Aachener und Münchener Versicherung AG - 2016-11-15 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

1-26 W 2/16 fAktEl
82 0 99/03
Landgericht Köln
OBERLANDESGERICHT DÜSSELDORF
BESCHLUSS
in dem Spruchverfahren
zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung
für die durch Squeeze-out (§§ 327a, 327b AktG) auf die
übertragenen Aktien der Minderheitsaktionäre der
Aachener und Münchener Versicherung AG,
an dem noch beteiligt sind:

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gegen
weiter beteiligt:
als gemeinsamer Vertreter der Minderheitsaktionäre,
hat der 26. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Düsseldorf durch die Vorsitzende Rich-
terin am Oberlandesgericht
den Richter am Oberlandesgericht
und die Richterin am Oberlandesgericht
am 15. November 2016
beschlossen:
Die sofortige Beschwerde der Antragstellerin zu 8) vom 06.10.2015 gegen den
Beschluss der 2. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln vom
07.08.2015 - 82 0 99/03 - wird verworfen, soweit sie sich gegen die Antrags-
gegnerin zu 1) richtet; das weitergehende Rechtsmittel wird zurückgewiesen.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschliesslich der Vergütung
und Auslagen des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin zu 2).
Aussergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren wird auf 200.000 Euro festge-
setzt.

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Gründe:
I.
Die Antragsgegnerinnen gehören der 1825 gegründeten
an, die nach der Übernahme einer Mehrheitsbeteiligung durch die
im Jahre 1998 zunächst als
firmierte und 2009 in umbenannt wurde.
Die Unternehmen der Gruppe sind spezialisiert auf Erstversicherung und Finanz-
dienstleistungen im deutsdhen Privatkunden- und Gewerbegeschäft. Die Antrag-
stellerin zu 8) war Aktionärin der Antragsgegnerin zu 1), der Aachener und Münche-
ner Versicherung AG (AMV), die seit 2005 als AachenMünchener Versicherung AG
firmiert. Diese war ein Schaden- und Unfallversicherer gewerblicher und industrieller
Risiken. Als Privatversicherer war sie im gehobenen Preissegment tätig. Zudem war
sie an zahlreichen Unternehmen der Gruppe beteiligt und gemäss § 18 S. 1 AktG
mit der Antragsgegnerin zu 2) und deren Konzerntöchtern verbunden. Die
übte die Holdingfunktion in der -Gruppe aus.
Im Jahr 1997 wurde die Aachener und Münchener Konzernrückversicherung AG auf
die verschmolzen. Im selben Jahr schloss diese mit allen wesentlichen Kon-
zerngesellschaften Beherrschungsverträge, um die Konzernstruktur angesichts des
erhöhten Wettbewerbsdrucks nach der Vollendung des Binnenmarkts für Versiche-
rungen in der EU zu festigen, so auch am 30.06.1997 mit der AMV. Die Angemes-
senheit der in diesem Beherrschungsvertrag festgesetzten Kompensationen war Ge-
genstand eines durch Senatsbeschluss vom 19.12.2013 -1-26 W 9/08 (AktE) (juris) -
entschiedenen Verfahrens.
Seit Oktober 2001 bestand zwischen der AMV und der als Zwischenholding gegrün-
deten - und im Jahr 2002 auf die verschmolzenen - mit Sitz in
als Obergesellschaft ein Gewinnabführungsvertrag, dem die Hauptversamm-
lung der AMV im Dezember 2001 zustimmte. Der Vertrag sah für die aussenstehen-
den Aktionäre der AMV eine jährliche Ausgleichszahlung von 23,60 Euro pro Stückaktie
und zunächst das Angebot einer Barabfindung von 352 Euro je Stückaktie vor; diese hat
die 2. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln in dem gesonderten

Spruchverfahren 82 0 75/03 LG Köln mit Beschluss vom 28.06.2012 auf 485,73 Euro je
Stückaktie erhöht. Die Anträge auf gerichtliche Festsetzung eines angemessenen
Ausgleichs hat die Kammer zurückgewiesen, weil die vertraglich vorgesehene Aus-
gleichszahlung angemessen sei. Der Senat hat die dagegen gerichteten, wechselsei-
tig eingelegten Beschwerden der Antragsgegnerin und einzelner Antragsteller durch
Beschluss vom 20.10.2014 - 1-26 W 6/13 (AktE) - zurückgewiesen. Wegen eines
weiteren, zwischen der und der Aachener und Münchener Lebens-
versicherung AG geschlossenen Gewinnabführungsvertrags war bei dem Senat
ebenfalls ein Beschwerdeverfahren - zu dem Aktenzeichen 1-26 W 24/12 (AktE) - an-
hängig, das durch Beschluss vom 25.08.2014 (juris) entschieden wurde.
In einer ad-hoc-Mitteilung vom 08.04.2002 gab die ihre Absicht bekannt, die
Aktien der Minderheitsaktionäre der AMV gegen Gewährung einer Barabfindung von
352 Euro auf sich übertragen lassen zu wollen (sog. Squeeze-out); dem stimmte deren
Hauptversammlung durch Beschluss vom 25.06.2002 zu. Das Grundkapital der AMV
betrug zu diesem Zeitpunkt 136.463.895,94 Euro und war in 4.042.656 vinkulierte Na-
mensaktien eingeteilt, die an den Wertpapierbörsen Düsseldorf, Berlin, Frankfurt am
Main, Hamburg, München und Stuttgart gehandelt wurden. Hauptaktionärin war die
mit einer direkten und indirekten Beteiligung am Grundkapital von insgesamt
98,71 %. Die restlichen 1,29 % (51.958 Aktien) befanden sich im Streubesitz. Der
Übertragungsbeschluss wurde am 02.08.2002 in das Handelsregister eingetragen
und am 07.09.2002 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.
Der Übertragungsbeschluss sieht - entsprechend der ad-hoc-Mitteilung - eine Barab-
findung mit 352 Euro je Stückaktie vor. Auf diesen Betrag hat die die Barabfindung
festgelegt, weil die Minderheitsaktionäre nach ihrer Auffassung nicht schlechter ge-
stellt werden sollten als die Aktionäre, die das Abfindungsangebot nach dem Ge-
winnabführungsvertrag angenommen hatten (Übertragungsbericht S. 75). Die von
der beauftragte hatte die Barabfindung
nach dem durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs in dem Referenzzeitraum vom
07.01.2002 bis zum 05.04.2002 - drei Monate vor Bekanntgabe der beabsichtigten
Strukturmassnahme - als Wertuntergrenze ermittelt; dabei haben die Bewertungsgut-
achter von dem für diesen Referenzzeitraum zunächst ermittelten Durchschnittsbör-
senkurs (360,86 Euro) den Ausgleichsbetrag von 23,60 Euro für das Geschäftsjahr 2001 in

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Abzug gebracht und daraus resultierend einen "bereinigten" Durchschnittsbörsenkurs
von 337,26 Euro errechnet. Der rechnerische Wert je Stückaktie bei einer Unterneh-
mensbewertung anhand der Ertragswertmethode fiel mit 311,43 Euro noch niedriger
aus. Den Unternehmenswert haben die Bewertungsgutachter nach dem Ertragswert-
verfahren ausgehend von dem Bewertungsstandard IDW S 1 2000 unter Zugrunde-
legung von Planungen der AMV für die Jahre 2002 bis 2006 mit insgesamt 1.259,0
Mio. Euro ermittelt. Bezogen auf die Kapitalisierung der prognostizierten Finanzüber-
schüsse der AMV und ihrer Beteiligungen wurden zu einem Basiszins von geschätzt
6 % für die AMV ein Risikozuschlag in Höhe von 2,5 %, im Übrigen Risikozuschläge
zwischen 2 % und 2,5 % angenommen. Diesbezüglich haben die Bewertungsgutach-
ter darauf verwiesen, dass der Risikozuschlag "generell" bei Schaden- und Unfallver-
sicherungsunternehmen mit 2 % höher angesetzt werde als bei Lebensversiche-
rungsunternehmen mit 1,5 % und Krankenversicherungsunternehmen mit 1,75 %.
Aufgrund von Prognoseunsicherheiten sei der Ansatz des Risikozuschlags in allen
Sparten um jeweils 0,5 % erhöht (Übertragungsbericht S. 38), Der Wachstumsab-
schlag wurde überwiegend - auch bezüglich der AMV - mit 0,5 % beziffert. Damit
ergab sich für den Zeitraum von 2002 bis 2006 unter Berücksichtigung der Belastung
mit einer typisierten Einkommensteuer von 35 % ein Kapitalisierungszinssatz von
5,525 % und für die Phase der ewigen Rente von 5,025 %. Den Barwert der nach
dem Gewinnabführungsvertrag mit der geschuldeten Ausgleichszahlungen
haben die Bewertungsgutachter nicht zur Ermittlung der Barabfindung herangezo-
gen.
Die vom Landgericht zum sachverständigen Prüfer gemäss § 327c Abs. 2 Satz 2
AktG bestellte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Susat und Partner bestätigte die An-
gemessenheit der mit 352 Euro festgelegten Barabfindung mit Testat vom 16.04.2002.
Die Antragsteller haben die Abfindung für zu gering gehalten. Sie haben geltend ge-
macht, die in der Ausgangsbewertung gewählten Planansätze und Prognosen seien
zu pessimistisch. Der Kapitalisierungszinssatz, insbesondere Basiszins und Risiko-
zuschlag seien zu hoch angesetzt, der angenommene Wachstumsabschlag sei zu
niedrig. Für die Höhe der Barabfindung sei der Barwert der Ausgleichszahlungen aus
dem vorangegangenen Gewinnabführungsvertrag massgeblich. Einzelne Antragstel-
ler haben Berechnungen zur Höhe der kapitalisierten Ausgleichszahlung angestellt

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und diese mit 725,47 Euro bzw. 797,95 Euro je Stückaktie (Antragstellerin zu 10), BI. 189,
480 GA) und 482 Euro je Stückaktie (Antragsteller zu 1), BI. 6 GA) beziffert.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre haben be-
antragt,
die angemessene Barabfindung höher festzusetzen.
Die Antragsgegnerinnen haben beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Sie haben die Ansicht vertreten, die festgesetzte Abfindung sei angemessen und be-
dürfe keiner Korrektur.
Das Landgericht hat mit Beweisbeschluss vom 11.06.2003 in Verbindung mit dem
Beschluss vom 29.09.2003 die
mit der Erstellung eines schriftlichen Gutachtens beauftragt,
um die Angemessenheit der Abfindung zu ermitteln. Parallel sind die Sachverständi-
gen in den o. e. Verfahren mit der Begutachtung beauftragt worden, die bei dem Se-
nat zu den Geschäftszeichen 1-26 W 24/12 (AktE) und 1-26 W 6/13 (AktE) anhängig
waren.
Die Sachverständigen haben einen - deutlich höheren - Unternehmenswert von ins-
gesamt 1.734.444 T Euro und daraus resultierend einen Wert je Stückaktie von 429,04 Euro
ermittelt; den von ihnen mit 360,73 Euro ermittelten Durchschnittsbörsenkurs haben sie
angesichts dessen nicht für abfindungsrelevant erachtet. In ihrer Bewertung haben
sie geringere Schadenquoten als im -Bewertungsgutachten angenommen und
eine Rückanpassung an die von der Gesellschaft ursprünglich angesetzte Planung
vorgenommen. Ihrer Berechnung des Kapitalanlagenergebnisses haben sie je Asset-
Klasse gesondert ermittelte Marktrenditen unter Berücksichtigung der stillen Reser-
ven zugrunde gelegt. Die so ermittelten Ertragsüberschüsse haben sie mit einem -
gegenüber dem Bewertungsgutachten niedrigeren - Kapitalisierungsszinssatz abge-
zinst. Den Basiszins haben sie - unter Verwendung von Zinsstrukturkurven nach der

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Svensson-Methode - mit 5,75 % (statt 6 %) vor bzw. 2,7125 % nach persönlichen
Steuern zugrunde gelegt, den Risikozuschlag für die AMV mit 2 % (statt 2,5 %) und
daraus für die Phase I einen Kapitalisierungszinssatz von 7,75 % vor bzw. 5,0375 %
nach typisierten Ertragssteuern gebildet. Die von angesetzten "allgemeinen"
Risikozuschläge haben sie für die Lebens- und Krankenversicherungsunternehmen
um je 0,5 % reduziert, im Übrigen als grundsätzlich sachgerecht erachtet; den im
Bewertungsgutachten angesetzten "besonderen" Risikozuschlag in Höhe von 0,5 %
haben sie für die Schaden- und Unfallversicherungsunternehmen - auch die AMV -
nicht für angemessen erachtet und herabgesetzt. Für die Phase der ewigen Rente
haben sie unter Ansatz eines Wachstumsabschlags von 0,75 % (statt 0,5 %) einen
Kapitalisierungszinssatz von 4,2875 % angenommen.
Die von einzelnen Antragstellern geforderte Ableitung der Barabfindung durch Kapi-
talisierung der Ausgleichszahlungen nach dem. Gewinnabführungsvertrag haben die
Sachverständigen abgelehnt. Die "Rekapitalisierung" der Ausgleichszahlungen aus
dem vorangegangenen Unternehmensvertrag könne - plausibilisierend - nur dann
herangezogen werden, wenn von identischen Bewertungsparametern auszugehen
sei; sie könne eine sachgerechte Unternehmensbewertung jedoch nicht ersetzen.
Unabhängig davon scheide sie als "Plausibilitätsmassstab" in den Fällen aus, in de-
nen den jeweiligen Unternehmensbewertungen - wie hier - z. B. 4 hinsichtlich der Ka-
pitalisierungszinssätze und der Steuersätze unterschiedliche Bewertungsparameter
zugrunde lägen. Zudem habe die Antragstellerin zu 10) bei ihrer Barwertberechnung
einen unzutreffenden Steuersatz verwendet.
Ihr Gutachten haben die Sachverständigen auf die Einwendungen der Verfahrensbe-
teiligten hin ergänzt. Wegen des Ergebnisses im Einzelnen wird auf die ergänzenden
Stellungnahmen vom 17.07.2012 und 25.07.2014 verwiesen.
Durch den angegriffenen Beschluss hat das Landgericht die Anträge der Antragstel-
ler zu 12) und 17) als unzulässig zurückgewiesen. Die Höhe der Barabfindung hat es
- den Sachverständigen folgend - auf 429,04 Euro je Stückaktie festgesetzt. Zur
Begründung hat die Kammer im Wesentlichen ausgeführt, der von den Sachverstän-
digen ermittelte Unternehmenswert sei zutreffend, ihr Gutachten in jeder Hinsicht
überzeugend. Der nach der Stollwerck-Entscheidung des Bundesgerichtshofes vom
19.07.2010 - II ZB 18/09 - ermittelte Durchschnittsbörsenkurs sei mit 360,86 Euro gerin-

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ger als der anteilige Ertragswert und deshalb nicht als Wertuntergrenze heranzuzie-
hen. Zwar habe die Kammer Zweifel, ob in Anbetracht der in der Betriebswirtschafts-
lehre vertretenen These ausschliesslich subjektiver Unternehmenswerte eine Ver-
kehrswertermittlung von Unternehmen möglich sei und der Bewertungsstandard IDW
S 1 den Verkehrswert des Unternehmens abbilde; da der Anspruch der Minderheits-
aktionäre auf effektiven Rechtsschutz das Interesse an einer weiteren Aufklärung des
Sachverhalts überwiege, häbe sie jedoch davon abgesehen, den ermittelten Unter-
nehmenswert - wie in anderen bei ihr anhängigen Spruchverfahren - unter Bezug-
nahme auf die Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung des Arbeits-
kreises Corporate Transactions and Valuation der DVFA zusätzlich daraufhin unter-
suchen zu lassen, ob er als marktgerechter Preis gelten könne, der bei einer Veräu-
sserung des Unternehmens als Einheit erzielt werden könne. Dabei habe sie berück-
sichtigt, dass die Sachverständigen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes und
des Börsenkurses den Vorgaben der Rechtsprechung und betriebswirtschaftlichen
Erkenntnissen gefolgt seien. Sie hätten den objektivierten Unternehmenswert auf der
Basis des zum Bewertungsstichtag gültigen IDW S 1 2000 ermittelt und auch die Be-
sonderheiten im Sachversicherungsgeschäft beachtet. Der Basiszins sei sachgerecht
unter Verwendung von Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode mit 5,75 %
abgeleitet worden. Die Unternehmensbewertung sei durch eine "Rekapitalisierung"
des Ausgleichs nach dem Gewinnabführungsvertrag selbst dann nicht ersetzbar,
wenn diese rechnerisch zu einer höheren Abfindung führen würde, weil unterschied-
liche Bewertungsstichtage betroffen seien. Zudem unterschieden sich Ausgleich und
Abfindung wesentlich voneinander. Wegen der weiteren Gründe wird auf den ange-
fochteneh Beschluss Bezug genommen.
Gegen diese Entscheidung wendet sich die Antragstellerin zu 8) mit ihrer sofortigen
Beschwerde.
Sie meint, die vom Landgericht festgesetzte Barabfindung sei nach wie vor unzurei-
chend. Der mit 5,75 % angenommene Basiszins sei zu hoch, die Unternehmenswer- ,
te und, die Barabfindung seien unter Zugrundelegung eines Basiszinses von "maxi-
mal 5,5 %" neu zu berechnen. Ihre Abfrage unter Verwendung des Basiszinsrech-
ners "BaseRateGuide Wollny" habe bezogen auf die - auch von den Sachverständi-
gen herangezogene - Durchschnittsperiode von drei Monaten vor der be-

schlussfassenden Hauptversammlung über den Squeeze-out - einen Durchschnitts-
basiszins von 5,63 % ergeben, was zu einem gerundeten Wert von 5,5 % führe. Am
Bewertungsstichtag selbst habe der Basiszins gerundet 5,25 % betragen. Zu Unrecht
hätten die Sachverständigen zur Schätzung der Wiederanlageverzinsung Restlauf-
zeiten über einen Horizont von 30 Jahren hinaus zugrunde gelegt; die Prognose von
Zinssätzen für einen Zeitraum von 1 bis 249 Jahren sei "Kaffeesatzleserei". Unab-
hängig davon hätte das Landgericht der Barabfindung die kapitalisierten Ausgleichs-
zahlungen nach dem vorangegangenen Gewinnabführungsvertrag zugrunde legen
müssen.
Der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre trägt vor, der Beschluss des
Bundesgerichtshofes vom 12.01.2016 - II ZB 25/14 - lasse offen, ob der Barwert der
Ausgleichszahlungen ,,ähnlich dem Börsenwert" als Mindestwert zugrunde zu legen
ist, wenn er den anteiligen Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre übersteigt. Dies sei vorliegend entscheidungserheblich, weil
verschiedene Antragsteller erstinstanzlich Barwerte errechnet hätten, die über der
festgesetzten Abfindung lägen.
Die Antragstellerin zu 8) beantragt sinngemäss,
die Barabfindung gerichtlich höher festzusetzen.
Die Antragsgegnerinnen beantragen,
die sofortige Beschwerde zurückzuweisen.
Sie verteidigen den angefochtenen Beschluss. Die Einwende gegen den Basiszins
seien unberechtigt, der Barwert der kapitalisierten Ausgleichszahlung aus dem Ge-
winnabführungsvertrag betrage ihren Berechnungen zufolge lediglich 410,98 Euro je
Stückaktie. "Lediglich vorsorglich" werde darauf hingewiesen, dass die Bewertung
nach dem Beschluss des Bundesgerichtshofs vom 29.09.2015 - II ZB 23/14 - auf der
Basis des Bewertungsstandards IDW S 1 2005 hätte vorgenommen werden müssen.
Dies hätte nach ihren Berechnungen (Anl. B 2 und 3) zu deutlich niedrigeren Abfin-

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dungswerten von 372,76 Euro bzw. - bei Zugrundelegung eines Basiszinses von 5,5 % -
384,37 Euro je Stückaktie geführt.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstands wird auf die gewechselten Schriftsätze
und in Bezug genommenen Anlagen sowie die Sachverständigengutachten und er-
gänzenden Stellungnahmen verwiesen.
Die sofortige Beschwerde ist unzulässig, soweit sie sich gegen die Antragsgegnerin
zu 1) richtet; im Übrigen ist sie unbegründet.
Allein richtige Antragsgegnerin im vorliegenden Spruchverfahren ist die Antragsgeg-
nerin zu 2). Im Spruchverfahren zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung
nach einem Squeeze-out wird ausschliesslich über die Abfindungsverpflichtung des
Hauptaktionärs entschieden; die Gesellschaft, deren Aktien übertragen wurden, ist
daneben am Verfahren materiell nicht beteiligt. Dies gilt auch für solche Spruchver-
fahren, die - wie hier - noch vor Inkrafttreten des Spruchverfahrensgesetzes eingelei-
tet wurden (vgl. nur BGH, Beschluss v. 29.09.2015 - II ZB 23/14 - Rn. 25 ff., BGHZ
207, 114 ff.). Bedenken gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerde bezüglich
der Antragsgegnerin zu 2) bestehen hingegen nicht. Das Rechtsmittel wurde formge-
recht eingelegt; auch die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG in Verbin-
dung mit § 17 Abs. 1 SpruchG in der bis zum 31.08.2009 gültigen und hier gemäss.
Art. 111 Abs. 1 Satz 1 des Gesetzes zur Reform des Verfaffrens in Familiensachen
und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit vom 17.12.2008 (FGG-
RG, BGBl. I, 2586) massgeblichen Fassung wurde gewahrt.
In der Sache hat die Beschwerde jedoch keinen Erfolg. Das Landgericht hat die Bar-
abfindung zu Recht auf 429,04 Euro je Stückaktie festgesetzt.
Zur Vermeidung überflüssiger Wiederholungen erfolgen nur Ausführungen zu den im
Beschwerdeverfahren angegriffenen Punkten; im Übrigen wird auf die zutreffenden
Ausführungen des Landgerichts im angegriffenen Beschluss verwiesen.

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Weder die vom Landgericht im Einklang mit den Bewertungsgutachtern, dem sach-
verständigen Prüfer und den Sachverständigen zur Ermittlung des Unternehmens-
werts angewandte Ertragswertmethode als solche, noch das daraus resultierende
Ergebnis begegnen vorliegend Bedenken.
1.1 In nicht zu beanstandender Weise ist das Landgericht bei der Bewertung von der
Ertragswertmethode ausgegangen. Diese ist als eine geeignete Methode der Unter-
nehmensbewertung anerkannt (vgl. nur BGHZ 156, 57 - "Ytong"; Paulsen in:
MünchKomm AktG, 4. A., § 305 Rn. 80) und verfassungsrechtlich unbedenklich (vgl.
BVerfGE 100, 289, 307 - "DAT/Altana").
Der landgerichtlichen Schätzung liegt der zum Bewertungsstichtag aktuelle Bewer-
tungsstandard IDW S 1 2000 zugrunde. Bedenken dagegen bestehen - auch im Licht
der Entscheidung des II. Zivilsenats des Bundesgerichtshofes vom 29.09.2015
(II ZB 23/14 - Rn. 31 ff., aaO) - nicht. Im Verlauf des seit August 2002 anhängigen
Spruchverfahrens ist nicht - wie häufig in anderen Spruchverfahren - eine sachver-
ständige Alternativbewertung auf der Basis des. neueren Bewertungsstandards vor-
genommen worden, auf die ohne weiteren verfahrensrechtlichen und zeitlichen Auf-
wand zurückgegriffen werden könnte. Unabhängig davon ist nicht ersichtlich, dass
die Berücksichtigung des - aktuelleren - Bewertungsstandards IDW S 1 2005 zu ei-
ner Erhöhung der Barabfindung führen könnte, um die es in dem vorliegenden - al-
lein von der Antragstellerin. zu 8) betriebenen - Beschwerdeverfahren geht. So ha-
ben die Antragsgegnerinnen mit der Beschwerdeerwiderung "vorsorglich" geltend
gemacht, dass sich (auch) bei einer Bewertung anhand des Bewertungsstandards
IDW S 1 2005 kein höherer Wert als vom Landgericht angenommen ergeben würde;
die Antragstellerin zu 8) ist dem nicht entgegen getreten. Bei dieser Sachlage be-
steht im Beschwerdeverfahren kein Anlass zu einer ergänzenden Begutachtung, die
im Übrigen auch - nicht nur wegen des damit verbundenen zeitlichen und finanziellen
Aufwands, sondern auch angesichts des Verlaufs und der bisherigen Dauer des Ver-
fahrens - nicht mehr vertretbar wäre.
1_2 Ohne Erfolg rügt die Antragsteller1n zu 8), das Landgericht habe der Barabfin-
dung den Barwert der Ausgleichszahlungen nach dem im Dezember 2001 beschlos-
senen Gewinnabführungsvertrag zugrunde legen müssen.

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Verfassungsrechtlich ist eine bestimmte Methode zur Ermittlung des Werts der Un-
ternehmensbeteiligung nicht vorgegeben (BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999 - 1 BvR
1613/94 - Rn. 61, BVerfGE 100, 289 ff. - "DAT-Altana"; Nichtannahmebeschluss v.
30.05.2007 - 1 BvR 1267/06 - Rn. 23 aaO). Grundsätzlich ist es nicht geboten, zur
Bestimmung des "wahren" Wertes stets jede denkbare Methode der Unternehmens-
bewertung heranzügie,hen oder die Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip
zu berechnen (vgl. BVerfG, Beschluss v. 26.04.2011 - 1 BvR 2658/10 - Rn. 23, NJW
2011, 2497 - "Aktiengesellschaftsverschmelzung"; Nichtannahmebeschluss v.
16.05.2012 - 1 BvR 96/09, 1 BvR 117/09, 1 BvR 118/09, 1 BvR 128/09 - Rn. 18, AG
2012, 625 ff. - "Übernahmerechtliches Squeeze-out"). Verfassungsrechtlich geboten-
' sind nur die Auswahl einer im gegebenen Fall geeigneten, aussagekräftigen Metho-
de und die gerichtliche Überprüfbarkeit ihrer Anwendung (BVerfG, Nichtannahmebe-
schluss v. 16.05.2012 - 1 BvR 96/09, 1 BvIR. 117/09, 1 BvR 118/09, 1 BvR 128/09 -
aaO). Diese Voraussetzungen liegen in Bezug auf die vom Landgericht und sämtli-
chen Bewertern herangezogene Ertragswertmethode unzweifelhaft vor. In der Praxis
hat sich diese für die Bestimmung der angemessenen Kompensationsleistungen
durchgesetzt (BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999 -; 1 BvR 1613/94 - Rn. 61 aaO).
Mit Beschluss vom 12.01.2016 - II ZB 25/14 (AG 2016, 359 ff.) - hat der Bundesge-
richtshof auf den Vorlagebeschluss des 'Oberlandesgerichts Frankfurt vom
15.10.2014 - 21 W 64/13 (AG 2015, 205 ff.) - entschieden, dass der auf den Anteil
des Minderheitsaktionärs entfallende Anteil des Unternehmenswerts für die Barabfin-
dung massgeblich ist. Dies gilt jedenfalls dann, wenn er - wie in dem der Entschei-
dung zugrunde liegenden Fall - höher ist als der Barwert der Ausgleichzahlungen, die
dem Minderheitsaktionär aufgrund des Unternehmensvertrags zustehen. Zur. Be-
gründung hat der Bundesgerichtshof u.a. ausgeführt, dass bei der Frage der geeig-
neten Bewertungsmethode immer der "wahre" Wert der Beteiligung entscheidend ist.
Dieser kann grundsätzlich als quotaler Anteil an dem durch eine geeignete Methode
der Unternehmensbewertung ermittelten Wert des Unternehmens (mittelbar) berech-
net oder auf andere Weise (unmittelbar) festgestellt werden, insbesondere unter
Rückgriff auf den Börsenwert der Anteile. Die eine oder andere Methode scheidet
jedoch dann aus, wenn sie aufgrund der Umstände des konkreten Falles den "wah-
ren" Wert nicht zutreffend abbildet (BGH aaO Rn. 23).

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Gemessen an diesen Vorgaben hält der Senat - auch angesichts des Beschlusses
des 11. Zivilsenats des Bundesgerichtshofes vom 12.01.2016 - an seiner bisherigen
Rechtsprechung fest, wonach sich die Höhe der angemessenen Barabfindung - auch
in den Fällen, in denen ein Squeeze-out einem Beherrschungs- und Gewinnabfüh-
rungsvertrag nachfolgt - regelmässig nicht auf der Basis des Barwerts des Ausgleichs
aus dem früheren Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag berechnet. Viel-
mehr bildet auch in diesem Fall der Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Squeeze-
out-Beschlusses die Grundlage der Barabfindung. Das gilt grundsätzlich auch dann,
wenn die kapitalisierte Ausgleichszahlung zu einem höheren Wert führen würde (vgl.
zuletzt Senat, Beschluss v. 11.05.2015 -1-26 W 2/13 (AktE) - Rn. 37, AG 2015, 573
ff.; 04.07.2012 -1-26 W 11/11 (AktE) - Rn. 38 ff., AG 2012, 716 ff.; 29.07.2009 -1-26
W 1/08 (AktE) - Rn. 49 ff., juris; ebenso schon OLG München, Beschluss v.
26.10.2006 - 31 Wx 12/06 - Rn. 13, ZIP 2007, 375 ff.). Von daher kommt es in der
Sache - entgegen dem Einwand des gemeinsamen Vertreters der Minderheitsaktio-
näre - nicht mehr darauf an, ob der Barwert einer kapitalisierten Ausgleichszahlung
hier - wie der gemeinsame Vertreter der Minderheitsaktionäre im Anschluss an die
Berechnungen der nicht mehr am Verfahren beteiligten Antragstellerin zu 10) und
des Antragstellers zu 1) meint - über oder - entsprechend der Berechnung der An-
tragsgegnerinnen - unter der erstinstanzlich festgesetzten Abfindung liegt.
1.2.1 Die Berechnung des Barwerts der Ausgleichszahlungen nach dem vorange-
gangenen Unternehmensvertrag kann den Wert der Beteiligung des Minderheitsakti-
onärs zum Zeitpunkt des Squeeze-out-Beschlusses grundsätzlich nicht zutreffend
abbilden. Sie ist schon im Ansatz ungeeignet, den stichtagsbezogenen "wirklichen"
oder "wahren" Wert des Anteilseigentums - auch als Mindestwert - widerzuspiegeln.
Schon in tatsächlicher Hinsicht ist zweifelhaft, ob die Berechnung des Barwerts der
Ausgleichszahlungen als Schätzgrundlage oder Mindestwert die verfassungsrechtlich
gebotene volle Entschädigung des Aktionärs gewährleisten kann, weil sie als "Me-
thode" auf Annahmen zum Fortbestand des Unternehmensvertrags fusst, die regel-
mässig nicht belastbar sind. Bei dem Barwert einer wiederkehrenden Zahlung handelt
es sich um den Rechenwert, den eine zukünftig anfallende Zahlungsreihe an einem
bestimmten Tag besitzt; zur Berechnung werden zukünftige Zahlungen abgezinst

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und anschliessend summiert. Um den Barwert der Ausgleichszahlungen aus dem Un-
ternehmensvertrag zum Zeitpunkt des Squeeze-out-Beschlusses zu berechnen, sind
deshalb Annahmen zu treffen, welche künftigen Zahlungen dem Aktionär voraus-
sichtlich zugeflossen wären (vgl. etwa Hachmeister/Ruthardt, WPg 2014, 894, 897;
Jüngst, Der Ausschluss von Minderheitsaktionären im Vertragskonzern (2009), S.
217; Tebben, AG 2003, 600, 607). Es bedarf dazu einer - hinreichend gesicherten -
Prognose, welcher Zeitraum für das Bestehen eines Unternehmensvertrages zu-
grunde gelegt werden soll (Senat, Beschluss v. 04.07.2012 - 1-26 W 11/11 (AktE) -
Rn. 44, AG 2012, 716 ff.; zu den Prognoseschwierigkeiten auch Jonas in: Festschrift
für L. Kruschwitz, S. 105, 116 ff.). Dabei ohne Rücksicht auf die konkreten Verhält-
nisse fiktiv davon auszugehen, der Unternehmensvertrag werde zur nächsten Kündi-
gungsmöglichkeit beendet, erscheint in diesem Zusammenhang - auch unter Be-
rücksichtigung des reduzierten Beweismassstabs nach § 287 ZPO - ebenso bedenk-
lich, wie ohne weiteres mangels jedweder Anhaltspunkte von einer ewigen Vertrags-
laufzeit auszugehen (a.A. Leyendecker, NZG 2010, 927). Eine Schätzung, die man-
gels greifbarer Anhaltspunkte völlig in der Luft hängt, ist unzulässig (vgl. nur Prütting
in: MünchKomm ZPO, 4. A., § 287 Rn. 14; Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch
Unternehmensbewertung (2015). § 1 Rn. 46). Dies gilt umso mehr, als die möglichen
Gründe für die Beendigung von - regelmässig für die Dauer von fünf Jahren mit an-
schliessender jährlicher Kündigungsmöglichkeit abgeschlossenen - Unternehmens-
verträgen vielfältig sind. Die Ausgleichsberechtigung stellt daher keineswegs eine auf
ewig sichere "garantierte Rendite" dar (ähnlich auch OLG Frankfurt, Vorlagebe-
schlüss v. 15.10.2014 - 21 W 64/13 - Rn. 42: "keine quasi risikolose Zahlungsrei-
he"). Sie ist ihrer Natur nach vorübergehend. Das ergibt sich nicht nur daraus, dass
das herrschende Unternehmen die Dauer massgeblich und weitgehend frei bestim-
men kann (vgl. § 297 AktG). In Betracht kommen neben der Kündigung nach § 297
Abs. 1 und 2 AktG auch. der Aufhebungsvertrag (§ 296 AktG), der Beitritt aussenste-
hender Aktionäre (§ 307 AktG) der Zeitablauf bei einem befristeten Unternehmens-
vertrag, der Eintritt einer auflösenden Bedingung, die Anfechtung und der Rücktritt,
Insolvenz, die Nichtigkeit oder Anfechtbarkeit des Zustimmungsbeschlusses zum
Unternehmensvertrag und schliesslich die Eingliederung der beherrschten Gesell-
schaft oder ihre Verschmelzung (vgl. Lauber, Das Verhältnis des Ausgleichs gemäss
§ 304 AktG zu den Abfindungen gemäss §§ 305, 327a AktG (2013), S. 430 m.w.N.).

15
Angesichts dessen hat das Landgericht in den Gründen des angefochtenen Be-
schlusses zu Recht darauf hingewiesen, dass sich Ausgleich und Abfindung wesent-
lich unterscheiden. Der in die Berechnung des Barwerts einzustellende Zahlungszu-
fluss infolge der Ausgleichszahlung stellt lediglich einen - vorübergehenden - pau-
schalierten Ersatz für die Dividende dar, auf die andernfalls - vor Abschluss des vo-
rangegangenen Unternehmensvertrags - Aussicht bestanden hätte (vgl. BGH aaO
Rn. 27; Urteil v. 13.02.2006 - II ZR 392/03 - Rn. 11, BGHZ 166, 195 ff.). Die Aus-
gleichszahlung hat damit schon im Ansatz ein anderes Bewertungsziel als die Barab-
findung (so auch Lauber aaO S. 424). Durch ihre Kapitalisierung wird deshalb gerade
nicht der "wahre" bzw. "innere" Wert der Unternehmensbeteiligung unter Berücksich-
tigung der Konzernierung berechnet (so aber Jüngst aaO S. 214). Anders als die
Barabfindung repräsentiert der Ausgleich nicht den Anteil des Aktionärs an der Ver-
mögenssubstanz. Er entschädigt ihn nicht für sein Ausscheiden aus dem Unterneh-
men und den Verlust der ihm durch die Aktie --auch nach Abschluss des Unterneh-
mensvertrags - vermittelten mitgliedschaftlichen Herrschaftsrechte, deren Verlust bei
der Bestimmung des "wahren" Werts der Beteiligung ebenfalls zu berücksichtigen ist
(BGH aaO Rn. 25, 28). Massgeblich für die Bewertung ist damit gerade nicht eine al-
lein ökonomische Betrachtung, welche Zahlungsströme der Aktionär (möglicherwei-
se) zu erwarten hat (dahingehend aber Jonas, aaO S. 105, 111; W. Müller in: Fest-
schrift für G. H. Roth (2011), S. 517, 530). Aus diesem Grund kann die Kapitalisie-
rung des Ausgleichs die volle Entschädigung nicht sicherstellen (vgl. Schüppen, ZIP
2016, 1413, 1416).
Der zum Zeitpunkt des Squeeze-out-Beschlusses seit einem Jahr bestehende Unter-
nehmensvertrag betrifft zwar nach Massgabe der Entscheidung des Bundesgerichts-
hofes die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt ihrer Beschlussfassung
(vgl. § 327b Abs. 1 S. 1 AktG; BGH aaO Rn. 20; Jüngst, aaO S. 201 f.; Leyendecker,
aaO S. 929). Fragwürdig ist dies jedoch hinsichtlich der Ausgleichszahlungen, die -
als Folge des Unternehmensvertrags - von dem anderen Vertragsteil an die aussen-
stehenden Aktionäre zu entrichten sind und die die Vermögens- und Ertragslage der
abhängigen Gesellschaft selbst nicht verändern (mit Bedenken auch Lauber, aaO S.
425; Popp, AG 2010, 1, 9; Riegger in: Festschrift für H.-J. Priester (2007), S. 661,
669 f.; Tebben, aaO S. 605 f.).

16
Insbesondere orientiert sich der in der Ausgleichszahlung enthaltene pauschalierte
Dividendenersatz an den Verhältnissen und Gewinnerwartungen, die zum Stichtag
der - möglicherweise Jahre zurückliegenden - Beschlussfassung über den vorange-
gangenen Unternehmensvertrag bestanden (vgl. nur Senat, Beschluss v. 04.07.2012
-1-26 W 11/11 (AktE) - Rn. 46, AG 2012, 716 ff. m.w.N.). Anlass, diesen Wert (als
Untergrenze) bei der Bestimmung der angemessenen Barabfindung im Fall eines
späteren Squeeze-out zu berücksichtigen, sieht der Senat daher nicht. pies wird vor-
liegend auch dadurch veranschaulicht, dass den jeweiligen Unternehmensbewertun-
gen nach den Feststellungen der Sachverständigen
unterschiedliche Bewer-
tungsparameter hinsichtlich der Kapitalisierungszinssätze und der Steuersätze zu-
grunde liegen. So bestand bis zur Änderung des § 14 Abs. 3 KStG durch das Steu-
erverkürzungsbekämpfungsgesetz (StVBG) vom 19.12.2001 - und damit noch zum
Stichtag der beschlussfassenden Hauptversammlung über den Gewinnabführungs-
vertrag - die Möglichkeit, steuerliche Verluste der Volksfürsorge Deutsche Lebens-
versicherung (VDL) mit steuerlichen Gewinnen der Volksfürsorge Deutsche Sachver-
sicherung (VDS) auf der Ebene der Volksfürsorge Holding (VH) zu verrechnen. Hin-
gegen konnten seit dem Jahr 2002 Personenversicherer infolge des Steuerverkür-
zungsbekämpfungsgesetzes nicht mehr in eine steuerliche Organschaft einbezogen
werden, so dass bei der Bewertung anlässlich des Squeeze-out bei der VDS Er-
tragssteueraufwendungen zu berücksichtigen sind, die sich wertmindernd auswirk-
ten, was sich zugleich in deutlich niedrigeren Beteiligungswerten der AMV nieder-
schlägt (Gutachten S. 101, ergänzende Stellungnahme v. 17.07.2012 S. 61). Die
Sachverständigen haben die kapitalisierten Ausgleichszahlungen angesichts dessen
als "Plausibilitätsmassstab" für die Wertermittlung der Barabfindung ausgeschlossen.
Wie der Bundesgerichtshof in der o.g. Entscheidung festgestellt hat, besteht der
Gleichlauf zwischen dem Wert des einzelnen Anteils und dem anteiligen Unterneh-
menswert auch dann fort, wenn ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
geschlossen wurde; der Wert des Anteils des (aussenstehenden) Minderheitsaktio-
närs wird durch den Unternehmensvertrag nicht vom Unternehmenswert abgekoppelt
(BGH aaO Rn. 24). Dies gilt gleichermassen in positiver wie in negativer Hinsicht für
die Gewinnerwartungen der Aktionäre, die nach Abschluss des Unternehmensvertra-
ges an einer Beteiligung an dem abhängigen Unternehmen festhalten. Bei der Be-
stimmung der Barabfindung darf deshalb nicht die Chance ausser Betracht bleiben,

17
dass sich die abhängige Gesellschaft nach Abschluss des Unternehmensvertrags
positiv entwickelt und die Dividende nach einer Beendigung des Unternehmensver-
trags höher als der Ausgleich ausfällt (vgl. BGH aaO Rn. 27). Ebenso nimmt der Ak-
tionär, der die Ausgleichszahlung wählt und nicht gegen Abfindung aus der Gesell-
schaft ausscheidet, hin, dass die Erträge aufgrund der vorangegangenen Beherr-
schungssituation und dem damit verbundenen Risiko einer Auszehrung des Unter-
nehmens geringer ausfallen als der gewährte Ausgleich (BGH aaO). Würde man die
Verhältnisse am Stichtag des Unternehmensvertrags auch bei der nachfolgenden
Strukturmassnahme zugrunde legen, würden die aussenstehenden Aktionäre einer-
seits von einer etwaigen positiven Entwicklung der Gesellschaft abgeschnitten, ande-
rerseits aber auch von einer in der Zeit zwischen den beiden Stichtagen aufgrund der
Durchführung des Unternehmensvertrags eingetretenen Verringerung des Wertes
der beherrschten Gesellschaft entlastet (so auch Riegger, aaO S. 661, 667). Durch
eine (weitere) Untergrenze in Höhe des Barwerts der Ausgleichszahlungen würden
letztlich - entgegen der von den Aktionären selbst gewählten Risikolage und entge-
gen dem Stichtagsprinzip - die Verhältnisse am Stichtag des vorangegangenen Un-
ternehmensvertrags dauerhaft festgeschrieben. Dadurch würden die Aktionäre, die
sich bewusst für den Verbleib in einem beherrschten Unternehmen entschieden ha-
ben, das sich in der Folgezeit negativ entwickelt, (weiter) abgesichert. Ein Grund da-
für ist nicht ersichtlich (ähnlich schon OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschluss v.
07.06.1990 - 19 W 13/86 -, ZIP 1990, 1333; OLG München Beschluss v. 26.10.2006
- 31 Wx 12/06 - Rn. 13, ZIP 2007, 375 ff.; Popp, WPg 2006, 436, 444 und AG 2010,
1, 12; Singhof, DB 2016, 1185 f.).
Schliesslich würde es zu erheblichen zeitlichen Verzögerungen von Spruchverfahren
- sowohl erstinstanzlich als auch im Rechtsmittelverfahren - führen, wenn die Aus-
gleichszahlung aus dem vorangegangenen Beherrschungs- und Gewinnabführungs-
vertrag als Bemessungsgrundlage für die Barabfindung massgeblich wäre (vgl. Popp,
WPg 2006, 436, 443 f.). In einem solchen Fall müsste das die Barabfindung betref-
fende Spruchverfahren bis zur rechtskräftigen Entscheidung über die Angemessen-
heit des anlässlich eines früheren (Beherrschungs- und) Gewinnabführungsvertrags
festgesetzten Ausgleichs entsprechend § 148 ZPO ausgesetzt werden. Zudem be-
steht das Risiko. systematischer Verwerfungen bei Bewertungen, in denen Wertrelati-
onen zu bilden sind, wenn nur bei einem der Verschmelzungspartner aufgrund eines

18
bestehenden Unternehmensvertrags ein Barwert der Ausgleichszahlungen errechnet
werden kann.
1.2.2 Entgegen der Ansicht des gemeinsamen Vertreters der Minderheitsaktionäre ist
der Barwert der Ausgleichszahlungen auch nicht ähnlich dem Börsenwert als (weite-
re) Wertuntergrenze zu berücksichtigen. Eine Vergleichbarkeit von Börsenwert und
Ausgleichszahlung liegt nicht vor.
Nach ständiger Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts gebietet der Schutz
der Minderheitsaktionäre auch, dass diese nicht weniger erhalten, als sie bei einer
freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der unternehmerischen Massnahme
erhalten hätten. Dies soll der Tatsache Rechnung tragen, dass das Aktieneigentum
dem Aktionär neben den darin verkörperten mitgliedschaftlichen Herrschafts- und
Vermögensrechten eine - grundrechtlich relevante - Sphäre individueller Freiheit in
finanzieller Hinsicht ermöglicht. Dieser Freiraum fusst auf der besonders ausgepräg-
ten Verkehrsfähigkeit von Aktien. Vor allem trifft das auf Beteiligungen an börsenno-
tierten Aktiengesellschaften zu, die es dem Gesellschafter, jedenfalls in Zeiten eines
funktionierenden Kapitalmarktes, praktisch jederzeit erlauben, sein Kapital nach frei-
em Belieben zu investieren oder zu deinvestieren. Die Aktie ist aus der Sicht des
Kleinaktionärs gerade deshalb so attraktiv, weil er sein Kapital nicht auf längere Sicht
bindet, sondern sie fast ständig wieder veräussern kann. Deshalb darf die Verkehrs-
fähigkeit als Eigenschaft des Aktieneigentums bei der Wertbestimmung des Eigen-
tumsobjekts nicht ausser Betracht bleiben; die Abfindung muss so bemessen sein,
dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer frei-
en Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Massnahme erlangt hätten (BVerfG,
Beschluss v. 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94 - Rn. 55 f., aaO). Daher muss ein existie-
render Börsenkurs der beherrschten oder eingegliederten Gesellschaft bei der Bar-
abfindung und bei einer Abfindung durch Aktien berücksichtigt werden (vgl. BVerfG,
Beschluss v. 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94 - aa0; Beschluss v. 20.12.2010 - 1 BvR
2323/07 - Rn. 9, ZIP 2011, 170 ff.; Nichtannahmebeschluss v. 26.04.2011 - 1 BvR
2658/10 - Rn. 21, juris). Die Ausgleichsberechtigung hingegen vermittelt keine damit
vergleichbare grundrechtlich relevante Rechtsposition. Der Anspruch auf Ausgleichs-
zahlung ist kein mitgliedschaftliches Recht; er beinhaltet lediglich ein - vorüberge-
hendes - schuldrechtliches Forderungsrecht gegen Dritte (so auch Tebben, aa0 S.

19
606).. Dieses kann dem Aktionär - wie schon ausgeführt - durch zahlreiche Massnah-
men, die zur Beendigung des Unternehmensvertrags führen, entschädigungslos ent-
zogen werden. Die Ausgleichsberechtigung ist auch keine der Verkehrsfähigkeit der
Aktie vergleichbare Eigenschaft, die dem Aktieneigentum auf Dauer anhaften würde
und deshalb verfassungsrechtlich schutzbedürftig wäre. Soweit teilweise gefordert
wird, die Ausgleichsberechtigung als "vermögensrechtlichen Annex" des Mitglied-
schaftsrechts zu behandeln, ergibt sich aus dieser gedanklichen Hilfskonstruktion
keine grundrechtlich relevante Rechtsposition. Die in der Zukunft möglichen Aus-
gleichszahlungen sind - ebenso wie Dividenden - lediglich Chancen bzw. Verdienst-
möglichkeiten, die von Art. 14 Abs. 1 GG nicht geschützt sind. Blosse, in dem Wert
des konkreten Eigentums noch nicht abgebildete Gewinnerwartungen und in der Zu-
kunft liegende Verdienstmöglichkeiten sind wie Chancen und Gegebenheiten, inner-
halb derer ein Unternehmen seine Tätigkeit entfaltet, nicht vom Schutzbereich der
Eigentumsgarantie erfasst; dies gilt auch für das Aktieneigentum (BVerfG, Nichtan-
nahmebeschluss v. 16.05.2012 - 1 BvR 96/09 - Rn. 23, aaO; Nichtannahmebe-
schluss v. 23.08.2000 - 1 BvR 68/95, 1 BvR 147/97 - Rn. 18, NJW 2001, 279 f. -
"Moto Meter'). Besteht kein Gewinnabführungsvertrag, ist anerkannt, dass wegfal-
lende Dividendenzahlungen nicht neben dem Wert des Unternehmens und dem Bör-
senkurs zur Wertermittlung (als Untergrenze) herangezogen werden (vgl. zur Verzin-
sungslücke BVerfG, Nichtannahmebeschluss v. 05.12.2012 -.1 BvR 1577/11 - Rn.
16, AG 2013, 255 ff.). Dies hat ebenso für den Ausgleichsanspruch zu gelten, der bei
Abschluss eines Unternehmensvertrags funktional an die Stelle des Dividendenan-
spruchs tritt.
Der Barwert der Ausgleichszahlungen ist auch nicht mit dem Börsenkurs vergleich-
bar. Dieser ist ohne weiteres anhand des auf die jeweilige unternehmerische Mass-
nahme bezogenen, zurückliegenden Referenzzeitraums ermittelbar. Zudem unter-
scheidet er sich inhaltlich vom Barwert der Ausgleichszahlungen. Wie der
II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs entschieden hat, wird der Wert eines Anteils bei
der zum Schutz der Minderheitsaktionäre gebotenen Berücksichtigung des Börsen-
werts nicht unabhängig vom Wert des Unternehmens ermittelt. Denn die Berücksich-
tigung des Börsenwerts beruht auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der
Grundlage der ihm zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglich-
keiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend be-

20
werten und sich die Marktbewertung im Börsenkurs der Aktie niederschlägt (BGH
aaO Rn. 23; Beschluss v. 12.03.2001 - II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 116). Der Bör-
senkurs ist daher regelmässig mit dem Verkehrswert identisch; die Wertbestimmung
erfolgt durch Angebot und Nachfrage im Rahmen des Handels an der Börse. Der
Barwert des Ausgleichs hingegen ist kein durch Angebot und Nachfrage gebildeter
Preis, zu dem die Aktie tatsächlich verkauft werden könnte; er ist nur ein unter der -
fragwürdigen - Prämisse einer unendlichen Laufzeit des Unternehmensvertrages
rechnerisch ermittelter Kapitalwert möglicher künftiger Zuflüsse, der - ebenso wie die
Dividendenzahlung - als einer von mehreren Faktoren Einfluss auf den Börsenwert
haben kann. Dieser Rechenwert besagt nichts darüber, welchen Preis der Aktionär
im Rahmen einer freien Veräusserung tatsächlich für seinen Anteil erzielen kann (so
auch OLG München, Beschluss v. 26.10.2006 - 31 Wx 12/06 - Rn. 13, ZIP 2007,
375 ff.). Die Ausgleichszahlungen spiegeln deshalb nicht den Verkehrswert wider, zu
dem der Minderheitsaktionär zum Stichtag deinvestieren könnte, sondern bilden Ge-
winnerwartungen zu einem wesentlich früheren Zeitpunkt ab, nämlich zum Stichtag
des Unternehmensvertrags. Nach alledem ist eine Heranziehung des Barwerts der
Ausgleichszahlungen nach dem vorangegangenen Gewinnabführungsvertrag - auch
als Mindestwert - nicht geboten.
2. Durchgreifende Einwände gegen die Ermittlung des Unternehmenswerts liegen
nicht vor. Der allein erhobene Einwand, der vom Landgericht mit 5,75 % geschätzte
Basiszins sei zu niedrig, bleibt ohne Erfolg.
Die Sachverständigen haben den Basiszins - abweichend von den Bewertungsgut-
achtern und dem sachverständigen Prüfer, die den von ihnen zugrunde ge-
legten Wert noch im Einklang mit der seinerzeit üblichen Methodik vergangenheits-
orientiert aus den durchschnittlichen Vergangenheitsrenditen langfristiger Staatsan-
leihen und in Übereinstimmung mit einer zum Bewertungsstichtag geltenden Empfeh-
lung des IDW mit 6 % abgeleitet hatten - marktorientiert nach der sog. Svensson-
Methode ausgehend von Zinsstrukturdaten ermittelt, die die Deutsche Bundesbank
veröffentlicht hat. Die Rechtsprechung legt die Zinsstrukturkurve in Spruchsachen
inzwischen regelmässig für die Berechnung des Basiszinses zugrunde. Diese Metho-
de ist vorzugswürdig, weil so zum Bewertungsstichtag eine in die Zukunft gerichtete
Bewertung der Unternehmensentwicklung erfolgt, deren Datengrundlage aus öffent-

21
lich zugänglichen und damit objektiven Quellen stammt (vgl. zuletzt Senat, Beschlüs-
se v. 20.06.2016 -1-26 W 3/14 (AktE) - n.v.; 17.12.2015 -1-26 W 22/14 (AktE) - Rn.
46, AG 2016, 504 ff.; Paulsen aaO § 305 Rn. 112 f. m.w.N.). Ohne Erfolg rügt die
Antragstellerin zu 8), dass das Landgericht bei der Festlegung des Basiszinses auch
die Wiederanlageverzinsung nach Ablauf der 30-jährigen Laufzeit für längstlaufende
Bundesanleihen berücksichtigt hat. Als Basiszins ist der aus der Sicht des Stichtags'
auf Dauer zu erzielende, von kurzfristigen Einflüssen bereinigte Nominalzinssatz für
(quasi-)risikofreie Anlagen heranzuziehen (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmens-
bewertung, 7. A., Rn. 574, 581; WP-Handbuch 2014, Band II, 14. A., Teil A Rn. 351).
Entgegen dem Einwand der Antragstellerin zu 8) haben dies auch die Bewertungs-
gutachter und der sachverständige Prüfer berücksichtigt und ihrer Bewertung
unter Beachtung der in der Vergangenheit beobachteten Zinssätze letztlich einen -
für die Antragsteller ungünstigeren - langfristig zu erwartenden, äquivalenten Basis-
zins von 6 % zugrunde gelegt (vgl. Übertragungsbericht S. 37, Prüfbericht S. 12,
Gutachten S. 88). Auf die im Gutachten (dort S. 88) plausibilisierend wie-
dergegebenen, zum Stichtag Juni 2002 aktuellen Renditen börsennotierter Bundes-
wertpapiere mit Laufzeiten von 9 bis 10 Jahren bzw. 15 bis 30 Jahren, die sich zwi-
schen 5,41 % (für 9 bis 10 Jahre) und 5,02 % (für 15 bis 30 Jahre) bewegten, kann
es insoweit nicht allein ankommen; dies liefe dem Grundsatz der Laufzeitäquivalenz
zuwider (vertiefend hierzu Wüstemann, BB 2007, 2223 ff.; Wiese/Gampenrieder, BB
2008, 1722 ff.). Wie die Sachverständigen zudem in ihrem Gutachten (dort S. 54,
Fussnote 21) festgestellt haben, würde der marktorientiert abgeleitete Basiszins für
Laufzeiten bis 30 Jahre bei 5,6706 % liegen, was -. aufgerundet auf %%-Punkte-
ebenfalls zu einem Basiszins von 5,75 % führen würde.
Nach den Kapitalmarktdaten der Deutschen Bundesbank betrug der Basiszins für
den Zeitraum vom 24.03.2002 bis zum 24.06.2002 - drei Monate vor der beschluss-
fassenden Hauptversammlung über den Squeeze-out - 5,7422 %, aufgerundet
5,75 % (Gutachten S. 54). Die Bildung einer Durchschnittsperiode von drei Monaten
ist sachgerecht (Senat, Beschluss v. 04.07.2012 -1-26 W 8/110 (AktE) - Rn. 42, AG
2012, 797 ff.); sie wird auch vom Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW
empfohlen, um zu repräsentativen Ergebnissen zu gelangen (vgl. FN-IDW Nr.
8/2005, 555). Der so gewonnene Wert wird durch den von der Antragstellerin zu 8)
genannten Stichtagswert am 24.06.2002 von gerundet 5,25 %, den sie anhand des

22
privaten Basiszinsrechners "BaseRateGuide Wollny" errechnet hat, nicht in Zweifel
gezogen. Er wird auch nicht durch den Durchschnittswert in Frage gestellt, den sie
unter Berufung auf die genannte Datenbank mit 5,5 % ermittelt hat. Wie die Antrags-
gegnerinnen unwidersprochen dargelegt haben, beruht der angeführte Wert darauf,
dass der - mit der Beschwerde nicht angegriffene - Wachstumsabschlag von 0,75 %
nicht in die Bewertungsmaske eingegeben wurde (vgl. Anlage B1, BI. 992: "Wachs-
tumsrate 0 %"). Bei korrekter Eingabe ergibt sich nach dem der Beschwerdeerwide-
rung beigefügten Datenbankauszug für den massgeblichen Referenzzeitraum - unter
Verwendung des Basiszinsrechners "BaseRateGuide Wollny" - ein Durchschnittswert
von 5,66 %, der mit dem vom Landgerichte geschätzten Wert - aufgerundet auf den
nächstliegenden 1/ 4%-Punkt - exakt übereinstimmt. In der Rechtsprechung sind für
Bewertungen mit vergleichbaren Bewertungsstichtagen Basiszinssätze von 5,75 °A)
oder höher für angemessen erachtet worden (OLG München, Beschluss v.
11.07.2006 - 31 Wx 41/05 - Rn. 30, ZIP 2006, 1722 ff.: Basiszins 6 %, Stichtag
27.06.2002; OLG Frankfurt, Beschluss v. 26.08.2009 - 5 W 35/09 - Rn. 31, juris:
Basiszins 6 %, Stichtag 12.06.2002; OLG Stuttgart, Beschluss v. 19.01.2011 - 20 W
2/07 - Rn. 208, AG 2011, 420 ff.: Basiszins 5,75 %, Stichtag 12.09.2002). Dies steht
im Einklang mit den Empfehlungen des IDW, die erst für Bewertungsstichtage ab
dem 01.01.2003 einen Basiszins von 5,5 % vorsahen (vgl. hierzu Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung,' 7. A., Rn. 643). Eine eigene Abfrage des Senats unter
www.basiszinskurve.de hat nach den Bewertungsgrundsätzen des IDW für den be-
troffenen Durchschnittszeitraum einen nahezu identischen durchschnittlichen Basis-
zinssatz von 5,661 % ergeben, so dass sich - bei gleicher Rundung - der Wert von
5,75 % als angemessen erweist.
Nach alledem ist nicht erkennbar, dass das Landgericht den der Barabfindung
zugrundegelegten Ertragswert der AMV zu niedrig eingeschätzt hätte, ohne dass es
auf die von den Antragsgegnerinnen vorgelegten Alternativberechnungen auf der
Grundlage des Bewertungsstandards IDW S 1 2005 (Anl. B 2 und 3) - die sowohl bei
einem Basiszins von 5,75 % wie auch bei einem von 5,5 % jeweils zu deutlich niedri-
geren Werten gelangen - entscheidend ankäme.
3. Zutreffend hat das Landgericht festgestellt, dass der Börsenkurs nicht als Wertun-
tergrenze zum Tragen kommt. Dieser war nach den überzeugenden und mit der Be-

23
schwerde nicht angegriffenen Feststellungen der Sachverständigen mit
360,73 Euro (deutlich) niedriger als der von ihnen ermittelte und der landgerichtlichen
Schätzung zugrunde gelegte anteilige Ertragswert (Gutachten S. 48, Anlagenband
Nr. 2 zum Gutachten Anl. 12a).
Nach alledem hat das Landgericht den Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag
mit den Sachverständigen plausibel auf 1.734.444 T Euro geschätzt und daraus resultie-
rend die Barabfindung zu Recht auf 429,04 Euro je Stückaktie festgesetzt. Die Be-
schwerde war deshalb zurückzuweisen.
4. Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung vor dem Senat war nicht gebo-
ten. Nach § 8 Abs. 1 SpruchG a.F. soll das Gericht zwar auf Grund mündlicher Ver-
handlung entscheiden. Eine solche hat jedoch erstinstanzlich stattgefunden; zudem
ist allein über schriftsätzlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden, so dass eine er-
neute mündliche Verhandlung nicht geboten ist.
Die Entscheidung über die Kosten folgt aus § .
15 SpruchG in der seit dem 01.08.2013
geltenden Fassung (vgl. § 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG).
Die Antragsgegnerin zu 2) hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens zu tra-
gen. Billigkeitsgründe, die es gemäss § 15 Abs. 1 SpruchG rechtfertigen können, die
Kosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor.
Es besteht keine Veranlassung, die aussergerichtlichen Kosten der beschwerdefüh-
renden Antragstellerin gemäss § 15 Abs. 2 SpruchG der Antragsgegnerin zu 2) auf-
zuerlegen, da die Beschwerde erfolglos ist. Auch die Antragsgegnerin zu 1) hat etwa-
ige Kosten selbst zu tragen (vgl. BGH, Beschluss v. 29.09.2015 - II ZB 23/14 - Rn.
54 aa0).
Anlass, die erstinstanzliche Kostenentscheidung abzuändern, besteht im vorliegen-
den, allein vonseiten der Antragstellerin zu 8) geführten Beschwerdeverfahren nicht.