DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG - 2006-07-04 - LG-Beschluss - Squeeze-out

0 52/05 verkündet am 4.7.200
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In den Spruchverfahren

hat die 5 Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
aufgrund der mündlichen Veihandlung vom 2.5.2006 beschlossen:

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Der angemessene Abfindungsbetrag gern. §§ 327a ff AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 12.05.2004 der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG, Frankfurt am
Main, beschlossenen Ausschlusses der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung in der
Fassung des gerichtlichen Vergleichs vor dem Oberlandesgericht Frankfurt am Main vom
3.2.2005 wird auf
EUW 88,5X
je Stückaktie der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem 26.02.2005 mit jährlich zwei von Hundert über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.

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Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre hat die Antragsgegnerin zu tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 4.785.140,30 festgesetzt.

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Gründe:
Die DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG hatte ein Grundkapital von EUR 108.000.000,
welches eingeteilt war in 36.000.000 Stückaktien.
Die Hauptversammlung der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG beschloss am 12.5.2004
die sich im Streubesitz befindlichen Aktien auf die Antragsgegnerin zu übertragen und zwar
gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von EUR 71,61 je Aktie. Dem lag ein von der
Antragsgegnerin vorgelegter Bericht vom 29.3.2004 zugrunde, der auf einer von der
Antragsgegnerin in Auftrag gegebenen gutachterlichen Stellungnahme der
beruhte. Hier wurde ein Ertragswert der DEPFA Deutsche
Pfandbriefbank AG zum 12.5.2004 von Mio. EUR 2.396 ermittelt, d.h. EUR 66,55 pro Aktie.
Im Hinblick auf den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs im Zeitraum von 3 Monaten
vor dem 29.2.2004 - dem Tag der Bekanntgabe des vorgesehen Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre - von EU nd der vorgesehenen Beschlussfassung in der
Hauptversammlung über eine Dividende von EUR 11,-- wurde hier eine Barabfindung von
EUR 71,61 für angemessen erachtet.
Weiterhin lag bei der Hauptversammlung ein Bericht des gerichtlich bestellten
sachverständigen Prüfers
- bestellt durch Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main zu Az. 3-5 0
21/04 - vom 29.3.2004 vor, welches den ermittelten Unternehmenswert nicht beanstandete.
Wegen der Einzelheiten des Berichts und der gutachterlichen Stellungnahme wird auf die zu
den Akten gereichten Kopien (Anlage AG 1)Bezug genommen.
Betroffen von dem Ausschluss waren nach Angaben der Antragsgegnerin 631.285
Stückaktien in den Händen von Minderheitsaktionären.
Auf Anfechtungsklage erklärte die Kammer mit Urteil vom 12.10.2004 - 3-05 0 71/04 - (DB
2004, 2742) die Beschlussfassung über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre für nichtig..
Im Berufungsrechtszug kam es zu einem Vergleich am 3.2.2005 u. a. dahingehend, dass die
Barabfindung auf EU 81
0 - je Aktie angehoben wurde und soweit Minderheitsaktionäre auf
ein Spruchverfahren verzichteten, ihnen eine zusätzliche Vergütung von EUR 9,3 je Aktie
angeboten wurde. Die Anfechtungsklagen wurden zurückgenommen.

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Der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 7.2.2005 in das
Handelsregister eingetragen und bekannt gemacht i. S .d. § 10 Abs. 2 HGB am 26.2.2005.
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre wenden sich gegen die
Angemessenheit der Abfindung. Auch bei dem durch den Vergleich erhöhten Betrag auf EUR
81*. je Aktie sei eine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs. 1 AktG
nicht gegeben. Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der jeweiligen Antragsschriften
sowie der ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin hält die Abfindungen, jedenfalls nach der Erhöhung durch den
Vergleich, für angemessen. Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung und die
ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Die Kammer hat durch Beschluss vorn 11.1.2006 (Bd. II Bl. 409 ff d.A.) eine schriftliche
Stellungnahme der bestellten sachverständigen Prüferin angeordnet und diese ergänzend in
der mündlichen Verhandlung angehört. Wegen des Ergebnisses wird auf die schriftliche
Stellungnahme vorn 4.4.2006 (Bd. II BI. 439-444) sowie auf das Protokoll der mündlichen
Verhandlung vom 2.05.2006 (Bd. II Bl. 475-477 d.A.) verwiesen.
Nachdem die Beteiligte zu 8) den gerichtlichen Vergleichsvorschlag vollständig abgelehnt
hat, die Beteiligten zu 1) bis 4) dem Vergleich nur zustimmen wollen, wenn die
Antragsgegnerin abweichend vom Vorschlag des Gerichts die vollständigen
aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller übernimmt und die Beteiligten zu 9) bis 13) sich
innerhalb der Frist nicht zum gerichtlichen Vergleichsvorschlag geäussert haben, war über die
Höhe der angemessen Abfindung zu entscheiden.
Die Anträge sind zulässig. Nach der Rechtsprechung des zuständigen Beschwerdegerichts
(Oberlandesgericht Frankfurt am Main NZG 2006, 154) ist die Darlegung der
Antragsberechtigung durch Vorlage der Depotbanken über die Ausbuchung der Aktien
ausreichend erbracht.

Die Anträge auf Erhöhung der angemessenen Barabfindung gemäss § 1 Nr. 3 SpruchG sind
nur mit dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet.
Die angemessene Barabfindung nach § 327a Abs. 1 AktG muss die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den
Ausschluss der Minderheitsaktionäre berücksichtigen. Stichtag ist somit der 12.5.2004.
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung
dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263/284; 100, 289/304 f.; BGH
AG 2003, 627/628; BayObLG NJW-RR 1996, 1125/1126). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu
dem der Minderheitsaktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ
138, 136/140).
Der als in diesem Sinne angemessen festgesetzte Wert ergibt sich vorliegend aus dem
gewichteten Börsenkurs der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG im Zeitraum von 3-
Monaten vor der Hauptversammlung am 12.5.2004.
Im Anschluss an die neuere Rechtsprechung des BVerfG (BVerfG v. 27.4.1999 - 1 BvR
1613/94, AG 1999, 566 m. Anm. Vetter = ZIP 1999, 1436 [1441]; v. 8.9.1999 - 1 BvR
301/89, AG 2000, 40 = ZIP 1999, 1804) und des BGH (BGH v. 12.3.2001 - II ZB 15/00, AG
2001, 417 = ZIP 2001, 734 [736]) ist bei der Bemessung der Entschädigung auf den
Verkehrswert der Aktie abzustellen, der bei börsennotierten Aktien regelmässig mit dem
Börsenkurs identisch ist. Untere Grenze des Unternehmenswertes ist also grundsätzlich die
Summe der Börsenwerte der Aktien der betroffenen Gesellschaft. Eine Barabfindung, die
niedriger als der Börsenkurs liegt, ist grundsätzlich nicht als angemessen anzusehen. Eine
Unterschreitung des Börsenkurses ist nur gerechtfertigt, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise
nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt (BVerfG v. 27.4.1999 - 1 BvR 1613/94, AG
1999, 566 m. Anm. Vetter = ZIP 1999, 1436; v. 8.9.1999 - 1 BvR 301/89, AG 2000, 40 = ZIP
1999, 1804). Das kommt nach der zitierten Rechtsprechung grundsätzlich nur in Betracht,
wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel
stattgefunden hat, auf Grund einer Marktenge der Minderheitsaktionär nicht in der Lage
gewesen wäre, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräussern oder der Börsenpreis manipuliert
worden ist.

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Nicht jeder geringe Börsenhandel oder jedes marktenge Papier rechtfertigen aber die
Schlussfolgerung, dass der auf Grund derartiger Marktumstände gebildete Börsenkurs nicht
dem Verkehrswert der Aktie entspricht; denn auch ein auf der Basis geringer Aktienumsätze
gebildeter Kurs kann für den Wert der Aktie durchaus repräsentativ sein. Dies würde nämlich
dazu führen, dass in allen Fällen des Ausschlusses von Minderheitsaktionären nach §§ 327a ff
AktG der Börsenkurs ausser Betracht zu bleiben hätte. Eine derartige Strukturmassnahme setzt
gesetzlich voraus, dass der Hauptaktionär mindestens 95 % des Grundkapitals selbst oder ihm
zurechenbar hält, d.h. eine gewisse Marktenge oder ein geringer Börsenhandel hier immer
gegeben ist.
Zudem ist zu beachten, dass es bei einer derartigen Übertragung von Aktien an den
Hauptaktionär gegen eine festgelegte Abfindung es einer zwingenden Geldabfindung der
Minderheitsaktionäre kommt, d.h. im Ergebnis einen Zwangsverkauf, im Gegensatz zu
sonstigen Strukturmassnahmen, für die ein Spruchverfahren zur Verfügung steht, bei den der
Aktionäre zumindest die Möglichkeit hat, z. B. Anteile der durch die Verschmelzung
entstanden Gesellschaft zu erhalten, bzw. weiter Aktionär der beherrschten Gesellschaft bei
einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu bleiben oder bei Eingliederung
Aktionär der Hauptgesellschaft zu werden. In allen diesen Fällen kann der
Minderheitsaktionär als Anteilsinhaber investiert bleiben. Bei einem Ausschluss nach § 327a
AktG ist jedoch zwangsläufig eine Deinvestitionsentscheidung gegeben.
Insb. Kleinaktionäre betrachten, da sie auf die Unternehmenspolitik keinen relevanten
Einfluss nehmen können, die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage. Die durch die Aktie
vermittelte Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten
Verkehrsfähigkeit. Sie bindet das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast
ständig wieder veräussern. Gerade hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der
Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem Grund kann bei der Wertbestimmung des
Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht ausser Betracht bleiben. Die
Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger
erhalten als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Ausschlusses
erlangt hätten. Aus diesem Grund darf ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des
Wertes der Unternehmensbeteiligung nicht unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der
Börse gehandelt und erfährt dort im Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine
Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei ihren Investitionsentscheidungen orientieren.
Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre durch den Ausschluss erleiden, stellt sich
für diese als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar. Es steht daher mit Art. 14 GG

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grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen Spruchverfahren bei einem Ausschluss
von Minderheitsaktionären nach §§ 327a ff AktG eine Barabfindung festzusetzen, die
niedriger ist als der Börsenkurs. Eine Barabfindung, die niedriger als der Börsenkurs liegt, ist
in der Regel nicht geeignet, den Aktionär voll zu entschädigen.
Massgebend ist daher, ob es für einen ausgeschiedenen Aktionär mutmasslich unmöglich
gewesen wäre, seine Aktien auf Basis der Börsenkurse zu veräussern. Bei der Beurteilung
dieser Frage ist die vom BVerfG nur beispielhaft erwähnte Marktenge nach Ansicht der
Kammer nicht mehr als ein Indiz für die Möglichkeit einer nicht nach den Gesetzen von
Angebot und Nachfrage zustande gekommenen Kursbildung und nicht etwa schon für sich
genommen ein Grund, um den Börsenkurs bei der Bemessung der Abfindung ausser Betracht
zu lassen.
Gleichwohl ist der Börsenkurs jedenfalls dann auch mit dem Verkehrswert der Aktien
gleichzusetzen, wenn sich die Kurse über längere Zeiträume in einer etwa gleichen
Grössenordnung gebildet haben und ein Börsenhandel mit den Aktien stattgefunden hat. Die
Antragsgegnerin trägt selbst nicht vor, dass diese Voraussetzungen nicht vorlägen. Im Bericht
zur Hauptversammlung geht sie selbst für die Bemessung der Höhe der Abfindung vom
Börsenkurs - wenn auch für einen anderen Referenzzeitraum - aus. Dem Börsenkurs ist daher
bei der Ermittlung der angemessen Abfindung hier Relevanz beizulegen.
Im Gegensatz zur Auffassung der Antragsgegnerin ist jedoch der für den Börsenkurs
massgebliche Referenzzeitraum nicht der vor Bekannt be der Strukturmassnahme am
29.2.2004 sondern der der Hauptversammlung am 12 4 2004.
Trotz der in der Literatur geäusserten Kritik (vgl. Koppensteiner KölnKomm AktG 3. Aufl. §
305 Rz. 104 f m. w. Nachw. zum Streitstand)-folgt die Kammer der neueren überwiegenden
Rechtsprechung (im Anschluss an BGHZ 147, 108, 118= AG 2001, 417, 419; OLG
Düsseldorf NZG 2003, 588, OLG Hamburg AG 2003, 583; OLG Frankfurt am Main AG
2003, 581; OLG Stuttgart AG 2004, 43 = BeckRS 2003 09692; so auch bereits
Kammerbeschlüsse vom 17.1.2006 - 3-05 0 74/03 und 2.5.2006 - 3-05 0 160/04-) wonach
der Stichtagskurs bestimmt wird nach dem Wert des Börsenkurses des Tages, an dem die
Hauptversammlung der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre an den
Hauptaktionär gegen Barabfindung zustimmt. Beim stichtagbezogenen Durchschnittskurs
bestimmt sich der Wert nach den zeitlich vor dein Stichtag liegenden Börsenkursen. Der BGH

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- dem sich die Kammer anschliesst - hält einen Zeitraum von 3 Monaten für erforderlich, aber
auch ausreichend (BGHZ 147, 108 und a.a.O.).
Die von der Antragsgegnerin angewandte und für zutreffend gehaltene Methode den 3-
monatigen-Durschnittskurs vor dem Tag der Bekanntgabe der vorgesehen Strukturänderung
zugrunde zu legen, hätte zwar den Vorteil, dass ein Aktienkurs frei von Spekulationen über
die Höhe der Abfindung ermittelt werden könnte. Jedoch wäre ein solches Vorgehen zum
einen kaum mit dem. Wortlaut des § 327b Abs. 1 AktG vereinbar, wonach die Höhe der
Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer
Hauptversammlung berücksichtigten muss und nicht den Zeitpunkt, in dem der Hauptaktionär
die beabsichtigte Strukturmassnahme öffentlich bekannt macht. Das Abstellen auf den Tag der
Bekamtgabe würde auch dem Hauptaktionär ermöglichen, durch die Wahl des Tages den
zugrunde zu legenden Referenzzeitraum in seinem Sinne ggf. zu beeinflussen. Diese
Methodik steht auch in Widerspruch zur Rechtsprechung des BVerfG, das einen auf den
Stichtag bezogenen Durchschnittskurs für massgeblich hält und verlangt, dass der Aktionär
nicht weniger erhalten darf, als er bei einer ihm möglichen Veräusserung zum Zeitpunkt der
Übertragung erlangen kann (BVerfG a.a.O.D. Diesen Vorgaben wird nur ein
Referenzzeitraum gerecht, der mit der Beschlussfassung der Hauptversammlung des
beherrschten Unternehmens endet, hier also am 12.5.2004
Demnach ist zunächst festzustellen, zu welchem Börsenkurs die Aktien der DEPFA Deutsche
Pfandbriefbank AG in diesem Zeitraum gehandelt wurden. Dem vom BGH angenommenen
dreimonatigen Referenzzeitraum entsprechen die Regelungen im Zusammenhang mit der
Bestimmung der angemessenen Gegenleistung bei Übernahmeangeboten nach Massgabe des §
31 WpÜG und des § 5 der Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die
Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der
Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots (WpÜG-
Angebotsverordnung) vom 27.12.2001 (BGBl. 1 2001, 4263). Nach Ansicht des Kammer ist
es sachgerecht, im Verfahren nach § 305 AktG a.F. i. V. m. § 327a AktG auch die Vorgaben
zur Ermittlung des dUrchschnittlichen Börsenkurses zu übernehmen und der Abfindung den
gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs i.S.d. § 5 Abs. 1 und 3 WpÜG-
Angebotsverordnung zugrunde zulegen (so auch OLG Frankfurt am Main AG 2003, 581;
Kammerbeschlüsse a.a.O.), zumal nach Art. 15 umzusetzenden EU -Übernahmerichtlinie
04/25 unter bestimmten Voraussetzungen sich die Abfindung bei einem Ausschluss der
Minderheitsaktionäre an einen nach den Bestimmungen des WpÜG zu ermittelnden
vorangegangenen Abfindungsangebot zu orientieren hat (§ 39a WpÜG). Der Auffassung des

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OLG Düsseldorf ( Beschluss vom 8.11.2004 19 W 9/03 AG 2005, 581 = NZG 2005, 1012)
wonach ein ungewichteter Durchschnittskurs zugrunde zu legen ist, kann hier nicht gefolgt
werden.
In dem Zeitraum von 3 Monaten vor der Hauptversammlung am 12.5.2004 betrug der
gewichtete Durchschnittskurs nach den eigenen Angaben der Antragsgegnerinnen, welche
unwidersprochen geblieben ist und auf einer entsprechenden Mitteilung der BAFIN vom
2.8.2005 (Anlage Ag2 Bl. 345 d.A.) beruht, EUR 88,58. Es sind keine Anhaltspunkte dafür
ersichtlich und wird von der Antragsgegnerin auch nicht vorgetragen, dass der Kursverlauf
bewertungsrelevanten Sondereinflüssen unterlegen habe. Selbst wenn es nach der
Bekanntgabe am 29.2.2004 zu Kurserhöhungen gegenüber dem vorangegangenen Zeitraum
gekommen ist, ist dies hier unschädlich. Es ist nicht zu beanstanden, dass eine Erhöhung des
Kurses, die nicht Folge einer höheren Bewertung des Unternehmens durch den Markt,
sondern der Erwartung eines höheren Abfindungsangebotes für die Minderheitsaktionäre ist,
stattfindet. Auch eine dadurch verursachte, im Referenzzeitraum entstandene Kurserhöhung
kann den Minderheitsaktionären bei der Bemessung der Abfindung zu Gute kommen (vgl.
OLG Düsseldorf AG 2005, 538) . Denn nach der Vorgabe durch das BVerfG (a.a.O.), der der
BGH (a.a.O.) gefolgt ist, dürfen die Minderheitsaktionäre nicht weniger erhalten, als sie bei
einer "freien Deinvestitionsentscheidung" erlangt hätten; dann aber hätten sie die Aktien zum
erhöhten Kurs veräussern können. Eine Erhöhung des Kurses durch
"Abfindungsspekulationen" ist zu Lasten der Aktionäre nur zu eliminieren, falls sie auf
Börsenkursmanipulationen beruht. Von diesem Ausnahme abgesehen kann der Aktionär das
verlangen, was sich unter den Gesetzen von Angebot und Nachfrage als Preis herausgestellt
hat. Für eine Manipulation des Börsenkurses gibt es hier keinen Anhaltspunkt.
Dem (ggf. durchschnittlichen) Kurs am Tag der Bekanntmachung der Ladung zur
Hauptversammlung (hier am 11.4.2004) kommt im Rahmen der gerichtlichen Festsetzung
keine Bedeutung zu. Zwar ist zutreffend, dass zu diesem Zeitpunkt der vorgesehen
Abfindungsbetrag bekannt zu machen ist, § 124 AktG und ggf. der Hauptaktionär bei
steigenden Kursen bis zur Hauptversammlung sein Angebot entsprechend nachbessern sollte,
doch kann dies nicht dazu führen, dass in den Fällen, in denen sich der Kurs zwischen
Bekanntmachung und Hauptversammlung durchschnittlich verschlechtert, der
Referenzzeitraum auf einen Zeitraum vor der Bekanntgabe vorzuverlegen wäre. Dies
widerspräche dem oben dargestellten Stichtagsprinzip, das auf den Tag der
Hauptversammlung abstellt.

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Auf diesen gewichteten 3-monatigen-Durschnittskurs von EUR 88,58 zu dem Tag der
Hauptversammlung am 12.5.2004 Betrag war die angemessene Abfindung nach
§ 327a AktG festzusetzen.
Dieser Betrag ist nicht um die auf der gleichen Hauptversammlung beschlossene Dividende
von EUR 11,-- zu kürzen.
Die Kürzung der Ausgleichszahlung ist zunächst mit dem in § 327b I AktG verankerten
Stichtagsprinzip nicht vereinbar. Danach muss die Höhe der Barabfindung die Verhältnisse
der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung
berücksichtigen. Zwar wurde der Ausschluss der Minderheitsaktionäre zeitlich nach dem
Beschluss über die Ausschüttung der Dividende gefasst (vgl. Kammerurteil vorn 12.10.2004 -
3-05 0 71/04 - DB 2004, 2742), doch ist nach der oben genannten obergerichtlichen
Rechtsprechung zur Ermittlung der Abfindung wesentlich der Börsenkurs im massgeblichen
Zeitraum. Dessen Höhe ist aber massgeblich ohne Rücksicht darauf, ob später Dividenden zu
zahlen sein werden. Abzustellen ist vielmehr darauf, dass der Aktionär im Referenzzeitraum
bis zur Hauptversammlung diesen Gegenwert für seine Aktien hätte erhalten können (vgl.
OLG Hamburg NZG 2003, 541). Zwar ist zutreffend, dass zu beobachten ist, dass der
Aktienkurs nach Hauptversammlungen sinkt, wenn dort eine Dividende beschlossen wurde.
Allerdings ist auch zu beobachten, dass der Kurs nicht immer um den Betrag der
beschlossenen Dividende sinkt. Diese Entwicklung nach der Hauptversammlung muss hier
jedoch unberücksichtigt bleiben, da wie dargelegt ist auf den Börsenkurs in Referenzzeitraum
von drei Monaten vor der Hauptversammlung ankommt.
Allerdings ist nicht zu verkennen, dass die beschlossene Dividende die aus dem
Unternehmenswert abgeleitete Höhe der Barabfindung beeinflussen kann. Denn
Dividendenzahlungen mindern das Ergebnis und damit die Ertragschancen der Gesellschaft.
Dies hat jedoch nur Auswirkungen auf den Ertragswert, der hier wie im Folgenden dargelegt
werden wird, in einer Schätzung nach § 287 Abs. 1 ZPO unter dem Börsenkurs bleibt.
Es ist hier kein Grund gegeben, für die angemessene Barabfindung nicht den
Durchschnittskurs, sondern einen höheren Wert zu Grunde zu legen. Allerdings ist der
Minderheitsaktionär nicht nur nach dem sich im Börsenkurs widerspiegelnden Verkehrswert,
sondern nach dem nach § 287 Abs. 1 ZPO zu schätzenden Unternehmenswert zu

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entschädigen, wenn dieser Schätzwert höher ist als der Börsenwert (BGH, NZG 2001, 603 =
ZIP 2001, 734 [736]).
Aufgrund der Anhörung des sachverständigen Prüfers steht zur Überzeugung der Kammer
fest, dass die sich am Börsenkurs orientierende eine Barabfindung von EUR 88,58 je
Stückaktie der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG angemessen ist.
Es bestand zunächst kein Anlass, den Liquidationswert der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank
AG insgesamt durch einen Sachverständigen ermitteln zu lassen. Denn der Liquidationswert
stellt nicht die Untergrenze des Unternehmenswerts dar.
Eine solche Annahme widerspricht nämlich dem Grundsatz, dass sich der Wert eines
Unternehmens näch der Möglichkeit, nachhaltig Erträge bei voller Substanzerhaltung zu
erwirtschaften, bestimmt. Deshalb kommt der Liquidationswert für die Bestimmung eines
Unternehmenswerts nur dann in Betracht, wenn eine Gesellschaft keine Erträge erwirtschaftet
oder liquidiert werden soll (Bilda/Münchener Kommentar 2. Aufl. § 305 AktG R. 305 und
OLG Düsseldorf DB 2002, 781). Beides liegt hier nicht vor.
Eine Schätzung des Ertragswertes nach § 287 Abs. 1 ZPO durch die Kammer führt zu keinem
höheren Wert je einzelner Aktie als dem durch den Börsenkurs sich ergebenen Wert.
Ausgehend von der Unternehmensbewertung durch
deren Angemessenheit nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch
geprüft wurde, ist
festzustellen, dass unter Zugrundelegung der von der Kammer für angemessen erachteten
Parameter bei der Ermittlung des Ertragswertes der Unternehmenswert der DEPFA Deutsche
Pfandbriefbank AG zum Stichtag 12.05.2004 unter unterstellten günstigen Annahmen zum
nicht betriebsnotwendigen Vermögen insgesamt Mio. EUR 2.755 beträgt. Dieser
Unternehmenswert würde zu einer Barabfindung je Stückaktie von EUR 76,52 führen
Die Kammer folgt der einschlägigen Rechtsprechung (BGH WM 2001, 856, 859; BayObLG
ZIP 2000, 885 f.; LG Frankfurt am Main AG 2005, 930; Kammerbeschluss vorn 2.5.2006

I4
- 3-5 0 153/04-), dass die Funktion eines Spruchverfahrens ist, die bereits erfolgte
Unternehmensbewertung aufgrund schlüssiger Einwendungen auf ihre Richtigkeit hin unter
Anwendung des § 287 Abs. 2 ZPO zu überprüfen.
Dies ergibt sich zum einen daraus, das es sich bei dem Spruchverfahren - insbesondere bei
einem nach dem SpruchG - um ein echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit
handelt (Keidel/Kuntze/Winkler 13. neubearbeitete Auflage, § 12 FGG R. 195 f ; OLG
Düsseldorf AG 2000, 421, 422, Puszkajler in Kölner Kommentar SpruchG vor §§ 7-11 Anm.
23 f). In einem solchen echten Streitverfahren endet die Amtsermittlungspflicht dort, wo es
die Verfahrensbeteiligten in der Hand haben, die notwendigen Erklärungen abzugeben, um
eine ihren Interessen entsprechende Entscheidung herbeizuführen. Deshalb obliegt den
Antragstellern eine Darlegungslast für solche Umstände, die eine höhere Bemessung der
Barabfindung möglich erscheinen lassen. Tun sie das nicht, ist auch das Gericht nicht
verpflichtet, weitere Nachforschungen anzustellen, wenn hierzu keine Anhaltspunkte gegeben
sind. Vielmehr kann das Gericht - ohne seine Aufklärungspflicht zu verletzen - davon
ausgehen, dass die Beteiligten die für sie günstigen Umstände von sich aus vortragen, und bei
unbestrittenem Sachvortrag von Amtsermittlungen absehen.
Dies ist auch, wie sich aus § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG ergibt, die Auffassung des Gesetzgebers
für neue Spruchverfahren die, wie vorliegend, nach dem SpruchG zu führen sind.
Die Kammer legt zunächst zugrunde, dass die nach § -327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch
erstellte und durch den gerichtlich bestellten
Prüfer geprüfte Unternehmensbewertung eine ausreichende Grundlage
darstellt, den Unternehmenswert nach § 287 ZPO zu schätzen. Denn die
Unternehmensbewertung erfolgte im entscheidenden Punkt aufgrund der vom
Bundesverfassungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der Praxis weitgehend
durchgesetzten Ertragswertmethode.
Bei der Überprüfung des ermittelten und durch
überprüften Unternehmenswerts ist lediglich eine Plausibilitäts- und
Rechtskontrolle vorzunehmen. Denn ein errechneter Unternehmenswert beruht auf einer
Vielzahl von Prognoseentscheidungen, die alle zu einer mehr oder weniger grossen Unschärfe
der Bewertung des Unternehmens führen. Insbesondere stellt auch die Ertragswertmethode
lediglich ein Hilfsverfahren dar, das methodisch stets anfechtbare Schätzungen liefert, weil
die Zukunft im Dunkeln bleibt und der Wert eines Unternehmens sich nicht auf "Euro und
Cent" berechnen lässt. Allerdings gibt die Ertragswertmethode einen geordneten Rahmen,

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innerhalb dessen die Schätzung des Unternehmenswertes stattfinden kann (Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, 152 ff.).
Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des
betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert
angesetzt wird. Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch
Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse,
die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird.
Zu berücksichtigen ist bei der Bewertung der vorliegenden Gutachten allerdings, dass sie
nach ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können,
mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung
ist, im Wege der Schätzung nach § 287 ZPO zu bestimmen (BGH ZIP 2001,734/736; OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712/714; BayObLG NZG 2006, 156)).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung nur daraufhin zu überprüfen, ob die
Ertragswertmethode korrekt angewendet, insbesondere der rechtliche Rahmen eingehalten
wurde und die jeweiligen Prognosen plausibel und nachvollziehbar dargestellt wurden. Dabei
ist es nicht Aufgabe des Gerichts anstelle der Prognosen im Übertragungsbericht des
Hauptaktionärs eigene Prognosen aufzustellen. Deshalb ist es auch an sich unzulässig,
anstelle von Prognosen eine wegen der Dauer des Spruchverfahrens im Einzelfall durchaus
mögliche ex post Betrachtung der realen Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2003,
329 ff.). Dabei ist zu beachten, dass die Bewertung auf den Stichtag zu treffen ist, doch kann
die Entwicklung zur Plausibilitätsprüfung herangezogen werden (vgl. BayObIG AG 2002,
390; LG Dortmund AG 1998, 142, Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung 4. Aufl.
S. 62).
Daraus ergibt sich, dass der "wahre Unternehmenswert" wegen der Ungenauigkeit der
Prognosemethode nur als Näherungswert mit einer Bandbreite festgelegt werden kann.
Demgegenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu bestimmenden Unternehmenswert.
Vielmehr stellt jedes Ergebnis letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts dar, was
zur Folge hat, dass die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen müssen, dass eine Bandbreite von
unterschiedlichen Werten als Grundlage der angemessenen Abfindung existiert (BayObLG
NZG 2006, 156).

16
Lediglich wenn die Prognosen völlig unplausibel sind, kann hier eine andere Beurteilung
durch das Gericht erfolgen. Hiervon kann vorliegend aber nicht ausgegangen werden.
Die Prognosen der Antragsgegnerin in ihrem Bericht sind auf den Stichtag bezogen
nachvollziehbar, wirken vielmehr in Hinblick auf die Steigerung der Erträge jedenfalls im
Bereich der Phase II - ambitioniert. Die Einwände von Seiten der Antragsteller sind nicht
geeignet, die von der Antragsgegnerin aufgrund der Bewertung von
erstelle Planung und Bewertung einzelner Faktoren als taugliche
Grundlage für eine Schätzung des Unternehmenswertes zu erschüttern. Der Einholung eines
gerichtlichen Sachverständigengutachtens bedurfte es hier daher nicht. Die Kammer hatte
keine hinreichend substantiierten Anhaltspunkte, dass die in der gutachterlichen
Stellungnahme (B1. 64) für die Planphase 2004 - 2008 und die Phase ab 2009 (ewige Rente)
angenommen Werte der Nettoausschüttung nach persönlicher Einkommensteuer unplausibel
sind.
Zu den Beanstandungen im Einzelnen:
Zutreffend wurde auch bei den zu erwartenden Nettoausschüttungen ein typisierter
persönlicher Steuersatz von 17,5 % (Halbeinkünfteverfahren) berücksichtigt. Zwar ist
zutreffend, das bei manchen Aktionären dieser typisierte Steuersatz, der sich grundsätzlich an
einem Anteilseigner orientiert, der die Unternehmensanteile im Privatvermögen hält,
orientiert, nicht zutrifft, doch im Interesse einer einheitlichen Festlegung des
Abfindungsbetrags ist hier eine typisierende Betrachtung geboten. Der Wert von 35 % als
typisiertem Betrag der persönlichen Ertragssteuern ist jedenfalls bei dem derzeitigen
Erkenntnisstand - nicht zu beanstanden. Angesichts der Vielzahl von steuerlich
unterschiedlichen Gestaltungen ist auch nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens dem
Grundsatz der Nettoausschüttung Rechnung zu tragen, indem man den hälftigen typisierten
Steuersatz ansetzt. Zudem verkennen die Antragsteller, die sich gegen die (typisierte)
Berücksichtigung der Ertragssteuern wenden, dass dies dann auch nach dem
Homogenitätsprinzip (vgl. BFH BStB1. II 1980, 405, 408) bei dem Kapitalisierungszinssatz
und bei der Ermittlung des Risikozuschlags (dazu unten) ausser Acht zu bleiben hätte. Im
Ergebnis würde dies ggf zu niedrigeren Unternehmenswerten führen.

17
Soweit Antragsteller rügeri, dass die Marke (Goodwill) der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank
AG nicht erkennbar berücksichtigt worden sei, so übersehen sie, dass eine eigenständige
Bewertung einer Marke nur im Rahmen des Liquidationswertes sich auswirken kann. Im
Rahmen des Ertragswertes führt der Markenwert zu keinen Änderungen der
Ergebnisbeiträgen. Die Marke als solches findet vielmehr ihren Niederschlag in den
Planungen über die zukünftige Geschäftsentwicklung und der damit einhergehenden
Ausschüttung. Es ist jedoch nicht ersichtlich, dass dies nicht ausreichend angesichts der
Planungen der Phase eins bis 2008 und insbesondere der Planung ab dem Jahr 2009 , die im
Hinblick der vorliegenden Zahlen für vorangegangene Geschäftsjahre nur als ambitioniert
angesehen werden kann, nicht ausreichend berücksichtigt worden wäre.
Den Antragstellern kann nicht darin gefolgt werden, dass bei der Bewertung die Vorteile des
Hauptaktionärs ihren Niederschlag finden müssen, die
.
dieser durch diesen Squeeze-out
erlangt. Die Kammer ist der Ansicht, dass beim Ausschluss von Minderheitsaktionären das
Unternehmen auf stand-alone Basis zu bewerten ist, da die Bewertung hier auf der Annahme
beruhen muss, wie sich sein Wert entwickelt hätte, wenn es ohne die die Bewertung
auslösende Massnahme fortgeführt worden wäre. Das durch ihre Aktien verkörperte Eigentum
der Aktionäre besteht nur an diesem objektiv bewertbaren Unternehmen, ohne etwaige
subjektive Synergieeffekte oder sonstige Vorteile für den Hauptaktionär durch die
Bewertungsmassnahme.
Es lag auch keine fehlerhafte Bestellung des sachverständigen Prüfers oder Durchführung
seiner Prüfling vor, die es gebieten würde eine vollständige Neubewertung durch einen
gerichtlich bestellten Sachverständigen durchführen zu lassen. Der Vorsitzende der
erkennenden Kammer, der den Bestellungsbeschluss im Verfahren 3-05 0 21/04 gefasst hat,
hat sich nicht durch den Vorschlag der dort Beteiligten gebunden gefühlt. Die Antragsteller
tragen auch selbst nicht vor, dass ein Ausschlussgrund nach § 319 HGB gegeben gewesen
wäre.
Ebensowenig berührt die durch die vom Prüfer vorgenommene sog. Parallelprüfung die
Rechtmässigkeit des Bestätigungsbeschlusses. Durch die Verweisung in § 293d AktG auf §
320 Abs. 2 Satz 2 HGB sieht das Gesetz die Möglichkeit vor, dass der gerichtlich bestellte
Prüfer bereits vor Abschluss der Arbeiten an dem Prüfungsgegenstand das Recht hat,
Prüfungshandlungen vorzunehmen.
Das vermutete kollusive Zusammenwirken der Bewerter und Prüfer zu Lasten der
Minderheitsaktionäre lässt sich allein auf den möglicherweise engeren Kontakt bei einer

18
Parallelprüfung nicht stützen. Die Richtigkeit der Prüfung hängt nicht von deren Zeitpunkt ab,
sondern von der Kompetenz und Unabhängigkeit der Prüfer (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146,
148). Dass es bei einer parallelen Prüfung zu Besprechungen zwischen dem Prüfer und dem
Bewertungsgutachter kommen kann, steht der Unabhängigkeit des Prüfers und damit der
Verwendbarkeit seines Berichts (OLG Stuttgart, a.a.O.; OLG Düsseldorf, NZG
2004, 328, 333; OLG Harm, OLGR 2005, 418, 419) nicht entgegen.
Der geforderten Offenlegung der Leistungsbeziehungen der Konzerngesellschaften durch eine
entsprechende Auflage an die Antragsgegnerin war nicht zu entsprechen. Die Antragsteller
tragen keinerlei sachliche Anhaltspunke vor, dass die Behauptung der Antragsgegnerin , dass
die interne Leistungsverrechung zu marktüblichen Preise (at arm's length) erfolge, nicht
zutreffen würde. Soweit darauf abgestellt wird, dass die betrieblichen Aufwendungen von 18
Mio. auf 32 Mio. im Jahre 2003 gestiegen seien, ist dem entgegen zu halten, dass sich dies in
der Planungsrechung ab 2004 - die Gegenstand der Ertragswertermittlung ist - nicht fortsetzt,
sondern hier ein - beträchtlicher Rückgang dieser Kostenposition angenommen wurde.
Es bestand daher für die-Kammer keinerlei Veranlassung dem weiter nachzugehen.
Die Annahme einer expensive leverage Quote von 50 % haben die sachverständigen Prüfer
im Rahmen ihrer Anhörung vor der Kammer nachvollziehbar begründet. Die Kammer hat
keine Veranlassung an den Ausführungen der sachverständigen Prüfer zu zweifeln, dass eine
derartige Quote anhand ihre Erfahren in Bewertung von entsprechenden Kreditinstituten
gerechtfertigt ist.
Bei den weiter angegriffenen Parameter der Unternehmensbewertung Basiszins,
Risikozuschlag und Thesaurierung legt die Kammer von den Ansätzen der Antragsgegnerin
abweichende Parameter zugrunde, die sich im Ergebnis jedoch nicht dahin auswirken, dass
ein höherer Ertragswert erzielt würde, der zu einem den Börsenkurs übersteigenden
Unternehmenswert pro Aktie führen würde.
Dass hierbei eine Festlegung dieser Parameter stattfindet, die zum Bewertungsstichtag
12.5.2004 nicht anerkannt waren, ist unschädlich. Bewertungsgrundsätze sind nämlich nicht
mit dem zum Stichtag geltenden Recht vergleichbar, sondern eher mit der zum Stichtag
geltenden Rechtsprechung. In beiden Fällen geht es um Erkenntnisse im wissenschaftlichen
Sinne. Soweit es um die Anwendung von der Rechtsprechung entwickelter Grundsätze geht,
ist jeweils grundsätzlich die neueste Rechtsprechung anzuwenden, auch wenn sie zum

19
Zeitpunkt des zu beurteilenden Sachverhalts noch nicht gegolten hat (vgl. BGH WM 2001,
856 ff; Kammerbeschluss vom 3.5.2006 - 3-05 0 153/04-)).
Ob die von der Antragsgegnerin in ihrem Bericht angenommene Kernkapitalquote und die
hierzu in der Planung angenomMen Thesaurierung, bzw. darüber hinaus sachgerecht ist, kann
dahingestellt bleiben. Sie führt jedenfalls bei der von der Kammer insoweit für sachgerecht
gehaltenen Anwendung der IDW S1 (in der Fassung vom 18.10.2005), hier Tz. 46, nicht zu
einem zu niedrigeren Unternehmenswert zu Lasten der Minderheitsaktionäre. Entgegen der
Planungsrechung der Antragsgegnerin, die die zu thesaurierenden Beträge von dem geplanten
Betriebsergebnis einfach in Abzug bringt, obwohl eine konkrete Planung der Verwendung zu
thesaurierenden Beträge nicht vorliegt und auch sonst keine Anhaltspunkte dargetan sind,
dass eine Anlage jedenfalls zum Kapitalisierungszins nicht möglich ist, sondern diese
Thesaurierung nur zur Anpassung der haftenden Eigenmittel an die Anforderungen des § 7
HBG dienen soll und zur Erlangung eines besseren Ratings, sind die zu thesaurierenden
Beträge entsprechend der oben genannten Bestimmung IWD S1 Tz. 46 durch eine fiktive
unmittelbare Zurechnung zu der Ausschüttung vereinfachend zu unterstellen, d. h. den
Ausschüttungen in den Planungsphasen ist der jeweils zu thesaurierende Betrag ohne Abzug
von Steuern hinzuzurechnen.
Entgegen der Annahmen der Antragsgegnerin und der sachverständigen Prüfe gt die
Kammer bei der Ka italisierung der Ausschüttungen auf den Stichta 12.5.200 einem
Basiszinssatz von 5,3 zugrunde.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses (auch für Altfälle) die entsprechend der
Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer -
AKU -( IDW-Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest, Bewertungspraktiker Beilage
Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der Zinsstrukturkurve der Deutsehen
Bundesbank zum Stichtag 12.5.2004 vorzunehmen ist, für sach- und interessengerecht. Durch
das Abstellen auf die (kostenfreien und für jedermann zugänglichen) hypothetischen
Zerobond-Zinssätze der Deutschen Bundesbank wird einer notwendigen Objektivierung
Rechnung getragen (vgl. auch Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth Basiszinssatz in der
Unternehmensbewertung, Finanzbetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.).
Es wird vereinfachend Rückgriff auf öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten
genommen. Zur Orientierung wird die aktuelle - auf den Stichtag bezogen -
Zinsstrukturkurve herangezogen. Dabei erfordert die Nutzung der aktuellen Zinsstrukturkurve

20
die Ermittlung von Zerobond-Zinssätzen. Zerobönd-Zinssätze (quasi-)sicherer Emittenten
sind die laufzeitadäquaten Zinssätze ohne Ausfall- und Zinsänderungsrisiko zur
Diskontierung risikolos. er Zahlungsüberschüsse. Als Datenbasis zur Ermittlung der
fristadäquaten Zerobond-Zinssätze ist aus Objektivierungsgründen Rückgriff auf die
veröffentlichte Zinsstruktur der Deutschen Bundesbank zu nehmen. Diese Zinsstruktur wird
seit 1997 von der Deutschen Bundesbank mit Hilfe der sog. Svensson-Methode auf
börsentäglicher Basis geschätzt (vgl. Deutsche Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S.
61-66). Es handelt sich dabei um die direkte Schätzung von Zerobond-Zinssätzen auf Basis
beobachtbarer Umlaufrenditen von Bundesanleihen, Bundesobligationen und
Bundesschatzanweisungen mit (Rest-)Laufzeiten von mindestens drei Monaten.
Dieses Schätzverfahren ermöglicht theoretisch die Ermittlung eines Zerobond-Zinssatzes für
jeden endlichen Zeitraum. Die dafür notwendigen Parameter werden von der Bundesbank
börsentäglich veröffentlicht und können über die Zeitreihen-Datenbank im Internet kostenfrei
für historische Zeiträume bezogen und ausgewertet werden (Zeitreihen: wt3201; wt3202;
wt3203; wt3204; wt3205 und wt3206).
Der Zerobond-Zinssatz errechnet sich dabei nach folgender Formel (vgl. Deutsche
Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S. 64):
±ss
2
(7 1 /T 1 ) 2
exp(-T )
(Tiz - 1 )
exp(-71r2 )
(T/r2 )
exp(-T I z-i)
exp(-T 1 7-2 )
7
1 -
Die bei Anwendung der obigen Formel resultierenden stetigen Zinssätze sind noch mit
zd-exp(zs(T,f3,T))-1 in einen jährlichen Zinssatz umzurechnen.
Für die Unternehmensbewertung können so zu jedem beliebigen Bewertungsstichtag
Zerobond-Zinssätze aus der aktuellen Zinsstrukturkurve iterativ geschätzt und angewendet
werden. Mit der Empfehlung des AKU hält die Kammer, um eine Glättung von kurzfristigen
Marktschwankungen sowie Schätzfehlern insbesondere im Bereich der langfristigen Zinssätze

21
zu erreichen, es für sachgerecht eine Durchschnittsbildung aus historischen Zerobond-
Zinssätzen der letzten drei Monate vor dem Bewertungsstichtag periodenspezifisch
vorzunehmen, wobei dies jedoch entgegen der Empfehlung der AKU jeweils im Einzelfall auf
einen bestimmten Stichtag vorzunehmen ist und sich die generalisierende Annahme eines
Basiszinssatzes für einen bestimmten Zeitraum verbietet.
Der konkret anzusetzende Zinssatz errechnet sich dann indem man den Barwert einer konstant
wachsenden Zahlungsüberschussreihe mit den periodenspezifischen Zerobond-Zinssätzen und
den Barwert derselben Überschussreihe mit einem (gesuchten) konstanten Basiszins
gleichsetzt und iterativ den gesuchten konstanten Basiszins ermittelt. Dabei muss der Wert
konstant wachsende Zahlungsüberschussreihe dem Wert der nachhaltigen Wachstumsrate,
vorliegend 1 % - zu dessen Angemessenheit unten - entsprechen.
Für die Ermittlung eines barwertäquivalenten konstanten Basiszinses bedeutet dies, dass
zunächst die periodischen Zerobond-Zinssätze auf Basis der Bundesbank-Parameter der
letzten drei Monate vor dem jeweiligen Bewertungsstichtag zu ermitteln sind, anschliessend
ist, unter Anwendung einer zur tatsächlichen Zahlungsüberschussentwicklung des
Bewertungsobjektes adäquate Wachstumsannahme, der barwertäquivalente konstante
Basiszins iterativ zu errechnen.
Hierbei wird die gebotene marktzinsorientierte Ableitung des Basiszinssatzes auf den Stichtag
vorgenommen und nicht wie bislang ein vergangenheitsorientierter Ansatz, der für zukünftige
Betrachtungen - insbesondere'bei der Ermittlung der Abfindung beim Ausschluss von
Minderheitsaktionären - wenig geeignet ist. Eine marktzinsorientierte Ableitung auf Basis
einer Zinsstrukturkurve mit transparenten Marktdaten und Zukunftsorientierung - bezogen
auf den Stichtag - entspricht mehr dem gesetzlichen Grundsatz, wonach die
Minderheitsaktionäre bezogen auf den Tag der Hauptversammlung eine dem Wert ihrer
Beteiligung entsprechende Abfindung erhalten sollen, die dem zukunftsorientierten
Verbleiben als Anteilseigner der Gesellschaft entsprechen würde.
Allerdings kommt die vom Arbeitskreis vorgeschlagene Rundung auf 0,25 Prozentpunkte -
deren Notwendigkeit in diesem Umfang zudem nicht ersichtlich ist (vgl. Kniest in
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9, 12) und aus
Vereinfachungsgründen nur auf eine Stelle hinter dem Komma sachgerecht erscheint - aus
verfassungsrechtlichen Gründen nur zugunsten der Minderheitsaktionäre in Betracht, d.h. es
kommt nur eine Abrundung auf die nächste Stelle hinter dem Komma in Frage. Bei einer

22
Aufrundung würde im Ergebnis der Wert der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung des
Minderheitsaktionärs zu seinen Lasten abgeändert, _wodurch der verfassungsrechtlich
geforderte volle Ausgleich bei einem Ausschluss von Minderheitsaktionären nicht mehr
gegeben wäre (so schon Kammerschluss vorn 2.5.2006 3-05 0 153/06).
Diese (Ab)Rundung führt zu dem Basiszinssatz von 5,3 %.
Der sich hieraus ergebende Zinssatz ist um den Wert der pauschalisierten durchschnittlichen
persönlichen ertragssteuerlichen Belastung des Investors von 35 % zu reduzieren. Da auch
bei der Alternativanlage auf den landesüblichen Zins noch Ertragssteuern zu zahlen sind,
muss man den Zins nach Abzug der typisierten Ertragssteuern bestimmen. Ein höherer
Steuersatz als 35 % ist jedoch nicht angebracht. Insoweit ist daher von einem Zinssatz von
3,44 % zunächst auszugehen
Zu diesem ist jedoch ein Risikozuschlag hinzuzurechnen.
In der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung soll durch den Risikozuschlag der
Umstand berücksichtigt werden, dass eine Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen
risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen öffentlichen Anleihe.
Die Höhe des Risikozuschlags soll sich nach dem nunmehr zumeist angewendeten CAPM-
Modell (vgl. IDW S1 2005 Tz. 100 und Anhang; Grossfeld, a.a.O. S. 134; Schultze, Methoden
der Unternehmensbewertung 2. Aufl. S. 473 ff) sich aus dem Produkt aus den Faktoren
Marktrisikoprämie und Betafaktor ergeben, wonach zur Ermittlung der Marktrisikoprämie auf
die Marktrendite, die in einem bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt
werden kann, abgestellt wird. Dabei soll ein Zeitraum von mehr als 10 Jahren zugrunde gelegt
werden (vgl. Grossfeld, DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Marktrendite den Basiszins
abzieht, erhält man den Betrag, den der Markt über den Basiszins hinaus verlangt, wenn eine
Anlage anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in einem Unternehmen erfolgt
(Marktrisikoprämie).
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko einer
Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der Betafaktor mit der
Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation
der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur
Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden
Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer,

23
so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über 1 (Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung a.a.O. S. 136). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer
Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie, wobei die
Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist
(Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem
Index, so liegt der Betafaktor über 1 (Grossfeld, DB 2004, 2799, 2802).
Dies bedeutet, es kommt auf die Anlagemöglichkeiten des die Aktien nunmehr
Übernehmenden an. Dessen Risikoübernahme gegenüber der alternativen Anlage in sichere
festverzinsliche Anleihe soll hier einen Ausgleich erfahren und nur dies kann überhaupt die
Legitimation für die die hierdurch erhöhte Abzinsung darstellen.
Die Antragsgegnerin hat diesen Risikozuschlag hier in dieser Weise hier mit 3 % ermittelt.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob dieses Modell (zur Kritik vgl.BayObLG NZG 2006,
156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private
Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w.
Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 685) überhaupt grundsätzlich zu objektivierten
Zuschlägen führen kann. Bei der Feststellung der Marktrisikoprämie hängt das Ergebnis ab
vom subjektiv gewählten Marktindex und vom Beobachtungszeitraum, wobei - soweit für die
Kammer ersichtlich - in die Ableitungen noch nicht die Änderung der Besteuerung von
Dividenden durch das halbeinkünfteverfahren systemgerecht eingeflossen ist, da dies erst seit
2001 greift,- mithin noch nicht seinen Niederschlag in den Studien hinreichend gefunden
haben kann. Durch die steuerliche Begünstigung von Dividenden aus Aktien gegenüber der
vollen Besteuerung der Zinserträge aus festverzinslichen Anlagen wächst grundsätzlich
jedoch seitdem die Ertragschance des Anlegers bei Anlagen in Aktien gegenüber der Anlage
in festverzinsliche Anlagen, da bei theoretisch gleich hohen künftigen Erträgen aus beiden
Anlagenformen der tatsächliche Erlös aus der Aktienanlage und die Hälfte des persönlichen
Steuersatzes höher ausfällt als der Ertrag aus einer festverzinslichen Anlage. Dem
dargestellten höheren Risiko einer Investition in Aktien steht daher allein schon durch die
steuerliche Begünstigung eine höhere Ertragschance gegenüber. Daher führt das in der
Neufassung des IDW S1 Tz. 100 wegen der unterschiedlichen einkommensteuerlichen
Behandlung von Dividenden und Erträgen aus festverzinslichen Anlagen vorgeschlagene sog.
TAX-CAPM zu einer rechnerischen Erhöhung der Marktrisikoprämie von durchschnittlich
Erhöhung 1 %, wie sich dies aus dem Anhang zu IDW Si ergibt.

24
Jedenfalls beim Ausschluss von Minderheitsaktionären ist nach Ansicht der Kammer ein
Risikozuschlag jedoch nicht nach einem CAPM-Modell zu ermitteln. Abgesehen von den
vorstehend dargelegten Gründen, könnte es schon bedenklich sein, dass der Hauptaktionär,
der von der ihm gesetzlich eingeräumten Möglichkeit Gebrauch macht, die
Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft gegen Barabfindung auszuschliessen, sein künftiges
Unternehmerrisiko zum Teil auf die Abfindung der Ausscheidenden abwälzen können soll
(vgl. hierzu schon Gessler, GEBARA-Schriften, Bd. 1, 1977, S. 121, 134 f).
Gegen die Verwendung der CAPM-Modelle insbesondere beim zwangsweisen Ausschluss
der Minderheitsaktionäre spricht zunächst neben den grundsätzlichen Bedenken der
Anwendung dieses Modelle bei der Unternehmensbewertung (vgl. BayObLG NZG 2006,
156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 5. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private
Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w.
Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 68; Fama, E.; French, K. (1992): The Cross-Section of
Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-465.; Fama, E., French, K.,
(1993): Common risk factors in the returns an stocks and Bonds. Journal of Financial
Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity Premium, in: The Journal
of Finance, Vol. 57, S. 637-659) dass einem sog. Squeeze-out in der Regel ein Delisting - wie
vorliegend auch geschehen -.an der Börse folgt. Das in dem CAPM-Modell durch die
Marktrisikoprämie erfasste höheres Risiko der Anlage in Aktien beruht aber aufgrund einer
höheren Rendite aufgrund von Dividenden und Kursgewinnen (vgl. Drukarzyk, 3. Aufl.
Unternehmensbewertung 5. 246 ff). Kursgewinne können jedoch nach einem Delisting nicht
mehr erfolgen. Zudem sind der Ermittlung des Betafaktors abweichend von dem individuellen
Betafaktor anhand einer sog. peer-group durch die gesetzliche Bestimmung des § 327b Abs. 1
Satz 1 AktG Grenzen gesetzt. Der Gesetzgeber hat hier ausdrücklich für die Bemessung der
Abfindung hauptsächlich auf die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der
Beschlussfassung abgestellt. Auf historische Betas oder solchen anderer Gesellschaften kann
es daher hier nicht entscheidend ankommen. Ein eigenes Beta der Gesellschaft lässt sich aber
in Bezug zum gesetzlich vorgegebenen Stichtag (durch einen bestimmter Zeitraum bis zum
Hauptversammlungstermin) nicht mit der durch das CAPM-Modell vorgegebenen Prämissen
ermitteln. Jedenfalls zum Zeitpunkt der Hauptversammlung die Gesellschaft und in einem
nicht unerheblichen Zeitraum zuvor muss der Hauptaktionär aufgrund der Bestimmung des §§
327a ff AktG bereits mindestens 95 % der Aktienanteile gehalten haben. Daraus folgt aber,
dass die zur Ermittlung des Betafaktors nach der CAPM-Methode erforderliche Volatilität
der Aktie in Nähe des Stichtags keine Aussagekraft haben kann. Zudem ist auch der
Betafaktor zukunftsbezogen, da auch auf die zukünftige Marktrendite und das künftige

25
Verhältnis der Volatilität abzustellen ist . Die ist aber bei einem Aktienbesitz von 100 % und
Delisting nach erfolgtem Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht darstellbar.
Tatsächlich ist dieses Verfahren - welches grundsätzlich zu Bewertung eines Anlage
entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Unternehmens - jedoch nur unter der
Annahme "vollkommener Kapitalmärkte" sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in
den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch.Diversifikation keine
Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene
Kapital märkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind durch Transaktionskosten,
Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie
Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen psychologisch bedingte
Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt. SO führt ein hoher Vermögensanteil in
einem einzelnen Unternehmen, zu einer Bedeutung unternehmensspezifischer Risiken, die im
Betafaktor des CAPM nicht erfasst werden - wohl aber im Rating.
Das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung wird aber schon seit langem, selbst von
den Vertretern der Theorie effizienter Märkte als unbrauchbar eingeschätzt, was z.B. die
empirischen Veröffentlichungen der Professoren Fama und French (z.B. Fama, E.; French, K.
(1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-
465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity
Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; vgl. hierzu auch Wiese
Finanzbetrieb 2006, 242) zeigen.
Der Kapitalmarkt bietet aufgrund solcher Unvollkommenheit keine zuverlässigen
Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unternehmens und damit den
Kapitalkostensatz (Diskontierungszins).
Allerdings ist die Kammer nicht der Ansicht, dass hier überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 329 m. w.
Nachw.) und der übernehmende Hauptaktionär das zukünftige Risiko nunmehr alleine trägt,
während die Minderheitsaktionäre mit dem Wert ihres Anteils zum Stichtag bei Annahme
einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens abgefunden werden. Zudem gebietet dies
das Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der Ausscheidende soll hierdurch auch die
Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage (gleiche Risikostufe) zu erwerben. Bei der

26
Preisbildung für diese Anlage fliesst aber auch das Risiko zu einer vergleichsweise sicheren
festverzinslichen Anlage ein (vgl. Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung a.a.O. S.
127).
Der Kammer ist bewusst, dass eine Festlegung hier daher in gewisser Weise pauschal
erfolgen muss (vgl. BayObLG NZG 2006, 156; LG Dortmund NZG 2004, 723, 726;
Kammerbschuss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04) und im Regelfall Risikozuschläge über 2 %
der besonderen Begründung bedürfen. Diese besondere Begründung könnte aber gegeben
sein, wenn aufgrund der geplanten Dividendenrendite hier Risikozuschläge von über 2 %
gerechtfertigt erscheinen. Da die Unternehmensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und
man sich mit künftigen Cash-flows, Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch
der Risikozuschlag im Kalkulationszinsfuss die Zukunft widerspiegeln
Zur Prüfung, ob dieser Umstand gegeben ist, erscheint es der Kammer angebracht, hier auf
das dividend discount model in einer modifizierten Form zurück zu greifen.. Beim dividend
discount model wird die Risikozuschlag durch die Überrendite durch Dividendenzahlung
eines breit diverzifierten Aktienportofolios gegenüber der zu erlangenden Verzinsung der
Alternativanlage eines festverzinslichen Wertpapiers mit der Formel (Gordon Modell)
rEK = (Dt+1 / Vt) + g
ermittelt, wobei rEK die Dividendenrendite, Vt der Wert der Aktie in t, Dt+1 die Dividende, die
in t+1 ausgeschüttet wird und g die Wachstumsrate der Dividende darstellt. Um den
Risikozuschlag zu erhalten wird anschliessend der risikolose Zins einer Anlage in sicheren
Wertpapieren subtrahiert.
Da der Hauptaktionär durch seine Entscheidung die Minderheitsaktionäre auszuschliessen,
eine Investition in diese konkrete Aktienanlage vornimmt, erscheint es bei der Bestimmung
des Risikozuschlags beim Ausschluss von Minderheitsaktionären angebracht im Gegensatz
zum allgemeinen dividend discount model keine durchschnittliche Dividendenrendite ins
Verhältnis zu einen festverzinslichen Wertpapier anzunehmen, sondern auf die Differenz der
konkrete Dividendenprognose, wie sie sich aus der Planung ergibt, gegenüber der im Rahmen
der Basiszinsermittlung ermittelten Zinsen für Anlagen in sicheren Bundeswertpapieren mit
unendlicher Laufzeit abzustellen. Dabei kann vorliegend dahingestellt bleiben, ob der Wert
für den Wert der Aktie der der gewichtete durchschnittliche 3-monatige Börsekurs zum
Zeitpunkt der Hauptversammlung anzusetzen ist oder der gewichtete 3-monatige Kurs zum
Zeitpunkt der Bekanntgabe des vorgesehen Ausschlusses der Minderheitsaktionäre, da auch
die Annahme des Wertes zum Zeitpunkt der Hauptversammlung vorliegend nicht zu einem

27
höheren Unternehmenswert als dem durch diesen Börsenkurs festgelegten Wert pro Aktie
führt.
Dieser Wert pro Aktie (hier angenommen mit EUR 88,58) ist dann ins Verhältnis zu der
beabsichtigten Dividende nach der Planungsrechung zu setzen, wobei auch
Vereinfachungsgründen nur auf die beabsichtigte Dividende der letzten Phase, d.h. der
ewigen Rente (hier EUR 4,49) abgestellt wird. Dabei wird hier bei der zu erwarteten
Dividende eine pauschalisierte Ertragsteuerbelastung von 17,5 % angesetzt zzgl. der
beabsichtigten Thesaurierungen durch direkte Zuordnung.
Unberücksicht muss im Rahmen der pauschalisierten Betrachtungsweise bleiben, dass es sich
bei der Antragsgegnerin um eine Kapitalgesellschaft handelt, die zudem noch ihren Sitz in
einem anderen EU-Mitgliedstaat hat, bei der die Besteuerung von Dividendeneinkünfte sich
zunächst nach § 8b KStG bzw. nach dem Deutsch-Irischen Doppelbesteuerungsabkommen
richtet. Ebenso wie bei der steuerlichen Belastung der Minderheitsaktionäre kann hier nicht
auf konkrete einzelne steuerliche Belastungen Rücksicht genommen werden, sondern es ist im
Rahmen der pauschalierten Betrachtungsweise auch hier der durchschnittliche Steuersatz für
unbeschränkt steuerpflichtige Steuerinländer (so auch IDW S1 neu Tz. 53) anzusetzen.
Zu berücksichtigen ist weiter die beabsichtigte Wachstumsrate der Dividende, welches mit
dem gleichen Wert ansetzen ist, der in der Planungsrechung als sog. Wachstumsabschlag
angesetzt wird. Hiervon ist dann der Zins einer sicheren Anlage entsprechend dem
Basiszinssatz, abzuziehen, wobei hier beachten ist, dass sich dieser Abzugsbetrag um die
durchschnittliche steuerliche Belastung von 35 % - die auf Erträge aus festverzinslichen
Wertpapieren zu entrichten sind - reduziert.
Durch diese Berücksichtung von pauschalisierten Steuersätze der Dividendeneinkünfte und
der Zinseinkünfte aus festverzinslichen Anlagen wird der unterschiedlichen Besteuerung von
Dividendeneinkünften nach dem Halbeinkünfteverfahren ausreichend Rechnung getragen.
Dies führt hier zu einem Risikozuschlag vital 1,8 %. Dieser ergibt sich aus dem Wert der
Aktie zum Zeitpunkt 12.5.2004 in Höhe von EUR 88,58, einer Rendite pro Aktie nach
Steuern in der ewigen Rente von EUR 3,76 d.h. einer Dividendenrendite von 4,25 %. Unter
Berücksichtigung des angenommen Dividendenwachstums von 1 %, den die Kammer noch
für vertretbar hält, ergibt dies im Verhältnis zum durch steuerliche Belastung reduzierten
Basiszinssätz auf 3,44 % diesen Risikozuschlag.

28
Der Wachstumsabschlag für den Zeitraum ab 2009 wird im Übertragungsbericht vertretbar
mit 1 % angesetzt.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen Rente
Ertragsüberschüsse eingesetzt werden, ohne weitere Steigerungsraten in der Zukunft zu
beachten. Dies ist aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf angenommen werden, dass die
Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft nominal steigen. Deshalb ist es
gerechtfertigt, einen Abschlag vorn Kapitalisierungszinssatz nach Steuern bei der ewigen
Rente vorzunehmen, wenn die Gewinne des zu bewertenden Unternehmens in der Zukunft
voraussichtlich nominal wachsen werden (Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung
S. 144).
Ein Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags liefern die Inflationsraten in der
Vergangenheit. Allerdings führen nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und
Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von. Wettbewerbern,
Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen Überschüsse. Ausserdem ist zu
berücksichtigen, dass es deutschen Unternehmen in der Vergangenheit im Durchschnitt nicht
gelungen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen vollständig auf die Absatzpreise
umzulegen, so dass die nominalen Steigerungen der Jahresüberschüsse deutscher
Unternehmen durchschnittlich unter der Inflationsrate liegen. Nach den Erhebungen der
Deutschen Bundesbank (Deutsche Bundesbank, Sonderveröffentlichung 1999, S. 18-20;
Monatsbericht März 2000, S. 34, Monatsbericht April 2002, S. 38; Monatsbericht April 2003,
54, Monatsbericht Oktober 2005 S. 38) wuchsen im Zeitraum 1971 bis Ende 2003 die
Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen durchschnittlich jährlich ca. 1,4 % p. a., bei einer
durchschnittlichen Inflationsrate im Mittel von 3,1 % p. a. (Statistisches Bundesamt: Preise.
Verbraucherindex und Einzelhandelspreise, Lange Reihe ab 1983-2002, 3 f.; vgl. auch
Widmann/Schieszl/Jeromin FinanzBetrieb 2003, 800) Unter. Berücksichtigung der zum
Stichtag zu erwartenden I imraten von bis zu 2 % erscheint deshalb der
Wachstumsabschlag v
der Berechnung unrnitt
ach vertretbar, zumal die geplanten thesaurierten Beträge bei
tgebracht werden. Legt man nämlich zugrunde, dass das
vorstehende dargelegte statistisch ermittelte Gewinnwachstum bei teilweise thesaurierten
Gewinnen erzielt wurde, wobei irn Allgemeinen Thesaurierungsquoten von durchschnittlich
30 - 60 % (vgl. Widmann/Schieszl/Jeromin a.a.O.), wird deutlich, dass die
Gewinnsteigerungen nicht unerheblich durch die Verzinsung thesaurierter Gewinne erzielt
wurden.
Unter Berücksichtigung dieser Parameter und der vorzunehmen Abzinsung auf den Stichtag
ergibt sich daher folgende Zinsberechung:

29
Planphase bis 2008
Basiszins 5,3 %
Typisierte pers. Einkommensteuer 35 % -1,85
3,45 %
Risikozuschlag 1,8 %
Kapitalisierungszinssatz
ab 2007
5,25 %
Vvrachstumsabschlag
angewendet auf die Planzahlen ergibt dies folgendes Bild:
1 0 /
- 1 ./0
2004 2005 2006 2007 2008 ab 20007
Nettoausschüttung
zzg. Zurechnung
Thesaurierung
Mio. EUR
29,0
32,1
73,09
(unterstellt aus
ber, Ergebnis
abzgl. Steuern)
I1,3
105,6
29,7
103,04
202,1 123,5
12,1
Abzinsungs
faktor
0,9501639 0,90281144 0,857818845 0,8150685 0,77444867 18,2437849
Diskontierter
Ertrag
58,0550145
65,9864884 100,2790229 108,4856176 155,7416273 2473,857233
Ertragswert zum
1.01.2004 in
TEUR
2.962,41
Bei den nicht betriebsnotwendigen liquiden Mittel der DEPFA Deutsche Pfandbriefbank AG
war hinsichtlich der Filiale Tokyo eine Ertragswertberechung mit den gleichen Parametern
-
vorzunehmen, wobei der Annahme der Antragsgegnerin im Bericht gefolgt wurde, das hier
keine persönlichen Steuern in Abzug zu bringen sind.
Dies ergibt bei Zugrundelegung der von den Antragstellern hier nicht substantiiert
angegriffenen Planzahlen einen Ertragswert zum 1.1.2004 von ca. EUR Mio. 133--.

30
Bei der Filiale Rom wurde zugunsten der Antragsteller eine Verdopplung des angenommenen
Wertes von 3,5 Mio, d.h. 7 Mio. EUR unterstellt, ebenso wie bei sonstigen nicht
betriebsnotwendigen Vermögen, d.h. hier 2,4 Mio. EUR angenommen. Wenn man den
Steueraufwand der durch die Liquidation dieses nicht betriebsnotwendigen
Vermögens - fälschlicherweise - nicht berücksichtigt, gelangt man dann zu einem nicht
betriebsnotwendigen Vermögen in Höhe von EUR Ca. 142,4 Mio. EUR.
Zusammen mit den oben ermittelten Ertragswert ergäbe dies zum 1.1.2004 einen
Unternehmenswert der DEPFA Deutsche Pfandbrief AG von ca. 3.057 Mio EUR.
Aufgezinst zu dem Stichtag 12.5.2004, d.h. 133 Zinstage führt dies zu einem Wert von ca.
3.115 Mio. EUR. Bezogen auf die Anzahl der Aktien von 36.000.000 ergäbe dies einen Wert
von EUR 86,53 pro Aktie, einen Wert der trotz der günstigen - unrealistischen - Bewertung
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens unter dem oben dargestellten Börsenwert läge, so
dass dieser für die Bemessung der Abfindung massgeblich ist.
In. Hinblick auf diese Annahmen zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen ergibt sich daher
auch keine Notwendigkeit dieses durch einen gerichtlich bestellten Sachverständigen neu
bewerten zu lassen.
Die Zinsentscheidung beruht auf § 327b Abs. 2 AktG.
Die von einigen Antragstellern gegen die Zinsregelung (§ 327 b Abs. 2 AktG) vorgebrachten
verfassungsrechtlichen Bedenken sind nicht stichhaltig. Der Anspruch auf Zahlung der
Barabfindung selbst wird frühestens mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Handelsregister fällig, weil erst zu diesem Zeitpunkt alle Aktien der Minderheitsaktionäre auf
den Hauptaktionär übergehen (§ 327e Abs. 3 AktG). Bis zu diesem Zeitpunkt stehen dem
Minderheitsaktionär die Rechte als Anteilsinhaber, also insbesondere der Anspruch auf
Zahlung einer Dividende, voll zu. Verzögert sich die Eintragung, weil der Vorstand die
Anmeldung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses rechtswidrig verschleppt, ist zu
berücksichtigen, dass nach § 327 b Abs. 2 letzter Halbsatz AktG die Geltendmachung eines
weiteren Schadens durch den Minderheitsaktionär nicht ausgeschlossen ist. Beruht die
Verzögerung der Eintragung auf der gerichtlichen Anfechtung des Übertragungsbeschlusses
ist zu unterscheiden: Erweist sich die Klage als begründet, stellt sich das Problem der
Verzinsung der Barabfindung ohnehin nicht. Erweist sich die Klage letztlich als unbegründet
oder wird wie hier zurückgenommen, geht die Verzögerung der Eintragung auf die

31
Veranlassung durch Minderheitsaktionäre zurück und es ist nicht unbillig, dass ihnen für die
Verzögerung keine zinsmässige Kompensation zufliesst.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat
grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen. Im Hinblick auf die
vorgenommene Erhöhung entsprach es nicht der Billigkeit die Antragsteller mit
Gerichtskosten des Verfahrens zu belasten.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine.
andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Dies ist hier nicht der Fall. Im Hinblick darauf, dass
durch das vorliegende Verfahren die Abfindung gegenüber dem durch Vergleich bereits
erhöhten Abfindungsbetrag zwar erhöht nochmals wurde, jedoch die Antragsgegnerin bereits
freiwillig allen (früheren) Minderheitsaktionären die kein Spruchverfahren durchführen einen
Betrag von weiteren EUR 8,-- pro Stückaktie noch angeboten hatte, d. h. insoweit eine
Zahlung von EUR 89,-- bei Verzicht auf ein Spruchverfahren stattgefunden hat, und dieser
Betrag sogar noch über den von der Kammer als angemessen festgesetzten Betrag liegt, sind
keine Billigkeitsgründe ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnte. Soweit die
Antragsteller zu 11) und 12) ausführen, sie hätte von diesem Angebot der Antragsgegnerin
fristgerecht Gebrauch machen wollen, ihnen sei jedoch erklärt worden, dies nicht mehr
möglich, rechtfertigt dies keine andere Beurteilung. Da es sich bei dieser Vergleichspassage
insoweit um einen echten Vertrag zugunsten Dritter handelt, hätten sie dieses ihnen
eingeräumte Recht ggf. unmittelbar und u. U. klageweise gegen die Antragsgegnerin geltend
machen müssen.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 15 Abs. 1 Satz 3
SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle
antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt fordern
können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2
SpruchG). Nach der Angabe der Antragsgegnerin waren von dem Ausschluss der
Minderheitsaktionäre 631.285 Stückaktien betroffen. Wie viele davon von dem Angebot des