Anneliese Zementwerke AG - 2012-02-29 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

1-26 IN 2/10 'AktE)
Verkündet am 29.02.2012
20 0 20/05 (AktE)
LG Dortmund
OBERLANDESGER1C DCIÖSELDORF
BESCHLUSS
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren zur Bestimmung der angemessenen Bar-
abfindung von Minderheitsaktionären der Anneliese Zementwerke AG aus Anlass der
am 8. Dezember 2004 beschlossenen Übertragung der Aktien auf
qn dem beteiligt sind:

gegen

6
hat der 26. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Düsseldorf auf die mündliche Verhand-
lung vorn 25.01.2012 durch den Vorsitzenden Richter am Oberlandesgericht
die Richterin am Oberlandesgericht und die Richterin am
Oberlandesgericht
beschlossen:
Die sofortige Beschwerde des Antragstellers zu 12) und Beschwerdeführers
und die - unselbständige -
Anschlussbeschwerde der Antragsgegnerin werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens sowie die Vergütung und die
Auslagen des gemeinsamen Vertreters der Minderheitsaktionäre im Beschwerdever-
fahren trägt die Antragsgegnerin. Die dem Antragsteller zu 12) als Beschwerdeführer
im Beschwerdeverfahren entstandenen aussergerichtlichen Kosten tragen er selbst
und die Antragsgegnerin jeweils zur Hälfte. Die Antragsgegnerin trägt die den weite-
ren Antragstellern im Beschwerdeverfahren entstandenen aussergerichtlichen Kosten.
Der Geschäftswert wird für die Beschwerdeinstanz auf 200,000,00 Euro festgesetzt.
Gründ
Die Antragsteller sind frühere Aktionäre der Anneliese Zementwerke AG, deren Ak-
tien durch Beschluss der Hauptversammlung vom 8. Dezember 2004 gegen Gewäh-
rung einer Barabfindung in Höhe von 27,50 Euro je Stammaktie auf die Antragsgegnerin
als Hauptaktionärin übertragen wurden (sog. Squeeze out).
Die Anneliese Zementwerke AG wurde 1909 als Anneliese Portland-Cement & Was-
serkalkwerke AG gegründet. Im Oktober 1910 wurde das Zementwerk im Norden

7
Ennigerlohs in Betrieb genommen. Durch kontinuierliche Weiterentwicklung und In-
tegration zahlreicher anderer Werke wuchs sie in den folgenden Jahrzehnten zu ei-
nem der grössten Zementhersteller Nordwestdeutschlands heran.
1935 wurde das heutige Werk Ennigerloh Nord und 1936 das heutige Werk Pader-
born übernommen, 1972 erfolgte der Zusammenschluss mit der Elsa Zement- und
Kalkwerke AG, Neubeckum, und der Germania Zementwerke AG, Ennigerloh; die
Gesellschaft wurde in Anneliese Zementwerke AG umfirmiert. 1988 wurde im Zuge
einer Kapitalerhöhung die Zementwerk Ilse GmbH & Co., Paderborn, übernommen.
Dabei brachte die Antragsgegnerin ihre 50 %-Beteiligung an Ase" als Sacheinlage
ein, wodurch ihr Anteil an der Anneliese Zementwerke AG auf 32 % stieg. Im Jahr
1993 erwarb die Anneliese Zementwerke AG die Firma Gröne KG, Giesecke. 1996
wurden die Berg- und Tiefbauprodukte aus ihr ausgegliedert und in die neugegründe-
te Tochtergesellschaft Anneliese Baustoffe für Umwelt und Tiefbau GmbH & Co. KG
eingebracht. Mit dem Erwerb der Hermann Milke KG GmbH & Co. im Jahre 1997
kam das Zementwerk Milke in Geseke hinzu. Durch die Einbringung ihrer Anteile an
Milke erhöhten die Dyckerhoff AG und die Antragsgegnerin ihre Anteile an der Anne-
liese Zementwerke AG auf 48,8 % bzw. 41,4 %. Im Jahr 2003 übernahm die An-
tragsgegnerin die Anteile der Dyckerhoff AG in Höhe von 48,8 % und die Anteile der
Südbayrisches Portland Zementwerk GbR Wiesböck & Co. KG in Höhe von 5,9 %
und stockte ihre Beteiligung an der Anneliese Zementwerke AG auf 97,4 % des
Grundkapitals auf.
Unternehmensgegenstand der Anneliese Zementwerke AG ist die Gewinnung, Ver-
arbeitung und der Vertrieb von mineralischen Rohstoffen, die Herstellung und der
Vertrieb von Baustoffen jeder Art sowie sonstige Erzeugnisse der Stein und Erde In-

8
dustrie und verwandter Industriezweige. Das Unternehmen vertrat seine Produkte im
Wesentlichen in den Märkten Nordwestdeutschlands und Hollands. In Nordrhein-
Westfalen ist das Unternehmen in Bezug auf den Zementversand Marktführer.
Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt 27,3 Mio. Euro und ist eingeteilt in 5.357.200
Stammaktien als Stückaktien und 3.742.800 Vorzugsaktien als Stückaktien ohne
Stimmrecht, insgesamt somit 9,1 Mio. Stückaktien.
Zum 31. März 2003 übernahm die Antragsgegnerin von der Dyckerhoff AG 48,8 %
der Anteile an der Anneliese Zementwerke AG und per 01.09.2003 weitere 5,9 %
von der Südbayrisches Portland Zementwerk GbR Wiesbrück & Co. KG GmbH.
Durch weitere Zukäufe hielt die Antragsgegnerin zum 20.10.2004 99,48 % der
Stammaktien sowie 100 % der Vorzugsaktien. Die restlichen 28.096 Stammaktien
befanden sich im Streubesitz. Auf der Hauptversammlung vom 8. Dezember 2004
wurde die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung
von 27,50 Euro je Stammaktie beschlossen. Der Übertragungsbeschluss wurde am
18. Februar 2005 in das Handelsregister eingetragen und zuletzt am 22. März 2005
veröffentlicht.
Die von der
zum Stichtag der Haupt-
versammlung durchgeführte Unternehmensbewertung hatte einen Unternehmens-
wert von 248 Mio. Euro ergeben, was dem Wert einer Stückaktie von 27,26 Euro entspricht.
Die zur Prüferin bestellte
hat die auf
dieser Basis vorgeschlagene Barabfindung für angemessen erachtet.

9
Die Antragsteller haben den angebotenen Abfindungsbetrag von 27,50 Euro für zu nied-
rig gehalten. Sie haben geltend gemacht, der für die Ertragswertermittlung in Ansatz
gebrachte Kapitalisierungszinssatz sei zu hoch. Dies gelte für den im Übertragungs-
bericht angesetzten Basiszinssatz von 5,5 % ebenso wie für den Risikozuschlag von
2,7 %. Ein Wachstumsabschlag in der Phase 2 von 0,5 % sei ebenfalls nicht gerecht-
fertigt.
Die Antragsgegnerin ist den Anträgen entgegengetreten und hat die angebotene
Barabfindung verteidigt.
Das Landgericht hat Beweis erhoben durch Einholung eines schriftlichen Sachver-
ständigengutachtens des
Auf der Grundlage seines Gutachtens hat das Landgericht einen Unternehmenswert
von 337.989.000,- Euro ermittelt, so dass sich eine angemessene Barabfindung von
37,14 Euro je Aktie ergab, die es durch den angegriffenen Beschluss festgesetzt hat. Die
Abweichung von der von der Antragsgegnerin festgelegten Barabfindung beruht al-
lein auf einer Änderung der einzelnen Parameter des Kapitalisierungszinses. Mit dem
Sachverständigen
hat die Kammer gegenüber dem Übertragungsbericht
Korrekturen bei den Parametern Basiszinssatz, Risikozuschlag und Wachstumsab-
schlag für erforderlich gehalten. Es sei sach- und interessengerecht, die Ermittlung
des Basiszinses entsprechend der im IDW S 1 2005 empfohlenen Methode anhand
der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank vorzunehmen und danach einen
Basiszinssatz von 4,748 % zugrunde zu legen. Zwar habe zum Bewertungsstichtag
noch nicht die Neufassung des Standards IDW S 1 vom 18.10.2005 gegolten, wo-
nach der Basiszinssatz aus aktuellen Zinsstrukturkurven abgeleitet werden könne.

10
Dies stelle keine unzulässige Auswahl einzelner Bewertungsparameter dar, vielmehr
werde auch vom IDW S 1 (2000) im Grundsatz eine zukunftsgerichtete Schätzung
der Zinsentwicklung gefordert und lediglich zur Vereinfachung der Rückgriff auf öf-
fentliche Anleihen mit der festen Restlaufzeit von 10 oder mehr Jahren unter Orien-
tierung an der Zinsentwicklung der Vergangenheit vorgeschlagen. Auch der Ent-
scheidung des Senats vom 7. Mai 2008 - 26 W 16/06 (AktE) - lasse sich nicht ent-
nehmen, dass die Zinsstrukturkurve nicht für Altfälle herangezogen werden könne.
Der Senat habe dort lediglich die Heranziehung des IDW S 1 (2005) abgelehnt, weil
die Anwendung des IDW S 1 (2000) ebenfalls zu vertretbaren Ergebnissen führe und
daher keine sachliche Notwendigkeit bestanden habe, selektiv auf den neuen Stan-
dard zurückzugreifen. Hinzu komme, dass der im Übertragungsbericht angenomme-
ne Basiszinssatz von 5,5 % angesichts der zum Bewertungsstichtag stark rückläufi-
gen Zinsen nicht unproblematisch erscheine, zumal auch nach der IDW-Empfehlung
ab dem 1. Januar 2005 ein Zinssatz von 5 % und ab dem 1. Juli 2005 von lediglich
4,25 % anzunehmen war.
Den Risikozuschlag hat die Kammer unter Anwendung des sog. CAPM-Modells mit
2 % vor Steuern zugrunde gelegt, und dabei eine Marktrisikoprämie von 4 % vor
Steuern angenommen. Da für die Anneliese Zementwerke AG kein eigener Betafak-
tor gegeben sei, hat sie diesen mit dem Sachverständigen aus einer sog. Peer-Group
abgeleitet, so dass sich ein unverschuldeter Betafaktor von 0,5, mithin als Produkt
aus Marktrisikoprämie und Betafaktor ein Risikozuschlag von 2 % ergeben habe.
Den Wachstumsabschlag hat sie mit dem Sachverständigen in Höhe von 1 % als
sachgerecht angesehen. Dabei hat sie insbesondere berücksichtigt, dass das Unter-
nehmen trotz der stagnierenden oder rückläufigen Baukonjunktur sowohl von einem

11
steigenden Absatzvolumen als auch davon ausgegangen ist, Preissteigerungen
durch Preiserhöhungen weitergeben zu können. Eine höhere Wachstumsrate als 1 %
sei aufgrund des zu erwartenden Konkurrenzdrucks nicht angemessen.
Hiergegen richten sich die Beschwerde des Antragstellers zu 12. und die unselb-
ständige Anschlussbeschwerde der Antragsgegnerin.
Der Antragsteller zu 12. rügt, dass sich die Entscheidung des Landgerichts in vollem
Umfang an dem Gutachten des gerichtlich bestellten Sachverständigen ori-
entiere, obwohl dies Korrekturen hinsichtlich der Auswahl der Parameter der Kapitali-
sierung bedürfe.
Massgeblich sei der Basiszinssatz zum Bewertungsstichtag. Dem werde der Ansatz
des gerichtlichen Sachverständigen nicht gerecht, denn er übernehme "zur Glättung
kurzfristiger Marktschwankungen" den 3-Monats-Durchschnitt für seine Berechnun-
gen. Die Frage einer Alternativentscheidung, in Renten zu investieren, stelle sich in-
dessen nicht drei Monate zuvor, sondern nur zum konkreten Stichtag. Daher könne
IDW S 1 nur so ausgelegt werden, dass ähnlich wie ansonsten bei der gesetzlichen
Vorgabe des Bewertungsstichtages auf diesen Stichtag selbst abzustellen sei. Die
diesseits zur Verprobung herangezogene Zeitreihe WT 3439 der Bundesbank zeige,
dass der Basiszinssatz für diese Zeitreihe von 4,438 als Durchschnittswert der letz-
ten drei Monate vor dem 8. Dezember 2004 betrage, gegenüber einem Wert von
4,19 zum Stichtag 07.12.2004. Weiche Zeitreihe der Sachverständige herangezogen
habe, ergebe sich nicht. Dies sei auch unbeachtlich, da andere Zeitreihen den glei-
chen Verlauf nähmen. Insoweit sei festzuhalten, dass bei stichtagsgemässer Anwen-
dung der Basiszinssatz um 6 ` ) /0 unter dem vom Gutachter gewählten Zins liege. Für

12
Schätzungen nach § 287 Abs. 2 ZPO bestehe dort kein Raum, wo konkrete Zahlen
ermittelbar seien.
Des weiteren habe der gerichtliche Sachverständige eine Marktrisikoprämie von
4 % festgesetzt, und zwar "bei gleichwertiger Behandlung von arithmetischen und
geometrischen Mitteln". Die Untersuchung auf Seite 103 des Sachverständigengut-
achtens basiere "auf von Stehle veröffentlichten Daten". Leider enthalte die ange-
kündigte Fussnote 1 zur Bezugnahme keine Quelle unter dem Text. Insoweit müsse
die Richtigkeit der Daten mangels Nachprüfbarkeit mit Nichtwissen bestritten werden.
Auch sei kein "Mix" aus geometrischem und arithmetischem Mittel heranzuziehen;
vielmehr sei das geometrische Mittel massgeblich. Das arithmetische Rechenmodell
gehe zu Unrecht von einer steuerlichen Privilegierung von Aktienanlagen (Steuerfrei-
heit der Kursgewinne) aus, die gerade nicht gegeben sei, wenn man die angebliche
Mehrrendite von Aktienanlagen im Wege der arithmetischen Mittelwertbildung be-
rechne, da diese Mittelwertbildung einen nur jährlichen Anlagehorizont voraussetze,
bei dem die steuerliche Privilegierung gerade nicht zum Zuge komme. Es ergebe
sich also, dass die arithmetische Mittelwertbildung zur Bestimmung einer (angebli-
chen) Mehrrendite von Aktienanlagen gegenüber Kapitalanlagen in quasi risikolosen
Staatsanleihen aus dreifachem Grunde fehlerhaft sei: Sie führe, finanzmathematisch
bedingt, zu einer Verzerrung (nämlich Überhöhung) der jahresdurchschnittlichen
Mehrrenditen; sie entspreche nicht dem empirisch feststellbaren Anlageverhalten des
typisierten privaten Kapitalanlegers, auf den abzustellen sei, wenn zum Zwecke der
Bestimmung einer angemessenen Barabfindung von zwangsenteigneten Minder-
heitsaktionären der Unternehmenswert zu ermitteln sei. Schliesslich widerspreche sie
der gleichzeitigen Annahme einer steuerlichen Privilegierung von Kapitalanlagen in

13
Aktien, wie sie dem IDW-Standard zum Tax CAPM zugrunde liege. Wenn man
fälschlicher Weise den Risikozuschlag nach dem Tax CAPM bestimme, und wenn
man fälschlicherweise die angebliche Mehrrendite durch eine arithmetische Mittel-
wertbildung errechne, so sei der gefundene Wert ein Vorsteuerwert. Bedauerlicher-
weise sei dieser im zur Entscheidung anstehenden Fall von niemandem ermittelt
worden. Er müsse daher von einem gerichtlichen Sachverständigen ermittelt werden,
der daraus für die Ertragsdiskontierung einen Nachsteuerwert abzuleiten hätte, aus-
gehend von der Steuerpflicht der Dividenden- und Kurserträge einer Aktienanlage.
In der konkreten Prognosephase vor Beginn der ewigen Rente könne ein Risikozu-
schlag zum Basiszins nicht erhoben werden. Dies gelte sowohl für den Fall, dass das
bei Abfindungsfällen der vorliegenden Art nicht sachgerechte CAPM-Modell angebli-
cher Überrenditen einer Aktienanlage gegenüber einer Rentenpapieranlage Anwen-
dung finde, als auch für den Fall, dass der Risikozuschlag besondere Unternehmens-
risiken abdecken solle. Zudem sei folgendes zu berücksichtigen: Es seien für die
konkreten Planjahre die konkreten Basiszinssätze aus der Zinsstrukturkurve heran-
zuziehen. Hier seien jedoch die Basiszinssätze auch im zeitnahen Planungszeiträu-
men aus einer ewigen Zinsstrukturkurve abgeleitet worden.
Auch die Ermittlung des Betafaktors begegne Bedenken: Der Gutachter habe die
unverschuldeten Betafaktoren auf Basis von 60 Monaten gegen den jeweiligen loka-
len Marktindex berechnet. Er habe die verschuldeten Betafaktoren der peer-group
auf Seite 107 des Gutachtens überprüft und zwar auf Basis 60 Monate und auf Basis
24 Monate vor dem 30.11.2004. Sie lägen in der Zweijahresbetrachtung um 0,05
Punkte unter dem 60 Monatsschnitt - 0,77 zu 0,719 -. Auch hier ergebe sich also ein
Effekt von 8 % zugunsten einer höheren Abfindung. Zwar seien beide Messungen

14
praxisüblich. Jedoch könne bei Gleichwertigkeit zweier Messungen bereits aus ver-
fassungsrechtlichen Gründen nicht die Methode herangezogen werden, die zu einer
niedrigeren Abfindung führe. Zu denken wäre hier an einen Durchschnitt aus beiden
praxisüblichen Ermittlungsmethoden.
Der Wachstumsabschlag sei immer noch zu niedrig angesetzt. Der gewählte
Wachstumsabschlag von 1,0 liege noch unterhalb des Mittelwerts zwischen 0,5 c/o
und 2 %, den das IDW als angeblich von der Rechtsprechung ermittelte Spanne an-
führe. Wichtig sei folgende Erwägung: Richtigerweise sei auf einen Abschlag abzu-
stellen, der der Inflationsrate zum Bewertungsstichtag entspreche, hier also 2,26 %.
Wachstumsabschläge unterhalb der Inflationsrate fingierten, dass das Unternehmen
bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag auf 0 schrumpfe. Dies sei bereits denkgesetzlich
absurd und entspreche auch nicht dem empirischen Befund. Dass Zementunterneh-
men in besonderem Masse geeignet seien, Preiserhöhungen auf die Abnehmer ab-
zuwälzen, dürfe als "Hausfrauenwissen" gelten. Zement sei nicht substituierbar, in-
soweit könne es keine Fiktion geben, dass ein Zementhersteller langfristig stets we-
niger als die Inflation in den Preisen weitergeben könne.
Er beantragt,
unter Aufhebung des Beschlusses des Landgerichts Dortmund vom 17. Feb-
ruar 2010 - Aktenzeichen 20 0 20/05 (AktE) - die Höhe der angemessenen
Barabfindung anderweitig (höher) festzusetzen, und die Anschlussbeschwerde
der Antragsgegnerin zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerin verteidigt die angegriffene Entscheidung und führt ergänzend
aus, sie habe bewusst Anschlussbeschwerde erhoben und damit zu erkennen gege-

15
ben, dass sie den Inhalt des Beschlusses des Landgerichts akzeptiere, sich aber ge-
gen jedwede weitergehende Erhöhung der Barabfindung wehre.
Sie beantragt,
unter Zurückweisung der sofortigen Beschwerde des Antragstellers zu 12. auf
ihre Beschwerde hin, den Beschluss des Landgerichts Dortmund vom
17. Februar 2010 abzuändern und die Anträge der Antragsteller zurückzuwei-
sen.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionäre be-
antragen,
die Anschlussbeschwerde der Antragsgegnerin zurückzuweisen.
Sie meinen, die Anschlussbeschwerde sei mangels Rechtsschutzbedürfnisses unzu-
lässig, wenn sie nicht schon konkludent zurückgenommen sei. Die Antragsgegnerin
selbst führe aus, dass sie die Anpassung des Kapitalisierungszinssatzes in dem Gut-
achten ausdrücklich hinnehme.
Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstands wird auf die Schriftsät-
ze der Parteien mit Anlagen, die angefochtene Entscheidung sowie das Sitzungspro-
tokoll Bezug genommen.
Die sofortige Beschwerde des Antragstellers zu 12) und die Anschlussbeschwerde
der Antragsgegnerin sind zulässig, aber unbegründet. Das Landgericht hat die Höhe

16
der angemessenen Barabfindung mit 37,14 Euro je Aktie zutreffend ermittelt und recht-
lich einwandfrei festgestellt. Wegen der Begründung nimmt der Senat Bezug auf die
Ausführungen des Landgerichts und macht sie sich zu eigen. Die mit der Beschwer-
de vorgebrachte Kritik an dem Gutachten des Sachverständigen
zum Ba-
siszinssatz, zum Risikozuschlag und zum Wachstumsabschlag ist unbegründet.
Zu den einzelnen Rügen:
1. Basiszins:
Ohne Erfolg rügt der Antragsteller zu 12) die Höhe des vom gerichtlichen Sachver-
ständigen mit 4,748 % ermittelten Basiszinses. Der gern. § 327 c AktG bestellte Prü-
fer hatte den Basiszinssatz unter Berücksichtigung der seinerzeitig niedrigen Inflati-
onsraten in der Eurozone, des erwarteten Ertragswachstums und des in der Vergan-
genheit beobachteten Durchschnittszinsniveaus auf 5,5 % geschätzt (BI. 67 des PB).
Demgegenüber hat der gerichtlich bestellte Sachverständige einen Basiszins von
4,748 % ermittelt, der zu einer um 2,37 Euro höheren Abfindung je Stammaktie führt.
Dabei hat er die Zinsstrukturkurven verwandt, welche nach der Svensson-Methode
geschätzt werden. Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen hat er eine Durch-
schnittsbetrachtung über den Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung
vorgenommen, der am 7. Dezember 2004 endete.
Diese Vorgehensweise ist nicht zu beanstanden.
a) Der IDW empfiehlt in seinem Standard S 1 2008, den Basiszinssatz aus den aktu-
ellen Zinsstrukturkurven für Staatsanleihen abzuleiten, die sich international durch-
gesetzt haben (Tz. 117). Dabei wird auf die Datenbasis der Deutschen Bundesbank
zurückgegriffen, die auch die nach der Svensson-Methode ermittelten Zinssätze in

17
ihren Monatsberichten ausweist (s.a. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
5. Auflage, Rn, 576). Auch in der Rechtsprechung ist die Ausrichtung an der aktuel-
len Zinsstrukturkurve anerkannt (OLG Stuttgart AG 2008, 510; NZG 2007, 112, 116;
LG Frankfurt NZG 2006, 868, 870; OLG München AG 2007, 287, 290; AG 2007, 42,
44).
Auch wenn der Standard IDW S 1 zum Zeitpunkt der Hauptversammlung noch nicht
allgemein gültiger Standard war, ist die Bestimmung des Basiszinses anhand der
Zinsstrukturkurve sachgerecht. Der Senat hat zu der Anwendung der Zinsstruktur-
kurve auf in der Vergangenheit liegende Sachverhalte in dem Beschluss vom
21.12.2011 1-26 W 2/11 (AktE) Brauholding ausgeführt:
"Es ist umstritten inwieweit ein IDW-Standard rückwirkend angewendet werden kann
(vgl. die Übersicht bei Grossfeld, Unternehmensbewertung 6. Auflage, Rdnr. 182 ff.).
Anerkannt ist, dass steuerliche Änderungen zu berücksichtigen sind, um so etwa un-
gerechtfertigte Vorteile der Gesellschaft oder Obergesellschaft zu vermeiden (BGH,
Beschluss vom 21.07.2003, 11 ZB 17/01, AG 2003, 627). Der Bundesgerichtshof hatte
in der genannten Entscheidung eine Verletzung des Stichtagsprinzips verneint, weil
der Bruttogewinnanteil als feste Grösse aus dem objektiven Wert des Unternehmens
am Stichtag abgeleitet werde.
Im Übrigen wird teilweise die Auffassung vertreten, dass der jeweils neueste Stan-
dard anzuwenden sei (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, Az. 20 W 3/09, AG
2011, 205, im Unternehmenswertgutachten war aber bereits der neuere Tax-CAPM
angewendet worden; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, Az. 20 W 2/07, AG
2011, 420, im Unternehmenswertgutachten war IDW S1 2000, in der Entscheidung
war IDW S1 2005 angewendet worden, nachdem das Unternehmen erstinstanzlich
eine IDW S1 2005-Bewertung vorlegt und daher in der Beschwerdeinstanz keine
Verzögerung eingetreten war; OLG Gelle, Beschluss vom 19.04.2007, Az. 9 W 53/06,
AG 2007, 865; Veil in Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 305, Rdnr. 80; vgl. zur An-
wendung des neuen Standards, selbst wenn dieser nur im Entwurf vorliegt:
Wasmann/Gayk, BB 2005, 955).
Andere stellen auf den alten, am Bewertungsstichtag geltenden Standard ab und hal-
ten dies im Hinblick auf das Stichtagsprinzip und die Rechtssicherheit für geboten
(OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.05.2009, Az. 1-26 W 5/07 AktE, WM 2009, 2220;
OLG München, Beschluss vom 30,11.2006, 31 Wx 59/06, Az. 32 Wx 059/06, AG
2007, 411; OLG Frankfurt, 5 W 52/09, Beschluss vom 15.02.2010, AG 2010, 798).
So hat das Oberlandesgericht München die Anwendung des IDW S1 2005 auf einen

18
Bewertungsstichtag aus dem Jahr 1995 als fragwürdig und für die aussenstehenden
Aktionäre als nicht hinnehmbar erachtet, weil die Änderung des Bewertungssystems
nicht absehbar gewesen sei (OLG München, Beschluss vom 30.11.2006, Az. 31 Wx
59/06, Az. 32 Wx 059/06, AG 2007, 411). Sofern mit der Heranziehung des neuen
Standards kein nennenswerter Erkenntnisgewinn verbunden sei und sofern die An-
wendung des alten Standards nicht zu einer Verfahrensverzögerung führe, soll es bei
der Anwendung des alten Standards bleiben (OLG Frankfurt, Az. 5 W 52/09, Be-
schluss vom 15.02.2010, AG 2010, 798). Auch im Hinblick auf die Verfahrensdauer
kann eine Begutachtung anhand der zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtags gelten-
den Bewertungsgrundsätze geboten sein (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom
20.09.2006, Az. 1-26 W 8/06 AktE, zit. nach juris; Paulsen in Münchener Kommentar,
3. Auflage, § 305 AktG, Rdnr. 94). Ferner wird zwischen Methodenanpassungen
durch normative Änderungen, die zu berücksichtigen seien, und blossen Methoden-
verbesserungen, etwa die Ermittlung des Basiszinssatzes anhand von Zinsstruktur-
kurven, die keine rückwirkende Anpassung erfordern, aber ermöglichen, unterschie-
den (Paulsen in Münchener Kommentar, 3. Auflage, § 305 AktG, Rdnr. 94).
Eine eindeutige Linie hat sich bislang noch nicht herausgebildet. Es ist erkennbar,
dass die Entscheidungen der Gerichte, welcher Standard angewendet wird, sich oft
an den Gegebenheiten des Einzelfalls ausrichten. Ist eine gutachterliche Unterneh-
mensbewertung nach einem alten Bewertungsstandard erfolgt, besteht die Neigung,
- schon aus prozessökonomischen Gründen und angesichts der Verfahrensdauer -
diese Bewertung zu halten. Tritt durch die Bewertung nach neuem Standard keine
oder nur eine geringe Verzögerung ein, wird zum Teil auf den aktuellen Bewertungs-
standard abgestellt.
Der Senat hält es wie das Landgericht für geboten, im Regelfall den Bewertungs-
standard anzuwenden, der am zu prüfenden Stichtag gegolten hat. Hierfür sprechen
das Stichtagsprinzip und Vertrauensschutzgesichtsaspekte. Bessere Erkenntnisse
oder neuere (Sachverhaltsermittlungs)-Methoden nach dem Stichtag können ggfs.
ergänzend und behutsam zur Unternehmensbewertung herangezogen werden.
Der vorliegende Fall zeigt exemplarisch, welche Auswirkungen unterschiedliche Be-
wertungsstandards haben können. So hat der gerichtlich bestellte Sachverständige
nach dem am Stichtag geltenden 1DVV S1 2000 einen rund 20% höheren Unterneh-
menswert ermittelt, als die Bewertung nach IDW S1 2005 ergeben hat. Dies ist kei-
neswegs ungewöhnlich, sondern typische Folge des geänderten Bewertungsstan-
dards (vgl. zu den Differenzen des Unternehmenswerts von bis zu 30%: Paulsen in
Münchener Kommentar, 3. Auflage, § 305, Rdnr. 92; Grossfeld, Unternehmensbewer-
tung 6. Auflage, Rdnr. 678; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 20.09.2006, Az. 1-26 W
8/06 AktE; OLG Frankfurt, Az. 21 W 3/11, Beschluss vom 02.05.2011, zit. nach juris;
OLG Frankfurt, Az. 5 W 52/09, Beschluss vom 15.02.2010, AG 2010, 798).

19
Eine Änderung des Bewertungsstandards für die Zukunft ist unbedenklich. Es ist
aber ggfs. zu prüfen, ob der geänderte Standard, etwa auch die weiterhin mit Unsi-
cherheiten und mit subjektiven Wertungen verbundene (Tax)-CAPM-
Berechnungsmethode, insgesamt noch zu sachgerechten Ergebnissen führt (vgl. zu
den Unsicherheiten des CAPM-Modells: OLG Frankfurt, 5 W 52/09, Beschluss vom
15.02.2010, AG 2010, 798, m. w. Nachw.; Grossfeld, Unternehmensbewertung, 6.
Auflage, Rdnr. 640, 772, 902 ff., 916 ff, 920, 947).
Allerdings ist die rückwirkende Geltung neuerer Bewertungsstandards bedenklich.
Alle an der Unternehmensmassnahme Beteiligten waren zum Zeitpunkt des Bewer-
tungsstichtags von einem bestimmten Bewertungsstandard ausgegangen und hatten
auf dieser Basis ihre unternehmerische und wirtschaftliche Entscheidung getroffen.
Dies gilt für die Gesellschaft und Mehrheitsgesellschafter, die für die am Bewer-
tungszeitpunkt geplante Unternehmensmassnahme einen bestimmten Unterneh-
menswert angenommen hatten. Aber auch die Minderheits- oder aussenstehenden
Aktionäre hatten zum Bewertungsstichtag die Angemessenheit der Abfindung einzu-
schätzen und abzuwägen, ob sie ein Spruchverfahren einleiten sollten. Eine rückwir-
kende Anwendung eines erst nach dem Bewertungsstichtag geltenden Bewertungs-
standards kann diese getroffenen Entscheidungen in Frage stellen, jedenfalls dann,
wenn sich die Unternehmenswerte allein aufgrund geänderter Bewertungsstandards
deutlich verändern.
So kann eine rückwirkende Anwendung der Bewertungsstandards die Durchführung
eines Spruchverfahrens provozieren, etwa um im Hinblick auf nach dem Stichtag zu
erwartende oder bereits geänderte Standards eine höhere Abfindung zu erstreiten.
Ferner kann es für einen aussenstehenden Aktionär erstrebenswert sein, ein Spruch-
verfahren bewusst in die Länge zu ziehen, um auf die Änderung eines für ihn günsti-
gen neuen Bewertungsstandards zu warten. So sind in der Vergangenheit, mit zu-
nehmender Geschwindigkeit, die lDW-Bewertungsstandards oft nur im Abstand we-
niger Jahre geändert worden (vgl. Grossfeld, Unternehmensbewertung 6. Auflage,
Rdnr. 170). Bei einer nicht ungewöhnlichen Dauer von Spruchverfahren von 5, 8, 10
und mehr Jahren liegen
.
dann solche taktischen Überlegungen nicht fern. Welcher
Standard anzuwenden ist, erscheint dann zufällig und willkürlich. Hier war der Ent-
wurf des neueren IDVV-Standards am 30.12.2004, rund sechs Wochen nach der
Hauptversammlung am 19.11.2004, veröffentlicht worden und dann knapp ein Jahr
später in Kraft getreten.
Es ist auch wenig plausibel, wenn durch die rückwirkende Anwendung eines Stan-
dards, gewissermassen "über Nacht" und flächendeckend 20% oder 30% der Unter-
nehmenswerte rückwirkend "vernichtet" werden, obwohl zuvor noch alle am Markt
Beteiligten von den weit höheren Werten ausgegangen waren. Es fragt sich auch,
was etwa eine genereil rückwirkende Anwendung neuerer Bewertungsstandards und
die ggfs. damit verbundene rückwirkende drastische Verringerung des Unterneh-
menswertes für die Bonität eines Unternehmens für die Zukunft, etwaiger zu stellen-

20
der (Kredit)-Sicherheiten, oder die Beurteilung durch Ratingagenturen bedeuten
kann.
Darüber hinaus ist zu sehen, dass es sich bei dem IDW-Standard nicht um eine ge-
setzliche Regelung, sondern um blosse, im Rahmen der gerichtlichen Überprüfung
eines Unternehmenswertes nicht verbindliche Empfehlungen des IDW handelt. Es ist
daher auch ohne Belang, dass etwa der IDW S1 2005 eine rückwirkende Geltung
vorsieht. Eine rückwirkende Anwendung der Empfehlungen vergrössert diese Unsi-
cherheit weiter.
Die grundsätzliche Beachtung der am Stichtag geltenden Bewertungsstandards
schliesst aber nicht aus, dass gefestigte "bessere Erkenntnisse" ggfs. berücksichtigt
und zur Plausibilisierung des Ergebnisses herangezogen werden können (vgl. zum
Streitstand: OLG Stuttgart, Beschluss vom 26.10.2006, 20 W 14/05, AG 2007, 128
m. w. Nachw.; Paulsen in Münchener Kommentar, 3. Auflage, § 305 AktG, Rdnr. 94).
So war auch der gerichtlich bestellte Gutachter davon ausgegangen, dass der Basis-
zins nach dem IDW S1 2000 anhand der Zinsstrukturkurve berechnet werden könne
(vgl. zur vorzugswürdigen Berechnung des Basiszinssatzes anhand der Zinsstruktur-
kurve: OLG Frankfurt, 21 W 3/11, Beschluss vom 02.05.2011, zit. nach juris; OLG
Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010, 5 W 52/09, AG 2010, 798; OLG Stuttgart,
Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, AG 2011, 205; Grossfeld, Unternehmensbe-
wertung 6. Auflage, Rdnr. 585 ff.). Das Bundesverfassungsgericht überlässt die Fra-
ge, welche Zinsberechnung anzuwenden ist, der Ebene des einfachen Rechts, und
beanstandet jedenfalls nicht, wenn eine zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung
anerkannte Berechnungsmethode angewandt wird (BVerfG, Beschluss vom
30.05.2007, Az. 1 BvR 1267/06, 1 BvR 1280/06, AG 2007, 697; vgl. auch Grossfeld,
Unternehmensbewertung 6. Auflage, Rdnr. 196).
Es ist hier sachgerecht, den Basiszins anhand der Zinsstrukturkurve zu plausibilisie-
ren. Wenn auch die Berechnungsmethode erst mit dem IDW S1 2005 als Empfeh-
lung genannt wird (vgl. Paulsen in Münchener Kommentar, 3. Auflage, § 305 AktG,
Rdnr. 109), handelt es sich insoweit aber nicht um einen neuen Bewertungsstandard
insgesamt, sondern es wird aufgrund neuerer Erkenntnisse - im Wege der Sachauf-
klärung - versucht, sich einem realistischen Basiszins zum Stichtag zu nähern (zur
Nutzung der Zinsstrukturkurve im Sinne einer Kontrollüberlegung: OLG Stuttgart, Be-
schluss vom 26.10.2006, Az. 20 W 14/05, AG 2007, 128). Anders ist es etwa, wenn
im Rahmen der Unternehmensbewertung das Bewertungssystem an sich und die
rechtlichen Vorgaben geändert werden, etwa persönliche Ertragsteuern berücksich-
tigt, von der Vorsteuerbetrachtung zu einer Nachsteuerbetrachtung, übergegangen
wird (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.05.2009, Az. 1-26 W 5/07 AktE, WM
2009, 2220; vgl. Grossfeld, Unternehmensbewertung 6. Auflage, Rdnr. 460 ff.)."

21
Diese Erwägungen sind auch auf den vorliegenden Fall anzuwenden.
b) Bei der Anwendung der Zinsstrukturkurve ist auch umstritten, ob der Stichtagskurs
oder ein Durchschnittskurs massgeblich ist (vgl. Grossfeld, 6. Aufl., Rn. 592). Da es um
die Prognose einer Zinsentwicklung geht, ist es sachgerecht, nicht auf den Stichtag,
sondern auf die Zinsentwicklung der Vergangenheit in einem repräsentativen Zeit-
raum abzustellen und damit eine Durchschnittsbetrachtung vorzunehmen. Insoweit
entspricht es einer Empfehlung des IDW, sich bei der Zugrundelegung eines Durch-
schnittskurses an dem Dreimonatszeitraum bei Börsenwerten zu orientieren, also
den Zeitraum von drei vollen Monaten vor dem Bewertungsstichtag zugrunde zu le-
gen (IDW -FN 2005, 555; OLG München AG 2007, 287, 290; LG Frankfurt NZG
2008, 868, 871; Grossfeld, Rn. 583, 585).
2. Risikozuschlag:
Der gemäss § 327 c AktG bestellte Prüfer hatte den Risikozuschlag mit Hilfe des
CAPM-Modells ermittelt, dabei hat er eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5 % und
einen Betafaktor von 0,54 angesetzt und ist so zu einem Risikozuschlag von 2,7%
gelangt. Abweichend dazu hat der gerichtliche Sachverständige eine Marktrisikoprä-
mie von nur 4 % und einen Betafaktor von lediglich 0,5 % zugrundegelegt, so dass
sich für ihn ein Risikozuschlag von nur 2 % ergab.
Hinsichtlich der Marktrisikoprämie ist der gerichtlich bestellte Prüfer zu einer um ei-
nen Prozentpunkt niedrigeren Marktrisikoprämie in Höhe von 4% gelangt, die für sich
betrachtet einen Ausgleich von 1,65 Euro je Stammaktie ergibt. Dabei ist er von den von
ihm als belastbar angesehenen veröffentlichten Daten von Stehle ausgegangen, der
in dem Zeitraum von 1955 bis 2003 das arithmetische Mittel auf 5,46% und das ge-

22
ometrische Mittel auf 2,66% beziffert (BI. 104 SVG, 95 SVG). Das arithmetische Mit-
tel ist der gleichgewichtete Mittelwert über die Renditen der verschiedenen Jahre des
Betrachtungszeitraums. Das geometrische Mittel stellt demgegenüber die durch-
schnittliche Verzinsung einschliesslich Zinseszinses dar, die erforderlich ist, um über
einen gegeben Zeitraum vom Anfangswert zum Endwert zu gelangen. Die Diskussi-
on darüber, welches Mittel für die Unternehmensbewertung angewendet werden soll-
te, ist nicht abgeschlossen. Die Literatur tendiert eher zum arithmetischen Mittel,
wenn Marktrisikoprämien für die Zwecke der Unternehmensbewertung, also zur Dis-
kontierung von künftig zu erwartenden Zahlungsüberschüssen (Erwartungswerte)
verwendet werden (vgl. Dörschell/Franken/Schulte: "Der Kapitalisierungszinssatz in
der Unternehmensbewertung", 2009, S. 107f.). Gegen die Anwendung des arithmeti-
schen Mittels auf Basis von 1-Jahres Renditen spricht, dass der Anlagehorizont des
Investors regelmässig länger als ein Jahr ist, und daher das arithmetische Mittel nicht
über 1-Jahresrenditen zu ermitteln ist, sondern vielmehr über einen längeren Zeit-
raum. Das klassische CAPM ist zwar ein 1-Perioden-Modell, jedoch hat diese Perio-
de keine bestimmte Länge. Unter der Annahme, dass der Anlagehorizont länger als
3 Jahre ist, ergibt sich eine deutliche Annäherung des arithmetischen Mittels an das
geometrische Mittel (vgl. Damodaran: "Investment Valuation", 2002, S. 161 f.,
Pratt/Grabowski: "Cost of Capital, applications and examples", 2008, S. 97; Kol-
ler/Goedhard/VVessels: "Valuation", 2010, S. 239 f.).
Der Sachverständige ist angesichts der anhaltenden Diskussion zutreffend von einer
Gleichwertigkeit der Methoden ausgegangen und hat bei gleichwertiger Behandlung
von arithmetischem und geometrischem Mittel sowie der Berücksichtigung des Ef-
fekts aus einem künftig eventuell besser diversifizierten Marktportfolio die Marktrisi-
koprämie vor Steuern auf 4,0% festgesetzt. Diese liegt sowohl am unteren Rand der

23
seinerzeit vom IDW empfohlenen Bandbreite von 4% bis 6% als auch der neueren
Empfehlung seit Einführung des IDW S 1 2005 von 4% bis 5%.
Den operativen Betafaktor hat der gerichtlich bestellte Sachverständige aus einer
europäischen peer-group abgeleitet, bestehend aus 11 europäischen Unternehmen
der Baustoffbranche, insbesondere Zementherstellern. Der Mittelwert der Branche
lag bei 0,5, der Medianwert bei 0,46, so dass der Sachverständige einen unverschul-
deten operativen Betafaktor von 0,5 als sachgerecht angesehen hat. Als nicht sach-
gerecht erschien ihm die Adjustierung des ermittelten Betafaktors, d. h. die Annähe-
rung an das durchschnittliche Marktrisiko. Diese Vorgehensweise sei lediglich bei der
Ermittlung des eigenen Betafaktors sachgerecht. Da aber für die Anneliese Zement
kein eigener Betafaktor gegeben sei und er eine peer-group gebildet habe, werde in
dieser peer-group bereits die Branche repräsentiert. Die abweichende Festsetzung
des Risikozuschlag ergebe im Vergleich zum rechnerischen Wertverhältnis der Gut-
achter einen Ausgleich von 0,58 Euro je Stammaktie (BI. 107 ff, SVG).
3. Wachstumsabschlag:
Der gern. § 327 c AktG bestellte Prüfer hat für die ewige Rente einen Wachstumsab-
schlag von 0,5 % vorgenommen. Aus den historisch erzielten Wachstumsraten der
Jahresgewinne deutscher Industrieunternehmen verschiedener Grössenklassen und
Rechtsformen in den Jahren 1971 bis 1994 ergebe sich, dass die Jahresüberschüs-
se der deutscher Industrieunternehmen um durchschnittlich rund 1,7% p.a. gewach-
sen seien und damit rund 50% unter der langjährigen Inflationsrate der Konsumen-
tenpreise gelegen hätten, die in diesem Zeitraum um durchschnittlich 3,7% p.a. ge-
stiegen sei. Der Jahresüberschuss der deutschen Bauindustrie sei nach diesen Sta-
tistiken in den Veröffentlichungen der Deutschen Bundesbank zur wirtschaftlichen

24
Entwicklung nicht gewachsen, sondern um durchschnittlich 1,2 % p.a. zurückgegan-
gen. Ausgehend davon unterstelle er, dass die Gesellschaft aufgrund ihrer relativ
dominanten Stellung in Nordrhein-Westfalen und trotz der anhaltend widrigen Um-
stände in der Bauindustrie in der Lage sei, Kostensteigerungen auszugleichen und
trotz bestehender Überkapazitäten und Wachstumsperspektiven für die Bauindustrie
somit eine partielle Verbesserung der Nominalergebnisse erreichen zu können (BI.
69 PB).
Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat den Prüfungsbericht der Anneliese Ze-
mentwerke AG Ennigerloh und den der
vom 31,12.2004 ein-
gehend analysiert, um anhand der eigenen Wachstumsvorstellungen des Unterneh-
mens Kenntnisse über zukünftige Veränderungen der Absatzmenge, der Umsatzer-
löse pro Stück sowie der Aufwendungen je Stück zu erhalten und Annahmen hin-
sichtlich etwaiger Rückkopplungsprozesse zwischen den Mengen- und Preiseffekten
treffen zu können (BI. 109 SVG). Ausgehend davon hat er ein nachhaltiges Wachs-
tum von 1 % als sachgerecht angesehen, ein höheres Wachstum indessen aufgrund
des zu erwartenden Konkurrenzdrucks nicht als angemessen angesehen. Diese Er-
höhung des Wachstumsabschlags um 0,5 % führt zu einem zusätzlichen Ausgleich in
Höhe von 2,43 Euro je Stammaktie. Der Sachverständige hat diese Vorgehensweise bei
seiner mündlichen Anhörung überzeugend erläutert und darauf hingewiesen, dass
der Zementpreis als ein Marktpreis Preisschwankungen unterliegt. Dieser Marktpreis
bildet sich in einem Wettbewerbsumfeld. Wie der Sachverständige in seinem Gutach-
ten auf Seite 109 f. dargestellt hat, waren die Zementpreise 2003 auf einen Tiefstand
gesunken. Die seitens der Anneliese Zement in 2004 durchgeführten Preisanhebun-
gen hätten zu rückläufigen Absatzmengen geführt. Anneliese Zement plante, weitere
erforderliche Preiserhöhungen umsetzen zu können. Diese neuerlichen Preiserhö-

25
hangen basierten auf branchenweit wirksamen Kostensteigerungen für Energie und
Transport (LKW-Maut). Das Unternehmen erwartete seinerzeit, dass auch der Wett-
bewerb entsprechende Preiserhöhungen umsetzen werde. Wie der Sachverständige
zutreffend ausführte, wird durch diese Darstellung im Lagebericht zum 31.12.2004
deutlich, dass die Bestrebungen darauf abzielten, Kostensteigerungen an die Kun-
den weiter zu geben. Von Gewinnsteigerungen ist in diesem Zusammenhang nicht
die Rede. Der Wettbewerb auf dem Zementmarkt verhindere offensichtlich weitere
Preiserhöhungen. Dies werde zum Beispiel durch den Absatzrückgang nach erfolg-
ter Preiserhöhung in 2004 belegt.
Ergebnis: Ein Wachstumsabschlag in Höhe der Inflationsrate ist nicht angemessen.
Der von dem Sachverständigen ermittelte Wachstumsabschlag in Höhe von 1,0% ist
sachgerecht.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens trägt gern. § 15 Abs. 2 Satz 1
SpruchG die Antragsgegnerin. Billigkeitsgründe, die es rechtfertigen, die Kosten ei-
nem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor.
Die aussergerichtlichen Kosten des Antragstellers zu 12) als Beschwerdeführer und
Anschlussbeschwerdegegner sind gemäss § 15 Abs. 4 SpruchG entsprechend dem
Ausgang des Verfahrens - die Beschwerde und die Anschlussbeschwerde sind er-
folglos - zu 4/10 von dem Beschwerdeführer und zu 6/10 von der Antragsgegnerin
zu tragen. Da die Anschlussbeschwerde erfolglos war, und die weiteren Antragsteller
- ausser dem Beschwerdeführer - allein durch die Anschlussbeschwerde am Be-