Condat AG - 2008-07-14 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Ausfertigung
Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummen 102 0 130/03 AktG
In dem Spruchverfahren
betreffend die Condat AG, Berlin
Betellote:
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gegen
hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin, Littenstrasse 12-17, 10179 Berlin
(Mitte) am 14. Juli 2008 durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht und die
Handelsrichter und
beschlossen:
1. Der angemessene Abfindungsbetrag gemäss den §§ 327a ff. AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung der Condat AG, Berlin, vom 19. Dezember 2002 beschlossenen
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung wird auf 15,95 EUR je Stückaktie
der Condat AG festgesetzt.
2. Der Abfindungsbetrag ist ab dem 10. Oktober 2003 jährlich mit zwei vom Hundert über dem
jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
3.
Die Antragsgegnerin hat di gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung
des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre sowie die notwendigen aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller zu tragen.
4.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf 464.322,50 Euro festgesetzt.
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Gründe:
I.
Das vorliegende Spruchverfahren betrifft die Festsetzung der angemessenen Barabfindung
gemäss § 327b Abs. 2 AktG der Anteilsinhaber der früheren Condat AG, jetzt Texas Instruments
Berlin AG, aus Anlass der am 19. Dezember 2002 beschlossenen Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionare auf die Hauptaktionärin
Die Condat wurde im Jahre 1979 in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung
mit Sitz in Berlin gegründet. Die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft erfolgte am 13. Dezember
1993. Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt 9 Millionen Euro und ist eingeteilt in 9 Millionen
Inhaberaktien-zum Nennwert von einem Euro.
Das Geschäftsmodell des Unternehmens besteht in der Entwicklung von Softwareprodukten und -
lösungen für die mobile Datenkommunikation. Bereits 1989 war die Gesellschaft an der
Entwicklung einer so genannten Protokollstack-Software für den Mobilfunkstandard GSM
massgeblich beteiligt, Eine solche Software dient zur Kommunikation zwischen mobilen
Endgeräten und den Mobilfunknetzen im Rahmen fest definierter Standards In diesem Bereich
fand ab 1997 eine Zusammenarbeit mit der Antragsgegnerin als ustrategischem Partner' statt, da
Kunden der Antragsgegnerin für die von ihr hergestellten Mobilfunkchips auch eine Protokollstack-
Software benötigten. Auf der Grundlage dieser Kooperation wurde die Software der Condat
hinsichtlich ihrer Kompatibilität auf das Chipsatzangebot der Antragsgegnerin abgestimmt,
während die Antragsgegnerin exklusiv die Software der Condat verwendete. Allerdings werden die
Chipsätze der Antragsgegnerin nicht "automatisch" mit der Software der Gesellschaft
ausgestattet, sondern nur dann, wenn der jeweilige Kunde nicht über eine eigene Protokollstack-
Saftware verfügt. Nach Angaben der Antragsgegnerin ist dies bei lediglich 5 bis 10 Prozent ihrer
Abnehmer der Fall.
Ende des Jahres 2001 trat die Antragsgegnerin an die Gesellschaft heran, um über eine
Übernahme des Protokollstack-Geschäfts zu verhandeln. Das Ergebnis dieser Verhandlungen in
Form eines am 1. März 2002 abgeschlossenen Vertrages sah zunächst die Übernahme des 56,25
% am Gesa mtkapital der Condat umfassenden Aktienpakets der Gründungsaktionäre vor,
welches die Antragsgegnerin zu einem Kaufpreis von 12,00 Euro je Aktie erwarb.
Am 1. März 2002 kündigte die Antragsgegnerin ein öffentliches Übernahmegebot zum Preis von
gleichfalls 1 2,00 Euro je Aktie an, welches erheblich über dem zu diesem Zeitpunkt zu
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beobachtenden Börsenpreis der Condat-Aktie lag. Über einen Zeitraum von 3 Monaten_vor dem 1.
März 2002 hatte dieser im Durchschnitt lediglich 5,23 Euro je Aktie betragen. Die Veröffentlichung der
Angebotsunterlage erfolgte am 3. April 2002. Ende Juni 2002 hielt die Antragsgegnerin nach
Zukäufen auf der Grundlage ihres Angebots insgesamt 8.882.450 Aktien der Gesellschaft, was
einem Anteil von 98,69 % am Grundkapital entsprach.
Bis Mitte 2002 bestand die Gesellschaft aus den drei Geschäftsbereichen System Integration (SI),
Wireless Test Systems (WTS) und Wireless Communication Solutions (WCS). Eine nach Sparten
getrennte Planung für diese drei Unternehmensbereiche erfolgte nicht. Über ihre Aktivitäten in
Berlin hinaus besass die Condat einhundertprozentige Beteiligungen an Tochtergesellschaften in
Dänemark (Condat A/S) und Grossbritannien (Condat Edinburgh Ltd.) sowie eine Beteiligung in
Höhe von 78 % an dem französischen Unternehmen Purple Labs S.A. Die im asiatischen Raum
ansässige Gesellschaft Condat Ltd. Taiwan war bereits im März 2002 veräussert worden.
Da die Antragsgegnerin lediglich an der Übernahme des Geschäftsbereichs VVireless
Communication Solutions interessiert war, wurden die Geschäftsbereiche SI, WTS nebst der
Firma "Condat" sowie die Beteiligung an der Purple Labs S.A. zu einem Kaufpreis in Höhe von
15,7 Mio. Euro an die
verkauft. Dieses Unternehmen wurde über Beteiligungsgesellschaften
massgeblich von den ehemaligen Gründungsaktionären der Gesellschaft beherrscht. Die
ausserordentliche Hauptversammlung der Condat AG vom 12. Juli 2002 stimmte einem Verkauf zu
diesen Bedingungen zu. Die Antragsgegnerin hatte zuvor ein Gutachten der
eingeholt, mit dem eine Bewertung der auf die
zu übertragenden Vermögensgegenstände erfolgen sollte.
schätzte
deren Wert auf zwischen 10,75 Mio. Euro und 12,49 Mio. Euro liegend ein, wobei dieser Wertermittlung
eine Betrachtung des Ertragswerts nach dem Standard IDW S1 2000 zu Grunde lag.
Am 23. Oktober 2002 stellte die Antragsgegnerin gegenüber dem Vorstand der Condat AG ein
förmliches Übernahmeverlangen betreffend die im Streubesitz befindlichen \ 117.550 Aktien der
Gesellschaft, wobei eine Kompensation von 12 Euro je Stückaktie vorgesehen war. Für ihren Bericht
in der einzuberufenden Hauptversammlung bediente sie sich der Hilfe der
, deren Bewertungsgutachten wörtlich
wiedergegeben wurde. Dieser Bewertung lag eine Ertragsplanung der Gesellschaft für die
Geschäftsjahre 2002 bis 2006 zu Grunde, die sich im Wesentlichen auf einen vorläufigen
Abschluss zum 30. September 2002 stützte.
problematisierten im Rahmen ihrer
Bewertung insbesondere die Frage, ob die steuerlichen Verlustvorträge der Gesellschaft für den
Zeitraum nach dem Börsengang weiterhin genutzt werden können oder ob sie vielmehr durch die
Zuführung überwiegend neuen Betriebsvermögens untergegangen seien, wobei das zuletzt
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genannte Szenario für wahrscheinlich gehalten wurde. Unter Anwendung eines Basiszinssatzes
von ,6 %, einer Marktrisikoprämie von 5,5 %, eines Betafaktors von 1,7 sowie eines
Wachstumsabschlags fijr die Zeit der "ewigen Rente" in Höhe von 0,5 % gelangte
bezogen auf den> beabsichtigten Termin der Hauptversarrimlung, den 19. Dezember
2602, zu einem Unternehmenswert von 61.535 TEUR, was auf die einzelne Inhaberaktie bezogen
einem Ertragswert von 6,84 Euro entspricht. Die Angemessenheit einer Abfindung von 12 Euro je Aktie
wurde von der gerichtlich bestellten Barabfindungsprüferin ohne
wesentliche eigene Erwägungen bestätigt.
Entsprechend beschloss, die Hauptversammlung der Gesellschaft am 19. Dezember 2002 mit der
Stimmenmehrheit der Antragsgegnerin die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf
sie gegen eine Abfindung von 12 Euro je Aktie. Die Eintragung dieses Beschlusses im
Handelsregister bei dem Amtsgericht Charlottenburg erfolgte am 1. Oktober 2003.
Die Antragsteller sowie der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre machen neben
verfahrensrechtlichen Einwendungen geltend, der Abfindungsbetrag von 12 Euro sei zu niedrig
bemessen. Die gesetzlichen Regelungen über den Ausschluss von Minderheitsaktionären und die
Verzinsung der zu leistenden Abfindung seien verfassungswidrig. Zudem habe keine gesetzlich
vorgesehene Prüfung durch einen gerichtlich bestellten Sachverständigen stattgefunden, da
dieser nicht ordnungsgemäss durch das Gericht ausgewählt worden sei und er seine Arbeiten
zudem parallel zu dem von der Antragsgegnerin beauftragten Prüfer ausgeführt habe.
Sie beanstanden darüber hinaus die von der Antragsgegnerin bei der Ermittlung der Abfindung
gewählte Vorgehensweise. So habe bei der Schätzung der künftigen Erträge keine hinreichende
Vergangenheitsanalyse stattgefunden. Die Planung sei zu vorsichtig und daher nicht plausibel,
was insbesondere angesichts des Umstandes gelte, dass die Gesellschaft noch im März 2002 von
einer zu etwartenden 30-prozentigen Umsatzsteigerung ausgegangen sei. Zudem sei das.
Betriebsergebnis seit 1998 um 40 Prozent gewachsen. Im Hinblick auf die steuerlichen
Verlustvorträge der ehemaligen Condat GmbH und die Verwertung des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens sei die Ertragsplanung fehlerhaft. Daneben seien Synergieeffekte nicht hinreichend
berücksichtigt worden.
Die AntragStellerin zu 19. vertritt die Auffassung, der Gesellschaft stünden wegen der
Veräusserung der Geschäftsbereiche SI und WTS Ansprüche nach Massgabe der §§ 57, 62 AktG
zu: Der erzielte Kaufpreis sei deutlich zu niedrig gewesen; was den GründungSaktiänären einen
unzulässigen Sondervorteil verschafft habe.
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Die Antragsteller kritisieren weiter die für den Kapitalisierungszinssatz herangezogenen
Komponenten. Der angenommene Basiszinssatz von 6 % sei zu hoch, dies gelte auch für den
Risikozuschlag von 9,35 % vor Steuern. Auf der anderen Seite sei ein höherer
Wachstumsabschlag als von.der Antragsgegnerin in Ansatz gebracht zu veranschlagen.
SchliessliCh habe es die Antragsgegnerin unterlatsen, den Liquidationswett des Unternehmens zu
ermitteln.
Die Anfragsgegnerin verteidigt die von ihr vorgenornmene Bewertung, da diese auf der Grundlage
einer allein massgeblichen "Stand-Alone"-Prämisse zutreffend sei. Die hohen Wachstumsraten aus
den Anfangsjahren des Unternehmens seien nicht wiederholbar. Angesichts des Umstandes, dass
der Lizenzvertrag zwischen der Condat (alt) und der Antragsgegnerin nur bei einem relativ
geringen Teii der Chipsatzverkäufe zum Tragen komme, werde dieser durch die Antragsteller
überbewertet. Zudem sei zu berücksichtigen, dass eine Sättigung des Eneundenmarktes mit
Mobiltelefonen festzustellen sei, so dass starke AbsatZsteigerungen nicht mehr angenommen
werden könnten.
Die Kammer hat am 28. September 2004 beschlossen, die Berechnung der Barabfindung der
Minderheitsaktionäre nach Massgabe des Beschlusäes der Hauptversammlung der Texas
Instruments Berlin AG vorn 19. Dezember 2002 in Höhe von 12,00 getrennt hinsichtlich des
zugrunde gelegten Kapitalisierungszinssatzes und hinsichtlich der Plausibilität der
Planupgsrechnungen durch vom Gericht jeweils noch zu bestellende Sachverständige überprüfen
zu lassen. Wegen des weiteren Inhalts des Beschlusses und der darin enthaltenen Vorgaben für
die Sachverständigen wird auf die Niederschrift der mündlichen Verhandlung vom 28. September
2004, Bd. XIII, BI. 127 d.A., verwiesen.
Mit weiteren Beschlüssen vom 3. Januar 2005 und 18. Januar 2005 wurde
mit der Gutachtenerstellung betreffend den Kapitalisierungszinssatz und
Wirtschaftsprüfer mit der Begutachtung der Planung beauftragt, Bd. XIII,
BI. 209 und 212 d.A..
Wegen der Ergebnisse der Beweisaufnahme wird auf die Gutachten vom 9. April 2005
und vom 18. September 2006 nebst Ergänzungen Bezug genommen.
II.
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Auf das Verfahren waren die ab dem 1. September 2003 geltenden Vorschriften für
Spruchverfähren nach Massgabe des SpruchG anzuwenden, da der erste Antrag nach diesem
Stichtag bei Gericht eingegangen ist.
A. Zulässigkeit der Anträge
1. Die Anträge der Antragsteiler zu 1. bis 18. sind innerhalb der nach § 4 Abs. 1 Nr. 3 in
Verbindung mit § 1 Nr. 3 SpruchG massgeblichen Frist von drei Monaten nach dem Tag gestellt
worden, an dem die Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister am 1.
Oktober 2003 nach § 10 HGB als bekannt gemacht galt. Sie sind bis zu dem insoweit
massgeblichen Fristende am 10. Januar 2004 bej Gericht eingegangen, da die letzte massgebliche
Veröffentlichung am 10. Oktöber 2003 erfolgt ist. Auch der Antrag der Antragstellerin zu 19.,
welcher erst am 12. Januar 2004 bei Gericht eingegangen ist, war noch rechtzeitig, da es sich bei
dem 10. Januar 2004 um einen Samstag handelte. Damit verSchob sich das Fristende gemäss §
17 Abs. 2 FGG auf den Ablauf des nächsten'Werktages, somit den 12. Januar 2004.
3_ Die Anträge der Antragsteller waren auch im übrigen zulässig, da alle antragstellenden
Beteiligten durch Vorlage von Bescheinigungen ihrer Depotbanken nachgewiesen haben, dass sie
bis zur Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses vom 19. Dezember 2002 in das
Handelsregister Aktionäre der Condät AG waren. Zwar ist dies in der überwiegenden Anzahl der
Fälle durch eine Depotabrechnung geschehen, die - lediglich - eine an den jeweiligen Aktionär
gerichtete Mitteilung über die Ausbuchung der Aktien aus dem jeweiligen Aktienbestand enthält.
Insoweit besteht grundsätzlich das Problem, dass die Ausbuchung nicht zeitgleich mit der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister, sondern regelmässig um mehrere
Tage versetzt erfolgt. Damit ist nicht ausgeschlossen, dass zwischen diesen Daten noch ein
Anteilsenverb erfolgt, der dann nicht mehr zur Einleitung eines Spruchverfahrens berechtigen
würde. Dennoch hielt die Kammer die von den Antragstellern überreichten Unterlagen in diesem
Verfahren noch für ausreichend, da eine entsprechende NachWeisführung vor dem Inkrafttreten
des ApruchG akzeptiert wurde und während des Laufs der Antragsfrist im hiesigen Verfahren - nur
wenige Wochen nach dem Beginn der Geltung der Neyregelung - noch keine erhöhten
Anforderungen bekannt waren.
B. Begründetheit der Anträge
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Die gegen die Antragsgegnerin gerichteten Anträge haben in dem aus dem Beschlusstenor
ersichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit war die den Antragstellern gemäss § 327b AktG für den
Verlust ihres Aktieneigentums zu zahlende Kompensation zu erhöhen.
1. Verfahrensrügen
a) Die von einigen Antragstellern, unter anderem den Antragstellerinnen zu 11. und 18.,
erhobenen Verfahrenärügen waren 'zum einen unbegründet und zum anderen für die Bestimmung
der angemessenen Barabfindung der ausgeschlossenen Aktionäre in diesem Verfahren
unerheblich. Die Kammer hat ihre Entscheidung nicht auf das durch den gerichtlich bestellten
Barebfindungsprüfer erstellte Gutachten gestützt.
aa) SoWeit zum einen fehlerhafte Aüswahlentscheidung des Barabfindungsprüfers im Sinne des §
327c Abs. 2 Satz 3 AktG durch die Kammer gerügt wird, ging dies fehl. Insoweit war darauf
hinzuweisen, dass konkrete Auswahlkriterien für das Gericht in § 327c AktG beziehungsweise §
293c AktG nicht geregelt sind. Gesetzlich vorgeschrieben ist lediglich die Bestellung eines
Wirtschaftsprüfers beziehungsweise einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, wobei die
AusschlusstatbeStände des § 319 Abs. 2'und 3 HGB zu beächten sind. Eine Verletzung dieser
Bestimmungen durch die Bestellung der ist durch die Antragsteller nicht
geltend gemacht worden. Insbesondere war auch nicht ersichtlich, dass der bestellte Prüfer in der
Vergangenheit im Auftrag der Condat AG oder der Antragsg4gnerin tätig geworden ist und aus
diesem Grunde als voreingenommen zu gelten hätte.
Lediglich der Umstand, dass die Kammer einem Vorschlag der Antragsgegnerin gefolgt ist und die
von dieser benannte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft beätellt hat, stand einer wirksamen Auswahl
und Bestellung nicht entgegen. Dem Hauptaktionär ist nämlich durchaus das Recht zuzugestehen,
gemeinsam mit dem Antrag auf Bestellung eines Barabfindungsprüfers dem Gericht einen
Vorschlag für dessen Auswahl zu unterbreiten, In der Folge ist es aus diesem Grunde auch
unbedenklich, wenn das Gericht. diesem Vorschlag folgt (so auch OLG Hamburg, ZIP 2D04, 2288,
2289). Aus einem solchen Vorgehen des Gerichts kann nicht der Schluss gezogen werden, dass
eine gebotene Auswahlentscheidung nicht stattgefunden hat. Eine solche bezieht nämlich auch
andere Prüfer mit ein, die vom Antragsteller nicht benannt wurden, vom Gericht aber dennoch
bestellt werden können. Etwas anderes gilt nur dann, wenn sich das Gericht unzutreffender Weise
an den Vorschlag des Hauptaktionärs gebunden gefühlt hat, was die Antragstellerin zu 3. aber
weder behäluptet oder dargetan hat:
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bb) Die von einigen Antragstellern weiter kritisierte so genannte Parallelprüfung führt grundsätzlich
nicht zu einer Entwertung des Barabfindungsgutachtens in dem
Sinne, dass es als nicht erstattet anzusehen wäre. In der Rechtsprechung war bislang streitig,
welche Schlussfolgerung aus einem zeitlich koordinierten Vorgehen des Barabfindungsprüfers mit
dem vom Hauptaktionär selbst beauftragten Sachverständigen gezogen werden können oder
müssen. Richtiger Weise war bei der Beantwortung dieser Frage zu differenzieren zwischen der
Eignung des Gutachtens des AusSchlussprüfers als Bewertungsgutachten nach § 327c Abs. 2
Satz 2 AktG und der Eignung des Prüfers als Seeverständiger im Spruchverfahren (so zutreffend
Puszkajler in Kölner, Kommentar zum SpruchG, Rz. 27 vor §§ 7-11 SpruchG). Im Übrigen hat der
Bundesgerichtshof kürzlich.festgestellt, dass in der Parallelprüfung keine entsprechend § 319 Abs.
2 Nr. 5 a.F. HGB unzulässige Mitwirkung am Bericht des Hauptaktionärs liegt, sondern ein
sinnvolles Vorgehen, das eine frühzeitige Fehlerkorrektur durch den Prüfer ermöglicht und dessen
Unabhängigkeit nicht in Frage stellt. Die Grenzen der Zulässigkeit seien erst dann überschritten,
wenn sich eine Beratungstätigkeit des gerichtlich bestellten Prüfers auf unternehmerische
Zweckmässigkeitsentscheidungen erstrecke (vgl. BGH, BB 2006, 2543, 2544). Eine solche
Tätigkeit der Prüferin war aber ebenso wenig ersichtlich wie eine unzulässige Einflussnahme der
hiesigen Antragsgegnerin auf deren Tätigkeit.
b) Soweit der Antragsteller zu 18. geltend macht, die Antragsgegnerin habe darzulegen, dass sie
im Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung am 19. Dezember 2002 tatsächlich einen
Anteil an der Condat AG in Höhe von 95 % oder mehr besessen habe (§ 327a AktG), war dieser
Umstand im Spruchverfahren nicht zu überprüfen. Mängel der Beschlussfassung selbst können
lediglich im Anfechtungsverfahren geltend gemacht werden, da es sich nicht um Einwendungen
gegen die Höhe der Kompensation handelt, die allein Gegenstand des Spruchverfahrens ist.
c) Die vom Antragsteller zu 16. erhobene Rüge, es fehle an der Vorlage einer
Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin, ging fehL Zwar konnte er sich für seine
Auffassung, es komme für die festzusetzenden Wert der Beteiligung der Antragsteller an der
Condat AG - auch - auf den Wert des von der Antregsgegnerin geführten Unternehmens an, auf
den Wortlaut des § 4 Abs. 2 Nr. 4 a.F. SpruchG stützen. Darin hiess es, dass ein Antragsteller im
Spruchverfahren "konkrete Einwendungen gegen den als Grundlage für die Kompensation
ermittelten Unternehmenswert des Antragsgegners" erheben muss. Es war jedoch bereits mit dem
Inkrafttreten des SpruchG klar, dass es sich bei dieser Formulierung um ein Redaktionsversehen
handelt, da gerade im Fall des "Squeeze Out" , der Unternehmenswert eines Dritten - nämlich der
Gesellschaft, an der der Anteilsinhaber beteiligt war .r und nicht derjenige des Antragsgegners als
Hauptaktionär zu überprüfen ist (vgl. etwa Klöcker/Froweiin, SpruchG, 1. Aufl., Rz. 31 zu § 4
SpruchG). Der Gesetzgeber wollte keineswegs, wie dies der Antragsteller zu 16. meint, von der
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Prämisse der "Stand-Alone"-Betrachtung des Bewertungssubjekts abweichen. Dies zeigt bereits
der Umstand, dass der Gesetzestext in der aktuell geltenden Fassung abgeändert worden und
die Bezugnahme auf den Antragsgegner entfallen ist.
2. Einwand der Verfassungswidrigkeit der gesetzlichen Grundlagen für den Ausschluss von
Minderheitsaktionären
Soweit die Antragstellerin zu 17. die Vereinbarkeit des § 327a Abs.1 AktG mit höherrangigem
Recht rügt, ging dies fehl. Die Vorschriften über den Ausschluss von Minderheitsaktionären nach
den §§ 327 ff. AktG verletzen die Minderheitsaktionäre nicht in ihrem Recht aus Art. 14 GG: Die
Bestimmung des Art. 14 GG schliesst es nämlich nicht grundsätzlich aus, die Aktien einer
Minderheit gegen deren Willen auf den Hauptaktionär zu übertragen, auch wenn die verbliebenen
Minderheitsaktionäre vollständig aus der Gesellschaft herausgedrängt werden sollen (vgl. BVerfG,
NJW 2001, 279 f.). Zwar bedingt die verfassungsrechtliche Unbedenklichkeit einer solchen
Regelung, dass die Minderheitsaktionäre für den Verlust ihres Aktieneigentums wirtschaftlich voll
entschädigt werden. Dies wird durch die bestehende gesetzliche Regelung aber gewährleistet
(vgl. BGH, NZG 2005, 117).
a) Der Gesetzgeber hat mit der Schaffung der Möglichkeit des zwangsweisen Ausschlusses von
Minderheitsaktionären aus einer Aktiengesellschaft den Grundsatz der Verhältnismässigkeit
hinreichend beachtet.
Zwar können die Minderheitsaktionäre in der Regel die Durchsetzung unternehmerischer
Entscheidungen des Hauptaktionärs nicht verhindern, sie können diese jedoch verzögern. Zudem
bringt allein die Existenz von Minderheitsaktionaren für den Hauptaktionär einen erheblichen
Aufwand mit sich, der sich aus der Beachtung minderheitsschützender Normen ergibt Im Übrigen
musste der Gesetzgeber zwar das Interesse der Minderheitsaktionäre an der Beibehaltung ihrer
mitgliedschaftlichen Stellung beachten. Dieses darf aber gegenüber den Interessen des
Hauptaktionärs umso niedriger bewertet werden, je geringer ihr Anteil an der Gesellschaft ausfällt.
Durch die Festsetzung eines. Mindestanteilsbesitzes des Hauptaktionärs von' 95 Prozent ist
insoweit sichergestellt, dass sich das Anlageinteresse der Minderheitsaktionare in Ermangelung
realer Einwirkungsmöglichkeiten auf UnternehMensentscheidungen auf die vermögensrechtliche
Komponente der Mitgliedschaft beschränkt. Darüber hinaus war die Einführung eines
(zusätzlichen) qualitativen Kriteriums für die Durchführung eines "Squeeze-Out" nicht erforderlich
(vgl zu alldem BVerfG, NJW 2007, 3268,-3270).
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Die wirtschaftlichen Interessen der Minderheitsaktionäre werden dadurch ausreichend gewahrt,
dass die §§ 327a Abs. 1 Satz 1 und § 327b AktG eine angemessene Barabfindung für den Verlust
ihres Aktieneigentums vorsehen. Dabei ist ohne Bedeutung, dass die Abfindung in einem ersten
Schritt vom Hauptaktionär als Schuldner festgelegt wird, da ihre Angernessenheit gemäss § 327c
Abs. 2 Satz 2 und 3 AktG durch einen oder mehrere vom Gericht auszuwählende und zu
bestellende Prüfer zu prüfen ist. Daneben gewährleistet das den Minderheitsaktionären
offenstehende Spruchverfahren; dass etwaige Fehleinschätzungen des Gutachters nachträglich
korrigiert werden können.
b) Verfassungsrechtlich hinnehmbar ist auch der Umstand, dass der Anspruch der
Minderheitsaktionäre auf Erhalt einer angemessenen Abfindung nach § 327b Abs. 3 AktG lediglich
in der Höhe durch eine Bankgarantie gesichert ist, wie sie der Hauptaktionär gemäss § 327b Abs. 1
Satz 1 AktG festgelegt hat. Eine Absicherung der Minderheitsaktionäre gegen das Insolvenzrisiko
des Hauptaktionärs für den Fall einer Erhöhung der Abfindung im Spruchverfahren ist nicht
zwingend erforderlich. Dies gilt auch hinsichtlich der auf diesen Teil der Abfindung entfallenden
Zinsen (vgl. BVerfG, NJW 2007, 3268, 3270).
c) Auch die in § 327b Abs. 2 AktG enthaltene Verzinsungsregel entspricht entgegen der von der
Antragstellerin zu 14. geäusserten Auffassung verfassungsrechtlichen Vorgaben. Soweit die
Verzinsung der Abfindung erst mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses der
Hauptversammlung beginnt, ist dies gerechtfertigt, da der Minderheitsaktionär bis zu diesem
Zeitpunkt seine vollen mitgliedschaftlichen Rechte besitzt. Er kann insbesondere
Dividendenansprüche geltend machen, die letztlich eine Verzinsung seines eingesetzten Kapitals
bedeuten (vgl. zutreffend OLG Hamburg, NZG 2005, 86). Dass die Höhe der Verzinsung aufgrund
der Bezugnahme in § 327b Abs. 2 AktG auf den jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB in
Niedrigzinsphasen unter dem gesetzlichen Zins liegen kann, begründet gleichfalls keinen
Verfassungsverstoss, weil die durch den Hauptaktionär festgelegte und durch die Bankgarantie
abgesicherte Abfindung unverzüglich nach der Registereintragung des Übertragungsbeschlusses
zu leisten, ist (vgl. BVerfG, NJW 2007, .3268, 3271).
3. Unternehmensplanung der Copdat AG
Die Unternehmensplanung der Condat AG war nach Massgabe der von dem gerichtlichen
Sachverständigen vorgenommenen Änderungen geeignet, als Grundlage für die
Ermittlung.d er angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen'Minderheitsaktionäre zu
dienen. Wesentliche Mängel oder eine bewusste Manipulation zu Lasten der aussenstehenden
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Aktionäre waren angesichts der Ausführungen im Gutachten des Sachverständigen nicht
erkennen.
a) Der im Spruchverfahren für die Bewertung der Planung gerichtlich bestellte Sachverständige
hat bei der Ermittlung des Unternehmenswerts die Ertragswertmethode angewendet.
Dies entspricht der nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG 2003, 1127;
BayObLG, NZG 1998, 946; OLG Düsseldorf, AG 2001; 189, 190), die rechtlich unbedenklich ist,
aber gegebenenfalls einer etwaigen Korrektur an Hand des Börsenkurses bedarf (so BVerfGE
100, 289, 307). Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem
Ertragswert des betriebshotwendigen Vermögens, hängt also von der Fähigkeit des
Unternehmens ab, künftige Erträge zu erwirtschaften. Dieser Zukunftserfolg ist die Summe
sämtlicher an den Investor fliessenden Nettoausschüttungen aus dem Unternehmen, die sich aus
dem Überschuss der Einnahrhen über die Ausgaben ergeben (vgl. Piltz, Die
Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl., S. 17; Matthes/Graf von Maldeghem,
BKR 2003, 531, 533). Dabei wird - jedenfalls nach dem von sowie
entsprechend den seinerzeitigen Erkenntnissen zugrunde gelegten
Bewertungsstandard 111/V S1 a.F. - zum einen von einer Vollausschüttung der erwirtschafteten
Überschüsse an die Eigentümer sowie zu anderen von der weiteren Präniisse ausgegangen, das
Unternehmen bestehe für unbestimmte Zeit fort.
b) Da mit dem Ertragswertverfahren der objektivierte Unternehmenswert ermittelt wird, gilt die so
genannte "Stand-Alone"-Prämisse. Dies bedeutet, dass die Bewertung des Unternehmens auf der
am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft basiert, so dass beispielsweise durch den
Hauptaktionär mögliche Massnahmen wie Neuinveätitionen, Desinvestitionen oder
Restrukturierungsmassnahmen sowie die daraus resultierenden finanziellen Überschüsse nur zu
berücksichtigen sind, soweit hierfür Bewertungsstichtag bereits konkrete Massnahmen eingeleitet
waren. Mögliche, aber am Bewertungsstichtag noch nicht eingeleitete Massnahmen sind ebenso
wenig zu berücksichtigen wie Zukunftserfolge, die gerade infolge des "Squeeze-Out" eintreten
werden (vgl. auch Eisolt, DStR 2002, 1145, 1149).
c) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der
Unternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind. Nach der Vörschrift des §
327b Abs. 1 Satz 1 AktG hat die Höhe der Barabfindung; welche der Hauptaktionär den
Minderheitsaktionären anzubieten hat, die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der
Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung zu berücksichtigen. Damit ist für den Fell des
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre nach § 327a AktG auf diesen Zeitpunkt abzustellen (vgl.
BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998, 1866, 1867; BVerfG, NZG 2003, 1316; OLG
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Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126), der zugleich bestimmt,
welche Erwartungen hinsichtlich der Unternehmensüberschüsse und Alternativanlagen bestehen
(vgl. Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., S. 57).
Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei
angemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG
1999, 1222, 1226 OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf künftig nachweisbare Erfolgschancen
kann die Bewertunö der Ertragskraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür
zum Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38). Unter derselben
Voraussetzung können auch Belastungen der Ertragskraft Eingang in die Bewertung finden. Im
Übrigen muss die künftige Entwicklung uhbeachtet bleiben, da der zu bestimmende
Unternehmenswert dem Preis entsprechen soll, den ein Erwerber zum Bewertungsstichtag zahlen
würde (vgl. LG Nürnberg-Fürth, NZG 2000, 89, 90).
d) Mit der für die Quantifizierung des künftig zu erwartenden Unternehmenserfolgs wichtigen
Marktposition sowie ihrer Aufstellung im unternehmensspezifischen Marktumfeld hat sich die von
der Antragsgegnerin für die Erstellung ihres Übertragungsberichts beadtragte Gutachterin
in ihrem Gutachtens zu Punkte 1.2.1.1.1 nur pauschal auseinandergesetzt.
Gegen diese Darstellung sind von Seiten der Antragsteller - mit Ausnahme der Antragstellerin zu
17. - gleichfalls nur wenige, eher pauschale Einwendungen erhoben worden.
Soweit die Antragstellerin zu 17. bemängelt, in der Planung käme die Verbindung der Condat AG
mit einem der weltweit grössten Hersteller von Chips für Mobiltelefone in Form der Antragsgegnerin
nur unzureichend zum Ausdruck, hat der Sachverständige zu den Markterwartungen
im Mobiltelefonmarkt umfassende Ausführungen gemacht, denen die Kammer sich anschliesst. Er
weist darauf hin, dass auf diesem Markt ab dem Jahr 2002 zwar auf der einen Seite ein steigender
Absatz von Geräten zu beobachten war, dieses Wachstum aber zugleich mit einem Preisverfall
bei von den Abnehmern gleichzeitig erwarteten technischen Verbesserungen einherging. Aus
diesem Grunde habe das Wachstum des Marktes nicht in ein entsprechendes Ertragswachstum
für die Marktteilnehmer umgesetzt werden können. Der hieraus entstehende Margendruck sei in
der Umsatzplanung durch die Annahme nur geringer Ertragssteigerungen lArücksichtigt worden,
auch wenn diese Frage in dem -Gutachten nicht ausdrücklich angeprochen worden sei.
Hinzu kam, dass die von einigen Antragstellern vermissten Mengen beim Umsatz der Condat AG
von der Antragsgegnerin plausibel erläutert worden
.
sind. Danach wird die von der Condat AG
entwickelte Protokollstack-Software nicht automatisch in jedem von der Antragsgegnerin
verkauften Chipsatz integriert. Vielmehr geschieht dies nur dann, wenn der Kunde über keine
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eigene Software verfügt, was aber lediglich bei maximal 10 % der Abnehmer der Fall ist. Diese
Darstellung ist von den Antragstellern nicht in Zweifel gezogen worden. Insoweit galt, dass esr in
streitigen Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, zu denen dai aktienreChtliche
Spruchverfahren zählt, Sache der Beteiligten ist, für sie jeweils günstige Tatsachen vorzutragen
(vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2004, 622, 623).
e) Bei der Bewertung der Validität einer Unternehmensplanung ist.zunächst anhand der
Vergangenheitsergebnisse zu überprüfen, ob es sich um eine plausible Weiterführung handelt,
wobei periodenspezifische und andere singuläre Ereignisse auszublenden sind.
aa) In diesem Zusammenhang bestand bei der Condat AG die Besonderheit, dass das zu
bewertende Unternehmen nur noch aus dem Geschäftsbereich WCS bestand, ohne dass für die
vorangegangenen Zeiträume eine Spartenplanung stattgefunden hatte, welche die Eritwicklung in
diesem Bereich isoliert neben den veräusserten Geschäftsbereichen 51 und WTS abgebildet hätte.
Darüber hinaus stellt sich die Umsatzplanung der Condat AG für die Jahre ab 2003 als eine rein
fiktive Planung dar, da wegen der Integration des Geschäftsfeldes der Gesellschaft in den
Konzern der Antragsgegnerin keine "eigenen" Umsätze mehr geplant waren.
bb) NaCh Auffassung der Kammer war diese Situation so hinzunehmen, da eine nachträgliche
Analyse der in der Vergangenheit in den einzelnen Geschäftsbereichen der Condat AG erzielten
Ergebnisse mit vertretbarem Aufwand nicht durchführbar erschien. Der Sachverständige
führt zu dieser Problematik aus, dass der Versuch, nachträglich eine Spartenrechnung
für Perioden in der Vergangenheit durchzuführen regelmässig keine aussagefähigen Ergebnisse
hervorbringt, da es schlicht an der erforderlichen Datengrundlage fehlt. Damit war es vorliegend
nicht geboten, mit hohem Kostenrisiko eine aller Voraussicht nach erfolglose Rekonstruktion der
Umsatzerlöse des Bereichs WCS für die Jahre 2001 und früher zu erstellen.
cc) Betreffend die Entwicklung des Gesamtunternehmens in den Jahren 2000 und 2001 hat der
Sachverständige zwar kritisiert, dass die in diesem Zeitraum defizitären Ergebnisse ebenso wenig
einer eingehenden Betrachtung unterzogen worden sind wie der für den zum Quartalsschluss 30.
September 2002 entstandene Verlustausweis in Höhe von 17,9 Mio. E. Dabei hält er es für
wahrscheinlich, dass die Ergebnisse der Jahre 2000 durch Sondereffekte in Form des
Börsengängs der Gesellschaft sowie wachstumsbedingte Kosten in der Folgezeit belastet waren.
Die von der "Gesellschaft aufgestellte Planung stellte sich für den Sachverständigen vor diesem
Hintergrund aber dennoch nicht als zu negativ dar, wie viele Antragsteller meinen, sondern als zu
positiv, da seiner Auffassung nach angesichts der erzielten Vergangenheitsergebnisse der
prognostizierte "Turnaround" bereits im Jahr 2003 mit nachhaltigen Gewinnen in den Folgejahren
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eher zweifelhaft erscheint. Damit schien es so gut wie ausgeschlossen, dass sich die erstellte
Planung zu Lasten der Minderheitsaktionäre auswirken würde.
dd) Darüber hinaus verbietet es sich für die Gerichte im Spruchverfahren regelmässig,
grundlegende eigene Änderungen an der Planung vorzunehmen. Während im Rahmen der
bekannten (Vergengenheits-) Daten eine umfassende gerichtliche Überprüfung stattfindet, gilt dies
für die in die Zukunft gerichteten Planungen von Unternehmen und den darauf aufbauenden
Prognosen über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer Erträge nur eingeschränkt.
Diese Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen
unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese
Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realistischen
Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigeiweiSe annehmen, ihre Planung sei realistisch,
darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des
Gerichts ersetzt werden (so zutreffend OLG Stuttgart, AG 2006, 420, 425).
f) Soweit sich der gerichtliche Sachverständige mit der im Gutachten von
dargestellten Detailplanung der Condat AG auseinandergesetzt hat, hat er an mehreren Stellen
ohne Änderungen der eigentlichen Planannahmen Korrekturen vorgenommen, die nachvollziehbar
erscheinen und denen sich die Kammer daher anschliesst.
aa) Der geplante starke Einbruch der Umsatzerlöse im Jahr 2002 war durch die besondere
Situation zu erklären, dass vorgesehen Meilensteine erst später erreicht wurden, ein neues
Tarifmodell eingeführt wurde, welches zu einer Streckung. der Einnahmen führte und schliesslich
potenzielle Neukunden der Condat AG wegen der geplanten Übernahme durch die
Antragsgegnerin zögerlich reagierten. ❑ie weitere Planung für 2002 wurde vom Sachverständigen
in seinem Gutachten vom 18. September 2006 für plausibel gehalten, wobei sich für die Kammer
keine.Anhaltspunkte ergaben: diese SchluSsfolgerung in Zweifel zu .ziehen. Bei der
Plausibilisierung der Entwicklung im Jahr 2002 war dabei zu berücksichtigen, dass in die Planung
- entgegen der Vermutung der Ahtragstellerin zu 11. - die Ist-Zahlen bis zum 3. Quartal
einbezogen worden sind, so dass vor diesem Hintergrund die von einigen Antragstellern
geäusserte Vermutung nicht greift, sie sei wissentlich zu negativ erfolgt. Dies ergibt sich auch aus
dem Bericht der Condat AG per 30. Juni 2002, in dem von Umsatzrückgängen von fast 60 % als
Folge der Ankündigung der Übernahme durch die Antragsgegnerin die Rede ist.
bb) Die weitere Planung der Einnahmen und Ausgaben hielt der Sachverständige im
Wesentlichen für plausibel, wobei auf die Seiten 10 bis 22 des Gutachtens vom 18. September
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2006 Bezug genommen werden kann. Soweit er den ab 2003 angenommenen Rückgang des
Materialaufwands in Form eines vollständigen Wegfalls von Fremdleistungen für nicht
nachvoliziehbar hält, wirkt sich der hierdurch verursachte Spareffekt ausschliesslich zu Gunsten
der'Antragsteller aus, so dass die Kammer nähere Ermittlungen zu diesem Punkt nicht für
erforderlich hielt. Darüber hinaus bemängelt der Sachverständige zwar die fehlende Erklärung der
Plänung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen für das Jahr 2002, er hält die weitere
Ableitung für die Jahre 2003 bis 2006 allerdings insgesamt für plausibel, wobei ohnehin zu
berücksichtigen war, dass die entsprechenden Kosten nach der Integration in die Antragsgegnerin
für die Condat AG nicht mehr isoliert anfallen sollten.
cc) Soweit vor allem die Antragstellerin zu 18. geltend madht, ab dem Jahr 1998 seien die
Betriebsergebnisse um 40 % gestiegen, war nicht zu erkennen, dass sich diese Entwicklung aus
der Anfangsphase des Unternehmens würde fortsetzen können. Zum einen gehen die
Wachstumsraten von Technologieunternehmen nach der "Start-Up"-Phase regelmässig zurück.
Zum anderen wäre die Annahme eines fortlaufenden Wachstums in der genannten Höhe schon
auf der Basis der bis zum Stichtag vorliegenden Zahlen des Jahres 2002 in keiner Weise
gerechtfertigt.
dd) Den geplanten Einnahmen für das Jahr 2003 war eine Lizenzgebühr in Höhe von 2,5 Mio.
USD hinzuzurechnen, welche der Condat AG aus einem mit der zum 1. März 2002
geschlossenen Software-Lizenzvertrag über die Nutzung der Quellcodes der GSM- und GPRS-
Protokollstack-Software zustanden. Zwar sah eine Zusatzvereinbarung vor, dass diese
Nutzungsgebühr nicht gezahlt, sondern mit Leistungen der in der Form verrechnet werden
sollte, dass der von der erworbene Geschäftsbereich WTS bis zum 31. Dezember 2002
nicht näher spezifizierte Testergebnisse an die Antragsgegnerin liefern sollte. Fielen diese zur
Zufriedenheit der Antragsgegnerin aus, sollte die Gebühr nicht fällig werden.
Im Gutachten von ist diese Vereinbarung nicht erwähnt worden, zu einer
Einbeziehung in die Planung ist es offensichtlich nicht gekommen. Zur Abwicklung des Vertrages
liegen gleichfalls keine Informationen vor, obwohl; wie der Sachverständige zu Recht
ausführt, bei der Fertigung des Bewertungsgutachtens im Oktober 2002 Erkenntnisse darüber
hätten vorliegen müssen, ob die ersten "Milestones" aus diesem Vertrag erreicht worden sind.
Damit lag die Vermutung nicht fern, dass die Vereinbarung über den Ersatz der Gegenleistung
durch Dienstleistungen der entweder nur zum Schein geschlossen worden ist oder dass
diese (Gegen-) Leistungen tatsächlich nicht erbracht worden sind und der Condat,AG die.
geschuldete Lizenzgebühr zustand.
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ee) Die in der Planung für die Jahre 2003 bis 2006 vorgesehenen ZinSerträge hat der
Sachverständige wie die Kainmer meint zutreffender Weise, unter Berücksichtigung
einer möglichst effektiven Verwertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu Gunsten der
Anteilseigner gekürzt. Wie der Sachverständige ausführt, sah die Planung vor, die vorgesehenen
Jahresüberschüsse bis zum Jahr 2005 zu thesaurieren, um bilanzielle Verlustvorträge
auszugleichen. Angesichts des Umstandes, dass in der Gesellschaft zum Ende 2002 noch eine
Kapitalrücklage von 47;4 Mio. Euro aus dem Börsengang vorhanden war, erwies sich eine erneute
Ansammlung von für den Fortgang des Betriebs nicht notwendiger weiterer Liquidität jedoch bei
objektiver Betrachtung nicht als erforderlich. Vielmehr konnte die Rücklage mit dem Ziel des
Ausgleichs des VerlustVortrages aufgelöst werden, was sich in den Folgejahren in der Möglichkeit
einer sofortigen Gewinnausschüttung auswirkte. AuS diesem Grunde konnte der Hinweis der
Antragsgegnerin auf die Sperrfrist des § 225 Abs. 2 AktG nicht verfangen.
Ebenso sachgerecht war die vom Sachverständigen angenommene Auflösung von
Gewinnrücklagen in Verbindung mit einer Kapitalherabsetzung, um zu einer Ausschüttung nicht
betriebsnotwendiger Liquidität an die Aktionäre zum Bewertungszeitpunkt zu gelangen.
Hinzu kamen weitere ausserordentliche Erträge aus der Auflösung einer Rückstellung hinsichtlich
der Verlustübernahme für die Purple Labs S.A. in Höhe von 772.000,00 E, da der Anteil an dieser
Gesellschaft im Jahr 2002 veräussert worden ist und aus diesem Grunde keine weiteren
Verlustrückstellungen notwendig waren.
g) In dem von der Antragsgegnerin eingeholten Bewertungsgutachten von
nahm neben der künftigen Situation bei Einnahmen und Ausgaben der Gesellschaft auch die
Frage einen breiten Raum ein, inwieweit die steuerlichen Verlustvorträge der Condat weiterhin
genutzt werden können. Dabei nahm an, dass es bis zum Börsengang der
Gesellschaft zu der Übertragung von mehr als 50 % der Anteile an der Gesellschaft gekommen
sei und aus diesem Grund der Zufluss neuen Kapitals in die Rücklage durch das I PO nach der
Ende 2002 vertretenen Auffassung der Finanzverwaltung die Versagung der Nutzung der
steuerlichen Verlustvorträge auslösen würde.
Mit dieser Frage beschäftigt sich auch der Sachverständige eingehend und führt aus,
dass die Planung von auch aus der Situation im Oktober 2002 heraus
übermässig vorsichtig gewesen ist, da sich bereits damals in der Diskussion abgezeichnet habe,
dass die massgebliche:Vorschrift des § 8 Abs. 4 KStG nur den Erwerb "toter" Gesellschaften zum
Zweck der Verlustnutzung verhindern sollte. Mit dieser Fallgestaltung ist eine Kapitalerhöhung
anlässlich eines Börsengangs der Gesellschaft nicht zu vergleichen, zumal bei wertender
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Betrachtung rechtliche und wirtschaftliche Identität der Kapitalgesellschaft erhalten bleiben. Auf
die weiteren, überzeugenden Ausführungen.im Gutachten vom 18. September 2006 kann
verwiesen werden. Danach war es auch unter Berücksichtigung, des Stichtagsprinzips nicht
gerechtfertigt, in der Planung davon auszugehen, dass die vorhandenen Verlustvorträge nicht
(mehr) bis zu deren Verbrauch zur Minderung der Steuerlast der Gesellschaft eingesetzt werden
könnten.
4. Sonstige Erträge
Das Bestehen von sonstigen Erträgen oder Forderungen, die nicht aus der regulären
Geschäftstätigkeit der Condat AG stammen und geeignet wären, den Barwert zu erhöhen, war
nicht ersichtlich. Soweit die Antragstellerin zu 19. die Auffassung vertritt, der Gesellschaft stünden
gegen ihre ehemaligen Gründungsaktionäre Rückgewähransprüche nach Massgabe der §§ 62, 57
AktG zu, waren solche unter Berücksichtigung der Ausführungen des Sachverständigen
nicht ersichtlich.
a) Zwar hat der Sachverständige im Rahmen seiner Bewertungstätigkeit festgestellt, dass der
Verkauf der Geschäftsbereiche SI und WTS einschliesslich der Beteiligung an der
an die bei einem Vergleich der Zu- und Abgänge unter Heranziehung der Buchwerte
zu einem Verlust für die Gesellschaft in Höhe von 6,8 Mio. Euro geführt hat. Hieraus konnte jedoch
nicht der Schluss gezogen werden, dass den Altaktionären der Condat AG, welche die
gegründet hatten, ein Sondervorteil in derselben Höhe entstanden ist. Dabei war zunächst
unerheblich, dass den ehemaligen Gründungsaktionären selbst keine Mittel der Gesellschaft
zygeflossen sind, da Leistungen an mit dem Aktionär verbundene Unternehmen dem
Leistungsempfang durch den Aktionär bei vollständiger oder überwiegender wirtschaftlicher
Identität gleichstehen (vgl. Henze in Grosskommentar zum Aktiengesetz, Rz. 92 zu § 57 AktG).
Darüber hinaus gilt der Grundsatz, dass Austauschgeschäfte einer Aktiengesellschaft mit ihren
Anteilsinhabern zu marktüblichen Konditionen zulässig sind, ohne dass aktienrechtliche
Ausgleichsa nsprüche entstünden. Fürdie Feststellung der Marktüblichkeit sind in diesem Rahmen
nicht bilanzielle Ansätze heranzuziehen, sondern allein der Marktwert der Leistungen (vgl. Henze,
a.a.O., Rz. 57 zu, § 57 AktG; Hüffer, AktG, 7. Aufl., Rz. 9 zu § 57 AktG). Damit fehlt es an einem
Verstoss gegen § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG, wenn eine Verwertung der veräusserten Gegenstände auf
dem freien Markt zu einem ähnlichen Erlös geführt hätte.
b) Vorliegend ist nach den Analysen des Sachverständigen davon auszugehen,-dass
das Geschält mit der im Wesentlichen aus dem Transfer von finanziellen Mitteln bestand,
um den Weiterbetrieb der veräusserten Geschäftsbereich zu ermöglichen. Der entstandene
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Buchverlust kann nach den Ausführungen des Sachverständigen nicht als Folge der Veräusserung
angesehen werden, sondern ist vielmehr Ergebnis der Abschreibung einer Ausleihung an die
in korrespondierender Höhe, die im Jahr 2002 als nicht mehr werthaltig
angesehen wurde. Ein höherer Veräusserungserlös der defizitären Bereiche für den fiktiven Fall
einer Drittveräusserung war damit nicht ersichtlich, zumal die weitere Entwicklung der betroffenen
Unternehmensbereiche im VerkaufsZeitpunkt deutlich zu positiv eingeschätzt wurde, wie die
Geschäftsergebnisse der für die Folgezeit zeigen.
5. Berücksichtigung von Synergien
Besondere Verbund- oder Synergieeffekte waren bei der Planung der weiteren Entwicklung der
Gesellschaft nicht auszuweisen beziehungsweise zu berücksichtigen. Soweit sich aus der engen
Kooperation zwischen den Condat AG und der Antragsgegnerin Vorteile ergeben, waren diese
bereits in der Planung enthalten.
a) Die Behandlung von Verbundvorteilen oder Synergieeffekten, als der Veränderung der
finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Zusammenschluss entstehen, ist bislang
nicht abschliessend geklärt. In der Vergangenheit wurde insoweit richtiger Weise zwischen echten
und unechten Verbundvorteilen unterschieden, wobei letztere bereits im Unternehmen angelegt
sind und sich auch ohne die Strukturmassnahme realisieren oder mit beliebigen Partnern erzielen
lassen (vgl. etwa Riegger in KölnKomm zum SpruchG, 1. Aufl., Rz. 13 Anh. § 11 SpruchG). Hierzu
gehören insbesondere körperschafts- oder gewerbesteuerrechtliche Verlustvorträge (vgl. OLG
Düsseldorf, NZG 2000, 744, 748). Derartige Vorteile sind nach allgemeiner Auffassung bei der
Unternehmensbewertung stets zu berücksichtigen, weil die ausscheidenden Anteilseigner sonst
wirtschaftliche Nachteile erleiden würden (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 1. Aufl.,
Rz. 27 Anh § 11 SpruchG).
b) Unterschiedliche Ansichten werden dagegen zu den so genannten echten Verbundvorteilen
vertreten, die sich erst aus der Strukturmassnahme ergeben. Bis zur Entscheidung des
Bundesgerichtshofs in Sachen DAT/Altana entsprach es der herrschenden Auffassung in der
Rechtsprechung, dass derartige Effekte vor dem Hintergrund der gebotenen "Stand: Alone"-
.
Betrachtung unter der Annahme des Fortbestands und der weiteren Selbstständigkeit des zu
bewertenden Unternehmens ausser Betracht bleiben müssen. In der genannten Entscheidung hat
der Bundesgerichtshof nunmehr entschieden, dass im Zusammenhang mit der Berücksichtigung
des Börsenkurses Verbundeffekte, die.bei der Preisbildung vom Markt berücksichtigt worden sind,
nicht zu eliminieren sind (vgl. BGHZ 147, 108 ff.). Es dürfte allerdings kaum möglich sein
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festzustellen, welche Bedeutung der Markt ihnen im Einzelnen beigemessen hat, so dass eine
Nichtberücksichtigung der Synergieeffekte bereits aus rein tatsächlichen Gründen zwingend ist.
c) Damit sind echte Verbundeffekte auch weiterhin, entgegen der Auffassung des Antragstellers
zu 9., als grundsätzlich nicht massgeblich anzusehen, da sie nicht in den Grenzpreie für die
aussenstehenden Aktionäre fallen (vgl. zutreffend KölnKomm/Riegger, a.a.O., Rz. 13 Anh. § 11
SpruchG; Hüffer, Aktiengesetz, 7. Aufl., Rz. 22 zu § 305 AktG). Dies gilt insbesondere im Fall des
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre, da diejenigen Vorteile, welche durch die Integration eines
Unternehmens in dasjenige des Hauptaktionärs entstehen, ausschliesslich diesem zugewiesen
sind. Besonders augenfällig wird dies im Fall des häufig in der Folge eines Ausschlusses nach §
327a ff. AktG eingeleiteten Delisting, durch das die mit dem Handel der Aktien an der Börse
verbundenen Aufwendungen wegfallen. Wollte man diese Ersparnisse auch den
Minderheitaktionären zu Gute kommen lassen, widerspräche dies der eingangs erwähnten
Prämisse der "Stand-Alone"-Bewertung. Bei der unterstellten Fortführung des Unternehmens
wären diese Kosten nämlich weiterhin angefallen.
5. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, ist
dieses gesondert zu bewerten und für die Bestimmung des Unternehmenswerts dem Ertragswert
des betriebsnotwendigen Vermögend hinzuzurechnen (vgl. etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11
SpruchG). Dieses ist regelmässig mit seinem Liquidationswert in Ansatz zu bringen (vgl. BayObLG,
NZG 1998, 946). Hierbei handelt es sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche
Gegenstände des Unternehmens veräussert werden (Summe der Einzelveräusserungspreise nach
Abzug von Schulden, Liquidationskosten und eventuellen Steuern). Allerdings ist nicht in jedem
Fall die bestmögliche Verwertung in einer Veräusserung zu sehen. Vielmehr kann es sich im
Einzelfall auch anbieten, das neutrale Vermögen im Unternehmen zu belassen und den Barwert
der hieraus zu erzielenden künftigen Überschüsse zu berücksichtigen (vgl. Grossfeld, a.a.O., S.
170).
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen
Wirtschaftsgüter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche
Unternehmensaufgabe berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des
Unternehmens haben, Zum anderen werden stille Reserven. .erfasst, die durch bilanzielle
Unterbewertung von Aktiva beziehungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
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b) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen der Condat AG bestand gemäss den
Qbereinstimmenden Ausführungen der Antragsgegnerin im Gutachten von
sowie des gerichtlichen Sachverständigen aus liquiden Mitteln einschliesslich
Wertpapieren. Während dem Unternehmen Liquidität in einer nach ihrer
Auffassung für die Fortführung des Unternehmens nicht notwendigen Höhe entzogen und den
entsprechenden Betrag dem Ertragswert des operativen Geschäfts zum Bewertungsstichtag
hinzugerechnet haben, hat der Sachverständige ein für die Anteilseigner günstigeres
Modell gewählt, bei dem der überwiegende Teil der Auskehrung des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens über die Auskehrung der Kapitalrücklage und die oben bereits angesprochene
Herabsetzung des Grundkapitals erfolgt. Diese Konstruktion hat zur Folge, dass persönliche
Ertragssteuern der Anteilseigner lediglich auf die Ausschüttung der Gewinnrücklage anfallen.
Diese Vorgehensweise erschien der Kämmer zutreffend. Wie bereits angesprochen war die
Thesaurierung von Gewinnen im Unternehmen für die Aktionäre vorliegend die ungünstigere
Lösung ., so dass diese Alternative keiner weiteren Erörterung bedurfte.
c) Im Gegensatz zur von der Antragsgegnerin vertretenen Auffassung ist - von Ausnahmen im
Einzelfall abgesehen; wie oben bereits erwähnt - grundsätzlich von einer Veräusserung von nicht
betriebsnotwendigem Vermögen und der Ausschüttung der Erlöse an die Anteilseigner
auszugehen. Bei Bestehen überschüssiger Liquidität ist dieie unmittelbar auszukehren, soweit
dies zulässig ist. Darüber hinaus ist für den Zweck der stichtagsbezogenen
Unternehmensbewertung kein Wahlrecht des Unternehmens anzuerkennen, wie mit nicht
betriebsnätwendigem Vermögen verfahren werden soll.
d) Weiter gehende Vermögenswerte der Gesellschaft, die einer Veräusserung zugänglich wären,
waren weder ersichtlich noch ist das Vorhandensein solchen Vermögens von den Antragstellern
substantiiert behauptet worden.
6. Kapitalisierungszinssatz
a) Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der
den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den Bewertungsstichtag zu
beziehen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens.
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23
b) Bei Ertragswertgutachten ist regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach den ihnen zu
Grunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen
exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr ein
objektivierter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines objektiv vernünftigen dritten
Betrachters als ,angernessen" gelten kann. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen
Abfindung müssen folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Atgumentationsstränge
verfolgt werden. Um die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu befriedigen, muss es sich dabei
um solche Vorgehensweisen handeln, die in der .
betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend
anerkannt und akzeptiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei derart
validen betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich aber regelmässig um Verfahren, die rein
subjektirre Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen
Unsicherheiten behaftet sind.
c) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im
Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG
Stuttgart, ZlP 2004, 712, 714). Vor diesem Hintergrund kann von dem richterlichen
Schätzungsermessen auch in der WL-- -.-.. "nacht werden, dass auch trotz nicht
vollständig geklärten betriebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einholung von
Ergänzungsgutachtens abgesehen wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
d) Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauschalierten persönlichen Steuern der
Anteilseigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, 41, 42; OLG Karlsruhe AG 2005,
45, 47; OLG. Düsseldorf NZG 2000, 693, 695 f.; IDW S. 1 Tz. 91 ff, 122).
Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von der
Antragsgegnerin auf der Grundlage des Gutachtens von zugrunde gelegten
Parameter als überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz insbesondere
durch den Ansatz eines niedrigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren Risikozuschlages und
eines höheren Wachstumsabschlages korrigiert wissen wollen.
Die Kammer hielt insoweit gegenüber denn Gutachten von Korrekturen für
erforderlich, die sich auf sämtliche der genannten Parameter beziehen. Diese Korrekturen führen
unter Berücksichtigung der zu erwartenden Unternehmenserträge zu einer Erhöhung des"
anzunehmenden Wertes einer Aktie der Condat AG, welcher im Ergebnis über der von der
Antragsgegnerin zuletzt angebotenen Barabfindung liegt.
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4. Basiszinssatz
Sowohl der von ,geschätzte" Basiszinssatz von 6,0 % als auch der vom
gerichtlichen Sachverständigen für den Stichtag 19. Dezembef 2002 angenommene
Basiszinssatz von 4,2 % auf der Basis des Kurses zehnjähriger Bundesanleihen begegneten
durchgreifenden Bedenken.
a) Der Basiszinssatz wird regelmässig aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen
oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risikofreie
Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH: NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG
2000, 744, 747).
b) Nach dem Stichtagsprinzip ist grundsätzlich auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversamrrilung abzustellen, hier mithin den 19. Dezember 2002. Spätere Entwicklungen
können nur berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt waren (so
genannte Wurzeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8;
OLG Gelle. NZG 1998, 987, 988; Emmerich-Habersack, a.a.O., Rz. 56 a und 57 f zu § 305 AktG.;
Riegger in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Rz. 11 Anh. § 11 SpruchG; Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. S. 59 f.). Aus dem .
Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf den Basiszinssatz jedoch gerade nicht, dass es allein auf den
zum Stichtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je nachdem, ob der
Stichtag in eine Hochzinsphase oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist vielmehr der aus
der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende
Nominalzinssatz (Grossfeld S. 119).
Da die erforderliche Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebensdauer
des zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäquivalenz
(auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentlichen Hand
heranzuziehen wären, kann der Basiszinssatz jedenfalls nicht mit dem aktuellen Zinssatz für die
längstlaufenden öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder länger gleichgesetzt werden. Bei der
Üestlegung der Elemente des Kapitalisierungszinssat±es ist nämlich zu beachten, dass sie
laufzeitäquivalent sein müssen. Greift man auf öffentliche Anlagen mit begrenzter Laufzeit zurück,
ist auch die dann erforderliche Wiederanlage zu berücksichtigen, da eine unbegrenzte
Lebensdauer des Unternehmens angenommen wird. (vgl OLG München, ZIP 2006-, 1722, 1725).
Auf der anderen Seite können für den Zeitpunkt nach der Endfälligkeit 30-jähriger Anleihen keine
objektivierbaren Zinsprognosen mehr getroffen werden, wie auch der Sachverständige
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24

25
in seinem Gutachten ausführt. Zudem ist bei Heranziehung von Anleihen mit einer Laufzeit von 30
Jahren nach deren Ablauf regelmässig ein Abflachen der Zinskurve zu beobachten, wobei der
Einfluss auf den Ertragswert bei Zinsänderungen in entfernter liegenden Zeiträumen ohnehin
abnimmt.
c) Damit die Zirigprogriose allerdings nicht jeglicher Grundlage entbehrt, kann alg Datenbasis für
auf die, Zinsentwicklung in der Vergangenheit zurückgegriffen werden. Zwar lässt sich auch auf
dieser Grundlage die künftige ZinsentWicklung umso weniger mit rationalen Erwägungen
prognostizieren, je weiter der Prognosezeitraum in die Zukunft reichen muss. Indessen wirken sich
aus finanzmathematischen Gründen tatsächliche Annahmen im Ergebnis umso weniger aus, je
Weiter diese Ahnahmen in die Zukunft reichen.
d) Vor diesem Hintergrund vermochte die von vorgenommene Schätzung kaum
zu überzeugen, da nicht weiter erklärt wird, wie sich aus beobachtbaren Zinssätzen von rund 5 %
im Rahmen einer anhaltenden Niedrigzinsphase der Schluss auf einen Basiszins von 6 %
rechtfertigten soll.
Der von angenommene Zinssatz von 4,2 % ist dagegen nicht mit der für die
Alternativanlage zu fordernden Laufzeitäquivalenz in Einklang zu bringen. Wie oben dargestellt,
kann der Basiszinssatz wegen seiner Zukunftsbezogenheit nicht mit dem am Stichtag zu
beobachtenden Zinssatz für öffentliche Anleihen mit 10-jähriger Laufzeit gleichgesetzt werden, wie
dies der Sachverständige getan hat. Zwar hat er ausgeführt, dass die empirische Bestimmung von
mehr als 30 Jahre in die Zukunft reichenden Zinssätzen nicht möglich ist, da kaum Staatsanleihen
gehandelt würde, die eine längere Laufzeit als 30 Jahre aufwiesen. Da öffentliche Anleihen mit
einer 30-jährigen Laufzeit am Markt aber vorhanden sind, blieb offen, aus welchen Gründen der
Sachverständige auf die Werte 10-jähriger Anleihen zurückgegriffen hat, auch wenn diese den
Vorteil des deutlich höheren Ausgabevolumens aufweisen. Wie sich aus den auf den Seiten 25
und 26 des Gutachtens abgebildeten Zinskurven ersehen lässt, flachen diese nicht
bereits nach einer Laufzeit von 10 Jahren in einer Weise ab, dass die weitere Entwicklung für
irrelevant gehalten werden könnte.
e) Der Basiszinssatz kann nach einem neueren AnSatz auch aus der börsentäglich aktualisierten
Zinsstrukturkurve der von der Deutschen Bundesbank geschätzten Zerobond-Zinssätze
hergeleitet werden. Die Zinsstrukturkurve gibt den Zusammenhang zwischen der Verzinsung
beziehungsweise Rendite einer Anlage und deren Laufzeit wieder. Die Rendite einer Anlage ist in
der Regel umso höher, je länger die Restlaufzeit ist, weil Anlage nur dann bereit sind, ihr Geld
längerfristig anzulegen, wenn dieses Engagement durch höhere Zinsen belohnt wird. Für den 19.
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Dezember 2002 ergibt sich nach der von der Deutschen Bundesbank angewandten "Svensson-
Methode" ein Zinssatz von 5,23 %, wobei allerdings wegen der teilweise starken Schwankungen
der Werte noch ein Korrektiv eingeführt Werden muss. Es spricht insoweit Einiges für eine
Glättung der Zinsstrukturkufven durch eine Durchschnittsbildung für die dem Bewertungsstichtag
vorausgehenden drei Monate analog § 5 Abs: 1 Wp0G-Angebotsverordnüng (vgl. etwa
Wüstemann, BB 2007, 2223, 2225, OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 116). Danach ergibt sich
vorliegend ein reehnerischer Mittelwert von 5,35 %, der nach Einschälzung der Kammer
vörliegend als Basiszinssatz anzusetzen War-.
5. Risikozuschlag
a) Es ist im Wesentlichen anerkannt und auch sinnvoll, das allgemeine Unternehmensrisiko als
Zuschlag im RehMen der Kapitalisierung, zu erfassen, Dieser Zuschlag soll nach seiner
Konzeption sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom
Verschuldungsgrad beeinflusste Risiko abdecken. Es soll dem Umstand Rechnung getragen
werden, dass die Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken
verbunden ist als eine Anlage in öffentlichen Anleihen. Zu diesen Risiken gehören nicht nur solche
Umstände, die bei der Ertragswertprognose grundsätzlich berücksichtigt werden können, sondern
auch aussergewöhnliche Umstände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverlust
durch Betriebsstilllegungen, Aufwendungen für Umstrukturierungsmässnahmen, Insolvenzen
wichtiger Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und Ähnliches, sowie das stets vorhandene
lnsolvenzrisi ko (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325).
b) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozuschlages - gerade auch im Fall des Ausschlusses von
Minderheitsaktionären - umstritten. Ihm Wird zum einen entgegengehalten, dass die besonderen
Chancen und Risiken schon bei den zukünftigen Überschüssen erfasst seien und dem
allgemeinen Risiko eine Chance mit gleicher Wertigkeit gegenüber stehe (so OLG Gelle, NZG
1998, 987, 989). Diese Auffassung ist aber, soweit ersichtlich, vereinzelt geblieben. Es ist nämlich
durchaus zweifelhaft, ob Risiken und Chancen tatsächlich gleich zu bewerten sind, da die
Chancen über das Steuerrecht und das Arbeitsrecht stärker sozialisiert sind als die Risiken (so
zutreffend Grossfeld, a.a.O., S. 126). Zum anderen wird geltend gemacht, dass gerade im Falle
des "Squeeze-Out" die Mehrheitseigener der Gesellschaft das zukünftige Unternehmensrisiko
nicht zum Teil auf die Abfindung der ausscheidenden Aktionäre abwälzen und deren Abfindung
darum kürzen dürfen (vgl. etwa LG Berlin, AG 1983, 137, 138; LG Frankfurt, AG 2007, 42 ff. ).
Auch diese Ansjcht kann aber in der Konsequenz nicht überzeugen, Die Bewertung des
Unternehmens erfolgt nämlich regelmässig unter der Prämisse der unveränderten
Betriebsfortführung, so dass nicht bei der Frage des Risikozuschlages darauf abgestellt werden
AVR1

27
kann, welche Strategie der Hauptaktionär nach der Übernahme sämtlicher Aktien verfolgen wird -
etwa den Rückzug von der Börse im Wege des Delisting. Vielmehr ist davon auszugehen, dass
die Minderheitsaktionäre ohne die Strukturmassnahme ihre Aktien behielten und mit ihrer
Investition weiterhin am Unternehmensrisiko teilnähmen. Daran zeigt sich, dass das in Ansatz zu
bringende Marktrisiko keineswegs dasjenige des Hauptaktionärs ist, da Gegenstand der
Betrachtung gerade nicht daS Unternehmen nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist (so
zutreffend Reuter, AG 2007, 1, 5). Schliesslich wird behauptet, die Risikoprämie, sei für die
Unternehmensbewertung im Rahmen eines "Squeeze-Out" irrelevant, da ein Marktrisiko bei
Unternehmen, deren Anteile sich zu mehr als 95 Prozent in der Hand eines Hauptaktionärs
befänden, nicht festgestellt werden könne (so ErhardtlNowak in Sonderheft AG 2005, 3 ff.). Dies
widerspricht aber grundsätzlich der Erkenntnis, dass unternehmerisches Handeln stets mit einem
höheren Risiko verbunden ist als die Investition in Anleihen. Zudem sind in die zu Grunde liegende
Studie Renditedaten eingeflossen, denen aufgrund des geringen Handelsvolumens keine wirkliche
Aussagekraft beigemessen werden kann (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, 1. Aufl.,
Rz. 130 Anh § 11 SpruchG). Plausibel erschiene allenfalls die Annahme, dass für den Fall einer
weit gehenden Integration des zu betrachtenden Unternehmens in das Unternehmen des
Hauptaktionärs eine Annäherung
,
der Risikoeinschätzung für beide Unternehmen stattfindet.
Selbst bei einer solch engen Verzahnung würde das Risiko des mehrheitlich "laeherrschten"
Unternehmens jedoch nicht auf Null sinken.
c) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansatz eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgemäss. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine andere gleichwertige Anlage gleicher Risikostufe zu
erwerben. Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der
Ausscheidende zu viel (vgl. auch Grossfeld, a.a.O., S. 127). Schliesslich gehört es nach Ansicht der
Kammer zu den empirisch belegten Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder
weniger risikoavers ist. Dies zeigt sich bereits in der regelmässig zu beobachtenden
Anlagestrategie, die auf Portfolios und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem
einzigen Unternehmen setzt, um so für einen gewissen Risikoausgleich zu sorgen.
d) In der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von
_
BGH NJW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düssekiörf, AG
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Nach
BayObLG, NZG 2006, 156, 159 sind Risikozuschläge von über 2% stets besonders
AVR1

28
begründungsbedürftig. Teilweise wurden RisikozuSchlag und Inflationsabschlag gegeneinander
verrechnet (nach OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 747 ist dies jedoch eine Frage der
Vorgehensweise des Gutachters), teilweise aber auch für unbegründet erachtet (so die oben
bereits zitierte Entscheidung des OLG Gelle: Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen,
sondern bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen Unternehmensertrags zu berücksichtigen;
kritisch auch Emrnerich-Habersack,.a.a.Ci, Rz- 68 zu § 305 AktG; zur Rechtsprechung auch
Grossfeld, a.a.O., S. 129 f.).
e) Dem Risikozuschlag ist früher vornehmlich dadurch Rechnung getragen worden, dass entweder
die nach der Unternehmensplanung angenommenen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem
Risikoabschlag versehen oder umgekehrt der Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen
Risikozuschlag erhöht wurde. Diese Vorgehensweisen sind wegen ihrer rational kaum zu
begründenden Spielräume teilweise als willkürlich abgelehnt worden, werden andererseits aber
auch noch in der neueren Rechtsprechung für vertretbar gehalten. Sie begegnen vor allem dann
Bedenken, wenn sie in einer Weise vermischt werden, die offen lässt, welche Risiken an welcher
Stelle (unter Umständen mehrfach) Berücksichtigung gefunden haben, aber auch, wenn
allgemeine Unternehmensrisiken und Spezifika des untersuchten Unternehmens nicht getrennt
werden.
f) Diesen Bedenken trägt der Standard IDW S1 Rechnung, indem er zur Ableitung von
Risikoprämien kapitalmarktorientierte Modelle (CAPM - Capital Asset Pricing Model - oder Tax-
CAPM) empfiehlt, wobei die durchschnittliche Risikoprämie als langjährige Differenz zwischen der
Rendite von Aktien und risikolosen staatlichen Anleihen definiert und mit einem spezifischen Beta-
Faktor multipliziert wird, der sich aus der Volatilität der Aktie ergibt (vgl. auch Grossfeld, a.a.O., S.
136 f.; IDW S 1 a.F. Tz. 135): Dazu wird im Ausgangspunkt die Differenz zwischen der Rendite
eines Marktportfolios und einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt. Diese
Prämie wird in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des Risikos des zu
bewertenden Unternehmens (Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen des zu
bewertenden Unternehmens und des Marktportfölios) modifiziert.
g) Zwar scheint die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent
zu sein, wie auch der Sachverständige meint, wenn er ausführt, dass die logische
Konsistenz des CAPM völlig ausser Frage stehe. Daneben steht allerdings, wie der
Sachverständige einräumt, die empirische Bewährung des Modells noch aus. Das CAPM beruht
nämlich auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen,,die mit der Marktrealitätnicht
übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren
Marktentscheidungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion
AVRI

29
beruhen, so dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von
Finanztiteln verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente, die
sich auch bei einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiverSifizieren" lässt (vgl. instruktiv
Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.). Damit
stellt sich aber bereits grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein
"unrealistischee Modell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird
zu Recht eingewandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus welchem Grunde sich die Höhe des
Risikos der Anlage in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten
Chancen ableiten lassen soll (so LG Dortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06,
BeckRS 2007 0381). Auf der anderen Seite erscheint es aber nicht völlig unptausibel, dass der
typisierte Anleger für seine Investition eine Überrendite gegenüber sicheren Anlagen erwartet, die
denjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen erzielt worden ist.
h) Darüber hinaus bestehen auch bei der CAPM-Methode erhebliche Spielräume bei der
Ermittlung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in welcher Weise
(geometrisches Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum unterstellt, oder
arithmetisches Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem bestimmten Zeitpunkt und
einer anschliessenden -Wiederanlage ausgeht) und über welche Zeiträume die Rendite des
Marktportfolios abzuleiten ist. Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes Gewicht. Durch
die Wahl des Vergleichszeitraums in der Vergangenheit - obwohl es eigentlich um ein Schätzung
für die Zukunft geht - und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei einem arithmetischen
Mittel wird die Höhe der beobachtbaren Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst (vgl. Grossfeld-
Stöver-Tönnes, BB-Spezial 7/2005, 2, 6). Gleiches gilt für die Feststellung des
unternehmensspezifischen Beta-Faktors, da auch hier die Auswahl unterschiedlicher
Referenzzeiträume und Kapitalmarktindizes zu stark unterschiedlichen Ergebnissen führen kann,
wie die 100-prozentige Differenz des für die Condat AG festgestellten Betafaktors im
Ursprungsgutachten des Sachverständigen und in seiner ergänzenden Stellungnahme
vom 26. August 2005 exemplarisch zeigt. Vor diesem Hintergrund wird in der Rechtsprechung
zum Teil die Auffassung vertreten, daS CAPM stelle gegenüber der pauschalen
Zuschlagsmethode keine überlegene Schätzprozedur dar, da die abgeleiteten Werte nur
modelltheoretische Marktwerte darstellen (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 158; OLG München,
Beschluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208).
i) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegenstand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in,Sonderheft AG Fair,Valuations vom 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es
existieren nach Kenntnis der Kammer verschiedene Studien zur Höhe der historischen
AVR1

30
Marktrisikoprämie in Deutschland sowie in den USA und anderen Ländern, die kein einheitliches
Bild ergeben und sowohl von der ermittelten Höhe her selbst als auch von den angenommenen
Vorzeichen her schwanken.
i) Eine Klärung dieses Streits war im vorliegenden Verfahren nicht herbeizuführen, da es im
Spruchverfahren nicht darauf ankommt, wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre
Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah über eine angemessene Abfindung zu befinden (so
auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Da sich eine aus der Sicht der. Kammer
überzeugend begründete Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern, wie die Risikoprämie zu
bestimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, verblieb nur der rechtliche Weg einer Schätzung nach
§ 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver, BB 2004, 2799, 2802).
j) Dabei hält die Kammer die Annahme, wie bereits erwähnt, eine positiven Marktrisikoprämie für
zwingend. Schon durch die steuerliche Begünstigung von Dividenden aus Aktien gegenüber der
vollen Besteuerung der Zinserträge aus festverzinslichen Anlagen wächst seitdem die
Ertragschance des Anlegers bei Anlagen in Aktien gegenüber der Anlage in festverzinsliche
Anlagen, da bei theoretisch gleich hohen künftigen Erträgen aus beiden Anlagenformen der
tatsächliche ErlöS aus der Aktienanlage und die Hälfte des persönlichen Steuersatzes höher
ausfällt als der Ertrag aus einer festverzinslichen Anlage. Dem höheren Risiko einer Investition in
Aktien steht daher durch die steuerliche Begünstigung eine höhere Ertragschance gegenüber.
Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie trotz
der Oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen
werden, wobei eine kritische Prüfung der Parameter allerdings notwendig ist. Zwar mag die
CAPM-Methode zurzeit keine überlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das
Zuschlagsmodell unter Ansatz einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf
der Hand liegenden Willkürlichkeit nicht überlegen.
k) Die Kammer hielt im Ergebnis die vom gerichtlichen Sachverständigen in Ansatz
gebrachte Marktrisikoprämie von 5,5 % allerdings nicht für sachgerecht, Der Sachverständige hat
diesen von ihm für angemessen erachteten Wert aus einer Studie von Prof. Dr. Richard Stehle
aus dem Jahr 2004 (veröffentlicht in WpG 2004, 906 ff.) übernommen.
aa) Diese Studie ist seit ihrem Erscheinen vielfacher Kritik ausgesetzt, ohne dass es in der Sache
auf die Angriffe auf diese Arbeit und die,Person von Prof. Stehle im Hinblick auf die Finanzierung
durch PwC ankommen könnte. Sie.vermag nämlich auch inhaltlich von ihrer Methodik her nicht zu
überzeugen. Wegen der nachkriegsbedingt untypischen Wirtschaftsentwicklung in diesem
AVR1

31
Zeitraum ist bereits die Einbeziehung der zweiten Hälfte, der fünfziger Jahre de$ letzten
Jahrhunderts nicht plausibel, soweit Anhaltspunkte für die zukünftige Marktrisikoprämie gewonnen
werden sollen, auf die es im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes allein ankotrimt. Jedenfalls
ist nicht ersichtlich, aus welchen Gründen sich der typisierte Marktteilnehmer heute für seine
Renditeerwartungen auch an den in den 1950er Jahren er-Zielten Überrenditen orientieren sollte.
Darüber hinaus verknüpft Stehle bei seinen Ausführungen empirische Erkenntnisse mit
modelltheoretischen Erwägungen;,womit die Ergebnisse nicht auf endgültig gesicherten
Prämissen beruhen (vgl. hierzu auch Grossfeld-Stöver-Tönnes, a.a.O.). HierZu zählt auch die
Bildung eines fiktiven Marktindex im Rahmen der Studie. Schliesslich muss die Frage, ob eine
Durchschnittsbildung durch eine arithmetische oder eine geometrische Berechnung die
Markrisikoprämien aus der Vergangenheit besser abbildet, als in der betriebswirtschaftlichen
Forschung noch ungeklärt angesehen werden. Auch bei Verwendung des arithmetischen Mittels
ergeben sich zum Teil erhebliche Abweichungen in der Höhe der Risikoprämie je nachdem,
welche Länge man für den Wiederanlagezeitraum veranschlagt.
bb) Alternative Berechnungen zeigen, dass bereits ein Betrachtungszeitraum von 1960 bis 2003
die zu beobachtende Marktrisikoprämie deutlich unter den von Stehle für zutreffend erachteten
Nachsteuerbetrag von 5,5 % fallen lässt, nämlich auf einen Betrag von 3,21 % bei geometrischem
und 0,7 ` ) /0 bei artihmetischem Mittel (vgl. Metz, Der Kapitalisierungszinssatz bei der
Unternehmensbewertung, S. 215, unter Heranziehung der Basisdaten von Stehle). Bei der
Anwendung des IDW S 1 Standards alter Fassung ist dabei zu berücksichtigen, dass es für die
Feststellung des Risikozuschlags auf die Marktrisikoprämie vor Steuern ankommt, die regelmässig
unterhalb des Nachsteuerbetrages liegt.
cc) Vor diesem Hintergrund erschien es der Kammerplausibel, für die künftige Marktrisikoprämie
einen Wert von lediglich 3 % anzunehmen. Einen höheren Wert hielte die Kammer unter
Berücksichtigung der seit dem Stichtag andauernden Niedrigzinsphase für nicht darstellbar, da die
Risikoprämie auch in Relation zur Höhe des Basiszinssatzes gesetzt werden muss. Es ist nicht
anzunehmen, dass sich der typisierte Anleger bei seinen Renditeerwartungen ausschliesslich an
historischen Daten orientiert und aktuelle ZinsentWicklungen ausser Kalkül lässt. Insofern ist ein
Missverhältnis anzunehmen, wenn in Modellrechnungen die Risikoprämie den Basiszins entweder
Übätsteigt - dies wäre bei Zugrundelegung der vom Sachverständigen ermittelten
Werte der Fall - oder beide Werte gleich hoch sein sollen.
I) Die oben bereits zitierte Entscheidung BayObLG in NZG 2006, 156, 159, welche
Risikozuschläge von über 2% für besonders begründungsbedürftig hält, ist noch auf der
Grundlage des HFA 2/1983 ergangen und deshalb auf den hier zu beurteilenden Sachverhalt nicht
AVR 1

32
übertragbar, zumal sich die Marktrisikoprämie bei einer Nachsteuerbetrachtung mit einem
typisierten Steüersatz von 35% weiter reduziert: Dass der Ansatz einer höheren Markrisikoprämie
auch nicht jenseits jeglicher wirtschaftlichen Realitäten liegt, zeigen im übrigen die
Beispielsrechnungen von Grossfeld-Stöver, die für den Zeitraum vom 30. November 1993 bis zum
31. Dezember 2003 bei Betrachtung des DAX 30 und 10-jähriger Bündesanleihen eine
Marktrisikoprämie von 5,15 % ermittelt haben (vgl. Grossfeld-StöVer, a.a.O., 2799, 2805).
6. Betafaktor
Da die Marktrisikoprämie global bestimmt wird, ist sie nach dem CAPM-Modell über den so
genannten Betafaktor an das individuelle Unternehmen anzupassen. Dieser bildet über den
Vergleich der Volatilität der Aktien des zu bewertenden Unternehmens mit der Volatilität des
gesamten Aktienmarktes das spezielle Unternehmensrisiko ab. Dabei besagt ein Betafaktor von
eins, dass die Rendite der betrachteten Gesellschaft bei einer Renditeänderung des
Gesamtmarkts in gleicher Höhe wächst oder sinkt. Liegt der Betafaktor zwischen null und eins,
reagiert die Rendite der betrachten Gesellschaft schwächer als der Gesamtmarkt, so dass ein
geringeres Risiko besteht.
a) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den Betafaktor
besitzt zwar den Anschein einer mathematischen Berechnung, welche im Einzelfall zu einer
objektiven Bewertung des Risikos führen kann. Gerade der vorliegende Fall zeigt aber, dass die
Ermittlung des zutreffenden Betafaktors unabhängig von grundlegenden methodischen Problemen
Schwierigkeiten bereiten kann, wenn sich aus den vorhandenen Marktdaten keine plausiblen
Zahlen ablesen lassen. Bereits die rein technische Ermittlung von Betafaktoren für die
Vergangenheit wird im Hinblick auf die zu verwendenden Marktindizes und Betrachtungsperioden
kontrovers diskutiert. Darüber hinaus verbleibt auch in dem Fall, dass' eine hinreichend sichere
Ermittlung historischer Betafaktoren möglich ist, die Frage, wie der im Rahmen der
Unternehmensbewertung massgeblich zukunftsgerichtete Betefaktor zu bestimmen ist.
b) Die Antragsgegnerin, vertreten durch hat die Auffassung vertreten, bei der
Ermittlung des Beta-Faktors dürfe nur der Zeitraum zwischen dem Börsengang der Gesellschaft
am 17. Juli 2000 bis zum Bekanntwerden des Übernahmeangebots durch die Antragsgegnerin
berücksichtigt werden, da die weitere Kursentwicklung nicht mehr von der geschäftlichen
Entwicklung des Unternehmens, sondern allein durch Markterwartungen im Zusammenhang mit
der beabsichtigten, Übernahme, durch die Antragsgegnerin geprägt gewesen sei, Bezogen auf den
CDAX gelangte sie zu einem Beta-Faktor von 1,7. Dieser Wert ist von
AVR1

33
bestätigt worden, ohne dass ersichtlich ist, auf welche Weise er im Einzelnen ermittelt
beziehungsweise berechnet'worden ist.
c) Die mit der Bestimmung von Beta-Faktoren verbundenen Unsicherheiten spiegeln sich in den
Ausführungen des gerichtliChen Sachverständigen wider. In seinem Primärgutachten
vom 9. April 2005 gelangt er unter Darätellung der Herleitung dieses Ergebnisses aus Daten des
CDAX zu einem Betafaktor von 0,5, wobei er im Gegensatz zu sowie den
Zeitraum bis zum Bewertungsstichtag berücksichtigt hat. Auch der Sachverständige
hielt die Zeiträume ab dem 1. März 2002 für die Berechnung des Beta-Faktors nicht für
massgeblich, da es angesichts des Übernahmeangebots an einem Kurssprung auf dessen Höhe
keine wesentlichen Kursschwankungen mehr gegeben hat. In seiner ergänzenden Stellungnahme
vom 26. August 2005 ermittelt der Sachverständige dagegen unter Verwendung der Kursdaten
des XETRA-Systems einen Beta-Faktor von 1,0..
d) Der zuletzt ermittelte Wert erscheint der Kammer unter Berücksichtigung der Umstände, dass
es sich bei der Condat AG im Jahr 2002 noch um ein relativ junges Unternehmen aus dem
Hochtechnologiebereich handelte, als zutreffender als der zunächst bestimmte Wert. Da ein Beta-
Faktor von 0,5 bedeutet hätte, dass der Markt das Risiko des Unternehmens als deutlich
unterdurchschnittlich bewertet, wäre diese Markteinschätzung nicht ohne Weiteres
nachvollzieh bar gewesen.
f) im Ergebnis hielt die Kammer den sich als Produkt von Marktrisikoprämie und Betafaktor
ergebenden Risikozuschlag von 3,0 vor Steuern für plausibel, so dass eine weitere
Auseinandersetzung mit der grundsätzlichen Frage der Anwendbarkeit beziehungsweise
Nichtanwendbarkeit dieses Modells vorliegend nicht notwendig erscheint. Das individuelle
Unternehmensrisiko der Condat AG war durch_ die feste Bindung an die Antragsgegnerin als
Abnehmerin ihrer Produkte sowie der trotz Verlusten hohen Eigenkapitalisierung geprägt, so dass
eine höhere Risikoprämie nicht gerechtfertigt erschiene,
7. Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Regel für
die der Deta ilplanungsphase folgende Phase II, die so genannte ewige Rente, ein so genannter
Wachstumsabschlag abzusetzen.
a) Der Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in
einem Unternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in
AVR1

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festverzinslichen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG, Rz. 23). Eine
Vergleichsrechnung zwischen Geldanlage und Investition in einem Unternehmen muss die
unterschiedliche Ausgangslage bei der Kapitalisierung berücksichtigen. Der Abschlag vom
Kapitalisierungszins hängt davon, ab, in welchem Umfang erwartet werden kann, dasä das
Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen. Die Kapitalanlage
in einem Unternehmen kann insoweit einer Geldentwertung entzögen werden, wenn Lind soweit
dieses in der Lage ist, die durch Geldentwertung gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf
die Abnehmer zu überwälzen (vgl. OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Rz. 23
Anh. § 11 SpruchG). Nur wenn nach den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der
Unternehmer in gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird,
muss der Abschlag entfallen. In der Praxis sind Prozentsätze zwischen 1% und 3% zu beobachten
(vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11 SpruchG; Grossfeld, a.a.O., S. 149 f.; durch den BGH
wurde 1% nicht beanstandet, NJW 2003, 3272, 3273; das OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, 595
hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 einen Abschlag von 2% angenommen). .
b) Dabei stellt sich angesichts der von einigen Antragstellerin vertretenen Auffassung
grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität die künftigen Cashflows in der
Phase der ewigen Rente wachsen werden, auf die Inflationsrate abgestellt werden kann. Dass es
sich hierbei nicht um einen massgeblichen Index handelt, hat der Sachverständige
überzeugend begründet, indem er ausführt, dass vielmehr auf die Entwicklung des
Bruttoinlandsprodukts abzustellen ist, da sich nur wenige Branchen in ihrer Wachstumsdynamik
von der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung abkoppeln können.
c) Die von der Antragsgegnerin beauftragte hat für die Condat einen nach den
obigen Massstäben unterdurchschnittlichen Wachstumsabschlag von 0,5 % angenommen und dies
damit begründet, dass inflationsbedingte Kostensteigerungen (nur) partiell überwälzt werden
könnten. Der gerichtliche Sachverständige hat sich dieser Einschätzung nicht
angeschlossen und unter Hervorhebung der Branchenzugehörigkeit der Condat AG einen höheren
Wachstumsabschlag von 1,25 % in Ansatz gebracht.
d) Die Kammer schliesst sich dieser Wertung an. Zwar wollen einige Antragsteller einen (noch)
höheren Wachstumsabschlag annehmen. Auf welcher konkreten Grundlage sich bei waChsendem
Margendruck eine positivere Entwicklung der Condat AG ergeben könnte, die zu einem
deutlicheren Wachstum führt,, haben die Antragsteller aber nicht nachydllziehbar begründen
können. Allein auf die Inflationsrate abzustellen, greift neben dem oben angesprochenen Grund
auch unter dem Aspekt zu kurz, dass im Basiszinssatz bereits eine Inflationskomponente
AVR 1

35
enthalten ist, so dass bei einem WachstumsabsChlag unterhalb der Inflationsgrenze nicht von
einem realen Schrumpfen des Unternehmens ausgegangen werden kann. Auf. dieser Grundlage
war aus der Sicht des Stichtages ein deutliches Gesamtwachstum der Wirtschaft, welches auch
auf die Entwicklung der Condat AG hätte durchschlagen können, nicht zu erwarten. Soweit die
Antragsgegnerin den von verwendeten VVaChstUmsabschlag von 0,5 verteidigt,
vermochte die Kammer nicht nachzuvollziehen, warum das Unternehmen nach der Konsolidierung
des neuen Preismodells und durch kontinuierliche Anpassung der Produkte an den technischen
Standard aufgrund der Zusammenarbeit mit der Antragsgegnerin nicht auf Dauer solide Gewinne
erzielen können äoll.
8. Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern
Nach allgemein anerkannter Konvention ist der Kapitalisierungszinssatz um die persönlichen
Ertragsteuern zu kürzen. Da die finanziellen Überschüsse, aus der alternativ am Kapitalmarkt zu
tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der. Unternehmenseigner unterliegen, ist
der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln
(vgl. IDW S. 1 a.F. Tz. 101). Die für UnternehMensbewertungen gemeinhin angenommene
pauschalierte Steuerbelastung von 35% begegnet dabei keinen grundlegenden methodischen
Einwänden (vgl. auch OLG Düsseldorf, BeckRS 2006, 07149; OLG München, NJOZ 2006, 3010,
3015).
Da der Betrag der angemessenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert, niemals ein exakter
Wert sein kann, sondern im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung
aller einschlägigen Parameter festgelegt werden muss, besteht aus methodischer Sicht weder
eine Notwendigkeit, einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und natürliche Personen
auszuweisen noch eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu
erfassen. Bei der Berücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes
geht es nämlich nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge,
sondern darum, die Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden
Alternativanlage herzustellen (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchG).
Aus diesen Gründen hielt es die Kammer im Gegensatz zum Sachverständigen nicht
für erforderlich, eine nicht von jedermann zu entrichtende Steuer wie die Kirchensteuer oder den
Solidaritätszuschlag in die typisierte Steuerbelastung der Anteilseigner einzubeziehen.
AVR1

37
ist / Plan
2092
Plan. '
2003
plan
; ,2004
' Plan
t
2005
Plan , Plan
20b6 . 2007
' Plan 1
2008
ewige
Rente-
Umsatzerlöse gesamt 9.646 26.345 19.165 24.243 24.495 24.495 24.495
Herstellungskosten -8.120 -5.665 . . . -4.244 -4.371 -4,502 -4.502 -4.502
Bruttoergebnis vom Umsatz 1.526 20.680 14.921 19.872 19.993 19.993 19.993
Betriebliche
Aufwendungen / Erträge -20.659 -9.302 -9.610 -9A60 -9.716 . -9.790 -9.832
EBIT -19.133 11.378 5.311 10.392 10.277 10.203 10.161
Ausserordentliches Ergebnis -6.480 -957 0 0 0 0 0
Zinsergebnis ' 1.552 109 148 148 1 .18 110 110
Ergebnis vor Stetiern -24.061 10.530 5.460 10.540 10.394 10.313 10.271
Verlustvortrag GewSt -12.962 -37.042 -28.966 -23.506 -12.966 -2.571 0
Gewerbesteuer -19 0 0 0 0 -1.316 -1.747
Verlustvortrag KSt -12,104 -36.184 -28.108 -22.648 -12.108 -1.713 0
Körperschaftsteuer 0 0 0 0 0 -1.920 -2.248
Jahresüberschuss 1
-fehlbetrag -24.080 10.530 5.460 10.540 10.394 7.077 6.276
Bilanz. Verlustvortrag -11.998 0 0 0 0 0 0
Auflösung Rücklagen 36.078 0 0 0 0 0 0
Bilanzgewinn /-verlust 0 10.530 5.460 10.540 10.394 7.077 6.276
Pauschalierter Zuschlag 78
Brutto Ausschüttung 0 10.530 5.460 10.540 10.394 7.077 6.354
Persönliche Einkommensteuer
(35,00% und
Halbeinkünfteverfahren) 0 1.843 955 1.845 1.819 1.238 1.112
Netto Ausschüttung 0 8.687 4.505 8.695 8.575 5.839 5.242 5.242
Kapitalisierungszinssatz 5,4300% 5,4300% 5,4300% 5,4300% 5,4300% 5,4300% 5,4300% 4,1800%
125.407
Barwerte (TE) 0 8.225 4.046 7.406 6.928 4.474 3.810 91.151
Ertragswert des operativen Geschäfts zum 19.12.2002 126.040
Nicht betriebsnot. Vermögen 17.478
Unternehmenswert zum 19.12.2002 143.518
Bei einem Gesanitvolumen von 9 Millionen Aktien ergibt sich hieraus ein Wert je Anteil von 15,95
Euro.
10. Liquidationswert
Eine Gesamtbewertung des Unternehmens auf der Grundlage von Liquidationswerten hatte
hingegen nicht zu erfolgen, so dass der Einwand der Antragstellerin zu 18. hinsichtlich des
Fehlens einer Wertermittlung auf dieser Grundlage nicht durchgreifen konnte.
a) In Rechtsprechung und Lehre ist zwar anerkannt, dass der so genannte Liquidationswert die
Untergrenze des Unternehmenswertes darstellt (vgl. OLG Hamburg, NZG'2001, 471; OLG
Düsseldorf, AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509; Grossfeld, a.a.O., S. 203). Nach der
Rechsprechung des Bundesgerichtshofs zur Berechnung des Pflichtteils und des
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a) Der Hauptaktionär legt beim Ausechluss der Minderheitsaktionäre die Höhe der Barabfindung
selbst fest, wobei er die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung berücksichtigen muss, § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG. Die Barabfindung muss
eine volle wirtschaftliche Kompensation der Minderheitsakut:Märe ermöglichen, was sich zwingen
bereits aus der Eigenturnsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geförderte volle
Entschädigung des Minderheitsäktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der
Verkehrswert bei börsennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den
Börsenkurs festgesetzt werden.
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten, da sie auf die Unternehmenspolitik keinen relevanten
Einfluss nehmen können, die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage. Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet
das Kapital nicht auf längere Sicht, söndern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunk
des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund darf ein
existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung nicht
unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im
Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei
ihren Investitionsentscheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre
durch den ,,Squeeze-Out" erleiden, stellt sich für sie als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar.
Es steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen
Spruchverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs.
c) Die Zivilgerichte sind dabei gehalten, durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses
Manipulationen des Börsenkurses zu begegnen. Der Bundesgerichtshof hat in seiner
Erecheidung vom 12. März 2001 (NJW 2001, 2080) hierzu ausgeführt, dass aus Gründen der
Rechtssicherheit auf den auf dän Stichtag der Hauptversammlung bezogenen Durchschnittskurs
der vorangegangenen drei Monate abzustellen ist. Zwar sind die genannten Entscheidungen von
BVerfG und BGH für den Abschluss eines Beherrschungs--und Gewinnabführungsvertrages
ergangen. Die Grundsätze sind jedoch auch für den "Squeeze-Out" relevant (vgl. auch Vetter, AG
2002, 176, 188), da die Minderheitsaktionäre im Fall ihres unfreiwilligen Ausscheidens aus der
Gesellschaft sogar den vollständigen Verlust der in ihren Aktien verkörperten Rechtsposition
hinhehrnen müssen.
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d) Diese Entscheidung ist allerdings in jüngerer Zeit nicht mehr unumstritten geblieben. So f
Kammergericht entschieden, dass auch bei grundsätzlicher Zugrundelegung der genannten
ReChtsprechung des BGH auf einen Referenzzeitraum abzustellen sei, der drei Monate vor
(eräten) Veröffentlichung der Abfindungskonditionen liege (KG, NZG 2007, 71, 72). Zuvör ha
bereits das Oberlandesgericht Stuttgart einen identischen Zeitraum für massgeblich gehalten
(Beschluss vom 16. Februar 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 03081). Entsprechend hielt auc
Antragsgegnerin die Kursentwicklung zwischen dem 1. März 2002 und dem 19. DeZember 2(
für irrelevant, da die nach dem 28. Februar 2002 zu beobachtenden Kurse Ausfluss ihres
Kaufangebots sowie der nachfolgenden Marktenge gewesen seien.
e) Im vorliegenden Fall kann die Entscheidung darüber, welcher Referenzzeitraum zutreffend
Weise zu wählen ist, dahingestellt bleiben. Nach den unbestritten gebliebenen Ausführungen
sowie lag der Spitzenkurs der Condat Aktie nach c
Bekanntwerden des Kaufangebots der Antragsgegnerin bei 12,25 E, während der
Durchschnittskurs für keinen möglichen Dreinionatszeitraum den Wert von 12,00 Euro überschrit
hat. Da der Börsenkurs damit auf jeden Fall - auch unter Berücksichtigung des Spitzenwerte
unterhalb deä auf der Basis des Unternehmensertrages ermittelten Werts lag, konnte er für di
Bestimmung der konkreten Kompensation keine Rolle spielen.
12. Kosten und Geschäftswert
a) Die Verfahrenskosten waren der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Dies ergab sich ohne Weib
aus der Vorschrift des § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG, wonach ausschliesslich der Antragsgegner
Schuldner der Gerichtskosten ist.
b) Zwar können die (Gerichts-) Kosten, soweit dies der Billigkeit entspricht, auch ganz oder zur
Teil den Antragstellern auferlegt werden, § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG. Von dieser Möglichkeit
wurde bisher in der Praxis jedoch nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht, etwa bei
Missbrauch des Antragsrechts oder bei eindeutiger Unzulässigkeit oder Unbegründetheit der
Anträge (vgl. BayObLG, Beschluss vorn 22. Oktober 2003, 3Z BR 211/03, BeckRS 2003 Nr,
30331282). Ein solcher Fall lag hier angesichts der Begründetheit der Anträge aber nicht vor.
c) Es entsprach angesichts der mit diesem Verfahren erzielten deutlichen Verbesserung der voi
der Antragsgegnerin zu zahlenden Kompensation der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin auch
notwendigen aussergerichtlichen Auslagen der Antragsteller zu tragen hat § 15 Abs. 4 SpruchG,
13 a FGG).
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