Ergo Versicherungsgruppe AG - 2016-10-14 - LG-Beschluss - Squeeze-out

33 0 72/10 [AktE]
Landgericht Düsseldorf
Beschluss
In dem Spruchverfahren
zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung für die durch Squeeze-Out auf die
übertra-
genen Aktien der Minderheitsaktionäre der ERGO Versicherungsgruppe Aktienge-
sellschaft, Düsseldorf
andern beteiligt sind:

8
hat die 3.Kammer für Handelssachen des Landgerichts Düsseldorf durch den Vorsit-
zenden Richter am Landgericht, sowie die Handelsrichter und
auf die mündliche Verhandlung vom 21. Januar 2015 am 14.0ktober
2016
beschlossen:
Der Antrag des Antragstellers zu 30. wird als unzulässig zurückgewiesen.
Der angemessene Abfindungsbetrag auf Grund des in der Hauptversamm-
lung am 12. Mai 2010 beschlossenen Ausschlusses der Minderheitsaktio-
näre gegen Barabfindung wird auf 109,32 EUR Stückaktie der ERGO Ver-
sicherungsgrüppe Aktiengesellschaft festgesetzt.
Die Gerichtskosten und die aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegne-
rin trägt der Antragsteller zu 30.) zu 1/113. Weiterhin trägt er seine ausser-
gerichtlichen Kosten. Die weiteren Gerichtskosten und die Vergütung des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre sowie die notwendigen ausser-

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gerichtlichen Kosten der übrigen Antragsteller trägt der Äntragsgegnerin,
die auch ihre eigenen aussergerichtlichen Kosten trägt, soweit sie nicht
dem Antragsteller zu 30.) auferlegt worden sind.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung
des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre wird auf insgesamt
2.749.954;00 EUR festgesetzt.
Gründe:
Die ERGO Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft ist die Obergesellschaft der
ERGO. Versicherungsgruppe. Sie ist entstanden aus einer im Rahmen einer -Struk-
turmassnahme im Jahre 1997 _erfolgten Umfirmierung der Hamburger-Mannheimer
Aktiengesellschaft auf ERGO und der sodann im. Januar 1998 erfolgten Verschmel-
zung der Victoria Holding Aktiengesellschaft auf die ERGO. Unter dem Dach der Er-
go waren damit die Marken Victoria, Hamburg-Mannheimer, D. A. S. und DKV ver-
eint.
Mit 19 Milliarden Euro gesamten Beitragseinnahmen und über 40 Millionen Kunden, da-
von 40 Millionen in Deutschland, ist die ERGO Versicherungsgruppe eine der gröss-
ten europäischen Versicherungsgruppen. Sie ist weltweit in über 30 Ländern vertre-
ten und konzentriert sich auf die Region Europa Lind Asien.
Mit der Eintragung der Verschmelzung der Victoria Holding Aktiengesellschaft war
die Antragsgegnerin bereits mit ca. 51,1 % an der ERGO beteiligt. Durch weiteren
Hinzuerwerb von Aktien erhöhte sich der Bestand der Antragsgegnerin bis zum Juni
2005 auf ca. 94,69 %. Am 24. NoVember 2009 erwarb die Antragsgegnerin schliess-
lich mittelbar ein Aktienpaket von 5 % minus einer Aktie und hält seitdem unmittelbar
und mittelbar ca. 99,69 % der Aktien der ERGO. Dies sind 75.255.052 der insgesamt
75.492.117 auf den Inhaber lautenden Stückaktien der ERGO Versicherungsgruppe
Aktiengesellschaft.
Mit Schreiben vom 22. November 2009 richtete die Antragsgegnerin das Verlangen
an den Vorstand der Ergo, dass die Hauptversammlung die Übertragung der Aktien
der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer ange-
messenen Barabfindung beschliesse. Zur Vorbereitung der Hauptversammlung liess

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die Antragsgegnerin durch
eine gutachterliche Stellungnahme vorlegen. Auf Antrag der An-
tragsgegnerin bestellte das Landgericht Düsseldorf (33 0 254/09 [AktE] ) mit Be-
schluss vom 25. November 2009
zum sachverständigen Prüfer der Angemessenheit der Barab-
findung.
Die beiden Wirtschaftsprüfungsgesellschaften errechneten für den Tag der Haupt-
versammlung einen Unternehmenswert von 92,63 EUR je Aktie, den ungewichteten
Börsenkurs im dreimonatigen Zeitraum vor Bekanntgabe der aktienrechtlichen Struk-
turmassnahme (25. August bis 24. November 2009) ermittelten sie mit 96,52 EUR, für
den gleichen Zeitraum lag der für öffentliche Übernahmeangebote massgebliche
Durchschnittskurs, der von der BaFin nach den Vorgaben des § 5 Abs. .3 WOG-
' Angebotsverordnung ermittelte und mitgeteilte Börsenkurs bei 97,72 EUR je Aktie.
Auf der Hauptversammlung der ERGO Versicherungsgruppe vom 12. Mai 2010 wur-
de sodann auf der Grundlage des Verlangens der Antragsgegnerin die Übertragung
der Aktien der übrigen Aktionäre gemäss § 327 a AktG gegen Zahlung einer Barab-
findung von 97,72 EUR je Stammaktie beschlossen.
Die Antragsteller rügen die Höhe der auf der Hauptversammlung beschlossenen
Barabfindung.
Sie sind im Wesentlichen der Auffassung:
Es sei zu beanstanden, dass die ERGO Versicherungsgruppe AG; nicht aber ihre
operativ beteiligten Unternehmen bewertet und die Planung dieser, ,Beteiligungsge-
sellschaften verwertet worden seien. Die Planungsberechnung beruhe auf einer un-
zutreffenden Vergangenheitsanalyse. In Ansehung der Finanzkrise hätte dieser Ana-
lyse- alleine auf der Grundlage des Geschäftsjahres 2008 vorgenommen werden dür-
fen. Das von der Antragsgegnerin gewählte Bewertungsmodell sei aufgrund einer
unzulässigen "Worst Case Betrachtung" vorgenommen worden. .Auch die Planung zu
den erwarteten Erträgen sei zu pessimistisch. Schliesslich sei auch der gewählte Pla-
nungszeitraum von zwei Jahren zu kurz. Auch das so genannte Projekt der "neuen
ERGO" sei in der Planung nicht hinreichend berücksichtigt worden.
Für die Ermittlung des relevanten Börsenkurses sei der Zeitraum zwischen der Be-
kanntmachung am 02.11.2009 und dem Tag der Hauptversammlung zu lang. Daher
müsse in jedem Fall eine Berücksichtigung der positiven Kursentwicklung erfolgen.

Weiterhin lasse sich auch eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern nicht
rechtfertigen. Sie sei zu hoch. Die zur Ermittlung des Betafaktors verwendete "Peer-
Group" sei unzulässig. Auch die Annahme eines - typisierten Steuersatzes bei den
ausgeschlossen Aktionären i.H.v. 25 % zuzüglich des Solidaritätszuschlages sei feh-
lerhaft.
Die Antragsteller beantragen,
eine angemessene Abfindung über den bisher gezahlten Betrag hinaus
festzusetzen.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurückzuweisen
Die Antragsgegnerin ist der Auffassung,
die festgesetzte Abfindung sei sachgerecht ermittelt worden und angemessen.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstandes wird auf die gewechselten Schriftsätze -
sowie auf das Ergebnis der Anhörung des Sachverständigen Prüfers in der mündli- .
chen Verhandlung vom 21. Januar 2015 verwiesen.
11.
1
Der Antrag des Antragstellers zu 30. ist unzulässig. Er . hat auch nach entsprechen-
den Hinweisen unmittelbar nach seiner Antragstellung und in der mündlichen Ver-
handlung seine Antragsberechtigung nicht nachgewiesen.
2.
Die Anträge auf Erhöhung der angemessenen Abfindung (§ 327 a Abs. 1 AktG) sind
mit dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet.
Der Wert je Stammaktie der AG wird auf 109,92 EUR (§ 327a Abs. 1 AktG) festge-
setzt.

12
a)
Zur Bemessung der angemessenen Barabfindung sind die Verhältnisse der Gesell-
schaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung zu berücksichti-
gen (§§ 327 a Abs. 1, 327 b Abs. 1 AktG).
Angemessen ist eine Abfindung, die dem Aktionär eine volle Entschädigung für den
Wert seiner Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (vgl, BVerfGE 100, 289,
304, BGH NJW 2003, 3272). Dabei darf die sogenannte "volle" Entschädigung nicht
unter den Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne
Rücksicht auf den Börsenkurs festzusetzen ist. Da der volle Wert höher sein kann als
der Verkehrswert in Ansehung des Börsenkurses, ist sowohl eine Anteilsbewertung
über den Börsenkurs als auch über Abstimmung des sogenannten inneren Unter-
nehmenswertes vorzunehmen. Der Börsenkurs stellt nicht die Obergrenze der Be-
wertung dar. Ergibt die Bewertung nach der Ertragswertmethode-einen höheren Wert
als er im BörSenkurs zum Ausdruck gekommen ist, ist der höhere Wert massgeblich
(vgl. BGHZ 147, 108, OLG Düsseldorf NZG 2003, 588, Grossfeld Unternehmens- und
AnteilsbeWertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl,, Seite 191).
Nach der Stallwerk-Entscheidung des Bundesgerichtshofes (Beschluss - II ZB 18/09
- vom 19. Juli 2010) ist für die Ermittlung des Börsenwertes der Aktie der gewichtete
Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekannt-
machung der Strukturmassnahme zu ermitteln:
Aufgrund der Feststellungen des von der Kanimer angehörten Vertragsprüfers be-
trägt der danach massgebliche gewichtete Durchschnittskurs 97,72 EUR. Da der
ungewichtete Durchschnittskurs lediglich 96,52 EUR beträgt, die 97,72 EUR aber
Gegenstand der Beschlussfassung sind, bedarf die Diskussion, ob der gewichtete
oder der ungewichtete Kurs massgeblich ist, keiner Erörterung. Der Zeitraum zwi-
schen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme - dem 25. November 2009 - und dem
Tag der Hauptversammlung ist gering im Sinne der Rechtsprechung des Bundesge-
richtshofes. Gering ist dieser Zeitraum in der Regel, wenn er weniger als 6 Monate
beträgt, was vorliegend der Fall ist. Dies kann aber letztlich auch dahinstehen, da der
mit dieser Entscheidung zugesprochene Betrag höher ist, als der massgebliche Bör-
senkurs.

13
Aufgrund des nach der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswertes ist eine
höhere Abfindung zuzusprechen.
b)
Der Ertragswert wird auf Basis der finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des
Unternehmens und Veräusserung etwaigen nicht beiriebsnötwendigen Vermögens
erwirtschaftet werden, errechnet, wobei in der Regel - auch vorliegend - von einer
unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird.
Der Ertragswert berechnet sich aus der Summe der mit dem Kapitalisierungszinssatz
(nachfolgend d)) abgezinsten Barwerten der den Aktionären künftig zufliessenden fi-
nanziellen Überschüsse (nkhfolgend c)), die aus den künftigen Ertragsüberschüs-
sen des betriebsnotwendigen Vermögens abgeleitet werden.
Die zu kapitalisierenden Nettozuflüsse werden in der Bundesrepublik Deutschland
nach der .ständigen Praxis der Wirtschaftsprüfer, die von der Rechtsprechung gebil-
ligt wird, bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen nach
den Empfehlungen des IDW unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unter-
nehmens und der aufgrund des Eigentums am Unternähmen entstehenden Ertrag-
steuern der Aktionäre ermittelt. Bezüglich der Ausschüttung der erwarteten Über-
schüsse an die Aktionäre ist sowohl die Finanzierung der Äusschüttungen als auch
die Erhaltung der Ertrag bringenden Substanz zu beachten.
Das sogenannte nicht betriebsnotwendige Vermögen wird im Rahmen. der Unter-
nehmensbewertung grundsätzlich gesondert bewertet und dem Ertragswert
hinzuzufügt. Es umfasst solche Vermögensgegenstände, die, ohne dass davon der
eigentliche Unternehmenszweck berührt- wird, veräussert werden können. Bei der
Bewertung des gesamten Unternehmens zum Ertragswert werden die nicht betriebs-
notwendigen Vermögensgegenstände und ihre. Schulden sowie ggf. dabei anfallende
Ertragssteuern unter Berücksichtigung ihrer bestmöglichen Verwertung gesondert
bewertet und unter Berücksichtigung der Verwendung freigesetzter Mittel in den Ge-
samtwert einbezogen.

14
Die Ertragswertmethode ist allgemein anerkannt, um die "volle" Entschädigung für
das Anteilseigentum zu berechnen (vgl. dazu OLG Düsseldorf- 1-26 W 7/07 [AktE]-
Beschluss vom 28. Januar 2009, Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, 4.
Auflage, Seite 39 und 152 ff jeweils m.w.N.). In einem Spruchverfahren ist es jedoch
nicht möglich, mit einer naturwissenschaftlich-mathematischen Genauigkeit eine ob-
jektiv verifizierbare Berechnung vorzunehmen. Vielmehr muss es genügen, wenn das
Gericht mit der Unterstützung eines Sachverständigen zu der Überzeugung gelangt,
dass eine bestimmte konkret vorgenommene Berechnung auf der Grundlage zutref-
fende Ausgangszahlen zu einem plausibel hergeleiteten Ergebnis führen (vgl. dazu
Landgericht Frankfurt- 3 - 5 0 73/04 - Beschluss vom 04. August 2010 Rdnr. 37 (zit.
nach Juris)). Der Unternehmenswert und die angemessene Abfindung sind letztlich
zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Die von der Kammer durchgeführte Anhörung des
Vertragsprüfers ist nach Massgabe der nachstehenden Erwägungen hinreichend und
ausreichend, über die entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu entscheiden
und die für die Schätzung erforderlichen Parameter festzustellen.
Vorliegend steht der Anwendung des Ertragswertverfahrens nicht entgegen, dass es
sich bei dem zu bewertenden Unternehmen um eine Versicherung handelt, bei dem
üblicherweise das MCEV-Verfahren Anwendung findet. Der sachverständige Prüfer
hat nachvollziehbar erläutert, dass dieses Verfahren lediglich bei Lebensversiche-
rungen und bedingt bei Krankenversicherungen. Anwendung findet. Das MCEV-
Verfahren ist aber aufgrund des umfassenden Mischportfolios an Versicherungen der
ERGO jedoch nicht geeignet.
Danach führt die methodengerechte Anwendung des für die Unternehmensbewer-
tung in der Bundesrepublik Deutschland anerkannten Berechnungsmodells IDW S 1
(2008) vorliegend zu einer höheren Abfindung.
c)
Die seitens der Antragsteller erhobenen Einwendungen gegen die Planungen sind
unbegründet.

15
Im Rahmen der Tatsachenfeststellungen zur Unternehmensbewertung in einem
Spruchverfahren sind nach der ständigen Rechtsprechung die in die Zukunft gerich-
teten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen der Er-
träge durch ein Gericht nur eingeschränkt zu prüfen.
Planungen und Prognosen sind ureigenste unternehmerische Entscheidungen der
Geschäftsführung und auf zutreffende Informationen und daran orientierten realisti-
schen Annahmen aufzubauen. Weiterhin dürfen sie nicht in sich widersprüchlich sein.
Kann die Geschäftsführüng auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls
nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. Landgericht Frankfurt
a.a.O. Rdnr. 34; OLG Stuttgart - 20 W 9/8- Beschluss vom 13.03.2010; OLG Frank-
furt/Main 5 W 51109 - Beschluss vom 22.12.2010).
Danach ist nicht zu beanstanden, dass bei der ERGO lediglich zwei Jahre für die Un-
ternehmensbewertung angesetzt worden sind. Wie bereits ausgeführt, ist die Pla-
nung ein ureigenstes Instrument der Unternehmensführung. Wenn es der Philoso-
phie des Unternehmens entspricht, lediglich über einen Zeitraum von zwei Jahren zu
planen, ist dies hinzunehmen. Da tatsächlich keine weitergehende Planung besteht,
kann diese auch nicht künstlich - auch nicht im Rahmen eines Spruchverfahrens -
kreiert werden.
Soweit in den Schriftsätzen der Antragsteller teilweise beanständet wurde, dass die
Planergebnisse zu niedrig angesetzt worden seien, entbehrt dieser Einwand jeder
Grundlage, da die Ist-Ergebnisse der Planjahre deutlich unter den Planzahlen (Soll-
Zahlen) lagen. Teilweise wurden in den vorgelegten Berichten die Vorstandsplanun-
gen sogar noch leicht nach oben korrigiert, so dass die Aktionäre in Ansehung der
negativen PIanabweichungen keinerlei Nachteile haben.
Auch die Besonderheiten von Beitragsrückstellungen bei. Versicherungen wurden
durch den sachverständigen Prüfer berüCksichtigt. Es wurden keine Anhaltspunkte
für eine ÜberbeWertung von Rückstellungen - ähnlich dem Fall Nordstern - festge-
stellt.

16
Weitere nachvollziehbare oder offensichtliche Fehler in der Planung - zum Nachteil
der Aktionäre - konnten weder aufgezeigt noch auch als Ergebnis der mündlichen
Verhandlung festgestellt werden.
Daraus ergeben sich für die Ermittlung des Barwertes der .ERGO AG folgende zu
berücksichtigende Ausschüttungen:
tihei e lite' ,'''' ' ' ''' ,./- ." - ' "::".. ' , -
ih' : :., , . - e ," ,: :: r, ..i ., -. '. ' '
- ''' jo , ' ,,,. 4
, -: an -' ' :),:
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"..
Verdiente Nettobeiträge 16.737,7 17.302,8 17.562,4
Technischer Zinsertrag 4.229,9 4.395,8 4.461,8
Versicherungsleistungen -16.582,5 -17.196,5 -17.454,5
Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb -3.507,9 -3.565,8 -3.619,3
Versicherungstechnisches Ergebnis 877,3 936,4 950,4'
Ergebnis aus Kapitalanlagen 4.468,9 4.722,4 4.793,2
Sonstiges operatives Ergeb-
nis -258,4 -277,4 -281,5
Umgliederung technischer Zinsertrag -4.229,9 -4.395,8 -4.461,8
lechtVersicheningstechnisches Ergebnis -19,4 49;1
49,9
, 7 AnatareMe- 43'Y t l, ' --- 2 , ' : ' : '' ' ' ,
sei

Ilgetgeaeee ' !i3e."
Sonstiges nichtoperatives Ergebnis -88,6 -75,4 -76,5
Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte 0,0 0,0 0,0
Finanzierungskosten -59,1 -65,0 -66,0
NichtoperativeS Ergebnis -147,8 -140,4 -142i5
Ertragsteuern -266,0 -288,7 -293,1
Konzer6rgebnis
444,0.
,
558,4.
.
584,7
Ergebnisanteil Minderheiten
::, ,.... - - ,......,,,,,
-15,2 -18,1 -18,4
.
6 .- ;,.: , ...: , .;.,,,: 420 -7,_ ; k.:' : - ' 144-12a«
Eigenkapitalausschüttung/-zuführung -128,9 -238,3 -62,0
Zu kapitalisierendes Ergebnis vor Einkömmensteuer 299,9 299,9 . 484,3
davon Ausschüttung 299,9 299,9 242,1
davon Wertbeitrag aus Thesaurierung 242,1
Persönflühe Einkornmensteüer . ,84,0 -44,0 -101,7.
davon auf Ausschüttung -84,0 -84,0 -67,8
davon auf Wertbeitrag aus Thesaurierung -33,9
, "."Jelter itijieieIeglitüitietgeteIMfreer, ' -- g
,_ ,- ,'- . ,- , 4 , Z':'zien.$9ZetleM

17
d)`
aa)
Der Basiszinssatz vor persönlichen Steuern ist auf 3,96 festzusetzen.
Die Kammer hält es, wie sie auch bereits in der mündlichen Verhandlung zum Aus-
druck gebracht hat, für sachgerecht, den Basiszinssatz entsprechend der ständigen
Rechtsprechung nach der Zinsstrukturkurve als einheitlichen Basiszinssatz zum Be-
wertungsstichtag zu ermitteln.
Dabei geht die Kammer von einem unter Verwendung der Zinsstrukturkurve ermittel-
ten stichtagsbezogenen Basiszinssatz aus.
bb)
Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Basiszinssatz be-
zieht sich alleine auf sichere festverzinsliche Anleihen.. Da der Markt demgegenüber
aufgrund der Investition in Aktien aufgrund des damit verbunden nicht unerheblichen
Risikos einen höheren Ertrag erwartet, ist dieses Risiko durch eine Erhöhung des
Zins auszugleichen.
Der Risikozuschlag ergibt sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie (nachfol-
gend bbb) mit der unternehmensindividuellen Risikohöhe (Betafaktor) (nachfolgend
aaa)).
aaa)
Der verschuldete Betafaktor ist in 2010 mit 0,98, in 2011 mit 0,97 und ab 2012 mit
0,94 festzusetzen. Dieses leitet sich nach den Angaben des Vertragsprüfers, die er
der Kammer nach der mündlichen Verhandlung - entsprechend deren Aufforderung
- zugeleitet hat, aus dem für den gesamten massgeblichen Zeitpunkt festzusetzenden
Betafaktor von 073 ab.
Der Betafaktor dient dazu, das Risiko des zu bewertenden Unternehmens in eine
Beziehung zu dem Gesamtmarkt zu setzen. Danach ist festzustellen, inwieweit das
zu bewertende Unternehmen- risikobehafteter ist als der Durchschnitt der notierten

18
Unternehmen. Ist die Volatilität - die Schwankungsbreite des Verlaufes - grösser als
beim Durchschnitt, so ist das Risiko relativ grösser, ist sie geringer, ist auch das Risi-
ko relativ geringer (vergleiche: Grossfeld, Unternehmens-und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, Seite 136). -
Für eine in sich schlüssige Unternehmensbewertung ist es nach Auffassung der
Kammer zwingend, ein unternehmenseigenes Beta festzustellen oder zu schätzen
und nicht auf eine sogenannte Peer Group auszuweichen.
Wenn die Gerichte in Deutschland, wie einleitend ausgeführt, den Aktienkurs ledig-
lich als Mindestwert betrachten und tatsächlich den Unternehmenswert auf Grundla-
ge des Ertragswertes berechnen, muss auch der Ertragswert des konkreten Unter-
nehmens berechnet werden. Dies bedeutet, es müssen möglichst alle Parameter des
konkreten Unternehmens verwendet werden und nicht die Werte anderer Vergleichs-
objekte. Dies wird bereits daran deutlich, dass eine Peer Group die Möglichkeit bie-
tet, einem Betafaktor in jeder gewünschten Richtung zu manipulieren (zu den zahl-
reichen Möglichkeiten der Adjustierung: Franken/Schulte/BrunnertDörschell, Kapital-
kosten und Muliplikatoren für die Unternehmensbewertung, 4. Auflage, Seite 409f1).
Abhängig davon, welche Peer Group für richtig gehalten wird, kann der Beiafaktor
steigen oder fallen. Aus der Sicht des Unternehmens wird also immer eine Peer
Group zusammengestellt, die die ,Erniittlung eines möglichst hohen Betafaktors er-
möglicht. Aus der Sicht der Aktionäre müsste die Peer Group so zusammengestellt
werden, dass der Betafaktor möglichst gering ist. Bereits diese nicht in Übereinstim-
mung zu bringenden Positionen, für die sich auch immer Sachverständige finden
werden, die sie jeweils zu begründen vermögen, zeigt, dass gerade der Peer Group
Beta in besonderem Umfang ungeeignet ist, einen, wenn es diesen überhaupt gibt,
objektiven Unternehmenswert zu ermitteln. Vielmehr muss es gerade in Ansehung
dieser Erwägungen für den Regelfall bei dem unternehmenseigenen Beta bleiben,
soweit dieser mit signifikanten Zahlen ermittelt werden kann. Würde man immer von
Peer-Group Betas ausgehen, wäre es zudem auch ausgesprochen schwierig, die
Unternehmen einer bestimmten Branche miteinander zu vergleichen. Im Ergebnis
hätten alle diese Unternehmen das gleich Beta, unabhängig davon, mit welchem sys-
tematischen Risiko sie konkret am Markt tätig sind. Der Vorrang des unternehmens-
eigenen Betas wird auch überwiegend in der Rechtsprechung und der Literatur be-
tont. So führt das OLG Frankfurt (OLG Frankfurt, Beschluss vom 30.8.2012, 21 W

19
14/11, Rdn. 72 mit Verweis auf OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010, 20 W
9/08, Rdn. 163) dazu aus:
"Grundlage für die Schätzung des Betafaktors ist in erster Linie der histori-
sche Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst. Ersatzwei-
se können es auch die Faktoren einer Gruppe von Vergleichsunternehmen
oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmerrisiko
im Vergleich zum Risiko des Marktportlollos sein."
Ergänzend legt das OLG Frankfurt (OLG Frankfurt, Beschluss vom 5.12.2013, '21 W
36/12, Rdn. 90) dar:
"Wenngleich der Senat die Auffassung der Antragsteller teilt, dass zur Be-
stimmung des Risikozuschlags zunächst auf das eigene Beta der Gesell-
schaft zurückzugreifen ist (...)."
Das LG Berlin (LG Berlin - 102 0 134106 AktE - Beschluss vom 23. April 2013) meint dazu:
"Soweit die Vertragsprüferin ... in ihrem Bericht ausführt, zur Erfassung
des operativen Geschäftsrisikos des Bewertungsobjekts sei nach der übli-
chen Praxis der durchschnittliChe Betafaktor einer Gruppe von Vergleichs-
unternehmen heranzuziehen, ist dies so nicht zutreffend.
Zwar ist der Kammer bekannt, dass .die Vertragsprüferin durchgängig
diese Auffassung vertritt, in der Bewertungspraxis wird aber - zutreffender
Weise - auf eine Peer Group nur dann zurückgegriffen, wenn sich ein vali-
der eigener Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens nicht feststellen
lässt. Massgeblich für die Ermittlung des Risikozuschlages ist nämlich das
unternehmensindividuelle ,Risiko, für dessen Bewertung durch den Markt in
der Vergangenheit nur auf den eigenen Betafaktor zurückgegriffen werden
kann. Vor diesem Hintergrund erscheint es verfehlt, dieses Datum, wenn
es verfügbar ist, zu ignorieren und stattdessen ausschliesslich auf die histo-
rischen Betafaktoren anderer Unternehmen zurüäkzugreifen."
Dem schliesst sich Dörschel/Franken/Schulte (Der Kapitalisierungszinssatz in der Un-
ternehmensbewertung, 7. Auflage 2012. S. 145 ff), das IDW (IDW S1 2005, Rn. 131):
"Der unternehmensindividuelle Betafaktor ergibt sich als Kovarianz zwi-
schen den Aktienrenditen des zu bewertenden oder vergleichbarer Unter-
' nehmen und der Rendite eines Aktienindex, dividiert durch die Varianz des
Aktienindex."
und die weitere Literatur (Fragen und Antworten zur praktischen Anwendung der IDW
Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (Stand:.
25.04.2012) (WPg Supplement 212012, S. 73 ff., FN-IDW 5/2012, S. 323 ff., WPg
Supplement 3/2013, S. 56 ff., FN-IDW 8/2013, S. 363 ff.):

20
Zu: Kapitalisierungszinssatz bei der Ermittlung objektivierter Unterneh-
menswerte - Bewertung von KMU:
"... Die Berücksichtigung kapitalmarkttheoretischer. nicht nachvollziehbarer
Risikozuschläge ist für die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte
nicht sachgerecht. Bei fehlender Börsennotierung des Bewertungsobiekts
kann zur Ableitung des operativen Geschäftsrisikos der Beta-Faktor aus ei-
ner Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) ermittelt werden...."
an.
Die von den Prüfern herangezogenen Peer-Group Unternehmen stellen nach der
Auffassung der Kammer keine Grundlage dar, dass individuelle Beta der ERGO -zu
schätzen, da es sich überwiegend um ausländische Unternehmen handelt, die auf.
Märkten tätig sind, die dem Deutschen Markt nicht oder nur teilweise vergleichbar
sind. Auch die Strukturen dieser Unternehmen sind nur teilweise vergleichbar. Damit
ist auch die von den Prüfern vorgenommene Herleitung des Betas lediglich eine
Schätzung. Auf der anderen Seite liegt es nahe, das konkrete Risiko eines Unter-
nehmens aus dem Risiko des Mehrheitseigners abzuleiten. Wenn dieser Mehrheits-
eigner dann auch noch der Rückversicherer des Unternehmens ist, der praktisch und
wirtschaftlich das gesamte Risiko zu tragen hat, ist das Risiko des zu bewertenden
Unternehmens dem Risiko des Rückversicherers - der Antragsgegnerin - ähnlicher
als ausländischen Unternehmen, die auf einem anderen Markt mit abweichenden
Marktgepflogenheiten und gesetzlichen Bestimmungen tätig sind.
Danach ist es sachgerecht, das von dem Sachverständigen nach der mündlichen
Verhandlung mitgeteilten und in der Neuberechnung des Unternehmenswertes ein-
gestellten Beta der Antragsgegnerin zu verwenden.
bbb)
Die Marktrisikoprämie wird auf 4,5% vor Steuern geschätzt und festgesetzt.
Diese nur auf Schätzungen beruhende Festsetzung der Marktrisikoprämie auf 4,5%
steht zunächst,_Clies auch - vorrangig als Kontrollüberlegung aller Schätzungen und
Überlegungen der vorgetragenen betriebswirtschaftlichen Forschungen, in Überein-
stimmung mit den Werten in dem Renditedreieck des deutschen Aktieninstituts

21
(https://www.dai.de/files/dai_usercontent/dokumente/renditedreieck/2013-
06%20DAX-Renditedreieck%20WEB.pdf).
Bei einem Ankauf von Aktien zwischen 1963 und einem Verkauf im Jahre 2010 wur-
den vor persönlichen Steuern Renditen zwischen - 5% und + 19,9% erzielt. Der
grösste Teil der Werte liegt zwischen 7 und 8,7%. Setzt man davon den Basiszinssatz
von 3,96% ab, verbleibt eine Bandbreite zwischen 3,04% und 4,74%. Dann handelt
es sich bei der angenommenen Marktrisikoprämie von 4,5% um einen realistischen
Mittelwert. Würde man, entsprechend den Empfehlungen des IDW, eine Marktrisiko-
prämie von 4,5% nach Steuern annehmen, errechnet sich daraus eine Marktrisiko-
prämie vor Steuern von (4,5 * 1,28) 7,425% und unter Berücksichtigung des Basis-
zinssatzes von 5,76% eine Gesamtrendite von 9,72%. Eine derart hohe aber auch
weitaus höhere Renditen konnten nach dem bereits angesprochenen Renditedreieck
für Ankäufe und Verkäufe zwischen 1963 und 2013 nur in ganz wenigen Ankaufs-
und Verkaufszeiträumen erzielt werden.
Das Gericht ist auf eine derartige Schätzung angewiesen.
Nach der umfassend Anhörung von Sachverständigen in-anderem bei der Kammer
anhängig geweienen Verfahren (z.B. 33 0 1107 [AktE] und 33 0 55/07 [AktE] )des -
Landgerichts Düsseldorf und der AuSwertung der von den Parteien vorgelegten Gut-_
achten in diesen Verfahren hält die Kammer an ihrer bereits wiederholt geäusserten
Auffassung, dass 'eine "richtige oder besser gesagt: eindeutige Festlegung" einer
Marktrisikoprämie nicht möglich ist, im vollem Umfang fest.
Es kommt daher auch vorliegend zunächst nicht entscheidungserheblich darauf an,
ob die vielzitierten Studien von Stehle eine Marktrisikoprämie nun richtig ableiten, ob
das arithmetische oder das geometrische Mittel anzuwenden ist oder anhand der
Kritik in den wissenschaftlichen Studien, die auch zum Inhalt der Akte gemacht wur-
den oder auf den Fachkongressen (IACVA am 1. Juni 2011 in Frankfurt) diskutiert
wurden, neue Ansätze zur Bestimmung der Marktrisikoprämie gefunden werden
müssen. Jeder, der eine Studie zu diesem Thema veröffentlicht, auf die dann die ge-
richtlich bestellten Sachverständigen und auch das Gericht zurückgreifen müssen,
handelt offensichtlich interessengeleitet. Es existieren daher eine Vielzahl von Studi-
en (vgl. OLG Düsseldorf -1-26 W 2/12 (AktE) - Beschluss vom 3. September 2012.).
Diese Studien sind jedoch nur selten vergleichbar, da sie teilweise sehr unterschied-.

22
liche Zeiträume betrachten und sodann von den interessierten Seiten auch aufgrund
der gewählten Betrachtungszeiträume, aber auch ihrer Methode veröffentlicht oder
angegriffen werden (vgl. kritisch zum CAPM: OLG München WM 2009, 1848; Reuter
AG 2007, 1; Emmerich in Festschrift für Uwe H. Schneider,, 2011, 323 ff). Teils wer-
den besonders "aktienfreundliche" Jahre bewusst weggelassen, teilweise bewusst in
die zu betrachtenden Zeiträume aufgenommen, teilweise werden nicht mehr nach-
vollziehbare Mittelwerte, teilweise werden Staaten und Zeiträume mehrfach verwen-
det (vgl. den Vortrag von Stehle IACVA am 1. Juni 2011 in Frankfurt). Jeder fachkun-
dige Betriebswirt und Parteivertreter ist danach in der Lage, durch die Bezugnahme
auf eine Studie
.
das für ihn passende Ergebnis zu finden. Dieses sehr grundsätzliche
und bisher nicht gelöste Problem der Betriebswirtschaft ist im Rahmen einer Vielzahl
von Anhörungen, die die Kammer in der Vergangenheit durchgeführt hat, immer ein-
drucksvoll deutlich gemacht worden. So hat der Sachverständige in den vorstehen-
den zitierten Fällen übersichtlich die bekanntesten Studien aufgeführt, ihre Schwä-
chen und Vorzüge, sowie die Folgen ihrer Anwendung für die Festsetzung der Markt-
risikoprämie deutlich gemacht.
Auch der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) macht immer wieder
deutlich, dass, wenn eine bereits seit Jahren angewandte Methode in der aktuellen
Situation nicht mehr passt bzw. aus wirtschaftlichen Gründen nicht mehr für passend
angesehen wird, situationsbedingt eben die Methode geändert wird. Dies wird deut-
lich in ' dem Schreiben vom 19. September 2012,
(http://wvvw2.nwb.de/portal/content/ir/downloads/169807/FAUB_Kapitalisierungszinss
atz . Unternehmensbewertung.pdf). Der damals aktuelle niedrige Basiszinssatz
machte es nach der Ansicht des FAUB erforderlich, unabhängig von allen Studien in
der Vergangenheit die Bestimmung der Marktrisikoprämie auf der Grundlage einer
neuen Dogmatik abzuleiten und zu erhöhen, dies führt zwangsläufig zu einer Redu-
zierung der Unternehmenswerte. Dies bedeutet aber, auch_ nach der Ansicht des
FAUB ist die Marktrisikoprämie nicht aus der Vergangenheit zu errechnen und dann
daraus eine Erwartung für die Zukunft aufgrund dieser Erfahrungen abzuleiten. Sie
ist vielmehr anhand der konkreten Erwartungen der Gegenwart zu bestimmen. Die
vielfach erörterten Studien und Analysen der Vergangenheit spielen danach lediglich
- wenn es die aktuelle wirtschaftliche Lage oder das gegenwärtige Interesse es er-
fordert - nur noch eine untergeordnete Rolle.

23
Alle Analysen entbehren daher letztlich einer sie tragenden Grundlage. Sie differie-
ren erheblich, da bereits die notwendige Festlegung des Referenzzeitraumes zur Be-
stimmung der Werte in der Vergangenheit zwangsläufig zu nicht ganz unerheblichen
Schwankungen bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie führt, was zu der bereits
angeführten Vielzahl von Studien mit der Bandbreite an Ergebnissen geführt hat.
Dieses, ist und bleibt das zentrale Problem in Spruchverfahren. Ein instruktives Bei-
spiel und als Beleg für diese nur scheinbare Genauigkeit und die Möglichkeiten von
rein ergebnisbezogenen Argumenten findet sich in dem Untersuchungsbericht des
Untersuchungsausschusses des Landtages Baden-Württemberg "Ankauf der EnBW-
Anteile" (Drucksache 15/5300).
Weiterhin ist zu berücksichtigen, dass neben der Auswahl des Referenzzeitraumes,
also der zu betrachtenden Jahre auch die Kenntnis der Haltedauer von Aktien eine
nicht unerhebliche Bedeutung hat. Auch insoweit gibt es keine gesicherten Studien,
die eine auch nur einer mehr als 50prozentigen Wahrscheinlichkeit sichere Festle-
gung ermöglichen.
Aufgrund dieser damit "fast als Willkür" zu bezeichnenden Festlegung einer Marktri-
sikoprämie für die Vergangenheit will die Wirtschaftswissenschaft sodann - prüfbar
und nachvollziehbar - mit hoher Wahrscheinlichkeit - und in mit hoher Wahrschein-
lichkeit sicheren Kenntnis hinsichtlich der künftige Entwicklung über mehr als 30 Jah-
re - die zu erwartende Überrendite von Aktien festlegen. Mit dieser aber nur schein-
baren wissenschaftlichen Grundlage aus der Analyse der Vergangenheit könnte man
für die auf reinen Schätzungen beruhenden Festlegung der Überrendite für die Zu-
kunft fast auch Lose ziehen oder würfeln, der Grad von Wahrscheinlichkeit einen
auch nur annährend richtigen Wert zu finden dürfte in der gleichen Grössenordnung
liegen wie bei der Berücksichtigung der Vergangenheitsanalyse. Einer gerichtsfesten
Überprüfung, selbst wenn man nur eine überwiegende. Wahrscheinlichkeit (mehr als
50%) und nicht eine an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit für erforderlich hält,
halten somit alle wissenschaftlich begründeten Theorien letztlich nicht stand. Dies
wird auch durch das dargestellte Schreiben des FAUB mehr als hinreichend deutlich.

24
In dieser Situation ist es nicht die Aufgabe der Rechtsprechung, den auf hohem Ni-
veau aber durchaus auch mit interessengeleiteten Motiven und Argumenten geführ-
ten betriebswirtschaftlichen Meinungsstreit, teilweise sind es wohl reine "Glaubens-
fragen", einen Wert für die Vergangenheit festzulegen. Noch weniger ist es möglich,
aufgrund dieser Vergangenheitsanalyse für die Zukunft zu entscheiden. Den Wirt-
schaftswissenschaften ist es bisher - wohl unstreitig - leider nicht gelungen, ein nicht
angreifbares Modell für die Ermittlung einer Marktrisikoprämie zu finden, das tragfä-
hig ist. In der Vergangenheit wurde von den Wirtschaftswissenschaften - offen kom-
muniziert - geschätzt. Heute will man aufgrund von mathematischen Modellen den
Wert festlegen. Diese Modelle sind jedoch auch nur wenig geeignet, da niemand
weiss, welche Zahlen in dieses Modell eingesetzt werden müssen, um "die Marktrisi-
koprämie" zu erhalten. Alle diesbezüglichen Versuche wird man leider als gescheitert
ansehen müssen. Da die von Sachverständigen verwendeten Studien, andere Er-
kenntnisquellen sind mit einem vertretbaren Aufwand in einem Spruchverfahren nicht
zu beschaffen, keine sichere Aussage ermöglichen, kann auch ein daraus abzulei-
tendes Ergebnis lediglich eine Schätzung sein.
Letztlich mag die gesamte Unsicherheit bezüglich dieser Frage darin begründet sein,
dass das gesamte Rechenmodell darauf beruht, dass eine wesentliche Komponente
der Bestimmung einer Marktrisikoprämie eine Analyse der Vergangenheitswerte dar-
stellt, aber tatsächlich niemand in die Zukunft sehen kann. '
Die Rechtsprechung hat daher nur die Wahl, entweder dem in dem jeweiligen
Spruchverfahren tätigen Sachverständigen oder Vertragsprüfern zu vertrauen und zu
folgen oder ein weiteres Gutachten einzuholen. Dies wird dann aber bei drei unter-
schiedlichen Sachverständigen zu drei sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen,
wie auch die auf höchstem Niveau geführte wissenschaftliche Diskussion in anderen
bei der Kammer anhängig gewesenen Verfahren (vgl. vorstehend) zwischen dem
Sachverständigen und den sachverständigen Beratern der Antragsgegnerinnen, die
auch in Spruchverfahren von Gerichten als Sachverständige bestellt wurden, geieigt
hat. Die andere Möglichkeit ist, dass ein Gericht sich darauf beschränkt zu überprü-
fen, ob ein Parameter im Ergebnis - nachvollziehbar ist und in der Grössenordnung

25
den üblichen Ansätzen entspricht, wenn es - wie vorliegend - keinen Grund gibt, von
den gängigen Grössen deutlich abzuweichen (vgl. OLG Karlsruhe - 12 W 5/12 - Be-
schluss vom 30. April 2013). Von der zweiten Möglichkeit hat die Kammer Gebrauch
gemacht, Sie kann diesen wissenschaftlichen Disput nicht entscheiden, auch der
Kammer ist es nicht möglich, in die Zukunft zu schauen.
Die Kammer hat in der Vergangenheit, Marktrisikoprämien von 4% (vgl. dazu auch
33 0 128106 [AktE],. 33 0 128/06 [AktE], aber auch von 4,5% (33 0 137/07 [AktE])
vor Steuern für angemessen gehalten. In diesen Fällen haben die Sachverständigen
den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 4% bzw. 4,5% vertreten. Dabei verkennt die
Kammer nicht, dass in den zitierten Verfahren andere Zeiträume zugrunde lagen.
Anderseits ist zu berücksichtigten, dass die Akte als langfristiges Investment gilt, bei
dem sich das Gesamtrisiko für eine lange Haltedauer nicht durch kurzfristige Einflüs-
se durch ein Zinstief oder Marktkrisen beeinflusst werden sollte. Dies zeigen auch
alle bekannte Studien, die sich teilweise über JahrZehnte erstrecken. Das Oberlan-
deSgericht Düsseldorf hat eine Marktrisikoprämie von 4,5% für sachgerecht gehalten,
die auch im Rahmen des gerichtlichen Schätzungsermessens nicht zu beanstanden
ist. Es bleibt also nur, da diese Marktrisikoprämie Gegdnstand der "Berechnungsfor-
mel" ist, ein weites richterliches Schätzungsermessen auszuüben, andere Möglich-
keiten stellen die Wirtschaftswissenschaftler den Gerichten - leider nicht zur Verfü-
gung. Dieses ist die ständige Rechtsprechung der Kammer und wird auch in der üb-
rigen Rechtsprechung so gesehen:
So führt das OLG Frankfurt (OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 7: Juni 2011,
21 W 2/11) aus:
■ "Dem, hat sich der Senat unter Berücksichtigung des Umstandes, dass
es sich bei der Marktrisikoprämie stets um eine mit Zweifeln behaftete
Schätzung handelt, deren tatsächliche Höhe nicht abschliessend ermit-
telt werden kann und entsprechend trotz jahrelanger intensiver Dis-
kussion in betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt ist, an-
geschlossen (vgl. Senat, Beschluss vom 2. Mai 2011 - 21 W 3/11 -,
unveröffentlicht)."

26
Das Landgericht Berlin (LG Behn - 102 0 134/06 AktE Beschluss vom 23. April
2013 ist der Ansicht:
■ "Da sich eine aus der Sicht der Kammer überzeugend begründete
Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern mit welcher Methode und
unter Ansatz welcher Parameter die Risikoprämie zutreffend zu be-
stimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt nur der Weg einer
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Ströver, BB
2004, 2799, 2802)"
Dem insoweit in jeder Hinsicht zu folgenden OLG Karlsruhe (OLG Karlsruhe - 12 W
" 5112 - Beschluss vom 30. April 2013) drückt es deutlich aus:
■ "Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion nicht abge-
schlossen ist, kann die Marktrisikoprämie nur durch eine stets mit
Zweifeln behaftete Schätzung ermittelt, ihre Höhe aber nicht abschlie-
ssend bestimmt werden (OLG Stuttgart NZG 2011, 1346 - juris-Rdnr.
_ 383; Senat Beschluss vom 06.02.2012 - 12 W 69/08 und vom
12.04.2012- 12 W 57/10). An diesen Grundsätzen für die Bewertung
der Marktrisikoprämie hält der Senat auch im vorliegenden Spruchver-
fahren fest."
Das OLG Düsseldorf (Düsseldorf 1-26 W 8/10 - Beschluss vom 4. Juli 2012) bringt
dies wie folgt zum Ausdruck:
"Die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie ist innerhalb der WirtschaftsWissen-
schafteh sehr umstritten. t...] Eine allgemein anerkannte Höhe hat sich bislang
nicht herausgebildet. Hinzu kommen grundsätzliche konzeptionelle Bedenken,
die daraus resultieren, dass die erwähnten Studien jeweils die Ableitung histori-
scher Marktrisikoprämien zum Gegenstand haben, zum Zwecke der Unterneh-
mensbeWertung aber der für die Zukunft erwartete Wert häranzuziehen ist. Aus
diesem Grund ist eine Marktrisikoprämie im Wege der Schätzung nach § 287
Abs. 2 ZPO zu ermitteln"
Aufgrund der Diskussionen ist eine Marktrisikoprämie von 4,5% vor Steuern noch
angemessen: Sie entspricht der von der Kammer und dem Oberlandesgericht Düs-
seldorf in ständiger Rechtsprechung durch Schätzung (§ 287 ZPO) ermittelten Grö-
ssenordnung einer Marktrisikoprämie.
Der Festsetzung eines Wertes von 4,5% vor Steuern steht auch die von der Antrags-
gegnerin zitierte Entscheidung des Oberlandesgerichts Düsseldorf - 1-26 W 22/14

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[AktE] - vom 17. Dezember 2015 nicht entgegen. Die Kammer sieht sich nicht in der
Lage den Empfehlungen des FAUB ohne Sadhprüfung zu folgen. Sie sind weder
Rechtsnormen noch beruhen sie - wie dargestellt -,auf wissenschaftlich gesicherten
Fundamentaldaten. Dies zeigt sich bereits an der Empfehlung des FAUB, die Kir-
chensteuer 'nicht zu berücksichtigten. Dies wäre unter Pauschalisierungs- oder Ver-
einfachungsgründen nur gerechtfertigt, wenn feststehen würde oder mit hoher Wahr-
scheinlichkeit anzunehmen wäre, dass die überwiegende.Anzahl von Aktienbesitzern
nicht zur Kirchensteuer veranlagt werden. Dazu gibt es nach der Kenntnis der Kam-
mer weder eine allgemein anerkannte Grundlage, noch Umfragen oder gesicherte
wissenschaftliche Erkenntnisse. Diese Empfehlung des FAUB führt lediglich dazu,
dass sich der Risikozuschlag erhöht und damit der Unternehmenswert sinkt. Ein wei-
terer Grund von der Berücksichtigung der Kirchensteuer abzusehen, ist mangels je-
der tatsächlichen sonstigen Erkenntnisbasis nicht erkennbar.
cc)
Es bestehen keine Bedenken, den Wachstumsabschlag mit 1,5% anzusetzen. Inso-
weit hat die Anhörung des sachverständigen Prüfers und die Argumentation in den
Verfahren keine Erkenntnisgrundlage erbracht, dass der Versicherungsmarkt über
das allgemeine wirtschaftlichen Wachstum hinaus überdurchschnittlich zunimmt.
dd)
Daraus ergibt sich zunächst folgende Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes
und sodann des Ertragswertes:

Persönliche Einkommensteuer
davon auf Ausschüttung
davon auf Wertbeitrag aus Thesaurie-
rung
-84,0 -84,0 -101,7
-84,0 -84,0 -67,8
-33,9
alutemrenügegtere Reep
Barwertfaktor jeweils zum 1. Januar
Ertragswert jeweils zum 1. Januar
Endwertfaktor
0,943
8.117,1
1,021
0,944 22,676
8.389,8 8.675,7
Sonderwerte 8,9
JOIMMTA: MAMI
Aktienzahl 75.492.117
28
44 104iKkigelee: '
2011 l'2.ff.
Basiszinssatz vor Steuern . 3,96% 3,96% 3,96%
Persönlicher Einkommensteuersatz 28,00% 28,00% 28,00%
Basiszinssatz nach Steuern 2,85% 2,85% 2,85%
Märktrisikoprämie vor Steuern 4,50% 4,50% 4,50%
Marktrisikoprämie nach Steuern 3,24% 3,24% 3,24%
Betafaktor verschuldet
0,98 0,97 0,94
Risikozuschlag 3,17% 3;13% 3,06%
Wachstumsabschlag
1,50%
Kapitalisierungeinssatz 6,02% . ' 5,98% ' 4,41% ,
Barvverrfaktör jeweils zum 1. Januar Ö,943 0,944 22,676
4
Die Kostenentscheidung folgt aus § 15 SpruchG.
Es liegen keine Billigkeitsgründe vor; von den gesetzlichen Regelfällen der Kosten-
tragung abzuweichen.
Der Geschäftswert für die Tätigkeit der Verfahrensbevollmächtigten der Antragsteller
wird auf mindestens 5.000,- EUR festgesetzt (§ 31 RVG).