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Übernahme mit Nebenwirkungen: Der Fall Schering

Takeover with side effects: the case of Schering

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Der Hintergrund

Das aus einer Apothekengründung im Jahr 1851 hervorgegangene Berliner Unternehmen Schering, entwickelte sich seit den 1870er Jahren zu einem Großunternehmen für Chemikalien und Pharmazeutika. Seit den 1920er Jahren trieben Übernahmen und Fusionen das Wachstum an. Im Zuge des Zweiten Weltkriegs wurde das US-Geschäft enteignet und später vom amerikanischen Staat unter dem Namen Schering-Plough privatisiert. In der DDR wurden die Schering-Standorte ebenfalls verstaatlicht und firmierten fortan als VEB Berlin-Chemie.

Das so um mehr als die Hälfte des Umsatzes gestutzte Geschäft florierte nach dem Krieg dennoch. Erforschung, Entwicklung und Vertrieb von Arzneimitteln sorgten für kräftige Umsatzsteigerungen. In der Bevölkerung bekannt wurde Schering 1961 auch durch die Einführung der ersten „Pille" („Anovlar") in Deutschland. Bis kurz vor der Übernahme entwickelte sich Schering zum drittgrößten deutschen Pharmakonzern, mit weltweiten Erlösgaranten wie der Verhütungspille „Yasmin" oder dem Multiple-Sklerose-Medikament „Betaferon". Der Umsatz im Jahr 2005 lag bei rund 5,3 Milliarden Euro.

Angesichts der im globalen Vergleich geringen Größe Scherings häuften sich allerdings seit 2005 Gerüchte um eine Übernahme des Berliner Traditionskonzerns. Die Übernahme Scherings durch den Pharma- und Chemiekonzern Bayer im Jahr 2006 wurde schließlich zu einem Medienereignis. Schering, 1851 in Berlin gegründet, gehörte ebenso wie das 1863 nahe Wuppertal gegründete Unternehmen Bayer zu den großen, im Dax gelisteten deutschen Traditionskonzernen. Die Folgen der Übernahme für Arbeitsplätze, den Schering-Standort Berlin und die Marke wurden daher im Vorfeld der Übernahme stark thematisiert.

Aufsehen erregte darüber hinaus der Bieterkampf, welcher der Akquisition vorausgegangen war. Denn es war zunächst nicht die Bayer AG, die ein Übernahmeangebot für die Schering AG unterbreitet hatte, sondern die im MDax gelistete Darmstädter Merck KGaA. Der Darmstädter Chemiekonzern- und Pharmakonzern hatte am 13. März 2006 überraschend ein Übernahmeangebot für Schering vorgelegt. Merck bot 77 Euro je Schering-Aktie, was einer Unternehmensbewertung von rund 14,6 Mrd. Euro entsprach.

Das Schering-Management lehnte die Offerte allerdings ab. Am 23. März legte daraufhin die Bayer AG ein mit Schering abgestimmtes Angebot über 86 Euro pro Aktie vor, das den Berliner Pharmakonzern mit rund 16,3 Milliarden Euro bewertete.

Merck zog sich daraufhin zwar aus dem Bieterkampf zurück, schlug allerdings gleichzeitig eine Strategie der Konfrontation ein. So kauften die Darmstädter sukzessive Anteile an Schering zu, bis sie schließlich knapp 22 Prozent der Schering-Aktien kontrollierten. Da das Bayer-Angebot an die Schering-Aktionäre an die Bedingung geknüpft war, dass Bayer bis zur Annahmefrist 75 Prozent der Anteile auf sich vereint, geriet die Übernahme daraufhin in Gefahr. Kurz vor Auslaufen der Frist einigten sich beide Kontrahenten darauf, dass Bayer die Schering-Anteile von Merck zum Stückpreis von 89 Euro übernimmt, was einer Unternehmensbewertung von rund 16,8 Milliarden Euro entsprach. Auf diese Weise erwarb Bayer insgesamt 92,4 Prozent der am Markt verfügbaren Aktien der Schering AG einschließlich des von Merck gehaltenen Pakets.

Am 31. Juli 2006 schlossen die Schering AG und eine zwischenzeitlich auf die Bayer AG verschmolzene Tochtergesellschaft von Bayer einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Wie bereits zuvor angekündigt, erfolgte nach Überschreiten der 95-Prozent-Anteilsschwelle am 17. Januar 2007 der Ausschluss der verbliebenen Minderheitsaktionäre, der mit Eintragung im Handelsregister am 25. September 2008 wirksam wurde.


Die Bewertung

Das Bayer-Management argumentierte im Zuge der Übernahme mit erwarteten Synergien von 700 Millionen Euro, ab dem dritten Jahr nach Abschluss der Transaktion. Doppelte Infrastrukturen sollten Bayer zufolge abgebaut, rund 6000 Arbeitsplätze eingespart werden.

Angesichts der kapitalintensiven und risikobehafteten Forschung und Entwicklung im Pharmageschäft, würde der neu formierte Konzern auch hier besser dastehen als die jeweils getrennten Konzerne zuvor. So sollte das gemeinsame Unternehmen von einer Zusammenlegung des Forschungsbudgets profitieren, das zum Zeitpunkt der Übernahme addiert rund 1,5 Milliarden Euro entsprach. Zum Vergleich: Der Verband der Forschenden Arzneimittelhersteller (VFA) und die Ratingagentur S&P bezifferten die Kosten der Entwicklung eines Medikaments zum Zeitpunkt der Übernahme mit durchschnittlich 800 Millionen Dollar (damals rund 670 Millionen Euro).

Überschneidungen in der Produktpalette und auf verschiedenen Märkten gab es indes kaum. So winkte die EU-Kommission die Übernahme unter anderem deshalb durch, weil beide Unternehmen lediglich in Portugal, Irland und Österreich hohe gemeinsame Marktanteile bei verschreibungspflichtigen Mitteln gegen Pilzerkrankungen auf sich vereinten.

Produktseitig erhofften sich beide Konzerne hingegen Synergien bei Krebsmedikamenten. Der wichtigste Hoffnungsträger für Bayer war zum Übernahmezeitpunkt das Medikament Nexavar. Schering hatte zum Zeitpunkt der Akquisition zwar einige Medikamente in der Pipeline, jedoch noch kein umsatzstarkes Krebsmittel am Markt.

Die zügige Integration Scherings in den Bayer-Konzern galt hingegen als unproblematisch, zumal Schering ein deutscher Konzern war und Bayer überdies seit der Jahrtausendwende reichlich Erfahrung in der Integration neuer Konzerneinheiten gesammelt hatte. So hatten die Leverkusener im Oktober 2001 die Übernahme der Pflanzenschutzsparte des französischen Chemiekonzerns Aventis für 7,25 Milliarden Euro verkündet, Im Juli 2004 kaufte Bayer darüber hinaus die Sparte für verschreibungsfreie Arzneien (OTC) vom Schweizer Konkurrenten Roche für 2,38 Milliarden Euro.


Das Spruchverfahren

Gegen beide Strukturmaßnahmen - also sowohl gegen den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag als auch gegen den Squeeze-out - wurden Spruchverfahren eingeleitet

Am 23. April 2013 entschied das Landgericht Berlin in erster Instanz, den Ausgleich für den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag von 4,60 Euro auf 6,49 Euro (brutto) und die Barabfindung um rund 40 Prozent auf 124,65 Euro je Aktie zu erhöhen. Gegen diesen Beschluss wurde sofortige Beschwerde zum Kammergericht eingelegt. Im Zuge des Squeeze-outs hatte Bayer eine Barabfindung in Höhe von 98,98 EUR angeboten.

In dem Verfahren, das den Unternehmensvertrag betraf, waren 127 Antragsteller beteiligt. In dem Verfahren, das den Squeeze-out betraf, waren 159 Antragsteller beteiligt.

Die Kritikpunkte der Antragsteller

Vorsichtige Planungsrechnung: Die Zielsetzung von Investoren, mit der Aktie einen Zukunftserfolgswert zu erwerben, werde mit der vorgelegten Planungsrechnung konterkariert. Die "vorsichtige" Annahme, dass von Schering entwickelte Medikamente alsbald durch Generika vom Markt verdrängt würden, sei angesichts der Hürden zur Zulassung solcher Nachahmerprodukte fehlerhaft, die Reslisierungswahrscheinlichkeit der in der Entwicklung befindlichen Produkte zu vorsichtig geschätzt.

Fehlerhafte Wechselkursberechnung: Die Berechnung der Wechselkurse - Schering hatte in Euro geplant und für die Länder, in denen in US-Dollar fakturiert wurde, umgerechnet - sei fehlerhaft erfolgt. Nachdem Schering ursprünglich, wie in der Vergangenheit, mit einem festen Wechselkurs geplant habe, hätte Bayer diese Planung nicht durch Forward-Rates ersetzen dürfen. Allenfalls seien Forecasts, also Analystenschätzungen, zulässig gewesen.

Kapitalisierungszinssatz: Der Ausgleich müsse mit dem vollen Kapitalisierungszinssatz berechnet werden, der auch der Unternehmensbewertung zugrunde lag. In keinem Fall aber hätte auf das Ausfallrisiko der Antragsgegnerin abgestellt werden dürfen.

Die Parteien

Zuständiges Gericht: Landgericht Berlin, 102. Kammer für Handelssachen / Kammergericht (Unternehmensvertrag), 2. Zivilsenat

Vorsitzender Richter: VRichterLG Oliver Pade (beide Verfahren) / Zweite Instanz (Unternehmensvertrag): VRichterOLG Dr. Heinz Hawickhorst

Aktenzeichen: LG Berlin 102 O 134/06 AktG (Unternehmensvertrag) / Zweite Instanz: KG Berlin 2 W 127/13

LG Berlin 102 O 250/08 AktG (Squeeze-out)

Antragsgegner: Bayer AG (vormals Dritte BV GmbH bzw. Bayer Schering GmbH)

Antragsgegnervertreter: Hengeler Mueller, Düsseldorf, Rechtsanwältin Dr. Petra Mennicke, Rechtsanwalt Dr. Andreas Austmann

Gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Christoph Regierer, Berlin

Sachverständiger: Wirtschaftsprüfer Michael Wahlscheidt, c/o Rölfs WP AG, Düsseldorf

Zielgesellschaft: Schering AG, WKN: 717200 / ISIN: DE0007172009

Der Verfahrensverlauf

zum Unternehmensvertrag:

An dem Verfahren, das den Unternehmensvertrag betraf, waren 127 Antragsteller beteiligt. Das Landgericht hatte am 23. April 2013 folgendes beschlossen: "Die den Minderheitsaktionären nach § 305 AktG zustehende Barabfindung wird auf 124,65 Euro je Stückaktie festgesetzt. Der nach § 304 AktG zustehende Ausgleich wird auf 6,49 Euro brutto je Stückaktie festgesetzt, entsprechend einem Nettobetrag von 5,11 Euro zuzüglich Solidaritätszuschlag und Körperschaftssteuer." Im Zuge des Abschlusses des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages wurden die Kompensationen (Ausgleich und Barabfindung) nach dem Ertragswert berechnet.

Nach Einholung eines Sachverständigengutachtens gelangte das Gericht zu dem Ergebnis, dass die von Bayer vorgelegte Planung nicht umgestoßen werden dürfe. Das gelte auch für die Änderungen zum Bewertungsstichtag, insbesondere aus Anlass des Rückrufs eines Medikaments (Ultravist 370), für die von Bayer vorgenommene Änderung der Wechselkurse (US-Dollar/Euro) gelte das jedoch jedoch nur eingeschränkt.

Wesentliche Änderungen ergaben sich stattdessen auf der Nenner-Ebene, also im Kapitalisierungszinssatz. Das Landgericht ließ die Aufrundung des Basiszinssatzes auf volle 1/4-Prozentpunkte gemäß IDW-Empfehlung nicht zu. Dagegen bestimmte das Landgericht den Risikozuschlag, trotz aller benannten Schwächen, nach dem CAPM-Verfahren. Die Marktrisikoprämie senkte das Gericht von 5,5 auf 4,5 Prozent. Den Betafaktor senkte das Gericht von 0,7 auf 0,55 und lehnte dabei insbesondere die von Bayer vorgenommene Adjustierung nach der Blume-Formel mit ausführlicher Begründung ab.

Zudem wurde vom Landgericht die Bildung einer "Wachstumsthesaurierung" problematisiert. Nicht ganz folgte es der Annahme von Bayer, dass alle Bilanzposten - also auch die Verschuldung - im Terminal Value in Höhe der Wachstumsrate steigen würden.

Für die Bestimmung des Ausgleichs und des dafür erforderlichen Verrentungszinssatzes wurde in diesem Verfahren erstmals auf das allgemeine Ausfallrisiko der Antragsgegnerin abgestellt. Bis dahin wurde allein auf den Kapitalisierungszinssatz der Gesellschaft abgestellt, zum Teil vermindert um das strukturelle Risiko der festen Fixierung der Ausgleichszahlung.

Bayer legte gegen die Entscheidung des Landgerichts sofortige Beschwerde ein.

zum Squeeze-out:

An dem Verfahren, das den Squeeze-out betraf, waren 159 Antragsteller beteiligt. Dieses Spruchverfahren wurde allerdings vom Landgericht Berlin bis zur Entscheidung des Kammergerichts im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ausgesetzt, weil die Kammer beabsichtigte, die Barabfindung nach dem festen Ausgleich aus dem Unternehmensvertrag zu bestimmen.

Das Verfahren zeichnete sich auch dadurch aus, dass den Aktionären die Berichte und Gutachten nicht vollständig vorgelegt wurden. Bayer berief sich auf Geheimhaltungsinteressen, weswegen die Gutachten in wesentlichen Teilen "geschwärzt" waren. Nachdem das Gericht erklärt hatte, dass es dann die Gutachten an den entsprechenden Stellen für nicht mehr verwertbar hielt, wurden diese den Antragstellern vollständig zugeleitet.

Das Ergebnis:

Am 25. August 2015 wurden durch Vergleich die Spruchverfahren betreffend den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der (Bayer-)Schering AG und der Bayer AG sowie dem nachfolgenden Squeeze-out der Minderheitsaktionäre der (Bayer-)Schering AG beendet.

Der Vergleich konnte nur dadurch wirksam werden, dass alle Antragsteller in den Terminen am 25. August 2015 vor dem Landgericht Berlin (Squeeze-out) und Kammergericht (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag) ihre Zustimmung erteilten. Dies gelang.

Die Barabfindung im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wurde von 89,36 auf 118 Euro je Aktie erhöht, was einem Zuschlag von 28,64 Euro entspricht. Die endgültige Barabfindung liegt damit um 6,65 Euro unter der laut Beschluss des Landgerichts (erste Instanz) vom 23. April 2013. Der Ausgleich wird nicht erhöht. Von diesem Vergleich sind nur diejenigen Aktionäre betroffen, die vor dem Squeeze-out ihre Aktien der Antragsgegnerin im Rahmen des Unternehmensvertrages angedient hatten.

Für alle übrigen Aktionäre, die ihre Aktien durch den Squeeze-out verloren haben, greift der Vergleich im Squeeze-out vor dem Landgericht Berlin. Hier wurde die Barabfindung von 98,98 Euro auf 118 Euro je Aktie angehoben, was einem Zuschlag von 19,02 Euro entspricht. Davon sind 7.217.702 Aktien betroffen. Allein für den Squeeze-out beläuft sich damit die Nachzahlung auf gut 137 Millionen Euro.

Die Termine

Jüngste Termine:

31. Juli 2006 - Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags

13. September 2006 - Zustimmung der Hauptversammlung zum Unternehmensvertrag

17. Januar 2007 - Beschluss der Hauptversammlung zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre

25./26. September 2008 - Eintragung/Bekanntmachung des Übertragungsbeschlusses

23. April 2013 - Beschluss des Landgerichts Berlin im Unternehmensvertrag mit Anhebung der Barabfindung und des Ausgleichs

4. März 2014 - Beschluss des Landgerichts Berlin zur Aussetzung des Spruchverfahrens betreffend den Squeeze-out


25. August 2015 - Beide Spruchverfahren mit Erhöhung der Barabfindungen beendet.
 

 

(Stand: 25. August 2015)