Bremer Wollkämmerei AG - 2011-08-26 - LG-Beschluss - Squeeze-out

LANDGERICHT BREMEN
Geschäfts-Nr.: 11- 0- 141/07
BESCHLUSS
in Sachen

Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen
Barabfindung werden zurückgewiesen.
Die Gerichtskosten und die aussergerichtlichen Kosten des
Vertreters der aussergerichtlichen Aktionäre trägt die
Antragsgegnerin, die Antragsteller und die
Antragsgegnerin tragen ihre aussergerichtlichen Kosten
selbst.
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Der Geschäftswert des Verfahrens beträgt 200.000,00 E.

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Gründe
1.
Die Parteien streiten um die Angemessenheit einer Abfindung nach § 327 b
AktG.
Die Bremer Woll-Kämmerei AG (im Folgenden: BWK) wurde 1883 als
Aktiengesellschaft in Bremen gegründet. Das Grundkapital der BWK betrug zum
15.08.2006 26.181.253,00 Euro und war in eine entsprechende Anzahl auf den
Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien mit einem anteiligen Betrag von
1,00 Euro pro Stückaktie aufgeteilt. Die börsenzugelassenen Aktien der BWK sind
im geregelten Markt an der Wertpapierbörse Berlin-Bremen zum Handel
zugelassen und werden im Freiverkehr an den Wertpapierbörsen in Frankfurt
und München gehandelt. Ihr grösster Aktionär war ist seit dem Jahr 2000 die
Antragsgegnerin, die per 15.08.2006 an dem Grundkapital der BWK insgesamt
24.909.346 Aktien und damit unmittelbar einen Anteil des Grundkapitals von
95,14% hält. 91,14% der Aktien hält die Antragsgegnerin unmittelbar, weitere 4%
des Grundkapitals (1.047.250 Aktien) werden von der
in Bremen gehalten, die eine 100%ige
Tochter der Antragsgegnerin ist. Die übrigen 4,86% des Grundkapitals der BWK
(1.271.907 Aktien) befinden sich im Streubesitz. Die Geschäftstätigkeit der BWK
besteht in der Veredelung und Vermarktung von Wolle und Chemiefasern.
Hierzu verfügt die BWK über eine Vielzahl von Beteiligungen (vgl. Überblick über
die Konzernstruktur im Unternehmensbericht S. 16).
Die Antragsgegnerin stellte am 2.03.2006 an den Vorstand der BWK das
Verlangen auf Anberaumung einer Hauptversammlung zur Beschlussfassung
über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gern. §§ 327 b ff.
AktG. Hierüber erging am 7.03.2006 eine entsprechende Ad-hoc-Mitteilung. Die
Hauptversammlung der BWK beschloss am 15.08.2006 die Übertragung der
Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung
einer angemessenen Barabfindung gern. § 327 a AktG. Dem war ein
Unternehmensbericht der Antragsgegnerin vom 13.06.2006 vorausgegangen, in
dem diese - unterstützt durch die gern.
§ 327 b AktG zu gewährende Barabfindung unter Berücksichtigung einer
Unternehmensbewertung festgelegt hatte (vgl. Teil 1 der "Unterlagen zur

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ordentlichen Hauptversammlung am 15. und ggf. 16.08.2006 in Bremen" - im
Folgenden: UB). Die dort durchgeführte Unternehmensbewertung ergab einen
Unternehmenswert von 36.776 TEuro bzw. einen Wert je Stückaktie von 1,41 Euro.
Gleichwohl legte die Antragsgegnerin die angemessene Barabfindung auf
2,55 E/Aktie fest, weil einerseits der gewichtete Durchschnittsbörsenkurs der
Aktie der BWK in den letzten drei Monaten vor Veröffentlichung der Ad-hoc-
Mitteilung 2,48 Euro betragen hatte und der höchste in den letzten Jahren bei den
Erwerben der Antragsgegnerin und der gezahlte Kaufpreis 2,55 Euro
betragen hatte.
In dem auf Antrag der Antragsgegnerin eingeleiteten Prüfungsverfahren der
Abfindung gern. § 327 c Abs. 2 S. 2 AktG (11-OH-412006) wurde am 15.06.2006
die Angemessenheit der Abfindung durch den als Sachverständigen Prüfer
eingesetzten bestätigt (vgl. Teil 2 der "Unterlagen
zur ordentlichen Hauptversammlung am 15. und ggf. 16.08.2006 in Bremen").
Insgesamt 10 der Aktionäre erhoben gegen den Beschluss der
Hauptversammlung vom 15.08.2006 Anfechtungsklage. Jener Rechtsstreit
endete durch einen Vergleich vom 14.12.2006, in dem das Angebot für die zu
zahlende Barabfindung auf 2,58 Euro/Aktie festgelegt wurde (LG Bremen 12 - O -
334106). Dieses Angebot beruhte auf dem Umstand, dass der durchschnittliche
gewichtete Börsenkurs der BWK in den letzten drei Monaten vor der
Hauptversammlung bei 2,58 Euro gelegen hatte. Der Übertragungsbeschluss wurde
sodann am 16.03.2007 beim Handelsregister Bremen eingetragen.
Mit Beschluss vom 30.06.2010 wurde durch die Hauptversammlung die
Auflösung der Gesellschaft beschlossen.
Die Antragsteller halten die angebotene Abfindung für zu niedrig. Sie machen
insbesondere geltend, dass die Berechnung des Abfindungsbetrages fehlerhaft
sei. So sei der für die Berechnung gewählte Kapitalisierungszinssatz nach
Steuern von 7,88 (Phase I) bzw. 6,38 (Phase II) schlichtweg überhöht. Der
Basiszinssatz von 4,25% sei zu hoch angesetzt, er könne mit max. 3,86% (bzw.
4%) angenommen werden; für die im Unternehmensbericht zitierte Rendite
langlaufender Anleihen von 3,86% fehle die Angabe des zugrunde liegenden
Wertpapiers. Das TAX-CAPM-Modell sei für die Ermittlung des
Kapitalisierungszinsfusses ungeeignet. Die Marktrisikoprämie sei mit 5,5%
realitätsfern, die im Übertragungsbericht genannten
"Kapitalmarktuntersuchungen" seien nicht näher benannt und daher nicht

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nachprüfbar. Untersuchungen von Prof. Dr. Stehle ergäben Risikoprämien von
max. 2,6%, nach aktuellen Studien sei von weniger als 1% auszugehen. In
ständiger Rspr. würden 0,5 - 2% angesetzt. Überhaupt stünden dem
unternehmerischen Risiko gleichwertige Chancen gegenüber, so dass es
überhaupt keines Abschlages bedürfe. Der Beatfaktor von 0,93% sei zu hoch
und unangemessen; es fehle eine methodische Herleitung. Die Unternehmen der
für die Ermittlung des Betafaktors herangezogenen Peergroup seien nicht
konkret dargestellt. Nicht die Peergroup sei massgeblich, sondern nur eine
Ermittlung für die BWK. Die Abfindung sei zu verzinsen. Der
Wachstumsabschlag von 1,5% sei bezogen auf ein einer Wachstumsindustrie
angehöriges Unternehmen zu gering angesetzt; angemessen sei ein Abschlag
von mindestens 2% (bzw. 2,2 bis 2,6% bzw. 3%). Es sei nicht der letzte
Aktienkurs der BWK berücksichtigt worden, der über dem Abfindungskurs liege;
jedenfalls sei entweder der Kurs im Zeitpunkt der Hauptversammlung jedenfalls
aber nach der (früheren) Rechtssprechung des BGH der Durchschnittskurs der
letzten drei Monate vor dem Tag der Hauptversammlung (Stichtag) zugrunde zu
legen. Ausserdem müssten die von der Antragsgegnerin beim Erwerb der Aktien
gezahlten Kurse zzgl. eines Aufschlags herangezogen werden.
Planungsrechnung des Unternehmens sei fehlerhaft, weil trotz ansteigender
Produktionsmengen in der Sparte Chemiefasern nur gleich bleibende
Umsatzerlöse zugrunde gelegt würden; im Übrigen seien sie deutlich zu
pessimistisch. Der Übertragungsbericht leide unter eine "Reihe von formalen
Mängeln". Es fehle die Ermittlung von Substanz- und Liquidationswert. Der im
Übertragungsbericht mit einem Wert von 480.000,00 angesetzte Grundbesitz
der BWK sei nicht näher benannt, ein qm-Preis von 48 Euro/qm erscheine zu
niedrig. Tatsächlich sei von einem Unternehmenswert von 2,80/3,00 E/Aktie
(bzw. 3,40 Euro) auszugehen.
Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hält es nicht für ausgeschlossen,
dass die angebotene Abfindung zu niedrig ist. Der verwendete Basiszinssatz von
4,25% sei überhöht; den vorliegenden Gutachten sei nicht zu entnehmen, wie
dieser ermittelt worden sei. Es sei daher eher von einem Zins von 4%
auszugehen. Der Risikozuschlag von 5.12% erscheine im Hinblick auf die
Restrukturierungserfolge und das veränderte Marktumfeld als zu hoch;
richtigerweise sei von einem Satz von 2% auszugehen. Die Ermittlung über die
Wahl einer "Peer-Group" sei angesichts der fehlenden vergleichbaren
börsennotierten Unternehmen willkürlich. Schliesslich sei auch der sog.

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Wachstumsabschlag mit 1,5% nicht haltbar, weil Marktumfeld und steigende
Inflation im Einklang mit der Rechtsprechung einen Solchen von mindestens 2%
rechtfertigen würden. Die Bewertung des Grundvermögens erscheine wenig
plausibel.
Die Antragsgegnerin tritt dem entgegen. Angesichts der geänderten
Rechtsprechung zum Referenzzeitraum des Börsenkurses, der für die
Untergrenze der Abfindung heranzuziehen sei (BGH DB 2010, 1693) sei, wie
geschehen, auf den gewichteten Börsenkurs in den letzten drei Monaten vor
Veröffentlichung der beabsichtigten Unternehmensmassnahme abzustellen.
Dieser habe mit 2,48 Euro/Aktie 76% über dem sachverständigerseits festgestellten
anteiligen Unternehmenswert (1,41 E/Aktie) gelegen. Die von der
Antragsgegnerin angebotene Abfindungsbetrag pro Aktie liege mit 2,55 sogar
81% über diesem Wert. Greifbare Anhaltspunkte dafür, dass der von den
Wirtschaftsprüfern im Unternehmensbericht und von den sachverständigen
Prüfern festgestellte Unternehmenswert um mehr als 81% zu niedrig berechnet
sei, seien nicht dargetan. Nach der Rechtsprechung des BVerfG sei es auch
nicht geboten, auf die von der Antragsgegnerin gezahlten Erwerbspreise
abzustellen, denn dessen Erwägungen im Vorfeld einer Strukturmassnahme
seien von der - allein massgeblichen - Markteinschätzung unabhängig (BVerfG
ZIP 1999, 1436, 1441). Eine Notwendigkeit, den Liquidations- bzw. Substanzwert
zu ermitteln bestehe nicht, weil jedenfalls im massgeblichen Zeitpunkt des
Stichtages keine Absicht zur Liquidierung des Unternehmens bestanden habe,
wie im Unternehmensbericht (S 39) dargelegt worden sei. Der
Kapitalisierungszinssatz bzw. seine Bestandteile Basiszinssatz, Risikoaufschlag
und Wachstumsabschlag seien zutreffend ermittelt, was die Antragsgegnerin
konkret näher ausführt. Unbegründet seien auch die Angriffe gegen die
Planungsrechnung des Unternehmens. So hätten die Antragsteller verkannt,
dass der angenommene Rückgang des Konzernergebnisses ab 2013 Folge der
ab diesem Zeitraum erhöhten Ertragssteuern sei. Diese erhöhten Steuern seien
mit dem Verbrauch der Verlustvorträge bis 2012 zu erklären. Die
Ertragspotenziale der Sanierung aus den Jahren 2004/2005 seien in der
Planungsrechnung vollständig berücksichtigt, wie das im Übertragungsbericht (S.
44 und 50) aufgezeigt sei. Die Rohertragsmarge sei gegenüber den Jahren 2003
und 2004 niedriger angesetzt, weil sich die Gesellschaft in einem umkämpften
Markt mit höhenwertigen Produkten durchsetzen müsse, was zu aufwändigerer
Produktion und damit höhern Kosten führe. Tatsächlich habe sich das

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Konzernergebnis ab 2006 entgegen den - optimistischen - Annahmen in der
Planungsrechnung schlechter entwickelt. Synergieeffekte seien in diesen
Berechnungen nicht zu berücksichtigen, weil die Unternehmensbewertung nach
allgemeiner Ansicht auf sog. "stand-alone-Basis" zu erfolgen habe (BGH NJW
1998, 1866, 1867). Das Vorbringen der Antragsteller zur Ausschüttung sei von
Beliebigkeit geprägt, weil einerseits die Annahme einer "Nullausschüttung" und
andererseits die einer Vollausschüttung verlangt werde. Tatsächlich sei die in der
Berechnung zugrunde gelegte Ausschüttungsquote von 40% dem
Branchendurchschnitt entnommen. Die Kritik der Antragsteller an der Höhe der
prognostizierten Umsatzerlöse sei unbegründet, denn sie gingen von
fehlerhaften Grundlagen bzw. unrichtigen Preisen aus, welche sich tatsächlich
rückläufig entwickelt hätten. Der Rückgang der Abschreibungen in der
Unternehmensprognose sei damit zu erklären, dass anstelle der
Investitionsmassnahmen der jüngeren Vergangenheit in nächster Zukunft nur
Ersatzinvestitionen treten würden, was den Abschreibungsaufwand zwangsläufig
vermindere. Das Grundvermögen sei zutreffend als betriebsnotwendig bewertet
worden, weil nicht nur die aktuelle Nutzung, sondern auch die künftige
Verwendung für Unternehmensaufgaben die Betriebsnotwendigkeit rechtfertigen
könnten. Der in Ansatz gebrachte Preis von 48 Euro./qm beruhe auf eigenen
Erfahrungen mit dem Verkauf anderer Teile des Grundbesitzes. Ein Anspruch
auf Verzinsung der Abfindung zwischen Stichtag und Fälligkeit der Abfindung
bestehe nicht, wie sich schon aus dem Gesetz ergebe.
Das Gericht hat die sachverständigen Prüfer gern. § 8 Abs. 2 SpruchG im
Termin zur mündlichen Verhandlung vom 16.02.2011 zum Ergebnis ihrer
Prüfung angehört. Wegen des Ergebnisses der Anhörung wird auf das Protokoll
vom 16.02.2011 (BI. 391 ff. d.A.) Bezug genommen.

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II.
Der Antrag bleibt im Ergebnis ohne Erfolg.
Der Anspruch der Antragsteller beruht auf §§ 327 f S. 2 i.V.m. § 327 b Abs. 1 S.
1 AktG.
Danach legt das Gericht unter Berücksichtigung des sich zum Stichtag (hier:
16.08.2006) ergebenden Unternehmenswertes die an die Antragsteller zu
zahlende angemessene Barabfindung fest.
Nach den verfassungsrechtlichen Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts
(BVerfG) ist den vom Squeeze-Out betroffenen Minderheitsaktionären der BWK
eine Entschädigung für den Verlust ihrer aus der Aktionärsstellung herrührenden
Rechtsposition zu gewähren. Diese Rechtsposition wird sowohl durch die aus
der mitgliedschaftlichen Stellung erwachsenden Leitungsbefugnisse als auch die
vermögensrechtlichen Ansprüche geprägt, die sich im Anspruch auf den
anteiligen Bilanzgewinn, das Recht zum Bezug neuer Aktien bei
Kapitalerhöhungen und dem Recht auf Teilnahme am Liquidationserlös
materialisieren (vgl. BVerfG JZ 1999 S. 942, 943). Da die Leitungsbefugnisse
der Minderheitsaktionäre jedenfalls nach dem Erwerb einer Beteiligung von 90%
der Aktien der BWK durch die Antragsgegnerin keine entscheidende Rolle mehr
spielen konnten, wird die zu ermittelnde "volle Entschädigung" der Antragsteller
durch die Kompensation des Vermögensverlustes bestimmt. Der Verlust des
durch die Aktie vermittelten Vermögens stellt sich als Verlust des Verkehrswertes
der Aktie dar. Letzterer wird insbesondere durch die Verkehrsfähigkeit des
Papiers geprägt, die es dem Aktionär unter Berücksichtigung der herrschenden
Marktbedingungen von Angebot und Nachfrage ermöglicht, sein Kapital nach
freiem Belieben zu investieren oder zu deinvestieren. Hieraus hat das BVerfG
(a.a.O.) das Gebot einer Abfindung abgeleitet, die jedenfalls nicht geringer
ausfallen kann, als bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt
des Ausscheidens aus der Aktiengesellschaft (vgl. ZIP 2007, 175 ff.). Aus der
Identität des Verkehrswertes der Aktie mit ihrem Börsenkurs schlussfolgert das
BVerfG, dass es mit der Eigentumsgarantie des Art. 14 Abs. 1 GG regelmässig
nicht vereinbar ist, eine Abfindung festzusetzen, die unterhalb des Börsenkurses
liegt.
Offen ist dabei zunächst, welcher Börsenkurs für die Ermittlung des
Verkehrswertes heranzuziehen ist. Da die Kurse einer Aktiengesellschaft
tagtäglich neu festgesetzt werden, können sich je nach gewähltem Stichtag
unterschiedliche Ansätze für den Verkehrswert der Aktie ergeben. Wie der

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Stichtag festzusetzen ist, gibt die Verfassung nicht vor (BVerfG a.a.O.). Vielmehr
sollen die Zivilgerichte durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses
einem Missbrauch beider Seiten begegnen. Dieser wird vor allem dort vermutet,
wo nach Bekanntwerden einer Strukturmassnahme eine plötzlich einsetzende
Aktiennachfrage Kurssteigerungen generiert, zu denen es ohne jene
Entscheidung nicht gekommen wäre (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2008 S. 883 ff. sub
D 1 3 a aa). Sinkende Kurse, die nach der Logik des Marktes nur durch ein
erhöhtes Angebot von Aktien, also durch Aktienverkäufe, erreicht werden
könnten, wird man nach der Lebenserwartung wohl nicht befürchten müssen,
denn diese könnten nur durch den Grossaktionär initiiert werden, der sich
dadurch interessenkonträr verhalten würde. Die Wahl eines "geeigneten"
Referenzzeitraumes ist indes solange von sekundärer Bedeutung, wie der
ermittelte Referenzkurs nur die Untergrenze der zu ermittelnden Abfindung bildet
und die Wertbestimmung durch ein weiteres Verfahren, nämlich die Ermittlung
des Schätzwertes, erfolgt. Liegt dieser über dem Börsenpreis, so ist der Aktionär
auf dieser Grundlage abzufinden (BGH ZIP 2001, 734, 736), denn eine
Überschreitung des Börsenpreises ist verfassungsrechtlich unbedenklich
(BVerfG a.a.O.).
Nach der neueren Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (DB 2010 S. 1693
ff.) ist für die Ermittlung des massgeblichen Börsenkurses der nach Umsatz
gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor
der Bekanntmachung der Strukturmassnahme zu ermitteln. Das ist im
vorliegenden Fall der Dreimonatszeitraum vor der sog. "Ad-hoc-Mitteilung" der
Antragsgegnerin vom 7.03.2006, mit der diese das beabsichtigte Squeeze-Out
erstmals öffentlich machte. Nach der insoweit unwidersprochen gebliebenen
Darstellung der Antragsgegnerin belief sich dieser Durchschnittskurs auf
2,48 Euro/Aktie. Einer Anpassung dieses Wertes im Hinblick auf den zwischen der
Ankündigung der Strukturmassnahme und dem Tag der Hauptversammlung
verstrichenen Zeitraum bedarf es vorliegend nicht, denn dies hat nur in den
Fällen zu erfolgen, in denen die Massnahme nicht innerhalb eines normalen oder
üblichen Fahrplans durchgeführt wurde. Als normal oder üblich wird man
angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der
Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten
ansehen müssen (OLG Stuttgart BB 2011,S. 1522). Dieser ist vorliegend nicht
überschritten.
Für die Ermittlung des Unternehmenswertes zur Beantwortung der Frage, ob
dieser oberhalb des soeben festgestellten Börsenkurses liegt, ist der

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Zukunftserfolgswert des Unternehmens heranzuziehen. Dieser wird aufgrund
einer Prognose der erzielbaren zukünftigen finanziellen Überschüsse des
Unternehmens ermittelt. Grundlage dieser Prognose ist einerseits die -
dokumentierte - Unternehmensplanung. Dass diese mit der in der Zukunft
liegenden Wirklichkeit übereinstimmen kann, aber nicht muss, liegt auf der
Hand. Überraschende wirtschaftliche Entwicklungen (z.B, die kürzliche globale
Krise der Finanzmärkte), politische Verwerfungen (Innere und äussere Konflikte)
oder Naturereignisse müssen, weil nicht vorhersehbar, ausser Betracht bleiben.
Vorliegend hat die tatsächliche wirtschaftliche Entwicklung der Gesellschaft
gezeigt, dass die im Unternehmensbericht getroffenen Annahmen deutlich zu
optimistisch waren, weil sie von einer positiven Unternehmensentwicklung
ausgingen, während die Gesellschaft sich aufgrund schlechter Erträge nunmehr
in der Liquidation befindet. Allerdings ist nach dem geltenden Stichtagsprinzip
insoweit auf die im August 2006 vorhersehbaren Verhältnisse abzustellen. Die
hierzu in der mündlichen Verhandlung angehörten sachverständigen Prüfer
haben zum Ausdruck gebracht, dass die damalige Planungsrechnung der BWK
auf eine deutliche Verbesserung der Ertragslage gerichtet gewesen sei. Anlass,
die Daten der Unternehmensplanung aufgrund der von den Antragstellern
geäusserten Kritik zu modifizieren, haben die sachverständigen Prüfer nicht
gesehen. Die Antragsteller sind dem in der Anhörung auch nicht mehr
entgegengetreten.
Die BWK und ihr folgend die sachverständigen Prüfer haben den
Unternehmenswert auf der Grundlage des Ertragswertes ermittelt. Die
Beanstandung der Antragsteller, es hätten auch der Liquidationswert und der
Substanzwert des Unternehmens ermittelt werden müssen, ist nicht erheblich.
Nach neuerer, im Vordringen befindlicher Auffassung soll die Berücksichtigung
des Liquidationswertes unterbleiben, soweit die Ertragsaussichten des
Unternehmens nicht auf Dauer negativ sind und dessen Liquidation nicht
abzusehen ist, weil die Unternehmensführung ihrer Planung zufolge keine
Abwicklung der Gesellschaft beabsichtigt (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom
27.02.2004 - 19 W 3/00 -, Juris Rdn. 58; KK/Rieger, Anh § 11 Rdn. 47;
MünchKommAktG/Bilda, 2. Aufl., § 305 Rdn.85). Als Argument für diese
geänderte Sichtweise wird zu Recht angeführt, dass bei einem solchen
Unternehmen der Aktionär auch dann keine Aussicht auf den Liquidationswert
hätte, wenn die Strukturmassnahme nicht vorgenommen worden wäre.
Vorliegend haben die sachverständigen Prüfer ermittelt, dass die
Planungsrechnung des Unternehmens auf eine deutlich verbesserte Ertragslage

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gerichtet war. Dass sich diese Erwartung nicht realisiert hat, spielt nach dem für
die Bewertung massgeblichen Stichtagsprinzip keine Rolle. Der Substanzwert ist
jedenfalls vorliegend deswegen nicht geeignet, weil er die Zukunftserwartungen
des Unternehmens nicht wiederzuspiegeln vermag. Überdies ist zu bedenken,
dass es die eine richtige Methode zur Bewertung des Unternehmens nicht gibt
und mit dem Börsenkurs und der Ertragswertmethode jedenfalls zwei
zuverlässige Parameter zur Schätzung zur Verfügung stehen.
Zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Grundlage der
Ertragswertmethode werden die nach der Unternehmensplanung
prognostizierten Nettoausschüttungen mit einem Zinssatz - dem sog.
Kapitalisierungszins - auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Hierzu greift die
Betriebswirtschaftslehre, deren Erkenntnisse vom Institut der Deutschen
Wirtschaftsprüfer [DIW] in sog. Berechnungsstandards (hier: dem IDW S 1
Stand 2005) niedergelegt worden sind, auf den als Diskontierungsmassstab
verwendeten Kapitalisierungszinssatz zurück, der die Rendite aus einer zur
Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage
repräsentieren soll (vgl. IDW S 1 Abschnitt 7.2.4.1.). Dabei sollen fristadäquate
Kapitalmarktrenditen in Form von (vergleichbaren) Unternehmensbeteiligungen
(Aktienportfolios) herangezogen werden. Diese lassen sich theoretisch in einen
sog. Basiszins und eine Risikoprämie zerlegen.
Für den Basiszinssatz wird dabei auf die langfristig erzielbare Rendite
öffentlicher Anleihen abgestellt. Da es sich hierbei um eine risikofreie
Alternativanlage handelt, muss mit der Risikoprämie dem Umstand Rechnung
getragen werden, dass die sich die zum Vergleich herangezogene - risikofreie -
Alternativanlage von der vorhandenen - risikobehafteten - Aktienanlage
unterscheidet. Die Ermittlung des Basiszinssatzes orientiert sich an der
Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen. Das entspricht nicht nur dem Standard der
Wirtschaftsprüfer (vgl. IDW S1 2005 Rn. 127), sondern auch der überwiegenden
Auffassung in der Rechtsprechung (vgl. OLG Stuttgart Beschluss v. 08.07.2011
20 W 14/08; OLG Frankfurt Beschluss vom 29.04.2011 21 W 2/11; OLG
München OLGR 2008, 450 ff.; OLG Karlsruhe AG 2009, 47 ff.). Die als
Grundlage hierfür herangezogenen Veröffentlichungen der Deutschen
Bundesbank reichten im Zeitpunkt des Unternehmensberichts der BWK (Juni
2006) nur bis in die damalige Gegenwart, vermochten also keine sichere
Aussage über die Zukunft zu erbringen. Für die Diskontierung zukünftiger
Zuflüsse musste also auf Schätzungen zurückgegriffen werden. Vorliegend
hatten die BWK und ihr folgend die sachverständigen Prüfer den Basiszinssatz

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anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank für den Zeitraum März
bis Mai 2006 prognostisch auf 4,25% geschätzt. Das ist keineswegs nachteilig
für die Antragsteller, denn der Zinssatz per Stichtag belief sich - wie die spätere
Entwicklung gezeigt hat - nach der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank
(WT3439) auf 4,21%. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die dortige Zahlenreihe
auf der Grundlage einer 15-jährigen Staatsanleihe ermittelt worden ist, während
beider Unternehmensbewertung von einem unendlichen Anlagezeitraum
auszugehen ist. Der sich nach den Schätzungen der Gutachter ergebende
Zuschlag von 0,04% erscheint im Hinblick auf die Einpreisung zukünftig
steigender Renditen daher als angemessen. Greifbar Anhaltspunkte, die einen
niedrigeren Basiszinssatz rechtfertigen Könnten, haben die Antragsteller nach
der Anhörung nicht dargetan.
Der von der BWK vorgenommene Abzug für die typisierte
Einkommenssteuerbelastung in Höhe von 35% (1,4875) vom Basiszinssatz ist
nicht beanstandet worden und entspricht ebenfalls obergerichtlicher
Rechtsprechung (vgl. OLG Stuttgart Beschluss v. 19.01.2011 20 W 3/09 Juris
Nr. 194), so dass sich eine rechnerische Grösse von 2,7625% ergibt.
Die Risikoprämie als zweitem Bestandteil des Kapitalisierungszinses trägt dem
Umstand Rechnung, dass bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz
zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit
zu berücksichtigen sind (OLG Stuttgart a.a.O.). Während die Antragsteller eines
Spruchverfahrens an einem möglichst niedrigen Risikozuschlag (und damit
einem niedrigen Kapitalisierungszins) interessiert sind, verficht die
Antragsgegnerseite naturgemäss einen möglichst hohen Zuschlag, weil dieser zu
niederen Unternehmenswerten und somit zu geringeren Abfindungen führt. Die
Betriebswirtschaftslehre (IDW S 1 2005) und ihr folgend die Rechtsprechung
ermitteln den Risikoschlag auf der Grundlage der sog. Risikoschlagsmethode im
Wege der Multiplikation einer allgemeinen Marktrisikoprämie mit einem auf das
konkrete Risiko der begutachteten Unternehmung bezogenen "Beta-Faktor"
(sog. Capital Asset Pricing Model - CAPM). Dieses Modell ist im Hinblick auf die
niedrigere steuerliche Belastung von Unternehmensgewinnen im Vergleich zu
festverzinslichen Wertpapieren (und einer daraus folgenden höheren
Nachsteuerrendite des Aktionärs) durch das sog. Tax-CAPM modifiziert worden.
Dafür lässt sich nämlich anführen, dass es die empirisch beobachtbaren
Aktienrenditen bei Geltung des steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens
realitätsnaher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung
von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet (OLG

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Stuttgart ZIP 2010 S. 274 f. m.w.N.). Es hat daher in der Rechtsprechung
allgemein Anerkennung erfahren (vgl. OLG Frankfurt Beschluss v. 29.04.2011
21 W 13/11 Juris Nr. 69). Bei Anwendung des Tax-CAPM wird der Basiszinssatz
um die typisierte Steuerbelastung reduziert und darauf der
Nachsteuerrisikozuschlag (aus Nachsteuerrisikoprämie und Betafaktor)
aufgeschlagen. Damit soll sowohl der Nettorenditevorteil als auch der
Besteuerungsvorteil der Aktienanlage (gegenüber dem festverzinslichen
Wertpapier) berücksichtigt werden.
Die Marktrisikoprämie wird anhand eines Vergleichs zwischen der langfristigen
Rendite von Bundeswertpapieren und Aktienanlagen ermittelt, was auf der
Prämisse beruht, dass sich Investoren das Risiko einer Aktienanlage im
Vergleich zur Anlage in Bundeswertpapieren durch höhere Rendite vergüten
lassen. Nach dem Unternehmensbericht der Antragsgegnerin sollen
Kapitalmarktuntersuchungen gezeigt haben, dass sich die Marktrisikoprämie in
einer Bandbreite von 5% - 6% bewegen, was dem hier angesetzten Mittelwert
von 5,5% entspräche. Auch das OLG Stuttgart geht inzwischen unter
Anwendung des IDW S1 2005 von einem Wert von 5,5% aus (vgl. die o.g.
Beschlüsse vom 8.01.2011 juris Nr. 247 u. 19.01.2011 juris Nr.
194).Demgegenüber geht das OLG Düsseldorf von einer Renditedifferenz
zwischen 3% und 6% aus (OLG Düsseldorf BB 2008, 693), was zu einem
Mittelwert von 4,5% führt. Ähnlich urteilt das OLG Frankfurt (a.a.O.). Trotz dieser
unterschiedlichen Judizierung bedarf es im vorliegenden Fall der Einholung eines
Sachverständigengutachtens zur Höhe der Marktrisikoprämie nicht. Es herrscht
nämlich Einigkeit darüber, dass es die mit Eindeutigkeit festzustellende
Marktrisikoprämie nicht gibt, weil eine empirisch genaue Festlegung nach dem
aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich ist (vgl. KG Beschl.
v. 19.05.2011 2 W 154/08 Juris Nr. 28; OLG Stuttgart Beschluss v. 19.01.2011
Juris Nr. 195). Solange sich die nach der Einschätzung des Unternehmens und
der sachverständigen Prüfer für zutreffend geschätzte Marktrisikoprämie
innerhalb des sich danach ergebenden Korridors zwischen 3% und 6% bewegt
kann jedenfalls von einem groben Bewertungsfehler, der die Grenzen des
billigen Ermessens übersteigt, nicht gesprochen werden. Soweit die Antragsteller
26) -28) unter Vorlage der Kurzstudie von Stehle eine Marktrisikoprämie von
2,91% für angemessen halten, rechtfertigt das keine andere Beurteilung. Diese
Studie beschäftigt sich mit der Frage einer "optimalen Kapitalanlage bei einem
Anlagehorizont von 30 Jahren" und ist im Auftrag eines börsennotierten
Unternehmens erstellt worden, dass sich nach seinem Internetauftritt als

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"Beteiligungsgesellschaft mit einem starken Investmentfokus auf Mehrheits- und
Minderheitsbeteiligungen an europäischen Dienstleistungsunternehmen"
versteht. Damit handelt es sich um eine - weitere - der zahlreichen bereits
vorliegenden Kapitalmarktuntersuchungen zur Marktrisikoprämie, die schon aus
Gründen fehlender systematischer Herleitung keine Alleingeltung beanspruchen
kann.
Die Ermittlung des Beta-Faktors dient dazu die Abweichung des individuellen
Risikozuschlags vom Marktrisikozuschlag darzustellen, also die Entwicklung des
betroffenen Unternehmens im Vergleich zur Marktentwicklung zu
berücksichtigen. Nach Meinung der Antragsgegnerin sind die durch
Marktbeobachtung ermittelbaren Betafaktoren der BWK (Zeitraum zwischen
1.01.2003 und 31.12.2005: -0,15 bis 0,65; Schnitt: 0,36) wegen der geringen
Handelsvolumina der Aktie und der starken Kursausschläge nicht hinreichend
valide. Das ist nicht zu beanstanden. Da eine geringe Liquidität der gehandelten
Aktien die Aussagekraft historisch ermittelter Betafaktoren beeinträchtigt, können
die Renditen der betroffenen Aktie keine taugliche Grundlage für die Schätzung
des künftigen Betafaktors sein (vgl. OLG Stuttgart Beschluss v. 19.01.2011 juris
Nr. 211). Der sachverständige Prüfer hat hierzu in seiner Anhörung ausgeführt,
dass das sog. Bestimmtheitsmass bei den Aktien der BWK nicht erreicht wird.
Unter Berücksichtigung einer wöchentlichen Betrachtung über einen Zeitraum
von zwei Jahren ergäbe sich ein Mass von 0,001, bei monatlicher Betrachtung
über einen Fünfjahreszeitraum ein solcher von 0,006. Einem derartigen, gegen
Null gehenden Bestimmtheitsmass fehlt jegliche statistische Relevanz (OLG
Stuttgart Beschluss v. 19.01.2011 Juris Nr. 212; OLG Frankfurt a.a.O. Juris Nr.
79).
Daher ist die Antragsgegnerin in der Weise verfahren, dass sie eine sog.
"Peergroup" vergleichbarer Unternehmen herangezogen und auf diese Weise
einen Betafaktor von 0,93 ermittelt hat. Die Zusammensetzung der Peergroup ist
nach Meinung der Antragsgegnerin nicht zu beanstanden, weil es in Europa kein
der BWK vergleichbares Unternehmen gibt und ausser den neun
herangezogenen Unternehmen weltweit keine anderen vergleichbaren
Unternehmen zur Verfügung stehen. Tatsächlich ist es den Antragstellern nicht
gelungen, andere, vergleichbare Unternehmen aufzuzeigen. Allerdings hat die
Beweisaufnahme dem Gericht bislang keine hinreichende Überzeugung
vermitteln können, dass und aus welchem Grunde die von der Antragsgegnerin
zur Bildung der Peergroup herangezogenen Unternehmen zur Bildung eines
Betafaktors von 0,93 führen. Dies gilt insbesondere für die Tatsache, dass die

17
herangezogenen Textilunternehmen ausweislich der Tabelle (S. 56 des
Unternehmensberichts) in den Jahren 2004 und 2003 nur unvollständige Daten
liefern konnten. Hinzu kommt, dass sich nach den Erklärungen der
sachverständigen Prüfer im Termin zur mündlichen Verhandlung nicht alle
beobachteten Unternehmen auf derselben Wertschöpfungsstufe wie die BWK
bewegen.
Dies zwingt indes nicht zur Einholung eines weiteren
Sachverständigengutachtens. Geht man mit dem sachverständigen Prüfer davon
aus, dass die durchschnittliche Marktentwicklung einem Betafaktor von "1"
entspricht (vgl. auch http://de.wikipedia.org/vviki/Betafaktor), so kennzeichnet ein
darunter liegender Betafaktor ein unterdurchschnittliches Marktrisiko der Anlage.
Dass dieses Risiko, wie von den Antragstellern angenommen, mit 0,36 ganz
erheblich unter dem Durchschnitt liegt, lässt sich unter Berücksichtigung des
Stichtagsprinzips mit der durchaus optimistischen Unternehmensplanung nicht in
Einklang bringen. Auch zeigt die tatsächliche Unternehmensentwicklung, dass
die BWK schon vor der hier in Rede stehenden Beschlussfassung ein
wirtschaftlich angeschlagenes Unternehmen war. Die Annahme, eine Anlage in
Papieren der BWK beinhalte ein ganz erheblich unter dem Durchschnitt
liegendes Risiko erscheint daher abwegig. Vielmehr dürfte - wie die weitere
Entwicklung der BWK gezeigt hat - das Gegenteil der Fall sein, was einen über
"1" liegenden Betafaktor hätte rechtfertigen können. Vor dem Hintergrund der
zum - massgeblichen - Stichtag geltenden optimistischen Erwartungen ist das
indes nicht umsetzbar, so dass die Antragsgegnerin zutreffend einen knapp
unter "1" liegenden Betafaktor angenommen hat. Angesichts der Tatsache, dass
es auch hier den richtigen Betafaktor nicht gibt, sondern auch dieser Parameter
das Ergebnis einer Schätzung darstellt, hält es die Kammer für angemessen,
den Wert im Wege der Schätzung durch Bildung des Mittelwerts aus beiden
Positionen (also dem für die BWK ermittelten Wert von 0,36 und dem Wert der
Peergroup von 0,93) zu ermitteln, was zu einem Betafaktor von 0,645 führt.
Dieser bringt ein immer noch deutlich unter dem Durchschnitt liegendes
Anlagerisiko zum Ausdruck.
Dies ergibt einen Kapitalisierungszins von 6,31% (Basiszins 2,7625 +
Risikozuschlag 3,5475 (= Risikoprämie 5,5 x Betafaktor 0,645)). Für die
Berechnung der Zeit der sog. "ewigen Rente", d.h., den Zeitabschnitt nach
Ablauf der Grobplanung, ist dieser Zins um den sog. Wachstumsabschlag zu
vermindern. Der Wachstumsabschlag dient der Berücksichtigung der nachhaltig
erwarteten Gewinnsteigerungen des Unternehmens; vereinfacht formuliert

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handelt es sich um einen hinsichtlich der Konjunkturzyklen geglätteten
Wachstumstrend (vgl. OLG Stuttgart Beschl. v. 08.07.2011 Juris Nr. 272).). Der
Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu
erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen
Betrachtung aus dem letzten Jahr der Detailplanungsphase abgeleitet worden
sind. Er umfasst vornehmlich eine inflationsbedingte sowie daneben
gegebenenfalls eine weitere Komponente, die sich aus Mengen- und
Strukturänderungen ergibt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20
W 9/06 -, Juris Nr. 84). Aufgrund des preisbedingten Bestandteils ist daher zu
seiner Ermittlung die (erwartete) Preissteigerung ein erster Anhalt. Denn der
Abschlag vom Kapitalisierungszins hängt massgeblich davon ab, in welchem
Umfang das konkrete Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende
Geldentwertung aufzufangen, indem es die durch die Inflation gestiegenen
Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kann (vgl. OLG
Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Nr. 189).
Entsprechend handelt es sich beim Wachstumsabschlag stets um eine
unternehmensspezifische, in die Zukunft reichende und mithin zu
prognostizierende Grösse (OLG Frankfurt Beschluss v. 20.12.2010 5 W 51/09
Juris Nr. 76). Vorliegend hat die Antragsgegnerin den Wachstumsabschlag mit
1,5% angenommen; dies ist von den sachverständigen Prüfern akzeptiert
worden. Substantiell ist dagegen von Antragstellerseite nichts erinnert worden.
Tatsächlich erscheint der Wachstumsabschlag im Hinblick auf die seit Jahren
niedrige Inflationsrate als eher am oberen Rand des Angemessenen liegend.
Das führt zu nachfolgender Berechnung des Unternehmenswertes, wobei das
Gericht, der Berechnung der Antragsgegnerin folgend, den Unternehmenswert
von der Phase der ewigen Rente ausgehend zum Zeitpunkt des
Hauptversammlungsbeschlusses rückwärtsrechnend ermittelt hat. Das ist
konsequent, weil die in den ersten Jahren der sog. Phase I prognostizierten
Verluste keine verlässliche Grundlage für die Ertragswertberechnung liefern
können, sondern dies nur auf der Grundlage der für die Phase der Grobplanung
in den Jahren 2011 und 2012 prognostizierten Gewinne möglich ist. Für die
Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes hat sich die Kammer der allgemein
verwandten Rechenformeln [1/(1+K1/100) für die Phase I und
1/((K2/100)*(1+(K1/100) 7)) für die Phase II] bedient, wobei K 1 den
Kapitalisierungszins und K 2 den um den Wachstumsabschlag verminderten
Kapitalisierungszins darstellt:

Jahr 2013 ff 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
Gewinn 3067 3896 1058 0 0 0 0 0
1
Basiszins 2,7625 2,7625 2,7625 2,7625 2,7625 2,7625 2,7625 2,7625
Risikoprämie 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Betafaktor 0,645 0,645 0,645 0,645 0,645 0,645 0,645 0,645
Risikozuschlag 3,5475 3,5475 3,5475 3,5475 3,5475 3,5475 3,5475 3,5475
Wachstumsrate 1,5 0 0 0 0 0 0 0
Kapzins 4,81 6,31 6,31 6,31 6,31 6,31 6,31 6,31
Barwertfaktor 20,7900 0,9406 0,9406 0,9406 0,9406 0,9406 0,9406 0,9406
Barwert 1.1. 63763 63.643 Euro 60.861 Euro 57.248 Euro 53.850 Euro 50.654 Euro 47.648 Euro 44.820 Euro
Barwert 31.12. 67659 64701 60861 57248 53850 50654 47648
Ertragswert 44.820 Euro Aufzinsung
Sonderwerte per 16.08.06
Grund 530 104,9214 51.018,56 E
Steuert. Verlustvor 2622
Steuerl. Einlagenk 654 Anzahl Aktier 26181253
Unternehmenswer 48.626 Euro Wert pA 1,94866759
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