AXA LEBENSVERSICHERUNG AG - 2017-06-30 - LG-BESCHLUSS - SQUEEZE-OUT

82 0 137/07
LANDGERICHT KÖLN
BESCHLUSS
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren
zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung
betreffend den Übertragungsbeschluss der AXA Lebensversicherung AG
Beteiligte:

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Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 4 von v
gegen
hat die 2. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
am 30. Juni 2017 beschlossen:
Der Antrag auf gerichtliche Festsetzung einer höheren Barabfindung
sowie der weitergehende Antrag auf Verzinsung werden zurückge-
wiesen.
Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich
der Auslagen und der Vergütung des gemeinsamen Vertreters der
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ausgeschiedenen Aktionäre. Die Verfahrensbeteiligten tragen ihre
aussergerichtlichen Kosten selbst.
Der Geschäftswert für das Verfahren wird auf EUR 200.000,00 fest
gesetzt. 3
Gründe
Die Hauptversammlung der AXA Lebensversicherung Aktiengesellschaft, Köln
(nachfolgend "ALAG" oder "Gesellschaft') beschloss in der ordentlichen
Hauptversammlung am 18. Juli 2606 gemäss § 327 a AktG die Übertragung der
Aktien der übrigen Aktionäre auf
(nachfolgend oder "Antragsgegnerin") gegen Gewährung einer Barab-
findung in Höhe von EUR 62,80 je ALAG-Aktie.
Zur Unterrichtung der Aktionäre der Gesellschaft legte die. einen Übertra-
gungsbericht gemäss § 327 c Abs. 2 S. 1 AktG vor, in dem die Voraussetzungen
für die Übertragung der Aktien dargelegt und die Angemessenheit der Barabfin-
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dung erläutert und begründet werden.
Die angebotene Barabfindung wurde mit Unterstützung der
(nachfolgend oder
"Übertragungsgutachter) ermittelt (Anl. B2). Nach den Berechnungen von
: betrug der Unternehmenswert der ALAG zum 18. Juli 2006
EUR 461,2 Mio. Daraus resultierte ein Wert pro ALAG-Aktie in Höhe von
EUR 30,42. Der von den Übertragungsgutachtern festgestellte durchschnittliche
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Börsenkurs für den Zeitraum von drei Monaten vor der Beschlussfassung lag
bei EUR 62,80 je Aktie der ALAG. Es wurde nicht abschliessend entschieden, ob
dieser Börsenkurs abfindungsrelevant ist, da sich die entschieden hatte,
die Barabfindung auf den Börsenkurs in Höhe von EUR 62,80 je Aktie der ALAG
festzusetzen.
Die Angemessenheitder Barabfindung wurde durch
(nachfolgend "Prüfgutachter) geprüft.

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Das Landgericht Köln bestellte den Prüfgutachter auf Antrag der
mit Be-
schluss vom 6. März 2006. Das Prüfgutachten vom 15. Mai 2006 schliesst mit
der Feststellung, dass die festgelegte Barabfindung für die Minderheitsaktionäre.

der ALAG in Höhe von EUR 62,80 je Inhaber-Stückaktie angemessen sei (Anl.
B2).
Die Gesellschaft wurde im Jahr 1853 gegründet Ab dem Jahr 1976wurde sie
schrittweise in die der heutigen integriert. Ab dem
Jahr 1988 verfügte die über eine Beteiligung von 97$ % an der ALAG:
Im Jahr 1996 wurde die zur ALAG gehörende Deutsche Ärzteversicherung ab-
gespalten. Durch die Verlagerung des Heilberufegeschäfts auf die neu gegrün-
dete Deutsche Ärzteversicherung Aktiengesellschaft, Köln, (nachfolgend "DÄV')
konzentrierte sich die ALAG seitdem vorwiegend auf das Privatkundengeschäft.
Im Herbst 1998 wurde die Gesellschaft in die "AXA Colonia Lebensversicherung
Aktiengesellschaft" umbenannt, um die Zugehörigkeit der Gesellschaft zur welt-
weit tätigen
Gruppe zu betonen. Rückwirkend zum 1. Januar 1999 wurde
die Nordstern Lebensversicherung Aktiengesellschaft, Köln, (nachfolgend
"Nordstern Leben") auf die ALAG verschmolzen. ZudeM wurde rückwirkend
zum 1. Januar 2000 die Albingia Lebensversicherung Aktiengesellschaft, Ham-
burg, (nachfolgend "Albingia Leben") auf die ALAG verschmolzen Im Jahr
2001 wurde die Gesellschaft schliesslich in ihre heutige Bezeichnung unbenannt.
Gegenstand des Unternehmens der Gesellschaft ist der unmittelbare Und mit-
telbare Betrieb der Lebens- und Rentenversicherung im In- und Ausland in allen
ihren Arten und damit verbundener Zusatzversicherungen sowie Kapitalisie-
rungsgeschäfte, ferner die Verwaltung von Versorgungseinrichtungen sowie die
Vermittlung von Versicherungen aller Art, von Bauspar- und anderen Sparver-
trägen. Die Gesellschaft hat ihren Sitz in Köln. Die ALAG ist an mehreren Ge-
sellschaften beteiligt. Insbesondere an der AXA Krankenversicherung Aktienge-
sellschaft, Köln (nachfolgend "AKVAG") war die Gesellschaft mit 35,66 % betei-
ligt.-
Das Grundkapital der ALAG betrug EUR 38.764.616,56. Es war eingeteilt in
15.163.400 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Das Grundkapital der Gesell-
schaft wurde zu 99,14 % von der gehalten. Aktien der Gesellschaft in ei-
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nem Umfang von 0,86 % ihres Grundkapitals befanden sich im Streubesitz.
Die Aktien der ALAG waren im Freiverkehr an den Börsen in Berlin/Bremen,
Düsseldorf, Frankfurt am Main, Stuttgart und Hamburg notiert. 11
Die ist die Obergesellschaft des deutschen -Konzerns, der mit zahl-
reichen Konzern- und wesentlichen Beteiligungsgesellschaften nahezu das ge-
samte Spektrum des Versicherungs- und Finanzdienstleistungsgeschäfts ab-
deckte. Die nahm die Funktion einer geschäftsleitenden Holding wahr.
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Die war wiederum eine Tochtergesellschaft der
. Innerhalb des
Konzerns nahm die ALAG eine führende Stellung ein.
Zwischen der (seinerzeit 1) und der ALAG (seinerzeit
Colonia Leben) bestand seit dem Jahr 1978 ein Beherrschungs\iertrag. Danach
garantierte die den aussenstehenden Aktionären der ALAG als angemes-
senen Ausgleich für die Dauer des Vertrages eine Dividende von 8 % des
Nennwertes der Aktien der ALAG. Dies entsprach einem Gewinnanteil von da-
mals DM 8,00, bzw. nach der Umstellung auf,Stückaktien und auf Euro, von
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EUR 0,20 je Aktie. Gemäss § 4 des Beherrschungsvertrages hatte sich die
verpflichtet, bis zu drei Monaten nach Eintragung des Beherrschungsver-
trages auf Verlangen von aussenstehenden Aktionären der ALAG deren Aktien
gegen Zahlung von DM 480,00 je Aktie im Nennwert von DM 100,00 zu erwer-
ben.
Zum Stichtag war die ALAG ein Allround-Lebensversicherer des Konzerns
mit einer breiten Produktpalette, wobei das wichtigste Geschäftsfeld das Privat-
kundengeschäft war. Geschäftsschwerpunkte der Gesellschaft waren die Ein-
zel-Kapitalversicherungen mit einem Anteil von 53,9 % am gesamten Versiche-
rungsbestand, die Rentenversicherurigen mit einem Anteil von 20,2 % und die
formgebundenen Lebens- und Rentenversicherungen mit einem Anteil von
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.14,9 %. Darüber hinaus war die ALAG in den Geschäftszweigen Kollektivversi-
cherungen sowie Risikoversicherungen tätig. Die ALAG erzielte im peschäfts-
jahr 2005 Brutto-Beitragseinnahmen in.Höhe von EUR 2.051 Mio. Der Versiche-
rungsbestand lag bei EUR 1.903 Mio. laufender Beitrag. Der Kapitalanlagenbe-

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stand summierte sich Ende 2005 auf EUR 20:363 Mio. Die Gesellschaft be-
schäftigte im Jahr 2006 keine eigenen Mitarbeiter. Sämtliche Unternehmens-
funktionen wurden schrittweise auf konzerneigene Dienstleistungsgesellschaf-
ten, vornehmlich auf die übertragen. Die Leistungsbe:
ziehungen zwischen der ALAG und den Dienstleistungsgesellschaften beruhten
jeweils auf Dienstleistungs- und Funktionsausgliederungsverträgen, die der
BaFin vorgelegt und von dieser genehmigt worden waren.
Der Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung der Gesellschaft vom 18:
Juli 2006 war Gegenstand einer Anfechtungsklage vor dem erkennenden Ge-
richt Die Antragsgegnerin verpflichtete sich zur Teilerledigung der Anfechtungs-
klage durch gerichtlichen Teilprozess- und Schlussvergleich vom 5. Juli 2007,
eine um EUR 4,85 je Aktie erhöhte Abfindung von EUR 67,65 zu zahlen. Dieser
erhöhte Abfindungsbetrag entspricht in etwa dem durchschnittlichen Börsenkurs
aus einem Referenzzeitraum von 3 Monaten vor der Hauptversammlung der
ALAG am 18. Juli 2006. Die Antragsgegnerin hatte sich ferner verpflichtet, je-
dem aufgrund des Übertragungsbeschlusses aus der Gesellschaft ausschei-
denden Minderheitsaktionär zusammen mit der Barabfindung einen zeitanteili-
gen Ausgleich gemäss § 304 AktG aus dem im Jahr 1978 zwischen der ALAG
und der geschlossenen Beherrschungsvertrag zu zahlen, und zwar für
jeden angefangenen Monat 1/12 von EUR 4,05 je Aktie der ALAG, insgesamt
EUR 6,41. Der Vergleich wirkte zu Gunsten aller aufgrund des Übertragungsbe-
schlusses aus der Gesellschaft ausscheidenden Minderheitsäktionäre. Der Ver-
gleich Wurde im elektronischen Bundesanzeiger vom 11. Juli 2007 veröffentlicht
(Anlage AG'1). Der Vergleich sah ferner vor, dass der gezahlte Erhöhungsbe-
trag von EUR 4,85 je Aktie bei der Durchführung eines gerichtlichen Spruchver-
fahrens anzurechnen sei mit der Folge, dass eine weitere Zahlung der Antrags-
gegnerin nur zu leisten sei, soweit der im Spruchverfahren festgesetztes Erhö-
hungsbetrag den bereits gezahlten Erhöhungsbetrag von insgesamt EUR 67,65
je Aktie überschreitet.
Der Übertragungsbeschluss wurde am 5. Juli 2007 in das Handelsregister ein-
getragen. Der Übertragungsbeschluss wurde am 11. Juli 2007 in dem Register-
portal des Landes bekannt gemacht (Anlage AG 2).
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Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre
(nachfolgend "gemeinsamer Vertreter") sind der Auffassung, dass die gewährte
Abfindung unangemessen sei. Sie beanstanden sowohl die zugrunde liegende
Unternehmensbewertung.der Gesellschaft als auch die Ermittlung der gewichte-
ten Börsenkurse.
Die Antragsteller beanstanden das Prüfgutachten. Es sei pauschal und nicht
aussagekräftig. Der Prüfer seien nicht durch eine eigenständige und unabhän-
gige Auswahlentscheidung des Gerichts bestellt worden. Eine unabhängige Prü-
fung sei aufgrund einer Parallelprüfung in zeitlicher und sachlicher Hinsicht nicht
gewährleistet gewesen. Zudem seien die Prüfer in allen vier zusammenhängen-
den Verfahren bestellt worden, was dazu führe, dass die Prüfer sich selbst ge-
prüft hätten. Aus diesem Grund sei eine völlige Neubewertung der Gesellschaft
erforderlich.
Die Antragsteller halten bereits den Übertragungsbericht für unzureichend. Der
Bericht ermögliche keine eingehende Prüfung der Angemessenheit der gewähr-
ten Barabfindung.
Einige Antragsteller beantragen die Vorlage weiterer Unterlagen gemäss § 7
Abs. 7 SpruchG, insbesondere die Vorlage der Arbeitspapiere sämtlicher an der
Bewertung der Gesellschaft beteiligten Wirtschaftsprüfer.
Die Antragsteller sind der Meinung, dass die Bewertung der Gesellschaft zum
31. Dezember 2005 (technischer Bewertungsstichtag) zu einem verzerrten Er-
gebnis führe, da die positiven Entwicklungen der ersten zwei Quartale des Jah-
res 2006 nicht berüäksichtigt worden seien.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beanstanden ferner die der Un-
ternehmensbewertung der Gesellschaft zugrunde liegende Planung. Sie sei
nicht plausibel und deutlich zu pessimistisch. Zudem decke sich die Planung
nicht mit den Ankündigungen des Managements der Gesellschaft sowie mit den
realen Ergebnissen ab dem Jahr 2006.
Schon die Vergangenheitsanalyse für die Jahre 2002-2005 sei verkürzt. Auf-
grund der hohen Schwankungsanfälligkeit der Ergebnisse von Lebensversiche-
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rurigsgesellschaften hätten längere Zeiträume herangezogen werden müssen.
Zudem sei eine Aufbereitung der Vergangenheitsdaten entsprechend der Be-
richterstattungspflicht gegenüber der BaFin veranlasst gewesen.
Ebenso verkürzt sei der gewählte Detailplanungszeitraum von 3 Jahren für die
Jahre 2006-2008. Erforderlich sei ein Zeitraum von mindestens 5 Jahren.
Die unterstellte rückläufige Beitragsentwicklung im Jahr 2006 sei völlig unrealis-
tisch. Damit in Widerspruch stünden auch der unterstellte steigende Aufwand für
Versicherungsfälle und Betriebskosten sowie der unterstellte Anstieg der ande-
ren Betriebskosten in der Detailplanungsphase. Unplausibel sei ferner die rück-
läufige Entwicklung des Rückversicherungsergebnisses und des sonstigen ver-
sicherungstechnischen Ergebnisses. Die unterstellten Deckungsrückstellungen
seien überhöht
Insbesondere die für das Ergebnis besonders wichtigen Kapitalanlagenergeb-
nisse seien fehlerhaft geplant. Die Unterstellung der jährlichen Vereinnahmung
stiller Reserven in den Kapitalanlagen sei unrealistisch. Die Rehdite der Kapital-
anlagen entspreche teilweise nicht dem Basiszinssatz zuzüglich Marktrisiko-
prämie. Zudem habe in einem gleich gelagerten Bewertungsfall höhere
Renditen für die Kapitalanlagen berücksichtigt. Beteiligungen seien nicht mit
Marktwerten in die Kapitalanlagenergebnisse eingegangen. Insbesondere der
leichte Rückgang der Kapitalanlagen im letzten Detailplanungsjahf 2008 und die
Übernahme dieses Werts in die ewige Rente der Jahre 2009 ff. seien unplausi-
bel. Ferner habe eine Optimierung der Assets unterstellt werden müssen:
Die Antragsteller halten auch die in den Detailplanungsjahren und der ewiger!
Rente vorgesehenen Zuführungen zur Rückstellung für Beitragsrückerstattun-
gen für überhöht. Damit werde das ausschüttungsfähige Ergebnis gemindert.
Die geplante Ertragsteuerquote sei zu hoch ausgefallen: Dabei werde nicht be
rücksichtigt, dass die Erträge der Gesellschaft teilweise steuerfrei vereinnahmt
werden.
Der verwendete Kapitalisierungszinssatz ist nach Auffassung der Antragsteller
und des gemeinsamen Vertreters überhöht. Insbesondere wird die Verwendung
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des CAPM bzw. TAX-CAPM beanstandet. Diese Bewertungsmodelle führten
insbesondere bei Squeeze Out-Fällen zu verzerrten Bewertungen.
Der Basiszinssatz von 4 % sei nicht vertretbar. Heranzuziehen sei der wesent-
30 .
lich niedrigere Zinssatz zum Bewertungsstichtag für Bundesanleihen mit einer
Laufzeit von 10 und 30 Jahren.
Der verwendete Risikozuschlag sei ebenfalls zu hoch ausgefallen. Schon im
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Grunde sei ein Risikozuschlag nicht berechtigt, da sich Risiken und Chancen
des Unternehmens in etwa ausgleichen würden. Das gelte insbesondere für die
Detailplanungsphase, da die Erträge unter Berücksichtigung bestehender Risi- .
ken ermittelt würden. Für risikoarme Lebensversicherungsunternehmen dürfe
der Risikozt.Shlag allenfalls bei 1 % bis 1,5 %
Auch die verwendete Marktrisikoprämie sei mit 5,5 % zu hoch ausgefallen. Eine
' 32-
derartige Überrendite sei mit Aktien, verglichen mit Anleihen, auf Dauer nicht zu
erwirtschaften. Nach aktuellen Studien seien negative Marktrisikoprämien zu
verzeichnen.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter wenden sich insbesondere ge-
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gen den verwendeten Betafaktor von 0,95. Die herangezogene Peer Group sei
nicht repräsentativ. Amerikanische und asiatische Versicherungsunternehmen
seien nicht mit der ALAG aufgrund unterschiedlicher Rechtssysteme und Märkte
vergleichbar. Zudem sei ohnehin der -eigene Betafaktor der Gesellschaft zu ver-
wenden. Deren Betafaktor sei aussagekräftig trotz eines geringen Be-
stimmtheitsmasses und eines geringen Handels.
AuCh der Wachstumsabschlag von 0,5 % sei viel zu niedrig. Der Wachstumsab-
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schlag müsse mindestens in Höhe der erwarteten Inflationsrate von ca. 2 %
ausfallen. Tatsächlich liege das Ergebniswachstum der Gesellschaft aber noch
viel höher, was sich aus den 2-stelligen Ergebnissteigerungen der Gesellschaft
in der Vergangenheit schliessen lasse.
Die Annahme der Vollausschüttung sämtlicher Ertragsüberschüsse gehe zulas-
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ten der Anteilseigner, da die Ausschüttung steuerbelastet sei, während bei einer
Thesaurierung keine Steuern auf der Ebene der Anteilseigner anfallen würden.

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Davon.gehe auch der ipw S.1 2005 aus,
Synergie-Effekte seien nicht berücksichtigt worden, und zwar weder echte noch
unechte Verbundvorteile.
Die Berücksichtigung typisierter persönlicher Ertragsteuer sei fehlerhaft, da
steuerliche Besonderheiten, insbesondere bei ausländischen Aktionären, nicht
berücksichtigt würden.
Schliesslich beantragen die Antragsteller, dass der Börsenkurs der Aktien der
Gesellschaft nicht für den Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Durchfüh-
rung der Hauptversammlung ermittelt wurde.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen,
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die angemessene Barabfindung gemäss § 327 a AktG gerichtlich höher
festzusetzen.
Die Antragsfeller zu 8-11 und 22 beantragen darüber hinaus, ,
4 0
die gerichtlich festgesetzte Barabfindung zu verzinsen.
Die Antragsgegnerin beantragt,
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die Anträge zurüdkzuweisen.
Die Antragsgegnerin ist der Meinung, dass die gewährte Barabfindung i.H.v.
42
EUR 67,65 angemessen sei.
Der von den Antragstellern geforderte durchschnittliche Börsenkurs aus einem
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Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversaminlung am 18, Juli
2006 sei rechtlich irrelevant, da die Antragsgegnerin die Zahlung dieses gewich-
teten Börsenkurses bereits in dem Teilprozess- und Schlussvergleich vom 5.
Juli 2007 zugesagt habe.
Die zahlreichen Einwände der Antragsteller gegen die Unternehmensbewertung
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der Übertragungsgutachter seien ebenfalls unbegründet. Die gewährte Abfin-
dung i.H.v. EUR 67,65 liege ca. 120 % übdr dem ermittelten Ertragswert pro Ak-
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tie i.H.v. EUR 30,42. Die Rügen sei nicht geeignet, den geschätzten Ertragswert
um mehr als 120 % zu erhöhen.
Die Vorbehalte gegen die Bestellung des Prüfers bzw. die Prüfungsleistung sei-
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en ohne Substanz. Das Landgericht habe den Prüfer ohne jede Einflussnahme
der Antragsgegnerin eigenständig ausgewählt und bestellt. Die Prüfung sei aus-
reichend, da lediglich ein Ergebnisbericht geschuldet sei. Die Parallelprüfung sei
in der Rechtsprechung anerkannt.
Die Vorlage weiterer Unterlagen gemäss § 7 Abs. 7 SpruchG könne nicht ver-
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' langt werden. Teilweise enthielten die Unterlagen geheimhaltungsbedürftige In-
formationen. Im Übrigen verfüge die Antragsgegnerin nicht über Arbeitspapiere
der Wirtschaftsprüfer.
Die Verwendung eines technischen Bewertungsstichtages, hier der 31. Dezem-
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ber 2005, sei üblich und nicht zu beanstanden. Der Ertragswert werde mittels
des geschätzten Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag äufge-
zinst.
Die verwendeten Zeiträume für die Vergangenheitsanalyse und den Detailple-
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nungszeitraum seien praxisgerecht. Längere Zeiträume seien nur erforderlich,
um besondere Entwicklungen zu berücksichtigen, die hier erkennbar nicht vor-
gelegen hätten.
Die Annahme der Vollausschüttung sei ebenfalls sachgerecht trotz der Vorteil-
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haftigkeit von Thesaurierungen gemäss IDW S 1 2005. Denn die Wiederanlage-
möglichkeiten der Gesellschaft führten unter Berücksichtigung von Steuern zu
finanziellen Überschüssen unterhalb des hier angenommenen Kapitalisierungs-
zinssatzes. Folglich würde der Unternehmenswert im Falle von Thesaurierun-
gen gemindert.
Synergie-Effekte seien zu Recht nicht berücksichtigt worden. Das entspreche
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der ständigen Rechtsprechung.
Die Berücksichtigung von Ertragsteuern auf der Ebene der Anteilseigner sei fes-
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ter Bestandteil des IDW S 1 2005 und der ständigen Rechtsprechung.

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Die Planungen der Gesellschaft seien realistisch gewesen. Teilweise seien sie,
z. B. hinsichtlich der Kapitalanlagenergebnisse, im Übertragungsgutachten an-
gepasst worden. Reale Entwicklungen,
nach dem Stichtag seien nicht zu be-
rücksichtigen. Unabhängig davon werde die Planung von der Entwicklung ab
dem Jahr 2006 bestätigt, insbesondere der Rückgang des versicherungstechni-
schen Geschäfts. Die dargestellte Beitragsentwicklung sei plausibel, insbeson-
dere der Beitragsrückgang im Jahr 2006 um 3,5 %. Zutreffend seien auch die
unterstellten Aufwendungen für Versicherungsfälle/Betriebskosten. Die vorge-
sehenen Zuführungen zur Deckungsrückstellung in beiden Phasen seien sach-
lich und rechtlich geboten gewesen. Die Planung der Kapitalanlagenerträge sei
von den Übertragungsgutachtern angepasst worden. Die Berechnung basiere
auf Marktwerten bei einer unterstellten jährlichen Realisierung stiller Reserven.
Der leichte Rückgang der Kapitalanlagenerträge für den Zeitraum der ewigen
Rente ab den Jahren 2009 ff. korrespondiere mit einem leichten Rückgang des
durchschnittlichen Kapitalanlagenbestandes.
Die geplanten Rückstellungen für Beitragsrückerstattungen seien zulässig und
rechtlich geboten gewesen. Der Durchschnittswert der Branche habe in den
Jahren 2002-2006 zwischen 92,6 % und 95,4 % gelegen. Der unterdurchschnitt-
liche Wert der Gesellschaft im Geschäftsjahr 2005 sei von den Übertragungs-
gutachtern bis zum Jahr 2008 auf ein marktübliches Niveau von etwa 92,2 %
angehoben worden.
Die Entwicklung der Jahresüberschüsse sei plausibel. Die geplanten Ergebnisse
der Detailplanungsphase und der ewigen Rente seien höher ausgefallen als die
Werte der Jahre 2003-2005.
Auch die Angriffe gegen die verwendeten Kapitalisierungszinssätze seien unbe-
gründet. Mittlerweile sei in der Rechtsprechung ausgestanden, dass der Basis-
zinssatz auf der Grundlage von Zinsstrukturkurven zu ermitteln sei, wie gesche-
hen. Ein Risikozuschlag sei aufgrund der Risikoaversion von Anlegern zwingend
' geboten. Das gelte auch für Lebensversicherungsunternehmen. Die Berücksich-
tigung sämtlicher Risiken in der Ertragsschätzung sei nicht möglich. Auch die
Verwendung des CAPM bzw. TAX-CAPM sei rechtlich anerkannt, ebenso wie
die verwendete Marktrisikoprämie von 5,5 %. Der eigene Betafaktor der ALAG

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sei aufgrund eines geringen Bestimmtheitsmasses und einer geringen Handelsli-
quidität nicht aussagekräftig gewesen. Die Auswahl der Peer Group sei sachge-
recht erfolgt. Es seien 48 Vergleichsunternehmen aus dem europäischen, ame-
rikanischen und asiatischen Raum herangeiogen Worden.
Der herangezogene Wachstumsabschlag von 0,5 % sei nicht zu gering ausge-
fallen. Ein Ergebniswachstum in Höhe der Inflationsrate könne nicht unterstellt
werden, insbesondere nicht für Versicherungsunternehmen, da ein nachhaltiges
Wachstum durch eine Ausweitung des Geschäftes nur beschränkt möglich sei.
Zudem seien die Anforderungen an die Eigenkapitalhinterlegung von Lebens-
versicherungen gestiegen.
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen sei nicht vorhanden. Der Liquidationsviert_
sei rechtlich unerheblich, da die Gesellächaft fortgeführt werde und der Fortfüh-
rungswert über dem Liquidationswert liege.
Die Marke sei nicht gesondert zu bewerten. Der Wert der Marke fliesse in
die Ertragsberechnung ein. Eine gesonderte Substanzbewertung der Marke sei
unzulässig.
Entgegen der Auffassung der Antragsteller sei die Bewertung der ALAG auch
nicht deswegen unplausibel, weil ihr Ertragswert deutlich hinter dem Ertragswert
zurückbleibt, der im Zusammenhang mit der Verschmelzung der Albingia Le-
bensversicherung mit der ALAG im Jahr 2000 ermittelt worden sei. Seit dem
Jahr 2000 seien die Kapitalanlagen deutlich von EUR 3,3 Mrd. auf nur noch
EUR 1,2 Mrd. zurückgegangen. Das habe zu einer Herabsetzung des Unter-
nehmenswertS geführt.
Die von den Antragstellern geforderte zusätzliche Verzinsung ab dem Bewer-
tungsstichtag sei unberechtigt. Nach dem Gesetz sei die Barabfindung erst ab
der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister zu verzinsen. Diese
Regelung sei verfassungsgemäss. Zudem sei den Minderheitsaktionären bis
zum VVirksamwerden des Squeeze Outs die Garantiedividende aus dem Be-
herrschungsvertrag gewährt worden.
Die Kammer hat Beweis erhoben. Mit Beweisbeschluss vom 21. Mai 2008 ist
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ein Sachverständigengutachten von
verantwortliche Prüfer:
und (nachfolgend "Sachverständi-
ge" oder "Gutachter') beauftragt worden zu der Beweisfrage, ob die durch den
Teilprozess- und Schlussvergleich vom 5. Juli 2007 auf EUR 67,65 erhöhte
Barabfindung je Aktie der Gesellschaft angemessen ist. Die Gutachter sind be-
auftragt worden, eine neue und eigenständige Bewertung unter Berücksichti-
gung des Vortrags der Verfahrensbeteiligten vorzunehmen. Die Sachverständi-
gen sind auch in den zusammenhängenden Verfahren 82 0 135/07, 82 0
130/07 und 82 0 73/07 beauftragt worden. Insoweit ist eine konsistente Bewer-
tung in allen Verfahren gefordert worden.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf den
Inhalt der wechselseitigen Schriftsätze der Verfahrensbeteiligten sowie auf die
dazu eingereichten Anlagen Bezug genommen.
II.
A. Zulässigkeit der Antr,äge
Die Anträge sind zulässig.
I. 'Antragsfrist § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG
Die Antragsfrist lief am 11. Oktober 2007 ab. Nach § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG
kann ein Antrag auf gerichtliche Entscheidung über die Angemessenheit der
Barabfindung binnen 3 Monaten seit dem Tag gestellt werden, an dem die Ein-
tragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister nach § 10 HGB be-
kannt gemacht worden ist. Nach §
,
10 S. 1 HGB in der Fassung des EHUG vom
10. November 2006 macht das Gericht die Eintragung in das Handelsregister in
dem von der Landesjustizverwaltung bestimmten elektronischen Informations-
und Kommunikationssystem bekannt. Das ist die Internetseite
wwW.handelsregisterde. Die weitere Veröffentlichung in einer Tageszeitung o-
der einem sonstigen Blatt War zwar in der Übergangszeit zum 31. Dezember
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2008 erforderlich. Für den Eintritt der Rechtswirkungen der Bekanntmachung
kam es aber nach § 61 EGHGB ausschliesslich auf den Zeitpunkt der elektroni-
schen Bekanntmachung in dem Registerportal des Landes nach § 10 S. 1 HGB
an.
Der am 5. Juli 2007 in das Handelsregister eingetragene Übertragungsbe-
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schluss der Gesellschaft wurde am 11. Juli 2007 im Registerportal des Landes
bekannt gemacht Folglich tief die Frist von .3 Monaten am 11: Oktober 2007 ab.
Der Antrag der Antragstellerin zu 51 ist fristgerecht bei Gericht eingegangen.
Darüber ist bereits durch Beschluss der Kammer vom 3. September 2008 ent-_
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schieden worden. Darauf kann verwiesen werden.
II. Antragsberechtigung
Die Antragsteller sind als ausgeschiedene Aktionäre gemäss § 1 Nr. 3 SpruchG
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antragsberechtigt gemäss § 3 Abs. 1 Nr. 2 SpruchG. Die Antragsteller haben ihre
Antragsberechtigung innerhalb der Antragsfrist dargelegt. Die Antragsgegnerin
hat die Antragsberechtigung nicht infrage gestellt. Daher ist eine Prüfung der
vorgelegten Nachweise von Amts wegen nicht geboten.
10. Antragsbegründung
Die Antragsteller haben ihre Anträge gemäss § 4 Abs. 2 Nr. 3, 4 SpruchG hinrei-
68
chend begründet. Insoweit hat die Antragsgegnerin ebenfalls nichts eingewen-
det.
B. Begründetheit der Anträge
Die Anträge auf gerichtliche Festsetzung der angemess4nen Barabfindung sind
im Ergebnis unbegründet. Die von der Hauptaktionärin durch den Teilprozess-
vergleich gewährte Barabfindung i.H.v. EUR 67,65 pro Aktie der ALAG ist an-
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gemessen. Das wird durch das von vorgelegte Sachverständigengutachten
bestätigt.

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I. Gegenstand der Überprüfung
Gegenstand der gerichtlichen Überprüfung ist nicht die am 18. Juli 2006 von
der Hauptversammlung der ALAG beschlossene Barabfindung in Höhe Von
EUR 62,80 je Aktie, sondern die 'durch Teil-Prozessvergleich erhöhte Barab-
findung i,H.v. EUR 67,65 je Aktie. Ein nachträgliches, höheres und allen au-
ssenstehenden Aktionären im Wege eines Vertrages zu Gunsten Dritter un-
70
terbreitetes Angebot kann als angemessene Abfindung berücksichtigt wer-
den, wenn keine höhere angemessene Abfindung ermittelt wird (BGH, Be-
schluss vom 19.07.2010 - li ZB 18/09 "Stollwerck", Juris Rz. 32 = BGHZ
186, 2291 242).
I. Vorlage weiterer Arbeitspapiere
Die,Anträge auf Vorlage weiterer Unterlagen gemäss § 7 Abs. 7 SpruchG sind zu-
rückzuweisen. Den Verfahrensbeteiligten steht zwar das Recht zu, Einsicht in die
Unterlagen zu nehmen, die dem Gericht vorliegen. Das bedeutet aber nicht, dass sie
verlangen können, dass ihnen sämtliChe Unterlagen zugänglich gemacht werden,
die der Sachverständige bei seiner Begutachtung verwertet hat. Die VerfaSrensbe-
. teiligten müssen nicht in die Lage versetzt werden, anhand sämtlicher Unterlagen
ein eigenes Gutachten erstellen zu können. Ein Anspruch auf Vorlage von weiteren
71
Unterlagen besteht nur, soweit die Papiere für die Entscheidung.erheblich sind (OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 07. Mai 2008 -1-26 W 16/06 AktE-, juris Rz. 22; OLG
, Frankfurt, Beschluss vorn 30. August 2012 - 21 W 14/11 -, juris Rz. 33; OLG Stutt-
gart, Beschluss vom 17. März 2010-20W 9/08 -, jüris Rz. 89; LG München I, Be-
schluss vom 08: Februar 2017 - 5HK 7347/15 juris Rz. 171). Eine solche Ent-
scheidungserheblichkeit erschliesst sich aus dem Vorbringen der Antragsteller nicht.
Bezüglich der Arbeitspapiere kommt hinzu, dass diese der Antragsgegnerin nicht
vorliegen und auch nicht herausverlangt werden können. Einem derartigen Verlan-
gen stehtnach h. M. die Regelung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es keinen .
durchsetzbaren Anspruch des Auftraggebers - hier also der Antragsgegnerin - ge-
gen den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere gibt (vgl. (LG Mün-
72
chen I, Beschluss vom 08. Februar 2017 - 51-IK 7347/15 -, juris Rz. 171; Bun-
gert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Wasmann/Rosskopf ZIP 2003, 1776, 1780;
Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 58; Emmerich in: Emnierich/Habersack,
Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 8).

82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 19 von 41
IL Übertragungsgutachten
kommt in dem Übertragungsgutachten vom 26. April 2006 zu dem Ergeb-
nis, dass die angebotene Barabfindung von EUR 62,80 angemessen sei. Auf
der Grundlage des Ertragswerts der ALAG ergebe sich lediglich ein Unterneh-
menswert zum Stichtag iktv. EUR 461,2 Mio: und eine Barabfindung i.H.v..
EUR 30,42. Der guotale Unternehmenswert liegt danach weit unterhalb des
damaligen durchschnittlichen Börsenkurses i:H.v. EUR 62,80.
Die Schätzung des Unternehmenswertes durch erfolgte nach den in der
Rechtsprechung anerkannten Grundsätzen. Ermittelt wurde der nachhaltige Er-
tragswert der ALAG auf der Basis des 10W S 1 "Grundsätze zur Durchführung
von Unternehmensbewertungen"'des Instituts der Wirtschaftsprüfer vom 18. Ok-
tober 2005. Zunächst wurden die wesentlichen Kennzahlen der Vergangenheit
aus den Jahren 2004 und 2005 ermittelt Die Ergebnisse wurden zur Plausibili-
sierung der Planungsrechnung der ALAG herangezogen. Die Zukunftserträge
wurden nach Massgäbe der Planungen der Gesellschaft für die DetailPlanungs-
phase (Phase 1: Jahre 2006-2008) und die ewige Rente (Phase 2: Jahre ab
2009 ff.) geschätzt. Dabei wurde von einer Vollausschüttung der Ergebnisse
ausgegangen, da dies der durchgängigen Praxis des Konzerns entspro-
chen habe und Thesaurierungen bei Versicherungsunternehmen mangels aus-
reichender Wiederanlagemöglichkeiten zum Kapitalisierungszinssatz in der Re-
gel nicht zu einer Werterhöhung des Unternehmens führten. Bei der Planung
der Kapitalanlagenergebriisse wurden Korrekturen vorgenominen. Aufgesetzt
wurde auf Marktwerten der Bestände zum 31. Dezember 2005. Die Rendite der
Kapitalanlagen wurde konsistent zum Kapitalisierungszinssatz entwickelt. Die
Anpassungen beim Kapitalanlagenergebnis führten zu höheren Rohüberschüs-
sen, die ihrerseits auf einer Anpassung der Zuführung zur Rückstellung für die
Beitragsrückerstattung (nachfolgend "RfB-Rückstellungen") beruhen. Mit die-
ser Einschränkung wurde die Planung der ALAG von für plausibel erach-
tet
Der Kapitalisierungszinssatz wurde entsprechend dem IDW S 1 2005 unter
Verwendung des TAX-CAPM berechnet Verwendet wurden einen Basiszins vor
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82 0 137/07
Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 20 von 4j
Steuern von 4,00 %, ein Basiszins nach Steuern von 2,60 %, eine Marktrisi-
koprämie nach Steuern von 5,50 % und ein Betafaktor von 0,95. Der daraus re-
sultierende Kapitalisierungszinssatz nach Steuern von 7,825 % wurde durch
einen Wachstumsabschlag von 0,50 % auf einen nachhaltigen Kapitalisierungs-
zinssatz nach Steuern von 7,325 % reduziert.
Unter Verwendung der ermittelten Eilradszahlen und des Kapitalisierungszins-
Satzes gelangten die Übertragungsgutachter zu einem Unternehmenswert von
EUR 461,2 Mio. Das ergab bei der Aufteilung auf 15.163.400 Aktien einen quo-
talen Unternehmenswert von EUR 30,42 je Aktie der ALAG.
III. Prüfgutachten
Das Prüfgutachten ist den Annahmen von in allen Punkten gefolgt. Be-
sondere Schwierigkeiten im Sinne von § 293 e AktG wurden bei der Bewertung
der ALAG nicht festgestellt. Auf'diesem Grund kann auf die Ausführungen zum
Übertragungsgutachten verwiesen werden.
IV. Gutachten
Die Sachverständigen kommen in ihrem ausführlichen Gutachten vom 28. Sep-
tember 2015 zu erheblich abweichenden Ergebnissen. Nach ihren Berechnun-
gen beträgt der Ertragswert der ALAG zum Stichtag 18. Juli 2006
EUR 1.066,2 Mb. Das ist mehr als das Doppelte des von ermittelten Un-
ternehmenswerts. ' hat aus dem vorgenannten Unternehmenswert eine
Barabfindung i.H.v. EUR 70,31 abgeleitet. Dieser quotale Unternehmenswert
liegt über den .in Betracht kommenden Börsenkursen pro Aktie i.H.v. EUR 63,49
bzw. EUR 67,69.
1. Methodische Grundlagen
a. Ertragswertberechnung nach IDW S 1 2005
In Übereinstimmung mit Theorie und Praxis hat ebenfalls den Ertragswert
der ALAG nach dem Bewertungsstandard IDW S 1 2005 hergeleitet. Die Be-
sonderheiten bei der Bewertung von Lebensversicherungen sind berücksichtigt
worden. Dazu zählen die Rückgewähr der Überschüsse an Versicherungsneh-
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82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 21 von 41
mer (mindestens 90 %) sowie die besondere Bedeutung der Kapitalanlagener-
gebnisse. Synergie-Effekte sind in die Schätzung des Unternehmenswerts ein-
gegangen, soweit es sich um unechte Verbundvorteile handelt. Echte Synergie-
Effekte, die sich aus der Verbindung mit bestimmten Unternehmen ergeben,
sind entsprechend der Empfehlung des IDW S 1 nicht in die Betrachtung einbe-
zogen und zudem auch nicht identifiziert worden. Das steht in Übereinstimmung
mit der obergerichtlichen Rechtsprechung.
b. Substanzwert
Der Substanzwert des Unternehmens hat hingegen keine Beachtung gefunden,
da sowohl die betriebswirtschaftliche Lehrazur Unternehmensbewertung als
auch die Rechtsprechung den Substanzwert im Sinne eines Wiederherstel-
80
lungswertes für das Unternehmen nicht für repräsentativ halten.
c. Liquidationswert
Der Liquidationswert des Unternehmens ist zwar als Untergrenze der Bewer-
tung relevant. Allerdings gelangen die Sachverständigen bei überschlägiger Be-
trachtung zu dem nachvollziehbaren Ergebnis, dass der Liquidationswert der
81
ALAG unter Berücksichtigung,von anfallenden zusätzlichen Kosten und Verlus-
ten unter ihrem Ertragsweil liegen würde.
d. Börsenkurs
Der Börsenkurs ist richtigerweise nach Massgabe der Rechtsbrechung des Bun-
desverfassungsgerichts in die Abfindungsbemessung eingegangen. Dabei ist
die geänderte BGH-Rechtsprechung beachtet worden, wonach der Börsenkurs
nunmehr grundsätzlich aufgrund eines umsatzgewichteten Durchschnittskurses
innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor Bekanntgabe der Massnah-
me unter Berücksichtigung der Marktentwicklung bis zum Stichtag zu ermitteln
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sei (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 - II ZB 18/09 "Stollwerck", Junis Rz. 14 ff.
= BGHZ 186, 229-242; DB 2010, 1693-1697; ZIP 2010, . 1487-1491; DStR 2010,
1635-1639; BB 2010, 1941-1944; WM 2010, 1471-1475; NJW 2010, 2657-2660;
NZG 2010, 939-943; AG 2010, 629-632).

82 0 137/07
Beschluss vom 07. Juli 2017
Seite 22 von 41
e. Multiplikator-Verfahren
Eine ausgiebige marktorientierte Bewertung der ALAG auf der Basis von übli-
chen Multiplikatoren haben die Sachverständigen entsprechend der Empfehlung
des IDW S 1 2005 nicht vorgenommen. Danach eignen sich Multiplikatoren al-
lenfalls zur Plausibilisierung der Ergebnisse einer Bewertung nach dem. Er-
tragswert: oder dem Discounted-Cashflow-Verfahren.
f. Beteiligungen der Gesellschaft
Während die Gutachter die anteiligen Ergebnisse von unwesentlichen Beteili-
gungen der ALAG in deren Kapitalanlagenergebnis berücksichtigt haben (siehe
Anl. 9H und 9B zum Anlagenband Nr. 1), ist die AXA Krankenversicherung AG
als wesentliche Beteiligung der ALAG gesondert bewertet worden. Einzelheiten
dazu ergeben sich aus dem beigefügten Anlagenband Nr. 2 zum Gutachten.
Das Ergebnis ist zusammengefasst in dem Gutachten dargestellt. Der Ertrags-
wert der AXA Krankenversicherung AG beträgt zum 31. Dezember 2005
EUR 423,9 Mio. Auf den Anteil der ALAG an der AXA Krankenversicherung AG
von 35,65 % entfällt folglich ein Ertragswert i.H.v. EUR 151,1 Mio. Dieser antei-
lige Unternehmenswert ist mit dem Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in eine .
Rente transferiert und als Beteiligungsertrag im Kapitalanlagenergebnis der
ALAG erfasst worden. Einzelheiten dazu ergeben sich aus dem Anlagenband
Nr. 1, Anl. 5. Darauf kann verwiesen werden.
2. Bewertungsannahmen
Die ALAG ist auf stand alone-Basis als wirtschaftliche Einheit unter Einbezie-
hung ihrer Beteiligungen bewertet worden.
In Übereinstimmung mit den Übertragungsgutachten haben die Sachverständi-
gen ebenfalls eine Vollausschüttung der Überschüsse der ALAG fürsachge-
recht erachtet, obwohl nach dem IDW S 1 2005 die Vollausschüttung nicht mehr
zwingend die vorteilhafteste Verwendung der Überschüsse darstellt. Zur Be-
gründung kann auf die zum Übertragungsgutachten dargestellten Überlegungen
verwiesen werden.
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82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 23 von 41
hat zur Plausibilisierung der von der Gesellschaft vorgelegten Planungs-
rechnung ebenfalls die wirtschaftliche Entwicklung in dem stichtagsnahen Ver-
gangenheitszeitraurn von 2003-2005 untersucht. Dabei wurden ausserordentli-
che, periodenfrernde oder einmalige Aufwendungen und Erträge bereinigt, wie
es üblich ist. Anschliessend ist die Planung der Gesellschaft für die Jahre 2006-
2008 (Detailplanungszeitraum) untersucht worden. Dabei sind gutachterliche .
Korrekturen vorgenommen worden. Unechte Synergie-Effekte aus Umstrukturie-
rungsmassnahmen, die zum Bewertungsstichtag bereits eingeleitet waren, waren
weder in der Planung der Gesellschaft enthalten noch wurden solche von'
identifiziert
Der Kapitalisierungszinssatz, der zur Diskontierung der Zukunftserträge auf ei-
nen Barwert zum Stichtag verwendet wird, ist ebenfalls marktorientiert gemäss
TAX-CAPM hergeleitet worden, Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich zusam-
men aus dem Basiszinssatz nach Steuern und dem Risikozuschlag für das zu
bewertende Unternehmen, der aus der Multiplikation des unternehmensspezifi-
schen Betafaktors und der Marktrisikoprämie ermittelt wird. Die Marktrisikoprä-
mie wiederum ergibt sich als Differenz Zwischen der Rendite börsennotierter
Unternehmen nach Steuern und der Rendite einer quasi-risikolosen Kapitalan-
tage

nach Steuern. Die Rendite börsennotierter Unternehmen setzt sich aus der
Kursgewinnrendite und der Dividendenrendite zusammen. Die steuerlichen Be-
sonderheiten sind zu berücksichtigen.
Grundlage des Basiszinssatzes sind Zinsstrukturkurven nach Svensson, die auf
Marktdaten der Deutschen Bundesbank beruhen. Die Verwendung von Zins-
strukturkurven entspricht dem IDW S 1 2005 und wird in der Rechtsprechung
anerkannt. Für einen-Zeitraum von drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag
beträgt der Basiszinssatz für die ALAG laut 4,36 %.. Der ermittelte Basis-
zinssatz ist-durch Alternativrechnungen plausibilisiert worden.
Bei der Festlegung der Marktrisikoprämie haben die Sachverständigen sowohl
empirische Kapitalmarktstudien mit Werten zwischen -4,08 % und +11,10 % als
auch die Empfehlung des IDW S 1 2005 bzw. des Arbeitskreises Unterneh-
mensbewertung des IDW (AKU) in einer Bandbreite nach persönlichen Steuern
von 5,00 % bis 6,00 % beachtet Besondere Aufmerksamkeit wurde den Studien
87.
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Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 24 von 41
von Stehle gewidmet Stehle gelangte in seinen Untersuchungen zu arithme-
tisch berechneten Marktrisikoprämien nach persönlichen Steuern von 5,00 %
bis 6,00 % für Bewertungsstichtage unter der Geltung des Halbeinkünfteverfah-
rens. Die Sachverständigen haben sich mit allen Studien ausführlich auseinan-
dergesetzt unter Berücksichtigung der betriebswirtschaftlichen Literatur. Sie ha-
ben Alternativrechnungen vorgenommen unter Verwendung abweichender Pa-
rameter zu den Betrachtungszeiträumen, Marktportfolios, risikolosen Anleihen
usw. Sie setzen sich dabei auch mit der Problematik und den Unterschieden
einer arithmetischen und geometrischen Berechnung der Marktrisikoprämie aus-.
führlich auseinander. Sie gelangen zu dem Ergebnis, dass weder die arithmeti-
sche noch die geometrische Berechnung sachgerecht sei, sondern der Wert
dazwischen liege, tendenziell jedoch näher am arithmetischen Wert. Unter Ab-
wägung sämtlicher Aspekte halten die Gutachter eine Marktrisikoprämie i.H.v.
5,00 % für sachgerecht. Diese Zahl liegt unterhalb der von ermittelten
Marktrisikoprämie von 5,50 %.
Auch dem Betafaktor haben die Sachverständigen entsprechend seiner Bedeu-
tung für den Unternehmenswert erhebliche Aufmerksamkeit geschenkt. Ein Be-
tafaktor von 1 sagt aus, dass das Marktrisiko und das unternehmensspezifische
Risiko übereinstimmen. Der Betafaktor misst das unternehmens'spezifische Ri-
siko anhand der Kursreaktiänen des Einzelwertes in Korrelation zu Wertverän-
derungen des Marktes (Index). Die Sachverständigen weisen zunächst auf die
Problematik von Betafaktoren für Versicherungsunternehmen hin. Sie erläutern,
dass der Betafaktor der ALAG von den Übertragungsgutachten nicht verwendet
wurde, da er nicht für aussägekräftig gehalten wurde. Aus diesen; Grunde wur-
de von eine Peer Group, bestehend aus insgesamt 48 europäischen:
amerikanischen und asiatischen Unternehmen, herangezogen. Auch ist zu
dem Ergebnis gelangt, dass der Betafaktor der ALAG nicht belastbar sei, da er
den Bedingungen für einen unverzerrten Anpassungsprozess nicht entsprochen
habe.
hat die Peer Group aus dem Kreis deutscher börsennotierter Erstversiche-
rungsunternehmen gebildet unter Hinweis darauf, dass ausländische Erstversi-
cherungsunternehmen wegen der unterschiedlichen Rechnungslegungsstan-
dards und der unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen nicht
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82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 25 von 41
vollständig mit deutschen Erstversicherungsunternehmen vergleichbar seien.
Aus der Menge von Erstversicherungsunternehmen mit belastbaren individuel-
len Betafaktoren haben die Gutachter eine enge Peer Group und eine weite
Peer Group gebildet. Zur engen Peer Group zählen Vergleichsunternehmen, die
hinsichtlich ihrer Anteile in dem Geschäftsbereich Lebensversicherung dem zu
bewertenden Unternehmen ähnlich sind. Zur weiteren Peer Group zählen deut-
sche Erstversicherungsunternehmen mit weiteren Geschäftsfeldern. Ausgangs-
punkt der Überlegungen ist der CDAX als Referenzindex. In Übereinstimmung
mit den Übertragungsgutachtern sind ein Beobachtungszeitraum von 2 Jahren
und wöchentliche Renditeintentalle (ca. 104 Renditepaare) gewählt worden. Es
ist festgestellt worden, dass der Zusammenhang zwischen dem Referenzindex
CDAX und der Kursentwicklung derALAG-Aktien, ausgedrückt durch das Be-
stimmtheitsmass R2, sehr schwach sei. Das bedeute, dass der CDAX nur zu
0,6 % die Rendite der ALAG-Aktie erklären könne. Das wiederum bedeute, dass
überwiegend andere, nicht von CAPM erfasste Einflussfaktoren auf die Rendite
der ALAG-Aktie eingewirkt hätten. Unabhängig davon haben die Gutachter er-
läutert, dass der eigene Betafaktor der ALAG aufgrund des Handelsverlaufes -
an ca. 66 % der Börsenhandelstage im Betrachtungszeitraum vom 23. Juli 2004
bis zum 18. Juli 2006 habe kein Handel mit Aktien der ALAG stattgefunden -
nicht belastbar sei. Der durchschnittliche Betafaktor der engen Peer Group liege
bei 0,47. Der Betafaktor der weiten Peer Group liege bei 1,01.
Unter Abwägung der für die Peer Group ermittelten Betafaktoren ist im' Er- '
gebnis zu einem Betafaktor für die ALAG von 0,5 gelangt. Wesentlich dafür wa-
ren die Erwägungen, dass der höhere Betafaktor der weiten Peer Group nicht
repräsentativ sei, und dass der angesetzte Betafaktor von 0,5 mit der Recht-
sprechung des Landgerichts Köln und des Oberlandesgerichts Düsseldorfs für
vergleichbare Lebensversicherungsunternehmen in Einklang stehe. Unter Ver-
wendung einer Marktrisikoprämie von 5,00 % ergibt sich bei einem Betafaktor
von 0,5 eine Risikoprämie von 2,5 %.
3. Zusammenfassung des Gutachtens
kommt in dem vorgelegten Bewertungsgutachten im Vergleich zu dem
Übertragungsgutachten einerseits zu höheren entziehbaren Ertragsüberschüs-
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Beschluss vom 07. Juli 2017
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sen für die Detailplanungsphase und die ewige Rente und andererseits zu ei-
nem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz. Beides führt zu einem erheblich höhe-
ren Unternehmenswert von EUR 1.066,2 Mio. (EUR 461,2 Mio. laut
Für das Jahr 2006 werden entziehbare Ertragsüberschüsse i.H.v.
EUR 85,5 Mio. (EUR 47,0 Mio. laut ), für 2007 i.H.v. EUR 81,2 Mio.
(EUR 43,8 Mio. laut ), für 2008 i.H.v. EUR 78,8 Mio. (EUR 37,7 Mio. laut
) und ab 2009 ff. i.H.v. EUR 41,3 Mio. (EUR 39,0 Mio. laut ) 'veran-
schlagt.
Die von geschätzten Kapitalisierungszinssätze nach Steuern i.H.v.
5,335 % (7,825 % laut ) für die Detailplanungsphase und i.H.v. 4,335%
(7,325 % laut ) für die ewige Rente ergeben sich aus einem Basiszinssatz
vor Steuern i.H.v. 4,361 °A) (4,00 % laut ), einem Basiszinssatz nach Steu-
ern i.H.v. 2,835 % (2,60 % laut I und einem Risikozuschlag i.H.v. 2,5 °/.7
(5,23 % laut ). Ganz besondere Auswirkungen hat dabei der um ca. 3 %
niedrigere Kapitalisierungszinssatz von 4,335 % für die ewige Rente, deren An-
teil am Gesamtertragswert nicht selten bei ca. 80 % liegt. Insoweit wirkt sich
auch aus, dass im Vergleich zu einen Wachstumsabschlag auf die
ewige Rente von 1 % (0;5 % laut ) angenommen hat.
Die Unterschiede zwischen dem Übertragungsgutachten und dem Sachverstän-
digengutachten liegen daher hauptsächlich beim Kapitalisierungszinssatz. Diese
Abweibhung ist in erster Linie für die um mehr als 100 % höhere Schätzung des
Unternehmenswerts der ALAG durch die GutaChter im Vergleich zur Schätzung
von verantwörtlich.
Die von recherchierten gewichteten durchschnittlichen Börsenkurse der
Aktien der ALAG haben als Untergrenze der Barabfindung keine Bedeutung.
Die Sachverständigen haben für den Zeitraum vor Bekanntgabe des Erwerb-
sangebotes (16. Februar bis 15. Mai 2006) einen Börsenkurs i.H.v. 63,49 je Ak-
tie der ALAG festgestellt. Für den Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptver-
sammlung der ALAG vom 19. April bis 18. Juli 2006 ist ein höherer Börsenkurs
i.H.v. EUR 67,69 festgestellt worden. Dieser höhere Börsenkurs war Grundlage
des Teilprozessvergleichs vom 1. Juli 2007 i.H.v. EUR 67,65 je Aktie der Ge-
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82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 27 von 41
sellschaft.
V. Kritik der Verfahrensbeteiligten
1. Antragsteller und gemeinsamer Vertreter
Die überwiegende Zahl der Antragsteller haben keine Einwände gegen das
Gutachten von vorgebracht. Die Antragsteller zu 2, 24, 40, 41 sind aller-
dings der Meinung, dass der. Wachstumsabschlag mit 1 % zu niedrig bemessen
sei. Dieser müsse mindestens in Höhe der jährlichen Geldentwertungsrate von
2 % festgesetzt werden. Das gelte in besonderem Masse für den Bewertungs-
stichtag im Jahr 2006 unter Berücksichtigung der damaligen Zinssituation.
Der Antragsteller zu 39 ist zudem der Auffassung, dass die von den Sachver-
ständigen akzeptierte Ertragsprognose. als auch die Diskontierung der künftigen
Jahresüberschüsse unzutreffend seien. Die Planungen des versicherungstech-
nischen Ergebnisses und des Jahresüberschusses mit jeweils sinkender Ten-
denz seien nach wie vor unplauSibel. Dazu hätten sich die Gutachter nicht ge-
äussert. Der von gegenüber verwendete höhere Basiszinssatz sei
nicht ausreichend erläutert worden. Für die Detailplanungsphase sei ein Risiko-
zuschlag nicht geboten. Eine Überrendite von Aktienanlagen gegenüber Stääts-
,
anleihen für den kurzen Betrichtungsieitraum von 3-4 Jahren könne nicht fest
gestellt werden. Auch die Marktrisikoprämie von 5;00 % sei überhöht. Sie stehe
in keinem Verhältnis zum unterstellten Basiszinssatz. Schlüssig sei allenfalls
eine Marktrisikoprämie von 2,25 % nach Steuern. DerV/achstumSabschlag von
1 % sei nicht vertretbar. Damit würde die Existenz des Unternehmens infrage
stehen. Zudem widerspräche ein derart niedriger Wachstürnsabschlag auch
dem tatsächlichen Ergebniswachstum für die Jahre 2009-2015 sowie den
Wachstumsraten deutscher Unternehmen in einer Bandbreite von 1,7.% bis
12,3 % per anno. Es sei völlig widersprüchlich, zu unterstellen, dass mit real
rücklänfigeri Gewinnen eine ständige jährliche Rendite von 6,611 %, die sich
aus dem verwendeten Kapitalisierungszinssatz ergebe, zu erzielen sei. Auch die
Annahme, dass der unternehmengeigene Betefaktor der ALAG nicht belastbar
sei, könne nicht akzeptiert werden. Das festgestellte Bestimmtheitsmass sei irre-
levant Der Handel mit Aktien der ALAG sei ausreichend. Selbst bei der Ver-
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wendung eines Peer Group-Betafaktors liege dieser zwischen 0,35 und 0,40
und nicht bei ca. 0,5.
Die Antragsteller zu 2, 24, 40, 39 und 41 haben die ergänzende Befragung der
Sachverständigen zu den näher formulierten Fragen beantragt.
Der gemeinsame Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre kritisiert die Herlei-
tung der Marktrisikoprämie. Dabei sei eine neuere Studie von Stehle mit Datum
20. Juli 2010 nicht berücksichtigt worden. Ferner fehle eine Abseinandersetzung
mit dem Gutachten von vom 11. Dezember 2013. Die-
ser sei in seinem Gutachten zu dem Ergebnis gelangt, dass die Marktrisikoprä-
mie selbst unter Berücksichtigung der älteren Stehle-Daten bei etwa 3 % vor
Steuern und etwa 3,25 % nach Steuern liege. Dennoch sei das Gutachten von
eine geeignete Grundlage zur Festsetzung der angemessenen Barabfin-
dung für die ausgeschiedenen Aktionäre der ALAG.
2. Antragsgegnerin
Nach Ansicht der Antragsgegnerin ist die Sache entscheidungsreif. Eine weitere
Befragung der Sachverständigen oder die Beauftragung eines neuen Gutach-
tens sei nicht erforderlich. Die Antragsgegnerin kritisiert die gutachterlichen
Feststellungen als völlig unvertretbar. Die Bewertung von führe zu unrea-
listischen Eigenkapitalkosten, die weder anhand historischer Daten noch an-
hand von Peer Group-, Branchen- oder sonstigen Marktdaten plausibilisiert
worden seien. Ebenso führten die Anpassungen in der Planungsrechnung zu
völlig überhöhten und ersichtlich unplausiblen Eigenkapitalrenditen von bis zu
95,8 % per anno. Zum Beweis der fehlerhaften Vorgehensweise von legt
die Antragsgegnerin ein Privatgutachten der
(nachfolgend ') vor betreffend die kommt in dem
Privatgutachten zu . dem Ergebnis, dass das Gesamtergebnis von nicht
'sachgerecht sei. Die Antragsgegnerin nimmt inhaltlich auf das vorgelegte Pri-
vatgutachten Bezug. Insbesondere bezieht sie sich auf die Ausführungen zum
Kapitalisierungszinssatz in dem Privatgutachten von (dort TZ. 10 ff.
und 95 ff.). Danach seien die Herabsetzungen der Marktrisikoprämie durch
von 5,5 % auf 5,0 % als auch des Betafaktors für Lebensversicherungsgesell-
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sähaften von 0;95 auf 0,5 in keiner Weise plausibel. Diese Annahmen seien
- durch verfügbare Marktdaten widerlegt. Nach einer Peer Group-Analyse, der
Analyse von Branchenindices, Kapitalmarktstudien und Referenzgutachten so-
wie belastbaren historischen untemehmenseigenen Betafaktoren der
seien derart niedrige Betafaktoren nicht vertretbar. Berechtigt sei für Lebensver-
sicherungsgesellschaften ein Betafaktor von etwa 1,00.
Unzutreffend seien ferner die von vorgenommenen Anpassungen der Pla-
nungsrechnung der ALAG. Die Annahmen von zur Überschussbeteiligung
der Versicherungsnehmer im Detailplanungszeitraum seien mit den Massgebli-
cherlgesetzlichen Vorschriften nicht zu vereinbaren. Ferner würden die Annah-
104
men von zu völlig unplausiblen und geradezu abstrusen Eigenkapitalrendi-
ten der ALAG im Zeitraum der ewigen Rente führen.
gelange zu einem Gesamtunternehmenswert der ALAG i.H.v.
EUR 551,5 Mio. Daraus resultiere ein anteiliger ünternehmensWert je Aktie
i.H.v. EUR 36,37. Dieser Wert liege immer noch deutlich unterhalb der verein-
barten Abfindung i.H.v. EUR 67,65 je Aktie der ALAG. Abgesehen davon werde
die gewährte Abfindung lediglich um 3,9 % durch die unzutreffende Schätzung
der Sachverständigen zum Unternehmenswert überschritten. Diese Differenz
105
sei so gering, dass eine Neufestsetzung der zu zahlenden Abfindung nicht ge-
rechtfertigt sei. In Rechtsprechung und Literatur sei anerkannt; dass es einen
mathematisch ermittelten wahren Unternehmenswert nicht gebe, sondern nur
eine Bandbreite vertretbarer Werte. Eine Abweichung bis zu 10 % zur ursprüng-
lichen Bewertung sei akzeptabel.
Der Antragsteller zu 39 hält das von der Antragsgegnerin vorgelegte Privatgut-
achten von für falsch. Das Gutachten betreffe nicht die ALAG, son- I
dern die
Insbesondere die Feststellungen zum Betafaktor seien nicht
akzeptabel. Die Peer Group sei falsch gewählt worden. Sämtliche inländischen
106
Versicherer mit Ausnahme der Allianz SE sowie sämtliche ausländiSchen Versi-
cherer mit niedrigem Betafaktor seien ausgesählossen worden.

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Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 30 von 41,
C. Rechtliche Bewertung
Unter BerückSichtigung der vorgelegten Gutachten und der Darlegungen der
Verfahrensbeteiligten gelangt die Kammer zu dem Ergebnis, dass die durch den
Prozessvergleich gewährte Barabfindung i.H.v. EUR 67,65 angemessen ist im
Sinne von § 327 a AktG.
I. Bewertungiziel
Zur Beurteilung der angemessenen Abfindung gemäss § 327 a AktG ist der Wert
des Unternehmens, d.h. der Wert des Gesellschaftsvermögens, zu ermitteln.
Massgeblich ist der Verkehrswert des Unternehmens. Auch wenn der Verkehrs-
wert eines Unternehmens gelegentlich als Fiktion bezeichnet wird (vgl. Ruthardt,
Frederik/Hachmeister, Dirk, Der Verkehrswert des Unternehmens-als rechtliChe
Wertkategorie, NZG 2014, S.885 ff.), ist dennoch der hypothetische Marktpreis
näherungsweise zu schätzen, § 738 Abs. 2 BGB, § 287 Abs. 2 ZPO. Das ent-
spricht der ständigen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes (zuletzt BGH,
Beschluss vom 29.09.2015 - II ZB 23/14, Juris, (Rz. 44 ff) = BGHZ 207,.114-
135; ZIP 2016, 110-117; DB 2016, 160-166; WM 2016, 157-164; NZG 2016,
139-144; BB 2016, 304-305; AG 2016, 135-142;DStR 2016, 424-428; NJW-RR
2016, 231-237; Der Konzern 2016, 88-94; MDR 2016, 337-338; vgl. auch OLG
Fiankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 - 5 W 35/09 -, juris Rz. 10). Zu
schätzen ist daher der Preis, zu dem das Unternehmen am Stichtag an einen
Dritten hätte verkauft werden können. Es geht folglich nicht um individuelle Ent-
s,cheidungswerte, sondern um einen aus den Entscheidungswerten markttypi-
scher Investoren abgeleiteten hypothetischen Preis für das Unternehmen. Auch
wenn mangels einer zeitnahen Transaktion ein Verkehrswert des Unternehmens
nicht realistisch nachvollzogen werden kann, muss dennoch versucht werden,
sich diesem hypothetischen Wert theoretisch, ggf. mittels heuristischer Verfah-
ren, zu nähern. Dabei haben die Verfahrensbeteiligten hinzunehmen, dass es
eine Bandbreite zulässiger Verkehrswerte gibt (OLG Düsseldorf, Beschluss vorn
06. APO 2011 -1-26 W 2/06 (AktE), 26 W 2/06 (AktE) juris Rz. 23; OLG
Frankfurt, Beschluss vom 26. August 2009 - 5 W 35/09 -, juris Rz. 29; OLG
Karlsruhe, Beschluss vom 16. Juli 2008 - 12 W 16/02 -, juris Rz. 33).
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108

e2 o 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 31 von 41
II. Verhältnis objektivierter Unternehmenswert und Marktpreis
Es kann im Ergebnis offen bleiben, ob der nach IDW S 1 ermittelte objektivierte
Unternehmenswert den Entscheidungswert des Käufers oder des Verkäufers
abbildet. Das ist im Einzelfall aufgrund zahlreicher - teils fraglicher - Typisie-
rungen nur schwer einzuschätzen. Nach dem Bewertungsstandard IDW S 1
werden jedoch erklärtermassen keine hypothetischen Marktpreise für das Unter-
nehmen ermittelt, sondern subjektive Entscheidungswerte aufgrund typisierter
Annahmen. Auf die Unterscheidung von Preisen und Werten wird in diesem Zu-
sammenhang von ökonomischer Seite zu Recht hingewiesen. Aus diesem
Grund kann eine gründliche Marktplausibilisierung gemäss den DVFA- .
Grundsätzen einen Anhaltspunkt dafür bieten, ob der fundamental ermittelte ob-
jektive Unternehmenswert in einer Bandbreite möglich& Verkehrswerte für das
Unternehmen liegt. In diesem Verfahren ist jedoch eine marktnahe Verifizierung
des objektivierten Unternehmenswerts nicht vorgenommen worden. Im Ergebnis
kann daradf im Hinblick auf die nachfolgenden Ausführungen verzichtet werden.
III. CAPM und TAX-CAPM
Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist, wird in Recht-
sprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt. Überwiegend wird der Risiko-
zuschlag mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) ermittelt. Da-
nach wird die durchschnittliche Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Da-
ten aus der langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolo-
sen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-Faktor
multipliziert, der sich aus der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unter-
nehmens ergibt Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses kapitalmarkttheore-
tischen Modells wird vor allem ausgeführt, dass bei der Feststellung des Unter-
nehmenswertes intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrundele-
gung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und dass es kein anderes Mo-
dell gebe, das wie das CAPM die Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglich-
keiten erläutere. Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multiplikatormethode
über kein festes theoretisches, sondern eher ein 'empirisches Fundament und
werde zudem nicht durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem
CAPM werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode eitle ungleich höhere
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110

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Beschluss vom 07. Juli 2017
Seite 32 von 41,
Qualität infolge der grösseren Nachprüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM
2009, 2220, 2226; AG 2016, 329, 331 = WM 2016, 1685, 1690; OLG Stuttgart
AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG 2007, 112, 117 = AG 2007/128,
133 f.; OLG Frankfurt AG 2016, 551,.554; Paulsen in: Münchener Kommentar
zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 126; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O.,
Anh § 11 Rdn. 126 f..; LG München 1, Beschluss vom 28. April 2017 - 5 HK 0
26513/11 -, juris Rz. 121).
Ob dem TAX-CAPM letztlich zu folgen ist, muss hier nicht entschieden werden.
Die Kammer hatte bereits in anderen Entscheidungen ihre Bedenken gegen das
CAPM bzw. TAX-CAPM geäussert. Unabhängig davon sind im Streitfall jeden-
falls geringere Eigenkapitalkosten, die zu Gunsten der Antragsteller zu höheren
Unternehmenswerten und damit zu höheren Abfindungen führen könnten, aus-
zuschliessen. Dass die marktgerechten Eigenkapitalkosten vorliegend eher hö-
her ausfielen, als sie von mittels TAX-CAPM kapitalmarkttheoretisch ennit-.
telt wurden, ergibt sich insbesondere aus dem zuletzt vorgelegten Privatgutach-
ten . Nach den insoweit nicht angegriffenen Feststellungen von
lagen die impliziten Kapitalmarktkosten bei ex ante-Sicht zwischen
9,2 % bis 9,5 % vor Steuern. Der von geschätzte Kapitalisierungszinssatz
liegt deutlich darunter.
IV. -Abfindung im Rahmen der vertretbaren Bandbreite
Soweit daS Gutachten von als sachlich richtig unterstellt wird, ergibt sich
eine Barabfindung in Höhe von EUR 70,31. Dieser Wert übersteigt die von der
Antragsgegnerin gewährte Barabfindung in Höhe von EUR 67,65 um EUR 2,66
bzw. 3,9 %. Eine Korrektur der gewährten Barabfindung aufgrund des Gutach-
tens ist im Hinblick auf die geringfügige Abweichung nicht zu rechtfertigen.
Es ist anerkannt, dass die Unternehmensbewertung grundsätzlich mit grossen
Unsicherheiten behaftet ist. Daher gibt es keinen theoretisch richtigen Unter-
nehmenswert, es handelt sich stets um ein "theoretisches Konstrukt" (Em-
merich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH Konzernrecht, 5.. Auflage,
§ 305 Rn. 41 mit weiteren Nachweisen). Das entspricht auch der Realität. Bei
einer Veräusserung eines Unternehmens ist eine Bandbreite von Kaufpreisen
realistisch in Abhängigkeit zu den subjektiven Grenzpreisen von Käufer und .
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X82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017- Seite 33 von 41
Verkäufer, zur Marktsituation und zur Unsicherheit der Ertragsaussichten. Da-
bei ist ein markttypischer Erwerber zugrunde zu legen aus einem in der Regel
kleinen Kreis möglicher Erwerber (Hüttemann, ZHR 162 (1998), 563,586).
Daher ist eine erhebliche Bandbreite von Unternehmenswerten vertretbar.
Folglich gibt es nicht den auf zwei Nachkommastellen richtigen Unterneh-
menswert, sondern lediglich einen UnternehmensverkehrSwert im Rahmen ei-
ner akzeptablen Bandbreite. Insofern gilt nichts anderes als fünsonstige Wirt-
schaftsgüter, die ebenfalls in einer Marktpreisspanne gehandelt werden. Für
das lebende Unternehmen in seiner Gesamtheit gilt das im besonderen Masse,
da Marktpreise nicht bekannt sind und sich der hypothetische Preis für das Un-
ternehmen aufgrund der divergierenden Entscheidungswerte auf der Verkäu-
ferseite einerseits und aufder Käuferseite andererseits ergibt. Hinzu kommt
die Unsicherheit, die sich aufgrund subjektiver Prognosen der Bewerter für je-
de Schätzung ergibt. Das kommt vorliegend im besonderen Masse dadurch
zum Ausdruck, dass sowohl das Übertragungsgutachten, das Prüfgutachten
und das Privatgutachten erheblich von den Schätzungen von
abweichen. Dem Gericht steht insoweit ein weites Schätzungsermessen ge-
mäss § 287 ZPO zu (BayObLG, Beschluss vom 28. Oktober 2005 - 3Z BR
71/00, Juris Rz. 17 = NZG 2006, 156; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Ak-
tien- und GmbH Konzernrecht; 5. Auflage, § 305 Rn. 41 inwN.).
Hinzu kommt, dass die ratio legis des § 287 Abs. 2 ZPO u.a. auch darin be-
steht, die Rechtsdurchsetzung durch Vermeidung eines unverhältnismässig
grossen Prozessaufwandes, in der Regel durch Einholung zeit- und kostenin-
tensiver Sachverständigengutachten, zu erleichtern (vgl. OLG Stuttgart, Be-
schluss vom 01. Oktober 2003 - 4 W 34/93 -, juris Rz. 12 ff. = AG 2004, 43,
47; Gregor in: Zöller, WO, 23. Aufl. 2002, § 287 Rz. 1; Hüttemann, ZGR 2001,
454, 474 f.; Piltz, ZGR 2001, 185, 197). Dadurch bietet das richterliche Schät-
zungsermessen nach § 287 Abs. 2 ZPO gleichzeitig auch eine Möglichkeit, die
im Allgemeinen langwierige Verfahrensdauer in Spruchstellenverfahren im In-
teresse von Verfahrensbeteiligten und Gerichten zu verkürzen, was ohnehin
verfassungsrechtlich geboten erscheint (vgl. BVerfG, Beschluss vorn 26. April
1999 - 1 (IM 467/99, NJW 1999, 2582), und auch vom Gesetzgeber bei der
Neuregelung der entsprechenden Vorschriften im Gesetz zur Neuordnung des
114

82 0 137/07
Beschluss vom 07, Juli 2017 Seite 34 von 41
gesellschaftsrechtlichen Spruchverfahrens vom 12. Juni 2003 (BGBl. 12003,
838) aufgegriffen wurde (OLG Stuttgart, Beschluss vom 01. Oktober 2003 - 4
W 34/93 -, juris Rz. 12 ff. .= AG 2004, 43, 47).
V. Bedenken der Verfahrensbeteiligten gegen das Gutachten
Vor diesem Hintergrund gebietet die von Verfahrensbeteiligten vorgebrachte.
Kritik gegen das Sachverständigengutachten unter Berücksichtigung des wei-
ten Schätzungsermessens des Gerichts in aktienrechtlichen Spruchverfahren
gemäss § 287 ZPO keine Fortsetzung der Beweisaufnahme bzw. keine abwei-
chende Entscheidung.
1. Antragsgegnerin
Die von der Antragsgegnerin geäusserten Bedenken gegen das Sachverstän-
digengutachten würden allenfalls zu einer Herabsetzung des Unternehmens-
werts der ALAG und der daraus resultierenden Barabfindung führen. Im Er-
gebnis bliebe es jedoch bei der von der Antragsgegnerin gewährten Barabfin-
dung in Höhe von EUR'67,65 je Aktie. Insofern sind die Einwände der An-
tragsgegnerin rechtlich gesehen unerheblich.
2. Antragsteller und gemeinsamer Vertreter
Die von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter der ausgeschie-
denen Aktionäre geäusserten Bedenken nötigen die. Kammer ebenfalls nicht zu
einer ergänzenden Beauftragung der Sachverständigen oder zur Einholung
eines neuen Gutachtens.
a. Ertragsprognose
Die Einwände des Antragstellers zu 39 zur Ertragsprognose sowie zu den Pla-
nungen des versicherungstechnischen Ergebnisses und des Jahresüber-
schusses sind bereits in seiner Antragsschrift enthalten. Es ist davon auszu-
gehen, dass die Sachverständigen ihr Gutachten unter Berücksichtigung ,die-
ser Einwände verfasst haben. Laut Beweisbeschluss sollte ein Gutachten
unter Berücksichtigung der Einwände der Verfahrensbeteiligten vorlegen. Un-
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118

, 82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 35 von 41
erheblich ist dabei, obtlie Sachverständigen zu jedem Einwand ausdrücklich
Stellung nehmen. Das würde das gerichtliche Sachverständigengutachten zur
Unternehmensbewertung überfrachten.
b. Kapitalisierungszinssätze
Wie bereits dargelegt worden ist, beruhen die erheblichen Unterschiede in der
Unternehmensbewertung durch die Übertragungsgutachter und die Sachver-
ständigen auf einem von letzteren um ca. 3 % reduzierten Kapitalisierungsr
zinssatz bezüglich der ewigen Rente ab den Jahren 2009 ff. Noch darunter
liegende Eigenkapitalkosten können entgegen der Ansicht der Antragsteller
aber ausgeschlossen werden. Insofern kann auf die Ausführungen der Kam-
mer in dieser Entscheidung zuZiffer C III Bezug genomMen werden.
c. Basiszinssatz
'Die Angriffe des Antragstellers zu 39 zum Basiszinssatz sind ohne Substanz.
Es wird lediglich angeführt, dass sowohl der Übertragungs- als der Prüfgutach-
ter einen geringeren Basiszinssatz gebilligt haben. Das ist aber schon deshalb
kein Argument, da diese Gutachten von den Antragstellern im Grundsatz nicht -
anerkannt werden. Im Übrigen wird nicht erläutert, was an'der ausführlich er-
läuterten Berechnung des Basiszinssatzes mittels der Zinsstrukturkurve nach
Svensson falsch sein soll.
cl. Marktrisikoprämie
Die Einwände des gemeinsamen Vertreters zur Marktrisikoprämie veranlassen
ebenfalls nicht zur Einholung einer ergänzenden Expertise der Sachverständi-
gen. Richtig ist zwar, dass insbesondere neuere Daten von Stehle und das
Gutachten von
nicht berücksichtigt wurden. Allerdings gibt es
mittlerweile eine unüberschaubare Anzahl von Studien zur Marktrisikoprämie,
denen jeweils unterschiedliche Rahmenbedingungen zugrunde liegen. Aller-
dings ist es nicht Aufgabe des Gerichts und letztlich auch nicht Aufgabe des
Sachverständigen, die in der betriebswirtschaftlichen Literatur streitige Frage
zur Höhe der angemessenen Marktrisikoprämie abschliessend zu beantworten.
Aus diesem Grunde müssen auch nicht sämtliche Studien in die Schätzung
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121

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Beschluss vom 07. Juli 2017
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der Gutachter einbezogen werden. Es muss lediglich gewährleistet sein, dass
bei der Beurteilung der Problematik nicht einseitig vorgegangen wird. Das ist
bezüglich der Vorgehensweise der Sachverständigen zur Ermittlung der Markt-
risikoprämie auszuschliessen.
hat sich ausführlich auf ca. 15 Seiten mit
der Herleitung der Marktrisikoprämie auseinandergesetzt. Empirische Kapital-
marktstudien zu Marktrisikoprämien in Deutschland mit Werten zwischen -
4,08 % und 11,10 % wurden berücksichtigt. Auch mit den Gründen des Ausei-
nanderfallens der Marktrisikoprämien in den verschiedenen Studien haben
sich die Sachverständigen ausführlich beschäftigt. Zudem haben sie Simulati-
onsrechnungen mit unterschiedlichen Parametern durchgeführt. Unter Abwä-
gung aller Erkenntnisse halten sie die Marktrisikoprämie von 5 % für enge-
messen. Auch unter Berücksichtigung weiterer Studien, etwa der von
aus dem Jahr 2013, würden die Unsicherheiten bei der Festsetzung
der Marktrisikoprämie nicht geringer. Insofern ist es vertretbar, dass sich die
Sachverständigen primär an die Empfehlung der Bewertungspraxis, hier dem
IDW S 1 2005, gehalten haben (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04. Juli
2012 -1-26 W 8/10 (AktE) juris Rz. 48). Schliesslich ist eine Marktrisikoprä-
mie nach Steuern in der Rechtsprechung für den Bewertungsstichtag 2006
anerkannt (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04. Juli 2012 -1-26 W 8/10 (Ak-
tE) juris Rz. 47).
Die weiteren Rügen des Antragstellers zu 39 zur Marktrisikoprämie sind von
den Sachverständigen bereits beachtet worden. Soweit ein Widerspruch zur .
angenommenen Basiszinshöhe behauptet wird, werden belastbare Fakten
nicht mitgeteilt. In diesem Zusammenhang ist nochmals darauf hinzuweisen,
dass die Studien zur Marktrisikoprämie teilweise noch wesentlich höhere Wer-
t
te als 5 %,ergeben. Der behauptete Widersprudh zwischeh der geschätzten
Marktrisikoprähnie und dem angenommenen Wachstumsabschlag kann schon
deshalb nicht nachvollzogen werden, da sich der Wachstumsabschlag auf das
Ergebniswachstum und nicht auf die Eigenkapitalkosten bezieht. AbgeSehen
davon geht der Antragsteller zu 39 bei seinen Erläuterungen offenbar'auch von
falschen Voraussetzungen aus, indem er behauptet, dass es kapitalmarktem-
pirisch als auch kapitalmarkttheoretisch ausgeschlossen sei, dass mit einer
Kapitalanlage in Aktien eines Unternehmens, dessen Erträge real unabänder-
122

82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 37 von 41
lich ausschliesslich rückläufig seien, sichere Renditen von jährlich 7,8346 %
erwirtschaftet werden könnten. Eine Rendite von jährlich 7,8364 % ergibt sich
jedoch nicht aus dem Gutachten. Der Kapitalisierungszinssatz nach Steuern
beträgt laut Gutachten für die ewige Rente ab den Jahren 2009 ff. 4,335 %.
Offensichtlich liegt hier eine Verwechslung mit dem Gutachten von vor,
die für die Detailplanungsphase einen Kapitalisierungszinssatz nach Steuern
von aufgerundet 7,825 % ermittelt haben.
e. Risikozuschlag
Der Einwand, dass ein Risikozuschlag in der Detailplanungsphase unberech-
tigt sei, gehört zum Standardrepertoire aktienrechtlicher Spruchyerfahren. Die
Berechtigung eines Risikozuschlages ist allerdings in der obergerichtlichen
Rechtsprechung anerkannt (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339, 2341 = WM
2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302,.1304 = AG 2011, 627, 628 f.= ZIP 2011,
2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az.
20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549; 550 = Per Konzern
2012, 199, 205 f.; LG München I, Beschluss vorn 08. Februar 2017 - 5HK 7347/15 -,
juris Rz. 110).
f. Betafaktor
Schliesslich gibt auch das artikulierte Unbehagen des Antragstellers zu 39,
dass die Erklärung der Sachverständigen zur Irrelevanz des unternehmensei-
genen Betafaktors der ALAG "stutzig mache", keine Veranlassung zur weiteren
Aufklärung der Sache. Soweit die Feststellungen der Gutachter zum geringen
Börsenhandel für falsch erachtet werden, setzt der Antragsteller zu 39 letztlich
nur seine eigene Auffassung an die Stelle der Sachverständigen. Zutreffend
führt der Antragsteller zu 39 in diesem Zusammenhang aus, dass der sachli-
che Grund für einen Ausschluss des unternehmenseigenen Betafaktors bei
sehr geringen Handelsvolumina nicht das niedrige Handelsvolumen als sol-
ches sei, sondern die Mutmassung, daSs in diesen Fällen die Börsenkursent-
wicklung

des Unternehmens erratisch sei. Die weitergehende Forderung des
Antragstellers zu 39, dass der Sachverständige in diesen Fällen feststellen
müsse, dass das geringe Handelsvolumen die Ursache für erratische Kursbe-
123
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82 0 137/07
Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 38 von 41,
wegungen sei, kann nicht nachvollzogen werden. Es ist nicht erkennbar und
wird auch nicht mitgeteilt, wie die Ursachen für Kursbewegungen ermittelt wer-
den sollen. Die Sachverständigen haben insoweit ihre Erkenntnismöglichkeiten
ausgeschöpft.
Auch die Behauptung des Antragstellers zu 39, selbst die Peer Group sei feh-
lerhaft gebildet worden, da beispielsweise die Nürnberger Beteiligung AG mit
einem Betafaktor von 0,239 trotz ihres hohen Lebensversicherungsanteils und
einer Handelshäufigkeit von 78,9 % zu Unrecht ausgeschlossen worden sei,
stellt das Gutachten der Sachverständigen nicht infrage. Letztlich unterliegt es
der fachmännischen Einschätzung durch die Sachverständigen, die Belastbar-
keit von Betafaktoren der Peer Group-Unternehmen hinsichtlich ihrer Liquidität
und ihres Bestimmtheitsmasses zu beurteilen. Insbesondere hinsichtlich der
Handelshäufigkeit von Aktien 'existiert kein eindeutiges Mass. Vor diesem Hin-
tergrund ist die trennscharfe Abgrenzung eines für.die Ermittlung des Betafak-
tors ausreichenden Liquiditätsgrades auf Basis isolierter Betrachtung der
Kennzahlen nicht möglich (vgl. Franken/Schulte/Brunner/Dörschel, Kapitalkos-
ten und Multiplikatoren für die Unternehmensbevvertung, 4. Aufl. 2016, Seite
424 mit weiteren Nachweisen).
g. . Wachstumsabschlag
Der Wachstumsabschlag beträgt laut Gutachten 1 %. Der Wachstumsab-
schlag auf den Kapitalisierungszinssatz der ewigen Rente soll zukünftigen
Ertragssteigerungen Rechnung tragen. Dabei wird davon ausgegangen, dass
Ertragssteigerungen durch erhöhte Produktion und steigenden Absatz reali-
siert werden können. Empirische Untersuchungen über die Höhe und die
Komponenten des Wachstums (Inflation, Absatzausweitung, Profitabilität) von
Versicherungsunternehmen haben den Sachverständigen nicht vorgelegen.
Nach dem Geschäftsbericht der BaFin haben Versicherungsunternehmen in'
den Jahren 2003-2006 im Durchschnitt ein Wachstum derJahresüberschüsse
von rund 10,29 % erzielt. Auch die ALAG hatte in der Vergangenheit ein jähr-
liches Ergebniswachstum in der Grössenordnung von ca. 10 % erzielt. Soweit
die Antragsteller, insbesondere der Antragsteller zu 39, diese Steigerungsra-
ten auch für die Zukunft für realistisch halten und deshalb einen entsprechen-
125
126,

82 0 137/07 Beschluss vom 07. Juli 2017 Seite 39 von 41
den Wachstumsabschlag fordern, ist der Gedanke schon deshalb fernliegend,
da derart hohe Wachstumsabschläge zu negativen Kapitalkosten führen wür-
den. Zudem ist zu berücksichtigen, dass Ergebnissteigerungen der Unter-
nehmen bei unterstellter unendlicher Lebensdauer keinesfalls sicher sind, wie
die Sachverständigen ausgeführt haben. Die Entwicklung von Unterneh-,
mensgewinnen hängt von den Marktmöglichkeiten, der Konkurrenzsituation
und dem internen Kostenmanagement ab. Insofern bestehen Risiken, die im
Wachstumsabschlag zu kalkulieren sind. Bei der Bestimmung eines Unter-
nehmensverkehrswertes müssen Marktrisiken und Marktmechanismen be-
achtet werden. Potentielle Erwerber des Unternehmens würden aufgrund der
Risikoaversion von Investoren auch die Aussicht auf eine stete. Erzielung von ,
Ergebnissteigerungen vorsichtig einschätzen. Auch wenn die Sachverständi-
gen ausgeführt haben, dass das Ergebniswachstum "modelltheoretisch" bei
2 % liegen müsse, um die Inflationsrate auszugleichen, bedeutet das aber
nicht, dass der gemäss CAPM aus Marktdaten abgeleitete Kapitalisierungs-
Zinssatz dem Modell entsprechen muss.
Bei dieser Sachlage haben die Gutachter nachvollziehbar und vertretbar ei-
127
nen Wachstumsabschlag 1.1-1.v. 1 % für die ALAG für angemessen erachtet.
Sie sind dabei über die Schätzung der Ertragsgutachter, die einen Wachs-
tumsabschlag von 0,5 % für angemessen erachtet haben, hinausgegangen.
Sie haben ferner berücksichtigt, dass das thesaurierungsbedingte Wachstum
bei einem Lebensversicherer wie die ALAG im Grundsatz keine Bedeutung
hat. Der Wachstumsabschlag von .1 % für Lebensversicherungsunternehmen
entspricht auch der Rechtsprechung für vergleichbare Versicherungsunter-
nehmen. Der Wachstumsabschlag liegt je nach Versicherungsbranche zwi-
schen 0,5 % und 1 % (vgl" OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25. August 2014
-1-26 W 24/12 (AktE) juris Rz. 66 m.w.N.;OLG Frankfurt, BeSchluss vom
29. April 2011 - 21 W 13/11 -, juris Rz. 88; OLG'Düsseldorf, Beschluss vorn
25. August 2014 -1-26 W 24/12 (AktE) juris Rz. 66 ff.).
D. Ausgleichszahlung als Untergrenze
Die Ausgleichszahlung aus dem Beherrschungsvertrag der ALAG und der
l28
ist für die gerichtliche Überprüfung der angemessenen Barabfindung

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ohne Bedeutung (BGH, Beschluss vom 12.Januar 2016 - II ZB 25/14 - juris,
BGHZ 208, 265-278). Bewertungsziel ist der Unternehmenswert zum Stichtag.
Der Barwert der Ausgleichszahlungen ist auch nicht als Untergrenze der
Barabfindung, vergleichbar der Rechtslage beim Börsenkurs, relevant (vgl. da-
zu Tebben, AG 2003, 600, 606; OLG München, ZIP 2007, 375, 277; Singhof in
Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 3. Aufl., § 327b Rn. 4; Pcipp, AG 2010, 1, 9; Gross-
feld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn.103; Riegger, Festschrift
Priester, 2007, 661, 672; offen in BGH, Beschluss vom 12.Januar 2016 - II ZB
25/14 -juris Rz. 30, BGHZ 208, 265-278). Der Barwert der Ausgleichszahlun-
gen beruht auf BeWertungen in der Vergangenheit. Es nicht vergleichbar mit
dem stichtagsbezogenen Börsenkurs. Der Barwert der Ausgleichszahlungen
repräsentiert nicht den Verkehrswert der Beteiligung bzw. der Aktie zum Stich-
tag. Ausgleichszahlungen können im Hinblick auf die Beendigung von Unter-
nehmensverträgen zeitlich begrenzt sein, d h eine gleichbleibende Aus-
gleichszahlung bei unendlicher Dauer kann nicht unterstellt werden. Minder-
heitsaktionäre haben auch keine Möglichkeit, den Barwert der Ausgleichszah-
lungen im Falle der Veräusserung über die Börse oder an Dritte, u.a. an die
Hauptaktionärin, zu realisieren.
E. Anträge auf Zahlung von Zinsen
Die weiteren Anträge einiger Antragsteller, die Antragsgegnerin zur Zahlung
von Zinsen auf die gerichtlich zu bestimmende Barabfindung zu verurteilen,
sind schon unzulässig. Die Verzinsung ergibt sich aus dem Gesetz. Zudem ist
das Verfahren gemäss § 1 Nr. 3 SpruchG auf Gestaltung der Barabfindung ge-
richtet. Es handelt sich hingegen nicht um eine Leistungsklage. Im Übrigen
sind die Anträge auch unbegründet.
F. Prozessuale Nebenentscheidungen
I. Geschäftswert
Der Geschäftswert wird auf EUR 200.000,00 festgesetzt. Es handelt sich dabei
um den Mindestwert gemäss § 15 Abs, 1 S. 2 SpruchG. Dieser Wert kommt zur
Anwendung, wenn die Anträge im Ergebnis keinen Erfolg haben.
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