Eurohypo AG - 2009-09-14 - LG-Beschluss - BGV

3-5 0 203/07
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend die Angemessenheit der Abfindung und des Ausgleichs in dem von der
Antragsgegnerin mit der Eurohypo AG abgeschlossenen Beherrschungs- und
Gewinnabfillirungsvertrages
an dem hier beteiligt sind:

gegen
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hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
nach mündlicher Verhandlung vom 17.3.2009
am 14.9.2009 beschlossen:
Die Anträge, eine höhere Abfindung als EUR 24,32 festzusetzen, werden zurückgewiesen.
Der angemessene Ausgleich wird für das Geschäftsjahr 2007 auf netto EUR 1,51 und ab dem
Geschäftsjahr 2008 auf netto 1,65 je Stückaktie zzgl. Körperschaftsteuerbelastung und
Solidaritätszuschlag (insges. brutto EUR 1,85) festgesetzt
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 7.500.000,--.festgesetzt.

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Gründe
Die Eurohypo AG hatte im Jahre 2007 ein Grundkapital von EUR 913.688.919 und ist in
351.418.815 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt. Unternehmensgegenstand war
der Betrieb der Geschäfte einer Pfandbriefbank nach den dafür geltenden Gesetzen sowie das
Betreiben von Bankgeschäften und das Erbringen von Finanzdienstleistungen.
Zwischen der und der Antragsgegnerin besteht ein
Gewinnabführungsvertrag, der am 26. Mai 2004 im Handelsregister eingetragen wurde. Die
ist nach § 302 AktG zur Verlustübernahme verpflichtet.
Ursprünglich hatte die Antragsgegnerin an der durch Verschmelzung der Hypothekenbanken
der drei deutschen Grossbanken im Jahr 2002 entstandenen Eurohypo AG ca. ein Drittel der
Aktien der Eurohypo AG gehalten. Nachdem die im Spätherbst 2005
erfahren hatte, dass die beiden anderen Grossbanken ihre Anteile an der Eurohypo AG
verkaufen wollten und hierüber mit einem Interessenten im Gespräch waren, wurde das
vereinbarte Vorkaufsrecht ausgeübt und in zwei Tranchen (Erwerb von 60 Mio, Aktien im
Dezember 2005 auf ca. 48,92 % und weiterer rund 172,6 Mio. Aktien im März 2006) die
Aktien der -Gruppe und der -Gruppe an der Eurohypo AG erworben.
Am 21. März 2007 teilte die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin der Eurohypo AG förmlich
ihr Verlangen mit, die Hauptversammlung der Eurohypo AG möge die Übertragung der
Aktien der übrigen Aktionäre auf die Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen
Barabfindung beschliessen.
Ebenfalls am 21. März 2007 beschlossen die Eurohypo AG und die Antragsgegnerin den
Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages mit der Eurohypo AG als
beherrschter Gesellschaft vorzubereiten. Dies wurde in einer Ad hoc-Mitteilung am selben
Tag bekannt gemacht.
Für die Ermittlung von Ausgleichszahlung und Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin
und die Eurohypo AG gemeinsam
eine gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der
Eurohypo AG zum Tag der geplanten Hauptversammlung (29. August 2007) sowie zur Höhe

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des angemessenen Ausgleichs im Sinne des § 304 AktG und der angemessenen Abfindung im
Sinne des § 305 AktG zu erstatten. Durch die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin wurde
zudem mit der Erstellung einer gutachtlichen Stellungnahme zur Ermittlung
der angemessenen Barabfindung gemäss § 327b AktG beauftragt.
Auf Antrag der Antragsgegnerin hat das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
27.3.2007 - 3-05 0 72/07 - die
'zur sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der Barabfindung nach §
327b AktG sowie auf gemeinsamen Antrag der Antragsgegnerin und der Eurohypo AG die
gleiche Gesellschaft mit Beschluss vom 28. März 2007, in der Fassung des
Berichtigungsbeschlusses vom 16.4.2007 für die Prüfung der Abfindung und des Ausgleichs
des vorgesehenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags bestellt. In ihren
Prüfbericht vom 28.06.2007 wird die Angemessenheit der Abfindung von EUR 24,32 und des
Ausgleichs von netto EUR 1,01 (für 2007) und netto EUR 1,10 (ab dem Geschäftsjahr 2008)
bestätigt. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf den zu der Akte gereichte Prüfbericht
(Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 26. Juni 2007 nebst Patronatserklärung
der Dokumentation zu TOP 10 der ordentlichen Hauptversammlung
29.8.2009, Anlage AG1) verwiesen.
Am 26. Juni 2007 schlossen die Eurohypo AG als abhängige Gesellschaft und die
Antragsgegnerin als herrschende Gesellschaft mit Zustimmung beider Aufsichtsräte den
Beherrschungs- und Gewinnabftihrungsvertrag ab. Für die aussenstehenden Aktionäre der
Eurohypo AG wurde ein Barabfindungsangebot gemäss § 305 in Höhe von EUR 24,32 und ein
jährlicher Ausgleich gemäss § 304 in Höhe von brutto EUR 1,24 (netto nach den Verhältnissen
zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses EUR 1,01 für das Geschäftsjahr 2007 und EUR 1,10
für das Geschäftsjahr ab 2008, jeweils für ein volles Geschäftsjahr) je Stückaktie vereinbart.
Für die Zahlungsverpflichtungen der Antragsgegnerin gab eine
Patronatserklärung ab.
Der Abfindungsbetrag - ebenso der gleich hohe beim Ausschluss der Minderheitsaktionäre -
wurde aufgrund des gewichteten Durchschnittsbörsenkurses von 3 Monaten vor dem
Zeitpunkt der Bekanntgabe der Massnahme am 21.3.2007 angesetzt.
Wegen der Einzelheiten dieses Vertrages wird auf die zu der Akte gereichte Kopie Bezug
genommen (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vom 26. Juni 2007 nebst

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Patronatserklärung, Dokumentation zu TOP 10 der ordentlichen Hauptversammlung
29.8.2009, Anlage AG1).
Am 1. August 2007 stimmte die Gesellschafterversammlung der Antragsgegnerin einstimmig
dem Abschluss des Unternehmensvertrags zu.
Am 20. Juli 2007 berief die Eurohypo AG mit Bekanntmachung im elektronischen
Bundesanzeiger eine ordentliche Hauptversammlung auf den 29 Antrugt 2007 ein.
In dieser Hauptversammlung wurden zu Top 9 mit den Stimraii - der'Änirag - sgegnerin als
Hauptaktionärin zu TOP 9 der Ausschluss der Minderheitsaktionäre und zu TOP 10 die
Zustimmung zum abgeschlossenen Beherrschungs- und Geiminnabführungsvertrag
beschlossenen. Der gewichte Durchschnittsbörsenkurs von 3 Monaten vor diesem
Hauptversammlungstermin betrug gem. der Mitteilung der BaFin für die Eurohypo AG 27,82.
Am 4.9.2007 wurde der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der
Eurohypo AG und der Antragsgegnerin in das Handelsregister eingetragen.
Nach Angaben der Antragsgegnerin sind insgesamt 5.171.828 Aktien aussenstehender
Aktionäre von dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag betroffen.
Nach Durchführung eines Freigabeverfahrens vor dem Landgericht Frankfurt am Main zum
Az. 3-05 0 275/07 - in dem die Kammer mit Beschluss vom 29.1.2008 (ZIP 2008, 1183) die
Freigabe erklärt und das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom 14.7.2008
- 23 W 14/08 - (AG 2008, 827 = ZIP 2008, 1968) die Beschwerden zurückgewiesen hatte,
wurde der Ausschluss der Minderheitsaktionäre gern. § 327a AktG am 25.7.2008 in das
Handelsregister eingetragen.
Im Verfahren 3-05 0 283/08 vor dem Landgericht Frankfurt am Main haben mehrere
ausgeschlossene Aktionäre'beantragt eine höhere Abfindung als EUR 24,32 beim Ausschluss
der Minderheitsaktionäre festzusetzen. Eine Entscheidung in dem dortigen Verfahren ist noch
nicht ergangen.

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Im vorliegenden Verfahren begehren die Antragsteller ebenfalls eine Erhöhung der
Abfindung von EUR 24,32 und des Ausgleichs. Sie halten die Festsetzung für unangemessen,
weil der durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor der
Hauptversammlung und ebenso ein zutreffend ermittelter Ertragwert darüber lägen und nicht
wie im Vertragsbericht angegeben mit MIR 23_53 darunter,
Sie machen u. a. geltend, im Hinblick. äug Verschmelzungsbewertung und der dort
angesetzten Kapitalisierung sei der jetzige Wert nicht nachvollziehbar, der Rückgang des zu
kapitalisierenden Ergebnisses in der "ewigen Rente" gegenüber dem letzten konkreten
Planjahr sei nicht sachgerecht, es sei nicht verständlich, dass in der Phase I die Risikovorsorge
beständig abnehme, während sie dann in der Phase der "ewigen Rente" ansteige, ebenfalls sei
nicht nachvollziehbar, eine Diversifikation im Ausland geplant zu suchen, was zu einer
nachhaltigen Verringerung des Zinsübeischusses für die - Gesamtbank führe; das nicht
betriebsnotwenige Vermögen sei zu knapp dargestellt und nicht nachvollziehbar, es sei
unklar, ob die vorhandene Liquidität vollständig als betriebsnotwendiges Vermögen zu
berücksichtigen sei und warum durch Rettungserwerbe erlangte Grundstücke nicht beim nicht
betriebsnotwendigen Vermögen berücksichtigt würden, zudem seien die Werte für
Grundstücke aufgrund von alten Gutachten nicht sachgerecht ermittelt, da hier die
Wertaufholung auf dem Immobilienmarkt aussen vor bliebe; Ausgleichszahlungen für die
Übertragung des Retailbanking auf die fehlten; weiter sei nicht berücksichtigt,
dass sich die sog. Subprimekrise günstig für die Eurohypo AG auswirken werden, die
geplante Eigenkapitalrendite sei zu niedrig.
Weiter wenden sich die Antragsteller gegen die verwendeten Parameter des
Kapitalisierungszinses. 'Der Basiszins mit 4,5 % und die Marktrisikoprämie mit 5,5 & seien
zu hoch, der Beta-Faktor von 0,9 sei - auch wegen Verwendung einer peer-group - nicht
sachgerecht und zu hoch. Der Wachstumsabschlag mit 1,3 % sei zu niedrig angesetzt worden.
Die Ausgleichszahlung sei schon deswegen falschermittelt, da auf den Ertragwerts und nicht
auf die Abfindungszahlung abgestellt werde. Jedenfalls sei der Verrentungszinssatz von 4,65
% beim Ausgleich, d.h. nur einem Risikozuschlag von 0,15 % zum Basiszins zu niedrig.
Der Prüfer sei den Auflagen im Bestellungsbeschluss nicht nachgekommen.
Wegen der weiteren Einwendungen wird die jeweiligen Antragschriften und die ergänzenden
Schriftsätze der Antragsteller verwiesen.

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Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Es seien die
Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum
Kapitalisierungszinssatz. Zudem sei zu berücksichtigen, dass im Hinblick auf die sich schon
zum Bewertungszeitpunkt angelegte spätere Finanzkrise, die Planung zu optimistisch
gewesen sei.
Der Bericht des sachverständigen Prüfers sei nicht zu beanstanden,
Der lediglich zur Plausibilisierung ermittelte Liquidationswert liege ohnehin unter dem
ErtragsWert, er sei ausserdem deshalb nicht zu berücksichtigen, weil das Unternehmen der
Eurohypo AG weder dauerhaft ertraglos noch seine Liquidation beabsichtigt gewesen sei.
Die Abfindung sei entsprechend der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum
Börsenkurs erfolgt, da der ermittelte Ertragswert zum Stichtag darunter gelegen habe.
Es sei auch sachgerecht auf den gewichten durchschnittlichen Börsenkurs von 3 Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme abzustellen.
Bei der Ausgleichszahlung sei zutreffend gern. § 304 AktG nicht auf den Abfindungsbetrag
sondern auf den Ertrag abgestellt worden. Der Verrentungszinssatz sei zutreffend bemessen.
Im Hinblick auf die gewählte Konstruktion, insbesondere durch die Patronatserklärung der
, entspreche das Risiko dem Risiko eines Inhabers einer
Unternehmensanleihe der und sei daher mit 0,15 % entsprechend dem-
Credit Default Swap der sachgerecht angesetzt worden.
Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 15.4.2008 (BI. 1960 ff
d. A.) sowie die ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Das Gericht hat eine ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers gern. Beschluss
vorn 6.8.2008 (BI. 2236 ff d. A.) eingeholt. Diesen ergänzenden Bericht hat der
sachverständige Prüfer am 30.10.2008 erstattet (B1. 2365 ff d. A.).

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H.
Die Anträge sind nicht begründet, soweit sie eine Erhöhung der festgesetzten Barabfindung
von EUR 24,32 anstreben.
Ein Beherrschungs- oder Gewinnabfahrungsvertrag muss gern. § 305 Abs. 1 AktG die
Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines aussenstehenden
Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu
erwerben. Die angemessene Barabfindung (§ 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG) muss die Verhältnisse
der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den
Vertrag berücksichtigen (§ 305 Abs. 3 AktG).
Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung
dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263 [284] = NJW 1962, 1667;
BVerfGE 100, 289 [304] = NJW 1999, 3769; BGH, NJW 2003, 3272 = NZG 2003, 101.7
AG 2003, 627 [628]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125 [1126]). Zu ermitteln ist der
Grenzpreis, zu dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft
ausscheiden kann (BGHZ 138, 136 [140] = NJW 1998, 1866).
Eine rechtlich vorgeschriebene Methode ftir die Bewertung von Unternehmen gibt es nicht.
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner hmovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation
sowie seines Managements zukünftig unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz
erbringen kann.
Das von den Vertragsparteien beauftragte Wirtschaftsprüfungsunternehmen und der
gerichtlich bestellte Vertragsprüfer haben sich bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in
nicht zu beanstandender Weise die in Literatur und Rechtsprechung überwiegend gebilligte
Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht der nahezu durchgängigen Praxis der
Gerichte im Spruchverfahren. Eine bestimmte Bewertungsmethode zur Ermittlung der
angemessenen. Abfindung ist allerdings rechtlich nicht vorgeschrieben (vgl. OLG München
AG 2007, 411; Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - NZG 2009, 553 = WM
2009, 1607; Riegger in KölnKomm SpruchG Anhang zu § 11 Rn. 4) wobei der so ermittelte
Anteilswert gegebenenfalls einer Korrektur anhand des Börsenkurses bedarf (vgl. BVerfGE

16
100, 289 [307] = NJW 1999, 3769). Nach dieser Methode bestimmt sich der
Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er
wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen)
Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird (BayObLGZ 1998, 231
{235]). Der Ertragswert berechnet sich danach als der mit dem Kapitalisierungszinssatz
abgezinste Barwert der den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen.
Überschüsse, die aus den künftigen Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens
abgeleitet werden. Die zu kapitalisierenden Nettozuflüsse sind bei gesellschaftsrechtlichen
und vertraglichen Bewertungsanlässen (nach den Empfehlungen des IDW) unter
Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und der aufgrund des Eigentums am
Unternehmen entstehenden Ertragsteuern der Unternehmens eigner zu ermitteln. Bezüglich der
Ausschüttung der erwarteten Überschüsse an die Aktionäre ist sowohl die Finanzierung der
Ausschüttungen als auch die Erhaltung der Ertrag bringenden Substanz zu beachten.
Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen. Gemäss § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG muss eine
angemessene Abfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung
der Hauptversammlung über den Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag
berücksichtigen. Dementsprechend ist der Tag der Hauptversammlung der gesetzlich
bestimmte Bewertungsstichtag. Im Fall der Eurohypo AG ist dies der 29.8.2007.
Mit dem Bewertungsstichtag wird zum einen festgelegt, ab welchem Zeitpunkt finanzielle
Überschüsse den künftigen Eigentümern zuzurechnen sind. Die erwarteten Auswirkungen von
Investitionen und Desinvestitionen sind dabei insoweit zu berücksichtigen, als hierfür am
Bewertungsstichtag konkrete Schritte eingeleitet, bzw. sichere Anhaltspunkte hätten
erkennbar sein können ("Wurzeltheorie", BGH, 17.1.1973, DB 1973, S. 563 ff.). Spätere
Entwicklungen sind daher nur zu berücksichtigen, soweit sie zum Stichtag im Kern bereits
angelegt waren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112; BayObLG NZG 2001, 1137, 1138, je m. w.
Nachw.).
Damit hängen die Erwartungen über die künftigen finanziellen Überschüsse sowohl des
Bewertungsobjekts als auch der Alternativinvestition vom Umfang der im Zeitablauf
zufliessenden Informationen ab. Bei Auseinanderfallen von Bewertungsstichtag und Zeitpunkt
der Durchführung der Bewertung ist daher nur der Informationsstand zu berücksichtigen, der
bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können.

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Technisch werden Unternehmenswerte i. d. R. - und von der Rechtsprechung auch
unbeanstandet - zunächst auf den Bilanzstichtag des Vorjahres ermittelt, da die der
Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Planergebnisse normalerweise auf
Geschäftsjahre bezogen werden. Bei mit dem Kalenderjahr übereinstimmendem Geschäftsjahr
ist technischer Bewertungsstichtag somit der 31. Dezember des Vorjahres. Der so ermittelte
Wert wird anschliessend mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den eigentlichen Stichtag der
Bewertung aufgezinst.
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist im Rahmen der Unternehmensbewertung
grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem ErtragSwert hinzuzufügen. Es umfasst solche
Vermögensgegenstände, die frei veräussert werden können, ohne dass davon der eigentliche
Unternehmenszweck berührt wird.
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind
die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden
Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung
verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und
daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen. zudem nicht in sich
widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise
annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart AG 2007,
596, 597 f; AG 2007, 705, 706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425).
Zu berücksichtigen ist weiter bei der Bewertung zudem, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.
Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und subjektiver
Einschätzungen der Bewerter (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-
05 0 57/06 - a.a.O.) letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts darstellt, müssen es
die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als
angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2004, 712/714; BayObLG AG
2006, 41/43) und das erkennende Gericht, unter Berücksichtigung aller massgeblichen
Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166/167) hieraus einen Wert festsetzt.

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Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sich das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit
das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung - wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Untemehmensbewertüng selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach
pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zurückgreifen.
Der Prüfungsbericht des gerichtlich bestellten Vertragsprüfers und die vorliegend von der
Kammer von ihm eingeholte zusätzliche schriftlichen Stellungnahme sind geeignet und
ausreichend, über die entscheidungserheblichen Bewertungsfragen zu befinden und den
Unternehmenswert zu schätzen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Insbesondere ist die Einholung eines
weiteren Gutachtens eines anderen Sachverständigen zum Unternehmenswert nicht
erforderlich.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es nicht, im Spruchverfahren grundsätzlich
neben dem gerichtlich bestellten Vertragsprüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen. Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten Vertragsprüfers soll dem
präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der Vertragsbericht einer sachkundigen
Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade die Angemessenheit der Abfindung und des
Ausgleichs sind Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes. Das Gutachten des
Vertragsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren berücksichtigt werden (OLG
Düsseldorf, NZG 2000, 1079 = BB 2000, 1108). Im übrigen haftet der Vertragsprüfer nach §
293d Abs. 2 AktG auch gegenüber den Anteilsinhabern. Dass seine Prüfung regelmässig
gleichzeitig mit dem Erstellen des Vertragsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich
um eine unabhängige Prüfung handelt, und begründet für sich genommen auch keine Zweifel
an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl.

19
OLG München, Beschluss vom 19. 10.2006 - 31 Wx 92/05 - N.10Z 2007, 340; OLG
Stuttgart, NZG 2004, 146 = ZIP 2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Der Vorwurf der Antragsteller der Prüfungsbericht weise erhebliche fachliche Mängel auf,
greift nicht durch. Die Einwände gegen einzelne Ansätze wurden im Rahmen der ergänzenden
Stellungnahme nachvollziehbar erläutert. Die Kammer sieht keine konkreten Anhaltspunkte
dafür, dass die sachverständige Einschätzung hier, jedenfalls nicht zu Lasten der
Minderheitsaktionäre, nicht zutreffend sein soll.
Es kann auch hier nicht als durchgreifender Mangel des Prüfungsberichts angesehen werden,
dass dieser nicht vollständig wortgenau auf alle im Bestellungsbeschluis angesprochenen
Fragen eingeht und daher zwingend zu einer gerichtlichen Neubegutachtung führen müsste.
Der Untersuchungsgrundsatz (§ 12 FGG) gebietet es daher hier nicht ein
Sachverständigengutachten erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung
ist auch der Gesichtspunkt der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist
nicht ersichtlich, dass der damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an
Zuverlässigkeit der Aussage des Sachverständigen geschaffen hätte.
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von den Antragstellern
und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte Neubegutachtung der
Eurohypo AG durchgeführt würde. Der Sachverständige müsste selbst die Planung bewerten
und ein Ergebnis herleiten. Ob diese Planung aus der Sicht des Jahres 2007 heraus letztlich
zwingend anders ausfallen müsste erscheint fraglich, insbesondere ob sich diese Planung
insbesondere dann auch zu Gunsten der Aktionäre der Eurohypo AG auswirken würde.
Hier ist bedeutsam, dass bei der Planung und die darauf beruhende Unternehmensbewertung
im Vertragsbericht und durch den sachverständigen Prüfer, die zwischenzeitlich eingetretene
Finanzkrise, die insbesondere allgemeinkundig bei Hypothekenbanken und auch bei der
Eurohypo zu erheblichen Verlusten und Berichtigung der Werte geführt hat, nicht
berücksichtigt wurde, obwohl im August 2007 die Grundlagen für diese Entwicklung - auch
bei der Eurohypo - angelegt waren und bei der gebotenen sachgerechten Beurteilung der
Risiken insbesondere von subprime-Papieren die künftige Ertragsplanung hätte erheblich
schlechter und weniger stark wachstumsorientiert hätte ausfallen müssen.

20
Das die spätere sog. Finanzkrise schon angelegt war und damit zu berücksichtigen wäre -,
ergibt sich daraus, dass einkommensschwache Schuldner in den Vereinigten Staaten die
gestiegenen Raten für ihre variabel verzinslichen Kredite nicht mehr bezahlen konnten und ihr
Haus verkaufen mussten. Wegen der zunehmenden Immobilienverkäufe brachen die
Häuserpreise ein. Durch den fallenden Wert der Immobilien hatten die Banken und Investoren
zunehmend ungesicherte Kreditforderungen. Schon im Frühjahr 2007 erreichten in den
Vereinigten Staaten die Zahlungsausfälle auf Subprime-Kredite den höchsten Stand der
letzten Jahre. Einige Immobilienfonds, die in strukturierte Finanzprodukte investiert hatten,
setzten die Annahme von Fondsanteilen aus, weil sie sonst in finanzielle Schwierigkeiten
geraten wären. Im Juni 2007 teilte Bear Stearns den Kunden zweier seiner Hedgefonds mit,
dass die Einlagen, die Ende 2006 noch mit 1,5 Mrd. US-Dollar bewertet worden waren, jetzt
fast nichts mehr wert seien. Dutzende Baufinanzierer, die sich gerade auf diese Kredite
spezialisiert hatten, mussten Gläubigerschutz beantragen. Die Schliessung von Hedgefonds
und die Verluste bei den Investmentbanken führten zu einer Abnahme der Risikobereitschaft
der Anleger. Diese zogen daraufhin in kurzer Zeit erhebliche Beträge aus dem Kapitalmarkt
ab oder hielten sich mit neuen Investitionen in risikoreiche Anlagen zurück. Die abnehmende
Risikobereitschaft der Investoren brachte die Refinanzierung der von Banken gegründeten
Zweckgesellschaften zum Stillstand. Im Juli und August 2007 waren die Inhaber der
Commercial Fapers nicht mehr bereit waren, diese nach Fälligkeit erneut zu erwerben. Die
kurzfristigen Kredite wurden nicht weiter verlängert. Dadurch gerieten die
Zweckgesellschaften unter Druck. Sie konnten aber auch die strukturierten Wertpapiere nicht
mehr verkaufen, da sich dafür auch keine Käufer mehr fanden, Deshalb mussten die
Zweckgesellschaften jetzt auf die Kreditzusagen der Banken zurückgreifen. Dies trug zur
Vertrauenskrise zwischen den Banken bei, die sich am Geldmarkt durch einen Anstieg der
Geldmarktzinsen widerspiegelte
Am-9.
AnglIgt 9O07 - dieser Tag gilt inzwischen als der
Beginn der eigentlichen Finanzkrise (vgl. zu vorstehendem z. R 7eige Fnde der Party -Die
Explosion im Finanzsektor und die Krise der Weltwirtschaft, S. 22; Schweizerische
Nationalbank: Bericht zur Finanzstahniut
Juni 2008- Deutsche Bundesbank: Ergebnisse der
gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung für Deutschland 1991 bis 2007,
Sonderveröffentliehnuu 4.
Juni 20081 - stiegen die Aufschläge für Interbankkredite im
Vergleich zum Zentralbankleitzins weltweit, vor allem in den USA, sprunghaft an. In
Deutschland hatte bere;tg /n( 17 die IKB-Bank eine Ad-hoc-Mitteilung
veröffentlicht, wonach die Bank als Folge der Krise am US-amerikanischen Subprime-Markt
in eine existenzbedrohende Schieflage geraten sei.

21
Angesichts dieser allgerneinkundigen Umstände, die bei einer Bewertung der Eurohypo zum
Stichtag 29.8.2007 bereits bekannt und damit in der Wurzel angelegt und damit bei der
Bewerhing der Planung zu berücksichtigen wären, erscheint es der Kammer ausgeschlossen,
dass eine Neubewertung durch ein gerichtlichen Sachverständigen zu einem höheren
Ertragswert pro Anteil als EUR 23,54 zum Stichtag 29.8.2007 kommen würde, zumal die
Kammer die im Übertragungsbericht und Vorn sachverständigen Prüfer verwendeten Zinssätze
des Kapitalisierungszinssatzes im Ergebnis zu Lasten der Minderheitsaktionäre für nicht zu
beanstanden hält.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses, die entsprechend der Empfehlung des
Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer - AKU -( IDW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a. IDW Fachnachrichten 11/2008; Kniest,
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der
Zinsstrukturkurve,der Deutschen Bundesbank zum Stichtag 28.4.2008 vorzunehmen ist, B.Ir
sach- und interessengerecht (seit Kammerbeschluss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 -, AG
2007, 42 und seitdem in ständiger Rechtsprechung). Durch das Abstellen auf die (kostenfreien
und für jedermann zugänglichen) hypothetischen Zerobond-Zinssätze der Deutschen
Bundesbank wird einer notwendigen Objektivierung Rechnung getragen (vgl. auch OLG
München ZIP 2006, 1722, 1725; AG 2007,411, 412; Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth
Basiszinssatz in der Unternehmensbewertung, Finanibetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.; s. a.
Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 -, BeckRS 2008, 19899).
Unter Berücksichtigung dieser Methode ergibt sich jedenfalls kein niedrigerer Basiszins für
den Stichtag 29.8.2007 als der angesetzte Wert von 4,5 %(nach eigner Berechnung der
Kammer 4,6, was aber auch auf Rundungsvorgängeliaahrnen der Berechnung beruhen
kann).
Den im Vertragsbericht und vom sachverständigen Prüfer nicht beanstanden Risikozuschlag
nach Steuern von insgesamt 4,95 % sieht die Kammer im Ergebnis als geeignet an, um hier zu
einer angemessenen Abfindung zu gelangen.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob das CAPM (bzw. TAX-CAPM) Modell (zur Kritik
vgl.BayObLG NZG 2006, 156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner

22
in Newsletter 1/06 Private Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB
2004, 2799, 2809 m. w. Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 685) überhaupt grundsätzlich zu
objektivierten Zuschlägen fuhren kann, oder ob es nicht sachgerechter wäre, das Risiko allein
im Nenner der Bewertungsformel (d.h. bei der Planung) zu berücksichtigen.
Bei der Feststellung der Marktrisikoprämie hängt das Ergebnis immer vom subjektiv
gewählten Marktindex und vom Beobachtungszeitraum ab (vgl. hierzu OLG München Beck
RS 2009, 21658; Kammerbschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.a.O.),
Gegen die Verwendung der CAPM-Modelle spricht vorliegend zunächst neben den
grundsätzlichen Bedenken der Anwendung dieses Modells bei der Unternehmensbewertung
(vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157; OLG München ZIP 2007, 375; OLG München Beck
RS 2009, 21658; LG Dortmund ZIP 2007, 2027; Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0
57/06 a. a. 0.; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5.Aufl., Rz. 780 ff; l3allwieser,
Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 93 ff; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8;
Gleissner in Newsletter 1/06 Private Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006;
Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w. Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 68; Fama, E.;
French, K. (1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: . Journal of Finance, 47,
S. 427-465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks and
bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The
Equity Premium, in: The. Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; a. A. OLG Celle ZIP 2007,
2025; OLG,Stuttgart 2007, 530) dasivorliegend die Ermittlung des eigenen Betafaktors der
nicht möglich sein soll. Es kommt aber auf die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt
der Beschlussfassung an. Besonders problematisch ist -und wird nie näher problematisiert
wie auch vorliegend - die Verwendung ausländischer Gesellschaften in der sog. peer-group.
Die Vergleichbarkeit ausländischer Betafaktoren, insbesondere durch ein anderes Bilanzrecht,
andere Zeitmuster bei den Abschlüssen (vgl. Luttermarm RTW 2009, 1) andere
Marktverhältnisse und andere kulturelle Sichten über fair value fliessen bei der Betrachtung
regelmässig nicht ein.
Auf Betas anderer Gesellschaften kann es daher hier nicht entscheidend ankommen. Ein
eigenes Beta der Gesellschaft lässt sich aber in Bezug zum gesetzlich vorgegebenen Stichtag
(durch einen bestimmten Zeitraum bis zum Hauptversammlungstermin) nicht mit der durch
das CAPM-Modell vorgegebenen Prämissen ermitteln, wenn - wie vorliegend der Börsenkurs
aufgrund des Handelsvolumens der Aktie oder anderer Umstände keine Aussagekraft zum
Wert des Unternehmens haben soll.

23
Tatsächlich ist dieses Verfahren - welches grundsätzlich zur Bewertung einer Aktienanlage
entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Unternehmens - jedoch nur unter der
Annahme "vollkonunener Kapitalmärkte" sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in
den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch Diversifikation keine
Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene
Kapitalmärkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind durch Transaktionskosten,
Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie
Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen psychologisch bedingte
Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt. So führt ein hoher Vermögensanteil in
einem einzelnen Unternehmen, zu einer Bedeutung unternehmensspezifischer Risiken, die im
Betafaktor des CAPM nicht erfasst werden - wohl aber im Rating.
Das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung wird aber schon seit langem, selbst von
den Vertretern der Theorie effizienter Märkte als unbrauchbar eingeschätzt, was z.B. die
empirischen Veröffentlichungen der Professorent=rfrri P7elicrArraZa, E.; French, K.
(1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-
465.; Fama, E., French, K., (1993): Conunon risk factors in the returns an stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity
Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; vgl. hierzu auch Wiese
Finanzbetrieb 2006, 242) zeigen (vgl. auch OLG München BeckRS 2009, 21658).
Der Kapitalmarkt bietet aufgrund solcher Unvollkommenheit keine zuverlässigen
Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unternehmens und damit den
Kapitalkostensatz (Diskontierungszins).
Allerdings ist die Kammer nicht der Ansicht, dass hier überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. OLG München Beck RS 2009, 21658; OLG
Stuttgart OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 329 m. w. Nachw.). Zudem gebietet dies das
Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der Ausscheidende soll hierdurch auch die
Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage (gleiche Risikostufe) zu erwerben. Bei der
Preisbildung für diese Anlage muss daher auch das Risiko zu einer vergleichsweise sicheren
festverzinslichen Anlage einfliessen.

24
Der Kammer ist bewusst, dass eine Festlegung hier daher in gewisser Weise pauschal
erfolgen muss (vgl. BayObLG NZG 2006, 156; OLG München a.a.O.; LG Dortmund a.a.O.;
Kammerbeschlüsse vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 - AG 2007, 42; v. 13.6.2006 - 3-05 0
110/04 - v. 4.7.2007 - 3-05 0 52/05 - und vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 - a.a.O.).
Bei dieser Festlegung ist nach Ansicht der Kammer eine entsprechende Renditeerwartung
nach der eigenen Planungsrechung der Gesellschaft zu berücksichtigen. Hierbei wird
aufgrund der Renditeplanung das der konkreten Anlage zugemessene spezifische Risiko
besser abgebildet. Da die Unternehmensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und man sich
mit künftigem Cash-flow, Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch der
Risikozuschlag im Kalkulationszinsfuss die erwartete Zukunft des konkreten Unternehmens
widerspiegeln.
Dabei setzt die Kammer als Bezugswert den gewichteten Börsenkurs zum Zeitpunkt der
Bekanntgabe der Massnahme von EUR 24,32 an.
Eine entsprechende Überlegung anhand eines (modifizierten) dividend discount models (vgl.
z. b. Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 - a.a.O. m.w.Nachw.) unter
Berücksichtung des ftir vertretbar gehaltenen Wachstumsabschlags von 1,3 % - hierzu unten -
filhrt dann zu einem Risikozuschina WM
O/
mithin über dem verwendeten Risikozuschlag
vom 4,95 %. Im Hinblick darauf kann auch dahingestellt bleiben, ob sich der Risikozuschlag
nach Steuern nicht noch erhöhen müsste (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
5. Aufl., Rz. 632; Kruschwitz/Löffler/Essler, a.a.O. S. 157 ff, Munkert, Der
Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung S. 330; Lippmann,
Betriebswirtschaftliche Gutachten, S. 29; Nicklas, Vergleich nationaler und, internationaler
Standards der Unternehmensbewertung, S. 102; WP-Handbuch 2008 Bd. II. S. 112 ff
m.w.Nachw.).
Entgegen der an dieser Methodik der Kammer geäusserten Kritik (vgl. z. B. Kuhher WPg
2007, 825, 832 0 liegt hierin auch nicht eine Verletzung des Grundsatzes, dass es bei der
Wertermittlung bei dem Bewertungsanlass des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre um die
Findung des sog. objektiven Wertes geht. Abgesehen davon, dass dieser sog. objektive Wert
ohnehin auf subjektiven Prämissen aufbaut, wie Schätzung künftiger Erträge und auch die
Frage inwieweit ein zukünftiges Wachstum möglich ist (vgl. Jonas WPg 2007, 835, 840),
bzw. bei Anwendung des.
CAPM, welche Unternehmen der "peer-group" aufgenommen
werden sollen (vgl. Hüttemann WPg 2007, 812, 820) erscheint es jedenfalls zur Festlegung
des für das konkreten Unternehmens anzusetzenden Risikozuschlags angebracht, auf die (nur)
der Gesellschaft bekannten Informationen und ihren hieraus sich ergebenden

Eigenschaften eines Vergleichsobjekts (d.h. mit der Rendite der Alternativanlage = dem
Kapitalisierungszinssatz) zu vergleichen. Verzichtet man auf Verwertung dieser
Insiderinformation wird wirklichkeitsfremd auf Kapitalmarktdaten eines vollkommenen
Kapitalmarktes zurückgegriffen, wobei modelllogisch auf Kapitalkosten anderer
Unternehmen, die vergleichbar sein sollen was aber letztlich aus den oben dargestellten
Gründen regelmässig nicht gegeben ist - , zurückgegriffen wird.
Mit der Berücksichtigung der von der Gesellschaft erlangten Kenntnisse lässt sich jedoch die
an sich gebotene Simulation der Verhandlung bei gleichen Erkenntnissen auf beiden Seiten
bei einem freiwilligen Verkauf der Aktie, bei dem der Minderheitsaktionär wie dargelegt den
vollen Wert seines Anteils erhalten soll entsprechend realisieren. Das Risiko und damit die
Kapitalkosten des konkreten Unernehmens werden somit marktbezogen ermittelt und damit
dem geforderten objektiven Realitätsbezug entsprochen.
Auch den verwendeten Wachstumsabschlag von 1,3 % hält die Kammer für vertretbar.
Im vorliegenden Fall ist= t ITZerotiZricfib&etgreungen der sachverständigen Prüfers,
denen sich die Kammer nach Überprüfung anschliesst, der Wachstumsabschlag in dieser Höhe
bei der Phase 2 (nachhaltige Planung - ewige Rente) vorzunehmen. Die Höhe des Abschlags
vom Kapitalisierungszins hängt davon ab, in weichem Umfang erwartet werden kann, dass
das Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen.
Der sachverständige Prüfer hat hierzu in seiner ergänzenden Stellungnahme vom 30.10.2008
ausgeführt:
" Erster Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags sind in der Vergangenheit
beobachtbare oder für die Zukunft erwartete Inflationsraten. Aus methodischen Überlegungen
sollte im Rahmen der Unternehmensbewertung zukunftsbasierten Daten gegenüber
vergangenheitsorientierten Daten der Vorzug gegeben werden, sofern sie verfügbar und von
hinreichender Verlässlichkeit sind Die erwartete Teuerungsrate kann etwa aus
Finanzmarktdaten abgeleitet werden. Beispielsweise können Renditedifferenzen zwischen
klassischen nominalen Anleihen und inflationsindexierten Anleihen mit gleicher Restlaufzeit
(sog. Break-even-Inflationsraten) herangezogen werden, um Informationen über
Inflationserwartungen der Marktteilnehmer zu gewinnen. In den so gewonnenen
jinanzmarktbasierten Indikatoren ist jedoch nicht nur die erwartete Teuerungsrate enthalten,
sondern auch zeitvariable Inflationsrisiko- und Liquiditätsprämien.

26
Auf der Basis eines Renditevergleichs inflationsgeschützter Bundesanleihen mit gleich lang
laufenden nominalen Bundesanleihen ergab sich zum Bewertungszeitpunkt eine
Renditedifferenz (inkl. einer zeitvariablen Inflationsrisikopreimie) in Höhe von ca. 2,1 %.
Unter Berücksichtigung dieser Prämie ist davon auszugehen, dass die erwartete
Inflationsrate unter 2 % beträgt, konkret sind wir von 1,8 % ausgegangen.
Die in der Vergangenheit über den Zeitraum von 1997 bis 2006 beobachtbaren
Inflationsraten liegen für den Euroraum in einer Bandbreite von 1,1 % bis 2,3 %.
Inflationsraten können immer nur einen ersten Anhaltspunkt für die Ableitung der
Wachstumsrate sein, da sich nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und
Strukturveränderungen in den nominalen Überschüssen niederschlagen. Dabei war zu
berücksichtigen, dass für die Bereiche CBG und Retail Banking kein nennenswertes
Wachstum zu erwarten ist. Während dies für den Bereich CBG aus verhaltenen
Markterwartungen resultiert, ergibt sich dies im Bereich Retail Banking daraus, dass die
Eurohypo AG hier kein Neugeschäft tätigt und nur noch ein über die Jahre abschmelzendes
Altgeschäft im Portfolio verbleibt. Selbst wenn für alle übrigen Geschäftsbereiche eine
Wachstumsrate in Höhe der oben erwähnten Renditedifferenz von 2,1 % angesetzt würde,
führten allein diese Überlegung zu einer geringeren Wachstumsrate für den Gesamtkonzern.
Mit der angesetzten Wachstumsrate von 1,3 % wurde unter Berücksichtigung der anteiligen
Bedeutung der Bereiche CBG und Retail Banking (gemessen am Ergebnisanteil des letzten
Planjahres) genau diesen Überlegungen Rechnung getragen.
Entsprechenden Niederschlag haben diese Zusammenhänge bei der Ableitung der
wachstumsbedingten Thesaurierung im nachhaltigen Ergebnis gefunden, vgl. dazu Abschnitt
Demgegenüber ist es unzutreffend, höhere Wachstumsraten bereits daraus abzuleiten, dass
während der Detailplanungsphase keine Vollausschüttung der Erträge angenommen wurde.
Vielmehr ist damit keine Erhöhung der Kapitalausstattung verbunden, da die thesaurierten
Beträge den Anteilseignern unmittelbar werterhöhend zugerechnet werden. ..."
Der sachverständige Prüfer hat damit nachvollziehbar dargelegt, warum ein höherer
Wachstumsabschlag als 1,3 % nicht geboten gewesen ist. Im Übrigen stimmt die Kammer der
weiteren Einschätzung des sachverständigen Prüfers zu, dass im Hinblick auf die subprime-
,.

Krise und die damit notwendigerweise einhergehende geringere Wachstumsortientierung für
Kreditinstitute wie die Eurohypo AG für die Zukunft ein höherer Wachstumsabschlag als 1,3
% kaum zu rechtfertigen wäre.

27
Die Bemessung der Abfindung aufgrund des höheren Börsenkurses als dem Ertragswert ist
nicht zu beanstanden
Angesichts der Unsicherheit der zahlreichen auf Prognosen zukünftiger Entwicklungen
beruhenden Parameter des Ertragswertverfahrens ist bei der Ermittlung des
Unternehmenswerts das Marktgeschehen verstärkt in die Betrachtung einzubeziehen.
Börsenkurs und nach betriebswirtschaftlichen Methoden ermittelte Anteilswerte können zwar
differieren, sich aber auch decken (BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080 [2082]). Im Gegensatz
zu fundamental analytisch gewonnenen Bewertungen durch Sachverständigengutachten
aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden stellen die Börsenkurse das Ergebnis eines
tatsächlich stattfindenden Preisbildungsprozesses am Markt dar und beruhen auf einer
Beurteilung des Unternehmens durch die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder
zumindest allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt relevanter
Informationen. Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen Bewertung letztendlich
nichts anderes als eine Schätzung des Unternehmenswertes darstellt, ergibt sich, dass der
Ftiirceenkiirc riAr Wertprmiti-hincr
anfgrand betriebswirtschaftlicher Methoden jedenfalls nicht
Tinterief/en ist (vgl.
Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05.0 57/06 a.a.O.; Veil in
Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rz. 51, Tonner in Festschrift für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589;
kritisch: Grossfeld, recht der Unternehmensbewertung a.a.O., S. 310 ff), zumal für den
(Klein)anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im Regelfall
darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587) Der Börsenkurs bildet
aber auch darüber hinaus, beruhend auf der Annahme, dass die Börse auf der Grundlage der
ihr zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft
des Unternehmens zutreffend bewertet, unter der Voraussetzung eines funktionierenden
Markts einen Indikator für den Unternehmenswert (vgl. BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080
[2081]). Hierdurch wird das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bei der
Wertbestimmung berücksichtigt und darüber hinaus auch der Verkehrsfähigkeit von
börsennotierten Aktien Rechnung getragen (BVerfGE 100, 289 = NJW 1999; 3769 [3771]).
Im Allgemeinen kann man davon ausgehen müssen, dass bei funktionierenden Marktkräften
der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht.
d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die Aktie zu zahlen, wenn dieser
dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht.

28
Eine Schlechterstellung der (Minderheits)aktionäre ist damit nicht erkennbar; denn alle
betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur damit, auf
möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu ermitteln bzw. die
interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer anderen Bewertungsmethode
würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere Bewertungsmethode, z.B. die üblicherweise
angewandte Ertragswertmethode, für eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der
Preisbildung am Markt überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode ein realitätsgerechteres
Ergebnis hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden, weil sie mit
Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v. 9.12.2008 -
WpÜG 2/08 - NZG 2009, 74; Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 a. a. 0.;
Tonner a.a.O. S. 1590).
Ob der Börsenkurs immer nur die Funktion einer Untergrenze hat, bzw. sogar ggf. eine
Bewertung nach dem Ertragswertverfahren unterbleiben könnte, kann hier dahingestellt
bleiben, da die Abfindung hier nach dem Börsenkurs letztlich ermittelt wurde und der
Ertragwert nach dem oben dargelegten jedenfalls nicht darüber liegt.
An ihrer bisher geäusserten Auffassung (seit Beschl. vom 17.01.2006 - 3-5 0 74/03 - AG
2006, 757) geäusserten Auffassung, dass der für den durchschnittlichen Börsenkurs
massgebliche Referenzzeitraum der Zeitraum von drei Monaten vor der die Strukturmassnahme
beschliessenden Hauptversammlung sei und nicht der Zeitraum vor Bekanntgabe der
Strukturmassnahme, hält die Kammer nicht mehr fest.
Die Kammer folgt nunmehr der in der nheraerichtliehen Reehtsnrechung vertretenen Ansicht,
wonach statt dessen die Frist von im Regelfall drei Monaten vor Bekanntgabe der Massnahme
heranzuziehen ist (vgl. OLG Stuttgart v. 16.2.2007 - 20 W 6/06, NZG 2007, 302 [303 ff.]; v.
6.7.2007 - 20 W 5/06, AG 2007, 705 [710]; vgl. auch KG v. 16.10.2006 - 2 W 148/01, NZG
2007, 71 = ZIP 2007, 75; BVerfG v. 29.11.2006 - 113vR 704/03, AG 2007, 119 = ZIP 2007,
175 [178]),
Es erscheint schon generell fraglich, ob es angemessen ist, die Referenzperiode erst mit der
beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht mit der Bekanntgabe der Massnahme enden
zu lassen. Die Berücksichtigung eines mit der Hauptversammlung endenden Zeitraums ist an
sich schon
nicht nraktika'hel
weil das Abfindungsangebot und der Bericht über die Prüfung
seiner Angerties - senheit ab Einberufung der Hauptversammlung, die über die zur Abfindung

29
verpflichtende Massnahme beschliessen soll, bereits vorliegen müssen, mithin zumindest vor
dem Zeitraum vorliegen (und geprüft werden) muss in dem nach § 123 AktG die
Hauptversammlung einzuberufen ist.
Aus der Finanzierungstheorie heraus ist der Tag als Stichtag zu wählen, welcher zu einer
Veränderung des Gleichgewichtspreises, d.h. einem, neuen Gleichgewicht, führt. Der
ökonomisch korrekte Stichtag ist also der Tag, an dem das die Abfindung auslösende somit
Erwartungen der. Marktteilnehmer ändernde Ereignis dem Markt erstmalig bekannt wird. Da
der Tag der Hauptversammlung, insbesondere wenn die Mehrheitsverhältnisse des
Unternehmens einen Beschluss direkt implizieren, keine neue Information bringt, spricht
nichts für diesen als Stichtag. Es bestehen aber sachliche Bedenken gegen diesen Zeitraum,
weil der Börsenkurs zunächst durch die Bekanntgabe der Massnahme als solcher und dann
insb. durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfincluno - narlihalticr beeinflusst wird (nLG
Stuttgart v. 16.2.2007 - 20 W 6/06, AG 2007, 209 = NZU 2007, 302 [304 ft]; KG V.
16.10.2006 - 2 W 148/01, ZIP 2007, 75 [77]; Weber, ZGR 2004, 280 [284 ff.]; Grossfeld,
Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S. 316). Die Anknüpfung an diesen
Referenzzeitraum kann also nicht zu sachlich richtigen und im Interesse der Rechtssicherheit
vorhersehbaren Ergebnissen führen, nicht nur wegen der Gefahr einer Manipulation in die
eine oder andere Richtung, sondern vor allem deshall-,
weil rl,e
Ahfintinria nnel Art eine
Zirkelschlusses von einem Börsenkurs abhängig gemacht wird,- der sich seinerseits nach der
Höhe der angebotenen und erwarteten (OLG' Stuttgart v. 16.2.2007 - 20
W 6/06, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302 [304 ff.], m.w.N.).
Selbst wenn im Fall von Unternehmensverträgen auch gNITIPTaieArvunrhinaPTI mit eine -
wahrscheinlich geringere - Rolle für Kursveränderungen nach Bekanntgabe von Massnahme
und Abfindungsangebot spielen sollten
liesse sieh dies nicht nnantitativ van dem Einfluss der
AleruirincigerumrhirlfTell nhqelliellten IJeren hnnumerung ware aber zur verrnetaung aer
'ZHmin-riet nehoten. Auch weil diese Erwartungen unberücksichtigt bleiben müssen, ist der
zugrunde zu legende Desinvestitionswert notwendigerweise hypothetisch. Er muss aus Sicht
des das Abfindungsangebot unterbreitenden Unternehmens auf den Zeitpunkt der
Beschlussfassung in der Hauptversammlung prognostiziert oder im Nachhinein im
Spruchverfahren überprüft werden. Für diese Hypothese bzw. Prognose ist also ein
Durchschnittswert aus einem Referenzzeitraum VnT
APT T-T21111h1PrC211111111111a n,nht crAelanet
weil die Ah-Findunaserwartuncsen flieht lieransgereelinet werden ktinnen (vgl. auch Adolft, -
Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 341 f.).
Insgesamt ist aus diesen Gründen der Referenzzeitraum von im Regelfall drei Monaten vor

30
Bekanntgabe der Massnahme zur Bestimmung des Börsenwerts vorzuziehen. Er weist noch
eine hinreichende Nähe zum Bewertungsstichtag auf, um als Grundlage für die Prognose des
Desinvestitionswerts zu diesem Zeitpunkt zu dienen (vgl. OLG Stuttgart, Beschl. v. 14.2.2008
- 20 W 9/06 , AG 2008, 783). Ob dies in allen Fällen zutrifft kann hier dahingestellt bleiben,
da der Tag der Bekanntmachnflor hi
er d, 9 nn7
ut21-
mithin nur ein Zeitraum von ca. 5
Monaten zwischen diesem Tag und der Tag der Hauptversammlung lag, somit die zu
fordernde hinreichende Nähe zum Bewertungsstichtag noch gegeben ist, zumal dieser
Zeitraum für die vorzunehmende Unternehmensbewertung, die gerichtliche Bestellung aes
sachverständigen Prüfers und dessen Prüfung und die Ladung zur Hauptversammlung eher
knapp bemessen ist.
Die Kammer verkennt hierbei jedoch nicht, dass es gewissermassen der Hauptaktionär, (bzw.
die Gesellschaft) in der Hand hat, diesen Referenzzeitraum durch Mitteilung der
Strukturmassnahme zu bestimmen, mithin auch gewisse Manipulationsmöglichkeiten
hinsichtlich des sich so dann ergebenden Abfindungsbetrages hat, indem ein Zeitpunkt für die
Mitteilung gewählt wird, an dem sich ein besonders niedriger gewichteter durchschnittlicher
Börsenkurs ergibt. In diesem Falle ist dieser Zeitpunkt dann nicht geeignet.
Anhaltspunkte für eine derartige Manipulation sind hier jedoch nicht ersichtlich wie sich aus
dem Kursverlauf und dem Aktienhandelsvolumen der Eurohypo AG 6 Monate vor der
Bekanntgabe am 20.3.2007 ergibt.
Datum Eröffnung Hoch Tief Schluss 0 Volumen
2007-03-19, 25.25, 25.25, 25.25, 25.25, 800
2007-03-16, 25.25, 25.25, 25.25, 25.25, 400
2007-03-15, 24.92, 24.92, 24.92, 24.92, 100
2007-03-14, 23.51, 26.30, 23.51, 23.51, 0
2007-03-13, 23.51, 26.30, 23.51, 23.51, 0
2007-03-12, 25.00, 26.50, 25.00, 25.00, 0
2007-03-09, 24.10, 24.10, 24.10, 24.10, 300
2007-03-08, 23.80, 23.80, 23.80, 23.80, 100
2007-03-07, 22.00, 26.50, 22.00, 22.00, 0
2007-03-06, 22.00, 26.50, 22.00, 22.00, 0
2007-03-05, 22.00, 26.50, 22.00, 22.00, 0
2007-03-02, 24.20, 26.50, 24.20, 24.20, 0

31
2007-03-01, 23.75, 23.75, 23.75, 23.75, 0
2007-02-28, 24.40, 24.40, 24.40, 24.40, 100
2007-02-27, 24.40, 25.90, 24,40, 24.40, 0
2007-02-26, 25.20, 25.90, 25.20, 25.20, 0
2007-02-23, 24.41, 24.41, 24.41, 24.41, 300
2007-02-22, 22.50, 25.90, 22.50, 22.50, 0
2007-02-21, 25.00, 25.00, 25.00, 25.00, 0
2007-02-20, 22.50, 25.90, 22.50, 22.50, 0
2007-02-16, 25.40, 25.40, 25.40, 25.40, 0
2007-02-15, 22.50, 25.95, 22.50, 22.50, 0
2007-02-14, 22.50, 25.95, 22.50, 22.50, 0
2007-02-13, 22.50, 25.90, 22.50, 22.50, 0
2007-02-12, 22.50, 25.90, 22.50, 22.50, 0
2007-02-09, 22.50, 25.60, 22.50, 22.50, 0
2007-02-08, 24.52, 24.52, 24.52, 24.52, 0
2007-02-07, 22.50, 25.60, 22.50, 22.50, 0
2007-02-06, 22.50, 24.95, 22.50, 22.50, 0
2007-02-05, 22.50, 24.95, 22.50, 22.50, 0
2007-02-02, 24.50, 24.50, 24.50, 24.50, 0
2007-02-01, 22.50, 24.50, 22.50, 22.50, 0
2007-01-31, 24.30, 24.30, 24.30, 24.30, 500
2007-01-30, 22.50, 24.00, 22.50, 22.50, .0
2007-01-29, 22.50, 24.00, 22.50, 22.50, 0
2007-01-26, 22.50, 24.50, 22.50, 22.50, 0
2007-01-25, 22.50, 22.50, 22.50, 22.50, 0
2007-01-24, 23.50, 23.50, 23.50, 23.50, 100
2007-01-23, 22.85, 22.85, 22.85, 22.85, 100
2007-01-22, 22.50, 22.50, 22.50, 22,50, 200
2007-01-19, 22.20, 22.20, 22.20, 22.20, 300
2007-01-18, 22.00, 22.10, 22.00, 22.00, 0
2007-01-17 22.05, 22.05 22.05, 22.05, 1004
2007-01-16, 21.95, 21.95, 21.95, 21.95, 0
2007-01-15 22.00, 22.00, 22.00, 22.00, 1409
2007-01-12, 21.80, 21.80, 21.80, 21.80, 0

32
2007-01-11, 21.95, 22.20, 21.95, 21.95, 0
2007-01-10, 21.85, 22.20, 21.85, 21.85, 0
2007-01-09, 22.10, 22.20, 22.10, 22.10, 0
2007-01-08, 21.52, 21.52, 21.52, 21.52, 100
2007-01-05, 22.00, 22.00, 22.00, 22.00, 0
2007-01-04, 21.85, 21.85, 21.85, 21.85, 0
2007-01-03, 21.75, 21.75, 21.75, 21.75, 0
2007-01-02, 21.80, 21.80, 21.80, 21.80, 0
2006-12-29, 21.80, 22.20, 21.80, 21.80, 0
2006-12-28, 22.10, 22.10, 22.10, 22.10, 100
2006-12-27, 22.10, 22.10, 22.10, 22.10, 0
2006-12-22, 22.00, 22.00, 22.00, 22.00, 0
2006-12-21, 21.91, 21.91, 21.91, 21.91, 0
2006-12-20, 22.00, 22.20, 22.00, 22.00, 0
2006-12-19, 21.80, 21.80, 21.80, 21.80, 0
2006-12-18, 22.20, 22.20, 22.20, 22.20, 500
2006-12-15, 21.80, 21.80, . 21.80, 21.80, 0
2006-12-14, 21.51, 23.00, 21.51, 21.51, 0
2006-12-13, 21.80, 23.00, 21.80, 21.80, 0
2006-12-12, 21.55, 21.55, 21.55, 21.55, 0
2006-12-11, 22.10, 22.10, 22.10, 22.10, 400
2006-12-08, 21.51, 23.00, 21.51, 21.51, 0
2006-12-07, 21.51, 21.51, 21.51, 21.51, 0
2006-12-06, 21.80, 21.80, 21.80, 21.80, 0
2006-12-05, 21.80, 22.35, 21.80, 21.80, 0
2006-12-04, 21.51, 21.51, 21.51, 21.51, 700
2006-12-01, 21.90, 21.90, 21.90, 21.90, 500
2006-11-30, 21.30, 23.00, 21.30, 21.30, 0
2006-11-29, 21.30, 21.30, 21.30, 21.30, 0
2006-11-28, 21.63, 21.63, 21.63, 21.63, 500
2006-11-27, 21.81, 21.81, 21.81, 21.81,
3700
2006-11-24, 22.22, 23.00, 22.22, 22.22, 0
2006-11-23, 22.22,
22.22, 22.22
;
22.22
)
V
2006-11-22, 22.55, 23.00, 22.55, 22.55, 0

33
2006-11-21, 22.22, 22.22, 22.22, 22.22, 0
2006-11-20, 22.22, 23.00, 22.22, 22.22, 0
2006-11-17, 22.75, 22.75, 22.75, 22.75, 200
2006-11-16, 22.75, 23.00, 22.75, 22.75, . 0
2006-11-15, 23.00, 23.00, 23.00, 23.00, 0
2006-11-14, 22.99, 23.00, 22.99, 22.99, 0
2006-11-13, 23.00, 23.00, 23.00, 23.00, 0
2006-11-10, 22.30, 22.30, 22.30, 22.30, 0
2006-11-09, 22.50, 22.50, 22.50, 22.50; 400
2006-11-08, 23.00, 23.00, 23.00, 23.00, 0
2006-11-07, 22.90, 22.90, 22.90, 22.90, 0
2006-11-06, 23.30, 23.30, 23.30, 23.30, 0
2006-11-03, 23.02, 23.30, 23.02, 23.02, 0
2006-11-02, 23,00, 23.00, 23.00, 23.00, 500
2006-11-01, 23.00, 23.30, 23.00, 23.00, 0
2006-10-31, 23.00, 23.30, 23.00, 23.00, 0
2006-10-30, 23.00, 23.30, 23.00, 23.00, 0
2006-10-27, 23.00, 23.30, 23.00, 23.00, 0
2006-10-26, 23.30, 23.30, 23.30, 23:30, 0
2006-10-25, 23.00, 23.30, 23.00, 23.00, 0
2006-10-24, 23.00, 23.00, 23.00, 23.00, 100
2006-10-23, 23.00, 23.00, 23.00, 23,00, 0
2006-10-20, 23.00, 23.00, 23.00, 23.00, 100
(Quelle:
http://de.finance.yahoo.com/q/hp?s- -- -EHY.DE&a=00&b- - -27&c-2004&d-07&e=278ze- --2007&
g--- -d&z- - -66&y=0)
Daraus ergibt sich, dass der
Tag dEtr RAka-nntaahe. am 71} 1 7(107
ans Sicht der
Antragsgegnerin im letzten halben Jahr vor Bekanntgabe eher ein ungünstiger Zeitpunkt war.
Es besteht daher keine Veranlassung einen höheren Abfindungsbetrag festzusetzen, als den,
der sich aus dem gewichteten Durchschnittlichen Börsenkurs zum Zeitpunkt der Bekanntgabe
der Massnahme ergibt.

34
Hingegen kann es nicht bei dem im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
vereinbarten festen Ausgleich verbleiben, dieser ist vielmehr für das Jahr 2007 auf netto EUR
1,51 und ab dem Jahr 2008 auf netto EUR 1,65 zu erhöhen.
Gemäss § 304 Abs. 1 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag einen
angemessenen Ausgleich für die aussen stehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am
Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen.
Als Ausgleichszahlung an die aussen stehenden Aktionäre ist mindestens die jährliche Zahlung
des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer
künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und
Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als
durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte (§ 304 Abs. 2
AktG). Die jährliche Ausgleichszahlung gemäss § 304 AktG wird ermittelt, indem der
Unternehmenswert verrentet wird.
Die künftigen Erträge finden ihren Niederschlag im Ertragswert des Unternehmens, der -
unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls - das Ausschüttungspotenzial des
Unternehmens an die Anteilseigner repräsentiert.
Daraus ergibt sich schon, dass entgegen der Auffassung einiger Antragsteller hier nicht wie
bei der Abfindung der Börsenkurs zugrunde gelegt werden kann.
Der nach Massgabe des § 304 Abs. 2 AktG auf der Grundlage der bisherigen Ertragslage und
künftigen Ertragsaussichten angemessene Ausgleich kann nach hier nur aus dem Ertragswert,
der für die Barabfindung berechnet worden ist, mittels dessen Verzinsung abgeleitet werden
(vgl. nur BGHZ 156, 57, 63; Koppensteiner in KölnKomm-AktG, 2. Aufl., § 304 Rn. 67),
denn damit kann methodisch der Durchschnitt der künftigen Gewinnerwartungen ermittelt
werden (Jnrins VtIng_ 2007 R35, 836 f). Die Rechtsprechung des BVerfG, die bei der
Bestimmung des variablen Ausgleichs nach der Verschmelzungswertrelation die
Berücksichtigung der Börsenkurse des beherrschten Unternehmens verlangt, ist auf den festen
Barausgleich nicht übertragbar (Koppensteiner a. a. 0. § 304 Rn. 55 m. w. N.). Hier geht es
ausschliesslich um die Erwartungen an die künftige Ertragsfähigkeit des Unternehmens der
beherrschten Gesellschaft; dafür ist ein Desinvestitionsinteresse ohne Belang (vgl. auch OLG
Hamburg AG 2003, 583, 585). Der Ertragswert des Unternehmens, der - unter
Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls - repräsentiert das Ausschüttungspotenzial des
Unternehmens an die Anteilseigner.

35
Im so genannten "Ytong-Urteil" (BGH v. 21.7.2003 - II ZB 17/01 - NJW 2003, S. 3272 =
NZG 2003, 1017) führt der Bundesgerichtshof aus, dass den aussen stehenden Aktionären als
(fester) Ausgleich der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil
je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden (Ausschüttungs-)
Körperschaftsteuer in Höhe des jeweiligen Steuertarifs zuzusichern ist. In dem Urteil wird
ausgeführt, dass als erwirtschafteter Gewinn das Ergebnis vor Körperschaftsteuer anzusehen
sei, von dem die Körperschaftsteuerbelastung in der jeweils gesetzlich vorgegebenen Höhe
abzusetzen sei. Ferner ist hier die Verrentung des Unternehmenswerts mit eiern vollen
riRikondineierten KanitnliQieennag7ingQ21-7 Prfhl cri. und das gesondert bewertete Vermögen -
insbesondere das nicht betriebsnotwendige Vermögen bei der Bestimmung des Ausgleichs
nicht berücksichtigt worden.
Bei der Berechnung des angemessenen Ausgleichs danach auf den Bruttogewinnanteil je
Aktie abzustellen, Hiervon ist die Körperschaftsteuerbelastung in der jeweils gesetzlich
angegebenen Höhe abzusetzen. Daher muss auch die gesetzlich bestimmte Höhe des
Solidaritätszuschlags berücksichtigt werden (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156 = AG 2006, 41).
Auszugehen ist deshalb vom dem im Vertragsbericht ermittelten und vom sachverständigen
Prüfer gebilligten und jedenfalls zu Lasten der Minderheitsaktionäre nicht zu niedrigen
Unternehmenswert nach dem Ertragswert -verfahren zum 29.08.2007 in Höhe von insgesamt
Mio. EUR 9.335,2 (dort BI. 58, Anlage AG 1). Dabei war es auch - entgegen der Auffassung
des Bundesgerichtshofs - sachgerecht, das nicht betriebsnotwendige Vermögen
einzubeziehen, da ansonsten den Aktionären dauerhaft Vermögensbestandteile vorenthalten
würden, die ggf. auch einen ausschüttungsfähigen Ertrag erzielen können (vgl. Koppensteiner
a.a.O. § 404 Rz. 61 m. w. Nachw.).
Zu beanstanden ist auch nicht, dass der Ertragswert unter Berücksichtigung einer
Thesaurierung ermittelt wurde. Dies widerspricht nach dem Schutzzweck des § 304 AktG
auch nicht dem Wortlaut des § 304 AktG, der für die Bestimmung der Ausgleichszahlung
festgelegt, dass die Ertragsaussichten "ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen" zu
berücksichtigen sind. Das hier verwendete Modell der Unternehmenswertermittlung sieht vor,
dass wertgleich zur Wideranlage der.Thesaurierungsbeträge im Unternehmen angenommen
werden kann, dass Thesaurierungsvorteile den Aktionären steuerfrei zugewendet werden.
Diese modellthcoretische Annahme ist nicht mit der in § 304 AktG genannten Bildung von

36
Gewinnrücklagen, die zunächst einer Ausschüttung an die Aktionäre vorenthalten werden,
vergleichbar. Von Zinseffekten abgesehen wirkt sich - jedenfalls unter dem
Halbeinkünfteverfahren - im Wesentlichen die Belastung der Ausschüttungen mit typisierter
Ertragsteuer der Anteilseigner mindernd auf den Unternehmenswert und damit positiv auf die
Höhe der Ausgleichszahlung unter der Annahme der Vollausschüttung aus. Im gleichen
Verhältnis wie sich die geplante Ausschüttungsquote auf die Höhe der persönlichen
Ertragsteuerbelastung offen ausgeschütteter Jahresüberschüsse auswirkt, wird die
Ausgleichszahlung anteilig von der typisierten Ertragsteuer des Anteilseigners freigestellt.
Die Übertragung der Steuerfreiheit fiktiv nicht ausgeschütteter Gewinnanteile auf die
Ausgleichszahlungen bewirkt, dass diese auch nur anteilig der typisierten Ertragsteuer
unterworfen werden, mithin ein höherer Ertragswert entsteht (vgl. Stephan in Schmidt/Lutter,
AktG § 304; Rz. 84; Emmerich/Habersack, Aktien und GmbH-Konzernrecht, 5. Aufl., § 304
AktG, Rz. 34 m. w. Nachw.)
Dieser Unternehmenswert ist mit dem Verrentungszinssatz kapitalisieren.
Für die Bemessung dieses Verrentungszinssatzes legt die Kammer einen risikoadjustierten
Zinssatz i.N v 6 975 ° A zugrunde. Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller hält es die
Kammer bei der Berechnung des angemessenen Ausgleichs nicht für geboten, den
Kapitalisierungszinssatz zur Gänze für die Verrentung des ausgleichsbezogenen
Unternehmenswerts heranzuziehen (vgl. auch OLG München AG 2008, 28 m, w. Nachw.).
Die Ytong-Entscheidung des BGH steht einer solchen Berechnungsweise nicht entgegen, da
sich der Bundesgerichtshof offensichtlich wegen insoweit unstreitigem Parteivorbringen -
nicht näher mit der rechtlich gebotenen Art und Weise der Berechnung des angemessenen
Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt hat.
Die Kammer hält es für sachgerecht - wie es auch nahezu einhellig (jedenfalls in den der
Kammer vorliegenden Fällen) in der Bewertungspraxis erfolgt - als Zinssatz für die
Verrentung der aus einer Schätzung abgeleitete Mittelwert aus dem der
Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Kapitalisierungszins unter Berücksichtigung des
Risikozuschlags und dem Basiszinssatz zu verwenden (vgl. OLG München AG 2008, 28),
was hier zu einem Verrentungszinssatz von 6,975 % ( 4,5 Basiszins + 2,47 als hälftiger
Risikozuschlag) führt.

37
Der Auffassung der Antragsgegnerin, dass sich der Risikozuschlag zum Basiszins hier über
den Credit Default Swap der
ableiten liesse und daher nur 0,15 % betrage, mit
der Folge dass sich ein Verrentungszinssatz von 4,65 % ergebe, kann nicht gefolgt werden.
Bei dieser Betrachtung wird nämlich allein darauf abgestellt, dass das Risiko der
Minderheitsaktionäre dem Risiko eines Inhaber einer Unternehmensanleihe
entspreche, wobei angesichts der auch schon zum Zeitpunkt der
Hauptversammlung in der Wurzel angelegten Bankenkrise - von der die
allgemeinkundig schwer betroffen wurde und staatliche Hilfe in Anspruch nehmen musste
(wobei die staatliche Hilfe im August 2007 nicht voraussehbar war)- die Einschätzung dieses
geringen Bonitätsrisikos nicht sachgerecht ist. Beim Abstellen zur Ermittlung des Risikos auf
eine Kreditderivatsrate zum Handeln von Ausfallrisiken von Krediten und Anleihen 'der
wird zudem die gebotene Unterscheidung zwischen Eigen- und
Fremdkapitalgeber vernachlässigt. Die Rate von Credit Default Swaps bezieht sich immer auf
Fremdkapitalgeber, während es sich bei ausgleichsberechtigten Aktionären der Eurohypo AG
um Eigenkapitalgeber handelt. Es ist jedoch in der Kapitalkostentheorie anerkannt
- insbesondere in dem von der Antragsgegnerin verwendeten CAPM , dass der
Eigenkapitalgeber - wegen des höheren Risikos gegenüber dem Fremdkapitalgeber eine
höhere Rendite des eingesetzten Kapitals verlangen kann.
Zudem wird weiter übersehen, dass -allein schon wegen der kurz nach der verfolgten
Eintragung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages in das Handelsregister die
herrschende Gesellschaft schnell auf die Geschäftsentwicklung der Eurohypo Einfluss
nehmen kann, der für das Konzern-Unternehmen nachteilige Folgen haben und die
Ertragskraft mindern kann und auch durch die Integration der Essen Hvn im Jahre 2008
erkennbar erfolgt ist. Daneben trägt der Ausgleichsberechtigte das grundsätzliche Risiko,
dass nach Beendigung der Vertragsbeziehung das durch den Vertrag unbeeinflusste Risiko
wieder aufleben kann und die Risikostruktur nicht mehr mit der des Bewertungsstichtags
übereinstimmt. Insbesondere ist hier zu berücksichtigen, dass wegen des in gleicher
Hauptversammlung beschlossenen und ca. 11 Monaten später im Handelsregister
eingetragene Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der Eurohypo AG, dass in § 5 Abs. 6 des
Vertrages eingeräumte Recht bei Kündigung des Vertrages durch die herrschende
Gesellschaft, die Abfindung verlangen zu können leer läuft, wobei dieser Zeitablauf jedoch
zum Zeitpunkt des Stichtags nicht sicher voraussehbar war.

38
Es ergibt sich danach ein jährlicher Bruttoausgleich von EUR 1,85. Unter Berücksichtigung
der Körperschaftsteuerbelastungen und des Solidaritätszuschlags folgt daraus für das
Geschäftsjahr 2007 ein Nettoausgleich von EUR 1,51 und ab dem Geschäftsjahr 2008 ein
Nettoausgleich von EUR 1,65.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat
grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen. Im Hinblick auf die
vorgenommene Erhöhung des Ausgleichs und der noch nicht höchstrichterlich geklärten
Frage des Referenzzeitraums für den Börsenkurs entsprach es nicht der Billigkeit die
Antragsteller mit Gerichtskosten des Verfahrens zu belasten.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine
andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Dies ist hier nicht der Fall. Im Hinblick darauf, dass
das es zu keiner gerichtlithen Korrektur des Abfindungsbetrags kommt und nur der Ausgleich
erhöht wird, was sich jedoch wegen des im Juli 2008 bereits eingetragenen Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre sich nur für kurze Zeit auswirkt, sind keine Billigkeitsgründe
ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller
durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnte.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 15 Abs. 1 Satz 3
SpruchG. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem Betrag, den alle
antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt fordern
können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2
SpruchG).
Hinsichtlich der Abfindung ist für den Geschäftswert auf die Differenz zwischen der
angebotenen und der angemessenen Abfindung, bezogen auf die jeweils gehaltenen Aktien,
abzustellen. Mangels Erhöhung bleibt es insoweit bei dem gesetzlichen Mindestwert von
EUR 200.000,--
Für die Bemessung des Streitwertes des Ausgleichs kann dahingestellt bleiben, ob wegen der
Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre am 25.7.2008 die

39
Minderheitsaktionäre überhaupt einen Ausgleich verlangen können (bejahend Kammerurteile
v. 18.3,2008 - 3-05 0 211/07 -; v. 16.5.2008 - 3-05 0 357/07 -; v. 25.7.2008 - 3-05 0 95/08,
ebenso LG Köln Urteil v. 13.3.2009 - 82 0 93/08 -; FG München EFG 2008, 1582;
Dreier/Riedel BB 2009, 1822; a. A.: OLG Frankfurt am Main, Urteil v. 26.8.2009 - 23 U
69/08 -). Da gern. § 15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG für die Bemessung des Streitwerts es
massgebend auf den Zeitpunkt des Endes der Antragsfrist (8.12.2007) ankommt und zu
diesem Zeitpunkt hier noch unklar war, wann und ob der Ausschluss der Minderheitsaktionäre
überhaupt eingetragen werden würde, da erst am 15.1.2008 die mündliche Verhandlung im
Freigabeverfahren gern. §§ 327e Abs. 2, 319 Abs. 6 AktG stattfand und am 29.1.2008 eine
erstinstanzliche stattgebende Entscheidung - 3-05 0 275/07 - verkündet wurde, die durch
Beschluss des Rechtsmittelgerichts vom 14.7.2008 - 23 W 14/08 bestätigt wurde, ist gern. §
15 Abs. 1 Satz 1 SpruchG § 24 Abs. 1 KostO anzuwenden. Der Geschäftswert bezüglich des
Ausgleichsanspruchs beträgt danach 12,5 fache der. Differenz des gesamten
Jahres(netto)betrages, da der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag auf unbestimmte
Dauer geschlossen worden war (vgl. Rosskopf in KölnKomm, SpruchG § 15 Rz. 12, Drescher
in Spindler/Stilz, AktG § 15 SpruchG Rz. 4; Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 5. Aufl. § 15 SpruchG, Rz. 8; Weingärtner in Heidel (Hrsg.) Aktien- und
Kapitalmarktrecht, 2, Aufl. § 15 SpruchG Rz. 7).
Nach der Angabe der Antragsgegnerin sind von dem Beherrschungs- und
Gewinnabfiihrungsvertrag 5.171.828 Stückaktien betroffen gewesen, wodurch sich bei der
Nettoerhöhung nur für 2007 ein Jahresgesamterhöhungsbetrag gern. § 15 Abs. 1 Satz s
SpruchG von EUR 2.585,914 ergibt. Bereits das 12,5 fache dieses Jahresbetrages liegt -
unabhängig davon, dass die Nettodifferenz ab dem Jahr 2008 noch grösser ist - aber über dem
gesetzlichen Höchstwert von EUR 7.500.000,-- wodurch als Geschäftswert der gesetzliche
Höchstbetrag von EUR 7.500.000 festzusetzen war.
Wegen des Erreichens des gesetzlichen HöchstgeschäftSwertes konnte dahingestellt bleiben,
ob eine Addition mit dem Wert für die Abfindung zu erfolgen hat (so: Weingärtner in Heidel
(Hrsg.) Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2, Aufl. § 15 SpruchG Rz. 6; für einen Zuschlag:
Rosskopf a.a.O. Rz. 13; gegen Zusammenrechung: Winter in Simon SpruchG § 15 Rz. 27
m.w.Nachw.).