CAA AG - 2006-10-26 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
20 W 14/05
34 AktE
19/02 KfH
Landgericht
Stuttgart
26. Oktober 2006
Oberlandesgericht Stuttgart
20. Zivilsenat
Beschluss
In Sachen

wegen Barabfindung gern. § 327 f Abs. 1 Satz 2 AktG
hat der 20. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Präsident des Oberlandesgerichts
Richter am Oberlandesgericht
Richter am Oberlandesgericht
beschlossen:

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1. Auf die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 1, Ziffer 2, Ziffer 6, Ziffer 7,
Ziffer 8 und Ziffer 9 wird der Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 23.06.2005
(34 AktE 19102 KfH)
abgeändert.
Die den aufgrund des Übertragungsbeschlusses in der ordentlichen Hauptversamm-
lung der CAA AG, Filderstadt vom 15.08.2002 ausgeschiedenen Aktionären der CAA
AG zu gewährende angemessene Barabfindung wird festgesetzt auf insgesamt 5,38
Euro (5,29 Euro nach dem Beschluss vom 15.08.2002 sowie weitere 0,09 Euro) für jede Aktie
zuzüglich Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem Basiszins seit 0210.2002.
2. Die Antragsgegnerin trägt die in beiden Instanzen entstandenen Gerichtskosten so-
wie die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller in erster Instanz. Aussergerichtli-
che Kosten der Beschwerdeführer in zweiter Instanz hat die Antragsgegnerin zur
Hälfte zu erstatten.
3. Der Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren wird auf 200.000,00 Euro festgesetzt.

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Gründe
Die Beteiligten streiten im Spruchverfahren um die Angemessenheit der Barabfindung
der gemäss §§ 327 a ff. AktG durch Hauptversammlungsbeschluss vom 15.08.2002 aus
der CAA AG ausgeschlossenen und mit einem Betrag von 5,29 Euro je Stückaktie abgefun-
denen Minderheitsaktionäre.
1.
Die CAA AG befasst sich mit der Entwicklung, der Realisierung und dem Vertrieb von
Bedienkonzepten, grafischen Benutzeroberflächen und Software für Car-PC-Systeme
für Kunden aus der Automobilindustrie. Die 1990 als GmbH gegründete Gesellschaft
wurde im Jahr 2000 in eine Aktiengesellschaft umgewandelt (Eintragung im Handelsre-
gister 25.05.2000), die Aktien waren seit 21.07.2000 am Neuen Markt und ab
01.07.2002 am Geregelten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse notiert. Das Grund-
kapital zum 15.08.2002 betrug 9.170.000,00 Euro, von 9.170.000 Stückaktien hielten Min-
derheitsaktionäre 401.484 Aktien, die übrigen 8.768.516 Aktien (= 95,62%) hielt die An-
tragsgegnerin als Mehrheitsaktionärin (teilweise direkt, teilweise mittelbar über die Mül-
ler & Schmidt Vermögensverwaltungsgesellschaft mbH).
Zwei in der zweiten Hälfte des Jahres 2000 gegründete Tochtergesellschaften, die CAA
Inc. Detroit, Michigan/USA und die CAA K.K. Tokio/Japan, hatten zum Ende des Ge-
schäftsjahres 2001 ihre operative Tätigkeit eingestellt und bestehen nur als Mantelge-
sellschaften ohne Mitarbeiter fort. Die IDEASOFT AG, eine weitere 100%ige Tochterge-
sellschaft, wurde im Juni 2002 auf die CAA AG verschmolzen. Am 06.11.2001 schloss
die Antragsgegnerin mit der CAA AG und deren Tochtergesellschaft IDEASOFT AG ei-
nen Kooperationsvertrag; hierdurch wurden die Personalkapazitäten für Eigenent-
wicklungs- und Vertriebstätigkeiten nicht mehr selbst genutzt, sondern Dritten, im We-
sentlichen der Antragsgegnerin, gegen Entgelt zur Verfügung gestellt.
Nachdem die Antragsgegnerin im Januar 2002 ihre Beteiligung an der CAA AG auf
77,46% erhöht hatte, unterbreitete sie am 01.03.2002 den übrigen Aktionären ein

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Pflichtangebot mit einem Übernahmepreis von 5,29 Euro je Stückaktie. Nach Ablauf der
Annahmefrist hatte sich die Beteiligung der Antragsgegnerin auf insgesamt 95,09% und
danach auf 95,62% erhöht. In ihrem Bericht vom 02.07.2002 hat die Antragsgegnerin
auf der der Grundlage einer von
vorgenommenen Unternehmensbewertung eine Abfindung von 5,29 Euro je Stück-
aktie festgelegt. Mit Prüfbericht vom 02.07.2002 hat die gerichtliche bestellte Prüferin
den Abfindungsbetrag als angemes-
sen bestätigt. Der auf der Hauptversammlung vom 15.08.2002 gefasste Beschluss zum
Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Abfindung von 5,29 Euro wurde
am 01.10.2002 im Handelsregister eingetragen und am 11.10.2002 im Bundesanzeiger
veröffentlicht (BI. 5).
Im Rahmen des beabsichtigten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre wurden die auf-
grund eines im Juli 2000 beschlossenen Aktienoptionsplanes und frühestens zum
28.08.2003 ausübbaren Bezugsrechte von Arbeitnehmern und Mitgliedern der Ge-
schäftsführung mit einem Betrag von 2,17 Euro je Aktie abgefunden.
Der Börsenkurs für Aktien der CAA AG bewegte sich im Zeitraum zwischen 02.04.2002
und 01.07.2002 zwischen 4,19 Euro und 5,30 Euro, der umsatzgewichtete Durchschnittskurs
lag bei 5,00 Euro.
Ergänzend wird wegen der Einzelheiten des Sachverhalts und des Vorbringens der Be-
teiligten in erster Instanz auf den angefochtenen Beschluss Bezug genommen.
2.
Das Landgericht hat den bei täti-
gen Wirtschaftsprüfer als sachverständigen Zeugen in der mündlichen Ver-
handlung vom 16.02.2004 angehört und eine ergänzende schriftliche Stellungnahme
vom 01.04.2004 (BI. 165 ff.) veranlasst. Durch Beschluss vom 23.06.2005 hat das
Landgericht die Anträge auf gerichtliche Festsetzung einer höheren Abfindung als 5,29 Euro
je Stückaktie zurückgewiesen.

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Zur Begründung hat das Landgericht ausgeführt, dass der Abfindungsbetrag auf der
Basis der Ertragswertmethode zutreffend ermittelt worden sei. Auf den Börsenwert,
durch den eine Untergrenze für die Abfindung festgelegt werde, sei nicht zurückzugrei-
fen, weil der Börsenwert im gewichteten Mittel ohnehin unter dem Ertragswert liege.
Bei der Ertragslage der Gesellschaft seien die negativen Ergebnisse für die Jahre 1999,
2000 und 2001 zu berücksichtigen, der Kooperationsvertrag mit der Antragsgegnerin
vom November 2001 könne nicht günstiger bewertet werden; es sei den nachvollziehba-
ren Ausführungen des sachverständigen Zeugen
_
zu den künftigen Ertrags-
prognosen zu folgen, weil dieser Kooperationsvertrag mit einer Frist von sechs Monaten
kündbar gewesen sei und deshalb die CAA AG auch bei günstiger Marktentwicklung
keine höheren Tagessätze für die Überlassung ihrer Softwareingenieure habe durchset-
zen können. Aus dem Kooperationsvertrag ergeben sich keine weiteren Synergieeffekte,
die über die in die Planung eingeflossenen Synergieeffekte hinausgingen. Eventuelle
der Antragsgegnerin als Alleineigentümerin zugute kommende Synergieeffekte nach
dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre könnten nach dem stand-alone-Prinzip bei
der Bemessung der Entschädigung nicht zu Gunsten der Antragsteller berücksichtigt
werden. Die Aufwendungen für die künftig geplanten Umsatzsteigerungen seien trotz
schwieriger Marktlage ohnehin nicht in gleichem Masse ansteigend in die Planung einge-
flossen.
Bei der Abzinsung der zu erwartenden Überschüsse mit Kapitalisierungszinssätzen von
7,80% bzw. 6,80% sei von einem Basiszinssatz von 6% auszugehen, der sich nach der
2-Phasen-Methode aus aktuellen Zinskonditionen öffentlicher Anleihen mit einer Rest-
laufzeit von bis zu 10 Jahren und für eine zweite Periode aus einem vollständigen Zins-
zyklus ableite. Eine stichtagsbezogen Rendite sei demgegenüber kurzfristigen Einflüs-
sen und Zufälligkeiten ausgesetzt und deshalb nicht geeignet. Die Marktrisikoprämie sei
mit 5% anzusetzen, woraus sich bei einem Beta-Faktor von 1,2 ein Risikozuschlag von
6% ergebe. Der für einen Abschlag bei der Einkommensteuer heranzuziehende Steuer-
satz sei mit einem Durchschnittssatz von 35% zu pauschalieren. Ab 2005 sei ein
Wachstumsabschlag von 1% zugrunde zu legen.
Hieraus ergebe sich ein Ertragswert der Gesellschaft von 13.911.000 Euro (Anlage 6 des
Berichts der Antragsgegnerin). Als Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sei

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ein Betrag von 28.853.000 Euro anzusetzen, hinzu kämen Steuervorteile aus Verlustvorträ-
gen in Höhe von 5.876.000 Euro, woraus sich entsprechend dem Bericht der Antragsgegne-
rin ein Unternehmenswert von 48.020.000 Euro und bei 9.170.000 Aktien ein Betrag von
5,24 Euro je Aktie ergebe. Die im Hinblick auf die Gleichbehandlung mit Aktionären, die das
Pflichtangebot angenommen hatten, gewährte Barabfindung von 5,29 Euro sei deshalb an-
gemessen.
3.
Gegen diesen Beschluss haben die Antragsteller Ziffer 1, 2, 6, 7, 8 und 9 sofortige Be-
schwerde eingelegt. Sie machen hierzu im Wesentlichen folgende Einwendungen gegen
den Beschluss des Landgerichts geltend:
a) Die Antragstellerin Ziffer 2 und der Antragsteller Ziffer 7 (Schriftsätze vom
10.10.2005, Bl. 265 ff., vom 21.11.2005, BI. 317 ff. und vom 22.08.2006, BI. 400 ff.)
sind der Auffassung, dass das Landgericht ohne eigene Überprüfung weitgehend den
Feststellungen des Wirtschaftsprüfers
gefolgt sei, der den Prüfbericht selbst
mitverfasst und unterzeichnet habe und deshalb befangen sei. Im Interesse einer
neutralen Sachaufklärung sei aber die Beauftragung eines unabhängigen Sachver-
ständigen geboten gewesen. Die Ausführungen des Zeugen
seien ausser-
dem durch fachliche Defizite geprägt. Bei der Überprüfung der Ertragswerte habe das
Landgericht die Verluste in der Vergangenheit zu stark in den Vordergrund gerückt
und die Vorteile aus dem Kooperationsvertrag nicht hinreichend berücksichtigt. Syn-
ergieeffekte durch den Zwangsausschluss von Minderheitsaktionären seien zu be-
rücksichtigen, weil das stand-alone-Prinzip betriebswirtschaftlich überholt sei und
nicht den verfassungsrechtlichen Vorgaben entspreche. Die Ausführungen des Land-
gerichts zum Kapitalisierungszinssatz seien nach dem aktuellen Stand der Kapital-
marktforschung und Unternehmensbewertung nicht haltbar. Dies gelte insbesondere
für die Annahme der Wahrscheinlichkeit, dass das Zinsniveau wieder auf die früheren
höheren Vergangenheitswerte ansteigen werde. Der Risikozuschlag sei nicht mit dem
Argument zu rechtfertigen, dass für den Wertzuwachs der Aktien zusätzlich zur DAX-
Entwicklung auch noch Dividenden zu berücksichtigen seien. Seit 1960 habe sich für
einen hinreichend langen, mindestens 20 Jahre umfassenden Anlagezeitraum für
deutsche Aktien keine Risikoprämie von mehr als 2,9% ergeben, im Durchschnitt ha-

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be sie nicht einmal 1,5% betragen. Nach neuesten Untersuchungen sei eine über 2 %
hinausgehende Marktrisikoprämie nicht zu rechtfertigen. Der Wachstumsabschlag sei
nicht korrekt, weil der sachverständige Zeuge gar nicht bemerkt habe, dass ein Wi-
derspruch zwischen seiner Rechnung und dem verbalen Inhalt seines Berichts be-
standen habe; letzterer sei angesichts des zu erwartenden starken Wachstums im
Markt für Navigationssysteme richtig, während die Rechnung zu Lasten der Minder-
heitsaktionäre falsch sei. Die Ausführungen des Landgerichts im Zusammenhang mit
dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (Wertpapiere mit einem Wert von
28.853.000 Euro), dass die Kapitalkosten des Unternehmens höher seien als die Rendite
aus den Wertpapieren, belege, dass der Gutachter zu hohe Kapitalkosten angesetzt
habe und ausserdem nicht berücksichtigt habe, dass die Anreicherung des betriebs-
notwendigen Vermögens um risikoärmere Wertpapiere den Beta-Faktor und damit die
Kapitalkosten senke. Die Vorteile des Verlustvortrags seien bei zeitlich gestaffelter
Inanspruchnahme zu diskontieren; eine Thesaurierung führe zu einer Erhöhung des
Unternehmenswerts, weil die Vorteile aus der Nutzung des Verlustvortrages über ei-
nen geringeren Zeitraum ausgeschöpft werden könnten. Deshalb sei eine vollständi-
ge Neubewertung des Unternehmens erforderlich. Der Umstand, dass die Antrags-
gegnerin zur Ablösung der Mitarbeiter-Optionen einen Betrag von 2,17 Euro bezahlt ha-
be, führe dazu, dass bei einem Basispreis der Optionen von 4,88 Euro der Gesamtbetrag
von 7,05 Euro als Untergrenze für ein angemessenes Abfindungsangebot anzusehen
sei.
In der betriebswirtschaftlichen Diskussion habe sich zwischenzeitlich die Erkenntnis
durchgesetzt, dass die bisherige Haltung des Berufsstandes der Wirtschaftsprüfer zur
Berechnung des Basiszinses unzutreffend sei. Es sei nunmehr akzeptiert worden,
dass der Basiszins auf der Grundlage der jeweils aktuellen Zinsstrukturkurve zu er-
mitteln sei; die Zinsstrukturkurve dürfe aber nicht durch das "Svensson-Verfahren"
über den Zeithorizont der längstlaufenden Anleihe hinaus extrapoliert werden, weil
dadurch überhöhte Basiszinsen erzielt würden. Für den Basiszins sei ein Zinssatz
von 5% anzusetzen, der sich aus der Rendite für 30-jährige und 10-jährige Bundes-
anleihen ableite.
b) Die Antragstellerin Ziffer 1 schliesst sich den Ausführungen der Antragsteller Ziffer 2
und Ziffer 7 an (Schriftsatz vom 10.10.2005, BI. 281).

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c) Die Antragstellerin Ziffer 6 (Schriftsätze vom 10.10.2005, BI. 271 ff., und vom
28.07.2006, BI. 390 ff.) rügt den vom Landgericht angenommenen Basiszinssatz von
6% und den weiteren Risikozuschlag von 6% (auf der Grundlage einer Marktrisiko-
prämie von 5%) als überhöht, jährliche Aktienrenditen von 12% seien völlig unrealis-
tisch. Für den Basiszinssatz sei ein Zinsniveau von 5,1% zugrunde zu legen, die
Marktrisikoprämie betrage allenfalls zwischen 0% bis maximal 3%. Gegenteilige An-
nahmen seien nicht auf empirische Grundlagen gestützt, sondern beruhten auf Gefäl-
ligkeitsgutachten. Der DAX sei als Grundlage für die Ermittlung der Rendite von Akti-
en ungeeignet, weil sich die Zusammensetzungskriterien mehrfach geändert hätten,
und führe im Vergleich zum Rentenindex zu überhöhten Renditewerten. Statt eines
Wachstumsabschlags von lediglich 1% hätte das Landgericht 1,5-2% abziehen müs-
sen. Hinsichtlich des Börsenkurses als Untergrenze der Barabfindung sei kein ge-
sichteter Wert, sondern der ungewichtete Börsenkurs zugrunde zu legen. Der Be-
stand von Wertpapieren, der als nicht betriebsnotwendiges Vermögen ganz wesent-
lich in den Unternehmenswert einfliesse, sei nicht zutreffend bewertet, die Planungs-
rechnung sei nicht nachvollziehbar, die behaupteten Steuervorteile würden bestritten.
d) Die Antragstellerin Ziffer 8 und der Antragsteller Ziffer 9 (Schriftsatz vom 15.07.2005,
BI. 209 ff.) halten die Heranziehung des sachverständigen Zeugen ebenfalls
für verfahrensfehlerhaft. Der Basiszinssatz sei nicht mit 6%, sondern mit 5% bis ma-
ximal 5,35% anzusetzen. Die Marktrisikoprämie von 5% und der Risikozuschlag von
6% unter Berücksichtigung eines nicht näher begründeten Beta-Faktors von 1,2 seien
ebenfalls überhöht, da die absolute Renditeerwartung von Aktien insgesamt lediglich
zwischen 4% und 6% betrage. Der Wachstumsabschlag sei hingegen mit 1% viel zu
gering, er müsse mindestens 2,5% betragen.
4.
Die Antragsgegnerin hält den Beschluss des Landgerichts für zutreffend und beantragt,
die sofortigen Beschwerden zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerin führt hierzu aus (Schriftsätze vom 10.11.2005, BI. 291 ff., vom
04.08.2006, BI. 394 ff., und vom 11.09.2006, BI. 406 ff.), dass der Kapitalisierungszins

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insgesamt sowie die hierfür massgeblichen einzelnen Komponenten richtig ermittelt wor-
den seien. Der Basiszinssatz sei nach dem IDW Standard S 1 a.F. zutreffend mit 6%
angesetzt worden, selbst nach dem IDW Standard S 1 n.F. ergebe sich unter Berück-
sichtigung der nach der Svensson-Methode ermittelten durchschnittlichen Zinsstruktur-
kurve ein Basiszinssatz von ca. 5,75% und nicht wie von den Antragstellern behauptet
von 5,1% bis 5,2%. Die Marktrisikoprämie betrage nach dem Prüfungsbericht 5,0%, die
Neufassung des NDW Standards habe hieran nichts geändert. Bei dem angemessenen
Beta-Faktor von 1,2 ergebe sich mithin ein Risikozuschlag von 6,0%. Der Wachstums-
abschlag von 1,0% sei ebenfalls angemessen, eine Begründung für einen höheren
Wachstumsabschlag von 1,5% bis 2,0% hätten die Antragsteller nicht angeführt. Das
Landgericht habe zu Recht den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs als Unter-
grenze herangezogen, die hier aber nicht unterschritten sei, weil der gewichtete Börsen-
kurs nach dem Prüfungsbericht lediglich bei 5,00 Euro gelegen habe, nach dem ungewich-
teten Durchschnittskurs sogar lediglich bei 4,95 Euro. Die Überlegungen der Antragsteller
Ziffer 2 und Ziffer 7 zur Thesaurierung seien unzutreffend, da der 1DW Standard a.F. von
der Vollausschüttungshypothese ausgehe; selbst wenn man den IDW Standard n.F.
anwende, ergebe sich kein höherer Unternehmenswert. Gleiches gelte für die Ausfüh-
rungen der Antragsteller Ziffer 2 und Ziffer 7 zur Ablösung der Mitarbeiter-Optionen;
Synergleeffekte seien nicht in weitergehendem Umfang zu berücksichtigen. Die zeitliche
Parallelität der Erstellung des Prüfungsberichts mit den Arbeiten zur Erstellung der Be-
richt der Hauptaktionärin sei zur Übermittlung der notwendigen Informationen sachlich
geboten und führe nicht dazu, dass der gerichtlich bestellte Prüfer befangen sei und sei-
ne Ausführungen sachlich unbrauchbar seien.
Wegen weiterer Einzelheiten des Vorbringens der Parteien im Beschwerdeverfahren
wird auf die Schriftsätze der Prozessbevollmächtigten der Antragstellerin Ziffer 1 vom
10.10.2005 (BI. 281), der Antragstellerin Ziffer 2/des Antragstellers Ziffer 7 vom
10.10.2005 (BI. 265 ff.), vom 21.11.2005 (BI. 317 ff.) und vom 22.08.2006 (BI. 400 ff.),
der Antragstellerin Ziffer 6 vom 10.10.2005 (BI. 271 ff.) und vom 28.07.2006 (BI. 390 ff.),
der Antragstellerin Ziffer 8/des Antragstellers Ziffer 9 vom 15.07.2005 (BL 209 ff.) sowie
der Prozessbevollmächtigten der Antragsgegnerin vom 10.11.2005 (BI. 291 ff.), vom
04.08.2006 (BI. 394 ff.) und vom 11.09.2006 (BI. 406 ff.) verwiesen.

lt.
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 1, Ziffer 2, Ziffer 6, Ziffer 7, Ziffer 8
und Ziffer 9 sind zulässig (§§ 12 Abs. 1, 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG), aber nur in gerin-
gem Umfang begründet.
Die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre haben einen Anspruch auf eine angemes-
sene Barabfindung (§§ 327 a Abs. 1 Satz 1, 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG), die dem aus-
scheidenden Aktionär eine volle Entschädigung für seine Beteiligung an dem arbeiten-
den Unternehmen verschafft; die Entschädigung muss deshalb dem vollen Wert seiner
Beteiligung entsprechen (BVerfGE 14, 263, 284 = NJW 1962, 1667; BVerfG NJW 1999,
3769, 3770 = BVerfGE 100, 289; BGH NJW 2001, 2080, 2081 = BGHZ 147, 109; BGH
NJW 2003, 3272, 3273 = BGHZ 156, 57; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; Bay-
ObLG NZG 2006, 156; Hüffer, AktG § 305 Rn. 18; Bilda in Münchener Kommentar AktG
§ 305 Rn. 59; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 50; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 3). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem der au-
ssenstehende Aktionär bei einer freiwilligen Deinvestitionsentscheidung ohne Nachteil
aus der Gesellschaft ausscheiden könnte (BGH NJW 1998, 1866, 1867 = BGHZ 138,
136; Emmerich in Emmerich-Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4, Aufl. 2005,
§ 305 AktG Rn. 38; Hüffer, AktG § 305 Rn. 18). Nach diesem Massstab steht den Min-
derheitsaktionären ein Abfindungsanspruch in Höhe von insgesamt 5,38 Euro je Stückaktie
zu, also 0,09 Euro über dem von der Antragsgegnerin angebotenen Betrag von 5,29 Euro.
1.
Die verfahrensrechtliche Rüge der Antragsteller, dass sich das Landgericht nicht mit der
Anhörung der für die sachverständige Prüferin tätigen Zeugen hätte begnügen
dürfen, sondern für die Ermittlung einer angemessenen Barabfindung ein Gutachten
eines gerichtlichen Sachverständigen mit einer umfassenden Neubewertung hätte ein-
holen müssen, ist unbegründet. Die Angemessenheit der Barabfindung kann als solche
nicht Gegenstand einer Beweisaufnahme durch eine sachverständige Begutachtung
sein; die dafür massgeblichen rechtlichen Faktoren hat vielmehr das Gericht zu bestim-
men und hierzu auf tatsächlicher Ebene die massgeblichen Unternehmenswerte festzu-

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stellen (Beschluss des Senats vom 08.03.2005 im Verfahren 20 W 5/05, S. 17 = AG
2006, 420, 422 = Der Konzern 2006, 447, Leitsatz veröffentlich in OLGR 2006, 476 und
ZIP 2006, 764; BayObLG AG 2002, 390; Hüffer AktG, § 305 Rn. 17; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 1). Das bedeutet weder, dass das Gericht in jedem
Fall eine völlige und eigenständige Neubewertung durchführen muss, noch muss dazu
zwingend ein Sachverständiger hinzugezogen werden (OLG Stuttgart AG 2006, 420,
422; BayObLG NZG 2003, 483, 484) oder eine Beweisaufnahme ohne sachlichen
Grund auf sämtliche tatsächlichen Detailfragen der Unternehmensbewertung erstreckt
werden (BayObLG NZG 2006, 156, 157).
a) Verfahrensrechtlich hat sich das Gericht der ihm nach der Verfahrensordnung zur
Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit das nach den Um-
ständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Der Amtsermittlungsgrundsatz (§ 17
Abs. 1 SpruchG in Verbindung mit § 12 FGG) gilt im Spruchverfahren nur noch einge-
schränkt (vgl. § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4, § 8 Abs. 3, § 9, § 10 SpruchG). Im Spruchverfah-
ren als echtem Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit musste schon vor Inkraft-
treten des SpruchG Bewertungsparametern und -ergebnissen nicht nachgegangen
werden, die als unstreitige Tatsachen keiner weiteren Klärung bedurften (vgl. OLG
Stuttgart AG 2006, 420, 423 mit weit. Nachw.; auch in BVerfG NJW 1999, 3769, 3772 =
BVerfGE 100, 289 ist die Darlegungs- und Beweislast im Spruchverfahren ausdrücklich
angesprochen). In verfahrensrechtlicher Hinsicht ist deshalb aufgrund rechtlich erhebli-
cher Rügen der Antragsteller eine Beweisaufnahme nur zu streitigen Tatsachen durch-
zuführen, Rechtsfragen sind hingegen vom Gericht zu beantworten.
Auch nach der für das Beschwerdeverfahren massgeblichen Neuregelung im SpruchG ist
verfahrensrechtlich zunächst der Bericht des nach § 327 c Abs. 2 Satz 2 AktG zur Prü-
fung der Angemessenheit der Barabfindung gerichtlich bestellten Prüfers gemäss § 7
Abs. 3 Satz 2 SpruchG von der Antragsgegnerin vorzulegen. Eine Bestellung eines ge-
richtlichen Sachverständigen für das Spruchverfahren ist zwar im Rahmen einer vorge-
zogenen Beweisaufnahme möglich (§ 7 Abs. 6 und Abs. 7 Satz 1 SpruchG), aber nicht
zwingend (vgl. Puszkajler in Kölner Kommentar § 7 SpruchG Rn. 50). Ausdrückliches
gesetzgeberisches Ziel des Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes vom 12.06.2003
war die Vermeidung von zeit- und kostenaufwändigen "flächendeckenden" Gesamtgut-
achten von Sachverständigen (BT-Drucks. 15/371 S. 12 und S. 14 f.). Die Prüfungsbe-

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richte und die Anhörung der gerichtlich bestellten unabhängigen Prüfer (§ 8 Abs. 2
SpruchG) sollten einen höheren Beweiswert im Spruchverfahren erhalten, so dass sich
die zusätzliche Begutachtung durch einen Sachverständigen gezielt auf die Klärung ver-
bliebener Streitpunkte beschränken kann (BT-Drucks. 15/371 S. 14; vgl. Riegger in Köl-
ner Kommentar Einl. SpruchG Rn. 50; Puszkajler in Kölner Kommentar § 8 SpruchG Rn.
1).
b) Der Umstand, dass der Prüfungsbericht und der Bericht der Antragsgegnerin zeitlich
parallel erstellt wurden, spricht nicht generell gegen eine Verwertbarkeit des Prüfungs-
berichts (OLG Stuttgart NZG 2004, 146, 148; OLG Köln NZG 2006, 931, 933 - bestätigt
durch Urteil des BGH vom 18.09.2006, II ZR 225/04, hierzu Pressemitteilung Nr.
126/06, die Entscheidungsgründe liegen bislang noch nicht vor; OLG Düsseldorf AG
2006, 202, 204; Puszkajler in Kölner Kommentar § 8 SpruchG Rn. 20 und vor § 7
SpruchG Rn. 39) und erzwingt deshalb auch keine vollständige Neubewertung durch
einen gerichtlichen Sachverständigen. Dass der gerichtlich bestellte Prüfer seine Be-
wertungen mit dem Hauptaktionär oder den von diesem beauftragten Wirtschaftsprü-
fern bei einer parallelen Prüfung bespricht, besagt nichts über die Unabhängigkeit der
Prüfung. Wenn der Hauptaktionär mit der Wertermittlung, für seinen Bericht eine Wirt-
schaftsprüfungsgesellschaft beauftragt hat, müssen der gerichtlich bestellte Prüfer und
die vom Hauptaktionär beauftragten Wirtschaftsprüfer dieselben Informationsquellen
benutzen. Entscheidend ist vielmehr, ob die Ausführungen im Prüfungsbericht zu ganz
bestimmten Punkten überhaupt prozessual wirksam bestritten wurden, ob sie entschei-
dungserheblich sind und ob aus diesem Grund eine punktuelle Begutachtung durch ei-
ne gerichtlichen Sachverständigen im Spruchverfahren notwendig ist. Kommt danach
eine Beweisaufnahme zur Feststellung von Tatsachen in Betracht, die aufgrund einer
konkreten Einwendung eines Antragstellers entscheidungserheblich und streitig oder
sonst klärungsbedürftig sind, und führt die Beweiswürdigung zu geänderten Bewer-
tungsfaktoren, so kann sich daraus je nach Fallgestaltung die Notwendigkeit einer teil-
weisen oder völligen Neubewertung der betroffenen Unternehmen ergeben, um die
Frage nach der Unangemessenheit der Barabfindung zu beantworten und ggf. eine an-
gemessene höhere Abfindung festzusetzen (OLG Stuttgart AG 2006, 420, 423). Dies ist
hier aber nicht der Fall.

-14-
2.
In diesem Zusammenhang ist der materielle Prüfungsmassstab des Gerichts für die Kon-
trolle der Angemessenheit der Barabfindung von entscheidender Bedeutung. Für die
Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung in Spruchverfahren ist § 287 Abs. 2
ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung naturgemäss eine mit
Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann und
dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des Verfahrens in einem angemessenen
Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (ausführlich OLG Stuttgart OLGR
2004, 6, 9 und 10 f. mit weit. Nachw.; vgl. auch BGH NJW 2001, 2080, 2082 = BGHZ
147, 108; BayObLG NZG 2006, 156, 157; Hüffer, AktG § 305 Rn. 17).
a) Das Gericht hat die massgeblichen rechtlichen Faktoren für die Bewertung eigenstän-
dig zu bestimmen (so z.B. die generellen Fragen der anwendbaren Bewertungsme-
thode, einer Berücksichtigungsfähigkeit von Synergieeffekten, der Relevanz des Bör-
senkurses aus einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder der Berücksichtigung
des geltenden Steuerrechts). Richtig und nicht nur plausibel müssen auch die tat-
sächlichen Grundlagen der Unternehmensbewertung sein; Daten der Vergangenheit
und Gegenwart wie beispielsweise Umsätze oder Jahresergebnisse, Zinssätze und -
strukturen oder Börsenkurse müssen zutreffen, sie dürfen einer unternehmerischen
Entscheidung nicht abweichend von den tatsächlichen Werten und Daten zugrunde
gelegt werden. Während in diesem Rahmen eine umfassende gerichtliche Überprü-
fung stattfindet, gilt dies für die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unterneh-
men und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Un-
ternehmen und ihrer Erträge nur eingeschränkt (OLG Stuttgart AG 2006, 420, 425).
Diese Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen un-
ternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Perso-
nen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orien-
tierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich wider-
sprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise
annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letzt-
lich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart
AG 2006, 420, 425). Entsprechend sind die Zinserwartungen für die Zukunft Progno-
sen, deren Treffsicherheit zudem umso geringer wird, je weiter zeitlich der Prognose-
zeitraum greift.

- 15 -
b) Angesichts der Unsicherheit der zahlreichen auf Prognosen zukünftiger Entwicklun-
gen beruhenden Parameter des Ertragswertverfahrens (dazu nachfolgend 3.) ist bei
der Ermittlung des Unternehmenswertes das Marktgeschehen verstärkt in die Be-
trachtung einzubeziehen. Börsenkurs und nach betriebswirtschaftlichen Methoden
ermittelte Anteilswerte können zwar differieren, sich aber auch decken (BGH NJW
2001, 2080, 2082 = BGHZ 147, 108). Der Börsenkurs hat zunächst die Funktion einer
Untergrenze (dazu im Einzelnen unten 6.) für die Abfindung (BVerfG NJW 1999,
3769, 3771 f. = BVerfGE 100, 289; BVerfG NZG 2000, 28, 29; BGH NJW 2001, 2080,
2081 = BGHZ 147, 108; OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745; OLG Stuttgart OLGR
2004, 6, 7; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 46 ff.). Der Börsenkurs bildet aber
auch darüber hinaus, beruhend auf der Annahme, dass die Börse auf der Grundlage
der ihr zu Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Er-
tragskraft des Unternehmens zutreffend bewertet, unter der Voraussetzung eines
funktionierenden Marktes einen Indikator für den Unternehmenswert (vgl. BGH NJW
2001, 2080, 2081 = BGHZ 147, 108). Hierdurch wird das Zusammenspiel von Ange-
bot und Nachfrage bei der Wertbestimmung berücksichtigt und darüber hinaus auch
der Verkehrsfähigkeit von börsennotierten Aktien Rechnung getragen (BVerfG NJW
1999, 3769, 3771 = BVerfGE 100, 289). Deshalb ist der Börsenkurs ein wesentliches
Kriterium für eine freiwillige Deinvestitionsentscheidung des Aktionärs, denn er soll
zum Schutze seiner Dispositionsfreiheit jedenfalls nicht weniger erhalten als er bei ei-
ner Veräusserung am Markt erhalten hätte (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771 = BVerfGE
100, 289; BGH NJW 2001, 2080, 2082 = BGHZ 147, 108).
3.
Das Ertragswertverfahren ist als eine mögliche Methode für die Unternehmensbewer-
tung anerkannt (BGH NJW 2003, 3272, 3273 = BGHZ 156, 57; OLG Stuttgart OLGR
2004, 6, 8 f.; OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745; BayObLGZ 2002, 400, 403 f.; Bay-
ObLG NZG 2006, 156; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1126; OLG Celle NZG 1998,
987; weit. Nachw. bei Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 54; Hüffer, AktG § 305 Rn.
19; Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002,
S. 152), verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG NJW 1999, 3769, 3771 = BVerfGE
100, 289) und wird im vorliegenden Verfahren von den Antragstellern auch nicht als

- 16 -
nicht sachgerecht beanstandet. Nach der Ertragswertmethode werden die zukünftigen
Erträge geschätzt und auf den nach § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG massgeblichen Stichtag
(Beschlussfassung der Hauptversammlung) mit dem Kapitalisierungszinssatz diskon-
tiert.
Zwischen den Beteiligten streitig sind allerdings vor allem die für die Ermittlung des Ka-
pitalisierungszinssatzes massgeblichen Faktoren, die nach dem Bericht der Antragsgeg-
nerin und nach dem Bericht der sachverständigen Prüferin zu einem Kapitalisierungs-
zinssatz von 7,80% für Phase I und von 6,80% für Phase II geführt haben (allgemein zur
Phasenmethode BGH NJW 2003, 3272, 3273 = BGH 156, 57; BayObLG NZG 2006,
156, 158; OLG Düsseldorf AG 2006, 287, 289; Grossfeld S. 93 f.; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 25 mit Berechnungsbeispiel). Die Antragsgegnerin
hat folgende Berechnungsweise zugrunde gelegt:
Kapitalisierungszinssatz
Phase I Phase II
Basiszinssatz 6,00 6,00
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie 5,00%) x Betafaktor 1,2 6 00 6 00
Kapitalisierungszinssatz vor persönlicher Einkommensteuer 12,00 12,00
abzüglich typisierte persönliche Ertragsteuer 35% 4 20 4 20
Kapitalisierungszinssatz nach persönl. Einkommensteuer 7,80 7,80
I nflations-/Wachstumsabsch lag
0 00 1 00
Kapitalisierungszinssatz 7,80 6,80
Die Beschwerdeführer wollen die aufgeführten Parameter zu ihren Gunsten korrigiert
wissen und eine Abzinsung mit einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz (zu den
Auswirkungen Grossfeld S. 115 f.) erreichen (insbesondere durch Ansetzung eines nied-
rigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren Risikozuschlags und eines grösseren Wachs-
tumsabschlags).
Die bisher veröffentlichten gerichtlichen Entscheidungen zur Höhe des Kapitalisierungs-
zinssatzes sind sehr heterogen, insbesondere beruhen sie teilweise auf unterschiedli-
chen methodischen Vorgehensweisen und beziehen sich auf unterschiedliche Stichtage
(vgl. z.B. BGH NJW 2003, 3272 = BGHZ 156, 57: 9,5% für Juni 1992; OLG Stuttgart

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OLGR 2004, 6: 7,8% für Dezember 2000; OLG Stuttgart NZG 2000, 744: 8% für Juni
1990; BayObLG NZG 2006, 156: 7% bzw. 7,7% für März 1989; BayObLG AG 2002,
390: 7% für Mai 1989; BayObLG NJW-RR 1995, 1125: 5,5% für März 1982; BayObLG
WM 1996, 526: 5,5 % für März 1982; OLC Celle NZG 1998, 987; 8,5% für März 1989;
OLD Düsseldorf AG 2006, 287: 7,5% für August 2000; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588;
9,5% für März 1992; OLG Düsseldorf NZG 2000, 1079: 8% für Mai 1995; OLG Karlsruhe
AG 2005, 46: 9% für März 1990; im Ergebnis OLG München Beschluss vom 11.07.2006
im Verfahren 31 Wx 41/05, juris Rn. 12, insoweit nicht in ZIP 2006, 1722 abgedruckt:
6,5% für Juni 2002; weit. Nachw. bei Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 69 und Ball-
wieser, Unternehmensbewertung, 2004, S. 105-107); sie können deshalb nur bedingt
und allenfalls als grobe Anhaltspunkte herangezogen werden.
Der Senat schätzt im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO den Kapitalisierungszinssatz für
die Phase I auf 7,25% und für die Phase 11 auf 6,25%. Dieser Kapitalisierungszinssatz
setzt sich wie folgt zusammen:
Kapitalisierungszinssatz
Phase I Phase II
Basiszinssatz 5,75 5,75
Risikozuschlag (Marktrisikoprämie 4,50%) x Betafaktor 1,2 5,40 5,40
Kapitalisierungszinssatz vor persönlicher Einkommensteuer 11,15 11,15
abzüglich typisierte persönliche Ertragsteuer 35% 3,90 3,90
Kapitalisierungszinssatz nach persönl. Einkommensteuer 7,25 7,25
I nflations-/Wachstumsabschlag 0,00 1,00
Kapitalisierungszinssatz 7,25 6,25
a) Bezogen auf den hier massgeblichen Zeitpunkt im 2. Halbjahr 2002 hält es der Senat
für angezeigt, den Basiszinssatz auf 5,75% herabzusetzen, während einerseits der im
Bericht der Antragsgegnerin (S. 30) und im Prüfungsbericht (S. 13) zugrundegelegte
Basiszinssatz von 6% zu hoch und andererseits der von einigen Antragstellern gefor-
derte Basiszinssatz von ca. 5% zu niedrig ist.
Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen
oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblichen Zinssätzen für
(quasi-)risikofreie Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet (BGH NJW 1982, 575, 576;

- 18 -
OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 747; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 10; Emmerich-
Habersack § 305 AktG Rn. 67; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn.
19).
aa) Nach dem aus § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG folgenden Stichtagsprinzip ist grund-
sätzlich auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung (15.08.2002) abzustellen (BGH NJW
2003, 3272, 3273 = BGHZ 156, 57; BGH NJW 1998, 1866, 1867 = BGHZ 138, 136;
BVerfG NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 9; BayObLG NJW-RR 1996,
1125, 1126; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 44 und 56; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 11). Spätere Entwicklungen können nur berück-
sichtigt werden, wenn diese zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt waren (so genann-
te Wurzeltheorie: BayObLG AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8;
OLG Celle NZG 1998, 987, 988; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 56 a und Rn.
57 f.; Hüffer, AktG § 305 Rn. 23; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG
Rn. 11; Grossfeld S. 59 f.). Hieraus folgt jedoch gerade nicht, dass es auf den zum
Stichtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je nach dem,
ob der Stichtag in eine Hochzinsphase oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln
ist vielmehr der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte,
künftig auf Dauer zu erzielende Nominalzinssatz (Grossfeld S. 119). Da die erforderli-
che Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebensdauer des
zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäqui-
valenz (auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentli-
chen Hand heranzuziehen wären, kann der Basiszinssatz jedenfalls nicht mit dem ak-
tuellen Zinssatz für die längstlaufenden öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder län-
ger gleichgesetzt werden.
Damit die Zinsprognose allerdings nicht jeglicher Grundlage entbehrt, muss als Da-
tenbasis für die demnach zu treffende Prognose auf die Zinsentwicklung in der Ver-
gangenheit zurückgegriffen werden. Zwar lässt sich auch auf dieser Grundlage die
künftige Zinsentwicklung umso weniger mit rationalen Erwägungen prognostizieren,
je weiter der Prognosezeitraum in die Zukunft reichen muss. Indessen wirken sich
aus finanzmathematischen Gründen tatsächliche Annahmen im Ergebnis umso weni-
ger aus, je weiter diese Annahmen in die Zukunft reichen. Umgekehrt gebietet es der
langfristige Charakter der Prognose, die Vergangenheitsanalyse nicht zu stark auf

- 19 -
kurzfristige Entwicklungen zu beschränken. Auch wenn nicht prognostizierbar ist, wie
sich die für die Zinsentwicklung relevanten politischen und ökonomischen Gegeben-
heiten verändern, kann doch angenommen werden, dass sie sich jedenfalls bestän-
dig verändern und damit unterschiedlich lange und weit greifende Zyklen auslösen
werden; ein dafür anzunehmender Durchschnittszinssatz lässt sich aber nicht mit
Zahlenreihen aus zyklischen Veränderungen während nur ein oder zwei zurücklie-
gender Jahrzehnte plausibilisieren. Deshalb ist auf einen längeren Zeitraum abzustel-
len, so dass der ab Mitte der 90er-Jahre zu verzeichnenden Niedrigzinsphase kein zu
grosses Gewicht zukommt, weil davor die Umlaufrenditen deutlich über 6,0% lagen
(vgl. Zahlenreihen der Deutschen Bundesbank; Übersicht bei Ballwieser, Festschrift
für Drukarczyk, 2003, S. 19, 26, auch für Bundesanleihen mit Laufzeit bis 30 Jahre,
die von 6,3% im Jahr 1997 auf 5,3% im Jahr 2002 zurückgegangen sind).
bb) Unter Berücksichtigung des Stichtagsprinzips schätzt der Senat im Rahmen von §
287 Absatz 2 ZPO für den hier massgeblichen Zeitpunkt den Basiszinssatz auf 5,75%,
ohne dass es entscheidend auf die Frage ankommt, welche Fassung der vom Institut
der Wirtschaftsprüfer (IDW) vorgeschlagenen Grundsätze zur Durchführung von Un-
ternehmensbewertungen (IDW S 1) heranzuziehen ist.
Auf der Grundlage des IDW S 1 in der Fassung vom 28.06.2000 hat der Prüfungsbe-
richt (S. 13) zum Bewertungsstichtag (15.08.2002) einen Basiszinssatz von 6,0% als
sachgerecht angesehen. Dieser Betrachtungsweise ist jedoch für den hier relevanten
Zeitraum nicht uneingeschränkt zu folgen. Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung
des IDW hat zunächst empfohlen, statt des bislang üblichen Basiszinssatzes von
6,0% ab 01.01_2003 wegen des gesunkenen Zinsniveaus nur noch einen Basiszins-
satz von 5,5% zugrundezulegen (IDW Fachnachrichten 2003, 26); ab 01.01.2005
wird sogar nur noch ein Basiszinssatz von 5,0% (IDW Fachnachrichten 2005, 70 f.)
empfohlen (vgl. dazu Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 19), Der
Senat gelangt im Rahmen der Schätzung nach § 287 ZPO zu dem Ergebnis, dass je-
denfalls für den hier massgeblichen Zeitpunkt im August 2002 von einem Basiszins-
satz von 5,75% auszugehen ist. Eine weitere Herabsetzung des Basiszinssatzes auf
5,0% ist hingegen bereits wegen des grösseren zeitlichen Abstands zwischen dem
Bewertungsstichtag und der neuerlichen Empfehlung des Arbeitskreises Unterneh-
mensbewertung des IDW zum 01.01.2005 nicht veranlasst. Hierbei ist einerseits zu

- 20 -
berücksichtigen, dass der Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung
Vorberatungen vorausgegangen sind, die auf Erkenntnissen beruhen, die bereits in
der zweiten Jahreshälfte 2002 im Raum standen. Andererseits kann aber auch nicht
der Zeitpunkt für die Anwendung der Empfehlung pauschal nach vorne verlagert wer-
den, weil es sich nicht um eine zeitlich genau zu fixierende Absenkung des Basis-
zinnsatzes um 0,5%, sondern um eine über einen längeren Zeitraum stattfindende
Entwicklung handelt. Für einen Mittelwert von 5,75% im massgeblichen Zeitraum
sprechen auch die Erwägungen der Antragsgegnerin in der Beschwerdeerwiderung
im Schriftsatz vom 10.11.2005 (S. 2-4).
Hierbei kann letztlich offen bleiben, ob die Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005
generell für Bewertungsanlässe mit in der Vergangenheit liegenden Stichtagen an-
gewandt werden kann. Jedenfalls im Rahmen einer Kontrollüberlegung können er-
gänzend neuere Erkenntnisse berücksichtigt werden, wenn es darum geht, längerfris-
tig angelegte Entwicklungen, die gerade nicht in zeitlich eindeutig festzulegenden
Sprüngen verlaufen, zu plausibilisieren. In diesem Zusammenhang kann, wie nun-
mehr in IDW S 1 n.F. Tz. 127 ausdrücklich ausgeführt, für die Festlegung des Basis-
zinssatzes vereinfachend zunächst auf öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten
zurückgegriffen werden, während für die dabei erforderliche Wiederanlage ergänzend
zur Orientierung die aktuelle Zinsstrukturkurve herangezogen werden kann. Die Zins-
strukturkurve gibt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung (bzw. Rendite) einer
Anleihe und deren Laufzeit wieder. Die Rendite einer Anleihe ist in der Regel umso
höher, je länger die Restlaufzeit ist, weil Anleger nur dann bereit sind, ihr Geld länger-
fristig anzulegen, wenn dieses längerfristige Engagement durch höhere Zinsen be-
lohnt wird. Es spricht nichts dagegen, nach dem von der Deutschen Bundesbank an-
gewandten "Svensson-Verfahren" kurzfristige Marktschwankungen sowie mögliche
Schätzfehler durch eine durchschnittliche Zinsstrukturkurve zu glätten; dies wird
durch eine Durchschnittsbildung für die letzten 3 Monate vor dem Bewertungsstichtag
erreicht (vgl. dazu Kniest, Bewertungspraktiker 2005, S. 9 ff.). Dies führt zu dem von
den Antragstellern rechnerisch nicht angegriffenen Ergebnis eines Basiszinssatzes
von 5,75%, das mit den eingangs dargestellten Überlegungen für ein schrittweise An-
passung des Basiszinssatzes ab der zweiten Jahreshälfte 2002 übereinstimmt.

-21 -
In diesem Zusammenhang geht es im Übrigen nicht um die bislang nicht höchstrich-
terlich entschiedene Frage, ob im Laufe eines sich häufig über mehrere Jahre erstre-
ckenden Spruchverfahrens ständig neue wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse,
neue Bewertungsmethoden oder neue Theorien berücksichtigt werden müssen oder
dürfen (Grossfeld NZG 2004, 74, 75 interpretiert die Entscheidung BGH NJW 2003,
3272 = BGHZ 156, 57 dahingehend, dass es bei der alten Methode bleibt; Wasmann-
Gayk BB 2005, 955, 957 verweisen hingegen auf BGH NJW 2001, 2080 = BGHZ
147, 108, wo der Stichtag vor Verabschiedung des IDW S 1 vom 28.06.2000 lag; in
der Präambel der Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005 und des Entwurfs vom
09.122004 wird vorbehaltlich der körperschaftssteuerrechtlichen Änderungen von der
rückwirkenden Anwendbarkeit in laufenden Verfahren ausgegangen; kritisch zur
Empfehlung des HFA Grossfeld-Stöver-Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2; ablehnend zu
wechselnden Bewertungsmethoden in einem laufenden Spruchverfahren BayObLG
NZG 2006, 156, 157). Dies könnte in der Tat zu einer aus rechtsstaatlichen Gründen
nicht hinnehmbaren Verfahrensverzögerung führen (vgl. BayObLG NZG 2006, 156,
157). Unbeschadet der Frage der Anwendbarkeit von Art. 170 EGBGB (vgl. Bay-
ObLG NZG 2006, 156, 157) auf in die in dem IDW-Standard genannten Bewertungs-
kriterien, die keine Rechtsnormen darstellen, sondern nur die Expertenauffassung
aus dem Kreis der Wirtschaftsprüfer wiedergeben, sind gerade angesichts des Stich-
tagsprinzips verbesserte Schätzmethoden und Erkenntnismöglichkeiten zu einzelnen
Parametern, die zum Stichtag bereits angelegt waren, zu berücksichtigen. Ebenso-
wenig wie der Senat solchen veränderten Auffassungen folgen muss, ist er umge-
kehrt daran gehindert, frühere Unternehmensbewertungen auch im Lichte neuerer
Erkenntnisse zu überprüfen. Dies gilt jedenfalls dann, wenn wie hier keine vollständi-
ge Neubegutachtung auf völlig neuer Grundlage vorzunehmen ist, sondern wegen
zwischenzeitlich gewonnenen neueren Erkenntnissen nur einer von mehreren Re-
chenparametern modifiziert wird. Dann spielt das massgebliche Argument des Bay-
ObLG (NZG 2006, 156, 157), dass Spruchverfahren nach Art. 6 EMRK in einem an-
gemessenen Zeitraum zu einer Entscheidung führen müssen (vgl. dazu Europäischer
Gerichtshof für Menschenrechte, Urteil vom 20.02.2003 im Verfahren 44324/98 und
Urteil vom 04.12.2003 im Verfahren 68103/01) und deshalb im Laufe eines Spruch-
verfahrens nicht ständig immer wieder neuen Erkenntnissen der Wirtschaftswissen-
schaften (die sich aber immer auf Prognosen beziehen) gefolgt werden kann, keine
entscheidende Rolle.

- 22 -
Die Antragsteller können jedenfalls einen Basiszinssatz von 5,0% nicht daraus ablei-
ten, dass sie sich auf die Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005 berufen und au-
sserdem die nach dem Stichtag ausgesprochenen Empfehlungen des Arbeitskreises
Unternehmensbewertung mit einer schrittweisen Herabsetzung des Basiszinssatzes
heranziehen. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass nach dem IDW S 1 n.F. die Be-
rechnungsweise insgesamt geändert wurde, insbesondere hinsichtlich der persönli-
chen Ertragsteuern (vgl. Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 26 ff.),
was zur Folge hat, dass sich hieraus in der Regel im Vergleich zu IDW S 1 a.F. ins-
gesamt höhere Kapitalisierungszinssätze und damit geringere Unternehmenswerte
ergeben (Riegger in Kölner-Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 36 mit Berechnungen
nach beiden Methoden mit denselben Parametern in Rn. 25 und Rn. 35; Wasmann-
Gayk BB 2005, 955, 957; Reuter-Lenz DB 2006, 1689, 1691). Wenn man deshalb
zugunsten der Antragsteller die Neufassung des IDW S 1 und die späteren Empfeh-
lungen für einen niedrigeren Basiszinssatz heranziehen würde, müssten konsequen-
terweise auch die übrigen Faktoren aus der Neufassung zugrunde gelegt werden.
Weder die Antragsgegnerin noch die Antragsteller können aus den beiden Fassun-
gen des ISW S 1 isoliert einzelne für sie günstige Bemessungsparameter herauszie-
hen und umgekehrt ungünstige Faktoren ausschliessen. Damit wäre die innere
Schlüssigkeit der beiden Methoden in Frage gestellt. Da angesichts anhaltender Be-
denken gegen den in der Neufassung des IDW S 1 zugrundeliegenden Tax-CAPM
und dessen empirische Absicherung (vgl. Peemöller-Beckmann-Meitner BB 2005, 90
ff.; Grossfeld-Stöver-Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2 ff.) nicht davon auszugehen ist,
dass die Neufassung vom 18.10.2005 der Fassung vom 28.06.2000 generell überle-
gen ist (vgl. Reuter-Lenz DB 2006, 1689, 1692), und weil für die Feststellung des Ba-
siszinssatzes demnach weder bindende Vorgaben noch allein überzeugende Be-
rechnungs- oder Prognosemethoden anzuerkennen sind, geht der Senat, der letztlich
auf eine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO verwiesen ist, in der vorliegenden Fall-
konstellation von einem Basiszinssatz von 5,75% aus.
b) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszinssatz um einen
Risikozuschlag zu erhöhen. Dadurch wird berücksichtigt, dass sich der Basiszins auf
für sicher gehaltene festverzinsliche Anleihen ohne Liquidationsrisiko bezieht, der
Markt aber demgegenüber für die Investition in in ihrer Wertentwicklung unsichere,

- 23 -
volatile Unternehmensbeteiligungen einen Zusatznutzen (Prämie, Zuschlag) erwartet,
der dieses Risiko ausgleicht. Der Senat hält anstelle des vom Landgericht akzeptier-
ten Risikozuschlags von 6% (Bericht der Antragsgegnerin S. 31; Prüfungsbericht S.
14), der sich aus einer Marktrisikoprämie von 5% und einem Beta-Faktor von 1,2 als
Multiplikator zusammensetzt, einen Risikozuschlag von 5,4% (bei einer Marktrisiko-
prämie von 4,5% und einem Betafaktor von 1,2) für angemessen.
Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilneh-
mer, wonach auf den Basiszinssatz für risikofreie öffentliche Anleihen das Unterneh-
merrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird (BGH NJW
1982, 575, 576; BayObLG NJW-RR 1996, 1125, 1129; Grossfeld S. 122 ff.; Riegger in
Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 20 f.; IDW S 1 a.F. Tz. 94). In der Recht-
sprechung sind Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe anerkannt worden (von
BGH NJW 2003, 3272, 3273 = BGH 156, 57 wurden 3% nicht beanstandet; OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 mit Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-Faktor
von 1,02, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf AG
2006, 287 Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wegen Beta-Faktor 0,3
aber Risikozuschlag von lediglich 1,5%; nach BayObLG NZG 2006, 156, 159 sind Ri-
sikozuschläge von über 2% besonders begründungsbedürftig; ähnlich im Ergebnis
OLG München, Beschluss vom 11.07.2006 im Verfahren 31 Wx 41/05 mit Risikozu-
schlag wie in Vorinstanz von 1,5%, insoweit nicht in Z1P 2006, 1772 abgedruckt),
teilweise wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet
(nach OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 747 und OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 10 eine
Frage der Vorgehensweise des Gutachters), teilweise aber auch für unbegründet er-
achtet (nach OLG Celle NZG 1998, 987, 988 Risikozuschlag von 2,4% nicht anzuset-
zen, sondern bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen Unternehmensertrags zu
berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 68; zur Recht-
sprechung Grossfeld S. 129 f.).
aa) Dem Risikozuschlag ist früher vornehmlich dadurch Rechnung getragen worden,
dass entweder die nach der Unternehmensplanung angenommenen Ergebnisse noch
einmal explizit mit einem Risikoabschlag versehen oder umgekehrt der Kalkulations-
zinsfuss um einen pauschalen Risikozuschlag erhöht wurde. Diese Vorgehensweisen
sind wegen ihrer rational kaum zu begründenden Spielräume teilweise als willkürlich

- 24 -
abgelehnt worden, werden andererseits aber auch noch in der neueren Rechtspre-
chung für vertretbar gehalten. Sie begegnen vor allem dann Bedenken, wenn sie in
einer Weise vermischt werden, die offen lässt, welche Risiken an welcher Stelle (u.U.
mehrfach) Berücksichtigung gefunden haben, aber auch, wenn allgemeine Unter-
nehmensrisiken und Spezifika des untersuchten Unternehmens nicht getrennt wer-
den. Diesen Bedenken trägt der Standard IDW S1 Rechnung, indem er zur Ableitung
von Risikoprämien kapitalmarktorientierte Modelle (CAPM - Capital Asset Pricing Mo-
del - oder Tax-CAPM) empfiehlt, wobei die durchschnittliche Risikoprämie (die lang-
jährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen Anlei-
hen) mit einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert wird, der sich aus der Volatilität
der Aktie ergibt (Grossfeld S. 136 f.; IDW S 1 a.F. Tz. 135). Dazu wird im Ausgangs-
punkt die Differenz zwischen der Rendite eines Marktportfolios und einer Staatsanlei-
he als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt. Diese Prämie wird in einem zweiten Schritt
durch eine spezielle Betrachtung des Risikos des zu bewertenden Unternehmens
(Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen des zu bewertenden Unterneh-
mens und des Marktportfolios) modifiziert. Diese Vorgehensweise ist - unabhängig
von den mit einer Prognose stets verbundenen Unsicherheiten und Risiken - jeden-
falls methodisch transparenter, so dass sie vom Landgericht zu Recht der weiteren
Betrachtung zugrunde gelegt werden konnte.
bb) Auch bei dieser Methode bestehen erhebliche Spielräume, zudem ist im Einzel-
nen umstritten, in welcher Weise (geometrisches Mittel, das eine Anlage über den
gesamten betrachteten Zeitraum unterstellt, oder arithmetisches Mittel, das von einer
Veräusserung der Anlage zu einem bestimmten Zeitpunkt und einer anschliessenden
Wiederanlage ausgeht) und über welche Zeiträume die Rendite des Marktportfolios
abzuleiten ist. Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes Gewicht. Durch die
Wahl des Vergleichszeitraums in der Vergangenheit (obwohl es eigentlich um ein
Schätzung für die Zukunft geht) und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei
einem arithmetischen Mittel wird die Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst (vgl.
Grossfeld-Stöver-Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2, 6). Deshalb kann die sowohl im Be-
richt der Antragsgegnerin (S. 31) als auch im Prüfungsbericht (S. 14) nur mit sehr
kurz gehaltener Begründung angenommene Marktrisikoprämie von 5,0% nicht kritik-
los übernommen werden. Der Risikozuschlag von 5,0% soll ein Mittelwert sein, beru-
hend auf empirischen Untersuchungen (vgl. dazu die auf früheren Veröffentlichungen

- 25 -
Bezug nehmende, diese aber auch korrigierende Abhandlung von Stehle WPg 2004,
904, 921; weit. Nachw. bei Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 21).
Die Höhe der Marktrisikoprämie ist Gegenstand eines bis heute (teilweise erbittert)
geführten Streits auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene (vgl. dazu Sonderheft AG
Fair Valuations vom 20.11.2005), der zum Teil auch durch entsprechende Interessen-
lagen geprägt ist. Da sich eine aus der Sicht des Senats überzeugend begründete
Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern noch nicht durchgesetzt hat, ist die Einho-
lung einer weiteren sachverständigen Stellungnahme nicht veranlasst. Es kommt
nicht darauf an, wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre Tauglichkeit zu
überprüfen, sondern zeitnah (vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157) über eine ange-
messene Abfindung zu befinden; damit bleibt nur der rechtliche Weg einer Schätzung
nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver BB 2004, 2799, 2802).
Der Senat hält im Ergebnis eine Marktrisikoprämie von 4,5% für angemessen (so
auch OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595). Die Entscheidung BayObLG NZG 2006,
156, 159, die Risikozuschläge von über 2% für besonders begründungsbedürftig hält,
ist noch auf der Grundlage des HFA 2/1983 ergangen und deshalb nicht übertragbar,
zumal sich hier die Marktrisikoprämie von 4,5% bei einer Nachsteuerbetrachtung mit
einem typisierten Steuersatz von 35% ( dazu unten c) noch auf unter 3 % reduziert.
Eine weitere Reduzierung innerhalb der Bandbreite von 4,0% bis 6,0% (vgl. Riegger
in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 21) zugunsten der Antragsteller ist nicht
angezeigt. Auch die Studie von Dimson/Marsh/Staunton, auf die sich der Antragsstel-
ler Ziffer 7 im Schriftsatz seiner Bevollmächtigten vom 22.08.2006 bezieht und die die
Antragsgegnerin mit Schriftsatz vom 11.09.2006 vorgelegt hat, rechtfertigt keine
Marktrisikoprämie von lediglich 2%. Umgekehrt kann ein höherer Wert als de hier an-
genommene auch nicht aus den Ausführungen von Stehle (WPg 2004, 906, 921) ab-
geleitet werden, da empirische Erkenntnisse mit modelltheoretischen Erwägungen
verknüpft werden und damit die Ergebnisse nicht auf endgültig gesicherten Prämis-
sen beruhen (Grossfeld-Stöver-Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2, 6 weisen zu Recht dar-
auf hin, dass sich auf der Grundlage eines arithmetischen Mittels und einer Verlänge-
rung des Wiederanlagezeitraums von einem Jahr auf zwei Jahre deutlich geringere
Marktrisikoprämien ergeben; vgl. auch Ballwieser S. 96 f.). Da sich auch aus diversen
Gutachten in anderen beim Senat anhängigen Spruchverfahren keine zwingenden
Argumente für eine höhere Marktrisikoprämie ergeben, verbleibt es im Rahmen der

- 26 -
gerichtlichen Schätzung bei einem noch plausibel erscheinenden Wert von 4,5%, der
im unteren Bereich der Bandbreite anzusiedeln ist.
cc) Der konkret angesetzte Beta-Faktor von 1,2 ist durch die ergänzenden Ausfüh-
rungen im Schreiben des sachverständigen Zeugen
_
vom 01.04.2004 (S. 2,
BI. 166) unter Hinweis auf am neuen Markt notierte Vergleichsunternehmen nachvoll-
ziehbar und überzeugend begründet. Der Senat schliesst sich deshalb in diesem
Punkt dem Landgericht an.
c) Von der Summe von Basiszinssatz und Risikozuschlag ist ein pauschaler Abschlag
für die vom Anteilseigner persönlich zu entrichtende Einkommensteuer in Höhe von
35% vorzunehmen (vgl. OLG Düsseldorf NZG 2000, 293; OLG München ZIP 2006,
1722, 1725; IDW S 1 a.F. Tz. 51 und 99; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 64a;
Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 24; Grossfeld S. 102 ff. und S.
142).
Diese Vorgehensweise ist nicht zu beanstanden. Was die steuerlichen Belastungen
anbelangt, sind zunächst grundsätzlich zwei Ebenen zu unterscheiden, nämlich in-
wieweit bei der Ermittlung der einzelnen Jahresergebnisse Steuern zu berücksichti-
gen sind und inwieweit sich Steuern auf die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes
auswirken.
aa) Bei den Jahresergebnissen sind zunächst auf Unternehmensebene Ertragsteuern
(Gewerbesteuer und Körperschaftssteuer) und bei den Anteilseignern die persönliche
Einkommensteuer abzusetzen. Nach dem Bericht der Antragsgegnerin wurde auf der
Ebene der Anteilseigner nur die Hälfte der Ausschüttungen mit einem typisierten Ein-
kommensteuersatz von 35% belegt (S. 30). Dies beruht auf der Änderung der steuer-
lichen Grundlagen. Bis einschliesslich 2000 galt die Vollanrechnung der Körper-
schaftssteuer auf den ausgeschütteten Gewinn auf Einkommensteuerebene, kombi-
niert mit einem ermässigten Ausschüttungssteuersatz (von 30% statt 40%, vgl. § 27
Abs. 1 KStG a.F.) auf Körperschaftsebene (Tipke-Lang-Hey § 11 Rn. 7 mit kurzer Zu-
sammenfassung). Ausgeschüttete Gewinne wurden damit im Ergebnis nur mit dem
für den Anteilseigner geltenden individuellen Steuersatz belastet Seit 2001 (vgl. § 34
KStG n.F.; zur Übergangsregelung Tipke-Lang-Hey § 11 Rn. 8) gilt das Halbeinkünf-

- 27 -
teverfahren (allgemeiner Überblick bei Tipke-Lang-Hey § 11 Rn. 10 ff.), wonach der
Gewinn von Körperschaften einheitlich mit 25% (§ 23 KStG) belastet wird; die Vorbe-
lastung auf Unternehmensebene wird für Ausschüttungen im Einkommensteuerrecht
pauschal berücksichtigt, indem der Anteilseigner seine Gewinnanteile nur zur Hälfte
als Einnahmen aus Kapitalvermögen anzusetzen hat (§ 3 Nr. 40 EStG). Diese Be-
rechnungsweise wurde in der Anlage 6 des Berichts der Antragsgegnerin auch um-
gesetzt (vgl. dazu Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 15 f.).
bb) Die ganz andere Frage ist, wie die Steuerbelastung bei der Ermittlung des Kapita-
lisierungszinssatzes und damit bei der Abzinsung zu berücksichtigen ist. Hier geht es
nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge, sondern
darum, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden Alterna-
tivanlage herzustellen (vgl. Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 24
f.). Deshalb wurde bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes der volle Steuer-
satz von 35% zugunsten der Antragsteller in Abzug gebracht. Durch diese Nachsteu-
erbetrachtung ist der Kapitalisierungszinssatz geringer und der Unternehmenswert
entsprechend höher geworden (Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn.
24 f.). Nachteile für die Minderheitsaktionäre sind deshalb nicht zu befürchten.
cc) In diesem Zusammenhang ist nochmals darauf hinzuweisen, dass sich nach der
Neufassung des IDW S 1 vom 18.10.2005 für die Antragsteller keine höhere Abfin-
dung ergeben würde. Die persönlichen Ertragsteuern würden danach durch den Tax-
CAPM erfasst, der eine realitätsnähere Abbildung der Besteuerung von Zinseinkünf-
ten, Dividenden und Kursgewinnen ermöglichen soll (Riegger in Kölner Kommentar
Anh. § 11 SpruchG Rn. 31; IDW S 1 n.F. Tz. 129) mit der Folge, dass nur der Basis-
zinssatz als solcher mit einem Abzug von 35% (typisierter Ertragsteuersatz) belegt
wird, während die Risikoprämie nach Ertragsteuern (also ohne gesonderten Abzug
des typisierten Ertragsteuersatzes) hinzuaddiert wird (Riegger in Kölner Kommentar
Anh. § 11 SpruchG Rn. 32; IDW S 1 n.F. Tz. 130, 132), was letztlich zu höheren Ab-
zinsungen und niedrigeren Unternehmenswerten führt (Riegger in Kölner Kommentar
Anh. § 11 SpruchG Rn. 35 f.). Ob dieses Verfahren unter steuerlichen Gesichtspunk-
ten gegenüber dem in dem Übertragungsbericht und dem Prüfungsbericht angewand-
ten Standard-CAPM sachgerechter oder gar überlegen ist, was bislang noch nicht

- 28 -
abschliessend diskutiert ist (vgl. Grossfeld-Stöver-Tönnes BB-Spezial 7/2005, 2, 10 ff.),
muss deshalb hier nicht entschieden werden.
d) Bei der streitigen Höhe des Abzugs eines Wachstumsabschlags (vgl. dazu BGH NJW
2003, 3272, 3273 = BGH 156, 57; BayObLG NZG 2006, 156, 159; Emmerich-
Habersack § 305 AktG Rn. 67 a/b; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG
Rn. 23; Grossfeld S. 143 f.; IDW S 1 Tz. 104; offen gelassen in OLG Stuttgart NZG
2000, 744, 747) für die Phase II folgt der Senat dem Landgericht, das einen Wachs-
tumsabschlag in Höhe von 1% anerkannt hat. Ein höherer Wachstumsabschlag, von
dem die Antragsteller ausgehen, ist auf der Grundlage der Ausführungen des sach-
verständigen Zeugen nicht angemessen. Der Wachstumsabschlag soll dem
Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen nicht in
demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapie-
ren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (OLG Düsseldorf NZG
2003, 588, 595; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 23). Eine Ver-
gleichsrechnung zwischen Geldanlage und Investition in einem Unternehmen muss
die unterschiedliche Ausgangslage bei der Kapitalisierung berücksichtigen. Der Ab-
schlag vom Kapitalisierungszins hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet wer-
den kann, dass das Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung
aufzufangen; die Kapitalanlage in einem Unternehmen kann insoweit einer Geldent-
wertung entzogen werden, wenn und soweit dieses in der Lage ist, die durch Geld-
entwertung gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf die Abnehmer zu über-
wälzen (OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595; Riegger in Kölner-Kommentar Anh. §
11 SpruchG Rn. 23). Nur wenn nach den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen
ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die In-
flation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen. In der Praxis werden Pro-
zentsätze zwischen 1% und 3% angesetzt (Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11
SpruchG Rn. 23; Grossfeld S. 149 f.; von BGH NJW 2003, 3272, 3273 = BGH 156, 57
wurden 1% nicht beanstandet; ebenso im Ergebnis OLG München, Beschluss vom
11.07.2006 im Verfahren 31 Wx 41/05, juris Rn. 12, insoweit nicht in ZIP 2006, 1722
abgedruckt,; OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im
Jahr 1992 einen Abschlag von 2% angenommen).

- 29 -
Die Antragsgegnerin hat zwar hierzu in ihrem Bericht (S. 32) missverständlich ausge-
führt, dass die Gesellschaft langfristig in der Lage sein werde, inflationäre Preisstei-
gerungen an ihre Kunden weiter zu geben und darüber hinaus ein reales Wachstum
von 1% aufgrund ihrer Marktstellung zu erzielen, woraus der angesetzte Wachstums-
abschlag von 1% für die Phase II resultiere. Im Prüfungsbericht (S. 14) ist an dieser
Stelle hingegen davon die Rede, dass unterstellt wurde, dass die nachhaltigen Erträ-
ge ab dem Jahr 2005 "nominal" um 1% jährlich steigen. Der sachverständige Zeuge
hat in der mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht vom 16.02.2004 die
Ausführungen im Text des Berichts der Antragsgegnerin zu Recht als nicht glücklich
bezeichnet und in der schriftlichen Äusserung vom 01.04.2004 den Wachstumsab-
schlag von lediglich 1% (also unterhalb der zu erwartenden Inflationsrate) mit der ge-
ringen Verhandlungsmacht der GAA AG gegenüber der Antragsgegnerin aufgrund
des kündbaren Kooperationsvertrags vorn 06.11.2001 und der allgemeinen Situation
in der Automobilzuliefererindustrie (Konkurrenzdruck und Marktmacht der Automobil-
hersteller) begründet (vgl. dazu auch OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595), auch un-
ter Berücksichtigung eines zu erwartenden starken Wachstums im Markt für Navigati-
onssysteme. Massgeblich sind aber diese plausibel dargelegten wirtschaftlichen Rah-
menbedingungen, nicht etwaige Formulierungsungenauigkeiten im Übertragungsbe-
richt. Der Senat hält deshalb entsprechend den Ausführungen des sachverständigen
Zeugen
einen Abschlag unterhalb der (im Jahr 2002 geringen) Inflationsrate
(vgl. Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 23) in Höhe von 1% für
zutreffend.
4.
Das Landgericht hat die den künftigen Ertragszahlen zugrundezulegenden Faktoren zu-
treffend gewürdigt.
a) Eine wertmindernde Berücksichtigung einmaliger Restrukturierungsaufwendungen in
der Vergangenheit (Verlust der im August bzw. Oktober 2000 gegründeten Tochter-
gesellschaften in den USA und Japan) für künftige Erträge fand nicht statt. Diese
nach S. 26 des Berichts der Antragsgegnerin im Jahr 2001 getätigten Aufwendungen
in Höhe von 4.286.000,00 Euro wurden nach der nicht widerlegten Darstellung der An-

- 30 -
tragsgegnerin (BI. 113) wieder herausgerechnet und damit nicht zu Lasten der Min-
derheitsaktionäre bei den künftigen Ertragszahlen berücksichtigt.
b) Was den Kooperationsvertrag der CAA AG mit der Antragsgegnerin vom 06.11.2001
anbelangt, hat der Zeuge in der mündlichen Verhandlung vom 16.02.2004
(BI. 151) dargelegt, dass zugunsten der Minderheitsaktionäre davon ausgegangen
wurde, dass die Kündigungsfrist von 6 Monaten nicht ausgenutzt werden würde und
dass so die Erträge aus dem Kooperationsvertrag der CAA AG auch künftig in bishe-
rigem Umfang zugute gekommen wären. Auch dieser Punkt wurde deshalb zu Guns-
ten und nicht zu Lasten der Minderheitsaktionäre gewertet.
c) Verbundeffekte sind im vorliegenden Fall nicht gesondert zugunsten der ausge-
schlossenen Aktionäre zu berücksichtigen. Da tatsächlich keine messbaren Ver-
bundeffekte zu verzeichnen sind, muss der Senat die Rechtsfrage, ob und in wel-
chem Umfang Synergieeffekte in die Unternehmensbewertung einfliessen müssen,
nicht abschliessend entscheiden. Unechte Synergieeffekte, die sich ohne die Auswir-
kungen aus dem Bewertungsanlass hätten realisieren lassen, sind bei der Ermittlung
künftiger Erträge in Rechnung zu stellen (vgl. IDW S 1 a.F. Tz. 42 f ; Koppensteiner
in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 66; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11
SpruchG Rn. 13), während für echte Verbundvorteile die frühere, auf dem stand-
alone-Prinzip beruhende Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGH NJW 1998,
1866, 1867 = BGHZ 138, 136 sowie OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f.; BayObLG
NJW-RR 1996, 1125, 1126; OLG Gelle NZG 1998, 987, 988; OLG Düsseldorf NZG
2005, 280, 283; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 70 f.; Hüffer, AktG § 305 Rn.
22; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 65; Riegger in Kölner
Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 13; Grossfeld S. 63 ff.) im Zusammenhang mit
der DAT/Altana-Entscheidung (BGH NJW 2001, 2080, 2082 f. = BGHZ 147, 108)
wieder zweifelhaft geworden ist (vgl. Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305
AktG Rn. 67; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 13; instruktiv
auch die Diskussionsbeiträge in Tagungsband RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2003,
S. 292 f).
Wie bereits in der mündlichen Verhandlung vor dem Senat angesprochen, kann letzt-
lich diese Frage aber im konkreten Fall offen bleiben, weil zugunsten der Antragstel-

- 31 -
ler in das zu erwartende Betriebsergebnis die Vergütungen aus dem Kooperations-
vertrag der Antragsgegnerin mit der CAA AG vom 06.11.2001 unabhängig von der
Kündigungsfrist von 6 Monaten als dauerhafte Ertragsmöglichkeit eingerechnet wur-
den. Über diese vertragliche Leistungsbeziehung hinausgehende echte Synergieef-
fekte, die sich in relevanter Weise auf die Ertragssituation auswirken, sind nicht er-
sichtlich.
5.
Der Substanzwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist zusätzlich zugunsten
der Minderheitsaktionäre zu berücksichtigen (OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745; Bay-
ObLG NJW-RR 1996, 1125, 1127, 1130; BayObLG NZG 2006, 156, 159; Emmerich-
Habersack § 305 AktG Rn. 72 ff.; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn.
82 f.; Riegger in Kölner Kommentar Anh. § 11 SpruchG Rn. 42 ff.; Grossfeld S. 168 ff.).
Hierfür ist der Verkehrs- oder Veräusserungswert massgeblich (OLG Düsseldorf NZG
2004, 429; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 73 b). Das nicht betriebsnotwendige
Vermögen besteht hier in Wertpapieren, deren Wert (nach Verrechnung der handels-
rechtlichen Verlustvorträge mit der Kapitalrücklage und Berücksichtigung einer gesetzli-
chen Rücklage gemäss § 150 AktG bei Unterstellung einer Kapitalerhöhung aus Gesell-
schaftsmitteln zum 31.12.2001 mit einer anschliessenden Kapitalherabsetzung zum
15.08.2002) nach den überzeugenden Ausführungen des Zeugen in der münd-
lichen Verhandlung vor dem Landgericht am 16.02.2004 (BI. 155) und in der ergänzen-
den Stellungnahme vom 01.04.2004 (BI. 168-170) zutreffend mit 28.233.000,00 Euro in die
Berechnung der Abfindung eingestellt wurde. Der in diesem Zusammenhang von den
Antragstellern Ziffer 2 und Ziffer 7 erhobene Einwand, dass eine Thesaurierung der Er-
löse aus den Wertpapieren vorzunehmen sei mit der Folge, dass dadurch die Kapital-
kosten und der Betafaktor abgesenkt und die Erträge erhöht würden, ist unbeachtlich.
Dies widerspricht dem Vollausschüttungsprinzip, ausserdem wird der Unternehmensge-
genstand der Antragsgegnerin ausser Acht gelassen, der gerade nicht darin besteht, län-
gerfristig einen Wertpapierbestand zu halten. Gleiches gilt deshalb für die Verrechnung
von thesaurierten Anlagebeträgen mit zu diskontierenden Verlustvorträgen, die zuguns-
ten der Aktionäre als zusätzlicher werterhöhender Faktor zu berücksichtigen sind (OLG
Stuttgart NZG 2000, 744, 748; OLG Stuttgart NZG 2004, 463, 469; OLG Düsseldorf AG

-32-
2002, 398, 400; OLG Düsseldorf NZG 200, 1079, 1081; Emmerich-Habersack § 305
AktG Rn. 64; Grossfeld S. 173 f.).
6.
Der Börsenkurs, der jedenfalls als Untergrenze heranzuziehen ist (BVerfG NJW 1999,
3769, 3771 f. = BVerfGE 100, 289; BVerfG NZG 2000, 28, 29; BGH NJW 2001, 2080 =
BGHZ 147, 108; OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 7;
Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 46 ff.), rechtfertigt keine höhere Abfindung der
Minderheitsaktionäre. Aus dem Börsenkurs kann als weitere Kontrollüberlegung abgelei-
tet werden, dass im Rahmen der Ermittlung des Unternehmenswert nach dem Ertrags-
wertverfahren kein wesentlich höherer Unternehmenswert anzusetzen ist. Der Börsen-
kurs der Aktien der CAA AG hat den Abfindungsbetrag ausweislich der von der Antrags-
gegnerin vorgelegten Anlage AG 3 und den Ausführungen im Übertragungsbericht (S. 8)
und im Prüfungsbericht (S. 17) weder in einem Zeitraum von drei Monaten vor dem
Hauptversammlungsbeschluss noch in einem Zeitraum von drei Monaten vor der Ad-
hoc-Mitteilung überschritten. Deshalb kann die Frage nach dem Referenzzeitraum für
den Börsenkurs (nach der Rechtsprechung des BGH 3 Monate vor dem Hauptversamm-
lungsbeschluss heranzuziehen, BGH NJW 2001, 2080, 2082 = BGHZ 147, 108; BGH
NJW 2003, 3272, 3273 = BGH 156, 57; OLG Stuttgart OLGR 2004, 6, 8; vgl. auch
BVerfG NJW 1999, 3769, 3772 = BVerfGE 100, 289; krit. zur Rechtsprechung des BGH
und für Frist nach § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO z.B. Hüffer, AktG § 305 Rn. 24 elf;
Puszkajler BB 2003, 1692, 1694; aus ökonomischer Sicht Weber ZGR 2004, 280, 284
ff.) ebenso offen bleiben wie die Streitfrage, ob ein gewichteter Kurs (OLG Frankfurt AG
2003, 581, 582; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 47 d; Riegger in Kölner Kommen-
tar Anh. § 11 SpruchG Rn. 55 f.) oder ein ungewichteter Kurs (OLG Düsseldorf NZG
2003, 588, 590) massgeblich ist.
7.
Die Antragsteller können schliesslich nicht mit dem Argument durchdringen, dass die An-
tragsgegnerin ausserbörslich zur Ablösung der Mitarbeiter-Optionen einen Betrag von
2,17 Euro gezahlt habe, der zu dem Wert der, Mitarbeiter-Optionen von 4,88 Euro hinzuzuad-
dieren sei. Solche ausserbörslichen Zahlungen sind durch bestimmte Erwägungen zum

- 33 -
Grenznutzen des Mehrheitsaktionärs motiviert, spiegeln nicht den Verkehrswert wieder
und sind deshalb nicht zu berücksichtigen (vgl. zu Paketzuschlägen BVerfG NJW 1999,
3769, 3771 = BVerfGE 100, 289; Emmerich-Habersack § 305 AktG Rn. 49 f.; Hüffer,
AktG § 305 Rn. 21; Koppensteiner in Kölner Kommentar § 305 AktG Rn. 95; zum Er-
werb ausserhalb der Börse Grossfeld S. 200). Die Antragsgegnerin hat nicht Mitarbeiter-
optionen zu einem Preis von 4,88 Euro zuzüglich 2,17 Euro erworben, sondern eine Abfindung
von 2,17 Euro bezahlt dafür, dass Mitarbeiter von der Option zu dem höchsten Ausübungs-
preis von 4,88 Euro zum letztmöglichen Ausübungszeitpunkt am 28.08.2005 keinen
Gebrauch machen, der Ausübungspreis zum 28.08.2003 betrug lediglich 3,12 Euro (vgl.
Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 20.08.2004, BI. 184 ff. nebst Anlagen). Rück-
schlüsse auf einen Verkehrswert der Aktie zu Marktkonditionen sind hieraus nicht mög-
lich.
8.
Die Höhe des Abfindungsbetrags ist deshalb nach folgender Berechnungsweise zu er-
mitteln:
Ertragswert 15.089.100 Euro
Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 28.233.000 Euro
Steuervorteil aus Verlustvortrag 6.024.100 Euro
Unternehmenswert 49.346.200 Euro
Anzahl der Stückaktien 9.170.000
Abfindung je Aktie 5,38 Euro
Der Geschäftswert ist nach § 15,Abs. 1 Satz 2 und Satz 4 SpruchG in Verbindung mit §
17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG auf 200.000,00 Euro festzusetzen. Der Geschäftswert ist für das
Beschwerdeverfahren gesondert festzusetzen (vgl. § 131 Abs. 2 KostO). Der Ge-
schäftswert hängt auch für das Verfahren zweiter Instanz nach § 15 Abs. 1 Satz 2