Frankona Rückversicherungs-AG - 2002-02-25 - LG-Beschluss - BGV

Landgericht München I
benbechphaez-9-8-03-1 "ri f-Munche


Az: 5HK 0 1080/96
Beschluss
In dem .Rechtsstreit

- 4 -
erlässt das Landgericht München I, '.5. Kammer für Handelssa-
.chen, durch Vorsitzenden Richter am Landgericht
sowie Handelsrichterin und Handelsrichter am
25.2.2002 folgenden
Beschluss:
I. Die AbfindUng gemäss -§ 5 des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags:voh -36.10.1995 zwisdhen.den
Antragsgegnerinnen wird auf Eurd320,06 je Aktie
festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab '8.1.1991 mit 2,% über dem
jeweiligen Diskontsatz zu verzinsen.
II. Där Ausgleich gemäss - § 4 ' des Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrags zwischen den
Antragsgegnerinnen vom' 30.10.95 wird auf Euro 13,20
je Aktie festgeSetzt-
Die Antragsgegnerinnen tragen samtverbindlich die
Kästen- des Verfahrens 'einschliesslich der ausserge-
richtlichen KoSten der Antragsteller.
1
-'Der' Gegenstandswert für 'das Verfahren I.' Instanz
wird auf Euro 29 Mio. festgäsetzt.
V. Die Vergütung
.
der Vertreter .der aussenstehenden
Aktionäre, wird auf jeweils Euro 30.006,00
festgesetzt
VI. Der Vorstand der Antragsgegnerin zu 1) hat nach
Rechtskraft die Ziffern I. ünd II. dieses Beschlus-
ses'in den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen.

- 5 -
Gründe:
Verfahrensgegenstand:
Die Antragsgegnerin zu 1), die frühere Frankona
Rückversicherungs AG, die mittlerweile zum US-amerikanischen
GE Konzern gehört, ist eine international tätige Rückversi-
cherungsgesellschaft, mit Sitz in München. Ihr Grundkapital
betrug 1995 ca. 181 Mio. DM und war in 3.636.204 Namens- bzw.
Inhaberaktien eingeteilt, die zu über 90 P6 von der Antragsgeg-
nerin zu 2) gehalten wurde. Sie schloss mit ihrer Hauptaktio-
närin, der Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin zu 2),
am31.10.1995 einen
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, dem die Hauptver-
sammlung der Antragsgegnerin
.
zu 1) als beherrschte Gesell-
schaft am 14.12.95 zustimmte.
In diesem Vertrag würden den aussenstehenden Aktionären -der
Antragsgegnerin zu 1). eine Abfindung gemäss § 305 AktG in
Höhe von DM 424,00 angeboten, der Ausgleich gemäss § 304
AktG wurde auf DM 20,60 festgesetzt. Grundlage für die
Barabfindung bzw. den Ausgleich war ein Gutachten der
das vom gerichtlich.
bestellten Prüfer, der
bestätigt wurde. Der Unterneh-
mensvertrag ist, nachdem ein Anfechtungsverfahren gegen den
Hauptversammlungsbeschluss vom 14.12.95 durch Vergleich been-
det wurde, am 3.12.96 im Handelsregister des AG München einge-
--
tragen und dies am 7.1.97 bekanntgeMacht worden.

Die Antragäteller - allesamt Aktionäre der Antragsgegnerin zu
1) - begehren die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen
Barabfindung bzw. eines angemessenen Ausgleichs - gemäss § 306
AktG. Der erste Antrag ist vom erkennenden Gericht am 21.2.97
im Bundesanzeiger veröffentlicht worden. Zur Wahrung der Rech-
te der nicht antragstellenden aussenstehenden Aktionäre wurde
ihnen jeweils ein Vertreter für den Ausgleich bzw. für die Ab-
findung mit Beschluss der Kammer vom 15.5.97, im Bundesanzei-
ger am 27.6.97 veröffentlicht, bestellt.
Die einzelnen Anträge sind bei Gericht eingegangen am:
der Antragstellerin zu. 1) am 15.1.96,
der Antragstellerin zu 2) am 21.1.97,
der Antragstellerin zu 3) am 31.1.96,
der Antragssteller zu 4) bis 6) am 23.1.97,
des Antragstellers zu 7) em 12_2.97,
des Antragstellers zu8) am 20.2.97,
des Antragstellers zu 9) am 20.2.97,
der Antragstellerin zu 10) am 25.2.97,
des Antragstelltrs zu 11) am 26.297,..
des Antragstellers zu 12) am 26.2.97,
der. Antragstellerin zu 13) am 27.2.97,

- 7
.des Antragstellers zu 14). .am
der Antragstellerin zu 15) am 28.2.97,
der Antragsteller zu. 16) am 6.3.97,
des Antragstellers zu 21) 'am 3.2.97,
der Antragsteller zu 22) _bis 25) am .3'.2.97
sowie als Anschlussanträge
der Antragstellerin zu.17) am 7.4.97,
der Antragstellerin zu la) am 7.4.97,
des Antragstellers zu 19) äm 16.4.97 und.
des Antragstellers zu 20) am 18.4.97.
Der mit Beschluss vom 21.1.98 beStellte Sachverständige,
hat am 16.11.99 ein Gutachten zum Unternehmenswert
sowie zur Höhe der Abfindung und des Ausgleichs erstattet
eingegangen bei Gericht am 7.1.2000. Zu den umfangreichen Ein-
wendungen der.Antragsteller sowie der Antragsgegnerinnen nahm
der Sachverständige am 31.3.2000, 14.4.2000 und 7.6.2091 Stel-
lung und hat auf Verfügung des Gerichts vom 31.7.2001 weitere
Berechnungen vorgelegt.
Auf., die Einzelheiten. dergutachtlichen Äusserungen sowie der
Stellungnahmen der Antragsteller wird, soweit auf-sie im fol-
.
genden nicht.eihgegangen wird, -Bezug genommen.

II.
Die Anträge sind beim. gemäss-§ 306 I AktG zuständigen Gericht
- die Antragsgegnerin.zu 1) hat ihren Sitz in München.-
gestellt und auch im übrigen zulässig. Soweit die.Antragstel .-
lerin zu 1) sowie die. Antragstellerin zu 3) vor dem. Beginn
der Antragsfrist gemäss §§ 305 Abs: 5 Satz 4,.304 Abs. 4 Satz
2 AktG gestellt wurden,' sind diese Anträge durch.Rücksendung
der Empfangsbekenntnisse zum' Kammerbeschluss vom 31.1.1997
jeweils am 18.2.1997 erkennbar fortgesetzt Worden -. Die Anträge
der Antragsteller zu 2), . 4) bis 16), sowie 21) bis 25) sind
innerhalb der genannten Frist - bei Gericht 'eingegangen. Die
übrigen Anträge, der Antragsteller 17) bis 20) sind:innerhalb
der Anschlussfrist_geMäss § 306 Abs. 3 Satz 2 AktG bei Gericht
gestellt worden.
Unternehmenswert der ehemaligen FRANKONA Antragsgegnerin zu
.

1):
1. Der Unternehmenswert ist für die Berechnung sowohl des
Ausgleichs wie der Abfindung die ausschlaggebende Grösse.
Dieser betrug zum 14.12.1995 gerundet 2.277.790.000 DM.
Die Kammer ist der Überzeugung, dass der Sachverständi-
ge den dem Beherrschungs und 'Gewinnabführungsvertrag
zugrundeliegenden Unternehmenswert zu niedrig bemessen
hat. Sie ist zwar bei der Berechnung im wesentlichen
-von den vom Sachverständigen ermittelten, im Anlage-
band zu seinem Gutachten zusammengestellten Werten

ausgegangen. Korrekturen hat sie jedoch hinsichtlich
des versicherungstechnischen Ergebnisses für das kumpfge-
.

schäftsjahr 1995 (u. 3.b) sowie hinsichtlich der Kapital-
erträgebezüglich _der Verzinsung der Aktien (u. 3. d) und
inbesondere der Verrentung der stillen Erträge(u 3 e)
vorgenommen: Der'Kapitalisierungszins ist ebenfalls kor-
rigiert worden (u. 4).
2. Bei der Bestimmung der Unternehmenswerts als Ausgangsgrö-
sse für die Festsetzung der Barabfindung wie auch des Aus-
gleichs hat sich die Kammer von folgenden Grundüberlegun-
gen leiten lassen:
Sörsenwert:
Der Wert eines. Unternehmens lässt sich - jedenfalls
bei börsennotierten Aktiengesellschaften mit dem
.

Marktwert - gleichsetzen-Der Wert einer Aktie der
Antragsgegnerin.zu 1) im Jahre 1995 bewegte sich für
beide Aktiengattungen (Inhaber- bzw'. Namensaktien)
bei einem mittleren Kurs von 380,00' DM bis 390,00
DM in einer Bandbreite'zwischen 32,6,00/341,00 und
435,00/440,00 DM. Dieser Marktpreis'ist jedäch kein
Punktwert, was sich 'bereits aus 'den täglich wech-
selnden Aktienkursen ablesen lässt. Ein aus diesen
variablen Kursen zu bildender Durchschnittswert wäre
dann für eine Bewertung' ausschliesslich massgebend,
wenn alle für die Bewertung eines Unternehmens
wesentlichen Tatsachen jederzeit für alle Marktteil-
nehmer bekannt und damit bewertbar wären. Da jedoch
die Börsenwirklichkeit' von. dieser Idealannahme
weicht, zumal z.B. - durch den Gesetzgeber in § 131
Abs.. 3 Nr. 3 AktG und durch das BundesverfaSsungsge-
richt sanktioniert. - der Wert von stillen Reserven

- 10 -
eines Unternehmens nicht veröffentlicht werden muss,
bedarf es eines Bewertungskalküls, um die einem
Unternehmen künftig entzielbaren und ausschüttbaren
Gewinne zu bestimmen.
' b) Ertragswertverfahren:
Hierzu bedient - man sich - unterschiedlicher
Kapitalwertverfahren, die ihrerseits auf der Ana-
lyse der bisherigen Unternehmensentwicklung, einer
detaillierten Unternehmungsplanung in einem Zeitraum
von zwei bis vier Jahren' und einer Schätzung des
Überschusses, der nachhaltig in der Zukunft erzielt
werden wird, basieren. Dieser letzte Wert, den man
plastisch "ewige" Rente nennt, sowie die Überschüsse
aus den Jahren der Planungsrechnung werden auf den
Bewertungsstichtag abgezinst.
Hierbei stellen sich sowohl,für die künftigen Über-
schüsse, wie auch für den künftigen' AbzinsungsSatz
(= Kapitalisierungszins). in gleicher Weise das'Pro-
blem, dass die Prognose, der künftigen Ehtwicklung er-
hebliche Unsicherheiten aufweist und man zutreffend
nur- eine.Bandbreite von Werten mit unterschiedlicher
.

Wahrscheinlichkeit. ihrer, Richtigkeit angeben', d.h.
fachkundig schätzen kann, während in einem geriäht-
lichen Spruchverfahren ein exakter (Punkt)Wert
funden werden muss. Rechtliche Folge dieses Grund-
dilemmas jeder gerichtlichen. Unternehmensbewertung
ist, dass auch' _bei Vorliegen von . Gutachten mit
scheinbar genauen Werten das Gericht die BewertungS-
spielräume - nachzUvollziehen und alle Umstände -

nicht nur zugunsten und im Sinne deä zu bewertenden
UnternehMens - nach freier .Überzeugüng abzuwägen.
hat, § 287 Abs. 1 ZPO.
3. Die Berechnung des Ertragäwerts im einzelnet:
Die KaMmer ist von dem Sachverätändigen aufgrund
des allgeMein - auch gerichtlich anerkannteh
Ertragswertverfahrens gefundenen Unternehmenswert, wie er,
in dem zusammenfassenden Überblick Anl. 5,.Seite 1 des
Anlagenbandes zusammengestellt 'ist, ausgegangen.
Keine getrennte:Bewertung der UnternehMensbereiche:
Es ' hat zunächst die Überlegung verworfen,
das streitgegenständliche Rückversicherungsunterneh-
men gewissermassen in zwei Teilunternehmen aufzu-
spalten und diese vollkommen getrennt zu bewerten.
Es ist zwar richtig, dass die Ergebnisse einer
Versicherung von zwei getrennten "Geschäftszweigen"
abhängen: von dem Verhältnis der eingenommenen Prä-
mien zum Schadensverlauf (versicherungstechnischeE
Ergebnis) einerseits und andererseits dem Finanzer-
gebnis für das Kapitalanlageportfolio. Diese beider
Geschäftszweige bestehen jedoch nicht unabhängic
voneinander, sondern sie bilden gerade das Gesamt-
system. einer Versicherung, bei dem anders als ir
einem Produktionsunternehmen die Einnahmen vor der
Ausgaben eingehen, mit der Folge, dass auch die kapi-
talanlagd dem gleichen Risiko ausgesetzt ist wie da:
versicherungstechnische Ergebnis.

- 12 -
b) , Planjahr 1995:
Bei der Überprüfung der Planung für den kUrzen
jährigen Planungszeitraum 95/96 war ein wesentlicher
'Streitpunkt, ob. im Hinblick auf einen Stichtag, den
14.12.95, der fast am Ende des ersten. Planjahres
1995 liegt, vom späteren Ist-Ergebnis (über 79 Mio.
DM) anstelle deb hiervon abweichenden, erheblich
niedrigeren geplanten-deS.amtergebnisses' (12,5 Mio.
DM) ausgegangen werden konnte bzw. musste. Grundsätz
lich ist entsprechend
.
der gesetzlichen Vorgabe; dass
die Verhältnisse der GeSellschaft im Zeitpunkt der
Beschlussfassung massgebend sind, § 305 Abs. '3 Satz
2 AktG,.bZw..:dass die bisherige Ertragslage und
die künftigen Ertragsaussichten, § 304 Abs .2 Satz
1 AktG, einer Bewertung zugrundezulegen sind, das;
was am. Stichtag, hier dem 14.12.95, bekannt war,
ausschlaggebend. Es ist aber -.:auch unter'. Berück-
.sichtigung-des Umstands, dass bei einer Rückversiche-
rung das Versicheruhgstechnische Ergebnis erst nach
der Feststellung bzw.; Meldung der entsprechenden An-
sprüche durch die Erstversicherer feststeht - wenig
plausibel, dass fast am Jahresende eine so atisgepräg2
te Plan/Ist-Differenz in keiner Weise voraussehbar
war. So sind am 14.12.95 die BelaStung durch
Grossschäden und der Schadensstand sowie der Trend
in'den verschiedehen Versicherüngszweigen für .die
Marktteilnehmer erkennbar. Die für die Planungyer-
antwortlichen hätten daher im Zeitpunkt der Haupt-
versammlung realistische, zeitnahe Ergebniszahlen
prognostizieren können. Deshalb hat die Kammer die
von dem Sachverständigen zugrundegelegten Planzahlen
für 1995 dahingehend korrigiert, dass sie diese um
50
der Differenz zu den Ist-Zahlen erhöht und

anstelle der geplanten , 12.500,"- TDM .insoweit ein
verSicherUngstechnisChes,ErgebniS'vpn,46.137 TDM an-
.
genoMMenhat.. Die Berechnung ist in der nachfölgen,-
den übersicht 1 Zusammengestellt,
Ist
1998 1995 50%
:1DM 2 Anrechnung
: .-Y,ersitherungstechipisch9 Ergebnis

Lebeilsyersicherund. . 10.800 , 8.400. ' 2.400 :
e111gernipl-i4pflicht .36.1.00 .Z635 -28,465 '
, Aliierdeiiid.lini'all . '16. -200. ..13;203. '6.997'
'.Kraftfahrt . 728;100 1 '1.648 :26.42.
Luftfahrt ,...
3099
.
0 51.209 . -21,200
.Trarisporf.
.',17.565. 20,945 . 4.446 -
Feüer
.*soio .. - ' -i4,170 '.12:370 ..
Sortptigc Zweige . , 4:000 air -9..877 - .

Gesamtergebnis rix.,Kerektur . :-)2.500

79,773 .47:275
.''-.1.939.
-äImil
- ,- ..1.200
.-14:05 .3
5:499.
.-13.226
'10.600.
-1.125
6:195
c) Sonstiges verSicherlingSteChnischeä Ergebnis:
Darüberhinaus hät die- Kammer keine 'Veränderüngen
hinsichtlich der gutachterlichen.Annahmen.zu denje-
weiligenversicherungStechnischen Eigebnisben.vorge-
nommen,
Es ist den Antragstellern zwar:zuzugeben, dass - der
für die, ewige Rente als nachhaltig angenommene Ver-
lust von jährlich 48 Mio. DM ein überaus ungünstiger
Wert ist. Die Kammer hat die entsprechenden AnnahMen.
der Planung durch den Sachverständigen .überprüfen
lassen. Hierbei, sind ..die Risiken der einzelnen
Versicherungssparten für die Jahre'1986 bis I997-un-
tersucht worden (Graphik Seite 20, der Stellungnahme
vom 7. Juni 2001). Hieraus, wie auch aus den Unter-.
-see -hu -ngen---z -u --den ---Plarrbi -stabweichungen für die Jahre
1995 bis 1998 (Seite 16 a.a.O.) lässt sich ablesen,

- 14 -
dass dem Gericht eine bessere Schätzung als dem Sach-
verständigen, der ausweislich des.GutachtenS die - ge-
samte am Stichtag vorliegende Literatur ausgewertet
hat, nicht möglich war. -Andere plausiblere a-
Annahmen, als die dem Gutachten' zugründe liegen,
standen schon- angesichts der extremen Volatilität
der Ergebnisse der.Einzelsparten,- die sich zudem
nicht parallel entwicklen, für eine Schätzung nicht
zur Verfügung. Es ist auch nachvollziehbar, dass ein
grosses international agierendes Rückversicherungs-
unternehmen bestimmte Sparten . - wie die Kfz-Häft-
pflicht auch wenn sie auf Dauer nur negative
Ergebnisse erwirtschaftet, nicht einfach aus ihrem
Angebot streichen kann: Um am Markt bestehen Zu.kön-
nen, bedarf es auch einer gewissen Angebotspalette.

Auch die Rückstellungen und Schwankungsrückstel-
lungen sind durch den Sachverständigen angemessen
bewertet und sachgerecht behandelt wurden. Die
Rechenoperation, die Schwankungsreserve für die Be-
wertung durch eine Einmalzuführung von TDM 15.000
"glattzustellen" und im übrigen für die Abfindung
unberücksichtigt zu lassen (S. 42-43 des Gutach-
tens), überzeugt.
d) Kapitalanlagenbewertung:
Hinsichtlich der Planung der Verzinsung der Kapi-
talanlagen ist die Kammer dem Gutachter insoweit
gefolgt, als eine differenzierte Verzinsung entspre-
chend dem diversifizierten Portfolio der Antragsgeg-
nerin zu 1) anzunehmen war, ebenso seinem Ansatz,
die stillen Reserven dieser Kapitalanlagen zu bewer-

- 15 -
ten und sie dadurch den aussenstehenden Aktionären
verrentet in Form einer fiktiven Ahlage 'in festver-
zinslichen Wertpapieren zugute zu bringen.
Die von dem Sachverständigen für Aktien angenom-
mene Ver2insung (Anl. 19, Seite
.
3 zum .GUtachten)
war jedoch zu korrigieren. Diese war in -.Höhe.des
Kapitalisierungszinses (Basiszins zzgl. Marktprämie,
vgl. u. 4.) mit 9 % anzusetzen. Es ist nämlich davon
auszugehen, dass ein grosses Versicherungsunternehmen
langfristig in der Lage ist, die durchschnittliChe
Marktrendite für ihr Äktienportfolio zu --erzielen.
Diese Rendite beinhaltet nicht nur, die gezahlten
Dividenten sondern auch die Kürssteigerungen. Der
gutachterliche Zinssatz wurde daher von 4,5 9-6.auf
9 % erhöht, was zu einer durchschnittlichen Verzin-
sung aller Anlagen von. 6,28 %. statt 5,51 % führt.
Die Einzelheiten sind in der Übersicht 2) darge-
stellt.

Verzlhssung
Beständ
e995
DNt -
'urträge
1996
TOM
--Erträge Vm_ifitung
- ab 1997
Tblvt _
Bestand .. Erträge VeüingIng
Verzinsung der:Kapitalapligen (Planung):
(nach gutachterlichen -Korketüren) -
'I. Investmentant4114 Aktien, und andere nicht-

festVerzinliche Wertriäpiäre '
. -
L Grundstücke, grundsteleeiche Rechte
Und Bauten einschl. Beüeen elftfremden
Grundslücken
Il. Anteile und BeteiligOngerii
III. Sonstige Kapitalanlagen ..
.
Nemenssehuldverschribungen, SchuldscAln-
forderungen Und Darlehen
5. Einlagen bei Kreditinstiipten
IV. Depotforderungen aus därn in"RüCkdeeküng ieier-
hemm enen. Geschäft
Gesamtbestand an Kapitalitnlagen
.
Abzüglich Aufwand für die VbrW -eitUng_Vpri Kapitärinfegen:.
Nachhaltig erzielbare KWgeierträge:
h. inhabersehUlcIverachrEflbungen und.andere
festveriinsfiche WertApiere .
3. Hypotheken-; Grundschuld- und Renten-
. : schuldforderungen ".

93.000 4.000 .- 4,30%
231800 .1300
-
- 627 ..500 56.500 9,00%
-943.900 -56.100
6.000 - 400 6,0%
1.318.606 79.100 5,60.4,
_
.
19g:400. 8.3004,25% : 'f951400 8.300 , 4,2e;
- .
.... .;
- -1!482.300. 94.900 6 oti%
ir. '
, :-
..,-
462.300 4.400 -4,3e%
'i37.200 66,300 - .e.tiel% . 737.200 ,. 66.309 -9.00e.
.1..582.300 106,800
195.400 11.,700 A,ouii.
:102.300 4:400 2 1,3tjak .
2.300 1.007.
6,75%
33.800 1300 1,cRbj. 233.800
6,82

146..200 7,300 .5,00%
3:852:700 262.900'
7.300 5.006/
.864.400 .e24.000
:44.200 " 1.300 5,60)
'3,
3i52.700 243
.
.400
146,200
49.500 69.500 7,0 1 a%
;6:000 - 400 6,5t1e0

- 17 -
Bewertung der. inländischen Beteiligungen:
Die Antragsteller haben zurecht die von dem Sachver-
ständigen mit 1 % angenommene Verzinsung der Anteile
und BeteiligUngen beanstandet. Es ist aber eine von
dem historischen Zinsergebnis für Anteile und Betei-
ligungen abweichende, plausible Verzinsung schwer zu
bereöhnen. Deshalb hat die 'Kammer die von dem Sach-
verständigen für die Bewertung von stillen Reserven
.angewandte Methode der Verrentung . auf die Anteile
und - -Beteiligungen übertragen. Die Beteiligungen
haben nämlich' einen vom - mit dem Zinssatz von 1%.
berechneten - Ertragswert (15,7 Mio DM) abweichenden
fast zwölffach höheren Buchwert (181,8 -Mio. DM),
vgl. Seite 39 der Stellungnahme vom 7.'6.2091. Da
sich der strategische Wert der Beteiligung an
Erstversicherungen für RüCkverSicherer sich nicht
quantifizieren lässt, wie,der Sachverständige aus-
führt, war ; die Werrentung". dieser stillen Reserve-
eine adäqüate Bewertungsalternative.
f) Auslandstöchter:
Die Kammer hat den Wertansatz für die verkauften US-
und UK-Tochterversicherungen unverändert gelassen.
Der SaChverständige hat insoweit den erzielten Preis
für die Veräusserungen dieser Beteiligungen angesgtzt
(TDM 491.9241, cler nur "wenig über deren Buchwert
(TDM (TDM 428.652) liegt. Dies ist von vielen Antrag-
stellern als eine unrealistisch niedrige Bewertung
kritisiert worden. .Trotz mehrfacher energischer
Nachfragen hat die :Antragsgegnerin behauptet,, nur
die -
dürftigen Zahlen, die in der ergänzenden Zusam
menfassUhg der
vom 6.11.01, enthalten sind, zur

Verfügung stellen zu können. Die Kammer glaubt zwar
den Beteuerungen der Antragsgegnerinnen nicht, dass
auch über ihre Muttergesellschaft (GE), an die diese
Tochter veräussert wurden, keine aussagefähigeren
Zahlen zu ermitteln waren. Der GE-Konzern ist allge-
mein als einer der weltweit bestgeführten Konzerne
mit vorzüglichem Controlling bekannt. Es ist deshalb
geradezu lächerlich anzunehmen, das ein solcher Kon-
zern mit solch lapidarem Zahlungsmaterial arbeitet.
Andererseits eröffnet - diese Verweigerungshaltung
mangels überprüfbarer . Fakten der :KamMer keinen
Schätzungsspielraum, der eine höhere .Bewertung zu-
lassen würde. Ein . 11StraffiZuschlag von 30 % oder gar
100 % lässt sich in einem der Verfassung unterworfe-
nen.Gerichtsverfahren nicht vertreten.
Auch eine Bewertung aufgrund ;von MUltiplikatoren
erweist sich nicht als weiterführend. Aus deM mitge-
teilten Prämienaufkommen der verkauften Gesellschaf-
ten von 256
.
Mio. DM/jährlich.errechnet sich ein Ver-
.

hältnis zwischen Jahresprämien und Verkaufspreis von
ca. '1,9, das nicht. als völlig unrealistisch abgetan
werden kann.
g) Überblick der stillen Reserven:
Zusammenfassend wurde die Bewertung der stillen Re-
serven in der Darstellung des Sachverständigen (An-
lage 21 Seite l_zum Gutachten) von 167,466 Mio. DM
auf 358,436 Mio. DM erhöht und als jährlich fällige
Rente von 25,27 Mio. statt 12,392 Mio. DM dem Er-
tragswert zugeführt. Die Berechnling ergibt sich aus
der Übersicht 3.

.1994 / 1995
'Buchwerte :Reserven
TDM TDM
Buchwerte und Stille. Reserven:.
I. Grundstücke, .grundstücksgleiche Rechte:
und:Bauten einsch!. Bauten auf frernden'
'Grundstücken -
Anteile,und Beteiiigungen
I. Anteile an verbundenen Unternehmen
, -
2- Beteijigurigen
111. Sonstige Kapitalanlagen
t Aktien, Investmentanteile Und anderenicht
feStVerzFrislithe:Wertpapiere
,andere
festVei -ZinsliCheWertPapiere '
3: Hypotheken- Grundschuld- und
.
Renten7 -
- sbhÜldfoYderungen
4..NamensschuldVerschreibprigen, Schuldschein-
forderungen und' Darlehen
5. Eiplagen bei KreditinStituten
6. Schuldbuchforderungen gegen'den Bund
IV. DePotfärderungen aus dein in'Rückdeckung
foornmenep :Geschäft.
Gesamtbestand an KapitaJanlägen'
101 .766
':48900
. :: , .367.99
z5po.c8i '2.7555
94:316/: 17.645
4:248
635.441
195 .294 -
8.300
0
0
'.2:344:7: -'5 :' '90
- 1Terrefittinä den-kagtilärilägen;...
Stille Reserven zum 30.6.1995:
358.436
-2Be§iSzins:
"705
Berwerifaktor:
14;1,8440'
jähiliche.Reinte::
2270

h) . Jahresergebnisse:
Nach dieSen Korrekturen errechnen sich folgende Jah-
resergebnisse
1995: TDM 141.316
1996: TDM 185.229
1997: TDM 176357
Die Einzelheiten hierzu. befinden sich in der Über-
siCht 4.
:.1995
T giM
1996
TD2VI
1997
.' 71)14
Versiikerungstechniiebes Ergebnis
Lebensversicherung ' 9:609 . 13,500. . 16.000,
A2lgemeine-,Hatipflieht :44068 725.900 -23.000
' Allgemeine Unfall I 6.702 6:300 ' 1000
Kraftfahrt : '44.874 .-29. .0Q0 '-36.000
Luftfahrt 40.600 30.000 20.000
.Transport 1,9.223 ' 11.400 '. ' 0
'Feuer
.
7,98,5 =23.000
.
-210130 .
'Sonstige Zweige .. i8.939'
i
-1.000 ' -6.00.0
Gesi arntergebnis vor Korrektur 4.6.137 -17.700 -48:ppet,
, .
Anpassung der Betriebs-
kosten auf.'50 % fi.0130
ETgCbnii vor Sehwanliungs-
' rückstellung 76.137 -17.700: 48.000
,

Sel-4rankungsi-0ckstellung
Ergiburs nach So.bwa nkungs-
rückstellung
a.1.137 -17.700 " 48.000
KaFiitalerträge
laufende Kapitalerträge
'13iteiiiprig'arD:ienettli en
10.9.950 239.100 258,400,
'igeseryen
Niehtversicherungstechnisches
'Ergebnis
Aufwand für Altersversorgung

25,270
-6.000
25,270
Sonstigei nichtvers..-techn.
Ergebnis
46.500 -11.000 -31.000
Zogsehensnmine
,

'171%
.
222 . 229.670 218.670
Gewerbeertragsteuer (19,35%)
33.905 . 44.441 42.323
141 316 1 85.229

176.351

- 21 --
4. Kapitalisierungszins:
.Diese Zukunftserträge sind auf den Stichtag abzuzinsen,
wobei die Kammer von einem Kapitalisierungszins von 8,9 %
für die Planjahre 1995 und 1996 und 8,25 % für' die Jahre-
ab 1997 ausgegangen ist und insoweit die Parametet des
Gutachtens (7 bzw. 8,9 %) korrigiert hat.
a) Basiszinssatz:
Übereinstimmend mit dem Gutachter ist die Kammer
davon ausgegangen, dass für d.ie Phaäe 1 (1995/96)
der. am Stichtag, 14.12.95, Vorliegende Zinssatz für
langjährige Bundesanleihen -hier 6,7 % - anzusetzen
war.
Für die ewige Rente ist die kammer. von 'der
bisherigen Handhabung, 'hierfür, den historischen
Zinssatz für langjährige Bundesanleihen, der 1995
vereangenheitsbezogen Iptrachtet 7,4 . % betrug,
abgewichen Diese Frage spielt zwar für Jähre
1995/1996 nicht die gleiche ausschlaggebende Rolle
wie zU. Zeiten niedriger Zinsen mit einer höheren
Renditedifferenz zwischen aktuellen Marktzins und
langjährigem Vergangenheitsginsu betrifft aber eine
grundsätzliche Frage. Die Kammer folgt insoweit den
Einwendungen der Antragsteller, die im Prinzip auch
.

von der Antragsgegnerin.in ihrem Schriftsatz vom
9.7.1997 (Seite 7; Bl. 84) geteilt werden. Es ist
nicht zu verleugnen, dass. die Übertragung von Verean-
genheitsergebnissen auf zukünftige EntwiCklungen nur
dann
zu 'rechtfertigen ist, wenn keine' bessere
Alternativen zur Verfügung stehen. Insoweit weisen
sie zurecht darauf, dass auf dem . Markt intwischen

- 22 -
30jährige Bundesanleihen existieren, deren KUrs die
Renditeerwartung des. Marktes widerspiegeln' und damit
eine PrögnOse'für.eine sehr
.
lange Zeit beinhalten..
Da für die längjährige Verzinsung die Differenz zwi-
schen einer dreissigjährigen und einer "ewigen" Anla-
ge nicht erheblich ist, erscheint es sachgerecht und
im Sinne einer vereinfachten Ermittlung des Basis-
zinses sinnvoll, diesen Wert um 5 % zu erhöhen und
den damit, errechneten. Wert - hier 7,05 % - als Ba-
siszins zugrundezulegen.
Risikozüschlag:
Der Sachverständige hat den Risikozuschlag entspre
chend der seinerzeit gültigen HFA 2/1983 unter Be-
rücksichtigung von . makroökonomischen Risiken und det
'Praxis der Unternehmensbewertung für Versicherungs-
unternehmen auf 2,5 % für das Normjahr bemessen.
Der Nachteil dieser' .Sachverständigenrisiko-
einschätzung: ist, dass sie:von Aussenstehenden kaum
überprüft werden kann. Demgegenüber favorisiert die
moderne wirtschaftswisäenschaftliche Literatur zur
Unternehmensbewertung (Peemöller Praxishand
buch der Unternehmensbewertung, Seite 237, 288 ff;
.Copeland u.a., Valuation, 3. ed., 214 ff) das sog.
CAPM (CaPital Asset Pricing. Model). Dieses sieht
eine Berechnung des Risikozuschlags aus dem Produkt
der allgemeinen. Marktprämie (= der.Differenz zwi-
schen Aktien- und Rentenrendite) und des Betafaktors
(= die unternehMensindividUelle Abweichung von der
Aktientendite des Sesamtmarkts) vor. Auch wenn den
diesem Kapitalmarktpreisbildungsmodell skeptisch. ge-

- 23 -
genüberstehenden_Antragstellern einzuräumen ist, dass
dessen theoretischen Annahmeh in der Wirklichkeit
nur unvollkommen abgebildet sind, erscheint eine
solche - der .rationalen,Nachprüfung und Diskussion
zugängliche-- Berechnung vorzugswürdig gegenüber ei-
ner,' individuellen Schätzung, mag sie noch so fach-
kundig sein. Zudem sind die AusgangswerteAMarktprä-
mie und Betafaktor) eher für informierte Aktionäre
nachvollziehbar. Damit werden Unternehmensbewertun-
gen untereinander besser vergleichbar und gestatten
somit eine gewisse Standardisierung von Unterneh-
mensbewertungen im Spruchverfahren. Dies stellt we-
gen der damit verbundenen Vorhersehbarkeit für die
beteiligten,Unternehmen.und Aktionäre schon alS sol-
ches einen Wert dar.
c) , Marktprämie:
Die 'Höhe der Marktprämie-ist indes alles andere- als
.eine einfach zu-bestimmende Grösse. wegen der'hohen
Volatilität von Aktienrenditen und der unterschied-
lichen von dem Betrachtungszeitraum sehr stark ab-
hängigen Durchschnittswerte der Aktienrendite - vgl.
die anschauliche'Übersicht "Aktie versus Rente",
Heft 6, Studie des Deutschen. Aktieninstitus - ist
schon ein für die Vergangenheit unangreifbarer
Durchschnittswert für die Marktprämie nicht festzu-
stellen. Zu alledem ist zu berücksichtigen, dass es
bei der Unternehmensbewertung nicht auf die histori-
'sche MarktPräMie sondern auf die:künftige Marktprä-
mie ankommt.

Ausgehehd-von der Überlegung, dass der RisikOzuschlag
für Aktien dem ,Umstand Rechnung trägt, dass ein
Anleget sich,zein Engagement in einem Unternehmen
statt in einer quasi sicheren' Rentehanlage mit einer
Prämie für das zusätzlich übernommene Risiko abgel-
ten lässt, scheint es der Kammer für. die Bestimmung
der Marktprämie weiterführend, die Rendite für sehr
lange Investitionsperioden in Aktien.-denen in Renteh
gegenüberzUstellen. Wie die Auswertung der entspre-
chenden Untersuchungen ("Aktie versus Rente", Seiten
33 ff) ergibt, führt -eine solche Betrachtung zudem
zu einer Verkleinerung der sog; Standardabweichung
(Streuung der Werte der einzelnen Perioden).
Wegen des länger zurückliegenden. Stichtages
(14.12.95) der streitgegenständlichen Unternehmens-
bewertung hat die KäMmer nur die seinerzeit vorlie-L
genden Untersuchungen für die ,Bestimmung der Markt-
prämie berücksichtigt. Unter. :diesen Untersuchungen
gab die KamMer, der ihr im Volltext vorliegenden Un-
tersuchung. von Conen/Väth (Die Bank, 1993, Seite 642
ff; dort Tabelle 3) den Vorzug,. Dies auch deshalb,
weil- sie einen sehr langen Zeithorizont '(1875 bis'
1992) mit insgesamt 22 dreissigjährigen' Investiti-
onsperioden und, entsprechend unterschiedlichen wirt-
schaftlichen. Gegebenheiten berücksichtigt und daher
für eine "Ewigkeits"prognose gut geeignet erscheint.
Berechnet man aus der o.a. Tabelle 3 die Differenz
der Durchschnittsrenditen'für, Aktien (8,88 "
3/4) bzw.
Renten
(5,20 Fe) dieser zahlreichen. langjährigen
InveStionsperioden -ergibt sich . einedurchsChnittli -
che 'Überrendite für Aktien von 3,68 Fe, die zür'Ver-
meidung von Scheingenauigkeiten auf 3,7
e
aufgerun-
det wurde. Die
Untersuchung von Morawietz (zitiert

in "Aktien versus Rente"; Seite 63 f) kommt zu ver-
gleichbaren Zahlen für dreissigjährige Halteperioden,
nämlich 3,38 %, bzw. 3,55 % für vierzig Jahre.
d) Betafaktor:
Das Mass ("Betan) für das individuelle Risiko der
seinerzeitigen Frankona gegenüber der allgemeinen
Matktprämie hat die Kammer dem Eingliederungsbericht
der. Antragsgegnerin zu 1) aus dem Jahre 2000 ent-.
nommen. Der dort berücksichtigte Betafaktor in Höhe
von 0,584 beruht auf dem Branchendurchschnittswert
für internationale Rückversicherungsunternehmen,,Ob-
wohl es sich hierbei um ein Vergängenheits-Beta aus
dem Jahr 1999 und kein Zukunfts (predicted) Beta für
1996 bandelt, schien dieser Wert für die Berechnung
annehmbar und wurde zur Vermeidung von Scheingenau-
igkeiten auf 0,6 %-gerundet:
Hieraus errechnet sich ein individueller Risikozu-
schlag für die streitgegenständliche Unternehmensbe-
wertung von 2,2 % (3,7 x 0,6 .
Inflationsabschlag:
Bei der"Fetdetzung des Kapitalisierungszinses ist
zu berücksichtigen,: dass sich die Geldentwertung
im jeweiligen. Rentenzinsfuss niederschlägt. Während
die der Inflation für die Planjahre 1995 und 1996
nicht zu berücksichtigen' ist, weil dort'die Werte
inflationsahgepasst berechnet wurden, stellt sich für
die ewige Rente das Problem, dass der für
,die Ver-
einfachung der 'Rechnung angenommene,
auf
die Ewig-
keit unveränderte.
Wert den Inflationseffekt nicht

- 26 - -
berücksichtigt. Es ist davon .auszugehen, dass jedes
Unternehmen im gewissem Umfang ihre Einnahmen -
wenn auch zeitVerzögert-7 der Inflation anzupassen
vermag. . Obwohl' ein -_solcher Inflationsabschlag vom
Kapitalisierungszins .zu2leich einen stetig. steigen-
den-Ertrag ohne - jegliche Begrenzung impliziert, er- ,
scheint .es angemessen, den vorsichtigen Inflations-
zuschlag des Sachverständigen von 1 % für die ewige .
Rente zu übernehmen. .Überzeugendere Alternativen
sind der Kammer nicht unterbreitet Worden.
f) Der Kapitalisierungszins im Überblick:
Für die Planjahre' 1995 errechnet sich somit ein
Kapitalisierungszins von 8,9 . %, der sich aus einem
Basiszinssatz von 6,7 % und einem Risikozuschlag von
2,2 %. errechnet. Für die ewige Rente ergibt sich ein
Kapitalisierungszins=_ von 8,25 %, der sich zusammen-:
setzt aus einem Basiszinssatz von 7,05 %, einem
sikozuschlag von.2,20 % abzüglich einem Inflations-
abSchlag von .1 %.
5. Die jeweiligen Erträge für die Geschäftsjahre 19.95, 1996
und 1997 ff. (oben 3 f) ergeben unter Berücksichtigung
der- jeweiligen Kapitalsierungszinssätze einen auf den
'Stichtag, vom 14.12.85, abgezinsten Unternehmenswert von
DM 2.277.790,00.
Die Berechnung ist in der nachfolgenden Übersicht darge-
stellt.

- 27 -
Geschäftsjahr nominal Faktor Barwerte zum
TDM 31.12.1995
TDM
1995 141.316 1,00000 141.316
1996 185.229 0,91827 170.090.
ab 1997 .176,357 11,19745 1.974,750"
Gesamtsumme (Ertragswert zum 31.12.95) " 2.286.157
Unternehmswert zum 14.12.1995: 2.277./90.
(Abzinsung um 16 Zinstage)
IV.
1. Die angemessene Abfindung:
Die angemessene Barabfindung gemäss §'305 Abs. 3 Satz 2 AktG
beträgt EUR 320. Diese errechnet sich aus dem Unternehmenswert
von DM 2.277.790-.000 geteilt durch die Gesamtzahl, der
Inhaber- und Namensaktien von 3.636.204 Stück. Der DM-Wert
von 626,42 war aufgrund der Währungsumstellung in Euro 320,28
zu überführen. Dieser Betrag wurde auf den angemessenen
Barabfindungsbetrag von EUR 320 gerundet. Er ist gemäss § 305
Abs. 3 2. Halbsatz AktG mit 2 96 über dem jeweiligen Diskont-
satz seit 8.1.97 zu verzinsen.

- 28 -
2. Angemessener Ausgleich:
Der angemessene Ausgleich gemäss § 304 Abs. 2 Satz 1,
3 AktG beträgt EUR 13,30. Die Kammer hat ihn entsprechend
der Vorgehensweise. des Sachverständigen (Seite 71 des
Gutachtens) errechnet. Hierbei war zu berücksichtigen, dass
künftige.Ausschüttungen um die gesetzlich vorgeschriebenen
künftigen Zuführungen zur Schwankungsrückstellung in Höhe von
DM 44.170.000 (= 3,5 9 6 von DM 1.262.000.000) zu kürzen waren.
Unter weiterer BerückSichtigung eines Gewerbeertragssteuer-
satzes von 19,35 9 6, dem seinerzeitigen Körperschaftssteuersatz
von 30 ' 96 und dem SolidaritätszuschlagesatZ von 7,5 % stellt
Sich. die. Rechung folgendermassen dar:.
Jährlicher Überschuss vor
Schwankungsrückstellung:
abzüglich verrenteter Ertrag für 1995
(nach GewErSt):
Zinszuführung zur Schwankungsrückstellung
(nach GewErSt):
Zwischensumme:
abzüglich Ausschüttungsbelastung
a). KSt
b) Solz
Betrag für die jährliche Ausgleichszahlung:
188.608 TDM
13.815 TDM
35.623 TDM
139.170 TDM
41.751 TDM
3.131 TDM
.94.288 TDM
Diese jährliche Ausgleichszahlung ist durch die Anzahl der Ak-
tien (3.636.204 Stück) zu teilen. Der hieraus errechnete Aus-
gleichsbetrag von DM 25,93 entspricht EUR 13,26. Der .angemes-
sene, gerundete Ausgleich beträgt somit EUR 13,30.

- 29
3. BerücksiChtigung'der,individuellen Steuer:
Nach überzeugung der Kammer ist es nicht sachgerecht bei der
Unternehmenswertberechnung in einem Spruchverfahren für die
Bestimmung des angemessenen Ausgleichs bzw. der angemessenen
Barabfindung die steuerlichen Auswirkungen auf den einzelnen
Anteilsinhaber zu berücksichtigen. Dies ergibt sich schon
daraus, dass weder ein Durchschnittsteuersatz für die aussenste-
henden Aktionäre der Frankona zu ermitteln ist, nobh davon
ausgegangefi werden kann, dass die steuerlichen Verhältnisse am
Stichtag auf einen längeren Zeitraum - geschweige-denn auf die
Ewigkeit - unverändert bleiben.
Die vom neuen IDW-Standard S I vorgesehene Berücksichtigung
einer, typisierten Steuerbelastung vermag nicht zu überzeugen.
Ein typisierter Steuersatz von 35 % ist, soweit für die Kammer
erkennbar, durch keinerlei empirische Untersuchung untermau-
ert. Er berücksichtigt zudem nicht den Umstand; dass Aktien in
zunehmendem Masse von institutionellen Anlegern (Fonds) gehal-
ten werden, die z.B. wegen ihres Auslandssitzes der inländi-
schen Steuer gar nicht' unterliegen.
v.
Nebenentscheidungen:
Die Kostenentscheidung .beruht.auf § 306 Abs. 7 Satz 7 AktG,
13 a Abs. 1 Satz 1 FGG.
Bei der Festsetzung des . Geschäftswerts gemäss § 306 Abs. 7
Sätze 5 und 6 AktG, 30 Abs. 1 KostO war von einem Anteil der
aussenstehenden Aktionäre am Gesamtkapital von ca. 8 96-4 ca: