BIEN-ZENKER AG - 2015-09-22 - LG-BESCHLUSS - VERSCHMELZUNGSRECHTLICHER SQUEEZE-OUT

3-05 0 63/14
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
wegen der Angemessenheit der Barabfindung im Rahmen einer Konzernverschmelzung
ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre der Bien-Zenker AG

gegen
hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
nach mündlicher Verhandlung am 22:9.2015
am 219,2015 beschlossen;

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Die Anträge werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert ?dr die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt BUK 200.000,-- festgesetzt.
Die Beschwerde wird nicht zugelassen, wenn die Beschwer PUR 600
c nicht überSteigt.

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Gründe
I.
Die Bien Zenker AG (im Folgenden BZ) hatte im Jahre 2014 ein Grundkapital von EUR
7.380.00 war in 2,460,000 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt.
Die BZ hatte ihren Sitz in Schlachtern und war im Handelsregister des Amtsgerichts Hanau
unter HRI3 90591 eingetragen. Das Geschäftsjahr der BZ war das Kalenderjahr.
Gegenstand des Unternehmens war nach der der Satzung die Planung und Ausführung von
Bauten jeder Art, insbesondere der Bau und Vertrieb von Fertighäusern, der Betrieb einer
Zimmerei und eines Sägewerks, der Erwerb, die Verwaltung und die Verwendung von
unbebautem und bebautem Grundbesitz sowie die Durehführung aller damit
zusammenhängender Geschäfte. Unternehmensgegenstand der BZ sind auch die Herstellung
und Montage von Bau-Fertigelementen, Bauträgertätigkeiten und Dienstleistungen aller Art,
die mit dem Bau in Zusammenhang stehen. Die BZ konnte sich mich in anderen
Erwerbszweigen betätigen, Sie konnte Betriebsstätten, Zweigniederlassungen und sonstige
Gesellschaften im In- und Ausland errichten oder sich an solchen beteiligen sowie alle
Geschäfte einschliesslich von Interessengemeinschaften eingehen, die geeignet sind, den
Geschäftszweck der BZ zu fördern. Hierzu gehört die Betätigung als Iloldinggesellschaft.
Die BZ hatte mehrere Jahre im Mehrheitsbesitz der Gruppe gestanden,
bis diese ihre Aktien an der BZ (89,44 % des stimmberechtigten Grundkapitals) im August
2013 an die Antragsgegnerin, damals noch firmierend als
zu einem Preis von knapp über EUR 14,10 je Aktie veräusserte.
In der Folgezeit gab die Antragsgegnerin ein öffentliches Übernahmeangebot für Aktien der
BZ zu einem Preis von I3UR 14,10 mit einer Annahmefrist vom 19.9.2013 bis 17.10:2013 ab,
Nachdem die Antragsgegnerin ihren Anteil an BZ auf über 90,04 % (=2.177,884) Aktien (bei
von BZ gehaltenen 40.138 eigenen Aktien) aufgestockt hatte, teilte sie mit Schreiben vom
4,12,2013 an den Vorstand der BZ mit, dass sie eine Verschmelzung mit dieser beabsichtige
in dessen BZ Zusammenhang auch ein Ausschluss der Minderheitsaktionäre erfolgen solle,
was am 5.12.2013 den Kapitalmärkten kommuniziert wurde.
Für die Ermittlung einer angemessen Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin
(im folgenden ) mit einem Bewertungsgutachten,

die eine Abfindung nach dem Ertragswert von zunächst EUR 15,86 ermittelte. Wegen der
Einzelheiten wird auf den in Ablichtung zu der Akte Übertragungsbericht verwiesen
Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vorn
10,12,2013
(im Folgenden Prüferin) zur
sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der Barabfindung nach § 327b AktG
bestellt. In ihren Prüfbericht vorn 26.3.2014 wird die Angemessenheit der Abfindung von
EUR 15,86 bestätigt. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den zu der Akte gereichten
Prüfbericht verwiesen.
Die angebotene Abfindung wurde aufgrund einer Änderung des Bewertungsgutachtens
vorn 26.3.2014, wegen eines zwischenzeitlich niedrigen Basiszinses von der Antragsgegnerin
auf EUR 16,23 festgelegt.
In der Hauptversammlung der BZ vom 2352014 wurde der Beschluss über den Ausschluss
der Minderheitsaktionäre gegen Abfindung in Höhe von EUR 16,23 gefasst,
Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister erfolgte am
9,7.2014 mit der Massgabe, dass dieser erst mit der Eintragung der Verschmelzung wirksam
werde, welche am 24,7.2013 erfolgte, Zu diesem Zeitpunkt wurden 214.978 Aktien der BZ
von aussenstehenden Aktionären gehalten
Nach der Verschmelzung firmierte die Antragsgegnerin in Bien Zenker GmbHG mit Sitz in
Schlichtern um.
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre wenden sich gegen die
Angemessenheit der Abfindung. Der in der Hauptversammlung beschlossene Betrag je Aktie
von EUR 16,23 sei keine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs, 1 AktO
i.V.m. § 62 UmwG.
Sie halten die Festsetzung auf EUR 16,23 für unangemessen. Antragsteller und der Vertreter
der aussenstehenden Aktionäre beanstanden die Parameter des Kapitalisierungszinses für die
Abzinsung dor künftigen Erträge. Sie halten den angesetzten BaSiszins von 2,5 % und die
MarktriSikoptämie nach Steuern von 5,5 94 für zu hoch, den über eine peer-group ermittelten
Beta-Faktor von 1,2 (unverschuldet) für unzutreffend; das eigene Beta hätte verwendet
werden können. Die Zusammensetzung der peer-group sei nicht sachgerecht. Der
Wachstunisabsehlag von 1 % sei zu niedrig.

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Gegenüber der zugrunde liegenden Planung beanstanden sie, dass diese zu pessimistisch sein,
die angesetzte Wachstumsrate sei, auch im Hinblick auf die Entwicklung in der
Vergangenheit zu niedrig. Die angenommenen Ausschüttungsquoten seien nicht angemessen.
Thesaurierung Beiträge in der Detail- Planungsphase seien in die Phase der ewigen Rente
verlagert worden. Eine erforderliche Wachstumsthesaurierung werde bestritten. Die
angenommen Thesaurierung in der Phase II mit 50 % sei nicht sachgerecht. Nicht
betriebsnotwendiges Vermögen sei nicht ordnungsgemäss berücksichtigt worden. Die
Annahmen zur Besteuerung der Anleger seien nicht sachgerecht. Wegen der Einzelheiten
wird auf den Inhalt der Antragsschriften, der Stellungnahme des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre vom 18.2.2015 (BI, 819 ff d. A.) sowie der ergänzenden
Schriftsätze der Antragsteller Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsritgen entgegen getreten. Die Abfindung sei
angemessen, da sie noch über dem aussagekräftigen Börsenkurs liege, Bei dem Börsenkurs
sei zutreffend auf den gewiehteten 3-monatigen Durchschnittskurs von EUR 15,03 vor dem
Zeitpunkt der Bekanntgabe am 5,12.2013 abgestellt worden. Es habe für die Aussagekraft des
Börsenkurses ein hinreichend liquider Handel mit Aktien der BZ im dem massgeblichen
Zeitraum bestanden,
Es seien zudem die Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum
Kapitalisierungszinssatz. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung
vom 22.12.2014 (B1. 647 ff d. A.) sowie die ergänzenden Schriftsätze vom 22.4.2015 (BI. 891
ff d. A.) und 16.6.2015 BI. 962 ff d. A.) Bezug genommen.
11.
Alle Anträge sind zulässig, insbesondere fristgerecht gestellt.
Nach § 4 Abs. I Satz 1 Nr. 3 SpruchG beginnt die Antragsfrist zur Einleitung eines
Spruchverfahrens mit der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses ins
Handelsregister (vgl. § 327e Abs. 3 Aktü). Diese Regelung passt nicht in der Konstellation
des vorliegenden verschmelzungsrechtlichen Squecze out, da dieser - anders als der
aktienrechtliche Squeeze out - nicht bereits mit der Eintragung im Handelsregister wirksam

Il
wird, sondern erst mit der Eintragung der Verschmelzung im Handelsregister der
übernehmenden Gesellschaft, Nach dem Sinn und Zweck ist die Verweisungskette der § 62
Abs. 5 Satz 8 HinwG LV,m. § 327f AldG § 4 Abs, 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG beim
verschmelzungsrechtlichen Squeeze out daher so zu lesen, dass die Antragsfrist zur Einleitung
eines Spruchverfahrens zwar grundsätzlich mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister beginnt, frühestens aber mit der Eintragung der
Verschmelzung im Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft (vgl,
Sclaockenhoff/Lumpp ZIP 2013, 749), so dass vorliegend die Antragsfrist nicht bereits mit der
Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses am 9.7.2014 begann und am
9.10.2014 endete, sondern erst mit der Bekanntmachung der Eintragung des
Verselunalzungsbeschlusses am 24.7.2014, so dass die 3-monatige Antragsfrist erst am
24.10.2014 endete. Alle Anträge sind aber bis zu dieser Frist bei Gericht eingegangen.
Die Anträge sind jedoch unbegründet.
Eine Erhöhung der festgesetzten Barabfindung ist nicht vorzunehmen.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben
zwar nach § 62 Abs. 5 UmwG i, V, m. §§ 327a Abs, 1 Satz 1, 327b Abs, 1 Satz I AktG einen
Anspruch auf eine angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche
Kompensation für den Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (13VerfG,
ZIP 2007, 1261; BGH, ZIP 2005, 2107 OLG Stuttgart Beseht v. 8.7.2011 - 20 W 14/08 -
BeckRS 2011, 18552 mw,Nachw,), Das Gericht bat aber nach § 327f Satz 2 AktO nur dann
eine angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung
unangemessen ist.
Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle
Entschädigung den Verlust ihres Aktieneigentums bietet, Die angebotene Abfindung muss
deshalb dem Verkehrswert entsprechen (13VerfGE 100, 289 "DAT/Altana"), Der
Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der Schätzung entsprechend §
287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (130112 147, 108; "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Besohl, v.
24.11.2011 - 21 W 7/11 -), Als Grundlage für diese Schätzung stehen dein Gericht
fundamentalanalytische Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverliihren ebenso zur
Verfügung wie marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen, Das

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(Verfassungs)recht gibt keine bestimmte Wertennittlungsmethode vor (BVerfG NZG 2011,
86; Telekom/T-Online; BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beschl, v.
24.11.2011 - 21 W 7/11 -; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - BeckRS
2011, 24586 tmw,Nachw.). Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten
rechnerischen Ergebnisse geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens
bzw. den auf die einzelne Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten
lediglich einen Anhaltspunkt Für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2
ZPO. Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die
Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen
und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-,
sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2010, 274).
Dabei ist zu bedenken, dass zu zahlreichen Details in der Literatur und der Rechtsprechung
unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so dass nicht nur die unterschiedlichen
Methoden zu unterschiedlichen Werten führen, sondern auch die unterschiedliche
Anwendung derselben Methode unterschiedliche Beträge ergeben kann.
Daher ist der Forderung im Rahmen des Spruchverfahrens müsse die Richtigkeit und nicht
lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so Lochner AG 2011,
692, 693 f.) nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten Richtigkeitskontrolle wird etwas
letztlich Unmögliches verlangt. Einen wahren, allein richtigen Unternehmenswert - nach der
hier von einigen Antragstellern und der Antragsgegnerin zugrunde gelegten
Ertragswertmethode - gibt es bereits deshalb nicht, weil dieser von den zukünftigen Erträgen
der Gesellschaft sowie einem in die Zukunft gerichteten Kapitalisierungszins abhängig ist und
die zukünftige Entwicklung nicht mit Sicherheit' vorhersehbar ist. Entsprechend führen die
zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen, die
Grundlage jeder Unternehmensbewertung sind und zwingend sein müssen, im Ergebnis dazu,
dass die Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkei ts-, sondern nur einem
Vertretbarkeitsurteil zugänglich ist (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W
14/08 - AG 2011, 795).
Soweit gleichwohl in manchen - auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl. BVerfG
Beseht v. 24.5.2012 - 1 BvR 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -) - von dem "richtigen",
"wahren" oder "wirklichen Wert" der Beteiligung die Rede ist, ist dies im Sinne einer
Wertspanne zu verstehen, weil weder verfassungsrechtlich noch höchstrichterlich etwas
gefordert wird, was tatsächlich unmöglich ist, nämlich einen einzelnen Unternehmenswert als

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allein zutreffend zu identifizieren. Dies wird in der vorgenannten Entscheidung letztlich
dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die Begriffe auch dort in Anführungszeichen gesetzt
sind und mithin in modalisierender Funktion verwendet werden,
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation
sowie seines Managements zukünftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz
erbringen kann.
Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht für die eigene Schätzung
heranzuziehenden Schätzgrundlagen zu berücksichtigen. Ausgangspunkt der gerichtlichen
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ist nämlich die zur Grundlage der Luiternehmerischen
Massnahme durchgeführte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einem
gerichtlich bestellten Prüfer untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort
enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur eigenen
Schätzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu einem
angemessenen, d.h. zugleich nicht allein richtigen Ausgleich führen (ähnlich BVerfG Beschl.
v. 24.52012 -1 BvR 3221/10 -BeekRS 2012, 55224 -; KG WM 2011, 1705).
jedoch ist die gerichtliche Überprüfling stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
GerichtS, Dies beinhaltet aber ggf. , auch eine abweichende eigenständige Schätzung des
Gerichts etwa ausschliesslich anhand des Börsenkurses oder anderer Methoden. Insoweit ist
die gerichtliche Überprüfung nämlich stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts, die sich nicht lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der
Wertermittlung der Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen
Werterminlungsmothoden und Einzelwerte zu beschränken hat, sondern insgesamt die
Angemessenheit der gewährten Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss
vom 24.11:2011- 21 W 7/11 - aa0). Dabei ist nicht der htieliSt mögliche Wert zu finden,
sondern der angemessene, Den Grundsatz der Meistbegünstigung gibt es für die
ausgeschiedenen abfindungsberechtigten Minderheitsaktionäre nicht (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011 -; 21 W 7/11 -aa0 mwN).
Im Rahmen der Talsacherifeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind
nämlich die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf
aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nämlich durch das Gericht nur eingeschränkt

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überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschältsierung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen
haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen
aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein, Kann die Geschäftsführung
auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese
Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts
ersetzt werden (OLG Stuttgart, Beschluss v. 13.3.2010 - 20 W 9/08 -; AG 2007, 596, 597 f;
AG 2007, 705, 706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Zu berücksichtigen ist zudem weiter bei der Bewertung, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver
Einschätzungen der Bewerter (vgl, hierzu im Einzelnen Kammerbeschlüsse v. 13.3.2009 - 3-
05 0 57/06 -- ZIP 2009, 1322 - und 25.11.2014 -3-05 0 43/13 letztlich nur eine Schätzung
des Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine
Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712, 714; BayObLG AG 2006, 41, 43) und das erkennende Gericht unter
Berücksichtigung aller massgeblichen Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166, 167) hieraus
einen Wert festsetzt.
Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur VertlIgung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit
das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung wobei zudem § 738 BGB als
Grundnom? der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Naehw.), Das Gericht kann im Spruchverfahren nach

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pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zur Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zurückgreifen.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es daher nicht, im Spruchverfahren
grundsätzlich neben dem gerichtlich bestellten Prüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen, Die Einschaltung eines vom Gericht im Vorfeld der Massnahme bestellten
Prüfers soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der Übertragungsbericht
einer sachkundigen Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der
Abfindung ist Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes,
Das Gutachten des Abfindungsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt
werden (OLG Düsseldorf, NZG 2000, 1079 = BB 2000, 1108), Im Übrigen haftet der
Abfindungsprüfer nach § 327c Abs. 3 I. V. m, § 293d Abs. 2 AktO auch gegenüber den
Anteilsinhabern, Dass seine Prüfung regelmässig gleichzeitig mit dem Erstellen des
Übertragungsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich um eine unabhängige Prüfling
handelt und begründet Rk sich genommen auch keine Zweifel an der Unparteilichkeit und
Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl. OLG München, Beschluss
vom 19, 10. 2006 -31 Wz 92/05 - NJOZ 2007, 340; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 = ZIP
2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Der Untersuchungsgrundsatz (§§ 26 ff FamFG) gebietet es vorliegend nicht ein
Sachverständigengutachten zum Unternehmens- und Anteilswert auf den Stichtag 23.5.2014
erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung ist auch der Gesichtspunkt
der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist nicht ersichtlich, dass der
damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an Zuverlässigkeit der Aussage des
Sachverständigen geschaffen hätte.
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewirm darin, wenn die von einigen
Antragstellern und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte
Neubegutachtung der BZ (ggf, anhand des Ertragswertes) durchgeführt würde
Die Kammer hält es bei der gegebenen Sachlage es vorliegend Für sachgerecht, die
Angemessenheit der Abfindung an der marktorientierten Wertermittlung anhand von
Börsenwerten zu orientieren und da dieser durch die gewährte Abfindung überschritten wird,
besteht keine Veranlassung zu einer weiteren Sachaufklärung oder zu einer Erhöhung der
Abfindung.

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Im Hinblick auf die Ungenauigkeit eines (Schätz)Werts nach der Ertragswertmethode, kann
nicht festgestellt werden, dass durch eine (weitere) Ermittlung des Ertragswertes mittels eines
von Gericht einzuholenden Sachverständigengutachten, wie es die Antragsteller und der
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre begehren, eine bessere Erkenntnisquelle als der
Börsenkurs für die Frage der Angemessenheit der Abfindung vorliegen würde, zumal dieser
grundsätzlich eine der fundamentalanalytischen Bewertung gleichwertige Erkenntnisquelle
lin die Frage der Angemessenheit der Abfindung darstellt,
Der Sachverständige müsste selbst die Planung vornehmen und ein Ergebnis herleiten.
Angesichts der Gesamtumstände hält die Kammer hier im konkreten Fall die bislang vorn
Bewertungsgutachter und Prüferin zugrunde gelegte Ertragswertniethode nicht für geeignet,
zu einer angemessen -nicht der höchst möglichen - Abfindung zu gelangen,
Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufliel3enden Erträge des
Unternehmens zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen sowie
um Sonderwerte zu ergänzen.
Zu der Problematik der Verwendung der Ertragswertmethode bei der Ermittlung eines
Unternehmenswertes hat die Kammer bereits in ihren Beschlüssen vom 13.03.2009.3-5 0
57/06 - (BeekRS 2009, 08422; zustimmend Well' Müller, Festschrift f. 0. H. Roth, 8. 517,
518) und 27.1.2012 - 3-05 0 102/05 -, 25,11.2014 - 3-05 0 43/13 - ausgeführt:
"Die Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches. Modell vor, doch wird
hier angesichts der der Ungemmigkeilen und des wissenschaftlichen Streits zu den einzelnen
Abzinsungsparametern mit einer 'Scheingenauigkeit gearbeitet, die sie gegenüber der
kapitahnarktorientierten Ermittlung des Wertes eines tinternehmens(antells) nicht überlegen
macht.
Die erste Ungenauigkeit liegt zunächst darin, dass In der Regel die Prognosen künftiger
Erträge ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der ,für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen sind. Diese Entscheidungen haben zwar auf
zuwenden Infarmationen und daran orientierten, realistischen Annahmen denbauen; sie
dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Gesche/hfülwung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, Ihre Planung sei realistisch, kann diese Planung
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer
Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. Kammerbeschluss vgl'? 13.11.2007 -3-05 0 174/04
Nachw.). Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im Spruchverfahren
überhaupt die tatsächliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage der Plausibilität der

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Planung herangezogen werden kann (vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund AG 1998,
142, Grossfeld a.42.04 S 77).
Bei der Bewertung nach dem Ertragswertverjahren wird weiter überwiegend auf einen vorn
1DW- einer privaten Organisation der !Yinschaftsprüfer, dort der Facharbeitskreis
Unternehmensbewertung (FAUB"früher AKU) - entwickelten Standard Bezug genommen.
Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten anstehen lasst, dass trotz der kritischen
Diskussion in der Betriebswirtschaftslehre diese Organisation festlegt, was der aktuelle
Standard der zutreffenden Unternehmensbewerlung sein soll, wurde dieser Standard (IDW
1) in den letzten Jahre doch mehrfach abgeändert (91 2000, S1 Oktober 2005, 81 April 2008)
wobei jeweils zuvor Entwarft vorgestellt wurden, die in Fachkreisen diskutiert wurden, was
tellweiSe zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten Standards geführt hat. Hier stellt
sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung des Standards, die nach dem Stichtag
der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen Verfahren Anwendung finden soll. Die
Gerichte haben die Fräge bisher unterschiedlich beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt
(vgl. hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 116; OLG Karlsruhe Beschluss vom 1607.2008 -
12 W 16/02 - BeckRS 2008 18939 jew. nr. w. Nach)) Auch die Literatur ist hier gespalten
(vgl, hierzu Bungert WPg 2008, 811; HiMemann WPg 2008, 822;
Wagner/Saur/Willershausen WPg 2008, 731, Grossfeld a.a.0, S 49 ft:jeweils mit weiteren
Nachweisen zur Rechtsprechung und Literatur), In vielen Fällen führt aber die Anwendung
der verschiedenen Standards bei gleichem prognostiziertem Ertrag zu nicht unbeträchtlich
unterschiedlichen Unternehmens- und Anteilswerten Wen die Frage der Anwendung eines
bestimmten Standards auch letztlich eine Rechtsfrage ist, die von den Gerichten zu
beantworten ist, zeigt dies dennoch, dass hier eine gewisse Beliebigkeit der Bewertung
innewohnt.
hi der betriebswirtschaftlichen Literatur ist auch die Frage, ob mit oder ohne persönliche
Ertragsteuern zu rechnen ist, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 -
20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Grolijeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245 jew.
m.w.Nachw.). Zwar wird nach allen Standards 1DW S 1 bei aktienrechtlichen
Strukturmassnahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung vorgenommen, dir, persönliche
Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies in der Literatur und neuere
Rechtsprechung nicht unumstritten (vgl"lonas WPG 2008, 826; Grossfeld a.a0 5. 109 ,f1),
zumal es sich bei der Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern um eine weitgehend

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nur in Deutschland verwandten Methode handelt, während ansonsten im internationalen
Bereich dies weit überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nicklas "Vergleich nationaler
und internationaler Standards der Unternehmensbewertung", Diss. Chemnitz 2008, S 96 ff"
;
Barthel DiSiR 2007, 83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die Berücksichtigung persönlicher
Ertragssteuern aufgrund der besonderen deutschen Verhältnisse fiir grundsätzlich
angemessen halten würde, ist jedoch, fraglich, ob der aufgr unnd einer über 10 Jahre allen
Ermittlungen, deren Empirie unklar ist (vgl, Grossfkhlaa.0. S. 113 m. w.Nachw.), angesetzten
pauschalierten Steuersatz von 35% (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss 13.11..2007
3-05 0 174/04 - BeckRS 2088, 19899; WP-Handbuch 2008 Bd. 11 S. 69 )2) vom überhaupt
noch der steuerlichen Wirklichkeit entspricht, nachdem In diesem Zeitraum mehrfach sich die
Steuersätze und die Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellschaftlichen
Kapitalbeteiligungen geändert haben (Anrechungsvedbliren, Hidheinkeftewo räftren,
Anrechnungsteuer mit Besteuerung von Kursgewinnen in allen Fällen - hierzu auch OLG
'Stuttgart Beschluss vom 19,03,2008 20 W 3/06 - Blecke 2008 12675; Wegener D.911? 2008,
935; Zeidier/Schöniger/Tschöpel F132008, 276; jew, milv,Nachw.).
Noch problematischer sind die Fragen zur Kapitalisierung (hierzu enehrlich: Munkert, Der
Kapitalisierungszins In der Unternehmensbewertung; Grossfeld a,a.0. S 145 :11).
Es alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der betriebswirtschaftlichen Literatur
hrr Streit (vgl. hierzu Reuter AG 2007, 1; ..10110S WPg 2007, 835; Widinann/SchieszMleromin
FB 2003, 800 jew. n. w. Nachw.).
AM einfachsten verhält es sich noch mit dem sog. Basiszins, der nach der Empfehlung des
Arbeitsbeines Unternehmensbewertung des Instituts der Witischafisprüfer - AKU - (WW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a Kniest, Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb
Oktober-Dezember 2005, S 9 j1; la itisch hierzu; Obermaier FB 2008, 493; Reese/Wiese ZBB
2007, 38) und der in der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich nicht
einhellig angenommenen Methode (vgl. hiezu OLG Stuttgart AG 2007, 128 tn,wiNachw.;
Kammerbeschluss vom 2,5.2006-3-05 0153/04- AG 2007, 42; Grossfeld a.a.0, S. 160)
mittels täglich veröffentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve ermittelt werden
soll (kritisch hierzu; Knoll WiSt 2006, 52.5 tn. w.Nachiv.). Abgesehen davon, dass schon
fraglich Ist, inwieweit die hierbei gemachte theoretische Annahme einer abschätzbaren
Zinsstruktur auf die weite Zukunft möglich ist, bleibt jedenfalls unklar , ob nur die Daten des
konkreten Stichtags anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen
Zeitraums vorher sachgerecht ware (vgl. hierzu auch Grossfekl/Merkelbach NZG 2008, 241,

19
243) woher hier nach den Beobachtungen der Kammer in Gutachten und Prüfberichten
(überwiegend ohne Offenlegung) drei Monaisdatensätze, teilweise 90 Tagesdaten angesetzt
werden, teilweise aber auch nur bis zu 74 Datensätze, da die Bundesbank an Samstagen und
Sonntagen keine Daten veröffentlicht. Allein diese Diskrepanz hat schon in Verfahren vor der
Kammer zu Abweichungen von bis zu 0,2 % geführt, was ggf. auch Auswirkungen auf die
dann entsprechend der Empfehlung der AKU (fetzt PALM, IDW Fachnachrichten 2006, 581)
vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik: Kammerbeschluss vom 2.5.2006-3-05 0
153/04 - A(7 2007, 42; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) hat und zu nicht
unerheblichen Änderungen des AbzinSungsfaktors führt.
Am problematischsten und am umstrittensten ist die Ermittlung des sog. Risikozuschlags, der
sich nach den Standards S1 aus der sog. Marktrisikoprämle und einem
unternehmensindividuellen sog, Beta-Faktor ergeben soll (CAPM bzw. Tax-CAPM)
Bei der Ermittlung der Marktrisikopränne wird versucht, aus den Verhältnissen am
Aktienmarkt die von den Anlegern geforderte Überrendite gegenüber sicheren
Gläubigerpapieren abzuleiten, betrachtet also im Marktprozess realisierte
Bewertungsergebnisse ohne Rekurs auf butividuelle Risikopräferenzen (vgl. Stehle WP& 2004,
906).
Gross und in gewisser Weise beliebig ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume, Zunächst
kann diese Prämie auf der Basis historischer Kurse oder aktueller Markierwarumgen
ermittelt werden. In der vorwiegend angewandten ersten Alternative kann es über die
Festlegung eines bestimmten Untersuchnngszeilraums und der verglichenen Indizes, der
(Nicht)Berücksichtlgung von Performancekomponenten und steuerlichen Aspekten sowie die
Frage der Methode rechnerische Mittelung (arithmetisch oder geometrisch) zu erheblichen
Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen (vgl, z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
117; Knoll DSIR 2007, 1053; ders. ZSteu 2006, 463; Grossfeld a. a.0: & 173 pw. mit
weiteren Nachw. zum Streitstand),
Einzelne Gerichte haben daher einen pauschalen Zuschlag (vgl. BayObLG NZG 2006, 156,
159; OLG München AG 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007, 792),für
angemessen erachtet, während die Kammer -jedenfalls in Fällen der Ermittlung der
Abfindung beim Ausschluss von Mindefheltsaktionären nach § 327a AktG - hier den
Risikozuschlag mit einer Modlfizierung des sog. dividend ell.scannt inadels - zu erfassen

20
versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13.11.2007 -3-05 0 174/04 -a.a.O.; v.
13.6.2006- 3-05 0 110/04 - NZG 2006, 868-). Dabei ist sich die Kammer bewusst, dass sie
herbei selbst auf Kapitalmarktaten abstellt, was in gewisse Weise den Anschein eins
Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu Kanunerbeschluss v. 13.11,2007-3-05 0 1 74/04 -
a.a.O.,. zur Kritik z.B. Wp-Handbuch 2008 Bd 11 S. 171 vgl. grundsätzlich hierzu auch
Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Atft.S. 101,/; Grossfeld a.a.O. 8. 262 I),
Für die Marktrisikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr
unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten
Wirtschaftsraum - unter anderem davon ab, welcher Zeitraum für den Returnevergleich
‚gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl, Ballwieser,
Unternehmensbewertung,
S. 95,/fnr. w. Nachw,), Es ergibt sich ein "vielfältiges Bild"
und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten Marktrislkoprämien (vgl,
Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl, S, 254 7 Studien, MRP 2,66N-8,2%;
Ballwieser, Unternehmensbewertung, & 97-12 Studien, MRP 1,2%-10,4ro). Den Zweifeln
daran, ob die in der Vergangenheit beobachteten Marktrisikoprämlen auch in Zukunft erzielt
werden können, voll durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen Abschlag von 1-1,5%
von der Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl. Drukarczyk/Schüler
257), Der Arbeitskreis Unternehmensbewernmg des IDPV (FAUB/AKU) hat zunächst eine
Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen. Nunmehr sieht er eine
Marktrisikoprämie vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die jirr Bewertungsstichlage
nach dem 31,12.2004 herangezogen werden soll (vgl. Drukarczyk/Schüler S. 257;
Wagner/fonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005/1019); Ballwieser/Kruschwitz/Lölfler
WPg 2007, 765/768).
Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls eine erhebliche
Hebelwirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07,05.2008 - 26 IV 16/06 AktE -
BeckRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene Marktrisikoprätnie multipliziert wird.
Dabei drückt der Betufaktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung der Aktie des
zu bewertenden Unternehmens zur Murktrendlieschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage
in den konkret zu bewertenden Unternehmen dein Marktdurchschnitt entspricht, ist der
Betafaluor 1, Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das. Risiko grösser ist, St)
liegt er über 1 (Grossfeld, actO, S 210,11.), Als Anhaltspunkt für das Risiko einer Geldanlage
in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Mannt& der Aktie, wobei die
Itlarkivolatilität das Durchschninsristko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist

2
(Betufaktor = 1). Schwankt die Aktie über dein Durchschnitt der Maidavolatiliuu in dem
Index, so liegt der Betufaktor über 1,
Hier sind die Bellebigkeiten noch deutlicher, insbesondere bei, faktischen und
Vertragskonzernen (vgl. hierzu Brüchle/ErhardI/Nowak ZfB 2008, 455).
Auch die Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,
beträchtlichen Ermessensspielräumen (vgl.Grossfeld 5, 212; Grossfeld/Stöver I3B 2004,
2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B. 250 Tage, 52
Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite (Tages-, Wochen- oder
Alonatsrendlie) und des Vergleichsindex in erheblichem Masse beeinflusst werden.
Ile
Für die verschiedenen Erhebungszeiträume können jeweils durchaus nachvollziehbare
sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der Kanuner keine
wissenscheichen Studien über die Angemessenheit des Zeitraums verssgbar sind. Für den
bei der Bewertung herangezogenen längeren Zeitraum von 30.4.2000 bis 30.9,2004 könnte
sprechen, dass durch umfangreicheres Datenmaterial stabilere Werte ermittelt werden
können.
Die geschilderten Belafaktoren sind jedoch Vergangenheit Die thilernehmensbewertung zielt
aber auf Zukunft; das gilt ebenfalls für den Betatakte. Daher zählen an sich die lainfilge
Marktrendite und die künftigen Volatilitäten, wasfitr einen kürzeren Beobachtungszeitraum
sprechen könnte (vgl. Grossfeld a.a,0, S, 212 ff).
Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdolen er für die Ermittlung des Bela-Faktors im
konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt der Bewerter folglich zugleich Einfluss auf
das Ergebnis, so dass letztlich auch hier die Bestimmung des' Risikozuschlags von seinem
sachverständigen (beliebigen) Ermessen abhängt, (vgl, OLG München Beschluss vom
02,04.2008 31 fe 85/06 - Beeide 2008 11182; Grossfeld a.a,O. S. 219),
Auch die Annahme und die Grösse eines sog. Wachstionsabsc.hlags sind nicht unumstritten
(vgl. Grossfeld a.a.O. S. 26711. ; Grossfeld/Aderkelbach .IVZG 2008, 24.7, 245; flansesilKnoll
Mei( 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, I35 in. WP Handhuch 2008 Bd il S, 7511; 113
in,w.Nachw.),

92
Der Wachstumsabschlag (vgl, dazu BGH, NJJI' 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156,
159; 68; Riegger, KölnKomm, SpruchG, Anh. § 11 R17. 23; Grossfeld a,a,O, S. 267) hat die
Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der überschasse
abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich bleibend aus dein
letzten Planjahr abgeleitet werden). Mit dem Abschlag soll dem Umstand Rechnung getragen
werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als
bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
118), wobei sich die Frage stell!, ob ein Abschlag unterhalb der Inflationsrate angebracht
sein kann (vgl, hierzu Schaler, Referat auf dem MCVA Symposium in der Rechtsprechung in
Frankfitrt/M. am 18.11,2008). Neuerdings wird aber die Annahme eines Wachstumsabschlags
bei Wertbeitrag aus Thesaurierungen In Abrede gestellt (Schofliger, Referat auf (tem IACK4
Symposium in der Rechtsprechung In FrankfUrt/M, am 18.11,2008)."
An diesem Befund hat sich seitdem nichts Wesentliches geändert,
Angesichts der Zahlen der Vergangenheit und den Feststellungen des sachverständigen
Prüfers hierzu ist eine hinreichende Plausibilität der Planung von BZ nicht auszuschliessen.
Problematisch erweisen sich jedoch die Parametern, die vorliegend zur Ermittlung des
Risikozuschlags verwendet wurden. Es ist fraglieb, ob allein der Hinweis auf die Finanzkrise
und den damit einhergehenden Verfall des Zinssatzes beim Basiszins es rechtfertigt, wie es
der FAUB mit seiner Empfehlung vom 19.9. 2012 getan hat, und dem die
Bewertungsgutachterin und die Prüferin hier gefolgt sind, die Marktrisikoprämie nach Steuern
um 1% anzuheben. Zwar mögen aktuelle Befunde dies stützen (vgl. Wagner ei al. WpG 2013,
950), doch stützt sich diese Beobachtung nur auf einen kurzen Zeitraum seit Beginn der
Finanzkrise. Angesichts dessen, dass der früheren Empfehlung für eine Marktrisikoprämie
von 4,5 % nach Steuern die Studie von Stehle zugrunde lag, die einen sehr langen Zeitraum
erfasste, ist doch fraglich ob eine kurzfriste Beobachtung eines Krisenszenarios eine
Änderung rechtfertigt, zumal es im Rahmen von Unternehmensbewertung im
Ertragswert-verfahren bei gesetzlichen Strukturmassnahmen uni die Abzinsung einer von den
betroffenen Aktionären an sieh zustehenden Rendite für die Zukunft geht und regelmässig hier
von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird,
Zur Untersuchung der historischen Marktrisikoprämle existiert eine Vielzahl
wissenschaftlicher Studien. llie für den deutschen Markt wohl bekannteste Studie und
gleichzeitig eine in Bezug auf den Untersuchungszeitraum der umfangreichsten stetnuni von

23
Prof. Stehle, der den Zeitraum 1955-2003 analysiert hat, Generell ergeben sich bei der
Ableitung künftiger Risikoprämien auf der Basis historischer Risikoprämien Schätzprobleme,
da das Marktportfolio und der risikofreie Basiszins durch Indizes (z.13, DAX, CDAX, REX-P)
oder einen beobachtbaren Zins (z.B. Rendite von Bundesanleiten) nur angenähert werden
können. Ein Kritikpunkt an der Stehle-Studie ist, dass die von ihm ermittelte
Marktrisikoprämie tendenziell überschätzt wird, da der REX-P Wertpapiere mit einer
durchschnittlichen Laufzeit von lediglich rd. 6 Jahren enthält. Dennoch liefert die Stehle-
Studie im Ergebnis rechnerisch nachprüfbare Resultate, da das der Untersuchung zugrunde
liegende ➢atenmaterial verfügbar ist und wurde überwiegend von den Gerichten in der
Vergangenheit Emelt zur Schätzung der Marktrisikoprämie für heranziehbar gehalten,
Es stellt sich die Frage, ob vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise Oberhaupt eine neue
Marktrisikoprämie Zu ermitteln ist. Die von Stehle untersuchte Zeitspanne von 1955-2003, die
Grundlage Ibr die Ermittlung der Marktrisikoprämie i.H.v. 4.5 % vor persönlichen Steuern
ist, umfasst mehrere volkswirtschaftliche Zyklen, d.h. sowohl Phasen wirtschaftlichen
Aufschwungs als auch Krisenphasen. Unter der Prämisse, dass die Finanzmarktkrise nur einen
vergleichsweise kurzfristigen wirtschaftlichen Abschwung darstellt, müsste diese bereits in
die Marktrisikoprämie eingepreist sein. Die Marktrisikoprämie i.H,v. 4-5 nach persönlichen
Steuern wäre nur dann zu hinterfragen, wenn es sich um eine schwere und lange
Wirtschaftsluise handeln sollte.
Ein Nachvollzug der Erhöhung der Marktrisikoprämie um ein 1 % nicht möglich. Das der
Anpassung zugrunde liegende Datenmaterial oder eine Arithmetik zur Überleitung der alten
zur neuen Empfehlung hat der FAUB nicht veröffentlicht oder in anderer Weise transparent
gemacht.
Angesichts der Zins- und Börsenindexentwicklung seitdem sprich eher manches eher dafür,
dass im Hinblick auf die geringen Zinsen bei Anleihen niedrige Risikoprämien bei Anlagen
im Aktienmarkt akzeptiert werden, um überhaupt eine Rendite am Kapitalmarkt erzielen zu
können.
Würde man es daher bei der bislang von der Kammer und anderen Gerichten noch als
angebrachten Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern belassen, Uhrle dies unabhängig
von Änderung sonstiger Parameter der Bewertung zu einer Abfindung von 18,93 je Aktie.
Nimmt man hinzu, dass auch die hier vorgenommene Verwendung von überwiegend
ausländischen Unternehmen - die jedenfalls anderen Bilanziertmgsvorscluiften unterliegen,
was auch Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad und den Beta-Faktor hat und der
verwendete Beobachtungszeitraum von 5 Jahren angesichts einer Bewertung für die Zukunft

24
nicht unproblematisch ist, wird deutlich, dass auch das Ertragswertverfahren nicht zwingend
zu der "richtigen" Abfindung führt, zumal bei weiten nicht ersichtlich ist, ob durch die
Verwendung anderer Parameter, die tatsächlich angebotene Abfindung von EUR 16,23
aufgrund des Börsenkurses überschritten würde.
Die frühere Rechtsprechung des BGH, nach der Börsenkurse zu stark von "spekulativen
Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen,
Gerüchten, Informationen und psychologischen Momenten" abhängig seien, um zuverlässige
Aussagen über den wahren Wert des Unternehmens zuzulassen (vgl, BGH NJW 1967, 1464)
ist durch die verfassungsgerichtliche Rechtsprechung (BVerfG NZG 2011, so und die
Rechtsprechung des BGH (BGH AG 2001, 417 ff) überholt. "Spekulative Einflüsse" - auch
nachteilige - gehen auch in die Ermittlung des Werts der Beteiligung nach der
ErtragSwertmethode ein, bei der der Unternehmenswert letztlich auch nur unter Einbeziehung
der in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und den darauf aufbauenden
Prognosen über die künftige Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und seiner Erträge
vom Sachverständigen geschätzt werden kann. Viel spricht dee, Börsenkursen insoweit
tendenziell sogar eine grössere Aussagekraft für den "wahren Wert" des Unternehmens
zuzugestehen, sind sie doch Ergebnis eines tatsächlichen Preisbildungsprozesses am Markt,
der auf einer Vielzahl realer Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der
Beurteilung der Ertragslage eines Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten
der Banken an den allgemein zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe
der hier getroffenen Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft zukommt als die
Bewertung eines Gutachters, lässt sich nicht annehmen (vgl, KG 2007, 71; Kammerbeschluss
vom 13,3, 2009 3-05 0 57/06 - Kammerbeschluss vom 27.1.2012 -3-05 0 102/05 -;
OLG Frankfurt am Main Beseht. v. 3,92010 -- 5 W 57/09 - NZG 2010, 1141; Tonner a.a,O.
8. 1589; Luttermatm NZG 2997, 611, 616 f; ders. ZIP 2001, 869; Hüttemann ZUR 2003,
454, 468; Weiler/Meyer NZG 2003, 669, 670),
Der Börsenwert gibt ebenso wie der Ertragswert oder andere in fundamentalanalytisphen
Verfahren ermittelte Werte den Wert des Unternehmens an, Der Ertragswert ist im Verhältnis
zum Börsenwert nicht der richtigere oder "wabre" Wert, sondern lediglich ein mithilfe
anderer Methoden gefundener Wert,

25
Der in einem fundamentalanalytischen Verfahren ermittelte Untemehmenswert stellt zudem
den - lediglich theoretischen - Wert dar, wie er bei einem Verkauf des Unternehmens als
Einheit erzielt werden könnte (vgl. BGH, WM 1984, 1506; OLG Stuttgart Hüttemann,
ZGR 2001, 454, 466). Während der Aktionär grundsätzlich einen Börsenkurs realisieren kann,
wenn er sich zu einer Deinvestition entscheidet, kann er nicht darauf vertrauen, einen über
dem Börsenwert liegenden, seinem Anteil am Unternehmen entsprechenden Teil des für das
Unternehmen als Wirtschaftseinheit theoretisch errechneten Werts zu erlösen. Dies gilt nicht
nur deshalb, weil der letztgenannte Wert jeweils im Einzelfall aufwändig zu ermitteln ist,
sondern auch deshalb, weil der einzelne Aktionär dem Erwerber regelmässig nicht die
Kontrolle über das Unternelunen vermitteln kann. Jedenfalls hängt eine Veräusserung zu
einem vom allgemeinen Marktpreis abweichenden Preis auch für grosse Aktienpakete
regelmässig vom individuellen Verlauf der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer
sowie deren subjektiven Bewertungsmassstäben ab.
Zwar entspricht der fundamentalanalytisch im Ertragswertverfahren ermittelte
Unternehmenswert modelltheoretisch dem Barwert der künftigen Unternehmenserträge, die
dem Aktionär über seinen Dividendenanspruch zugute gekommen wären, wenn er seine
Aktien hätte behalten dürfen; daher ist nicht auszuschliessen, dass der Aktionär - das Halten
seiner Aktien unterstellt - den rundtunentatanalytisch ermittelten Ertragswert in der Zukunft
tatsächlich realisieren kann, wenn sich unter anderem die der Ertragswertberechnung
zugrunde liegenden Ertragsprognosen und Zinsannahmen bewahrheiten würden. Auch der
Börsenkurs spiegelt aber die Einschätzung des Barwerts der künftigen Unternehmenserträge
wider (vgl, OLG Stuttgart a.a.O; Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 -
Kammerbeschluss vom 27.1.2012 - 3-05 0 102/05 - ). Dem kann nicht entgegen gehalten
werden, dass diese nicht von einem externen Sachverständigen, sondern von den
Marktteilnehmern getroffene Einschätzung nicht nur die dem Unternehmen selbst
innewohnenden Umstände, sondern auch äussere Einflüsse wie politische Ereignisse,
psychologische Momente oder allgemeine Tendenzen berücksichtigt, Dies trifft in gleicher
Weise auf die Ertragsprognosen zu, die der fundamentalanalytischen Wertermittlung durch
einen Sachverständigen zugrunde gelegt werden (vgl. Steinhauer,,A0 1999, 299, 302).
Dabei kommt den von Wirtschaftsprüfern zugrunde gelegten Ertragsprognosen nicht per se
eine höhere Richtigkeitsgewähr zu als den Einschätzungen der Marktteilnehmer, da sie
grundsätzlich auf der Planung der Geschäftsführung des zu bewertenden Unternehmens
beruhen. Jedenfalls bei einem hinreichend (informations-) effizienten Kapitalmarkt und bei

26
hinreichender Liquidität der Aktie, also bei ausreichend grossen Handelsunisätzen, sind die auf
den Schätzungen der Marktteilnehmer beruhenden Börsenwerte nicht welliger zur
Bestimmung des Verkehrswerts einer Aktie geeignet als die Schätzungen aufgrund eines
theoretisch ermittelten Ertragswertes. Während eine derartige fundamentalanalytische
Unternelunensbewertung nur versucht, einen Preisbildungsprozess am Markt zu simulieren
beruht der Börsenwert auf einem tatsächlichen Preisbildungsprozess, der sich aus einer
Vielzahl realer Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Marktteilnehmer zusammensetzt
(Kammerbeschlüsse vorn 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 a.a.O.; - v. 27.1.2012 - 3-05 0 102/05 -;
OLG Stuttgart a.a,O. m.w.Nachw.). Hinzu führt die Ertragswertmethode aufgrund der
Utustrittenheit der Bewertungsparameter zu einer grossen Bandbreite und damit eine gewisse
Beliebigkeil - je nach Ansatz des mit der Bewertung beauftragten Wirtschaftsprüfers - des
gefundenen Werte (zur grundsätzlichen Kritik hierzu vgl, LG Frankfurt/M., Beschlüsse vorn
27.1.2012 - 3-05 0 102/05 -; v. 13,03.2009 3.5 0 57/06 - BeekRS 2009, 08422;
zustimmend Welf Müller, Festschrift f. 0. H. Roth, 5. , 517, 518; vgl. auch vgl, OLG
Stuttgart, Beschluss vorn 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 - AG 2011, 795), zumal auch an der
Empfehlung des FAUB für den Ansatz der Marktrisikoprämie seit September 2012
erhebliche Bedenken bestehen (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss vom 8.6,2015
-3-05 0 198/13 -)
Das Oberlandesgericht Frankfurt am Main hat in seiner Entscheidung vom 5.12.2013 -21 W
36/12 - zur der Bewertung nach Börsenkursen ausgeführt:
"25 ...Allerdings kann den Beschwerdeführern nicht darin gefolgt werden, die
marktwertorientierie Bewertungsinethorle sei grundsätzlich ungeeignet, um den (anteiligen)
Wert einer Gesellschaft zu bestimmen. Vielmehr ist die Bewertung anhand des Borsenwertes
eine zumindest in Teilen der Literatur und der Rechtsprechung anerkannte
Bewertungsmethode., derer sich das Gericht zur Schätzung des Unternehmenswertes bedienen
kann (vgl. dazu aus/iihrlich OLG Frankfitrt WM 2010, 1841 sowie kürzlich OLG Allaachen,
Beschluss vom 26, Juli 2012 - 31 Ifix 250/11 -, hals 1?dn. 38 ft; Sülz, in: ES Giene, S. 529
ff; Gärtner/Handke, NZG 2012, 247). Däbei bestehen inich aus verfassungsrechtlicher Sicht
keine Bedenken, diesen Bewertungsansatz in geeigneten Fällen heranzuziehen (vgl. BfierfG,
WM 2011, 1074). Die hiergegen von den Beschwerdeffihrern und Teilen der Literatur (vgl,
kürzlich Burger NZG 2012, 281; Eranken/Schulte/Lukseh, BewPraktiker 2012, 28;
Schulte/Köller/Luksch, WI‚ g 2012, 380; Brösel/Kurami, PI/Pg 2011, 418) vorgebrachten
Argumente vermögen im Ergebnis nicht zu überzeugen.

27
26 Eher fernliegend ist der Einwand einiger Antragsteller, bei der BeinesSung anhand des
Börsenwertes handele es sich bereits um keine Wertermittlungsmethode, weil der Preis einer
Sache nicht zwingend ihrem inneren Wert entsprechen müsse, Ein konkret ermittelter
Ertragswert kann ebenfalls in manchen Fällen vom Verkehrswert der Gesellschaft abweichen.
Gleichwohl handelt es sich - wie auch von
den Antragstellern nicht in Abrede gestellt wird -
tun eine anerkannte Methode, den gewünschten Wert zu ermitteln.
27 Ferner verstösst eine Orientierung am Börsenwert nicht gegen die Vorstellung des
Gesetzgebers, der zu entschädigende Minderheitsaktionär halte die Aktie In der Regel über
einenlangen Zeitraum, Unabhängig davon, dass bereits zweifelhaft ist, ob der Gesetzgeber
dieses Leitbild eines Minderheitsaktionärs hatte, ist ohnehin der behauptete Widerspruch
nicht existent. Rationale Erwartungsbildung der informierten Marktteilnehmer unterstellt,
ergibt sich der Börsenkurs aus dem Barwert der dem Aktionär in Zukunft zufliessenclen
Dividenden zuzüglich eines erwarteten VerätU3ertingsgewinns, der wiederum von dem dann
erwarteten Dividendenstrom abhängig ist. Dieser Barwert aller zukünftigen Zahlungszuflüsse
wird von dem konkreten Veräusserungszeitpunkt nicht beeinflusst.
28 Einer Ermittlung anhand des Börsenwertes widerspricht gleichfalls nicht die Vorgabe in §
327b AktG, wonach sich die angemessene Abfindung nach den Verhältnissen der Gesellschaft
zu richten hat, Bei einem optimal funktionierenden Kapitalmarkt orientiert sich der
Börsenwert ebenso wie der Ertragswert allein an den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft
bzw. den hieraus generierten Dividenden für die Aktionäre. Die sukilnftigen Erträge werden
bestimmt von den Verhältnissen der Gesellschaft Der Behaztptung, durch das Abstellen auf
den Börsenwert werde das Bewertungsobjekt ausgetauscht (vgl: dazu Wer, AktG, 10, Auft,
§ 303 Mn. 24c), kann nicht gefolgt werden. Zu ermitteln ist de Verkehrswert des
Aktieneigentums bzw. des Unternehmensanteils (vgl zu dieser Terminologie OLG Stuttgart,
Beschluss vom 17, Oktober 2011 - 20 W 7/11"Jnris Rdn, 1761f). Zutreffend ist zwar, dass de
Börsenkurs als Preis Eiur eine Aktie nicht identisch sein muss mit dem Verkehrswert des
Unternehmensanteils, Allerdings gilt (heg> den anteiligen Ertragswert des Unternehmens
ebenso, denn auch der Ertragswert entspricht nicht in jedem Fall dem Verkehrswert der
Gesellschaft und bildet entsprechend nur unzureichend den Verkehrswert des
Unternehotensantells ab, Jeweils handelt es sich um im Einzelfall mein oder weniger
geeignete Annäherteen ah den zu ernünelnden Verkehrswert des Ahleneigentums.

28
29 Ferner steht der Bewertung anhand des Börsenkurses nicht der Umstand entgegen, dass
der Hauptaktionär den Zeitpunkt der Bekanntgabe des geplanten Squeeze out wählen kann,
Die Möglichkeit, eine Phase geringer zukünftiger Ertragsaussichten für die geplante
unternehmerische Adassnahme zu weihten, besteht auch im Fall der Bewertung anhand der
Ertragswertmethode und firntt dort gleichermassen zu einem im Zeitablauf eher niedrigeren
anteiligen Unternehmenswert. Wählt der Hauptaktionär hingegen einen bestimmten
Zeitpunkt, weil er von einer systematischen Unterbewertung allein durch die Marktteilnehmer
ausgeht, ist - sofern diese Einschätzung zutrifft und sich anhand objektiver Kriterien
nachweisen lässt - von einer marktorientierten Bewertung ebenso Abstand zu nehmen wie im
Fall einer vermuteten Überbewertung durch den Markt. Deswegen steht auch die neuere
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs einer Ermittlung des Unternehmenswertes anhand
des Börsenwertes der Gesellschaft nicht grundsätzlich entgegen. Soweit der
Bundesgerichtshof nehnlich in der so genannten Stollwerck.-Entscheidung ausgeführt hat, der
Minderheitsaktionär sei vor Manipulationsmöglichkeiten dadurch geschützt, dass die
Barabfindung nach yv 327b AktG nie geringer sein könne als der Anteil des
Minderhellsaktionärs am Unternehmenswert (vgl. BGH, NJW 2010, 2657, 2660), steht dies
mit der vom Senat vertretenen Auffassung in Einklang. Sind die Kurse im massgeblichen
Beobachtungszeitraum wegen einer ktuzfristigen Entwicklung an den Börsen nicht geeignet,
den (anteiligen) Unternehmenswert widerzuspiegeln, kann auch nach Ansicht des Senats auf
den Börsenwert zum Zwecke der Unternehmenswertbestimmung nicht zurückgegriffen
werden
30 Gleiches gilt für die Erwägung, eine Bewertung anhand des Börsenkurses scheide aus, da
der Minderheitsaktionär mangels Verkaufsabsicht offenkundig den Wert seiner Beteiligung
höher einschätze Denn diese Überlegung Ire ebenfalls ausfalle Antragsteller zu, die die
angebotene und anhand eines Ertragswertes ermittelte Abfindung für unzureichend erachten
und deshalb ein Spruchverfahren anstrengen Obwohl sie alle den Wert ihrer Beteiligung
höher einschätzen, hat das Spruchverfahren deswegen nicht automatisch Erfing. Vielmehr
kommt es aufdie subjektive Einschätzung der antragstellenden Minderhensakponäre nicht
an.
31 Darüber hinaus ist eine Bewertung anhand des Börsenwertes nicht bereits deshalb
ausgeschlossen, weil sich das Zustandekommen des Kurses nicht nachvollziehen lässt und

29
deshalb - so die Antragsteller - effektiver Rechtsschutz nicht möglich sei. Richtig ist zwar,
dass sich die Preisbildung am Markt aufgrund der Falle der Marktiellnehmer und der
unendlichen Vielzahl verarbeiteter Informationen nicht im Einzelnen nachzeichnen lässt. Dies
ist für eine gerichtliche Prüfung der Angemessenheit einer am Börsenwert orientierten
Abfindung aber auch nicht notwendig, Massgeblich ist viehmehr zunächst nur, dass der
Börsenkurs zutreffend berechnet worden ist. Gerade dies ist im Gegensatz zum Ertragswert
schnell und sicher zu ermitteln, wenngleich sich auch hier selbstverständlich Fragen noch
dem Börsenplatz, dem Durchschnittszeifraum oder der Gewichtung bei der
Durchschnittsbildung stellen, Zudem ist sicherzustellen, dass der Börsenwert/ keinen
Verzerrungen im Einzelfall unterliegt. Hierzu geben historische Preisverlänle, Kurssprünge,
eine vergleichende Kursbetrachtung zu Aktienindizes oder Wettbewerbern sowie vor der
unternehmerischen Massnahme erfolgte Ad hoc - Mitteilungen der Gesellschaft ausreichend
Anhaltspunkte,fiir ein kritisches Hinterfragen der Kurse durch die Minderheitsaktionare oder
das Gericht. Dass eine gezielte Kurspflege durch eine entsprechende Mfortnationspolitik der
Gesellschaft möglich und als solche nicht einfach zu identifizieren ist, steht dem nicht
entgegen. Dem kann insbesondere dadurch begegnet werden, dass die Kursstabilität aber
einen längeren Zeitraum betrachtet wird. Zugleich besteht,fiir die Minderheitsaktionäre die
Möglichkeit, im Rahmen eines späteren Spruchverfahrens auf eine gezielte informative
Irreliihrung der Marktteilnehmer vornehmlich durch selektive PreSsemittellungen
hinzuweisen,
32 Ebenso scheitert eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand der
Börsenkapitalisierung nicht an einer mangelnden Information der Marktteilnehmer.
Zuzustimmen ist den Antragstellern zwar darin, dass esJur die Aussagekraft des Kurses
entscheidend auf die Verfügbarkeit und sachgerechte Verarbeitung unternehmensbezogener
und unternehmensspezifischer Informationen Im Markt ankommt. Dabei ist aber im Vergleich
zu anderen Märkten grundsätzlich von einer hohen Mfinmationsellizienz des Kapitalmarktes
auszugehen. Nicht zuletzt deshalb kann der Einschätzung einiger Antragsteller nicht gefolgt
werden, der Sachverständige vertilge stets über mehr Informationen als die im Markt
verarbeiteten Informationen. So hat der Sachverstandige zwar in der Regel einen besseren
Zugang zu den unternehmensspezifischen lehrtnationen, ihm fehlt allerdings der umfassende
Überblick über alle denkbaren unle nelmensbezogenen Infinitnationen, die Ihrowehs Eingang
in die Preisbildung auf einem effizienten Markt finden (vgl, eingehend OLG Frankfurt am
Main, 2010, 1841).

30
33
Dem Einwand .Synergieeffekte fänden im Börsenkurs grundsätzlich keine
Berücksichtigung, kann nicht gelbe werden, Der Markt preist - sofern das die
Smergieeffekte auslösende unternehmerische Ereignis bekannt ist - die hierdurch
hervorgerufenen erwarteten Gewinnsteigerungen ein. Entsprechend ist nur der
Referenzzeitraum richtig zu bestimmen. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Kurs die
Zahlungsbereitschaft eines dem Unternehmenskauf näher tretenden Grossaktionärs
widerspiegeln würde (vgl. dazu Bur ger, NZG 2012, 281, 288), Doch heul der
abfrndungsber echtigte klinderheitsaktiontir hierauf auch keinen Anspruch.
34 Massgeblich für die angemessene Abfindung eines Aktionärs im Fall seines Ausscheidens
aus der Gesellschaft ist nämlich der den Aktionären in de Zukunll zufliessende Zahlungsstrom
im Fall Ihres Verbleibs in der Gesellschaft ohne Berücksichllgung der unternehmerischen
Massnahme. Dieser Zahlungsstrom wird,für die Gesamtgesellschaft anhand des Ertragswertes
abgebildet. Er geht von der bestehenden Unternehmenspolitik der Gesellschaft aus, die
wiederum aufgrund der vorhandenen Machtverhältnisse in der Hauptversammlung und im
AufSichtsrat von den Vorstellungen des Mehrheilsaktiouärs geprägt ist. Insoweit entspricht
das verolijektivierie Ertragswertveljahren den Preisbildungsvorstellungen der Kleinaktionäre
an de Börse, die ebenfalls ihre Erwartungsbildung vornehmlich an der bestehenden
Unternehmenspolitik or'ientie en und aufgrund der geringen Beteiligung der einzelnen
Aktionäre nicht von einer Beeinflussung der Politik In ihrem Sinne ausgehen können.
35 Hiervon zu (rennen ist eine Bewertung anhand eines Zahlungssiroms, den ein potentieller
Käufer der Gesellschaft erwartet. Ein solcher zukünftiger Grossaktionär braucht bei seiner
Bewertung nicht von der bislang verfolgten Unternehmenspolitik auszugehen. Vielmehr bietet
der Kauf der Gesellschaft ihm die Möglichkeit, eine gelinderte Strategie zu implementieren
und auf diese Weise den erwarteten Zahlungsstrom zu erhöhen. Diese Bewertung spielt
regelmässiglift' das verobjektivierte Ertragswertverfahren und seine Anwendung im
gerichtlichen Spr urchverfahren keine Rolle. Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahren ,
alternative unternehmerische Konzepte zu entwerfen und jeweils hieraus gesonderte
Unternehmenswerte zu berechnen, wobei der angemessenen Ablinchow der höchste Wert
zugrunde zu legen sei, Richtig ist vielmehr allein, dass die angemessene Abfindung des
Minderheitsaktionärs - von extremen Ausnahmen abgesehen - von der bestehenden
Unternehmenspolitik auszugehen hat. Gleiches gilt regehnässig, für das Kalkül des an de

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Börse agierenden Aktionärs. Eine alternative Unternehmenspolitik ist in der Regel weder
Gegenstand der Marktpreisbildung noch des Ertragswertverfahrens,
36 Dass die Bewertung anhand von Börsenkursen unabhängig von ihrem Einsatz hei der
Ermittlung der Barabfindung oder der Bestimmung einer Verschtnelzungswertreladou
regehnOssig transparent ist und aberlange Verfahrensdauern bei Spruchverfahren, wie sie
vom Ründesverfassungsgericht ausdrücklich geragt worden sind (vgl. BVerfG, WM 2012, 75;
WM 2012, 76), vermelden hilft, kommt hinzu. Dem steht eine im Einzelfall eventuell
er förderliche Analyse des Marktes nicht entgegen, da die Bestimmung der Liquidität des
relevanten Marktes - abgesehen von konzeptionellen Schwierigkeiten - mit keinem grossen
AzUivand verbunden ist und jedenfalls für den Regelfall von einem nicht »undpullerten
Marktgeschehen ausgegangen werden kann,
37 Dabei handelt es sich bei der durch die verstärkte Heranziehung von Börsenkursen
möglichen Begrenzung der Verfahrensdauer von Spruchverfahren um ein auch CM
verfassungsrechtlicher Sicht legitimes Anliegen, hierdurch soll dem in Art. 2 Abs. 1 iVin Art.
20 Abs. 3 GG verankerten Anspruch auf effektiven Rechtsschutz Rechnung getragen werden.
Insoweit entspricht es auch einem verfassungsrechtlichen Gebot, die in Spruchverfahren
auftretenden, in tatsächlicher und rechtlicher Hinsicht besonders komplexen
Bewertungslkagen einer vertretbaren Lösung in angemessener Frist zuzufahren (vgl. BVerfG;
WM 2012, 1683). Demgegenüber ist eine vom Eigentumsschutz der Minderheitenaktionäre
dominierte Entscheidungsfindung stets zugunsten einer weiteren Klärung
bewertmesrechtlicher Fragen entgegen der Auffassung einiger Antragsteller
verfassungsrechtlich nicht geböten und im Ergebnis auch nicht zulasse (vgl. BVerfG,
2012, 1683).
38 Eine Beschränkung der vorstehenden Erwägungen auf die den vorgenannten
Entscheidungen (vgl. BVerfG, WM 2011, 1074; OLG Frankfurt WM 2070, 1841; OLG
Manchen, Beschluss '»nit 26. Juli 2012 - 31 Wx 250/11 .kur is Rdn. 38,1f) zugrunde liegende
Ermittlung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer erfolgten Verschmelzung ist nicht
sachgerecht. Vielmehr kann die marktorientierte Bewertung vom Grundsatz; her im Rahmen
eines ,Squeeze out gleichermassen Anwendutelinden

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39 Insbesondere ist es für die konkrete Anwendung ohne Relevanz, dass es in dem vom
Bundesverfassungsgericht verfassungsrechtlich gebilligten Fall einer Heranziehung des
Börsenkurses zum Zwecke der Bewertung der betroffenen Gesellschc(fien im Ergebnis zu einer
Zuzahlung und damit zu einer Besserstellung der antragstellenden Minderheitvaknonäre kam
(WM 2011, 1074). Ob nämlich eine Neubewertung der beteiligten Gesellschaften anhand des
Ertragswertverfahrens eine weitere Besserstellung der Minderheitsalaionäre nach sich
gezogen hätte, blieb in der Entscheidung mangels einer Emscheidungserhehlichkeit der Frage
,folgerichlig offen,
40 Ebenso ergibt sich entgegen der Auffassung einiger Antragsteller aus einer etwaigen
BemoffenheIt der Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft in ihrem Grundrecht aus Art, 14
Abs. 1 GG keine Besonderheit gegenüber dem hier vorliegenden Fall des Squeeze out.
Gleiches gilt
.
flir den Gesichtspunkt, dass im Fall der Verschmelzung der Minderheitsaktionär
an der übernehmenden Gesellschaft beteiligt bleibt, er beim Squeeze out hingegen seine
Beteiligungsrechte endgültig verliert. Denn das Bundesverfassungsgericht hat ausdrücklich
klargestellt, dass auch im Fall der Verschmelzung die Grundsätze seiner DAT/Altana -
Entscheidung (BVerfGE 100, 289) in vollem Umfang Anwendung finden, mithin selbst bei der
Verschmelzung zwischen gleichberechtigten Gesellschaften eine zurückhaltende Anwendung
des Minderheitenschulzes nicht gerechtfertigt ist (vgl. ZIP 2012, 1656). Da die Anwendung
einer marktorientierten Bewertungsmethocie die Billigung des Verfassungsgerichts in einem
Verschmelzungsfall gefunden hat, besteht kein Grund anzunehmen, die Schätzung des
(Internehmenswertes anhand des Börsemveries der Gesellschaft sei im Fall der Abfindung
nach einem Squeeze out aus grundsätzlichen Enyägungen heraus verfassungsrechtlich
unzulässig,"
Diese vorstehenden Erwägungen rechtfertigen es im vorliegenden Verfahren die von der
Antragsgegnerin ermittelte Abfindung von EUR 16,23 nicht abzuändern, Der gewichtete
Börsenkurs nach § 5 Abs. 3 WpÜG-AngV für den Zeitraum von 3 Monate vor Bekanntgabe
der vorgesehen Strukturmassnahme am 5.12,2013 lag mit EUR 15,03 erheblich darunter.
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (Beschluss vorn 19,07.2010 - 11 ZB 18/09 -
NJW 2010, 2659) ist auf diese Referenzperiode abzustellen, die mit-der erstmaligen
Bekanntgabe der Massnahme, hier am 5,12.2013, endete, wobei allerdings eine Anpassung
geboten sein kann, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme und dem Tag der
Hauptversammlung ein längerer Zeitraum liegt und die Entwicklung der Börsenkurse eine

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Anpassung geboten erscheinen lässt, d.h. dann der Börsenwert entsprechend der allgemeinen
oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen
Kursentwicklung hochzurechnen ist.
Hier lagen jedoch nur etwas über 5 Monate zwischen der massgeblichen Tag der Bekanntgabe
am 5.12.2013 und der Hauptversammlung am 23.5.2015, was danach keinen längeren
Zeitraum darstellt.
Es ist nicht geboten, die von der Antragsgegnerin letztlich festgelegte Abfindung von EUR
16,23 zu erhöhen, da der Börsenkurs für die Ermittlung einer angemessen Abfindung
hinreichend aussagekräftig ist, da ein Handel jedenfalls in dem Umfang, wie er in § 5 Abs. 4
WpÜG-AngVO beschrieben ist, vorgelegen hat und darüber hinaus sogar ein reger Handel
des sog. freefloat stattfand. In dem in dem massgeblichen Zeitraum wurden 55.077 von
insgesamt 2,460.000 Aktien der BZ gehandelt wurden, cl. h. 2 %. Zwar mag dies zunächst zu
gering erscheinen, doch ist hier zu berücksichtigen, dass die Antragsgegnerin zum Zeitpunkt
der Bekanntgabe 90,00003 % d.h. 72.177.884 Aktien und BZ 40,138 eigene Aktien hielt, cl,
h. nur noch ein sog. freefloat von 241987 Aktien bestand .Von diesem freefloat wurden daher
in dem massgeblichen Zeitraum über 20 % gehandelt und an 50 Handelstagen in diesen 3
monatigen Zeitraum ein Handel mit dieser Aktie stattfand.
Die für eine Bewertung zum Börsenkurs massgebliche Frage, ob ein Minderheitsaktionär in
einem Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe an hinreichenden Börsentagen die
Möglichkeit hatte, seine Aktien zu veräussern, ist daher ohne weiteres zu bejahen und
rechtfertigt es eine Marktenge zu verneinen,
Auch der Vorerwerbspreis, dem die Kammer in jüngeren Entscheidungen (vgl. Beschlüsse
vom 25.11,2014 - 3-05 0 43/13 - und vom 8.6.2015 -345 0 198/13 - eine gewisse
Bedeutung zuerkennt, rechtfertigt keine andere Beurteilung, da dieser mit EUR 14,10 unter
der Abfindung von EUR 16,29 liegt und sich aus dem in der mündlichen Verhandlung von
angesprochenen von der Antragsgegnerin mitgeteilten Gesamterwerbspreis von ca. 38 Mio.
EUR angesichts 2.460.000 Aktien insgesamt und der hier streitgegenständlichen Abfindung
von EUR 16,23 daraus kein höherer Vorerwerbspreis ergibt.
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller und des Vertreter der
aussenstehenden Aktiontire, die Vorlage der Arbeitspapiere von und des

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sachverständigen Prüfers anzuordnen, um eine Überprüfung der Unternehmensbewertung zu
ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen, die für
die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die
Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen aber nicht vor. Der hier tätige sachverständige
Prüfer hat das Ergebnis seiner Prüfungen im Prüfungsbericht detailliert dargestellt und in der
ergänzenden Stellungnahme weiter erläutert, Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren
wesentlichen Inhalten nach bereits im Übertragungsbericht und der hierzu eingeholten
Stellungnahme von bzw. der Prüfbericht des Prüfers wiedergegeben. Inwieweit die
Arbeitspapiere weitere, für die Entscheidung der 1Cammer erhebliche Informationen enthalten
sollen, ist nicht ersichtlich, zumal die Abfindung nach dem Börsenwert erfolgt.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sieh aus § 134 GNMKG i. V. m. § 15 Abs. 2 SpruchG a.F., §
6 Abs. 2 SpruchG, Danach hat grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine
.

andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöckner/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15), Im Hinblick darauf, dass es zu keiner gerichtlichen
Korrektur des Abfindungsbetrags kommt, sind aber auch keine Billigkeitsgründe ersichtlich,
die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die
Antragsgegnerin rechtfertigen könnten.
Die Bestimmung des Geschällswerts für das Gericht ergibt sich aus § 134 GNotKU 1. V, m. §
15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG a.F. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den
alle antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt
fordern können, mindestens jedoch 200,000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1
Satz 2 SpruehG a.F.),
Mangels Erhöhung der Abfindung bleibt es bei dem gesetzlichen Mindestwert von EUR
200.000,--,
Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für den Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
war einer gesonderten Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit nicht
vollständig bekannt ist, in welcher Höhe zu erstattende Auslagen entstanden sind,