Aachener und Münchener Versicherung AG - 2015-08-07 - LG-Beschluss - Squeeze-out

82 0 99/03
HA Dr. Weimann
2 2. PE
P,
ZU15
Eing-Nr.
LANDGERICHT KÖLN.
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren zur Bestimmung angemessenen Abfindung
gemäss den §§ 327a ff. AktG
betreffend die AachenMünchener Versicherung AG
Beteiligte:

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 3 von 54
hat die 2. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln
am 7. August 2015 beschlossen:

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Die Anträge der Antragsteller zu 12 und 17 werden zurückgewie-
sen.
Die angemessene Barabfindung für die von der Hauptversamm-
lung der Aachener und Münchener Versicherung AG am 25. Juni
2002 gemäss § 327 a AktG für die Übertragung der Aktien der üb- 2
rigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf die Hauptaktionärin
wird gerichtlich auf EUR 429,04 je Stückaktie festgesetzt.
Die Weitergehenden Anträge werden zurückgewiesen:
Die Antragsgegnerinnen tragen die Kosten des Verfahrens ein-
schliesslich der Vergütung und der Auslagen des gemeinsamen
Vertreters der ausgeschiedenen Aktionäre. Die Antragsgegnerin-
nen tragen ferner die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller 3
zu 1-11, 13-16 und 18. Die Antragsteller zu 12 und 17 sowie die
Antragsgegnerinnen tragen ihre eigenen aussergerichtlichen Kos-
ten selbst
Der Gegenstandswert wird auf EUR 4.861.455,12 festgesetzt. 4
GRÜNDE
A.
Die Antragsteller waren Aktionäre der Aachener und Münchener Versicherung Ak- 5
tiengesellschaft (nachfolgend "ANIV oder "Gesellschaft). Gegenstand des Un-
ternehmens war der Betrieb aller Arten der Schadensversicherung, der Kranken-
versicherung, der Rückversicherung u. a. und damit zusammenhängender Ge-
schäfte im In- und Ausland. Die Gesellschaft war eingetragen im Handelsregister
des Amtsgerichts Aachen unter HRB 1043. Das Geschäftsjahr entsprach-dem Ka-

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lenderjahr.
Die AMV Wurde im Jahre 1959 als Cosmos Allgemeine Versicherungs-
Aktiengesellschaft (nachfolgend "Cosmos") gegründet. Sie nahm im Jahr 1961
ihre Geschäftstätigkeit in Frankreich auf: Im Jahr 1972 wurden der deutsche Ver-
sicherungsbestand auf die Aachener und Münchener Versicherung AG, Aachen
(im Jahr 2002: AMB Generali Holding AG, nachfolgend "AMB") und der französi-
sche Versicherungsbestand auf die Les Assurances Nationales I.A.R.D., Paris,
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übertragen. Der Sitz der Gesellschaft wurde nach Aachen verlegt. Die AMV war
nachfolgend als Rückversicherer tätig. Im Jahr 1974 nahm die Gesellschaft das
selbst abgeschlossene Versicherungsgeschäft wieder auf. Im Jahr 1979 übertrug
die AMV ihren gesamten Versicherungsbestand auf die Cosrnos. Anschliessend
firmierte diese Gesellschaft als AMV und die frühere AMV firmierte nun als Aache-
ner und Münchener Beteiligungs-Aktiengesellschaft.
Ab dem Jahr 1979 baute die AMV ihre Stellung als grösster Kompositversicherer
der Aachener und Münchener Versicherungs-Gruppe (nachfolgend "AMVG") aus.
Im Jahr 1983 konnte das Beitragsaufkommen der AMV erstmals auf mehr als
EUR 1 Milliarde gesteigert werden. Ab dem Jahr 1995 gehörte die AMV mit einem 7
Jahresbeitragsaufkommen von über EUR 2 Mrd. und mehr als 5,3 Mio. Versiche-
rungsverträgen in verschiedenen Versicherungszweigen zu den führenden
Kompositversicherern in Deutschland.
Die gebuchten Bruttobeiträge der AMV im selbst abgeschlossenen Versiche-
rungsgeschäft betrugen im Jahr 2001 insgesamt EUR 1.168.814.000,00. Davon
entfielen 42,7 % auf die Kraftfahrtversicherung, gefolgt von der Feuer- und Sach-
versicherung (23,7 %)., der Unfallversicherung (15,2 %), der Haftpflichtversiche-
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rung (13,5 %), der Transport- und Luftfahrtversicherung (3,2 %) und den sonstigen
Versicherungen (1,8 %). Zu den Stichtagen 31. Dezember 2001 und 31. Dezem-
ber 2002 beschäftigte die AMV insgesamt 3.333 bzw. 3.378 Mitarbeiter.
Die AMV nahm im Jahr 2002 Rang 11 von 243 Sachversicherern ein, die von der
BaFin beaufsichtigt wurden. Der Marktanteil der AMV lag im Jahr 2002 bei ca.
2,14 %. Der grösste Sachversicherer war seinerzeit die Allianz Versicherungs-AG
mit einem Marktanteil von ca. 12,91 %.

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Zum Ende des Jahres 2001 verfügte die AMV Ober folgende wesentliche Beteili-
gungen:
AdvoCard Rechtsschutzversicherung Aktiengesellschaft, 29,29 %
Hamburg (nachfolgend "AdvoCant)
AMB Beteiligungs-GmbH, Aachen (nachfolgend 10,42 %
"AMBB")
11
AMPAS Aachener und Münchener Partner- 100,00 %
Servicegesellschaft mbH, Aachen (nachfolgend
"AMPAS")
Carl L. Hildebrand GmbH, München (nachfolgend 47,62 %
"CL14")
Das Grundkapital der AMV betrug zum Zeitpunkt der Hauptversammlung am 25.
Juni 2002 EUR 136.463.895,94 und war eingeteilt in 4.042.656 Stückaktien, die
auf den Namen lauteten (vinkulierte Namensaktien). Das Grundkapital der AMV
wurde zu 98,71 % von Gesellschaften der t gehalten. Die restlichen ca.
1,29 % (63.103 Aktien) des Grundkapitals der AMV wurden von institutionellen
und privaten Anlegern. gehalten.
Zum Zeitpunkt des Übertragungsbeschlusses war die grösster Einzelaktionär
der AMV. Die AMB hielt unmittelbar 97,12 % der Aktien der AMV. Die war die
Obergesellschaft der AMVG als drittgrösste deutsche Erstversicherungsgruppe.
Über die Konzerngesellschaften wurden nahezu das gesamte Spektrum des Ver-
sicherungsgeschäfts sowie weitere Finanzdienstleistungen, insbesondere das
Bauspargeschäft und das Investmentfondsgeschäft, abgedeckt. An der war
ihrerseits die , seit 1998 mehrheitlich
beteiligt.
Am 30. Juni 1997 schloss die mit allen wesentlichen Konzerngesellschaften
der BeherrschungSverträge, unter anderen mit der AMV. Die Angemessen-
heit der in dem Beherrschungsvertrag mit der AMV festgesetzten Kompensationen 14
war Gegenstand der Entscheidungen der Kammer vom 13. Juni 2008 (Az: 82 0
78/03) und des OLG Düsseldorf vom 19. Dezember 2013 (1-26 W 9/08 AktE, juris).
10
12
13

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Im Jahre 2001 wurden zudem mit allen wesentlichen Konzerngesellschaften der
Gewinnabführungsverträge abgeschlossen, und zwar jeweils mit der Zwi-
schenholding
, deren Anteile zu 100 % von
der ; gehalten wurden. Die wurde im Jahr 2002 auf die verschmol-
zen. Der Gewinnabführungsvertrag zwischen der und der AMV datiert vom
15. Oktober 2001, Die im.Vertrag angebotene Barabfindung von EUR 352,00 je 15
Stückaktie wurde im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung durch die Entschei-
dungen der Kammer vom 26. Juni 2012 (82 0 75/03) und des OLG Düsseldorf
vom 20. Oktober 2014 (1-26 W 6/13 AktE, juris) auf 485,73 je Stückaktie festge-
setzt. Der Antrag auf Heraufsetzung des angebotenen Ausgleichs von EUR 23,60
je Stückaktie wurde zurückgewiesen.
Am 22. Januar 2002 gab die den Grundsatzbeschluss zum Ausschluss der
Minderheitsaktionäre für die Gesellschaften Aachener und Münchener Lebensver-
sicherung Aktiengesellschaft (nachfolgend "ANL"), AMV, Thüringia Versicherungs- 16
Aktiengesellschaft (nachfolgend "Thüringia") und Volksfürsorge Holding Aktienge-
sellschaft (nachfolgend "Vif) im Rahmen einer ad hoc-Meldung bekannt.
Auf Verlangen der als Hauptaktionärin der AMV hat deren ordentliche Haupt-
versammlung am 25. Juni 2002 die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre
(Minderheitsaktionäre) auf die Hauptaktionärin - gegen Gewährubg einer Barabfin-
17
dung i.H.v. EUR 352,00 je Stückaktie der AMV beschlossen (Squeeze Out). Die
Angemessenheit der angebotenen Abfindung ist Gegenstand dieses Spruchver-
fahrens.
Die Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister erfolgte am
2. August 2002. Die Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlus-
ses im Print-Bundesanzeiger geschah am 7. September 2002. Veröffentlichungen 18
der AMV hatten gemäss ihrer Seitang ausschliesslich im Bundesanzeiger zu erfol-
gen. Dieses Spruchverfahren ist am 9. November 2002 im Print-Bundesanzeiger
bekannt gemacht worden.
Die hat die gewährte Barabfindung i.H.v. EUR 352,00 je Stückaktie der AMV
in ihrem Übertragungsbericht vom 15. April 2002 (Anl. B 1) gemäss § 327 c Abs. 2
19
AktG unterBezugnahme auf das Bewertungsgutachten der

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(nachfolgend "Vorgutachfei' oder ') unter Berücksichtigung der Börsen-
kursentwicklung der AMV-Aktien erläutert Danach wurde die Barabfindung nach
dem Ertragswertverfahren unter, Berücksichtigung der Börsenkursentwicklung der
AMV ermittelt. Die schätzte den Unternehmenswert der AMV auf
EUR 1.259,0 Mio. In diesem Betrag sind ein Ertragswert der AMV aus operativer
Tätigkeit in Höhe von EUR 931,1 Mio. sowie Beteiligungswerte in Höhe von insge-
samt EUR 327,9 Mio. enthalten. Aus der Aufteilung des vorgenannten Unterneh- 4 .
menswerts auf 4.042.656 Aktien folgte eine Barabfindung i..H.v. EUR 311,43 je
AMV-Aktie. Für den Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe des Übertra-
gungsverlangens wurde ein gewichteter Börsenkurs der AMV-Aktien in Höhe von
EUR 360,86 ermittelt. Dieser Betrag wurde im Hinblick auf die durch den Gewinn-
abführungsvertrag mit der garantierten Beträge von Abfindung und Aus-
gleich allerdings_ für nicht aussagekräftig erachtet. Abgezogen wurde der feste
Ausgleich i.H.v. EUR 23,60 für das Geschäftsjahr 2001, um eine Doppelberück-
. sichtigung zu vermeiden. Damit lag der bereinigte Börsenkurs i.H.v. EUR 337,26 je
AMV-Aktie zwar oberhalb des ermittelten Unternehmenswerts i.H.v.. EUR 311,43
je AMV-Aktie. Um die von dem Squeeze Out betroffenen Aktionäre nicht schlech-
ter zu stellen als die Aktionäre, die von dem.Abfindungsangebot aus dem Gewinn-
abführungsvertrag der Gebrauch gemacht haben, wurde die Abfindung
im Rahmen des Übertragungsverlangens auf EUR 352,00 je AMV-Aktie festgelegt.
Das Landgericht Aachen beStellte mit Beschluss vom 20. Februar 2002 auf Antrag
der. I die
(nachfolgend oder "Prüferin"), zum sachverständigen Prüfer über die An-
gemessenheit der Barabfindung, § 327 c Abs. 2 AktG. : bestätigte in ihrem
Gutachten vom 16. April 2002 (Anl. B 1-Teil 4) die AngemeSsenheit der Abfindung
i.H.v: 352,00 je Aktie der AMV.
Die Inhaberaktien de AMV wurden mit amtlicher Notierung an den Wertpapierbör-
sen Düsseldorf, Berlin, Frankfurt am Main, Hamburg und München sowie im Frei- 21
verkehr an der Wertpapierbörse Stuttgart gehandelt.
Die Gesellschaft erbrachte mit ihrem Personal und ihren Einrichtungen auch
22
Dienstleistungen für Konzerngesellschaften, u. a. in den Bereichen Rechnungswe-
20

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sen, Kapitalanlagen und Vertriebssteuerung. In den Bereichen EDV, Kapitalanla-
gen und Steuerberatung erhielt sie Dienstleistungen von anderen Konzerngesell-
schaften. Der Vertrieb erfolgte über 14 Filialdirektionen und 8 Geschäftsstellen.
Neben der eigenen Aussendienst-Organisation waren auch andere Unternehmen
vermittelnd für die AML tätig, u. a. die Deutsche Vermögensberatung Aktiengesell-
schaft.(DVAG) als selbstständige Generalvertreterin.
Die Antragssteller und der gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
(nachfolgend "gemeinsamer Vertretet) halten die von der Hauptaktionärin für die
Übertragung der AMV-Aktien angebotene Barabfindung i.H.v. EUR 352,00 für
nicht angemessen.
23
Die Antragsteller wenden zunächst ein, dass sich die Unangemessenheit der an-
gebotenen Barabfindung bereits aus einer Kapitalisierung des im Jahre 2001 fest-
gesetzten Ausgleichs EUR 23,60 je Aktie'der AMV ergebe. Unter Berück- 24
sichtigung der zum Stichtag erzielbaren Rendite von Bundesanleihen i.H.v. 4,87 %
ergebe sich daraus ein Barwert I.H.v. EUR 725,10 pro AMV-Aktie.
Unabhängig davon hätte sich unter Berücksichtigung des Ausgleichs in Höhe von
EUR 23,60 je AMV-Aktie ohne den Squeeze Out ein Börsenkurs der AMV-Aktie 25
bis zum Stichtag in Höhe von EUR 482,00 entwickelt,
Die angebotene Barabfindung sei auch deshalb unangemessen, da die sich für
den Zeitraum vom 1. Januar 2002 bis zum 25. Juni 2002 ergebende akteilige jähr- 26
liche Dividende nicht in die Barabfindung eingeflossen sei.
UnschlüsSig sei ferner, dass sich der Unternehmenswert der AMV pro Aktie zum
Stichtag 10. Dezember 2001 (Gewinnabführungsvertrag ;) gegenüber dem
. .
Unternehmenswert der AMV zum Stichtag.25. Juni 2002 (Squeeze Out) nicht ver-
ändert haben soll, was vor dem.Hintergrund zwischenzeitlich gesunkener langfris-
tiger Zinsen nicht plausibel sei. Das stehe nicht in Einklang mit der Kursentwick-
lung der AMV-Aktig. ,
Die Antragsteller rügen zunächst, dass die in der Ausgangsbewertung gewählten
Planansätze und Prognoseannahmen zu pessimistisch und damit unangemessen
seien:Vor dem Hintergrund der für 2001 veröffentlichten Unternehmensdaten mit
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28

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den Hinweisen, dass ein Beitragswachstum sowie Erfolge beim Schadensmana-.
gement erwartet würden und die Gesellschaft von den Terroranschlägen des Jah-
res 2001 kaum betroffen worden sei, seien die Erwartungswerte nicht nachvoll-
ziehbar.
Das Kapitalanlagenergebnis der AMV sei nicht nachvollziehbar, insbesondere
nicht die stillen Reserven. In diesem Zusammenhang seien die Ansätze zu den 29
Schwankungs- und Schadensrückstellungen anzuzweifeln.
Die Anträgsteller kritisieren ferner, dass das in der Ausgangsbewertung vorhande-
ne Steuerguthaben der AMV in Höhe von EUR 22,6 Mio. nicht im neutralen Ver- 30
mögen erfasst wurde.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter halten die für die Unternehmens-
bewertung herangezogenen Kapitalisierungszinssätze von 5,525 % (Delaela- 31
nungsphase) und 5,025 % (ewige Rente) für überhöht.
Der zugrunde gelegte Basiszinssatz i.H.v. 6,0 % vertrage sich nicht mit der seiner-
zeitigen Rendite öffentlicher Bundesanleihen i.H.v. 4;93 % {Laufzeit 10 Jahre) und 32
5,30 % (Laufzeit 30 Jahre). Massgebend sei der BasiSzinssatz zum Stichtag, da
eine Wiederanlage nur zu diesem Zeitpunkt möglich gewesen sei.
Auch der für die AMV sowie für, ihre Beteiligungsunternehmen berücksichtigte Ri-
sikozuschlag i.H.v. 2,5 % sei unangemessen hoch. Die Erhöhung des allgemeinen
Risikozuschlags von 2,0 % um einen besonderen Risikozuschlag vän 0,5 % sei 33
nicht berechtigt. Insgesamt müsse der Risikozuschlag wegen des geringen Risikos
der AMV auf 1,0 % reduziert werden.
Der von der herangezogene Wachstumsabschlag von 0,5 % wird alS unan-
gemessen niedrig kritisiert. Gefordert wird ein Wachstumsabschlag mindes-
tens 1 %. An sich müsse der Wachstumsabschlag mindestens die geschätzte In- 34
flationsrate von 2 % erreichen. Ansonsten sei von schrumpfenden Erträgen aus-
'zugehen, mit denen ein Unternehmen auf Dauer nicht bestehen könne.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen,
35
die angemessene Barabfindung gemäss § 327 a AktG gerichtlich höher

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festzusetzen.
Die Antragsteller zu 4, 5, 20 und 21 befragen zudem,
anzuordnen; dass die gerichtlich festgesetzte angemessene Barabfindung
zu verzinsen ist.
Die Antragsgegnerinnen beantragen,
die Anträge zurüCkzuweisen.
Die Antragsgegnerinnen halten die im Übertragungsbericht in Bezug genommene
Unternehmensbewertung der _ für.zutreffend, zumindest aber für vertretbar.
Die Antragsgegnerinnen äussern sich in diesem Zusamtnenhang zu sämtlichen 36
Einwänden der Antragsteller bzw. des gemeinsamen Vertreters und haken diese
für unbegründet.
Die Kammer hat auf der Grundlage des Beweisbeschlusses vom 29: September
2003 ein Sachverständigengutachten der
"Sächverständige"
oder "Gutachter") eingeholt. Ferner sind durch Beweisbeschlüsse vorn 1. Februar
2012 und 17. Juli 2013 ergänzende gutachterliche Stellungnahmen von ' ein- 37
geholt worden. Hinsichtlich der Ergebnisse wird auf das schriftliche
Gutachten vom 8. Juni 2011, der 1. ergänzenden Stellungnahme vom 17. Juli
2012 und der 2. ergänzenden Stellungnahme vom 25. Juli 2014 Bezug genom-
men.
B.
Die weitgehend zulässigen Anträge sind überwiegend begründet.
Die angebotene Abfindung nach § 327 a AktG i.H.v. EUR 352,00 ist gerichtlich auf 38
EUR 429,04 festzusetzen.
Vereinzelt gestellte Zinserträge sind unzulässig und daher Zurückzuweisen.
1. Zulässigkeit der Anträge
Die Anträge auf gerichtliche Festsetzung einer höheren Abfindung sind zulässig mi 89
Ausnahme der Anträge zu 12 und 17.

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1. Anwendbares Recht
Das Spruchverfahrensgesetz ist auf das vorliegende Altverfahren nicht anwendbar,
§ 17 Abs. 2 SpruchG. Danach sind für Verfahren, in denen ein Antrag äuf gerichtli-
che Entscheidung vor dem 1. September 2003 gestellt worden ist, weiter die ent-
sprechenden bis zu diesem tage geltenden Vorschriften des Aktiengesetzes an-
zuwenden.
40
Nach § 327 f Abs. 1 S. 2 AktG a. F. hat das in § 306 AktG a. F. bestimmte Gericht
auf Antrag die angemessene Barabfindung zu bestimmen. Für das Verfahren und
die Kosten des Verfahrens gilt § 306 AktG a. F. sinngemäss.
2. Fristen
Die Anträge sind rechtzeitig eingegangen.
im Ergebnis kann offen bleiben, .ob die Anträge innerhalb der Antragsfrist Von 2
Monaten gemäss § 327 f Abs. 2 AktG a. F. rechtzeitig eingegangen sind. Jedenfalls
sind die Anträge als Folgeanträge gemäss § 306 Abs. 3 5.2 AktG a. F. rechtzeitig .
bei Gericht eingegangen.
Gemäss § 327 f Abs. 2 AktG a. F. ist antragsberechtigt jeder ausgeschiedene Min-
derheitsaktionär. Der Antrag kann nur binnen zwei Monaten nach dem Tage gestellt
werden, an dem die Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregis-
ter nach § 10 HGB als bekannt gemacht gilt. Nach § 10 Abs. 1 HGB a. F. hat das
Gericht die Eintragungen in das Handelsregister durch den Bundesanzeiger und
41
durch mindestens ein anderes Blatt bekannt zu machen. Mit dem Ablauf. des Ta-
ges, an welchem das letzte der die Bekanntmachung enthaltenden Blätter erschie-
nen ist, gilt die Bekanntmachung als erfolgt.
Gemäss § 306 Abs. 3 Satz 2
.
AktG a. F. hat das Landgericht den Antrag auf Festset-
zung einer angemessenen Barabfindung in den Gesellschaftsblättern der Gesell-
schaft, deren aussenstehende Aktionäre antragsberechtigt sind, bekannt zu ma-
chen. Folgeanträge können noch binnen einer Frist von zwei Monaten nach der
durch das Gericht zu veranlassenden Bekanntmachung des Spruchverfahrens in
den Gesellschaftsblättern gestellt werden. Auf dieses Recht ist in der Bekanntma-
chung hinzuweisen.

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Die Veröffentlichung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handels-
register im Bundesanzeiger erfolgte am 7. September 2002. Allerdings haben die
Antragsgegnerinnen trotz ihrer Ankündigung nicht mitgeteilt, wann die Bekanntma-
chung in einem anderen Blatt erfolgt war,
Die weitere Aufklärung dieses Punktes durch das Gericht ist entbehrlich, da die An-
träge auf jeden Fall als Folgeanträge Zulässig sind. Das streitgegenständliche
Spruchverfahren ist im Print-Bundesanzeiger am 9. November 2002 veröffentlicht
worden. Nach der Satzung der AMV a, F. hatten Veröffentlichungen in den Gesell-
schaftsblättern ausschliesslich im Bundesanzeiger zu erfolgen. Die Veröffentlichung
im Print-Bundesanzeiger entsprach der damaligen Gesetzeslage, da Veröffentli-
chungen nach dem Aktiengeseti erst ab dem 01. Januar 2003 im elektronischen
Bundesanzeiger zu veröffentlichen waren, § 25 S. 1 AktG (Transparenz- und Publi-
zitätsgesetz vom 19. Juli 2002, in Kraft seit dem 1. Januar 2003, vergleiche Hüffei,
Aktiengesetz, 6, Auflage, § 25 Rz. 3). Die Frist für Folgeanträge lief folglich 2 Mona-
te später am 9. Januar 2003 ab. Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind spätes-
tens bis zum 9. Januar 2003 bei Gericht eingegahgen.
3. Ordnungsgemässe Antragsstellung
Bis auf den Antrag des Antragstellers zu 17 genügen die Anträge der An-
' tragsteller den Anforderungen gemäss §§ 327 f, 306 AktG a. F.
Teilweise kann den Anträgen nicht entnommen werden, gegen wen sich der Antrag
richtet Andere Anträge richten sich entweder gegen die AMV oder die Wie-
44
der andere Anträge richten sich gegen beide. Vereinzelt sind die Anträge auch nicht
begründet worden.
Bei der Überprüfung der Barabfindung im Rahmen eines Squeeze-Outs ist auch in
den sogenannten "Altfällen" allein der Mehrheitsaktionär richtiger Antragsgegner
' 45
(OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04. Juli 2012 -1-26 W 11/1 1 (AktE), juris Rz, 30
ff.).
Die Anträge der Antragsteller zu 3 1, 5 und 11
_
sich gegen die als Hauptaktionärin der AMV und sind daher zulässig.
richten
46
42
43

82 0 99/03 .Beschluss vom 7. August 2015 Seite 14 von 54
Die Anträge der Antragsteller zu 1-2 , 6 , 8-10
und 13-16 und 18
.sind ebenfalls zulässig, obwohl sie sich sowohl gegen die AMV als auch
die richten. Der Antragsteller zu 1 hat seinen zunächst gegen die AMV gerich-
teten Antrag mit Schriftsatz vom 10. April 2003 auf die erweitert. In Über-
gangsfällen, in denen wie hier ein Spruchverfahren vor Inkrafttreten des SprubtiverT
fahrensgesetzes eingeleitet worden ist, können als Antragsgegnerinnen ggfs. beide
an 'der Strukturmassnahme beteiligten Unternehmen in Betracht kommen (vgl. OLG
Düsseldorf, Vorlagebeschluss vom 28. August 2014 -1-26 W 9/12 (AktE), juris Rz.
58; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 29. September 2010,1-26 W 4/09 (AktE), juris;
OLG Düsseldorf, Beschluss vom 10. Juni 2009, 1-20 W 1/07 (AktE), AG 2009, 907).
Der Antragsteller zu 7 hat seinen Antrag zunächst gegen die AMV ge-
richtet. Nach gebotenem Hinweis durch die Kammer hat der Antragsteller klarge-
_
47
stellt, .dass er seinen Antrag gegen die richtet. Entsprechendes gilt für die An-
tragstellerin zu 4.
Der Antragsteller 12 hat seinen Antrag nicht gegen die gerichtet..
Auch auf den Hinweis des Gerichts vom 19. Juni 2015 hat er nicht klargestellt, dass 48
sich sein Antrag gegen die richtet. Der Antrag des Antragstellers zu 12 ist da-
her als unzulässig zurückzuweisen.
4. Antragsberechtigung
Antragsberechtigt sind gemäss § 327 f AktG a. F. alle ausgeschiedenen Minder-
heitsaktionäre. Nach altem Recht ist jedoch für die Zulässigkeit der Anträge weder
eine konkrete Antragsbegründung noch ein urkundlicher Nachweis der Antragsbe: 49
rechtigung innerhalb der Antragsfrist erforderlich (OLG Frankfurt, Beschluss vom
11. Oktober 2005 - 20 W 149/04 -, juris ftn. 18).
Die Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung, soweit erforderlich, durch Vorla-
ge entsprechender Belege nachgewiesen. Die Kammer hat insoweit auch nicht un-
terzeichnete Bankbestätigungen zum Aktienbestand akzeptiert, soweit dieSe eine
50
Abrechnung unmittelbar nach der Übertragung derAktien zum 2. August 2002 be-
stätigen (Ausbuchung). AuCh die Antragsgegnerinnen haben insoweit keine Beden-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 15 von 54
ken geäussert.
Die Antragsberechtigung der Antragsteller zu 2 und 17 haben die
Antragsgegnerinnen allerdings bestritten. Die Kammer hatte in den Verhandlungs-
terminen im Jahr 2003 jeweils Nachweise gefordert. Die Antragstellerin zu 2 hatte
indes bereits mit der Antragsschrift vom 3. September 2002 eine Bankbestätigung
vom 9. August 2002 über die Ausbuchung der AMV-Aktie infolge des Squeeze Outs
vorgelegt. Der Antragsteller zu 17 hat allerdings zwei unzureichende Bankbestäti-
gungeri vorgelegt. Einerseits ist eine Dividendengutschrift vom 26. Juni 2002 für
das Jahr 2001 vorgelegt worden. Andererseits ist eine Bankbestätigung vom 29.
Januar 2002 zum Abfindungsangebot aus dem Gewinnabführungsvertrag der AMV
und der vom 15. Oktober 2001 vorgelegt werden. Der im Termin vom 2. April
2003 von dem Anfragsteller zu 17 geforderte Nachweis zum Zeitpunkt des Ober-
gangs der Aktien zum 7. September 2002 ist damit nicht erbracht worden. Eine wei-
tere Aufforderung an den Antragsteller zu 17 zur Vorlage tauglicher Nachweise ist
nicht erforderlich. Folglich ist dieser Antrag als unzulässig zurückzuweisen.
II. Begründetheit
Die zulässigen Anträge der Antragsteller auf gerichtliche Festsetzung einer höhereh
Barabfindung gemäss § 327 f AktG sind sachlich begründet.
Die angemessene Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheits-
aktionäre auf den Hauptaktionär gemäss § 327 a AktG ist zum Stichtag 25:Juni
2002 auf EUR 429,04 pro AMV-Aktie anstelle der angebotenen und durch die 53
Hauptversammlung der AMV beschlossenen Abfindung i.H.v. EUR 352,00 festzu-
setzen.
Die erhöhte Barabfihdung folgt aus dem vorgelegten Gutachten der Sachverständi-
gen. Sie haben für die AMV einen Unternehmenswert i.H.v. EUR 1.734A44.000,00
ermittelt. Für die 4.042.656 Aktien der AMV folgt daraug eine Abfindung i.H.v.
54
EUR 429,04 pro Aktie. Dem steht der von der ermittelte Unternehmenswert
der AMV i.H.v. 1.258:986.000,00 gegenüber, woraus sich die angebotene und be-
schlossene Barabfindung i.H.v. EUR 352,00 pro Aktie ergab.
51
52

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Für den massgeblichen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe
der Massnahme (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09 -, juris,
BGHZ '186, 229-242 "Stollwerck") hat einen gewichteten durchschnittlichen
Börsenkurs pro AMV-Aktie i.H.v. EUR 360,86 festgestellt. Da der von den Gutach- 55
tern ermittelte Unternehmenswert je Aktie der AMV i.H.v. EUR 429,04 deutlich über
dem durchschnittlichen bereinigten Börsenkurs i.H.v. EUR 360,86 liegt, ist der Bör-
senkurs als Untergrenze der Barabfindung nicht abfindungsrelevant.
III. Bewertungsziel
Gemäss § 327 a AktG haben die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre Anspruch
auf eine angemessene Barabfindung. Dazu ist nach ständiger Rechtsprechung der
wahre Wert des Unternehmens, an dem die Aktionäre beteiligt waren, zu ermitteln
(OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13. März 20 108 -1-26 W 8/07 AktE juris Rz.
56
14). Der Börsenkurs der Aktie als Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor der
Bekanntmachung des Squeeze Outs bildet die Untergrenze der angemessenen
Abfindung (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 -11ZB 18/09 -, juris, BGHZ
186, 229-242 "Stollwerck").
Der wahre Wert des lebenden Unternehmens als wirtschaftliche Einheit kommt in
seinem Verkehrswert zum AuSdruck. Fraglich ist, ob in Anbetracht der ih der Be-
triebswirtschaftslehre vertretenen These ausschliesslich subjektiver Unternehmens-
werte eine Verkehrswertermittlung von Unternehmen überhaupt möglich ist oder ob
der auch in dem vorliegenden Fall angewendete Bewertungsstandard IDW S1 (ob-
jektivierter Unternehmenswert) den Verkehrswert des Unternehmens abbildet, was
die Kammer bezweifelt. Dennoch ist davon abgesehen worden, den von auf
der Grundlage des Bewertungsstandards IDW S1 ermittelten Unternehmenswert 57
zusätzlich daraufhin untersuchen zu lassen, Ob er als marktgerechter Preis gelten
könnte, der bei, einer Veräusserung des Unternehmens als Einheit erzielt werden
könnte (vgl. dazu Hüttemann, in: Hattemann/Fleischer (Hrsg.), Rechtshandbuch
Unternehmensbewertung 2015, § 1 Rz, 36 m.W.N.). Das ist in anderen bei der
Kammer anhängigen vergleichbaren Spruchverfahren jüngeren Datums unter Be-
zugnahme auf die DVFA-Grundsätze (DVFA Arbeitskreis "Corporate Transactions
and Valuation": Best Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, Okt. 2011,

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 17 von 54
abrufbar unter: http://www.dvfa.de/-
files/die_dvfa/kommissionen/valuation/application/pdf/dvfalbest practice_empfeh-
lungen_unternehmensbewertungen.pdf) angeordnet worden. Vorliegend war jedoch
die zu erwartende höhere Schätzgenauigkeit durch Weitere Aufklärung des Sach-
verhalts - ergänzende Beauftragung der Gutachter - gegen den Anspruch der
Minderheitsaktionäre auf einen effektiven Rechtsschutz in Spruchverfahren abzu-
wägen (OLG Frankfurt, Beschluss vom 28. März 2014 - 21 W 15/11 -, juris Rz. 39
m.w.N.). Für dieses Spruchverfahren verbietet sich aus der Sicht der Kammer eine
weitere Verzögerung der verfahrensabschliessenden Entscheidung in dem bereits
seit 13.Jahren anhängigen Rechtsstreit. Insoweit ist auch zu berücksichtigen, dass
die. Bewertung des Unternehmens auf der Grundlage des IDW S1 uneingeschränkt
von der obergerichtlichen Rechtsprechung gebilligt wird. Danach sind die Bewer-
tungsstandards sowie die sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für
Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirt-
schaftsprüfer (IDW) anerkannte ExpertenauffasSungen und als Erkenntnisquellen
für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der Ermittlung von Unternehmens-
.

werten heranzuziehen (vgl. OLG Düsseldorf, Vorlagebeschluss vom 28. August
2014 -1-26 W 9/12 (AktE), juris Rz. 61; OLG Stuttgart, Beschluss vom 05. Juni_
2013 - 20W 6/10, juris Rz. 144 m.w.N., AG 2013, 724; OLG Stuttgart, Beschluss
vom 05. November 2013 - 20 W 4/12, juris; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Ja-
nuar 2011 - 20 W 2/07, juris Rz. 26, AG 2011, 420; 421; ÖLG Stuttgart, Beschluss
vom 17. Oktober 2011 -20 W 7/11, juris Rz. 273, 304, 380, ZIP 2012, 133).
IV. Bewertungsgutachten
hat ein mehrbändiges Gutachten zu den Unternehmens- und Börsenwerten
der AMV vorgelegt. Das gesamte Gutachten besteht aus einem Hauptgutachten
sowie insgesamt 8 Anlagenbänden. In dem Hauptgutachten werden grundsätzliche
Fragen behandelt, die auch für das Spruchverfahreri der AML (LG Köln, Aktz. 82 0
94/03) von Bedeutung sind. Der Anlagenband Nr. 2 betrifft das Gutachten zum Un-
ternehmenswert der AMV (nachfolgend "AMV-Gutachten"). Die Bände 1 und 3-8
betreffen die Gutachten zu den Unternehmenswerten der AML (Gutachten Nr. 1),
der AdvoCard (Gutachten Nr. 3), der Deutsche Bausparkasse Badenla AG (nach-
folgend "Badenia", Gutachten Nr. 4), der Central-Krankenversicherung AG (nach-
58

82 0 99/03 Beschluss vorn 7. August 2015 Seite 18 von 54
folgend "Central", Gutachten Nr. 5), der Volksfürsorge Deutsche Lebensversiche-
rung AG (nachfolgend ,>,VL", Gutachten Nr. 6), der Volksfürsorge Deutsche Sach-
versicherung AG "(nachfolgend "1/S", Gutachten Nr. 7) und der VH (Gutachten Nr.
8).
Die Kammer folgt dem vorgelegten Bewertungsgutachten der Sachverständigen in
vollem Umfang. Das Gutachten ist in jeder Hinsicht überzeugend. Die von den An-
tragstellern und dem gemeinsamen Vertreter vorgebrachten Einwendungen gegen
die Ausgangsbewertung der Vorgutachter werden umfassend berücksichtigt. So-
weit die Einwendungen berechtigt sind, sind sie in vertretbarer Weise in die Neu-
bewertung der Sachverständigen eingeflossen. Im Übrigen sind sie mit beizupflich-
tender Begründung zurückgeWiesen worden. Die erheblichen Vorbehalte der An-
tragsgegnerinnen gegen das BewertungsgUtachten.von sind irn Rahmen der
Ergänzungsgutachten ausführlich erörtert und im Ergebnis für nicht durchschlagend
erachtet worden. Auch das überzeugt die Kammer.
V. Methodik
Die methodische Vorgehensweise der Sachverständigen zur Ermittlung des Unter-
nehmenswertes und des Börsenkurses der AMV entspricht den von der Recht-
sprechung formulierten rechtlichen Anforderungen und betriebswirtschaftlichen Er-
kenntnissen.
Für die Unternehmensbewertung haben die Sachverständigen die Ertragswert-
methode herangezogen, wonach sich der Wert eines Unternehmens allein aus dem
zukünftigen finanziellen Nutzen für die Inhaber des Unternehmens richtet. Das nicht
zur Erzielung ffnanzieller Überschüsse Vorhandene Unternehmensvermögen (neut-
rales Vermögen) ist gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzurechnen.
In der Rechtsprechung hat sich die Unternehmensbewertung nach IDW S 1 (aktuef-
. le Fassung 2008) fäst etabliert (vgl, OLG Diläseldort Vorlagebeschluss vom 28.
August 2014 -1-26 W 9/12 (AktE), juris Rz. 60 ff.). Danach wird ein so genannter
objektivierter Unternehmenswert ermittelt, der die dem Unternehmen innewohnen-
de Ertragskraft ohne Berücksichtigung.subjektiver Wertschätzungen der beteiligteh
Gesellschafter oder Dritter ermittelt (IDW S 1). Die Gutachter haben den zum Be-
wertungsstichtag gültigen 1DW S 1 vom 18. Juli 2000 angewendet Für die Bestim
59
äo
61

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 19 von 54
mung des Basiszinssatzes
.
haben sie davon abweichend auch den Bewertungs-
standard IDW S 1 2005 angewendet Rechtliches Bewertungsziel ist aber unab-
hängig davon der Verkehrswert des Unternehmens.
. ist bei der Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Grundlage des Er-
tragswertes in üblicher und von der Rechtsprechung gebilligter Weise vorgegan-
gen. Die Ertragserwartungen für die AMV sind unter Berücksichtigung der Vergan-
genheitsergebnisse geschätzt worden. Dabei wurde die Planung für die AMV zu-
grunde gelegt mit kleineren Korrekturen durch ', soweit die Planung nicht plau-
sibel war. Es wurde zunächst ein Detail-Planungszeitraum von 2002-2006 (Phase 62
1) zugrunde gelegt. Ab den Jahren 2007 ff. ist eine ewige Rente (Phase 2) veran-
schlagt worden. Das Wachstum der AMV ist in der Phase 1 konkret geschätzt wor-
den und in die ErtragserWartungen eingeflossen. Für die Phase 2 ist ein Wachstum
der ewigen Rente durch einen Wachstumsabschlag auf den Kapitalisierungszins-
satz i.H.v. 0,75 % in die Ertragsberechnung eingeflossen.
Die geschätzten Zukunftserträge sind auf einen Barwert zum Stichtag diskontiert
worden..Der Kapitalisierungszinssatz reflektiert die beste Alternativanlage aus einer
risikoäquivalenten Investition. Die Kapitalisierungszinssätze für die Erträge der
AMV sind dabei entsprechend der Vorgehensweise der Vorgutachter pauschal ge-
schätzt worden. Für die Phase 1 ist ein Kapitalisierungszinssatz i.H.v. 5,0375 %
veranschlagt worden. Für die Phase 2 beträgt der Kapitalisierungszinssatz
4,2875 %. Zur Plausibilisierung sind die Kapitalisierungszinssätze auch nach CAPM
bzw. TAX-CAPM berechnet und bestätigt worden.
63
Der Substanzwert der AMV ist nicht geschätzt werden. Der Substanzwert des. Un-
ternehmens im . Sinne seines Wiederbeschaffungswerts hat nach heutiger ökonomi-
scher und juristischer Erkenntnis keine Relevanz mehr für,den juristisch geprägten
64
Unternehmenswert. Anerkannte Ausnahmen, etwa überdurchschnittlich hohes Be-
triebsvermögen (Grundstücke), die zu einer Bewertung der Substanzwerte veran
lassen könnten, liegen hier'ersichtlich nicht vor.
Der Liquidationswert des Unternehmens als Summe der Einzelzerschlagungswerte
ist zwar grundsätzlich relevant, da ein höherer Liquidationswert ggf. den Verkehrs-
65
wert des Unternehmens widerspiegeln würde. Allerdings kommt der Liquidations-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 20 von 54
wert als mögliche Untergrenze der Bewertung vorliegend nicht in Betracht, da der
Liquidationswert nach der Einschätzung der Sachverständigen schon bei über-
schlägiger Betrachtung erheblich niedriger lag als der Ertragswert der AMV als fort-
geführte Einheit.
Der Börsenkurs der AMV-Aktie wurde als Untergrenze der Abfindung beachtet. Zu-
treffend haben die Sachverständigen nach der Vorgabe des Beweisbeschlusses die
Grundsätze der BGH-Rechtsprechung (BGH, 'Beschluss vom 19. Juli 2010 -11 ZB
18 09, juris "StollWerck") berücksichtigt, wonach der Börsenkurs aus einem Refe-
renzzeitraum von drei Monaten Vor der Bekanntgabe der streitrelevanten Massnah-
me zu ermitteln ist.
66
Ferner haben die Sachverständigen bei der Unternehmensbewertung der AMV die
Besonderheiten im Sächversicherungsgeschäft berücksichtigt. Das gilt.insbesonde-
re für die Schwankungsrückstellungen, die zum Eigenkapital des Unternehmens
gerechnet Werden. Die Veränderung der Schwankungsrückstellung beeinflusst 67
nicht die Zinsträger und den Unternehmenswert. Die Erträge aus Kapitalanlagen
sind insoweit zu kürzen, als die erwirtschafteten Zinserträge auf die Zuführung zur
Schwankungsrückstellung entfallen.
VI. Einwände gegen das Gutachten
Diverse Antragsteller, der gemeinsame Vertreter als auch die Antragsgegnerinnen
haben die gutachterlichen Feststellungen von in zahlreichen Punkten angegrif- 68
fen.
Die Antragsteller beanstanden insbesondere die Feststellungen der Sachverständi-
69
gen zum Wachstumsabschlag von 0,75 %.
Die Antragsgegnerinnen wenden insbesondere ein, dass die Heraufsetzung der
Kapitalanlagenergebnisse sowie der versicherungstechnischen Ergebnisse bei
gleichzeitiger Herabsetzung der Risikozuschläge nicht vertretbar sei angesichts der 70
gesamtwirtschaftlichen Situation zum Stichtag 25. Juni 2002. Diese Umstände sei-
en geprägt gewesen durch die Anschläge vom 11. September 2061, die erhebli-
chen Unsicherheiten an den Finanzmärkten und die schwerste Krise der Deutschen

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 20-15 Seite 21 von 54
Versicherungswirtschaft, von der sie sich bis heute nicht erholt habe,
Rechtlicher Ausgangspunkt der Bewertung müsse die Frage sei, ob die zugrunde
. liegende Abfindung unangemessen sei. Daraus folge, dass jedenfalls eine vertret- 71
bare Abfindung nicht zu korrigieren sei.
Die Korrekturen von ' zum versicherungstechnischen Ergebnis - Schadensquo-
ten - seien weder begründet worden noch im Ergebnis vertretbar. Die Schadens-
quoten in der Sparte Kraftfahrt seien in sämtlichen Vergangenheitsjahren zum Teil
sogar mehr als 10 Prozentpunkte höher als die höchsten in der Ausgangsbewer-
72
tung eingesetzten Planwerte ausgefallen. Durch tatsächlich durchgeführte Be-
standssanierungsmassnahmen seien die Schaclensquoten zwar erheblich gesenkt
worden. Dies habe jedoch zu deutlich geringeren Beitragseinnahmen geführt, und
zwar um rund 27,5 % im Jahr der ewigen Rente.
Die von kalkulierten Kapitalanlagenergebnisse seien unrealistisch. Die stillen
Reserven der Versicherer seien seit dem Jahr 2001 massiv und in kurzer Zeit ab-
geschmolien worden. Einige Versicherungen seien insolvenzgefährdet gewesen
und hätten gerettet werden müssen. Deswegen habe die Aktienquäte in . den Kapi-
talanlagen der. AMV zurückgefahren werden müssen mit der Folge, dass die AMV
an späteren Erholungen der Aktienkurse nur wenig teilgenommen habe. Bei der
Planung ab dem Jahr 2002 sei das noch nicht vorhersehbar gewesen. habe 73
im Durchschnitt der Jahre 2002-2010 dreimal,höhere stille Reserven Veranschlagt
als tatsächlich erzielt worden seien. Bezüglich der Kapitalanlagenergebnisse seien
von zweimal höhere Werte als die tatsächlich erzielten Ergebnisse unterstellt
worden. Ferner-seien die stillen Reserven methodisch fehlerhaft ermittelt worden,
da jährliche Wertzuwächse als realisierte Gewinne ausgewiesen seien. Dann sei
aber die Annahme steigender stiller Reserven falsch.
Der Kapitalisierungszinssatz sei methodisch inkonsistent ermittelt worden. Zwar sei
die Schätzung des Basiszinssatzes nach dem neuen Standard IDW S1 (2005) ak-
zeptabel. Dann müsse aber auch der Kapitalisierungszins insgesamt nach diesem 7-4
Standard ermittelt werden, da ansonsten die Schlüssigkeit der Bewertung infrage
stehe. Der von ' geschätzte RisikozusChlag habe nicht die schwierige Situation
ab dem Jahr 2001 - berücksichtigt. Tatsächlich seien die Betafaktoren angestiegen

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 22 von 54
auf einen Wert von ca. 1,0. Die habe das gesteigerte Risiko zu Recht mit
einem allgemeinen Risikozins von 2,0 % und einem erhöhten Risikozins von 0,5 %
bewertet. Diese Zuschläge würden auch bei der sachgerechten:Anwendung des'
TAX-CAPRI gemäss IDW S1 (2005) und Branchen-Betas erzielt, Das liege auch auf
einer Linie mit den von für das Jahr 1999 pauschal ermittelten Risikozuschlä-
gen für Sachversicherer von 2,25 %. Bei der Auswertung historischer Betas seien
sogar höhere Risikozusdhläge begründbar. .
das von unterstellte nachhaltige Gewinnwachstum von 0,75 % anstelle des
von _ geschätzten Gewinnwachstums von 0,5 % sei unrealistisch. Bereits ein
Wachstumsabschlag von 0,5 % sei äusserst grosszügig bemessen. Dabei sei zu be-
rücksichtigen, dass in den wesentlichen Ertragskomponenten - Kapitalanlagen-
bereits Zuschläge in Höhe der Geldentwertungsrate enthalten seien. Ferner seien
substanzerhaltende Aufitendungen oder Ausgaben bei Versicherungen nur im ge-
ringen Umfang nötig. Versicherungsunternehmen würden zudem nur das nominale
Eigenkapital aufrechterhalten. Die darüber hinausgehenden Überschüsse würden
für Bewertungszwecke unmittelbar ausgeschüttet. Inflationsbedingtes Wachstum
könne daher nicht unterstellt werden: Bei einem Wachstumsabschlag von 2 % 75
de die Eigenkapitalrendite bei einem langen Betrachtungszeitraum Von 500 Jahren
auf fast 200.000 % im letzten Jahr ansteigen,. auch wenn die Steigerung dürch den
gegenläufigen Diskontierungseffekt relativiert werde. Wachstum sei lediglich mit '
Thesaurierungen zu generieren, die vorliegend bei der Anwendung des IDW S 1
(2000) aber nicht unterstellt worden seien. Im Gegenteil seien seit dem Jahr 2001
wesentlich höhere Eigenkapitalquoten für die Generierung des Neugeschäfts erfor-
derlich geworden. Im Bereich der Sachversicherung sei seit der EU-Liberalisierung
der Versicherungsmärkte im Jahr 1994 selbst nominal kein Gewinnwachstum mehr
erzielt worden: -
Schliesslich beanstanden die Antragsgegnerinnen den Abzug der persönlichen Er-
tragsteuern von 'dem Risikozuschlag. Zur Abbildung des seit dem Jahr 2001-gülti-
gen Halbeinkünfteverfahrens sei nach zutreffender Auffassung in Rechtsprechung 76
und Literaturdie Anwendung des IDW S 1 (2005) geboten. Danach sei die Ertrag-
steuer nicht vom Risikozuschlag abzuziehen, sondern lediglich vom Basiszins.

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 23 von 54
Die Gutachter haben in ihrert ergänzenden Stellungnahmen vom 17. Juli 2012 und
vom 25. Juli 2014 zu den Einwänden der Verfahrensbeteiligten Stellung bezogen.
Die Ausführungen der Sachverständigen werden nachfolgend im sachlichen Zu-
sammenhang mit der Unternehmensbewertung der AMV erörtert.
77
VII. Unternehmensbewertung AMV
Die Sachverständigen haben fürdie AMV zu dem Bewertungsstichtag 25. Juni
2002 einen Unternehmenswert 1.1-1.v. EUR 1.734.444.000,00 ermittelt und ausfuhr-
lich erläutert. Sie haben sich dabei ausgiebig mit den Einwänden der Verfahrensbe- 78'
teiligten auseinandergesetzt und dieSe iin Ergebriis für nicht begründet erachtet.
Dem ist beizupflichten.
1. Grundlagen der Unternehmensbewertung
Bei der Unternehmensbewertung sind die Planungsrechnungen der Gesellschaft
über die erwartete Unternehmensentwicklung für die Geschäftsjahre 2092-2006
zugrundegelegt worden. Zur Abschätzung der Planungsrechnungen sind die Ge-
winn- und Verlustrechnungen der Vergangenheit für . die Geschäftsjahre 1997-2001 79
aufbereitet, um ausserordentliche Aufwendungen und Erträge bereinigt und mit den
entsprechenden Planansätien verglichen worden. Soweit es geboten wir, haben
die Gutachter Unplausibilitäten korrigiert. Dagegen ist nichts einzuwenden.
Für die wichtigen unmittelbaren Beteiligungen der AMV.sind separate Ertragsbe-
wertungen nach den für die Bewertung der AMV angewendeten Grundsätzen vor-
genommen worden (Anlagenbände Nr. 1, 3-8). Die Beteiligungserträge der
'AdvoCard, AMBB, CH-I und AMPAS sind bei der Bewertung der AMV eliminiert und
stattdessen deren Werte, die in gesonderten Bewertungsgutachten ermittelt werden
sind, dem Wert der AMV unter Ausschluss dieser Beteiligungserträge hinzugerech- 80
net worden (Anhängeverfahren). Die Eliminierung der Beteiligungserträge erfolgt in
der Weise, dass die Buchwerte einschliesslich der anteiligen stillen Reserven der
gesondert bewerteten Beteiligungsunternehmen nicht in die Verzinsung der Kapi-
talanlagen einbezogen worden sind. Die 100 %-ige Beteiligung der AMV an der
AMPAS wurde zum Buchwert berücksichtigt.

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 24 von 54
Die AML, VL, VS, AdvoCard, Badenia und VH wurden zudem aufgrund gesonderter
Bewertungen über die Zwischenholdings mittelbar einbezogen.
81
Einzelheiten zu den gesondert bewerteten Unternehmen ergeben sich aus der An-
82
lage 10 zum AMV-Gutachten.
Synergieeffekte aus UmstrukturierungSmassnahmen, die zum Bewertungsstichtag
bereits eingeleitet waren (z.B. Massnahmen zur Kostensenkung und Effizienzsteige,
rung) sind in den plan J ungsrechtlichen Annahmen der AMV und der gesondert be-
werteten Gruppen-Unternehmen berücksichtigt worden. Ansonsten sind unechte
Verbundvorteile Wertsteigernd berücksichtigt worden. Auch. echte Verbundvorteile
sind entgegen der herrschenden Meinung berücksichtigt worden, soweit sie sich
problemlos mit einer Vielzahl von potentiellen Kooperationspartnern verwirklichen
lassen. Dies ist aus der Sicht der Kammer zutreffend, da diese Äspekte auch für 83
den Verkehrswert des Unternehmens, wie er sich aus der Sicht markttypischer In-
vestoren ergibt, bewertungsrelevant sind. Die durch die Strukturmassnahme
(Squeeze Out) veranlassten Verbundvorteile sind in Übereinstimmung mit der
obergerichtlichen Rechtsprechung aus der Betrachtung ausgeschlossen worden.
Für die Schätzung des Verkehrswerts . des Unternehmens haben sie keine Bedeu-
tung, soweit die Effekte der Strukturmassnahme nicht von markttypischen Erwerbern
erzielt werden könnten.
Die Sachverständigen haben die geschätzten Erträge der Detailplanungsphase
(2002-2006) unter Verwendung eines Kapitalisierungszinssatzes von 5,0375 % dis-
kontiert. Für die ewige Rente (2007 ff.) ist ein DiSkontierungSzinssatz i.H.v.
4,2875 % verwendet worden. Die Differenz zwischen den vorgenannten Kapitalisie-
rungszinssätien ergibt sich aus dem Wachstumsabschlag von 0,75 %, der sich le-
diglich auf die ewige Rente auswirkt. Damit-wird inflations-, struktur- und mengen- 84
bedingtes Wachstum in der ewigen Rente abgebildet. Die Kapitalisierungszinssätze
sind äuf der Grundlage eines Basiszinssatzes von 5,75 %,.eines Risikozuschlages
von 2,0 % und umgerechneter persönlicher Ertragssteuer von - 2,7125 % (35 %)
ermittelt worden. Für die gesondert bewerteten Beteiligungen der AMV haben sich
ggf. abweichende Kapitalisierungszinssätze ergeben.
Die Gutachter haben es abgelehnt, den Risikozuschlag für die AMV ausschliesslich 85

1
82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 25 von 54
'auf der Grundlage des TAX-CAPM zu ermitteln. Ebenso wie Börsenkurse könnten
auch beobachtbare Risikozuschläge nicht unbesehen übernommen werden. Beta-
Faktoren für die Versicherungswirtschaft seien in Fachkreisen, urnstritten, da es nur
eine relativ geringe Anzahl börsennotierter Versicherungsgesellschaften gebe. Fer-
ner sei die Auswahl von Peer-Group-Unternehmen schwierig. Schliesslich sei auch
die Güte der statistischen Regression aufgrund geringer Streubesitzquoten fraglich:
Aus diesem Grund hatten bereits die Vorgutachter Risikozuschläge für die AMV
und ihre Beteiligungsunternehmen im Wege der pauschalen Schätzung angesetzt
Der allgemeine Risikozuschlag wurde von ihnen auf 2,0 % geschätzt. Dieser wurde
durch einen besonderen Zuschlag um 0,5 % erhöht auf insgesamt 2,5 % mit der 86
Begründung, dass besondere Prognoserisiken zum Bewertungszeitpunkt aufgrund
der seinerzeitigen Situation an den Kapitalmärkten und den nicht absehbaren Wir-
kungen

des Steuersenkungsgesetzes bestünden.
hat den von den Vorgutachtern geschätzten allgemeinen Risikozuschlag 1.11.v.
2,0 % übernommen. Der besondere Zuschlag i.H.v. 0,5 % ist hingegen nicht über-
nommen worden. Dieser Zuschlag ist zwar bei der Bewertung der AML wegen des
Steuervergünstigungsabbaugesetzes vom 22: Dezember 2003 zugebilligt worden, 87
bei der Bewertung der AMV aber zurecht abgelehnt worden, da die Schaden- und
Unfallversicherungsunternehmen, die Bausparkassen sowie' die Zwischenholdings
von der Reform des SteuerrechtS grundsätzlich nicht betroffen waren.
Zur Ermittlung des Barwerts der Zukunftserträge zum Bewertungsstichtag 25. Juni
2002 ist ergänzend ein risikoadäquater Kapitalisierungszinssatz auf der Grundlage
des Tax-CAPM geSchätzt worden. Es handelt sich dabei um die Verzinsung der
bestmöglichen Alternativanlage. Entsprechend der gängigen Vorgehensweise ist
88
der Kapitalisierungszinssatz in die Komponenten Basiszinssatz, Marktrisikoprämie
und spezifischer Risikozuschlag zerlegt worden, wobei sich der spezifische Risiko-
zuschlag aus dem Produkt der Marktrisikoprämie und des Betafaktors ergibt.
Zur Bestimmung des Basiszinssatzes ist auf eine öffentliche Anleihe mit fester
Laufzeit von 10 oder mehr Jahren zurückgegriffen worden. Um diese Anleihe mit
89
der unbeschränkten Lebensdauer des Unternehmens vergleichen zu können, ist
die Wiederanlage der Anleihe unter Berücksichtigung der Zinsentwicklung der Vor- -

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 26 von 54
gangenheit unterstellt worden. Entsprechend den Empfehlungen gemäss IDW S 1
(2005) ist eine marktorientierte Ableitung. des Basiszinssatzes auf der Grundlage
der sogenannten Svensson-Methode und der veröffentlichten Bundesbankdaten
vorgenommen worden. Für den Zeitraum vom 24. März bis zum 24. Juni 2002 hat
sich für Restlaufzeiten von 1-249 Jahren ein gerundeter Basiszinssatz von 5,75 %
ergeben.
Die Verwendung von Zinistrukturkurven auf der Grundlage des IDW S 1 (2005) ist
rechtlich unproblematisch, wie die Kammer und auch das Oberlandesgericht Düs-
seldorf bereits in früheren Beschlüssen ausgeführt haben (vgl. ausführlich OLG
Düsseldorf, Vorlagebeschluss vom 28. August 2014 -1-26 W 9/12 (AktE), juris 90
Rz. 130 m.w.N.). Es handelt sich insoweit um bessere Erkenntnisse bzw. Schät-
zungsverfahren der Bewertungspraxis. Ein Rückwirkungs- oder Vertrauensschutz-
problem besteht insoweit nicht.
haben auf der Basis der Untersuchungen von Stehle (Renditevergleich von
Aktien und festverzinslichen Wertpapieren auf der BasiS des DAX und des REXP,
Humboldt-Universität zu Berlin, 2006) und den Empfehlungen des IDW eine Markt- 91
risikoprämie in der Vergangenheit nach persönlicher Steuerbelastung von 6,66.%
(arithmetisches Mittel, C-DAX) für den deutschen Markt verwendet, gemindert um
einen Abschlag von 1,5 % im Hinblick auf Zukunftserwartungen.
Der Risikozuschlag, der die Differenzrendite zwischen risikolosen Anlagen und der
spezifischen Unternehmensbeteiligung widerspiegelt, ist anhand der verwendeten
Marktrisikopräinie und dem systematischen Risiko des betreffenden Unterneh-
mens, ausgedrückt durch den Betafaktor, hergeleitet worden. Entsprechend TAX-
CAPM sind dabei auch die Ertragsteuern auf Anteilseignerebene berüCksichtigt 92
worden, da sie ebenfalls bei der Berechnung der Nettoausschüttungen relevant
sind. Dabei wurde zwischen Kurs- und Dividendengewinnen unterschieden, da die- .
se nach dem seinerzeit geltenden Steuerregime unterschiedlich besteuert wurden,.
auch gemessen an dem Basiszinssatz.
Der Betafaktor, d. h. das systematische Risiko der AMV-Aktie, gemessen anhand
der Volatilität der Aktie im Vergleich zum Ausmass der RenditeändOrung eines re-
93
präsentativen Indizes, ist von aus den bereits erwähnten Gründen mit Vorbe-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 27 von 54
halten ermittelt worden. In Analogie zu den Einschränkungen bei der Übernahme
von Börsenkursen haben die Gutachter daher auch die nach TAX-CAPM ermittel-
ten Risikozuschläge nicht unbesehen übernommen, sondern diese unier Berück-
sichtigung der pauschalen Schätzungen im Vorgutachten entsprechend justiert.
Schliesslich haben die Sachverständigen die ewige Rente (Phase 2) um einen Geld-
entwertungs- bzw. WachstumsabSchlag verringert. Damit soll der Tatsache Rech-
nung getragen werden, dass Unternehmenserträge in der Regel im Hinblick auf die
inflationären Entwicklungen und die Wachstumsfaktoren nachhaltig steigen und
nicht, wie es die ewige Rente ausdrückt, langfristig gleich bleiben. Empirische Un-
tersuchungen über die Höhe und die Komponenten des Wachstums (Inflation, Ab-
satzausweitung, Profitabilität) von Versicherungsunternehmen liegen nicht vor.
94
Nach dem statistischen Taschenbuch der Versicherungswirtschaft für das Jahr
2008 hat die Versicherungsbranche in den Jahren 1997-2006 im Durchschnitt ein
Wachstum von ca. 5,5 % (Leben), 5,3 % (Kranken) sowie 1,1 % (Schaden und Un-
fall) erzielt. Nach den Analysen von haben die Versicherungsgesellschaften
des AM-Konzerns in den Jahren .1997-2001 - mit Ausnahme der VS - ein durch-.
schnittliches Wachstum der Beiträge in einer Bandbreite von 1 % bis 9 %generie-
renkönnen.
Entsprechende Inflations- und Wachstumswirkungen sind für den PlanungsZeit-
raum der Jahre 2002-2006 (Phase 1) konkret berücksichtigt
.
und in Ertragserwar-
tungen einbezogen worden. Für die AMV ist der Wachstumsabschlag auf die ewige
Rente (Phase 2) auf 0,75 % beziffert worden. Die Gutachter halten den Wachs- 95
tumsabschlag unter Berücksichtigung der erwarteten Inflation und der Ertragsstei-
gerungen der Vergangenheit sowohl bei der AMV als auch irr der Versicherungs-
wirtschaft für angemessen.
2. Unternehmenswert der AMV im Einzelnen
hat nachvollziehbar und überzeugend einen ErtragSwert der AMV zum Stich-
tag 25. Juni 2002 i.H.v. EUR 1.304.674:000,00 ermittelt, basierend auf einem mit
96
5,0375 % aufgezinsten Ertragsvvert zum 31. Dezember 2001 i.H.v.
1.273.489.000,00.

82 0 99/03 Besöhluss vom 7. August 2015 Seite 28 von 54
3. Vergangenheit
Die Gutachter haben die Geschäftsentwicklung der AMV für die Geschäftsjahre
1997-2001 analysiert (Anlage 2 zum AMV-Gutachten); Die Gesamtergebnisse
wurden dabei in das versicherungstechnische Ergebnis und das nicht versiche-
rungstechnische Ergebnis einschliesslich der Kapitalanlagenergebnisse aufgeteilt.
Be[ der Analyse der verdienten Bruttobeiträge des selbstabgeschlossenen deut-
schen Versicherungsgeschäfts ergibt sich nach den Untersuchungen der Gutach-
ter in den Jahren 1997 bis 2001 eine Beitragssteigerung von
EUR 1.029.555.000,00 (1997) auf EUR 1.160.613.000,00 (2001). Das ist eine
Steigerung um EUR 131.058.000,00 bzw. 12,7 %. In allen Sparten wurden Bei-
tragssteigerungen erzielt mit Ausnahme der Sparte Feuerversicherungen.
Der Brutto-Schadensaufwand erhöhte sich von EUR 761.200.000,00 im Jahr 1999
um EUR 136.800.000 bzw. 18,0 % auf EUR 898 Mio. im Jahr 2001. Der Scha-
densaufwand in Prozent der verdienten Brutto-Beiträge lag im Jahr 1999 bei
70,8 % und steigerte sich auf 74,6 % im Jahr 2001. Die AMV lag irr allen Jahren
jedoch geringfügig unter den Branchenkennzahlen.laut den. Geschäftsberichten
des Bundesaufsichtsamtes für das Versicherungswesen. Die Schadensrückstel-
lungsquoten (Schadensrückstellungen im Verhältnis zu den verdienten Beiträgen.
im Zeitablauf) der AMV lagen in den Jahren 1999-2001 bei netto 120,3 % (1999)
und sanken auf 112,5 % (2001). Insgesamt betrachtet fielen die Netto-
Rückstellungsquoten der AMV etwas höher aus als im Branchendurchschnitt.
Die verdienten Nettobeträge zwischen den Jahren 1999-2001 wurden von
EUR 2.161.337.000,00 auf EUR 2.704.299.000,00 gesteigert. Das Kapitalanla-
genergebnis ging in den Jahren 1999-2001 erheblich zurück von
EUR 1.311.920.000,00 auf EUR 587;397.000,00. Auch das sonstige versiche-
rungstechnische Ergebnis ging in diesem Zeitraum erheblich zurück. Allerdings
gingen auch die entsprechenden Aufwendungen in den vorgenannten Jahren zu-
rück. Die Gewinne für eigene Rechnung aus Versicherungs- und Kapitalanlagen-
geschäften entwickelten sich dementsprechend von EUR 592.767.000,00 auf
EUR 468.570.000,00 zurück. Der Steueraufwand verringerte sich ebenfalls von
EUR 40.611.000,00 auf EUR 28.168.000,00. Die Rohüberschüsse lagen gerundet
97
98
99
100

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 29 von 54
bei 709.151.000,00 (1999), 783.906.000,00 (2000) und EUR 606.195.000,00
(2001). Die Überschussbeteiligungen für Versicherungsnehmer sind von
EUR 660.680.000,00 (1999) um ca. EUR 100.000,000,00 zurückgegangen auf
EUR 560.195.000,00 (2001). Das entsprach Überschussbeteiligungen für die Ver-
sicherungsnehmer von 93,15 % (1999), 93,15 % (2000) und 92,41 % (2001).
Nach Abzug der ÜberschusSbetelligungen für Versicherungsnehmer betrugen die
Jahresüberschüsse gerundet EUR 48.600.000,00 (1999), 53.700.000,00 (2000).
und 46_000:000,00 (2001). Davon wurden in den Jahren 1999 bis 2000 jeyveils der
halbe Jahresüberschuss und im Jahre 2001 der gesamte Jahresüberschuss (ein-
schliesslich Gewinnabführung i.H.v. EUR 25,7 Millionen) in Gewinnrücklagen ein-
gestellt.
Im Rahmen der von vorgenommenen Gewinnanalyse wird deutlich, dass auf
der Einnahmeseite die Kapitalanlagenergebnisse und die Risikoergebnisse prä-
101
gend sind und auf der Ausgabenseite die Abschlusskosten und die Verwaltungs-
kosten.
4. Planungen der NW
Für den Zeitraum der Jahre 2001-2006 hat die Gesellschaft eine Erhöhung der
Beiträge um EUR 231.775.000,00 geplant. Das entspricht einem Zuwachs von
insgesamt 20,0 %. Dabei steigen die verdienten Brutto-Beiträge des direkten
deutschen Geschäfts von EUR 1.160.613.000,00 im Jahr 2001 auf
102
EUR 1.392.388.000,00 im Jahr 2006. Die AMV hat in allen Versicherungssparten
ein Beitragswachstum geplant. Die geplante Beitragsentwicklung des selbst abge-
schlossenen deutschen Versicherungsgeschäfts beinhaltet Steigerungsraten zwi-
schen den Jahren 2001- 2006 von 2,5 % bis 4,2 %.
Die von der Gesellschaft geplanten Schadensquoten für die Jahre 2002-2006 wei-
sen zunächst für die Jähre 2002-2003 eine stetige Verbesserung der Schadens:
quoten auf, die sich ab dem Jahr 2004 wieder geringfügig verschlechtern. Die für
das Jahr 2006 geplante Schadensquote beträgt 69,2 %. Die durchschnittliche
103
(ungewichtete) Schadensquote für die Jahre 2002-2006 beträgt 68,8 %. Sie liegt
damit unter der durchschnittlichen (ungewichteten) Schadensquote von 71,1 %

82 0 99/03. Beschluss vom 7. August 2015 Seite 30 von 54
der Jahre 1997-2001.
Die Vorgutachter hatten die Planung der AMV zu den Schadensquoten in den
Jahren 2002-2006 weitgehend übernommen, allerdings für die Planjahre 2003-
2006 in den Versicherungszweigen Kraftfahrzeug-Haftpflicht und Sonstige Kraft-
fahrt Erhöhungen der Schadensaufwendungen vorgenommen. Dies wurde nicht
näher begründet. Darüber hinaus wurde für die ewige Rente in der Kraftfahrzeug-
104
Haftpflicht eine weitere Erhöhung der Schadensaufwendungen um
EUR 13.879.000,00 auf EUR 339.066.000,00 vorgenomrrien. Auch die Schadens-
aufwendungen in der Sparte Sonstige Kraftfahrt wurden in der ewigen Rente leicht
erhöht. Dies wurde von der
Schadensquoten begründet.
mit einer "nachhaltigen Normalisierung" der
hat die von der unterstellten Steigerungen der Schadensquoten für
die diversen Versicherungssparten untersucht. Soweit die Schadensquoten auf-
grund der Vergangenheitsergebnisse der AMV und der Branchenwerte nicht mehr
vertretbar waren, haben die Gutachter die Schadensquoten der Planung ange-
passt. Der Umfang der Korrekturen ergibt sich aus dem AMV-Gutachten, Seite 34. 105
Danach steigt der Schadensaufwand nach Korrekturerivon EUR 818.761.600,00
(2002) auf EUR 964.000.000,00 (2006 sowie 2007 ff.). Daraus ergeben sich
.Schadensquoten von 68,8 % (2002) und 69,3 % (2006 sowie 2007 ff.). Diese
Schadensquoten liegen im Bereich der ursprünglichen.Planung der AMV.
Vor diesem Hintergrund ist schon der Behauptung der Antragsgegnerinnen zu
widersprechen, habe die Korrekturen zum versicherungstechnischen Ergeb-
nis - Schadensquoten -- nicht begründet. Nochmals ausführlich sind die Sachver-
ständigen auf diesen Einwand in ihren ergänzenden Gutachten eingegangen. Die
Gutächter haben wiederholt dargelegt, dass die Planurig der Schadensquoten von 106
der nach oben korrigiert wurde. Ab dem Jahr 2003 wurde durchgängig eine
Schadensquote ven 88,0 % veranschlagt, ab 2007 ff. sogar 90,0 %. Dabei ist
ndchmals auf die nicht belastbare Begründung im i-GutaChten hingewiesen
worden.
Soweit die Antragsgegnerinnen darauf hingewiesen haben, däss die Vorgutachter 107
die höheren Schadensquoten aus dem geplanten höheren Beitragswachstum ab-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 31 von 54
geleitet haben, das zwangsläufig höhere Schadensquoten zur Folge habe, haben
die SachverStändigen diese Aussage anhand der.zur Verfügung gestellten Unter-
-lagen nicht verifizieren können. Im Ergebnis haben die Sachverständigen die
Schadensquoten der AMV auf deren Planungsgrössen unter Verwerfung der Erhö-
hungen durch die zurückgeführt. Die.Antragsgegnerinnen haben nicht er-
läutert, warum die ursprüngliche Planung der AMV zu den Schadensquoten und
den Beitragssteigerungen fehlerhaft waren. Letztlich beanspruchen die Antrags-
gegnerinnen eine für sie positive Anpassung der Planung, der ansonsten ent-
schieden entgegengetreten wird. Es ist sachgerecht, die Antragsgegnerinnen
grundsätzlich an dieser Planung festzuhalten. Die von den Sächverständigen ge-
schätzten Schadensquoten entsprechen auch den Erfahrungswerten und den Ist-
Schadensquoten der"Jahre 2002-2006. In diesem Zeitraum war sowohl in der
Branche als auch bei der AMV eine deutliche Verbesserung der Schadensquoten
eingetreten, d. h. die Ist-Werte fielen wesentlich besser aus als die Plan-Werte.
Einzelheiten dazu ergeben sich aus der tabellarischen Gegenüberstellung der ,
Plan- und Ist-Werte für die Jahre 2002-ff. im 1. Ergänzungsgutachten, Seite 8.
Im Hinblick auf die von den Antragsgegnerinnen erläuterten Beitragsrriinderungen
haben die Gutachter darauf hingeWiesen, dass die deutliche Verbesserung der Ist-
.
Schadensquoten gegenüber der Planung in den Jahren 2003-2007 trotz der ein-
getretenen Beitragsminderuhgen nicht nur realisiert, sondern sogar übertroffen
werden ist: Entscheidend ist, dass die ursprüngliche Planung der AMV zu den
verdienten Bruttobeiträgen und den Schadensquoten nach der Auffassung der
Sachverständigen aus der Sicht des Bewertungsstichtags stimmig ist, auch wenh
die Ist-Entwicklung eine relativ 'geringfügige Abweichung zeigt, da die tatsächlich
verdienten Bruttobeiträge Prozentual höher hinter den Planwerten zurückbleiben
als die Schadensquoten. Dieser etwas stärkere Beitragsrückgang ab dem Jahr
2004 war jedoch aus der Sicht der Sachverständigen zum -Bewertungsstichtag ,
nicht vorhersehbar, wes durch die Branchenkennzahlen bestätigt werde.
Zu den Schadensquoten ist abschliessend darauf hinzuweisen, dass sämtliche hier
relevanten Einwendungen der AntradSgegnerinnen bzw. Streitpunkte bereits Ge-
genstand der Entscheidung des OLG Düsseldorf vom 20. Oktober 2014 (1-26 WE
6/13; LG Köln 82 0 75/13) betreffend den Gewinnabführungsvertrag,
108
109

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 32 von 54
vorn 15. Oktober 2001 waren. Zur Vermeidung von Wiederholungen kann ergän-
zend auf die ausführlichen und zutreffenden Erläuterungen des Senats in der vor-
genannten Entscheidung, Seite 25 ff., verwiesen werden.
5. Kapitalanlagenergebnisse
Das Kapitalanlagenergebnis ist eine wesentliche Ergebnisquelle eines Versiche-
rungsunternehmens. Der Umfang und die Entwicklung der Kapitalanlagen stehen
im Zusammenhang mit den versicherungstechnischen Rückstellungen. Dabei ist
zu berücksichtigen, dass die Zinsträger durch Veränderungen der Schwankungs-
110
und Drohverlustrückstellung nicht berührt Werden, da diese sich lediglich buchhal-
terisch auswirken. Allerdings wirken die Veränderungen der Schadensrückstellun-
gen und daraus folgende Ausschüttungen nicht benötigter Abwicklungsgewinne
sowie die Vereinnahmungen stiller Reserven auf die Zinsträger ein.
Bei der Ermittlung der Kapitalanlagenergebnisse sind die Sachverständigen sach-
gemäss wie folgt vorgegangen: Zunächst wurden die Kapitalanlagenergebnisse der
Vergangenheit und die entsprechende Planung der Gesellschaft analysiert. Auf
dieser Grundlage sind Prognosen zu den Buchwerten und zu den stillen Reserven 111
einschliesslich der Verteilung auf die Kapitalanlagenstruktur erstellt worden.
Schliesslich sind die durchschnittlichen Kapitalanlagenbestände zu Zeitwerten mit
den entsprechenden Marktrenditen, ggf. mit gutachterlichen Korrekturen, ge-
schätzt worden.
Die Kapitalanlagen der AMV lagen in den Jahren 1997-2001 gemessen an der
. Bilanzsumme durchschnittlich bei 84,89 %. Der Anteil des Kapitalanlagenergeb-
nisses am Ergebnis vor Steuern lag im Betrachtungszeitraum durchschnittlich bei' 112
187,76 %. In absoluten Zahlen lagen die Kapitalanlagenergebnisse laut GuV bei
EUR 148.717.000,00 (1997) und bei EUR 161.164.000,00 (2001):
Die Planung der AMV zu den Kapitalanlagenergebnissen liegt deutlich unter den
Vergangenheitsergebnissen. Für das Jahr 2003 ist ein Ergebnis in Höhe von
EUR 112.375.000,00 vorgesehen (das Jahr 2002 ist wegen Sondereffekte ausge-
113
blendet worden). Dieser Wert erhöht sich jährlich auf schliesslich
EUR 121.652.000,00 im Jahr 2006 und auf EUR 132.839.000,00 ab den Jahren

82 Ö 99/03, Beschluss vom 7. August 2015 Seite 33 von 54 .
2007 ff.
Die Gutachter haben diese Planung korrigiert. Sie kommen zu Ergebnisabwei-
chungen in einer Bandbreite von EUR -5.595.000,00 (2002) bis
EUR 13.586.000,00 (2006). Die Einzelheiten zur Berechnung ergeben sich aus
den Anlagen 6a und 6b zum AMV-Gutachten. hat die Verzinsung der Kapi-
talanlagen des Versicherungszweiges der Schaden- und Unfallversicherung mit
den Zahlen in den Geschäftsberichten der BaFin zur Branchenentwicklung vergli-
chen. Für die von berechneten Kapitalanlagenergebnisse unter Berücksichti-
gung der stillen Reserven ergibt sich für die Jahre 2002-2006 eine durchschnittli-
114
che Planrendite (Reinverzinsung) i.H.v. 6,3 %: Die tatsächliche Verzinsung der
AMV für diesen Zeitraum betrug im Durchschnitt 9,2 %. Der Branchendurchschnitt
aller Schaden- und Unfallversicherer im Zeitraum von 2002-2006 lag gemäss den
Geschäftsberichten der BaFin bei einer durchschnittlichen Verzinsung 11-1.v.
5,8 %, bezogen auf den durchschnittlichen Kapitalanlagenbestand. Die von der
AMV geplante Rendite der Kapitalanlagen i.H.v. 6,3 % liegt folglich deutlich unter
den eigenen Ist-Ergebnissen und geringfügig über den Ist-Ergebnissen der Bran-
che.
Die Einwände der Antragsgegnerinnen, die von ' geschätzten Kapitalanlagen-
ergebniSse der AMV im Prognosezeitraum seien unrealistisch und unplausibel, da
der von ermittelte Barwert der Kapitalanlagenergebnisse um 21 % höher
ausfalle als der entsprechende Barwert der Vorgutachter, sowie methodisch falsch 115
ermittelt worden sei mit der Folge, dass die Planungswerte zweimal höher und die
stillen Reserven sogar dreiMal höher ausfielen als die Ist-Ergebnisse, sind unbe-
gründet.

Die Sachverständigen haben sich zunächst zu der von den Antragsgegnerinnen
eingereichten Berechnungsgrundlage gemäss Anl. B 8 ihres Schriftsatzes vom 29.
November 2012 geäussert. Die Berechnung ist von den Sachverständigen aufbe-
reitet und in der Anl. 8 zum 2. Ergänzungsgutachten dargestellt worden. Sowohl
116
die Datenbasis als auch die Rechnung ist als korrekt bestätigt worden. In der Anl.
7 zum 2. Ergänzungsgutachten haben die Gutachter die Barwerte der Kapitalan-
lagenergebnisse gemäss Vorgutachter und unter Berücksichtigung der ver-
wendeten Basiszinsen neu berechnet. Danach beträgt der Unterschied nicht ca.

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 34 von 54
21 %, wie von den Antragsgegnerinnen behauptet, sondern lediglich ca. 8 %. Aus
der weiteren vergleichenden Berechnung von ' gemäss Anl. 9 zum 2. Ergän-
zungsgutachten wird erkennbar, dass die Verzinsung der 'stillen Reserven in den
Prognosejahren 2002-2006 gemäss deutlich über den von den Vorgutachtern
angesetzten Veräusserungsgewinnen abzüglich Verwaltungskosten liegt. Erst für
den Zeitraum der ewigen Rente entspricht die Verzinsung der stillen Reserven (in
Höhe von EUR 25,7 Mio.) in etwa dem Ansatz der Vorgutachter (in Höhe von
EUR 25,0 Mio.). Während die Sachverständigen durchschnittliche Nettoverzin-
sungen i.H.v. 6,20 % bis 6,36 % angesetzt haben, betragen die Verzinsungen der
Vorgutachter lediglich 1,49 0/,- (2002) bis 6,18 % (2007 ff.). Aus der Anlage 9 zum
2. Ergänzungsgutachten ist weiterhin ersichtlich, dass die Verzinsung der Buch-
werte gemäss ab dem Prognoejahr 2004 deutlich Ober derjenigen der Vor-
gutachter liegt Die methodischen Gründe dafür sind in dem 2. Ergänzungsgutach,
ten im Einzelnen dargelegt worden. Darauf kann verwiesen werden. Sie sind von
den Antragsgegnerinnen nicht spezifiziert angegriffen worden.
Die Abweichung der Planung von der tatsächlichen Entwicklung der Kapitalanla-
gen ist kein Grund, die diesbezüglichen Schätzungen der Sachverständigen in 117
Frage zu sfellen.
Es liegt in der Natur der Sache, dass Planungen und Ist-Ergebnisse abweichen
können. Abweichungen zwischen der Planung und den tatsächlichen Ergebnissen
indizieren daher keine Fehlerhaftigkeit der Planung oder der Begutachtung. Denn
.entscheidend ist die Sicht des Stichtags. Eine ex-post-Betrachtung verbietet sich . 118
im Grundsatz. Stichtagsnachfolgende . Entwickiuhgen dürfen nur berücksichtigt
werden soweit deren Ursachen bereits zum Stichtag angelegt und erkennbar wa-
ren (Wurzeltheorie).
Die Sachverständigen haben sich mit der Berechnungsgrundlage der Antragsgeg-
nerinnen gemäss Anl. B3 zum Schriftsatz vom 30. Januar 2012 auseinanderge-
setzt. Sie haben die Kapitalanlagenergebnisse gernäss Planung und gemäss den
tatsächlichen Ergebnissen gegenübergestellt. In Abweichung zur Vorgehensweise 119
der Antragsgegnerinnen haben sie berechtigterweise bei den Ist-Ergebnissen die
Abgangsgewinne in Höhe von EUR 143.347.000,00, die im Jahr 2003 durch die
Einbringung von neun Immobilien in die AMVers Erste Immobilien AG & Co. KG

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 35 von 54
entstanden sind, nicht bereinigt, da diese Transaktionen nicht mit den gesondert
bewerteten Unternehmen im Zusammenhang stehen. Bei dieser Gegenüberstel-
lung ist deutlich geworden, dass die Ist-Ergebnisse in den ersten 4 Planungsjah-
ren höher ausfielen-als die Plah-Ergebnisse. Erst ab dem Jahr 2006 stellte sich
eine unterhalb der Planung verlaufene Ist-Entwicklung ein. Die negative Entwick-
lung der Kapitalanlagenergebnisse ab den Jahren 2006 ff. sei insbesondere auf
die negative Zinsentwicklung zurückzuführen, die aus der Sicht des Bewerturiüs-
stichtags zum 25. Juni 2002 jedoch nicht absehbar gewesen sei.
Ergänzend ist auf den Beschluss des OLG Düsseldorf vorn 20. Oktober 2014 (1-26
WE 6/13), Seite 29 ff., zu verweisen. Dort ist ausführlich erläutert worden, dass im
Grundsatz für die von den Antragsgegnerinnen vorgenommene Ex Post-
Betrachtung kein Raum ist.
6. Stille Reserven
Auch die stillen Reserven in den Kapitalanlagen sind nach Einschätzung der
Kammer von den Sachverständigen zutreffend bewertet und begründet worden.
Die Sachverständigen haben die Planung der AMV hinsichtlich der stillen Reser-
ven analysiert und ohne gutachterliche. Korrekturen für die Berechnungen über-
nommen. Als wesentlicher Plausibilitätsmassstab ist dabei die Relation der in den
Kapitalanlagen enthaltenen stillen Reserven zu den Buch-bzw. Zeitwerten der
Kapitalanlagen herangezogen worden. In Einzelfällen sind stille Reserven nicht 122
berücksichtigt worden, soweit von einer endfälligen Haltedauer ausgegangen wer-
den konnte, etwa bei Rententiteln. Von der Summe der geplanten stillen Reserven
ist der auf die gesondert bewerteten Beteiligungen entfallende Anteil abgezogen
worden.
Nach den ausführlich begründeten Darlegungen der Sachverständigen ist in der
Planung bereits ein erhebliches Absinken der Relation der stillen Reserven zu den
Buch- bzw. Zeitwerten der Kapitalanlagen berücksichtigt worden, und zwar von
123
30,2 % (durchschnittliche Buchwertrelation von 1997-2001) auf 18,10 % bis
22,6 % (Buchwertrelation von 2002-2007). Diese Planung ist aus der Sicht der
Gutachter schlüssig, zumal die AMV ihre Schätzung der Kapitalanlagenergebnisse
120
121

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 36 von 54
im Hinblick auf die sich seinerzeit verschlechternde Entwicklung der Kapitalmärkte
bereits in ihrer neuen Planung zum 25. Juni 2002 nach unten korrigiert habe. Die
frühere Planung der AMV zum 11. Dezember 2001 weise gegenüber der neueren
Planung zum 25. Juni 2002 für das Planjahr 2002 noch um EUR 61.138.704,00
höhere Kapitalanlagenergebnisse aus.
Der wiederholte Einwand der Antragsgegnerinnen, NPP habe die stillen Reserven
in den Kapitalanlagenergebnissen der, AMV doppelt berücksichtigt, ist im Ergebnis
ohne Substanz. Entgegen der Behauptung der Antragsgegnerinnen lässt sich
124
nicht feststellen, dass der Anstieg der stillen Reserven der AMV einmal Ober die
ausgeschütteten Zusatzerträge und zum zweiten Mal über eine Erhöhung der Ka-
pitalanlagenbestände berücksichtigt worden ist.
Die Sachverständigen haben nachvollziehbar daigelegt, dass der jährliche Anstieg
der stillen Reserven in ihrem Bewertungsmodell nicht offen als zusätzlicher Ge-
winn berücksichtigt worden ist, sondern in die Verzinsung der Kapitalanlagen ein- 125
bezogen worden ist. Das bedeutet, dass nicht unterstellt worden ist, dass der jähr-
liche Anstieg der stillen Reserven sofort als Gewinn ausgeschüttet wird. -
Schliesslich haben die Sachverständigen nachvollziehbar dargelegt, dass der Er-
tragswertanteil, der durch den Anstieg der stillen Reserven im Prognosezeitraum
entsteht, relativ unbedeutend ist. Selbst bei einer unterstellten Reduzierung der
stillen Reserven um 50 % in den ersten beiden Prognosejahren ergebe sich ohne 126
Berücksichtigung von Aktieneffekten und Steuern eine Wertdifferenz von rund
EUR 26 Mio., das entspräche 1,1 % des berechneten UnternehmensWerts der
AMV.
Der weitere Einwand der Antragsgegnerinnen, dass angesichts der Entwicklung
an den Aktienmärkten im Jahr 2002 zum Bewertungsstichtag klar gewesen sei,
dass die deutlich zu optimistischen Planungen der AMV zur Entwicklung der stillen 127
Reserven aufgrund ihrer signifikanten Aktienquote nicht zu halten seien, was
durch die im Vergleich zur Planung viel niedrigeren Ist-Ergebnisse anschaulich
bestätigt werde, wird von im Ergebnis zu Recht zurückgewiesen.
Auch hier gilt zunächst, dass die erhebliche Abweichung zwischen Planung und
tatsächlichem Ergebnis nicht indiziert, dass die Bewertung der Gutachter unzutref-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 37 von 54

fend ist.
Zudem wird der tatsächliche Bestand der stillen Reserven durch aktives Asset-
Management beeinflusst, d.h. die Gesellschaft hat es nach dem Stichtag in der
Hand, Bestand und Höhe der stillen Reserven aktiv zu beeinflussen. Daher ist es
in der Regel nicht möglich, die Einflussfaktoren für die tatsächliche Abnahme von
stillen Reserven zu isolieren. Insoweit stünde auch das Stichtagsprinzip entgegen,
da stichtagsnachfolgende Beeinflussungen des Kapitalanlagenergebnisses bzw. 129
der stillen Reserven durch die Gesellschaft nicht vorhersehbar sind, jedenfalls ha-
ben dies die Antragsgegnerinnen nicht behauptet Zudem hatte die AMV ihre Pla-
nung der stillen Reserven zwischen 2001 und 2002 bereits nach unten korrigiert.
Die hier zugrunde gelegte Planung stammt vom 6. März 2002 (ca. 3 Monate vor
dem Stichtag).
Die Sachverständigen sind bei ihrer Prüfung der iu erwartendeh Kapitalanlagen-
- ergebnisse der AMV entsprechend der Planung aus dem Jahr 2002 von einer
nachhaltigen positiven Entwicklung der Kapitalmärkte ausgegangen. Richtig ist '
zwar der Einwand, dass die Wertentwicklung an den Kapitalmärkten in den Jahren 130
2001/2002 um ca. 20 % zurückgegangen ist Langfristig kam es jedoch wieder zu
einem Aufwärtstrend. Der DAX entwickelte sich von dem damaligen Tiefststarid
von ca. 4.000 Punkten bis Juli 2012 auf ca. 6-.600 Punkte. Inzwischen hat der DAX
mehr alS 10:000 Punkte erreicht.
Der Einbruch des Kapitalanlagenergebnisses im Jahr 2008 resultiert aus der Fi-
nanzmarktkrise des Jahres 2008. Diese stand in keinem Zusammenhang mit der
kurzfristigen Krise des Finanzmarktes nach den Anschlägen vorn 11. September
2001. Zutreffend weisen die Sachverständigen darauf hin, dass die im Vergleich
zu den Planzahlen deutlich geringeren tatsächlichen Kapitalanlagenergebnisse
insbesondere mit der niedrigen Verzinsung festverzinslicher Wertpapiere zusam- 131
men hingen. Das historisch niedrige Zinsniveau bezüglich festverzinslicher Wert-
papiere war ebenso wenig vorauszusehen wie die Sich' derzeit immer noch aus-
wirkende' Schulden- und Euro-Krise. Abgesehen davon müsste der Basiszinssatz
angepasst werden, wenn eine Vorhersehbarkeit der Finanzkrisen unterstellt wür-
de. Daraus ergäben sich entsprechende' kompensatoriSche Effekte.

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 38 von 54
Bei dieser Sachlage ist auch der weitere Einwand der Antragsgegnerinnen, dass
tatsächlich bei der AMV nach dem Bewertungsstichtag nicht einmal annähernd
wieder stille Reserven wie im Jahr 2002 erreicht worden seien, ohne Substanz.
Die Entwicklung des Jahres 2002 sei gerade keine kurzfristige negative Entwick-
lung gewesen, sondern eine sich abzeichnende langfristige negative Entwicklung.
Die Sachverständigen haben dazu im 2. Ergänzungsgutachten erneut darauf ver-
wiesen, dass die Entwicklung des Kapitalmarktes flieht dauerhaft negativ sei, son-
dern im Gegenteil negative Tendenzen in einigen Bereichen bereits wieder aus-
geglichen worden seien, wie das Kursniveau an den Aktienmärkten zerge. Hinzu
komme, dass eine Entwicklung der stillen Reherven bis zum Jahr 2002 nicht re-
präsentativ für die auf Unendlichkeit ausgerichteten Unternehmenserfolge sein
könne. Zudem bezögen sich die von den Antragsgegnerinnen verwendeten Refe-
renzwerte auf die Jahre 1999-2001, d.h. auf di4 Jahre des überdurchschnittlichen
Kapitalmarktaufschwungs. Dieses hohe Niveau könne nicht zur Grundlage der
Zukunftsbetrachtung herangezogen Werden. Vielmehr sei es sachgerecht, Durch-
schnittswerte zu verwenden.
132
7. Kapitalisierungszinssatz
Im Ergebnis ist es nicht zu beanstanden, dass die Sachverständigen pauschale
aus Erfahrungswerten gegriffene Risikozuschläge zugrundegelegt haben und da- 133
bei nach den jeweiligen Versicherungssparten unterschieden haben.
a. Basiszinssatz
Die Verfahrensbeteiligten akzeptieren die perfielleidetnwendung des erst im Jahr
2005 beschlossenen IDW Standard S 1 zur Ermittlung des Basiszinssatzes. Auch
die Kammer hält dies für sachgerecht. Dies beruht im Wesentlichen auf besseren
Erkenntnissen, z. B. hinsichtlich der Anwendung von zukunftsorientierten Zins-
strukturkurven bei der Scliätzung des Basiszinssatzes (vergleiche OLG Düssel-
dorf, Beschluss vom 21. Dezember 2011,1-26 WE 3/11, juris Rz. 71 f.).
Der Auffassung der Antragsgegnerinnen, dass es aus Gründen der Konsistenz
geboten sei, dann auch für die Bestimmung der weiteren Komponenten des Kapi-
talisierungszinssatzes den neuen Standard IDW S1 (2005) anzuwenden, kann
134
135

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 39 von 54
nicht gefolgt werden. Die Anwendung der Zinsstrukturkurve zur Bestimmung des
Basiszinssatzes ist fachlich geboten und unabhängig von der Anwendung des
CAPM.
b. Anwendung des CAPM bzw. TAX-CAPM
Die Anwendung des CAPM bzw. TAX-CAPM im vorliegenden Bewertungsfall ist
nicht zwingend. In der Versicherungswirtschaft ist die Anwendung dieser Käpital-
preisbildungsmodelle umstritten. Die versicherungswirtschaftliche Literatur steht
der Ableitung eines Risikozuschlags aus Kapitalmarktdaten ablehnend gegenüber.
Abgesehen davon haben die Gutachter die Untauglichkeit des CAPM/TAX-CAPM
im konkreten Bewertungsfall überieugend begründet, hat in der 1. ergän-
zenden Stellungnahme ausgeführt, dass für die Versicherungswirtschaft bzw:.für
136
die einzelnen Versicherungsunternehmen kein Identisches versicherungstechni-
sches (Bestands-)Risiko existiere, das allgemein gültig bei allen Versicherungsun-
ternehmen in gleicher Höhe'anzutreffen sei. Hinzu komme, dass es bei Versiche-
rungsunternehmen an dem für die Schätzung von Betafaktoren unerlässlichen
Zugang zu regelmässig beobachtbaren Marktpreisen fehle. Die Gesamtzahl der
börsennotierten deutsähen Versicherungsunternehmen sowie die Handelsvolumi-
na seien gering.
Schon aus diesen Gründen ist die Nichtanwendung des CAPM bei Versicherungs-
unternehmen gut vertretbar und rechtlich haltbar (Beschluss vom 20. Oktober
2014 -1-26 W 6 /13, Seite 32 ff.). Abgesehen davon gibt es auch in der Recht-
sprechung und der Literatur erhebliche Vorbehalte gegen die Anwendung des
CAPM bzw. TAXLCAPM (vgl. beispielsweise OLG München, Beschluss vom 14.
Juli 2009,
.
31 WX 121/06, juris m. w. N.). Diese Bedenken teilt die Kammer. Das
CAPM beruht auf zahlreichen unrealistischen Prämissen. Es liefert Vergangen
137
heitsdaten, deren Aussagekraft für die Zukunft ohnehin von Sachverständigen
. interpretiert werden muss: Ferner ist die stets behauptete intersubjektive Nach-
prüfbärkeit der nach CAPM ermittelten Risikozuschläge nicht belegbar, sondern
die Bewertung nach CAPM beruht auf zahlreichen subjektiven Parametrisierungen
und Einschätzungen von Sachverständigen und der Übernahme fremder Daten.
Ferner ist die Bewertung der Ertragslage durch den Gutachter auf der Grundlage

82 0 99/03 Beschluss yom 7. August 2015 Seite 40 von 54
umfassender Informationen und die Bewertung des Unternehmens durch den
Markt auf der Grundlage Begrenzter Informationen inkonsistent. Dazu passt, dass
ein Ertragswert an einem Marktpreis gemessen wird. Die Risikoäquivalenz steht
ferner in Frage, soweit nicht die Kapitalkosten typischer Unternehmenserwerber
herangezogen werden, sondern die Renditen sämtlicher Teilnehmer des Kapital-
markts. Ergänzend kann auf die zusammenfassenden Ausführungen von zu
den Bedenken gegen das CAPM bzw. TAX-CAPM in dem 1. Ergänzungsgutach-
ten Bezug genommen werden.
c. Plausibilisierung mittels CAPM/TAX-CAPM
Unabhängig davon haben die Sachverständigen eine überschlägige Berechnung
des Risikozuschlags auf der Grundlage des CAPM/TAX-CAPM mittels der von
den Antragsgegnerinnen bereitgestellten Datenbasis vorgenommen. Dabei erga-
ben sich Risikozuschläge in einer Bandbreite von 0,8 % bis 1,9 % (vor-Steuer-
Marktrisikoprärriie) und von 1,0 % bis 2,4 % (nach-Steuer-Marktrisikoprämie). Die
Marktrisikoprämie (sowohl vor als auch nach Steuern) Würde noch deutlich geriri- 13.8
ger ausfallen, wenn das geometrische Mittel oder die unterschiedlichen Anlage-.
zeiträume herangezogen würden. Je nach Berechnungsweise ergeben sich dann
Marktrisikoprämien von knapp über 2 % bis fast 6 %. Der von herangeioge
'ne Risikozuschlag (vor Steuern) i.H.v. 1,5 % liegt folglich im mittleren Bereich der
nach CAPM berechneten Zuschläge.
Aufgrund fehlender Unternehmensplanung über die zukünftige Ausschüttuingspoli-
tik der AMV sind die Sachverständigen bei der CAPM-Plausibilisierung in vertret-
barer Weise von der Vollausschüttungshypothese ausgegangen, obwohl nach den
ab dem 1. Januar 2001 gültigen steuerlichen Regelungen
(Halbeinkünfteverfahren) die Vollausschüttung nicht mehr die ökonomisch sinn-
vollste Gewinnverwendung war. Denn thesaurierte Beträge unterlagen danach
nicht der typisierten persönlichen Ertragsteuerbelastung, sondern nur die ausge-
schütteten Dividenden.
139
d. Risikozuschlag
Der für die AMV angesetzte Risikozuschlag i.H.v. 2,0 % ist sachgerecht. Die 140

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Se.ite'41 von 54
. Sachverständigen haben den Risikozuschlag im Wege einer empirischen Schät-
zung vorgenommen und ausführlich begründet. Der Vorteil dieser Risikobewer-
tung im Vergleich zur Bestimmung des Risikozuschlags nach CAPM besteht darin,
dass die Schätzungen zu den Erträgen und den Kapitalkosten konsistent sind. Die
pauschale Ableitung des Risikozuschlags steht ferner im Einklang mit der Recht-
sprechung. Mit dem bereits zitierten Beschluss des OLG Düsseldorf vorn 20, Ok-
tober 2014 (1-26 W 6/13) betreffend den Gewinnabführungsvertrag EPIC/AMV.
zum 10. Dezember 2001 ist die pauschale aus Erfahrungswerten gegriffene Risi-
koeinschätzung der Sachverständigen gebilligt worden.
Die Sachverständigen haben sich bei der Schätzung des Risikozuschlags für die
ANIVun anderen Bewertungsfällen orientiert, z.B. an der Nordstern Allgemeine
Versicherung AG (1,75 %) und AM Colenia Versicherung (2,10 % für Mai 2000).
In Übereinstimmung mit der Auffassung des OLG Düsseldorf, das noch weitere
Bewertungsfälle aus der Rechtsprechung zur Bestätigung des Risikozuschlags
141
dargestellt hat, ist zu konstatieren, dass sich der RiSikozuschlag für die AMV i.H.v.
2 % zum Bewertungsstichtag in der üblichen Bandbreite bewegt: Diese Einüchät-
zung ist kompatibel mit dem geschätzten allgemeinen Risikozuschlag für die AML
i.H.v. 1,5 %. Lebensversicherungsunternehmen weisen in der Regel aufgrund ih-
res Geschäftsmodells geringere Risiken auf als Sachversicherer.
Die Gutachter haben es mit nachvollziehbarer und überzeugender Begründung
abgelehnt, den Risikozuschlag im Hinblick auf - nach Auffassung der Antrags-
gegnerinnen - progressive Ergebnisprognosen zu den stillen Reserven zu erhö-
hen, Der Kapitalisierungszinssatz unter Einschluss des Risikozuschlages bringt
die Rendite einer risikoäqUivalenten Alternativanlage zum Ausdrubk. Es ist daher
eine in sich konsistente Bewertung zu gewährleisten. Verschleierte Sicherheits- 142
äquiValente oder Risikozuschläge sind daher zu vermeiden. Ggf. ist die UnSlcher-
heit durch mehrwertige Ertragserwartungen mittels-gewichteter Szenerien zu be-
rüdksichtigen. Die SachVerständigen haben zum Ausdruck gebracht, dass sie die
Ertragserwartungen für realistisch und sachgerecht halten, so dass insofern-weder
die Ertragserwartungen noch der Risikozuschlag anzupassen sind.
Auch wenn zum Bewertungsstichtag am 25. Juli 2002 sowohl die Internetblase als 143
auch der Anschlag auf, das World Trade Center bekannt waren, ist der Risikozu-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 42 von 54
schlag von 2 % angemessen. Die Gutachter haben zunächst zutreffend darauf
hingewiesen, dass es nicht sachgerecht ist, kurzfristig andauernde Krisenzustän-
de im Risikozuschlag und damit ggf. auch in der ewigen Rehte.fortzuschreiben.
Vielmehr sei es sachgerecht, die Ein- und Auszahlungen im Rahmen der Pla-
nungsrechnung entsprechend zu modellieren. Zudem habe sich gezeigt, dass sich
die Kapitalmärkte.frotz der genannten Krisen als sehr robust erwiesen hätten, Die
Einbrüche des Kapitalmarktes seien kurzfristig und nicht nachhaltig gewesen.
Schliesslich haben die Sachverständigen zutreffend darauf hingewiesen, dass die
Entwicklung der Branche nicht absehbar gewesen sei. Ergänzend kann auf die
Ausführungen zur Kapitalmarktentwicklung im Zusammenhang mit den stillen Re-
serven in den Kapitalanlagen verwiesen werden. Auch das OLG Düsseldorf hatte
sich bereits in früheren Verfahren mit der Argumentation der Antragsgegnerinnen
auseinandergesetzt und diese für nicht begründet erachtet (vgl. OLG Düsseldorf,
Beschluss vom 20. Oktober 2014, 1-26 WES/13, 5..35 ff.). Zur Vermeidung von
Wiederholungen kann darauf Bezug genommen werden.
Ebenso wenig Substanz hat der weitere Einwand der Antragsgegnerinnen, dass
der hier angenommene allgemeine Risikozuschlag für die AMV mit 2,0 % noch
unter dem Risikozuschlag von 2,25 % liege, den . 1 für den Bewertungsstichtag
1999 zugrunde gelegt habe.
Die Sachverständigen haben dazu ausgeführt, dass im Rahmen einer Gesamtbe-
trachtung ein Risikozuschlag von insgesamt 2 % angemessen für den Bewer-
tungsStichtag 25. Juni 2002 sei. Diese Einschätzung sei von den Vorgutachtern
geteilt worden, auch wenn diese einen zusätzlichen Zuschlag von 0,5 % für Son-
derrisiken,-von denen die AMV tatsächlich aber nicht betroffen gewesen sei, für
geboten erachtet hätten. Die für den Bewertungsstichtag 2002 erkennbaren unsi-
cheren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Versicherungsunternehmen
rechtfertigten keine Fortschreibung im Risikozuschlag, Sondern ggf. temporäre
Anpassungen der Ein- und Auszahlungsreihen.
Die von den Antragsgegnerinnen beigefügten Brandhen-Betas der Jahre 2008-
2012 geben ebenfalls keine Veranlassung, die Risikoeinschätzung der Sachver-
ständigen anzuzweifeln. Sie haben dazu ausgeführt, dass die von den Antrags-
gegnerinnen vorgelegten Branchen-Betas VergangenheitsWerte widerspiegelten,
144
145

82 0 99103 Beschluss vorn 7. August 2015 Seite 43 von 54
die aufgrund der Finanzmarktkrise ab 2008 nicht ohne Prüfung und Anpassung für
die Zukunft übernommen werden könnten. Für die mittlere längere Zukunft seien
, wesentliche Änderungen zu erwarten.
Schliesslich ist der > Einwand der Antragsgegnerinnen zum Risikozuschlag, dass
bislang keine vergleichbare Bewertung eines Versicherungsunternehmens zum
Stichtag 2002 oder später bekannt sei, bei dem ein Risikozuschlag von weniger
als 2,5 % angesetzt wurde, unerheblich. Die Sachverständigen häben auf die Fra-
ge der Antragsgegnerinnen zwar mitgeteilt, dass ihnen eine vergleichbare Risiko-
bewertung nicht bekannt sei. Sie haben jedoch zutreffend darauf hingewiesen, 146
dass das aus ihrer Sicht auch irrelevant sei. Der von. den Antragsgegnerinnen
vorgenommene Vergleich hätte nur dann einen Aussagewert, falls die zum Ver-
gleich herangezogenen Versicherungsunternehmen hinsichtlich der einzelnen Er-
folgsparameter und, Risiken identisch wären. Dazu wäre eine eingehende Analyse
der in den Vergleich einbezogenen Unternehmen erforderlich.
8. Wächstumsabschlag

Die von.
vorgenommenen Erhöhungen desWachstümsabschlags bei der
AMV von 0,5 % auf 0,75 % und bei einigen gesondert bewerteten Beteiligungen
147
von 0,5% auf 0,75 % oder 1,0 % überzeugen.
Die dagegen gerichteten Argumente der Antragsgegnerinnen können die Ein-
schätzung der sachgerechten Beurteilung der Sachverständigen nicht erschüttern.
Die Antragsgegnerinnen haben zur Begründung ausgeführt, dass nachhaltiges
. Wachstum der Versicherungsbranche nur über eine Ausweitung des Geschäfts in 148
Betracht kommen könne, das über eine Thesaurierung von Gewinnen und sonsti-
ger Zuführung von Eigenkapital finanziert wird, was vorliegend nicht unterstellt
worden sei.
Die Gutachter haben bei der Bewertung der AMV sämtliche Wachstumseffekte
berücksichtigt, insbesondere auch inflations-, mengen-und strukturbedingte
Wachstumseffekte. Auf die Schätzung der einzelnen Komponenten des Gesamt-
149
wachstums sei verzichtet worden, da eine solche Trennung in der Praxis nicht
möglich sei. Das haben die Verfahrensbeteiligten nicht infrage gestellt.

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 44 von 54
Die Gutachter kommen zu dem Ergebnis, die These' der Antragsgegnerinnen,
dass Versicherungsgesellschaften Wachstum aufgrund unwesentlicher substanz-
erhaltender Aufwendungen nur über eine Finanzierung im Wege der Gewinnthe- .
saurierung oder der Eigenkapitalzuführung generieren könnten, sei weder empi-
risch bele'gt noch aus den Planansätzen der AMV'ableitbar. Der theoretisch richti-
ge Ansatz 'der Antragsgegnerinnen, bei unterstellter
.
Vollausschüttung den Wachs-
tümsabschlag um den Thesaurierungseffekt zu bereinigen, wirke sich aufgrund
einer ausreichenden Überdeckung der Solvabilitätsspanne praktisch nicht aus.
Die Sachverständigen haben zur Überprüfung dieses Einwa.ndes zunächst die
Wachstumsraten der.Vergangenheit in den Jahren 1997- 2001 ermittelt. Die AMV
erzielte in dieser Zeit ein 'durchschnittliches Beitragswachstum von rund 4,07 %.
Die AMV lag damit über dem Branchendurchschnitt von 1,1 % Beitragswachstum.
Aus dieser Entwicklung ist erkennbar, dass die AMV ebenso wie die Branche
Mengenwachstum hatte.
In den Jahren 1993 bis 2008 habe die AMV die Ergebnisse aus gewöhnlicher Ge-
schäftstätigkeit im Durchschnitt um 12,92 % steigern können. Die verdienten Be-
träge für eigene'Rechnung seien jährlich um rund 1,00 % gesteigert worden: Die 152
entsprechenden Branchenwerte für den Vergleichszeitraum seien mit cluirch-
schnittlich 3,18 % höher ausgefallen.
Unter Berücksichtigung der Vergangenheitswerte könne davon ausgegangen
werden, dass die angesetzte Wachstumsrate von 0,75 % in der ewigen Rente 153
auch ohne entsprechende Thesaurierung erreicht werden könne.
Ferner weist auf zahlreiche Studien hin, wonach es Unternehmen in der Ver-
gangenheit durchgängig gelungen sei, durchschnittliche Wachstumsraten von
deutlich über 3 % zu generieren, die damit in der Regel über den Steigerungsraten
des Bruttoinlandsprodukts und der Verbraucherpreise lagen. Vor diesem Hinter-
grund liege der angesetzte WachStumsabschlag von 0,75 %- analog zum ange- 154
setzten Risikozuschlag - eher am unteren Rand des Schätzungsrahmens. Vor
dem Hintergrund der Ergebnisse der aufgeführten Studien, u. a. vorn statistischen
Bundesamt, sei eher eine Erhöhung des Wachstumsabschlags als eine Herabset-
zung vertretbar.
150
151

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2Q15 Seite 45 von 54
Die Sachverständigen haben sich im Rahmen des 2. Ergänzungsgutachtens ein-
gehend und letztlich überzeugend mit dem Einwand der Antragsgegnerinnen aus-
einandergesetzt, dass der Wachstumsabschlag wegen des Finanzierungserfor,
dernisses zur Sicherstellung einer angemessenen Bedeckungsquote im Rahmen
155
der Solvabilitätsspanne zu reduzieren sei. Die Antragsgegnerinnen wenden sich
damit gegen die Annahme von ', dass der Thesaurierungseffekt durch ent-
sprechend hohe SolvabilitätSspannen ausgeglichen würde.
hat dazu festgestellt dass das im DetallplanungSzeitraum unterstellte Bei-
tragswachstum, der AMV von 20 % auch ohne Zusätzliche Eigenmittelzuführungen
zu erreichen gewesen sei. Richtig sei zwar die Aussage-dass ein Wachstum des
Versicherungsbestandes zu einer Erhöhung der Solvabilitätsspanne und, bei kon-
stanten Eigenmitteln, zu einer Reduktion der Bedeckungsquote führe: Der bis zum
Zeitpunkt der ewigen Rente (2006) entstehende zusätzliche Solvabilitätsbedarf
der AMV von knapp EUR 8 Mio. könne jedoch durch die Anrechnung stiller Reser-
ven erfüllt werden, soweit aufsichtsrechtliCh zusätzliche Solvabilitätsmittel gefor-
. dert seien. Im Verhältnis zum gesamten Unternehmenswert der AMV betrage der
ggf. zusätzlich benötigte Solvabilitätsbedarf lediglich 0,46 % urid sei damit von
untergeärdneter Bedeutung bei einem. Bestand der stillen Reserven von rund
156
EUR 404 Mio. zum Beginn der ewigen Rente (2007 ff.). Folglich müsse die Ge-
sellschaft nur 2 % der stillen Reserven zur Abdeckung eines ggf. benötigten auf-
sichtsrechtlichen Solvabilitätsbedarfs einsetzen. Zusätzliche Thesaurierungen, die
den Wachstumsabschlag mindern könnten, seien dafür nicht erforderlich. Selbst
wenn der Solvabilitätsbedarf- wirtschaftlich nicht sinnvoll - über die Thesaurie-
rung von Teilen der entziehbaren Ertragsüberschüsse gedeckt würde, wären die
Auswirkungen auf den Untetnehmenswert vernachlässigbar gering. DieseAusfüh-
ruhgen seien auch gültig fürdie Phase der ewigen Rente. Der Solvabilitätsbedarf
sei in der Phase der ewigen Rente sogar erheblich geringer als in dem Detail-
Prognosezeitraum, da für die letztgenannte Zeitspanne ein durchschnittliches
Wachstum von 3,7 °A) unterstellt worden sei.
Der darüber hinausgehenden Forderung der Antragsteller nach einem Wachs-
tumsabschlag in Höhe der Soll-Geldentwertungsrate der Europäischen Zentral-
157
bank von 2 % per anno haben die Sachverständigen mit nachvollziehbarer Be-

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 46 von 54
gründung ebenfalls eine Absage erteilt. Ein solcher Wachstumsabschlag lasse
sich zwar theoretisch begründen. Allerdings müssten dann sämtliche Bewertungs-
parameter wie Risikozuschlag, Erträgsprognose u. a. neu beurteilt werden. Es ist
unmittelbar'einsichtig, dass die Schätzungen zu den wesentlichen Parametern der
Unternehmensbewertung in Abhängigkeit zueinander stehen und Schätzungen zu
den Erträgen bzw. Kapitalkosten einhergehen können mit Wachstumsabschlägen
am unteren Rand des Spektrums.
Das. Oberlandesgericht Düsseldorf (1-26 WE 6/13 (AktE), Beschluss vom 20. Ok-
tober 2014,1-26 W 6/13, Seite 38) hat für den Bewertungsstichtag Mai 2001 einen
Wachstumsabschlag von 0,75 % für die ewige Rente der AMV gebilligt Zutreffend 158
wird darauf hingewiesen, dass bei der Bewertung anderer Versicherungsunter-
nehmen zu den Stichtagen 2001 und 2002 Wachstumsabschläge zwischen 0,5 %
und 1 % angenommen worden sind.
9. Persönliche ErtragstWeni
Die Behandlung der persönlichen ErtragSteuern bei der Schätzung des Kapitalisie- 159
rungszinssatzes findet ebenfalls die Zustimmung der Kammer.
Die Antragsgegnerinnen wenden ein, dass die Steuereffekte des im Jahre
2001 in Kraft 'getretenen Halbeinkünfteverfahrens nicht berücksichtigt habe. Nach
dem Bewertungsstandard 1DW S1 (2005) sei nur noch der Basiszinssatz, nicht
aber der Risikozuschlag um typisierte persönliche Steuern zu kürzen. Dieser neue 160
Bewertungsstandard gelte nach den Empfehlungen des Instituts der Wirtschafts-
prüfer sowie nach neuerer Rechtsprechung in Übereinstimmung mit dem Fach-
schrifttum auch für frühere Bewertungen ab dem Veranlagungszeitraum 2001.
Die Sachverständigen haben in ihrem Gutachten den Basiszinssatz um die Markt-
risikoprämie erhöht und die Summe um den typisierten Steuersatz von 35 % ge- 161
kürzt. Dieser Abzug wurde auch von den Vorgutachtern gebilligt.
Die Sachverständigen haben zur Begründung dieser Vorgehensweise ausgeführt,
dass die von den Antragsgegnerinnen angeführten Marktrisikoprämien nach Steh-
162
le auf Marktdaten beruhten, die sich nach Thesaurierung ergeben. Diese Daten
und damit auch das TAX-CAPM seien bei der von unterstellten Vollausschüt-

82 0 99/03 Beschluss vorn 7. August 2015 Seite 47 von 54
tung zur Gewährleistung der Ausschüttungsäquivalenz erst nach einer Anpassung
der Cashflow-Prognose unter Thesaurierungsbedingungeri anwendbar. Zudem
ergebe sich eine steuerliche InkonSistenz.daraus, dass auf die Marktrisikoprämie
unterschiedliche Steuerregime einwirkten.
Die Gutachter haben ferner nachvollziehbar dargelegt, dass die von ihnen ange-
setzte Marktrisikoprämie (vor Steuern) auch bei der Anwendung des TAX-CAPM
zu rechtfertigen sei. Die Sachverständigen haben dies bereits ausführlich in den
Verfahren LG Köln, 82 0 75/03 und 82 0 76/03 erläutert. Sowohl die Kammer als
auch das OLG Düsseldorf haben die Ausführungen der Sachverständigen als
sachgerecht gebilligt.
VIII.Unternehmenswerte der Beteiligungsunternehmen der AMV
1. Gesondert bewertete Unternehmen
Analog zur. Bewertung der AMV sind deren wesentliche Beteiligungsgesellschaf-
ten AdvoCard, AMBB, CLH und AMPAS zum 31. Dezember 2001 gesondert be-
wertet worden. Die Werte sind zum Bewertungsstichtag 25. Juni 2002 aufgezinst
worden. .
Weitere Gesellschaften wurden ebenfalls gesondert nach dem Ertragswertverfah-
ren bewertet und in die Bewertung der AMV über die Zwischenholdings mittelbar 165
einbezogen. Es handelt sich um die AML, VL, VS, AdvoCard, Badenia und. VH.
Für die AdvoCard wurde ein Wert i.H.v. EUR 251.755.000,00 ermittelt. Entspre-
chend der Beteiligungsquote der AMV von 29,29 % waren dieser somit
166
EUR 73.739:000,00 zuzurechnen.
Bei einem Wert der AMBB i.H.v. EUR 2.483784.000,00 und einer Beteiligungs-
167
quote der AMV von 10,42 % entfallen EUR 258.810.000,00 auf diese.

.Die CLH ist mit einem Wertansatz i.H.v. EUR 92.391.000,00 zu Gunsten der AMV
berücksichtigt worden. Das entspricht einer Beteiligungsquote von 47,62 % bei
168
einem Wert der CLH i.H.v. EUR 194.017.000,00.
Der zu 100 % der AMV zugerechnete Buchwert der AMPAS betrug zum Stichtag 169
163
164

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015. Seite 48 von 54
EUR 4.830.000,00.
Insgesamt sind der AMV aus den vorstehenden Beteiligungen
EUR 449.770.060,00 zugeschlagen worden.
Bei der Ermittlung der anteiligen Unternehmenswerte der Beteiligungsunterneh-
men sind ein Basiszinssatz von 5,75 % und Risikozuschläge zwischen 1,00 und - 171
1,75 % veranschlagt worden. Einzelheiten dazu ergeben sich aus dem Gütachten.
2. Nicht gesondert bewertete Beteiligungen der AMV
Zusätzlich haben die Gutachter die von der AMV zu erwartenden finanziellen Zu-
flüsse aus den übrigen verbundenen Unternehmen und Beteiligungen, die nicht
gesondert bewertet wurden, ermittelt. Die prognostizierte Verzinsung der Buch-
werte und stillen Reserven der Beteiligungsunternehmen ist Bestandteil des Un-
172
ternehmenswerts der AMV. Die Namen der insoweit betroffenen verbundenen Un-
ternehmen und Beteiligungen ergeben sich aus der Anl. 10 zum AMV-Gutachten..
Darauf kann verwiesen werden. Die Ausführungen der Gutachter sind nachvoll-
ziehbar und werden von den Beteiligten auch nicht angegriffen.
IX. Börsenwerte
Die Sachverständigen haben für die AMV für den Zeitraum vom 15. März 2002 bis
zum 25, Juni 2002 (3 Monate vor dem Stichtag) einen durchschnittlichen gewich-
teten Börsenkurs i.H.v. 371,01 pro AMV-Aktie ermittelt (Anl. 12 b zum Bewer-
tungsgutachten AMV). Für den Zeitraum der letzten 3 Monate vor der Bekanntga- 173
be der Abfindung ergab sich ein durchschnittlicher Kurs i.H.v. EUR 360,73 pro
Aktie der AMV (Anl. 12 a zum Bewertungsgutachten AMV). Aus den Börsenkursen
ergibt sich laut ein Mindestunternehmenswert i.H.v. EUR 1.458.307.298,88,
In die Berechnung sind die Kurse aller Börsenplätze in der Bundesrepublik
Deutschland (Berlin, Bremen, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg, München
und Stuttgart), an denen die Aktien der AMV im amtlichen Handel gehandelt wur-
174
den, eingeflossen. Andere Segmente, wie der geregelte Markt, der geregelte Frei-
verkehr sowie der ausserbörsliche Handel sind mangels gesicherter Informationen
170

82 0.99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 49 von 54
nicht berücksichtigt worden.
Die jeweiligen Kurse und Handelsvolumina des amtlichen Handels sind von
der Universität Karlsruhe zur Verfügung gestellt worden. Sie sind in der Anlage 5
175
zum Gutachten vom 8. Juni 2011 im Einzelnen aufgeführt. Darauf wird Bezug ge-
nommen.
' Bei der Berechnung des Drei-Monats-Durchschnitts wurden Tagesumsätze mit
höheren Umsätzen Stärker gewichtet als Tagesumsätze mit geringeren Umsätzen. 176
Diese Gewichtung ist sachgerecht und wird in der Rechtsprechung anerkannt.
Die Gutachter haben die Börsenkurse auch auf der Grundlage des BGH-
Beschlusses vom 19. Juli 2010 ermittelt. Am 22. Januar 2002 hat die den
Grundsatzbeschluss zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre der AMV im Rah-
men einer ad hoc-Meldung bekannt gegeben. Unter Zugrundelegung dieser ad
hoc-Meldung ergäbe sich ein Referenzzeitraum vom 21: Oktober 2001 bis zum
21. Januar 2002. Dieser Referenzzeitraum kollidiert allerdings zeitlich mit dem
Referenzzeitraum für die Verfahren 82 0 76/03 und 82 0 75/03 (Gewinnabfüh-
rungsverträge mit Stichtagen 10. und 11. Dezember 2001). Aufgrund 177
dieser zeitlichen Überschneidung und der Beeinflussung der Börsenkurse durch
die Abfindungsangebote aus den Ergebnisabführungsverträgen haben die Sach-
verständigen Sachgerecht und in Übereinstimmung mit der Vorgehensweise der
Vorgutachter den Tag der Bekanntmachung des Squeeze Out-
Abfindungsangebots am 8. April 2002 als Endzeitpunkt des Referenzzeitraums
gewählt. Für den Drei-Monats-Zeitraum vom 8. Januar 2002 bis zum 8. April 2002:
lag der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs derAMV bei 360,73.
Die hatte für den Zeitraurrhvom 7. Januar 2002 bis zum 5. April 2002 einen
durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs i.H.v. EUR 337,26 ermittelt. Der ge-
genüber der Schätzung von geringere Betrag ergibt sich daraus, dass die
178
den zunächst ermittelten Durchschnittsbetrag i.H.v. EUR 360,86 um den
festen Ausgleich i.H.v. EUR 23,60 für das Geschäftsjahr 2001 gemindert hatte,
was allerdings nicht sachgerecht war.
Anhaltspunkte für unzureichenden und nicht repräsentativen Börsenhandel, eine
179
Marktenge, Manipulationen oder eine Einschränkung der Freiheit zur Veräusserung

82 0 99/03 Beschluss vorn 7. August 2015 Seite 50 von 54
der betreffenden Aktien haben die Gutachter für die jeweiligen Zeiträume nicht
feststellen können. Einige aussergewöhnliche Tagesausschläge oder kurzfristige
sprunghafte Entwicklungen lagen zwar vereinzelt vor. Sie sind jedoch entspre-
chend bereinigt worden.
X. Plausibilisierung
1. Substanzwerte
hat zur Plausibilisierung
.
der Ertragsbewertung den Substanzwert der AMV
zum Ende der Geschäftsjahre 2001 und 2002 überschlägig ermittelt. Dabei sind
das Eigenkapital der AMV und die stillen Reserven mit geringfügigen Änderungen
der stillen Reserven in den Aktiva und den Passiva berücksichtigt worden. Der
näherungsweise ermittelte Substanzwert der AMV beträgt in den Jahren 2001 und 180
2002 EUR 830.875.000,00 bzw. EUR 692.407.000,00. Der Substanzwert liegt da-
her erheblich unter dem Ertragswert der AMV zum Stichtag. Der Substanzwert
kann daher vernachlässigt werden. Hinsichtlich der Einzelheiten wird auf die Anla-:
ge 11 zum Bewertungsgutachten der AMV Bezug genommen.
2. Rekapitalisierung Ausgleich 2001
Die Unternehmensbewertung durch hält dem Einwand der Antragsteller
stand, dass sich bereits durch eine Rekapitalisierung des den AMV-Aktionären
zum Stichtag 2001 angebotenen Ausgleichs i.H.v. 23,60 (brutto) ein Abfindungs- 181
betrag i.H.v. EUR 725,41, und damit eine um EUR 373,41 höhere Abfindung er-
gebe.
.Die Sachverständigen haben zutreffend darauf hingewiesen, dass die Unterneh-
mensbewertung nicht durch eine derartige Rekapitalisierung ersetzt werden kön-
ne, allein schon deshalb, weil die Bewertungsstichtage verschieden seien. Hinzu
kommt aus der Sicht der Kammer, dass sich der Ausgleich und die Abfindung we-
182
sentlich unterscheiden. Das zeigt sich schon darin, dass das Angebot der Abfin-
dung zum Stichtag 2001 i.H.v. EUR 352,00, das mit dem Ausgleich i.H.v.
EUR 23,60 korrelierte, nicht unwesentlich unter der hier festgesetzten Abfindung
i.H.v. EUR 429,04 pro Aktie lag. Wäre die Argumentation der Antragsteller richtig,

82 0 99/03 Beschluss vom 7. August 2015 Seite 51 von 54
hätte schon die damalige Abfindung wesentlich höher ausfallen müssen..
3. Erhebliche Überschreitung der Börsenkapitalisierung
Nicht überzeugend ist wich der Einwand dei - Antragsgegnerinnpn, dass der von
' ermittelte anteilige Ertragswert der AMV i.H.v. EUR 429,04 pro Aktie mehr
als 50 % über dem letzten unabhängigen Börsenkurs der AMV-Aktie liege. Diese
erhebliche Diskrepanz zwischen Markteinschätzung und Einschätzung der Gut- 183
achter sei nicht zu erklären. Dies gelte umso mehr, als sich die wirtschaftliche Si-
tuation der Versicherungswirtschaft insgesamt und auch der AMV zwischen den
Jahren 2001 und 2002 nochmals deutlich verschlechtert habe.
Die Sachverständigen haben entgegnet, dass die Börsenkurse der AMV ab März
2000 nicht aussagekräftig seien für deren wahren Unternehmenswert. Zunächst
sei der Börsenhandel mit Aktien der AMV eingeschränkt gewesen. Das Handels-
volumen sei beschränkt gewesen, da der Streubesitzanteil der AMV zwischen
1,7 % und 1,5 % gelegen habe. Für den Haupt-Bötsenplatz Frankfurt am Main 184
habe an 28 % der Handelatage überhaupt kein Handel mit AMV-Aktien stattgefun-
den. Ferner seien durch die Dotcom-Blase im März 2000 sowie die Anschläge
vorn 11. September 2001 Sondereinflüsse zu verzeichnen, die die Aktienmärkte
beeinflusst und verunsichert hätten.
Der Börsenkurs der AMV-Aktie könne kein zuverlässiger Indikator für den.Unter-
nehmenswert sein, sondern er bilde lediglich den Verkehrswert derMinderheitsak- 185
tie ab. Dem kann einschränkungslos zugestimmt werden.
4. Abweichung von der langfristigen Entwicklung des Börsenkurses
Die vorstehenden Überlegungen gelten auch für den weiteren Einwand der An-
tragsgegnerinnen, däss der von ermittelte Unternehmenswert-auch nicht mit
der langfristigen historischen Entwicklunwder görsenkurse, vor dem .Stichtag wer- 186
einbar sei. Danach liege der Unternehmenswert ganz erheblich über der in den
letzten 10 Jahren erreichten Markteinschätzung.
haben insoweit zutreffend ausgeführt, dass ein Vergleich der Börsenkurse 187

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aus den letzten 10 Jahren mit den auf Unendlichkeit angelegten Unternehmens-
werten, deren wesentlicher Bestandteil die ewige Rente sei, nicht sachgerecht sei.
Ferner ist überzeugend ausgeführt worden, dass Vergangenheitsdaten und Zu-
kunftserwartungen nicht übereinstimmen müssen, Entscheidend seien Letztere.
Die Zukunftserwartungen beruhten wesentlich auf den Planansätzen der AMV, die
übernommen worden seien, soweit sie plausibel gewesen seien. Zum Bewer--
tungsstichtag deckte sich das Risiko der Versicherungsbranche mit dem Risiko
der Gesamtwirtschaft. Die spätere Entwicklung, insbesondere der Niedergang der
Kapitalmarktzinsen.ab der Krise 2008, sei nicht vorhersehbar gewesen.
Diese Argumente entkräften schliesslich ohne Weiteres den weiteren Einwand der
Antragsgegnerinnen, dass der von den Gutachtern ermittelte Unternehmenswert
188
der AMV und der AML (Parallelverfahren) im Bewertungsjahr 2002 höher sei als
der Marktwert des gesamten General' Deutschland Konzerns.
C. Zinsen
Der von einigen Antragstellern gestellte Antrag auf Verzinsung der gerichtlich -
festgesetztenAngemessenen Barabfindung ist nach zutreffender Auffassung nicht
zu bescheiden (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20. September 2006 -1-26 W
8/06 AktE.-, juris Rz. 67). GegenStand der Spruchverfahren ist die Anpassung der 189
angebotenen bzw. beschlossenen Barabfindung gemäss § 327 a AktG. Die Ent-
scheidung ist ein Gestaltungstitel und kein Leistungstitel/ Die Verzinsung der Bar-
abfindung ergibt sich unmittelbar aus dem Gesetz.
D. Nebenentscheidungen
L Kosten
Die Kostenentscheidung beruht auf § 327 f AktG a. F. i.V.m. § 306 Abs. 7 S. 7
AktG a. F. Gründe, die Verfahrenskosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen,
Sind nicht ersichtlich. § 306 Abs. 7 Satz 7 AktG a. F. sieht als Regelfall vor, dass
190
die Gerichtskosten von den Vertragsparteien des Unternehmensvertrages zu tra-
gen sind. Beim Squeeze Out gilt das analog für den Hauptaktionär. Im vorliegen-
den Fäll besteht keine Veranlassung, von dieser gesetzlichen Wertung abzuwei-

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chen, da die angebotene Barabfindung gesetzeswidrig war.
Darüber hinaus entspricht es auch der Billigkeit, den Antragsgegnerinnen die au-
ssergerichtlichen Kosten der Antragsteller, die einen zulässigen Antrag gestellt ha-
ben, aufzuerlegen. Irn Rahmen des § 13 a FFG a. F. ist der Grundsatz des § 306 _
Abs. 7 S. 7 AktG a. F. entsprechend anzuwenden.
Die Antragsgegnerinnen sind hingegen nicht mit den aussergerichtlichen Kosten
der Antragsteller zu 12 und 17, die unzulässige Anträge gestellt haben, zu belas-
ten, das wäre unbillig. Hier hat es bei der Wertung des § 13a Abs. 1 Satz.1 FGG
a. F. zu bleiben, dass grundsätzlich jede Seite ihre Kosten selbst zu tragen hat
II. Geschäftswert
Der Geschäftswert wird auf EUR 4.861.455,12 festgesetzt. 4 193
Der gerichtliche Geschäftswert gemäss § 30 KostO a. F. ist nach freien Erme's -sen
zu bestimmen. Zu ermitteln ist deshalb der so genannte Beziehungswert. Dieser
wird grundsätzlich' bestimmt durch den Wert des betroffenen Wirtschaftsgutes und
das Ausmass, in welchem es durch das zu bewertende Geschäft betroffen wird.
Für den Fall, dass die angebotene Abfindung zu Gunsten der Aktionäre abgeän-
dert wird, kann das Produkt aus - der Anzahl der von aussenstehenden Aktionären
gehaltenen Aktien und dem festgesetzten Unterschiedsbetrag einen Anhaltspunkt
für die Wertfestsetzung liefern (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 14. Januar 2014
-19 W1/03 AktG, AG 2004, 614, 616 "Agrippina-Versicherung AG/Zürich Versi-
cherung-AG").
DerUnterschiedsbetrag zwischen der angebotenen Barabfindung i.H.v.
EUR 352,00 und der gerichtlich festgesetzten Abfindung i.H.v. 429,04 beträgt
EUR 77,04. Der Anteil der aussenstehenden Aktien lag 1,29 % (63.103 Aktien) der
ausgegebenen 4.042.656 Stückaktien. Bei einem Erhöhungsbetrag von
EUR 77,04 beträgt der Geschäftswert EUR 4.861.455,12.
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