F. Reichelt AG - 2016-06-30 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

Beschluss
Hanseatisches Oberlandesgericht
Az.: 13 W 75/14
403 HKO 19/13
LG Hamburg
In der Sache

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beschliesst das Hanseatische Oberlandesgericht - 13. Zivilsenat - durch den Vorsitzenden Richter
am Oberlandesgericht die Richterin am Oberlandesgericht und die Richterin am
Oberlandesgericht am 30.06.2016
Die Beschwerden der Antragsteller zu 17, 34, 35, 36, 49, 51, 53 und 55 gegen den Beschluss
des Landgerichts Hamburg vom 26.09.2014 werden zurückgewiesen.
Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens und die Kosten des
Gemeinsamen Vertreters nach einem Gegenstandswert von Euro 200.000,-. Im Übrigen findet eine
Kostenerstattung nicht statt.
Gründe:
I.
Wegen des Sach- und Streitstandes 1. Instanz wird auf die Darstellung der angefochtenen
Entscheidung Bezug genommen.
Die beschwerdeführenden Antragsteller verfolgen ihre Auffassung weiter, dass die für den Entzug
der Aktien der F. Reichelt AG zu zahlende Barabfindung über die gezahlten Euro 386,17 je Stamm-
und Euro 428,52 je Vorzugsaktie hinaus zu erhöhen sei.
Die Antragstellerin 17 beanstandet zunächst, dass - was das Landgericht übersehen habe - die
Bewertung nach Massgabe einer gerade für die Strukturmassnahme erstellten Planung erfolgt sei,

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womit eine Neubegutachtung erforderlich sei. Auch die sachverständigen Prüfer hätten bestätigt,
dass eine solche unzulässige "Anlassplanung" vorgelegen hätte. Keinesfalls könne dieses
Vorgehen mit einem unternehmerischen Prognosespielraum oder mit der von der
Antragsgegnerin behaupteten Reaktion auf das Reformgesetz AMNOG II erklärt werden. Damit
sei eine vollständige Neubegutachtung erforderlich.
Nicht gerechtfertigt sei insbesondere der vom Unternehmen angesetzte und von den
Bewertungsgutachten und auch den sachverständigen Prüfern übernommene Umsatzeinbruch in
der Phase der ewigen Rente. Die Finanz- und Staatsschuldenkrise könne diese Ansätze nicht
rechtfertigen, zumal sie an der demographischen Entwicklung und der mit dieser zwangsläufig
verbundenen Steigerung der Ausgaben im Gesundheitsbereich nichts änderten.
In keiner Weise plausibel sei die Bewertung der Phoenix KG zum Stichtag mit ca. Euro
2.600.000.000 auch im Hinblick darauf, dass sie noch 2007 mit Euro 3.900.000.000 bewertet worden
sei.
Nicht sachgerecht sei weiter die für die ewige Rente angenommene Ausschüttungsquote von
40%, da sie sich nicht im Rahmen dessen halte, was bei deutschen Unternehmen nach dem
Jahr 2000 feststellbar gewesen sei.
Der Basiszinssatz sei auf 2,25% zu reduzieren, die Marktrisikoprämie mit 5,5% weit übersetzt:
die Stellungnahme des IdW sei tendenziös, die sog. Stehle-Studie durch die neuere Arbeit von
Prof. Dr. Grossfeld widerlegt, der zu etwa 3% vor Steuern gelange. As beta sei der eigene Wert
der F. Reiche AG von 0,44 - 0,51 anzusetzen; der aus der peer group abgeleitete Wert sei
schon wegen der dort vorgefundenen enormen Spannbreiten nicht sachgerecht., tatsächlich liege
das Branchenbeta im Bereich "Pharma & Healthcare" nach der quelle www.wollnywp.de bei 0,48.
Der Wachstumsabschlag von 0,5% liege weit unterhalb der erwarteten Geldentwertung und sei
damit nicht akzeptabel, tatsächlich gelinge es deutschen Unternehmen in der Regel, die
Inflationsrate über die Preise aufzufangen.
Die Antragstellerin zu 35 wendet sich in erster Linie gegen den Ansatz der Marktrisikoprämie mit
5,5%, das Argument der Kammer, wonach das Absinken des Basiszinssatzes einer
unveränderten Marktrisikoprämie von 4 - 5% entgegenstehe, da es nicht zu einer allgemeinen
Erhöhung der Unternehmenswerte gekommen sei, führe das Bewertungsmodell des Tax-CAPM
ad absurdum. Im Übrigen führt sie aus, weshalb der neueren Studie von Prof. Dr. Grossfeld zu

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folgen sei. Auch der nach § 203 BewG im vereinfachten Ertragswertverfahren anzusetzende
Risikozuschlag von pauschal 4,5% spreche gegen den hier von der Kammer bestätigten Wert.
Schliesslich könne das beta im Vergleich zur Andreae-Noris Zahn AG (im folgenden: ANZAG) nicht
abweichend angesetzt werden.
Schliesslich sei auch die Begründung des Landgerichts zum Wachstumsabschlag von nur 0,5%
nicht plausibel, insbesondere die Thesaurierungsquote in der ewigen Rente von 60% sei insoweit
kein taugliches Argument.
Der Antragsteller zu 36 rügt, dass der Einbruch des Umsatzniveaus und des nachhaltigen
Ergebnisses nicht nachvollziehbar begründet seien, die geplanten Gewinnthesaurierungen von Euro
808.000.000 nur zu einem unplausibel geringen Rückgang der Verschuldung führen sollten, das
beta mit 1,05 - 1,16 unter unzutreffender Berücksichtigung der Verschuldung des
Phoenix-Konzerns berücksichtigt worden und schliesslich der Wachstumsabschlag viel zu
niedrig sei.
Die Antragsteller zu 49 - 52 rügen die Planung sowie den Kapitalisierungszins als unplausibel.
Die Antragstellerin zu 53 greift zunächst die Planung an: So sei diese als reine Anlassplanung für
die Strukturmassnahme erstellt worden und schon damit zweifelhaft. Die Reduzierung des
Umsatzes im 1. Planjahr könne nicht mit dem AMNOG 11 begründet werden, da die Umsätze in
Arzneimitteln in den Jahren 2012 und 2013 tatsächlich weiter gestiegen seien, womit durch das
AMNOG II nur eine Verschiebung der Umsätze, nicht der behauptete Rückgang eingetreten sei.
Die für ANZAG angenommene Wachstumsrate von 3,7% sei nicht berücksichtigt worden; beide
Unternehmen dürften keine unterschiedlichen beta-Werte zeigen, - es gebe nur einen richtigen
beta-Faktor und der sei vom Gericht nach § 26 FamFG zu ermitteln. Auch die vorgenommene
Adjustierung gegen einen imaginären Marktdurchschnitt von 1,0 sei nicht sachgerecht. Auch dass
bei ANZAG der Wachstumsabschlag mit 1,50%, vorliegend aber mit 0,5% angesetzt worden sei,
sei unplausibel.
Die Beteiligung an der Pelion S.A sei um ca. Euro 35.000 zu niedrig angesetzt worden.

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Nicht sachgerecht sei auch die drastische Kürzung der Werte für Umsatz und EBITDA im
Übergang vom letzten Planjahr zur ewigen Rente - denn schon definitionsgemäss sei für das
letzte Planjahr von der Erreichung eines Beharrungszustandes auszugehen; die Studien von IMS
Helath, auf die die sachverständigen Prüfer sich zur Begründung bezogen hätten, seien
ungeeignet, da sie keine langfristige Prognose tragen könnten.
Tatsächlich könnten Thesaurierungen nur angesetzt werden, wenn eine Bilanzplanung vorliege,
die einen Investitionsbedarf aufzeige - die Behauptungen der Antragsgegnerin zu Reinvesttionen
hinsichtlich Sachanlagen und working capital seien unsubstantiiert.
Nicht plausibel sei es, dass durch einen zentralisierten Einkauf mögliche Synergien nicht
berücksichtigt worden seien.
Fehlerhaft seien auch die Annahmen zur Besteuerung - die Annahme einer Besteuerung der
thesaurierten Gewinne mit 1/2 des Abgeltungssteuersatzes zzgl. Solidaritätszuschlag sei nicht
zulässig, da damit tatsächlich unterstellt werde, dass die Mehrzahl der Aktionäre im Inland
steuerpflichtige natürliche Personen seien, die ihre Aktien nach dem 31.12.2008 erworben hätten
und die Steuerbelastung dem thesaurierungsbedingten Wertwachstum nach den Regeln des
hypothetischen Kausalverlaufes bereits zum Stichtag anhaftete: Dies sei unrealistisch -
tatsächlich würden die DAX-Unternehmen zu 58% von ausländischen Investoren gehalten und
auch soweit Deutsche die Aktien hielten, handele es sich häufig um institutionelle Anleger. Auch
nach den tatsächlichen Abläufen am Aktienmarkt sei nicht davon auszugehen, dass über
Veräusserungen die durch thesaurierte Gewinne geschaffenen stillen Reserven tatsächlich
aufgedeckt und damit versteuert würden.
Der Basiszinssatz sei tatsächlich mit nur 2,25% die Marktriskoprämie mit maximal 3,0%
anzusetzen.
Die Antragstellerin zu 55 rügt, dass "die Enteignungsprüfer nicht Obergutachter in eigener Sache
sein könnten", beanstandet also die Parallelprüfung, hält einen Basiszinssatz von maximal 2,25%
für angemessen, beanstandet die Marktrisokoprämie als empirisch nicht belegt und deutlich zu
hoch, meint, das beta könne nicht von dem bezüglich der ANZAG angenommenen abweichen
und hält schliesslich den Wachstumsabschlag für deutlich untersetzt. Zu beanstanden sei auch
die offensichtlich mit Blick auf die Strukturmassnahme nach "unten getunte" Planung.

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Die Antragsgegnerin verteidigt die angefochtene Entscheidung.
Die Anpassung der Unternehmensplanung beruhe auf der Korrektur einer zunächst verfehlten
Reaktion des Unternehmens auf das AMNOG II, die sich dann auch im tatsächlich ausweislich
Anl. AG 6 reduzierten Umsatz wiedergespiegelt habe. Die Planung sei auch von der
Unternehmensleitung der Phoenix KG und nicht von der nur mit knapp 19% beteiligten F.
Reichelt AG veranlasst worden.
Zusätzliche Synergien im Einkauf seien nicht anzusetzen gewesen, da die einzelnen
Ländergesellschaften der Phoenix KG tatsächlich mit Rücksicht auf die bessere Marktkenntnis
dezentral einkauften.
Auch die Ableitung eines reduzierten Umsatzes für die ewige Rente sei sachgerecht: Die
Fortschreibung des Wertes des letzten Planjahres sei nach dem ldW S 1 nur der Regelfall, die
Abweichung hier sachgerecht mit den seinerzeit neu herausgekommenen IMS-Studien
begründet.
Die Thesaurierungen in der ewigen Rente seien zur Finanzierung von Investitionen erforderlich,
eine Bilanzplanung für die Phase der ewigen Rente existiere nicht In der Planphase seien sie
sachgerecht angesetzt worden, um Akquise und einen Aufbau des net working capital zu
finanzieren. Der Wert von 40% sei im Übrigen durch eine peer-group-Analyse bestätigt worden.
Die insbesondere von der Antragstellerin zu 53 beanstandete Nachsteuerbetrachtung sei
allgemein anerkannt; tatsächlich sei eine Vorsteuerbetrachtung hier - wegen dann steigender
Marktrisikoprämie - aus Sicht der aussenstehenden Aktionäre sogar ungünstiger. Ohne die
beanstandete Typisierung sei eine Bewertung unmöglich - zulässig sei es dann, an den Regelfall
der unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen inländischen Person anzuknüpfen. Da die
Abgeltungssteuer zum Stichtag schon vier Jahre gegolten habe und regelmässige
Gewinnmitnahmen typisch seien, sei auch zu Recht an die nach dem 31.12. 2008 geltende
Rechtslage angeknüpft worden.
Den Ansatz des Basiszinses mit 2,50% hätten die sachverständigen Prüfer in der mündlichen
Verhandlung plausibel erläutert.
Der Ansatz der Marktrisikoprämie mit dem Mittelwert der geltenden Empfehlung des FAUB des
IdW sei nicht zu beanstanden - tatsächlich seien die Marktwerte trotz sinkenden Basiszinssatzes
in den Jahren seit Ausbruch der Staatsschulden- und Finanzkrise nicht gestiegen, auch die
Bundesbank teile vielmehr die Einschätzung einer in der Krise gestiegenen Risikoaversion der

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Anleger. Die Studie von Prof. Dr. Grossfeld berücksichtige die Auswirkungen der Finanzkrise noch
nicht.
Auch das beta sei korrekt angesetzt worden: Die Abweichungen zur Bewertung des ANZAG
beruhten wohl auf unterschiedlichem Un- un Relevern, möglicherwiese sei dort das debt beta
unberücksichtigt geblieben. Entgegen dem Vortrag der Antragstellerin zu 53 sei eine Adjustierung
des betas nicht erfolgt.
Weder das - statistisch nicht aussagekräftige - eigene, noch das zu unspezifische Branchenbeta
seien verwendbar gewesen, die peer group sei sachgerecht gewählt worden.
Der Wachstumsabschlag von 0,5% sei in Ordnung, ein Vergleich zur ANZAG insoweit
unzulässig, da diese Gesellschaft regional ganz unterschiedlich aufgestellt sei; im Übrigen sei die
Inflation bei Arzneimitteln sogar negativ, der Preisanstieg in 2014 ein durch eine gesetzliche
Senkung der Herstellerrabatte bedingter Sondereffekt.
Der Ansatz der Beteiligung an der Pelion S.A sei in Ordnung, dass Gericht habe den Kursanstieg
bis zum Stichtag mit einem Betrag von Euro 600.000 zutreffend berücksichtigt.
II.
1.) Die Beschwerden sind zulässig, insbesondere ist der Beschwerdewert des § 61 Abs. 1
FamFG erreicht; der Senat schliesst sich insoweit der überzeugenden Rechtsprechung des OLG
München (Beschluss vom 05.05.1025, 31 Wx 366/13, dort Rn. 18) an, wonach bei mehreren
gleichgerichteten Beschwerden die Einzelwerte der Beschwer zu addieren sind.
Vorliegend verfügte ausweislich der Bankbestätigung vom 11.12.2014 allein die Antragstellerin zu
17 zum Stichtag über einen Bestand von 259 Inhaberstammaktien der F. Reichelt AG, auf die
ausgehend vom Angebot des Unternehmens eine Barabfindung in Höhe von Euro 100.018,03 entfiel.
Damit ist die eine hinreichende Beschwer im Sinne des § 61 Abs. 1 FamFG schon bei einer
Erhöhung der Abfindung um ca. 0,6% erreicht.
Im Rahmen der - mangels konkreter Anträge - gebotenen Schätzung der Beschwer, also der von

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den Antragstellern als angemessen angesehenen und mit der Beschwerde erstrebten Abfindung
erscheint dem Senat eine Beschwer von mehr als Euro 600,- damit schon im Hinblick auf den
Aktienbestand nur der Antragstellerin zu 17 gegeben, womit zugleich auch die Rechtsmittel der
anderen beschwerdeführenden Antragsteller zulässig sind, ohne dass es auf deren konkrete
Beschwer noch ankäme.
2.) Die zulässigen Rechtsmittel haben in der Sache jedoch keinen Erfolg, das Landgericht hat die
Anträge auf Erhöhung des Abfindungsbetrages zu Recht zurückgewiesen. Die
Beschwerdebegründungen geben dabei Anlass insbesondere zu folgenden Ausführungen; im
Übrigen nimmt der Senat Bezug auf die zutreffenden und überzeugenden Ausführungen des
Landgerichts.
A) Soweit die Antragstellerin zu 55 beanstandet, dass die "Parallelprüfung durch den
Enteignungsprüfer" - gemeint ist der Umstand, dass sachverständiger Prüfer und
Bewertungsgutachter regelmässig zeitlich parallel arbeiten und sich hierbei häufig auch
abstimmen - stets untauglich und daher eine Neubegutachtung vorzunehmen sei, hält der Senat
an seiner ständigen Rechtsprechung fest, dass diese Verfahrensweise dem Spruchverfahren in
seiner derzeitigen Gestaltung immanent ist, da eine zeitliche Überschneidung der Tätigkeiten der
verschiedenen befassten Wirtschaftsprüfer praktisch regelmässig nicht vermieden werden kann,
womit das Gesetz - wie auch der Senat - selbstverständlich davon ausgeht, dass die durch das
Gericht beauftragten sachverständigen Prüfer ihren Berufspflichten als Wirtschaftsprüfer
gewissenhaft und unabhängig nachkommen.
B) Das Landgericht hat als Grundlage der Ertragswertberechnung zutreffend - den
Bewertungsgutachtern und den sachverständigen Prüfern folgend - zum einen an die Planung
des zu bewertenden Unternehmens und hinsichtlich des für den Ertragswert entscheidenden
Assets, der Beteiligung an der Phoenix KG, an deren Planung angeknüpft.
Der Einwand mehrerer Beschwerdeführer, dass hinsichtlich der Phoenix KG eine sogenannte
"Anlassplanung" (im Sinne einer mit Rücksicht auf die Strukturmassnahme absichtlich besonders
pessimistisch gefassten Planung) vorliege, greift nicht durch.

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Insoweit ist zu beachten, dass grundsätzlich die Planung der kommenden Geschäftsjahre Sache
des Unternehmens ist und auch im Spruchverfahren insoweit nur eine eingeschränkte Kontrolle
stattfinden kann - das Spruchverfahren sichert zwar in erster Linie das Grundrecht der
aussenstehenden Aktionäre aus Art. 14 Abs. 1 GG, im Rahmen des Verfahrens ist jedoch zu
beachten, dass auch dem Unternehmen selbst bzw. den Mehrheitsaktionären grundrechtlich -
namentlich aus Art. 2 Abs. 1, 12 Abs. 1 und 14 Abs. 1 GG (ggf. I.V.m. Art. 19 Abs. 3 GG) -
geschützte Rechtspositionen zustehen, die durch gerichtliche Eingriffe in die Planungsrechnung
beeinträchtigt würden. Im Ergebnis sind daher vertretbare Planungsannahmen auch von den
Minderheitsaktionären und auch vom Gericht im Rahmen eines Spruchverfahrens zu akzeptieren.
Der Kontrollmassstab kann damit bezogen auf die Planungen des Unternehmens im Ergebnis kein
anderer sein, als der, den die beteiligten Wirtschaftsprüfer nach den Standards ihres
Berufsstandes bei der Unternehmensbewertung anwenden, d.h. die Planung des Unternehmens
ist in erster Linie auf Plausibilität zu überprüfen (IdW S 1 Tz. 81). Dabei ist allerdings
insbesondere - was mehrere Beschwerdeführer bestreiten - auch zu untersuchen, ob die
Planungen der GuV in der Zeitreihe nachvollziehbar sind und ob die Finanzplanung das jeweilige
Ausschüttungsverhalten berücksichtigt (IdW Si, aa0.,).
Im Ergebnis ergeben sich jedoch keine durchgreifenden Bedenken gegen die Planung der
Phoenix KG.
Die sachverständigen Prüfer haben ausgeführt, dass im regulären Planungsprozess des
Unternehmens die Planung jeweils im letzten Quartal des Vorjahres auf der Ebene der einzelnen
Teilkonzerne erstellt und sodann durch das Konzern-Controlling konsolidiert wird, woran sich
sodann bis Ende Januar des Planjahres Budgetgespräche anschliessen; für das Planjahr
2012/2013 sei die Planung regulär in diesem Verfahren erstellt und am 02.02.2012 von der
Geschäftsführung beschlossen worden, die sodann jedoch am 23.10.2012 - also nach
Bekanntgabe der geplanten Strukturmassnahme und ca. zwei Monate vor dem Stichtag - aufgrund
aktueller Erkenntnisse angepasst worden sei. Dabei wurde für das unmittelbare Folgejahr eine
detaillierte Planung auf Monatsbasis, für die drei folgenden Jahre eine Mittelfristplanung auf
Gesamtjahresbasis erstellt (Bericht vom 14.11.2012 - im Folgenden:
Bericht - S. 31).
Weiter haben die Bewertungsgutachter hierzu ausgeführt, dass der für 2012113 nach der im
Oktober 2012 angepassten Planung erwartete Umsatzrückgang seinen Grund darin habe, dass

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die Phoenix KG aufgrund des AMNOG II Reformgesetzes Marktanteile verloren habe
(Gutachtliche Stellungnahme Unternehmenswert zum 28.12.2012 von - im folgenden
Gutachten - S. 47).
Die Bewertungsgutachter haben diese Planung letztlich vor dem Hintergrund auch der
Staatsschuldenkrise und der damit erwartbar weiter angespannten staatlichen Budgets
als "ambitioniert" eingestuft (Gutachten , S.59 unten), die sachverständigen Prüfer dies
akzeptiert (Bericht s. 58, 2. Absatz).
Auch wenn den Beschwerdeführern zuzugeben ist, dass eine Anpassung der Planung eines zu
bewertenden Unternehmens kurz vor einer Strukturmassnahme, die zu einer Reduzierung des
Ertragswertes führt, durchaus Anlass gibt, diese Planänderungen zu hinterfragen, so ist diese
Änderung vorliegend doch plausibel begründet.
Aus der Darstellung im Gutachten (S. 45) ergibt sich zunächst, dass eine Anpassung der
Umsatzplanung in der Phoenix KG offensichtlich kein ungewöhnlicher Vorgang und zudem die
Planungstreue in der Vergangenheit nicht sonderlich hoch war, vielmehr die Sollwerte 2007 -
2012 regelmässig und teils deutlich verfehlt wurden. Schon damit erscheint die im Oktober 2012
vorgenommene Korrektur weniger zweifelhaft.
Dass das im Januar 2011 in Kraft getretene AMNOG II, mit dem gerade das Ziel verfolgt wurde,
Arzneimittelkosten zu dämpfen ( vgl. http://bmg.bund.de/glossarbegriffe/a/das-gesetz-zur-
neuordnung-des-arznei-mittelmarktes-amnog.html) sich unmittelbar auf Umsatz und Ertrag des
führenden deutschen Pharmagrosshandels negativ auswirken musste, leuchtet unmittelbar ein; zu
Recht ist daher auch dieser Faktor von den beteiligten Wirtschaftsprüfern berücksichtigt worden,
da nach den Regeln des Berufsstandes bei der Prognose der Umsatzerlöse gerade die
Wettbewerbsintensität und die Marktform sowie die Stellung des Unternehmens in diesem Markt
besonders in den Blick zu nehmen sind (vgl. WP Handbuch 2014, Bd. ll, Rn. 260 a.E.). Zudem
wird durch die erreichten lst-Umsatzwerte des Jahres 2012/2013 (vgl.
http://www.phoenixgroup.eu/DE/Service/Investor-Relations/Documents/PHOENIX Presentation%
20Results%20Fiscal%20Year%202012-13.pdf, S. 14) der Vortrag der Antragsgegnerin bestätigt,
dass es in diesem Jahr zu einem ganz deutlichen Umsatzrückgang um 4% kam. Der net
turnover lag tatsächlich nur um knapp 1% über dem in der angepassten Planung
angenommenem Wert.
Dies sind ganz deutliche Indizien, die die Bewertung der "angepassten" Umsatzplanung als wenn
nicht "ehrgeizig" oder "ambitioniert' so doch als plausibel entscheidend stützen.

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Allein der Umstand, dass ein wesentlicher Wettbewerber (ANZAG) nach Vortrag etwa der
Antragstellerin zu 53 eine deutlich positivere Planung verfolgte, ist vor diesem Hintergrund ohne
Belang - es sind zahllose Gründe denkbar, aus denen heraus sich dieses Unternehmen
möglicherweise positiver entwickeln konnte, als das hier zu bewertende.
Auch die Rüge, es müssten Synergien durch zentralisierten Einkauf berücksichtigt werden, greift
nicht durch: Insofern haben die sachverständigen Prüfer in der mündlichen Verhandlung vor dem
Landgericht (5. 9 des Sitzungsprotokolls vom 03.04.2014) bestätigt, dass der Einkauf tatsächlich
dezentral durch die Einzelgesellschaften des Konzerns erfolge, da diese die regulatorischen
Verhältnisse vor Ort besser kennen würden - hierin liegt eine plausible unternehmerische
Entscheidung, die auch von den Antragstellern hinzunehmen ist.
C) Damit greifen auch die Einwendungen der Antragsteller hinsichtlich der für die ewige Rente
erwarteten Umsätze nicht durch.
Allerdings ist regelmässig für die ewige Rente das Umsatzniveau des letzten Jahres der
Detailplanungsphase fortzuschreiben (vgl. ldW S 1, Tz. 78) - dies gilt jedoch nur, wenn das
Unternehmen sich am Ende dieser Phase im sog. "Beharrungs-" oder auch "eingeschwungenen
Zustand" befindet (IdW S 1 aaO.). Anderenfalls kann - sofern nicht die Detailplanungsphase
verlängert wird - eine sich gegenüber der Detailplanungsphase noch verändernde Grösse
angesetzt werden, sofern die konstant oder mit konstanter Rate wachsend sich ändernden
Überschüsse angemessen repräsentiert (ldW S 1 aaO.) werden.
Die Bewertungsgutachter haben insoweit darauf hingewiesen (Gutachten S. 59, 60), dass
nach ihrer Einschätzung die andauernde Staatsschuldenkrise mit dem aus ihr folgenden Zwang
zu Haushaltskonsolidierungen weitere regulatorische Massnahmen insbesondere in den
westlichen Industriestaaten erwarten liesse, die weiter Druck auf die Rohergebnismargen
auslösen und damit den schon harten Wettbewerb am von der Phoenix KG bedienten Markt
nochmals verschärfen würden. Diese Einschätzung wird gestützt durch die IMS-Studie 2012,
deren detaillierte, länderspezifische Auswertung im Anhang 3 Gutachten auf S. 24 dieses
Gutachtens zusammengefasst wird und nach der ländergewichtet nur noch ein Wachstum von
1,1% erwartet wurde. Damit ist nachvollziehbar, dass weitere, durch die Haushaltskonsolidierung
getriebene regulatorische Eingriffe zum einen über eine direkte Kürzung des Umsatzes, zum
anderen über gesteigerte Wettbewerbsintensität dazu führen können, dass das Umsatzniveau
der Planjahre nicht nachhaltig ist. Im Rahmen ihrer Detailanalyse haben die Bewertungsgutachter

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insoweit überzeugend dargestellt, dass gerade in den für die Phoenix KG wichtigsten Märkten für
die Planjahre ein Wachstum deutlich über den Werten der IMS-Prognose aus dem Jahre 2012
angesetzt worden war (Gutachten Anlage 3, zu Deutschland S. XIX, Italien S. XII -
Wachstum 4% statt IMS-Prognose 1,1%; Grossbritannien, S. >WI). Damit ist plausibel dargelegt,
dass am Ende des letzten Planjahres kein eingeschwungener Zustand anzunehmen war.
Die sachverständigen Prüfer haben sich dieser Bewertung im Ergebnis angeschlossen (Bericht
S. 59 - 61). Zwar haben sie durchaus auch einen alternativen methodischen Ansatz für
denkbar (wenn nicht vorzugswürdig - aaO., S. 60 unten) gehalten, jedoch letztlich den Ansatz der
Bewertungsgutachter vor dem Hintergrund akzeptiert, dass diese bei der Ableitung des
Rohergebnisses von einer aus Sicht der sachverständigen Prüfer "sehr anspruchsvollen"
Rohertragsmarge (Bericht S. 61, 1. Absatz) ausgegangen sind, deren Reduzierung auch
bei Ansatz des Umsatzes des letzten Planjahres in der ewigen Rente "einen spürbar geringeren
Ertragswert zur Folge" gehabt haben würde (aaO., 2. Absatz a.E.).
Jedenfalls vor diesem Hintergrund ist es - selbst wenn an der Umsatzreduzierung gewisse
Zweifel verbleiben sollten - nicht geboten, die Unternehmensplanung in diesem Punkt zu
korrigieren.
0) Auch die Rügen der Antragsteller hinsichtlich der für die ewige Rente angenommenen
Thesaurierungsquote von 60% greifen letztlich nicht durch.
Da unter Geltung des Halbeinkünfteverfahrens im Rahmen der KÖSt die früher angewandte
Vollausschüttungshypothese nicht mehr sachgerecht ist, ist nunmehr ein realitätsnahes
Ausschüttungsverhalten zu Grunde zu legen (WP Handbuch 2014, A 95), also in erster Linie
darauf abzustellen, wie die Unternehmensplanung sich hinsichtlich der künftigen Ausschüttungen
tatsächlich darstellt.
Soweit für die ersten beiden Planjahre eine Vollthesaurierung angesetzt wurde, besteht kein
Anlass, an der von den sachverständigen Prüfern bestätigen (Bericht S. 79) Feststellung der
Bewertungsgutachter (Gutachten S. 79) zu zweifeln, wonach dieser Ansatz im
wesentlichen aufgrund der covenants der von der Phoenix KG genutzten Kreditlinien rechtlich
zwingend war, da bestimmte Kennziffern in diesen Jahren zu Ausschüttungsrestriktionen geführt
hätten. Im Übrigen haben die Bewertungsgutachter (Gutachten S. 57) für diese Jahre
auch einen erheblichen Anstieg des net working capital bestätigt, womit der Einsatz der

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thesaurierten Beträge zur Binnenfinanzierung dieses Wachstums plausibel ist.
Hinsichtlich des letzten Planjahres und sodann der ewigen Rente besteht kein Anlass, den von
den Bewertungsgutachtern aus dem Ausschüttungsverhalten der - im Gutachten auf S. 29/30
aufgeführten - peer group abgeleiteten Thesaurierungssatz von 60% anzuzweifeln, der auch von
den sachverständigen Prüfern (Bericht S. 80) akzeptiert wurde, wobei im Abstellen auf die
peer group ein zutreffender Ansatz "äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage"
(IdW S 1, Tz. 37) liegt.
Der Einwand der Antragstellerin zu 53, dass eine solche Thesaurierung nur berücksichtigt
werden könne, wenn eine entsprechende Bilanzplanung vorgelegt werde, geht fehl: Abgesehen
von der gerade genannten Vorgabe des ldw S 1, ist zum einen bezogen auf die ewige Rente eine
Bilanzplanung schon per definitionem nicht möglich - auch ein noch so weitschauendes
Management wird konkretes Wachstum, etwa konkrete Akquisen nicht über einen längeren
Zeitraum als wenige Jahre, ganz sicher aber nicht für die ferne Zukunft abschätzen können. Zum
anderen ist für das letzte Planjahr darauf hinzuweisen, dass hier ein Anstieg des net working
capital um weitere Euro 77.000.000 und damit um einen Betrag "konkret geplant" war, der bereits
nahezu die Hälfte des zu thesaurierenden Ergebnisses verbrauchte.
E) Es ist - entgegen der Auffassung insbesondere der Antragstellerin zu 53 - auch nicht zu
beanstanden, dass die prognostizierten Zuflüsse einer typisierenden Gewinnbesteuerung
unterworfen wurden.
Der Senat geht insoweit in ständiger Rechtsprechung davon aus, dass dieses, den Vorgaben des
IdW S 1 (Tz. 31 und 46) entsprechende und vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer einhellig
befolgte Verfahren gerade auch bei der Bestimmung angemessener Abfindungsbeträge
sachgerecht ist.
Im Rahmen des Spruchverfahrens kann nur eine typisierende Betrachtung sachgerecht sein, da
angemessene Abfindungsbeträge nach der gesetzlichen Konzeption eben nicht individuell für
jeden einzelnen Aktionär, sondern vielmehr abstrakt für alle aussenstehenden Aktionäre zu
bestimmen sind.
Die Antragstellerin zu 53 hat schon nicht dargelegt, dass die Prämissen der Typisierung
(inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person) vorliegend nicht zuträfen: Ihre von
der Aktionärsstruktur von Dax-Konzernen ausgehende Argumentation (S. 20 ff. des Schriftsatzes

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vom 18.12.2014) ist schon unschlüssig - es mag sein, dass Anteile an Dax-Konzernen
überwiegend von ausländischen und zudem von institutionellen Anlegern gehalten werden, dies
sagt jedoch nicht das Geringste dazu aus, ob sich dies bei deutlich weniger prominenten
Unternehmen wie hier der F. Reichelt AG auch nur ansatzweise ähnlich verhält.
Ähnlich verhält es sich, soweit die Antragstellerin zu 53 im Hinblick auf das Übergangsrecht rügt,
dass Kursgewinne unbeschränkt nur steuerbar seien, wenn die fraglichen Aktien nach dem
31.12.2008 erworben worden seien: Sie räumt selbst ein, dass es empirische Untersuchungen
über Haltedauern nicht gibt (aaO., S. 24 oben).
Insoweit ist auch zu beachten, dass eine unberechtigt unterbleibende Kürzung der Zuflüsse um
persönliche Ertragssteuern genau den Effekt hätte, den die Antragstellerin zu 53 aus Sicht der
aussenstehenden Aktionäre rügt - eine im Hinblick auf Art. 14 GG ebenfalls problematische
Verkürzung des Wertes von Anteilen am bewerteten Unternehmen, nur eben zu Lasten der
Mehrheitsaktionäre.
Damit aber ist es im Ergebnis nicht zu beanstanden, wenn die zur praktischen Handhabung
zwingend nötige Typisierung von der zum Stichtag geltenden Gesetzeslage ausgeht, die eben
eine Besteuerung auf Anteilseignerebene vorsieht.
Schlicht falsch ist der Ansatz der Antragstellerin zu 53, dass dieses Verfahren tatsächlich zu
einer "Doppelbesteuerung" führe, da bei Zufluss nochmals Ertragssteuern abgezogen würden;
diesem Umstand ist durch die gegenläufig wirkende - und auch hier vorgenommene - Kürzung
des Kapitalisierungszinsfusses um persönliche Ertragssteuern hinreichend Rechnung getragen.
Der Forderung, die Besteuerung der Thesaurierung "begrifflich auf Fälle der Besteuerung
hypothetischer Verkäufe" zu beschränken, da ohne Verkauf der Wertzuwachs steuerlich neutral
sei, mag im theoretischen Ansatz zutreffend sein, würde aber die zwingend notwendige typisierte
Betrachtung unmöglich machen.
F) Auch die Rügen hinsichtlich der Festsetzung des Kapitalisierungszinssatzes sind nicht
begründet.
aa) Der Basiszins konnte hier mit 2,50% angesetzt werden: Es muss nicht entschieden werden,
ob der von den Bewertungsgutachtern mit 2,39% ermittelte (Gutachten S. 68) und zur
Aufrundung auf 2,50% führende effektive Wert oder aber der von der von den sachverständigen
Prüfern mit 2,36% ermittelte (Protokoll mdl. Verhandlung, S. 11 unten)(und damit grundsätzlich

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auf 2,25% abzurundende) Betrag zutrifft. Auch die Ableitung des Basiszinssatzes aus der
Zlnsstrukturkurve der Bundesbank stellt - wenngleich hier mathematische Exaktheit vorgegaukelt
wird - letztlich, jedenfalls soweit wie vorliegend mit einem einheitlichen Basiszinssatz gearbeitet
wird, eine Schätzung dar (vgl. FrankenlSchulte/Dörschell, Kapitalkosten für die
Unternehmensbewertung, 3. Aufl. 2014, s. 24 - 27).Damit aber ist es nicht zu beanstanden, wenn
- jedenfalls bei der Frage, ob bei einem der einzustellenden Zinsparameter auf- oder abgerundet
wird - nicht isoliert auf die einzelnen "Bausteine des Kapitalisierungszinses" geschaut, sondern
darauf abgestellt wird, ob der Gesamtbetrag angemessen ist, wie es hier die sachverständigen
Prüfer getan und plausibel begründet haben (Sitzungsprotkoll vom 03.04.2012, S. 11/12).
bb) Auch der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,5% ist nicht zu beanstanden.
Insoweit hat die Kammer sich für den auch von den Bewertungsgutachtern und
sachverständigen Prüfern in Ausübung ihres gutachterlichen Ermessens angenommenen
Mittelwert der seinerzeit geltenden Empfehlung des FAUB des ldW entschieden.
In Ermangelung irgendeiner besseren Erkenntnismöglichkeit folgt der Senat diesem Ansatz: Wie
die sachverständigen Prüfer zutreffend andeuten (Bericht S. 65), war zum Stichtag - und
ist bis heute - der wissenschaftliche Diskussionsprozess (wenn nicht Glaubensstreit) um die
Bemessung der Marktrisikoprämie nicht entschieden. Dem Senat ist aus jahrelanger Befassung
mit Spruchverfahren bekannt, dass sich über empirische Studien Spannbreiten der
Marktrisikopämie von einer Unterrendite von Aktien von bis zu 1,80% bis zu Überrenditen von
mehr als 6% "nachweisen" lassen. Dies lässt erkennen, dass die zwingende Herleitung einer
allein "richtigen" allgemeinen Marktrisikoprämie aufgrund empirischer Untersuchungen schlicht
unmöglich ist und damit auch keinesfalls im Rahmen eines Spruchverfahrens durch Einholung
von Sachverständigengutachten erfolgen kann, die den bereits vorliegenden schlicht eine weitere
Studie hinzufügen würden.
Damit aber, d.h. ohne eine eindeutige wissenschaftliche Entscheidung dieser Frage, gewinnt für
den Ansatz der Marktrisikoprämie nach Auffassung des Senats die Bewertungspraxis
entscheidende Bedeutung, da - sofern nicht schlicht auf die Marktkapitalisierung abgestellt
werden kann - nur über sie jedenfalls in etwa verobjektivierte Aussagen zum Wert eines
Unternehmens erlangt werden können. Die Praxis der Wirtschaftsprüfer aber folgt, wie dem
Senat aus zahlreichen Spruchverfahren bekannt ist, so gut wie immer den Vorschlägen des
FAUB des IdVV, die auf diesem Wege tatsächlich prägend für die Ermittlung von
Unternehmenswerten werden. Damit besteht auch hier kein Anlass, von der Wahl des

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Mittelwertes der vom IdVV für den Bewertungsstichtag vorgeschlagenen Marktriskoprämie durch
die Sachverständigen abzuweichen.
Dies umso mehr, als sowohl die Bewertungsgutachter (Gutachten S. 71), als auch die
sachverständigen Prüfer (Sitzungsprotokoll vom 03.04.2014, S. 13 oben) den Versuch
unternommen haben, die in Reaktion auf die Entwicklungen in der Finanz- und Schuldenkrise
angehobene Empfehlung des FAUB zu untermauern. Insbesondere die sachverständigen Prüfer
haben auf S. 66 - 68 ihres Berichts durchaus plausibel hergeleitet, dass der bei sinkendem
Basiszins und konstant gebliebener Marktrisikoprämie eigentlich zwingend folgende Anstieg der
Marktkaptalisierung während der Krise jedenfalls im CDAX nicht abgebildet wurde - das aber legt
in der Tat nahe, dass ein Anstieg der Unternehmenswerte eben nicht eingetreten ist, was
innerhalb des CAPM nur über einen Anstieg der durchschnittlichen Marktrisikoprämie (oder das
Anstiegen der durchschnittlichen beta-Faktoren, was zum selben Effekt führen würde) erklärlich
ist.
cc) Soweit mehrere Antragsteller hinsichtlich des - mangels Börsennotierung notwendig aus
einer peer group abgeleiteten - beta-Faktors der Phoenix KG von 0,75 einwenden, dieser könne
nicht abweichend von dem der ANZAG (lt. Übertragungsbericht des Hauptaktionärs vom
22.10.2012 - AnI.ASt. B 4, dort insbesondere S. 50) angesetzt werden, da dort bei Verwendung
der gleichen peer group ein Wert von nur 0,65 ermittelt worden sei, ist dem nicht weiter
nachzugehen.
Der beta-Faktor von 0,75 ist vorliegend sowohl von den Bewertungsgutachtern (Gutachten
S. 72/73) als auch von den sachverständigen Prüfern (Bericht s. 69 - 74) detailliert
hergeleitet und übereinstimmend festgesetzt worden; die sachverständigen Prüfer haben auch in
Kenntnis des abweichenden Wertes der ANZAG an ihrer Einschätzung festgehalten und
insbesondere darauf hingewiesen, dass sie weiterhin die gewählte Ableitung in einer Periodizität
von 5 Jahren monatlich für sachgerecht halten (Sitzungsprotokoll vom 03.04.2014, S. 13 Mitte).
Da die beschwerdeführenden, ausgesprochen sachkundigen Antragsteller nicht dargelegt haben,
ob die im Verfahren zur Bewertung der ANZAG tätig gewordenen Wirtschaftsprüfer exakt dem
selben Ansatz gefolgt sind oder ob hier der Grund für die abweichenden Ergebnisse liegen
könnte, sind auch unter Geltung des Amtsermittlungsgrundsatzes weitere Nachforschungen zu
dieser Frage in analoger Anwendung der Rechtsgedanken aus §§ 412 Abs. 1 ZPO, 244 Abs. 4 S.
2 StPO) nicht veranlasst: Die vorliegenden Gutachten sind in sich widerspruchsfrei, der Senat hat
keinerlei Zweifel an Sachkunde und Kompetenz der im vorliegenden Verfahren tätig gewordenen
sachverständigen Prüfer, dass die im ANZAG-Verfahren tätig gewordenen Wirtschaftsprüfer in

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irgendeiner Weise auf bessere Erkenntnisse hätten zurückgreifen können, ist nicht vorgetragen
und auch sonst nicht ersichtlich.
Hinsichtlich des beta-Faktors der F. Reichelt AG ist nicht zu beanstanden, dass nicht deren
eigenes beta von 0,44 - 0,51 angesetzt wurde: Die Bewertungsgutachter haben knapp, aber
schlüssig dargelegt, dass das eigene beta nicht hinreichend valide sei (Gutachten S. 74);
diese Darstellung wird im Übrigen ganz wesentlich dadurch gestützt, dass nach den
Ausführungen auf S. 94 des Gutachtens während der Referenzperiode bzw. vor Bekanntwerden
der Strukturmassnahme nahezu kein Handel mit Aktien der F. Reichelt AG stattfand und nach der
Erfahrung des Senats aus zahlreichen Spruchverfahren in solchen Konstellationen der Marktenge
ein aussagefähiges (also stochastisch belastbares) eigenes beta regelmässig nicht ermittelt
werden kann.
Dass der damit auch hinsichtlich der F. Reichelt AG aus der peer group abgeleitete Wert
plausibel ist, wurde bereits ausgeführt.
dd) Schliesslich hat das Landgericht auch zu Recht einen Wachstumsabschlag von nur 0,5% als
vertretbar angesehen.
Es ist zunächst festzuhalten, dass nach dem von den Bewertungsgutachtern (Gutachten
S. 75, 2. Absatz) und den sachverständigen Prüfern (Bericht S. 75, 3. Absatz und
vor allem S. 76) in Übereinstimmung mit den Massgaben des IdW S 1 gewählten Ansatz ein
mengenmässiges Wachstum in der Phase der ewigen Rente hier nicht (jedenfalls ganz
überwiegend, sofern nämlich nicht nur durch Inflation getrieben) nicht über den
Wachstumsabschlag abgebildet werden darf, da in den Berechnungen der befassten
Wirtschaftsprüfer zwar eine erhebliche Thesaurierungsquote angesetzt wurde, diese aber
rechnerisch nicht dem Eigenkapital sondern den Erlösen zugeführt wurden (Methode der sog.
"fiktiven Vollausschüttung" - vgl. WP Handbuch 2014, Lit. A Rn. 388).
Dass über diesen Betrag hinaus mengenmässiges Wachstum über die Planansätze hinaus
möglich wäre, ist - wie oben ausgeführt - nicht ersichtlich und insbesondere von
Antragstellerseite auch nicht dargelegt worden, die vielmehr überwiegend zum inflationsbedingten
Wachstum argumentiert. Da mögliche Thesaurierungen über die Bewertungsrechnung bereits
verbraucht sind, kann jedenfalls eine Möglichkeit der Binnenfinanzierung weiteren
mengenmässigen Wachstums für die Phase der ewigen Rente von vornherein nicht mehr
angenommen werden.

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Damit ist über den Wachstumsabschlag lediglich dem preisbedingten Wachstum Rechnung zu
tragen.
Bewertungstheoretisch ist dabei von der unternehmensspezifischen Inflationsrate auszugehen
(Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2.
Aufl. 2012, S. 317) da Prämisse für den Ansatz eines stetigen Ergebnisses in der ewigen Rente
die Annahme ist, dass sich das Unternehmen mit Ende der Planungsphase in einem
eingeschwungenen Zustand befindet. Dies gilt auch vorliegend, da - wie oben ausgeführt zwar
nicht das letzte Planjahr schlicht fortgeschrieben werden, jedoch für die ewige Rente gleichwohl
mit einem konstanten Wert gerechnet werden konnte.
Damit ist ein direkter Rückgriff auf eine ggf. über oder unter der unternehmensspezifischen
Preissteigerungsrate liegende allgemeine Inflationsrate ausgeschlossen: Durch ein solches
Vorgehen würde das Ergebnis verfälscht bzw. inkonsistent, da dann eben nicht mehr von
konstanten Ergebnisbeiträgen ausgegangen werden könnte, faktisch also gerade kein
"eingeschwungener Zustand" vorläge (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der
Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2012, S. 322), wie er hier aber
tatsächlich zutreffend angenommen wurde.
Damit ist im Wege der Prognose bezogen gerade auf das Geschäftsfeld des zu bewertenden
Unternehmens abzuschätzen, welche Preissteigerungen am spezifischen Beschaffungs- und
Absatzmarkt zu erwarten sind (WP Handbuch aaO., Lit. A, Rn. 391). Die schlichte Übernahme
der allgemeinen Steigerungsrate der Lebenshaltungskosten als unternehmensspezifische
Inflationsrate ist dabei nicht sachgerecht, da erstere aus einem konsumorientierten Warenkorb
abgeleitet wird und ihre Überwälzung daher nicht im Fokus des Managements eines
Unternehmens im Rahmen seiner Planungen der Geschäftstätigkeit stehen kann (WP-Handbuch
aaO.).
Mit diesem Problem haben sich die Bewertungsgutachter auf S. 77 ihres Gutachtens, die
sachverständigen Prüfer auf S. 75 - 77 ihres Berichts auseinandergesetz, wobei sie
übereinstimmend zu einem Wert von 0,5% gelangt sind.
Während die Bewertungsgutachter ihren Ansatz eher cursorisch damit gestützt haben, dass
gerade der von der Phoenix KG bediente Markt aufgrund verschärften Wettbewerbs und weiter zu
erwartender regulatorischer Massnahmen erheblichem Kostendruck und damit sinkenden Margen
unterliegen werde, haben die sachverständigen Prüfer ihre übereinstimmende Einschätzung
überzeugend begründet: Die Darstellung auf S. 76 ihres Berichts bestätigt für den vorliegenden

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Sachverhalt zunächst eindrucksvoll die (o.g.) bewertungstheoretische Prämisse, wonach auf
eine unternehmensspezifische Inflationsrate abzustellen ist, da nach der dort wiedergegebenen
Graphik die allgemeine Preissteigerungsrate und die Erzeugerpreisentwicklung für Arzneimittel
sich in den Jahren 2000 - 2011 ganz deutlich abweichend entwickelt haben und letztere über
diesen Zeitraum sogar gesunken sind. Auch wenn Erzeuger- und Grosshandelspreisentwicklung
nicht zwingend korrelieren müssen, liegt hierin - in Ermangelung spezifischerer Daten - doch ein
ganz deutlicher Anhaltspunkt dafür, dass jedenfalls die allgemeine Inflationsrate als Ansatzpunkt
für die zutreffende Prognose des Wachstumsabschlages hier ungeeignet ist.
Der vom Unternehmen und den Wirtschaftsprüfern gewählte Ansatz von 0,5% lässt sich sodann
anhand der Darstellung der sachverständigen Prüfer (Bericht S. 76 unten)
verplausibilisieren, wonach über den Drei-Jahres-Zeitraum 2009/2001 - 2011/2012 die allgemeine
Inflationsrate nicht einmal zu 50% weitergegeben werden konnte. Diese Entwicklung legt unter
Einbeziehung des Umstandes, dass Unternehmen und beteiligte Wirtschaftsprüfer
nachvollziehbar mit weiterem Margendruck durch regulatorische Massnahmen rechnen, doch
jedenfalls den Schluss sehr nahe, dass es bei der Phoenix KG wohl auch künftig kein oder doch
jedenfalls kein erhebliches, rein inflationsgetriebenes Wachstum geben werde.
Damit muss es beim von den Bewertungsgutachtern und den sachverständigen Prüfern für
richtig gehaltenen Ansatz eines Wachstumsabschlages von 0,5% bleiben.
Auch die Antragsteller haben keine unternehmensspezifischen Umstände vorgetragen, die die
Schätzung eines höheren Wertes tragen könnten.
Insbesondere steht der Ansatz eines Wachstumsabschlages von 0,5% nicht in Widerspruch zur
sachgerechten (dazu s.o.) Annahme einer Marktrisikoprämie von 5,5%. Welche Überrendite
Aktien gegenüber risikofreien Anlagen erzielen, steht in keiner direkten Beziehung zu der Frage
mit welchem (rein inflationsbedingten) Ergebniswachstum des Unternehmens zu rechnen ist.
Soweit hinter dem Ansatz von Überrenditen - vereinfacht formuliert - die Erwartung steht, dass
ein Engagement in Unternehmen sich insgesamt profitabler entwickeln werde als festverzinsliche
Anlagen, so setzt dies keineswegs voraus, dass das Unternehmen auf jeden Fall die Inflation voll
abwälzen kann, da (auch deutlich) überdurchschnittliche Ergebnisse gerade auch durch
mengenmässiges (ggf. aus Thesaurierungen finanziertes) Wachstum oder
Produktivitätssteigerungen erzielt werden können und tatsächlich davon auszugehen sein dürfte,
dass ein in Aktien investierender und rational handelnder Anleger bei seiner
Investitionsentscheidung gerade auf diese letztgenannten Potentiale eines Unternehmens

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abstellen wird.
Der Umstand, dass im Verfahren betreffend die ANZAG die beteiligten Wirtschaftsprüfer offenbar
zu einer deutlich abweichenden Einschätzung des Wachstumsabschlages gekommen sind, ist
aus den oben zum beta-Faktor angeführten Gründen für das vorliegende Verfahren von
vornherein ohne Belang.
G) Die Rüge der Antragstellerin zu 17, dass es nicht sein könne, dass die Phoenix KG aktuell mit
nur ca. 2.600.000.000 bewertet werde, während sie im Jahre 2007 noch auf Euro 3.900.000.000
taxiert worden sei, ist ebenfalls unschlüssig: Das Landgericht hat insoweit zutreffend darauf
verwiesen, dass nach den Ausführungen der beteiligten Wirtschaftsprüfer die Phoenix KG die
seinerzeit der Bewertung zugrundegelegten Sollwerte der Planung tatsächlich weit verfehlt habe,
womit der Ertragswert sich sich eben gerade nicht entsprechend den damaligen Erwartungen
entwickelt hat.
H) Hinsichtlich des Sonderwertes "Pelion S.A" bietet der Vortrag der Antragstellerin zu 53 keinen
Anlass zu Korrekturen oder auch nur weiteren Ermittlungen: Im Hinblick auf die im Verhältnis zum
Gesamtwert der F. Reichelt AG minimale mögliche Auswirkung eines höheren Ansatzes dieses
Sonderwertes (unter 0,01%), muss die Angabe des sachverständigen Prüfers
(Sitzungsprotokoll vom 03.04.2014, S. 15 Mitte), dass er im Hinblick auf inzwischen eingetretene
Effekte keinen Anlass gesehen habe, mit Rücksicht auf diesen Posten Änderungen
vorzunehmen, nicht weiter hinterfragt werden.