Carl Schenck AG - 2007-11-13 - LG-Beschluss - Squeeze-out

3-5 0 174/04
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend der Angemessenheit der Abfindung der Minderheitsaktionäre der
Carl Schenk AG
an dem hier beteiligt sind:

hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter
und nach mündlicher Verhandlung
am 13.11.2007 beschlossen:
Der angemessene Abfindungsbetrag gern. §§ 327a ff AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 09.07.2004 der Carl Schenck AG, Darmstadt, beschlossenen
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung wird auf
EUR 173,53
je Stückaktie der Carl Schenck AG festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem 14. 10.2004 mit jährlich zwei von Hundert über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 329.245,-- festgesetzt:

Gründe
I.
Die Carl Schenck AG hatte ein Grundkapital von EUR 39.700.000,-- welches eingeteilt war
in 1.551.000 Stückaktien.
Die Hauptversammlung der Carl Schenck AG beschloss am 09.07.2004 die sich im
Streubesitz befindlichen Aktien auf die Antragsgegnerin, die zu diesem Zeitpunkt ca. 98,3 %
der Aktien selbst oder durch Zurechnung hielt, zu übertragen und zwar gegen Zahlung einer
Barabfindung in Höhe von EUR 157,-- je Aktie. Dem lag ein von der Antragsgegnerin
vorgelegter Bericht vom 06.05.2004 zugrunde, der auf einer von der Antragsgegnerin in
Auftrag gegebenen Gutachten von über der Wert des Unternehmens beruhte.
Hier wurde ein Unternehmenswert der Carl Schenck AG zum 09.07.2004 von TEUR
242.291,-- ermittelt, d.h. EUR 156,22 pro Aktie. Im Hinblick auf den durchschnittlichen
Börsenkurs im Zeitraum von 3 Monaten vor dem 19.02.2004 - von EUR 111,38 pro Aktie
wurde hier letztlich eine Barabfindung von EUR 157,-- für angemessen erachtet.
Weiterhin lag bei der Hauptversammlung ein Bericht des gerichtlich bestellten
sachverständigen Prüfers vom
06.05.2004- bestellt durch Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 05.03.2004 -
vor, welches den ermittelten Unternehmenswert nicht beanstandete. Wegen der Einzelheiten
des Berichts und der gutachterlichen Stellungnahme wird auf die zu den Akten gereichten
Kopien des Berichts und der Stellungnahme des sachverständigen Prüfers Bezug genommen.
Betroffen von dem Ausschluss waren nach Angaben der Antragsgegnerin 19.918 Stückaktien
in den Händen von Minderheitsaktionären.
Der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 15.9.2004 in das
Handelsregister eingetragen und bekannt gemacht i. S .d. § 10 Abs. 2 HGB a. F. am
14.10.2004.
Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der Abfindung. Der in der
Hauptversammlung beschlossene Betrag von EUR 157,-- je Aktie sei keine angemessene
Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs. 1 AktG.

Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der jeweiligen Antragsschriften sowie der
ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat zur Sache Stellung genommen und hält
ebenfalls die beschlossene Abfindungshöhe nicht für angemessen.
Die Antragsgegnerin hält die Abfindung für angemessen. Wegen der Einzelheiten wird auf
die Antragserwiderung und die ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Die Kammer hat durch Beweisbeschluss vom 05.9.2007 die Einholung eines
Sachverständigengutachtens zum Unternehmenswert Carl Schenck AG zum Stichtag 9.7.2004
angeordnet. Wegen des Ergebnisses wird auf das schriftliche Sachverständigengutachten des
Sachverständigen vom 4.7.2007 und seinen ergänzenden schriftlichen
Stellungnahmen vom und das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 13.11.2007, in
der der Sachverständige ergänzend gehört wurde, verwiesen.
II.
Die Anträge auf Erhöhung der angemessenen Barabfindung gemäss § 1 Nr. 3 SpruchG sind
nur mit dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet.
Die angemessene Barabfindung nach § 327a Abs. 1 AktG muss die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den
Ausschluss der Minderheitsaktionäre berücksichtigen. Stichtag ist somit der 19.11.2002.
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung
dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263/284; 100, 289/304 f.; BGH
AG 2003, 627/628; BayObT,G NJW-RR 1996, 1125/1126). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu
dem der Minderheitsaktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ
138, 136/140).

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Der als in diesem Sinne angemessen festgesetzte Wert ergibt sich vorliegend nicht aus dem
durchschnittlichen Börsenkurs der Carl Schenck AG im Zeitraum von 3- Monaten vor der
Hauptversammlung am 09.07.2004, der nach der unwidersprochen gebliebenen Angabe der
Antragsgegnerin EUR 154,11 betrug.
Im Anschluss an die neuere Rechtsprechung des BVerfG (BVerfG v. 27.4.1999 - 1 BvR
1613/94, AG 1999, 566 m. Anm. Vetter - ZIP 1999, 1436 [1441]; v. 8.9.1999 - 1 BvR
301/89, AG 2000, 40 - ZIP 1999, 1804) und des BGH (BGH v. 12.3.2001 - II ZB 15/00, AG
2001, 417 = ZIP 2001, 734 [736]) ist bei der Bemessung der Entschädigung auf den
Verkehrswert der Aktie abzustellen, der bei börsennotierten Aktien regelmässig mit dem
Börsenkurs identisch ist. Untere Grenze des Unternehmenswertes ist also grundsätzlich die
Summe der Börsenwerte der Aktien der betroffenen Gesellschaft. Eine Barabfindung, die
niedriger als der Börsenkurs liegt, ist grundsätzlich nicht als angemessen anzusehen
Vorliegend kann jedoch dahingestellt bleiben, ob der durchschnittliche Börsenkurs in einem
Zeitraum von 3 Monaten vor dem Tag der Hauptversammlung (so z. B.: OLG Frankfurt am
Main, Beschl. v. 2.11.2006 - 20 W 233/93 -) oder der Bekanntgabe der Massnahme (so OLG
Stuttgart, Beschl. v. 16.2.2007 - 20 W 6/06- ZIP 2007, 530 m. w. Nachw. zum Streitstand)
zugrunde zu legen ist, da der aufgrund des Ertragswertes festgestellte Unternehmenswert für
beide Zeiträume über dem durchschnittlichen Börsenkurs liegt.
Der Minderheitsaktionär nicht nur nach dem sich im Börsenkurs widerspiegelnden
Verkehrswert, sondern nach dem nach § 287 Abs. 1 ZPO zu schätzenden Unternehmenswert
zu entschädigen, wenn dieser Schätzwert höher ist als der Börsenwert (BGH, NZG 2001, 603
= ZIP 2001, 734 [736]). Dies ist vorliegend gegeben.
Eine Schätzung des Ertragswertes nach § 287 Abs. 1 ZPO durch die Kammer führt zu einem
höheren Wert je einzelner Aktie als dem durch den Börsenkurs sich ergebenen Wert.
Aufgrund des Sachverständigengutachtens des Sachverständigen und der von
der Kammer verwendeten Methode zur Abzinsung steht zur Überzeugung der Kammer fest,
dass der vorliegend aus dem Ertragswert der Carl Schenck AG herzuleitender
Unternehmenswert von insgesamt ca. TEUR 269.150 zu einer angemessen Abfindung in
Höhe von d.h. EUR 173,73 je Stückaktie führt.

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Es bestand zunächst kein Anlass, den Liquidationswert der Carl Schenck AG insgesamt durch
einen Sachverständigen ermitteln zu lassen. Denn der Liquidationswert stellt nicht die
Untergrenze des Unternehmenswerts dar.
Eine solche Annahme widerspricht nämlich dem Grundsatz, dass sich der Wert eines
Unternehmens nach der Möglichkeit, nachhaltig Erträge bei voller Substanzerhaltung zu
erwirtschaften, bestimmt. Deshalb kommt der Liquidationswert für die Bestimmung eines
Unternehmenswerts nur dann in Betracht, wenn eine Gesellschaft keine Erträge erwirtschaftet
oder liquidiert werden soll (Bilda/Münchener Kommentar 2. Aufl. § 305 AktG R. 305 und
OLG Düsseldorf DB 2002, 781). Beides liegt hier nicht vor.
Die Kammer legt zunächst zugrunde, dass die nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch
erstellte und durch den gerichtlich bestellten Prüfer geprüfte
Unternehmensbewertung eine ausreichende Grundlage darstellt, den Unternehmenswert nach
§ 287 ZPO zu schätzen. Denn die UnternehmensbeWertung erfolgte im entscheidenden Punkt
aufgrund der vom Bundesverfassungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der
Praxis weitgehend durchgesetzten Ertragswertmethode.
Ein errechneter Unternehmenswert beruht auf einer Vielzahl von Prognoseentscheidungen,
die alle zu einer mehr oder weniger grossen Unschärfe der Bewertung des Unternehmens
führen. Insbesondere stellt auch die Ertragswertmethode lediglich ein Hilfsverfahren dar, das
methodisch stets anfechtbare Schätzungen liefert, weil die Zukunft im Dunkeln bleibt und der
Wert eines Unternehmens sich nicht auf "Euro und Cent" berechnen lässt. Allerdings gibt die
Ertragswertmethode einen geordneten Rahmen, innerhalb dessen die Schätzung des
Unternehmenswertes stattfinden kann (Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, 152 ff.).
Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des
betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens. Der Ertragswert eines Unternehmens ist der
Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig
zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen
abgeleitet werden, gewonnen wird.

Zu berücksichtigen ist bei der Bewertung der vorliegenden Gutachten allerdings, dass sie nach
ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können,
mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung
ist, im Wege der Schätzung nach § 287 ZPO zu bestimmen (BGH ZIP 2001,734/736; OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712/714; BayObLG NZG 2006, 156)).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung nur daraufhin zu überprüfen, ob die
Ertragswertmethode korrekt angewendet, insbesondere der rechtliche Rahmen eingehalten
wurde und die jeweiligen Prognosen plausibel und nachvollziehbar dargestellt wurden. Dabei
ist es nicht Aufgabe des Gerichts anstelle der Prognosen im Übertragungsbericht des
Hauptaktionärs eigene Prognosen aufzustellen. Deshalb ist es auch an sich unzulässig, anstelle
von Prognosen eine wegen der Dauer des Spruchverfahrens im Einzelfall durchaus mögliche
ex post Betrachtung der realen Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2003, 329 ff.).
Dabei ist zu beachten, dass die Bewertung auf den Stichtag zu treffen ist, doch kann die
Entwicklung zur Plausibilitätsprüfung herangezogen werden (vgl. BayObLG AG 2002, 390;
LG Dortmund AG 1998, 142, Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung 4. Aufl. S. 62).
Daraus ergibt sich, dass der "wahre Unternehmenswert" wegen der Ungenauigkeit der
Prognosemethode nur als Näherungswert mit einer Bandbreite festgelegt werden kann.
Demgegenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu bestimmenden Unternehmenswert.
Vielmehr stellt jedes Ergebnis letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts dar, was
zur Folge hat, dass die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen müssen, dass eine Bandbreite von
unterschiedlichen Werten als Grundlage der angemessenen Abfindung existiert (BayObLG
NZG 2006, 156).
Lediglich wenn die Prognosen völlig unplausibel sind, kann hier eine andere Beurteilung
durch das Gericht erfolgen.
Hiervon kann vorliegend aber nur in Bezug auf das Ergebnis in der Phase 2 - sog. ewige
Rente - ausgegangen werden.
Die Prognosen der Antragsgegnerin in ihrem Bericht für die Planjahre 2004 bis 2006 in der
sog.- Detailplanungsphase sind auf den Stichtag bezogen. nachvollziehbar, wie dies auch der

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Sachverständige in seinem Gutachten bestätigt hat Die Einwände von Seiten der
Antragsteller sind nicht geeignet, die von der Antragsgegnerin angenommene Planung und
Bewertung einzelner Faktoren als taugliche Grundlage für eine Schätzung des
Unternehmenswertes zu erschüttern.
Zu den B6anstandungen im Einzelnen ergibt sich nach den nachvollziehbaren Ausführungen
des Sachverständigen denen die_Antragsteller_und_der3Lertretet der
aussenstehenden_Aktionäre nach Vorliegen des Gutachters auch nicht substantiiert entgegen_
getreten sind folgendes (BI. 25 - 31 d. Gutachtens):
"a. Einwendungen der Antragsteller gegen die Prognose
aa. unzutreffende Abgrenzung der wirtschaftlichen Einheit
Nach Ansicht der Antragsteller enthält der Übertragungsbericht keinen Hinweis, welche der
Beteiligungen konsolidiert und welche Beteiligungen als sonstiges Vermögen angesetzt
wurden.
Der. Übertragungsbericht führt hierzu aus:
"Die in die Bewertung einbezogenen Konzerngesellschaften werden
in Anlage 3 'Übersicht Konzerngliederung der Carl Schenck AG, Darmstadt' ausgewiesen.'
Ich habe die in der erwähnten Anlage 3 'Übersicht Konzerngliederung der Carl Schenck AG,
Darmstadt' aufgeführten Konzerngesellschaften mit den mir zur Verfügung gestellten
Planungsunterlagen abgeglichen. Dabei hat sich ergeben, dass die o. g. Aussage des
Übertragungsberichts zutrifft.
Bei den in der Anlage 3 zum Übertragungsbericht mit der Ziffer 4) gekennzeichneten
Unternehmen handelt es sich um assoziierte Unternehmen, die als sonstiges Vermögen
angesetzt wurden.
bb. unzutreffende Wahl des Bew.ertungsstichtages
Nach Ansicht der Antragsteller sind die tatsächlichen Unternehmensergebnisse zwischen dem
31.12.2003 und dem 9.07.2004 nicht berücksichtigt worden.
Der auf den Stichtag 31,12.2003 ermittelte Unternehmenswert sei lediglich auf den Stichtag
9.07.2004 aufgezinst worden.
Der Übertragungsbericht führt hierzu aus:
"Der massgebliche Bewertungsstichtag für die Ermittlung des Unter-nehmenswertes und der
daraus abzuleitenden Barabfindung ist der Tag der Hauptversammlung der Carl Schenck AG,
die über die Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär beschliesst, d.h: der 9. Juli 2004.

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Der zunächst auf den 31. Dezember 2003 ermittelte Unternehmenswert wurde daher auf den
9. Juli 2004, den Tag der Hauptversammlung,
mit dem Kalkulationszinssatz der ersten Periode aufgezinst."
Wie aus der Anlage 1 dieses Gutachtens ersichtlich, hat die Antragsgegnerin die Ergebnisse
des gesamten Jahres 2004 (also vom 1.01. bis 31.12.2004) berücksichtigt, also auch die bis
zum 9.07.2004 angefallenen Ergebnisse.
Der Einwand der Antragsteller, dass die Ergebnisse zwischen dem 31.12.2003 und dem
9.07.2004 nicht berücksichtigt worden seien, trifft folglich nicht zu.
cc. Planungsrechnung auf der Grundlage der IFRS
Nach Nr. 5.a. des Beweisbeschlusses vom 5.09.2006 soll ich zu folgender Frage Stellung
nehmen:
"Führt die Zugrundelegung von Bilanzierungen nach US-GAAP bzw. IFRS vorliegend zu
Lasten der Minderheitenaktionäre zu einem zu niedrigen Unternehmenswert als bei einer
Zugrundelegung der
Bilanzierung nach HGB?"
Nach Ansicht der Antragsteller sind die den Planungen zugrunde liegenden International
Financial Reporting Standards (IFRS) im Rahmen einer Unternehmensbewertung untauglich.
Sie begründen dies wie folgt:
Die Höhe der Ausschüttungen sei unter Anwendung der handelsrechtlichen
Rechnungslegungsvorschriften zu bestimmen. Die Rechnungslegung.der Antragsgegnerin
basiere aber bis 2003 auf den US-GAAP und ab 2004 auf den IFRS. Eine
Überleitungsrechnung sei nicht erstellt worden.
Dies sei sachwidrig, weil es sich sowohl bei den US-GAAP als auch bei den IFRS um
ausländische Regelungssysteme handelt, die andere Ziele als die handelsrechtlichen
Rechnungslegungsvorschriften verfolgen.
Weil es bei einer nach den Bestimmungen des AktG zu erstellenden Unternehmensbewertung
auf die künftig möglichen Ausschüttungen ankomme, müssen die hierbei verwendeten
Jahresabschlüsse nach Ansicht der Antragsteller auf der Grundlage der handelsrechtlichen
Rechnungslegungsvorschriften erstellt werden.
Die Antragsteller präzisieren nicht, welche konkreten Nachteile ihnen durch die
Zugrundelegung der IFRS bei den Planungsrechnungen der Antragsgegnerin entstanden sein
sollen.
Die Einwendungen der Antragsteller sind wie folgt zu beurteilen:

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Die Rechtsprechung geht bisher von der Gleichwertigkeit von Unternehmensbewertungen auf
der Grundlage von HGB-Jahresabschlüssen oder IFRS-Jahresabschlüssen aus. Das OLG
Hamburg hat dies wie folgt begründet:
Weder das HGB noch die IFRS schreiben vor, wie ein Unternehmen zu
bewerten sei. Dies geschehe vielmehr üblicherweise nach der Ertragswertmethode. Ein
Jahresabschluss nach IFRS vermittele Informationen, um sich ein Bild über die finanzielle
Situation der Gesellschaft zu machen. Daraus ergebe sich seine Eignung für die
Unternehmensbewertung.
Diese Begründung des OLG Hamburg ist deshalb nicht überzeugend, weil es nicht darauf
ankommt, ob HGB oder IFRS vorschreiben, wie ein Unternehmen zu bewerten ist, sondern
darauf, ob die mit Hilfe der HGB-Regeln oder der IFRS ftir den Planungszeitraum erstellten
Jahresabschlüsse eine geeignete Grundlage der Unternehmensbewertung sind.
Das Ergebnis, zu dem das OLG Hamburg kommt, ist aus den folgenden
Gründen zutreffend:
Jahresabschlüsse auf der Grundlage der US-GAAP bzw. IFRS bezwecken,
Informationen zu vermitteln, die erforderlich sind, um sich ein betriebswirtschaftlich
fundiertes Bild über die finanzielle Situation des Unternehmens machen zu können.
Jahresabschlüsse auf der Grundlage des HGB bezwecken dagegen, mit Hilfe des dem
Gläubigerschutz dienenden Vorsichtsprinzips
die maximale Höhe der handelsrechtlichen Ausschüttung zu bestimmen und
zusätzlich die fiskalischen Gewinnermittlung zu ermöglichen.
Wegen ihrer unterschiedlichen Zwecksetzungen führen Jahresabschlüsse auf der Grundlage
der US-GAAP bzw. IFRS und Jahresabschlüsse auf der Grundlage des HGB zu abweichenden
Ergebnissen.
Ein Beispiel hierfür ist die von der Antragsgegnerin vorgenommene gewinnerhöhende
Eliminierung der nach den IFRS nicht vorzunehmenden geplanten Goodwill-Abschreibung
von TDM 430 p. a.
Über die gesamte Lebensdauer des Unternehmens ist die Summe der Gewinne (der sog.
Totalgewinn) unabhängig von der Art der angewandten Rechnungslegungsgrundsätze gleich.
Allerdings können die in der Detailplanungsphase bei Anwendung der HGB-Grundsätze
ermittelten Gewinne höher oder niedriger sein als die bei Anwendung der IFRS
ausgewiesenen Gewinne.

13
"Im Ergebnis lassen die Unterschiede zwischen beiden Bilanzierungsstandards bei einer
Bilanzierung nach IFRS im Vergleich zum HGB tendenziell ein höheres Jahresergebnis wie
auch ein höheres Eigenkapital erwarten."
Die Verdreifachung der ausgewiesenen Unternehmensgewinne und als Folge, davon der
Aktienkurse seit 2003 geht zum grossen Teil auf die Änderung der
Rechnungslegungsvorschriften (vom HGB zu IFRS) zurück. Die ausgewiesene Ertragslage
hat sich als Folge dieser Änderung der Rechnungslegungsvorschriften wesentlich besser
entwickelt als die tatsächliche Ertragslage.
Eine Anpassung der Planungsrechnungen mit Hilfe einer Überleitungsrechnung an HGB-
Standards würde mit grosser Wahrscheinlichkeit zu verminderten ausgewiesenen Gewinnen,
zu geringeren Ausschüttungen und damit zu einem geringeren resultierenden
Unternehmenswertes führen.
Bei der Beurteilung der Planungsrechnung der Antragsgegnerin habe ich darauf geachtet, ob
ihre Überleitung zwecks Anpassung an HGB-Standards zu einer wesentlichen Veränderung
der ausgewiesenen. Gewinne, der Ausschüttungen und damit des resultierenden
Unternehmenswertes führen könnte. Hierfür haben sich keine Anhaltspunkte ergeben.
Deshalb gilt:
Die Zugrundelegung der IFRS bei den Planungsrechnungen der Antragsgegnerin führt zu
keinem niedrigeren Unternehmenswert als bei der Zugrundelegung der HGB - Regeln.
dd. unzureichende Darstellung im Übertragungsbericht
Nach Ansicht der Antragsteller weist der Übertragungsbericht teilweise nur
zusammengefasste Zahlen aus. Die künftige Entwicklung der Personalaufwendungen und der
Investitionen seien nicht erkennbar.
Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Gewinn- und Verlustrechnungen der
Gesellschaft entsprechen den Anforderungen der GAAP
(bis 2003) bzw. der IFRS (ab 2004). Danach sind die Aufwendungen, ähnlich wier in einer
nach § 275 Abs. 3 HGB (Umsatzkostenverfahren) erstellten
Gewinn- und Verlustrechnung, nach Funktionsbereichen (Herstellungskosten,
Vertriebskosten, allgemeine Verwaltungskosten etc) zu gliedern. Die auf diese Weise
erstellten Gewinn und Verlustrechnungen enthalten keine Angaben zu einzelnen Kostenarten,
wie z.B. den Personalaufwendungen.

14
Unternehmen, die das Umsatzkostenverfahren anwenden, haben nach § 285 Nr. 8 HGB im
Anhang ihres Jahresabschlusses die folgenden zusätzlichen Angaben zu machen (gegliedert
wie beim Gesamtkostenverfahren):
den Materialaufwand des Geschäftsjahres und
den Personalaufwand des Geschäftsjahres .
Auch auf der Grundlage von GAAP bzw. IFRS erstellte Jahresabschlüsse müssen diese
Angaben enthalten.
Die Personalaufwendungen in den Jahren 2001 bis 2003 ergeben sich aus den Anhängen der
Konzern-Jahresabschlüsse 2001 bis 2003.
Für die Jahre ab 2004 ergeben sich die geplanten Personalaufwendungen aus den zur
Verfügung gestellten Planungsunterlagen.
Danach entwickeln sich die tatsächlichen Lohn- und Gehaltsaufwendungen (bis 2003) bzw.
der geplanten Lohn- und Gehaltsaufwendungen (ab 2004) wie folgt:
Personalaufwendungen
in 2001
in 2002
in 2003
in 2004
in 2005
in 2006
TEUR Erläuterung
202.408 (nur fortgeführte Aktivitäten)
195.172
176.409
169.300
168.800
174.600
Die Investitionen in den Jahren 2001 bis 2003 ergeben sich ebenfalls aus den Anhängen der
Konzern-Jahresabschlüsse 2001 bis 2003.
Auch für die Jahre ab 2004 ergeben sich die geplanten Investitionen aus den zur Verfügung
gestellten Planungsunterlagen.
Danach entwickeln sich die Investitionen wie folgt:
Investitionen TEUR Erläuterung
in 2001 15.427 (nur fortgeführte Aktivitäten)
in 2002 8.172
in 2003 7.426
in 2004 10.417
in 2005 9.578
in 2006 9.303
Die geplante Entwicklung der Personalaufwendungen und der Investitionen erscheint nicht
unplausibel."

15
und auf Seiten 34 - 38 des Gutachtens:
"ff. Prognostizierte Abschreibungen bzw. Reinvestitionen
Nach Ansicht der Antragsteller sind die lt. Übertragungsbericht prognostizierten
Abschreibungen bzw. Reinvestitionen nicht nachvollziehbar.
Wie bereits in Abschnitt V.3.a.dd. erläutert, entsprechen die Gewinn- und Verlustrechnungen
der Gesellschaft den GAAP bzw. den IFRS (ähnlich dem Umsatzkostenverfahren nach § 275
Abs. 3 HGB). Die Aufwendungen einer nach dem Umsatzkostenverfahren erstellten Gewinn-
und Verlustrechnung sind nach Funktionsbereichen (Herstellungskosten, Vertriebskosten,
allgemeine Verwaltungskosten etc.) gegliedert. Dagegen enthalten nach GAAP, IFRS oder
dem Umsatzkostenverfahren erstellte Gewinn- und Verlustrechnung keine Angaben zu
einzelnen Kostenarten, wie z.B. den Abschreibungen.
Die Höhe der Abschreibungen ergibt sich für die Jahre 2001 bis 2003 aus den Anhängen der
Konzern-Jahresabschlüsse.
Für die Jahre ab 2004 hat die Antragsgegnerin die Höhe der Abschreibungen mitgeteilt.
Daraus ergibt sich die folgende Entwicklung der tatsächlichen Abschreibungen (bis 2003)
bzw. der geplanten Abschreibungen (ab 2004):
Abschreibungen
in 2001
in 2002
in 2003
in 2004
in 2005
in 2006
TEUR Erläuterung
11.492 (nur fortgeführte Aktivitäten) .
11.720 (davon ausserplanmässig: TEUR 1.984)
9.22g (davon ausserplanmässig: TEUR 1.266)
9.695
9.339

Auch die Höhe der Investitionen ergibt sich für die Jahre 2001 bis 2003 aus den Anhängen
der Konzern-Jahresabschlüsse.
Für die Jahre ab 2004 hat die Antragsgegnerin auch die Höhe der geplanten Investitionen
mitgeteilt. Die mitgeteilten Beträge stimmen mit den Beträgen überein, die in den zur
Verfügung gestellten Planungsunterlagen verwendet wurden.
Daraus ergibt sich die folgende Entwicklung der tatsächlichen Investitionen (bis 2003) bzw.
der geplanten Investitionen (ab 2004):

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Investitionen TEUR Erläuterung
in 2001 15.427 (nur fortgeführte Aktivitäten)
in 2002 8.172
in 2003 7.426
in 2004 10.417
in 2005 9.578
in 2006 9.303
Die geplante Entwicklung der Abschreibungen und der Investitionen erscheint nicht
unplausibel.
gg. Finanzergebnis
Nach Ansicht der Antragsteller sind die auf Seite 52 des Übertragungsberichts angesetzten
Finanzergebnisse nicht nachvollziehbar. Während sich das Finanzergebnis lt. Seite 38 des
Übertragungsberichts in den Jahren 2001 bis 2003 von EUR 5,8 Mio. auf EUR 2,1 Mio.
vermindert, erhöhe es sich lt. Seite 52 des Übertragungsberichts bis 2006 auf EUR 3,5 Mio.
Die fehlende Berücksichtigung von rsprint 2' schlage sich in einem fehlerhaften
Finanzergebnis nieder, welches auf der Grundlage einer zu hohen durchschnittlichen
Verschuldung in Höhe von EUR 55 Mio. und eines zu hohen Zinssatzes von 6,5% ermittelt
worden sei.
Der.Einwand, dass die auf Seite 52 des Übertragungsberichts angesetzten Finanzergebnisse
nicht nachvollziehbar seien, trifft insoweit zu, als dort
lediglich der gesamte Zinsaufwand des Konzerns in den Jahren 2004 bis 2006 genannt wird.
Hinweise, wie sich der Zinsaufwand ermittelt und welche der Unternehmensbereiche er
betrifft, fehlen.
Der Übertragungsbericht erläutert die geplanten Finanzergebnisse wie folgt:
"Vom Ergebnis vor Zinsen und Steuern ist noch das Zinsergebnis abzusetzen. Dieses wurde
von den einzelnen Gesellschaften des Schenck Konzerns auf Basis von Liquiditätsplänen ...
geplant. Zusätzlich wurden Anpassungen aufgrund der für die Bewertung angenommenen
Vollausschüttung sowie für die Finanzierung des Verlusts des Geschäftsjahres 2003
vorgenommen.
Die in diesen Ausführungen erwähnten

17
`Anpassungen aufgrund der für die Bewertung angenommenen Vollausschüttung sowie für die
Finanzierung des Verlusts des Geschäftsjahres 2003'
kommen zu den am Beginn dieses Abschnitts V3. erläuterten Anpassungen der Ergebnisse
vor Zinsen und Steuern (EBH) hinzu.
Auf meine Bitte hat die Antragsgegnerin die Anpassung der Finanzergebnisse wie folgt
erläutert:
"Das Zinsergebnis der Planung war für die Berechnung des Unternehmenswertes ... zu
korrigieren, da die Planung keine Vollausschüttung vorsah,
der Verlust in 2003 höher war als noch in der Planung vom Oktober 2003 erwartet ... und das
Factoring in der Planung nicht berücksichtigt wurde
Der Fremdkapitalzinssatz wurde dabei mit 6% angesetzt. Dieser Zinssatz entspricht den
Gesamtfinanzierungskosten für ein unterstelltes Darlehen in der Grössenordnung von EUR
25 bis 30 Mio."
Nach Auswertung der von der Antragsgegnerin erhaltenen Planungsunterlagen ergeben sich
die Finanzergebnisse in den Jahren 2004 bis 2006 wie folgt:
2004
TEUR
2005
TEUR
2006
TEUR
1 Finanzergebnis lt. Planungsunterlagen (Anlage 3a) -2.545 -2.139 -1.917
2 Umgliederung des Beteiligungsergebnisses (vgl. oben) -100 0 0
3 Finanzergebnis nach Urngliederung
-2.645 -2.139 -1.917
4 Erhöhung des Zinsaufwandes wegen
5 - Vollausschüttungsannahme in 2005 (6% von 1.790) -107
6 - Vollausschüttungsannahme in 2006 (6% von 9.096)
-546
7 - Verlusterhöhung in 2003 (6% von (16.255 - 3.553) -762 -762 -762
8 - Einführung Factoring (1% von Euro 23.844)
-238 -238 -238
9 gesamte Erhöhung des Zinsaufwandes
-1.000 -1.107 -1.546
10 Rundungsdifferenzen
1 -2 1
11 Finanzergebnis lt. Übertragungsbericht (Anlage 3b) -3.644 -3.248 -3.462
Die Finanzergebnisse lt. den Planungsunterlagen (Zeile 1) sind mit dem in 2003
ausgewiesenen Finanzergebnis (TEUR 2.062) vergleichbar. Die Erhöhung des im Jahr 2004
ursprünglich geplanten Finanzaufwands gegenüber dem Jahr 2003 um (2.545 ./. 2.062 =)
TEUR 483 erklärt sich im Wesentlichen durch den ursprünglich in 2003 geplanten Verlust
von TEU1? 3.553.
Die ursprünglich geplanten Verminderungen des Finanzaufwands

18
in 2005 um (2.545.1.. 2.139 -) TEUR 406 und
in 2006 um (2.139 ./. 1.917 TEUR 222
erklären sich grösstenteils durch geplante Kreditverminderungen aufgrund der ursprünglich
geplanten Gewinnthesaurierungen.
Die geänderten Finanzergebnisse lt. den Planungsunterlagen für den Zweck der
Unternehmensbewertung zum 9.04.2004 (Zeile 11) erklären sich durch
die Veränderungen aufgrund der Vollausschüttungsannahme,
dem gegenüber der ursprünglichen Planung erhöhten Verlust in 2003 und
nachträglich geänderte Finanzierungsformen (Factoring).
Entgegen der Ansicht der Antragsteller sind die auf Seite 52 des Übertragungsberichts
angesetzten Finanzergebnisse nachvollziehbar. "
Die Kammer hat keine Veranlassung, diesen Angriffen der Antragsteller weiter nachzugehen,
Der Sachverständige hat in seinem Gutachten nachvollziehbar und überzeugend zu diesen
Angriffen Stellung genommen. Die Antragsteller selbst haben zu diesen Ausführungen
keinerlei Stellung mehr genommen oder die
,
Anhörung des sachverständigen Prüfers zu diesen
Fragen begehrt. Es wurden in der mündlichen Verhandlung, zu der der Sachverständige
aufgrund des Begehrens der Antragsgegnerin geladen und ergänzend befragt worden ist, von
Seiten der Antragsteller zu diesen Punkten auch keine Nachfragen an den Sachverständigen
gerichtet. Die Kammer hat von sich aus angesichts dessen auch keine Veranlassung die
entsprechenden Ausführen des Sachverständigen in Zweifel zu ziehen Stellungnahme keine
Veranlassung den sachverständigen Prüfer zu weiteren Erläuterungen zu laden.
Den Antragstellern kann nicht darin gefolgt werden, dass bei der Bewertung die Vorteile des
Hauptaktionärs ihren Niederschlag finden müssen, die dieser durch diesen Squeeze-out
erlangt. Die Kammer ist der Ansicht, dass beim Ausschluss von Minderheitsaktionären das
Unternehmen auf stand-alone Basis zu bewerten ist, da die Bewertung hier auf der Annahme
beruhen muss, wie sich sein Wert entwickelt hätte, wenn es ohne die die Bewertung
auslösende Massnahme fortgeführt worden wäre. Das durch ihre Aktien verkörperte Eigentum
der Aktionäre besteht nur an diesem objektiv zu bewertenden Unternehmen, ohne etwaige
subjektive Synergieeffekte oder sonstige Vorteile für den Hauptaktionär durch die
Bewertungsmassnahme.

19
Mit dem Sachverständigen ist die Kammer weiterhin der Ansicht, dass
entgegen der Annahmen im Übertragungsbericht für das Ergebnis (vor Steuern und
Thesaurierung) in der Phase 2 - ewige Rente - , ab dem Jahre 2007 derselbe Betrag anzusetzen
ist, wie er im Planjahr 2006 bei der detaillierten Unternehmungsplanung angenommen wurde.
Zwar gilt es grundsätzlich als regelgerecht, wenn überdacht wird, ob die Annahmen der Phase
I weitergeführt werden können ( Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4. Aufl.,
Seite 95). In der Regel wird jedoch der Endwert, der sich aus der auf den
Unternehmensplanungen fussenden Phase ergibt, als durchschnittlicher Ertragwert für die
Phase der "ewigen Rente" anzunehmen sein ( OLG Zweibrücken WM 1995, 980, 982 DB
1995, 866; LG Dortmund ZIP 2007, 2029). Hiervon abzuweichen, insbesondere durch eine
Herabsetzung bedarf es besonderer Begründung, die hier nicht ersichtlich ist. Soweit die
Antragsgegnerin diese Herabsetzung in der Weise vorgenommen hat, dass sie den Mittelwert
der Jahre 2005 und 2006 angesetzt hat und dies mit der zyklischen Entwicklung des Marktes
in dem die Carl Schenck AG tätig ist, begründet, stellt dies nicht die erforderliche greifbare
Begründung (vgl. OLG Zweibrücken a.a.O.) dar für die Herabsetzung dar. Angesichts der
enormen Unsicherheiten, mit denen derartige Schätzungen über einen so langen Zeitraum
(Annahme der unendlichen Lebensdauer des Unernehmens in dieser Phase) behaftet sind, hält
es die Kammer für realistischer, die Fortschreibung des Endwertes der ersten Phase
anzusetzen. Eine fundierte Prognose hinsichtlich der Faktoren, die die Zyklizität in dem
fraglichen Marktumfeld begründen soll, erscheint aus der Sicht des Stichtags kaum möglich
und wird auch von der Antragsgegnerin nicht hinreichend dargelegt. Es erscheint vielmehr
angebracht, die von der Antragsgegnerin dargelegten zeitnahen Ertragserwartungen stärker zu
gewichten zumal, worauf der Sachverständigen zutreffend hinweist, die Antragsgegnerin im
Übertragungsbericht bei der Begründung des Wachstumsabschlags ausführt, dass ab dem
Geschäftsjahr 2006 ein nachhaltiges durchschnittliches Ergebnis als ewige Rente auf
Grundlage konstanter Preise anzusetzen ist und zukünftig weiteres Ergebniswachstum zu
erwarten ist, Nimmt man hinzu, dass der in der ewigen Rente ab 2007 angesetzte
Konzernumsatzerlös von Mio. EUR 546 der Carl Schenck AG im Vergleich zum
Konzernumsatzerlös im Jahre 2006 von ca. Mio, 540 sogar noch gestiegen ist, ist es nicht
plausibel, wenn gleichwohl das auszuschüttende Ergebnis sich verringern soll. Nach der
Darstellung im Bericht (B1. 54 f) wirkt sich die Zyklizität des Marktes vielmehr auf die
Umsatzentwicklung aus. Insoweit ist die Darstellung im Bericht nicht in sich geschlossen.

20
Die Kammer folgt daher den Ausführungen des Sachverständigen das
aufgrund dessen es sachgerechter ist, für die Phase 2 das geplante Ausschüttungsergebnis der
letzten konkreten Planungsjahres 2006 anzusetzen zumal unter Beachtung dass die Carl
Schenck AG zum Zeitpunkt des Stichtags das Restrukturierungsprogramms sprint+ begonnen
hatte. Mögen auch, wie der Sachverständigen darlegt, die Ziele dieses Programm (zu)
ehrgeizig sein, so führt dies zwar nicht zu einer Erhöhung in der Phase 2, lässt es aber
gleichwohl nicht für sachgerecht erscheinen, hier eine Reduzierung anzunehmen.
Die Kammer hält es trotz grundsätzlicher Bedenken aus dem Gesichtspunkt des
Vertrauensschutzes es noch für angebracht jedenfalls für Stichtage die vor der
Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform am 06.07.2007 lagen, - wie es auch
vorliegend die Antraggegnerin und der Sachverständige getan haben - bei
Unternehmensbewertungen von einer NachsteuerbetrachturigAuszugehen, d.h. es sind
Nettoausschüttungsbeträge mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen.
Entsprechend den Empfehlungen des IDW wurde hierfür in der Vergangenheit ein typisierter
persönlicher Ertragsteuersatz d.h. unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens von
effektiv 17,5 % für die Ausschüttungen zugrunde gelegt, was auch im Übertragungsbericht
und im Sachverständigengutachten erfolgte. Ein höherer oder niedriger Steuersatz als 35 % ist
jedoch nicht angebracht. Der pauschalierte Steuersatz von 35 %, bzw. 17,5 % der bei
Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens im Rahmen von Unternehmensbewertungen bislang
zugrunde gelegt wurde (vgl. IDW S 1 in der Fassung vom 18. Oktober 2005, Abschn. 4.4.2.5)
und der auf früheren statistischen Erhebungen vor dem Jahr 2000 beruht, ist nach der
steuerrechtlichen Entwicklung zum Stichtag noch sachgerecht.
Dieser Steuersatz ergibt sich aus der vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten
Durchschnittssteuerbelastung im Jahr 1989, und zwar für unbeschränkt steuerpflichtige
natürliche Personen mit Einkünften überwiegend aus Gewerbebetrieb in Höhe von 34,8 %
(1.154.998 Steuerpflichtige) und mit Einkünften überwiegend aus Kapitalvermögen in Höhe
von 38 % (297.945 Steuerpflichtige). Dabei ist zu berücksichtigen, dass in den Zahlen von
1989 der Solidaritätszuschlag nicht enthalten sein kann, da es diesen 1989 noch nicht gab.
Nach der Lohn- und Einkommensteuerstatistik von 1995 beträgt die festgesetzte
Einkommensteuer bei Steuerpflichtigen mit Einkünften überwiegend aus Gewerbebetrieb 31,5
% (1.371.288 Steuerpflichtige) des zu versteuernden Einkommens und bei Steuerpflichtigen
mit Einkünften überwiegend aus Kapitalvermögen 36,8 % (237.751 Steuerpflichtige). In der

21
Statistik werden somit nur diejenigen Steuerpflichtigen erfasst, die Einkünfte überwiegend
aus Gewerbebetrieb oder Kapitalvermögen haben, diese jedoch mit ihren gesamten
Einkünften. Eine approximative Ermittlung der durchschnittlichen Steuerbelastung von
Kapitaleinkünften aller Steuerpflichtigen führt zu einer Durchschnittsbesteuerung von
Kapitaleinkünften in Höhe von 30,7 % für 2001. Dieser Steuersatz ist niedriger als derjenige
auf Basis der Durchseinlittssteuerbelastung der Steuerpflichtigen mit Einkünften überwiegend
aus Kapitalvermögen, da Steuerpflichtige mit überproportionalen Durchschnittssteuersätzen
erfasst werden, während bei der alternativen Berechnungsmethode alle Steuerpflichtigen -
wenn auch mit ihrem jeweiligen prozentualen Anteil am Gesamtbetrag der Kapitaleinkünfte
gewichtet - eingehen.
Mit dem Halbeinkünfteverfahren ist zwar per se keine Änderung des Steuersatzes verbunden,
sondern lediglich eine Halbierung der Bemessungsgrundlage. Auf Grund des progressiven
Einkommensteuertarifs ist jedoch mit einer Senkung des typisierten Steuersatzes zu rechnen.
Der exakte typisierte Durchschnittsteuersatz zum Bewertungsstichtag ist jedoch nicht
ermittelbar. Bei der empirischen Ermittlung besteht stets ein Zeitproblem, da die
erforderlichen Daten erst mit einer Verzögerung von 4 Jahren verfügbar sind und in der
erforderlichen Detaillierung nur alle 3 Jahre veröffentlicht werden. Auf Grund der 2002,
2004 und 2005 erfolgten schrittweisen Senkung des Einkommensteuersatzes erscheint jedoch
zunächst ein typisierter Steuersatz von 35 % als zu hoch. Dies gilt jedoch nur, wenn man den
Durchschnittsteuersatz als relevant erachtet. Aus entscheidungstheoretischer Sicht kommt es
bei der Durchführung einer Investition jedoch auf den Grenzsteuersatz an. Da es sich bei dem
Kauf/Verkauf von Unternehmensanteilen und den daraus resultierenden Einkünften um eine
betragsmässig eindeutig feststehende Veränderung der Bemessungsgrundlage handelt, ist vom
sogenannten. Differenzsteuersatz auszugehen. Auf Grund der erforderlichen Typisierung bei
einer objektivierten Unternehmensbewertung ist daher der durchschnittliche
Differenzsteuersatz zu Grunde zu legen. Dieser ist mit Hilfe der Einkommen- und
Lohnsteuerstatistik approximativ berechenbar. Auf Basis der Einkommen- und
Lohnsteuerstatistik 1998 errechnet sich ein typisierter durchschnittlicher Differenzsteuersatz
von knapp 39,5 % (inkl. Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer) bzw. 37,5 % (inkl.
Solidaritätszuschlag ohne Kirchensteuer) bzw. 35,5 % (ohne Solidaritätszuschlag und
Kirchensteuer (vgl. Munkert, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S.
320 m.w.Nachw.) Für einen Bewertungsstichtag im Jahre 2004 ist daher noch die Annahme
eines durchschnittlichen Steuersatzes von 35 % bzw. 17,5 % vertretbar.

22
Entgegen der Annahmen der Antragsgegnerin im Bericht und dem Sachverständigen legt die
Kammer bei der Kapitalisierung der Ausschüttungen auf den Stichtag 09.07.2004 einen
Basiszinssatz von 5,2 % einheitlich im Rahmen der Vereinfachung für die gesamte
Planungsrechung zugrunde.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses (auch für Altfälle) die entsprechend der
Empfehlung, des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer -
AKU -( IDW-Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest, Bewertungspraktiker Beilage
Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen
Bundesbank zum Stichtag 12.5.2004 vorzunehmen ist, für sach- und interessengerecht (seit
Kammerbeschluss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 -, AG 2007, 42) und seitdem in ständiger
Rechtsprechung). Durch das Abstellen auf die (kostenfreien und für jedermann zugänglichen)
hypothetischen Zerobond-Zinssätze der Deutschen Bundesbank wird einer notwendigen
Objektivierung Rechnung getragen (vgl. auch Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth Basiszinssatz
in der Unternehmensbewertung, Finanzbetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.).
Es wird vereinfachend Rückgriff auf öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten
genommen. Zur Orientierung wird die aktuelle - auf den Stichtag bezogen - Zinsstrukturkurve
herangezogen. Dabei erfordert die Nutzung der aktuellen Zinsstrukturkurve die Ermittlung
von Zerobond-Zinssätzen. Zerobond-Zinssätze (quasi-)sicherer Emittenten sind die
laufzeitadäquaten Zinssätze ohne Ausfall- und Zinsänderungsrisiko zur Diskontierung
risikoloser Zahlungsüberschüsse. Als Datenbasis zur Ermittlung der fristadäquaten Zerobond-
Zinssätze ist aus Objektivierungsgründen Rückgriff auf die veröffentlichte Zinsstruktur der
Deutschen Bundesbank zu nehmen. Diese Zinsstruktur wird seit 1997 von der Deutschen
Bundesbank mit Hilfe der sog. Svensson-Methode auf börsentäglicher Basis geschätzt (vgl.
Deutsche Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S. 61-66). Es handelt sich dabei um die
direkte Schätzung von Zerobond-Zinssätzen auf Basis beobachtbarer Umlaufrenditen von
Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen mit (Rest-)Laufzeiten
von mindestens drei Monaten.
Dieses Schätzverfahren ermöglicht theoretisch die Ermittlung eines Zerobond-Zinssatzes für
jeden endlichen Zeitraum. Die dafür notwendigen Parameter werden von der Bundesbank
börsentäglich veröffentlicht und können über die Zeitreihen-Datenbank im Internet kostenfrei
für historische Zeiträume bezogen und ausgewertet werden (Zeitreihen: wt3201; wt3202;
wt3203; wt3204; wt3205 und wt3206).

23
Der Zerobond-Zinssatz errechnet sich dabei nach folgender Formel (vgl. Deutsche
Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S. 64):
Z(T,ss, r)

)30
+
41 - exp(-T/ 2 - 1 ) \
(Tiri)
1
exp(-T I 1 - 1 )
( I
-
exp(-T/ T,)
(T I r2 )
exp(-T r2 )
Für die Unternehmensbewertung können so zu jedem beliebigen Bewertungsstichtag
Zerobond-Zinssätze aus der aktuellen Zinsstrukturkurve iterativ geschätzt und angewendet
werden. Mit der Empfehlung des AKU hält die Kammer, um eine Glättung von kurzfristigen
Marktschwankungen sowie Schätzfehlern insbesondere im Bereich der langfristigen Zinssätze
zu erreichen, es für sachgerecht eine Durchschnittsbildung aus historischen Zerobond-
Zinssätzen der letzten drei. Monate.vor dem Bewertungsstichtag periodenspezifisch
vorzunehmen, wobei dies jedoch entgegen der Empfehlung der AKU jeweils im Einzelfall auf
einen bestimmten Stichtag vorzunehmen ist und sich die generalisierende Annahme eines
Basiszinssatzes für einen bestimmten Zeitraum verbietet.
Der konkret anzusetzende Zinssatz errechnet sich dann, indem man den Barwert einer
konstant wachsenden Zahlungsüberschussreihe mit den periodenspezifischen Zerobond-
Zinssätzen und den Barwert derselben Überschussreihe mit einem (gesuchten) konstanten
Basiszins gleichsetzt und iterativ den gesuchten konstanten Basiszins ermittelt. Dabei muss
der Wert einer konstant wachsende Zahlungsüberschussreihe dem Wert der nachhaltigen
_
Wachstumsrate, vorliegend 1,7 % zu dessen Angemessenheit unten - entsprechen.
Für die Ermittlung eines barwertäquivalenten konstanten Basiszinses bedeutet dies, dass
zunächst die periodischen Zerobond-Zinssätze auf Basis der Bundesbank-Parameter der
letzten drei Monate vor dem jeweiligen Bewertungsstichtag zu ermitteln sind, anschliessend
ist, unter Anwendung einer zur tatsächlichen Zahlungsüberschussentwicklung des
Bewertungsobjektes adäquate Wachstumsannahme, der barwertäquivalente konstante
Basiszins iterativ zu errechnen.
exp(-T / r,
(T/t 1
)

24
Hierbei wird die gebotene marktzinsorientierte Ableitung des BasiSzinssatzes auf den Stichtag
vorgenommen und nicht wie bislang ein vergangenheitsorientierter Ansatz, der für zukünftige
Betrachtungen - insbesondere bei der Ermittlung der Abfindung beim Ausschluss von
Minderheitsaktionären - wenig geeignet ist. Die marktzinsorientierte Ableitung auf Basis
einer Zinsstrukturkurve mit transparenten Marktdaten und Zukunftsorientierung- bezogen
auf den Stichtag - entspricht dem gesetzlichen Grundsatz mehr, wonach die
Minderheitsaktionäre bezogen auf den Tag der Hauptversammlung die dem Wert ihrer
Beteiligung entsprechende Abfindung erhalten sollen, die dem zukunftsorientierten
Verbleiben als Anteilseigner der Gesellschaft entsprechen würde.
Allerdings kommt die vom Arbeitskreis vorgeschlagene Rundung auf 0,25 Prozentpunkte -
deren Notwendigkeit in diesem Umfang zudem nicht ersichtlich ist (vgl. Kniest in
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9, 12) und aus
Vereinfachungsgründen nur auf eine Stelle hinter dem Komma sachgerecht erscheint - aus
verfassungsrechtlichen Gründen nur zugunsten der Minderheitsaktionäre in Betracht, d.h. es
kommt nur eine Abrundung auf die nächste Stelle hinter dem Komma in Frage. Bei einer
Aufrundung würde im Ergebnis der Wert der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung des
Minderheitsaktionärs zu seinen Lasten abgeändert, wodurch der verfassungsrechtlich
geforderte volle Ausgleich bei einem Ausschluss von Minderheitsaktionären nicht mehr
gegeben wäre
Die vom Sachverständigen in seinem Gutachten (B1. 45 Fn. 63) angesetzten Parameter zur
Berechnung der Zinsstrukturkurve finden sich aber weder in den Datenreihen der Bundesbank
für den Stichtag noch an einem Tag 90 Tage zuvor. Die Kammer hat daher selbst den
Basiszins für 90 Tage vor dem Stichtag -soweit Daten der Bundesbank vorhanden waren, da
diese nicht für Samstage, Sonntage und Feiertage bereitgestellt werden - ermittelt und gelangt
bei einer Wachstumsrate von 1,7 %, der aus Äquivalenzgründen auch hier anzusetzen ist, zu
einem auf die erste Stelle abgerundeten Zinssatz von 5,2 %.
Der sich hieraus ergebende Zinssatz ist um den Wert der pauschalisierten durchschnittlichen
persönlichen ertragssteuerlichen Belastung des Investors von 35 % zu reduzieren. Da auch

25
bei der Alternativanlage auf den landesüblichen Zins noch Ertragssteuern zu zahlen sind,
muss man den Zins nach Abzug der typisierten Ertragssteuern bestimmen.
Zu diesem ist jedoch ein Risikozuschlag hinzuzurechnen.
In der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung soll durch den Risikozuschlag der
Umstand berücksichtigt werden, dass eine Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen
risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen öffentlichen Anleihe.
Die Höhe des Risikozuschlags soll sich nach dem nunmehr zumeist angewendeten CAPM-
Modell (vgl. IDW S1 2005 Tz. 100 und Anhang; Grossfeld, a.a.O. S. 134; Schultze, Methoden
der Unternehmensbewertung 2. Aufl. S. 473 ff) aus dem Produkt aus den Faktoren
Marktrisikoprämie und Betafaktor ergeben, wonach zur Ermittlung der Marktrisikoprämie auf
die Marktrendite, die in einem bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt
werden kann, abgestellt wird. Dabei soll ein Zeitraum von mehr als 10 Jahren zugrunde gelegt
werden (vgl. Grossfeld, DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Marktrendite den Basiszins
abzieht, erhält man den Betrag, den der Markt über den Basiszins hinaus verlangt, wenn eine
Anlage anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in einem Unternehmen erfolgt
(Marktrisikoprämie).
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko einer
Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der Betafaktor mit der
Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation
der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur
Marktrenditeschwankung aus. Wenn das RiSiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden
Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer,
so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über 1 (Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung a.a.O. S. 136). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer
Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie, wobei die
Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen lin jeweiligen Index ist
(Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem
Index, so liegt der Betafaktor über 1 (Grossfeld, DB 2004, 2799, 2802).
Dies bedeutet, es kommt auf die Anlagemöglichkeiten des die Aktien nunmehr
Übernehmenden an. Dessen Risikoübemahme gegenüber der alternativen Anlage in sichere
festverzinsliche Anleihe soll hier einen Ausgleich erfahren und nur dies kann überhaupt die
Legitimation für die die hierdurch erhöhte Abzinsung darstellen.

26
Die Antragsgegnerin hat diesen Risikozuschlag in dieser Weise hier mit 5 % (nach CAPM)
ermittelt.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob dieses Modell (zur Kritik vgl.BayObLG NZG 2006,
156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private
Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w.
Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 685) überhaupt grundsätzlich zu objektivierten
Zuschlägen führen kann. Bei der Feststellung der Marktrisikoprämie hängt das Ergebnis ab
vom subjektiv gewählten Marktindex und vom Beobachtungszeitraum, wobei - soweit für die
Kammer ersichtlich - in die Ableitungen noch nicht die Änderung der Besteuerung von
Dividenden durch das Halbeinkünfteverfahren systemgerecht eingeflossen ist, da dies erst seit
2001 greift, mithin noch nicht seinen Niederschlag in den Studien hinreichend gefunden
haben kann. Durch die steuerliche Begünstigung von Dividenden aus Aktien gegenüber der
vollen Besteuerung der Zinserträge aus festverzinslichen Anlagen wächst grundsätzlich
jedoch seitdem die Ertragschance des Anlegers bei Anlagen in Aktien gegenüber der Anlage
in festverzinsliche Anlagen, da bei theoretisch gleich hohen künftigen Erträgen aus beiden
Anlagenformen der tatsächliche Erlös aus der Aktienanlage und die Hälfte des persönlichen
Steuersatzes höher ausfällt als der Ertrag aus einer festverzinslichen Anlage. Dem
dargestellten höheren Risiko einer Investition in Aktien steht daher allein schon durch die
steuerliche Begünstigung eine höhere Ertragschance gegenüber. Daher führt das in der
Neufassung des IDW S1 Tz. 100 wegen der unterschiedlichen einkommensteuerlichen
Behandlung von Dividenden und Erträgen aus festverzinslichen Anlagen vorgeschlagene sog.
TAX-CAPM zu einer rechnerischen Erhöhung der Marktrisikoprämie von durchschnittlich
1 %, wie sich dies aus dem Anhang zu IDW S1 ergibt.
Jedenfalls beim Ausschluss von MindA:kitsaktionärenjst nach Ansicht der Kammer ein
Risikozuschlag jedoch nicht nach einem CAPM-Modell zu ermitteln. Abgesehen von den
vorstehend dargelegten Gründen, könnte es schon bedenklich sein, dass der Hauptaktionär,
der von der ihm gesetzlich eingeräumten Möglichkeit Gebrauch macht, die
Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft gegen Barabfindung auszuschliessen, sein künftiges
Unternehmerrisiko zum Teil auf die Abfindung der Ausscheidenden abwälzen können soll
(vgl. hierzu schon Gessler, GEBARA-Schriften, Bd. 1, 1977, S. 121, 134 f).
Gegen die Verwendung der CAPM-Modelle insbesondere beim zwangsweisen Ausschluss der
Minderheitsaktionäre spricht zunächst neben den grundsätzlichen Bedenken der Anwendung

27
dieses Modells bei der Unternehmensbewertung (vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157; OLG
München ZIP 2007, 375; LD Dortmund ZIP 2007, 2027; Erdmann in Bewertungspraktiker
2/2006 S. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung
2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w. Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 68; Fama,
E.; French, K. (1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance,
47, S. 427-465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks
and bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F..; French, K.R. (2002): The
Equity Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; a. A. OLG Celle ZIP 2007,
2025; OLG Stuttgart 2007, 530) das einem sog. Squeeze-out in der Regel ein Delisting - wie
vorliegend auch uschehen - an der Börse folgt Das in dem CAPM-Modell durch die
Marktrisikoprämie erfasste höheres Risiko der Anlage in Aktien beruht aber aufgrund einer
höheren Rendite aufgrund von Dividenden und Kursgewinnen (vgl. Drukarzyk, 3. Aufl.
Unternehmensbewertung S. 246 ff). Kursgewinne können jedoch nach einem Delisting nicht
mehr erfolgen. Zudem sind der Ermittlung des Betafaktors abweichend von dem individuellen
Betafaktor anhand einer sog. peer-group durch die gesetzliche Bestimmung des § 327b Abs. 1
Satz 1 AktG Grenzen gesetzt. Der Gesetzgeber hat hier ausdrücklich für die Bemessung der
Abfindung hauptsächlich auf die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der
Beschlussfassung abgestellt. Auf historische Betas oder solchen anderer Gesellschaften kann
es daher hier nicht entscheidend ankommen. Ein eigenes Beta der Gesellschaft lässt sich aber
in Bezug zum gesetzlich vorgegebenen Stichtag (durch einen bestimmter Zeitraum bis zum
Hauptversammlungstermin) nicht mit der durch das CAPM-Modell vorgegebenen Prämissen
ermitteln. Jedenfalls zum Zeitpunkt der Hauptversammlung der Gesellschaft und in einem
nicht unerheblichen Zeitraum zuvor muss der Hauptaktionär aufgrund der Bestimmung des §§
327a ff AktG bereits mindestens 95 % der Aktienanteile gehalten haben. Daraus folgt aber,
dass die zur Ermittlung des Betafaktors nach der CAPM-Methode erforderliche Volatilität
der Aktie in Nähe des Stichtags keine Aussagekraft haben kann. Zudem ist auch der
Betafaktor zukunftsbezogen, da auch auf die zukünftige Marktrendite und das künftige
Verhältnis der Volatilität abgestellt wird. Die ist aber bei einem Aktienbesitz von 100 % und
Delisting nach erfolgtem Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht darstellbar.
Tatsächlich ist dieses Verfahren - welches grundsätzlich zur Bewertung einer Aktienanlage
entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Unternehmens - jedoch nur unter der
Annahme "vollkommener Kapitalmärkte" sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in
den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch Diversifikation keine

28
Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene
Kapital märkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind durch Transaktionskosten,
Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie
Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen psychologisch bedingte
Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt. Sp führt ein hoher Vermögensanteil in
einem einzelnen Unternehmen, zu einer Bedeutung unternehmensspezifischer Risiken, die in
Betafaktor des CAPM nicht erfasst werden - wohl aber im Rating.
Das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung wird aber schon seit langem, selbst von
den Vertretern der Theorie effizienter Märkte als unbrauchbar eingeschätzt, was z.B. die
empirischen Veröffentlichungen der Professoren Fama und French (z.B. Fama, E.; French, K
(1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-
465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity
Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; vgl. hierzu auch Wiese.

Finanzbetrieb 2006, 242) zeigen.
Der Kapitalmarkt bietet aufgrund solcher Unvollkommenheit keine zuverlässigen
Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unternehmens und damit den
Kapitalkostensatz (Diskontierungszins).
Zudem ergibt sich bei Anwendung des (TAX-)CAPM eine Verletzung des
Äquivalenzgrundsatzes. Durch die Berücksichtigung von steuerfreien Kursgewinnen bei der
Alternativanlage wird nämlich eine zeitlich begrenzte Haltedauer unterstellt, da sich
ansonsten der Kursgewinn nicht realisieren würde und ein Kursgewinn ohne Realisierung sich
wertmässig nicht auswirken kann, während bei dem Bewertungsobjekt eine unbegrenzte
Haltedauer angenommen wird.
Allerdings ist die Kammer nicht der Ansicht, dass hier überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. OLG Stuttgart OLG Düsseldorf AG 2004, 324,
329 m. w. Nachw.) und der übernehmende Hauptaktionär das zukünftige Risiko nunmehr
alleine trägt, während die Minderheitsaktionäre mit dem Wert ihres Anteils zum Stichtag bei
Annahme einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens abgefunden werden. Zudem
gebietet dies das Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der Ausscheidende soll

29
hierdurch auch die Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage (gleiche Risikostufe) zu
erwerben. Bei der Preisbildung für diese Anlage fliesst aber auch das Risiko zu einer
vergleichsweise sicheren festverzinslichen Anlage ein (vgl. Grossfeld Unternehmens- und
Anteilsbewertung a.a.O. S. 127).
Der Kammer ist bewusst, dass eine Festlegung hier daher in gewisser Weise pauschal
erfolgen muss (vgl. BayObLG NZG 2006, 156; OLG München a.a.O.; LG Dortmund a.a.O.;
Kammerbeschlüsse vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 - AG 2007, 42; v. 13.6.2006 - 3-05 0
110/04 - und 4.7.2007 - 3-05 0 52/05 -) und im Regelfall Risikozuschläge wesentlich über 2
% der besonderen Begründung bedürfen. Diese besondere Begründung ist nach Ansicht der
Kammer dann gegeben, wenn der Hauptaktionär als investierender Eigenkapitalgeber eine
entsprechende Renditeerwartung bei der Entscheidung zu seiner Investition ansetzt, d.h.
aufgrund der geplanten Dividendenrendite ein Risikozuschlag von über 2 % gerechtfertigt
erscheint. Hierbei wird aufgrund der Renditeforderung des Hauptaktionärs das von diesem der
konkreten Anläge zugemessene spezifische Risiko besser abgebildet. Da die
Unternehmensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und man sich mit künftigen Cash-flows,
Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch der Risikozuschlag im
Kalkulationszinsfuss die von Investor erwartete Zukunft des konkreten Unternehmens
widerspiegeln.
Zur Prüfung, ob dieser Umstand gegeben ist, erscheint es der Kammer angebracht, hier für die
Ermittlung des Risikozuschlags auf den Berechnungsweg des dividend discount models in
einer modifizierten Form abzustellen. Beim dividend discount model wird der Risikozuschlag
durch die Überrendite durch Dividendenzahlung eines breit diverzifierten Aktienportofolios
gegenüber der zu erlangenden Verzinsung der Alternativanlage eines festverzinslichen
Wertpapiers mit der Formel (Gordon Modell)
rEK = (Dt+1/ Vt) + g
ermittelt, wobei rEK die Dividendenrendite, Vt der Wert der Aktie in t, Dt+1 die Dividende,
die in t+1 ausgeschüttet wird und g die Wachstumsrate der Dividende darstellt. Um den
Risikozuschlag zu erhalten wird anschliessend der risikolose Zins einer Anlage in sicheren
Wertpapieren subtrahiert.
Da der Hauptaktionär durch seine Entscheidung die Minderheitsaktionäre auszuschliessen,
eine Investition in diese konkrete Aktienanlage vornimmt, erscheint es bei der Bestimmung
des Risikozuschlags beim Ausschluss von Minderheitsaktionären angebracht im Gegensatz

30
zum allgemeinen dividend discount model keine durchschnittliche Dividendenrendite ins
Verhältnis zu einem festverzinslichen Wertpapier anzunehmen.
Im Hinblick auf die beim Ausschluss von Minderheitsaktionären vom Hauptaktionär einseitig
getroffene (das Ergebnis der Hauptversammlungsbeschlusses ist bei der voraussetzten
Mindestbeteiligung von 95 % nahezu sicher) Entscheidung, diese Investition durch die
Übernahme der Aktien der Minderheitsaktionäre vorzunehmen, ist es auch sachgerecht die
Erwartungshaltungen des Hauptaktionärs für die von ihm angesichts seiner Annahmen im
Übertragungsbericht hier zugrunde zu legen. Der Hauptaktionär investiert nämlich nicht in
eine Mehrzahl von Aktien am Kapitalmarkt, sondern er trifft mit der Entscheidung zur
Übernahme der Aktien der Minderheitsaktionäre eine konkrete Entscheidung für die
Investition in diesem bestimmten Unternehmen. Durch die von ihm erwartete
Eigenkapitalrendite dieser Investition spezifiziert er daher das von ihm eingeschätzte Risiko
dieser Anlage im, Verhältniszuginer Anlage zu einem sicheren Zinssatz. Es ist daher auch
sachgerecht, dieses Risiko für die Abzinsung bei künftigen finanziellen Überschüsse auf den
.
Stichtag für die Abfindung der. Minderheitsaktionäre zu Grunde zu legen. Da der
_ _
Hauptaktionäre die Entscheidung aufgrund der ihm vorliegenden Werte trifft, sind diese aus
dem von ihm herrührenden Übertragungsbericht für die Risikoeinschätzung massgeblich und
nicht ggf. andere Parameter, die im Rahmen des geh'chiliehen Spruchverfahrens ermittelt
werden. Bei der Ermittlung dieses spezifischen Risikos ist daher die konkrete
Dividendenprognose sowie die angesetzte Dividendenwachstumsrate und der sichere
Basiszins für unendlich laufende sichere festverzinsliche Bundeswertpapieren, wie sie sich
aus der Planungsrechnung und der Abzinsung, die der H ..up_täktionärjaseinem
Übertragungsbericht darstellt, zugrunde zu legen. Weiter ist für die Frage des Anteilswertes,
d.h. der Eigenkapitaleinsatz je Anteil auf den Aktienkurs des Zeitpunktes abzustellen, in dem
der Hauptaktionär seinen Entschluss die Minderheitsaktionäre auszuschliessen bekannt macht,
da nur dieser Kurs Grundlage seiner Entschliessung sein kann und nicht der Kurs wie er sich
_ -
dann ggf bis zur Hauptversammlung entwickelt hat.
Dieser Wert pro Aktie (hier EUR 111,38) ist dann ins Verhältnis zu der beabsichtigten
Dividende nach der Planungsrechung des Hauptaktionärs im Übertragungsbericht sowie
ihrem dort angenommenen Wachstum - hier 1 % - zu setzen, wobei aus
Vereinfachungsgründen nur auf die beabsichtigte Dividendenausschüttung der letzten Phase,
d.h. hier der ewigen Rente (hier EUR 9,88 je Stückaktie) abgestellt wird. Diese ermittelt sich
aus dem im Übertragungsbericht angenommenen Gewinn nach betrieblichen Steuern in der
Phase 2 von TEUR 15339. Entgegen der bisher von der Kammer vertretenen Ansicht (z. B.

31
Beschluss vom 4.7.2007 - 3-05 0 52/05) ist hier insgesamt eine Vorsteuerbetrachtung
anzunehmen, da sich die (zu unterstellende) Besteuerung der Einkünfte des investierenden
Hauptaktionärs als Kapitalgesellschaften hier nach der im Jahre 2004 geltenden Fassung des
§ 8b KStG zu richten hat. Hier ist aber zur Vermeidung von Doppelversteuerung gegenüber
einkommensteuerpflichtigen natürlichen Personen eine steuerliche Begünstigung gegeben.
Da dem Hauptaktionär wegen der Bestimmung des § 17 EStG ein Wertzuwachs des
Unternehmens durch Thesaurierung bei einer Veräusserung nicht steuerfrei verbleibt, sondern
diesen versteuern muss, im Gegensatz zum Kleinaktionär der diesen ggf. durch einen
gestiegenen Börsenkurs ausserhalb der Spekulationsfrist des § 23 EStG ( in der zum Stichtag
9.7.2004 gültigen Fassung) steuerfrei realisieren kann, wurde vereinfachend zur Ermittlung
des Risikozuschlags entgegen der Planungsrechung hier von einer Vollausschüttung der
geplanten Dividendenausschüttung in der ewigen Rente ausgegangen, d.h. die hier im
Übertragungsbericht geplanten Dividendenausschüttung von TEUR 15.339 (EUR 9,88 je
Aktie) wurde in das Verhältnis zu dem Kurs von EUR 111,38 gesetzt, was zu einer
Dividendenrendite von 8,87 % führt. Zuzüglich der vom Hauptaktionär angesetzten
Wachstumsrate von 1% und abzüglich dem von Hauptaktionär angesetzten Basiszins von
5.5 % ergibt dies den hier zuzugrunde zu legenden Risikozuschlag v[ön 4,38 %.
Entgegen der an dieser Methodik der Kammer geäusserten Kritik (vgl. z. B. Kuhner WPg
2007, 825, 832 f) liegt hierin auch nicht eine Verletzung des Grundsatzes, dass es bei der
Wertermittlung bei dem Bewertungsanlass des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre um die
Findung des sog. objektiven Wertes geht. Abgesehen davon, dass dieser sog. objektive Wert
ohnehin auf subjektiven Prämissen aufbaut, wie Schätzung künftiger Erträge und auch die
Frage inwieweit ein zukünftiges Wachstum möglich ist (vgl. Jonas WPg 2007, 835, 840),
bzw. bei Anwendung des CAPM, welche Unternehmen der "peer-group" aufgenommen
werden sollen (vgl. Hüttemann WPg 2007, 812, 820) erscheint es jedenfalls zur Festlegung
des für das konkreten Unernehmens anzusetzenden Risikozuschlags beim Ausschluss von
Minderheitsaktionären angebracht, auf die, nur dem Hauptaktionär bekannten Informationen
vgl. § 327b Abs. 1 Satz 2 AktG - und seinen hieraus sich ergebenden Renditevorstellungen
abzustellen. Ihm ist es möglich, durch die hierdurch erlangen (objektiven)
Insiderinformationen die Eigenschaften des Bewertungsobjekts mit den Eigenschaften eines
Vergleichsobjekts (d.h. mit der Rendite der Alternativanlage = dem Kapitalisierungszinssatz)
zu vergleichen. Verzichtet man auf Verwertung dieser Insiderinformation wird
wirklichkeitsfremd auf Kapitalmarktdaten eines vollkommenen Kapitalmarktes

32
zurückgegriffen, wobei modelllogisch auf Kapitalkosten anderer Unternehmen, die
vergleichbar sein sollen, zurückgegriffen wird. Dabei ist vorliegend aufgrund der
fragmentarischen Darstellung im Übertragungsbericht ohnehin nicht möglich, die
Vergleichbarkeit und Plausibilität dieser sog. peer-group festzustellen. Zwar enthält
wenigstens die Antragserwiderung die Zusammensetzung dieser peer-group, doch weitere
Informationen zu diesen Unternehmen, insbesondere zu deren sog. Beta-Faktoren und deren
Quellen fehlen völlig.
Mit der Berücksichtigung der vom Hauptaktionär zur Erstellung des Übertragungsberichts
erlangten Kenntnisse lässt sich jedoch die an sich gebotene Simulation der Verhandlung bei
gleichen Erkenntnissen auf beiden Seiten bei einem freiwilligen Verkauf der Aktie an den
Hauptaktionär, bei dem der Minderheitsaktionär wie dargelegt den vollen Wert seines
Anteils erhalten soll entsprechend realisieren. Das Risiko und damit die Kapitalkosten des
konkreten Unernehmens werden somit marktbezogen ermittelt und damit dem geforderten
objektiven Realitätsbezug entsprochen.
Dies führt dazu, dass abweichend vom Übertragungsbericht und von den Ausführungen des
Sachverständigen in seinem Gutachten für die Abzinsung der künftigen Erträge dem
Basiszinssatz entsprechend der Zinsstrukturkurve von 5,2 % ein Risikozuschlag von
_ _
(vereinfachend für alle beiden Phasen) 3,38 % hinzuzurechnen ist.
Der Wachstumsabschlag für den Zeitraum ab 2007 wird den Ausführungen des
Sachverständigen folgend it 1,7 %Angesetzt.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen Rente
Ertragsüberschüsse eingesetzt werden, ohne weitere Steigerungsraten in der Zukunft zu
beachten. Dies ist aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf angenommen werden, dass die
Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft nominal steigen. Deshalb ist es
gerechtfertigt, einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz nach Steuern bei der ewigen
Rente vorzunehmen, wenn die Gewinne des zu bewertenden Unternehmens in der Zukunft
voraussichtlich nominal wachsen werden (Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung
S. 144). Ein Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags liefern die Inflationsraten in
der Vergangenheit. Allerdings führen nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und
Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von Wettbewerbern,
Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen Überschüsse.

33
Unter Berücksichtigung der Ausführungen des Sachverständigen in seiner ergänzenden
Stellungnahme vom 12.11.2007 , die er bei seiner Anhörung noch näher erläutert hat, lag das
Gewinnwachstum der deutschen Maschinebauunternehmen in den Jahren 1995 bis 2004
durchschnittlich 13,2 % p. a. und lag damit wesentlich über dem Gewinnwachstum
von 5,3% p. a. der gesamten deutschen Unternehmen. Selbst wenn man der Antragsgegnerin
zugesteht, das sich aus der vom Sachverständigen mit diesem Schreiben vorgelegten Anlage 1
ergibt, dass dieses hohe Gewinnwachstum sich vor allem durch Wachstumsraten von 42,5 %
im Jahre 1996 und 96,7 % im Jahre 1997 ergibt, darf jedoch nicht übersehen werden, dass es
trotz der Jahre 1995, 1999 , 2000, 2001 und 2003 in denen sich eine negative Veränderung
zum Vorjahr ergibt, in den Jahren 2202 und 2004 ebenfalls ein Wachstum von 11,8 und 11,7
vorliegt. Angesichts diesen Zahlen ist es jedenfalls sachgerecht, insgesamt für die gesamte
künftige Zeit wie vom Sachverständigen vorgenommen ein moderates stetiges Wachstum von
1,7 % anzusetzen (vgl. hierzu grundsätzlich Schüler(Niklas Bewertungspraxis auf dem
Prüfstand. Wachstumsannahmen, Bewertungspraktiker 3/2007 S. 2 ff), da hiermit auch den
extremen Ausreissern nach oben hinreichend Rechnung getragen wird.
Unter Berücksichtigung dieser Parameter und der vorzunehmen Abzinsung auf den Stichtag
ergibt sich daher folgende Berechung:

1-1 e r 'I lel i t,l u n ,gi, ei
Untetniehmen"g wrerfec., Erläuterungen
2004
TEUR
2005
TEUR
2006 ab 2007
TEUR TEUR
1 Ergebnis vor Steuern ohne Thesaurierung gemäss Prognose 9.533 21.260 27.978 27.978
2 Verzinsung der Thesaurierunq (vor Steuern1 ab 2007: 10,3% 0 184 937 1.878
3 Ergebnis vor Steuern inkl. Thesaurierung
9.533 21.444 28.915 29.856
4 betriebliche Ertragsteuern 38% -3.623 -8.149 -10.988 -11.345
5 auf Anteile im Fremdbesitz entf. Ergebnis 117 47 -88 -88
6 Ergebnis nach Steuern 6.027 13.342 17.839 18.423
7 Thesaurierung lfd. Jahr ab 2007: 45% -1.790 -7.306 -9.136 -8.290
8 Summe Thesaurierungen Thesaurierungen kumuliert -1.790 -9.096 -18.232 -26.522
9 Ausschüttung vor ESt 4.237 6.036 8.703 10.133
10 persönliche Einkommensteuer 1 / 2 von 35% = 17,5% -741 -1.056 -1.523 -1.773
11 Ausschüttung nach ESt in 2007
8.360
12 Wertbeitraq aus der Thesaurierunq
8.290
13 711 kapitalisierendes Frgehni 3 496 4 980 718Q 16 650
14 Kapitalisierungszinssatz 7,760% 7,760% 7,760% 6,060%
15 Barwertfaktor 0.9280 0 8612 0 7992 13,1881
16 -Barwerte 711m 31 12 2001 3.144
4 28ct 5 738 219 581
17 Ertragswert zum 31.12.2003 232.852
18 steuerliche Sonderwerte zum 31.12.2003 14.790
19 Werte zum 31.12.2003 247.642
20 Aufzinsunq zum 9.07.2004 (191 Tage; 6%)
7.754
21 aufgezinster Wert zum 9.07.2004
255.396
22 Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 13.754
23 Unternehmenswert 711T 9 07 2004
[E r:Y)6) :)/50;
24 Anzahl der Aktien
1 551 000,
25 Unternehmenswert je Aktie 1

35
Der angemessene Abfindungsbetrag war daher auf EUR 173,53 je Stückaktie festzusetzen.
Die Zinsentscheidung beruht auf § 327b Abs. 2 AktG.
Die von einigen Antragstellern gegen die Zinsregelung (§ 327 b Abs. 2 AktG) vorgebrachten
verfassungsrechtlichen Bedenken sind nicht stichhaltig. Der Anspruch auf Zahlung der
Barabfindung selbst wird frühestens mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Handelsregister fällig, weil erst zu diesem Zeitpunkt alle Aktien der Minderheitsaktionäre auf
den Hauptaktionär übergehen (§ 327e Abs. 3 AktG). Bis zu diesem Zeitpunkt stehen dem
Minderheitsaktionär die Rechte als Anteilsinhaber, also insbesondere der Anspruch auf
Zahlung einer Dividende, voll zu. Verzögert sich die Eintragung, weil der Vorstand die
Anmeldung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses rechtswidrig verschleppt, ist zu
berücksichtigen, dass nach § 327 b Abs. 2 letzter Halbsatz AktG die Geltendmachung eines
weiteren Schadens durch den Minderheitsaktionär nicht ausgeschlossen ist. Beruht die
Verzögerung der Eintragung auf der gerichtlichen Anfechtung des Übertragungsbeschlusses
ist zu unterscheiden: Erweist sich die Klage als begründet, stellt sich das Problem der
Verzinsung der Barabfindung ohnehin nicht. Erweist sich die Klage letztlich als unbegründet
oder wird wie hier zurückgenommen, geht die Verzögerung der Eintragung auf die
Veranlassung durch Minderheitsaktionäre zurück und es ist nicht unbillig, dass ihnen für die
Verzögerung keine zinsmässige Kompensation zufliesst.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat
grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen. Im Hinblick auf die
vorgenommene Erhöhung entsprach es nicht der Billigkeit die Antragsteller mit
Gerichtskosten des Verfahrens zu belasten.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine
andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Dies ist hier nicht der Fall. Im Hinblick darauf, dass
das Verfahren zu einer Festsetzung der angemessenen Entschädigung geführt hat, die nur