DBV-Winterthur Holding AG - 2011-09-20 - LG-Beschluss - Squeeze-out

3-05 0 74/09
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
wegen der Angemessenheit der Barabfindung
der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre der DBV Winterthur Holding AG
gegen
hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 20.9.2011
am 20.9.2011 beschlossen:
Die (verbliebenen) Anträge, den angemessene Abfindungsbetrag aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 3.7.2008 der DBV Winterthur Holding AG beschlossenen
Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung in Höhe von EUR 70,71 je
Stückaktie höher festzusetzen, werden zurückgewiesen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller - auch soweit sie ihre
Anträge zurück genommen haben und der Antragsgegnerin findet nicht statt.
Von den Gerichtskosten des Verfahrens haben die Antragsgegnerin 1/4 und die verbliebenen
Antragsteller zu 4), 5), 18), 19), 24) 37), 42), 44) - 46), 49) - 52), 56) -58), 60) - 62), 64),
65), 70) 72), 74) -- 76), 80), 81), 85) 88) 97), 100) 102), 105), 107) 114), 126) -- 129)
izwciIs 1/96 zu tragen.

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Gründe
Die DBV-Winterthur Holding AG (im folgenden DWH) hatte im Jahre 2008 ein Grundkapital
von EUR 87.160.617,23 war in 34.094.270 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt.
Unternehmensgegenstand war die Beteiligung an in- und ausländischen Unternehmen.
Die hielt mittelbar 32.965.360 Aktien der DHW.
Unmittelbare Mehrheitsaktionärin der DWH mit 31.914.433 Aktien war die
(im folgenden ). Diese ist eine 100 % ige Enkelgesellschaft
der Antragsgegnerin, Konzerns in Deutschland.
Zum 1. Januar 2008 aufgrund von Funktionsausgliederungs- und Dienstleistungsverträgen
lagerten die DHW sowie Tochtergesellschaften von ihr sämtliche Funktionen des
Geschäftsbetriebes (Vertrieb, Bestandsverwaltung, Leistungsbearbeitung, Rechnungswesen,
Vermögensanlage, Vermögensverwaltung, Konzernrevision, Ausbildung, Einkauf,
Arbeitssicherheit und P o s tdi en st e) auf Servicegesellschaften der Gruppe aus. In
Zusammenhang mit der Funktionsausgliederung wurden auch
Betriebs(teil)übertragungsverträge geschlossen, womit auch die Arbeitsverhältnisse in den
betreffenden Betrieben gesetzlich gern. § 613a BGB übergingen.
Am 18.2.2008 teilte die Antragsgegnerin der DWH ihr Verlangen mit, die Hauptversammlung
der Beklagten möge die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die
Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschliessen.
Dies wurde in einer Ad hoc-Mitteilung am selben Tag bekannt gemacht. Ebenfalls wurde hier
mitgeteilt, dass beabsichtigt sei, mit der einen Beherrschungsvertrag zu schliessen.
Für die Ermittlung der Barabfindung gern. § 327b AktG beauftragte die Antragsgegnerin die
(im folgenden ) eine
gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der Beklagten zum Tag der geplanten
Hauptversammlung (3. Juli 2008) sowie die gemeinsam mit der DWH zur Höhe des
angemessenen Ausgleichs im Sinne des § 304 AktG und der angemessenen Abfindung im
Sinne des § 305 AktG zu erstellen.
Auf Antrag der Antragsgegnerin hat das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
21.2.2007 die
(im
folgenden ) zur sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der
Barabfindung nach § 327b AktG sowie auf gemeinsamen Antrag der DWII und der

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die gleiche Gesellschaft mit Beschluss vom 21.2.2008 für die Prüfung der Abfindung und des
Ausgleichs des vorgesehenen Beherrschungsvertrags bestellt.
In dem Prüfbericht vom 7.05,2008 von wird die Angemessenheit der
Abfindung von EUR 70,71 (aufgrund des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses vor
dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der Massnahme) Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf
den zu der Akte gereichte Prüfbericht (Beherrschungsvertrag, Dokumentation zu TOP 9 der
ordentlichen Hauptversammlung 3.7.2008) verwiesen. In einem weiteren Prüfbericht vom
13.5.2011 wurde die Angemessenheit der Abfindung von EUR 70,71und des Ausgleichs von
netto EUR 4,35 (brutto EUR 5,05) für den vorgesehen Beherrschungsvertrag bestätigt.
Am 9.113.5 2008 schlossen die DHW als abhängige Gesellschaft und die als
herrschende Gesellschaft mit Zustimmung beider Aufsichtsräte den Beherrschungsvertrag ab.
Für die aussenstehenden Aktionäre der Beklagten wurde ein Barabfindungsangebot gemäss §
305 AktG in Höhe von EUR 70,71 und ein jährlicher Ausgleich gemäss § 304 AktG in Höhe
von brutto EUR 5,05 (netto nach den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses
EUR 4,35 jeweils für ein volles Geschäftsjahr) je Stückaktie vereinbart.
Mit Schreiben vom 7.5.2008 teilte die Antragsgegnerin der DWH darüber hinaus ein
konkretisiertes Übertragungsverlangen mit, nachdem sie die Barabfindung für die
Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Beklagten auf die Hauptaktionärin auf
EUR 70,71 je Stückaktie der Beklagten festgelegt hatte.
Der Abfindungsbetrag - ebenso der gleich hohe beim Beherrschungsvertrag - wurde
aufgrund des gewichteten Durchschnittsbörsenkurses von 3 Monaten vor dem Zeitpunkt der
Bekanntgabe der Massnahme am 18.2.2008 angesetzt.
Am 23. Mai 2008 berief die DWH mit Bekanntmachung im elektronischen Bundesanzeiger
eine ordentliche Hauptversammlung auf den 3. Juli 2008 ein.
In dieser Hauptversammlung wurden mit den Stimmen der Hauptaktionärin zu TOP 9 der
Ausschluss der Minderheitsaktionäre und zu TOP 8 die Zustimmung zum abgeschlossenen
Beherrschungsvertrag beschlossen.

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Nach Angaben der Antragsgegnerin sind insgesamt 1.128.910 Aktien aussenstehender
Aktionäre betroffen gewesen.
Die Eintragung des Beherrschungsvertrages in das Handelsregister erfolgte am 8.9.2008 und
der Ausschluss der Minderheitsaktionäre am 9.4.2009.
Eine Vielzahl von Aktionären hatte sich mit einer Beschlussmängelklage gegen die
Beschlussfassungen zu TOP 8 und 9 gewandt. Mit Kammerurteil vom 13.1.2009 - 3-05 0
147/08 - wurden diese Klagen abgewiesen. Am gleichen Tag gab die Kammer in den
Verfahren 3-05 0 290/08 und 3-05 0 291/08 den jeweiligen Freigabeanträgen der DWH gem.
§ 246a AktG, bzw. §§ 327e Abs. 2, 319 Abs. 6 AktG statt. Die sofortigen Beschwerden
hiergegen hat das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit Beschlüssen vom 6.4.2009 - 5 W
7/09- (Beck RS 2009, 11386) und - 5 W 8/09 - (Beck RS 2009, 11045) zurückgewiesen.
Die Berufungen gegen das Kammerurteil vom 13.1.2009 hat das Oberlandesgericht Frankfurt
am Main mit Urteil vom 22.10.2009 - 5 U 22/09 - (Beck RS 2010, 00258) zurückgewiesen.
Das Revisionsverfahren beim Bundesgerichtshof unter dem Az. II ZR 275/09 blieb für die
Kläger erfolglos.
Im Verfahren 3-05 283/08 vor dem Landgericht Frankfurt am Main hatten mehrere
Minderheitsaktionäre beantragt, eine höhere Abfindung als EUR 70,71 und einen höheren
Ausgleich als brutto EUR 5,05 als im Beherrschungsvertrag vorgesehen festzusetzen.
Das Gericht hat im Verfahren 3-05 0 283/08 eine ergänzende Stellungnahme des
sachverständigen Prüfers gem. Beschluss vom 22.9.2009 eingeholt. Diesen ergänzenden
Bericht hat der sachverständige Prüfer in dem dortigen Verfahren am 29.12.2008 erstattet.
Mit Kammerbeschluss vom 7.5.2010 wies die Kammer diese Anträge zurück. Wegen der
Einzelheiten wird auf den Kammerbeschluss in der beigezogenen Akte 3-05 0 283/08 = 21 W
13/11 (dort (BI. 2190 ff) verwiesen. Die von eineigen Antragstellern und dem dortigen
Vertreter de aussenstehenden Aktionären - personenidentisch mit dem Vertreter im
vorliegenden Verfahren - wies das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
29.4,2011 zurück. Wegen der Einzelheiten wird auf den Beschluss des Oberlandesgerichts in
der beigezogenen Akte (BL. 270 ff) Bezug genommen.

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Nach Erlass dieser Entscheidung durch das Oberlandesgericht Frankfurt am Main wurden mit
Schreiben des Kammervorsitzenden vom 11.5.2011 die hiesigen Antragsteller auf diese
Entscheidung des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main hingewiesen und es wurde angeregt
die Anträge in diesem Verfahren zurück zu nehmen, da die Bewertung der DBV Winterthur
Holding AG in vorliegenden Verfahren auf den gleichen Stichtag vorzunehmen sei wie im
Verfahren 3-05 0 283/08. In der Folgezeit bis zum Termin zur mündlichen Verhandlung -
insbesondere nach einem Schriftsatz der Antragsgegnerin hinsichtlich der Kosten bei
etwaiger Rücknahme - nahmen die Antragsteller zu 1), 2), 3), 6), 7), 8) - 12), 13) -17), 20),
21), 22), 23), 38), 39), 40), 43), 47), 48), 53), 54),.55), 59), 63), 66), 67), 68), 69), 73) , 77),
78), 79), 82), 83), 84), 86), 87), 98), 99), 103), 104), 106), 115) - 125), 130, 131) ihre
Anträge zurück.
Soweit die Antragsteller im vorliegenden Verfahren den Antrag nicht zurückgenommen
haben, begehren sie eine Erhöhung der Abfindung von EUR 70,71. Sie halten die Festsetzung
- trotz der Entscheidung des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main im Verfahren zum
Beherrschungsvertrag - nicht zuletzt gestützt auf eine Entscheidung des OLG Düsseldorf vom
06.04.2011 - 1-26 W 2/06 AktE - (BeckRS 2011, 13915) für unangemessen.
Sie machen u. a. geltend, die Funktionsauslagerungsverträge seien bei der der Bewertung
zugrunde liegenden Planung nicht berücksichtigt worden, bzw. seien diese nicht
nachvollziehbar oder plausibel. Synergieeffekte seien nicht hinreichend berücksichtigt
worden. Die Planung sei zudem zu vorsichtig. Die Anlagerendite sei zu niedrig angesetzt
worden. Es hätte in der Planung keine Vollausschüttung angenommen werden dürfen. Es
hätte vielmehr bei der sow. ewigen Rente die Empfehlungen des IDW S1 hier berücksichtigt
werden müssen. Auch das angesetzte nicht betriebsnotwendige Vermögen von EUR 247,5
Mio. als freie Liquidität hätte so nicht angesetzt werden dürfen. Der Ansatz der persönlichen
Steuer bei der Bewertung sei überhaupt fehlerhaft, jedenfalls dürfte der Satz der
Abgeltungssteuer von 25 % (zzgl. Solidaritätszuschlag) nicht angesetzt werden, da es sich um
einen Höchststeuersatz für Kapitalanlagen handle, da der Steuerpflichtige das Recht habe, zu
verlangen, dass hier sein niedrigerer persönlichen Steuersatz angesetzt werde.
Aus der Entscheidung des OLG Düsseldorf ergebe sich, dass bei der Bewertung einer
Versicherung das Risiko anders ermittelte werden müsse, als bei sonstigen Unternehmen, was
hier nicht erfolgt sei. Zudem habe das Oberlandesgericht Düsseldorf darauf hingewiesen, dass
in den Rückstellungen für Schadensereignisse - da diese regelmässig zu hoch seinen - stille
Reserven steckten, die hier für die Minderheitsaktionäre ermittelt werden müssten und zu
einer höheren Abfindung führen würden. Das gleiche gelte für die stillen Reserven aus den

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eigengenutzten Grundstücken. Auch die Erträge aus Kapitalanlagen seien zugunsten der
Minderheitsaktionäre zu korrigieren.
Weiter wenden sich die Antragsteller gegen die verwendeten Parameter des
Kapitalisierungszinses. Der Basiszins mit 4,75 % und die Marktrisikoprämie mit 5 % seien
zu hoch, der Beta-Faktor von 1 sei - auch wegen Verwendung einer peer-group - nicht
sachgerecht und zu hoch. Der Wachstumsabschlag mit 0,5 % sei zu niedrig angesetzt worden.
Wegen der weiteren Einwendungen wird auf die jeweiligen Antragschriften und die
ergänzenden Schriftsätze der Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre
verwiesen.
Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Es seien die
Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum
Kapitalisierungszinssatz. Die Funktionsauslagerung sei nicht zu Lasten der
Minderheitsaktionäre erfolgt und die damit verbundenen Vorteile sei den
Minderheitsaktionären jedenfalls nicht nachteilig zugerechnet worden. Die Vollausschüttung
sei zutreffend angesetzt worden, da dies der Praxis im Konzern entspreche. Zudem sei
der Ansatz einer Vollausschüttung bei der Bewertung hier nicht nachteilig für die
Minderheitsaktionäre gewesen. Das von der Planung abweichende Ergebnis 2008 beruhe nur
auf einem steuerlichen Effekt, der zudem in dieser Weise nicht voraussehbar gewesen sei.
Es komme den Minderheitsaktionären zugute, dass der Betrag der freien Liquidität als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen behandelt worden sei.
Der Bericht des sachverständigen Prüfers sei nicht zu beanstanden,
Der lediglich zur Plausibilisierung ermittelte Liquidationswert liege ohnehin unter dem
Ertragswert, er sei ausserdem deshalb nicht zu berücksichtigen, weil das Unternehmen der
DWH weder dauerhaft ertraglos noch seine Liquidation beabsichtigt gewesen sei.
Die Abfindung sei entsprechend der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum
Börsenkurs erfolgt, da der ermittelte Ertragswert zum Stichtag darunter gelegen habe.
Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 19.11.2009 (B1. 2096
ff d. A.) sowie die ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Die Akte Landgericht Frankfurt am Main 3-05 0 283/08 = Oberlandesgericht Frankfurt am
Main 21 W 13/11 war beigezogen und Gegenstand der mündlichen Verhandlung.

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II.
Die Anträge sind unbegründet.
Es besteht keine Veranlassung die Abfindung nach § 327a AktG abweichend von EUR 70,71
je Aktie festzusetzen.
Im Spruchverfahren hinsichtlich des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages (3-05 0
283/08 = OLG Frankfurt am Main 21 W 13/11), in dem zum gleichen Stichtag die Abfindung
nach § 305 AktG mit identischer Methodik ebenfalls mit EUR 70,71 festgesetzt worden war,
haben weder die Kammer in ihren Beschluss vom 7.5.2010 noch das Oberlandsgericht
Frankfurt am Main in seinem Beschluss vom 29.4.2011 - 21 W 13/11 - Anlass gesehen hier
eine Änderung vorzunehmen:
Das Oberlandesgericht Frankfurt am Main hat hierzu ausgeführt:
" I. Die den Minderheitsaktionären gewährte Barabfindung in Höhe von 70,71 Euro ist
angemessen. Sie wird vorliegend bestimmt durch den umsatzgewichteten Börsenkurs drei
Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Absicht, einen Unternehmensvertrag zwischen
der DBW und der Antragsgegnerin schliessen zu wollen.
a) Gemäss § 305 Abs. 1 AktG muss ein Unternehmensvertrag die Verpflichtung des
herrschenden Unternehmens enthalten, auf Verlangen der aussenstehenden Aktionäre dessen
Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Angemessen ist
eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft,
was seine Beteiligung an dem arbeitenden, Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen
Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263/284; 100, 289/304 f ; BayObLG
AG 1996, 127; Heer, AktG, 8. Aufl., § 327b 12n. 4). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln,
zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann
(vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmässig eine
Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerGE 100, 289).
b) Vorliegend wird die angemessene Abfindung durch den Börsenkurs bestimmt, weil der
fundamentalanalytisch ermittelte Wert des Unternehmensanteils unter dessen Kurs liegt.

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aa) Zutreffend hat das Landgericht den massgeblichen Börsenkurs einer Aktie der DBW mit
70,71 e beziffert und sich hierbei an dem umsatzgewichteten Durchschnitt drei Monate vor
der im Rahmen einer Ad hoc - Mitteilung erfolgten Bekanntgabe des beabsichtigten
Unternehmensvertrages am 18. Februar 2008 orientiert.
Die im Beschwerdeverfahren von den Antragstellern vorgetragenen Einwände gegen die vom
Landgericht zugrunde gelegte Referenzperiode bei der Bestimmung des durchschnittlichen
Börsenkurses sind nicht durchgreifend. Mit überzeugenden Gründen, die der Senat sich zu
Eigen macht, hat der Bundesgerichtshof seine frühere Rechtsprechung geändert (vgl. NJW
2001, 2080) und nunmehr entschieden, dass es für die Bildung des Durchschnitts auf den Tag
der Bekanntgabe und nicht auf denjenigen der Beschlussfassung durch die
Hauptversammlung ankommt (vgl. DStR 2010, 1635 - Stollwerk - mit Anm. Goette).
Einer Hochrechnung des dergestalt ermittelten Durchschnittskurses von 70,71 6' auf den
Bewertungsstichtag kommt in Anbetracht des geringen Zeitraumes von nur 4,5 Monaten
zwischen dem Tag der Bekanntgabe am 18. Februar 2008 und der stichtagsrelevanten
Entscheidung der Hauptversammlung der DBW am 3. Juli 2008 nicht in Betracht (vgl. für
einen Zeitraum von allerdings nur 2,5 Monaten OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. September
2010 - 5 W 40/09 -, unveröffentlicht; vgl. ferner für einen Zeitraum von knapp 6 Monaten
OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.1.2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn, 87 ff .; vgl. schliesslich
auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 21. Dezember 2010 - 5 W 15/10 -, BeckRS 2011,
03054).
Zwar hat in der vorgenannten Entscheidung der Bundesgerichtshof ausgeführt, dass wenn
zwischen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein
längerer Zeitraum liege und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten
erscheinen lasse, der Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen
Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen sei
(DStR 2010, 1635 - Stollwerk - mit Anm. Goette). Ein längerer Zeitraum in dem
vorgenannten Sinne ist hier aber nicht gegeben.
In der Literatur wird der Zeitraum, ab dem eine Hochrechnung in Erwägung zu ziehen ist,
eher restriktiv gehandhabt (vgl. je nach Massnahme differenzierend Bungert/Wettich, BB
2010, 2227, 2229 in der Regel erst über 7 Monate; Decher, ZIP 2010, 1673, 1676 mindestens

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7 Monate bei Squeeze out, Bücker; NZG 2010, 967, 970 mindestens 7 % Monate). Der darin
jeweils zum Ausdruck kommenden Auffassung, dass es sich bei der nachträglichen Korrektur
des Börsenkurses um eine Ausnahmeregelung handelt, ist zuzustimmen. Andernfalls wäre
nämlich aufgrund des notwendigen Auseinanderfallens von erstmaliger Bekanntgabe und
Bewertungsstichtag stets eine Hochrechnung erforderlich, wodurch die praktischen Vorteile,
die mit der auf den Bekanntgabezeitpunkt abstellenden Referenzperiode verbunden sind,
wieder zunichte gemacht würden. Dafür spricht des Weiteren, dass jede Hochrechnung, wie
immer sie konkret ausgestaltet sein mag, mit erheblichen Unsicherheiten verbunden ist und
jedenfalls zu keinen zwingenden Ergebnissen führt.
Zugleich ist zu berücksichtigen, dass erfahrungsgemäss je nach Komplexität der
unternehmerischen Massnahme stets ein nicht unerheblicher Zeitraum nach der erstmaligen
Bekanntgabe benötigt wird, um eine Beschlussfassung der Hauptversammlung herbeiführen
zu können. Zu denken ist unter anderem an die Durchführung der erforderlichen
Unternehmensbewertung, die Bestellung des sachi2erständigen Prüfers, die Erstellung der
notwendigen Dokumentation der Massnahme, die Beschlussfassung durch die
Verwaltungsorgane und die Einberufung der Hauptversammlung unter Beachtung der dafür
vorgesehenen Mindestfristen (vgl. § 123 Abs. 1 AktG). Hierfür sind bereits im Normalfall
mindestens drei bis sechs Monate zu veranschlagen (vgl. Bungert/Wettich, BB 2010, 2227,
2229; Decher, ZIP 2010, 1673, 1676; Bücker; NZG 2010, 967, 970).
Ausgehend von diesem üblichen Zeiterfordernis und unter Berücksichtigung der in Rede
stehenden Verbindung zweier unternehmerischer Massnahmen sowie der Grösse der DBW
liegt hier keine verzögerte Einberufung der Hauptversammlung vor. Vielmehr weisen die 4,5
Monate zwischen dem Tag der ersten Bekanntmachung und der Beschlussfassung der
Hauptversammlung auf einen zeitlich gestrafften Ablaufhin. In einem solchen Fall kommt
eine Hochrechnung des Börsenkurses nicht in Betracht, da andernfalls aus dem als
Ausnahmefall anzusehenden zusätzlichen Bewertungserfordernis die Regel werden würde.
bb) Der anteilige Unternehmenswert der DBW zum Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 liegt
mit etwa 58 6' unter dem durchschnittlichen Börsenkurs und bestimmt daher nicht die
angemessene Abfindung nach § 305 AktG.

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Der Unternehmenswert wird nach der hier zur Anwendung gelangten Ertragswertmethode
aus den erwarteten zukünftigen ausschüttbaren Erträgen der Gesellschaft abgezinst mit dem
Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag zuzüglich des an diesem Stichtag
vorhandenen, nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt. Dabei handelt es sich um eine
gerichtliche Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO, für deren Durchführung sich die Kammer
entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nicht zwingend eines gerichtlich bestellten
Sachverständigen bedienen musste. Vielmehr hat das Landgericht zutreffend ausgeführt, dass
die im Vertragsbericht dargelegte Bewertung der DBW entgegen der Auffassung der
Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters zu keinen abfindungsrelevanten Korrekturen
Veranlassung gibt.
aaa) Das Landgericht hat - nach Einholung einer ausführlichen Stellungnahme der
sachverständigen Prüferin - die im Vertragsbericht im Einzelnen dargestellten, zu
kapitalisierenden Ergebnisse der Gesellschaft für widerspruchsfrei und plausibel erachtet.
Hiergegen erheben die Antragsteller prinzipielle Einwände (1) ebenso wie sie sich gegen
manche zu kapitalisierende Ergebnisse im Einzelnen (2) wenden. Den Einwänden bleibt
jedoch der Erfolg insgesamt versagt.
(1) So kann zunächst dem Einwand einiger Antragsteller, das Landgericht habe den
Prüfungsmassstab verkannt, nicht gefolgt werden. Zu Recht ist die Kammer nämlich davon
ausgegangen, dass die in die Zukunft gerichteten Planungen und Prognosen der Gesellschaft
nur einer eingeschränkten Überprüfung dahingehend zu unterziehen sind, ob sie auf
zutreffenden Informationen basieren sowie plausibel und in sich widerspruchsfrei sind. Dies
entspricht der obergerichtlichen Rechtsprechung (vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729, 730 f;
OLG Stuttgart, AG 2008, 783, 788) und steht mit den Anforderungen aus Art. 14 GG an eine
effektive gerichtliche Kontrolle in Einklang.
Soweit die Antragsteller zu 52) und 58) der Ansicht sind, hierdurch werde das
verfassungsrechtliche Gebot einer vollen Entschädigung verfehlt, weil die nur eingeschränkt
überprüfte Unternehmensplanung auf dem Vorsichtsprinzip aufbaue, wodurch der geschätzte
Unternehmenswert den bei realistischen Annahmen ermittelten Wert regelmässig
unterschreite, ist dies nur vom Ausgangspunkt her zutreffend. Richtig ist zwar, dass die
Unternehmensplanung die im Mittel erwarteten Zahlen und nicht die mit
Sicherheitsabschlägen versehenen Werte zugrunde zu legen hat. Andernfalls wäre sie jedoch

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auch unter dem eingeschränkten Prüfungsmassstab zu korrigieren, weil sie sonst nicht in sich
widerspruchsfrei wäre. Bei der Ermittlung des Risikozuschlages im Rahmen des
Kapitalisierungszinssatzes wird nämlich davon ausgegangen, dass hierdurch das gesamte
unternehmerische Risiko erfasst wird. Dies stünde zu einer Ertragsplanung in Widerspruch,
die ihrerseits bereits der Unsicherheit zukünftiger Erträge in Form von Sicherheitsabschlägen
Rechnung trüge. Ein grundsätzlicher Einwand gegen den verminderten gerichtlichen
Prüfungsmassstab lässt sich hieraus mithin nicht ableiten. Davon zu trennen ist die Frage, ob
im jeweiligen Einzelfall die Unternehmensbewertung unter dem Aspekt der
widerspruchsfreien Erfassung des Risikos ausschliesslich beim Kapitalisierungszins einer
gerichtlichen Prüfung stand hält. Hierzu hat die Antragsgegnerin eingehend unter
Bezugnahme auf das Bewertungsgutachten dargelegt, an welchen Stellen eine Bereinigung
der Planungen zur Beseitigung des in den HGB Planungsrechnungen noch enthaltenen
Vorsichtsprinzips stattgefunden hat.
Unzutreffend ist ebenfalls der Einwand, das Landgericht habe das Stichtagsprinzip verkannt.
Vielmehr hat das Landgericht - wie sich aus den Beschlussgründen zweifelsfrei ergibt (vgl.
BI 2206) - zutreffend einen Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 zugrunde gelegt und hat
davon ausgehend bei der Überprüfung der Bewertung auf den Informationsstand abgestellt,
der zu diesem Zeitpunkt zur Verfügung stand bzw. bei angemessener Sorgfalt hätte erlangt
werden können. Soweit die Antragsteller zu 2) bis 5) dem entgegenhalten, in die Bewertung
seien nicht alle verfügbaren Informationen eingeflossen, ist damit keine Verkennung des
Stichtagsprinzips verbunden, sondern nur der Vorwurf einer falschen Anwendung des
Prinzips. Gleichzeitig ist entgegen der Auffassung einiger Antragsteller die unterbliebene
Einarbeitung der Zahlen für das 1. Halbjahr 2008 unschädlich. Zum Abschluss der
Bewertungsarbeiten am 30. April 2008 lagen die betreffenden Unternehmenszahlen noch
nicht vor. Zu dem für die rechtliche Beurteilung massgeblichen Zeitpunkt der
Hauptversammlung lagen sodann zwar die Zahlen für das erste Quartal 2008 vor, jedoch
weiterhin nicht die Zahlen für das gesamte erste Halbjahr. Die mit den Unternehmenszahlen
für das erste Quartal zusätzlich verbundenen Informationen waren aber nicht derart
gewichtig, als dass sie eine Überarbeitung der aus zwingenden, organisatorischen Gründen
vorher vorläufig abgeschlossenen Unternehmensbewertung erforderlich gemacht hätten.
Nicht durchgreifend ist des Weiteren die Überlegung der Antragsteller zu 52) und 58), es
handele sich bei der vorgelegten Unternehmensplanung nicht um eine Planung der DBW,

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weil diese zum Zeitpunkt der Planerstellung bereits vollständig in den Konzern integriert
worden sei und daher bereits nicht mehr über die Kapazitäten für eine eigene Planerstellung
verfügt habe.
Denn es kommt nicht darauf an, wer im Einzelnen die Planung erstellt hat. Massgeblich ist
allein, dass die Entscheidungsorgane und hierbei vornehmlich der Vorstand sich die Zahlen
zu Eigen gemacht hat und sie als Ausdruck der geplanten wirtschaftlichen Aktivitäten in der
Zukunft ansieht. Hieran würden selbst dann keine Zweifel bestehen, wenn die
Unternehmensplanung von einem externen. Berater gefertigt worden wäre, und der Vorstand
im Anschluss das damit verbundene unternehmerische Konzept umzusetzen gedächte.
Ebenso wenig von Relevanz ist eine etwaige Beeinflussung von Entscheidungen und
Planungen des Vorstands der DBW durch die Antragsgegnerin. Dies ist lediglich Ausdruck
der Verhältnisse der Gesellschaft, wie sie zur Zeit des Bewertungsstichtages bestanden.
Solange hiermit keine zum Schadensersatz verpflichtenden Nachteile verbunden sind, ist die
Ausrichtung der faktisch beherrschten Gesellschaft (auch) an den Interessen der
Muttergesellschaft nicht zu beanstanden. § 311 AktG erklärt nämlich selbst bei Fehlen eines
Beherrschungsvertrags eine Einflussnahme nur insoweit als unzulässig, soweit sie zu einem
Nachteil der beherrschten Gesellschaft führt und dieser Nachteil nicht ausgeglichen wird.
Daraus folgt im Umkehrschluss, dass eine Berücksichtigung der Interessen der herrschenden
Gesellschaft innerhalb des dem Vorstand weiterhin zuzubilligenden unternehmerischen
Ermessens (vgl. Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 311 Rdn, 31; Hüffer, AktG, 9.
Aufl., § 311 Rdn. 29) regelmässig nicht auf einer unzulässigen Einflussnahme fusst. Da das
insoweit fortbestehende unternehmerische Ermessen wesentlicher Grund für den
eingeschränkten Prüfungsmassstab der Planungen und Prognosen ist, führt selbst eine
etwaige Beeinflussung in den rechtlich zulässigen Grenzen weder zu einer dichteren Kontrolle
der vorgelegten Ertragszahlen noch aus sich heraus zum'Erfordernis einer erneuten
Planerstellung durch einen gerichtlich bestellten Sachverständigen.
Fehl geht schliesslich der sich auf die Bewertung insgesamt beziehende Einwand, es sei die
DBW in einer völlig unzureichenden Gestalt bewertet worden, weil die mit Wirkung zum I.
Januar 2008 geplante Ausgliederung sämtlicher Funktionen des Geschäftsbetriebes der DBW
Gruppe auf Tochtergesellschaften der . nicht hinreichend berücksichtigt
worden sei.

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Zutreffend ist zwar nach Auskunft der sachverständigen Prüferin die Einschätzung des
gemeinsamen Vertreters, dass die angesprochene Funktionsausgliederung von hoher
wertmässiger Bedeutung für die DBW gewesen ist. Insoweit haben die DBV-Winterthur
Lebensversicherung AG sowie zahlreiche weitere Tochtergesellschaften sämtliche Funktionen
ihres Geschäftsbetriebes einschliesslich der entsprechenden Mitarbeiter auf
Servicegesellschaften der ausgelagert, die diese Funktionen nunmehr als
Dienstleister für die funktionsauslagernden Gesellschaften wahrnehmen. Hierdurch bedingt
sind 4.000 Mitarbeiterverhältnisse übergangen sowie die zur Wahrnehmung der
ausgelagerten Funktionen notwendigen Betriebsmittel übertragen worden.
Nicht gefolgt werden kann allerdings der Behauptung, die Auswirkungen dieser
Funktionsausgliederung seien bei der Bewertung der DBW nicht berücksichtigt worden.
Vielmehr wurde in einem ersten Schritt die Planung ohne die Strukturänderung erstellt, da
diese zur Zeit der turnusmässigen Planungserstellung im Herbst 2007 noch nicht hinreichend
konkretisiert war. In einem zweiten Schritt wurde dann aber die Funktionsausgliederung
eingearbeitet, indem man die hierdurch erwarteten Synergieeffekte und die mit der
Integration verbundenen Kosten in die Planzahlen einfliessen liess.
Soweit einige Antragsteller der Auffassung sind, dieses gestufte Vorgehen werde der
Bedeutung der Strukturänderung nicht hinreichend gerecht, ziehen sie die Nachteile der
einzig verbleibenden Bewertungsalternative nicht genügend in Betracht. Ein einstufiges
Vorgehen bei der Bewertung hätte nämlich zur Folge gehabt, dass die Vergangenheitswerte
nicht oder jedenfalls schlechter mit den geplanten Ergebnissen vergleichbar gewesen wären.
Ohne Anhalt aus der Vergangenheit hätte man die Zahlen für den integrierten Konzern
planen müssen. Dies hätte die Bewertung weniger transparent sowie für die sachverständige
Prüferin schwerer überprüfbar gemacht. Entsprechend hätte ein solches Vorgehen nicht zu
besseren Schätzungen für die Zukunft geführt.
Damit verbleibt zwar, dass die erst ab dem Jahr 2008 sich auswirkende gravierende
Strukturänderung mit einer erhöhten Unsicherheit für die Unternehmensbewertung
verbunden ist. Dieser Schwierigkeit ist aber entgegen der Auffassung der Antragsteller durch
das zweistufige Vorgehen in methodisch einwandfreier Weise begegnet worden. Eine im
Anschluss zu behandelnde und von dem vorliegenden methodischen Vorgehen zu trennende

24
Frage ist sodann, ob die Integrationskosten und Synergieeffekte zutreffend ermittelt und
angemessen zwischen den Gesellschaften aufgeteilt worden sind.
Dass hingegen - wie einige Antragsteller behaupten - die. Funktionsausgliederung selbst in
den korrigierten Planzahlen überhaupt keine Berücksichtigung gefunden habe, steht nicht nur
zu der Stellungnahme der sachverständigen Prüferin in Widerspruch, sondern wird bereits
durch die Ausführungen in dem Bewertungsgutachten von der
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (vgl. dort insbesondere S. 23 f) sowie durch den Prüfbericht
(vgl. dort S. 37 f) widerlegt. Damit ist zugleich die in diesem Zusammenhang teilweise
erhobene Verfahrensrüge einer Verletzung des rechtlichen Gehörs durch das Landgericht
nicht durchgreifend.
Soweit demgegenüber die Antragsteller auch im Beschwerdeverfahren mehrmals von der
"vollständigen Entbeinung" der DBW aufgrund der Funktionsausgliederung sprechen und
die Grundsätzlichkeit der Veränderung betonen, bleibt bereits offen, was hiermit ausser der
Erzielung von Synergieeffekten und damit verbundenen Kosten der Integration gemeint sein
soll. Faktisch werden die gleichen Versicherungsleistungen weiterhin mit den gleichen
Mitarbeitern erbracht, nur dass diese Leistungen nunmehr aus Sicht der DBW extern seitens
der Töchter des Namens und in Rechnung der DBW erfolgen, wobei die DBW
für die bezogenen Leistungen vollkostenbasierte, konzerninterne Verrechnungspreise zu
zahlen hat. Hierdurch werden Kosteneinsparungen in Form von Synergieeffekten erreicht,
denen entsprechende Kosten der Umsetzung der Integration gegenüberstehen. Welche
weiteren, massgeblichen Aspekte hierzu hinzutreten sollten, ist in Anbetracht der im Kern
nicht geänderten Fortsetzung des Versicherungsgeschäftes nicht ersichtlich.
(2) Soweit es die zu kapitalisierenden Ergebnisse im Einzelnen betrifft, wenden mehrere
Antragsteller zunächst ein, die erhebliche Abweichung der Planzahlen vom Ist - Ergebnis im
Jahr 2008 begründe eine fehlende Plausibilität der gesamten Planung. Hierzu hat das
Landgericht jedoch zu Recht ausgeführt, dass die Differenz zwischen dein tatsächlich
erzielten Jahresergebnisses und den Planzahlen für das Jahr 2008 um ca. 37 % zulasten der
Antragsteller keinen Anlass für eine Neubewertung gebe. Wie das Landgericht aufgrund der
ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin weiterhin zutreffend dargelegt
hat, waren Ergebnistreiber für die gravierende Abweichung vornehmlich einmalige, in dieser
Form nicht voraussehbare Steuereffekte, die weder für sich genommen zu einer

25
Unangemessenheit der gewährten Abfindung führten noch Anlass zu der Annahme geben, die
Planung könne insgesamt in sich fehlerhaft sein.
Die Abweichung des Ist - Ergebnisses im Jahr 2008 führt für sich genommen nicht zu einer
Unangemessenheit der Abfindung. Selbst wenn man nämlich zugunsten der Antragsteller
isoliert das Ist - Ergebnis des Jahres 2008 anstelle des in der Planung veranschlagten
Ergebnisses zum Zwecke der Unternehmensbewertung heranzieht, verbleibt es mit ca. 60 6
bei einem anteiligen Unternehmenswert, der deutlich unterhalb der am Börsenkurs
orientierten gewährten Abfindung liegt. Entsprechend hat die Modifikation überhaupt keine
Auswirkung auf die gewährte Abfindung und sind die Auswirkungen auf die jährlichen
Ausgleichszahlungen, für deren Ermittlung der herrschenden Meinung zufolge nicht auf den
Börsenkurs, sondern auf den anteiligen Ertragswert abzustellen ist (vgl. OLG Stuttgart,
Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 10/06 -, Juris Rdn. 67; OLG Hamburg, AG 2003,
583, 585; KK/Koppensteiner, § 304 Rdn. 55; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, § 304 Rdn. 54),
vernachlässigenswert. Darüber hinaus sind die Ausgleichszahlungen ohnehin wegen des
zeitgleich beschlossenen Squeeze out nur von geringer wirtschaftlicher Bedeutung.
Demgemäss bedarf es auch keiner weiteren Feststellungen dazu, ob bereits vor dem
Bewertungsstichtag Anhaltspunkte für die im Jahr 2008 gewährten Steuerrückerstattungen,
die ihrerseits wesentliche Ursache für die Abweichungen der Planzahlen von den Ist - Werten
waren, vorlagen und ob diese zwingend Anlass für eine Modifikation der Werte des Jahres
2008 geboten hätten.
Vorgenanntes Ergebnis fällt noch eindeutiger aus, wenn man - der Sache nach jedenfalls dem
Vortrag der Antragsgegnerin zufolge erneut abweichend vom Stichtagsprinzip - nicht nur
isoliert die Ist - Werte des Jahres 2008 in die Bewertung einbezieht, sondern darüber hinaus
auch die Abweichungen für das Jahr 2009 berücksichtigt, weil insoweit die geplanten Werte
nicht erzielt werden konnten, mithin sich im Jahr 2009 eine Differenz zugunsten der
Antragsteller ergibt.
Ferner ist dem Landgericht darin zuzustimmen, dass gegen eine an der Abweichung im Jahr
2008 festgemachten Fehlerhaftigkeit der gesamten vorgelegten Planung die detailliert
heraus gearbeitete Erklärung der sachverständigen Prüferin spricht. Wie die sachverständige
Prüferin nämlich ausführlich und nachvollziehbar in ihrer ergänzenden Stellungnahme
dargelegt hat, beruht die deutliche Abweichung vorwiegend auf nicht vorhersehbaren

26
Steuereffekten, die sich als solche in den Folgejahren nicht wiederholten, sondern einmaliger
Natur waren.
Diesem Erklärungsansatz steht nicht die von der Antragstellerin zu 29) in diesem
Zusammenhang erwähnte gravierende Abweichung des Ergebnisses gewöhnlicher
Geschäftstätigkeit bei der DBW entgegen, die ihrerseits vor Steuern der Konzernmutter
ermittelt wurde. Insoweit berücksichtigt die Antragstellerin nämlich nicht, dass die
massgeblichen Steuereffekte auf der Ebene der Beteiligungen und der Tochtergesellschaften in
die Erträge der DBW als Mutterkonzern Eingang gefunden haben und entsprechend bei der
Muttergesellschaft auch die Differenz bei dem Ergebnis gewöhnlicher Geschäftstätigkeit zu
erklären vermögen.
Ebenso der weitere Einwand der Antragstellerin zu 29), die zusätzliche, spezifische Erklärung
der bedeutenden Abweichung bei der Tochtergesellschaft DBV-Winterthur Versicherung AG
könne entgegen der Angaben der sachverständigen Prüferin nicht mit überraschend wenig
Schäden aus Grossereignissen im Jahr 2008 erklärt werden, vermag eine mangelnde
Plausibilität der geplanten Ertragszahlen nicht zu begründen. Hierzu weist die
Antragstellerin zu 29) zwar zu Recht darauf hin, dass zusätzlich die
Schwankungsrückstellungen bei der Gesellschaft deutlich geringer ausgefallen sind, als es
geplant war, und vom Prinzip her hohe Schäden in einem Jahr mit geringen
Schwankungsrückstellungen in demselben Jahr verbunden sein müssen, weil diese
Rückstellungen gerade dazu dienen, Schadensschwankungen über die Jahre hinweg
ergebniswirksam auszugleichen. Allerdings hat die Antragsgegnerin dazu nachvollziehbar
ausgeführt, dass der mit den unerwartet geringen Schäden gleichzeitige, ebenfalls ungeplante
Rückgang der Schwankungsrückstellungen darauf zurückzuführen sei, dass diese
Rückstellungen für jede Sparte gesondert zu bilden seien. Dies könne - wie vorliegend dann
dazu führen, dass trotz gestiegener Gesamtschäden erhöhte Schwankungsrückstellungen
möglich seien.
Unabhängig von dieser plausiblen Erklärung handelt es sich aber ohnehin um einen
gesonderten Einzelaspekt bei einer Tochtergesellschaft der DBW, der sich im Ergebnis nicht
merklich auf die Höhe des Ertragswertes der DBW auswirkt. Zudem ist die Planabweichung
bei den Schäden relativ gesehen mit 5 % durchaus moderat. Entsprechend gibt die auf den
ersten Blick zunächst nur eingeschränkt nachvollziehbare, gleichzeitige Abweichung der

27
geplanten Schäden und der Schwankungsrückstellungen von den entsprechenden Ist - Werten
keine Veranlassung, an der gesamten Planung zu zweifeln.
Keinen Anlass zu Korrekturen gibt ferner die Berücksichtigung der Kosteneinsparungen, die
mit den bereits vor dem Abschluss des Unternehmensvertrages zwischen den
Vertragspartnern und unabhängig davon beschlossenen sowie durchgeführten
Funktionsausgliederungen verbunden sind
Bei der von der Antragsgegnerin vorgelegten Unternehmensbewertung wurde hierzu
angenommen, dass. die Integrationskosten die Synergieeffekte in den Jahren 2007 bis 2009
übersteigen, ab dem Jahr 2010 hingegen rund 120 Mio. 6 pro Jahr zu erzielen seien. Damit
sollten die Vorteile bereits in diesem Jahr höher als die restlichen Integrationskosten in Höhe
von 107 Mio. 6 liegen. Dabei wurden von den insgesamt erzielten Synergieeffekten 45 % der
DBW und 55 % dem deutschen Konzern zugerechnet (vgl. Stellungnahme der
sachverständigen Prüferin S. 14). Vor dem Hintergrund dieser Angaben ist die Rüge, es fehle
an der Darlegung der Integrationskosten sowie der Aufteilung der Integrationsvorteile
zwischen den beteiligten Konzernen nicht recht nachvollziehbar.
Nicht durchgreifend ist in diesem Zusammenhang überdies der Einwand, es bleibe offen, ob
es sich bei den im Bericht angesprochenen 53,8 Mio. 6 um den Saldo aus Integrationsvor-
und nachteilen handele oder ob der Wert nur die Vorteile betreffe. Die genannte Summe
entspricht gerade 45 % von den insgesamt pro Jahr anfallenden positiven Synergieeffekten,
von denen aber noch die in den Jahren 2007 bis 2010 anfallenden Integrationskosten
abzuziehen sind. Das steht zugleich in Einklang mit der der DBW gegenüber
ausgesprochenen Garantie von 60 6 %, der in den Jahren 2010 bis 2014 erwarteten Synergien.
Hierdurch bedingt wurden der DBW Kostenvorteile in einer Gesamthöhe von etwa 129 Mio. 6
garantiert, was in etwa den auf die Gesellschaft entfallenden veranschlagten
Integrationskosten in einer Gesamthöhe von 126 Mio. 6 entspricht Die Garantie stellte für
die DBW also weitgehend sicher, dass sich die Integration nur zu ihrem Vorteil auswirken
könne. Entgegen der Ansicht der Antragsteller ist das vorgelegte Zahlengerüst also insgesamt
nachvollziehbar und in sich stimmig.
Soweit ferner einige Antragsteller mutmassen, die Nettokosteneinsparungen könnten nicht
zutreffend erfasst worden sein, bestehen dafür keine Anhaltspunkte. Die sachverständige

28
Prüferin hat in ihrer ergänzenden Stellungnahme angegeben, dass die tatsächlichen
Integrationskosten fast exakt den geplanten Kosten entsprochen hätten. Zwar habe es mit
Blick auf die Synergievorteile insbesondere zeitliche Verschiebungen ihres Anfalles gegeben.
Die tatsächliche Entwicklung der Nettoeinsparungen zugrunde gelegt würde jedoch nur zu
einer Erhöhung des Unternehmenswertes von weniger als einem Prozent führen. In
Anbetracht dieser geringfügigen Abweichung kann von einer nicht plausiblen Planung keine
Rede sein. Widersprüche sind ohnehin nicht ersichtlich.
Ebenso realistisch ist die Aufteilung der Integrationsvorteile zwischen der DBW und dem
Konzern. Zwar wird dem . Konzern mit 55 % der etwas grössere Anteil
zugesprochen. Dies ist in Anbetracht der Grössenverhältnisse beider Gesellschaften aber ohne
weiteres nachvollziehbar (zur Aufteilung von Verbundeffekten anhand der Grösse der
beteiligten Unternehmen vgl. etwa Angermayer-Michler/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, 4. Aufl., 978, 991). Hinzu kommt, dass aufgrund der bereits
angesprochenen Garantiezusage die DBW praktisch kein Risiko mit der Durchführung der
Funktionsausgliederung übernahm, dieses vielmehr insgesamt bei dem Konzern
verbleiben sollte, was ebenfalls einen überwiegenden Anteil an den erwarteten
Synergievorteilen zu Gunsten des letztgenannten Kooperationspartners rechtfertigt.
Inwiefern die unter anderem von der Antragstellerin zu 40) mitgeteilten Einschätzungen in
der Financial Times Deutschland in der Ausgabe vom 25. Mai 2010 über die positive
Entwicklung beim Konzern aufgrund der Übernahme der DBW zu einer geänderten
Beurteilung der Aufteilung der Synergieeffekte oder gar des Wertes der DBW aus der Sicht
des Jahres 2008 führen soll, erschliesst sich nicht. Integrationsvorteile wurden für beide
Konzerne erwartet und haben in der Planung ihren Niederschlag gefunden.
Soweit unter anderem die Antragstellerin zu 40) mutmasst, der sachverständigen Prüferin
hätten die Funktionsausgliederungsverträge nicht vorgelegen, weswegen sie eine sinnvolle
Prüfung nicht habe vornehmen können, handelt es sich um eine Spekulation, der die
sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme entgegen getreten ist. Hier
berichtet sie ausdrücklich, die Funktionsausgliederungs- und Dienstleistungsverträge einer
prüferischen Würdigung unterzogen zu haben, wobei ihr neben zahlreichen Gesprächen eine
Vielzahl von Dokumenten vorgelegt worden seien. Von einer für die Prüfung unzureichenden
Informationsbereitstellung seitens der Antragsgegnerin wird nichts berichtet. An der

29
Richtigkeit dieser Angaben zu zweifeln besteht kein Anlass. Ein solcher folgt insbesondere
nicht daraus, dass im Prüfbericht - wie neben anderen die Antragstellerin zu 40) beanstandet
- von Integration und Synergien die Rede ist, hingegen hier eine angeblich davon
verschiedene Funktionsausgliederung zu behandeln gewesen wäre. Wie sich nämlich nicht
zuletzt aus der ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin - dort Seite 13 -
ergibt, handelt es sich nur um eine abweichende Begrifflichkeit, ohne dass damit inhaltliche
Unterschiede verbunden wären. Damit hat sich zugleich die in diesem Zusammenhang von
einigen Antragstellern erhobene Verfahrensrüge einer Verletzung des rechtlichen Gehörs
durch das Landgericht erledigt, weil die Kammer zu Recht diesem Aspekt keine tragende
Bedeutung beigemessen hat und deshalb hierauf in den Entscheidungsgründen nicht
gesondert einzugehen brauchte.
Ferner sind keine Widersprüche mit Blick auf die geplanten Ergebnisse in der ewigen Rente
erkennbar. Soweit vornehmlich die Antragsteller zu 52) und 58) auf die Planung der
Gruppe und die dort geplante Verdreifachung des operativen Ergebnisses hinweisen, ist dies
wenig zielführend. Denn es handelt sich dort um die Planzahlen für den international tätigen
Konzern, die aber bei der vorliegenden Bewertung der DBW überhaupt nicht in Rede
stehen. Auch die Tatsache, dass die Zahlen der DBW in die Planzahlen des Konzerns
Eingang finden, lässt keine plausiblen Rückschlüsse auf die Zahlen der DBW zu. Im Übrigen
ist die Einschätzung des Landgerichts, wonach die in Höhe von etwa 27 % geplante
Steigerung der zu kapitalisierenden Ergebnisse vom Jahr 2010 auf die Jahre ab 2011 und
damit auf die Jahre der ewigen Rente ambitioniert sei, nicht zu beanstanden.
Ohne Erfolg bleibt ebenfalls die Rüge, die Planung sei mit Blick auf den Rückgang der
Betriebskostenquote von 14,2 % im Jahr 2007 auf 14 % während der ewigen Rente bei der
DBV-Winterthur Lebensversicherung AG zu korrigieren. Insoweit ist die Planung weder
widersprüchlich noch unplausibel. Wie die Antragsgegnerin nämlich nachvollziehbar
ausgeführt hat, ist aufgrund der Funktionsausgliederung zwar mit Kostensenkungen in Höhe
von 15 Mio. e gerechnet worden. Diese geplanten Synergievorteile würden allerdings durch
erwartete Lohnkostensteigerungen teilweise überlagert, weswegen nur eine geringere
absolute Kostensenkung veranschlagt worden sei. Zudem schlage sich mit Blick auf die
Kostenquote der Rückgang der Beitragseinnahmen negativ nieder. Beide Effekte vermögen
den relativ geringen Rückgang der geplanten Kostenquote plausibel zu erklären.

30
Nicht zu beanstanden ist ferner der Ansatz der persönlichen Steuerbelastung der
Anteilseigner. Für das Planjahr 2008, das noch vom Halbeinkünfteverfahren erfasst war,
wurde - wie üblich (vgl, WP-Handb 2008 Rdn. 75) - mit einem typisierten hälftigen
Einkommenssteuersatz von 17,5 % gerechnet. Dass es sich dabei um eine vereinfachende
Typisierung der steuerlichen Verhältnisse einer inländischen Privatperson handelt, steht
ausser Zweifel, ist aber der Notwendigkeit geschuldet, einen für alle Anteilseigner
einheitlichen Abfindungsbetrag zu ermitteln (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14, Februar
2008 - 20 W 10/06 -, Juris Rdn. 27; OLG München, Beschluss vom 17, Juli 2007 - 31 Wx
60/06 -, Juris Rdn. 31).
Aufgrund der Steuerreform im Jahr 2008 wurde für die Folgejahre sodann ein Steuersatz von
gerundet 26,38 % veranschlagt. Der Anteil ergibt sich aus einer einheitlichen
Abgeltungssteuer in Höhe von 25 % zuzüglich eines Solidaritätszuschlages von 5,5 % hierauf
mit denen Dividendenzahlungen ab dem Planjahr 2009 einheitlich belegt sind (vgl. WP-
Handb 2008 Rdn. 75; Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 735). Die damit
verbundene Nachsteuerbetrachtung ist dabei - wenngleich im internationalen Vergleich
unüblich - entgegen der Auffassung des Antragstellers zu 49) nicht in sich widersprüchlich.
Denn die Belastung der zukünftigen Ausschüttungen mit der Einkommenssteuer der Aktionäre
führt aus deren Sicht zu einem geringeren Wert ihres Unternehmensanteils. Soweit der
Antragesteller dem entgegen hält, Steuern würden stets einen Kaufpreis nicht senken, sondern
im Gegenteil erhöhen, übersieht er, dass es nicht um die auf einen Veräusserungs- oder
dernentsprechend auf einen Abfindungsgewinn etwaig zu zahlende Steuern geht, sondern um
die zusätzlich zu entrichtenden Steuern auf Dividenden.
Schliesslich ist im Ergebnis auch der Kritik der Antragsteller an der in der
Unternehmensbewertung unterstellten Vollausschüttung nicht zu folgen.
Soweit es die Detailplanungsphase anbelangt, hat das Landgericht zutreffend darauf
hingewiesen, dass sich die zugrunde zu legende Ausschüttungsquote - insoweit in Einklang
mit dem 1DW S1 2008 Tz 36 - an den Planungen der Gesellschaft auszurichten hat und es
sich dabei um eine nur eingeschränkt überprüfbare unternehmerische Entscheidung handelt
(vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729, 730 f), Dabei kommt es - wie regelmässig -
entscheidend auf die geplante Ausschüttungspolitik an, da es sich um ein zukunftsgerichtetes
Bewertungsverfahren handelt. Für diese Planung wiederum kann das Verhalten in der

31
Vergangenheit nur ein erster Anhalt sein, weil insoweit vorausgesetzt werden muss, dass sich
das Verhalten der Vergangenheit auch in der Zukunft fortsetzt, und diese Voraussetzung nicht
zwingend ist. Entsprechend kommt es nur in eingeschränktem Masse auf die antragstellerseits
vorgetragene Beobachtung an, dass die
Konzern AG ihren Jahresüberschuss aus dem
Jahr 2006 überwiegend und den Überschuss des Jahres 2007 vollständig thesauriert habe.
Unabhängig davon, dass es hier um die Ausschüttungspolitik der DBW und nicht der
Konzern AG geht, handelt es sich jeweils um Vergangenheitswerte und nicht um Planungen
für die Zukunft, weswegen sich das Landgericht entgegen der Auffassung der Antragsteller zu
2) bis 5) und zu 52) mit diesem speziellen Aspekt in den Entscheidungsgründen auch nicht
näher auseinanderzusetzen brauchte. Dies wird zudem deutlich an den von dem gemeinsamen
Vertreter erstinstanzlich genannten Ausschüttungsquoten der DWH in den Jahren 2004 bis
2007. Denn die Ausschüttungsquoten der Jahre 2004 bis 2006 beziehen sich auf eine Zeit vor
der faktischen Übernahme der DWH durch den Konzern und sind entsprechend für die
allein massgebliche, zukünftige Ausschüttungspolitik nicht aussagekräftig. Der einzig nach der
Übernahme erwirtschaftete und verteilte Jahresüberschuss des Jahres 2007 wurde aber zu
100 % ausgeschüttet.
Demgegenüber besteht kein Anlass, an der konzernmotivierten, geplanten Politik der DBW in
Form der Vollausschüttung zu zweifeln. Vielmehr sind die Erläuterungen der
Antragsgegnerin, wonach die als Kapitalsammelstelle fungiert habe und auch
weiterhin fungiere, von der aus sämtliche Kapitalmarkttransaktionen zur Beschaffung von
Eigen- oder Fremdkapital aus zentral abgewickelt würden und an die im Gegenzug sämtliche
Erträge der Töchter weiterzureichen seien, in sich überzeugend und nachvollziehbar.
Bestätigt wird die dargelegte Ausschüttungsplanung zusätzlich durch die spätere
Entwicklung. Hierzu hat die Antragsgegnerin nämlich unwidersprochen vorgetragen, dass die
Ausschüttungsquote in den Detailplanungsjahren tatsächlich bei etwa 100 % gelegen habe.
Dabei steht - anders als einige Antragsteller und der gemeinsamen Vertreter meinen - dieser
Ausschüttungspolitik auch nicht der Stand alone - Ansatz entgegen. Denn für das Hinwirken
auf eine Vollausschüttung bedurfte es nicht des Abschlusses des die Abfindung auslösenden
Unternehmensvertrages, sondern hierfür genügte bereits die zuvor bestehende
Anteilsmehrheit,

32
Verfassungsrechtliche Argumente hindern diesen planungsorientierten Ansatz ebenfalls nicht.
Denn zum einen können die Minderheitsaktionäre selbst ohne die unternehmerische
Massnahme aufgrund der bestehenden Mehrheitsverhältnisse in der Hauptversammlung die
Ausschüttungspolitik der Gesellschaft nicht nennenswert in ihrem Sinne beeinflussen. Zum
anderen hat die Antragsgegnerin der Tendenz nach zutreffend darauf hingewiesen, dass eine
Thesaurierung wirtschaftlich nur dann sinnvoll ist, wenn beim Verbleib der Mittel im
Unternehmen zumindest der Kapitalisierungszins erwirtschaftet werden kann, was vorliegend
jedoch bei Weitem nicht der Fall war, weil eine Anlage nur zum deutlich geringeren
Kapitalanlagezins möglich war.
Entsprechendes gilt letztlich ebenfalls für die Thesaurierung während der Phase der ewigen
Rente, wenngleich den Antragstellern insoweit zuzugeben ist, dass im IDW Sl 2008 einem
Abstellen auf die Thesaurierungspolitik der Gesellschaft für diesen Teil der Planung mit
Zurückhaltung begegnet wird, hier vielmehr in erster Linie auf das Ausschüttungsverhalten
der Alternativanlage abgestellt wird (vgl. IDW SI 2008 Tz 37). Dies findet seine Berechtigung
darin, dass auch mit Blick auf die Ausschüttung eine Äquivalenz zwischen der zu bewertenden
Unternehmung und der Alternativanlage gegeben sein sollte (vgl. Gorny/Rosenbaum, WPg
2004, 861, 863). Allerdings wäre es konsequent, diese Äquivalenz nicht über eine von der
Planung abweichende Thesaurierungsannahme herzustellen, sondern stattdessen eine
"richtige", nämlich die passende Alternativanlage zu suchen. Praktisch ist dies jedoch mit
kaum überwindbaren Schwierigkeiten verbunden, weil man sich bei der Alternativanlage an
einem gedachten Marktportfolio ausrichtet und dabei Ausschüttungsquoten von 40 bis 60 %
als normal anzusehen sind. Dieses Dilemma besteht allerdings bereits während der
Detailplanungsphase.
Demgemäss spricht vornehmlich gegen eine Orientierung an der konkreten
Ausschüttungspolitik des zu bewertenden Unternehmens während der Phase der ewigen
Rente, dass für diesen Zeithorizont die verfolgte Unternehmenspolitik mit regelmässig sehr
hohen Unsicherheiten behaftet ist und daher eine willkürliche Unterstellung zulasten der
Minderheitsaktionäre eher denkbar ist. Bestehen aber - wie vorliegend aufgrund der
Konzernstruktur und der dokumentierten Konzernpolitik ausnahmsweise hinreichend konkrete
Anhaltspunkte für ein Beibehalten der Ausschüttungspolitik selbst in der fernen Zukunft, ist es
mit der sachverständigen Prüferin noch vertretbar, sogar unter Verletzung des
Äquivalenzprinzips eine autonome Ausschüttungsplanung in der ewigen Rente zu unterstellen.

33
Diese Möglichkeit der Abweichung vom Äquivalenzprinzip ist zudem gleichfalls im
Bewertungsstandard IDW S1 2008 ebenso wie im Standard IDW SI 2005 vom Grundsatz her
vorgesehen, wenngleich dort Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der
rechtlichen Rahmenbedingungen explizit angesprochen sind (vgl. IDW SI 2008 Tz. 37 sowie
IDW S1 2005 Tz. 47).
Hinzu kommt schliesslich, dass einer überschlägigen, eigenen Berechnung des Senats zufolge
selbst bei einer Thesaurierung während der Phase der ewigen Rente in Höhe von 50 % der
anteilige Unternehmenswert weiterhin deutlich unter 70 ebliebe. Hieran würde sich ebenfalls
dann nichts ändern, wenn man zusätzlich statt der geplanten Erträge die entsprechenden Ist -
Werte des Jahres 2008 zugrunde legte.
In Anbetracht dieser Gesamtumstände ist daher eine Neubewertung der Gesellschaft unter
Berücksichtigung einer an der Alternativanlage ausgerichteten Ausschüttungsquote in der
ewigen Rente nicht veranlasst.
bbb) Im Ergebnis nicht zu beanstanden ist ebenfalls der zur Diskontierung herangezogene
Kapitalisierungszins in einer Höhe von 7,59 % respektive 8 % während der
Detailplanungsphase und in Höhe von 7,5 % während der Phase der ewigen Rente.
Dieser Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie
einem Risikozuschlag zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung
zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente zudem ein Wachstumsabschlag zu
berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn.
150).
(1) Der Basiszins wurde methodisch einwandfrei anhand der zum Bewertungsstichtag
aktuellen bzw. über einen davor liegenden Zeitraum von drei Monaten gemittelten
Zinsstrukturkurve berechnet und - vom Landgericht gebilligt - mit 4,75 % vor Steuern
veranschlagt (vgl. Prüfbericht 5. 42). Hiergegen sind im Beschwerdeverfahren zu Recht keine
Einwände erhoben worden.
(2) Ebenfalls der mit 4,5 % nach Steuern veranschlagte Risikozuschlag bedarf keiner
Korrektur. Dieser Zuschlag ist im Vertragsbericht anhand des Tax - CAPM ermittelt worden.

34
Hierbei handelt es sich um eine allgemein anerkannte Methode, die mittlerweile eine fast
einhellige Billigung in der obergerichtlichen Rechtsprechung gefunden hat (vgl. OLG
Düsseldorf, WM 2009, 2220). Danach ergibt sich die Höhe des Risikozuschlages aus dem
Produkt der Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Betafaktor.
Die mit diesem methodischen Ansatz verbundene Vorstellung einer anderweit möglichen
Investition in eine Alternativanlage beruht entgegen der Auffassung einiger Antragsteller
nicht auf einem Zirkelschluss, weil man zur Ermittlung der Alternativanlage bereits den Wert
des Unternehmens kennen müsse, den man seinerseits erst mithilfe der Parameter aus der
Anlage schätzen wolle. Denn für die Ermittlung der Alternativanlage bedarf es zur
notwendigen Wahrung des Äquivalenzprinzips nicht der Kenntnis des Unternehmenswertes
selbst, sondern nur der' gesetzten Parameter wie der Fristigkeit oder der Risikointensität der
zu bewertenden Investition oder des Kennens der Unternehmenspolitik wie etwa des
geplanten Ausschüttungsverhaltens (vgl. Gorny/Rosenbaum, WPg 2004, 861, 862 f).
Ebenso ist der Einwand einiger Antragsteller, die Verwendung des Tax - CAPM sei nach
Einführung der Abgeltungssteuer nicht mehr sachgerecht, weil bei dem Modell von einer
unterschiedlichen Besteuerung von Anleihen und Aktien ausgegangen werde, nicht
durchgreifend. Das Modell schliesst als Spezialfall eine einheitliche Besteuerung beider
Anlageformen ein. Im Übrigen ist -je nach Haltedauer - die abgezinste tatsächliche
Steuerlast auf Kursgewinne eine andere als die auf Zins- oder Dividendeneinkünfte (vgl.
Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 73.1, 735 f).
Soweit einige Antragsteller darüber hinaus die Verwendung des Tax - CAPM mit seinen
typisierenden Besteuerungsannahmen als nicht zu rechtfertigende Ausnahmeerscheinung
zulasten von Minderheitsaktionären ansehen, berücksichtigen sie nicht hinreichend, dass der
Konvention des IDW zufolge jedenfalls vom Prinzip her (vgl. zu den nicht relevanten
Ausnahmen IDW 51 2005, S. 46 Anhang) bei allen Bewertungsanlässen eine
Nachsteuerbetrachtung stattfindet. Der Unterschied zu den gesellschaftsrechtlich motivierten
Bewertungsanlässen besteht in erster Linie darin, dass dort aufgrund der Vielzahl potentiell
betroffener Anteilseigner mit einer entsprechenden Typisierung der zu zahlenden
persönlichen Ertragssteuer bewertet werden muss, wohingegen etwa die steuerliche Situation
eines interessierten Erwerbers des Unternehmens beispielsweise bekannt ist (vgl. dazu IDW
S1 2008 Rdn. 28 ff).

35
Schliesslich rechtfertigt die Branche der Versicherungsunternehmen ebenfalls keinen
Rückgriff auf überschlägig ermittelte Risikozuschläge. Zwar wird insoweit eingewandt, es
gebe in Deutschland nur wenige an der Börse gehandelte Versicherungsunternehmen und
deren Aktien befänden sich zudem vorwiegend in der Hand weniger Grossaktionäre (vgl. OLG
Düsseldorf Beschluss vom 17. November 2008 - I - 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 20; Hartung,
ZVersWiss 2001, 635, 641 f). Zudem beinhaltet auch die Ermittlung des Risikozuschlages
anhand eines kapitalmarktorientierten Ansatzes subjektive Interpretationsspielräume, die den
ermittelten Risikozuschlag keineswegs als mathematisch zwingend erscheinen lassen (kritisch
insoweit Hartung, ZVersWiss 2001, 635). Gleichwohl rechtfertigt dies aber nicht einen
Rückgriff auf eine eher pauschale Zuschlagsmethode, sofern entweder der Betafaktor des zu
bewertenden Versicherungsunternehmens hinreichend inhaltsreich ist oder - wie vorliegend -
auf ein ausreichend aussagekräftiges Beta aus einer Gruppe von vergleichbaren
Unternehmen zurückgegriffen werden kann, bei dessen Ermittlung es aufgrund einer
Vergleichbarkeit der nationalen Versicherungsmärkte gerechtfertigt ist, zumindest andere
europäische Unternehmen in die Betrachtung einzubeziehen.
Auf Grundlage der methodisch insoweit nicht zu beanstanden Anwendung des Tax - CAPM
ist die Marktrisikoprämie im Vertragsbericht mit 4,5 % nach Steuern bemessen worden (vgl.
Prüfbericht S. 49). Durchgreifende Bedenken gegen diese Höhe bestehen nicht, zumal von der
Rechtsprechung auch ein Wert von 5,5 % nach Steuern als angemessen erachtet worden ist
(vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19. Januar 2011 - 20 W 3/09 -, Juris Rdn. 192 ff. und
Beschluss vom 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 220 ff. dort für
Bewertungsstichtage im Jahr 2005 und 2007). Die im Bewertungsgutachten zugrunde gelegte
Höhe entspricht zugleich dem Mittelwert der Empfehlungen des FAUB für Stichtage nach
dem I. Januar 2009 (hier zwischen 4 % und 5 %) und liegt zugleich am unteren Rand der
entsprechenden Empfehlung für Stichtage ab dem 7. Juli 2007 bis zum 31. Dezember 2008
(vgl. Prüfbericht S. 49). Dass es sich dabei um einen zukunftsbezogenen Wert handelt, der nur
unter der Annahme einer im Zeitablauf relativ konstanten Prämie aus in der Vergangenheit
beobachteten Werten abgeleitet werden kann, ist zwar zutreffend, vermag die insoweit keiner
endgültigen Klärung zuführbare Schätzung aber nicht zu erschüttern.
Auch den Beiafaktor von eins hält der Senat für eine vertretbare Schätzung.

36
Dabei wurde der Wert im Vertragsbericht anhand einer Peer Group bestehend aus 246 nach
Auffassung der Antragsgegnerin vergleichbaren Versicherungsunternehmen ermittelt.
Herangezogen wurde ein Beobachtungszeitraum von zwei Jahren, wobei wöchentliche
Messungen der Betas zugrunde gelegt wurden. Die Vernachlässigung des eigenen Betas der
DBW wurde damit begründet, dass dessen Beta nur ein Bestimmtheitsmass R2 von 0,02
aufwies und daher der daraus abgeleitete Zusammenhang zwischen Marktrendite und Rendite
der DBW nicht hinreichend belegt sei.
Sowohl das Absehen von der Verwendung des eigenen Betas der DBW als auch die konkrete
Ermittlung anhand des Betas vergleichbarer Unternehmen unterliegt keinen durchgreifenden
Einwänden.
So ist der für einen Zweijahreszeitraum ermittelte Wert des Bestimmtheitsmasses von 0,02 als
sehr gering einzustufen. Er liegt deutlich unter den in der Literatur genannten Mindestwerten
für das Bestimmtheitsmass, die erforderlich sind, um das eigene Beta der zu bewertenden
Gesellschaft sinnvoll heranziehen zu können (vgl. Franken/Schulte, WpG 2010, 1110, 1113;
Knoll, WPg 2010, 1106, 1108; Knoll, CTG aktuell 2007, 210, 211). Entsprechendes gilt nach
den Angaben der sachverständigen Prüferin ebenfalls für das anhand anderer Zeiträume
ermittelte eigene Beta der Gesellschaft.
Zugleich vermögen die konkret im Beschwerdeverfahren vorgetragenen Einwände gegen den
zugrunde gelegten Betafaktor im Ergebnis nicht zu überzeugen.
Soweit dargelegt wird, der Betafaktor der DBW müsse zwingend niedriger sein als derjenige
der Konzernmutter, leuchtet nicht ein, warum dies der Fall sein sollte. Argumente für die
These werden nicht dargelegt. Überdies ist die Behauptung eher fernliegend, was sich am
Beispiel eines Mischkonzerns verdeutlichen lässt. Ein solcher Konzern, der diverse
konjunkturabhängige und ein konjunkturunabhängiges Unternehmen umfasst, wird
regelmässig ein Beta aufweisen, das über demjenigen der an systematischem Risiko armen
Tochtergesellschaft liegt (vgl. dazu auch Kruschwitz/Löfjler/Essler, Unternehmensbewertung
in der Praxis, S. 145).
Unzutreffend ist ferner der Einwand, dass aufgrund der grossen Zahl der
Vergleichsunternehmen das daraus abgeleitete Beta zwingend gegen eins tendieren müsse.

37
Wenngleich die gewählte Zahl von Vergleichsunternehmen eher unüblich ist, ist eine
notwendige Tendenz von Beta gegen eins nicht gegeben. Denn es handelt sich ausschliesslich
um Unternehmen der Versicherungsbranche. Richtig wäre - worauf ebenfalls die
sachverständige Prüferin hingewiesen hat - die Aussage nur dann, wenn die
Vergleichsunternehmen aus allen denkbaren Branchen stammten. Die von einigen
Antragstellern aufgestellte Behauptung, es seien keine Branchenbetas bekannt, die deutlich
von eins abweichen würden, ist unzutreffend, wie sich etwa aus der Auflistung von
Branchenbetas in einem Beitrag von Timmereck ergibt (vgl. Timmereck, in:
Richter/Timmereck, Unternehmensbewertung, 61, 66).
Dass wiederum bei einer derart grossen Peer Group nur eine eher eingeschränkte
Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen gewährleistet ist, ist zwar sicherlich zutreffend.
Gleichwohl lässt sich auch so eine gute Näherungslösung erzielen. Der Grund hierfür liegt
entscheidend auf der nivellierenden Wirkung der Durchschnittsbildung über eine grosse
Gesamtheit. Insoweit kommt der im Bewertungsgutachten verfolgte Ansatz einer grossen Zahl
von Vergleichsunternehmen einer in der Literatur als grundsätzlich zulässig angesehenen
Heranziehung eines Branchenbetas zumindest sehr nahe (vgl. zur Heranziehung eines
Branchenbetas etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, Juris Rdn.
181; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rdn. 746). Denn eine Auswahl
der zu betrachtenden Gesellschaften erfolgte abgesehen von der relevanten Branche
vornehmlich nur noch anhand der Aussagekraft der zugehörigen Betafaktoren. Als
entscheidendes Argument für die grosse Zahl an Vergleichsunternehmen wird folgerichtig von
der Antragsgegnerin angeführt, das Risiko von Versicherungsunternehmen werde - wie
dasjenige der DBW ebenfalls - massgeblich durch das Risiko der Branche geprägt. Insoweit
kann davon ausgegangen werden, dass der einem Branchenbeta nahe kommende, hier
verwendete Faktor eine gute Näherungslösung für das Risiko der DBW darstellt. Dass
wiederum in dem bereits erwähnten Beitrag von Timmerick ein Branchenbeta für
Versicherungsunternehmen von 1,44 statt von 1 genannt und mithin vorliegend ein deutlich
geringerer Betafaktor zur Anwendung gelangt ist (vgl. Timmereck, in: Richter/Timmereck,
Unternehmensbewertung, 61, 66), wirkt sich nur zugunsten, nicht aber zulasten der
Antragsteller aus.
Gerade aufgrund der Abbildung des Risikos anhand einer grossen Anzahl vergleichbarer
Unternehmen und des damit verbundenen geringen Gewichts der Betafaktoren der

38
Einzelunternehmen erschliesst sich dein Senat auch nicht, wie eine exaktere Beschreibung des
Geschäftes der im Betafaktor berücksichtigten 246 Unternehmen oder eine alternative
Berechnung anhand ebenfalls nur vertretbarer, anderer Betrachtungszeiträume zu
entscheidungserheblichen weiteren Erkenntnissen führen könnte, weswegen einem darauf
gerichteten Antrag der Antragsteller nicht nachzugehen war.
Ob demgegenüber die alternative Ermittlung anhand einer geringen Anzahl von
vergleichbaren Versicherungsunternehmen des deutschen Marktes, nämlich .
und P, zu einem besseren Ergebnis geführt hätte, ist jedenfalls fraglich. Hinzu
kommt, dass selbst bei einer allein aus den drei deutschen Versicherungsgesellschaften
bestehenden Peer Group sich - den unwidersprochenen gebliebenen Angaben der
Antragsgegnerin zufolge - ebenfalls ein gewichtetes Beta von etwa eins ergeben würde. Zwar
läge das ungewichtete Beta bei nur knapp 0,7. Doch selbst dies beinhaltet keine derart
gravierende Abweichung, als dass das anhand der grossen Vergleichsgruppe ermittelte Beta
als unakzeptabel anzusehen wäre. Insoweit ist dem Senat aus anderen Verfahren bekannt,
dass selbst bei der Heranziehung des eigenen Betas der Gesellschaft allein durch die
Veränderung der betrachteten Referenzperiode, der zeitlichen Abstände der Beobachtungen
sowie des betrachteten Vergleichsindexes ähnliche Schwankungen in den ermittelten
Betafaktoren auftreten können, ohne dass sich hinsichtlich der einen oder anderen Methode
eine eindeutige Überlegenheit ausmachen liesse. Die vorgenannten Schwankungen in dem
Ergebnis vergrössern sich noch, wenn - wie hier - auf eine Gruppe vergleichbarer
Unternehmen zurückgegriffen werden muss.
Schliesslich bedarf der Betafaktor auch nicht deshalb einer Korrektur, weil in einem anderen
Verfahren Sachverständige ausgeführt haben, der Risikozuschlag liege bei
Versicherungsunternehmen regelmässig zwischen 1 % bis 4 % (vgl. OLG Düsseldorf
Beschluss vom 17. November 2008 - - 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 19). Wie sich aus dem
Gesamtzusammenhang der Entscheidungsgründe in dem erwähnten Spruchverfahren ergibt,
handelt es sich hierbei um eine Zuschlagsgrösse, die nur das allgemeine Unternehmens- und
Insolvenzrisiko abdeckt, nicht hingegen das individuelle Risiko, weil dieses bereits in der
Unternehmensplanung Niederschlag gefunden hatte (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 17.
November 2008 - 1 - 26 W 6/08 -, Juris Rdn. 17). Insoweit basiert die Aussage auf einem
anderen Bewertungsansatz im Vergleich zu der hier zur Anwendung gelangten Methode, nach
der der Risikozuschlag das gesamte Risiko des Unternehmens abbilden soll.

39
(3)
Zu Recht hat das Landgericht - der vorgelegten Unternehmensbewertung folgend - einen
Wachstumsabschlag von 0,5 % gebilligt. Dabei handelt es sich zwar gemessen an der
Spannbreite seitens der Rechtsprechung herangezogener Wachstumsabschläge um einen
geringen Wert (vgl. dazu etwa Grossfeld Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rdn.
931). In Anbetracht der Gesamtumstände ist dieser Zuschlag jedoch als plausibel und damit
nicht zu beanstanden anzusehen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 20. Dezember 2010 - 5
W 51/09 -, unveröffentlicht).
Regelmässig wird nämlich der Wachstumsabschlag von Versicherungsunternehmen zwischen
0,5 % und 1 % angesiedelt. Damit liegt er tendenziell unterhalb derjenigen von
Industrieunternehmen (vgl. Grassl/Beck, in: Drukarczyk/Ernst, Branchenorientierte
Unternehmensbewertung, 3. Aufl., 139, 151 f; vgl. ferner die Übersicht in der Stellungnahme
der sachverständigen Prüferin S. 79). Entsprechend hat ein Abschlag von 0,5 % bereits für
ein anderes Versicherungsunternehmen die Billigung der Rechtsprechung gefunden (vgl.
OLG Frankfurt, Beschluss vom 26 August 2009 - 5 W 35/09 -, Juris Rdn. 38 ff). Mangels
besonderer Aspekte ist ebenfalls für die DBW der versicherungstypische Wachstumsabschlag
nicht korrekturbedürftig. Die im Beschwerdeverfahren hiergegen vorgebrachten Einwände
vermögen eine abweichende Sichtweise letztlich nicht zu rechtfertigen.
So ist der Einwand, eine Marktrisikoprämie von 4,5 % sei mit einem Wachstumsabschlag in
Höhe von 0,5 % nicht vereinbar, unzutreffend. Es handelt sich beim Wachstumsabschlag um
eine unternehmensindividuelle Grösse und bei der Marktrisikoprämie um den Wert für ein
gedachtes Marktportfolio aus einer Vielzahl von Unternehmen. Auch im Übrigen sind kleine
Wachstumsabschläge mit hohen Marktrisikoprämien vereinbar. Denn selbst bei geringen
Gewinnen bzw. Gewinnsteigerungen lassen sich hohe Renditen erzielen, wenn der
Kapitaleinsatz entsprechend niedrig ist.
Soweit die Antragsteller zu 52) und 54) zur Begründung eines höheren Wachstumsabschlags
auf Beitrags anpassungsklauseln in der Sachversicherungs- und der
Lebensversicherungssparte hinweisen, ist durch solche Anpassungsklauseln zwar
sichergestellt, dass die Versicherung ihren Verpflichtungen trotz einsetzender Inflation
nachkommen kann. Ein Gewinnwachstum wird hierdurch aber nicht gesichert (vgl. auch OLG
Frankfurt; Beschluss vom 26 August 2009 - 5 W 35/09 -, Juris Rdn. 38 ff). Im Übrigen wurde

40
dieser Aspekt bei der Schätzung des Wachstumsabschlags berücksichtigt (vgl. Stellungnahme
der sachverständigen Prüferin S. 77).
Ferner ergibt sich aus der zutreffenden Beobachtung, dass bei dem unterstellten
Wachstumsabschlag von 0,5 %), der unterhalb der erwarteten Inflationsrate liegt, es zu einem
Rückgang der realen Gewinne der Gesellschaft kommt, kein Widerspruch zu steigenden
Gewinnen im gesamten Unternehmenssektor. Aufgrund der Möglichkeit von externem
Wachstum sowie dem Hinzutreten neuer Unternehmen in den Markt ist es durchaus plausibel
anzunehmen, die Gewinne der alten Unternehmen gingen unter gleichzeitiger
Ausklammerung externer Kapitalzufuhr real zurück, wenngleich die Gewinne über den
gesamten Unternehmenssektor gemessen anhand eines normierten Preisniveaus steigen. Die
von einigen Antragstellern vorgelegte Studie der Europäischen Zentralbank zum
Zusammenhang zwischen dem Gewinnwachstum der börsennotierten Unternehmen und dem
Wachstum der Gesamtwirtschaft nötigt - unabhängig davon, dass sie notwendiger Weise den
unternehmensindividuellen Charakter des Wachstumsabschlages ausklammert, -
entsprechend zu keiner anderen Bewertung des Abschlages.
Ebenfalls der Aspekt einer Versorgungslücke in der gesetzlichen Rentenversicherung vermag
einen anderen Wert nicht zu begründen. Selbst wenn der Markt der privaten Altersvorsorge
ein Wachstumsmarkt sein sollte, handelt es sich nur um einen von vielen unterschiedlichen
Teilen des unternehmerischen Engagements der DBW und vermag mithin nicht das Wachstum
des gesamten Unternehmens zu determinieren. Hinzu kommt, dass die Liberalisierung der
Versicherungsmärkte nach der plausiblen Einschätzung der sachverständigen Prüferin sowie
nach den im Kern unwidersprochen gebliebenen Angaben der Antragsgegnerin auch in
diesem Segment zu einem verstärkten Wettbewerb und damit tendenziell zu erodierenden
Gewinnen führt.
Der Einwand schliesslich, es sei bei der Schätzung des Wachstumsabschlags nur das
preisbedingte Wachstum berücksichtigt worden; wird nicht näher belegt. Die Behauptung
steht im Gegensatz zu den Ausführungen der sachverständigen Prüferin in deren ergänzenden
Stellungnahme, wo ausdrücklich auf die Möglichkeit mengenbedingten Wachstums
hingewiesen wird. Hier wird lediglich entgegen der Auffassung der Antragsteller nicht zuletzt
wegen des gesättigten inländischen Marktes wenig Spielraum für ein mengeninduziertes
Wachstum gesehen. Hinzu kommt, dass bei einer Ausweitung des Geschäftsvolumens

41
ihrerseits Ergebnis mindernde, zusätzliche Eigenkapitalzuführungen notwendig wären.
Jedenfalls unter Berücksichtigung des letztgenannten Aspekts liegt in der Annahme eines auf
0,5 % beschränkten Wachstums in der ewigen Rente keine unangemessene Benachteiligung
der aussenstehenden Aktionäre.
Soweit das Landgericht in der angegriffenen Entscheidung zusätzlich darauf hingewiesen hat,
dass der Kapitalisierungszins bei der DBW für die Höhe des Unternehmenswertes nur eine
untergeordnete Rolle spiele, bedarf dies keiner näheren Untersuchung. Im Ansatz zutreffend
hat das Landgericht dabei ausgeführt, dass eine Erhöhung des Kapitalisierungszinses zwar zu
einer stärkeren Abzinsung und damit zu einem geringeren Unternehmenswert führe, dass
gleichzeitig dieser Effekt aber abgemildert werde, weil ein wesentlicher Ergebnisbeitrag bei
Versicherungen das Ergebnis aus der Kapitalanlage ausmache und dieses Ergebnis wiederum
mit einem höheren Kapitalisierungszins steige. Dem halten die Antragsteller im Ansatz zu
Recht entgegen, dass aufgrund der geringen Kapitalanlage in Aktien sich zumindest ein
höherer Risikozuschlag negativ auf den Unternehmenswert auswirke. Dennoch verbleibt eine
gewisse Abschwächung des Effektes weiterhin bestehen. Letztlich kann die exakte Bemessung
der quantitativen Auswirkung einer Änderung des Zinses dahingestellt bleiben, weil - wie
ausgeführt - die Höhe des Kapitalisierungszinses nicht zu beanstanden ist.
ccc) Keiner Korrektur bedarfferner entgegen der Auffassung einiger Antragsteller die
Einordnung freier Liquidität in einer Gesamthöhe von 247,5 Mio. 6' nach Steuern als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen.
Unabhängig davon, dass dem Landgericht darin zuzustimmen ist, dass es sich bei der
Einordnung als betriebs- oder nicht betriebsnotwendiges Vermögen grundsätzlich um eine
unternehmerische Entscheidung handelt, die nur eingeschränkt einer gerichtlichen
Überprüfung unterliegt (vgl. OLG Düsseldorf NJW-RR 1995, 1371), führte die Einordnung
als betriebsnotwendige Liquidität ohnehin zu einer Verringerung des Unternehmenswertes,
da -- wie die sachverständige Prüferin in ihrer ergänzenden Stellungnahme gut
nachvollziehbar ausgeführt hat - der entsprechende Betrag vom bislang ermittelten
Unternehmenswert abzuziehen wäre und die mit dem Geld in Form von Darlehenszinsen
tatsächlich erwirtschafteten, abgezinsten Erträge weitaus geringer waren als die Höhe des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Insoweit wurde die Korrektur der Einordnung als

42
nicht betriebsnotwendiges Vermögen abweichend von der tatsächlichen Verwendung im
Unternehmen nur zugunsten und nicht zulasten der Minderheitsaktionäre getroffen.
Wollte man demgegenüber von der Einordnung als nicht betriebsnotwendiges Vermögen
abweichen und sich überdies zudem nicht an dem tatsächlichen Einsatz der Mittel im
Unternehmen orientieren, müssten anderweitige Verwendungsannahmen getroffen werden.
Dabei käme eine Erhöhung des Unternehmenswertes erst dann in Betracht, wenn die
Liquidität derart eingesetzt werden könnte, dass sie eine über dem Kapitalisierungszins vor
Steuern liegende Verzinsung erwirtschaften würde. Dafür besteht kein Anhalt.
Soweit demgegenüber die Antragsteller zu 2) bis 5) die Auffassung vertreten, die Anlage von
Kapital unterhalb des Kapitalisierungszinses mindere nicht den Unternehmenswert, da
andernfalls alle Versicherungsunternehmen, bei denen dies - wie üblich - zum allgemeinen
Geschäft ge1/2öre, insolvent werden müssten, ziehen sie nicht hinreichend das Konzept der
Alternativkosten in Betracht. Die Anlage von Kapital unterhalb des Kapitalisierungszinses
innerhalb des Unternehmens führt zwar zu absolut gesehen positiven Erträgen. Diese Erträge
sind jedoch - von Steuereffekten abgesehen - geringer als diejenigen, die erwirtschaftet
werden könnten, wenn das an die Aktionäre ausgeschüttete Kapital von diesen in die
hypothetische Alternativanlage investiert würde. Dann nämlich würde es sich gerade zum
Kapitalisierungszins verzinsen, weswegen diese Form der Mittelverwendung insgesamt zu
einem höheren Wert der Gesellschaft aus Sicht der Aktionäre führt.
dd) Die vorstehenden Erwägungen zum anteiligen Unternehmenswert lassen sich anhand der
nachfolgenden Tabelle nochmals verdeutlichen. Dabei orientiert sich die nachstehende
Übersicht an der Notation im Gutachten der
Ebenso wie dort werden die Zahlen bis auf den
Kapitalisierungszinssatz und den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte
Abfindungshöhe jeweils in tausend Euro angegeben.

43
2008 2009 2010 2011
Bruttoausschüttung
114.589
.._.
108.493 141.595 179.570
Typisierte persönl. Elnkommensste er 17,5% bzw 26,38%
20.053 28.615 37.346 47:362
Zu kapitalls erende Wertbetträge 94.536 79.878 104.249 132.208
Barwertfaktor 0,9295 0,8606 0,7969 10,6274
Barwert
87.868 68.745 83.075 1.405.036
Ertragswert zum 1.1.2008
1,645.013
Nicht betriebsnotw. Liquidität nach Steuern 247.500
Sonderwett steuerliche Verlustvorträge 1.300
Sonderwert Kapitalsteuerguthaben
22.500
Unternehmens wert zum 1.1.2008
1.916.313
Aufzinsung auf den 3,7.2008 72.309
Unternehmenswert zum 3,7.2008 1.988.621
Anzahl Aktien
34.094.270
Barabfindung 58,3
Der Ertragswert zum 1. Januar 2008 beläuft sich hiernach auf gerundet 1.645 Mio. 6'. Hinzu
kommt nicht betriebsnotwendiges Vermögen inklusive Verlustvorträgen und Steuerguthaben
in einer Gesamthöhe von 271,3 Mio. 6' Dieser Wert wird mittels des
Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag am 3. Juli 2008 linear aufgezinst, was
zu einem Unternehmenswert am Bewertungsstichtag in Höhe von etwa 1.989 Mio. 6' TEUR
führt. Bei 34.094.270 Aktien ergibt sich hieraus ein anteiliger Wert von 58,4 e "
Die nach der vorstehend zitierten Entscheidung des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main
gegen die Bewertung der DBV-Winterthur Holding AG erhobenen Einwendungen einiger
Antragsteller und des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre insbesondere im Hinblick auf
die Entscheidung des Oberlandesgerichts Düsseldorf vorn 06.04.2011 -1-26 W 2/06 AktE -
(BeckRS 2011, 13915) geben jedenfalls im Ergebnis keine Veranlassung eine höhere als die
sich aus dem Börsenkurs ergebene Abfindung als EUR 70,71 festzusetzen.
Zunächst geht der Einwand fehl, das Risiko - der unterschiedlichen Versicherungszweige der
DBV Winterthur Holding AG - sei nicht sachgerecht ermittelt worden. Hier ist zu
berücksichtigen, dass der Entscheidung des OLG Düsseldorf ein Stichtag im Jahre 1994
zugrunde lag, mit ein Zeitpunkt, in dem - wie es auch das OLG Düsseldorf ausgeführt und
vorgenommen hat - bei der damals gebräuchlichen Art und Weise der
Unternehmensbewertung (HFA 83) das Risiko bereits bei der Planung zu berücksichtigen
(vgl. BayObLG 1996, 127, 129) war und der Risikozuschlag nur aussergewöhnliche
Ereignisse berücksichtigen sollte. Demgegenüber wird heute bei der Unternehmensbewertung
das Risiko bei der Planung ausgeblendet und das Risiko nur bei der Kapitalisierung der
erwarteten künftigen Überschüsse durch einen Zuschlag zum Basiszins abgebildet (vgl.
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl. 2011, Rz. 621 ff m. w. Nachw.).

44
Zwar wird hier bei der Verwendung einer Marktrisikoprämie ein Wert angesetzt, der nicht
versicherungsspezifisch hergeleitet wird, doch findet das versicherungsspezifische Risiko des
zu bewertenden Unternehmens seinen Niederschlag im sog. Beta-Faktor, der hier aufgrund
der verwendeten peer-group mit Untenehmen aus dem Versicherungsbereich entsprechend
den oben dargelegten Ausführungen des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main zu einer
sachgerechten Näherungslösung für das Risiko führt.
Die Antragsteller können auch nicht damit durchdringen, dass vorliegend - wie beim
Sachverhalt der der Entscheidung des OLG Düsseldorf (a.a.0) zugrunde lag - eine höhere
Abfindung sich ergäbe, weil stille Reserven aus gebildete Rückstellungen für noch nicht
abgewickelte Versicherungsfälle zu einer Gewinnerhöhung in den folgenden Perioden führen,
weil dies Rückstelllungen regelmässig zu hoch seien. Dies kann hier jedoch nicht festgestellt
werden. Zunächst ist nicht feststellbar, dass dieser Umstand bei der Planungsrechnung nicht
berücksichtigt worden ist. Vielmehr ergibt sich aus der von im Auftrag der
Hauptaktionärin zur Ermittlung der angemessen Abfindung gefertigten gutachterlichen
Stellungnahme (dort Seiten 101 f, 105 ff, 120 ff, 141 f und Anlage) dass diesem Umstand bei
der Ermittlung des (ausschüttbaren) Ergebnisses in der Planung Rechnung getragen wurde.
Die Antragsteller legen auch in keinster Weise dar, dass diese Berücksichtigung nicht
sachgerecht sei. Und selbst wenn man der Auffassung sein sollte, dass die sich aus dem
Konzernabschluss 2007 sich ergebende (S. 95 Konzernanhang) Rückstellungen für noch
nicht abgewickelte Versicherungsfälle um - völlig unrealistische - 50 % zu hoch sei und
daher ein Betrag von ca. TSD EUR 780.000 im Jahre 2008 zugunsten der
Minderheitsaktionäre hätte ausgeschüttet werden müssen und der künftigen Korrektur von
Schadensaufwendungen wie sie in der Entscheidung des OLG Düsseldorf (a.a.O.) für
sachgerecht gehalten wurde, vornimmt, ergäbe sich immer noch eine geringere Abfindung als
die gewährte von EUR 70,71 je Aktie.
Auch hinsichtlich der gerügten ( von der Kammer und dem OLG Frankfurt am Main im
Spruchverfahren wegen des Ausgleichs und der Abfindung aus dem Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag bereits nicht beanstandeten) Planung der Kaitalerträge verkennen
einige Antragsteller, dass vorliegend mit der nicht angesichts der konkreten Situation (vgl. die
oben dargestellten Ausführungen des OLG Frankfurt) zu beanstandenden fehlenden
Thesaurierung eine andere Situation vorliegt, als die die der Entscheidung des OLG
Düsseldorf (a.a.O.) zugrunde lag.

45
Auch soweit von einigen Antragstellern darauf abgestellt wird, das OLG Düsseldorf (a.a.O.)
habe die Abfindung auch erhöht, weil es die in eigen genutzten Grundstücken steckenden
stillen Reserven berücksichtigt hätte, wird verkannt, dass in der dortigen Bewertung - anders
als im vorliegenden Fall - keine Unterscheidung zwischen betriebsnotwendigem und nicht
betriebsnotwendigem Vermögen gemacht wurde. Nimmt man aber - wie es heute (vgl. WP-
Handbuch, Bd. II, 13. Aufl. Rz. 43 m.w.Nachw) bei der Ermittlung des Ertragswertes üblich
ist, eine Unterscheidung zwischen betriebsnotwenigen und nicht betriebsnotwendigen
Vermögen vor, kommt ein solcher Ansatz nicht in Betracht (vgl. WP-Handbuch a.a.O. Rz.
133 m.w.Nachw.). Dies ist auch sachgerecht. Würde man nämlich unterstellen, dass die
betreffenden Grundstücke zur Realisierung des Wertes veräussert würden mit anschliessender
Anmietung (sale an lease back) stünde dem aus dem Verkauf sich ergebenen
ausschüttungsfähigen (Sonder)ertrag in diesem Planungsjahr nämlich künftige
Ertragsbelastungen durch die zu zahlenden Mieten gegenüber, was sich ggf. bei der
Ermittlung des Ertragswertes für alle künftigen Perioden saldieren würde.
Soweit sich Antragsteller gegen die vorgenommerie Nachsteuerberechung wenden, ist dem
zwar zuzugeben, dass auch nach Ansicht der Kammer die Berücksichtigung der persönlichen
Steuern der Anteilseigner unter der Geltung der sog. Abgeltungsteuer zweifelhaft ist, jedoch
führt eine reine Vorsteuerbetrachtung (d.h. ohne persönliche Steuern der Anteilseigner) bei
der Ermittlung des Ertragswertes hier nicht zu einer höheren Abfindung (ca. EUR 64,--) als
der gewährten. Insoweit ist auch unerheblich, dass sich einzelnen Antragsteller gegen die
Verwendung des Abgeltungssteuertarifs von 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag ab der Periode
2009 wenden, zumal der auf Antrag gem. § 32d VI EStG anzusetzende persönliche Steuersatz
nur bei zu versteuernden Einkünfte von ca. EUR 48.000,-- p. a. günstiger wäre als der
Abgeltungssteuersatz und im Rahmen der vorzunehmenden pauschalierten Betrachtung (vgl.
Grossfeld a.a.O. Rz. 423) Steuerpflichtige bis zu einer derartigen Einkommenshöhe
regelmässig nicht zu Anlegern auf dem Aktienmarkt gehören dürften.
Es ist daher sachgerecht und nicht zum Nachteil für die ausgeschlossenen
Minderheitsaktionäre die Abfindung am eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses
innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode im Zeitraum von 3 Monaten ab dem
Zeitpunkt der Bekanntgabe (vgl. BGH v. 19.07.2010 - II ZB 18/09, NJW 2010, 2657 = NZG
2010, 939; BGH Beschluss vom 28.06.2011 - II ZB 10/10 - BeckRS 2011, 17372) der
vorgesehen Struktuimassnahme am 18.2.2008 zu bestimmen.

46
Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen Bewertung letztendlich nichts anderes
als eine Schätzung des Unternehmenswertes darstellt, ergibt sich, dass der Börsenkurs der
Wertermittlung aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden jedenfalls nicht unterlegen ist
(vgl. BVerfG Beschluss vom 26.04.2011 - 1 BvR 2658/10 -NZG 2011, 869; OLG Frankfurt
Beschluss vom 03.09.2010 - 5 W 57/09, NZG 2010, 1141; Kammerbeschluss vom 13.3.2009
- 3-05 0 57/06 - NZG 2009, 553; Tonner in Festschrift für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589)
zumal für den (Klein)anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im
Regelfall darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587) Der Börsenkurs
bildet aber auch darüber hinaus, beruhend auf der Annahme, dass die Börse auf der Grundlage
der ihr zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die
Ertragskraft des Unternehmens zutreffend bewertet, unter der Voraussetzung eines
funktionierenden Markts einen Indikator für den Unternehmenswert (vgl. BGHZ 147, 108
NJW 2001, 2080 [2081]). Hierdurch wird das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage
bei der Wertbestimmung berücksichtigt und darüber hinaus auch der Verkehrsfähigkeit von
börsennotierten Aktien Rechnung getragen (BVerfGE 100, 289 - NJW 1999, 3769 [3771]).
Im Allgemeinen kann man davon ausgehen müssen, dass bei funktionierenden Marktkräften
der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht.
d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn dieser
dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht.
Eine Schlechterstellung der (Minderheits)aktionäre ist damit nicht erkennbar, denn alle
betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur damit, auf
möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu ermitteln bzw. die
interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer anderen Bewertungsmethode
würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere Bewertungsmethode, z.B. die üblicherweise
angewandte Ertragswertmethode, für eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der
Preisbildung am Markt überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode immer ein
realitätsgerechteres Ergebnis hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden,
weil sie mit Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Besohl. v.
9.12.2008 - WpOG 2/08 NZG 2009, 74; Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.
a. 0.; Tonner a.a.O. S. 1590) und zudem selbst bei der Ermittlung des Risikozuschlags bei
Marktrisikoprämie und Beta-Faktor selbst auf Bösengeschehen Bezug nimmt.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine