Consors Discount Broker AG - 2009-07-14 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Aktenzeichen: 31 Wx 121/06
LG Nürnberg-Fürth 1 HKO 27/03
BESCHLUSS
Der 31: Zivilsenat des Oberlandesgerichts München hat unter Mitwirkung des Vorsit-
zenden Richters am Oberlandesgericht , der Richterin am Oberlandesgericht
und des Richters am Oberlandesgericht
am 14. Juli 2009
in dem Spruchverfahren

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wegen Barabfindung der Minderheitsaktionäre nach §§ 327a ff. AktG,
beschlossen:
I. Auf die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin wird der Beschluss des
Landgerichts Nürnberg-Fürth vom 21. November 2006 (Ziffer 2 des Tenors)
dahin abgeändert, dass die angemessene Barabfindung auf 12,61 Eile auf den
Inhaber lautender Stückaktie festgesetzt wird.
II. Im Übrigen werden die sofortigen Beschwerden und die Anschlussbeschwer-
den zurückgewiesen.
III. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens. Eine
Erstattung der aussergerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens findet
nicht statt.
IV. Der Geschäftswert für das Verfahren beider Instanzen wird auf 2.026145 Euro
festgesetzt; der Beschluss des Landgerichts Nürnberg-Fürth vom 21. Novem-
ber 2006 (Ziffer 4 des Tenors) wird insoweit abgeändert.

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Gründe:
Gegenstand des Verfahrens ist die angemessene Barabfindung aufgrund des am
14.11.2002 beschlossenen Ausschlusses der Minderheitsaktionäre.
Die Antragsteller waren Aktionäre der C. AG, deren Geschäftstätigkeit vor allem die
Vermittlung von Kapitalanlageprodukten über das Internet in Deutschland, Frankreich
und Spanien umfasste. Das Grundkapital von 47.587.641 Euro war in ebenso viele auf
den Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien eingeteilt, die ab 26.4.1999 im Bör-
sensegment "Neuer Markt" und ab 16.9.2002 am Geregelten Markt der Frankfurter
Wertpapierbörse notiert waren. Die Antragsgegnerin erwarb mit Kaufvertrag vom
29.4.2002 zunächst 66,43 % der Anteile von der damaligen Hauptaktionärin zum Preis
von 9,08 Euro pro Aktie und kaufte weitere Aktien im Rahmen eines bis 1.8.2002 gelten-
den Übernahmeangebotes zum Preis von 12,40 Euro je Aktie, das Von 84,8 % der ange-
sprochenen Aktionäre angenommen wurde. Mit weiteren Käufen am Kapitalmarkt er-
reichte sie eine Beteiligung von 95,05 % und kündigte am 17.9.2002 den geplanten
Ausschluss der Minderheitsaktionäre an. Am 14.11.2002 beschloss die Hauptver-
sammlung, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 11,75 Euro
auf die Hauptaktionärin zu übertragen. Der Beschluss wurde am 19.12.2002 in das
Handelsregister eingetragen. In den letzten drei Monaten vor der Hauptversammlung
lag der Börsenkurs zwischen 9,62 Euro und 11,68 Euro je Stückaktie. Der gewichtete Durch-
schnittskurs in den drei Monaten vor Bekanntgabe des geplanten Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre am 17.9.2002 betrug 11,54 Euro je Stückaktie.
Das Landgericht hat mit Beschluss vom 13.9.2002
als sachverständigen Prüfer bestellt. Sie hat die angebotene Barabfindung
als angemessen bewertet unter Hinweis darauf, dass die Unsicherheit der Planung als
hoch einzuschätzen sei, jedoch zu angemessenen Ergebnissen führe, weil die Unsi-
cherheit entsprechend hoch im (mit 9,3 % angesetzten) Risikozuschlag erfasst wor-
den sei.

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Die Antragsteller haben beantragt, als angemessen eine höhere Abfindung festzuset-
zen. Das Landgericht hat eine ergänzende schriftliche Stellungnahme des sachver-
ständigen Prüfers eingeholt und diesen in der mündlichen Verhandlung vom
2.12.2004 zur Bewertung angehört. Mit Beschluss vom 21.11.2006 hat das Landge-
richt die angemessene Barabfindung auf 18,23 Euro je Stückaktie festgesetzt. Dabei ging
es abweichend von der Bewertung durch Hauptaktionärin und sachverständigen Prü-
fer von einem Risikozuschlag von 4 % (statt von 9,3 %) zum Basiszinssatz von 5,5 %
aus, was zu einer Herabsetzung des Kapitalisierungszinssatzes von 9,62 % (Phase I)
bzw. 8,62 % (Phase II) auf 6,17 % bzw. 5,17 % führte. Weiteren Beanstandungen
folgte das Landgericht nicht.
Gegen die Entscheidung des Landgerichts haben die Antragsgegnerin sowie die An-
tragsteller zu 5 und 6 sofortige Beschwerde und die Antragsteller zu 9, 16, 17, 18, 21,
22, 23 und 24 Anschlussbeschwerde eingelegt. Die Beschwerde führenden An-
tragsteller rügen im Wesentlichen, dass ein zu hoher Basiszinssatz angesetzt worden
sei und die Planungsrechnungen der Gesellschaft zu pessimistisch seien. Die An-
tragsgegnerin hält vor allem den Risikozuschlag von 4 % für viel zu niedrig. Die Pla-
nung der Gesellschaft für die Phase I sei übermässig optimistisch; die geplanten Ge-
schäftszahlen seien nicht erreicht worden. Der Senat hat ein schriftliches Sachver-
ständigengutachten zum Unternehmenswert eingeholt und den Sachverständigen in
der mündlichen Verhandlung vom 23.6.2009 angehört.
II.
Die sofortigen Beschwerden und die Anschlussbeschwerden sind zulässig (§ 12 Abs.
1 und 2, § 17 Abs. 2 SpruchG). Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin führt
zur Herabsetzung der vom Landgericht festgesetzten Barabfindung auf 12,61 Euro je
Stückaktie der C. AG. im Übrigen haben die sofortigen Beschwerden und die An-
schlussbeschwerden keinen Erfolg.

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1.
Das Landgericht hat zu Recht die Anträge als zulässig erachtet. Alle Antragsteller
haben den Nachweis geführt, dass sie zum massgeblichen Zeitpunkt, nämlich dem der
Übertragung der Aktien auf die Hauptaktionärin (vgl. Simon/Leuering SpruchG § 3
Rn. 27 zum Spruchverfahrensgesetz) Inhaber von Anteilen waren. Auf den Zeitpunkt
des Erwerbs der Anteile kommt es nicht an.
2.
Nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Gesellschaft
die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen
Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschliessen. Dabei muss die vom
Hauptaktionär festgelegte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt
der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1
AktG). Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle
Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unter-
nehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14,
263/284; 100, 289/304 f.; BGH AG 2003; 627/628; BayObLG NJW-RR 1996,
1125/1126; Hüffer AktG 8. Aufl. § 327b Rn. 4; MünchKommAktG/Bilda 2. Aufl. § 305
Rn. 59). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne
Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ'138, 136/140). Der Börsen-
wert bildet regelmässig die Untergrenze der Abfindung, es sei denn, dass mangels Li-
quidität der Aktie der Börsenkurs nicht, aussagekräftig ist (MünchKom-
mAktG/Grunewald § 327 b Rn. 9).
Der gerichtliche Sachverständige hat, ebenso wie die Hauptaktionärin und der sach-
verständige Prüfer, bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in nicht zu beanstan-
dender Weise die Ertragswertmethode angewendet (vgl. BGH AG 2003, 627/628;
BayObLGZ 1998, 231/235; OLG Düsseldorf AG 2001, 189/190 m.w.N.), wobei der so
ermittelte Anteilswert gegebenenfalls einer Korrektur anhand des Börsenkurses bedarf
(vgl. BVerfGE 100, 289/307). Nach dieser Methode werden die zukünftigen Erträge
des Unternehmens geschätzt und auf den massgeblichen Stichtag mit dem Kapitalisie-
rungszinssatz diskontiert. Das nicht betriebsnotwendige (neutrale) Vermögen wird ge-
sondert bewertet und regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt (BayObLGZ
1998, 231/235).

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Zu berücksichtigen ist bei der Bewertung der vorliegenden Gutachten allerdings, dass
sie nach ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein
können, mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag
festzustellen. Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkann-
ter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die
Abfindung ist, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (st.
Rspr., vgl. BGH ZIP 2001,734/736; BayObLG AG 2006, 41; OLG München OLGR
2008, 446 m.w.N.).
3. Hinsichtlich der Ertragsprognosen sieht der Senat die vom Sachverständigen auf
ihre Plausibilität überprüften und teilweise korrigierten Ansätze als taugliche Grundla-
ge für die Schätzung des Unternehmenswertes an. Soweit von Antragstellern der pau-
schale Vorwurf mangelnder Neutralität des Sachverständigen erhoben wird, liegt das
angesichts seines ausführlich und sorgfältig begründeten schriftlichen Gutachtens und
seiner langjährigen beruflichen Erfahrung mit der Prüfung und Bewertung von Banken
neben der Sache.
a) Die Planungsrechnungen der Gesellschaft sind im Spruchverfahren nur einge-
schränkt nachprüfbar, denn sie sind das Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung der Gesellschaft verantwortlichen Perso-
nen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientier-
ten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüch-
lich sein. Genügt die Planung diesen Anforderungen, darf sie nicht durch andere -
letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG
Stuttgart AG 2008, 510/513 m.w.N.). Vorhandene Planungsrechnungen sind deshalb
auf ihre Plausibilität zu überprüfen. Fehlen Planungsrechnungen oder sind sie nicht
plausibel, so sind sachgerechte Prognosen zu treffen oder Anpassungen vorzuneh-
men (OLG Düsseldorf AG 2008, 510/513; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewer-
tung 5. Aufl. Rn. 330).

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b) Die vom Sachverständigen vorgenommen Korrekturen sind nach diesen Grundsät-
zen nicht zu beanstanden. Das gilt insbesondere für die Eigenkapitalplanung, die in
der Planung der Gesellschaft nicht enthalten war und vom Sachverständigen ergänzt
wurde. Es steht ausser Frage, dass gesetzliche Vorgaben zu beachten sind und die
nach aufsichtsrechtlichen Anforderungen bei einer Bank notwendige Ausstattung mit
haftenden Eigenmitteln bei der Planung berücksichtigt werden muss. Die Ausführun-
gen des Sachverständigen zur Höhe des von ihm ermittelten Eigenkapitalbedarfs und
den daraus folgenden Anpassungen der Planungsrechnung im schriftlichen Gutachten
(dort S. 45 f.) sind nachvollziehbar und überzeugend; zur Vermeidung von Wiederho-
lungen nimmt der Senat darauf Bezug.
Auch hinsichtlich der Cost-Income-Ratio (Kosten-Erlös-Relation) folgt der Senat den
ausführlichen und schlüssigen Darlegungen des Sachverständigen. Dieser hat die
Annahmen der Gesellschaft sowohl anhand der von ihr selbst in der Vergangenheit
erreichten Werte als auch anhand von Branchenkennzahlen überprüft und für nicht
plausibel erachtet. Insbesondere waren die angestrebten Werte von der Gesellschaft
auch in den besten Zeiten während der Boomjahre 1999/2000 nicht erreicht worden.
Zudem sah die Planung eine Ausweitung der Produktpalette und Anpassungen der
Vertriebsstrategie vor, die mit einem höheren Beratungsansatz und demzufolge mit
höheren Verwaltungskosten verbunden waren. Der vom Sachverständigen vorge-
nommene angesetzte Wert von 75 % ab 2005 (statt 72,5 % für C., 42,9 % für C. F.
und 50,0 % für C.S.) ist nicht zu beanstanden. Wie er in der mündlichen Verhandlung
nochmals erläutert hat, liegt dieser Wert unter der in den ertragsstarken Jahren 1999
und 2000 von der Gesellschaft erzielten Wert von 77,6 % und im unteren Bereich der
Annahmen der Wettbewerber.
Die Auswirkungen dieser Anpassungen sind im schriftlichen Gutachten ausführlich
und schlüssig dargestellt. Das Ergebnis vor Steuern vermindert sich für die ewige
Rente (2006 ff.) für C. von 71.871 TEuro auf 69.745 TEuro, für C. F. von 7.002 TEuro auf
3.067 TEuro und für C. S. von 8.154 TEuro auf 3.659 Te Diese Unterschiede in der Auswir-
kung sind darauf zurückzuführen, dass für C. F. und C. S. erhebliche Synergien aus
der Zusammenführung mit Tochtergesellschaften der Hauptaktionärin bei der Planung

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berücksichtigt wurden. Die positiven Effekte aus den erwarteten Synergien, die die
mittelfristige Erreichung der Profitabilitätsschwelle erst ermöglichen, äussern sich in
einer aussergewöhnlich niedrigen geplanten Cost-Income-Ratio ab 2005. Nach den
überzeugenden Darlegungen des Sachverständigen kann diese Quote jedoch nicht
auf Dauer erreicht werden, weil die positiven Effekte aus der Erzielung von Skalenef-
fekten im Rahmen der Zusammenführung begrenzt sind auf das Erreichen einer
marktüblichen Cost-lncome-Ratio. Auch die übrigen Anpassungen sind nicht zu bean-
standen.
Im Übrigen hat der Sachverständige die Ertragsplanung für optimistisch bzw. ambitio-
niert, aber aus der Sicht des Jahres 2002 für noch vertretbar erachtet.
4. Den Kapitalisierungszinssatz schätzt der Senat (§ 287 Abs. 2 ZPO) für die Phase I
auf 7,48 % und für die Phase II auf 6,48 %. Dieser Kapitalisierungszinssatz setzt sich
zusammen aus Basiszinssatz von 5,5 % und Risikozuschlag von 6 % abzüglich der
typisierten persönlichen Ertragssteuer von 35 %. Insoweit folgt der Senat dem Sach-
verständigen nicht in vollem Umfang; der einen Basiszinssatz von 5,25 % und einen
Risikozuschlag von 8 % (ermittelt aus einer Marktrisikoprämie von 5 % und einem Ad-
justed-Beta einer Peer Group von 1,6 %) herangezogen hat. Für die Phase II berück-
sichtigt der Senat wie der Sachverständige einen Wachstumsabschlag von 1 %.
a) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das zu bewertende Un-
ternehmen risikolose und laufzeitadäquate Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt ab. Zur
Konkretisierung wird regelmässig auf Staatsanleihen abgestellt, die als "quasisicher" zu
qualifizieren sind (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in Peemöller, Praxishand-
buch der Untemehmensbewertung 4. Aufl. S. 361 ff; Ballwieser Unternehmensbewer-
tung 2. Aufl. S. 83 ff; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2009,
Rn. 564 ff.). Der vorn Landgericht in Übereinstimmung mit dem sachverständigen Prü-
fer angenommene Basiszinssatz von 5,5 % ist nicht zu beanstanden. Diesen Zinssatz
hat auch der Senat bereits für einen Stichtag Ende Oktober 2002 unter Berücksichti-
gung der Zinsstrukturkurve und der zum 1.1.2003 auf 5,5 % zurückgenommenen IDW
- Empfehlung als geeignet erachtet (vgl. OLG München OLGR 2008, 446/447 für

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Stichtag 30.10.2002). Für den 14.11.2002 weist die Zinsstrukturkurve nach der Nel-
son/Siegel/Svensson-Methode einen Wert von 5,37 % aus. Der Sachverständige ge-
langt aufgrund eines Drei-Monats-DurchsChnittswertes der Zinsstrukturdaten zu einem
Basiszinssatz von 5,25 %, was ebenfalls vertretbar sein mag. Der Senat hält es je-
doch aus den oben genannten Gründen nicht für vorzugswürdig, diesen Wert anzu-
setzen, zumal sich aufgrund der Zinsstrukturdaten gerade Ende Oktober/Anfang No-
vember nach einem Absinken im August/September wieder höhere Werte ergaben.
b) Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes wird der Basiszinssatz um ei-
nen Risikozuschlag erhöht. Dadurch wird berücksichtigt, dass sich der Basiszinssatz
auf für sicher gehaltene festverzinsliche Anleihen ohne Liquidationsrisiko bezieht, der
Markt aber demgegenüber für die Investition in Unternehmensbeteiligungen, die in
ihrer Wertentwicklung unsicher sind, einen Zusatznutzen (Prämie, Zuschlag) erwartet,
der dieses Risiko ausgleicht (vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 128/133 m.w.N.; BayObLG
AG 2006, 41/43). Nach der Konzeption des IDW S 1 wird nicht mehr (wie nach dem
früheren Standard HFA 211983) zwischen unternehmensspeziellen und allgemeinen
Risiken unterschieden, sondern das gesamte Unternehmerrisiko ausschliesslich im
Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt. Der unternehmensspezifische Risikozuschlag
soll sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom
Verschuldungsgrad beeinflusste Finanzierungsrisiko abdecken (vgl. IDW S 1 i.d.F. v.
28.6.2000 Ziffer 6.2; WP-Handbuch 2002 A Rn. 209).
aa) Der Senat hält daran fest, dass die marktorientierte Ermittlung des Risikozu-
schlags unter Anwendung des (Tax)CAPM (Capital Asset Pricing Model) der pau-
schalen Festlegung aufgrund von Erfahrungswerten nicht überlegen ist. Denn auch
hier hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjektiven Einschätzung des Be-
werters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Risikozuschlags selbst
ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Berech-
nung von Marktrisikoprämie und Beta-Faktor (vgl. dazu auch Hachmeister/Wiese
WPg 2009, 54/58). Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlags täuscht darüber
hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen
werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird und nicht etwa eine

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mathematisch exakte Bemessung des für die Investition in das konkrete Unterneh-
men angemessenen Risikozuschlags (vgl. ausführlich OLG München OLGR 2008,
446/447). Schon die zu treffende Prognose, inwieweit die Daten aus der Vergangen-
heit auch für die künftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt subjektiver Wer-
tung, desgleichen die Auswahl der Parameter, die sowohl Marktrisikoprämie als auch
Beta-Faktor entscheidend beeinflussen. Der Sachverständige hat die dem Modell
zugrunde liegenden Annahmen dargestellt und auf die Schwächen hingewiesen, es
aber trotz der in Bezug auf die konkrete Ermittlung einzelner Parameter vom Bewer-
ter zu treffenden Annahmen als am besten geeignet angesehen, subjektives Ermes-
sen zu begrenzen.
(1) Der Sachverständige hat eine Marktrisikoprämie von 5 % als "gut begründbar"
angesehen, was zutreffen mag, aber nicht ausschliesst, dass auch andere Werte gut
begründbar sind, denn die zahlreich vorliegenden Studien ergeben ein "vielfältiges
Bild" und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten Marktrisikoprämien (vgl. Dru-
karczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S. 254 - 7 Studien, MRP 2,66%
bis 8,2 %; Ballwieser S. 97 - 12 Studien, MRP 1,2 % bis 10,4 %). Der,
'
Arbeitskreis
Unternehmensbewertung des IDW (AKU) hat zunächst eine Marktrisikoprämie von
4 % bis 6 % (vor Steuern) empfohlen, dann eine Marktrisikoprämie vor Steuern von
4 % bis 5 %, die für Bewertungsstichtage nach dem 31.12.2004 herangezogen wer-
den soll (vgl. Drukarczyk/Schüler S. 257; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel Wpg
2006, 1005/ 1019); Ballwieser/ Kruschwitz/Löffler Wpg 2007, 765/768). § .203 Abs. 1
BewG legt für das vereinfaChte Ertragswertverfahren fest, dass sich der anzuwen-
dende Kapitalisierungszinssatz aus einem aus Zinsstrukturdaten abzuleitenden Ba-
siszins und einem Zuschlag von 4,5 % zusammensetzt.
(2) Auch im vorliegenden Fall zeigt sich, dass der Beta-Faktor erheblich durch die
Wahl der Messperiode, des Intervalls zur Bestimmung der Rendite und des Ver-
gleichsindex beeinflusst wird (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung S. 377; Dörschell/Franken/Schulte/
Brütting WPg 2008, 1152/1155 fp. Das (raw) Beta von C. etwa beträgt für dieselbe
Messperiode (4/2000 bis 3/2002) bei gleichen Intervallen (Wochenrenditen) mit dem

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CDAX als Bezugsgrösse 2,19, mit dem DAX als Bezugsgrösse 1,74. Allein die Wahl
des Vergleichsindex führt also zu einer Abweichung von 0,45, und zwar für einen
Zeitraum, der vor dem Übernahmeangebot der Antragsgegnerin liegt.
Wird auf das Beta einer "Peer Group" zurückgegriffen, muss zusätzlich durch den
Bewerter eine Einschätzung vorgenommen werden, welche Unternehmen vergleich-
bar sind. Darüber hinaus ergibt sich ein anderer Wert, wenn nicht das Raw-Beta he-
rangezogen wird, sondern - wie vom Sachverständigen im Hinblick auf die zukunfts-
orientierte Risikoeinschätzung bevorzugt - das Adjusted-Beta, bei dem unterstellt
wird, dass sich das Beta des Unternehmens im Zeitablauf an das durchschnittliche
Markt-Beta von 1 annähert. Das Adjusted-Beta wird gebildet, indem zwei Drittel des
Raw-Beta und ein Drittel des Markt-Beta zusammengezählt werden. Durch diese
Vorgehensweise wird ein über dem durchschnittlichen Markt-Beta liegendes Beta
nach unten korrigiert, ein unter dem Markt-Beta liegendes nach oben. So reduziert
sich etwa das von der Antragsgegnerin bei der Bewertung zugrunde gelegte (raw)
Beta von 1,86 auf ein Adjusted-Beta von 1,57.
Dem Bewerter steht also eine Fülle von unterschiedlichen Daten zur Verfügung, aus
denen er eine Auswahl trifft, die signifikante Unterschiede im Ergebnis bewirken
kann. Hier hat der Sachverständige zunächst das Beta des zu bewertenden Unter-
nehmens herangezogen, das im Zeitraum zwischen April 1999 und April 2002 bei
1,73 gelegen hat, wobei ein Anstieg von 2001 auf 2002 zu beobachten war. Die am
Markt beobachtbaren (niedrigeren) Betafaktoren im Zeitraum nach Ankündigung der
Übernahme des 66,43 % - Pakets durch die Antragsgegnerin bis zum Ausschluss der
Minderheitsaktionäre erfüllen nach seiner Ansicht nicht die Anforderungen an die sta-
tistische Signifikanz, weil sich der Aktienkurs im Gegensatz zu den Kursen am Markt
nur unwesentlich bewegt habe. Zur Plausibilisierung hat er ferner das Beta als Durch-
schnitt aus den Betafaktoren einer Gruppe von Vergleichsunternehmen mit 1,61, ge-
rundet 1,60 ermittelt. Die von ihm für die Ermittlung der Betafaktoren der jeweiligen
Ünternehmen getroffenen Annahmen - Durchschnitt aus (soweit vorhanden) fünf
Werten für jeweils ein Jahr bei Wochenrenditen und dem CDAX als Vergleich - hat
der Sachverständige ausführlich begründet, ebenso seine Auswahl der Vergleichsun-

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ternehmen. Er hat ferner in der ergänzenden Stellungnahme vom 4.5.2009 die in die
Durchschnittsbildung eingeflossenen Einzelwerte dargestellt. Diese Übersicht zeigt,
dass die meisten Werte deutlich über 1, teilweise über 2 liegen, wobei zu berücksich-
tigen ist, dass der Sachverständige Adjusted-Betas verwendet hat, die am Markt be-
obachteten Werte also noch darüber liegen. Einzelne Werte (aus 2000 für Comdirect,
aus 2002 für Bourse Direct) bleiben allerdings unter 1. Für die deutschen Vergleichs-
unternehmen liegt das Adjusted-Beta im Mittel bei 1,43 bzw. 1,62. Insgesamt zeigt
sich eine erhebliche Spannbreite bei den einzelnen Werten.
bb) Der Senat hält eine empirische Schätzung des Risikozuschlags für vorzugswür-
dig, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller massgeblichen Gesichtspunkte der
konkreten Situation des zu bewertenden Unternehmens Rechnung trägt. Dabei kön-
nen auch - bei der gebotenen kritischen Überprüfung - die unter Anwendung des
CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die Schätzung des Risikozu-
schlags herangezogen werden.
Der Senat folgt dem Sachverständigen insoweit, als dieser das Risiko des zu bewer-
tenden Unternehmens deutlich höher als das des Gesamtmarktes einschätzt. Der
Sachverständige hat sich bei dieser Einschätzung nicht nur auf die von ihm ermittel-
ten Kapitalmarktdaten bezogen, sondern auch auf weitere Umstände. Nach den
überzeugenden Ausführungen des Sachverständigen ergibt sich das überdurch-
schnittliche Risiko des zu bewertenden Unternehmens zum einen aus dem Ge-
schäftsmodell, das sich auf Online-Brokerage konzentriert, zum anderen aus der ver-
minderten Prognosesicherheit in der Start-Up-Phase.
Die im Wesentlichen aus dem Broker-Geschäft erzielten Erträge sind von den Han-
delsaktivitäten der Kunden abhängig, die wiederum stark auf Schwankungen am Ka-
pitalmarkt reagieren. So hat sich der Rückgang der. Aktienkurse ab Mitte 2000 in mas-
siven Rückgängen der Handelsaktivitäten und damit der Erträge geäussert. Die Um-
sätze, die sich von 1999 auf 2000 verdoppelt hatten, halbierten sich 2001 wieder und
gingen 2002 noch weiter zurück. Das Ergebnis vor Steuern betrug 1999 rund
16.000 TE und 2000 rund 32.000 TEuro, während 2001 ein Verlust von fast 120.000 TEuro

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zu verzeichnen war. Neben der Abhängigkeit von der Entwicklung an den Kapital-
märkten und vom Vertrauen der Marktteilnehmer in den Aktienhandel ist das Ge-
schäftsmodell des Online-Brokers davon gekennzeichnet, dass keine Stetigkeit der
Erträge oder eine stabile Marge gewährleistet ist. Anders als etwa bei einer Ge-
schäftsbank werden die Erträge nicht aus mittel- oder langfristigen Verträgen mit
Kunden generiert, sondern aus Handelsaktivitäten der Kunden, die von subjektiven
Einschätzungen und Entscheidungen abhängen und jederzeit ausgeübt oder auch
unterlassen werden können. Das führt zu einer hohen Schwankungsbreite bei den
Erträgen. Hier liegen auch wesentliche Unterschiede zu dem ebenfalls im Bereich
Online-Brokerage, aber zugleich auch im Bereich klassischer Bankgeschäfte tätigen
Unternehmen, dessen Bewertung Gegenstand der Entscheidung des Senats vom
10.5.2007 war (31 Wx 119/06).
Hinzu kommt, dass Prognosen über die künftige Entwicklung bei einem noch relativ
jungen Unternehmen in einem sich noch entwickelnden Marktumfeld mit grösserer
Unsicherheit belastet sind als bei etablierten Unternehmen. So liegen aus der Ver-
gangenheit für C. keine Daten vor, die die prognostizierten Ergebnisse widerspiegeln;
das für 2005 und für die "ewige Rente" geplante Ergebnis vor Steuern beträgt mit
rund 70.000 TEuro mehr als das Doppelte dessen, was als bestes Ergebnis der Vergan-
genheit zu verzeichnen ist (rund 32.000 TEuro im Jahr 2000). Hinzukommt, dass diese
Steigerung des Ergebnisses sprunghaft verläuft, nämlich von erheblichen Verlusten
noch im Jahr 2002 über geringere Verluste im Jahr 2003 auf ein bereits leicht über
dem historisch besten liegendes Ergebnis 2004, auf das die Verdoppelung 2005 folgt.
Das unternehmensspezifische Risiko ist deshalb hier - im Gegensatz zu den bisher
vom Senat entschiedenen Fällen - deutlich über dem des gesamten Marktes anzu-
siedeln. Für die Schätzung des Risikozuschlags kann der in § 203 Abs. 1 BewG vom
Gesetzgeber festgelegte Zuschlag von 4,5 % zum Basiszinssatz einen Anhaltspunkt
bieten. Auch wenn diese Vorschrift nur im vereinfachten Ertragswertverfahren zur
Anwendung kommt, kann die darin zum Ausdruck gebrachte Wertung des Gesetzge-
bers nicht völlig unberücksichtigt bleiben, der für dieses vereinfachte Bewertungsver-
fahren einen solchen Zuschlag für die Wertermittlung im Regelfall als geeignet erach-

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tet hat. Der Senat sieht unter Abwägung aller in Betracht zu ziehenden Umstände
einen Risikozuschlag von 6 % als angemessen an; der vom Sachverständigen ange-
setzten Risikozuschlag von 8 % erscheint zu hoch. Ein Risikozuschlag von 6 % liegt
im Übrigen auch in der Bandbreite, die sich aus den nach dem CAPM ermittelten Da-
ten ergibt; der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 4 % und eines Beta von 1,5 (etwa
als Durchschnitt der deutschen Vergleichsunternehmen) führt zum gleichen Ergebnis.
c) Der Sachverständige hat ferner einen Abschlag beim KapitaliSierungszinssatz für
die Jahre 2006 (Phase II) vorgenommen im Hinblick auf die in ihm enthaltene zukünf-
tige Geldentwertungsrate, mit dem unterstellt wird, dass die Unternehmensgewinne
tatsächlich nach Massgabe dieses Geldentwertungsabschlags wachsen werden. Diese
Vorgehensweise ist nicht zu beanstanden; sie entspricht der Bewertungspraxis und
wird auch von der obergerichtlichen Rechtsprechung anerkannt (vgl. OLG München
BB 2007, 2395/2397; OLG Stuttgart AG 2007, 209/214; Baetge/Niemeyer/Kümrnel/
,
Schulz S. 438f; Grossfeld Rn. 930 f. m.w.N.). Wie der Sachverständige hält der Senat
einen Wachstumsabschlag von 1 % für die Phase 11 für geeignet zur Festlegung des
Kapitalisierungszinssatzes; damit ist der Chance eines inflations- bzw. volumenindu-
zierten Ergebniswachstums angesichts des Marktumfelds und der erwarteten niedri-
gen Inflationsrate hinreichend Rechnung getragen. Der Senat sieht auch unter Be-
rücksichtigung der Ausführungen mehrerer Antragsteller im Schriftsatz vom 25.6.2009
keine durchgreifenden Gründe, einen höheren Wachstumsabschlag vorzunehmen.
5. Der Wert des operativen Kerngeschäfts ergibt sich aus folgender Tabelle:
I
I in 'FE
2002 2003 2004 2005 2006 ff.
Ergebnis vor Steuern C. (54.615) - (6.851) 31.692 68.225 69.745
1 Ergebnis vor Steuern C. Frankreich (57,9%) (3.737) (2.948) 1.512 1.758 1.776
Ergebnis vor Steuern C, Spanien (3.156) (1.422) 3.126 3.623 3.659
t Ergebnis vor Steuern Kerngeschäft - ' (61.508) (11.222) 36.330 73.606 75.181
ISteuern C. (12.621) (27.170) (27.776)
1 Steuern C. Frankreich (57,9%) (529) (615) (622)
Steuern C. Spanien (1.094) (1.268) (1.281)
} .
Steuern - - - (14.244) (29.054) (29.678)
- Ergebnis nach Steuern Kerngeschäft - (61.508) (11.222) 22.086 44.553 45.503
Wachstumsbedingte Thesaurierung
.
19.071 15.503 1.130
I Externe Kapitalzuführung 57.215 12.155 2.534 - -
Ausschüttung 3.015 29.050 44.373
I Anteilseignersteuer 17,5% (84) (5.084) (7.765)

Ertragswert
1 Ergebnis nach Steuern
i . --
Ausschüttung
Anteilseignersteuer
Nettoausschüttung
1 Kapitalisierungszins
Barwertfaktor
1
13arwert der Nettoausschüttung
1 in TE
I
_
Ergebnis vor Steuern
Steuern
F--
- 17 -
(
Nettoausschüttung (57.215) (12.155) 396 23.966 36.608
Kapitalisierungszins 7,48% 7,48% 7,48% 7,48% 6,48%
Barwertfaktor 0,9908 0,9219 0,8578 0,7981 12,3264
Barwert der Nettoausschüttung (56,690) (11.206) 340 19.128 451.244
Ertragswert Kerngeschäft zum 14.11.2002 402.816
Hinzu kommt der Wert der steuerlichen Verlustvorträge bei den Gesellschaften des
Kerngeschäfts in Höhe von 52.258' TEuro; die Erhöhung gegenüber dem vorn Sachver-
ständigen berücksichtigten Betrag folgt aus der Anpassung des Kapitalisierungszins-
satzes.
6. Den Sonderwert des Nicht-Kerngeschäfts hat der 'Sachverständige hinsichtlich der
Beteiligungen an der B, (Anteil von 53 %) und der CC. (Anteil von 82,86 %) auf der
Grundlage des Ertragswertes dieser Gesellschaften ermittelt, wobei der Wert der
steuerlichen Verlustvorträge und der nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen dieser
Gesellschaften hinzugerechnet wurde.
a) Der Wert der Beteiligung an B. errechnet sich wie folgt:
2002 2003 2004 2005_ 2006 ff,
_
(1.637) (3.139) 16.595 -- 3 - 2.962 33.322
(6.456) (12.830) (12.962)
(1.637) (3.139) 10.140 20.152 20.360
- 10.140 J 20.152 20,360
- (1.774) (3.527) (3.563)
- 8.365 16.625 16.797
7,48% 7,48% 7,48% 7,48% 6,48%
0,9908 0,9219 0,8578 0,7981 12,3264
7.176 13.269- 207.042
rErtragswert zum 14.11.2002 227.4871
Der Wert der Verlustvorträge beträgt 11.355 TEuro, der Sonderwert für die Beteiligungen
6.912 TEuro, so dass sich ein Gesamtwert von 245.754 TEuro ergibt. Der Wert der 53-%-
Beteiligung der Gesellschaft beläuft sich folglich auf 130.250 Te

- 18 -
b) Für die Beteiligung an CC. ergibt sich folgender Wert:
in TEuro
1--
2002 2003 2004 2005 2006 ff.
i Ergebnis vor Steuern (9.322) (1.585) 1.304 2.405 2.429
1
I Steuern .
.--
- (533) (983) (993)
(9.322) 1.422 Ergebnis nach Steuern
i --
(1,585) 771 1.436
- Ausschüttung - 771 1.422 1.436
1 Anteilseignersteuer (135) (249) (251)
Nettoausschüttung 636 1.173 1.185
Kapitalisierungszins 7,48% 7,48% 7,48% 7,48% 6,48%
Barwertfaktor 0,9908 0,9219 0,8578 0,7981 12,3264
; Barwert der Nettoausschüttung 546 936 14.608
[Ertragswert zum 14.11.2002 16.0901
Hinzu kommt der Wert der Verlustvorträge in Höhe von 6.152 TEuro; abzuziehen ist der
Sonderwert für die Schliessung in Höhe von 9.979 TE, was einen Gesamtwert von
12.263 TEuro ergibt., Die Beteiligung in Höhe von 82,86 % ist somit mit 10.161 TEuro anzu-
setzen. Im Übrigen nimmt der Senat auf die nicht zu beanstandenden Ausführungen
des Sachverständigen (S. 80-84 des Gutachtens) Bezug.
c) Auch die Bewertung der übrigen Beteiligungen ist nicht zu beanstanden. Das gilt
insbesondere für den Ansatz der Buchwerte der nicht betriebsnotwendigen Beteili-
gungen der B. mit 6,9 Mio. Euro, den (werterhöhenden) Ansatz des Veräusserungspreises
für 0., den Ansatz des anteiligen Eigenkapitals bei I. und den Ansatz stichtagsbezo-
gener Buchwerte für zwei weitere Beteiligungen. Soweit die Antragstellerin zu 5 bean-
standet, der Sachverständige habe Beteiligungen nicht berücksichtigt, die die Haupt-
aktionärin mit 132.357 TEuro angesetzt habe, verkennt sie, dass diese Summe alle Betei-
ligungen - einschliesslich derjenigen an B. und C. - umfasst (vgl. S. 51 des Übertra-
gungsberichts), die der Sachverständige mit insgesamt 122.720 TEuro bewertet hat.
7. Der gesamte Unternehmenswert ergibt sieht somit wie folgt:
1 Kerngeschäft (in TEuro)
Wert des operativen Geschäfts 402.816
Wert der steuerlichen Verlustvorträge 52.258 1
455.074 I
I