CURANUM AG - 2016-12-02 - LG-BESCHLUSS - VERSCHMELZUNGSRECHTLICHER SQUEEZE-OUT

Beglaubigte Abschrift
Landgericht München 1
Az. 5HK 5781/15
verkündet am 2.12.20116
In dem ept'dchverfahreh

erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch Vorsitzen-
den Richter am Landgericht Handelsrichter und Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 18.22016 und 23.6.2016 am 2.12.2016
folgenden
Beschluss:
Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der Curanum AG
(alt) zu leistende Barabfindung wird auf Euro 3,13 je Aktie festgesetzt. Dieser Be-
trag ist unter Anrechnung geleisteter Zahlungen ab dem 14.22015 mit 5 Pro-
zentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der ausser-
gerichtlichen Kosten der Antragsteller,
III. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert der für die
Bemessung der von der Antragsgegnerin zu leistende Vergütung an den ge-
meinsamen Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten
ehemaligen Aktionäre wird auf Euro 249.283,90 festgesetzt.

Gründe:
A.
1, a. Die früher als firmierende Antragagegnetin
hielt 39.609.059 Aktien der über ein Grundkapital von Euro 42.507.000,- ver-
fügenden Curanum AG (alt) (im Folgenden auch: Curanum AG oder die
Gesellschaft); die Gesellschaft hielt 405,108 eigene Aktien. Ausweislich
von § 2 Abs. 1 der Satzung der Gesellschaft liegt ihr Unternehmensge-
genstand in der Errichtung, dem Betrieb und der Verwaltung von Fach-
und Rehabilitationskliniken, ärztlichen Versorgungs- und gesundheitstech-
nischen Einrichtungen, von Senioren- und Pflegeheimen sowie des Gast-
stätten- und Beherbergungsgewerbes. Zudem kann die Gesellschaft
Zweigniederlassungen im In- und Ausland errichten und sich an weiteren
gleichen oder ähnlichen Unternehmen beteiligen und deren Geschäftsfüh-
rung übernehmen, alle Geschäfte tätigen, die ihrem GesChäftszwebk för-
derlich und nützlich sind sowie nach § 2 Abs. 3 der Satzung Kooperatio-
nen mit anderen Gesellsölteen zur Erreichung des Gesellschaftszwecks
eingehen sowie Frenchiseverträge abschliessen
Die Hauptversammlung der Curanum AG vorn 21.8.2013 fasste den Be-
schluss., das Grundkapital der Gesellschaft um Euro 58.876.000,- auf Euro
99.183,000,- gegen Sacheinlage sämtlicher Geschäftsanteile der
(im Folgenden
auch: ), zu erhöhen. Nachdem das Oberlandesge-
richt Mi.inchen infolge einer von Aktionären erhobenen Anfechtungsklage
einen Freigabeantreg der Curanum AG mit Beschluss vom 18.12,2013 zu-
rückgewiesen hafte, hoben die Curanum AG und
die Einbringung auch wirtschaftlich auf, nachdem eine zeitnahe Einbrin-
gung und Durchführung der Kapitalerhöhung nicht mehr möglich war und
der Einbringungsvertrag eine auflösende Bedingung über das Unwirk-

samwerden dieses Vertrages enthielt, wenn die Eintragung nicht bis Ende
Februar 2014 erfolgt wäre.
Die Antragsgegnerin als übernehmender Rechtsträger und die Curanum
AG als übertragender Rechtsträger schlossen am 5.11.2014 einen vorn
Notar beurkundeten Verschmelzungsvertrag, wo-
nach die Curanum AG ihr Vermögen als Ganzes mit allen Rechten und
Pflichten unter Auflösung ohne Abwicklung, also im Wege einer Ver-
SChmelzung durch Aufnahme auf die übertragen
sollte. Im Zusammenhang mit der 'Verschmelzung sollte nach diesem Ver-
trag ein Ausschluss der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesell-
schaft gegen angemeSsehe Barabfindung erfölgen; daher soll die Haupt-
versammlung der Curanum AG innerhalb von drei Monaten nach Ab-
schluss dieses Vertrages über die Übertragung der Aktien der Minder-
heits aktionäre gegen Barabfindung beschliessen. Zudem enthielt der Ver,
schmelzungsvertrag einen Hinweis auf das Wirksamwerden des Übertra-
gungsbeschlusses erst mit der Eintragung dieser Verschmelzung im Re-
gister des Sitzes der übernehmenden GesellsChaft. Demgemäss fasste die
Hauptversammlung der Curanum AG am 19,12.2014 den Beschluss, die
Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung ih
Höhe von 3,03 für je eine auf den Inhaber lautende Stückaktie auf die
Ahtragsgegnerin zu übertragen. Am 151,2014 hatte die Gesellschaft eine
Ad hoc-Mitteilung über die Absichtserklärung des umwahdlungsrechtlichen
Squeeze Outs veröffentlicht. Die Aktien der Curanum AG waren zum
Handel im regulierten Markt in Frankfurt am Main und München zugelas-
sen; daneben erfolgte Handel auch in den FreiVerkehrsSegmenten der
Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart. In einem Zeitraum von
drei Monaten vor dieser Bekanntgabe betrug der gewichtete Durch-
schnittskurs der Aktie der GesellSchaft Euro 3,03.
Im Vorfeld der Hauptversammlung der Gesellschaft am 19.12.2014 erstat-
tete (Im
Folgenden auch: ) eine gutachterliche Stellungnahme zum Unter-

nehmenswert der Curanum AG, München, sowie der angemessenen
Barabfindung zum Tag der beschlussfassenden Hauptversenirnlung (AN
lage zum Schriftsatz vorn 12.5.2015, BI. 37/38 d.A.). Dabei ermittelten die
Wirtschaftsprüfer von in Anwendung der Ertragewertmethode einen
sich aus dem Wertbeitrag aus Nettoausschüttungen und Thesaurierungen
zusammensetzenden Ertragswert von Euro 113,319 Mio., zu dem der Wert
des Mäht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von Euro 533,000,- ad-
diert wurde, woraus sich dann ein Unternehmenswert von Euro 113,852 Mb.
oder ein Wert von Euro 2,70 je Aktie ableiten liess. Bei der Kapitalisierung der
ÜberSchüsSe gingen die Bewertungsgutachter von von einem BaSis-
zinssatz von 2 % vor Steuern und einen in Anwendung deS (Tax-)CAPM
unter Heranziehung einer MarktrisikopräMie von 5,5 c/0 nach persönlichen
Steuern und einer sich aus drei französischen Wettbewerbsunternehmen
ale Grundlage des Beta-Faktors zusammensetzenden Peer Group ermit-
telten Risikozuschlag zwischen 2,2 % im Jahr 2014 und 2,4 % im Jahr
2020 sowie von 2,5 % in der Ewigen Rente aus. Im Termin Value ab 2021
ff. gingen die Bewertungsgutachter von einem Wachstumsabschlag von 1
% aus.
Die vom Landgericht München I mit Beschluss vom 31.7.2014, Az. 5HK 0
14822/14 bestellte Abfindungsprüferin
gelangte in
,
ihrem Prüfungsbericht vom
5.11,2014 (Anlage zum Schriftsatz vorn 12.5.2015, BI. 37/38 d.A,) zu dem
Ergebnis, die von der Antragsgegnerin auf der Basis des durchschnittli-
chen gewichteten Börsenkurses festgelegte Barabfindung in Höhe von
3,03 je Aktie stelle sich als angemessen dar.
c. Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 9.2.2015 in das Handels-
register der übertragenden Gesellschaft Curanum AG eingetragen; die
Eintragung des Verschmelzungsvertrages in das Handelsregister der
übernehmenden Gesellschaft erfolgte am 12.2.2015 und wurde sodann
am 13.2.2015 entsprechend § 10 HGB bekannt gemacht Alle Antragstel-
ler waren am 12.22015 Aktionäre der Curanum AG.

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2. Zur Begründung ihrer spätestens am 13.5.2015 zumindest per Telefax beim
Landgericht Münähen I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im
Wesentlichen geltend, aufgrund ihrer zulässigerweise gestellten Anträge müsse
es zu einer Erhöhung der Barabfindung kommen, weil dieSe nicht angemessen
sei.
a, Die Notwendigkeit der Erhöhung resultiere bereits aus den unplauSiblen
und demzufolge korrekturbedürftigen Planannahmen.
(1) Bereits allgemeine Plahansätze seien unzureichend, weil sich bereits
aus der Vergangenheitsanalyse eine mangelnde Planungstreue ab-
leiten lasse und die ohnehin anlassbezogene Planung keine geeig-
nete Grundlage für die Ermittlung des Unternehmenswerts bieten
könne. Die Anlassbezogenheit resultiere gerade aus den im Bewer-
tungsgutachten von genannten Zahlen, bei denen es Einfluss-
nahmen seitens der Organe der Antragsgegnerin gegeben haben
müSse. Der Ansatz einer sieben Jahre umfassenden Detailplanungs-
phase von 2014 biä 2020 sei mit dem Ziel, erwartete regulatorische
Anpassungen negativ einfliessen zu lassen, zu lange gewählt Bei der
StiChtagserklärung habe die Verpflichtung zum Ankauf einer Immobi-
lie in Mönchengladbach mit der Folge der Auflösung der gebildeten
Drohrückstellung sowie , die sich abzeichnende positive Anpassung
bei der ehemaligen -Gruppe in Bezug auf die Leasingverträge
mit der Folge eines gestiegenen Unternehmenswertes berücksichtigt
werden müssen.
(2) Die fehlende Plausibilität der Planansätze resultiere vor allem aber
aus zu pessimistischen Annahmen bei der Umsatzplanung mit einem
Anstieg von Euro 301 Mio. im Jahr 2015 auf lediglich Euro 313 Mio. im Jahr
2020, was ängesiChts der demografischen Entwicklung in Deutsch-
land mit daraus resultierenden sehr guten Perspektiven für Alten-
und Pflegeheime zu konservativ sei und zudem in Widerspruch zu

den hohen Wachstumsraten der Vergangenheit mit 9,2 % im Jahr
2012, 1,5 % im Jahr 2013 sowie 2 % im Jahr 2014 stehe. Angesichts
der Annahme des Anstiegs der Zahl der Pflegebedürftigen um jähr-
lich 1,7 % sei das Wachstum mit 0,8 % p.a. zu gering angesetzt. Die
Planung lasse den zu erwartenden stärkeren Anstieg der Beiträge für
alle Pflegestufen um 4 % rhit anschliessender Prüfung der Dynamisie-
rung der Leistungen durch das Erste Pflegestärkungsgesetz zu Sehr
ausser Betracht, zumal der Materialaufwand nach der Planung eben-
so wie die sonstigen betrieblichen Aufwendungen stärker steigen
werde alS der Umsatz. AuS den Ausführungen zu einer soliden Aus-
stattung der Gesellschaft müSSe auf ein weiteres Wachstum auch
ohne die -Gruppe geSphlossen werden. Zudem könne die Ge-
sellschaft durch eine Expansion ins Ausland neue Märkte erschlie-
ssen, Ebenso. hätte organisches Wachstum durch den Zukauf weite-
rer Einrichtungen in die Planung einfliessen müssen. Nicht nachvoll-
ziehbar sei die Annahme der Schliessung von Häusern, wobei dies
insbesändere hinsichtlich des profitabeisteh Hauses in Werl gelte.
(3) Ebenso müsse die AufvvandSplanung als unplausibel bezeichnet
werden, was bereits für die Personalkosten gette, nachdem der An-
stieg der Personalkostenquote nicht zu rechtfertigen sei, weil sich die
Personalkästen der privaten Einrichtungen nicht schlechter entwi-
ckeln würden als die Leistungen. Zudem bedeute der Anstieg der
Personalkosten einen Widerspruch zu der Restrukturierung in den
Jahren vor 20'14 mit einem strikten Sparkurs. Der zu hohe Ansatz für
das Personal ergebe sich zudem aus den Konsequenzen der Zu-
wanderung aus den osteuropäischen Ländern der Europäischen
Union sowie dem Nahen und Mittleren Osten. Weiterhin müsse der
vermehrte Einsätz von Robotern und anderen technischen Möglich-
keiten stärker in die Planung einfliessen.
Dem Ansatz beim Materialaufwand mit einem Anstieg um 4,7 % fehle
angesichts der Stagnation des GesamturnsatzeS von 2015 auf 2016

und eines Rückgangs sogar bei der stationären Pflege angesichts
der Umsatzabhängigkeit dieser Positionen gleichfalls die Plausibilität.
Unzulässigerweise sei es zu einer Verdoppelung des Materialauf-
wands, der Abschreibungen und der sonstigen betrieblichen Auf-
wendungen beim Betriebsergebnis gekommen, was sich aus einem
Vergleich der Tz. 188 und 164 des Bewertungsgutachtens von
ergebe. Die Planung lasse die Auswirkungen der Vorgaben des GE-
PA NRW ausser Betracht, weil der Umbauaufwand vom Leasinggeber
getragen werden müsse. Zudem dürfe keine Hochrechnung der
Auswirkungen eines Landesgesetzes auf das gesamte Bundesgebiet
vorgenommen werden. Der Bettenwegfall in Nordrhein-Westfalen ab
dem Jahr 2018 führe ebenso wie die Schliessung der EinriChtung in
Werl zu einer Senkung der Kostenverkehrssätze, insbesondere der
Personalkosten: Die Annahme, steigender Pflegebedarf führe zu
Kostendruck, verkenne die Sozialisierung der Pflegkosten durch die
Politik.
(4) Bei dem Zinsaufwand, dessen Ableitung unklar sei, müsse es ange-
sichts des niedrigen Basiszinssatzes und des Vorliegens von immo-
bilienfinanzierungen zwingend zu einer Reduktion kommen, zumal es
widersprüchlich sei, wenn der Zinsaufwand trotz der Tilgung von
Verbindlichkeiten steige. Der Zinsaufwand sei auch deshalb überhöht
angesetzt, weil es im Läufe der Phase I zu Prolongationen mit ver-
besserten Konditionen kommen werde, bei denen das Zinsniveau für
Immobilienfinanzierungen anzusehen Fehlerhart sei im Jahr
2015 ein doppelt so hoher Ansatz der Nettoverbindlichkeiten enge-
nornimen worden. Aufgrund der Thesaurierung in der Detailpla-
nungsphase müsse es auch zu einem Rückgang des Zinsaufwands
und/oder der sonstigen betrieblichen Aufwendungen kommen. Steu-
erliche Verlustvorträge seien unzutreffend berücksichtigt worden. Die
im Termin Value zugrunde gelegte Steuerquote von 36,9 % sei unzu-
treffend. Unklar sei zudem, wie eine im Jahr 2013 gebildete Steuer-

rückstellung anlässlich einer im Oktober 2014 hoch nicht abge-
schlossenen Steuerprüfung für die Jahre 2008 bis 2014 in Höhe von
Euro 22 Mb. in die Ermittlung des Ertragswertes eingeflossen sei.
(5)
Unklar bleibe der Einfluäs der gescheiterten Sachkapitalerhöhung
ebenso wie der Einfluss des Dienstleistungsvertrages mit der
; ebenso bestehe die Gefahr von dauerhaften Ertragsnachtei-
len durch die Übernahme der Verwaltung. Dabei stelle sich das Ent-
gelt in Höhe von 0,5 % der Umsätze der als unange-
mesSen niedrig dar, wenn Curanum selbst für das komplette diesbe-
zügliche Leistungsspektrum in etwa 8 % der Urrisäte als allgemeine
Verwaltungskosten verbraucht habe und die Planung für 2015 eine
Erhöhung der sonstigen betrieblichen Erträge nur um Euro 761.000,-
vorsehe. Daher müsse ein Betrag von mindestenS Euro 7,5 Mio. für die
Aufhalsung der Gesamtverwaltung der -Gruppe zusätzlich ein-
fliessen. Ebensö hätten weitere Synergieeffekte berücksichtigt werden
müssen.
(6) Für die Ableitung der Ewigen Rente könne die Reduktion der EBIT-
Marge von 4,2 % im Jahr 2014 auf nur mehr 3,1 % im Jahr 2020 mit
der dann angenommenen Fortschreibung keinen Bestand haben,
weil die zu erwartenden Verbesserungen bei Mietkonditionen ebenso
wie beim Personalaufwand fehlerhaft unberücksichtigt geblieben sei-
en. Nicht nachvollziehbar sei auch eine Korrektur der Cash flow-
relevanten Anpassungen im Terrninal Välue über einen Betrag von Euro
1,189 Mb.
In jedem Fall aber resultiere die Notwendigkeit einer Erhöhung der Kom-
pensationsleistung aus dem unzutreffend ermittelten Kapitalisierungszins-
satz, der in all seinen Komponenten zugunsten der Minderheitsaktionäre
angepasst werden müsse.

(1) Der angesetzte Basiszinssatz stehe in Widerspruch zum Habenzins-
satz von 0,2 %; auch zeige der Ansatz im Rahmen des vereinfachten
Ertragswertve:rfahrens den zu hoch angesetzten Basiszinssatz. Vor
allem aber widerspreche der angenommene Basiszinssatz von 2 %
vor Steuern den Neafeten der Verzinsung yon Bundesanleihen zum
BewertungSstichteg, Auch fordere die Existenz von Credit Default
Swaps auf deutsche Staatsanleihen eine Herabsetzung des BaSis-
ZinssatzeS.
(2) Ebenso müsse der Risikozuschlag, sofern ein solcher überhaupt an-
geSetzt werden dürfe, herabgesetztwerden. Das zu seiner Ermittlung
herangezogene (Tax-)CAPM stelle sich als von vomhärein ungeeig-
net hierfür dar, Keinesfalls könne aber die auf Basis einer Empfeh'
lung des FAUB des IDW ih der Mitte einer Bandbreite von 5 bis 6 °A
Bestand haben; das aktuell niedrigere Niveau des Basiszinsciizes
rechtfertige diesen Ansatz jedenfalls nicht Anstelle der arithmeti-
schen Mittelbildung müsse das geometrische Mittel herangezogen
werden. Zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos der
Curanum AG müsse zwingend auf den originären Beta-Faktor der
Gesellschaft abgestellt werden, nicht jedoch auf eine ohnehin fehler-
haft zusammengesetzte Peer Group aus drei in Frankreich ansässi-
gen Unternehmen, deneh die Vergleichbarkeit fehle. Zudem sei eine
unzutreffende Herleitung des unverschuldeten Beta-Faktors vorge-
nommen worden. Auch hätte gegen den breitesten nationalen Index
anstelle des CAC 40 oder gar gegen internationale Indizes gerechnet
werden müssen. im Terininal Velue stehe die Erhöhung des Beta-
Faktors in Widerspruch zu steigenden Umsätzen bei konstant
.
blei-
benden Netto-Finanzverbindlichkeiten.
(3)
Der in der Ewigen Rente herangezogene WachStumsabschlag von 1
% müsse erhöht werden, weil es sich bei der Curanum AG um eine
in einen. ] aktiven dynamischen Wachstumsmarkt tätige Gesellschaft

handele, däs Marktumfeld nicht hinreichend berücksichtigt werde und
das Verrnögen der Pflegebedürftigen eingesetzt werde oder letztlich
der Staat einspringen müsse. Auch fehle eine Berücksichtigung des
Umstandes, dass die Erhöhungen der Pflegesätze die Kostensteige-
rungen ausgleichen würden. Zudem ergebe sei die Notwendigkeit
eines höheren Wachstumsabschlages aus der Garantie der Pflege-
leistungen durch das staatliche Sicherungssystem für alle Jahre.
c. Angesichts des Vorhandenseins von Mieteinnahmen und der fehlenden
Notwendigkeit des Einsatzes der gesamten Liquidität für den Geschäfts-
betrieb hätte zumindest ein Teil der Liquidität als nicht betriebsnotwendi-
ges Vermögen neben den nicht operativ betriebenen Einrichtungen wert-
steigernd angesetzt werden müssen. Bei den vorhandenen Liegenschaf-
ten müsse angesichts der Existen2 von Verkehrswertgutachten der derge-
stalt ermittelte Wert und nicht der Buchwert angesetzt werden. Zudem feh-
le der Ansatz eines Sonderwertes für die Märke Curanum.
d. Für den Börsenkurs müsse auf einen Zeitraum von drei Monaten vor dem
Stichtag der Hauptversammlung abgestellt werden. Ebenso wird teilweide
geltend gemacht, die Abfindung müsse auf Euro 3,25 erhöht werden, weil der
letzte Börtenkuts vor der Einstellung der Börsennotierung massgeblich sei,
Aufgrund der gescheiterten Sachkapitälerhöhung fehle dem Börsenkurs
über einen Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe ohnehin die
Eignung. Zu berüäksichtigen seien auch private Handelsplattformen. ❑ie
festgelegte Barabfindung lasse zudem eine Gegenleistung im Rahmen
des Anfechtungsverfahrens betreffend die gescheiterte Sachkapitalerhö-
hung ebenso zu Unrecht ausser Betracht wie Erwerbspreise für ausserbörs-
lich erworbene Aktienpakete.
3, Demgegenüber beantragt die Antragsgegnerin die Zurückweisung der Anträge,
weil die festgesetzte Barabfindung von Euro 3,03 je Aktie angemessen sei,

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a. Die vorn Vorstand der Gesellschaft aufgestellte Ertragsplanung sei auf in-
formierter Basis und plausiblen Grundlagen erfolgt, weshalb im Rahmen
der Ermittlung des Ertragswertes auch kein Anpassungsbedarf bestehen
könne.
(1) Die vom Vorstand erstellte Planung könne nicht als Zweckplanung
bezeichnet werden; vielmehr beruhe sie auf dem vörliegenden Fore-
cast 05/2014 mit Planungen für das Budgetjahr 2014, weiteren gro-
ben Prognosen für 2015 und einer Mittelfristplanung bis 2017; ent-
sprechend der üblichen Abläufe sei die Planung im Spätsom-
mer/Herbst 2014 konkretisiert und fortgeschrieben worden. Ein Wi-
derspruch zur Ertragswertermittlung bei der Sachkapitalerhöhung
bestehe schon deshalb nicht, weil die Planung aus dem Jahr 2014
keinen Einfluss darauf haben könne, ob der festgestellte Wert der
den Ausgabebetrag der für die Sacheinlage gewähr-
ten Aktien erreiche bzw. übersteige. ❑ie Planungen der Gesellschaft
in der Vergangenheit seien stets sehr zuverlässig gewesen. Der Pla-
nungszeitraum bis zum Jahr 2020 beruhe auf ab dem Jahr 2018 zu
berücksichtigenden regulatorischen Rahmenbedingungen durch das
GEPA NRW mit einer 80 %-igen Einzelzirnmerquote und den daraus
abgeleiteten negativen Umsatzentwicklungen,
(2) Die einzelnen Planannahmen bei den Umsätzen seien plausibel und
nachvollziehbar angesichts der nach den Strengen gesetzlichen Vor,
gaben mit den Kostenträgern vereinbarten Pflegesätzen kalkuliert,
weshalb die Vergrösserung des Kundenpotenzials alleine nicht zwin-
gend zu höheren Umsätzen oder Gewinnen führe, Angesichts der in
der Vergangenheit zu beobachtenden sehr moderaten Erhöhungen
der Pflegesätze gerade auch in der kostenintensiven Pflegestufe III
könne aubh nicht von einer umfaSsenden Sozialisierung der Pflege-
kosten seitens .der Politik gesprochen werden, zumal die volkswirt-
schaftlichen KoSten für das deutsche Gesundheitssystem in Zukunft

wegen der demografischen Entwiöklung deutlich ansteigen würden
mit daraus resultierendem erhöhtem Kostendruck bei den sozialen
Aufwendungen. Mit Blick auf die bereits sehr hohe Auslastungsquote
mit einer steigenden Tendenz auf 97 % in der stationären und 98 %
in der ambulanten Pflege zeige sich das begrenzte WachStumspo-
tenzial dutch Margeneffekte. Deehalb könne auch das vergangene
Wachstum kein Massstab für künftiges Wachstum sein. Die Planung
beruhe auf dem vorhandehen Einrichtungsportfolio auf Stand alone-
Basis; mögliche, aber noch nicht hinreichend konkretisierte Mass-
nahmen sowie daraus sich ergebende finanzielle Überschüsse dürfe
man ebenso wenig berüCksichtigen wie Wachstumspläne von
mithilfe der Schwestergesellschaft Die Kapitalstruktur
der Curanum AG sei angesichts eines Verschuldungsgrades von
durchechnittlich rund 85 % ausgereizt, weshalb anorganisches
Wachstum ausscheide, Die Aufgabe der Einrichtung in Werl beruhe
auf dem Auslaufen des Mietvertrages im Jahr 2016 und einer unter-
durchschnittlichen Belegungsquote von nur 80 % im Jahr 2014; zu-
dem sei die Einrichtung sanierungsbedürfig. Der Ankauf einer Irnmo-
bilie in Mönchengladbach sowie die Leasingverträge sowie die Lea-
singverträge bezüglich der -Gruppe seien angesichts des Um-
fangs ihrer Auswirkungen ohne Bedeutung, weil sich daraus selbst
bei Berücksichtigung ein nur um Euro 0,07 höherer Ertragswert ergebe,
der somit immer noch unter dem Börsenkure liege.
(3
) Die Aufwandsplanung müsse nicht korrigiert werden angesichts der
plausiblen Ahsätze. Durch die Einführung des gesetzlichen Mindest-
lohns und von Tariferhöhungen komme es zu entsprechenden Stei-
gerungen des Personalaufwandes, bei dessen Höhe sich auch die
Fachkräfteverknappung auswirke, weil einzelne Personen mehr Ge-
halt bekämen. Ebenso führe die Gesetzgebung zu einer personal-
und materialintensiveren Betreuung, weshalb ein moderater Anstieg
der Personalkosten um ca. 3,5 % in den Jahren 2014 und 2015

nachvollziehbar sei. Innerhalb der Europäischen Union mit einem
liberaliSierten Markt für Fachkräfte werde auch künftig ein hoher
Wettbewerb um qualifiziertes Personal bestehen. Der Mindestlohn
gelte auch für Arbettskräfte aus Billiglohnländern. Angesichts der ho-
hen gesetzlichen Anforderungen verbiete sich zumindest nach dem
gegenwärtigen Stand der Forschung der Einsatz von Robctem mit
dem Ziel der Reduktiön hoher Personalkosten und des Fachkräfte-
Mangels. Ebenso wenig gebe es einen Gleichlauf zwischen Umsatz-
steigerung und Erhöhung der Materialkosten, weil Einmaleffekte zu
einer im Vergleich zur UnisatzentwiCklung unterschiedlichen Erhö-
hung des Materialaufwands führen könnten, Ab dem Jahr 2017 wer-
de ohnehin von einer konstanten Materialaufwandsquote ohne
Mietaufwand von 13,7 % ausgegangen. Bezüglich des VVächstums
des Materialaufwandes gebe es eine geringere Steigerung als bei
den Umsat2erlösen. Die Konsequenzen der regulatorischen Vorga-
ben des ?EPA NRW einschliesslich der Umbaukosten bilde die Pla-
nung zutreffend insbesondere auch unter Ansatz der mietvertragli-
chen Gegebenheiten ab. Der Bettenwegfall in Närdrhein-Wastfalen
ab 2918 sowie die Schliessung der Einrichtung in Werl müsse ange-
sichts negativer Skaleneffekte zu rückläufigen Bruttoergebnismargen
führen, nachdem dadurch auch die PersonalaufwandsqUote bis zum
Jahr 2020 auf 53,4 % ansteigen werde,
(4) Die Planung bilde auch die Tilgung der Firianzierungsleasingverbind-
lichkeiten und die Verringerung des Zinsaufwands korrekt ab, Ange-
sichts der Vereinbarung von Annuitätendarlehen müsse die Tilgung
zunächst einen relativ geringen Ahteil an den Zahlungen ausmachen.
Der Zinssatz für Leasingverbindlichkeiten von 4 % sei angemeSsen
und könne vor allem nicht mit dem risikolosen Basiszinssatz vergli-
chen werden; unter Berücksichtigung der Operating Leasing-
Verbindlichkeiten betrage die Fremdkapitalquote der Gesellschaft in
Phase I durchschnittlich rund 85 %, Das von der Muttergesellschaft

an die Gesellschaft gewährte Darlehen sei mit 4 % marktüb-
lich verzinst. Prolongationen zu verbesserten Kanditiönen seien an-
gesichts einer auch in den USA erwogenen Zinswende nicht realis-
tisch zu erwarten gewesen.. Die 8 %-ige Verzinsung des Genuss-
rechtskapitals beruhe auf vertraglichen Konditionen mit festen Lauf-
zeiten und Zinskonditionen, weshalb dies so in das Zinsergebnis ha-
be einfliessen müssen. Aus der Thesaurierung lasse sich keine Ver-
änderung des Zinsergebnisses ableiten; vielmehr komme es zu einer
fiktiven unmittelbaren Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurie-
rung bei den Anteilseignern. Angesichts der hohen Fremdkapitalquo-
te müsste das Unternehmen zudem mittelfriStig mit der Stabilisierung
seiner Kapitalquote befasst sein und könne umsatzsteigernde Neuin-
vestitionen nur in äusserst begrenztem Umtang durchfuhren. Die Un-
ternehmensteuern seien zutreffend angesetzt, wie sich vor allem aus
dem Bewertungsgutachten ergebe, das auch die Grundsteuer für das
GrundstüOk in Ennepetal eliminieren müsse. In Einzelgesellschaften
bestehende Verlustvorträge seien zutreffend in der Ertragssteuerer-
mittlung steuermindernd berücksichtigt worden.
(5) Die auf Grundlage der Verwaltungsverträge entstehenden Kösten
der dürfe man nicht in das Verhältnis zum Umsatz der
Curanum AG Setzen, sondern zu dem Umsalz der
woraus sich dann eine Quote von 3,1 % errechne, Angesichts der
Übernahme von Aufgabenbereichen der durch die
Curanum AG bereits im Jahr 2014 könne der Vergleich dar sonstigen
betrieblichen Erträge der Jahre 2014 und 2015 kein tauglicher
Schätzer sein. Der Dienstleistungsvertrag zwischen der Gesellschaft
und der enthalte eine marktübliche Marge in Form ei-
nes Kostehaufsählages von 5 °A, Wesentliche Synergien in den Be-
reichen Verwaltung, Controlling, Buchhaltung, IT sowie sonstigen
Stabsfunktionen der Curanum AG seien bereits auf schuldrechtlicher
Basis gehoben. Sich aus Integrationsmassnahmen speisende Syner-

gien seien im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht berücksichti-
gungsfähig.
(6) Die Steuerlast in der Ewigen Rente mit Untemehmensteuern von Euro
2,102 Mio. entspreche einer Steuerquote von 30,5 %, wie das Be-
wertungsgutachten transparent darstelle. Ebenso enthalte es .
detail-
lierte Ausführungen zu den vorgenommenen Cash flow-
Anpassungen.
b. Auch beim Kapitalisierungssatz bestehe kein Anpassungsbedarf zuguns-
ten der Minderheitsaktionäre.
(1)
Der auf Grundlage der nach der Svensson-Methode geschätzten
Zinsstrukturkurve hergeleitete Basiszinssatz von 2 % vor Steuern
bedürfe angesichts der Entwicklung bis hin zur Hauptversammlung
keiner Korrektur, auch wenn er in einem Zeitraum von drei Monaten
vor der Hauptversammlung nur noch bei 1,89 % gelegen habe, weil
eine entsprechende Rundung statthaft sei. Eine Reduktion wegen
der Existenz von Credit Default Swaps scheide angesichts der Boni-
tät und Sicherheit deutscher Staatsanleihen aus. Ebenso wenig
komme eine Festsetzung unterschiedlicher Basiszinssätze für ein-
zelne Planjahre oder der Ansatz einer punktuellen Stichtagsrendite
in Betracht.
(2) Ebenso zutreffend erfolgt sei die Ermittlung eines notwendigerweise
anzusetzenden Risikozuschlags mit Hilfe des (Tax-)CARM, nachdem
sich dieses durch reelltätenähere Annahmen im Vergleich zur freien
RisikozuSchlagSschatzungsmethode auszeichne. Dabei müsse von
einer mit Hilfe des arithmetischen Mittels bei jährlichem Wiederahla-
gehorizont ermittelten Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern
ausgegengen werden. Die im Jahr 2007 beganttana Finanzkrise als
historische Extremsituation mit Obergriffen auf die Realwirtschaft

nach dem Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank
Lehman Brothers Inc. und anschliessender Staatsschuldenkrise wer-
de von den syStemimtnahenten konjunkturellen Zyklen nicht mehr
abgebildet und führe daher zu einer veränderten Risikotolerariz der
Kapitalnieteteilnehmer mit der Folge einer höheren Marktrisikoprä-
mie. Dies zeige sich vor allem anhand von Studien zur impliziten
Marktrisikoprämie ebenso wie Untersuchungen zu einer nachhaltig
stabilen Real-Renditeerwartung von Investoren. Der Ansatz eines
unverschuldeten Bete-Faktors von 0,4 müsse angesichts seiner zu-
treffenden Ableitung aus .einer Peer Group nicht korrigiert werden;
daS untemehmenseigene Beta der Curanum AG dürfe angesichts
der festzustellenden Abkoppelung vorn operativen und finanziellen
Risiko nicht herangezogen werden.
(3
) Eine Erhöhung des Wachstumsabschlages komme nicht in Betracht,
weil neben der für dessen Höhe wesentlichen unternehmensspezifi-
schen, nicht allgemeinen Inflationsrate auch das theseurierungsbe-
dingte Wachstum zu beachten sei, weshalb insbesondere ein reales
Schrumpfen der Gesellschaft in der Zukunft nicht angenommen wer-
den könne.
c. Vorhandene Sonderwerte seien in die Ermittlung des Unternehmenswer-
tes in vollem Umfang eingeflossen. Angesichts des Fehlens eines Marktes
für vergleichbare Objekte in Ennepetal und das fehlende Interesse von
Kaufinteressenten an der Struktur des Bestandes seien korrekterweise
auch Abbruch- bzw. UmstellungskoSten wertmindernd eingeflossen. Das
Volumen der Liquidität von Euro 7,6 Mio, steile den Fortbestand des Betrie-
bes sicher und könne folglich nicht als nicht betriebsnotwendiges Vermö-
gen eingestuft worden.
d. Der Börsenkurs von 3,03 je Aktie beruhe auf dem zutreffend angenom-
menen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der

Strukturmassnahrhe und beinhalte auch die im Freiverkehr gehandelten
Aktien mit ihren Auswirkungen zugunsten der Minderheitsaktionäre. "Dark
Pool"-Umsätze seien dagegen ebenso wenig berücksichtigungsfähig wie
ausserbörslich gezahlte Vorervvetbspreise. Im Kontext mit den Anfech-
tungsverfahren habe es keinerlei Gegenleistungen an die damäligen An-
fechtungskläger gegeben.
Das Gericht hat mit Beschluss vorn 6.10.2015 (BI, 147 d.A.)
zum gemeinsamen Vertreter der nicht
selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten (ehemaligen) Aktionäre
bestellt. Mit Verfügung vorn selben Tag hat der Vorsitzende die Bekannt-
machung dieser Bestellung (BI. 148 d.A.) im Bundesanzeiger veranlasst
Zur 'Begründung der Onangemeseehheit der Barabfindung trägt der ge-
meinsame Vertreter im Wesentlichen vor, es müsse bezogen auf die ein-
zelnen Planungsphasen Fristenkongruenz hinsichtlich des Basiszinssat-
zes hergestellt werden; zudem habe das Bundesministerium der Finanzen
mit Schreiben vom 2.1:2.015 einen Wert von 0,99 % als Basiszinssatz ge-
nannt. Auch der gemeinsame Vertreter hält die Peer Gröup angesichts un-
terschiedlicher Ausgangsregelungen in Deutsdhland und Frankreich be-
züglich der demografischen Entwicklung und möglicherweise gänzlich un-
terschiedlicher Verhältnisse zur Preisbildung auf denn französischen Markt
für nicht vergleichbar.
In der mündlichen Verhandlung vom 18.2.2016 und 23.6.2016 hat das Ge-
richt die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer von
und
- angehört, Ferner hat das Gericht die Abfin-
dungsprüfer mit Beschlüssen vom 19.2.2016 (BI. 235/238 d.A.) und vom
23.6.2016 (BI. 326 d.A.) gebeten, zu Einzelfragen der Unternehmensbe-
Wertung inSbeeondere im Zusammenhang mit dem Kapitalisierungszins-
satz und Sonderwerten ergänzende Aussagen in einer schriftlichen Stel-
lungnehrte zu machet" und AlternatiVberechnurigen mit geänderten Kapi-

talisierungszinssätzen vorzunehmen. Hinsichtlich des Ergebnisses der
mündlichen wie auch der schriftlichen Anhörung der gerichtlich bestellten
Abfindungsprüfer wird Bezug genommen auf die Protokolle der mündli-
chen Verhandlung vom 182.2016 (BI. 200/234 d.A.) und vorn 23.6.2016
(BL 309/326 d.A.) sowie die zum. Gegenstand der mündlichen Verhand-
lung gemachten ergänzenden StellungnahMen der Abfindungsprüfer vorn
2.5.2016 (BI. 255/304 d.A.) und die allen Verfahrensbeteiligten übermittel-
te ergänzende Stellungnahme vom 30.62016 (Bf. 327/332 d.A.).
c. Die Antragstellerinnen zu 87) und 88) haben mit Schriftsätzen vom 12.5.
bzw. 11.5,2015 an das Landgericht München E die Festsetzung einer an-
gemessenen Barabfindung beantragt Die 35. Zivilkammer des Landge-
richts München 1 hat sich mit Beschlüssen vorn 3.6.2016 bzw. 16.6.2016
(jeweils BI 7/10 d.A, in den Verfahren 38 0 6265/15 bzw, 38 0 8170/15)
für funktionell unzuständig erklärt und das Verfahren jeweils auf Antrag
der Antragsgegnerin an die zustähdlge 5. Kammer für Handelssachen
beim Landgericht München I verwiesen. Diese hat das Verfahren Mit Be-
schlüssen vom 3.6.2016 bzw. 17.6.2015 - wie alle anderen unmittelbar
bei dieser Kammer eingegangenen Verfahren auch - zu diesem führen-
den Verfahren vor dem Landgericht München I, Az. 51 - 1K 0 5781/15 hinzu-
verbunden.
5, Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokol-
le der mündlichen Verhandlung vom 18.2.2016 (BI. 200/234 d.A.) und vom
23.62016 (BI, 309/326 d.A.).

28
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind zulässig und
begründet, weil diese auf Euro 3,13 je Inhaberaktie festzusetzen ist.
1.
Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig,
1. Alle Antragsteller sind antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG,
weil sie ausgeschiedene Aktionäre der Curanum AG im Sinne des § 1 Nr. 3
SpruchG sind, Massgebender Zeitpunkt für die Aktionärsstellung kann dabei an-
gesichts der Besonderheiten eines auf § 62 Abs. 5 UmwG gestützten Squeeze
out-Beschlusses nicht die Eintragung dieses Beschlusses im Handelsregister
der Curanum AG sein; vielmehr ist bei dem hier gegebenen verschmelzungs-
rechtlichen Squeeze out die Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses in
das Handelsregister der Antragsgegnerin massgeblich, die am 12.5.2015 erfolg-
te. Erst durch diese Eintragung verlieren die Minderheitsaktionäre ihre Stellung
als Aktionäre, was sich aus der Regelung in § 62 Abs. 5 Satz 1 und Saft 7
UmwG ergibt, Der Squeeze out wird nach diesen zwingenden rechtlichen Vor-
gaben nämlich erst gleichzeitig mit der Eintragung der Verschmelzung in das
Handelsregister der übernehmenden Gesellschaft, mithin der Antragsgegnerin
wirksam.
Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden rechtzeitigen Sachvortrag aller
Antragsteller von vornherein nicht bestritten oder im weiteren Laufe des Verfah-
rens unstreitig gestellt Dementsprechend geht der jeweilige Sachvortrag aller
Antragsteller zu dem Zeitpunkt ihrer Aktionärseigenschaft gemäss §§ 8 Abs. 3
SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden.

2, Die Anträge wurden jeweils innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG
beim Landgericht München 1 eingereicht, also innerhalb einer Frist von drei Mo-
naten ab Bekanntmachung des Eintragungsbeschlusses entsprechend den
Vorgaben aus § 10 HGB. Die Bekanntmachung der Eintragung des Verschmel-
zungsbeschlusses als wesentliches Ereignis, das zum Ausscheiden der Min-
derheitsaktionäre führte und auf das bezüglich des massgeblichen Datums der
Bekanntmachung abgestellt werden muss, erfolgte am 13.2.2015, weshalb die
Frist dann am 13.52015 endete. An diesem Tag gingen ausweislich der Ge-
richtsakten alle Anträge zumindest per Telefax und damit fristwahrend beim
Landgericht München I ein.
3. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG ordnungs-
gemäss begründete Anträge gestellt wie es von § 4 Abs. 2 Saft 2 SpruchG ver-
langt wird.
a. Dies gilt zunächst für die von § 4 Abs. 2 Sät 2 Nr. 2 geforderte Darlegung
der Antragsberechtigung zum nach § 3 SpruchG massgeblichen Zeitpünkt
durch die Antragsteller zu 20), zu 26), zu 28), zu 32), zu 33), zu 54), zu
74), zu 77) sowie zu 84) bis 87), auch wenn diese ausführen, bis zur Ein-
tragung des Squeeze out Aktiönäre der Curanum AG gewesen zu sein.
Dabei dürfen an die Tiefe der Darlegung keine überzogenen Anforderun-
gen gestellt werden. Bei einem Spruchverfahren handelt ee sich - unge-
achtet der sich vor allem aus §§ 8 Abs. 3, 9 SpruchG ergebenden teilwei-
sen Annäherung an zivilprozetSuale Grundsäfte - uni ein solches der
freiwilligen Gerichtsbarkeit, für das auch kein Anwaltszwang beSteht. Die-
ser Umstand muss bei der Auslegung dieser Antragsschrifteätze berück-
sichtigt werden. ❑as massgeblidhe Verfahrensrecht verweist in § 3 Salz 1
Nr, 2 SpruchG auf die Antragsberechtigung des ausgeschiedenen Aktio-
närs, wenn auf die Regelungen in § 1 Nr. 3 SpruChG über die Statthaf-
tigkeit des Spruchverfahrens nach einem Squeeze out verwiesen wird.
Entscheidend ist demgemäss die Darlegung des Aktionärs, durch einen
Squeeze out die Aktionärseigenschaft verloren zu haben. Zwar musste der

Gesetzgeber diese gesetzlichen Regelungen nicht anpassen, weil sich aus
der Gesetzessystematik aus § 62 Abs, 5 UMwG ergibt, dass zwingend die
Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses massgeblich sein muss,
nachdem - wie bereits ausgeführt - erst hierdurch die Aktionärseigen-
schaft verloren geht. Die Kenntnis dieses Zusarddienspiele unterschiedli-
cher materiell-rechtlicher und verfahrensrechtlicher Vorschriften kann aber
namentlich von anwaltlich nicht vertretenen Antragstellern nicht erwartet
werden. Zudem ist bei der Auslegung verfahrensrechtlicher BeStimmurigen
zu berücksichtigen, dass es oberstes Ziel jeder Auslegung sein muss,
möglichst dem materiellen Recht im PreiZeSs zur Durchsetzung zu verhel-
fen und zu verhindern, dass der Prozess zum Rechtsverlust aufgrund einer
zu Strikten Auslegung von Verfahrensvorschriften führt (vgl. BVerfGE 84,
366, 369 f. = NJW 1992, 105; BGH NJW-RR 2010, 357; Vollkom-
mer/Geimer in: Zeller, ZPO, 30. Aufl., Einleitung Rdn. 99).
Demgemäss muss es genügen, wenn sich aus der Antragsschrift jeweils
ergibt, dass der Antragsteller oder die Antragstellerin infolge der aktien-
rechtlichen Strukturmassnahme eines Squeeze out die Aktionärsstellung
verloren hat. Dies haben alle Antragsteller hinreichend dargelegt.
Ebenfalls hinreichend sind die Ausführungen des Antragstellers zu 53),
der in seiner Antragsschrift ausführt, als Aktionär von dem Squeeze out
unmittelbar betroffen zu sein. Dem ist zu entnehmen, dass er seine Aktio-
närseigenschaft durch die Eintragung des Verschmelzungsvertrages ver-
loren hat. Ebenso muss den Darlegungen des Antragstellers zu 83), der
nach der Darlegung der Strukturmassnahme in der Zeitform des Imperfekt
ausführte, Aktionär der Curanum AG gewesen zu sein und zugleich die
Bestätigung seiner Bank beifügte, aus der sich die Ausbuchung seiner Ak-
tien der Curanum AG ergab. Damit aber hat auch er seine AntragsbereCh-
figurig hinreichend dargelegt,
Die Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG kon-
krete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erho-

31
ben, weshalb die Voraussetzungen des § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 Satz 1
SpruchG erfüllt sind. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendun-
gen gegen die Angemessenheit. nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls
den als Grundlage für die KOrnpensatiori ermittelten Unternehmenswert in
die Antragsbegründung aufzunehmen. Diesen Anforderungen werden alle
Anträge gerecht, weil die Anforderungen an die Konkretisierungslast nach
der ständigen Rechtsprechung der Kämnier in Übereinstimmung mit dem
BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl. BGH NZG 2012, 191, 194 =
ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; LG Mün-
chen I ZIP 2015, 2124, 2126 f.; Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK 0
19183/09, Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11; BeSchluss
vom 9.82013, Az. 5HK 0 1275/12; Beschluss vorn 28.5.2014, Az. 5HK
22657/13; Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 4 SpruchG Rdn.
21). Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäussert,
weshalb weitere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind.
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind auch begrün-
det, weil diese Euro 3,13 je Aktie beträgt. Dieser Betrag ist seit dem 14.2.2015 mit einem
Zinssatz in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzin-
sen.
Aufgrund von §§ 62 Abs. 5 Satz 8 UmwG, 327 b Abs. 1 Set* 1 AktG legt der Haupt-
aktionär die Höhe der Barabfindung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft
im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die
Barabfindutig ist dann angemessen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine
volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Un,
ternehmen wert ist, die also den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht, Zu ermit-
teln ist also der Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus
der Gesellschaft aussöheiden kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP

2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; Beschluss vom 11,9.2014, Az. 31 VVx 278/13;
OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014,
Az. 21 W 15/11, zit. nach juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654,
646; LG München I ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 10.12.2010, Az. 51« 0
11403/09, S. 18; Beschluss vorn 24.5_2013, Az. 5HK 0 17096/11, S. 21).
1. Der Unternehmenswert wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung
der Ertragswertmethode ermittelt, bei der es sich um eine in der Wissenschaft
wie auch der Praxis anerkannte Vorgehensweise handelt (vgl. hierzu nur 'Dee-
mdller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Untemehmensbewertung.
6. Aufl., S. 281), die folglich auch der Ermittlung des Untemehmenswertes der
Curanum AG zugrunde gelegt werden kann,. Danach bestimmt sich der Unter-
nehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermö-
gens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt
wird,
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-
nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder "währen" Un-
ternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Sericht
die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schät-
zung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur BGH ZIP 2016, .666, 668;
OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287,
288; Beschluss vom 11.9.2014, AZ. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG 2007,
128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Frankfurt AG 2012, 513,
514 -= ZIP 2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; ZIP
2015, 2124, 2127; Beschluss.vöm 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11).

a. Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder änderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NAV 2012, 3020, 3022 = NZG
2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM
2012, 1683, 1685 f OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP zoop, 2339.
2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx
278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007,
705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfol-
gen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München
WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010,
729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG 2014,
291, 296 t; OLG Düsseldorf AG 2015, 573, 575 = Der Konzern 2016, 94,
96 = DB 2015, 2200, 2202; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.;
ZIP 2015, 2124, 2127; Beschluss vom 24.5.2013, Az, 5HK 0 17095/11;
Beschluss. vom 28.6.2013, Az. 51-IK 0 18685/11),
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabes bedürfen die Planan-
nahmen der Organe der Curanum AG keiner Korrektur,
(1) Dies gilt zunächst für die allgemeinen Erwägungen, die der Planung
zugrunde gelegen haben und die von den Abfindungsprüfern ent-
sprechend ihrem gesetzlichen Auftrag untersucht wurden.

(a)
Aus der von den gerichtlich bestellten Prüfern vorgenommenen
Analyse der Vergangenheit und der dabei festgestellten Pla-
nungstreue lassen sich keine Hinweise auf 'eine mangelnde
Systematik der Planung ableiten. Die Vergangenheitsanalyse
dient vor allem dem Zwedk zu ermitteln, inwieweit die Zukunfts-
prognosen plausibel sind. Dabei lässt vorliegend die durchge-
führte Analyse keinen Rückschluss auf eine unsystematische
Vorgeheneweite bei der Curänum AG zu. führte
hieraus im Rahmen seiner Ahhörung aus, es habe in der Ver-
gangenheit angesichts des stabilen Geschäftsmodells der Ge-
sellschaft nur sehr geringe Abweichungen gegeben, wie dies
sowohl im Bewertungsgutachten von wie auch im Prü-
fungsbericht dargestellt wurde. Die Abweichungen zwischen
den Ist-Zahlen und den Planannahmen der drei Jahre der Ver-
gangenheitsanalyse lagen bei den Umsatzerlösen zum Teil
über, zum Teil unter den Planannahmen, wobei die Abwei-
chungen prozentual als geringfügig bezeichnet werden müssen
bei Werten zwischen + 1 und - 2 %. Die Abweichungen im Be-
triebsergebnis hatten ihre Ursache vor allem in so nicht vorher-
sehbaren Einmal- und Sondereffekten, wie dies die Bewer-
tungsgutachter wie auch die Prüfer in ihren schriftlichen Gut-
achten bzw, dem schriftlichen Bericht erläutert haben. Gerade
der PrüfungebefiCht weist darauf hin, dass nach Bereinigung
der Einmaleffekte die Abweichungen beim Betriebsergebnis nur
mehr zwischen 4 % im Jahr 2011 und 13 % im Jahr 2013 lagen.
Derartige Abweichungen lassen indes nicht den Rückschluss
auf eine untaugliche Planungssystematik zu, weil sie sich noch
in einem üblichen Rahmen bewegen.
(b)
Von einer unzulässigen, von der Antragsgegnerin mit dem Ziel
einer geringen Abfindung gesteüerten ählaSebezogetien Pla-
nung kann nicht ausgegangen werded, auch Wenn der reguläre

Planungsprozess zeitlich vorgelagert wurde. Die Prüfer verwie-
sen auf die Abläufe und die Struktur der Planung, bei der es zu
einer Aktualisierung des Jahres 2014 auf der Basis der Ist-
Zahlen für den Monat August 2014 kam und die der Planung
zugrunde gelegt wurden. Sodann wurden die restlichen vier
Monate des Jahres hinzugefügt und im Herbst erkennbare Ab-
weichungen für Gehaltsanpassungen oder eingetretene Mietre-
duktionen berücksichtigt. Aufgrund der Anpassungen kommt es
zu besseren Erkenntnissen zum Zeitpunkt der Hauptversamm-
lung. Eine besonders kritisch zu sehende Anlassplanung (vgl.
hierzu OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 330 = ZlP 2016, 71, 72 f
= WM 2016, 1685, 1687 f.; OLG Karlsruhe AG 2016, 672, 673)
kann daraus nicht abgeleitet werden, wenn es zu einer Aktuali-
sierung der Planungsansätze aufgrund neuerer Entwicklungen
kommt und die innerhalb der Planungssystematik und des -
turnus' liegen. Gegen eine derart unzulässige Anlassplanung
spricht gerade die Struktur, wie die Planung bei der Curanum
AG durchgeführt wird. Diese wird bottorn up durch die Einbin-
dung der einzelnen Einrichtungsleiter und der verantwortlichen
übergeordneten Regionalleiter vorgenommen, denen nur ein-
zelne Planungsprämissen wie die Steigerungsrate der Perso-
nalkosten vorgegeben waren, Das operative Geschäft ein-
schliesslich des Personalumfangs floss entsprechend den
Grundsät - zi:m einer bottom up erfolgenden Planung von unten
nach oben; erst für die Konzemplanung wurde dies durch das
zentrale Controlling ergänzt. Gerade diese Einzelplanungen
einschliesslich einer G + V-Rechnung jedes einzelnen Hauses
für die, beiden ersten Planjahre, auf deren Vorhandensein
von der Bewertungsgutachterin im Rahmen der
Anhörung hinwies, zeigt, dass es keine von der Antragsgegne-
rin diktierte Planung gegeben hat.

verwies im Rahmen der Anhörung zudem auf die
Plausibilisierung der Planung anhand der eigenen Vergangen-
heit des Unternehmens, des Marktes und von Vergleichsunter-4
nehmen. Auch daraus konnten keine Anhaltspunkte für eine
Einflussnahme der Antragsgegnerin gewönnen werden. Den
Prüfern lagen zudem die Protokolle der Aufsichtsratssitzungen
vor, woraus sich gleichfalls kein Hinweis auf entsprechende
Äusserungen der Vertreter des Hauptaktionärs im Aufsichtsrat
ergab, Vielmehr enthielten sich diese bei entsprechenden Ent-
scheidungen wie beispielsweise der Genehmigung der Vor-
standsplanung der Stimme. Die Prüfer verwiesen zudem auf die
ihnen vorgelegte Planung als in sich stimmig und ohne Brüche;
sie erhielten die Einzelbestandteile ebenso wie die Verdichtung
zur Gesamtplanung [das Wort "Vernichtung" im Protokoll beruht
auf einem überSehenen Schreibversehen und entspricht auch
nicht den Aufzeichnungen des Vorsitzenden in der Sitzung, wo
handschriftlich "Verdichtung" notiert wurde]. Die entsprechen-
den Ansätze müssen als konsistent bezeichnet werden, nach-
dem die Planungssystematik oder die entsprechenden Tools
keine Schwächen aufwiesen.
Aus den im Bewertungsgutachten von dargestellten Zah-
len der aus der Sachkapitalprüfung können keine
Schlüsse auf eine anlassbezogene, fehlerhafte Sonderplanung
abgeleitet werden. Zum einen lag der Stichtag im Zusammen-
hang mit der Sachkapitalerhöhung zeitlich deutlich vor dem hier
allein massgeblichen Bewertungsstichtag des Tages dar Haupt-
versammlung am 19.12.2014. Gerade innerhalb eines Zeit-
raums von mehr als einem Jahr traten Erkenntnisse auf, die ei-
ne Änderung der Planung notwendig machten. Dabei mussten
für die hier zu beurteilende Planung vor allem die Auswirkungen
des Inkrafttretens des Gesetzes zur Entwicklung und Stärkung
einer demographiefesten, teilhabeorientierten Infrastruktur und

zur Weiterentwicklung und SiCherung der Qualität von Wohn-
und Betreuungsmöglichkeiten für ältere Menschen, pflegebe-
dürftige Menschen, Menschen mit Behinderungen und ihre An-
gehörigen (GEPA NRW) vom 2.19.2914, GV NRW a 625) am
Tag nach seiner am 15;10.2014 erfolgten Verkündung in die
Planung einfliessen, da die Inhalte von Gesetzen mit Blick auf
die Wurzeitheorie und dem Abschluss der parlamentarischen
Beratungeh bei Planungen zu berücksichtigen sind, Daraus er-
geben sich zwangsläufig Unterschiede bei den zu unterschied-
lichen Zeitpunkten aufgestellten und sodann aktualisierten Pla-
nungen des Vorstands. Nach der Verkündung des Gesetzes
und dessen Inkrafttreten am 1610.2914 verabschiedete der
Vdrstehd - nicht die Bewertungsgutachter oder der Abfin-
dungsprüfer - eritspreChend den nicht in Frage zu stellenden
Ausführungen insbesondere auch im Bewertungsgutachten von
am 21;102014 eine an die regulatorischen Vorgaben an-
gepasste Planung für die Jahre 2018 bis 2020, die der Auf-
sichtsrat dann auch genehmigte.
(c) Die Planung geht von einer zutreffenden Tatsachengrundlage
äus, wenn für die Curanum AG insgesamt 75 Einrichtungen an-
gesetzt wurden. Soweit narhentliCh die Antragsteller zu 39) bis
41) auf entsprechende Veröffentlichungen auf der Hornepage
der Gesellschaft verwiesen. aus denen sich der Betrieb von 124
Einrichtungen ergeben solle, vermag dies die Richtigkeit der
Tatsachengrundlagen nicht infrage zu stellen_ Bei den dort an-
gesprochenen 49 Häusern - also genau der Differenz zwischen
75 und 124 - handelt es sich um Einrichtungen der
die - ohhe Anfang 2014 bereits rillt der Curanum AG
verschmolzen gewesen zu sein - als Schwesterunternehmen
diese Einrichtungen betrieb, Demzufolge können diese 49 Häu-
ser nicht dem Bewertungsobjekt "Curanum AG" zugerechnet

werden, selbst wenn es im Konzern eine gemeinsame Mutter-
gesellschaft gegeben hat. Die 124 Einrichtungen benennende
Veröffentlichung auf der Homepage vorn 23_1.2014 beruht auf
der gescheiterten ersten Verschmelzung und steht folglich nicht
in Einklang mit den allein massgeblichen rechtlichen Gegeben-
heiten zweier selbständiger juristischer Personen. Mit Ausnah-
me bestimmter Verwaltungstätigkeiten, die seitens der Cura-
num AG für auf vertraglicher Grundlage er-
bracht wurden, gab es keine Kooperationsvereinbarungen zwi-
schen diesen beiden Gesellschaften. Der Lagebericht der
für das Geschäftsjahr 2013 wies auf exakt 49 Ein-
richtungen hin. Auch muss berücksichtigt werden, dass bei ei-
nem Betrieb dieser 49 Einrichtungen durch die Curanum AG
das zwischen diesen beiden (Schwester-)Gesellschaften be-
stehende Service-Agreement in erheblichem Umfang sinnent-
leert wäre. Gerade auch bei Presseerklärungen ist festzuhalten,
dass bei ihnen - selbst wenn sie sich an ein Fachpublikum
wenden - nicht davon ausgegangen werden kann, dass darin
alle juristischen Feinheiten stets korrekt wiedergegeben wer-
den, Ebenso spricht die Planungsstruktur bottom up aus der
jeweiligen Einrichtung von Curanum gegen eine falsche Zahl
von Einrichtungen als Grundlage des Planungsgerüsts, Die Ab-
findungsprüfer wiesen nämlich darauf hin, dass die Informatio-
nen an sie stets zu der Zahl von 75 Einrichtungen passten, wo-
bei sie als eingesehene Unterlagen dabei vor allem dem Ge-
schäftsbericht, die Planungen auf Ebene der einzelnen Häuser
und die zentral geplanten Kosten samt Verdichtung zu einer
Konzernplanung nannten. Somit hätte an all diesen Stellen ma-
nipuliert werden Müssen, wenn es 124 Einrichtungen der Ge-
sellschaft gegeben hätte. Die Kammer hat darüber hinaus kei-
nen Zweifel, dass den Abfindungsprüfern Kooperationsverein-
barungen über das Service-Agreement hinaus aufgefallen wä-

ren, wenn diese von entsprechendem Gewicht gewesen wären.
Dies hätte sich dann insbesondere aus den Aufsichtsratsproto-
kollen ergeben müssen, die den Prüfern für die Jahre 2013 und
2014 vollStämlig vorlagen und nach Aussage von
und keinerlei Hinweise darauf enthielten.
(d) Aus Umsatzentwicklungen bei einem anderen Unternehmen
wie Casa Rehe kann nicht auf Widersprüchlichkeiten ih der
Planung der Curänunn AG geschlääsen werden, was sich ins-
besondere aus der Überlegung heraus ergibt, dass Umsatzmul-
tiplikatoreh keine geeigneten Ansätze für eine Bewertung dar-
stellen und auch nicht zur Plausibilisierung festgeStellter Unter-
nehmenswerte herangezogen werden können,
(e) Die Dauer der Detailplanungsphase mit sieben Jähren ent-
spricht den tatsächlichen Gegebenheiten bei der Duranum AG,
Dem känn insbesondere nicht entgegengehalten werden, dass
die Detailplanungsphase üblicherweise nur zwischen drei und
fünf Jahren dauere und diese Zeitspanne auch hier angesetzt
werden müsse. Der Zeitraum der Detailplanungsphase ist ab-
hängig von der Stellung der Branche und den angebotenen
Produkten bzw. wie hier Dienstleistungen des zu bewertenden
Unternehmens. Die bei der Cutanurh AG aufgetretenen Beson-
derheiten geänderter regulatorischer Anforderungen machten
hier eine Verlängerung zwingend erforderlich, weil nur so er-
reicht werden kann, dass am Ende der Detailplanungsphase
ein Gleichgewichtszustand erreicht wird (vgl. Peemöl-
ler/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, a.a.O., S. 312), Durch die Massnahmen des
Gesetzgebers in Nordrhein-Westfalen musste in die Planung
eine geringere Zwei-Bett-Zirnmenducte aufgenommen werden
im Vergleich zur früheren bzw. auslaufenden Rechtslage. Da

zudem für die bestehenden Häuser im Vergleich zu Planan-
nahmen aus der im Jahr 2013 verabschiedeten Planung, als die
gesetzlichen Änderungen "nur" diskutiert, aber nicht vom nord-
rhein-westFälischen Landtag verabschiedet waren, kein Be-
standsschutz anzunehmen war, musste die Planung so ange-
passt werden, dass mit Blick auf sonst anfallende Umbaukosten
aus Doppelzimmern Einzelzimmer wurden. Dabei handelte es
sich nach der eindeutigen Aussage der Prüfer um eine Ent-
scheidung des Vorstandes und gerade nicht der Bewertungs-
gutachter, die Phase I auf sieben Jahre bis Ende 2020 zu ver-
längern.
Weitergehende Änderungen der Planung aufgrund der Stich-
tagserklärung mit der Frage des Erwerbs einer Immobilie in
Mönchengladbach sowie eine sich abzeichnende positivere
Entwicklung bei der ehemaligen -Gruppe in Bezug auf die
Leasingverträge mussten nicht vorgenommen werden. Die ent-
sprechehden Vorgänge waren im Zeitpunkt der Hauptversamm-
lung noch stark im Fluss gewesen, dass sie nicht im Sinne der
Wurzeltheorie hätten Berücksichtigung finden können. Bei der
Ermittlung des Unterhehmenewertes sind nämlich entspre-
chend den Grundsätzen der Wurzeltheorie nur solche Faktoren
zu berücksichtigen, die zu den arn Stichtag herrschenden Ver-
hältnissen bereits angelegt waren (vgl. nur BGHZ 138, 136,
140; 140, 35, 38 = NZG 1999, 70, 71; BGH NZG 2016, 139,
143 = AG 2016, 135, 141 = ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016,
157, 162 = = BB 2016, 304, 3.05 = DB 2016, 160, 165 = NJW-
RR 2016, 231, 236 = DStR 2016, 424, 427 = MDR 2016, 337,
338; OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166,
1169; OLG Frankfurt AG 2016, 551, 553; OLG Düsseldorf WM
2009, 2220, 2224; OLG Stuttgart NZG 2007, 478, 479: AG
2008, 510, 514; LG München I, Urteil vom 18.1.2013, Az. 5HK

0 23928/09; Beschluss vom 24.5.2013; Beschluss vom
28.3.2014, Az. 5HK O 18925/08; Beschluss vorn 28.5.2014, Az.
5 HK 0 22657/12; Beschluss vom 6_3.2015, Az. 5HK 0 662/13;
Riegger in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl, Anh § 11
SpruchG Rdn. 10; Riegger/Wasmann in: Festschrift für Goette,
2011, S. 433, 435.; Grossfeld, Recht der Untemehmensbewer-
tung, 7. Aufl., Rdn. 315).
Es ist nicht erkennbar, dass wesentliche Inhalte gerade des
Kaufvertrags über die Immobilie in Mönchengladbach bereits
zum Bewertungsstichtag so hinreichend verfestigt gewesen
sein könnten, dass sie in die Bewertung einfliessen müssten.
Dies gilt umso mehr, als diese Entscheidung betreffend des
Ankaufs der Immobilie in Mönchengladbach auch zum Zeit-
punkt der ersten mündlichen Verhandlung 14 Monate nach dem
Bewertungsstichtag nach einer Auskunft der Verfahrensbevoll-
mächtigten im Termin unverändert völlig offen seien. Auch bei
den Leasingverträgen mit der .-Gruppe ist eine derartige
Verfestigung nicht erkennbar.
(2) Keiner Korrektur bedürfen die Annahmen zur Umsatzplanung der
Gesellschaft.
(a)
Der Anstieg der Umsatzerlöse von Euro 301 Mio. im Jahr 2015 auf
Euro 313 Mio. zum Ende der Phase 1 kann nicht als zu konservativ
angesetzt werden, auch wenn die demographische Entwicklung
in der Bundesrepublik Deutschland mit einer alternden Bevölke-
rung berücksichtigt wird.
(aa) Wesentlich für die Planannahmen ist das Unternehmens-
konzept der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag. Dieses
sah nach den Erläuterungen von
vor, däs
Unternehmen mit den bestehenden Einrichtungen ohne

Expansion nachhaltig weiter zu betreiben - ausgenommen
die Einrichtung in Werl. Zudem muss die Minderung der
Bettenzahl als Folge des Inkrafttretens des GEPA NRW
bei der Umsatzplanung berücksiChtigt werden, wobei die
Minderung ihre Ursache im Ansatz von Eingelzirnmern
statt bisheriger Doppelzimmer hat Dabei musste die Pla-
nung beachten, dass in nicht allen nue, in denen die
Curanum AG Eindchtungen ih angemieteten Gebäuden
betreibt, die Vertragsgestaltung so aussieht, dass der
Vermieter die Umbaukosten zu tragen hat Ebenso muss
die Gesellschaft die Umbaukosten bei den in ihrem Eigen-
tum stehenden Einrichtungen tragen. Die Bewertungsgut-
achter wiesen ih ihrer Stellungnahme auf den Rückgang
der Bettenzahl in der stationären Pflege ab August 2018
um insgesamt 101 Betten hin, weshalb bis zum Juli 2020
die Bettenzahl auf 6.876 sinken soll. Diese Erkenntnis be-
stätigten die Prüfer von auch in ihrem
Prüfungsbericht vorn 5.11.2014 (S. 42) ebenso wie bei ih-
rer Anhörung. Selbst wenn für ein Einzelzimmer ein höhe-
res Entgelt verlangt werden kann, führt dieses höhere
Entgelt von seinem Umfang her nicht zu einer vollständi-
gen Kompensation des Verlustes von 101 Betten, weil
dies nur bei einem doppelt so hohen Entgelt für die ver-
bliebenen Einzeltimrnerplätze möglich wäre. Dies ist na-
mentlich wegen gesetzlicher Vorgaben bzw. solcher aus
entsprechenden Rechtsverordnungen als ausgeschlossen
zu bezeichnen, Zudert fallen mit dem Schliessen der Ein-
richtung Werl im Jahr 2016 ab diesem Zeitpunkt ebenfalls
Betten weg, weshalb auch aus diesem Grund ein ver-
gleichsweise moderater Urnsatzanstieg als plausibel be-
zeichnet werden muss, Ohne den Wegfall dieser Einrich-
tung in Werl im Jahr 2016 hätte es eine Steigerung der

Umsatzerlöse von 1,4 % ergeben, worauf
im Rahmen der Anhörung hinwies.
Trotz dieser rückläufigen Bettenzahl im Verlaufe der De-
tailplanungsphase bis hin zum Übergang in den Terminal
Value geht die Planung inSgeSartit vön einer Umsatzstei-
gerung aus. Dies hat seine Ursache nachvollziehbar in der
hohen BelegurigSouote, die hoch weiter auf Werte zwi-
schen 97 und 98 % steigen soll, obwohl sie im Märktver-
gleich bereits überdurchschnittlich hoch war, wie bei-
spielsweise ein Vergleich mit der zeigt, wo
die durchschnittliche Belegungsquote nur bei 91 % lag.
Angesichts einer bereits überdurchschnittlichen Auslas-
tungsquote im stationären Bereich muss es denknotwen-
dig so sein, dass die weiteren Steigerungsmöglichkeiten
limitiert sind.
(bb) Der Bereich "betreutes Wohnen" einschliesslich der dort
engebotenen Pflegeleistungen soll sich zudem etwas dy-
namischer entwickeln, was dann auch einen Umsatzan-
stieg rechtfertigt. In diesem Segtent spielen regulatori-
sehe Beschränkungen keine so grosse Rolle, die im Be-
reich der stationären Pflege dem Umsatzanstieg Grenzen
setzen: Der Prüfungsbericht weist bei der Darstellung der
Prüfung der Plahannahmen zu den Umsatzzahlen aus-
drücklich darauf hin, dass der Anteil der Erlöse aus "be-
treutem Wohnen" steigen soll, auch wenn die stationäre
Pflege das Kerngeschäft der GesellSchaft bleiben wird.
Die deutlich höheren Steigerungsmöglichkeiten im Bereich
"betreutes Wohnen" liegen gerade in der geringeren Reg-
lementierung begründet, was insbesondere für die Miet-
preisgestaltung gilt, die frei auf Marktbasis erfolgen kann.
Bei den regulatotischen Beschränkungen im Gebiete der

44
stationären Pflege zeigt sich dagegen, dass Preissteige-
rungen nur in begrenztem Umfang möglich sind und sich
in etwa im Durchschnitt der allgemeinen Kaufpreisentwick-
lung bewegen.
(cc) Bei der Umsatzentwicklung muss vor allem aber auch in
die Betrachtung einfliessen, dass die Preiskomponente von
den mit den Kostenträgern vereinbarten Pflegesätzen ab-
hängig ist, wobei sie in etwa dem Inflationstrend ent-
spricht, weil die massgeblichen gesetzlichen Vorgaben mit
Anpassungen alle drei Jahre unter Berücksichtigung der
EntwiCklung der Kaufkraft vorsehen, Angesichts der
Schliessung der Einrichtung der Gesellschaft in Werl und
der notwendig werdenden Umwandlung von Doppel- in
Einzelzimmer führt dann aber das Preis-/Mengengerüst
dazu, dass eine Steigerung der Umsätze nicht mit der an-
gesetzten Preissteigerungsrate von 1,8 % Schritt halten
kann, weil weniger Zimmer und damit weniger Menge zur
Verfügung stehen werden.
(dd) Dem moderaten Wachstum kann nicht die Entwicklung der
Vergangenheit entgegen gehalten werden, auch wenn es
in den Jahre der Vergangenheitsanalyse zu deutlich höhe-
ren Wachstumsraten insbesondere im Jahre 2012 kam.
Der Umsatzanstieg um 9,2 % im Jahr 2012 im Vergleich
zum Vorjahr beruht auf einem Zuerwerb; bei einer Berei-
nigung der Zahlen um diesen Sondereffekt wuchs der
Umsatz im Jahr 2012 nur mehr um rund 2,6 %. Allerdings
hat dieses im Vergleich zur DetailplanungSphase dann
immer noch etwas höhere Wachstum seinen Grund in der
in den Jahren 2011 bis 2013 erfolgten, Steigerung der Be-
legung und einer Verbesserung des Pflegerriix'. Diese Ef-
fekte sind indes nach den Erkenntnissen von

in der Planungsrechnung abgebildet Die Auswirkun-
gen der Veränderungen des Pflegemix' wurden seitens
der gerichtlich bestellten Prüfer auch überprüft und plausi-
bilisiert, soweit es entsprechend detaillierte Planungen
bottom up aus den einzelnen Einrichtungen in den Jahren
2014 und 2015 gab. Für die Jahre ab 2016 konnte er-
kennbar mangels detaillierterer Einzelplanungen diese
Überprüfung nicht mehr stattfinden; vielmehr muss dann
die Überprüfung anhand der konsolidierten Planung erfol-
gen, wäs auch geschah.
(ee) Der Umstand, dass die Wachstumsrate von 1 % p.a, un-
terhalb der von der Europäischen Zentralbank angestreb-
ten Inflationsrate liegt, lässt gleichfalls keinen Rückschluss
auf mangelnde Plausibilität der Planansätze zu. Die Abfin-
dungSprüfer wiesen in diesem Zusämmenhang namentlich
darauf hin, dass bei einer Bereinigung der Planung um
Sondereffekte, die indes einfliessen müssen, das Umsatz-
wachstum bei 1;8 % läge. Weiterhin betrifft das geringere
Umsatzwachstum von 0,8 % nur die stationäre Pflege,
während in anderen Bereichen entsprechend den Ausfüh-
rungen im Bewertungsgutachten von Wachstumsra-
ten von 1,7 bis 1,8 % geschildert werden, auch wenn die-
se einen deutlich geringeren Anteil am Gesamtumsatz ha-
ben.
(ff) Aus dem im Vergleich zum erwarteten Anstieg der Zahl
der Pflegebedürftigen um 1,7 % p.a. geringeren Wachs-
tum der Umsatzahlen im Bereich der stätionären Pflege
lässt sich ein Widerspruch in der Planung nicht begrün-
den. Zwar ist in dem Markt der Pflegeeinrichtungen und
Seniorenheime ehgedichts der demographischen Entwick-

46
lung in der Bundesrepublik Deutschland ein hohes Wachs-
tumspotenzial zu sehen, zumal mehr besonders stark
pflegebedürftige Personen zu versorgen sein werden. Bei
den Wachstumserwartungen in diesem Markt ist ausser-
dem zu sehen, dats der Anteil der häuslichen Pflege in
Folge gestiegener Mobilität und höherer Erwerbstätigkeit
eher abnehmen Wird, weil diese Pflege dann nicht mehr
von Angehörigen erbracht werden kann. Im Gesamtmarkt
müssen indes auch gegenläufige Effekte in die Betrach-
tung einfliessen, die das Wachstum allgemein begrenzen,
Da die Leistungen aus der Pflegeversicherung durch die
Gesamtheit der Versicherten getragen werden müssen, ist
- worauf hingewiesen hat - absehbar, dass
es eine dem Mengeneffekt gleichlaufend folgende Um-
satzsteigerung für den gesamten Markt nicht geben wird.
Mittel- und langfristig wird es zu Preissteigerungen bei den
Pflegesätzen kommen, die innerhalb der allgemeinen In-
flationsrate liegen werden. Demzufolge werden weniger
Leistungen von der Gesamtheit der Versicherten bezahlt
werden, weshalb private Mittel in grösserem Umfang ange-
griffen werden müssen, Dabei bestehen angesichts des
Umfangs getroffener privater Vorsorge für den Pflegefall
berechtigte Zweifel, inwieweit grosse Teile aus dem eige-
nen Vermögen der Pflegebedürftigen oder von (unter-
haltspflichtigen) Angehörigen geleistet werden wird. Dies
limitiert entsprechendes Umsatzwachstum im Märkt und
auch bei der Gesellschaft.
(gg) In dieser Ausgangslage in einem zudem atomisierten Ge-
samtmarkt mit einer Vielzahl von Einzelanbietern, die viel-
fach auch dem kirChlich-caritativen Bereich entstammen,
kann eine Gesellschaft wie die Curanurn AG nur dann ex-

pandieren, wenn Mittel zum Erwerb weiterer Einrichtungen
oder zur Übernahme von Wettbewerbem vorhanden sind.
Gerade dies ist indes bei der Gesellschaft nicht der Fall.
Daher kann daraus eine mangelnde Plausibilität nicht ab-
geleitet werden, weil die Gesellschaft keine Expansion in
Deutschland oder im Ausland durchführen kann. Dies re-
sultiert zum einen bereits aus der aktuellen Beschlusslage
im Vorstand der Curanum AG, der derartige Erwägungen
nicht anstellte. Dann aber steht Expansionsüberlegungen
bereits die Wurzeltheorie entgegen. Da es keinerlei Vor-
standsbeschlüsse in Richtung auf Expansionsmöglichkei-
ten gab, kann es auch nicht sachgerecht sein, deswegen
das Fehlen von Umsatz und Ertrag als Folge derartiger
Massnahmen als unplausibel zu bezeichnen. Derartiges
strategische Entscheidungen des Vorstandes können
nicht durch andere Planannahmen des Gerichts ersetzt
werden, weil sich dieses nicht ohne Weiteres an die Stelle
des zur Leitung einer Aktiengesellschaft berufenen ON
gans setzen kann. Die F_ntscheidung des Vorstandes,
nicht durch Erwerb weiterer Einrichtungen oder Unter-
nehmenszukäufe zu expandieren stellt sich zudem vor al-
lem auch deshalb als nicht korrekturbedürftige unterneh-
merische Entscheidung dar, weil die Gesellschaft ange-
sichts ihrer finanziellen Situation nicht in der Lage wäre,
derartige Massnahmen zu finanzieren. Die Curanum AG
hatte angesichts ihrer Leasingverbindlichkeiten im Jahr
2014 einen Verschuldungsgrad von über 600 %, der bis
auf über 600 % im Jahr 2020 ansteigen soll. Öle Verbind-
lichkeiten müssen dabei ebenso wie das Eigenkapital Mit
dem Marktwert angesetzt werden, wobei als Marktwert
des Eigenkapitals der Unternehmenswert anzusetzen ist.
Der Marktwert der Verbindlichkeiten ist in der Bilanz, wie

sie im Geschäftsbericht zum 31,12.2013 ausgewiesen
sind, indes nicht in vollem Umfang erfasst. Bei der nach
!FRS bilanzierenden Curanum AG sind nur die Verbind-
lichkeiten aus dem Finanzierungsleasing als Finanzver-
bindlichkeiten angesetzt. Für Bewerturigs±Wecke müssen
hingegen auch Verbindlichkeiten aus dem Qperating Lea-
sing als .Finanzverbindlichkeiten ausgewiesen werden,
auch wenn sie in der Bilanz nicht enthalten sind. Für die
Berechnung wurde nach den Erläuterungen der Abfin-
dungsprüfer für jeden einzelnen Leasingvertrag die künfti-
gen Leasingzählungen biS zum Ende des Vertrages bar-
wertig in eine Verbindlichkeit umgerechnet, bei der die zu
zählenden Raten in eine annuitätischen Tilgung mit einem
Wert von "0" äm Ende des Leasingvertrages angesetzt
wurden. Für die einzelnen Verträge wurde ein Zinssatz
von 5 % angesetzt, woraus sich die jährlichen Marktwerte
der Verbindlichkeiten aus den Leasihgverträgen errech-
nen. Bei der Ermittlung dieses Marktwerts mussten wei-
terhin die Mittel angesetzt, werden, die als, Mutter-
gesellschaft zur Ablösung bestehender Darlehensverträge
zur Verfügung stellte; der Zinssatz resultierte dabei ent-
sprechend den vertraglichen Vereinbarungen aus dem Eu-
ribor plus der vereinbarten Marge. Die Höhe selbst ergibt
sich dann aus der integrierten Finanzbedarfsberechnung,
die Cash flow-Erfortiernisse und Finanzierungserforder-
nisse aus den Cash flpws berücksichtigte. Angesichts der
Kapitalsituation der Gesellschaft konnte auch nicht davon
ausgegangen werden, es könne die Unternehrhensstrate,
gie der Finanzierung der beStehenden Einrichtungen zu
einem erheblichen Teil über Miet- bzw, Leasingverträge
geändert und die Einrichtungen zu Eigentum erworben
werden. Weiterhin gab es für derartige Überlegungen im

Vorstand nach Erkenntnissen der Prüfer keinerlei Anhalts-
punkte, weshalb vom Fortbestand der Leasingverträge
auszugehen ist
Auf Basis stand alone wäre eh weiteres Wachstum der
Gesellschaft über die in der Planung enthaltenen Ansähe
hinaus nicht möglich gewesen. wies
insbesondere auf die Vorstands- und Aufsichtsratsproto-
kolle hin, die von den Abfindungsprüfern eingesehen wur-
den und denen zu entnehmen war, dass es der Gesell-
schaft nicht gelungen war, über einen längeren Zeitraum
eine Finanzierung aus eidener Kraft ohne zu gene-
rieren. Die Aufnahme weiterer Mittel oder der Abschluss
vön Leasingverträgen zu vernünftigen Konditionen war der
CUranum AG demzufolge allenfalls in einem begrenzten
Ausmass möglich:
(hh) Bei den Umsatzerlösen und ihrer Entwicklung durfte eine
Schliessung der Einrichtung in Werl berücksichtigt werden;
es musste nicht mit der Fortrührung gerechnet werden,
auch wenn diese Einrichtung in erheblichem Umfang Um-
satzerlöse brachte. Die von den Organen getroffene un-
temehmetiSche Entscheidung zum Schliessen dieser Ein-
richtung ist nachvollziehbar und folglich hinzunehmen, weil
der Mietvertrag für diese Einrichtung im Jahr 2016 auslau-
fen wird und ein erheblicher Investitionsbedarf bestand,
nachdem diese Einrichtung nicht mehr den aktuellen An-
forderungen entsprach. Es hätten Investitionen in Höhe
von rurid Euro 11 Miö. aufgewandt werden müssen, Eine
Fortführung wäre daher wertmindernd gewesen. Ebenso
lag die Belegungsquote in Werl mit 80 % deutlich unter
der übrigen Belegungsquote der Einriphtungen der Cura-
num AG, was den nicht so guten Zustand von Werl belegt

50
(3) Bei der Aufwandsplanung muss es angesichts ihrer Plausibilität nicht
zu Änderungen kommen.
(a)
Dies gilt zunächst für die Personalkosten, auch wenn diese hin-
sichtlich ihres Anteils an der Gesamtleistung von 50,1 % im
Jahr 2013 auf 52,4 % am Ende der Detailplanungsphase an-
steigen sollen. Diese Entwicklung beruht auf einer Reihe von
Sondereinflüssen, die im Termin in Ergän-
zung zu den Ausführungen im Bewertungsgutachten von
und dem Prüfungsbericht eingehend erläuterte.
(aa) Das Jahr 2015 war im Vergleich zu 2014 von einem Ni-
veaueffekt geprägt, der in der Summe Euro 5 Mio. ausmach-
te. Davon entfielen rund Euro 2 Mio. auf die gesetzliche Ein-
führung des Mindestlohns und Euro 0,7 Mio. auf tarifliche
Lohnerhöhungen. Zudem entständen Kosten in Höhe von
etwa Euro 1 Mio, durch die Einstellung chinesischer Auszubil-
dender, für die es keine Erstattung seitens der Pflegekas-
sen gibt Die Erhöhung der Head-Kosten für
führte zu einem Anstieg von 4 600,000,-. Im Jahr
2016 kämmt es zu einer Zunahme der Vallzeitäguivalente.
Andererseits war dieses Jahr bis in daS Frühjahr hinein
geprägt durch den sukzessiven Personalabbau in Werl,
wo neues Personal überhaupt nicht mehr eingestellt wur-
de, Näch dem Ende der Einrichtung ih Werl war dann aber
von einem konstanten Mengengerüst auszugehen, wes-
halb nur mehr reine Preissteigerungen im Sinne von
Lohnerhöhungen in die Planung eingeflossen Sind. Die.ge-
richtlich bestellten Prüfer nahmen zudem - wie sie im
Termin vorn 13.2.2016 erläuterten - einen Vergleich mit
Studien zur EMwicklung der Lohnkosten vor, die in Phase
I mit 1,7 % in einer Grössenordnung der erwarteten Infiati-

an liegen. Aus Studien ergibt sich, dass jeder vierte Heim-
betreiber mit einem KoStenahstieg von 3 % rechnete, was
seine Ursache vor allem in der Einführung des Mindest-
lohns hat. Neben diesem geSetzliChen Mindestlöhn muss
indes auch der Pflegemindestlohn beachtet werden, der
durch eine entsprechende Verordnung des Bundesminis-
teriums für Arbeit und Sozial biä zum Jahr 2017 festgelegt
ist und Steigerungssätze jeweils zwischen 3 und 4 % defi-
niert. Auch muss bei der Plausibilität. des Ansatzes der
EntWicklung der Personalkodten beaChtet werden, dass
bei einer steigenden Zahl von Pflegebedürftigen und einer
eher rütkläufigen Zahl von Pflegenden - vielfach als
"PflegenotStand' beschrieben - Anreize geschaffen wer-
den müssen, was Geld kostet und folglich die Aufwendun-
gen eines Unternehmens ansteigen lässt. Ansatzpunkte
hierfür sind zum einen monetäre Anreize durch eine bes-
sere und attraktivere Entlohnung, zum anderen aber auch
verbesserte Arbeitsbedingungen, die indes entsprechende
Investitionen erfordern. Die Prüfer wiesen im Rahmen ih-
rer Anhörung vor allem auf den von der Gesellschaft ge-
wählten qualifizierten Ansatz zur Aus- und Weiterbildung
durch eine eigene Akademie hin, was auch Geld kostet.
(bb) Bei den Personalkosten mussten auch die Auswirkungen
der Schliessung Von Werl konkret berücksichtigt werden,
was sich in der Planung bei der Anzahl der beschäftigten
Personen bzw. Vollzeitäquivalenten niederschlägt Dem-
gemäss weist auch der Prüfungsbericht darauf hin, daSs
die in Phase I zu erwartenden Gehaltsanpassungen teil-
weise durch Mengeneffekte infolge einer leicht reduzierten
BeleguriöSza h I koMpensiert werden.

(cc) Die Entwicklung der Personalkosten steht nicht ih Wider-
spruch zu Restrukturierungen in den Jahren vor 2014, bei
denen ein strikter Sparkurs verfolgt wurde, weil die Anzahl
der Pflegekräfte durch entsprechende Verordnungen regu-
latorisch vorgegeben ist Daher kann selbst dann, wenn es
infölge der Restruktuderungsmassnahmen zu einem Per-
sonalabbau gekommen sein sollte, kein weiteres Einspa-
rungspotenzial erkannt werden kann; bei einem Verstoss
gegen den vorgegebenen Personalschlüssel muss ein
Heimträger gegebenenfalls auch mit Massnahmen der.
Heimaufsicht rechnen. Derartige Verstösse können aller-
dings nicht unterstellt werden, zumal Sie auch negative fi-
nanzielle Auswirkungen haben können.
(dd) Die Möglichkeit der Zuwanderung von Mitarbeiterinnen
und Mitarbeitern aus den osteuropäischen Staaten der Eu-
ropäischen Union oder aus dem Nahen und Mittleren Os-
ten führt nicht zur Annahme eines zu hohen Ansatzes bei
den Personalkosten. Die beiden gerichtlich bestellten Ab-
findungsprüfer wiesen in diesem Zusammenhang auf den
Ansatz der Ausbildung von Chinesinnen und Chinesen
hin, der nur Kosten verursachte, was auch bei Zuwande-
rern der Fall sein würde. Angesichts der Annäherung der
Vergütungshöhe an das Durchschnittsniveau der Europäi-
schen Uniön auch in den osteuropäischen Mitgliedsstaa-
ten wiesen die Prüfer überzeugend auch darauf hin, dass
Arbeitsmigrariten den Anspruch haben, nicht nur das
Lohnniveau ihrer Heimatstaaten zu erreiChen, sondern
sich auch den Usancen des Landes zu unterwerfen, in
dem sie arbeiten. Zudem müssen ohnehin auch hier die
Vorgaben hinsichtlich der Miridestlohnhöhe beachtet wer-
den, weshalb insgesamt wenig Potenzial für eine substan-

zielte Verringerung der Personalkosten besteht. Ein ver-
stärkter Zuzug aus dem Nahen und Mittleren Osten war
entsprechend der Wurzeltheorie in diesem Umfang zum
Bewertungsstichtag nicht abzusehen. Abgesehen davon
hat
darauf verwiesen, es beStünden erhebli-
che Zweifel, inwieweit selbst bei einem vermehrten Zuzug
aus diesen Krisenregionen der Pflegekräftemangel sub-
stantiell behoben werdeh könnte. Hierbei karin nicht unbe-
rücksichtigt bleiben, dass die Anforderungen an eine Be-
rufttätigkeit im Pflegebereich auch mit einem bürokrati-
schen Aufwand ohne entsprechende sprachliche Kompe-
tenz nicht zu erfüllen sind, weshalb auch eine erhebliche
Zeitspanne für die Ausbildung in diesen Berufen notwen-
dig ist. Angesichts dessen kann auch bei allem guten Wil-
len zur Integration bei den Migranten nicht ohne Weiteres
von einer Erfüllung dieser Anforderungen vor allen inner-
halb der Detailplanungsphase ausgegangen werden.
Wenn diese Arbeitskräfte eine entsprechende Qualifikati-
on erlangen, werden sie einen entsprechenden Anspruch
auf eine angemessene Vergütung nach den nicht verhan-
delbaren (tarif-)vertraglichen Vereinbarungen, jedenfalls
aber auf den gesetzlichen Mindestlohn haben, weshalb
auch deshalb ein Rückgang der Personalkosten nicht er-
wartet werden kann.
(b) Ein Einsatz von Pflegerobotem mit denkbaren Auswirkungen
auf die Kostenstruktur bei der Curanum AG war nicht zu be-
rücksichtigen. Zum Stichtag der Hauptversammlung war derar-
tiges in Deutschland nicht ansatzweise in der VVurzel angelegt;
auch wenn Pflegeroboter in anderen Kulturkreisen wie vor al-
lem in Japari existieren, kann zuni hier allein massgeblichen
Stichtag der Hauptversammlung am 19.12.2014 nicht davon

ausgegarigen werden, dieses werde auch in Deutschland ein-
geführt werden.
(c) Keiner Korrektur bedürfen die Ansätze zum Materialaufwand,
weil dieser Kostenfaktor, der von Euro 37,417 Mb. irri Jahr 2014
bis auf e 42,951 Mio, am Ende der Phase I ansteigen soll, plan=
sibel in die Planung eingeflossen ist. Dem kann nicht entgegen
gehalten werden, die Umsätis würden in dieserh Zeitraum zu-
mindest teilweise nahezu stagnieren und bei der stationären
Pflege sogar zurückgehen. Dieser Kritikpunkt übersieht näm-
lich, dass eine absolute Unabhängigkeit des Materialaufwands
vom Umsatz entsprechend den Erwägungen von Frau Bran-
denatein bei der Anhörung nicht gegeben sein kann. Sie ver-
wies überzeugend darauf, dass dieser Aufwand nur zum Teil
mit dem Umsatz korreliert, was zum Beispiel für den Einkauf
von Lebensmitteln gilt. Unter diese Position fallen indes auch
Energiekosten und Instandhaltungsaufwendungen, die weitge-
hend unabhängig vom Umsatz sind. So erklärt sich der Anstieg
von 2014 auf .2015 mit dem relativ milden Winter, weshalb das
Jahr 2014 insoweit nicht repräsentativ war. Vielmehr musste
auf das Jahr 2013 aufgesetzt werden, wobei die Materialauf-
wendungen mit Euro 39,179 Mio. dieses Jahres aber immer noch
über dem für das Jahr 2015 angesetzten Betrag von Euro 38,635
Mio. Lagen. Ab dem Jahr 2015 fallen instandhaltungskosten, die
vor allem aus der -Gruppe herrühren, in Höhe von rund 1
Mio, an, Der von zur Plausibilisierung vor-
genommene Vergleich mit externen Daten zeigt dann aber
buch, dass die Curanurn AG innerhalb der üblichen Kosten-
struktur eines Betreibers von Pflegeheimen liegt: Gerade auch
dieser Aspekt spricht für die Plausibilität der entsprechenden
Ansätze.

(d) Die Planung der Curanum AG vernachlässigt auch nicht den
Umstand, daSs ihr keine Kosten für den Umbauaufwand ent-
stehen werden, der sich aus der Reduktion um 101 Betten in
der Statiönären Pflege ergeben soll. Die GesellSchaft hatte be-
reits vor dem Inkrafttreten des GEPA NRW alle Einrichtungen
analysiert und darauf aufbauend festgestellt, wo sie das finan-
zielle RiSiko des UmbauS nach den Vereinbarungen in den je-
weiligen Leasingverträgen treffe oder wo es keinen Bestands-
schutz gab. Die Planung der Gesellschaft wurde dann infolge
des Inkrafttretens des GEPA NRW nur dergestalt angepasst,
dasS Investitionsaufwendungen unberücksichtigt blieben und
geprüft wurde, wie das Verhältnis zwischen Einzel- und Dop-
pelzimmern von 80 20 erreicht werden könne. Eine Hochrech-
nung der Auswirkungen dieses Landesgesetzes aus Nordrhein-
Westfalen erfolgt nicht. In den anderen Ländern war vorn jewei-
ligen Stand der Gesetzgebung ausgegangen. AngeSichts der
bei den Ländern liegenden Gesetzgebungskompetenz kann
auch nicht davon ausgegangen werden, daSs 15 Länder die
Regelungen von Nordrhein-Westfalen unverändert übernehmen
werden, was gleichfalls gegen eine Hochrechnung spricht, die
Mit der föderalen Struktur der Bundesrepublik Deutschland
nicht vereinbar wäre,
(e)
Die Planannahmen zu den senStigein betrieblichen Aufwendun-
gen müssen als plausibel bezeichnet werden, auch wenn dieser
Aufwandsposten im Jahr 2016 um rund 3,9 % höher liegen soll
als im Vorjahr. Diese Potitien aus der Planungsrechnung um-
fasst VerwaltungsaufWendungen, Abgaben, Fortbildungskosten
sowie Verwaltungsleistungen, die nicht umsatzabhängig sind,
weshalb ein Vergleich mit der Umsatzentwicklung von 2015 auf
2016 nicht statthaft sein kann. Bei der Würdigung der Plausibili-
tät der Planung für diesen Bereich muss zudem ins Gewicht fal-

len, dass der prozentuale Anteil dieser Posten in Relation zu
den Umsatzerlösen am Ende der Detailplanungsphase um 0,2
Prozentpunkte niedriger liegt als im Forecast-Jahr 2014.
Ebenso wenig wurden die sonstigen betrieblichen Aufwendun-
gen zusammen mit Abschreibungen und Materialaufwand in der
Tabelle zum Betriebsergebnis Vomboelkelianen in Tz 188 des
Bewertungsgutachtens von doppelt erfasst Diese Positio-
nen sind in Tz. 164 des Bewertungsgutachtens enthalten, wo
die Planung entsprechend dein internen Betichtewesen nach
IFRS dargestellt wurde. In Tz. 188 geht es vor allem um die Ef-
fekte aus der Umwidmung des Leasings, die letztlich aus rein
bewertungstechnischen Gründen erfolgte, Die Tabelle in Tz.
188 zeigt die Materialaufwendungen, die die Curanum AG tat-
sächlich bezahlt hat; zudem werden die Abschreibungen und
der Zinsaufwand bereinigt. Der Vergleich der Planungsrech-
nung, wie sie in Tz. 164 dargestellt ist, mit den vorgenommenen
Modifikationen in Tz. 189 zeigt, dass eine Doppelerfassung vön
Aufwendungen ausgeschlossen ist
Das Zinsergebnis war in der Planung nicht gesondert ausge-
wiesen; daher musste es zu einer bewertungstechnischen Mo-
dellierung des Zinsergebnisses kommen, ohne dass damit eine
eigenständige Planung der Bewertungsgutachter verbunden
wäre. Diese Umstände führen somit nicht zu einer Unzulässig-
keit der Verwertung der Planannahmen. Der Planung liegt un-
zweideutig die vom Vorstand verabschiedete Planung zugrun-
de, nicht dagegen eine Planung der Bewertungsgutachter.
Zudem waren gerade bei den sonstigen betrieblichen Aufwen-
dungen diejenigen zu eliminieren, die sich aus der Grundsteuer
für das zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen gehörende
Grundstück in Ennepetal ergeben. Da beim nicht betriebsnot-
wendigen Vermögen eine Veräusserung unterstellt wird, muss

dann auch die Grundsteuer im Vergleich zu den von der Ge-
sellschaft erstellten Planungen entfallen, die notwendigerweise
nicht zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwen-
digem Vermögen - im Gegensatz zur Untemehmensbewertung
- unterscheidet. Ohne die in T. 188, 189 dargestellten Korrek-
turen würde die Grundsteuer für dieses Grundstück systemwid-
rig in die sonstigen betrieblichen Aufwendungen einfliessen,
(f) Die Tatsache einer "Sozialisierung" von Pfiegekosten im Wege
der Übernahme durch die Gemeinschaft der Versicherten kann
nicht als Argument dafür herangezogen werden, es gebe kei-
nen Kostendruck bei steigendem Pflegebedarf.
verwies in diesem Zusammenhang realistiScherweise darauf
hin, dass sich auch die Verantwortlichen in Legislative und
Exekutive den Realitäten stellen müssen. Arbeitskosten lassen
sich nicht mit 100 % Sozialkosten belegen: anderenfälls würde
die Wirtschaftskraft der deutschen Unternehmen und ihre Wett.;
bewerbsfähigkeit an den internationalen Märkten so stark lei-
den, dass es zu deutlich krisenhaften Entwicklungen käme, weil
die Lohnstückkosten für die Unternehmen - wie bereits in der
Vergangenheit zu beobachten war - viel zu hoch wären, um die
aktuelle Stärke am internationalen Markt hatten zu können.
(4) Das Zinsergebnis muss ebenso wenig wie die Steuerrechnung An-
passungen unterzogen werden.
(a) Der dabei zugrunde gelegte Zinssatz von rund 4 % hat seine
Grundlage in den vertraglichen Vereinbarungen mit wo-
bei dieser Zinssatz auch bei anderen Verbindlichkeiten, die al-
lerdings vorn Umfang her deutlich niedriger ausfallen, herange-
zogen wurde. Die vertraglichen Vereinbarungen mit hal-
ten einem Drittvergleich stand. Die Prüfer nahmen hierzu einen

Vergleich mit Marktbedingungen vor und analysierten, weiches
Rating dem SOread für nicht gesicherte Verbindlichkeiten ent-
spricht, wobei sie bei den Leasingverträgen auf dieselbe Art
und Weise vorgegangen sind. Dabei floss auch der Umstand
der Kurzfristigkeit dieser Verbindlichkeiten in die Analyse mit
ein. Für die Prüfer war nach ihrer Anhörung wie auch ihren Aus-
führungen im Prüfungsbericht zentral, dass mit dem Darlehen
von Bankverbindlichkeiten abgelöst werden sollten und
dann der Zinssatz des Bankdarlehens im Wesentlichen über-
nommen wurde_ Die Erhöhung des Spreads um 0,5 Prozent-
punkte beruht auf dem Wegfall der von den Banken auferlegten
Covenants. Dabei konnten die zu Beginn der Planungsperiode
marktgerecht angesetzten Zinssätze für die gesamte Dauer der
Detailplanungsphase angesetzt werden. Zur Begründung ver-
wiesen und darauf, dass Ände-
rungen im Vergleich zum Beginn nicht absehbar gewesen sei-
en und im Übrigen der gewählte Ansatz auch zum Basiszins=
Satz passe.
Bezüglich der Genussscheine musste der Zinssatz von 8 % der
Bewertung zugrunde gelegt werden, weil dieser in den entspre-
chenden Genussscheinbedingungen so festgelegt war. Dem-
gemäss muss dies dann auch in der Planung so abgebildet wer-
den, wobei die Gesellschaft bestrebt war, im Laufe der Detail-
planungsphase die Genussrechtsverbindlichkeiten wegen der
hohen Zinsbelastung weitgehend zurückzuführen; der verblei-
bende Rest floss dann als Annuität sachgerecht in die Ewige
Rente ein, Das Bestreben der Gesellschaft zur Zurückführung
dieser Verbindlichkeiten entsprach dem Tilgungsverhalten in
der Vergangenheit und muss demzufolge nicht als unplausibel
korrigiert werden.

(b)
Der Plausibilität des Zinsergebnisses kann nicht entgegen ge-
halten werden, die Tilgung von Verbindlichkeiten führe vorlie-
gend zu einem höheren Zinsaufwand. Es handelt sich um An-
nuitätendarlehen, die zu Beginn zwangsläufig einen höheren
Zinsanteil haben, der dann abschmilzt, wie es auch im Bevver-
turigsgutachten von dargestellt ist. Wenn ein neuer Ver-
trag hinzukommt, steigt zu Beginn von dessen Vertragslaufzeit
naturgemäss der Zinsaufwand an.
(c) Aus vorgenommenen Thesaurierungen kann weder ein niedri-
gerer Ansatz des Zinsaufwandes und/oder der sonstigen be-
trieblichen Aufwendungen abgeleitet werden; ebenso wenig
müssten diese langfristig zu einem höheren EBIT,Wachstum
öder steigenden Nettoeinnahmen führen, Bei der Untemeh-
mensbewertung wurden diese Thesaurierungen während der
Detailplanungsphase den Aktionären fiktiv als Wertbeitrag aus
Thesaurierung in einem Umfang von 33,872 Mb, zugeschrie-
ben. Dann aber können sie nicht nochmals an anderer Stelle
der Planung erfasst werden, weil es anderenfalls zu einer auch
hier nicht möglichen und folglich unzulässigen Doppelerfassung
käme.
(d)
Die Steuerplanung erfolgte sachgerecht und kann daher der
Ermittlung des Ertragswertes zugrunde gelegt werden. Dabei
wurden namentlich die Verlustvorträge korrekt berücksichtigt,
indem angenommen wurde, die VerIuStvorträge für die Körper-
schaftssteuer würden im Jahr 2014 vollständig abgebaut, was
sich zugunsten der Minderheitsaktionäre auswirkt. Bezüglich
der Gewerbesteuer ging die Planung jedenfalls Von einer voll-
Ständigen Berücksichtigung mit einem vollständigen Abbau im
Jahr 2018 und damit ebenfalls in der Detailplanungsphase aus.

Eine im Jahr 2013 gebildete Steuerrückstellung anlässlich einer
im Oktober 2014 noch nicht abgeschlossenen Steuerprüfung
führt nicht zur Anpassung der Bewertungsannahmen' Die Steu-
erberechnung erfolgt auf der Grundlage des Vor-Steuer-
Ergebnisses, wie es sich nach den bewertungstechnischen
Modifikationen ergab. Dabei wurden weder der Verbrauch noch
die Auflösung von Rückstellungen modelliert, nachdem diese
nicht zahlungsrelevant gewesen wäre, Wie die beiden Abfir,
dungsprüfer erläutert haben.
(5
) Die über einen Dienstleistungsvertrag der Curänurh AG zugeflosse-
nen Erlöse für die Übernahme von Verwaltungs- und Wäscherei-
dienstleistungen flossen sachgerecht in die Planung ein. Die Beträge
von Euro 1,1 Mio. in 2014 und von Euro 3,9 Mio. im ersten vollen Jahr 2015
sind zu einem erheblichen Teil in den sonstigen betrieblichen Erträ-
gen abgebildet für die Wäschereidienstleistungen in Höhe von -Euro
700.000,- kam es zu deren Berücksichtigung im Rahmen der Dar-
stellung der sonstigen Umsatzerlöse. Dabei zahlte die
für diese Leistungen den Koetenersätz sowie eine angemessene
Marge an die Curanum AG. Angesichts der Zahlung der angenom-
menen Gewinnmarge zuzüglich zu dem vollen Kostenersatz entste-
hen der Gesellschaft dadurch auch keine dauerhaften Ertragsnach-
teile. Die den Prüfern vorgelegte Vollständigkeitserklärung enthielt
auch eine Passage, wonach der Dienstleistungsvertrag mit der
alle Leistungen enthält, die die Gesellschaft für ihre Ver-
tragspartnerin erbringt bzw, künftig erbringen soll und dass diese
Leistungen auch zu marktgerechten Preisen, erfolgen.
Eine unangemessen niedrige Gegenleistung lässt sich nicht daraus
ableiten, dass das Entgelt 0,5 % der Umsätze der
ausmacht, wenn die Curanum AG selbst für das komplette Leis-
tungsspektrum in etwa 8 % ihrer Umsatzerlöse als allgemeine Ver-
waltungskosten verbrauche und im Jahr 2015 nur um Euro 761.000,--

erhöhte sonstige betriebliche Erträge angesetzt worden seien. Diebe
Zahlen stimmen nämlich so nicht mit den tatsächlichen Gegebenhei-
ten ein, weil die Aufwendungen von Euro 3,9 Mio, bei der Curanum AG
erst im Jahr 2015 über das ganze Jahr hinweg anfallen, was auch für
die Erlöse gilt. Der relevante Vergleich der durch die Übernahme der
Verwaltung gestiegenen Personalkosten bei der Gesellschaft zwi-
schen 2014 und 2015 zeigt - worauf die Abfindungsprüfer hingewie-
sen haben - die Erhöhung der Personalkosten in 2015 um rund Euro
5E10.000,-, wobei dann aber die Erlöse gegengerechnet werden
müssen. Ebenso wenig kann davon ausgegangen werden, dass Ent-
gelte in Höhe von mindestens Euro 7,5 Mio. oder 5 % der Umsätze der
in die Planung der Gesellschaft einfliessen müssten.
Wesentlich muss dabei vor allem der Ansatz des Jahres 2015 sein,
weil erst ab diesem Jahr die Verwaltungsdienstleistungen das ganze
Jahr über erbracht werden, weshalb die Vergleiche des Jahres 2014
über eine Relation zum Gesamtjahresumsatz verzerrt sein müssen
und keine Basis für die späteren Planjahre sein können. Zudem
übernimmt die Curanum AG nicht alle Verwaltungsdienstleistungen
für die sondern nur die im Dienstleistungsrahmenver-
trag und durch Leistungsbeschreibungen spezifizierten Teilbereiche
wie Reporting, Controlling, Treasury, Einkauf, Pflegesalzverhandlun-
gen oder zentrales Marketing. Auch wenn dies ein erhebliches
Spektrum von Dienstleistungen erfasst, konnten nicht all die Verwal-
tungsdienstleistungen von den vertraglichen Vereinbarungen erfasst
werden, die vor Ort in den Einrichtungen der erbracht
werden müSsen.
Weitere Synergien waren dagegen nicht in die Planung aufzuneh-
men. Bei der Ermittlung des Ertragswerts im ZUsammenhang mit ak-
tienrechtlichen Strukturmassnahmen finden angesichts des grundl&
genden Stand-alone-Prinzips nur solche Synergien oder Verbundef-
fekte Berücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmass-
nahme durch Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert

werden können (vgl. OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f. = AG
2000, 428, 429; AG 2011, 420; BayObIG AG 1996
; 127, 128; LG
München 1, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK 0 22657112; Be-
schluss vom 21.12,2015, Az_ 5HK 0 24402/13; Beschluss vom
28.42016, 5HK 0 9122/14; Zeidler in: Semler/Stengel, UmwG, 3.
Aufl., § 9 Rdn. 47). Gegen diese Grundsätze wurde nicht verstossen,
Die Abfindungsprüfer erläuterten, dass es nach den ihnen gegebe-
nen Erläuterungen keine weiteren Leistungsverflechtungen mit Ge-
sellschaften der -Gruppe gab. Dafür spricht vor allem der Um-
stand, dass der operative Betrieb in den einzelnen Einrichtungen er-
folgt. Die Verwaltungsdienstleistungen im Verwaltungsbereich aus
der Kooperation mit der flossen ebenso in die Planung
ein wie auch der Darlehensvertrag mit im Finanzergebnis be-
rücksichtigt wurde. Für weitere Synergien im Bereich des Einkaufs
konnten die Prüfer keinerlei Anhaltspunkte finden, wie sie auf Nach-
frage erläuterten.
(6) In der Ewigen Rente ab 2021 ff. müssen keine Änderungen vorge-
nommen werden.
(a) Dabei konnte insbesondere am Ende der Detailplanungsphase
von einem eingeschwungenen Zustand ausgegangen werden.
Dies ist dann der Fall, wenn sich Vermögens-, Finanz- und Er-
tragglage des Bewertungsobjektes am Ende von Phase 1 im
sogenannten Gleichgewichts- öder Beharrungszustand befin-
den und sich die zu kapitalisierenden Ergebnisses ännahrbe-
gemäll nicht mehr wesentlich verändern bzw. mit einer kon-
stanten Rate, der mit dem Wachstumsabschlag im Kapitalisie-
rungsginssatz Rechnung getragen wird, verändern. Dabei
zeichnet sich die Ewige Rente durch die Berücksichtigung lang-
fristig& EntWiCklungstendenzen bei der Projektion der in der
Detailplanungsphase gewonnenen Erkenntnisse aus (vgl. OLG

63
Stuttgart, Beschluss vorn 14.9.2011, Az. 20 W 7/08 - zit. nach
juris; LG München I, Beschluss vorn 3112015, Az, 5HK 0
16371/13, BeckRS 2015, 13240; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, 1. Aufl., Anh. § 11 Rdn. 72; Paulsen in: Münchener
Kommentar zum AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 97).
Angesichts des stetigen Geschäftsmodells der Curanurn AG
und vor allem auch dem Ende des Einflusses von Sondereffek-
ten des GEPA NRW im Jahr 2020 konnte ab den Jahren 2021
ff. ein Gleichgewichtszustand angenommen werden.
(b) Die für den Terminal Value angesetzten Werte und Margen
müssen nicht angepasSt werden.
(aa) Dies gilt insbesondere für die angesetzte EBIT-Marge von
3
14 %, auch wenn diese niedriger liegt als zu Beginn der
Detailplanungsphase. Die Entwicklung der EBIT-Marge in
Phase I stellt sich als mathematisches Ergebnis der Ent-
wicklungen zu den einzelnen Positionen dar, die in das
operative Betriebsergebnis und damit auch in die entspre-
chende Marge einfliessen, Diese 831T-Marge entwickelte
sich nach einem Wert von 4,2 % zu Beginn und einem
Anstieg auf 4,5 % im Jahr 2015 indes rückläufig. Wenn
dann für den nachhaltigen Zeitraum der Ewigen Rente
nicht die Marge deS letzten Planjahres 2020 herangezo-
gen wird, das nicht mehr von Sondereinflüssen insbeson-
dere den Auswirkungen des Inkrafttreten des GEPA NRW
beeinflusst war, sondern der Durchschnitt der EBIT-Marge
der letzten fünf Jahre des Detailplanungealtraums heran-
geiogen wird, muss dies als optimistisch bezeichnet wer-
den. Dieser Durchschnittswert, der über der EBIT-Marge
des Jahres 2020 liegt, berücksichtigt dann Effizienzsteige-

rungen bei den Mietkonditionen und dem Personalauf-
wand.
(bb) Nicht zu beanstanden sind die Cash flow-relevanten An-
passungen, die für eine sachgerechte Ermittlung des Er-
tragswertes vorzunehmen waren.
Bei den Abschreibungen beruht dies auf der Erwägung,
dass nachhaltig ein höherer Abschreibungsbedarf anzu,
sehen ist als im letzten Planjahr_ Der Prüfungsbericht
führt hierzu aus, dass nachhaltig ein gestiegener Reinves-
titionsbedarf in Höhe von etwa Euro 10,8 Miö. angesetzt wer-
den muss, um die Qualitätsstandards der Pflegeeinrich-
tungen nachhaltig aufrecht zu erhalten sowie den Ersatz
des vorhandenen Aniggevermögens zu gewährleisten. In
der Detailplanungsphase liegen die Abschreibungen ohne
Finanzierungsleasing unterhalb der Investitionen, weshalb
für die Phase lt Anpassungsbedarf besteht. Langfristig
aber werden sich die Abschreibungs- und die Investitions-
quote annähern, weshalb die Differenz zwischen Ab-
schreibungs- und Investitionsquote bei der Ableitung der
zu diskontiereriden Nettoautechüttungen wertmindernd
berücksichtigt werden muss.
Zudem ergibt sich durch die Fortschreibung des Nettoum-
laufvermögens gleichfalls ein nachhaltiger, wenn auch nur
geringfügiger Anpassungsbedarf, der zu einer Reduzie-
rung der ausschüttungsfähigen Cash fiows führen muss.
Zum anderen muss die nachhaltige Kapitalstruktur kon-
stant erhalten bleiben, weshalb sich die Nettofinanzver-
bindlichkeiten verändern. Das nachhaltige Wachstum der
finanziellen Überschüsse bedingt auch einen entspre-
chenden Anstieg der Bitanzposten, der dann entspre-

chend finanziert werden muss, Das Bewertungsgutachten
ging dabei zugunsten der MiriderheitSaktionäre davon aus,
dass infolge des konstant angesetzten Verschuldungsgra-
des den Aktionären die wachstumsbedingt überschüssige
Mittel unmittelbar zugerechnet werden können, was einen
gegenläufigen Effekt bei den Cash flow-bedingten Anpas-
sungen nach sich zieht
(cc) Die im terminal Value angesetzte Steuerquote beträgt ge-
rade nicht 36,9 %, weil zu ihrer Ermittlung nicht auf das
Ergebnis abzüglich Cash flow-relevanter Anpassungen
abgeäteflt werden darf
Demzufolge ergeben sich folgende ausschüttungsfähigen Jahresüber-
schüsse für die Curanum AG:
In TE
2014
Plan
2015
Plan
2016
Plan
2017
Plan
2018
Plan
2019
Plan
2620
Plan
Ewige
Rente
Umsatzerlöse 298.765 301.067 301.252 302.533 305.988 308.912 313,855 316.993
Sonstige betrieb-
liche Erträge 4.835 5.471 5.474 5.553 5.642 5,733 5.824
Gesamtleistung 303.600 306.538 306.726 308.087 311,630 314.645 319.679
Personalaufwand (153.179) (158.524) (160.124) (160.256) (152,564) (164.732) (167,528)
Materialaufvvand (37.417) (38.635) (40,434) (41.240) (41.779) (42.275) (42.951)
Sonätige betrieb-
liche Aufwendun,
gen (20.507) (18.946) (19.692) (20.002) (20,323) (20.646) (20.978)
Aufwendungen für
Miete,
Mietnebenkosten (68.970) (68.708) (66.205) (66,546) (67.611) (68.692) (69.791)
Einmaleffekte (2.144)
EarroA - modifi-
ziert 21,383 21.725 18.272 20.042 19.354 18.298 18.430
Abschreibungen (8.800) (8.271) (8,152) (8,229) (8.361) (8,494) (8.630)
Betriebsergebnis
-modifiziert 12.583 13.454 10.119 11.813 10.994 9.803 9.800 10.875

b. Der Wert der Ausschüttungen muss nach der Ertragswertmethode mit Hil-
fe des Kapitalisierungszinssatzes auf den Tag der Hauptversammlung ab-
gezinst werden. Über den Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes, der vor-
liegend im Risikozuschlag einer Korrektur nach unten bedarf, soll eine Be-
ziehung zwischen dem bewerteten Unternehrten und den anderen Kapi-
talanlagemöglichkeiten hergestellt werden.
Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der Ermittlung des Kapitalisierungs-
zinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuem in der Be-
wertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus
der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisie-
rungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung
zu ermitteln (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2007, 287,
290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karls-
ruhe AG 2013, 353, 355). Dabei ist im Rahmen der Unternehmensbewer-
tung nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung massgeblichen Steu-
erregime der Abgeltungssteuer Vdn einem Steuersatz von 25 % entspre-
chend der gesetzlichen Regelungen in §§ 43, 43 a Abs. 1 Nr. 1, 32 d Abs.
1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der So-
lidaritätszuschlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von
26,375 % errechnet.
(1) Der Basiszinssatz war unter Heranziehung der Zinsstrukturkurve der
Deutschen Bundesbank auf 2 % vor Steuern und demgemäss auf
1,47 % nach Steuern festzusetzen.
(a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das
zu bewertende Unternehmen risikölose und laufzeitadäquate
Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszihssätzes an-
hand der Zinsstrukturkurve von Zerobands quasi ohne Kredit-
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisie-

rungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-
sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Laufzeiten von dem Markt ge-
handelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen
Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der. Die nach der sogenannten Svensson-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz
- den sogenannten Zerobond-Zinssalz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Francfurt
NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München ZlP 2009,
2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 = Der
Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 608, 512 = ZIP 2015, 1166,
1170; LG München I AG 2016, 95, 98; Peemäller/Kunowski in:
PeernölIer, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O., S. 323 f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der Lauf-
zeitäquivalenz verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf
den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinssatz für langläufige
Bundesanleihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unter-
nehmensbewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Gerade die
Anwendung de Svensson-Methode zeigt aber, dass hier eben
nicht auf Daten der Vergangenheit abgestellt wird, sondern
künftige Entwicklungen der Ermittlung des Basiszinssattes zu-
grunde gelegt werden.
Zur Glättung kurtfristiger Marktschwankungen kann dabei al-
lerdings nicht auf den stichtagsgenauen Basiszinssatt abge-
stellt werden; vielMehr errechnet sich der Basiszinssatz aus ei-
nem Drei-Monats-Durchschnitt, wobei der massgebliche Zeit-
raum hier von der Hauptversammlung auszugehen hat Dies
ergibt sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung
gemäss § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG die Verhälthiese der Gesell-

schaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversamm-
lung berücksichtigen muss.
Auch wenn sich zwischen der Erstellung des Prüfungsberichts
und dem massgeblichen Bewertungsstichtag der Hauptver-
sammlung am 19.12.2014 der dergestalt ermittelte Basiszins-
satz von 2,1 % auf 1.9 % vor Steuern verringerte, muss bei der
Errriittlung des Ertragswertes keine Veränderung vorgenommen
werden, weil eine Rundung entgegen einer zum Teil in der
Rechtsprechung vertretenen Auffassung (vgl. OLG, Frankfurt
AG 2016, 551, 554) nach kaufmännischeh Grundsätzen als zu-
lässig angesehen werden musS. Gegen diese Rundung kennen
grundlegende Bedenken nicht ange.braCht werden. Die Ver-
pflichtung zur Zahlung einer angemessenen Barabfindung, die
dem vollen Wert der Beteiligung entspricht, liegt ein einfach-
wie auch verfassungsrechtlich gebotener AusgleiCh der jeweils
geschützten gegenläufigen Interessen der Minderheitsaktionäre
und der Antragsgegnerin als Hauptaktionärih zugrunde. Die
Heranziehung von Parametern, die den richtigen Werten mög-
lichst nahe kommen, wird dem gesetzlich vorgegebenen Inte-
ressenausgleich am ehesten gerecht. Die vorgenommene (Auf-
)Rundung auf 2 % vor Steuern ist daher von § 287 Abs. 2 ZPO
gedeckt (vgl. OLG Karlsruhe AG 2015, 549, 551; OLG Mün-
chen, Beschluss vorn 23.4.2015, Az. 31 Wx 413/14; LG Mün-
chen I, Beschluss vorn 28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Be-
schluss vom 25.4.2016, Az. 5HK 0 9122/14; in der Tendenz
auch noch OLG Frankfurt Der Konzern 2011, 47, 50 f.).
(b) Eine Reduktion wegen der Existenz von Credit Default Swaps
muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch
Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bun-
desrepublik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht
den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist

die Bundesrepublik Deutschland - ungeachtet einer Möglichen,
aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken
als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums -
unverändert ein sicherer Schuldner. Auf ein theoretisches
Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend äh, weil völlig ri-
sikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus
anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spe-
kulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese
sind indes zahlenmässig so gering, dass eine Berücksichtigung
beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin
kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsschul-
den der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neurege-
lungen in Art 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest
nicht in dem Ausmass ansteigen dürfen, wie dies in der Vergan-
genheit immer wieder zu beobachten war (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vorn 2411.2011, Az. 21 W 7/11; LG München I, Be-
schluss
vom 7,5.2014, Az. 21386/12; Beschluss vom
28.52014, Az. 5HK 0 22557/12 Beschluss vom 29.8.2014, Az.
5HK 0 7455/1 4; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK 0 662/13:
Beschluss vom 31.7.2015, Az, 5HK 0 16371/13; Beschluss
vom 21:12.2015, Az. 5HK 0 24402/13).
(9) EbenSo wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase I je-
weils für ein konkretes Planjahr gesondert auszuweisen. Die
einheitliche Festlegung des BasiszinesätZes für den gesamten
Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu
beanstandende Vorgehensweise dar (so ausdrücklich OLG
Mühöhen NJW-RR 2014, 423, 474). Dies ergibt sich letztlich
auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und
ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und
damit die Ermittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt
ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu .stattfin-

denden Altemativanlage ausgegangen werden kann, wenn Be-
wertungsanlass das Ausscheiden eines Aktionärs aus der Ge-
sellschaft ist (vgl. LG München 1, Beschluss vom 30.3.2012, Az.
5 HK 0 11296/06; Beschluss vom 31.72015, Az. 5HK 0
16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK 0 24402/13).
Aus demselben Grund muss auch nicht auf die durchschnittli-
che Laufzeit der Finanzierungskredite der Guranum AG von
zwei bis vier Jahren abgestellt werden.
(d) Aus dem in die Planung eingefloSSenen deutlich niedrigeren
Hattenzinssatz von 0,2 % bei der Ermittlung des Zinsergebnis-
ses ergibt sich kein Widerspruch zur Festsetzung des Basis-
zinssatzes. Dies zeigt sich an den unterschiedlichen Funktionen
der beiden Zinssätze, Der Habenzinssatz entspricht einer kurz-
fristigen Anlage von jederzeit verfügbarer Liquidität des Unter-
nehmens, während der BasistinsSat einen Einheitssatz für
kurzfristig bis unendliche Laufzeiten quaSi risiköloser BundeS-
anleihen darstellt
(e)
Diesem Ansatz lässt sich nicht das vereinzelt vorgebrachte Ar-
gument entgegenhalten, aus den Beispielen der Vergangenheit
über Staatspleiten ergebe sich die konkrete Gefahr einer Insol-
venz auch der öffentlichen Hand, Auch hier gilt es zum einen zu
berücksichtigen, dass es sich bei Anleihen der Bundesrepublik
Deutschland um hinreichend (quasi-)sichere Papiere handelt.
Zum anderen muss aber vor allem gesehen werden, dass infol-
ge der Neuregelungen im Grundgesetz, die auch als "Schul-
denbremse" bezeichnet werden, die Gefahr eines Staatsbank-
rotts der Bundesrepublik Deutschland als in höchstem Masse
unwahrscheinlich bezeichnet werden muss und folglich ver-
nachlässigt werden kann,

(f) Ebenso wenig lässt der niedrigere Ansatz eines Basiszinssat-
zes im vereinfachten Ertragswertverfahren einen Rückschlust
auf diesen für den hiesigen Bewertungszweck angesetzten Ba-
siszinssatz zu. Das vereinfachte Ettragswertverfahren stellt sich
als standardisierte Bewertung von Unternehmen für Zwecke der
Festsetzung der Erbschaft- und Schenkungsteuer dar und kann
deShalb auch auf vereinfachende Berechnungsparameter zu-
rückgreifen, Demgemäss ist das Ertragswertverfahren darauf
gerichtet, im Einzelfall den zutreffenden Untemehmenswert zu
ermitteln, der dann auch verfassungsrechtlichen Anforderungen
entsprechen muss, wenn MinderheitSaktionäre in ihrer vermö-
gensrechtlichen Position betroffen werden, Während der Basis-
Zinssatz im Ertragswertverfahren stichtagsgenau mit Hilfe eines
dreimonatigen Referenzzeitraums ermittelt wird, wird dem ver-
einfachten Ertragswertverfahren der Basiszinssatz aus dem am
ersten Börsentag eines Jahres festgästellten Renditen von
Bundeswertpapieren mit jährlicher Couponzahlung und einer
Restlaufzeit von 15 Jahren abgeleitet. Der so ermittelte Zins-
satz wird dann bei allen Bewertungen bit zum Jahresende ein-
heitlich angesetzt. Diese Vorgehensweise ist indes mit dem für
die Zwecke der Unternehmensbewertung nach einer aktien-
rechtlichen Strukturmassnahme massgeblichen Stichtagsprinzip
sowie mit den Grundsätzen der Laufzeitkongruenz nicht in Ein-
klang zu bringen: Abgesehen davon haben die gerichtlich be-
stellten Prüfer in ihrer ergänzenden Stellungnahme darauf hin-
gewiesen, dass der im Kalenderjahr 2014 angesetzte Basis-
zinssatz vor persönlichen Steuern im vereinfachten Ertrags-
wertverfahren bei 2,59 % lag und sich dcirt ohnehin wertmin-
dernd ausgewirkt hätte. Wenn auf die Grundsätze des verein-
fachten Ertragswertverfahrens abgestellt werden soll, müsste
dies auch konsequent erfolgen, auch wenn nicht einmal mehr
ein Monat nach dem Stichtag der Hauptversammlung ein deut-

lich niedrigerer Basiszinssatz auf der Grundlage einer pauscha-
len Wertermittlung angesetzt wurde.
(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basis-
zinssalz um einen Risikozuschlag erhöht werden, der nach § 287
Abs 2 ZPO zu schätzen ist und vorliegend nach Steuern auf 2,03 %
angesetzt werden muss.
Der Grund für den Ansatz eines RisikozusdhlageS liegt darin, dass
Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder
zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko
ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger
durch höhere Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz
ausgeglibhen, weshalb där Ansatz eines Risikozuschlages unum-
gänglich ist, zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch
die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkata-
strophen oder weitere nicht in die Planungsrechnung einzubeziehen-
den allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde.
Ebenso kann die Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völ-
lig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahe-
zu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vorn Erfor-
dernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG Mün-
chen ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011,
1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 f. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM
2011, 1705, 1706 OLG Stuttgart, Beschluss vom 17_102011, Az.
20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 =
Der Konzern 2012, 199, 205 f.; ebenso Peemöller/Kunowski in:
Peernöller, PraxiShandbuch der Unternehmensbewertung, eia.D., S.
325).
(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist,
wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt_

(aa) Mehrheitlich wird clever) ausgegangen, der Risikozuschlag
könne mittels des (Tax-)CAPM (Cäpital Asset Pricing Mo-
del) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche
Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der
langfristigen DifferenZ zwischen der Rendite von Aktien
und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit
einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, der sich aus
der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unterneh-
mens ergibt. Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses
kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor allem ausge-
führt, dass bei der Feststellung des Untemehmenswertes
intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrun-
delegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und
dass es kein anderes Modell gebe, das wie daS CAPM die
Bewertung risikobehafteter Aniagenmöglichkeiten erläute-
re, Demgegenüber verfüge die herkontifiche Multibil-
katürmethode über kein festes theoretisches, sondern e-
her ein empirisches Fundament und werde zudem nicht
durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem
CAPM werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode ei-
ne ungleich höhere Qualität infolge der grösseren Nach-
brüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220,
2226; AG 2016, 329, 331 = WM 2016, 1685, 1690; OLG
Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG
2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; OLG Frankfurt AG
2016, 551, 554; Paulsen in: Münchener Kornmehtar zum
AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 12e; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, a.a.O.. Anh § 11 Rdn. 126 f.).
(bb) Die Kammer vermag der vielfach vertretenen alleinigen
Massgeblichkeit des (Tax-)CAPM in dieser Allgemeinheit
nicht zu folgen. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass das

(Tax-)CAPM den anderen Methäden zur Ermittlung des
Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm
hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjektiven
EinschätZung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar
durch die Schätzung des Risikozuschlages selbst ausge-
übt wird, sondern Mittelbar durch die Auswahl der Para-
meter für die Berechnung der Marktrisikoprämie sowie des
Beta-Faktors. Die rechnerische Herleitung des Risikozu-
schlages täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Viel-
zahl von Annahmen, die für die Berechnung getröffen
werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht
wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die
Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen
Risikozuschlages. Schon die zu treffende AusSage,
wieweit die Daten aus der Vergangenheit auch für die zu-
künftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt sub-
jektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am AusWertungt-
zeitraum, für den die Überrendite ermittelt wird. Aus einer
Vielzahl anderer Spruchverfähren ist gerichtsbekannt,
dass es eine Reihe von Studien gibt, die für unterschiedli-
che Zeiträume Werte für die Marktrisikoprämie vor Steu-
ern in Anwendung des arithmetischen Mittels zwischen
4,90 % und 10,43 % ermittelten; hinsichtlich des geometri-
schen Mittels werden Studien aufgezeigt, die vor Steuern
Werte zwischen 1,7 % und 6,80 % ergaben. Ebenso ist
die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer Group
vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark
von der subjektiven Einschätzung desjenigen abhängig,
der über die Vergleichbarkeit der Unternehmen im Einzel,
nen entscheidet (vgl. OLG München WM 2009, 1848,
1850 f. = ZIP 2009, 2339, 234t LG München 1 AG 2016,
95, 99; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,

a.a.O., Rdn. 694 f.; auch Reuter AG 2007, 1, 5; sehr kri-
tisch zum CAPM auch Emmerich in: Festschrift für Uwe H.
Schneider, 2011, S. 323, 328 f., 331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmeti-
schen Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des voll-
ständigen Aktienportfolios, wie es in den einzelnen IDW-
Standards empfohlen wird, kein hinreidhend taugliches
Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der
Annahme einer auf Ewigkeit angelegten Untemehmenstä-
tigkeit vor. Für däs aktuelle steuerliche Regime der Abgel-
tungssteuer unter Einschluss der Versteuerung von Ver-
äusserungsgewinnen gehen empirische Untersuchungen
nämlich von einer sehr viel längeren Hältedauer aus.
Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Ak-
tien anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die
Annahme eines jährlich stattfindenden vollständigen Akti-
enaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen
das arithmetische Mittel als alleiniger Massstab zur Ermitt-
lung des Risikozuschlages zu berücksichtigen, dass in all
den Fällen, in denen die Anlageperiode nicht 1 ist, es zu
Verzerrungen kommt (vgl. Wagner/Jonas/ Ballwieset/
Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geomet-
rischen Mittel, bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Un-
tertuchUngszeitirautnes gekauft und an dessen Ende ver-
käUft werden; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich
wieder angelegt. Dabei wird allerdings auch zu berück-
sichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie
das arithmetische Mittel zu Verzerrungen des Unterneh-
menswertes führt, wenn die Anlageperiode nicht gleich 1

ist (vgl VVagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006,
1005, 1017 f.).
Insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung
unter Berücksichtigung der gebotenen kritischen Ausei-
nandersetzung mit diesem Modell davon aus, zwischen
diesen beiden Extremen liegende Werte anzusetzen (vgl.
nur LG München I, Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5HK 0
2665/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08;
Beschluss vom 7.5.2014, Az, 51-1K 0 21386/12; Beschluss
vom 29.8.2014, Az. 5HK 0 7455/13; in diese Richtung
auch OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 448 f.).
(cc) Vielmehr ist der Risikozuschlag Mittels einer empirischen
Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamt-
würdigung aller massgeblichen Gesichtspunkte der konkre-
ten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rech-
nung trägt. Dabei können auch die unter Anwendung des
CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die
Schätzung des Risikozuschlages hertangezögen werden
(so auch OLG München ZIP 2009, 2339, 2342 = WM
2009, 1848, 1851),
(b) Beim (Tax-)CAPM als einem der massgeblichen Elemente zur
Ermittlung des anzusetzenden Risikozuschlags ergibt dieser
aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor.
(aa) Dabei geht das kapitalmarktorientierte (Tax-)CAPM von
einer Marldrisikoprämle aus, die sich aus der Differenz der
erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolo-
sen Zinssatz ergibt, Allerdings vermag die Kammer den
Ansatz einer entsprechend einer aktuellen Verlautbarung
des FAUB des IDW vom 19.9.2012 und einer aufgrund

von aktuellen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstu-
dien von Ratingagenturen basierenden implizit ermittelten
Marktrisikohrämie von 5,5 % nach Steuern nicht zu teilen.
Der Ansatz einer implizit aus Prognosen von Finanzana-
lysten und Ratingagenturen ermittelten fvlarktrisikoprämie
ist nicht geeignet, diese Überiendite abzuleiten. Gerade
die Schätzung von Finanzanalysten und Ratingagehturen
ist in hohem Masse abhängig von deren subjektiver Ein-
schätzung. Angesichts dessen täuscht die rechnerische
Herleitung des Risikozuschlagäs darüber hinweg, dass
aufgrund der VielZatil der zu treffenden Annahmen nur ei,
ne scheinbare Genauigkeit erzielt werden kann und nicht
etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das
konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages.
Ebenso wie die zu treffende Aussage, inwieweit Daten aus
der Vergangenheit auch für die zukünftige Entwicklung
aussägekräftig sind, unterliegen die Übeflegungeh und
Einschätzungen von Ratingagenturen, Finanzanalysten
oder auch von Kapitalmarktstudien subjektiven Einschlä-
gen, weshalb es Mehr als problematisch ist, aus ihnen die
künftige Märktrisikoprämie unter Einfluss der Folgewirkun-
gen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise abzu-
schätzen. Gegen diesen Ansatz spricht insbesondere
auch die Überlegung, dass die Marktkapitalisierung als In-
put-Parameter für die Bemessung der Marktrisikoprämie
herangezogen wird (zu diesem Erfordernis ausdrücklich
Wag n er/Ma ckenttedt/Sdhieszl/LänäknerANil I ersh a usen
WPg. 2013, 947, 957). Das Modell zurEmiittlung impliziter
.Kapitalkosten muss konsistent zum Bewertungsmodell -
vorliegend älSo zum lErträgswertverfahren sein, Ein in al-
le Verfahren einfliessender Paratneter ist der Unterneh-
rhenswert bzw. der Märktweit des Eigenkapitals. Dabei

wird üblicherweise auf den Aktienkurs bzw. die Marktkapi-
talisierung zurückgegriffen, Würden aber die übrigen zur
Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten und damit der
impliziten Marktrisikoprämie erforderlichen Parameter mit
Ausnahme des gesuchten Risikozuschlags entspreChend
den Annahmen im BeWertungsmodell angenommen, ist
die Ermittlung der impliziten Eigenkapitalkosten nicht er-
förder'flöh, weil die Verwendung eines so ermittelten Ei-
genkapitalkoetenansatzes exakt zum Börsenkurs führen
und dann unmittelbar auf diesen abgestellt werden könnte
(vgl, LG München 1 ZIP 2015, 2124, 2130; Beschluss vom
142.2014, Az. 5HK 0 16505/08; Beschluss vom
28,3.2014, Az. 5HK Ö 18925/08; auch Zeid-
ler/TschöpeiBertram OF 2014, 70, 72 f.).
Eine im Vergleich zu der früheren Empfehlung des FAUB
des IDW um einen Prozentpunkt erhöhte Marktrisikoprä-
mie lässt sich auch nicht mit den Besonderheiten der
Auswirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise
begründen. Auch die Vergangenheitszahlen, die die
Grundlage der vorn IDW bis zur der angesprochenen Ver-
lautbarung angesetzten Empfehlung einer Marktrisikoprä-
mie nach Steuern unter Geltung des Steuerregimes der
Abgeltungssteuer mit Werten in einer Bandbreite von 4 bis
5 % bildete, umfaSsten mehrere konjunkturelle Zyklen mit
Phasen des Aufschwungs wie auch des konjunkturellen
Abschwungs. Wenn davon auszugehen ist, dass es nach
der Finanzmarktkrise zu einem - wenn auch unerwartet
raschen erneuten Aufschwung kam, erscheint bereits
fraglich, ob es sich dabei um eine schwere und lange
Wirtschaftskrise handelt (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom
8.62015, Az. 3-05 0 198/13). Die These einer konstant
realen Aktienrendite, die angesiChts eines historisch nied-

79
smaesmieieli==
rigen Basiszinssalzes vertreten wird, lässt sich empirisch
nur schwer untermauern. In der Bewertungsliteratur wird
zwar wiederholt auf Marktanalysen verwiesen, wonach die
Gesamtrenditeerwartung der Anteilsnehrter nicht gesun-
ken, sondern konstant geblieben sei (vgl. Wag-
ner/Mackenstedt/ SChieszl/Willershausen WPg 2013, 948,
950 ff.; Zeidlerffschöpe/Bertram GF 2014, 70, 77 ff
Beetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in: Peemöller, Praxis-
handbuch der Untemehmensbewertung,
5, 396 f.).
Allerdings ist diese These - wie die Kammer aus arideren
Spruchverfahren weiss - gerade nicht unumstritten, son,
den' ebereo vertreten wird, die Kapitelmarktteilnehmer
würden infolge des VerharrenS des RenditeniveauS quasi-
risikoloser Bundesanleihen auf dem aktuell niedrigen
Stand auch ihre Renditeerwartungen für risikobehaftete
Investitionen reduzieren.
Auch andere Versuche zur Begründung, wie sie zum Teil
über den Unterschied zwischen der Rendite deutscher
Staatsanleihen und dem Interbankenzins - mithin dem
Zinssatz, zu dem sich ein Kapitalmarktteilnehmer mit dem
geringsten Risiko und folglich dem geringsten Zinssatz
verschulden kann - vorgenommen werden, vermögen
nicht restlos zu überzeugen. Nach einem Anstieg dieses
Spreads im Gefolge der Finanzmarkt- und der europäi-
schen StaatsschuldenkriSe noch bis in das Jahr 2013 hin-
ein kam es wieder zu einem Rückgang des Delta des 12-
Monats-Euribor, wobei Werte erreicht wurden, die nicht
deutlich über dem Spread aus der Zeit vor der Finanz-
rnarktkriSe lagen. Dann aber läSst sich auch aus dieser
Überlegung heraus nicht der Schluss auf eine um 1 Pro-
zentpunkt erhöhte Marktrisikoprämie ziehen.

Der Ansatz eines Wertes von 5,5 °A nach Steuern für die
Marktrisikoprämie, wie dies im Bewertungsgutachten und
im Prüfungsbericht angenommen wurde, kann auch aus
einem anderen Grund nicht als zwingend und angemes-
sen bezeichnet werden. In anderen Untersuchungen wur-
de nämlich abgeleitet, dass es infolge der Finanzmarkt-
und Staatsschuldenkrise nicht zu einem deutlichen An-
stieg der Marktrisikoprämie kam. Zwei Prüfungsberichte
der
für Zeitpunkte vor und nach dem hier
massgeblichen Stichtag sprechen eher gegen eine kon-
stant reale Aktienrendite, nachdem diese Berichte zu der
Feststellung gelangen, es gebe lediglich eine marginale
Erhöhung des durchschnittlichen Wertes gegenüber den
20Q3 endenden Zeitreihen aus der Stehle-Studie und folg-
lich auch keine Anhaltspunkte für eine signifikant gestie-
gene Merktrisikoprämie. Allerdings ist nicht zu verkennen,
dass die Auswirkungen der Finanzmarkt- und Staats-
schuldenkrise auf die Marktrisikoprämie erst ex post nach
deren Ende und letztlich auch nach dem Ende der auch
zum Bewertungsstichtag andauernden expansiven Geld-
politik der Europäischen Zentralbank gewertet werden
können. In die gleiche Richtung geht eine anhand des von
Datastream bereit geStellten Index "Wend DS-Market" aus
dem Zeitraum von 1974 bis 2014 eine globale Marktrisi-
koprämie aus Sicht eines inländischen Investors von 4,55
(vgl. Drukarczyk/Schüler, Untemehrhensbewertung, 7.
Aufl., S, 251). Allerdings ist in diesem Zusammenhang
nicht zu verkennen, dass dieser Ansatz auch Währungsri-
siken beinhaltet und somit ebenfalls nicht zwingend für die
Ableitung der Marktrisikoprämie herangezogen werden
kann; zudem wird nicht klar herausgestellt, inwieweit es

sich dabei um einen Ansatz vor oder nach Steuern han-
delt, auch wenn mehr für die Annahme eines Nach-
Steuerwertes sprechen dürfte..
Für den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5 ` ) /0 nach
Steuern im Anwendungsbereich des (Tax-)CAPM spre-
chen auch die Wertungen des Gesetzgebers, auf die in
diesem ZuSarrimehhäng - andert als beim BasiszinsSatz
- eher zurückgegriffen werden kann, weil es hier gerade
nicht zu einer schematischen Anpassung zu einem Stich-
tag für das gesamte Jahr kommt. In § 203 Abs. 1 BewG
legte der Gesetzgeber für das vereinfachte Ertragswert-
verfahren einen Risikozuschlag von 4,5 % fest, wobei die‚
Serh Ansatz ein durchschnittliches Marktritiko Zugrunde
liegt. Auch wenn diese Vorschrift nur im vereinfachten Er-
tragswertverfahren zur Anwendung gelangt, kann die darin
zuni Ausdruck gekommene Grundentscheidung und Wer-
tung des Gesetzgebers nicht gänzlich ausser Acht gelas-
sen werden (vgl. OLG München WM 2009, 1848, 1851
ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2014, 453, 455 = Der Konzern
2014, 172, 174 = NJW-RR 2014, 473, 474 f.; AG 2015,
508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1170). Zwat lag zum Zeitpunkt
des Inkrafttretens der Neuregälung in § 203 Abs. 1 BewG
der Basiszinssatz deutlich höher. Doch wird die Wertung
des Gesetzgebers bei einer Erhöhung der Marktrisikoprä-
mie um einen Prozentpunkt zu stark in den Hintergrund
gedrängt. Die Kammer erachtet den Ansatz, ein Investor
berücksichtige bei seiner Renditeerwartung auch den
RüCkgang des BaSiszinssatzes, weshalb die Überrendite
in ihrer Höhe keiner Veränderung bedürfe, als jedenfalls
nicht weniger gut geeignet, um die Marktrisikoprärnie fest-
zulegen,

82
Bei dieser Ausgangslage mit dem Fehlen eindeutiger em-
pirischer Studien, die konstant reale Renditeforderungen
bestätigen oder ausschliessen, und den unterschiedlichen
- auch vor dieser Kammer vorgenommenen - Erklärungs-
versuchen zur Rächtfertigung der Empfehlung des FAUB
des IDW - ist eine im Wege der Schätzung gewonnene
Marktrisikoprämie von 5 % , die sich im Schnittbereich der
ursprünglichen Empfehlung des Fachausschusses Unter-
nehmensbewertung des IDW mit den angepassten neue-
ren Empfehlungen ansiedelt, zur Überzeugung der Kam-
mer sachgerecht (so schon LG München I ZIP 2015,
2124, 2130 f.).
(bb) Der zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos
im Rahmen der Anwendung des (Tax-)CAPM herangezo-
genen Beta-Faktors konnte aus einer Peer Group ver-
gleichbarer Unternehmen abgeleitet werden, weil das un-
ternehmenseigene Beta der Curanum AG nicht als aussa-
gekräftig eingestuft werden kann. Die fehlende Massgeb-
lichkeit des originären Beta-Faktors beruht auf den nach-
stehenden Erwägungen.
Ein wesentliches Indiz gegen die Massgeblichkeit des un-
ternehmenseigenen Beta-Faktors der Curanum AG ist be-
reits des Ergebnis des t-Tests. Dieser gibt Auskunft dar-
über, inwieweit die Marktrendite als unabhängige Variable
Einfluss auf die Aktienrendite als abhängige Variable hat.
Eih t-Wert für den jeweiligen Regressor - also die Rendite
des Aktienindex - wird empirisch aus dem RegreSsions-
Koeffizienten Beta-Faktor und dessen Standardfakt& be-
rechnet. Auf diese Art und Weise wird mit dem t-Test
überprüft, ob der Beta-Faktor statistisch signifikant einen

vorn vorgegebenen Wert verschiedeneh Wert annimmt.
Somit kann ermittelt werden, ob aufgrund des ermittelten
Stichproben-Beta mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit
ausgeschloSseh werden kann, dass das Beta Null ist (vgl.
Meitner/Streitferdt in: Peemüller, Praxishandbuch der Un-
temehmensbewertung, a_a.0., S. 532). Vorliegend war
das Ergebnis des t-Tests fast durchweg negatiV, weshalb
es an der Signifikanz fehlt. Gegen den CDAX als breites-
tem nafionalern Indek gab es nur ein einziges Mal einen
positiven t-test bei einem 5-Jahres-Zeitraum bis zum
2.10.2014 bei monatlichen Abfragen. Bei wöchentlichen
Abfragen über einen 2-Jahres-Zeitraum bis zum 2:10.2014
fiel der t-Test ebenso negativ aus wie bei der Abfrage zu
Jahresscheiben mit monatlichen Abfragen jeweils bis zum
2,10.2010 bzw. 210.2014. Gegen den MSCI World Index
fiel der t-Test durchweg negativ aus. Beim STOXX-Europe
gab es - ähnlich dem CDAX - einen aussagekräftigen
Wert in einem Zeitraum von fünf Jahren rhit monatlichen
Renditeintervallen bis zum 2.102015.
Auf die mangelnde Aussagefähigkeit des unternehmens-
eigenen Beta-Faktors deutet auch .die mangelnde Signifi-
kanz des Bestirimitheitsmasses R 2 hin, DieSes Be-
stimmtheitsrhass als Korrelationskoeffizient zwischen einer
Aktie und dem Referenzindex macht deutlich, in welchem
Umfang das Risikö einer Aktie durth Marktfaktoren be-
stimmt wird. Für einen 5-Jahres-Zeitraum mit monatlichen
Renditeintervallen ergab sich gegenüber dem STOXX-
Euröpe ein Bestimmtheitsmass R2 von 0,11, In allen ande-
ren untersuChteh Zeiträurneh und Intervallen ermittelten
die Abfindungsprüfer gegen die dargestellten Aktienin-
dices ein Bestimmtheitsmass R2 zwischen mehrfach 0,00
und Maximal 9,08. Die Werte yon maximal 0,11 bei der

Betrachtung eines 5-Jahres-Zeitraums bei monatlichen
Renditeintervallen besagen, dass maximal 11 % der Vari-
abilität der Rendite des STOXX-Europe die. Rendite der
Curanum AG zu erklären vermögen. Nur dieser Wert lässt
es zu, eine hinreichende Aussagekraft des Be-
stimmtheitsMasses zu bejahen, weil die Grenze hierfür re-
gelmässig bei 0,1 gezogen wird und darunter liegende
Werte auf eine mangelnde Aussagekraft des originären
Beta-Faktors hindeuten, Zwar werden zum Teil Bedenken
geäussert, allein wegen eines niedrigen Bestimmtheitsma-
sses das originäre Beta im Einzelfall nicht heranzuziehen
(OLG Frankfurt, Beschluss vom 2411.2011, Az. .21 W
7/11, zit. nach juris; auch Meitner/Streitferdt in: Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S.
532); Doch muss hier nicht abschliessend entschieden
werden, inwieweit diese Einwände berechtigt sind oder
nicht.
Der unternehmenseigene Beta-Faktor kann nämlich aus
einem anderen Grund zur Bestimmuhg des untemeh-
menSindividuellen Risikos der Curanum AG nicht heran-
gezogen werden, wie sich vor altern aus der ergänzenden
Stellungnahme der Abfindungsprüfer ergibt. Entscheidend
dagegen spridht nämlich die mangelnde Liquidität der Ak-
tie der Curanum AG. Der hohe Bid-Ask-Spread spricht
entscheidend gegen die Massgeblichkeit des originären
Beta-Faktors der Gesellschaft Dieser lag gegen alle Akti-
enindices nie unter 1,63 % für den Ein-Jahres-Zeitraum
bis zum 2.10.2014 und erreichte Maximalwerte von 4,26
% für den Ein-Jahres-Zeitraum bis zum 2.10.2011 jeweils
bei wöchentlichen Renditeintervallen.

Bei Aktien mit einem geringen Handelsvolumen liegt der
Bid-Ask-Spread deutlich über dem sehr liquider Aktien.
Daher müssen Käufer bzw. Verkäufer einer Aktie mit ge-
ringem Handelsvolumen einen erheblich höheren Ab-
schlag auf ihre Bruttorendite hinnehmen als Käufer bZw.
Verkäufer einer Aktie mit hohem Handelsvolumen: Infolge
dessen wird ein rationaler Investor nicht unmittelbar auf
jede neue Kapitalmarktinformation reagieren, weil er bei
jeder Transaktion erhebliche Renditeabschläge hinneh-
men müsste durch die höheren Bid-Ask-Spreadt. Folglich
zeigt sich das tatsächliche Risiko eines Unternehmens
Höht am empirisch ermittelten Beta-Faktor, da der Kurs
aufgrund der hohen Transaktionskosten nur träge auf
neue Kapitalmarktinformationen reagiert. In den beiden
Jähren mit pos'een t-Test und ansatzweise signifikantem
Bestimmtheitsmass R2 lagen die Bid-Ask-Spreads bei je-
weils 2,9 % und damit weit oberhalb des Grenzwertes, bei
derh von einer hinreichend liquiden Aktie ausgegangen
werden kann, wobei dieser Grenzwert regelmässig bei Bid-
ASk-Spreads von 1 c/c,, maximal jedoch 1,25 % angesetzt
wird, wie der Kammer aus anderen Spruchverfahren be-
kannt ist. Zudem muss gesehen werden, dass in diesen
beiden Betrachtungszeiträumen der Beta-Faktor mit einem
Räw Beta von 0,56 bzw. 0,86 deutlich über dem mit Hilfe
einer Peer Group ermittelten und in die Bewertung einge-
flossenen unlevered Beta von 0,40 liegt.
(cc) Der Ansatz eines das operative Risiko widerspiegelnden
unverschuldeten Beta-Faktors von 0,4 muss nicht korri-
giert werden. Dabei können grundlegende Bedenken ge-
gen die sich aus ausländischen Unternehmen zusammen-
setzende Peer Group nicht erhoben werden (vgl, OLG

Celle AG 2007, 865, 867 = ZIP 2007, 2025, 2028; OLG
Düsseldorf WM 2009, 2990, 2226; LG München l, Be-
schluss vom 285.2014, Az, 5HK 0 22657/12; Beschluss
vom 21,12.2015, Az. 5HK 0 24402/13; Beschluss vom
31,5.2016, Az. 5HK 0 14376/13). Eine in Deutschland an-
sässige börsennotierte Aktiengesellschaft, die in einer
Peer Group Berücksichtigung finden könnte, war nicht
aufzunehmen_ Die ohnehin nicht zahlreichen börsennotier-
ten Aktiengesellschaften, die in die ursprüngliche. Long
List der Bewertungsgutachter und auch der Abfindungs-
prüfer aufgenommen wurden, konnten bei der Verdichtung
zu den gefundenen drei Vergleichsunternehmen aus
Frankreich nicht in der Par Group verbleiben.
Die MediClin AG konnte angesichts eines nicht vergleich-
bareri Gesthäftsmödells nicht aufgenommen werden. Die
Rhön-Kliniken AG wies infolge der Übernahme durch
Fresenius einen verzerrten Beta-Faktor auf, weshalb die-
ser schon aus diesem Grunde nicht herangezogen werden
kann, Ebenfalls sachgerecht erfolgte die Nichtaufnahrne
der Marseille-Kliniken AG Hamburg; zum einen gab es in-
folge eines Beschlusses zur Einstellung der Börsenzulas-
sung keine öffentlich zugänglichen Finanzinformationen
mehr; zum anderen kann angesichts eines Bid-Ask-
Spre.ads von 3,3 % für den 5-Jahres-Zeitraum vor der An-
kündigung des geplanten Delisting nicht von einer hinrei-
chenden Liquidität der Aktie ausgegangen werden, um
statistisch valide Ergebnisse zu erhalten. Zudem erläuter-
ten die gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer in ihrer er-
gänzenden Stellungnahme, Klinik- bzw. Krankehhausbe-
treiber auSgesChlossen zu haben, Diese Vorgehensweise
erachtet die Kammer angesichts des Hinweises auf unter-
schiedliche gesetzlibhe Vorgaben auch zur Leistungsbe-

rechnung als zutreffend, weshalb die operativen Risiken
dieser drei Unternehmen, auch wenn sie neben ihrem
überwiegenden Klinikbetrieb einige Pflegeheime betrei-
ben, nicht denen eines reinen Pflegeheimbetreibers wie
der Curanum AG entsprechen.
Die drei ausgewählten Unternehmen - Group Orpea S.A.,
-Medica SA. und Le Noble Age S.A. - müssen als
vergleichbar angesehen werden, auch wenn sie jedenfalls
zum Teil deutlich höhere Umsätze erzielen als die hura-
num AG. Wenn wie hier keine von der Grösse her in etwa
vergleichbare Unternehmen herangezogen werden kön-
nen, ist es dennoch als sachgerecht zu bezeichnen, wenn
Unternehtnen derselben Branche aufgenommen werden.
Wesentlich entscheidender als die Grösse ist nämlich die
Risikostruktur des zu vergleichenden Unternehmens (vgl.
OLG Stuttgart, Beschluss vom 3,4.2012, Az_ 20 W 7/09),
Bei allen drei Unternehmen rechtfertigt sich ihre Aufnahme
in die Peer Group aus der ähnlichen Risikostruktur, auch
wenn sie ihren Sitz in Frankreich haben. Die französische
Volkswirtschaft unterliegt als Bestandteil der Europäischen
Union wie auch des Euro-Währungsgebiets sowie ihres
Reifegrades ähnlichen Einflussfaktoren wie die deutsche,
weshalb die beiden Volkswirtschaften auch eng miteinan-
der verflochten sind, Ebenso verläuft die demographische
Entwicklung in beiden Staaten jedenfalls ähnlidh, wobei
auch die Finanzierung von Pflegeeinrichtungen in jeweils
vergleichbarer Grössenordnung von öffentlichen Siche-
rungssystemen bereitgestellt wird, wie die Abfindungsprü-
fer dargestellt haben. Dabei kennte das Risiko in Frank-
reich angesichts eines tendenziell geringeren Anteils pfle-
gebedürftiger Menschen sogar risikobegrenzend sein.

Ein Equity Horne Bias mithin die vielfach zu beobach-
tende Vorgehensweise von Anlegern, überpräportioral
aus ihrem jeweiligen Heimatland zu erwerben - hat aus
zweierlei Gründen keinen Einfluss auf den Beta-Faktor.
Zum einen beschreibt dies ein Verhalten von Anlegern, bei
dem es dann gerade nicht um die Vergleichbarkeit von
Unternehmen gilt; zum anderen spielt dies vorliegend
auch deshalb keine Rölle, weil vorliegend die Regression
von Aktien in Frankreich notierter Unternehmen degen ei-
nen frati2ösischen Vergleichsindex erfolgte.
Die Regression gegen den französischen Leitindex CAG
40 anstelle des marktbreitesten französischen Index CAC
All-Tradable Index führt nicht zu einer Anpassung des Be-
ta-Faktors nach unten. Aus der ergänzenden Stellung-
nahme von und ergibt
sich nämlich, dass bei Wahl des breitesten nationalen In-
dex, de sich aus den Aktien von 329 an der Pariser Börse
gehandelten Unternehmen zusammensetzt, ein höherer
Beta-Faktor mit der Folge eines niedrigeren Unterneh-
menswertes errechnet würde, nachdem sich dabei Bete-
Fakturen für die drei Unternehmen von 0,49, 0,48 und
0,41 ergaben.
Soweit geltend gemacht wurde, die Beta-Faktoren der drei
Vergleichsunternehmen seien fehlerhaft aus den gemes-
senen verschuldeten Beta-Faktoren abgeleitet werden,
vermag dem die Kammer nicht zu folgen. Die im Bewer-
tungsgutachten in Tz. 226 dargestellte Tabelle enthält
aufgrund eines Versehens nicht die Verschuldungsgrade
des Unternehmens der Peer Group, sondern die Ver-
schuldungsquoten. Vor allem aber übersieht der Antrag-
steller zu 40) das Debt Beta Bei der von ihrn vorgenom-

89
menen Umrechnung der verschuldeten Beta-Faktoren der
Vergleichsunternehmen in unverschuldete Beta-Faktoren
auf der Grundlage der Buchwerte des Eigenkapitals bzw.
der Netto-Finanzverbindlichkeiten übersieht der Antrag-
steller zu 40), dass sich die Verschuldungsgrade der Ver-
gleichsunternehmen im Zeitablauf verändern, was die Ab-
findUngsprüfer wie auch die Bewertungsgutachtern bet
rücksichtigt haben, wehrend der Antragsteller zu 40) aus-
schliesslich den Verschuldungsgrad zu einem Zeitpunkt
deS 31.12.2013 in Seine BereCtinungen einfliessen liess. Bei
der Berechnung des Verschuldungsgrades können auch
nicht die Buchwerte des Eigenkapitals zugrunde gelegt
werden; vielmehr müssen Marktwerte bei der Berechnung
des Verschuldungsgrades angesetzt werden, wobei für
das Eigenkapital vielfach der Börsenwert angesetzt wird.
Aus den Überlegungen des Gutachtens, das im Zusam-
menhang mit der Einbringung als Sacheinlage erstellt
wurde, lassen sich keine anderen Erkenntnisse ableiten,
um die. Curanum AG wenigstens in die Peer Group ein-
fliessen zu lassen. Ein Valuation Memorandum der Freitag
& Co. GmbH zur Bewertung der Curanum AG wurde auf
einen Stichtag 14.6,2013 - mithin rund 1 'A Jahre vor dem
hier massgeblichen Stichtag - erstellt. Zudem lag den Ab-
findungsprüfern diese Unterlage vor, ohne dass ihr zu
entnehmen gewesen wäre, welche Vergleichsunterneh-
men seinerzeit berüCksichtigt worden wären. Abgesehen
davon gelten zur Massgeblichkeit des originären Beta-
Faktors der Gesellschaft auch hier die oben angestellten
Erwägungen.
Vorliegend musste der Beta-Faktor über die Detailpla-
nungsphase hinweg wie auch im Terminal Value konstant

angesetzt Werden, auch wenn der Marktwert der Netto-
Finanzverbindlichkeiten nach 2017 wieder ansteigt, Lang-
fristig muss dass Risiko der Fremdkapitalgeber maximal
dem der Eigenkapitalgeber entsprechen. Dies führt dazu,
dass auch in der Ewigen Rente derselbe Bete-Faktor ah-
gesetzt werden muss wie in der Detailplanungsphase,
auch wenn sich nachhaltig eine geringere Netto-
FinartVerschuldung errechnet, Zum Bewertungsstichtag
hat sich eine zu vernachlässigende Veränderung des Be-
ta-Faktors von 0,44 auf 0,45 ergeben; dies kann nicht da-
zu führen, dass der angesetzte Bete-Faktpr unangemes,
sen sein könnte.
(c) Der sp ermittelte RisikozuSchlag von 2,03 % nach Steuern in
der betailplanungsphase wie auch in der Ewigen Rente steht in
Einklang mit den sich aus der speziellen Risikosituation der
Gesellscheft ergehenden Risiken, die als deutlich unterdurch-
schnittlich einzustufen sind. Das Geschäftsmodell der Curanum
AG ist nur in sehr geringem Umfang von der gesamtwirtschaftli-
chen Entwicklung und konjunkturelleh SChWankungen abhän-
gig. Auch lassen sich angesichts der Kundenstruktur mit einer
Vielzahl von Empfängern von Pflegeleistungen und der dieser
massgeblich finanzierenden Kostenträger Klumpenrisiken weit-
gehend ausschalten. Ebenso ist die Curanum AG seit 1981 in
einem reifen Markt etabliert und folglich auch sehr viel geringe-
ren Prognoseunsicherheiten ausgesett als beispielsweise Start
up-Unternehmen in jungen Branchen und sich entwickelnden
Märkten. Aus der zu erwartenden demographischen Entwick-
lung lassen sich zudem Chancen auf eine Ausweitung der Ge-
schäftstätigkeit ableiten, denen indes auch Risiken dergestalt
gegenüberstehen, ob der dadurch entsprechend 'steigende Be-
darf an qualifiziertem Perstmal zu adäquaten Kosten gedeckt

werden kann. Bei einer Gesamtabwägung darf auch die hohe
Kapitalintensität des Geschäftsmodells der GesellSchaft nicht
übersehen werden, das sich auch in einer entsprechenden Ver-
schuldung niederschlägt. Insoweit existieren nicht zu vernach-
lässigende Risiken, die erforderlichen Erneuerungen von Lea-
singverträgen nicht bzw. nicht zu kostendeckenden Konditionen
erbringen zu können. Bei der Risikoeinschätzung spielt auch
eine Rolle, dass die Branche in hohem Masse reguliert ist und
mit wesentlichen Teilen der Erlöse in Form der Pflegesätze so-
wie die Kosten durch Vorgaben zur Mindestausstattung der
einzelnen Einrichtungen sich diese ungünstig entwickeln kön-
nen,.
Bei einer Gesamtschau muss der über das (Tax-)CAPIVI abge-
leitete Risikozuschlag als mit dem in Relation zum Gesamt-
markt zu beobachteten Risiko der Gesellschaft als in Einklang
stehend angesehen werden.
{3) Der mit 1 % angesetzte Wachstumsabschlag im Terminal Value
muss nicht erhöht werden:
(a) Mit dem Wachstumsabschlag wird zugunsten der Aktionäre be-
rücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen
Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteili-
gung. Das Unternehmen hat M der Reger die Möglichkeit, die
Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhun-
gen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich
zum Nominalwert zurückgezahlt wird, Die Höhe des testzuset-
zenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise
Unternehrien die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden
weitergeben können; daneben sind aber auch sonstige präg,
nöstizieite Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen

(vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG 2007, 302, 307;
AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 =!
ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166,
1171; OLG Düsseldorf WM 2909, 2220, 2227; OLG Karlsruhe
Der Konzern 2015, 442, 450 f.; 2016, 35, 41). Ausschlagge-
bend ist dabei primär die individuelle Situation des Unterneh-
mens, nicht die allgemeine Entwicklung *um BeWertungsstich-
teg. Dabei kann nicht auf Umsätze und deren Entwicklung in
Relation zur Inflationsrate abgestellt werden; entscheidend ist
vielmehr das Wachstum der Ergebnisse. Indes kann die erwar-
tete durchschnittliche Inflationsrate nur einen ersten Ansatz-
punkt für die Höhe des WachstumsabschlageS bilden (so auch
ausdrücklich OLG Düsseldorf AG 2016, 329, 331 = WM 2016,
1686, 1691; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG,
a.a.O., § 305 Rdn. 134), Es ist nämlich zu beachten, dass - wie
auch aus anderen Verfahren gerichtsbekannt ist - Untemeh-
mensergebnisse anderen PreiseinflüSsen als der Verbraucher-
preisindex unterliegen, weis Chancen und RiSiken nominaler
Ergebnisveränderungen sowohl von der Marktlage und Wett-
bewerbssituation als auch der Struktur jedes einzelnen Unter-
nehmens abhängen.
In der Vergangenheit war es der Gesellschaft auch nur zum Teil
gelungeh, Preissteigerungen auf der Kostenseite an die Kun-
den weiterzugeben, wie eine Analyse des um Sondereffekte be-
reinigten Vergengenheitszeitraum der Jahre 2011 bis 2013 er-
geben hat. Das Wachstum der Umsatzerlöse von 2011 auf
2012 Wer vöfr allem auf eine effizientere Auslastung der Pflege-
heime und weniger auf Preiesteigerungen zurückZuführen. In
der Detailplanungsphase wird dagegen bereits durchgehend
von eher ausserordentlich hohen Belegungsquote ausgegan-
gen. Im gesamten Vergangenheitszeitraum kam es zu einer Er-
höhung der Urnsatzerlöse um insgeSarnt 4,5 %, wobei dies zum

Teil auf Mengeneffekte und nur zum Teil auf Preissteigerungen
zurückzuführen ist. Wenn dann die Aufwendungen auf bereinig-
ter Basis gleichfalls um 4,5 % steigen, ergibt sich daraus, dass
die Kostensteigerungen nur zum Teil und gerade nicht in \Killern
Umfang an die Kunden weitergegeben werden können.
Gerade im Geschäftsfeld der Curanum AG muss gesehen wer-
den, dass der Markt der Pflegedienstleistungen in Deutschland
nicht als dynamiScher Wachstumsrharkt bezeichnet werden
kann. Die sich in diesem Markt ergebenden Chancen aus einer
demographisch bedingten Erhöhung der nachgefragten Dienst-
leiStungen werden in einem angebots- wie nachfrageseitig ato-
mistischen Markt von einer Vielzahl von aktuellen und neu ent-
stehenden Anbietern wahrgenornmen werden können. Auf-
grund demographisch bedingter Finanzierungsengpässe der
Sozialkassen lässt sich mit einer mit höheren Kosten Schritt
haltenden Erhöhung der Dürchsöhnittserlöse und damit der
Preiskomponente nicht rechnen, weshalb die Kosten stärker
steigen dürften als die Umsätze. Dabei ist ausweislich der Aus,
führungen in der etgängenden Stellungnahme bereits berück-
sichtigt, dass das Vermögen der Pflegebedürftigen zur Bezah-
lung der Dienstleistungen von Pfiegeheimbetreibern eingesetzt
Wird. Diesem Faktor kommt insbesondere angesichts der künf-
tig zu &wartenden geringeren Altersrenten und einer begrenz-
ten und zunehmend begrenzteren Beteiligung der Pflegekassen
an steigenden Aufwendungen eine zunehmend höhere Bedeu-
tung zu, wobei dies auch für den Einsatz des Vermögens und
Einkämmens unterhaltspflichtiger Angehöriger gilt. Diese Mög-
lichkeiten sind allerdings begrenzt, weil die verfügbaren Ei«
kämmen auch für Konsumzwecke genutzt werden. Aufgrund
des bei der Finanzierung der Sogialkassen massgeblichen Um-
lagesystems kann der Faktor "Arbeit" aber - wie bereits in an-
derem Zusammenhang oben ausgeführt- nicht so stark belas-

tet werden, dass Unternehmen nicht mehr willens und in der
Lage sind, dies zu finanzieren und folglich in verstärktem Masse
Arbeitsplätze abbauen, wie dies bereits in der Vergangenheit zu
beobachten war, wenn der Faktor "Arbeit" zu teuer wurde. Ar-
beitsmarktpolitische Reformen führten dann stets auch zur Re-
duzierung der Belastung von Unternehmen mit Sozialabgaben.
Angesichts dessen kann nicht davon ausgegangen werden, es
handele sich bei diesen Überlegungen zu einer steigenden
Quote der Sozialabgaben lediglich um durch nichts belegte
Spekulationen.
Ebenso muss in die Gesamtüberlegungen zum Wachstumsab-
schlag einfliessen, dass die Urnsatzerlöse der Gesellschaft ge-
rade nicht zu 100 % aus den Pflegekassen generiert werden,
Demgemäss bilden auch die gesetzlich festgelegten Pflegesätze
nur Anhaltspunkte für die tatsächlich verhandelten Beträge.
Vor allem kann auch nicht ausser Betracht bleiben, dass bei der
Ergebnisentwicklung, die für die Bemessung des Wachstums-
abschlags wesentlich ist, die Aufwendungen insbesondere im
Personalbereich eine ganz zentrale Rolle spielen werden, bei
denen das Erfordernis attraktiver Arbeitsplätze ein das Ergeb-
niswachstum begrenzender Faktor ist; nachdem dies im We-
sentlichen über höhere Löhne und Inve_stitionen in bessere Ar-
beitsbedingungen zu erzielen ist.
Dieser Ansatz steht auch in Einklang mit der erwarteten nach-
haltigen Rendite, Wenn eine gleichbleibende, wenn auch im
Vergleich jedenfalls zum Beginn der Detailplanungsphase nied-
rigere Rendite erwartet wird, passen höhe VVachsturnsraten
nicht dazu: Gerade das kapitalintensive Geschäftsmodell und
die Stand alone zu betrachtende Situation der Curanum AG
zeigen, dass diese eben nicht durch Zukaufe wachsen kann,
weshalb der Wachstumsabschlag von 1 % nicht zu korrigieren

ist. Dabei darf auch nicht ausser Acht bleiben, dass sich das
GEPA NRW auch im Terminal Value limitierend auswirkt bei
der erforderlichen Betrachtung der Gesellschaft Stand alone.
Daher kann die deutlich höhere Marge zu Beginn der Detailpla-
nungsphase nicht als Rechtfertigung dafür herangezogen wer-
den, in der Ewigen Rente müsse ein höherer Wachstumsab-
schlag bei der Entwicklung der Ergebnisse angesetzt werden.
(b) Selbst wenn dieses inflatiohsbedingte Wachstum unterhalb der
erwarteten allgemeinen Preissteigerungsrate liegen sollte, von
der zum Stichtag ausgegangen wurde, rechtfertigt dies nicht
den Schluss auf ein dauerhaft real schrumpfendes Unterneh-
men. Es müssen nämlich auch die Folgen der Thesaurierung in
die Betrachtung zum künftigen Wachstum einfliessen. Der An-
satz thesaurierungsbedingten Wachstums ist angesichts der
Aufgabe der Vollausschüttungshypothese notwendig. Durch die
Berücksichtigung der Thesaurierung in der Ewigen Rente kann
reales Wachstum begründet werden. Dabei muss insbesondere
gesehen werden, dass die früher der Unternehmensbewertung
zugrunde gelegte Vollausschüttungshypothese den Realitäten
nicht entsprochen hat, so dass der Ansatz von Thesaurierung
und demgemäss auch von thesaurierungsbedingten Wachstum
in der Ewigen Rente als sachgerecht und zutreffend bezeichnet
werden muss (vgl. auch LG München I, Beschluss vorn
28.3.2014, Az. 5 HK 0 18925/08; Beschluss vom 7.5.2014, Az.
51-IK 0 21386/12).
Diesem Ansatz können auch nicht neuere Studien aus der Lite-
ratur entgegengehalten werden, wie der Kammer aus mehreren
anderen Verfahren überzeugend dargestellt wurde, in denen
insbesondere auch als gerichtlich bestellter Sach-
verständiger Stellung zu der von ihm erstellten Studie nahm.
Diese Studie von Creutzmann (BewP 2011, 24) führt nicht zu

96
einer abweichenden Beurteilung, auch wenn er die Kerngrössen
zur Ermittlung des Wachstumsabschlages - Bruttoinlandspro-
dukt, Inflationsrate und Gewinnwachstum der Unternehmen -
zusammenfasst. Dabei lag das Gewinnwachstum der Unter-
nehmen in Deutschland von 1992 bis 2009 bei 2,4 % und damit
über der Inflationsrate von 1,9 %. Der Wachstumsabschlag von
0,75 °h spiegelt dabei aber nicht das Gesamtwachstum der er-
zielbaren ÜberschüsSe Wider. Dieses ist vielmehr unter Einbe-
Ziehung des (impliziten) thesaurierungsbedingten WachSturris
zu ermitteln, das - wie oben ausgeführt - nach Hinzurechnung
des thesaurierungsbedingten Wachstum deutlich höher liegt.
Auch eine Dissertation von Bork führt zu keinen abweichenden
Etkenntnissen. Dieser Arbeit ist nämlich nicht zu entnehmen,
inwieweit der Umstand von Gewinnsteigerungen auch zu Wert-
steigerungen des Unternehmens führt. Der auf Zahlen der
Deutschen Bundesbank mit der Entwicklung des bilanziellen
Eigenkapital$ beruhenden Aufstellung ist zu entnehmen, dass
das bilanzielle Eigenkapital stärker wuchs als die Gewinne; Ur-
sachen für diese Entwicklung können der Zahlenreihe indes
nicht entnommen werden. Das Gewinnwachstum der Vergan-
genheit konnte nicht kostenlos erfolgen, sondern erforderte
Thesaurierungen. Dann aber bestätigen die Zahlen aus der Ar-
beit von Bork diese Überlegungen - je höher das Wachstum,
desto geringer ist der ausschüttungsfähige Teil der Ergebnisse.
Etwas anderes lässt sich nicht aus einer Untersuchung von
Schüler/Lampenius ableiten, die in Auswertung von 134 Bewer-
tungsgutachten aus dem Zeitraum zwischen 19$5 und 2003 zu
dem Ergebnis gelangte, für zwei von drei denkbaren lnflätions-
schätzern sei ein negatives Realwachstum festgestellt worden.
Diese Untersuchung rechtfertigt vor allem deshalb kein anderes
Ergebnis, weil die Datengrundlage mit det Ansatz des Ver-
braucherpreisindex in Deutschland bzw. den SChätzungen der

Deutschen Bundesbank nicht zu überzeugen vermag. Wesent-
lich müssen nämlich - wie bereits ausgeführt - die Preissteige-
rungen auf den Beschaffungsmärkten für das bewertete Unter-
nehmen sein. Aus demselben Grund überzeugt auch nicht die
Annahme von Knoll, eine unvollständige Überwälzung der Infla-
tion stehe in Widerspruch zum Postulat des eingeschwungenen
Zustandes, in dem alle Variablen die gleichen Zuwachsraten
aufwiesen. Der Ansatz von Knall geht indes von der erwarteten
langfristigen Inflation Seitens der Europäischen Zentralbank in
Höhe von 2 % aus, was indes nicht hinreichend die relevanten
Veränderungen des Preisniveaus auf der Grundlage von Preis-
änderungen auf den Beschaffungsmärkten für das beWertete
Unternehmen berücksichtigt.
Auch kann nicht davon ausgegangen werden, die Prüfer hätten
sich lediglich auf eine veraltete Studie von Wid-
mann/Sdhieszl/Jeromin berufen. Sie haben insbesondere in ih-
rem Bericht neuere Untersuchungen zu diesem Gesamtkom-
plex verwiesen, die insbesondere das thesaurierungsbedingte
Wachstum einbeziehen.
Somit ergibt sich urtter Berücksithtigung des Wertbeitrags aus Thesaurierung
ein Ertragswert der Curanum AG von ti 131,147 Mio. wie folgt
Plan Plan Plan Plan Plan Plan Plan Rente
Zu diskontierende The-
saurierung 6.999 7.012 4 528 5.615 5.485 3.453 3.354 1:875
Kapitalisierungszinesalz 3,5% 3.5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 2,594
0,98 0.95 0,92 0,89 0.88 0.83 0,80 32.35
Barwert in
TEuro 7.113 6.887 4197 5.150 4162 2.959 2.777 62.791
Wertbeitrag aus The-
sautierung 96.837
Wertbeitrag aus Nettoausschüttung '34,310;

98
Wertbeitrag aus Thesaurierung 96.837.
Ertragswert 131,147
c. Für das nicht betriebsnotwendige Vermögen war ein Wert von insgesamt
533.000,- anzusetzen.
(1) Dabei besteht kein Korrekturbedarf hinsichtlich der Einrichtung in
Ennepeta) - eine ausweislich des vorgelegten Bewertungsgutach-
tens sowie der Erkenntnisse der Abfindungsprüfer in ihrem Prü-
fungsbericht und der ergänzenden Stellungnahme nicht mehr be-
triebsnotwendige Einrichtung samt dazugehöriger Liegenschaft. Die-
se Einrichtung wurde zum Bilanzstichtag 31.12.2013 aufgrund an-
dauernder Vermarktungsschwierigkeiten ausserplanmässig abge-
schrieben, was von den Abschlussprüfern auch nicht beanstandet
wurde. Aus der den Prüfern hierzu vorgelegten Dokumentation ergab
sich, dass mögliche Interessenten wegen ihrer günstigen Lage an
der Liegenschaft, nicht aber an der darauf befindlichen Bebauung in-
teressiert sind. Demzufolge wurde der Wert des Grundstücks nach
dem Bodenwert entsprechend dem Wertgutachten eines öffentlich
bestellten und vereidigten Immobiliensachverständigen abzüglich der
Abbruchkos -ten angesetzt. Diese Vorgehensweise ist nicht in Frage
zu stellen.
Der Ansatz der gleichfalls nicht mehr betriebenen Einrichtung in
GroSalmerode zum Buchwert bedarf gleichfalls keiner Korrektur. An-
gesichts eines Buchwerts von Euro 89.000,- oder eines Anteils von 0,68
riao am Gesamtunternehmenswert von Euro 131,68 Mio, war eine genaue
Ermittlung des Werts dieser kleinen Liegenschaft nicht angezeigt,
zumal der Ansatz im Jahresabschluss geprüft und testiert wurde.
Hinzu zu .addieren sind die nicht infrage geStellten Werte für das
Körperschaftsteuerguthaben in Höhe von Euro 50.000,- sowie der

Buchwert des Eigenkapitals der nicht operativ tätigen Holdinggesell-
schaft Servicegesellschaft West GmbH, München von Euro73.000,-.
(2) Weitere Sonderwerte mussten nicht angesetzt werden.
(a) Dies gilt zunächst für nicht betriebsnotwendige Liquidität; inso-
weit musste kein Sonderwert angesetzt werden, weil die zum
31.12.2018, also dem bewertungstechnisohen Stichtag, vor-
handene und unverändert fortgeschriebene Liquidität als be-
triebendtwändig eingestuft werdeh muss: und
wiesen in ihrer ergänzenden Stellungnahme
vorn 2:52.015 darauf hin, dass von der mit Euro 7,6 Mio. ausge-
wieserieh Liquidität Beträge von insgesamt Euro 4,1 Mio. verpfän-
det waren, weshalb sie sich einer operativen Nutzung entziehen
und auch nicht ausgeschüttet werden können. Der nutzbare
Restbeetahd von Euro 3,5 Mio. muss als betriebsnotwendig ange-
sehen werden. Aus der Cash tlow-Planung ergibt sich ein b&
triebsnotwendiger Liquiditätsbedarf von Euro 4 Mio.; wenn man im
Jahr 2015 von jährlichen Aufwendungen von Euro 298 Mio. mit
steigender Tendenz in den Folgejahren ausgeht, bedeutet ein
Liquiditätsbestand von Euro 3,5 Mio. eine Reichweite von weniger
als fünf Tagen- Dann aber ist der Rückschluse auf die Betriebs-
notwendigkeit Zutreffend erfolgt.
(b) Der Wert der Marke "Curanurn" konnte nicht als Sonderwert in
die Ermittlung des Unternehmenswertes einfliessen. Deshalb
musste er auch nicht ermittelt und im Bewertungsgutachten
sowie dem Prüfungsbericht ausgewiesen werden. Die Märke
dient nämlich unmittelbar dem Erkielen der Erlöse, weshalb ihr
Wert über die Ertragsplanung in die Untemehmensbewertung
einfliesst und demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebs-
notwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann; ande-

renfalis käme es zu einer unzulässigen Doppelerfassung (vgl,
OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.12011, Az. 20 W 3/09; LG
München I, Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK 0 14093/09;
Beschluss vom 213.2013, Az. 5HK 0 19183/09; Beschluss
vom 7.5.2014, Az. 5 HK 0 21386/- 12; Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Beschluss vom 31.10.2014,
Az. 5HK 0 16022/07; Beschluss vorn 31,7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; Beschluss vorn 211 2.2015, Az. 5HK 0 24402113;
Beschluss vorn 25,4,2016, Az. 5HK 0 20672/14; LG Frankfurt
am Main, Beschluss vom 9.82010, Az. 3.5 0 73/04).
Somit ergibt sich ein Untemehmenswert der CUranum AG von Euro 131,68
Mio., der sich aus dem Ertragswert der Gesellschaft von Euro 131,147 Mio.
und dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen von Euro 533.000,- zusam-
mensetzt. Daraus ist dann bei insgesamt 42101.898 Aktien eine ange-
messene Barabfindung von Euro 3,13 je Aktie abzuleiten.
d. Weitere Massnahmen zur Aufklärung des Sachverhalts sind auch unter Be-
rücksichtigung des in §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 26 FamFG verankerten
Arntserrnittlungsgrundsatzes nicht geboten.
(1) Dabei ist namentlich die Durchführung einer gesonderten Beweis-
aufnehme durch die Einh.olung des Gutachtens eines gerichtlich be-
stellten Sachverständigen nicht erforderlich, weil die Anhörung der
gerichtlich bestellten Prüfer bereits zu einem für die Kammer über-
zeugenden Ergebnis geführt hat.
(a) Ein gerichtliches Sachverständigengutachten muss nur dann
eingeholt werden, wenn nach der Anhörung des Prüfers, die
sachlich auf § 8 Abs. 2 Satz 1 SpruchG gestützt wurde, weiterer
Aufklärungsbedarf besteht (vgl. OLG München Der Konzern
2014, 172, 173; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166, 1172;

OLG Düsseldorf AG 2015, 573, 575 = ZEP 2015, 1336, 1338 =
Der Konzern 2016, .94, 96; Klöcker in: Schmidt/Littet, AktG, 3.
Aufl., § 8 Rdn. 4 Fri.7; Winter ih: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8
Rdn. 21; im Grundsatz auch DresCher in: Spindler/Stilz, AktG,
a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 8). Aufgrund des Berichts der Abfin-
dungsprüfer, der ausführlichen Erläuterungen in zwei mehr-
stündigen Anhörungsterminen und der aufgrund von § 7 Abs, 6
SpruchG eingeholten ergänzenden Stellungnahmen der Abfin-
dungsprüfet hat die Kammer keihen Zweifel an det PlauSibilität
der Plattannehmen sowie den Feststellungen zur Ewigen Rerh ,
te einschliesslich der Grundfragen des Kapitalisierungszinssat-
zes sowie zum nicht betriebsetvvendigen Vermögen.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, die Anhörung der
gemäss §§ 327 c Abs, 2 Sätze 2 bis 4, 293 c Abs. 1 AktG be-
stellten Abfindungsprüfer diene nur der Aufklärung über ihre an-
läSslich der Prüfung getroffenen Feststellungen, nicht jedoch
der Überprüfung der inhaltlichen Angemessenheit der Planung
und sonstiger Bewertungsparameter (in diese Richtung aber
auch Puszkajler in: Kölner Kömnenter zum AktG, a.a.O., Vorb.
§§ 7 bis 11 SpruchG Rdn, 29 und § 8 Rdn, 32 f). Diese Auffas-
sung ist mit dem vom Gesetzgeber verfolgten Zweck des § 8
Abs. 2 SpruchG nicht vereinbar. Mit der Anhörung des sachver-
ständigen Prüfers soll nach dem Willen des Gesetzgebers die
Erkenntnisbasis schon zu Beginn des Verfahrens verbreiten
und eine eventuell zusätzlich notwendig werdende Beauftra-
gung eines gerichtlichen Sachverständioen zur Begutachtung
bestimmter Fragen erleichtert werden. Damit allerdings er-
schöpft sich nicht die Zielsetzung dieser Vorschrift. Bereits äus
der Formulierung in der Begründung des Re9ierungsentwul#
zu § 8 SpruchG, die sich der Deutsche Bundestag erkennbar zu
eigen gemacht hat, ist zu entnehmen, dass der Gesetzgeber
davon ausgeht, es könne auch aufgrund der Anhörung des Prü,

fers eine abschliessende Entscheidung des Gerichts getroffen
werden. Hierfür spricht insbesondere auch der Gedanken in
den Gesetzesmaterialien, die Prüfungsberichte sollten künftig
verstärkt als Grundiage zur Entscheidungsfindung der Gerichte
beitragen; der Beschleunigungseffekt soll sich dann gerade
auch ciaraus ergeben, dass ein gerichtliches Sachverstand'?
geng.utachten als Folge der Bestellung und letztlich auch der
Anhörung ganz vermieden werden kann (vgl. BT-Drucksache
15/371 S. 14 f. und 18; auch RieggeriGayk in: Kölner Kommen-
tar zum AktG, Einl SpruchG Rdn. 50). Dann aber muss
es dem Gericht möglich sein, auch Aussagen des gerichtlich
bestellten Sachverständigen zu Bewertungsfragen im Rahmen
seiner Entscheidung iu verwerten. Dem steht letztlich auch
nicht die Formulierung in § 8 Abs. 2 Salz 1 SpruchG entgegen,
wenn dort die Anhörung des Prüfers als "sachverständiger
Zeuge" beschrieben wird. Auch wenn dies suggeriert, er solle
dem Gericht nur Tatsachen bekunden, die er aufgrund seiner
besonderen Sachkunde wahrgenommen hat (vgl. § 414 WO),
kann seine Rolle nicht auf die eines sachverständigen Zeugen
beschränkt werden, weil anderenfalls der Vom Gesetzgeber be-
zweckte Effekt der Beschleunigung des Verfahrens konterka-
riert würde. Dies, gilt umso mehr, als das Problem der rechtli-
chen Einordnung des gerichtlich bestellten Prüfers in den Ge-
setzesmaterialien nicht weiter problernatisiert wurde.
Die weitere EinSthattung eines gerichtlich besteilten Sachver-
ständigen wird namentlich auch nicht vom Schutz der Minder-
heitsakdonäre gefordert. Die Einschaltung eines vom Gericht
bestellten sachverständigen Prüfers im Vorfeld der Struktur-
massnahmen soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner im
Spruchverfahren dienen; deShalb kann sein Prüfungsbericht
zusammen mit dem Ergebnis einer auf § 8 Abs, 2 SpruchG ge-
stüeten Anhörung zusammen mit der aufgrund von § B Abs. 2

Satz 3 SprudhG eingeholten ergänzenden Stellungnahme im
gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden. im Übrigen haf-
tet der sachverständige Prüfer nach §§ 327 c Abs. 2 Setz 4,
293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinha-
bem. Gerade durch die Verweisung auf die für Abschlussprüfer
geltenden Bestimmungen der §§ 319 Abs. 1 bis Abs. 3, 323
HGB ist die Unabhängigkeit des Prüfers sichergestellt. Der Um-
stand der Parallelprüfung, also der Prüfung zeitgleich mit dem
Erstellen des Berichts des Hauptaktionärs, vermag an der Un-
abhängigkeit der Prüfung nichts zu ändern und begründet für
sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Un-
voreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl.
OLG München ZIP 2007, 375; 377 f; AG 2014, 453, 454; OLG
Stuttgart AG 2007, 128, 129 f.; LG München I, Beschluss vom
29.6.2012, Az. 5HK Q 6138111; Beschluss vom 28.6.2013, Az.
5HK 0 18685/11; Winter in: Simon, Sprucha a.a.O., § 8 Rdn.
21; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, a.a.O., § 8 SpruchG Rdn. 6).
(b) Die Kammer hat keinen Zweifel an der Richtigkeit der Feststel-
lungen der Wirtschaftsprüfer der gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüferin. und verfügen
zweifelsohne über die zur Beurteilung auch komplexer Fragen
der Unternehmensbewertung erforderliche Fachkompetenz, Sie
haben sowohl im PrCifungtbericht als stieb bei ihrer mündlichen
Anhörung samt der ergänzenden Stellungnahmen die vorge-
nommenen Prüfungshandluhgen deutlich dargestellt und dabei
auch begründet, warum sie - euch in Auseinandersetzung mit
unterschiedlichen in der betriebsWirtsdhäftliChen Literatur ver-
tretenen Aufräseurigen - die Ansätie aus dem Bewertungsgut-
achten von für angemessen und sachgerecht begründet
erachtet. Dies macht deutlich, dass sich und

ihrer Aufgabe und Funktion als Prüfer in vollem
Umfang bewusst war und die Feststellungen der Bewertungs-
gutachter kritisch durchleuchtet haben. Im Rahmen ihrer münd-
lichen Anhörungen wie auch bei seinen ergänzenden Stellung-
nahmen haben sie sich eingehend, unifassend und kenntnis-
reich mit den erhobenen Rügen und Einwendungen gegen die
Grundlagen der Ermittlung des Untemehmenswerts der Cura-
num AS auseinandergesetzt, An ihrer Fachkompetenz hat die
Kammer keinen Zweifel:
Deshalb besteht auch kein weiterer Aufklärungsbedarf zu Ein,
zelfragen der Unternehmensbewertung was auch hinsichtlich
der Vorlage der Zahlen im Einzelnen gilt, die
nen Ausführungen in der ergänzenden Stellungnahme vorn
30.62016 zugrunde gelegt hat. Bei den unterschiedlichen Beta-
Faktoren legte er solche Beta-Faktoren zugrunde, die deutlich
zeitnäher zum AbSchluss der Bewertungs- bzw. Prüfungsarbei-
ten lagen als die sich auf einen Zeitraut-ft von fünf Jahren vor
Anfang Juli 2014 bezogen. Nahmen die von ihm herangezoge-
nen Daten zur Berechnung der Beta-Faktoren mit Monatsinter-
vallen stets auf den letzten Bäreentalg eines Monats und nicht
auf einen bestimmten Wochentag wie beispielsweise den ers-
ten Montag eines Monats Bezug. Zur Begründung der Ange-
messenheit dieses Vorgehens verwies auf Unter-
suchungen, die den Einfluss des Wochentages auf die ErmitL
lung durchschnittlicher Beta-Faktoren untersuchen und darge-
stellt haben, wobei diese Studien zu dem Ergebnis gelangten,
dass es dadurch zu erheblichen Verzerrungen kommen kann.
Wenn dagegen der letzte Bärsentag eines Monats gewählt
wird, kortunt es gerade nicht zu dieser Verzerrung, weil dieser
jeweils ein anderer Wochentag ist. Der Prüfer fand in seiner er,-
gänzenden Stellungnährne vom 30_6:2016 dieses auch für diä
hier relevanten Beta-Faktoren bestätigt, weil man bei Verweil-

dung des jeweils ersten Montags eines Montags gegenüber al-
len anderen Kombinationen von Wochen und Wochentag zum
zweitniedrigsteh Bete-Faktor kommt, Dies deutet darauf hin,
dass damit das Risiko nicht zutreffend wiedergegeben werden
kann. Dabei kann insbesondere nicht davon ausgegangen wer-
den, die Standardeinstellungen von Bloomberg seien der Grund
für das Abstellen auf den letzten Börsentag - der Grund liegt
vielmehr in dem Umstand der Verzerrung durch das Abstellen
jeweils auf denselben Wobhentag.
(2) Die Vorlage von Planungsunterlagen der Gesellschaft oder der Ar-
beitspapiere der beteiligten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften war
nicht erforderlich, weil die Voraussetzungen von § 7 Abs. 7 Satz 1
SpruchG nicht erfüllt sind.
(a) Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige Unter-
lagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf
Verlangen der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Ge-
richts und gegebenenfalls eines vom Gericht bestellten ge-
meinsamen Vertreters unverzüglich vorzulegen, Zwar gehören
auch Planungsunterlagen einer Gesellschaft zu den sonstigen
Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl, nur Winter in; Si-
mon, SpruchG, a.a,O., § 7 Rdn. 55). Allerdings haben die An-
tragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vorlage der voll-
ständigen Planungsunterlagen nicht plausibel dargelegt, was
indes zwingende Voraussetzung für eine entsprechende An-
ordnung wäre (so OLG StUttgart, Beschluss vom 14.10.2010,
Az. 20 W 17/06: Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG,
§ 7 SpruchG Rdn, 57; LG München 1, Beschluss vorn
7.52014, Az. 5HK 0 21386/12: Beschluss vom 25.4.2016, Az.
5HK 0 20672/14). Eine derartige Entscheidungserheblichkeit
vermag die Kammer nicht zu erkennen. In diesem Zusammen-

106
hang ist entscheidend zu berücksichtigen, dass wesentliche
Grundlagen der Planung im Prüfungsbericht der gerichtlich be-
stellten Abfindungsprüfer dargestellt wurden, weshalb dieser
eine ausreichende Beis für die Erhebung hinreichend substan-
tiierter Einwendungen wist.
(b) Die Antragsgegnerin ist weiterhin nicht verpflichtet, die Arbeits-
papiere der Bewertungsgutachterin sowie der Abfin-
dungsprüfer von vorzulegen. Einem derartigen
Verlangen steht nach h.M. bereits die Regelung in § 51 b Abs.
4 WPO entgegen, weil es. keinen durchsetzbaren Anspruch des
Auftraggebers - hier also der Antragsgegnerin - gegen den
Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere gibt (vgl.
nur Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Was-
mann/Rosskopf ZIP 2003, 1776, 1780; Winter in; Simon,
SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 58; Emmerich in: Em-
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., §
7 SpruChG Rdn. 8). Ob dem mit Blick auf § 17 Abs. 1
SpruchG in Verbindung mit § 26 FamFG in jedem Fall zu fol-
genden sein wird (kritisch zur h.M. Drescher in: Spindler/Stilz,
aa.O., §
7
SpruchG Rdn. 9), kann vorliegend aber dahinste-
hen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der Entscheidungserheblich-
keit. Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Re-
gierungsentwUrf des Spruthverfahrensgesetzes (vgl. BT-
Drucks. 15/371 S. 15) beispielhaft aufgeführt. Dies bedeutet in-
des nicht, dass die Antragsteller verlangen können, ihnen
MüsSten sämtliche Unterlagen in jedem Fall zugänglich ge-
macht werden, die die Wirtschaftsprüfer vervvehdet und in ihren
Arbeitspapieren festgehalten heben, Der Bericht der Hauptakti-
onärin wie auch der Bericht des gerichtlich bestellten PrüferS
soll neben den allgemein zugänglichen Erkenntnisquellen nur
eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen. Diese ist durch die Vor-

107
lage des Berichts der Hauptaktionärin sowie des Prüfungsbe-
richts des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers gewährleis-
tet. Zudem fehlt es vorliegend an einem begründeten Vorlage-
verlangen der Antragstellar, die sich auf einen Anspruch nach .§
7 Abs, 7 Satz 1 SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere beru-
fen. Sie haben nicht hinreichend begründet, warum ihnen nur
mit Hilfe der Vorlage. der Arbeitspapiere eine hinreichend sub-
sterrillerle Rüge namentliCh in Bezug auf die Planung möglich
sein sollen; dies wäre indes erforderlich gewesen (vgl. OLG
Karlsruhe AG 2006, 463, 464 = NZG 2006, 670, 671 f.; Puszka-
jier in: Kölner Kommentar zum AktG, ä.a.a, § 7 SpruchG Rdn.
57; Drescher in: Spindfer/Stil±, AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn.
9; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, a,a.0., § 7 SpruchG Rdn.
13). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt können - wie
oben ausgeführt - keine überspannten Anforderungen an die
Substantiierungslast bezüglich einzelner Rügen gestellt wer-
den.
(c) Eine Vorlagepflicht kann auch nicht für die Planbilanzen bejaht
werden. Aus ihrer Vorläge ist kein weiterer Erkenntnisgewinn
für die Beteiligten sowie die Kammer zu erwarten, Da es vorlie-
gend zu einer Modellierung im Rahmen des Bewertungsmo-
dells in Bezug auf die FinanzverbindliChkeiten kann, lassen Sich
aus dem Planbilanzen keine weitergehenden Erkenntnisse ab-
leiten,
(d)
Nicht vorgelegt werden Müssen die einzelnen Leasingverträge,
um die Darstellung in Tz. 188 des Bewertungsgutachtens samt
der Überleitung der Planungsrechnung auf die für Bewertungs-
zwecke modifizierten Ergebnisse nachzuvollziehen. Abgesehen
davon würden mit einer Übermittlung Geschäftsgeheimnisse
preisgegeben, weshalb insbesondere auch § 7 Abs, 7 Satz 1

SpruchG nicht zu einer Vorlageanordnung verpflichtet. Aus De-
tails der Verträge können Rückschlüsse auf die Finanzierungs-
lege der Gesellschaft gezogen werden. Eine Übermittlung die-
ser Information ausschliesslich an die Kammer oder gar nur den
Vorsitzenden ist nicht mögliCh, weil dieser Vorgehensweise
grundlegende rechtsstaatliche Bedenken entgegenstehen; Die
Antragsteller haben entsprechend dem in Art. 20 Abs. 3 GG
verankerten Rechtestaatsgrundsatz einen Anspruch darauf,
dass nur solche Tatsachen zur Grundlage einer gerichtlichen
Entscheidung gemacht werden, zu denen sie sich äussern konn-
ten, ihnen also auch rechtlicheS Gehör irr" Sinne des Art. 103
Abs. 1 GG gewährt wurde (vgl. Puszkajler in: Kölner Kommen-
tar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 76). Dies wäre dann
nicht der Fall, wenn das Gericht aklusiVerkermtnisSe erlangt,
wobei es letztlich keinen Unterschied machen kann, ob diese
zugunsten öder zulasten der Antragsteller verwertet würden.
Vorliegend muss zudem berücksichtigt werden, dass die Aktio-
näre in dem Bewertungsgutachten von wie auch im Prü-
fungsbericht von eingehende Informationen
zu den Grundstrukturen der Planung wie der Umrechnung er-
hielten.
2. AuS anderen Gründen lässt sich eine höhere Barabfindung als .Euro 3,13 je Aktie
nicht rechtfertigen.
a. Dies gilt zunächst. für den Börsenkurs, nachdem der Ertragswert der
Curanurn AG über dem Wert der Marktkapitalisierung liegt
(1) Der Ansatz eines Börsenkurses von Euro 3,03 je Aktie auf der Basis ei-
nes Referenueitraurns von drei Monaten vor der Bekanntgabe der

Squeeze out-Absicht an die Kapitalmärkte am 14.72016 ist rechtlich
zutreffend erfolgt und daher nicht zu beanstanden,
Nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfas-
sungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der
nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quo-
talen Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfin-
dung wegen der Wertung des Eigenturnsschutzes aus Art. 14 Abs. 1
Salz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100,
289, 305 ff = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f.
AG 1999, 566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999; 1666,
1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f. = JZ
1999, 942, 944 f. - DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 = ZIP 2007,
175, 176 = AG 2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM
2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487, 1488- f. = AG 2010, 629, 630 =
NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941,
1942 = Der Konzern 2010, 499, 501 - Stollwerck; OLG München AG
2007, 246, 247: OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer, Akte, 11.
Aufl., § 327 b Rdn. 6 und § 305 Rdn. 29; Söhnorbus in:
Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., § 327 b Rdn. 3; Habersack in: Em-
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 327 b
Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn.
197
Meilicke/Kleinertz in: Heide!, Aktienrecht und Kapitalmarkt-
recht, 4. Aufl., § 305 AktG Rdn. 36).
Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend
vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teil-
weiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss
vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff.
= WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f = AG 2010,
629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f = BB
2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. - Stollwerck:
bestätigt durch BGH AG 2011. 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso

OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG
2007, 302, 304 ff. - DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff,; OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 2009, 2271, 2272 ff.; Der
Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012,
513, 514; nunmehr auch LG München 1AG 2016, 95, 96; Paulsen in:
Münchener Kommentar zum AktG, a.a.0,, § 305 Rdn. 88 f.; Hüffer,
AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45; Emmerich in: Ernmerich/Habersack, Ak-
tien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 305 Rdn_ 45, 46 und 46 a;
Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt, 2009, S. 1581, 1597 ff.)
überzeugend davon aus, der einer angemessenen Abfindung zu-
grunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich auf-
grund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb
einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer
Strukturmassnahme ermittelt werden,
(2) Da die Hauptversammlung am 19.12.2014 stattfand, also nur etwas
mehr als fünf Monate nach der Bekanntgabe der Absicht zur Durch-
führung eines Squeeze out an die Kapitalmärkte, kann auch nicht
von einem längeren Zeitraum ausgegangen werden, der eine Hoch-
rechnung erforderlich machen würde. Ein Zeitraum von doch nicht
unerheblich unter 7 'A Monaten kann noch nicht als längerer Zeit-
raum angesehen werden (vgl. hierzu BGH NJW 2010, 2657, 2660
WM 2010, 1471, 1475 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632
= NZG 2010, 939, 942 = DB 2010, 1693, 1697 = BB 2010, 1941,
1944 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck). Es liegt in der Na-
tur der Sache der Vorbereitung eines Squeeze out-Beschlusses,
dass sich diese über einen Zeitraum von mehreren Monaten er-
streckt. nachdem insbesondere ein Bewertungsgutachten zum Un-
ternehmenswert der Curanum AG zu erstellen ist und ein - wenn
auch zulässigerwelse im Wege der Parallelprüfung erstellter - Prü-
fungsbericht gefertigt werden muss, der die Struktur der Curanum
AG, bei der eine Vielzahl von Einrichtungen eigenständige von den

Prüfern zu beachtende Planungen erstellte, berücksichtigen muss.
Würde man dän längeren Zeitraum dagegen bereits unterhalb der
vom BGH gezogenen Grenze von 7 1/2 Monaten ansetzen, bestünde
zudem die Gefahr, dass die als Ausnahte konzipierte Rechtspre-
chung des II, Zivilsenats des BGH zur Regel wird (vgl. OLG Saarbrü-
cken AG 2014, 866, 867 t = ZIP 2014, 1784, 1786: VVasmann ZGR
2011,,83, 94 ff., 96: Bungert/Wettieh BB 2010, 2227, 2229; Decher
ZIP 2010, 1673, 1675 f.). Soweit in einet jüngeren Studie die Ansicht
vertreten wird, angesichts eines Durchschnitts von vier Monaten und
drei Tagen im Medien müsse bei einem längeren, also über diesen
Durchschnitt hinausgehenden Zeitraum eine Anpassung im Sinne ei-
ner Hochrechnung erfolgen (vgl. Weimann, Spruchverfahren nach
Squeeze out, 2015, S. 409), kann dein nicht gefolgt werden. Selbst
wenn diese Zeitspanne der Durchschnitt sein mag, führt nicht jede
Überschreitung um etwas mehr als einen Monat zu der Anhahme, es
müsse eine Anpassung oder Hochrechnung erfolgen. Dieser Ansalz
in der Literatur berücksichtigt nämlich nicht hinreichend die Beson-
derheiten des Einzelfalles wie beispielsweise die Grösse und Korn-
plexität des zu bewertenden Unternehmens.
(3) Über die Umsätze von "Dark Pools" kann eine höhere Barabfindung
nicht begründet werden, Derartige Umsätze, die nur über private
Hahdelsplattfarrhen getätigt werden, sind nicht geeignet, eine sach,
gerechte Abbildung des Werts der Gesellschaft darzustellen. Es ist
nicht erkennbar, dass es bei diesen Plattformen einen informations-
effizienten Kapitalrharkt gebe, der zur Grundläge der Ermittluhg cle$
Wertes der Gesellschaft als:Basis für eine Unternehmensbewertung
gemacht werden könnte. Ein ausdifferenziertes Informationssystem
Muss aber als zwingändeü Erfordernis angesehen werden, um Bör-
senkurse heranzuziehen.

(4) Der Börsenkurs von Euro 3,03, der stets nur als Mindestwert einer an-
gemessenen Barabfindung anzusehen ist, kann allerdings nicht zu-
grunde gelegt werden, weil die über den Ertragswert ermittelte
Barabfindung aus den oben genannten Gründen über dem Börsen-
wert liegt und die Grundsätze einer Bagateligrenze vorliegend keine
Anwendung finden können.
Zwar muss im Ausgangspunkt.davon,ausgegangen werden, dass ein
sich innerhalb gewisser Bandbreiten bewegender Ertragswert als
angemessen anzusehen ist, weil es nicht möglich ist, einen mathe-
matisch exakte oder "baren" Untemehmenswert zum Stichtag zu
ermitteln, nachdem dieser angesichts seiner Zukunftsorieritiertheit
und der damit verbundenen Ungenauigkeit vom Gericht nur ge-
schätzt werden kann und folglich eine Bandbreite von Werten ange-
messen sein muss (vgl. OLG Stuttgart AG 2011, 205, 210 f.; OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 6.42911, Az. 26 W 2/06 (AktG); OLG
Karlsruhe NZG 2008, 791 Ls; BayObLG NZG 2006, 156, 157 = AG
2006, 41, 42- Pilkington; LG München I, Beschluss vom 27.6.2014,
Az. 5HK 0 7819/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK Ö
16371/13). Die Grenze, innerhalb derer diese Werte noch als ange-
messen angesehen werden müssen, wird von der Kammer regelmä-
ssig bei 5 % gezogen (vgl. LG München I, Beschluss vom 27,6,2014,
Az, 5HK 0 7819/09; BeSchluSs, vom 31.7.2015, Az, 5HK 0 16371/13;
in diese Richtung auch
.
OLG Frankfurt ZIP 2012, 371, 376). Der Er-
höhung der angemessenen Barabfindung auf Euro 3,13 kann nicht ent-
gegengehalten werden, im Vergleich zu dem im Beschluss der
Hauptversammlung festgesetzten Abfindungsbetrag von Euro. 3,03
konimä es lediglich zu einer Erhöhung um etwa 3,3 %. Ausgangs-
punkt für die massgebende Vergleichsrechnung muss nämlich der
nach gleichen Methoden ermittelte Ertragswert sein, der nach dem
Bewertungsgutachten von und dem Prüfungsbericht unter An-
satz einer MarktrisiKoprämle von 5,5 g% nach Steuern bei :Euro 2,70 lag.
Der zur Überzeugung der Kammer anzusetzende Ertragswert von Euro

3,13 liegt indes um etwa 15,93 % höher als der ursprünglich errech-
nete Wert. Den Börsenkurs, der entsprechend der soeben gemach-
ten Ausführungen als Mindestwert zu verstehen ist; liegt folglich un-
ter dem anzusetzenden Ertragswert, dessen ursprüngliche Ermittlung
von der Kammer als nicht mehr angemessen eingestuft wird. Die
Tatsache, dass auf die Relation der Ertragswerte bei dem Ansatz der
Bagatellgrenze abzustellen ist, entspricht auch dem sonst zu beach-
tenden Grundsatz der Methodengleichheit (vgl. hierzu BayObLG BB
2003, 275, 279; OLG München AG 2007, 701; 705; OLG Karlsruhe
NZG 2006, 670, 671 = AG 2006, 463, 464). Da der anzuseizende Er-
tragswert über dem Börsenkurs liegt, kann dieser folglich hier keine
Rolle spielen und auch nicht unter Berücksichtigung einer 13agatell-
grenze bei der Erhöhung herangezogen werden.
b.
Eine höhere Barabfindung lässt sich auch nicht aus ausserbörslich gezahl-
ten Voterwerb .spreisen ableiten, weil diese für die Ermittlung der Barabfin-
dung ohne Bedeutung sind, Soweit teilweise in Rechtsprechung und Lite-
ratur die Ansicht vertreten wird, Vorerwerbspreis seien zu berücksichtigen,
weil auch eine sogenannte "Kontrollprätie" Teil des Unternehmenswertes
sei (vgl. LG Köln AG 2009, 835, 838 = Der Konzern 2009, 494, 496 f.;
Schüppen/Tretter in: Frankfurter Korrimeritar zum WpCJG, 3. Aufl., § 327 b
AktG Rdn. 16; Behnke NZG 1999, .934; ih diese Richtung auch Emmerich
in : Emmeridh/Habersack, Aktien- und GrnOWKonzemrecht, a.a.O., § 305
Rdn, 50; für einen Sonderfall auch LG Frankfurt, Beschluss vom
25.11.2014, Az. 3-05 0 43/13), verrnag dem die Kammer nicht zu folgen.
Eiwerbspreise, die ein Grossaktionär in sachlichem und zeitlichem Zu-
sammenhang mit einem Squeeze out entrichtet, spielen für die Bemes-
sung der angemessenen Barabfindung keine Rolle. Der Preis, den ein
MehrheitSaktiper an die Minderheitsaktienäre zu zahlen bereit ist, hat zu
dem, wahren" Wert des Anteilseigentums in der Hand der Mindestaktionä-
re regelmässig keine Beziehung, In ihm kommt nämlich der Grenznutzen
zum Ausdruck, den der Mehrheitsaktionär an den erworbenen Aktien zie-

hen kann. Dieser ist wesentlich dadurch bestimmt, dass der Mehrheitsak-
tionär mit den so erworbenen Aktien ein Stimmenquorurn erreicht, das ak-
tien- oder umwandlungsrechtlieh Voraussetzung für bestimmte gesell-
schaftsrechtliche Massnahmen ist. Daher ist der Mehrheitsaktionär vielfach
bereit, einen "Paketzuschlag" zu zahlen. Aus der Sicht des Minderheilsak-
tiönärs ist der vom Mehrheitsaktionär ausserbörslich bezahlte (erhöhte)
Preis nur erzielbar, wenn es ihm gelingt, gerade seine Aktien an den
Mehrheitsaktionär zu veräussern. Darauf aber hat der Minderheitsalctionär
weder verfassungsrechtlich aus Art. 14 Abs. 1 GG noch einfachrechtlich
angesichts des Grundsatzes der Vertragsfreiheit einen Anspruch (vgl.
BVerfGE 100, 289, 306. f. = NJW 1999, 3769, 3771 = NZG 1999, 931, 932
= WM 1999, 1666,..1669 = AG 1999, 566, 568 = ZIP 1999, 1436, 1441 =
DB 1999, 1693, 1695 = BB 1999, 1778, 1780 = JZ 1999, 942, 944 -
DAT/Altana; BGHZ 186, 229, 241 = NJW 2010, 2657, 2660 = NZG 2010,
939, 943 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = DB 2010, 1693,
1697 = WM 2010, 1471, 1475 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck;
LG München I, Beschluss vorn 10.12.2010, Az. 5HK 0 11403/09; Be-
schluss vom 24.5.2013, Az. 51-1K 0 17095/11; Beschluss vorn 31.7.2015,
Az, 5HK 0 16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK Ö 24402/13;
Beschluss vorn 25.4.2016, Az. 51-1K 0 20672/14; Vetter AG 1999, 569,
572). Angesichts dessen besteht auch keine Veranlassung für das Ge-
richt Ermittlungen zur Höhe von Vorerwerbspreisen anzustellen_
c. Ebenso wenig ergibt sich die Linangempe.senheit der Barabfindung aus
dem Vortrag einiger Antragsteller, die so ermittelte Barabfindung bedeute
einen Verstoss gegen von der Bundesrepublik Deutschland abgeschlosse-
ne Investitionsschutzabkornmen, wonach bei Enteignungen, Verstaatli-
chungen oder anderen Massnahmen, die einer Enteignung oder Verstaatli-
chung gleichkommen, dem Investor eine den üblichen Marktwert der Kapi-
talanlage entsprechende Entschädigung zu leisten ist und sich die Höhe
nach den Faktoren zu dem Zeitpunkt richte, zu dem der Beschluss .
zur
Enteignung angekündigt oder öffentlich bekannt gemacht wurde. Dieser

115
Grundgedanke aus den Investitionsschutzabkommen kann schon deshalb
keine Anwendung finden, weil es sich bei einem Beschluss über einen
Squeeze out nicht um eine Enteignung handelt (vgl. BVerfGE 14, 363 ff. -
Feldmühle; BVerfG NJVV 2007, 3268, 3269 = ZNG 2007, 587, 588 = AG
2007, 544, 545 = ZIP 2007, 1261, 1262 = WM 2007, 1329, 1330 = BB
2007, 1515, 1516 = DB 2007, 1577 = Der Konzern 2007, 524, 525; Ha-
bersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzemrecht,
a.a.O., § 327 a Rdn. 7). Zum anderen aber liegt keine Enteignung oder ei-
ner Enteignung gleichstehende Massnahme durch den Vertragsstaat vor,
vielmehr geht es um den Beschluss der Hauptversammlung einer privat-
rechtlich organisierten Aktiengesellschaft. Diese ist nicht Adressat der Re-
gelung, weil sie nicht der andere Vertragsstaat ist (vgl. bereits LG Mün-
chen 1, Beschluss vorn 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom
7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss vorn 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK 0 24402/13).
d. Auch der Liquidationswert bietet keine Grundlage für die Erhöhung der
Barabfindung über einen Betrag von Euro 3,13 je Aktie hinaus.
(1) Der Liquidationswert stellt sich als Barwert der Nettoerlöse aus dem
Verkauf aller Gegenstände des Unternehmens dar, wenn also Vorrä-
te, Maschinen, Patente, Marken, Gebäude oder Grundstücke veräu-
ssert werden; sodann sind die Schulden, Liquidationskosten und
eventuell anfallende Ertragsteuern abzuziehen (vgl. LG München I,
Beschluss vorn 29.6.2012, Az. 5HK 0 6138/11; Beschluss vom
28.52014, Az. 5HK 0 22657/12; Sieben(Maltry in: Peernöller, Pra-
xishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O. 5. 780 f.). Soweit
teilweise die Ansicht vertreten wird, der Liquidationswert bedeute
stets die Untergrenze des Unternehrhenswertes (vgl. KG WM 1971,
764; Sieben/Maltry in; Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, a,a.0, S. 781). vermag die Kammer dieser Ansicht
nicht zu folgen. Der Liquidationswert ist dann nicht als Wertunter-

grenze anzusehen, wenn keine Absicht besteht, das Unternehmen
zu liquidieren, nicht die finanzielle Notwendigkeit besteht, den Betrieb
ganz oder teilweise aufzulösen, die Betrletzsfortführung wirtschaftlich
nicht unvertretbar erscheint oder der Unternehmer den Anspruchs-
gegnern nicht zur Liquidation verpflichtet war (vgl. BGH NJW 1982,
2497, 2498; OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 327; LG München I, Be-
schluss Vorn 31.101007, 5HIC 0 16022/07; Beschluss vom
19.12.2014, Az. 5HK 0 20316/09; Riegger/Gayk im Kölner Kommen-
tar zum AktG, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG Rdn. 82). Dies resultiert
aus der Überlegung heraus, dass bei nicht geplanter Liquidation der
Liquidationswert rein hypothetisch wäre und der Aktionär keine Aus-
sicht auf die Realisierung des Liquidationswerts hätte, wenn es nicht
zu der Strukturmassnahme gekommen wäre.
(2) Die Planung geht für die Detailplanungsphase ebenso Wie im Termi-
nal Value stets von nicht unerheblichen Jähresüberschüssen aus.
Dann aber bestand keinerlei Notwendigkeit, das Unternehmen zu li-
quidieren; vielmehr war ersichtlich die Fortführung des Unterneh-
mens geplant. Dies aber bedeutet, dass bei Zugrundelegung eines
höheren Liquidationserlöses die Antragsteller einen Wert erhielten,
auf dessen RealiSierung sie ohne die aktienrechtliche Strukturmass-
nahme wie hier den Squeeze out keinerlei Aussicht gehabt hätten.
3. Die Entscheidung über die Zinsen beruht auf § 327 b Abs. 2 1. Hs. AktG.
a. Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der .Eintragung in
das Handelsregister, die hier am 132.2015 erfolgte. Da die Zinspflicht mit
Ablauf des TageS beginnt, än dem die Bekanntmachung vorgenommen
wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG. a.a.O., § 320 b Rdn. 11), war
die Verzinsung ab dem 1422015 auszusprechen. Eine bereits Mit dem
Tag der Hauptversarnrrilurig beginnende Verzinsung kann nicht ange-
nommen werdeh. Die an die Bekanntmachung der Eintragung anknüpfen-

de gesetzliche Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl.
BVerfG NJW 2007, 3268, 3271 = NZG 2007, 587. 589 f. = AG 2007, 544,
546 = ZIP 2007, 1261, 1263 = WM 2007, 1329. 1330 = DB 2007, 1577,
1579 = BB 2007, 1515, 1517; OLGStuttgart ZIP 2005, 27, 30 = AG 2006,
340, 343 = WM 2006, 292, 296: LG München I, Beschluss vom 30.3.2013,
Az. 5HK 0 11296/06: Beschluss vom 24.5,2013, Az. 5HK 0 17095/11;
Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 26). Dabei durfte insbesondere berück-
sichtigt werden, dass die Aktionärsstellung und damit der Verlust des
durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintra-
gung des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im
Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung,
b. Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbar aus § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.
1. a. Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs.
1 SpruchG n. F., weil das Verfahren nach dem 1.82013 eingeleitet wurde
und deshalb aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136 Abs. 5 Nr. 2
GNotKG bereits neues Recht anwendbar ist. Nachdem es zu einer Erhö-
hung der Kornpensationsleistung kam, besteht für eine vom Grundsatt
des § 15 Abs. 1 SpruchG n. F. abweichende Regelung kein Anlass; dem-
gemäss hat die Antragsgegnerin die Gerichtskosten zu tragen.
b. Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten beruht die Entscheidung auf § 15
Abs. 2 SpruchG n.F.; danach ordnet das Gericht an, dass die Kosten der
Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit
notwendig waren, ganz oder zum Teil vöm Antragsgegner zu erstatten
sind, wenn dies unter BerüCksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der
Billigkeit entspricht. Davon muss vorliegend ausgegangen werden. Soweit

teilweise in der Rechtsprechung die Auffassung vertreten wird, selbst bei
einer Erhöhung der KompenSationsleistung unterhalb einer Grössenord-
nung von 15 bis 20 %, sei eine KOstenteilung angemessen (vgl. OLG
Frankfurt, BeschlusS vorn 5.11.2009, Az. 5 W 48)09), vermag dem die
Kammer nicht zu folgen. Auch wenn es wie hier zu einer Erhöhung der
massgeblichen KörnpenSationsleistUng von ca. 3,3 % kommt, ist eine Kos-
tenaufteilung nicht gerechtfertigt. De Informationsmängel hinsichtlich der
Angemessenheit der Kompensation ebenso wenig wie die Rüge der feh-
lenden AngernesSenheit eine eifolgreidhe. Anfechtungsklage begründen
können, was sich bezüglich Informationsmängeln nunmehr aus § 243 Abs.
.4 Satz 2 AktG ergibt indes schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Un-
ternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechtes am
1.11.2005 auch für den Squeeze out von der h.M. vertreten wurde, stellt
sich die Kostenbelastung der Antragsteller bei Anträgen, die sogar zu ei-
ner Erhöhung der Barabfindung führen - unabhängig von prozentualen
Werten im -Einzelnen -, als dazu angetan dar, Aktionäre von ihrem
Rechtsschutz abzuhalten, wenn sie selbst bei einem erfolgreichen Aus-
gang des. Spruchverfahrens einen Teil ihrer aussergerichtlichen Kosten
Selbst tragen müssten (so ausdrücklich Emmerich in: Em-
merichillabersack; Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a,a.0., § 15
SpruchG Rgin. 20 f.).
2. Der Geschäftswert war in Anwendung von § 74 Satz 1 GNotKG feStzusetzen.
Der Erhöhungsbetrag beläuft sich auf Euro 0,10 je Aktie. Bei insgesamt 2.492,839
ausstehenden Aktien errechnet sich aus der Multiplikation dieser beiden Zahlen
ein Geschäftswert von Euro 249.283,90. Dieser Wert bildet aufgrund von § 6 Abs. 2
Satz 3 SpruchG auch die Gruridlage für die von der Antragsgegnerin aufgrund
von § 6 Abs, 2 Satz 2 SprucnG geSChuldete Vergütung des gemeinsamen Ver-
treters.