Eurohypo AG - 2007-05-07 - Schiedsspruch - Verschmelzung

SCHIEDSSPRUCH
In der Schiedsgerichtssache - freiwilliges Spruchverfahren -
gegen

hat das Schiedsgericht
durch den Einzelschiedsrichter
aufgrund der mündlichen Verhandlungen vom 07.05.2003 und
21.02.2007 in Frankfurt a.M.
für Recht erkannt:
1, Die Schiedsklagen wurden abgewiesen.
2. Die aussergerichtlichen Kosten des Schiedsgerichtsverfahrens
werden der Schiedsbeklagten auferlegt.
Tatbestand
Am 26,04.2002 schlossen die EUROHYPO AG Europäische
Hypothekenbank der Deutschen Bank, Frankfurt a.M. (nachstehend EH
Alt), die RHEINHYP Rheinische Hypothekenbank AG, Frankfurt a.M,
(nachstehend RH), und
einen
Verschmelzungsvertrag, durch den die EH Alt und die RH ihr Vermögen
als Ganzes unter Auflösung auf als übernehmende Gesellschaft
gegen Gewährung von Aktien der übertrugen (Verschmelzung
durch Aufnahme nach § 2 Nr, 1 UmwG). Die Vermögensübernahme
erfolgte im Innenverhältnis mit Wirkung zum Ablauf des 31.12.2001 (§
1, 1.3). Als Gegenleistung gewährte mit Wirksamwerden der
Verschmelzung den Aktionären der EH Alt für je 53 Stückaktien der EH
Alt 127 Stückaktien der sowie eine bare Zuzahlung von 0,04 Euro je

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Stückaktie; den Aktionären der RH für je 23 Stückaktien der RH 714
Stückaktien der (§ 2, 1), Der Hauptversammlung der
wurde vorgeschlagen, die Firma mit dem Wirksamwerden der
Verschmelzung in Europäische Aktiengesellschaft zu ändern (§ 6), was
in der Hauptversammlung vom 17.06.2002 mit der Firmierung als
beschlossen worden
ist. Vor der Verschmelzung waren am 01.04.2002 die
an mit 98,25 %, die Deutsche Bank AG an der EH Alt mit
96,57 % und die Commerzbank AG an der RH mit 98,64 % beteiligt.
Dem Verschmelzungsvertrag haben die Hauptversammlungen der
am 18,06.2002 mit 99,96 %, der EH Alt am 17.06.2002 mit 99,99 % und
der RH vom 14.06.20012 mit 99,99 % der abgegebenen Stimmen
zugestimmt. Die Verschmelzung ist durch Eintragung in das Handels-
register der aufnehmenden am 13.08,2002 wirksam geworden.
Die in dem Verschmelzunsvertrag enthaltenen und in den Hauptver-
sammlungen beschlossenen Umtauschverhältnisse beruhen auf einem
von den Vorständen der beteiligten drei Hypothekenbanken gemeinsam
in Auftrag gegebenen Bewertungsgutachten der
zu den' Unternehmenswerten der drei Banken sowie
zu der Ableitung der Umtauschverhältnisse. Das Gutachten vom
26.04.2002 wurde in dem gemeinsamen Verschmelzungsbericht der
Vorstände der drei' Hypothekenbanken vom 29,04.2002, das in den
Hauptversammlungen und bei deren Einberufungen zur Einsichtnahme
durch die Aktionäre vorlag, vollständig wiedergegeben. Ausgehend von
einem "technischen" Bewertungsstichtag 01.01.2002 kommt das
Gutachten nach 'Aufzinsung auf den für massgeblich gehaltenen
Stichtag der Hauptersaminking der zuletzt übertragenden EH Alt am
17.06.2006 zu Unternehmenswerten am 17.06.2006 von 2.015,6 Mio. E
für die
2,484,4 Mio. Euro für die EH Alt und 2.424E6 Mio, Euro für die RH.
Ermittelt wurden die Unternehmenswerte nach der Ertragswertmethode.
Eine Bewertung nach Börenkursen wurde abgelehnt, weil die von der

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Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichtes und des
Bundesgerichtshofes entwickelten Grundsätze zu Abfindungen bei
Unternehmensverträgen und Eingliederungen auf die vorliegende
Verschmelzung nicht übertragbar seien, und weil die aufgrund der
durchschnittlichen Börsenkurse drei Monate vor der für massgeblich
gehaltenen Unterzeichnung des Verschmelzungsvertrages ermittelten
Unternehmenswerte bei allen drei Instituten unter den nach der
Ertragsmethode ermittelten Unternehmenswerten gelegen hätten, Die
Börsenwerte wurden allerdings zur Plausibilisierung der auf der
Grundlage der Ertragswertmethode entwickelten Unternehmenswerte
mit dem Ergebnis betrachtet, dass sie die Plausibilität nicht in Frage
stellten, weil die der Ermittlung der Unternehmenswerte zugrunde
liegenden Daten dem Markt nicht zur Verfügung gestanden hätten und
weil die an der Börse gehandelte free float nur 1,76 % des
Grundkapitals der 3,43 % der EH Alt und 136 % der RH betragen
habe,
Der Bericht der gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüferin
vom 30.04,2002 über die Prüfung des Verschmelzungs-
vertrages kam zu dem Ergebnis, dass die Unternehmenswerte im
Bewertungsgutachten der nach der Ertragswertmethode
zutreffend ermittelt und die darauf basierenden Umtauschverhältnisse
und baren Zuzahlungen im Verschmelzungsvertrag angemessen seien.
Für nicht angemessen hielt es der Bericht, die Umtauschverhältnisse
nach Börsenrelationen festzulegen wegen des geringen Umfangs des
handelbaren Volumens und weil die drei Unternehmenswerte in den
letzten drei Monaten vor der entscheidenden Hauptversammlung am
17.06.2002 über den Börsenwerten gelegen hätten, Dabei liess der
Bericht offen, ob die Rechtsprechung zur Relevanz von Börsenwerten
bei Unternehmensverträgen und Eingliederungen auf Verschmelzungen
anwendbar sei. Die Plausibilität der Unternehmenswerte und der
daraus abgeleiteten Umtauschverhältnisse sah der Bericht durch die
Entwicklung der Börsenkurse von November 2001 bis April 2002 nicht

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in Frage gestellt, weil die Umtauschrelationen sich nicht fundamental
von den durchschnittlichen Aktienkursrelationen unterschieden hätten,
Am 26.04.2002 schlossen
einerseits, und
und
andererseits einen "Vertrag über Durchführung
eines freiwilligen Spruchverfahrens", geändert durch Anderungs-
vereinbarung vom 28.08.2002, wonach die ausser ihrer eigenen
auch die Interessen "der aussenstehenden Aktionären" der
wahrnahm. Hiernach sollte jeder Aktionär der
der bereits vor dem
Wirksamwerden der Verschmelzung Aktionär war, berechtigt sein, in
einem "freiwilligen Spruchverfahren", das durch ein aus dem
Einzelschiedsrichter
bestehendes Schiedsgericht
entschieden werde, berechtigt sein klären zu lassen, ob die in dem
Verschmelzungsvertrag festgelegten Umtauschverhältnisse "aus der
Sicht der Aktionäre der
angemessen sind". Die
Einleitung des Schiedsgerichtsverfahrens sollte binnen zwei Monaten
nach Eintragung der Bekanntmachung der Eintragung der
Verschmelzung möglich sein; dem Verfahren sollten sich weitere
Aktionäre der
binnen zwei Monaten nach Veröffentlichung der
Einleitung des Verfahrens anschliessen können. Soweit das
Schiedsgericht feitstelle, dass das Umtauschverhältnis für die
Aktionäre der EH Alt und der RH günstiger seien als im
Verschmelzungsvertrag vereinbart und die Aktionäre der
deshalb
ein zu günstiges Beteiligungsverhältnis an der erhalten hätten,
bleibe das ohne Auswirkungen. Bei der Feststellung eines
ungünstigeren Umtäuschverhältnisses für die Aktionäre der EH Alt und
der RH mit der Folge, dass die Aktionäre der
eine günstigere
Beteiligungsquote an der
hätten erhalten müssen,
verpflichteten sich
und
aus ihrem Bestand Ausgleichsaktien der
in
bestimmtem Umfang den Aktionären der
unentgeltlich zur
Verfügung zu stellen sowie eventuell einen Spitzenausgleich

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,
vorzunehmen und Dividenden auf die Ausgleichsaktien zu zahlen. Zu
den Kosten des Schiedsgerichtsverfahrens bestimmt der Vertrag, dass
die Schiedsbeklagte die Kosten des Schiedsgerichts und
eines Sachverständigen trägt und dass das Schiedsgericht über die
aussergerichtlichen Kosten entsprechend § 13 a FGG entscheide.
Die Schiedskläger machen geltend: Die dem Verschmelzungsvertrag
zugrunde liegenden Umtauschverhältnisse seien zu Lasten der freien
Aktionäre der unangemessen, weil in dem Bewertungsgutachten
der als Grundlage für die angenommenen Umtauschverhältnisse
die Unternehmenswerte der EH Alt und der RH im Vergleich zur zu
Unrecht wesentlich zu hoch angesetzt worden seien. ihre Angriffe
gegen die in dem Bewertungsgutachten der nach Ertragswerten
ermittelten Unternehmenswerte betreffen die Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens; angebliche Unstimmigkeiten
zwischen der Vergangenheitsentwicklung und den Planungs-
rechnungen; die Planungsrechnungen zur künftigen Geschäftsstruktur,
zum Zinsüberschuss, zum Verwaltungsaufwand und zur Risiko-
vorsorge; Anpassungen im Gutachten an die Planungsrech-
nungen bezüglich Eigenkapital/Eigenkapitalrentabilität und bezüglich
des Schliessungsaufwandes; Fortschreibungen ewige Rente;
Bewertungen der Auslandstöchter.
Davon unabhängig sind sie der Auffassung, die Börsenkurse dürften
nicht unberücksichtigt bieiben mit der Folge, dass zur Ermittlung des
angemessenen Umtauschverhältnisses die Börsenwerte der drei
Gesellschaften heranzuziehen seien. Das ergebe sich aus der
Rechtsprechung in Sachen DAT/Atlanta des Bundesverfassungs-
gerichts und des Bundesgerichtshofs über Abfindungen bei
Unternehmensverträgen und Eingliederungen. Die Grundsätze dieser
Rechtsprechung seien auf die vorliegenden Verschmelzungen
anzuwenden, zumal die Grossaktionäre der drei Hypothekenbanken mit
dem vereinbarten Umtauschverhältnis allein ihre "Grossbankinteressen"
(so die Schiedsklägerin ) bzw, "Konzernziele ihrer Bankengruppen"

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(so der Schiedskläger ) verfolgt hätten, die nicht unerheblich
von den Interessen der Minderheitsaktionäre abwichen. Bei der
Börsenbewertung sei auf die Kursentwicklung in der Referenzperiode
drei Monate vor Bekanntgabe der in den Hauptverhandlungen zu
beschliessenden Umtauschverhältnisse, also in der Zeit vom 06.08. bis
05.11.2002 abzustellen, weil die Bekanntgabe ein Abstürzen" der
Börsenkurse der bewirkt habe. Wie sich aus der Darstellung des
gerichtlich bestellten Sachverständigen S. 133 seines Gutachtens
ergebe, sei der Anteil der am Gesamtbörsenwert der drei
Gesellschaften von 38,52 % vor der Bekanntgabe auf einen Anteil von
nur 30,41 % vor den Hauptverhandlungen zurückgegangen. Die
gebotene Korrektur der Umtauschrelation auf der Grundlage der
Börsenwerte zum massgeblichen Stichtag der Bekanntgabe der
Umtauschverhältnisse führe nach den zutreffenden Berechnungen des
Sachverständigen S, 134 seines Gutachtens (nachfolgend
"Rangfolgenregelung" 1) zu einer Verbesserung der
Umtauschverhältnisse zugunsten der Aktionäre der durch
nachiugewährende Aktien Im Verhältnis 7 : 2 und eine bare Zuzahlung
von 7,15 Euro (so der Schiedskläger ) bzw. gemäss S. 135 des
Gutachtens (nachfolgend "Rangfolgenregelung" 2) im Verhältnis 6 1
und eine bare Zuzahlung' von 0,39 Euro (so die Schiedsklägerin M.
Die Schiedskläger beantragen,
1. festzustellen, dass und in welchem Umfang das
Umtauschverhältnis für die ehemaligen Aktionäre der EH Alt
und/oder der RH ungünstiger ist als im
Verschmelzungsvertrag vereinbart und dass dadurch und in
welchem Umfang die Alt-Aktionäre der unangemessen
benachteiligt worden sind;
2. der Schiedsbeklagten die aussergerichtlichen Kosten der
Schiedskläger einschliesslich eventueller Anwaltskosten
aufzuerlegen.

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Die Schiedsbeklagte beantragt,
1. die Schiedsklagen abzuweisen;
2. den Schiedsklägerin ihre aussergerichtlichen Kosten
einschliesslich eventueller Anweitskosten aufzuerlegen.
Sie hält die Schiediklage für unbegründet, weil keine Anhaltspunkte
dafür vorlägen, dass die in dem Verschmelzungsvertrag vorgesehenen
und in den Hauptversammlungen beschlossenen Umtauschverhältnisse
unangemessen seien, In dem gemeinsamen Bewertungsgutachten der
seien die für die Umtauschverhältnisse massgeblichen Unter-
nehmenswerte nach der Ertragswertmethode methodisch richtig und
inhaltlich zutreffend ermittelt worden. Die dagegen erhobenen
Bewertungsrügen der Schiedskläger seien - wie die Schiedsbeklagte
im einzelnen ausführt - insgesamt unbegründet, wie das Gutachten des
gerichtlichen Sachverständigen bestätigt habe,
Eine Bewertung statt nach Ertragswerten nach Börsenkursen sei
rechtlich nicht zulässig. Die vom Bundesverfassungsgericht in ZIP
1999, 1436 ff. und vom Bundesgerichtshof in ZIP 2001, 734 ff.
entwickelten Grundsätze über die Heranziehung von Börsenwerten zur
Bestimmung von Abfindungen bei Gewinnabführungs- und
Beherrschungsverträgen und Eingliederungen seien jedenfalls auf
Verschmelzungen von Gesellschaften, von denen wie hier keine einen
beherrschenden Einfluss auf die andere auszuüben vermöge (merger
of equals) gründsätzlich nicht übertragbar, wie auch das Bayerische
Oberste Landesgericht in BB 2003, 275 ff. und das Oberlandesgericht
Stuttgart in AG 2006, 420 ff. erkannt hätten. Etwas anderes ergebe sich
auch nicht aus ' angeblich von den Grossaktionären der drei
Hypothekenbanken verfolgten "Grossbankinteressen" bzw,
"Konzernzielen". Die diesbezüglichen Behauptungen insbesondere der
Schiedsklägerin und des Schiedsklägers seien nicht
nur nicht nachvollziehbar, sondern auch unsubstantiiert. Die vom
Schiedsgericht zu entscheidende Rechtsfrage der Zulässigkeit einer

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Heranziehung von Börsenwerten zur Ermittlung der angemessenen
Umtauschverhältnisse bei Verschmelzungen der vorliegenden Art sei
deshalb zu verneinen.
Selbst wenn man zu Unrecht - die Börsenkurse zur Ermittlung der
Verschmelzungswertrelation im Grundsatz für heranziehbar erachten
würde, stände dem vorliegend entgegen, dass wegen der ,,Marktenge",
d.h. dem bei allen drei Gesellschaften sehr geringen Teil frei
handelbarer Aktien die Börsenkurse den Verkehrswert der
Unternehmen nicht wiederspiegelten und dass in dem allein
massgeblichen Referenzzeitraum drei Monate vor den
Hauptversammlungen die Börsenwerte unter den Ertragswerten
gelegen hätten. Überdies verkenne die von dem gerichtlich bestellten
Sachverständigen in Betracht gezogene Verbesserung der
Umtauschverhältnisse allein zugunsten der Aktionäre der in dem
Umfang, in dem sich aus dem Verhältnis der Börsenkurse der drei
Unternehmen zueinander ein günstigeres Umtauschverhältnis für die
Aktionäre der ergebe als aus dem Verhältnis der Unternehmens-
werte ("Rangfolgenregelung" 1), dass damit das Umtauschverhältnis
unzulässig zu Lasten der Aktionäre der EH Alt und der RH verschoben
werde, Eine derartige Verschiebung zugunsten der Aktionäre der
und zu Lasten der Aktionäre der EH Alt und der RH könne entgegen
der Auffassung des gerichtlich bestellten Sachverständigen und
insbesondere des Schiedsklägers der Schiedsvereinbarung
vom 26.04.2002 nicht entnommen werden. Sie stelle zugunsten der
Minderheitsaktionäre der zwar ein prozessuales Instrumentarium
zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses zur Verfügung, ändere
aber nichts daran, dass die Angemessenheit des Umtauschverhält-
nisses nicht aus der subjektiven Sicht der Minderheitsaktionäre der
aufnehmenden sondern wie in den gesetzlich vorgesehenen
Spruchverfahren zugunsten von Minderheitsaktionären übertragender
Gesellschaften nach objektiven Kriterien zu beurteilen sei. Die
"Rangfolgenregelung" 2 des gerichtlich besteliten Sachverständigen,
wonach für jede Gesellschaft isoliert der jeweilige höhere Wert des

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Börsen- oder Unternehmenswertes herangezogen werde, verstosse
gegen den für die Ermittlung von Umtauschverhältnissen als
massgeblich anerkannten Grundsatz der Methodengleichheit.
Das Schiedsgericht hat Beweis erhoben gemäss Beweisbeschluss vom
25.06.2003 durch Einholung eines schriftlichen Sachverständigen-
gutachtens darüber, ob und in welchem Umfang das Umtausch-
verhältnis für die ehemaligen Aktionäre der EH Alt und/oder der RH
ungünstiger war als im Verschmelzungsvertrag vereinbart und
bejahendenfalls, welche günstigere Beteiligungsquote die
aussenstehenden Aktionäre der an der hätten erhalten
müssen nach dem Ergebnis der Überprüfung der verschmelzungsver-
traglichen Umtauschverhältnisse im Hinblick auf die von den
Schiedsklägern erhobenen Bewertungsrügen. Nach längeren
Kontroversen zwischen den Schiedsparteien über die Person des
gerichtlich zu bestellenden Sachverständigen hat das Schiedsgericht
am 12,02.2004
zum
Sachverständigen bestellt und ihm nach Zahlung eines
Honorarvorschusses durch die Schiedsbeklagte am 20.04.2004 den
Auftrag zur Erstattung des Gutachtens erteilt.
In seinem Gutachten vom 21.08.2006 kommt der Sachverständige nach
detaillierten Untersuchungen zu den Komplexen nicht
betriebsnotwendiges Vermögen, Planungs- und Prognoserechnung
(Plan- und lst-Ergebniszahlen; künftige Geschäftsstruktur,
Zinsüberschuss, Provisionsüberschuss; Verwaltungsaufwendungen;
Kreditausfallkosten; sonstige Erträge; Fristentransformation;
Thesaurierung und Eigenkapital; Fortschreibung ewige Rente) und
Bewertung Auslandstöchter zu dem Ergebnis, dass die Unternehmens-
werte der drei Gesellschaften in dem Bewertungsgutachten der
zutreffend ermittelt worden und die daraus abgeleiteten
Verschmelzungsrelationen zutreffend seien.

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Bei dem "Untersuchungskomplex Börsenkurse", bei dem "es zu einem
ganz erheblichen Teil" um durch das Schiedsgericht zu entscheidende
Rechtsfragen gehe, unterscheidet der Sachverständige zwischen der
Frage, ob die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts und des
Bundesgerichtshofs "dem Grunde nach" auf Verschmelzungen
anzuwenden sei, und der Frage, wie die Rangfolgenregelung des
Bundesverfassungsgerichts "Unternehmenswert, mindestens Börsen-
wert" auf Verschmelzungen übertragen werden könne, Für den Fall
einer grundsätzlichen Anwendbarkeit entwickelt er zwei "mögliche
Modifikationen der Rangfolgenregelung des Bundesverfassungs-
gerichts für Verschmelzungen":
Zum einen ("Rangfolgenregelung" 1) sei der Börsenkurs dann
massgebend, wenn sich aus dem Verhältnis der Börsenkurse der drei
Unternehmen ein ungünstigeres Umtauschverhältnis für die Aktionäre
der ergebe als aus dem Verhältnis der Unternehmenswerte.
Hierdurch werde sichergestellt, dass die Aktionäre der mindestens
so gestellt würden, als wenn sie im Vorfeld der Verschmelzung ihre
Aktien verkauft und Aktien der EH Alt und der. RH gekauft hätten. Dies
würde am ehesten dem Grundgedanken des Bundesverfassungs-
gerichts entsprechen, den einzelnen Aktionär mindestens so zu stellen,
als hätte er die Vorgesehene aktienrechtliche Strukturmassnahme
vorweg über die Börse abgewickelt, Nach diesem Modell entwickelt der
Sachverständige für alle in Betracht kommenden Stichtage höhere
Anteile der Aktionäre der (nicht aber der Aktionäre der EH Alt und
der RH) an den Börsenwerten als an den Ertragswerten der drei
Gesellschaften und gelangt damit anhand der Börsenkurse zu einem
verbesserten Umtauschverhältnis zugunsten der Minderheitsaktionäre
der Den Umfang der Verbesserungen ermittelt er stichtagabhängig
entsprechend den Prozessualen Verbesserungen der Börsenwertanteile
gegenüber den Ertragswertanteilen mit nachzugewährenden Aktien in
dem Verhältnis 7 2 zum Stichtag Bekanntgabe der Verschmelzung,
32 1 zum Stichtag Unterzeichnung des Verschmelzungsvertrages und

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23 : 1 zum Stichtag Hauptversammlung zuzüglich Zuzahlungen bei
diesen Stichtagen von 7,15 E, 0,43 Euro und 0,71 E.
Zum anderen ("Rangfolgenregelung" 2) hält der Sachverständige es für
"theoretisch denkbar", für jede der drei Gesellschaften isoliert Börsen-
und Unternehmenswerte gegenüberzustellen und den jeweils höheren
Wert heranzuziehen. Da die Ertragswerte aller Gesellschaften zu den
Stichtagen Unterzeichnung des Verschmelzungsvertrages und Tag der
Hauptversammlung über den Börsenwerten gelegen hätten, verbleibe
es für diese Stichtage bei den im Bewertungsgutachten der
angesetzten Werten und bei den Umtauschrelationen des Ver-
schmelzungsvertrages. Zum Stichtag Bekanntgabe der Verschmelzung
sei indes der Börsenwert der (nicht aber der EH Alt und der RH)
höher gewesen als dessen Ertragswert. Bei dem Ansatz dieses
höheren Wertes ergebe sich ein Anteil der an dem Gesamtwert der
drei Gesellschaften von 34,02 % gegenüber einem Anteil von 29,10 %
an den Gesamtertragswerten, mithin zugunsten der Aktionäre der
eine relative Erhöhung des anteiligen Unternehmenswertes der um
16,9072 % mit der Folge, dass den Aktionären der zusätzlich
Stückaktien im Verhältnis 6 : 1 und eine bare Zuzahlung von 0,39 Euro zu
gewähren seien.
Wegen aller übrigen Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf
den Schiedsvertrag vom 26.04.2002, die Niederschriften über die
mündlichen Verhandlungen am 07.05.2003 und 21.02.2007, den
Beweisbeschluss 'vom 25.06.2003, das Gutachten des Sachver-
ständigen
vom 31.08.2006 nebst Anlagen sowie auf
die Schriftsätze der Schiedsparteien nebst allen überreichten Anlagen
Bezug genommen.'

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Entscheidungsgründe
Die zulässigen Schiedsklagen (I.) sind unbegründet (II.).
1
Die Schiedsklagen sind im Schiedsgerichtsverfahren zulässig. Der
"Vertrag über die Durchführung eines freiwilligen Spruchverfahrens"
vom 26.04.2002 ist der Sache nach eine Schiedsvereinbarung im Sinne
von § 1029 ZPO. Das ergibt sich aus Ziffer 3. des 'Vertrages, wonach
das freiwillige Spruchverfahren durch ein Schiedsgericht entschieden
wird, Bedenken gegen die Wirksamkeit der Schiedsvereinbarung,
welche die vorliegenden Streitigkeiten ausdrücklich umfasst, bestehen
nicht: Das gilt auch hinsichtlich der Schiedsfähigkeit nach § 1030 ZPO,
die im Hinblick auf die Zuständigkeit staatlicher Gerichte in
Spruchverfahren deshalb nicht zweifelhaft ist, weil die §§ 305 ff, UmwG
a.F. nur den Aktionären der übertragenden Gesellschaften, nicht aber
der - wie hier - aufnehmenden die Möglichkeit einer Überprüfung
der Umtauschverhältnisse in Spruchverfahren ermöglichen, Die
formellen Wirksamkeitsvoraussetzungen nach § 1031 ZPO sind erfüllt.
2.
Die Zuständigkeiten des amtierenden Schiedsgerichts ergibt sich aus
der Änderungsvereinbarung zur Schiedsvereinbarung vom 28.06,2002.
3.
Die Schiedsklagen sind zulässig. Alle Schiedskläger sind entsprechend
Ziffer 1. der Schiedsvereinbarung klagebefugt, weil sie - wie im
Verlaufe des Schiedsgerichtsverfahrens unstreitig geworden ist -

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bereits zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Verschmelzung am
13.08.2002 Aktionäre der waren,
Der Schiedskläger hat das Verfahren mit Antrag
vom 27.09.2002 und damit entsprechend Ziffer 2. der Schiedsver-
einbarung fristgerecht binnen zwei Monaten nach der am 11.09.2002
erfolgten letzten Bekanntmachung über die Eintragung der
Verschmelzung in der Frankfurter Neue Presse eingeleitet. Nach der
Bekanntmachung der Verfahrenseinleitung in der Zeitschrift Wertpapier
(Das Börsen-Journal) am 24.10.2002 haben sich die Schiedskläger
bereits mit Schreiben vom 16.10.2002, die mit
Anwaltsschreiben vorn 26.10,2002, die mit Schreiben vom
13.12.2002, mit Schreiben vom 16.12.2002 und
mit Schreiben vom 13.12.2002 und damit entsprechend Ziffer 2.
der Schiedsvereinbarung fristgerecht binnen zwei Monaten nach
Bekanntmachung der Verfahrenseinleitung dem Schiedsverfahren
angeschlossen.
4.
Dass die Schiedskläger und zur
mündlichen Verhandlung am 21.02.2007 unentschuldigt nicht
erschienen sind, steht nach § 1048 Abs. 3 ZPO einer Fortsetzung des
Schiedsgerichtsverfahrens und dem Erlass eines Schiedsspruches
nicht entgegen. Auf diese Rechtsfolgen sind die Schiedskläger durch
das Schiedsgericht am 22.01,2007 hingewiesen worden.

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II.
Die Schiedsklagen sind unbegründet, weil die aus den Unternehmens-
werten der Verschmelzungspartner abgeleiteten verschmelzungsver-
traglichen Umtauschverhältnisse angemessen sind (1.) und eine
Heranziehung der Börsenwerte der Verschmelzungspartner zur
Ermittlung angemessener Umtauschverhältnisse bei der vorliegenden
Verschmelzung aus Rechtsgründen ausscheidet (2.).
1.
Die in dem Verschmelzungsvertrag vom 26.04.2002 vereinbarten
Umtauschverhältnisse basieren auf den Unternehmenswerten der drei
an der Verschmelzung beteiligten Hypothekenbanken. Die Unter-
nehmenswerte sind in dem Bewertungsgutachten der für jedes
der beteiligten Unternehmen und ihre ausländischen Tochter-
gesellschaften in gleicher Weise nach der Ertragswertmethode und in
Anwendung der Bewertungsgrundsätze in IDW 51 des Instituts der
Wirtschaftsprüfer in der massgeblichen Fassung zur Zeit der
Bewertungen ermittelt worden. Das entspricht gängiger Praxis und ist
methodisch nicht zu beanstanden.
Die auf dieser methodischen Grundlage im Bewertungsgutachten der
nach Analyse der wertrelevanten Daten und Zukunftsergebnisse
ermittelten Unternehmenswerte der von 2.015,6 Mio. E, der EH Alt
von 2.484,4 Mio. Euro und der RH von 2.424,6 Mio. Euro sind sachgerecht
abgeleitet und in den Ergebnissen plausibel. Das ergibt sich aus dem
schriftlichen Gutachten des gerichtlich bestellten Sachverständigen
vom 21,08.2008. Das
Gutachten setzt sich detailliert mit jeder einzelnen Rüge der
Schiedskläger gegen Inhalt und Ergebnisse des Bewertungsgutachtens
der ausführlich auseinander und kommt jeweils folgerichtig und
einleuchtend zu dem Ergebnis, dass die Rügen nicht gerechtfertigt und

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die Bewertungsschritte im .Gutachten sachgerecht sind. Gegen
diese Feststellungen des Sachverständigen haben die Schiedskläger
Einwendungen nicht erhoben, obwohl das Schiedsgericht ihnen
wiederholt Gelegenheit dazu gegeben hat. Die Schiedsklägerin hat
sogar ausdrücklich erklärt, das Gutachten von
hinzunehmen, und der Schiedskläger hat
ausdrücklich auf eine eigene Stellungnahme verzichtet. Unter diesen
Umständen besteht kein vernünftiger Anlass, die für die Umtausch-
verhältnisse massgeblichen Unternehmenswerte und damit die daraus
folgerichtig abgeleiteten Umtauschverhältnisse selbst in Zweifel zu
ziehen. Die in dem Verschmelzungsvertrag festgelegten Umtausch-
verhältnisse erweisen sich damit als angemessen.
2.
Eine Korrektur der im Verschmelzungsvertrag vereinbarten Umtausch-
verhältnisse auf der Grundlage der Börsenwerte statt der Ertragswerte
der drei Hypothekenbanken kommt entgegen der Auffassung
insbesondere der Schiedskläger und aus
Rechtsgründen nicht in Betracht. Die in der Sache DAT/Atlanta vom
Bundesverfassungsgericht (ZIP 1999, 1436 ff.) entwickelten und vom
Bundesgerichtshof (ZIP 2001, 734 ff.) übernommenen Grundsätze über
die Berücksichtigung von Börsenkursen beruhen auf Sachverhalts-
konstellationen, die mit dem hier vorliegenden Sachverhalt nicht
vergleichbar und deshalb auf die Streitsache nicht übertragbar sind.
a)
Beide Entscheidungen betreffen ausschliesslich Ausgleichszahlungen
und Abfindungen für aussenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre
bei Gewinnabführungs- und "Beherrschungsverträgen (§§ 304, 305
AktG) und bei Eingliederungen (§ 320 b AktG), nicht aber
Verschmelzungen im Sinne des Umwandlungsgesetzes. Der
Auffassung des Schiedsklägers die Verwendung des

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Begriffs "Verschmelzungswertrelation" in der Entscheidung des
Bundesverfassungsgerichts zeige, dass die Entscheidung auch
Verschmelzungen betreffe, verkennt, dass dieser Begriff beispielsweise
a.a.O. S. 1442 lediglich entsprechende Formulierungen in § 320 b Abs.
1 S. 4 AktG zur Angemessenheit von Abfindungen durch Aktien in den
Fällen von Eingliederungen wiederholt.
b)
Die Unternehmensverträge und die Eingliederung in der Sache
DAT/Atlanta waren in besonderer Weise dadurch gekennzeichnet, dass
die Atlanta AG Hauptaktionärin der DAT AG war und deshalb auch
ohne die Kleinaktionäre der DAT AG und sogar gegen deren Willen
kraft ihrer Herrschaftsmacht die DAT AG durch die Unternehmens-
verträge der Leitung durch die Atlanta AG unterstellen und zur Gewinn-
abführung verpflichten konnte sowie - später - kraft ihrer Stimmen-
macht in der Hauptversammlung der DAT AG deren Eingliederung in
die Atlanta AG gegen Abfindung der DAT-Aktionäre durch die
Gewährung von Aktien der Atlanta AG in einem festgelegten Verhältnis
beschliessen konnte.
c)
Vor diesem Hintergrund hielt das Bundesverfassungsgericht es für mit
Art. 14 Abs. 1 GG unvereinbar, bei der Bestimmung einer Abfindung
oder eines Ausgleichs für die Minderheitsaktionäre den Börsenkurs der
Aktien ausser Betracht zu lassen (a.a.O. S.
1436). Vielmehr habe bei
der Barabfindung nee!, § 304 AktG und bei der Abfindung durch Aktien
gemäss den §§ 305 Abs. 2, 320 b Abs. 1, 5. 2 AktG bei der für die
Bestimmung der Verschmelzungswertrelation notwendigen Unter-
nehmensbewertung der abhängigen Gesellschaft der Börsenwert
grundsätzlich als Untergrenze der Bewertung zu fungieren (a.a.O. S.
1442), Bei Eingliederungen in einen Konzern, bei denen der
Hauptaktionär den Nutzen aus der Konzernierungsmassnahme ziehe,

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verlange das berechtigte Interesse der zum Ausscheiden gezwungenen
Minderheitsaktionäre eine volle Entschädigung für den Verlust ihrer
Rechtsposition (a,a.0. 8. 1439). Die volle Entschädigung für den
Verlust des in Aktien verkörperten Eigentums dürfe jedenfalls nicht
unter dem Verkehrswert der Aktien liegen, der bei börsennotierten
Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf Börsenkurse festgesetzt werden
könne (a.a.O. S. 1440). Der Verkehrswert von Aktieneigentum werde
insbesondere aus der Sicht von Kleinaktionären durch die
Verkehrsfähigkeit von Aktien bestimmt, die es dem Aktionär erlaube,
über den Kapitalmarkt sein Kapital jederzeit nach freiem Belieben zu
investieren oder zu deinvestieren, Die Entschädigung müsse daher so
bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger
erhielten als bei einer "freien Deinvestitionsentscheidung" (a.a.O. 8.
1440), also nicht weniger, als sie ohne die zur Entschädigung
pflichtende Intervention des Mehrheitsaktionärs bei einem Verkauf
erlöst hätten (a.a,O. S. 1441). Nichts anderes gelte für den
Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag, bei dem die
"aussenstehenden" Aktionäre zwar nicht wie bei der Eingliederung "aus
der Gesellschaft gedrängt" würden, aber doch eine erhebliche
Beeinträchtigung ihrer grundrechtlich geschützten Gesellschafts-
beteiligung hinnehmen müssten, die einem Verlust jedenfalls
wirtschaftlich gleichstehe (a.a,O, 8, 1440 unter Hinweis auf BGHZ 136,
374).
d)
Vorliegend ist die Ermittlung angemessener Umtauschverhältnisse
unter Heranziehung von Börsenkursen nicht geboten. Die in der Ent-
scheidung des Bundesverfassungsgerichts entwickelten Grundsätze
über die Massgeblichkeit . von Börsenwerten bei dem in der Ent-
scheidung behandelten Konzernierungsmassnahmen, die von
Interessengegensätzen zwischen dem Grossaktionär und den Minder-
heitsaktionären massgeblich geprägt werden, sind jedenfalls dann, wenn
es sich nicht um Konzernverschmelzungen, sondern wie hier um die

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Verschmelzung von bis dahin unabhängigen Rechtsträgern (merger of
equals) geht, unanwendbar (BayObLG BB 2003, 276 ff.; OLG Stuttgart
AG 2006, 420, 427 m.w.N.). Um eine Deinvestition gegen Abfindung
wie im Falle der Eingliederung nach § 320 b AktG geht es bei der
vorliegenden Verschmelzung nicht. Bei der Eingliederung verlieren die
Aktionäre der eingegliederten (Unter-)Gesellschaft ihr Aktieneigentum,
weil alle Aktien, die sich nicht in der Hand der Hauptgesellschaft
befinden, nach § 320 a S, 1 AktG auf diese übergehen, die Minder-
heitsaktionäre also auf diese Weise "aus der Gesellschaft gedrängt"
werden. Einen derartigen Verlust ihres in den Aktien verkörperten und
durch Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG gewährleisteten Eigentums erleiden die
Kleinaktionäre bei der vorliegenden Verschmelzung nicht. Das gilt ins
besondere aus der hier massgeblichen Sicht der Schiedskläger als
Minderheitsaktionäre der aufnehmenden, nach der Verschmelzung als
firmierenden Denn sie bleiben auch nach der
Verschmelzung Aktionäre der aufnehmenden Gesellschaft.
Eine Heranziehung von Börsenkursen ist auch nicht in Bezug auf die
verschmelzungsvertraglichen Umtauschverhältnisse geboten. Die
Festsetzung der Umtauschverhältnisse erfolgt Im Verschmelzungs-
vertrag zwar nur 'für die Aktionäre der EH Alt und der RH als
Gegenleistung für die Vermögensübertragungen auf die Von der
Festsetzung sind aber die Schiedskläger als Anteilseigner der
übernehmenden in gleicher Weise betroffen, weil davon die
Beteiligungsquote aller Anteilseigner an der verschmolzenen
Gesellschaft abhängt. Gleichwohl erleiden die Schiedskläger wegen der
Festsetzung der Uritauschverhältnisse keine in vergleichbarer Weise
zu besorgende Vermögenseinbusse wie bei Unternehmensverträgen.
Bei diesen bedürfen die Minderheitsaktionäre wegen des Interessen-
gegensatzes zwischen ihnen und dem Mehrheitsaktionär des be-
sonderen Schutzes durch den Ansatz eines Mindestunternehmens-
wertes in der Form des Börsenwertes des Unternehmens. Eines
solchen Schutzes mögen die Kleinaktionäre auch bei - hier nicht
vorliegenden - Konzernverschmelzungen bedürfen (BVerfG AG 2003,

20
624 f.), nicht jedoch bei der Verschmelzung unabhängiger und
gleichberechtigter Rechtsträger. Denn zwischen ihren Mehrheits- und
Minderheitsaktionären besteht kein Interessengegensatz, sondern
Interessenhomogenität (OLG Stuttgart, a.a.O., S. 427 m.w.N.;
BayObLG a,a.O., S. 278 f.). Nach den §§ 4 Abs. 1, 5 Abs. 1 Nr. 3
UmwG schliessen die Vertretungsorgane der an der Verschmelzung
beteiligten Rechtsträger einen Verschmelzungsvertrag, der die
Umtauschverhältnisse festlegt. Mangels gegenteiliger Anhaltspunkte ist
ohne weiteres davon auszugehen, dass die Vertretungsorgane bei den
Vertragsverhandlungen bestrebt waren, jeweils für ihre Gesellschaft ein
möglichst so günstiges Umtauschverhältnis zu erreichen, dass damit
eine möglichst hohe Beteiligungsquote an dem verbundenen
Rechtsträger erzielt werden konnte. Die Verhandlungsführer der EH Alt
und der RH werden deshalb bestrebt gewesen sein, ein möglichst
hohes Umtauschverhältnis für die Aktionäre ihrer Gesellschaften zu
erzielen, während die einen möglichst geringen Umtauschwert der
Anteile der übertragenden Rechtsträger angestrebt haben werden.
Bereits dies schliesst eine Vergleichbarkeit der mit der vorliegenden
Verschmelzung verbundenen Vorgänge mit dem Abschluss von
Untemehmensverträgen aus, die ein Mehrheitsaktionär in seinem
Interesse und mit den ihm zur Verfügung stehenden Machtmitteln
herbeiführt. Das gilt erst recht mit Blick auf die Interessenlage der
Aktionärskreise innerhalb der einzelnen Verschmelzungspartner. Die
vertraglich vereinbarten Umtauschverhältnisse gelten in gleichem Masse
für Grossaktionäre und Minderheitsaktionäre, Deshalb liegt das In' den
Verhandlungen über den Verschmelzungsvertrag verfolgte Interesse an
einem für das jeweilige Unternehmen möglichst günstigen
Umtauschverhältnis auch im Interesse der Minderheitsaktionäre, die an
den Verhandlungen nicht beteiligt waren, Anderes als bei
Unternehmensverträgen und Eingliederungen besteht kein
Interessengegensatz zwischen verschiedenen Aktionärskreisen,
sondern Interessenhomogenität zwischen Klein- und Grossaktionären
desselben Verschmelzungspartners (OLG Stuttgart, a.a.O., S. 424).

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Darüber hinaus bietet das gesetzliche vorgeschriebene Ver-
schmelzungsverfahren durch den notwendigen Alpschluss eines
Verschmelzungsvertrages (§ 4 UmwG), bei dessen Aushandeln - wie .
ausgeführt - jeder Verschmelzungspartner auf ein für ihn und seine
Anteilseigner möglichst günstiges Umtauschverhältnis fokussiert ist, die
notwendige Prüfung des Verschmelzungsvertrages durch einen
gerichtlich bestellten unabhängigen Verschmelzungsprüfer (§§ 9 ff.
UmwG) sowie durch die erforderliche Billigung des Verschmelzungs-
vertrages mit qualifizierter Mehrheit durch die Hauptversammlungen
jedes beteiligten Rechtsträgers (§§ 13 Abs. 1. 65 Abs. 1 S. 1 UmwG)
eine erhöhte Gewähr für die Angemessenheit des Umtauschver-
hältnisses und damit einen Schutz der eigentumsrechtlichen Position
aller Anteilseigner (OLG Stuttgart, a.a.O., S. 423 f.), wie er bei
Unternehmensverträgen und Eingliederungen, die durchweg im
einseitigen Interesse des Mehrheitsaktionärs erfolgen, nicht in auch nur
entfernt vergleichbarer Weise vorhanden ist.
e)
Der Auffassung insbesondere der Schiedskläger und
dies müsse vorliegend deshalb anders beurteilt werden, well die
Grossaktionäre der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger mit
dem verschmelzungsvertraglich vereinbarten Umtauschverhältnis
"Grossbankinteressen" und "Konzernziere ihrer Bankengruppen" verfolgt
hätten, die den Interessen der Minderheitsaktionäre nicht gerecht
würden, kann nicht gefolgt werden. Greifbare Anhaltspunkte für die
Annahme, dass die Grossaktionäre zu ihren Gunsten Interessen der
Minderheitsaktionäre gezielt vernachlässigt hätten, sind nicht ersichtlich
und haben die. Schiedskläger auch nicht dargelegt. Irgendwelche
Tatsachen, die eine solche Annahme stützen oder wenigstens als
plausibel erscheinen lassen könnten, haben sie nicht vorgetragen. Der
Vortrag ist gänzlich tinsubstantliert und als solcher unbeachtlich. Eines
besonderen Hinweises hierauf durch das Schiedsgericht bedurfte es

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schon deshalb nicht, weil die Schiedsbeklagte die mangelnde
8ubstäntiierung ausdrücklich gerügt hat.
3.
Nach allem ist schon - vom Ansatz her auf die von dem
Bundesverfassungsgericht und dem Bundesgerichtshof entwickelten
Grundsätze zur Ermittlung angemessener Umtauschverhältnisse auf
der Basis von Börsenwerten nicht zurückzugreifen. Deshalb bedarf es
weder einer Auseinandersetzung mit den zwischen den
Schiedsparteien kontrovers diskutierten Themen "Marktenge" und
"Referenzzeitraum", noch auch mit den auf der Grundlage von
Börsenkursen zur Ermittlung angemessener Umtauschverhältnisse von
dem gerichtlich bestellten Sachverständigen entwickelten,
insbesondere von den Schiedsklägern und
übernommenen und von der Schiedsbeklagten mit gewichtigen
Argumenten angegriffenen "Rangfolgeregelungen" 1 und 2.
Die aussergerichtlichen Kosten des schiedsgerichtlichen Verfahrens
trägt entsprechend Ziffer 11 Abs. 2 der Schiedsvereinbarung die
Schiedsbeklagte. Das entspricht gemäss § 13 a Abs. 1 S. 1 FGG der
Billigkeit, weil erst nach einer umfänglichen Beweisaufnahme Klarheit
über das angemessene Umtauschverhältnis erzielt werden konnte. Zu
diesen Kosten zählen auch die Anwaltskosten der Ver-
fahrensbevollmächtigten der Schiedskläger, weil deren Tätigkeiten zur
zweckentsprechenden Rechtsverfolgung notwendig waren, zumal auch
die Schiedsbeklagte anwaltlich vertreten war.