AWD Holding AG - 2016-03-02 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht Hannover
Geschäfts-Nr.:
23 0 191/09
Hannover, 02.03.2016
Beschluss
In dem Rechtsstreit

gegen
hat die 3. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Hannover aufgrund der
mündlichen Verhandlung vom 2. Dezember 2015 durch die Vorsitzende Richterin am
Landgericht den Handelsrichter und den Handelsrichter
beschlossen:
1. Die Anträge der Antragsteller auf Bestimmung einer angemessenen
Barabfindung gern. § 327 f AktG werden zurückgewiesen.

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2.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung und
der Auslagen des gemeinsamen Vertreters sowie ihre aussergerichtlichen
Kosten hat die Antragsgegnerin zu tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht
statt.
3.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Gegenstandswert für die
Vergütung des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
werden auf 200.000 Euro festgesetzt.
Gründe:
Die Antragsteller begehren in dem vorliegenden Spruchverfahren die gerichtliche
Festsetzung einer angemessenen Barabfindung wegen ihres Ausscheidens aus der
AWD Holding AG, infolge der Übertragung ihrer Aktien an die Antragsgegnerin als
Hauptaktionären (Squeeze-Out).
Die im Jahr 1987 als Allgemeiner Wirtschaftsdienst Gesellschaft für Wirtschaftsberatung
und Finanzbetreuung mbH mit Sitz in Burgdorf gegründete AWD Holding AG (AWD
Holding), die ihren Sitz in Hannover hat, ist ein auf dem Gebiet der Finanz- und
Wirtschaftsberatung sowie Vermittlung von Vermögensanlagen tätiges Unternehmen.
Der satzungsgemässe Gegenstand der Gesellschaft ist die Wirtschaftsberatung, die
Finanzberatung, die Vermittlung von Finanzierungen, Versicherungen und
Vermögensanlagen, insbesondere Kapitalanlagen sowie Immobilien und
Immobilienprodukte, die Personalberatung, der Erwerb, die Veräusserung und
Bewirtschaftung von Immobilien, die Gründung, der Erwerb und die Beteiligung von
bzw. an Unternehmen, die in den vorgenannten Geschäftsfeldern tätig sind.
Die Geschäftstätigkeit der AWD Holding ist nach Regionen aufgegliedert und umfasst
die Regionen Deutschland, Österreich & CEE, Schweiz, Grossbritannien und Italien.
Das Geschäftsjahr der AWD Holding entspricht dem Kalenderjahr. Die Aktie der AWD
Holding ist seit dem 20. Oktober 2000 börsennotiert. Am 3. Dezember 2007
beschlossen und die AWD Holding eine strategische
Partnerschaft einzugehen, in deren Zuge und der Gründer.
der AWD Holding die Veräusserung der von ihm und seiner
Familie gehaltenen Aktien zum Preis von 30 Euro je AWD Aktie vereinbarten. Am 14.

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Januar 2008 wurde ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot der
Antragsgegnerin, einer 100%igen Tochter der
gegenüber den
Aktionären der AWD Holding AG zu 30 Euro pro Aktie bekanntgegeben. Am 14. August
2008 gab die AWD Holding eine ad hoc Meldung über den geplanten Squeeze-Out
heraus (Anlage AG 6). Am 24. November 2008 gab die AWD Holding in einer
Pressemitteilung bekannt, dass der von der Antragsgegnerin mit Schreiben vom 10.
Oktober 2008 beantragte Squeeze-Out auf einer ausserordentlichen Hauptversammlung
am 24. Februar 2009 beschlossen werden soll (Anlage AG 7).
Die Antragsgegnerin konkretisierte ihr Übertragungsverlangen unter. Bezugnahme auf
den Übertragungsbericht vom 8. Januar 2009, der eine gutachterliche Stellungnahme
der
enthält (Anlage
AG 4). Das Grundkapital der Gesellschaft betrug zum Zeitpunkt des Berichts gemäss
§ 327c Abs. 2 Satz 1 AktG 38.639.016 Euro und war in 38.639.016 auf den Inhaber
lautende Stückaktien eingeteilt, wovon die Antragsgegnerin 96,71 % (37.368.484) und
die Minderheitsaktionäre 3,29 % (1.270.532) hielten. In dem Bewertungsgutachten
kommt
zu dem Ergebnis, dass sich der objektivierte Unternehmenswert der AWD
Holding nach dem Ertragswertverfahren (Ertragswert) auf 1.087,49 Mio. Euro beläuft, was
bezogen auf 38.639.016 AWD Aktien einem Wert je AWD Aktien in Höhe von 28,14 Euro
entspreche. Der Börsenkurs im Referenzzeitraum (3 Monate vor der Veröffentlichung
am 24. November 2008) wurde mit 27,93 Euro je AWD Aktie angegeben (vgl. Anlage AG
4). Den aussenstehenden Aktionären wurde eine Barabfindung von 30 Euro je Aktie
angeboten. Der mit Beschluss vom 20. November 2008 gerichtlich bestellte
sachverständige Prüfer
billigte
die angebotene Abfindung in seinem Prüfbericht vom 12. Januar 2009 als angemessen
(Anlage AG 5).
Am 24. Februar 2009 beschloss die Hauptversammlung die Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Barabfindung von 30 Euro je
Aktie. Der Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung wurde in das
Handelsregister eingetragen und die Eintragung am 10. November 2009 veröffentlicht
(Anlage AG 1). Der erste Antrag auf Feststellung der angemessenen Barabfindung
nach § 327a AktG ging am 10. November 2009 bei Gericht ein (vgl. BI. 1, GA I).
Zwischen der Antragsgegnerin und der AWD Holding wurde am 4. Januar 2009 ein
Gewinnabführungsvertrag geschlossen, dem die Gesellschafterversammlung der

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Antragsgegnerin vom 8. Februar 2009 und die Hauptversammlung der AWD Holding
vom 24. Februar 2009 zustimmte. Darin verpflichtete sich die Antragsgegnerin, auf
Verlangen eines aussenstehenden Aktionärs der AWD Holding, dessen Aktien gegen
eine Abfindung von 30 Euro je Stückaktie zu erwerben.
Die Antragsteller begehren im Spruchverfahren die Festsetzung einer über 30 Euro je Aktie
hinausgehenden Barabfindung. Sie halten die angebotene Barabfindung für zu gering.
Die Planungsrechnungen seien zu. pessimistisch. Die Annahmen zur Thesaurierung in
der Detailplanungsphase bzw. der Phase der ewigen Rente seien zu hoch bzw. zu
niedrig. Die geplante Kostensteigerung sei in Relation zu den Umsatzannahmen
überhöht. Sie beanstanden die Berücksichtigung von Rückstellungen sowie insgesamt
die EBIT-Marge im Detailplanungszeitraum. In die Phase der ewigen Rente sei die
dynamische Entwicklung der Vergangenheit nicht projiziert. Die Versteuerung der
thesaurierten Gewinne mit dem hälftigen Abgeltungssteuersatz zzgl.
Solidaritätszuschlag berücksichtige nicht, dass vor dem 1. Januar 2009 erworbene
Aktien nicht der Veräusserungsgewinnbesteuerung unterfielen. Der Basiszins und die
Marktrisikoprämie seien zu hoch angesetzt. Der Referenzeitraum zur Ermittlung des
Beta-Faktors sei unzutreffend gewählt und die durch die Einbindung der AWD Holding
in den Konzern eingetretene Risikominderung nicht berücksichtigt worden.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen die Festsetzung einer
angemessenen Abfindung
Die Antragsgegnerin beantragt die Zurückweisung der Anträge.
Sie hält die angebotene Abfindung für angemessen.
Wegen der Einzelheiten des Parteivorbringens wird auf die wechselseitigen Schriftsätze
nebst Anlagen Bezug genommen.
Die Kammer hat auf der Grundlage ihres Schreibens vom 26. Oktober 2011 den
sachverständigen Prüfer in einem Telefonat am 28. November 2011 mündlich angehört
und das Ergebnis der ergänzenden Stellungnahme des sachverständigen Prüfers in der
mündlichen Verhandlung vom 9. November 2011 mit den Verfahrensbeteiligten erörtert
(BI. 126 ff, GA LXXIX und BI. 40 f., 49 ff. GA LXXX). Ferner hat die Kammer auf der
Grundlage des am 12. September 2012 verkündeten Beweisbeschlusses (BI. 358 ff.,
GA LXXXII) sowie der mit Schreiben vom 2. Januar 2013. vorgenommenen

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Einschränkungen des Gutachtenauftrags (BI. 441 f, GA LXXXIII) Beweis erhoben durch
Einholung eines Sachverständigengutachtens des Sachverständigen
Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das schriftliche
Gutachten vom 11. Dezember 2013, das den Verfahrensbeteiligten mit Verfügung vom
4. Februar 2014 zur etwaigen Stellungnahme binnen 6 Wochen zugestellt wurde (vgl.
BI. 555 ff. GA LXXXIII), Bezug genommen.
II.
1. Die Anträge sind zulässig, worüber die Kammer mit (unangefochten gebliebenem)
Beschluss vom 27. Juli 2010 entschieden hat (vgl. BI: 32 ff. GA LXXVII).
Die zulässigen Anträge sind unbegründet.
Die angebotene Abfindung von 30 Euro pro Aktie ist angemessen i. S. v. § 327a Abs. 1
AktG.
a) Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die von dem Gericht zu
beantworten ist (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 4). Die
angemessene Abfindung entspricht dem Verkehrswert des Aktieneigentums, das vom
Gericht im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln ist (BGHZ
147, 108, 116). Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht können
alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in
der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen
Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen
Diskussion nicht einhellig vertreten werden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 15.
Oktober 2013 - 20 VV 3/13, juris, Rn. 77). Danach ist die Verwendung aller zum
Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlichen und anerkannten
Methoden für die Ermittlung des Unternehmenswerts verfassungsrechtlich unbedenklich
(BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 30. Mai 2007 - 1 BvR 1267/06, 1 BvR 1280/06,
juris, Rn. 23). Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz
her sowohl Wertermittlungen basierend auf fundamentalanalytischen
Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren als auch auf marktorientierten
Methoden wie eine Orientierung an Börsenkursen sein. Entscheidend ist, dass die
jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis
gebräuchlich ist (OLG Stuttgart, a. a. 0., Rn. 79). Als anerkannt und gebräuchlich in
diesem Sinne ist jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der

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Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen
des FachausSchusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB)
vertreten wird. Die Verlautbarungen .des IDW stellen eine anerkannte
Expertenauffassung dar und bilden als Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für
das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des
Unternehmenswertes. Auch wenn die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen
Verlautbarungen des IDW lediglich allgemeine Erfahrungssätze sind, die auf Grund
fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen
Prozess unterliegen, sind sie vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt und
werden bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet.
Ungeachtet der dagegen vorgebrachten Kritik leisten sie somit einen erheblichen
Beitrag dazu, die Gleichmässigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im
Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich
zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des .

Unternehmenswertes in Spruchverfahren herangezogen werden (vgl. OLG Stuttgart, a.
a. 0., Rn. 80).
b) Die Schätzung des Unternehmenswertes der AWD Holding auf der Grundlage der
von durchgeführten Ermittlung desselben nach dem Ertragswertverfahren, die der
gerichtlich bestellte sachverständige Prüfer nicht beanstandet, führt zu dem Ergebnis,
dass die von der Hauptversammlung der AWD Holding vom 24. Februar 2009
beschlossene Barabfindung von 30 Euro je Aktie angemessen ist. Die Kammer schätzt den
Verkehrswert des Anteils eines Minderheitsaktionärs, auch unter Berücksichtigung des
Ergebnisses des eingeholten SachverständigengutaChtens, das (mit andere Methodik)
zu keinem höheren Unternehmenswert gelangt, jedenfalls nicht über diesen Betrag.
Das Bewertungsgutachten und der Bericht des sachverständigen Prüfers bieten nach
den obigen Ausführungen jedenfalls dann eine hinreichende Schätzgrundlage, wenn die
dortige Unternehmensbewertung auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in
der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruht (OLG Stuttgart, a. a. 0., Rn.
83).. Dies ist hier der Fall, sowohl hinsichtlich der gewählten Bewertungsmethode als
auch hinsichtlich der methodischen Einzelentscheidungen.
Zudem bestehen gegen die konkrete Durchführung des Verfahrens zur Ermittlung des
Ertragswerts durch und die Überprüfung durch den sachverständigen Prüfer keine
Bedenken. Die Berücksichtigung der Empfehlungen des IDW S 1 i. d. F. vom 2. April

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2008 bei der Anwendung der Ertragswertmethode durch und den
sachverständigen Prüfer ist nicht zu beanstanden, da diese als allgemein anerkannt
und gebräuchlich gelten und hierauf basierende Wertermittlungen somit taugliche
Schätzgrundlagen sind, soweit sie einem in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten
und in der betriebswirtschaftlichen Praxis gebräuchlichen Vorgehen entsprechen (OLG
Stuttgart, a. a. 0., Rn. 85), was hier der Fall ist. Die Auffassung eines Antragstellers,
der sachverständige Prüfer habe eine Neubewertung vornehmen müssen, verkennt,
dass dieser die Bewertung eines anderen prüft, und nur über das Ergebnis seiner
Prüfung zu berichten hat, § 293e AktG. Der detaillierten Darstellung der
Antragsgegnerin, in welchen Einzelschritten der sachverständige Prüfer dabei
vorgegangen ist und welche Unterlagen ihm dabei vorgelegen haben, sind die
Antragsteller nicht entgegengetreten. In der zeitlich mit der Aufstellung des Berichts
durch den Hauptaktionär (§ 327 c Abs. 2 Satz 1 AktG) einhergehenden
"Parallelprüfung" gemäss § 327 c Abs. 2 Satz 2 AktG ist nach der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs, anders als einige Antragsteller meinen, kein Verstoss gegen § 327c
Abs. 2 Satz 4, § 293d Abs. 1 AktG, § 319 Abs. 3 HGB zu sehen (vgl. Urteil vom 16.
März 2009 - II ZR 302/06, juris, Rn. 32). Letztlich geht auch der Einwand gegen die
Ordnungsgemässheit des Prüfverfahrens fehl, dass der Prüfungsbericht vom 12. Januar
2009 nicht die Verhältnisse am Stichtag (24. Februar 2009) berücksichtige. Aus der
Stichtagserklärung vom 24. Februar 2009 geht vielmehr hervor, dass im Zeitraum
zwischen Unterzeichnung des Bewertungsgutachtens am 8. Januar 2009 und der
Hauptversammlung keine massgeblichen werterhöhenden Änderungen eingetreten sind
(vgl. Anlage AG 10).
Nach Massgabe der obigen Ausführungen sind nach der Ertragswertmethode die den
Aktionären künftig zufliessenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens der AWD
Holding zu schätzen (aa) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen (bb)
sowie um Sonderwerte zu ergänzen (cc).
aa) Für die prognostizierende Ergebnisentwicklung können die Zahlen zugrunde
gelegt werden, die sich aus dem Bewertungsgutachten vom 8. Januar 2009 ergeben.
Der sachverständige Prüfer hat diese Ansätze in seinem Bericht vom 12. Januar 2009
gebilligt.
(1) In Bezug auf die gerichtliche Überprüfung der Unternehmensplanung ist zu
berücksichtigen, dass es sich insoweit nur um eine Schätzung handelt, die auf

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Prognosen über die künftige Entwicklung beruht, von denen nicht nur eine richtige
existiert. Deshalb darf die Annahme der Geschäftsführung, die ihre Planung
vernünftigerweise als realistisch erachten kann, nicht durch andere - letztlich ebenfalls
nur
vertretbare - Annahmen des Gutachters bzw. des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG
Stuttgart, a. a. 0., Rn. 88). Insbesondere obliegt es dem Gericht nicht, eine bestimmte,
der Planung zugrunde gelegte unternehmerische Einzelentscheidung einer detaillierten
Überprüfung dahingehend zu unterziehen, ob sie sich gewinnmaximierend auswirkt
oder vielmehr durch andere unternehmerische Weichenstellungen hätte ersetzt werden
sollen, sondern es gilt der in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG für das Haftungsrecht verankerte
Grundsatz der Autonomie unternehmerischer Entscheidungen (OLG Frankfurt,
Beschluss vom 09. Februar 2010 - 5 W 33/09, juris, Rn. 21).
(2)
Ausgangspunkt der Bewertung der AWD Holding waren die konsolidierten
Planungsrechnungen der AWD Gruppe für die Jahre 2009 bis 2011, bestehend aus
Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Bilanzen für die einzelnen Planjahre
einschliesslich entsprechender Erläuterungen sowie die Projektion der Umsatz- und
Ergebnisziele auf Konzernebene für das Jahr 2012 (vgl. Bewertungsgutachten, Rn. 3).
Ersichtlich unzutreffend ist in diesem Zusammenhang der Einwand, dass die erst am 9.
Dezember 2008 vollständig von der AWD Holding erworbene Deutsche Proventus
Gesellschaft zur Vermittlung von Dienstleistungen und Produkten im Allfinanzbereich
AG ("Proventus AG") weder in der Planung noch in den Sonderwerten berücksichtigt
sei. Das Gegenteil ergibt sich vielmehr aus dem Bewertungsgutachten, wonach die
Umsätze der Berater der Proventus AG in die Hochrechnung des Umsatzes des
Geschäftsjahrs 2008 (393,9 Mio. Euro) eingeflossen sind und diese Hochrechnung
Grundlage des geplanten Umsatzwachstums in den Jahren 2009 (424,7 Mio. Euro) bis
2011 (531,2 Mio. Euro) war (Bewertungsgutachten = BG, Rn. 199, 299).
(a) Gegen die Planungstreue der AWD Holding bestehen auch in Ansehung der vom
Bewertungsgutachter im Rahmen der durchgeführten Analyse festgestellten deutlichen,
teilweise im zweistelligen Bereich liegenden Verfehlungen der Ist- gegenüber den
Plandaten für die Jahre 2005 bis 2008, keine Bedenken, wobei zu berücksichtigen ist,
dass die Planung im Segment der Dienstleistungserbringung mit verhältnismässig hohen
Unsicherheiten behaftet ist (BG, Rn. 291). Ferner liessen sich jeweils plausible Gründe
für die Verfehlung von Planungszielen finden, die zum Planungszeitraum nicht oder nur
sehr eingeschränkt absehbar waren, etwa die Änderung regulatorischer

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Rahmenbedingungen, das schleppende Anlaufen des Absatzes für sog.
"Riesterprodukte" und die Gründung des Konkurrenzunternehmens in Hannover
Formaxx AG (BG, Rn. 283 f.). Der sachverständige Prüfer hat die Vorgehensweise der
Bewertungsgutachterin ebenso wie das Ergebnis auf der Grundlage einer eigenen
Analyse der Plan-Ist-Abweichung gebilligt (GA, S. 16, 28f.).
(b) Die Planung der Umsatzentwicklung durch die Gesellschaft ist plausibel und
entgegen den Einwendungen zahlreicher Antragsteller nicht als zu konservativ, sondern
eher als ambitioniert einzuordnen. Die Planung für die AWD Holding ist in dem
Bewertungsgutachten von ausführlich und nachvollziehbar dargestellt. Weder die
Vergangenheitsanalyse noch die Herleitung und Begründung der geplanten
Umsatzentwicklung, Kostenentwicklung und Entwicklung des Beteiligungsergebnisses
geben Anlass zu Beanstandungen. Ferner ist der sachverständige Prüfer auf der
Grundlage seiner ausführlichen Prüfung der Unternehmensplanung zu dem
nachvollziehbar begründeten Ergebnis gelangt, dass die Planungen nicht zu
beanstanden sind und keine zum Nachteil der Antragsteller gehende konservative
Planung vorliegt (GA, S. 28f.).
Die Planung geht dabei im Detailplanungszeitraum (2009 bis 2011) von einer
durchschnittlichen jährlichen Steigerungsrate der Umsatzerlöse von 12,8 % aus. Damit
wird sowohl das prognostizierte Marktwachstum als auch das bereinigte
durchschnittliche Wachstum des Vergangenheitszeitraums (2005 bis 2007) um rd. 3,1
Prozentpunkte übertroffen, was den Zugewinn von Marktanteilen impliziert (BG, Rn.
294). Auf Ergebnisebene entspricht diesen prognostizierten Entwicklungen ein
deutlicher, kontinuierlicher Anstieg des EBIT auf 91,6 Mio. Euro in 2011. Nach einer im
Geschäftsjahr 2008 erzielten bereinigten EBIT-Marge von lediglich 5,7 % unterstellt die
Planung eine Erholung in den Planjahren. Die geplante EBIT-Marge in 2011 in Höhe
von 9,9 % erreicht jedoch nicht ganz das Niveau der Jahre 2006 und 2007 von rund 11
%. Damit stellt die Planung auf ein hohes Wachstum des Beraterbestandes ab und
impliziert eine Stabilisierung der Märkte (BG, Rn. 294 bis 296), nachdem es im Jahr
2008 infolge der Finanzmarktkrise zu einem Umsatzeinbruch gekommen war. Diese
Annahmen schätzt das Bewertungsgutachten zwar als ambitioniert, aber in Ansehung
der in den Jahren 2005 bis 2007 bewiesenen Ertragskraft der AWD Holding als
erreichbar ein (BG, Rn. 297). Der sachverständige Prüfer hat hierzu ausgeführt, dass
die nach Umsatzeinbruch im Jahr 2008 infolge der Finanzmarktkrise bereits 2009 nach

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der Planung sowohl für den Umsatz als auch für das Ergebnis angenommene
Trendwende, angesichts der möglichen Auswirkungen der Finanzmarktkrise tendenziell
als ehrgeizig einzuschätzen aber plausibel sei (GA, S. 28 f.). Anhaltspunkte für
unvertretbare Annahmen zum Nachteil der Anteilseigner sind nicht ersichtlich.
Dass es sich um eine ambitionierte Planung handelt, wird insbesondere daraus
deutlich, dass die tatsächlich erzielten Umsatzerlöse der AWD Holding in den
Geschäftsjahr 2008 und 2009 deutlich hinter den geplanten Urhsatzerlösen
zurückbleiben (vgl. Anlagen AG 16 und AG 17), was insbesondere auf dem Anhalten
der weltweiten Wirtschaft- und Finanzmarktkrise beruhte (Anlage AG 17), der
Wettbewerber MLP AG im Geschäftsjahr 2009 ebenfalls Umsatzrückgänge hinnehmen
musste (Anlage AG 18), insgesamt in dem hier in Rede stehenden Zeitraum
Abschlüsse bei Lebensversicherungen rückläufig waren (Anlage AG 19) und ein
Rückgang der Anteile an Investmentfonds sowie insgesamt ein Trend zum Vertrieb über
Banken und Sparkassen zu verzeichnen war (Anlage AG 20). Der pauschale Einwand,
das mit 3 % angenommene Wachstum der wiederkehrenden Provisionen liege kaum
oberhalb der.erwarteten Geldentwertungsrate, ist ersichtlich unzutreffend. In dem hier
massgeblichen Zeitraum (2008 bis 2011, wohingegen der Zeitraum 2007 bis 2011
ersichtlich durch die Finanzmarktkrise beeinflusst ist) beträgt die Wachstumsrate 6,2 %
und liegt damit deutlich oberhalb der Inflationsrate von 2 %. Zudem ist die Annahme
unzutreffend, dass das erzielte Umsatzwachstum in der Vergangenheit (2005 bis 2007)
höher als das geplante Wachstum im Zeitraum 2008 bis 2011 sei. Das Gegenteil ergibt
sich aus dem Bewertungsgutachten, wonach sich die Umsatzsteigerung im Zeitraum
2005 bis 2007 auf 9,7 % und im Zeitraum 2009 bis 201 .1 auf 12,8'% pro Jahr beläuft
(BG, Rn. 263, 292). Der Einwand, dass bei der Prognoserechnung die
Umsatzerlössteigerung nur verhältnismässig zur Entwicklung der Beraterzahl
prognostiziert werde und nicht die Zunahme des verwalteten Vermögens in den Blick
genommen werde, verkennt das Geschäftsmodell der AWD Holding, die keine
Vermögensverwaltung, sondern einen Finanzvertrieb betreibt, d.h. Produkte
unterschiedlicher Produktanbieter wie Versicherungen, Banken, Investmentfonds usw.
vermittelt (BG, Rn. 63, 67).
Die Einwände zahlreicher Antragsteller in Bezug auf die Berücksichtigung der
Kostenentwicklung geben ebenfalls keinen Anhalt für unvertretbare Annahmen im
Rahmen der Planung. Die in Relation zum Umsatz im Planungszeitraum um rund 4 bis

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5 Prozentpunkte gestiegenen Kosten von 62,4 % sind plausibel durch die entsprechend
geplante Umgestaltung der Vergütungssysteme begründet, die das Ergebniswachstum
sichern soll (BG, Rn. 294, 303). In diesem Kontext erfolgte im Jahr 2008 auch kein
Beraterabbau, sondern ein Berateranbau (BG, Rn. 295,299), woraus eine
Kostensteigerung gleichermassen abgeleitet werden kann. Ein Anstieg der
Vertriebskosten in der Region Deutschland, der nur in Relation zu den Umsatzerlösen
relevant ist, geht aus dem Bewertungsgutachten gerade nicht hervor, Vielmehr ergibt
sich aus der Übersicht (Rn. 298), dass im Planungszeitraum (2009 bis 2011) ein
sinkender Anteil der Vertriebskosten am Umsatzerlös geplant ist (12,3 % bis 10,8 %).
Rückläufiger Provisionsaufwand ist durch die im Jahr 2008 durchgeführte
Umstrukturierung in der betrieblichen Vertriebsorganisation der AWD Holding ersichtlich
nicht zu erwarten, wobei Provisionen den Anteil an erwirtschafteten
Abschlussprovisionen darstellen, wohingegen Vertriebskosten Aufwendungen zur
Vertriebsunterstützung, etwa für Veranstaltungen und Schulungen beinhalten, die
gerade nicht durch eine Umstrukturierung der betrieblichen Vertriebsorganisation
beeinflusst werden. Zudem geben auch nicht in den Vertriebskosten enthaltene, zu
bereinigende Marketingaufwendungen und Kosteneinsparungen durch den Vertrieb
über das Internet Anhalt für eine unplausible Planung. Soweit die AWD Holding
verlautbart hat Marketingmittel effizienter verwenden zu wollen (Anlage AG 22), lässt
sich daraus keine geplante Einstellung des Marketings ableiten. Was den
Internetvertrieb anbelangt, ist dieser bereits im Jahr 2008 eingestellt worden (BG, Rn.
233), was ersichtlich auf dem Geschäftsmodell der AWD Holding basiert, auf der
Grundlage eines persönlichen Beratungsgesprächs und einer individuell zu
entwickelnden Finanzstrategie Produkte empfehlen zu können (BG, Rn. 61 bis 67).
Letztlich verfängt die Argumentation, Rückstellungen für Sammelklagen gegen AWD
Österreich beeinflussten den Unternehmenswert negativ, bereits deshalb nicht, weil die
Rückstellungen erst nach dem Bewertungsstichtag gebildet wurden und das Jahr 2008
nicht in die Bewertung eingeflossen ist.
Ohne Erfolg bleiben auch die Einwände gegen die geplante Entwicklung des EBIT, da
die von den Antragstellern genannten Kautelen (insbesondere die Auswirkungen der
Finanzmarktkrise, der Bedarf an privater Altersvorsorge infolge des demographischen
Wandels und die nicht unerheblich Verhandlungsmacht der AWD Holding) bereits bei
der Planung Berücksichtigung gefunden haben (BG, Rn. 265f.). Zudem ist es für die
Kammer ohne weiteres plausibel, dass der Anstieg der Umsatzerlöse infolge der

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Steigerung der absoluten Kosten, u. a. aufgrund der Erhöhung der an die Berater zu
zahlenden Provisionen, zu einer steigenden EBIT-Marge führt (BG, Rn. 292, 294).
Ferner erscheint der Rückgang der EBIT-Marge für die Regionen Deutschland sowie
Österreich & CEE infolge Kostensteigerung durch höhere Beraterprovisionen durchaus
nicht unplausibel. Darüber hinaus lässt sich eine vollständige Neuausrichtung des
Vertriebs der AWD Holding auf Produkte der Antragsgegnerin, die ab 2009 nach
Auffassung einiger Antragsteller ein besseres Unternehmensergebnis verhindert haben
soll, nicht feststeilen. Die Antragsgegnerin hat eine Neuausrichtung in Abrede
genommen und - belegt durch die Anlage AG 48 - vorgetragen, dass Produkte der
Antragsgegnerin nur einen Anteil von 5 bis 10 % am Portfolio der AWD Holding
ausmachten. Dem sind die Antragsteller nicht entgegengetreten. Letztlich lassen sich
auch keine Auffälligkeiten daraus ableiten, dass der Habenzinssatz von 4% auf 3 %
abgesenkt wurde wohingegen der Sollzinssatz konstant mit 6 % geplant wurde. Dass
Geldanlagen am Kapitalmarktregelmässig geringere Zinsen erwirtschaften als für die
Deckung von Kapitalbedarf aufbringen sind, ist allgemein bekannt.
Zur Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses in der ewigen Rente (ab 2013) hat der
Bewertungsgutachter die Umsatzerlöse der Projektion des Jahres 2012 mit einer
Wachstumsrate in Höhe von 1,75 % fortgeschrieben und eine nachhaltige EBIT-Marge
von 12,8 % unterstellt (BG, Rn. 361 bis 363). Dieses Vorgehen entspricht den
Empfehlungen des IDW (Rn. 76 ff.) und stellt damit eine geeignete Methode dar.
Anhaltspunkte dafür, dass - wie Antragsteller einwenden - die Ableitung der
betrieblichen Ertragssteuer nicht erfolgt sei, weshalb in der ewigen Rente das
ausschüttungsfähige Ergebnis gegenüber dem letzten Planjahr absinke, bestehen nicht.
Vielmehr hat der Bewertungsgutachter die betrieblichen Ertragssteuern auf Ebene der
einzelnen Landesgesellschaften geplant und in Abzug gebracht (BG, Rn. 370), was der
sachverständige Prüfer überprüft und für plausibel erachtet hat (GA, S. 25). Die leichte
Verringerung des ausschüttungsfähigen Ergebnisses im Jahr 2013 hat die
Antragsgegnerin nachvollziehbar mit dem im Vergleich zum Vorjahr niedrigeren
Zinsergebnis erläutert (vgl. Blatt 87, GA LXXVI), ohne dass die Antragsteller dem
entgegengetreten wären.
(c) Der Einwand zahlreicher Antragsteller, dass die im Rahmen der strategischen
Massnahmen identifizierten Synergien nicht sachgerecht berücksichtigt seien, ist
unbegründet. Erwartete Einsparungen etwa in Höhe von ca. 10 bis 15 Mio. Euro pro Jahr

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durch die Einführung des Best Practice-Ansatzes sind in die Bewertung eingeflossen
(BG, Rn. 349 f.). Deshalb geht der Hinweis auf eine Presseverlautbarung vom 26.
August 2009, die ein Programm zur Kostensenkung und Effizienzsteigerung erwähnt,
mit dem 20 bis 30 Mio. Euro Einsparpotenzial generiert werden solle, fehlt. Da eine exakte
Abgrenzung zwischen echten und unechten Synergien Schwierigkeiten unterlag, hat
der Bewertungsgutachter vereinfachend darauf verzichtet, eine Unterscheidung
vorzunehmen und auch die echten Synergienbei der Bewertung berücksichtigt, was
sich unternehmenswerterhöhend auswirkt hat und auch vom sachverständigen Prüfer
befürwortet wurde (BG, Rn. 357,360; GA, S. 23). Ersichtlich unrealistisch ist in
Ansehung der geplanten Zunahme der Umsatzerlöse die Auffassung, dass darüber
hinaus mit einem Rückgang der Vertriebs-Nerwaltungskosten bzw. darin enthaltenen
Marketingkosten zu rechnen sei. Auch verkennt die geäusserte Auffassung, steuerliche
Vorteile aufgrund des Gewinnabführungsvertrages seien fehlerhaft unberücksichtigt
geblieben, dass der Vertrag zum Stichtag (24 Februar 2009) nicht wirksam war, weil
aufgrund dagegen eingereichter Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen eine Eintragung
im Handelsregister erst am 2.. Dezember 2009 erfolgen konnte.
(d) Die Ausschüttungs- und Thesaurierungsannahmen des Gewinns sind - entgegen
der Auffassung diverser Antragsteller - nicht zu beanstanden und können der
Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde gelegt werden. Da sich der Ertragswert
der AWD Holding aus der Summe der Barwerte der zu kapitalisierenden
Nettoausschüttungen und der künftigen Wertbeiträge aus Thesaurierung ergibt, musste
der Bewertungsgutachter Annahmen über die Höhe der Thesaurierung bzw. die
Ausschüttungsquote treffen. Dabei hat orientiert am Unternehmenskonzept, für
die Detailplanungsphase eine Ausschüttungsquote von 75 % zu Grunde gelegt. Da für
den Zeitraum der ewigen Rente naturgemäss kein Unternehmenskonzept vorliegt,
orientiert sich das Ausschüttungsverhalten an dem der Alternativanlage. ist in dem
Bewertungsgutachten in der ewigen Rente von einer Ausschüttungsquote von 50 %
ausgegangen (BG, Rn. 368).
(aa) Die Höhe der Thesaurierungsquote in der Detailplanungsphase ist nicht zu
beanstanden. Sie ist vom Bewertungsgutachter unter Berücksichtigung von IDW 51
2008 (Rn. 36) auf Basis des individuellen Unternehmenskonzepts der AWD Holding
bestimmt worden. Dieses sieht bis auf Weiteres eine Ausschüttung von rd. 75 % des
Jahresüberschusses der AWD Gruppe vor (BG, Rn. 368). Lediglich im Geschäftsjahr

21
2009 beschränkt sich die Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung auf 50 %
der thesaurierten Gewinne, was von Bewertungsgutachter plausibel damit erläutert
wird, dass das Unternehmenskonzept der AWD Holding in Zukunft die Ausweitung der
Geschäftstätigkeit aus den laufenden, operativen Zahlungsmittelzuflüssen zu
finanzieren vorsieht, wofür die Hälfte des Thesaurierungsbetrages des Planjahrs 2009
zu verwenden ist (BG, Rn. 368). Die Verwendung der thesaurierten Gewinne ist
Bestandteil der Unternehmensplanung, die der Unternehmensbewertung der AWD
Holding zugrunde gelegt wurde. Unternehmerische Entscheidungen wie diese dürfen,
wenn sie auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen
aufbauen und nicht widersprüchlich sind, nicht durch andere Annahmen des Gerichts
ersetzt werden (OLG Stuttgart, Beschluss vom 04. Mai 2011 - 20 W 11/08, juris, Rn,
152). Die hier gewählte Ausschüttungsquote von 75 % ist auch in Ansehung der in der
Branche üblichen hohen Ausschüttungsquote (vgl. Anlage AG 26) und der im Zeitraum
2005 bis 2007 bei 100 % liegenden Ausschüttungsquote der AWD Holding, plausibel.
Dass diese hohe Ausschüttungsquote im. Krisenjahr 2008 nicht erreicht werden konnte,
liegt dagegen auf der Hand (vgl. Anlage AG 27). Da es sich insoweit um ein
Ausnahmejahr handelt, kann dieses für die Bestimmung der Thesaurierungsquote im
Detailplanungszeitraum nicht herangezogen werden.
(bb) Soweit der Bewertungsgutachter für die Phase der ewigen Rente angenommen
hat, dass das Ausschüttungsverhalten dem einer Alternativanlage entspricht, steht dies
im Einklang mit den Empfehlungen des IDW (S1 2008, Rn. 37), also mit einer allgemein
anerkannten und gebräuchlichen Methode. Da am Kapitalmarkt Ausschüttungsquoten
zwischen 40 % bis 60 % beobachtet werden (vgl. WagnerMonas/Ballwieser/Tschöpel,
Wpg 2006, 1005,1009, Anlage AG 28), bewegt sich die Annahme einer Ausschüttung in
Höhe von 50 % für die Phase der ewigen Rente in diesem Rahmen (vgl. OLG Stuttgart,
Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 111). Dem stehen aufgrund einer
anderen empirischen Untersuchung ermittelte Ausschüttungsquoten von 20 % bis 30 %
nicht entgegen, da diese für Unternehmen des TecDAX ermittelt wurden (vgl. Jonas, FB
2006, 479, 482 f., Anlage AG 29), dem die AWD Holding indes nicht angehört. Der
Wechel vom Halbeinkünfteverfahren zum Abgeltungssteuersystem führt ebenfalls nicht
zu der Annahme, dass die Ausschüttungsquote in der Phase der ewigen Rente geringer
bemessen werden müsse. Denn diese Auffassung verkennt, dass mit der Einführung
der Abgeltungssteuer auch Kursgewinne einer Besteuerung unterliegen, weshalb der
Einfluss auf die Thesaurierungsquote als gering einzuschätzen ist. Auch geht der

22
Einwand von Antragstellern fehl, dass der Zeitpunkt für die Zurechnung der
Wertbeiträge aus Thesaurierung falsch gewählt sei. Nach dem Bewertungsgutachten
wurden der Wertbeitrag aus Thesaurierung zum 30. Juni des laufenden
Geschäftsjahres und die Dividendenausschüttungen zum 30. Juni des Folgejahrs
zugerechnet und verzinst (vgl. BG, Rn. 395,396 und 369). Dies steht im Einklang mit
§ 174 Abs. 1 Aktiengesetz, wonach die Dividende erst zufliesst, wenn die
Hauptversammlung über die Verwendung des Bilanzgewinns entschieden hat. Da der
Gewinn des Vorjahres wegen verschiedener Gegebenheiten erst im zeitlichen Nachlauf
ausgeschüttet werden kann, ist nicht zu beanstanden, wenn der Gutachter für die
Diskontierung als Auskehrungszeitpunkt die Jahresmitte des Folgejahrs wählt (OLG
München, Beschluss vom 26 Juli 2007 - 31 Wx 99/06, juris Rn. 29). Letztlich sind auch
nicht wegen des Gewinnabführungsvertrages Verlustausgleichsansprüche früher fällig,
woraus sich eine Verschiebung der Thesaurierungsquote ergeben soll. Diese
Auffassung verkennt, dass - wie bereits gesagt - zum Stichtag kein wirksamer
Gewinnabführungsvertrag vorlag. Zudem kann die Rechtsprechung zum
Verlustausgleich nicht ohne Weiteres auf den Gewinnabführungsanspruch angewendet
werden.
(e) Ebenfalls nicht zu beanstanden ist die Berücksichtigung typisierter
Einkommensteuer auf Anteilseignerebene. Da Ausgangspunkt der
Unternehmensbewertung ein Vergleich der Investition in das zu bewertende
Unternehmen mit einer anderen Investitionen am Aktienmarkt ist, die dem Anleger
einen vergleichbaren Ertrag bringt, müssen Steuern bei der Unternehmensbewertung
berücksichtigt werden, weil die Erträge aus der Investitionen in das Vergleichsobjekt
besteuert werden (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 - 20 W 2108,
juris Rn. 218). Durch das Unternehmensteuerreformgesetz 2008 (Gesetz vom 14.
August 2007 - BGBl. 12007 Nr. 40) wurde für Deutschland zum 1. Jänuar 2009 für
private Kapitalerträge die Abgeltungssteuer eingeführt. Hiernach werden private
Kapitaleinkünfte - bei Ausserachtlassung der Kirchensteuer - mit einem einheitlichen
Einkommensteuersatz von 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag von 5,5 %, mithin insgesamt
26,375 %, besteuert (§ 43a Abs. 1 EStG). Die Abgeltungssteuer ist erstmals auf
Kapitalerträge und Veräusserungsgewinne anzuwenden, die dem Gläubiger nach dem
31. Dezember 2008 zufliessen (§ 52a Abs. 1, Abs. 10 EStG). Demnach wurde vom
Bewertungsgutachter, mit Billigung des sachverständigen Prüfers, der nach der
Abgeltungssteuer geltende Steuersatz für die ab 2009 zufliessenden Dividenden

23
angesetzt. Es liegt auf der Hand, dass wegen der Vielzahl von Anteilseignern insoweit
nur eine Typisierung in Betracht kommt.
Hinsichtlich der Wertbeiträge aus Thesaurierung in der ewigen Rente hat der
Bewertungsgutachter eine Veräusserungsgewinnbesteuerung in Höhe von 12,5 % zzgl.
Solidaritätszuschlag angewandt. Die Höhe (hälftiger nominaler Steuersatz von 12,5 %
zzgl. Solidaritätszuschlag) entspricht der derzeit in der Fachwissenschaft anerkannten
und gebräuchlichen Höhe und kann deshalb der gerichtlichen Schätzung zu Grunde
gelegt werden (OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. 0., Rn. 116 m. w.
N.). Die zahlreichen Einwände der Antragsteller, die sich darauf berufen, dass die
Veräusserungsgewinnbesteuerung für den Wertbeitrag aus Thesaurierung nicht
angesetzt werden dürfe, weil auf die vor dem 1. Januar 2009 erworbenen Aktien keine
Veräusserungsgewinnsteuer anfalle, bleiben ohne Erfolg. Der Ansatz einer
Veräusserungsgewinnbesteuerung für Bewertungsstichtage ab 1. Januar 2009 wird von
dem FAUB empfohlen, weshalb keine Bedenken bestehen, die gerichtliche Schätzung
hierauf zu stützen (OLG Stuttgart, a. a.0., Rn. 117 m. w. N.). Dies gilt zumal der
Bewertungsgutachter die Anwendung der Veräusserungsgevvinnbesteuerung nicht nur
im Rahmen des Zählers bereits ab 1. Januar 2009 vorsieht, sondern korrespondierend
dazu auch im Rahmen der Marktrisikoprämie.
bb) Die den Anteilseignern zukünftig zufliessenden Erträge sind mit dem
Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der
Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz (1) sowie einem
Risikozuschlag (2) zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung
zu Grunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag (3)
zu berücksichtigen.
(1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi)
risikofreie Anlage. Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen
abgeleitet. Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an,
die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von
kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (OLG
Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 121 m. w. N.). Der
Basiszinssatz von 4,25 % vor und 3,13 % nach Steuern wurde von in dem
Bewertungsgutachten entsprechend den Empfehlungen des IDW (S1 2008, Rn. 117)
aus den von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturdaten und einer

24
Fortschreibungsannahme anhand der Zinsstrukturkurve ermittelt (BG, Rn. 373 ff.).
Gegen die Ermittlung des Basiszinssatzes auf Grundlage der Zinsstrukturdaten
entsprechend den Empfehlungen des IDW bestehen keine methodischen Bedenken.
Sie entspricht der anerkannten Expertenauffassung des IDW und wird deshalb auch in
der Rechtsprechung regelmässig als Schätzgrundlage anerkannt (OLG Stuttgart, a. a.
0., Rn. 124). Den vom Bewertungsgutachter angesetzten Basiszinssatz nach
persönlichen Ertragsteuern hält der sachverständige Prüfer gleichermassen für
begründet und zutreffend (GA, S. 32). Vor diesem Hintergrund sind die von
verschiedenen Antragstellern unterbreiteten alternativen Berechnungsvorschläge von
vorneherein unerheblich. Denn soweit die jeweilige Methode der Herleitung in der
Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist, wie die von dem
Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S1 sowie in sonstigen
Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft (FAUB) vertretenen allgemeinen Erfahrungssätze, die hier zugrunde
gelegt wurden, ist es nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, vertretbar ermittelte
Bewertungsparameter durch andere, ggf. gleichermassen auf anerkannten Methoden
basierende Werte zu ersetzen. Soweit der Sachverständige ebenso
wie der Bewertungsgutachter im Rahmen der Beobachtung der tatsächlichen
Veränderung des Zinsniveaus. im Zeitraum zwischen der Beendigung der
Bewertungsarbeiten und dem Bewertungsstichtag (vgl. Blatt 108, GA LXXVI), unter
Betrachtung des 3 Monats Zeitraums vor dem 24. Februar 2009 einen Basiszinssatz
von 3,92 % annimmt (vgl. Gerichtsgutachten = GGA, S. 57), wirkt sich dieser jedenfalls
im Ergebnis nicht zu Gunsten der Antragsteller aus. Sowohl die vom
Bewertungsgutachter angestellte Szenario-Betrachtung mit höheren Werten des
Basiszinses und gleichbleibenden Parametern im Übrigen (vgl. BG, Rn. 460), als auch
.

die Berechnung des Sachverständigen mit einem Basiszinssatz von
3,92 % (Betafaktor: 1,1; Marktrisikoprämie: 4,5) führt zu keinem den Abfindungsbetrag
in Höhe von 30 Euro übersteigenden Wert (GGA, S. 107). Ferner weist die
Antragsgegnerin zu Recht darauf hin, dass mögliche gegenläufige Effekte einer
Absenkung des Basiszinssatzes voraussichtlich zu einer Wertminderung führen würden
(vgl. auch BG, Rn. 460).
(2) Der Basiszinssatz ist vom Bewertungsgutachter zu Recht um einen
Risikozuschlag in Höhe von 4,95 % nach Steuern erhöht worden (BG, Rn. 391), dessen
Angemessenheit der sachverständige Prüfer bestätigt (GA, S. 32 f.), weshalb die

25
Kammer diesen Wert ihrer Schätzung des Unternehmenswertes zugrunde legt. Durch
den Risikozuschlag wird in die Bewertung einbezogen, dass bei der Investitionen in ein
Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der
unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind. Es entspricht der herrschenden
Auffassung in der Betriebswirtschaftslehre und ständigen Rechtsprechung, dass die
Risikoäquivalenz zwischen der Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen und der
Alternativanlage durch einen Risikozuschlag auf den Basiszinssatz hergestellt werden
muss (vgl. IDW S1 2008, Rn_ 88 ff.; BGH, Urteil vom 30. September 1981 - IVa ZR
127/80, juris, Rn. 10; OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 126
m. w. N.). Die einen Risikozuschlag von vorneherein ablehnende Auffassung diverser
Antragsteller, die sie damit begründen, dass die Anlage von Kapital in einem
Unternehmen mit keinem grösseren Risiko verbunden sei, als eine Anlage in
Bundesanleihen, blendet aus, dass - wäre ihre Auffassung richtig - Anleger stets in
sichere, mit einer entsprechenden Renditeerwartung ausgestattete festverzinsliche
Wertpapiere investieren würden und nicht in Aktien. Dies entspricht indes nicht dem am
Markt zu beobachtenden Anlegerverhalten.
Die vom Bewertungsgutachter durchgeführte Ermittlung des Risikozuschlags anhand
des Tax-Capital-Asset-Pricing-Modell (Tax-CAPM) ist methodisch nicht zu
beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW (S1 2008, Rn. 92) und ist somit
anerkannt und gebräuchlich (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 - 20 W
7/11, juris, Rn. 294 m. w. N.). Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen
der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite)
ermittelte durchächnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem
unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafäktor). Soweit es - wie ausführlich
von den Verfahrensbeteiligten thematisiert - in der wirtschaftswissenschaftlichen
Diskussion Bedenken gegen die Anwendung des Tax-CAPM gibt, ändert dies nichts
daran, dass dieses eine anerkannte und gebräuchliche Methode darstellt, die deshalb
im Rahmen der richterlichen Schätzung zu Grunde gelegt werden kann (OLG Stuttgart,
Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 128). Auch der gerichtliche Gutachter
geht davon aus, dass die Bestimmung der Rendite aus
Alternativanlagen am Aktienmarkt mittlerweile" Standard" ist (GG A, S. 25). Der
sachverständige Prüfer hat die Heranziehung des CAPM zur Ermittlung des
Risikozuschlags ebenfalls für sachgerecht erachtet (GA, S. 34).

26
Die Grundlage für die Anwendung des Tax-CAPM ist entgegen der Auffassung von
Antragstellern nicht durch die Einführung der Abgeltungssteuer entzogen. Auch mit der
Einführung der Abgeltungssteuer bleibt das deutsche Steuersystem inhomogen, da die
effektive Steuerbelastung auf Kursgewinne von der Haltedauer der Aktien abhängig ist
und somit effektiv weiterhin eine Unterscheidung zwischen der Besteuerung von Zinsen
und Dividenden und der Besteuerung von Kursgewinnen in die Bewertung einzustellen
ist (OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 129) . Zwar
unterliegen ab dem 1. Januar 2009 Kapitalerträge (Zinsen, Dividenden) sowie
Veräusserungsgewinne aus privaten Wertpapiertransaktionen einem einheitlichen und
vom persönlichen Einkommenssteuersatz unabhängigen Abgeltungssteuersatz von
25 % zzgl. 5,5 % Solidaritätszuschlag (was 26,38 % entspricht). Während jedoch
Zinsen und Dividenden jährlich zufliessen und erfasst werden, werden
Veräusserungsgewinne nur bei tatsächlicher Veräusserung steuerlich erfasst. In der
Zwischenzeit werden die Steuern auf die auflaufenden (Kurs-) Gewinne "gestundet".
Dies bedeutet, dass Zins- und Dividendeneinkünfte mit einem Steuersatz von 26,38 %
jährlich besteuert werden, während Abgeltungssteuer auf Kursgewinne erst zum
Zeitpunkt der Realisierung, d.h. im Falle der Veräusserung der Wertpapiere fällig wird.
Die effektive Steuerbelastung hängt damit von der angenommenen Haltedauer ab, was
den Steuersatz bei langer Haltedauer reduziert. Demgemäss sind
Thesaurierungsbeträge im Bewertungsgutachten (Rn. 367, 372) zutreffend mit 12,5 %
zzgl. Solidaritätszuschlag steuerlich erfasst worden (vgl. GGA, S. 36).
(a) Die Kammer legt ihrer Schätzung des Unternehmenswertes die vom
Bewertungsgutachter angesetzte (BG, Rn. 380) und von dem sachverständigen Prüfer
für angemessen gehaltene (GA; S. 36 f.) Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern zu
Grunde. Das ganz massgeblich mit der Frage der Angemessenheit der
Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern befasste gerichtliche Gutachten des
Sachverständigen
bietet jedenfalls keinen Anhalt für die Annahme,
dass eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern unangemessen wäre und damit
der vorliegenden Unternehmensbewertung nicht zu Grunde gelegt werden könnte.
Vielmehr hält der Sachverständige eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern
zumindest für plausibel (GGA, S. 51), was - wie schon gesagt - ausreichend ist, um sie
seitens der Kammer ihrer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zugrunde zu legen.

27
(aa) Der angenommene Wert von 4,5 % nach Steuern basiert im Ausgangspunkt auf
der bis zur Unternehmenssteuerreform von dem FAUB empfohlenen Marktrisikoprämie
von 4,0 % bis 5,0 % vor und 5,0 % bis 6 % nach persönlichen Steuern. Es bestehen
keine Bedenken, auch unter Geltung der Abgeltungssteuer diese historische
Marktrisikoprämie von 4,5 % vor Steuern und 5,5 % nach Steuern als Ausgangspunkt
der Schätzung heranzuziehen, wie dies auch der FAUB empfiehlt. Gegen die Herleitung
der historischen Marktrisikoprämie (auch) im vorliegenden Verfahren vorgebrachte
Einwände und Bedenken sind in der Fachwissenschaft bekannt, vermögen aber nichts
daran zu ändern, dass die Herleitung und Höhe der von dem FAUB empfohlenen
Marktrisikoprämie anerkannt und gebräuchlich sind, weshalb die genannte Bandbreite
als Ausgangspunkt der Schätzung geeignet ist (OLG Stuttgart, Beschluss vom 5. Juni
2013 - 20 W 6/10, juris Rn. 205). Die nunmehr von dem FAUB der
Unternehmensbewertung für derartige Bewertungsanlässe explizit zugrunde gelegte
Annahme einer typischerweise langen Haltedauer (vgl. Ergebnisbericht-Online über die
95. Sitzung der FAUB, Seite 2; Wagner/SauerNVillershausen, WPg 2008, 731, 736)
steht dem nicht entgegen (OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0.,
Rn. 132). Demnach bestehen für Bewertungsanlässe nach Inkrafttreten der
steuerrechtlichen Änderungen, die Anlass zur Überarbeitung des IDW S1 in der
Fassung von 2008 waren, keine Bedenken, der gerichtlichen Schätzung die unter
Berücksichtigung der Abgeltungssteuer auf 4,5 % nach Steuern angepasste
Marktrisikoprämie zu Grunde zu legen (a. a. 0., Rn. 133). Dieser Wert liegt in der
Bandbreite des Vorschlags des FAUB, der nach Einführung der Abgeltungssteuer durch
die Unternehmensteuerreform eine Marktrisikoprämie von 4,5 % bis 5,5 % vor Steuern
und 4 % bis 5 °A) nach Steuern für sachgerecht hält (IDW-Fachnachrichten 12/2009, S.
697; zur Begründung vgl. Ergebnisbericht-Online über die 95. Sitzung des FAUB, Seite
3; WagneriSaueriWillershausen, Wpg 2008, 731, 740). Auch wenn die
wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie
weiterhin nicht abgeschlossen ist, kann eine derart innerhalb gängiger Bandbreiten
liegende Marktrisikoprämie ohne weiteres nach § 287 Abs. 2 ZPO herangezogen
werden (a. a. 0., Rn. 133). Soweit sich die Argumentation von Antragstellern darauf
richtet, durch eine Begutachtung der Datenbasis von zu den Akten gereichten Studien
bessere Erkenntnisse zur Marktrisikoprämie zu erlangen, ist dies ohne Aussicht auf
Gewinn einer genaueren Basis für die vom Gericht anzustellende Schätzung. Das
aktienrechtliche Spruchverfahren dient nicht dazu, die Entwicklung der

28
Wirtschaftswissenschaft zu fördern. Es soll vielmehr in 1. Linie die von einem
Sachverständigen zu vermittelnden Ergebnisse der
betriebswirtschaftswissenschaftlichen Forschung heranziehen, um zu einer für die
Zwecke des Spruchverfahrens brauchbaren Schätzung des Unternehmenswerts zu
kommen (OLG Karlsruhe, Beschluss vorn 30. April 2013 - 12 W 5/12, juris Rn. 47).
Entscheidend ist allein, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die
Schätzung geschaffen ist, was vorliegend - wie schon gesagt - der Fall ist.
(bb) Der Annahme der Angemessenheit einer Marktrisikoprämie von 4,5 % nach
Steuern stehen die aufgrund des eingeholten Sachverständigengutachtens des
Sachverständigen dessen persönliche Anhörung durch die Kammer
nicht geboten war, gewonnenen Erkenntnisse nicht entgegen.
Soweit Antragsteller in der mündlichen Verhandlung bzw. danach die Anhörung des
Sachverständigen beantragt haben, erfolgte dies verspätet i. S. v.
§ 296 Abs. 1 ZPO, weshalb ihrem Antrag nicht nachzukommen war. Auf den
Sachverständigenbeweis finden, nach dem hier massgeblichen § 30 FamFG (da der
erste Antrag auf Einleitung eines Spruchverfahrens am 10. November 2009 bei Gericht
eingegangen ist; vgl. zur Massgeblichkeit des Beginns des Instanzenzugs für das
anzuwendende Verfahrensrecht OLG Düsseldorf, Beschluss vom 30. April 2014 - 26 W
16/13 (AktE), juris Rn. 7), die §§ 402 bis 414 ZPO entsprechende Anwendung (vgl.
Sternal in Keidel FamFG, 18. Aufl., § 30, Rn. 81). Deshalb hatten die
Verfahrensbeteiligten im Falle der hier angeordneten schriftlichen Begutachtung i. S. v.
§ 411 Abs. 1 ZPO dem Gericht ihre Einwendungen gegen das schriftliche Gutachten,
die Begutachtung betreffende Anträge und Ergänzungsfragen innerhalb der seitens des
Gerichts gesetzten Frist mitzuteilen. Die Anordnung der schriftlichen Begutachtung
kann nicht ernsthaft in Abrede genommen werden, nachdem das Gericht mit Beschluss
vom 12. September 2012 auf acht Seiten Beweisfragen an den Sachverständigen
formuliert hat, die für eine mündliche Erörterung ersichtlich ungeeignet waren (BI. 358 ff.
GA LXXXII ff.) und der Sachverständige daraufhin ein mehr als 100 Seiten
umfassendes schriftliches Gutachten erstellt hat. Den Verfahrensbeteiligten wurde das
am 23. Dezember 2013 bei Gericht eingegangene schriftliche Gutachten mit Verfügung
vom 4. Februar 2014 zugestellt, verbunden mit einer Fristsetzung zur Stellungnahme
binnen sechs Wochen (BI. 555 ff. GA LXXXIII). Zum Gutachten Stellung genommen
haben innerhalb der gesetzten Frist diverse Antragsteller sowie die Antragsgegnerin,

29
ohne dass indes die Anhörung des Sachverständigen zu ergänzenden Fragen
beantragt wurde (vgl. BI. 569 ff. GA LXXXIll). Demgemäss bestand für die Kammer kein
Anlass, den Sachverständigen gemäss § 411 Abs. 3 ZPO zur Erläuterung des
Gutachtens zum Termin zuladen. Da im Falle des Stattgebens des erstmals im
Verhandlungstermin vom 2. Dezember 2015 gestellten Antrags auf Anhörung des
Sachverständigen das Verfahren verzögert worden wäre, weil es der Vertagung bedurft
hätte, liegen die Voraussetzungen für die Zurückweisung des Antrags als verspätet
gern. § 411 Abs. 4 Satz 2, 2. HS, § 296 Abs. 1 ZPO vor.
Wie bereits gesagt, geht auch der Sachverständige davon aus, dass
eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern plausibel begründbar ist, wenngleich er
im Ausgangspunkt eine Marktrisikoprämie von 3 % vor Steuern in Ansatz bringt (GGA,
S. 40), die um einen Zuschlag von etwa 0,5 % aufgrund der Änderung des
Steuersystems mit der Unternehmensteuerreform und aufgrund des gesunkenen
Zinsniveaus um einen Zuschlag von ca. 0,5 % bis 1,0 % zu erhöhen ist (GGA, S. 48),
Zudem würde ein - wie den obigen Ausführungen zu entnehmen ist - tatsächlich nicht
gebotener Verzicht auf die fiktive Veräusserungsgewinnbesteuerung der
Thesaurierungsbeträge zu einer weiteren Erhöhung der Marktrisikoprämie führen,
weshalb anstelle einer Marktrisikoprämie von 4,5 % eine solche von 5,0 % zu wählen
sei, in dessen Folge sich der Wert je Aktie auf 27,77 Euro verringern würde (GGA, S. 82).
Denn verzichtet man auf die Veräusserungsgewinnsteuern, muss die dazu "passende"
Marktrisikoprämie gewählt werden (GGA, S. 82). Soweit sich Antragsteller mit der
Argumentation gegen diese Beurteilung des Sachverständigen wenden, dass es sich
um Aktien aus Altbeständen handele, deren Veräusserungsgewinn nicht der
Besteuerung mit der Abgeltungssteuer unterläge, blendet dies aus, dass Käufer (bei
einem erneuten Verkauf) den Veräusserungsgewinn ihrerseits zu versteuern hätten.
Daraus lässt sich ableiten, dass die Veräusserungsgewinnbesteuerung bei allen
Geschäften nach dem 1. Januar 2009 eingepreist ist, wofür auch der Umstand spricht,
dass alle Aktien, gleichviel ob sie aus Alt- oder aus Neubeständen herrühren, gleich
teuer sind. Die auch vorn FAUB ausgesprochene Empfehlung, für Bewertungsstichtage
nach dem 1. Januar 2009 die Auswirkungen der Unternehmensteuerreform (pauschal)
zu berücksichtigen (IDVV-Fachnachrichten 12/2009, S, 697), erscheint der Kammer
deshalb plausibel.

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Auf die einzelnen Einwendungen der Antragsteller sowie die Bedenken der
Antragsgegnerin gegen das gerichtliche Gutachten kommt es nicht an, nachdem die
Angemessenheit der Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern - wie dargelegt - aus
den unter Ziffer II. 2. b) bb) (2) (a) (aa) genannten Gründen zur Überzeugung der
Kammer feststeht.
(b) Den angenommenen Betafaktor von 1,1, der das Mass für das
unternehmensspezifische Risiko im Verhältnis zum Marktrisiko darstellt, hat der
Bewertungsgutachter ausführlich und für die Kammer nachvollziehbar begründet,
weshalb dieser Wert der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zugrunde gelegt werden
kann. Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktie des zu bewertenden
Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält. Der Betafaktor ist kein
empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu
ermittelnder Zukunftswert. Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der
historisch Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige
einer Peer Group sein, wobei auch die unternehmensspezifische Risikostruktur
berücksichtigt werden kann (OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0.,
Rn. 135). Vorliegend hat der Bewertungsgutachter den Betafaktor 1,1 auf der
Grundlage des Börsenkurses der AWD Holding auf monatlicher Basis über eine
Referenzperiode von 5 Jahren ermittelt, den er für verlässlicher als eine Peer-Group
erachtet (BG, Rn. 384 f.). Dabei hat der Bewertungsgutachter den Börsenkurs ab der
am 14. August 2008 veröffentlichten ad hoc Mitteilung des geplanten Squeeze-Out als
Massstab für nicht mehr sachgemäss für eine aussagekräftige Bemessung der operativen
Risiken erachtet (BG, Rn. 385). Dies hat er überzeugend anhand des Verlaufs der AWD
Aktie im Vergleich zum CDAX damit begründet, dass infolge der ad hoc Mitteilung
aufkommende Spekulationen auf eine Barabfindung im Rahmen der angekündigten
Strukturmassnahme zu einer zunehmend sich stabilisierenden Entwicklung der AWD
Aktie geführt habe (BG, Rn. 384). Aus dem auf der Seite 119 dargestellten Kursverlauf
der AWD Aktie im Vergleich zum CDAX lässt sich eine 1. Abkoppelung der Aktie vom
Referenzkurs im Zeitraum 3. Dezember 2007, der Bekanntgabe des
Übernahmeangebots der für 30 Euro pro Aktie, bis zum Ende
der Annahmefrist am 13. März 20Ö8 unschwer erkennen (vgl. Markierung 2). Nach einer
kurzen Entwicklung des Betafaktors nach unten im Zeitraum März bis August 2008, von
einem Betafaktor von rd. 1,4 (BG, Rn. 386) auf ein Niveau von 1,1 Ende Juli 2008 (BG,
Rn.387) unterliegt die AWD Aktie seit August 2008 im Vergleich zum deutlichen

31
Rückgang des CDAX weit geringeren Schwankungen (Markierung 1), was naheliegend
nur auf Abfindungserwartungen im Rahmen der Strukturmassnahme zurückgeführt
werden kann. Der sachverständige Prüfer hat den Beta-Faktor von rd. 1,1 auf der
Grundlage eigener Datenerhebungen, der Heranziehung des Bestimmtheitsrnasses R2
und der Befassung mit dem für die Ableitung des zukünftigen Beta-Faktors in Betracht
kommenden Zeitraums, der nachvollziehbar sei, für angemessen und begründbar
erachtet (GA, S. 39 f.).
Soweit sich Antragsteller gegen den vom Bewertungsgutachter zugrunde gelegten
Betrachtungszeitraum von 5 Jahren wenden, kommt der gerichtliche Sachverständige
auf der Grundlage eines Betrachtungszeitraums von 2 Jahren und (bei wöchentlicher
Betrachtung) 104 Messpunkten zu einem Betawert von durchschnittlich ca. 1,07 (GGA,
S. 69). Insgesamt erhält der Sachverständige einen Betafaktor im Bereich von 0,9 bis
1,1 für angemessen (GGA, S. 70). Damit liegt der vom Bewertungsgutachten
angenommene und vom sachverständigen Prüfer gebilligte Wert von 1,1 im Rahmen
des Bewertungsermessens. Ohne Erfolg wenden sich Antragsteller gegen die
.

einheitliche Einschätzung des Bewertungsgutachters, des sachverständigen Prüfers
und des Gerichtsgutachters, dass der Kurs mit der ad hoc Mitteilung am 14. August
2008 von der Marktentwicklung abgekoppelt war, weshalb der danach liegende
Zeitraum nicht mehr für die Berechnung des Betafaktors herangezogen werden konnte.
Zwar sind für die Bemessung der Abfindung gemäss § 327b AktG prinzipiell die
Verhältnisse zum Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses massgeblich. Der
Bundesgerichtshof hat für den einer angemessenen Abfindung zu Grunde zu legenden
Börsenwert der Aktie entschieden, dass im Regelfall auf den nach Umsatz gewichteten
Durchschnittskurse in einem 3-monatigen Zeitraum vor der Bekanntmachung der
Massnahme abzustellen sei. Er hat dies damit begründet, dass mit der Ankündigung
einer Strukturmassnahme an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung
des Unternehmenswerts und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswerts die
Markterwartung an die Abfindungshöhe tritt (BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB
18/09, juris Rn. 12). Da dieselben Erwägungen auch in Bezug auf den
Referenzzeitraum zur Ermittlung des Betafaktors gelten, ist es sachgerecht, auch
insoweit diesen mit der Bekanntgabe der Strukturmassnahme enden zu lassen (vgl.
OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 - 20 W2/08, juris Rn. 220). Dass der
Aktienkurs der AWD Aktie durch die ad hoc Mitteilung vom 14. August 2008 beeinflusst
wurde, geht - wie schon gesagt - aus der auf Seite 119 des Bewertungsgutachtens

32
wiedergegebenen Grafik hervor (vgl. auch Anlage AG 52). Gegen die Heranziehung
des originären Betafaktors der AWD Holding, was von Antragstellern, die eine
Ermittlung des Betafaktors auf der Grundlage einer Peer Group bevorzugen,
beanstandet wird, hat die Kammer keine Bedenken. Die im Kern mit dem
Beweisbeschluss (u. a.) gestellte Frage, ob das unternehmenseigene Beta in Ansehung
der zahlreichen Einflussfaktoren überhaupt zur Ermittlung des Betafaktors taugt, hat der
Sachverständige dahin beantwortet, dass er das unternehmenseigene Beta für tauglich
hält, soweit der Beurteilungszeitraum am Tag der Bekanntgabe der Strukturmassnahme
endet und eine grössere Anzahl von Messpunkten, als nach dem Bewertungsgutachten
geschehen, zu Grunde gelegt wird, was aber - wie schon gesagt - nicht zur Annahme
eines geringeren Betafaktors führt. Entsprechendes gilt für das Bestimmtheitsmass, das
sich nach Einschätzung des gerichtlich bestellten Sachverständigen zum Zeitpunkt der
Festsetzung des Betas am 14. August 2008 bei beiden alternativen
Berechnungsmethoden (5- bzw. 2-Jahreszeitraum) auf einem signifikanten Niveau
bewegte (GGA, S. 74). Letztlich ist der Sachverständige für die
Kammer nachvollziehbar anhand des ermittelten Verschuldungsgrades der AWD
Holding und der (GGA, S. 98) zu dem Ergebnis gelangt, dass
sich aus der zum Stichtag in Aussicht stehenden und später verwirklichten
konzernrechtlichen Einbindung des AWD in die keine besonderen
Anhaltspunkte für die Ermittlung des Unternehmenswertes ergeben (GGA, S. 99). Der
Sachverständige hat in diesem Zusammenhang aufgezeigt, dass die AWD Holding
hinsichtlich ihrer Kapitalstruktur (Eigenkapitalquote zwischen 13 % und 29 %) besser
aufgestellt ist als deren Eigenkapitalquote lediglich 4 % bis 6
% beträgt (GGA, S. 99). Vor diesen Hintergrund besteht in Bezug auf den hier in Rede
stehenden Bewertungsanlass gerade keine Grundlage für den in der Literatur
regelmässig gezogenen Schluss, die konzernrechtliche Einbindung der abzufindenden
Gesellschaft führe zu einem niedrigeren Betafaktor (vgl. GGA, S. 96).
(3) Die Kammer legt ihrer Schätzung den vom Bewertungsgutachten angesetzten,
vom sachverständigen Prüfer bestätigten und durch den gerichtlich bestellten
Sachverständigen für plausibel erachteten Wachstumsabschlag für die ewige Rente in
Höhe von 1,75 % zugrunde. Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase
der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die
bei der nominalen Betrachtung gleichbleibend aus dem letzten Planjahr abgeleitet
werden. Mit dem Wachstumsabschlag soll unter anderem dem Umstand Rechnung

33
getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen
werden kann als bei einer Kapitalanlage in festverzinsliche Wertpapiere. Der
Wachstumsabschlag dient demnach der Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten
Gewinnsteigerung des Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente (OLG
Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 141). Die von zur
Berücksichtigung des Wachstums angewandte Methodik ist allgemein anerkannt und
entspricht den Empfehlungen des IDW S1 2008 (Rn. 94 ff.). Danach wird in der
Detailplanungsphase das Wachstum direkt in der Unternehmensplanung berücksichtigt
und somit in den finanziellen Überschüssen abgebildet. In der ewigen Rente wird bei
Ermittlung der Jahresüberschüsse von einem konstanten nachhaltig zu erzielenden
Ergebnis ausgegangen. Die Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten
Gewinnsteigerung erfolgt über einen Abschlag von dem Kapitalisierungszinssatz. Für
den vorliegenden Bewertungsfall hat der sachverständige Prüfer festgestellt, dass in der
Detailplanungsphase (2009 bis 2012) die Wachstumspotenziale in der
Unternehmensplanung und somit in den finanziellen Überschüssen enthalten sind, da
deren einzelne Komponenten als nominale Grössen geplant wurden (GA, S. 40). Den
aus der Planungsphase 1 in der Planungsphase 11 (ewige Rente) fortgeschriebenen
Wachstumstrend erachtet der Bewertungsgutachter als leicht unterhalb der erwarteten
Inflationsrate, bei 1,75 % liegend, als angemessen (BG, Rn. 390). Diese mit der
Inflationserwartung von rd. 2 % für die Jahre 2010 bis 2012 begründete Wachstumsrate
der Ergebnisse der AWD Gruppe von 1,75 % hält der sachverständige Prüfer für nicht
unplausibel (GA, S. 41). Unter Berücksichtigung der im Bewertungggutachten
angegebenen Wachstumsrateri der letzten 4 Jahre für die relevanten regionalen Märkte
der AWD Gruppe ergebe sich unter Einbeziehung der Inflation zwar für diesen Zeitraum
ein höheres durchschnittliches Wachstum als 1,75 %. Dies werde aber durch die
Erkenntnis relativiert, dass es Unternehmen in Deutschland historisch durchschnittlich
nicht gelungen sei, ein Gewinnwachstum in Höhe der Inflationsrate zu erreichen.
Zudem müsse berücksichtigt werden, dass sich die im Gutachten aufgeführten
volkswirtschaftlichen Wachstumsraten für einen Zeitraum von 8 Jahren nicht ewig
fortschreiben liessen, sondern langfristig eine Verminderung zu erwarten sei (GA, S. 41).
Die Annahme eines organischen Wachstums von 1,75 %, das über den durchschnittlich
in der Bewertungspraxis angesetzten Wachstumsraten liege, sei vor allem durch die
hohen Wachstumspotenziale der Branche begründbar. Da weiterhin eine hohe
Nachfrage nach Altersvorsorgeprodukten und insoweit eine Ausdehnung der AWD

34
Holding auf weitere Länder zu erwarten sei, erscheine die Wachstumsrate von 1,75 %
auch nicht zu hoch angesetzt (GA, S. 42). Diese Einschätzung teilt letztlich auch der
gerichtlich bestellte Sachverständige, der zunächst eine, sich zu Gunsten der
Antragsteller, Unternehmenswerterhöhend auswirkendende Doppelberücksichtigung
des Wachstums bei der Bewertung aufdeckt (GGA, S. 78). Die der Annahme einer
Wachstumsrate von 1,75 % zugrunde liegende Prämisse, dass die Umsatzerlöse quasi
mit der Inflationsrate steigen müssten, hält der Sachverständige
aufgrund der Besonderheiten des Strukturvertriebs, bei dem grosse Teile der Kosten,
insbesondere die ProVisionen von Vertriebsmitarbeitern, tatsächlich proportional zum
Umsatz wachsen; für plausibel (GGA, S. 81). Dies legt die Kammer gleichermassen
zugrunde.
Der Einwand der Antragsteller, der Wachstumsabschlag müsse zwingend (mindestens)
in Höhe der zu erwartenden Inflationsrate angesetzt werden, überzeugt dagegen nicht.
Denn der Wachstumsabschlag bezweckt keinen Inflationsausgleich an sich.
Massgebend für seine Bemessung sind vielmehr nach IDW S1 2008 (Rn. 96) neben
dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden
weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und
Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (OLG Stuttgart,
Beschluss vom 15. Oktober 2013, a. a. 0., Rn. 148), wovon auch der sachverständige
Prüfer ausgegangen ist. Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der
erwarteten Inflationsrate ist nicht deshalb unplausibel, wie die Antragsteller teilweise
meinen, weil sie fingiere, dass die Unternehmen damit "schrumpften". Dies trifft bereits
deswegen nicht zu, weil ein Wachsturnsabschlag von 1,75 % keine sinkenden, sondern
nachhaltig steigende Erträge repräsentiert. Ferner steht dem Einwand von
Antragstellern, dass die AWD Holding höhere Kosten an Kunden weiter geben könne,
entgegen, dass die inzwischen durch die Rechtsprechung und Gesetzgebung
statuierten Offenlegungspflichten bezüglich Beraterkosten, eine unbeschränkte
Umlegung von sogenannten "weichen Kosten" verhindern. Mit der auch im vorliegenden
Verfahren vorgetragenen Argumentation, dass in der Vergangenheit das
Gewinnwachstum der Unternehmen im Durchschnitt stärker gestiegen sein als die
Inflation, hat sich gleichermassen bereits das Oberlandesgericht Stuttgart in der
vorstehend zitierten Entscheidung in überzeugender Weise auseinandergesetzt, worauf
Bezug genommen wird (juris Rn. 150). Entsprechendes gilt für die Bezugnahme auf
eine im Monatsbericht der EZB 09/2007, S. 47 ff. (vgl. Anlage AG 53) widergegebene

35
Studie der europäischen Zentralbank "Beziehung zwischen dem Gewinnwachstum der
börsennotierten Unternehmen und dem Wachstum der Gesamtwirtschaft", aus der sich
bei genauer Betrachtung gerade nicht die behauptete Erkenntnis ergibt, dass von 1974
bis 2004 die Unternehmensgewinne stärker gestiegen seien als das
Bruttoinlandsprodukt (a. a. 0.). Letztlich steht entgegen der Auffassung einiger
Antragsteller auch die Annahme höherer Wachstumsraten in der Detailplanungsphase
einem Wachstumsabschlag von 1,75 % nicht entgegen. Die Wachstumsraten in der
Detailplanungsphase können nicht in der Zeit der ewigen Rente fortgeschrieben
werden, weil ein fortgesetztes konstantes Wachstum in dieser Höhe nicht realistisch ist
(a. a. 0., Rn. 153).
Eine entsprechende Anwendung des Zuschlagswerts nach § 203 Abs. 2 BewG und
damit ein Entfallen des Wachstumsabschlags, da dieser bereits pauschal eingepreist
ist, wie ihn Antragsteller fordern, hält die Kammer auf der Grundlage der Ausführungen
des Sachverständigen für nicht gerechtfertigt(vgl. GGA, S. 86). Bei
der Anwendung des § 203 Abs. 2 BewG zur Bestimmung des Risikozuschlags ist es
vielmehr geboten, Modifikationen vorzunehmen. Dies ergibt sich aus dem Unterschied
in der Bewertungsmethodik und Intention von vereinfachtem Ertragswertverfahren und
der hier in Rede stehenden Unternehmensbewertung zur Ermittlung des "wahren
Unternehmenswertes" (vgl. GGA, S. 87 bis 89).
Im Ergebnis bieten die vom Bewertungsgutachter ermittelten und von dem
sachverständigen Prüfer bestätigten Kapitalisierungszinssätze somit eine sachgerechte
und nicht zu beanstandende Grundlage für die gerichtliche Schätzung des
Unternehmenswerts und können deshalb für diese Schätzung herangezogen werden.
cc) Die vom Bewertungsgutachter vorgenommene Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen Grundvermögens, der nicht operativen Beteiligungen sowie der
steuerlichen Sonderwerte und deren Hinzurechnung zum Ertragswert unterliegt - auch
unter Berücksichtigung der Einwände verschiedener Antragsteller - keinen Bedenken.
Die Bewertung hat unter Berücksichtigung des IDW Standard S1 2008 (Rn. 59 ff.)
vorgenommen (vgl. BG, Rn. 398), also einer anerkannten geeigneten Methode. Der
sachverständige Prüfer hat die Bewertung durch überprüft und für sachgerecht
befunden (GA, S. 43 f.). Anhaltspunkte dafür, dass der Bewertungsgutachter das als
nicht betriebsnotwendig identifizierte Grundstück unzutreffend bewertet hat, was einige
Antragsteller rügen, bestehen danach nicht. Grundlage der Wertermittlung ist dabei eine

36
im August 2005 durchgeführte Wertermittlung eines Grundstückssachverständigen, der
den Grundstückswert mit 6,5 Mio. geschätzt hat. Darüber hinaus hat eine eigene
Wertermittlung angestellt, die zu einem darunterliegenden Wert (5,6 Mio. Euro) führte (BG,
Rn. 400). Im Rahmen der Bewertung der AWD Holding hat indessen zugunsten
der aussenstehenden Aktionäre den vom Sachverständigen festgestellten höheren Wert
von 6,5 Mio. berücksichtigt (BG, Rn. 410). Der sachverständige Prüfer, dem die
Bewertungsparameter des Bewertungsgutachters für die eigene Wertermittlung
dargelegt wurden, hat den ermittelten Veräusserungsgewinn für nachvollziehbar erachtet
(GA, S. 43). Durchgreifende substantiierte Einwendungen erheben die Antragsteller
hiergegen nicht. Insbesondere ergeben sich keinerlei tatsächliche Anhaltspunkte dafür,
dass der Gutachter oder wertmindernd zu Grunde gelegt hätten, dass die
Immobilie nur teilweise vermietet war. Ebenfalls nicht zu beanstanden ist der
berücksichtigte Abzug von Ertragsteuern in Höhe von 0,3 Mio. E, den der
sachverständige Prüfer ebenfalls für richtig erachtet (GA, S. 43). Da die AWD Holding
bei einem Verkauf des nicht betriebsnotwendigen Grundvermögens Ertragsteuer in
Höhe von 0,3 Mio. auf den entfallenden Buchgewinn hätte entrichten müssen, stünde
der fiktiv zu entrichtende Steuerbetrag im Falle einer fiktiven Ausschüttung den
Minderheitsaktionäre nicht zur Verfügung, weshalb dieser Betrag im Rahmen der
Bewertung nicht als Sonderwert berücksichtigt werden kann (vgl. Paulsen, Münchener
Kommentar, AktG, Bd. 5, 4. Aufl., § 305, Rn. 139 a). Die am Bewertungsstichtag
vorhandenen Beteiligungen hat der Bewertungsgutachter jeweils mit dem höheren Wert
aus Eigenkapitalanteil oder Beteiligungsbuchwert als Sonderwert berücksichtigt (BG,
Rn. 401). Diesen Bewertungsansatz hält der sachverständige Prüfer für angemessen
(GA, S. 44). Durchgreifende Bedenken gegen die danach in Ansatz gebrachten Werte
hat die Kammer vor diesem Hintergrund nicht. Es bestehen auch keine Anhaltspunkte
dafür, dass die Gesellschaften über nicht berücksichtigte stille Reserven verfügen, was
schon deshalb unwahrscheinlich erscheint, weil es sich um nicht mehr operativ tätigen
Gesellschaften, Mantelgesellschaften und ehemalige Vertriebsgesellschaften handelt.
Letztlich sind auch keine Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass im Zusammenhang mit
der Umstrukturierung des Geschäfts in Grossbritannien Sonderwerte zu berücksichtigen
wären, zu der das Bewertungsgutachten ausführlich Stellung nimmt (vgl. BG, Rn.
242,263)_ Dem Einwand, dass liquide Mittel der AWD Holding zumindest teilweise als
nicht betriebsnotwendig anzusehen und daher als Sonderwert zu berücksichtigen seien,
ist die Antragsgegnerin unter Hinweis auf eine im Jahr 2009 notwendige

37
Fremdfinanzierung durch ein Darlehen in Höhe von 40 Mio. Euro entgegengetreten, woraus
ohne weiteres erhellt, dass die gesamte frei verfügbare Liquidität für das operative
Geschäft des AWD Konzerns erforderlich war (vgl. Blatt 183 GA LXXVI). Der
Aktienoptionswert aller zu Bewertungsstichtag ausstehenden Optionsrechte von
Mitarbeitern ist zutreffend nicht in Abzug vom Unternehmenswert gebracht worden, was
sich zugunsten der Minderheitsaktionäre auswirkt. Letztlich verfängt auch der Einwand,
dass stille Reserven als Sonderwert berücksichtigt werden müssten, nicht. Da das
betriebsnotwendige Vermögen nach der Ertragswertnnethode bewertet, d.h. der
Unternehmenswert danach bestimmt wurde, welche Erträge die Gesellschaft in Zukunft
erwirtschaften kann, waren etwaige aus bilanzieller Sicht bestehende stille Reserven
bereits in der Ermittlung des Ertragswerts enthalten. Plausibel ist dieses Ergebnis auch
auf der Grundlage des vom Bewertungsgutachter überschlägig ermittelten
Liquidationswerts, der die Realisierung der stillen Reserven unterstellt, welcher jedoch
unter dem Ertragswert lag (BG, Rn. 445,447).
dd) Bei der Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie hat der Bewertungsgutachter
zutreffend den damit regelmässig identischen Börsenkurs der Aktie, der die Untergrenze
der "wirtschaftlich vollen Entschädigung" bildet, die Art 14 Abs 1 GG für die Entwertung
oder Aufgabe der Anteilsrechte fordert (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 - 1 BvR
1613/94, BVerfGE 100, 289 ff.), herangezogen und dabei den nach Umsatz
gewichteten Durchschnittskurs innerhalb einer 3-monatigen Referenzperiode vor der
Bekanntmachung der Strukturmassnahme ermittelt, was der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs entspricht (Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09, juris Rn. 10).
Der Bewertungsgutachter hat dabei den umsatzgewichteten Durchschnittskurs der
AWD Aktie im Dreimonatszeitraum vor der Bekanntgabe der Durchführung der
Strukturmassnahme am 24. November 2008 in Höhe von 27,93 Euro ermittelt (BG, Rn. 448
ff.). Die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters sowie das Ergebnis wird vom
sachverständigen Prüfer für zutreffend erachtet (GA, S. 45 ff.). Soweit gegen die Frage
der einschlägigen Referenzperiode Einwände erhoben werden, insbesondere mit der
Massgabe, dass die Anknüpfung des 3 Monats Zeitraums an einen - vom Unternehmen
frei wählbaren - Zeitpunkt der Mitteilung des beabsichtigten Squeeze-Out
Gestaltungsmöglichkeiten für das Unternehmen eröffne, etwa die Mitteilung auf einen
Zeitpunkt zu legen, an dem der Börsenkurs 3 Monate zuvor besonders günstig
verlaufen war, sind diese mit der vorgenannten Entscheidung des Bundesgerichtshofs
überholt, mit der dieser nicht mehr an der Ansicht festhält, dass der Tag der

38
Hauptversammlung massgeblich sei, weil die Massnahme an diesem Tag beschlossen
wird (BGH, a. a. 0., juris Rn. 12). Vielmehr ist zu berücksichtigen, dass der
Stichtagswert auch unter Einbeziehung eines Referenzzeitraums zur Ermittlung des
Börsenwertes regelmässig nicht taugt, weil mit der Ankündigung einer
Strukturmassnahme an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des
Unternehmenswertes und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswertes, die
Markterwartung an die Abfindungshöhe tritt (a. a. 0.). Der Zeitpunkt der Ankündigung
der Strukturmassnahme ist nur in den Fällen kein geeigneter Anknüpfungspunkt für den
Referenzzeitraum, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme als dem
Ende des Referenzzeitraums und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer
Zeitraum verstreicht (BGH, a. a. 0., Rn. 29). Ein längerer Zeitraum zwischen
Ankündigung der Strukturmassnahme am 24. November 2008 und der
Hauptversammlung am 24. Februar 2009 (3 Monate) ist vorliegend aber nicht
verstrichen. Unter Berücksichtigung der in diesem Zeitraum aufwendig
vorzunehmenden Unternehmensbewertung sowie der parallelen Prüfung durch den
gerichtlich bestellten Sachverständigen, sind die verstrichenen 3 Monate als kein
längerer Zeitraum anzusehen. Als weiterer Aspekt für die Annahme, dass der relevante
Börsenkurs nicht über dem Abfindungswert von 30 Euro je Aktie lag kommt letztlich hinzu,
dass der umsatzgewichtete 3 Monats Durchschnittskurs vor der Hauptversammlung mit
29,33 Euro ebenfalls unter der angebotenen Barabfindung lag (vgl. Anlage AG 40).
ee) Letztlich geht auch die Auffassung von Antragstellern fehl, dass im vorliegenden
Verfahren, bei dem es um die Angemessenheit der Barabfindung nach § 327 b AktG
geht, ein anteiliger Ausgleich nach § 3 des Gewinnabführungsvertrages
Berücksichtigung finden müsse. Diese Auffassung verkennt, dass ein
Minderheitsaktionär weder ganz noch teilweise einen Anspruch auf Zahlung des festen
Ausgleichs für ein Geschäftsjahr hat, wenn der Beschluss, die Aktien der
Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär zu übertragen, vor dem Entstehen des
Anspruchs auf die Ausgleichszahlung in das Handelsregister eingetragen wird (BGH,
Urteil vom 19. April 2011 - II ZR 237/09, juris, Rn. 7). Ebenso liegt der Fall hier. Der
Squeeze-Out wurde am 9. November 2009 im Handelsregister eingetragen. Der
Gewinnabführungsvertrag ist aber erst am 2. Dezember 2009 wirksam geworden.
c) Nach Massgabe der vorstehenden Ausführungen beläuft sich der
Unternehmenswert der AWD Holding zum 24. Februar 2009 auf 1.055,2 Mio. Euro.

39
Bezogen auf die Gesamtzahl der Aktien der Gesellschaft von 38.639.016 Stück, ergibt
sich ein Wert je Aktie von 28,14 Euro. Den seitens der Antragsgegnerin angebotenen
Abfindungsbetrag von 30 Euro je Aktie hält die Kammer deshalb für angemessen.
Die Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen. Das folgt aus § 15 Abs. 3 Satz 1
SpruchG in der Fassung vom 17. Dezember 2008. Die durch das genannte Gesetz
vorgenommenen Änderungen kommen nach der Übergangsvorschrift des §§ 136 Abs.
5 Nr. 2, Abs. 1 Nr. 1 GNotKV hier noch nicht zum Zuge, weil das Verfahren vor
Inkrafttreten des § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG am 1. August 2013 anhängig gemacht
wurde. Besondere Gründe, die es gem. § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG unter
Billigkeitsgesichtspunkten rechtfertigen würden, ausnahmsweise den Antragstellern die
Gerichtskosten ganz oder teilweise aufzuerlegen, sind nicht ersichtlich, auch wenn ihre
Anträge letztlich erfolglos geblieben sind.
Gern. § 6 Abs. 2 SpruchG hat die Antragsgegnerin ferner die Vergütung und die
Auslagen des gemeinsamen Vertreters zu tragen.
Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt. Eine Erstattung der aussergericht-
lichen Kosten der Antragsgegner ist im Spruchgesetz in der hier massgeblichen Fassung
nicht vorgesehen (BGH, ZIP 2012, 266, juris Rdnr. 13). Es besteht auch kein Grund,
gern. § 15 Abs. 4 SpruchG unter Billigkeitsgesichtspunkten eine Erstattung der Kosten
der Antragsteller anzuordnen, nachdem sie in vollem Umfang unterlegen sind.
Die Festsetzung des für die Gerichtskosten massgeblichen Geschäftswertes beruht auf
§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Da es zu keiner Erhöhung der Barabfindung kommt, ist
der Mindestgeschäftswert von 200.000 Euro einschlägig. Dieser Wert ist nach § 6 Abs. 2
Satz 3 SpruchG auch für den Gegenstandswert massgeblich, nach dem sich die
Vergütung des gemeinsamen Vertreters richtet.