Energiedienst AG - 2016-05-06 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Beglaubigte Abschrift
Aktenzeichen:
12a W 2/15
24 AktE 10/03 LG Mannheim
Oberlandesgericht Karlsruhe
12A. ZIVILSENAT
Beschluss
In Sachen

12a W 2/15 - Seite 3 -
gegen
wegen gerichtlicher Bestimmung der angemessenen Barabfindung
hier: Beschwerde nach dem Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren
(SpruchG)
hat das Oberlandesgericht Karlsruhe - 12a. Zivilsenat - durch die Richterin am Oberlandesge-
richt den Richter am Oberlandesgericht und den Richter am Oberlan-
desgericht am 06.05.2016 beschlossen:

12a W 2/15
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1. Auf die sofortigen Beschwerden der Antragsgegnerinnen wird der Beschluss des
Landgerichts Mannheim vom 16. September 2013 - 24 AktE 10/03 - im Kostenpunkt
aufgehoben und im Übrigen abgeändert wie folgt:
Die angemessene Barabfindung für die Übertragung der Aktien der bisherigen
Minderheitsaktionäre der ENERGIEDIENST AG auf die
wird auf 421,72 EUR je Stückaktie festgesetzt.
Der Abfindungsbetrag ist ab 16.01.2003 mit 2 Prozentpunkten über dem Ba-
siszinssatz zu verzinsen, ab 01.09.2013 mit 5 Prozentpunkten über dem Ba-
siszinssatz.
Die weitergehenden Anträge der Antragsteller werden zurückgewiesen.
2. Die weitergehende Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2, die sofortige Beschwerde
der Antragstellerin zu 4 sowie die Anschlussbeschwerde der Antragsteller zu 13 und
14 werden zurückgewiesen.
3, Die Antragsgegnerin zu 2 trägt die gerichtlichen Kosten des Verfahrens sowie die
Vergütung des gemeinsamen Vertreters der nicht beteiligten Antragsberechtigten.
Die Antragsgegnerin zu 2 trägt die in erster Instanz entstandenen aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller. Eine Kostenerstattung für das Beschwerdeverfahren findet
insoweit nicht statt.
4. Der Geschäftswert des Verfahrens wird für die Gerichtsgebühren und die Vergütung
des gemeinsamen Vertreters einheitlich für das erst- und zweitinstanzliche Verfah-
ren auf 3,950.089,50 EUR festgesetzt.
5. Der Gegenstandswert der anwaltlichen Tätigkeit für das Beschwerdeverfahren wird
wie folgt festgesetzt:
Antragstellerin zu 2 507.205,18 EUR
Antragsteller zu 6, 19 622.090,21 EUR
Antragsteller zu 13, 14 61.109,06 EUR
Antragsteller zu 16 388.653,61 EUR

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Gründe
A.
Die Antragsteller verlangen als vormalige Aktionäre der ENERGIEDIENST AG die ge-
richtliche Festsetzung der angemessenen Barabfindung nach erfolgtem Ausschluss als
Minderheitsaktionäre.
Die ENERGIEDIENST AG (nachfolgend auch: die Gesellschaft, Antragsgegnerin zu 1)
wurde im Jahr 1894 unter der Firma "Kraftübertragungswerke Rheinfelden" (nachfolgend
auch: KWR) mit Sitz in Rheinfelden/Baden als Aktiengesellschaft im Handelsregister
eingetragen. Satzungsgemässer Gegenstand des Unternehmens ist insbesondere die
"Ausnutzung der bei Rheinfelden und Whylen errichteten Wasserkraftanlagen". Die Ge-
sellschaft betreibt zwei Rheinwasserkraftwerke in Rheinfelden und Whylen. Als regiona-
ler Stromversorger besitzt die Gesellschaft in Südbaden ein eigenes Stromnetz.
Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt seit dem Jahr 1992 rund 49,16 Mio EUR. Es
ist in 1.923.080 auf den Inhaber lautende Stückaktien aufgeteilt. Die Aktien der Gesell-
schaft waren zum amtlichen Handel an den Börsen in Frankfurt/M., Berlin und Zürich
notiert.
Seit dem Jahr 1998 bestand eine Kooperation der KWR mit der
(nachfolgend auch:
Antragsgegnerin zu 2). Die war eine Aktiengesell-
schaft nach schweizerischem Recht mit Sitz in Laufenburg/Schweiz, deren Unterneh-
menszweck ebenfalls die Energiegewinnung aus Wasserkraft ist (Wasserkraftwerk Lau-
fenburg). Hauptaktionär beider Gesellschaften war die
(später
), Dietikon/Schweiz. KWR und
gründeten im Jahr 1998 die gemeinsame
Tochter
die als gemeinsame Betriebsführungsgesellschaft sämtli-
che kaufmännischen und administrativen Aufgaben (mit Ausnahme des jeweiligen
Kraftwerkpersonals) sowie den Netzbetrieb für KWR und
übernahm.
Im Zuge einer - u.a. auch steuerlich motivierten - Entflechtungsstrategie mit dem Ziel der
Herauslösung von und KWR aus der -Gruppe und Übernahme durch die
(Projekt "Magnet") erwarb zunächst die
im Mai 2002 die Mehrheitsbetei-
ligung der
an der KWR. Im August 2002 veräusserte die ihre Mehr-
heitsbeteiligung an der an die die zeitgleich ihre unmittelbare Minder-
heitsbeteiligung an der KWR an die
veräusserte. Die ist seither Mehr-

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heitsaktionärin der und dadurch mittelbare Mehrheitseignerin der KWR. Seit dem
Jahr 2003 firmiert die KWR als ENERGIEDIENST AG, die als
Im Juli 2002 unterbreitete die den verbleibenden Minderheitsaktionären der KWR
das freiwillige Angebot zum Erwerb ihrer Aktien zum Preis von 305 EUR zzgl. der Option
zum Bezug einer -Aktie. Die stockte auf diese Weise ihren Mehrheitsanteil an
der KWR bis August 2002 auf 97,39 % der Aktien auf. Die übrigen 50.212 Aktien ver-
blieben zunächst in der Hand von Minderheitsaktionärenl , deren Ausschluss die in
der Folge einleitete.
Am 31.10.2002 erging die Einladung zu einer ausserordentlichen Hauptversammlung der
KWR am 10./11.12.2002 unter Bekanntmachung des Übertragungs-Antrags der
Die von der Antragsgegnerin zu 2 mit der Unternehmensbewertung beauftragte
(im Folgenden: ) ermittelte zum Stichtag
10./11.12.2002 einen Unternehmenswert von 571,2 Mio EUR und einen anteiligen Wert
je Aktie der KWR von 297,05 EUR. Mit Übertragungsbericht der vom 30.10.2002
wurde die Barabfindung auf 300 EUR festgesetzt. Die vom Landgericht Mannheim als
sachverständiger Prüfer eingesetzte
(im Folgenden ) bestätigte sowohl den inneren Wert von
297,05 EUR als auch den festgelegten Wert von 300 EUR.
Am 10.12.2002 beschloss die Hauptversammlung der KWR den Ausschluss der Min-
derheitsaktionäre gegen Gewährung einer Abfindung in Höhe von 300 EUR. Nach An-
fechtung durch verschiedene Aktionäre wurde die Barabfindung mit Vereinbarung vom
09.01.2003 auf 310,50 EUR zzgi. Zinsen in Höhe von 5 % p.a. ab 21.08.2002 erhöht,
was zu diesem Zeitpunkt dem wirtschaftlichen Wert des freiwilligen Erwerbsangebots
von Juli 2002 (einschliesslich der Option zum Bezug einer -Aktie) entsprach. Der
Ausschluss wurde am 16.01.2003 in das Handelsregister eingetragen und am
21.01.20032 bekannt gemacht.
Die - nach zwischenzeitlichem Erwerb von weiteren 14.579 Aktien durch die Hauptaktio-
närin - verbleibenden 35.632 Anteile von Minderheitsaktionären3 gingen mit der Eintra-
gung des Übertragungsbeschlusses am 16.01.2003 auf die Antragsgegnerin zu 2 über
(§ 327e Abs. 3 Satz 1 AktG).
1 HV-Bericht 10.
2 FAZ v. 21.01.2003, S. 18 (AS 1 3).
3 SB "Geschäftswertbestimmung" AS 67.

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Die Antragsteller haben erstinstanzlich geltend gemacht, der anteilige Unternehmens-
wert sei mit 310,50 EUR zu gering angesetzt worden. Unter anderem sei die Unterneh-
mensplanung mit 1 % Wachstum zu pessimistisch. Die gewählte Detailplanungsphase
von insgesamt 38 Jahren4 führe zu einer unzulässigen Überwälzung von zukünftigen
Investitionen auf die ausgeschlossenen Anteilseigner. Die Marktrisikoprämie sei zu
hoch, der Wachstumsabschlag zu gering veranschlagt worden.
Die Antragsgegnerinnen haben unter anderem geltend gemacht, mit der angebotenen
Barabfindung bereits über dem errechneten anteiligen Unternehmenswert geblieben zu
sein. Sie haben die durch erarbeitete und von geprüfte Unter-
nehmensbewertung verteidigt.
Das Landgericht hat die Verfahren über die gestellten Anträge verbunden und den nicht
beteiligten Aktionären einen gemeinsamen Vertreter bestellt. Es hat ein Sachverständi-
gengutachten des
eingeholt. Der Sachverständige hat den Wert des Unternehmens mit
Gutachten vom 15.08.2012 (GU) mit 899,7 Mio EUR bewertet und hieraus eine ange-
messene Barabfindung in Höhe von 467,84 EUR errechnet. Die Steigerung des errech-
neten Unternehmenswertes beruhte dabei im Wesentlichen auf einer Erhöhung des ge-
planten operativen Ergebnisses (EBIT), Reduktionen von Steuerquote und Reinvestiti-
onsrate sowie - im Rahmen der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes - einer Er-
höhung des Wachstumsabschlags in der Phase der ewigen Rente. Die Antragsgegne-
rinnen haben das Sachverständigengutachten angegriffen und eine privatgutachterliche
Stellungnahme der
vom
25.03.2013 vorgelegt, die das Bewertungsgutachten im Ergebnis bestätigt. Das
Landgericht hat den gerichtlichen Sachverständigen am 16.09.2013 auf Basis einer er-
gänzenden schriftlichen Stellungnahme vom 22.08.2013 (Tischvorlage, TV1) mündlich
angehört.
Mit angefochtenem Beschluss vom 16.09.20135 hat das Landgericht die Abfindung auf
434,61 EUR pro Aktie festgesetzt. Dabei hat das Landgericht zwei unternehmenswert-
erhöhende Anpassungen des schriftlichen Sachverständigengutachtens, nämlich die
Berücksichtigung einmaliger übriger Erträge bei der Berechnung des EBIT und die Re-
duktion der Steuerquote, nicht übernommen; im Übrigen ist es dem Sachverständigen-
gutachten gefolgt. Im Ergebnis ist das Landgericht von einem Unternehmenswert von
Detailplanungsphase 1: 2002-2004, Detailplanungsphase 11: 2005-2039.
5 AS 1638.

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835,8 Mio EUR ausgegangen6. Die Kosten des Verfahrens sowie die notwendigen Aus-
lagen der Antragsteller hat das Landgericht den Antragsgegnerinnen auferlegt.
Gegen die Entscheidung des Landgerichts richten sich die sofortigen Beschwerden der
Antragstellerin zu 47 sowie der Antragsgegnerinnen8. Die Antragsteller zu 13 und 14
haben sich der Beschwerde der Antragsgegnerinnen mit einer unselbständigen An-
schlussbeschwerde angeschlossen9.
Die Antragsgegnerin zu 1 wendet sich mit ihrer Beschwerde zuletzt nur noch gegen die
Kostenentscheidung des Landgerichts. Sie sei unter Berücksichtigung der Entscheidung
des Bundesgerichtshofs vom 29.09.2015 (AG 2016, 135) am Verfahren materiell nicht
beteiligt, durch die Kostenentscheidung des Landgerichts jedoch beschwert. Im Übrigen
hat die Antragsgegnerin zu 1 ihre Beschwerde zurückgemmeflic'.
Die Antragsgegnerin zu 2 verfolgt mit ihrer Beschwerde insbesondere ihre Auffassung
weiter, der Sachverständige habe unzulässig in die Planungshoheit des Unternehmens
eingegriffen und seine eigene Planung an die Stelle der des Unternehmens gesetzt. Die
vom Sachverständigen vorgenommenen Werterhöhungen seien daher insgesamt unzu-
treffend. Soweit auch das Landgericht einzelne Werterhöhungen des Sachverständigen
nicht übernommen habe, seien diese nicht konsequent herausgerechnet worden. Zu-
sätzlich sei zudem eine gebildete Rücklage nach § 6b EStG wertmindernd zu berück-
sichtigen, die schon im Bewertungsgutachten zugunsten der Minderheitsaktionäre unbe-
rücksichtigt geblieben sei, im nun vorliegenden Streitfall aber in die Rechnung einge-
stellt werden müsse. Auch die anzustellende Gesamtbetrachtung unter Berücksichti-
gung des Börsenkurses bestätigte den im Bewertungsgutachten ermittelten Unterneh-
menswertil,
Die Beschwerde führenden Antragsteller sind der Auffassung, die Barabfindung sei ent-
sprechend dem schriftlichen Gutachten des Sachverständigen weiter auf min-
destens 467,84 EUR zu erhöhen. Soweit das Landgericht dem Gerichtsgutachten nicht
in allen Punkten gefolgt sei, habe es gegen Art. 103 Abs. 1 GG und § 114 GVG versto-
ssen. Im Übrigen sei die Antragsgegnerin zu 2 mit ihrem weiteren Vortrag präkludiert
nach § 9 SpruchG, nachdem sie das Verfahren zunächst behindert und notwendige Un-
terlagen nicht herausgegeben hätte. In der Sache ergebe sich eine weitere Erhöhung
6 LGB 27.
7 AS 1 726, 729.
8 AS 1 730, 765.
9 AS 11 29, 31.
1° AS 11 391.
11 AS 1 765, 11 149.

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der Barabfindung insbesondere durch eine zu hohe Ansetzung von Basiszins und
Marktrisikoprämie sowie eine zu niedrige Annahme des Wachstumsabschlags12.
Gegenüber der Antragsgegnerin zu 1 hat die Antragstellerin zu 4 ihre Beschwerde zu-
rückgenommen13. Die Anschlussbeschwerdeführer haben insoweit ausgeführt, dass sie
davon ausgingen, dass die Wirkung ihrer Anschlussbeschwerde insoweit mit der Rück-
nahme der Beschwerde der Antragsgegnerin zu 1 kraft Gesetzes entfalle14.
Der gemeinsame Vertreter der nicht beteiligten ausgeschlossenen Aktionäre beantragt,
die Beschwerde der Antragsgegnerinnen zurückzuweisen".
Wegen der weiteren Einzelheiten des Sachverhalts sowie des Vorbringens der Beteilig-
ten wird, soweit in diesem Beschluss keine abweichenden Feststellungen getroffen sind,
auf die angefochtene Entscheidung, die vorgelegten Gutachten sowie die Schriftsätze
der Beteiligten mit Anlagen Bezug genommen.
Der Senat hat mit Beweisbeschluss vom 16.04.201516 ein Ergänzungsgutachten (EG)
des Sachverständigen eingeholt, das unter dem 08.10.2015 schriftlich vorgelegt
wurde. Der Sachverständige wurde am 25.02.2016 mündlich angehört. Auf die am
16.02.2016 übermittelte weitere Tischvorlage des Sachverständigen (TV2)17 sowie das
Anhörungsprotokoll18 wird ergänzend verwiesen.
B.
Die sofortigen Beschwerden sowie die Anschlussbeschwerde sind zulässig. In der Sa-
che sind die Beschwerden der Antragsteller ohne Erfolg. Die Beschwerde der Antrags-
gegnerin zu 1 ist begründet, die Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 hat in der Sache
teilweise Erfolg.
I. Die sofortigen Beschwerden der Antragstellerin zu 4 sowie der Antragsgegnerinnen-
sind zulässig, insbesondere fristgerecht binnen zwei Wochen" eingelegt worden
12 AS 1 29, 55, 131.
13 AS 11 327.
14 AS 11 325.
13 AS 11 51, 123.
16 AS 11 77.
12 AS 11 333.
16
AS 11 385.
19 Antragstellerin zu 4: sof. Beschw. v. 14.02.2014 (AS 1 726) nach Zustellung am 05.02.2014 (AS 1 721).
Antragsgegnerinnen: sof. Beschw. v. 21.02.2014 (AS 1 730) nach Zustellung am 07.02.2014 (AS 1 719).

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(§ 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m., § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG, Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-
RG).
Die Überschreitung der durch die stellvertretende Vorsitzende gesetzten Frist zur
Begründung der Beschwerde durch die Antragstellerin zu 420 ist im Ergebnis un-
schädlich. Eine Pflicht zur Begründung der sofortigen Beschwerde kann weder aus
dem Spruchverfahrensgesetz noch aus §§ 19, 22 FGG i.V.m. Art. 111 Abs. 1 Satz 1
FGG-RG abgeleitet werden (Senat, Beschl. v. 01.04.2015 - 12a W 7/15, juris
Rn. 42 f.). Eine Verzögerung des Verfahrens (vgl. § 10 Abs. 2 SpruchG) ist durch
die Fristüberschreitung nicht eingetreten.
Die Statthaftigkeit der (unselbständigen) Anschlussbeschwerden der Antragsteller
zu 13 und 14 folgt aus den Geboten der Waffengleichheit und der Verfahrensöko-
nomie (OLG Karlsruhe, Beschl. v. 06.02.2012 - 12 W 69/08; BayObLG, WM 1996,
526, juris Rn. 41).
Die - nach erfolgter Teilrücknahme allein gegen die sie beschwerende Kostenent-
scheidung des Landgerichts gerichtete - Beschwerde der Antragsgegnerin zu 1 ist
als isolierte Kostenbeschwerde gem. § 20a Abs. 2 FGG i.V.m. Art. 111 Abs. 1
Satz 1 FGG-RG zulässig, nachdem das Landgericht im Verhältnis zu der von den
Antragstellern als (weitere) Antragsgegnerin belangten Antragsgegnerin zu 1 eine
Entscheidung in der Hauptsache nicht getroffen hat und der Wert des Beschwerde-
gegenstandes 100 EUR übersteigt (in Abgrenzung zu BGH, AG 2016, 135, Rn. 27).
II. In der Sache hat die Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 teilweise Erfolg. Die an-
gemessene Barabfindung nach § 327b AktG beträgt 421,72 EUR. Die weitergehen-
de Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 sowie die Beschwerden der Antragssteller
sind dagegen unbegründet.
1. Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Ent-
schädigung für den Verlust seiner unternehmerischen Beteiligung gewährt (BVerfGE
14, 263, 284; 100, 289, juris Rn. 46 ff.). Zu ermitteln ist deshalb der Grenzwert, zu
dem der Minderheitsaktionär aus der Gesellschaft ausscheiden kann, ohne einen
wirtschaftlichen Nachteil zu erleiden (vgl. BGHZ 138, 136, juris Rn. 12). Für die Be-
20 Frist gesetzt mit Vfg. v. 03.03.2014 (AS II 3) bis 30.05.2014, Beschwerdebegründung eingegangen am
16.09.2014 (AS II 55).

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messung der Abfindung müssen die am Tag der Beschlussfassung der Hauptver-
sammlung bestehenden Verhältnisse der Gesellschaft berücksichtigt werden
(§ 327b Abs. 1 Satz 1 HS 2 AktG). Dabei ist es nicht möglich, einen mathematisch
genauen Unternehmenswert zu errechnen. Vielmehr kann grundsätzlich eine Band-
breite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung angesehen wer-
den (BayObLG, AG 2006, 41, juris Rn. 17).
2. Der Senat schätzt den Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1 auf 811,0 Mio
EUR. Daraus ergibt sich eine angemessene Barabfindung in Höhe von 421,72 EUR.
a) Im Ausgangspunkt zutreffend hat das Landgericht - gestützt auf das Gutachten
des gerichtlichen Sachverständigen - zur Ermittlung des Unternehmens-
werts die so genannte Ertragswertmethode angewandt. Nach dieser sind die
den Aktionären zukünftig zufliessenden Erträge der Gesellschaft zu schätzen und
mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen; der Wert des nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens ist hinzuzurechnen. Der Unternehmenswert wird folglich
aus der Sicht eines Unternehmenskäufers nach den für die Zukunft erwarteten
Gewinnen ermittelt. Die zu erwartenden Gewinne können dabei naturgemäss nur
aus einer ex-ante-Betrachtung des massgeblichen Stichtages, hier der Fassung
des Übertragungsbeschlusses der Hauptversammlung (§ 327b Abs. 1 Satz 1
AktG), geschätzt werden. Grundlage der Schätzung sind in der Regel die frühe-
ren Erträge der Gesellschaft in den vergangenen drei bis fünf Jahren. Diese
werden in die Zukunft fortgeschrieben, wobei bei der Prognose der zukünftigen
Erträge nur solche positiven und negativen Entwicklungen berücksichtigt werden
dürfen, die in dem fraglichen Zeitraum zumindest in ihrem Kern bereits angelegt
und absehbar sind (sog. Wurzeltheorie). Die Ertragsaussichten der Gesellschaft
sind damit rückblickend von einem vergangenen Zeitpunkt aus zu beurteilen,
ohne dass zwischenzeitliche Entwicklungen berücksichtigt werden dürfen (vgl.
Senat, Beschl. v. 23.07.2015 - 12a W 4/15, juris Rn. 30; OLG Karlsruhe, Beschl.
v. 21.01.2011 - 12 W 77/08, juris Rn. 54 ff.).

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Zu beachten ist freilich, dass auch ein Ertragswertgutachten nicht geeignet ist,
den exakten, einzig richtigen Unternehmenswert bezogen auf den Stichtag zu
ermitteln. Auch bei der anerkannten betriebswirtschaftlichen Methode der Er-
tragswertberechnung handelt es sich nämlich um ein Verfahren, das subjektive
Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage hat. Daher ist auch eine solche
Unternehmensbewertung - wie gerade auch die Einwendungen gegen die ver-
schiedenen Gutachten im vorliegenden Verfahren zeigen - mit erheblichen Un-
sicherheiten behaftet und kann nicht für sich in Anspruch nehmen, den Unter-
nehmenswert mathematisch exakt zu bestimmen. Nachdem die Feststellung
des Unternehmenswertes zu einem bestimmten - zurückliegenden - Zeitpunkt
damit auch durch fundamental analytische Methoden nicht punktgenau möglich
ist und es sich um die Ermittlung eines fiktiven Wertes handelt, ist die richterli-
che Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO, § 738 Abs. 2 BGB letztlich entschei-
dend für die Bestimmung der angemessenen Barabfindung (vgl. BVerfG,
ZIP 2012, 1656, juris Rn. 30; BGHZ 147, 108, juris Rn. 20; BGH, Beschl.
v. 29.09.2015 - II ZB 23/14, juris Rn. 36; OLG Stuttgart, AG 2004, 43; OLG
Karlsruhe, Beschl. v. 21.01.2011 - 12 W 77/08, juris Rn. 56).
b) Die Antragsgegnerin zu 2 kritisiert in diesem Zusammenhang die vom Landge-
richt teilweise übernommenen Korrekturen der Planwerte durch den Sachver-
ständigen bei der Ermittlung des operativen Ergebnisses (earnings befo-
re interest and taxes, EBIT), der Reinvestitionsrate sowie der Ertragsprognose
der Gesellschaft in der Phase der ewigen Rente (Wachstumsabschlag). Der
Sachverständige habe in die Planung des Konzerns eingegriffen und in Teilen
eine eigene Planungsrechnung an deren Stelle gesetzt. Diese Vorgehensweise
sei schon deshalb unzulässig, weil der Sachverständige damit auch über seinen
Auftrag durch das Landgericht hinausgegangen sei.
Der von der Antragsgegnerin zu 2 angesprochene methodische Ansatz für die
Unternehmensbewertung im Bereich der Beurteilung der Plandaten und der
Prognose ist zwar im Ausgangspunkt zutreffend (zum Folgenden bereits OLG
Karlsruhe, Beschl. v. 21.01.2011 - 12 W 77/08, juris Rn. 59 f.). Das Gericht hat
die massgeblichen rechtlichen Faktoren für die Bewertung eigenständig zu be-
stimmen (so z.B. die generellen Fragen der anwendbaren Bewertungsmethode,
einer .Berücksichtigungsfähigkeit von Synergieeffekten, der Relevanz des Bör-
senkurses aus einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder der Berücksichti-

12a W2/15 - Seite 13 -
gung des geltenden Steuerrechts). Richtig und nicht nur plausibel müssen auch
die tatsächlichen Grundlagen der Unternehmensbewertung sein. Daten der Ver-
gangenheit und Gegenwart wie beispielsweise Umsätze oder Jahresergebnisse,
Zinssätze und -strukturen oder Börsenkurse müssen zutreffen, sie dürfen einer
unternehmerischen Entscheidung nicht abweichend von den tatsächlichen Wer-
ten und Daten zugrunde gelegt werden. Während in diesem Rahmen eine um-
fassende gerichtliche Überprüfung stattfindet, gilt dies für die in die Zukunft ge-
richteten Planungen der Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen
über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer Erträge nur einge-
schränkt. Diese Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der
jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung ver-
antwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informa-
tionen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen
zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese
Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des
Sachverständigen oder des Gerichts ersetzt werden (BVerfG, ZIP 2012, 1656,
juris Rn. 30; OLG Stuttgart, AG 2006, 420 [425]; AG 2007, 128, juris Rn. 28 f.;
OLG Karlsruhe, AG 2009, 47, juris Rn. 32; OLG Frankfurt/M., AG 2015, 241
[243]).
Diese Grundsätze finden sich auch in den der vorliegenden Unternehmensbe-
wertung zugrunde liegenden IDW-Standards (IDW S1 - Grundsätze zur Durch-
führung von Unternehmensbewertungen, Stand 2000 und 2005). Danach ist et-
wa für die Beurteilung der in den Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen ange-
setzten Umsatzerlöse im Allgemeinen auf die betriebliche Umsatzplanung des
Unternehmens zurückzugreifen. Doch hat der Gutachter dann die Aufgabe, die-
se Zahlen zu plausibilisieren. Dabei ist zu berücksichtigen, wie die branchenbe-
zogene konjunkturelle Entwicklung in der Zukunft voraussichtlich sein wird, ob
Anhaltspunkte für eine vom Branchentrend abweichende Unternehmensentwick-
lung bestehen und welche regelmässig wiederkehrenden saisonalen Einflüsse
bei der Prognose des Absatzes berücksichtigt wurden oder werden müssen.
Planungsrechnungen des Unternehmens sind deshalb dann zu korrigieren,
wenn sie andere Werte widerspiegeln (vgl. IDW S 1 2000, Rn. 111 f.; IDW S 1
2005, Rn. 89, 116).

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So liegt der Fall hier. Der gerichtliche Sachverständige hat die Planansätze der
Gesellschaft kritisch hinterfragt und plausibilisiert. Ganz überwiegend hat er die
Annahmen des Bewertungsgutachtens als vertretbar erachtet und stehen gelas-
sen. Soweit er in einzelnen Punkten Korrekturen vorgenommen hat, beruht dies
darauf, dass ihm die Planung auf der Basis der ermittelten Ist-Daten und unter
Berücksichtigung der im Übrigen einzubeziehenden Umstände als nicht mehr
plausibel erschien. Zu berücksichtigen ist insoweit zudem, dass es sich bei den
Planannahmen des Bewertungsgutachtens um "Sonderplanungen" handelt, die
ausschliesslich zu Bewertungszwecken und ausserhalb des formalen unterneh-
merischen Planungsprozesses erstellt wurden; sie sind schon deshalb kritisch
zu sehen und fallen nur bedingt unter die unternehmerische Planungsvorhand
der Gesellschaft (vgl. hierzu OLG Düsseldorf, AG 2016, 71 [73]).
Was die Antragsgegnerin zu 2 hiergegen vorbringt, greift - soweit das Landge-
richt dem Sachverständigen überhaupt gefolgt ist - im Grundsatz nicht durch. Al-
lerdings sind im Verhältnis zur Unternehmenswertbestimmung des Landgerichts
in Teilbereichen rechnerische Korrekturen und Folgeanpassungen vorzuneh-
men. Im Einzelnen:
c) Der Sachverständige hat im Rahmen der Ermittlung des Kapitalisierungsgegen-
standes, diel. des nicht abgezinsten Ertragswerts des betriebsnotwendigen Ver-
mögens, zunächst insgesamt vier werterhöhende Bewertungen vorgenommen,
von denen er eine (Reduktion der Unternehmenssteuerquote, dazu unten ee))
bereits im Rahmen seiner mündlichen Anhörung vor dem Landgericht nicht län-
ger aufrechterhalten hat. Bezüglich einer vom Sachverständigen befürworteten
Rückgängigmachung der im Bewertungsgutachten vorgenommenen Bereini-
gung übriger Erträge ist ihm das Landgericht zu Recht nicht gefolgt (aa), hat da-
bei aber nicht konsequent rückgerechnet (bb). Hinsichtlich der Rückgängigma-
chung der im Bewertungsgutachten ausgewiesenen Verringerung der Strom-
marge (cc) sowie der Reduktion der Reinvestitionsrate in der Phase der ewigen
Rente (dd) hat sich das Landgericht fehlerfrei auf das Gutachten gestützt. So-
weit die Antragsgegnerin zu 2 über das ursprüngliche Bewertungsgutachten
hinaus eine wertmindernde Berücksichtigung der Rücklage nach § 6b EStG for-
dert, bleibt ihre Beschwerde ohne Erfolg (ff).

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aa) Entgegen der Auffassung der Beschwerde führenden Antragsteller ist nicht
zu beanstanden, dass das Landgericht dem Gutachten des Sachverständi-
gen im Hinblick auf die Position der "übrigen Betriebserträge" nicht gefolgt
ist und stattdessen insoweit die Ausgangsberechnung des Bewertungsgut-
achtens bestätigt hat21. Der gerichtliche Sachverständige hielt in seinem
schriftlichen Gutachten die im Bewertungsgutachten vorgenommene Ergeb-
nisreduzierung durch Bereinigung der Position "Übrige Erträge" in Höhe von
7,9 Mio EUR aus dem Jahr 2001 für nicht nachvollziehbar. Er hat diese Kür-
zung daher eliminiert und ist für seine weiteren Berechnungen von einem
entsprechend höheren EBIT ausgegangen22. Die Antragsgegnerinnen ha-
ben hierauf im weiteren Verfahren vor dem Landgericht eingewendet, dass
die vorgenommene Bereinigung notwendig gewesen sei, um nicht im Jahr
2001 angefallene Einmaleffekte für die Zukunft fortzuschreiben. Die ver-
schiedenen Bereinigungspositionen haben die Antragsgegnerinnen sodann
in Höhe von 5,7 Mio EUR im Einzelnen dargelegt. Ein Teil der Bereinigung
beruhe z.B. auf dem (einmaligen) Verkauf von Werkswohnungen; diese Po-
sition sei im Bewertungsgutachten als Sondervermögen (nicht be-
triebsnotwendiges Vermögen) ordnungsgemäss verbucht worden23.
Ohne Fehler hat das Landgericht in dieser nachträglichen Erläuterung der
Antragsgegnerinnen eine plausible Erklärung für die vorgenommenen Be-
reinigungen in Höhe von 5,7 Mio EUR gesehen24 und ist dem schriftlichen
Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen insoweit nicht gefolgt. Ein
Verstoss gegen den Anspruch der Antragsteller auf Gewährung rechtlichen
Gehörs nach Art. 103 Abs. 1 GG ist hierin entgegen der Rechtsauffassung
der Anschlussbeschwerdeführer25 schon deshalb nicht zu sehen, weil dieser
Punkt im Rahmen der Anhörung des Sachverständigen vor dem Landgericht
am 16.09.2013 ausdrücklich erörtert wurde und die Beteiligten Gelegenheit
zur Stellungnahme hatten26. Auch hat das Landgericht insoweit nicht in un-
zulässiger Weise eine gegenüber dem Sachverständigen überlegene Sach-
kunde angenommen (vgl. § 114 GVG), es hat vielmehr aufgrund neuen,
21
LGB 18f.
22
GU 50, 57 f., 75.
23
8f., AS 1 631.
24
LGB 18 f.
25
AS 11 39.
26 AS 1 632, 634.

12a W 2/15
- Seite 16 -
aber rechtzeitig vor der Anhörung des Sachverständigen (vgl. § 9 Abs. 2
SpruchG) erfolgten, detaillierteren Vortrags der Antragsgegnerinnen in ei-
nem Einzelpunkt eine Korrektur des Gutachtens vorgenommen, das inso-
weit schon deshalb korrekturbedürftig war, weil - wie der Sachverständige
im Rahmen seiner mündlichen Anhörung vor dem Landgericht selbst einge-
räumt hat27 - der Verkauf der Werkswohnungen bereits im Sondervermögen
erfasst ist.
bb) In diesem Zusammenhang macht die Antragsgegnerin zu 2 mit ihrer Be-
schwerde im Grundsatz zu Recht geltend, dass die durch das Landgericht
insoweit vorgenommene Eliminierung der unternehmenswerterhöhenden
Annahmen des Sachverständigen mit dem Betrag von 50 Mio EUR28 rech-
nerisch unzureichend erfolgt ist. Der Sachverständige hat zwar im erstin-
stanziichen Anhörungstermin den vom angenommenen Unternehmenswert
zu substrahierenden Betrag mit ca. 50 Mio EUR beziffert29 (rechnerisch rich-
tig: 49,6 Mio EUR30). Dabei blieb jedoch unberücksichtigt, dass die zu elimi-
nierende werterhöhende Position im Bereich der "übrigen Erträge" in zwei-
facher Weise in das von dem Sachverständigen verwendete Rechenmodell
mit Ober- und Untergrenze eingeflossen ist, aus dem sich der seiner Schät-
zung letztlich zugrunde gelegte Mittelwert ergeben hat. Für eine konsequen-
te Eliminierung der beanstandeten Position war diese daher nicht nur, wie
vom Sachverständigen erstinstanzlich vorgenommen, bei der Bestimmung
der Obergrenze, sondern auch im Rahmen der Untergrenzenberechnung
herauszunehmen. Da der Sachverständige die fragliche Position im Rah-
men der Untergrenzenberechnung jedoch nur mit einem Betrag von 2,7 Mio
EUR eingestellt hatte, ist insoweit auch die Bereinigung (nur) in Höhe von
2,7 Mio EUR vorzunehmen, so dass sich rechnerisch insgesamt eine weite-
re Reduktion des Unternehmenswerts um 17,6 Mio EUR ergibt31.
Ein Anlass, die genannte Position im Rahmen der Untergrenzenberechnung
stehen zu lassen, um etwaige periodenfremde Aufwendungen abzubilden,
besteht entgegen der Ansicht der Antragsteller32 nicht. Der Sachverständige
27 AS 1632.
LGB 19, 27.
29 Prot. v. 16.09.2013, S. 7 (AS 1 632).
39 EG 9, 12.
31 TV2 3; Prot. v. 25.02.2016, S. 5 f (AS I1 411 f).
32 AS 11 39.

12a W 2/15 - Seite 17 -
hat ausweislich seiner Anhörung vor dem Senat im Termin vom 25.02.2016
anhand der ihm vorliegenden Unterlagen keine Anhaltspunkte für den Anfall
derartiger Aufwendungen feststellen können33.
Keinen Erfolg hat die Antragsgegnerin zu 2, soweit sie eine weitergehende
Eliminierung der vorgenommenen Korrektur über den Betrag von 5,7 Mio
EUR hinaus, nämlich in Höhe von 7,9 Mio EUR begehrt34. Der vom Sach-
verständigen - (nur) im Rahmen seiner Obergrenzenberechnung - angesetz-
te Korrekturwert von 7,9 Mio EUR besteht in Höhe der "fehlenden" 2,2 Mio
EUR nämlich aus der Differenz zwischen den für die Jahre 2001 (6,3 Mio
EUR) und 2002 (4,1 Mio EUR) im Bewertungsmodell angenommenen Wer-
ten35. Für diese Differenz fehlt es weiterhin an jeglichem Nachweis, so dass
der Sachverständige seiner Obergrenzenberechnung zu Recht den (höhe-
ren) Wert zugrunde gelegt hat.
cc) Keinen Erfolg hat die Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 auch insoweit,
als sie sich gegen die - sachverständig gestützte - Annahme des Landge-
richts wendet, es könne im Rahmen der Berechnung des EBIT nicht von ei-
ner Ergebnisreduzierung durch eine geringere Strommarge ausgegangen
werden.
Die Energie- bzw. Strombeschaffung der Antragsgegnerin zu 1 erfolgt zum
Teil durch die eigenen Wasserkraftwerke, ein weiterer Teil wurde durch
Partnerwerke produziert. Die verbleibende Lücke (im Jahr 2002: rund 65 °A)
wird durch den Zukauf von Fremdstrom geschlossen. Die Strommarge (i.e.
der Gewinn vor Steuern) ergibt sich aus der Differenz von Stromerlösen und
Strombeschaffungskosten.
Das Bewertungsgutachten hat die Strommarge für das Geschäfts-
jahr 2002 (das erste Planjahr) nicht aufgrund einer blossen Überleitung der
Werte des - im Bereich des Stromhandels für die Antragsgegnerin zu 1 sehr
erfolgreichen - letzten Ist-Jahres 2001 berechnet, sondern zunächst die Da-
ten des Jahres 2001 um Sondereffekte bereinigt. Im Ergebnis ist das Bewer-
tungsgutachten auf der Basis eines Fremdstrompreises von 3,3 Cent/kWh
33 Prot. v. 25.02.2016, S. 6 f (AS II 413 f).
34 AS1777, II 167.
35 TV2 4 ff; Prot. v. 25.02.2016, S. 6 (AS II 413).

12a W2/15
- Seite 18 -
für das Jahr 2002 im Verhältnis zum Jahr 2001 von einer Margenver-
schlechterung in Höhe von 4,4 Mio EUR ausgegangen36.
Der Sachverständige37 und - ihm folgend - das Landgericht38 haben diese
ergebnis- und damit unternehmenswertmindernde Annahme für nicht plau-
sibel gehalten und daher eliminiert. Die Antragsgegnerin zu 1 habe die vor-
genommene Ergebnisbereinigung namentlich mit der Veränderung in der
Gesellschafter- und Konzernstruktur der Antragsgegnerin zu 1 und der da-
mit verbundenen Herauslösung aus der -Gruppe begründet39. Diese
Veränderung sei jedoch nicht geeignet, die Plan-Annahme einer geringeren
Strommarge zu begründen. Im Gegenteil müsste sich mit dem Wegfall der
Position "Handel -Gruppe intern" mit einem Volumen von ca. 930
GWh das Betriebsergebnis eigentlich sogar verbessert haben, da diese Po-
sition nach den Ist-Daten für das Jahr 2001 eine negative Marge ausgewie-
sen habe40. Zur Umsetzung der Feststellungen hat der Sachverständige den
Zukaufspreis für das Planjahr 2002 im Wege der Schätzung gegenüber dem
Bewertungsgutachten auf 3,0 Cent/kWh abgesenkt41.
Die Antragsgegnerin zu 2 wendet hiergegen im Wesentlichen ein, die in der
angegriffenen Entscheidung vorgenommene Absenkung der Zukaufskosten
lasse unberücksichtigt, dass mit der Herauslösung aus der Gruppe
auch das Geschäft mit den schweizerischen Schwestergesellschaften der
Antragsgegnerin zu 1 und damit der Bezug von Fremdstrom über das güns-
tigere Schweizer Netz entfallen sei. Seit dem Jahr 2002 werde die gesamte
Fremdstrommenge über das teurere deutsche Netz bezogen, so dass höhe-
re Netzkosten einzuplanen seien42. Bereits im Ist-Jahr 2001 habe der tat-
sächliche Zukaufspreis 3,1 Cent/kWh betragen, eine Fremdstrombeschaf-
fung unter diesem Marktpreis könne auch für die Folgejahre nicht ange-
nommen werden43. Die Bereinigung der Ist-Zahlen für das Jahr 2001 beruhe
im Übrigen im Wesentlichen auf der ausnehmend hohen Wasserführung
des Rheins und der damit einhergehend überdurchschnittlichen Produkti-
36
GU 60; TV1 5.
37 GU 60; TV1 5 ff.; EG 13 ff.
38 LOB 16 ff.
" GU 51.
40 GU 56, 60; TV1 5 ff., 8.
41 GU 76; EG 13 ff.
42 AS 1 775; 11 179.
43 AS 11 175, 181 ff.

12a W 2/15
- Seite 19 -
onsmenge in diesem Jahr, die einen geringeren Bezug von Fremdstrom er-
forderlich gemacht habe". Schliesslich liege der weggefallenen Position
"Handel -Gruppe intern" keine negative Marge zugrunde. Vielmehr
handele es sich dabei nur um die Verteilung von Überschussenergie im Un-
ternehmensverbund45.
Mit diesen Einwendungen kann die Antragsgegnerin zu 2 im Ergebnis nicht
überzeugen. Die im Bewertungsgutachten für das erste Jahr der Detailpla-
nungsphase 2002 gegenüber dem letzten Ist-Jahr 2001 vorgenommene
Kürzung der Strommarge ist unter Berücksichtigung der überzeugenden
Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen nicht plausibel und wur-
de vom Landgericht zu Recht rückgängig gemacht.
Ein Nachvollzug der im Bewertungsgutachten vorgenommenen Kürzung
krankt schon im Ausgangspunkt an der unzureichenden Datengrundlage. So
haben sich nach den Feststellungen des Sachverständigen bei den zur
Grundlage der Kürzungsannahme dienenden bereinigten Daten für das letz-
te Ist-Jahr 2001 Abweichungen zwischen Energiebilanz und Erfolgsrech-
nung ergeben, die sich nach Auskunft der Antragsgegnerin zu 2 nicht mehr
klären lassen, weil eine "reconciliation" (Abgleich, Abstimmung) der Erfolgs-
rechnung mit der Detailplanung nicht vorgenommen worden sei und sich
dies auch nicht mehr nachholen lasse46. Ein Konzernabschluss 2002 der
Antragsgegnerin zu 1 wurde dem Sachverständigen trotz wiederholten Er-
suchens ebenfalls nicht zugänglich gemacht, weil ein solcher "nicht publi-
ziert" worden sei47.
Soweit die Antragsgegnerin zu 2 die Kürzung der Marge selbst mit der Re-
strukturierung der Gruppe begründet und auf den Wegfall der Positi-
on "Handel -Gruppe intern" gestützt hat46, hat der Sachverständige
überzeugend ausgeführt, dass das Entfallen dieser - mit einer negativen
Marge ausgewiesenen - internen Handelsposition eigentlich mit einer Er-
gebnisverbesserung hätte einhergehen müssen und sich zur Begründung
44 AS 11183 f.
45 AS 11181.
46 GU 44 f.; EG 13.
47 GU 67 f.
48 GU 51.

12a W 2115
- Seite 20 -
einer Ergebnisverschlechterung nicht eignet49. Wenn die Antragsgegnerin
zu 2 hierzu im Rahmen ihrer Beschwerde vorträgt, dass es sich bei den
Stromgeschäften im Zusammenhang mit der Gruppe um die blosse
Verteilung (Lieferung oder Bezug) von Überschussenergie, nicht jedoch um
ein Stromhandelsgeschäft im eigentlichen Sinne gehandelt habe50, vermag
auch dies jedenfalls nicht die Annahme einer Margenverringerung zu erklä-
ren.
Entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin zu 2 lässt sich die Annahme
einer Margenverringerung in der Planannahme für das Jahr 2002 auch we-
der mit der - zu bereinigenden - besonders hohen Wasserführung des
Rheins im Jahr 2001 und der damit verbundenen überdurchschnittlichen Ei-
genproduktion noch mit den höheren vorgelagerten Transitkosten durch den
Wegfall des Schweizer Netzes plausibel erklären. Eine geeignete Daten-
grundlage für diese Behauptung steht, wie ausgeführt, nicht zur Verfügung.
Zweitens ist zu berücksichtigen, dass die im Bewertungsgutachten für 2002
unterstellte Ergebnisminderung nicht nur im Verhältnis zum Ist-Ergebnis des
Jahres 2001, sondern auch im Verhältnis zur ursprünglichen, aus dem Jahr
2001 stammenden laufenden Unternehmensplanung für das Jahr 2002 be-
steht, sich folglich nicht ohne weiteres mit einer einmaligen Verzerrung des
Ist-Ergebnisses von 2001 erklären lässt. Drittens ist das EBIT des Jahres
2001 im Ist noch um 4 Mio EUR besser ausgefallen ist als in dieser Planung
vorgesehen51, so dass die tatsächliche Entwicklung deutlich oberhalb der
ursprünglichen Unternehmensplanung verlief, während das Bewertungsgut-
achten sogar von einer vergleichsweise schlechteren Entwicklung ausgeht.
Und schliesslich entspricht viertens die vom Sachverständigen seiner ab-
schliessenden Schätzung von 3,0 Cent/kWh Fremdstrombezugspreis zu-
grunde gelegte weniger pessimistische Annahme der Ergebnisentwicklung
den in den sachverständigen Stellungnahmen im Einzelnen angeführten,
der Antragsgegnerin zu 2 zurechenbaren Einschätzungen der Aktionärsin-
formation bezüglich des ersten Halbjahres 200252 und des Aufsichtsrats
49
GU 60 mit Fn. 171; TV1 6.
50
AS II 179 f.
51
EG 15.
52 GU 72.

12a W 2/15
- Seite 21 -
vom 22.01.200353, die jeweils von einer gegenüber der Planung deutlich er-
höhten EBIT-Marge ausgehen.
Im Ergebnis beruht die dem Bewertungsgutachten zugrunde liegende, ver-
gleichsweise pessimistische Margenplanung jedenfalls auf einer so unzu-
reichenden Grundlage und lässt sich auch nicht anhand äusserer Umstände
hinreichend plausibilisieren, dass sie der Unternehmensbewertung nach
§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG nicht zugrunde gelegt werden kann. Dies gilt un-
beschadet des Umstandes, dass die vom Sachverständigen mit Blick auf die
von ihm zunächst angenommene EBIT-Marge von 15,0 °/0 angestellte Kon-
trollüberlegung54 durch die vorzunehmenden Korrekturen im Bereich der
"übrigen Erträge"55 nicht mehr trägt. Ein Zusammenhang zwischen den "üb-
rigen Erträgen" und dem anzunehmenden Fremdstrompreis besteht nicht56.
Das Landgericht hat die mit der Fremdstrombeschaffung verbundene Wert-
minderung im Ergebnis zu Recht eliminiert. Eine Werterhöhung gegenüber
dem letzten Ist-Wert ist damit nicht verbunden.
dd) Entgegen dem Beschwerdevorbringen der Antragsgegnerin zu 2 nicht zu
beanstanden ist auch die dem Gutachten des gerichtlichen Sachverständi-
gen folgende Entscheidung des Landgerichts, die Reinvestitionsrate in der
ewigen Rente gegenüber dem Bewertungsgutachten im Wege der begrün-
deten Schätzung (§ 287 Abs. 2 ZPO, § 738 Abs. 2 BGB) um 8,4 Mio EUR
auf 22 Mio EUR zu reduzieren57.
Der Sachverständige hat insofern ausgeführt, dass die Reinvestitionsrate in
der - im Jahr 2040 beginnenden - Phase der ewigen Rente entgegen dem
Bewertungsgutachten nicht mit dem geplanten Abschreibungsbetrag für das
Jahr 2040 in Höhe von 30,4 Mio EUR gleichgesetzt werden könne58. Dies ist
überzeugend, da die tatsächliche Nutzungsdauer gerade bei den in Rede
stehenden Wirtschaftsgütern (Stauwehr, Maschinenhaus, Turbinen, Genera-
toren) nicht den handels- oder steuerrechtlichen Abschreibungszeiträumen
entspricht, sondern - teilweise deutlich - darüber liegt, wie auch die Antrags-
53 TV1 10.
54 TV 10, EG 18 f.
55 s. oben B.II.2.c.aa, bb.
56 Prot. v. 25.02.2016, S. 7 (AS II 415).
57 LGB 20 f.
56 GU 100 f.; TV1 12; EG 19 ff.

12a W 2/15
- Seite 22 -
gegnerin zu 2 für sich genommen zugesteht59. Namentlich die auf dem bis
zum Jahr 2018 geplanten Neubau des Kraftwerks Neu-Rheinfelden beru-
henden vergleichsweise hohen Abschreibungsbeträge im Planungszeitraum
bis 2039 lassen sich nicht ohne Anpassung fortschreiben, da die wirtschaft-
liche Nutzung des Neubaus den Abschreibungszeitraum überdauern wird.
Ausgangspunkt für den Ansatz der nachhaltigen Reinvestitionsrate müssen
daher die in der Planungsphase tatsächlich angesetzten Instandhaltungsin-
vestitionen nach den Neu-Investitionen für den Neubau des Kraftwerks Neu-
Rheinfelden sein, i.e. 15,3 Mio EUR p.a. Soweit das Landgericht - dem
Sachverständigen folgend - diesen Betrag zugunsten der Antragsgegnerin
zu 2 im Wege der Schätzung um die Hälfte der Differenz zur Annahme des
Bewertungsgutachtens abzüglich eines Sicherheitsabschlags von 10 % er-
höht hat60, um zukünftigen Reinvestitionsbedarf in die Wasserkraftwerke
und etwaige Grossreparaturen (pauschal) zu berücksichtigen, ist dies man-
gels konkreter anderweitiger Anhaltspunkte nach § 287 Abs. 2 ZPO, § 738
Abs. 2 BGB nicht zu beanstanden und belastet die Antragsgegnerin zu 2
nicht.
Soweit die Antragsgegnerin zu 2 in diesem Zusammenhang einwendet,
dass sich nach der "zuletzt im Jahr 2009 aktualisierten Langfristplanung" der
Antragsgegnerin ► zu 1 eine der Annahme des Bewertungsgutachtens ent-
sprechende höhere Reinvestitionsrate in der ewigen Rente insbesondere
aus dem für das Jahr 2069 geplanten Neubau des Kraftwerks Whylen erge-
be61, hat das Landgericht zutreffend ausgeführt, dass für eine Existenz die-
ses Plans zum massgeblichen Zeitpunkt der Unternehmensbewertung im
Dezember 2002 kein Anhalt besteht62. Im Gegenteil zum geplanten Neubau
Neu-Rheinfelden findet der Plan eines Neubaus des Kraftwerks Wyhlen
vielmehr weder in dem Bericht des Hauptaktionärs noch in dem Prüfungsbe-
richt von Erwähnung. Dem Sachverständigen wurde zudem
mit Schreiben der Antragsgegnerin zu 2 vom 05.08.2011 mitgeteilt, dass
man auf eine "Anpassung [der Abschreibungen an die Investitionsrate]
mangels konkreter Vorstellungen über den Investitionsbedarf nach 2040"
59 22; AS 1 781.
60
LGB 22; GU 102; TV1 12; EG 20.
61 22; AS 1 779 ff.
62 LGB 21.

12a W 2/15
- Seite 23 -
verzichtet habe63. Der offensichtlich erst im Jahr 2009 und damit nach dem
massgeblichen Zeitpunkt im Dezember 2002 (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG) ge-
fasste Plan zum Neubau des Kraftwerks Wyhlen ist nach all dem nicht ge-
eignet, den überhöhten Ansatz der Reinvestitionsrate des Bewertungsgut-
achtens nachträglich zu rechtfertigen und die - niedrigere - Schätzung der
nachhaltigen Reinvestitionsrate durch das Landgericht in Frage zu stellen.
ee) Die noch im schriftlichen Sachverständigengutachten64 vorgenommene Re-
duktion der Unternehmenssteuerquote auf Schweizer Seite um 30 % nach
§ 5 Aargauer Abkommen hat das Landgericht im Ausgangspunkt zu Recht
nicht übernommen65, nachdem die Antragsgegnerinnen zwischenzeitlich die
Nichtanwendung der genannten Regelung im konkreten Fall nachgewiesen
hatten66 und auch der Sachverständige im Rahmen seiner mündlichen An-
hörung an seiner bisherigen Auffassung nicht länger festgehalten hat67. So-
weit die Antragsteller insoweit pauschal behaupten, der schweizerische
Steuersatz sei auch ohne Aargauer Abkommen niedriger68, verkennen sie
offenbar, dass die geringeren Schweizer Steuersätze bereits berücksichtigt
wurden69. Der Verweis auf die Grenzen des § 114 GVG79 wäre, soweit er
sich auch auf diesen Punkt beziehen sollte, schon deshalb unbeheiflich, weil
das Landgericht diese Korrektur in Übereinstimmung mit dem Sachverstän-
digen vorgenommen hat.
Durch den Nichtansatz der Reduktion des Unternehmenssteuersatzes ergibt
sich gegenüber dem schriftlichen Gutachten zunächst eine - vom Landge-
richt bereits berücksichtigte - Verringerung des Unternehmenswerts vor In-
terdependenzen um 13,9 Mio EUR71. Zu diesem Wert sind jedoch, worauf
die Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 zu Recht hinweist, die Interde-
pendenzen zu addieren, um die im schriftlichen Sachverständigengutachten
vorgenommene Werterhöhung vollständig rückgängig zu machen. Nach
dem - rechnerisch von den Beteiligten nicht angegriffenen - Ergänzungsgut-
63 GU 100.
64 GU 107, 110, 200.
65 LGB 26 f.
6e 21, Anlage 2.
67
TV1 12; AS 1633; EG 11.
68 AS 1I 135.
Euro P° GU 110.
70 AS 11 41.
71 GU 200; TV1 12; AS 1 633; LGB 27.

12a W 2/15
- Seite 24 -
achten vom 08.10.2015 beträgt der Werteffekt der Interdependenz hier
7,6 Mio EUR72, so dass sich der Unternehmenswert auf die Beschwerde der
Antragsgegnerin zu 2 entsprechend (weiter) verringert.
ff) Ohne Erfolg bleibt die Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2, soweit sie -
über die Ausgangsbewertung und den eigenen Hauptversamm-
lungsbericht hinaus - im Hinblick auf die gebildete Rücklage nach § 6b EStG
eine Minderung des Unternehmenswerts in Höhe von 34,7 Mio EUR be-
rücksichtigt haben will73.
Die Antragsgegnerin zu 2 macht insoweit geltend, dass zum Bewertungs-
stichtag keine Möglichkeit bestanden habe, die bestehende Rücklage in Hö-
he von 89,9 Mio EUR zu übertragen, weshalb die Rücklage hätte aufgelöst
werden müssen mit der Folge einer - den zu ermittelnden Unternehmens-
wert mindernden - potentiellen Steuerlast in Höhe von 28,9 Mio EUR zzgl.
einer drohenden Steuernachzahlung in Höhe von 5,8 Mio EUR74. Dabei
lässt die Antragsgegnerin zu 2 jedoch unberücksichtigt, dass sie in ihrem
Hauptversammlungsbericht vom 30.10.2002 selbst ausdrücklich davon aus-
gegangen ist, dass "eine nachträgliche Besteuerung aufgrund einer Auflö-
sung der 6b-Rücklage (Rücklage gemäss § 6b EStG) vermieden werden
kann"75. Vor dem Hintergrund der im Projekt "Magnet" spätestens seit dem
Jahr 2001 angelegten und nicht zuletzt darauf ausgerichteten76 Nutzung der
Rücklage für den Kauf des Stromnetzes der durch die KWR, zu dem
es am 13.12.2002 - mithin nur zwei Tage nach dem massgeblichen Stichtag!
- auch tatsächlich gekommen ist77, ist die Antragsgegnerin zu 2 an ihrer An-
nahme aus dem Hauptversammlungsbericht festzuhalten. Die Bewertungs-
gutachten und Hauptversammlungsbericht offensichtlich zugrunde liegende
planerische Annahme einer unmittelbar bevorstehenden Neuinvestition, de-
ren Rendite der gestreckten Steuerbelastung aus § 6b EStG entspricht, ist -
in Übereinstimmung mit dem gerichtlichen Sachverständigen78 - nicht zu
beanstanden; eine nachträgliche Korrektur der faktisch offenbar schon weit-
gehend ins Werk gesetzten unternehmerischen Planung ist nicht veranlasst.
72 EG 12.
73 AS 1 789 f.
74 AS 1 789 i.V.m. EY 32 f.
73 HV-Bericht 42.
76 GU Anlage 19.
77 GU 111.
78 GU 111, 17.

12a W 2/15 - Seite 25 -
d) Die den Antragstellern zukünftig zufliessenden Erträge des betriebsnotwendigen
Vermögens sind um den Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren
Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolo-
sen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag (Marktrisikoprämie x Betafaktor)
zusammen. Ausserdem ist für die der Detailplanungsphase nachgelagerte Pha-
se II, die Phase der ewigen Rente, ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen.
Der Senat erachtet mit dem Landgericht die von dem Sachverständigen in sei-
nem Gutachten vom 15.08.2012 getroffenen Annahmen im Gesamtergebnis für
zutreffend. Im Einzelnen ist bei der Bestimmung der für den Kapitalisierungs-
zinssatz massgeblichen Faktoren (Basiszinssatz, Marktrisikoprämie, Betafaktor,
Wachstumsabschlag) von den nachfolgenden Erwägungen auszugehen:
aa) Basiszinssatz. Der Basiszins bildet die Verzinsung einer quasi risikolosen,
zum Bewertungsobjekt laufzeitäquivalenten Alternativanlage ab. Da im Re-
gelfall eine Unternehmensbewertung eine unendliche Lebensdauer des Be-
wertungsobjekts unterstellt, muss der Basiszins ebenfalls zum Stichtag die
Rendite einer risikolosen Alternativanlage mit unendlicher Laufzeit abbilden.
In der Praxis gibt es jedoch weder unendlich laufende noch vollkommen risi-
kolose Anleihen. Insofern kann der Basiszins nicht direkt am Markt beo-
bachtet werden, sondern muss aus beobachtbaren Daten geschätzt werden
(OLG Frankfurt/M., AG 2015, 241 Rn. 62).
Zu berücksichtigen ist dabei, dass die Rechtsprechung keineswegs zu ei-
nem einheitlich zu bestimmenden Basiszinssatz kommt, der als Referenz für
zukünftige Entscheidungen herangezogen werden könnte. Vielmehr führen
unterschiedliche Stichtage, verschiedene methodische Ansätze in der Wirt-
schaftswissenschaft und der Bewertungspraxis sowie die Entwicklung von
Wissenschaft und Bewertungspraxis im Zeitablauf dazu, dass von einem
nach einheitlichen Grundätzen abzuleitenden Basiszinssatz nicht die Rede
sein kann. Das ist unvermeidliche Folge des Umstands, dass der Gesetzge-
ber auf nähere Vorgaben zur Bestimmung des Unternehmenswerts im
Rahmen von Spruchverfahren verzichtet hat und in der Wirtschaftswissen-
schaft ein allgemeiner Konsens über die Ermittlung des Basiszinssatzes
bisher nicht zustande gekommen ist (Senat, Beschl. v. 23.07.2015 - 12a W
4/15, juris Rn. 42).

12a W 2115
- Seite 26 -
Das Bewertungsgutachten ist - ausgehend von der Umlaufrendite zehnjähri-
ger Bundesanleihen in den vorausgegangenen 40 Jahren einerseits, der
letzten drei Monate andererseits - von einem Kapitalisierungszinssatz von
6,0 % ausgegangen79. Der Sachverständige hat die Annahme des Bewer-
tungsgutachtens im Einzelnen anhand der verschiedenen zur Verfügung
stehenden Methoden überprüft und ist mit überzeugender Begründung zu
dem Ergebnis gekommen, dass der angesetzte Wert ausserhalb einer plau-
siblen Bandbreite angesiedelt ist, die sich zwischen 5,1 % und 5,6 % befin-
det80. Den dabei vom Sachverständigen angestellten alternativen Berech-
nungen steht nicht entgegen, dass der Sachverständige auch auf Methoden
zurückgegriffen hat, die erst nach dem für die vorliegende Unternehmens-
bewertung massgeblichen Stichtag entwickelt wurden; Grundsätze des Ver-
trauensschutzes und der Rechtssicherheit stehen der nachträglichen Neu-
Schätzung aufgrund einer anderen Berechnungsweise vielmehr grundsätz-
lich nicht entgegen (vgl. BGH, AG 2016, 135).
Im Ergebnis ist das Bewertungsgutachten bei der Ermittlung des Kapitalisie-
rungszinssatzes von einem unplausibel hohen Basiszinssatz ausgegangen.
Dem hat der Sachverständige81 - und ihm folgend das Landgericht82 - im
Wege einer Gesamtbetrachtung Rechnung getragen und dies bei der Fest-
setzung des Wachstumsabschlags ergänzend berücksichtigt (hierzu so-
gleich unter dd). Dies ist nicht zu beanstanden, da es sich letztlich um mitei-
nander kommunizierende, auch in ihrer Gesamtheit einer Schätzung unter-
liegende Einzelfaktoren zur Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes
handelt. Entgegen dem Beschwerdevorbringen der Antragsteller83 bedurfte
es folglich nicht noch einer - zusätzlichen - Herabsetzung des Basiszinssat-
zes selbst.
bb) Marktrisikoprämie. Die Einwendungen der Antragsteller gegen die landge-
richtliche Schätzung der Marktrisikoprämie greifen nicht durch, Das Landge-
richt hat nach sachverständiger Beratung84 eine allgemeine Marktrisikoprä-
79 HV-Bericht 61 f.
80
GU 136.
81 AS 1 630.
82 LGB 25.
83 AS 11 41 f.
84 GU 144 ff., 198.

12a W 2/15 - Seite 27 -
mie von 5,0 % nach Steuern zugrunde gelegt85 und damit den Ansatz der
Ausgangsbewertung86 bestätigt. Hiergegen richten sich die Anschlussbe-
schwerdeführer87 sowie die Antragstellerin zu 488. Die Anschlussbeschwer-
deführer tragen im Wesentlichen vor, dass sich der gerichtliche Sachver-
ständige nicht auf eine frühere Studie von Stehle hätte stützen dürfen. Meh-
rere neuere Studien und in anderen Spruchverfahren gefertigte Gutachten,
namentlich von Grossfeld, kämen allgemein zu deutlich geringeren Werten.
Der Senat weist zunächst darauf hin, dass die vergleichsweise Heranzie-
hung von in anderen Spruchverfahren zu Unternehmensbewertungen er-
gangenen gerichtlichen Entscheidungen zur Ableitung einer Marktrisikoprä-
mie im konkreten Fall jedenfalls für das nominelle Ergebnis höchstens einen
Anhalt bilden können. Schon die Zusammenstellung unterschiedlicher Ge-
richtsentscheidungen zeigt, dass unterschiedliche Stichtage, verschiedene
methodische Ansätze in der Wirtschaftswissenschaft und der Bewertungs-
praxis sowie die Entwicklung von Wissenschaft und Praxis im Zeitablauf
seither dazu führen, dass von einer nach einheitlichen Grundsätzen abzulei-
tenden Marktrisikoprämie nicht die Rede sein kann. Dies ist unvermeidliche
Folge des Umstands, dass einerseits der Gesetzgeber auf nähere Vorgaben
zur Bestimmung des Unternehmenswerts im Rahmen von Spruchverfahren
verzichtet hat und andererseits in der Wirtschaftswissenschaft ein allgemei-
ner Konsens über die Ermittlung einer Marktrisikoprämie bisher nicht zu-
stande gekommen ist (OLG Karlsruhe, Beschl. v. 06.02.2012 - 12 W 69/08).
Auch ein weiterer Sachverständiger wäre daher nicht in der Lage, diejenigen
Fragen abschliessend und zweifelsfrei zu klären, die seit Jahren Gegenstand
einer bislang nicht abgeschlossenen intensiven Auseinandersetzung inner-
halb der Wirtschaftswissenschaft sind. Solange die wirtschaftswissenschaft-
liche Diskussion andauert, kann die Marktrisikoprämie nur durch eine stets
mit Zweifeln behaftete Schätzung ermittelt werden (Senat, Beschl. v.
01.04.2015 - 12a W 7/15, juris Rn. 92; AG 2015, 789, juris Rn. 57; OLG
Stuttgart, NZG 2011, 1346, juris Rn. 383).
LGB 23.
86 HV-Bericht 63.
87 AS 1143 ff.
88 AS 1157.)

12a W 2/15
- Seite 28 -
Eine solche begründete Schätzung hat der gerichtlich bestellte Sachver-
ständige hier vorgenommen. Er hat dabei auch nicht allein die von den An-
schlussbeschwerdeführern beanstandete (frühere) Stehle-Studie (WPg
2004, 906 ff.) herangezogen, sondern weitere Studien ausgewertet und sich
im Ergebnis auch auf die Empfehlungen des Fachausschusses für Unter-
nehmensbewertung und Betriebswirtschaft des Instituts der Wirtschaftsprü-
fer (IDW) gestützt89. Allein das Hinzutreten weiterer, nicht zum konkreten
Fall erstellter allgemeiner Studien und wissenschaftlicher Veröffentlichungen
ist für sich genommen nicht geeignet, den auf diese Weise von dem gericht-
lichen Sachverständigen ausgearbeiteten Schätzungsvorschlag in Frage zu
stellen (Senat, AG 2015, 789, juris Rn. 58).
cc) Betafaktor. Den von den Bewertungsgutachtern9° aufgrund einer Peer-
Group-Betrachtung angesetzten und vom gerichtlichen Sachverständigen
bestätigten91 (unverschuldeten) Betafaktor von 0,48 hat das Landgericht92
ebenfalls in nicht zu beanstandender Weise seiner Bewertung zugrunde ge-
legt.
Der Betafaktor drückt die spezielle (unternehmens- und branchenspezifi-
sche) Risikostruktur des zu bewertenden Unternehmens im Verhältnis zum
durchschnittlichen Risiko des Marktes (der Marktrisikoprämie) aus. Damit ist
der Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern
ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert. Der historische Verlauf
des Börsenkurses der zu bewertenden Aktie selbst kann allenfalls Grundla-
ge für die Schätzung des Betafaktors sein, ebenso wie derjenige einer Peer-
Group oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unterneh-
mensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios.
Vorliegend sind die historischen Kursdaten der Aktie der ENERGIEDIENST
AG als Schätzungsgrundlage für das künftige unternehmensspezifische Ri-
siko ungeeignet. Denn wie Bewertungsgutachter93 und gerichtlicher Sach-
verständiger94 in ihren Stellungnahmen übereinstimmend ausgeführt haben,
ist in diesem Fall schon deshalb keine hinreichende Aussagefähigkeit des
89 GU 144 ff.
9° HV-Bericht 63.
91 GU 149 ff.
82 LGB 23 f.
93 HV-Bericht 63.
94 GU 149 f.

12aW2/15 - Seite 29 -
anhand der historischen Kurse der Aktie der ENERGIEDIENST AG errech-
neten unternehmenseigenen Betafaktors gegeben, weil ein Mindestmass an
Handelsaktivität zuletzt nicht erreicht wurde. Eignet sich mithin der aus den
eigenen historischen Daten des Unternehmens errechnete Betafaktor nicht
zur Schätzung des zukunftsgerichteten Betafaktors, ist - wie hier - auf den
durchschnittlichen Betafaktor einer Peer-Group zurückzugreifen (Senat,
AG 2015, 789, juris Rn. 60 m.w.N.).
Der von den Bewertungsgutachtern nach all dem zutreffend anhand einer
Peer-Group ermittelte Wert von (unverschuldet) 0,48 wurde vom Sachver-
ständigen zwar als im oberen Bereich der Bandbreite eingeordnet, letztlich
aber nicht beanstandet95 und wird für sich genommen auch von den Be-
schwerde führenden Antragstellern nicht angegriffen.
Der Sachverständige hat seine Einschätzung, der Betafaktor liege im obe-
ren Bereich der plausiblen Bandbreite, mit der im Bewertungsgutachten vor-
genommenen Zugrundelegung des "adjusted beta" begründet. Vorzugswür-
dig sei es, vom "raw beta" auszugehen, da die durch das adjusted beta vor-
genommene pauschale Anpassung in Richtung des Marktdurchschnittes ob-
jektiv nicht begründbar sei96. Die hiergegen vorgebrachte Kritik der Antrags-
gegnerin zu 297 greift nicht durch. Zum einen sind im zu entscheidenden Fall
die rechtlichen Grundlagen für eine Liberalisierung des Strommarktes be-
reits seit 1997 gelegt worden, so dass zum massgeblichen Bewertungszeit-
punkt nicht von einer zusätzlichen Unsicherheit in der Zukunft gegenüber
der Vergangenheit ausgegangen werden kann, die einer nivellierenden Mit-
telwertbildung in Gestalt des adjusted beta bedürfte98. Zum anderen ist auch
losgelöst vom konkreten Fall eine zwingende ökonomische Begründung für
eine bessere Tauglichkeit des adjusted beta nicht ersichtlich (vgl. OLG
Frankfurt/M., AG 2015, 241 [245]), so dass sich der Senat der Einschätzung
des Sachverständigen anschliesst.
Soweit der Sachverständige99 - und ihm folgend das Landgericht19° - dem
solcherart erkannten Ansatz des Betafaktors am oberen Rande der Band-
95 GU 156; TV1 14.
96 GU 152; TV1 14.
97 26 ff.; AS 1 790.
96 TV1 14.
99 GU 198.

12a W 2/15
- Seite 30 -
breite im Wege einer Gesamtbetrachtung Rechnung getragen und ihn im
Rahmen der Erhöhung des Wachstumsabschlags ergänzend berücksichtigt
haben (hierzu sogleich unter dd), ist dies nicht zu beanstanden, da es sich
auch insoweit letztlich um miteinander kommunizierende, auch in ihrer Ge-
samtheit einer Schätzung unterliegende Einzelfaktoren zur Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes handelt.
dd) Wachstumsabschlag. Nicht zu beanstanden ist schliesslich der vom Landge-
richt angesetzte Wachstumsabschlag von 2,0 %.
Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase II (der Phase der
ewigen Rente) die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzu-
bilden, die bei der nominalen Betrachtung gleichbleibend aus dem letzten
Planjahr abgeleitet werden. Mit dem Wachstumsabschlag soll unter ande-
rem dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in
einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalan-
lage in festverzinslichen Wertpapieren. Der Wachstumsabschlag dient dem-
nach der Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung des
Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente (OLG Stuttgart, Beschl.
v. 17.07.2014 - 20 W 3/12, juris Rn. 130).
Das Landgericht ist in Übereinstimmung mit dem von ihm bestellten Sach-
verständigen davon ausgegangen, dass in der Phase II für die Geschäfts-
jahre ab 2040 ein Wachstumsabschlag von 2,0 % zu berücksichtigen sei101.
Damit ist es über den Ansatz der Bewertungsgutachter von 0,5 %102 hinaus-
gegangen. Die Beschwerde führenden Antragsteller erachten dies für am
unteren Ende der plausiblen Bandbreite angesiedelt und beantragen eine
weitergehende Anhebung, ohne dies näher auszuführen103. Die Antrags-
gegnerin zu 2 ist der Auffassung, dass die Einschätzung des Betafaktors als
am oberen Ende eine Erhöhung des Wachstumsabschlags nicht rechtferti-
gen könnel04.
100 LGB 25.
1°1 LGB 24 f.
102 HV-Bericht 66.
103
AS 11 45.
104 AS 1790.

12a W 2/15 - Seite 31 -
Der gerichtliche Sachverständige hat seinen Schätzungsvorschlag105 auf die
damals verfügbaren Informationen für die einzelnen Geschäftsbereiche ge-
stützt, diese anhand der später tatsächlich erzielten Ergebnisse plausibili-
siert und sich damit eine geeignete Grundlage für eine begründete Schät-
zung verschafft. Dabei bestand vorliegend die - für sich genommen nicht zu
beanstandende und der langfristigen Natur des Energiegeschäfts geschul-
dete106 - Besonderheit, dass die Detailplanungsphase mit 38 Jahren einen
ausnehmend langen Zeitraum umfasste. Während dieses Zeitraums haben
die Antragsgegnerinnen durchgehend mit nominalen Wachstumsraten von
2,5 % bis 2,0 % p.a. geplant. Umstände, die geeignet sein könnten, das
Wachstum zu beeinträchtigen, sind in dieser Planung bereits berücksichtigt.
Es wäre daher schlechterdings unplausibel, bei Annahme eines stabilen
Wachstums über 38 Jahre gerade ab dem Jahr 2040 und damit mit dem
Eintritt in die Phase II von einem derartigen Anstieg der Wachstumsrisiken
auszugehen, dass ein Wachstumsabschlag von lediglich 0,5 % angemessen
sein könntelu.
Somit ist auf Basis der eingehend und überzeugend begründeten Schätzung
des gerichtlichen Sachverständigen von einem Wachstumsabschlag zwi-
schen 1,5 % und 2,0 % auszugehen. Erst und allein im Rahmen dieses Ver-
tretbarkeitskorridors haben der Sachverständige 108 und ihm folgend das
Landgericht109 im Zuge einer Gesamtbetrachtung des Kapitalisierungszins-
satzes ergänzend berücksichtigt, dass sich die - gegenüber dem Bewer-
tungsgutachten für sich genommen letztlich nicht korrigierten - unterneh-
menswertmindernden Werte für Basiszins und Betafaktor zumindest am
oberen Ende der vertretbaren Bandbreite befanden. Gleichsam zum Aus-
gleich wurde daher der unternehmenswerterhöhende Faktor des Wachs-
tumsabschlags ebenfalls am oberen Ende der vertretbaren Bandbreite, folg-
lich mit 2,0 %, angesetzt. Hiergegen ist unter Berücksichtigung des Schät-
zungsermessens nach § 287 Abs. 2 ZPO, § 738 Abs. 2 BGB und der Not-
wendigkeit einer Gesamtbetrachtung nichts zu erinnern.
105 GU 157 f., 198, 200; TV1 15 f.
1°8 GU 34.
107 GU 159 f.; TV1 15.
108 GU 198 f.; TV1 15.
109 LGB 25.

12a W 2715
- Seite 32 -
e) Nach all dem ergibt sich - ausgehend von der Berechnung im Ausgangsgutach-
ten des Sachverständigen vom 15.08.2012110 - folgender Unternehmenswert:
Unternehmenswert lt. Gutachten v. 15.08.2012 899,7 Mio EUR
Reduktion "übrige Erträge" iRd Obergrenzenberechnung (LG) - 49,61"
Reduktion "übrige Erträge" iRd Untergrenzenberechnung - 17,6
112

Nichtansatz Steuerquote (LG)
- 13,9113
Interdependenzeffekt Nichtansatz Steuerquote
- 7.6114
Unternehmenswert nach Anpassungen 811,0 Mio EUR
pro Aktie (.1. 1.923.080 Stück) 421,72 EUR
3. Eine höhere Abfindung ergibt sich auch nicht aus dem jedenfalls als Untergrenze der
Barabfindung (BVerfGE 100, 289) heranzuziehenden Börsenwert. Der durchschnitt-
liche Börsenkurs lag nach allen Berechnungen der Beteiligten116 und sachverständi-
gen Stellungnahmen116 im massgeblichen Referenzzeitraum unter oder im Bereich
der ursprünglich festgesetzten (300 EUR) und der im nachgelagerten Vergleich er-
höhten Abfindung (310,50 EUR). Etwas anderes machen insoweit auch die Be-
schwerden nicht geltend.
Auf der anderen Seite lässt sich entgegen dem Beschwerdevorbringen der Antrags-
gegnerin zu 2117 der Börsenkurs vorliegend nur sehr bedingt als Kontrollüberlegung
zur Plausibilisierung des im Wege der Ertragswertmethode errechneten tatsächli-
chen Unternehmenswerts heranziehen. Zum einen war die Handelsintensität im re-
levanten Zeitraum vergleichsweise gering118, auch wenn Marktenge im Sinne des
§ 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO (vgl. hierzu Senat, AG 2015, 789) nicht anzunehmen
sein dürfte. Zum anderen ist nach den Ausführungen des Sachverständigen zweifel-
haft, ob die Sonderwerte und angelegten Wertentwicklungen im konkreten Fall in ei-
nem Masse für die aussenstehenden Marktteilnehmer erkennbar waren, dass sie in
die Preisbildung an der Börse hätten einbezogen werden können119.
11° GU 200.
111 EG 9, 12; LBG 19, 27.
112 Oben B.Ii.2.c.bb.
113 LGB 26 f.
114 Oben B.II.2.c.ee.
115 HV-Bericht 71.
116
10; 41; GU 25, 194.
117 AS1791 ff.
118 GU 23 ff.; TV1 23; HV-Bericht 63.
119 TV1 23.

12a W2/15 - Seite 33 -
Im Ergebnis ist der Börsenkurs für sich genommen nicht geeignet, weitere Kürzun-
gen des Unternehmenswerts zu begründen. In der Tendenz bestätigt er jedoch die
gegenüber dem schriftlichen Sachverständigengutachten sowie nach den Ausfüh-
rungen unter B.II.2.c auch gegenüber der Entscheidung des Landgerichts vorge-
nommenen Minderungen des Unternehmenswerts und die Unbegründetheit der Be-
schwerden der Antragsteller.
4. Die Zinsentscheidung folgt aus § 327b Abs. 2 AktG in der bis zum 31.08.2009 gel-
tenden Fassung (im Folgenden: aF), § 327b Abs. 2 AktG nF, § 20 Abs. 5 EGAktG.
5. Im Ergebnis liegt der wirtschaftliche Wert zu angemessenen Barabfindung inklusive
Zinsen zum Beschlussdatum 06.05.2016 mit 567,84 EUR damit über dem Gegen-
wert des freiwilligen Erwerbsangebots vom 09.01.2003, der sich zum Entschei-
dungsdatum 06.05.2016 auf 523,34 EUR beläuft.
C.
Die gegen die Kostenentscheidung des Landgerichts gerichtete Beschwerde der An-
tragsgegnerin zu 1 ist begründet. Nach §§ 327a, 327b Abs. 3 AktG schuldet der Haupt-
aktionär die Abfindung, nicht die Gesellschaft, deren Aktien auf den Hauptaktionär über-
tragen werden. Die Antragsgegnerin zu 1 wäre daher am Verfahren nicht zu beteiligen
gewesen (BGH, AG 2016, 135, Rn. 25 ff.).
D.
Die Entscheidung hinsichtlich der gerichtlichen Kosten des Beschwerdeverfahrens be-
ruht auf § 23 Nr. 14 i.V.m. § 134 Abs. 1 Satz 2 GNotKG. Ausscheidbare Kosten hinsicht-
lich der Beschwerde der Antragstellerin zu 1 sind nicht entstanden. Gründe der Billigkeit,
die Kosten des Beschwerdeverfahrens nach § 15 Abs. 1 SpruchG in der seit dem
01.08.2013 geltenden Fassung (im Folgenden: n.F.) ausnahmsweise den Beschwerde
führenden Antragstellern aufzuerlegen, liegen nicht vor (vgl. Hüffer/Koch, AktG,
11. Aufl., § 15 SpruchG Rn. 4). Die Erstattungspflicht der Antragsgegnerin zu 2 hinsicht-
lich der Vergütung des gesetzlichen Vertreters beruht auf § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG.

12a W 2/15
- Seite 34 -
Die Entscheidung hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller im Be-
schwerdeverfahren beruht auf § 15 Abs. 2 SpruchG n.F., der auch im Beschwerdever-
fahren Anwendung findet (vgl. BGH, AG 2012, 173, juris Rn. 21). Danach entspräche es
nicht der Billigkeit, der Antragsgegnerin zu 2 die aussergerichtlichen Kosten der Antrag-
steller aufzuerlegen. Dies gilt angesichts des jedenfalls teilweisen Erfolgs der Be-
schwerde der Antragsgegnerin zu 2 einerseits, der Unbegründetheit der Beschwerden
der Antragsteller andererseits, sowohl für diejenigen Antragsteller, die sich nur gegen
die - teilweise begründete - Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2 verteidigt haben, oh-
ne selbst Beschwerde zu führen, als auch für diejenigen Antragsteller, die zusätzlich
selbst Beschwerde eingelegt haben.
E.
Die Festsetzung des Geschäftswerts folgt aus §§ 74, 134 Abs. 1 Satz 2 GNotKG (Köln-
Komm/Rosskopf, AktG, 3. Aufl., § 15 SpruchG Rn. 21; Hüffer/Koch, AktG, 11. Aufl., § 15
SpruchG Rn. 3). Ausgehend von 35.516120 zum massgeblichen Tag nach Ablauf der An-
tragsfrist (§ 74 Satz 2 GNotKG I.V.m. § 4 Abs. 1 Nr. 3, § 1 Nr. 3 SpruchG) im Besitz au-
ssenstehender Personen befindlicher Aktien und einer Erhöhung der Kompensation pro
Anteil um insgesamt 111,22 EUR ist ein Geschäftswert von 3.950.089,50 EUR anzuset-
zen.
Nachdem das Landgericht in der angegriffenen Entscheidung auch unter Berücksichti-
gung der für das erstinstanzliche Verfahren geltenden Gesetzesfassung (§ 15 Abs. 1
Satz 3 SpruchG aF) fälschlich auf die Anzahl der aussenstehenden Aktien zum Zeitpunkt
der Angebotseröffnung im Sommer 2002 abgestellt hat und für die Berechnung des Ge-
schäftswerts von 50.212 Aktien ausgegangen ist121, hat der Senat von § 79 Abs. 2
Satz 1 Nr. 2 GNotKG Gebrauch gemacht und den Geschäftswert für die erste Instanz
abgeändert.
Dieser Wert ist auch für den gemeinsamen Vertreter massgeblich (§ 6 Abs. 2 Satz 3
SpruchG).
Die Festsetzung des Werts der anwaltlichen Tätigkeit der Verfahrensbevollmächtigten
der Antragsteller erfolgt nur, soweit der nach § 33 Abs. 1 RVG erforderliche Antrag ge-
stellt ist. Diese Voraussetzung ist nur für die Verfahrensbevollmächtigten der Antragstel-
120 SB "Geschäftswertbestimmung" AS 67.
121 LGB 28.

12aW2/15 - Seite 35 -
ler zu 6 und 19 sowie zu 13 und 14 erfüllt. Die Bevollmächtigten der Antragsteller zu 2
und 16 haben durch ihre Stellungnahme auf die gerichtlichen Verfügungen zu erkennen
gegeben, dass auch sie eine Wertfestsetzung wünschen.
Nach § 31 Abs. 1 RVG bestimmt sich der Gegenstandswert der anwaltlichen Tätigkeit
nach dem Bruchteil des für die Gerichtsgebühren geltenden Geschäftswerts, der sich
aus dem Verhältnis der Anzahl der Anteile des Auftraggebers zu der Gesamtzahl der
Anteile aller Antragsteller ergibt. Soweit Angaben zur Anzahl der gehaltenen Anteile
nicht gemacht worden sind, wird die Inhaberschaft eines Anteils vermutet (§ 31 Abs. 1
Satz 3 RVG). Für jeden Antragsteller gilt ein Mindestwert von 5.000 EUR (§ 31 Abs. 1
Satz 4 RVG). Werden mehrere Antragsteller durch denselben Rechtsanwalt vertreten,
sind die auf die einzelnen Auftraggeber entfallenden Teilgegenstandswerte zusammen-
zurechnen (§ 31 Abs. 2 RVG). Halten - wie hier die Antragsteller 13 und 14 - mehrere
Personen gemeinschaftlich Anteile, ist für die Berechnung des Teilgegenstandswerts
lediglich ein Antragsteller zugrunde zu legen (Kiessling, in: Mayer/Kroiss, RVG, 6. Aufl.,
§ 31 Rn. 12; KölnKomm-Rosskopf, SpruchG, 3. Aufl., Anh. § 15 Rn. 12; Deiss,
NZG 2013, 248 [2501).
Unter Berücksichtigung dieser Grundsätze berechnet sich der Wert der anwaltlichen
Tätigkeit für das Beschwerdeverfahren wie folgt:
Antragstel-
ler zu
Anzahl Aktien Anteil
%
Anteil EUR
(rechnerisch)
Mindest-
wert
Summe bei ge-
meinsamer Ver-
tretung
1 1 0,03 1.222,18 5.000
2 415 12,84 507.205,18
3 1 0,03 1.222,18 5.000
4 4 0,12 4.888,72 5.000
5 1 0,03 1.222,18 5.000
6 459 14,20 560.981,15 622.090,21 (6,19)
7 4 0,12 4.888,72 5.000 2.086,374,40
(7-10, 18)
8 615 19,03 751.641,41

12a W 2/15
- Seite 36 -
9 350 10,83 427.763,41
10 731 22,62 893.414,43
11 1 0,03 1.222,18 5.000
12 195 6,03 238.325,33
13 50 (gemeinsam
mit Nr. 14)
1,55 61.109,06 61.109,06 (13,
14)
14 - - -
15 10 0,31 12.221,81
16 318 9,84 388.653,61
17 20 0,62 24.443,62
18 7 0,22 8.555,27
19 50 1,55 61.109,06
Summe 3.232 100,00 3.950.089,50
Soweit der Mindestgegenstandswert überschritten wird, ergibt sich der zugrunde liegen-
de Aktienbestand der Antragsteller zum massgeblichen Zeitpunkt aus den in den hinzu-
verbundenen oder in diesem Verfahren vorgelegten Bankbescheinigungen.
Erlass des Beschlusses (§ 38 Abs. 3 Satz 3 FamFG):
Übergabe an die Geschäftsstelle
am 18.05.2016.