GBH Grundstücks- und Baugesellschaft AG - 2015-10-12 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Aktenzeichen:
31 0 26113 KfH SpruchG
114.
ee)
Landgericht Stuttgart
Beschluss
In dem Rechtsstreit

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wegen Festsetzung einer angemessenen Barabfindung nach § 327 f AktG
hat das Landgericht Stuttgart - 31. Kammer für Handelssachen - durch den Vorsitzenden Richter
am Landgericht den Handelsrichter und den Handelsrichter am
12.10.2015 beschlossen:
1. Die Anträge der Antragsteller zu 6 , 7 8 , 12
13 ,28 ,34 ,40 .41
und 43 auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung werden als un-
zulässig verworren.
2. Im Übrigen werden die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung mit
der Massgabe zurückgewiesen, dass die angemessene Barabfindung 61,50 Euro beträgt.
3. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten. Aussergerichtliche Kosten werden nicht er-
stattet.
4. Der Geschäftswert wird auf 200.000,00 Euro festgesetzt.

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Gründe:
A
Die Antragsteller Ziff. 1 bis 43 und der Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre (44) verlan-
gen die gerichtliche Festsetzung einer angemessen Barabfindung wegen ihres Ausschlusses als
Minderheitsaktionäre der Grundstücks- und Baugesellschaft AG Heidenheim (GBH AG) durch
Übernahme ihrer Aktien auf die Antragsgegnerin (Hauptaktionärin der GBH AG),
(§ 327 a Abs. 1 S.1 AktG).
Die GBH AG ist eine nach deutschem Recht gegründete Aktiengesellschaft mit Sitz in Heiden-
heim. Sie wurde 1907 als gemeinnütziges Wohnungsunternehmen unter der Firma "Gemeinnut-(
zige Baugesellschaft Heidenheim AG" gegründet mit dem Maschinenbauunternehmen Voith AG
und der Stadt Heidenheim als Hauptaktionäre. Mit ihrer Gründung wurde das Ziel verfolgt, sozial-
schwächere Einwohner und auswärtige Arbeitskräfte mit preiswertem Wohnraum zu versorgen.
1989 entfiel die Gemeinnützigkeit der GBH AG und damit die engen Bindungen des Geschäfts-
kreises des Preisrechts und der Vermögensbildung. Die GBH AG erweiterte ihren Geschäftskreis
unter marktwirtschaftlichen Bedingungen, wobei sie das Bild eines subventionierten Wohnungs-
unternehmens ablegte. Die Bewirtschaftung des vorhandenen Wohnungsbestandes blieb der
Schwerpunkt ihrer Geschäftstätigkeit. 1995 firmierte die GBH AG um in "Grundstücks- und Bau-
gesellschaft AG Heidenheim" und ging am 11.10.1996 erstmals an die Stuttgarter Börse. In der
Folgezeit wuchs ihr Grundkapital auf nunmehr jetzt 21,6 Mio. E. Nach Zukäufen weiterer Woh-
nungsunternehmen, u. a. eine Beteiligung an der Baugesellschaft Frankenthal Pfalz GmbH(BFGf
wurde die GBH AG ab 2002 zur Holding. Ab Januar 2007 wurde sie wieder als Immobilienbe-
standsgesellschaft tätig,
Die GBH AG hält unmittelbar oder mittelbar Beteiligungen an acht inländischen Gesellschaften
(GBH-Gruppe) mit folgenden Beteiligungsgesellschaften: HWG Heidenheimer Wohnungsgesell-
schaft GmbH, Baugesellschaft Frankenthal (Pfalz GmbH), Wohnungsverein Ulm GmbH, Bochol-
ter Wohnungsbaugesellschaft mbH, Entwicklungsgesellschaft Schlossberg GmbH & Co. KG und
GBH Service GmbH.
Die Geschäftstätigkeit der GBH AG und ihrer Tochtergesellschaften erstreckt sich auf die Bewirt-
schaftung, den Bau und die Verkaufstätigkeit und Dienstleistungen im Bereich des Baus und der
Bewirtschaftung von Wohnungen und sonstigen Gebäuden, Der Wohnungsbestand der

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GBH-Gruppe entfällt hauptsächlich auf die GBH AG selbst, die HWG Heidenheimer Wohnungsge-
sellschaft mbH, die Baugesellschaft Frankenthal, die Bocholter Wohnungsbaugesellschaft und
den Wohnungsverein Ulm. Das Segment Dienstleistungen (Garten - Landschaftspflege und Inge-
nieurleistungen) wurde hauptsächlich von der Grün in Form Grünpflege GmbH, Giengen, und Ge-
bäudetechnik Industrie-Planung und Projektmanagement GmbH, Heidenheim, betrieben. Die Be-
teiligungen an diesen beiden Gesellschaften wurde vor dem Stichtag (09,10.2007, Beschluss der
Hauptversammlung der GBH AG) veräussert.
Das Grundkapital der GBH AG in Höhe von 21,6 Mio. Euro ist eingeteilt in 7.200.000 auf den Inhaber
lautende Stückaktien. Diese sind zum Handel im geregelten Markt an der Börse Stuttgart und im
Freiverkehr an den Börsen Frankfurt, Berlin-Bremen und Hamburg zugelassen. Sie werden zu-
dem über die Plattform XETRA gehandelt.
Die Antragsgegnerin hält 7.046.052 Aktien (97,86 % des Grundkapitals der GBH AG). Die übrigen
Aktien befinden sich im Streubesitz.
Die Antragsgegnerin ist eine GmbH mit einem Stammkapital von 25.000,00 Euro. Ihre Geschäftstätig-
keit besteht ausschliesslich in der Funktion einer Holding, d. h. dem Halten und Verwalten ihrer Be-
teiligung an der GBH AG. Alleiniger Gesellschafter der Antragsgegnerin ist ei-
ne Gesellschaft Luxemburgischen Rechts mit Sitz in Luxemburg. Die ist unmittel-
bar oder mittelbar an verschiedenen Immobiliengesellschaften in Deutschland beteiligt
Die Tätigkeit der besteht im Erwerb, im Halten sowie in der Ver-
waltung von geographisch diversifizierten Portfolios mit Wohnungsimmobilien in Deutschland.
Hierzu gehören zum 30,06.2007 ca. 167.000 Wohnungen.
In einer ad-hoc Mitteilung vom 04.07.2007 teilte die Antragsgegnerin mit, dass ihr nunmehr 95 %
des Grundkapitals der GBH AG gehörten und sie hiermit an den Vorstand der GBH AG das Ver-
langen richte, dass die Hauptversammlung der GBH AG die Übertragung der Aktien der Minder-
heitsaktionäre gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschliesse. Im Auftrag der
Antragsgegnerin ermittelte in ei-
ner gutachterlichen Stellungnahme vom 22.08.2008 den Wert des Unternehmens der Antrags-
gegnerin zum 10.10.2007 mit 345.984.000,00 Euro, mithin je Aktie 48,05 Euro. Da der gewichtete durch-
schnittliche Börsenkurs der Gesellschaft im Dreimonatszeitraum vor Mitteilung der Strukturmass-
nahme (04.04.2007 bis 03.07.2007) 58,50 Euro betrug, ermittelte der Bewertungsgutachter eine an-
gemessene Barabfindung in dieser Höhe.

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Am 24.08.2007 erstattete die ein Prüfgutachten aufgrund ei-
nes Beschlusses des Landgerichts Stuttgart vom 09.07.2007. Das Prüfgutachten bestätigte den
Bewertungsgutachter.
In der Hauptversammlung der GBH AG vom 09.10.2007 wurde die Übernahme der Aktien der Min-
derheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Barabfindung von 58,50 Euro beschlossen.
Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 20.03.2008 ins Handelsregister Ulm der GBH
AG eingetragen mit Bekanntmachung vom 25.03.2008.
Gegen den Übertragungsbeschluss vom 09.10.2007 erhoben Minderheitsaktionäre Anfechtungs-
und Nichtigkeitsklage beim Landgericht Stuttgart (36 0 140/07 KfH). Im Gegenzug leitete die GBH
AG ein Freigabeverfahren beim Landgericht Stuttgart (36 0 163/07 KfH) ein. Diese Verfahren (
wurden durch gerichtlichen Vergleich vom 17.03.2008 beendet. Die Antragsgegnerin trat den Ver-
fahren auf Seiten der GBH AG zum Zweck des Vergleichsabschlusses bei. Im Vergleich verpflich-
tete sich die Antragsgegnerin, allen Minderheitsaktionären über die in der Hauptversammlung be-
schlossene Barabfindung von 58,50 Euro je Stückaktie der GBH AG hinaus eine zusätzliche Barab-
findung in Höhe von 3,00 Euro je Stückaktie der GBH AG zu zahlen, mithin 61,50 Euro je Aktie. Im Ver-
gleich wurde klargestellt, dass die zusätzliche Barabfindung als Vorauszahlung auf einen gericht-
lichen Erhöhungsbetrag gilt, wenn in einem Spruchverfahren eine höhere Barabfindung als die in
der Hauptversammlung beschlossene Barabfindung von 58,50 Euro je Stückaktie festgesetzt wird
oder die Parteien zur Beendigung eines Spruchverfahrens eine höhere Barabfindung vereinbaren.
Der Vergleich wurde im elektronischen Bundesanzeiger und zwei überregionalen Börsenpflicht-
blättern und auf der Homepage der GBH AG veröffentlicht. Der Betrag von 61,50 Euro je Stückaktie(
wurde an alle Aktionäre ausbezahlt, die zum Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlus-
ses in das Handelsregister Aktionäre der GBH AG waren.
Ab dem 09.04.2008 haben 43 Antragsteller Anträge auf Festsetzung einer angemessenen höhe-
ren Barabfindung auch als 61,50 Euro im Vergleich beim Landgericht Stuttgart eingereicht. Die An-
tragsteller und der gemeinsame Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre tragen zur Begrün-
dung ihrer Anträge zusammengefasst folgendes vor:
Das Bewertungsgutachten und der Prüfbericht seien nicht nachvollziehbar, unvollständig und un-
brauchbar. Bereits die Ertragswertmethode sei bei Immobiliengesellschaften die falsche Bewer-
tungsmethode. Auch habe die Ermittlung eines Liquidations- und Substanzwertes gefehlt. Die
Vergangenheitsanalyse sei nicht nachvollziehbar. Die Altplanung der GBH AG sei Anfang 2007

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von der Antragsgegnerin unter einer neuen Führung im Interesse des Konzernherrn und zum
Nachteil der Minderheitsaktionäre ausgetauscht worden. Hierbei habe sich der neue Vorstand der
Gesellschaft ausschliesslich vom Interesse der Antragsgegnerin leiten lassen. Der Detailpla-
nungszeitraum von 10 Jahren (2007 bis 2016) sei zu lang. Dort sei eine zu pessimistische Um-
satzplanung enthalten, die ein Absinken der Umsätze bis zur Phase II (ewige Rente) ab 2007 vor-
sehe. Ebenso sei ein Absinken der geplanten Veräusserungserlöse ab 2008 nicht nachvollziehbar.
Die Instandhaltungsaufwendungen sowie die Verwaltungsaufwendungen seien zu hoch geplant.
Insbesondere sei das Mieterhöhungspotential zu niedrig eingeschätzt worden, und der Wert der
Beteiligungen sei nicht plausibel dargelegt. In der ewigen Rente (Phase 11 ab 2017) seien rückläu-
fige Jahresüberschüsse nicht nachvollziehbar, ebenso wenig wie das EBIT. Unklar sei, ob weite-
re Sonderwerte bestünden durch Auflösung von Rücklagen. Auch seien Synergieeffekte und der
Markenwert nicht bei der Bewertung beachtet worden. Die Darlegung weiteren nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens fehle ebenso.
Insbesondere rügen einige Antragsteller und der Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre,
dass bei der Unternehmensbewertung das sog. steuerrechtliche EK 02 in Höhe von
375.188.000,00 Euro (Differenz der Summe der Teilwerte der immobilien der GBH AG und der Buch-
werte dieser Immobilien zum 01.01.1990 im Zusammenhang mit dem Wegfall der Gemeinnützig-
keit der Gesellschaft) nicht berücksichtigt worden sei. Dieses EK 02 könne zudem ab 2019 steu-
erfrei ausgeschüttet werden. Insoweit seien Sonderwerte zu bilden gewesen, und die Gutachter
hätten die Wirkungen des EK 02 auf einen Liquidationswert zu überprüfen gehabt.
Ferner rügen die Antragsteller bei der Bewertung des Kapitalisierungszinssatzes die angesetzten
Werte für Basiszins, Risikozuschlag, Betafaktor und Wachstumsabschlag als unzutreffend.
Ebenso sei bei der Ermittlung des Börsenkurses zum Nachteil der Antragsteller ein falscher Re-
ferenzzeitraum zugrunde gelegt worden. Zudem sei die festzulegende höhere Barabfindung auch
für den langen Zeitraum zwischen Hauptversammlungsbeschluss und Handelsregistereintragung
zu verzinsen.
Die Antragsgegnerin rügt die Unzulässigkeit einiger Anträge wegen Nichtdarlegung der Antragsbe-
rechtigung, des fehlenden korrekten Nachweises der Antragsberechtigung bezogen auf den Tag
der Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre ins Handelsregister der Gesellschaft
am 20.03.2008, fehlender bzw. unzureichender Antragsbegründungen sowie Verfristung der An-
träge.

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Im Übrigen verteidigt die Antragsgegnerin den ermittelten Barabfindungsbetrag, wobei nicht auf
die 58,50 abzustehen sei, sondern auf den von der Antragsgegnerin inzwischen an alle Aktio-
näre gezahlten erhöhten Vergleichswert von 61,50 E. Ausserdem seien den Bewertungen korrekte
Bewertungsmethoden zugrunde gelegt worden. Die Vergangenheitswerte seien ordnungsgemäss
bereinigt worden. Die ohnehin von dem Gericht nur eingeschränkt überprüfbare Planung der Ge-
sellschaft in einem hinsichtlich der Länge nicht zu beanstandenden Detailplanungszeitraum von
10 Jahren sei im Verhältnis zu der sog. Altplanung für die Antragsteller wesentlich günstiger aus-
gefallen. Keinesfalls liege eine zu pessimistische Umsatzplanung vor, und das Mieterhöhungspo-
tential sei angemessen in der Planung berücksichtigt worden. Die sog. Thesaurierungsansätze in
der Detailplanungsphase und der ewigen Rente entsprechen den anerkannten Regeln der Unter-
nehmensbewertung. Der Markenwert sei bei der Planung bereits beachtet worden. Auch der Wert
der Beteiligungen sei korrekt angesetzt worden. Das sog_ steuerliche EK 02 generiere keine Er(
höhung des Unternehmenswerts.
Der Kapitalisierungszinssatz und seine Faktoren seien korrekt unter Zugrundelegung des aner-
kannten TAX-CAPM-Modells ermittelt worden. Gleiches gelte für den Börsenkurs. Ein Anspruch
der Antragsteller auf Herausgabe weiterer Unterlagen bestehe nicht.
Im Übrigen wird auf den gesamten Vortrag aller Antragsteller, des Vertreters der nicht antragstel-
lenden Aktionäre und der Antragsgegnerin sowie allen vorgelegten Unterlagen Bezug genommen.
Die Verfahren wurden mit Beschluss des Landgerichts vom 17.11.2008 verbunden und
zum Vertreter der nicht Antrag stellenden Aktionäre bestimmt.
Die sachverständigen Prüfer wurden
vor der Kammer mündlich am 20.04.2010 angehört. Am 06.08.2010 wurden mit einem Beweisbe-
schluss die gerichtlichen Sachverständigen
beauftragt mit der Erstattung eines Sachverständigengutachtens zu
den Fragen, ob zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung gemäss § 327 a Abs. 1 AktG das
sog. EK 02 in Höhe von 375.188.000,00 Euro unternehmenswerterhöhend zu beachten sei, zur Klä-
rung der Frage des Verhältnisses der Neuplanung des Vorstandes zur Altplanung und der Frage,
ob der Unternehmensbewertung ein plausibles Mieterhöhungspotential der Immobilien der Gesell-
schaft zugrunde lag. Das gerichtliche Gutachten wurde am 19.10.2012 erstattet. Die gerichtlichen

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Sachverständigen erläuterten im Termin vom 28.04.2015 das Gutachten. Auf das Gutachten und
die Verhandlungsprotokolle wird verwiesen.
B
Die Anträge der Antragsteller 6 7 8 12
13 28 34 40 41 und 43
sind unzulässig.
Der Antragsteller (6) hat fristgerecht innerhalb der Dreimonatsantragsfrist (25.03.2008 bis
25.06.2008) seine Antragsberechtigung gemäss §§ 3 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2, 4 Abs. 2 S. 2 Nr. 2
SpruchG zum Zeitpunkt seines Ausschlusses als Minderheitsaktionär (der Eintragung ins Han-
delsregister der Gesellschaft am 20.03.2008), dargelegt, bei dem Bestreiten der Antragsgegnerin
jedoch nicht urkundlich zu diesem Zeitpunkt belegt.
Der Antragsteller (7) hat seine Aktionärsstellung zum 20.03.2008 nicht substantiiert
innerhalb der Dreimonatsfrist dargelegt. Der spätere Nachweis (21.04.2009) heilte deshalb diese
Zulässigkeitsvoraussetzung nicht.
Der Antragsteller (8) hat zwar substantiiert seine Aktionärstellung zum Stichtag 20.03.2008
dargelegt. Bei dem Bestreiten der Antragsgegnerin war die vorgelegte Bescheinigung jedoch
nicht zu beachten, da sie sich auf einen falschen Zeitpunkt (09.04.2008) bezog.
Der Antrag der Antragstellerin (12) ist unzulässig, da bereits eine substantiierte
Behauptung der Aktionärsstellung zum Zeitpunkt des Verlustes der Aktionärsstellung fehlte. Der
nach dem Ablauf der Dreimonatsfrist vorgelegte urkundliche Beleg heilte diese fehlende Zulässig-
keitsvoraussetzung daher nicht.
Die (13) behauptete zwar substantiiert ihre Aktionärseigenschaft zum 20.03.2008,
der vorgelegte Beleg genügte bei dem Bestreiten der Antragsgegnerin nicht diesen Anforderun-
gen, da aus ihm sich nicht die ununterbrochene Aktionärsstellung dieser Antragstellerin entneh-
men liess.
Die Antragstellerin (28) legte lediglich unsubstantiiert ihre Antragsberechtigung zum ent-
scheidenden Stichtag dar. Der urkundliche Nachweis wurde ausserhalb der Dreimonatsfrist (erst

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am 29.04.2009) vorgelegt. Eine Heilung der Zulässigkeitsvoraussetzung erfolgte daher nicht.
Der Antragsteller (36) legte in seinem Antrag zwar substantiiert seine Antragsberechti-
gung dar, der vorgelegte urkundliche Beleg ergab jedoch nicht seine ununterbrochene Aktionärs-
stellung, d. h. auch zum 20.03.2008.
Der Antragsteller (40) behauptete seine Antragsberechtigung bezogen auf den
Stichtag unsubstantiiert. Ein urkundlicher Beleg der Aktionärsstellung zum 20.03.2008 wurde in-
nerhalb der Dreimonatsfrist nicht erbracht.
Der Antragsteller (41) behauptete seine Aktionärstellung unsubstantiiert. Der inhaltlich kor-
rekte Beleg vom 09.07.2008 erfolgte ausserhalb der Dreimonatsfrist. Eine Heilung der Zulässig -
1(

keitsvoraussetzung war nicht möglich.
❑ er Antrag des Antragstellers (43) war verfristet eingelegt worden am 30.06.2008, mithin
nach Ablauf der Dreimonatsfrist des § 4 Abs. 1 S. 1 SpruchG am 25.06.2008.
Die Anträge der übrigen Antragsteller sind zulässig. Sie wurden ohne Ausnahme mit konkreten
Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation hinreichend begründet (§ 4 Abs. 2
S. 2 Nr. 4 SpruchG, rechtzeitig innerhalb der Dreimonatsfrist des § 4 Abs. 1 SpruchG eingereicht
und mit einer rechtzeitigen substantiierten Darlegung der Antragsberechtigung gemäss §§ 3 Abs.(
1 Nr. 2, 4 Abs. 2 S. 2 Nr. 2 SpruchG versehen bzw.es folgte eine korrekte urkundliche Belegung
der Antragsberechtigung nach.
Die zulässigen Anträge sind jedoch in der Sache nicht begründet. Das im Vergleich vor dem
Landgericht Stuttgart vom 17.03.2008 um 3,00 Euro erhöhte Barabfindungsangebot auf 61,50 Euro je Ak-
tie ist angemessen.
❑ie von den Antragstellern vorgebrachten Einwendungen rechtfertigen weder im Hinblick auf
einen Börsenwert noch auf einen anteiligen Wert aus einer Fundamentalbewertung oder einem
etwaigen Liquidationswert die Festsetzung einer höheren Barabfindung.

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Die Barabfindung in Höhe des Vergleichsangebots der Antragsgegnerin im gerichtlichen Vergleich
vom 17.03.2008 in Höhe von 61,50 Euro je Aktie entspricht dem vollen Wert des Unternehmens der
GBH AG bei Berücksichtigung seiner künftigen Ertragsaussichten und bei Beachtung angemes-
sener Abschreibungen und Wertberichtigungen bezogen auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung
(Stichtag) vom 09.10.2007 (§ 327 b Abs. 1 S. 1 AktG). Angemessen ist daher eine Barabfindung,
die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung verschafft im Hinblick auf den Wert
seiner Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen. Zu ermitteln ist der sog. Grenzpreis, zu
dem der ausscheidende Aktionär ohne Nachteile aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
Aufgrund der Darlegungen der Unternehmensbewertung von vom 22.08.2007 in
Verbindung mit dem Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung von
vom 24.08.2007 nebst der mündlichen ergänzenden Darlegungen der Wirtschafts-
prüfer bei ihrer Anhörung am 20.04.2010 vor der Kammer sowie dem
schriftlichen Gerichtsgutachten der vom 19.10.2012 nebst
ergänzenden Anhörung der gerichtlichen Gutachter im Termin vom 28.04.2015 wurde der Wert
des Unternehmens insbesondere auch unter Beachtung des Börsenkurses der GBH AG zum
Zeitpunkt der Hauptversammlung vom 09.10.2007 korrekt mit 442,800.000,00 Euro errechnet, mithin
einem Barabfindungswert von 61,50 Euro je Aktie. Da diese vorgerichtlich angebotene Kompensation
dem Wert des Unternehmens entsprach, sind die Anträge als unbegründet zurückzuweisen mit
der Massgabe, dass die Kompensation sich auf den im Vergleich festgesetzten Wert beläuft im
Hinblick auf § 13 SpruchG (Drescher in: Spindler/Stilz, Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 11 Rn. 3
SpruchG).
Das Gericht hat in einem Spruchverfahren die Angemessenheit des Ausgleichs zu prüfen, der
den Aktionären für die Beeinträchtigung ihrer Aktionärsstellung, hier den Verlust ihrer Beteiligung,
gewährt wird. Die Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung ist eine Rechtsfrage. Ein Aus-
gleich ist dann angemessen, wenn er eine volle Entschädigung für den Verlust der jeweiligen
Rechtsposition bietet. Die Entschädigung muss deshalb dem "wirklichen" oder "wahren" Wert der
Unternehmensbeteiligung an dem arbeitenden Unternehmen unter Einschluss der stillen Reser-
ven entsprechen und so bemessen sein, dass die Aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als
sie bei einer freien Investitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Strukturmassnahme (hier:
20.03.2008) erlangt hätten. Danach ist der Grenzwert massgeblich, zu dem die Aktionäre aus der
Gesellschaft ohne wirtschaftlichen Nachteil ausscheiden können.

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Einen einzig richtigen Wert des Unternehmens gibt es jedoch hierbei nicht. Jede Bewertung eines
-Unternehmens und einer Beteiligung daran ist unabhängig von der gewählten Methode eine mit
Unsicherheiten und Wertungen behaftete Schätzung. Angemessen sind danach Werte, die inner-
halb einer Bewertungsbandbreite liegen. Das Gericht ist bei einem Spruchverfahren nur gehalten,
Kompensationen ausserhalb einer solchen Bandbreite angemessener Werte zu korrigieren.
Wegen des Fehlens eines einzig richtigen Unternehmenswertes/richtigen Anteilwerts hat das Ge-
richt eine Schätzung des Unternehmenswerts/Anteilswerts gemäss § 287 Abs. 2 ZPO vorzuneh-
men. Hierbei hat das Gericht unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung zu ent-
scheiden. Die hierfür stets erforderliche hinreichende Grundlage für eine Schätzung sind in einem
Spruchverfahren alle Wertermittlungen, die in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in
der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfalient-(
scheidungen entsprechen. Hierbei ist es nicht Aufgabe des Gerichts, darüber zu befinden, welche
Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelfallentscheidung innerhalb
einer Bewertungsmethode die richtige ist, die es zudem nicht gibt. In der Wirtschaftswissen-
schaft umstrittene Fragen der Unternehmensbewertung hat das Gericht im Rahmen eines
Spruchverfahrens nicht zu klären, noch hierzu auch nur einen Beitrag zu leisten. Die wirtschafts-
wissenschaftliche Diskussion bei der Unternehmensbewertung ist nicht abgeschlossen, und Fra-
gen der Bewertungsmethodik und methodischen Einzelfallfragen sind umstritten. Daher kann das
Gericht auf alle Bewertungen zurückgreifen, die in der Wirtschaftswissenschaft auf anerkannten
und in der Praxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden oder methodischen Einzelfallfragen beru-
hen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion kontrovers diskutiert werden. Ge-
bräuchlich und anerkannt ist eine Auffassung dann, wenn sie in der Praxis der Wirtschaftswisf
senschaft bei der Unternehmensbewertung nicht nur vereinzelt angewandt wird und diese An-
wendung in der Fachliteratur zumindest als vertretbar angesehen wird. Dies gilt insbesondere für
den vom Institut für Wirtschaftsprüfer (MDW) herausgegebenen Standard zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen (IDW S 1, hier vom 18.10.2005) und sonstige Verlautbarungen des
Fachausschusses für Unternehmensbewertungen und Betriebswirtschaft (FAUB).
Vorliegend lag der Unternehmensbewertung die Anwendung derzeit in der Betriebswirtschaftsleh-
re anerkannter und gebräuchlicher Bewertungsmethoden zugrunde. Dies gilt insbesondere für die
sog. Ertragswertmethode, nach der das Bewertungsgutachten und der Bericht
der sachverständigen Prüfer den Unternehmenswert ermittelt haben. Bei der Ertragswertmetho-
de wird der Unternehmenswert nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens er-
gänzt durch eine besondere Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens

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ermittelt, das regelmässig mit dem Liquidationswert anzusetzen ist. Der Ertragswert eines Unter-
nehmens ist danach der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseig-
nern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen handelsrechtlichen Er-
folg abgeleitet werden und gewonnen wird. Bei der Bewertung des Unternehmens kann aber, wie
bereits ausgeführt, kein mathematisch exakter oder wahrer Wert zum Stichtag festgestellt wer-
den. Vielmehr handelt es sich bei den in die Zukunft gerichteten Planrechnungen des Unterneh-
mens um Zukunftsprognosen, die zwangsläufig unsicher sind. Deshalb sind bei der Erstellung
von Planungsrechnungen regelmässig zum Teil erhebliche Spielräume gegeben, die zu Bandbrei-
ten möglicher Planungsansätze führen. Aussagen über unternehmerische Planungsrechnungen
können daher nicht in die Kategorie richtig oder falsch eingeordnet werden, sondern nur in die Ka-
tegorie plausibel oder nicht plausibel. Plausibel ist eine Planungsrechnung dann, wenn sie ein in
sich schlüssiges, widerspruchsfreies Rechenwerk darstellt und die zugrunde gelegten Planungs-
prämissen innerhalb einer angemessenen Bandbreite liegen.
Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ertragswerts der GBH AG sind daher die vom Unterneh-
men erarbeitete Planung und die darauf aufbauende Prognose seiner Zukunftserträge, die vom
Gericht jedoch nur eingeschränkt überprüfbar sind. Die in die Zukunft gerichtete Planung ist näm-
lich in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Ge-
schäftsführung verantwortlichen Personen (Vorstand gemäss § 76 Abs. 1 AktG). Diese Entschei-
dung muss auf zutreffenden Informationen beruhen und ist auf realistischen Annahmen aufzu-
bauen. Sie darf zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann jedoch die Geschäftsführung bei
einer solchen Grundlage vernünftiger Weise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese
nicht durch andere, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden.
Vorliegend ist die Kammer aufgrund des schriftlichen Prüfberichts und der ergänzenden mündli-
chen Anhörungen der sachverständigen Prüfer davon überzeugt, dass diese sorgfältig unci..kri-
tisch die Planansätze aus der Unternehmensplanung und die Bewertungsabschnitte der Bewer-
tungsgutachter untersucht, geprüft und nachvollzogen haben. Zudem haben die gerichtlichen
Sachverständigen überzeugend und nachvollziehbar die Be-
weisfragen zur Berücksichtigung des steuerlichen EK 02 bei der Unternehmenswertung, den Ver-
gleich der Neu- und der Altplanung der Vorstände der Gesellschaft sowie die Darlegungen zur
Plausibilität eines Mieterhöhungspotentials sowohl schriftlich als auch mündlich bei ihrer Erläute-
rung beantwortet.

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Es besteht deshalb kein Anlass, nach § 7 Abs. 7 SpruchG die Vorlage von Unterlagen - wie etwa
Planungsrechnungen oder Arbeitspapiere der Wirtschaftsprüfer anzuordnen, denn es fehlt ange-
sichts der Behandlung der Planung im Bewertungsgutachten, im Prüfbericht, in den ergänzenden
Erläuterungen in der mündlichen Verhandlung sowie den schriftlichen und mündlichen Darlegun-
gen der Gerichtsgutachter an der Entscheidungserheblichkeit weiterer Informationen.
Im Einzelnen ist zu den Einwendungen der Antragsteller, die den Streitgegenstand des Spruch-
verfahrens bestimmten, folgendes auszuführen:
1. Fehlerhafte Vergangenheitsanalyse:
Einwendungen der Antragsteller gegen die Korrektheit der Vergangenheitsanalyse und de-
i(

ren Tragfähigkeit für die Zukunftsplanung greifen nicht Platz. Die Vergangenheitsanalyse ist
Ausgangspunkt für jede Prognose der Zukunftserfolge. Um eine tragfähige Grundlage für
die Zukunftsprognose herzustellen, ist bei einer Vergangenheitsanalyse stets erforderlich,
besondere lediglich in der Vergangenheit liegende Einmaleffekte oder periodenfremde Ef-
fekte zu eliminieren. Vorliegend hat der Bewertungsgutachter i in nicht zu
beanstandender und nachvollziehbarer Weise dargelegt (Seite 21 ff.), dass Ausgangs-
punkt der Vergangenheitsanalyse die geprüften Konzernabschlüsse der GBH AG zum
31.12.2004 bis 31.12.2006 waren. Hierbei wurden Ergebnisbeiträge aus bereits zum Stich-
tag verkaufter Unternehmensbeteiligungen oder noch zu verkaufender Beteiligungen elimi-
niert ebenso wie Umsätze, Erträge und Aufwendungen aus einem nicht mehr fortgeführten
Geschäftsfeld "eigener Bautätigkeit". Gleiches gilt für Erträge 2005 aus der Veräusserung(
eines grösseren Paketverkaufs von Immobilienbeständen in Bocholt sowie für 2007 von ein-
maligen Effekten auf Umsatzerlöse und Aufwendungen wegen bezogener Lieferungen und
Leistungen, die aus der Umstellung des Ausweises der Betriebskostenabrechnungen re-
sultierten. Vom sachverständigen Prüfer ebenso bewertet hat der Bewertungsgutachter im
Folgenden (Seite 22 bis 23 und 24) im Einzelnen detailliert eine Übersicht über die Ent-
wicklung der Ertragslage der operativen GBH-Gruppe auf Ebene des EBIT für die genann-
ten drei Jahre nach erfolgten Bereinigungen dargelegt. Da insoweit zu dieser Auswirkung
der Bereinigung substantiierte Darlegungen der Antragsteiler fehlen, erübrigen sich weitere
gerichtliche Ausführungen. Weitere Einwendungen des Antragstellers sind un-
beachtlich, da dessen Antrag bereits unzulässig ist.

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2. Unternehmensplanung:
Die Detailplanungsphase I umfasst zehn Jahre von 2007 bis 2016. Ab 2017 beginnt die
ewige Rente (Planungsphase II).
Die Anhörung der sachverständigen Prüfer sowie das gerichtliche Gutachten und die An-
hörung der Gerichtsgutachter ergaben keine Anhaltspunkte, dass zum Nachteil der Antrag-
steller zu pessimistische Planannahmen der Unternehmensbewertung zugrunde gelegt
worden sind.
a) Der Einwand (insbesondere der Antragstellerin 1), zwecks Benachteiligung der Min-
derheitsaktionäre sei 2007 der ehemalige Vorstand und Aufsichtsrat der GBH AG
gegen eine neue Führung ausgetauscht worden, die im Interesse des Konzernherrn
eine neue Planung erstellt habe, insbesondere unter Eliminierung des Ge-
schäftsfelds "eigene Bautätigkeit". Auch sei in der Altplanung noch von einer nach-
haltigen Steigerung der Hausbewirtschaftungsbeiträge ausgegangen worden, wo-
von in der neuen Planung nicht mehr die Rede sei. Die Antragstellerin 1 sieht in der
Unterwerfung der Anteilseigner unter eine von einem neuen Konzernherrn geänder-
te Unternehmensplanung einen Eingriff in Art. 14 GG.
Diese Einwendungen tragen nicht.
Ein Vergleich der Altplanung mit der Neuplanung ergab nach den überzeugenden
Ausführungen des gerichtlichen Gutachters, dass die Neuplanung deutlich ambitio-
nierter ist als die Altplanung und einen höheren Unternehmenswert zugunsten der
Minderheitsaktionäre ergab (schriftliches Gutachten vom 19.10.2012, Seite 24). Der
gerichtliche Sachverständige hatte hierbei für seine Bewertung ausreichende Unter-
lagen (konsolidierte Altplanung des Altvorstandes, konsolidierte Neuplanung des
Neuvorstandes). Nach Neutralisierung von Planungseinflüssen, die lediglich in der
Altplanung enthalten waren, wurde erkennbar, dass die Neuplanung unter Zugrunde-
legung der noch verbliebenen Geschäftsbereiche von deutlich höheren EBI-T-Wer-
ten im Zeitablauf ausging. Bezogen auf die Jahre 2007 und 2008 lagen die
EBIT-Werte der Neuplanung kumuliert um ca. 15,5 Mio. über den Werten der Altpla-
nung. Eine Hochrechnung auf den Restplanungszeitraum 2009 bis 2016 ergebe be-
zogen auf die Neuplanung einen EBIT-Wert von ÷ 59,8 Mio. Euro im Verhältnis zur Alt-

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planung. Diese Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen decken sich mit
den Angaben des Bewertungsgutachters (Seite 25 ff.). Dort ist ver-
merkt, dass aus Sicht des neuen Vorstandes sich die Altplanung nicht mehr mit den
Strategien bzw. Planungen der neuen Organe der Gesellschaft deckt und hinsicht-
lich der zukünftigen Entwicklung der Ertragslage (die Altplanung) einen zu konserva-
tiven Ansatz darstellt.
Auch der Einwand "der Rechtlosstellung" der Minderheitsaktionäre durch Neupla-
nungen eines Konzernherrn nebst Verstoss gegen Art. 14 GG trägt nicht. Bei einem
faktischen Konzern (Fehlen eines Beherrschungsvertrages gegenüber der GBH AG
als eventuell beherrschtes Unternehmen) besteht zwar wegen des Abhängigkeits-
verhältnisses gemäss § 17 AktG grundsätzlich die Möglichkeit der beherrschenden,
Einflussnahme in Verbindung mit der Gefahr, dass das herrschende Unternehmen
sein Einwirkungspotential nutzt, um eigene Belange zum Nachteil der Gesellschaft
und damit auch der Minderheitsaktionäre zu verfolgen. Die Vorschriften der §§ 311
bis 318 AktG dienen deshalb nicht nur dem Schutz der abhängigen Gesellschaft
und ihrer Gläubiger, sondern auch demjenigen der aussenstehenden Aktionäre (vor-
liegend: Antragssteller). Diese Vorschriften (Erstellung eines Abhängigkeitsberichts
des Vorstandes der abhängigen Gesellschaft gemäss § 312 AktG, der Prüfung des
Abhängigkeitsberichts durch den Abschlussprüfer § 313 AktG, der Prüfung des Ab-
hängigkeitsberichts und des Prüfberichts der Abschlussprüfer durch den Aufsichts-
rat des abhängigen Unternehmens, § 314 AktG und das Recht der Aktionäre auf ge-
richtliche Bestellung eines Sonderprüfers gemäss § 315 AktG) dienen der Überprü(
fung der Einhaltung der Grundnorm des § 311 Abs. 1 AktG, wonach das herrschen-
de Unternehmen seinen Einfluss nicht zur Vornahme nachteiliger Rechtsgeschäfte
ohne Nachteilsausgleich nutzen darf. Diese Schutzvorschriften auch zugunsten der
Anteilseigner stellen eine zulässige Begrenzung der Eigentumsgarantie gemäss Art.
14 Abs. 3 GG dar. Anteilseigner sind deshalb grundsätzlich der Planung und der
Leitung des Vorstandes des Unternehmens unterworfen. Im Falle eines faktischen
Konzerns bestehen zu ihren Gunsten die oben genannten "Schutznormen".
Konkrete Anhaltspunkte dafür, dass vorliegend als herrschendes Un-
ternehmen gegen den Grundsatz des § 311 Abs. 1 AktG verstossen haben könnte,
wobei dieser Verdacht eines Verstosses auf einem fehlerhaften Bericht des Vorstan-
des (§ 312 AktG), dessen fehlerhafter Planung durch den Abschlussprüfer (§ 313

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AktG) und diese wiederum auf einer fehlerhaften bzw. fehlenden Prüfung des Auf-
sichtsrats bezüglich Bericht und Prüfbericht (§ 314 AktG) beruhte, wobei der Bewer-
tungsgutachter dies alles nicht bemerkt und deshalb keinen Anlass
zur eigenen Prüfung gesehen habe, haben die Antragsteller nicht substantiiert dar-
gelegt. Deshalb steht für das Gericht fest, dass die Antragsteller blosse, durch keine
Tatsachen unterlegte Vermutungen eines Verstosses des Konzernherrn gegen §
311 Abs. 1 AktG vorgetragen haben. Letztlich wurde die blosse abstrakte Möglichkeit
einer Beeinflussung bei einem faktischen Konzernverhältnis dargelegt, der gerade
die gesetzlichen Kautelen der §§ 311 AktG entgegen wirken sollen. Dies haben die
Antragsteller bei Einleitung des Spruchverfahrens wohl auch so gesehen, denn sie
haben keine Sonderprüfung gemäss § 315 AktG angestrengt.
Auch der Einwand zu pessimistischer Umsatzplanung besteht nicht. Die EBIT-Ent-
wicklung für die Jahre 2007 bis 2016 (Detailplanungsphase) weist nach den Darle-
gungen des Bewertungsgutachters (Seite 26) eine Steigerung von 14,102 Mio. Euro auf
19,015 Mio. Euro aus. Dies zeigt über den zehnjährigen Zeitraum der Detailplanungs-
phase eine Steigerung um ca. 35 % auf. Damit ist der Einwand einer zu pessimisti-
schen Planungsrechnung und damit einer zu pessimistischen Umsatzentwicklung
widerlegt. Dies zeigt zudem die tatsächliche Entwicklung, die im Jahr 2007 hinter
dem Planwert zurückblieb (35,6 Mio. Euro statt 36,3 Mio. Euro laut Plan). Zu Recht wies die
Antragsgegnerin darauf hin, dass die Umsatzplanung auch von gegenläufigen Ent-
wicklungen geprägt ist: Zum einen führen Mieterhöhungen sowie ein Rückgang des
Leerstandes zu Umsatzwachstum, während andererseits aus der insbesondere in
den Jahren 2008 und 2009, aber auch in den weiteren Planjahren unterstellten Ver-
äusserung von Teilen des vermieteten Immobilienbestandes ein Rückgang des Ver-
mietungspotentials und damit entsprechend auch der Umsätze resultiert.
Ebenso wenig sind in der Planung zu niedrige Mieterhöhungspotentiale enthalten.
Nachvollziehbar und plausibel hat der Bewertungsgutachter (Seite 27) ausgeführt,
dass die Mieten zum Teil durch allgemeine Mietniveausteigerungen, zum Teil aber
auch durch individuelle Anpassungen von vereinbarten niedrigeren Mieten an Markt-
mieten über dem Planungszeitraum jährlich mit Steigerungsraten von 1,5 bis 1,7 %
erhöht werden können. Daneben resultiert zusätzliches Umsatzpotential aus einer
für 2007 geplanten Modernisierungsmassnahme, die insgesamt ein Investitionsvolu-
men von 10,2 Mio. Euro beinhaltet und zur Folge hat, dass Leerstände reduziert und

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auch erzielbare Marktmieten gesteigert werden können.
Der gerichtliche Sachverständige führte in seinem schriftlichen Gutachten zudem
zur Frage der Plausibilität des Mieterhöhungspotentiats aus, dass im Rahmen des
Vergleichs der Neu- mit der Altplanung die GBH AG bei der Neuplanung bei glei-
chem Immobilienbestand einen geplanten Mehrumsatz in 2007 (inkl. der Leer-
standsquote) von rund 3,2 Mio. Euro eingeplant hatte. Nach den Darlegungen des
Sachverständigen ist dieser Mehrumsatz im Wesentlichen auf eine Anhebung des
Sollumsatzes zurückzuführen und nicht auf eine Änderung der Leerstandsquote.
Nach absoluten Zahlen betrachtet weist die Neuplanung für das Jahr 2007 vergli-
chen mit den bereinigten Ist-Zahlen des Jahres 2006 eine Umsatzsteigerung von
4,7 % auf. Nach alledem sind nach dem gerichtlichen Sachverständigen die plane-,
risch vorgenommenen Erhöhungen des Mietpotentials in der Detailplanungsphase
von kumuliert ca. 18,3 % als plausibel zu bewerten. Eine weitere sog. Sensitivitäts-
analyse des Sachverständigen ergab, dass der danach überschlägig ermittelte Ab-
findungswert (vgl. Prämissen auf Seite 31 des gerichtlichen Gutachtens) von rund
56,00 Euro je Aktie dieser Wert noch 5,50 Euro unter dem Abfindungswert von 61,50 Euro je
Aktie liegt. Hierbei führte der Sachverständige aber aus, dass dieser Sensitivitäts-
analyse wirtschaftlich nicht begründbare Annahmen zugunsten der Antragsteller zu-
grunde gelegt worden seien.
Auch Rügen bezüglich zu hoher Erhöhung von Instandhaltungsaufwendungen grei-
fen nicht.
Der Vorwurf, in den Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen in den
Planjahren seien anders als in den Ist-Jahren 2004 und 2006 keine sonstigen Steu-
ern enthalten, hat die Antragsgegnerin widerlegt mit dem Vortrag, dass in 2007 un-
ter dieser Position sonstige Steuern in Höhe von 768.000,00 Euro unterstellt und ent-
sprechend dem geplanten Abbau des Immobilienbestandes über die weiteren Plan-
jahre bis auf einen Ansatz von 605.000,00 Euro im letzten Detailplanungsjahr fortge-
schrieben wurden. In der Bewertung seien die sonstigen Steuern somit über den
gesamten Zeitraum 2004 bis 2006 den Aufwendungen für bezogene Lieferungen
und Leistungen und somit dem Rohertrag zugeordnet worden, um hierdurch die
wirtschaftliche Aussagekraft der Vergangenheits-und Planungsanalyse zu verbes-

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sern unter Hinweis auf Seite 22 des Bewertungsgutachtens.
Auch sind nicht nur zum Nachteil der Antragsteller in der Planung Instandhaltungs-
aufwendungen von ca. 11 Mb. Euro vorgesehen worden. So weist die Antragsgegnerin
zu Recht darauf hin, dass bis Ende 2008 bereits Massnahmen, die über die laufende
Instandhaltung hinaus gehen, in Höhe von 6,72 Mb. Euro durchgeführt worden seien.
Diese spiegeln die Erforderlichkeit erheblicher Sanierungen wieder. Zudem werde
im Anhang des Jahresabschlusses der Gesellschaft für 2006 explizit darauf hinge-
wiesen, dass neben den durchschnittlichen Instandhaltungskosten zwischen 6,50 Euro
bis 11,00 Euro pro qm auch der Instandhaltungsstau, der die kurzfristig zwingend erfor-
derlichen Instandhaltungen umfasst, absolut vom Ertragswert abgesetzt wurde.
Auch erhöhte Verwaltungsaufwendungen zum Nachteil der Minderheitsaktionäre
sind nicht ersichtlich. Hierbei wird nicht beachtet, dass die für die Bewertung des
Sachanlagevermögens herangezogenen Verwaltungskosten nur die direkt den ein-
zelnen Objekten zuordenbaren Kosten für die Hausbewirtschaftung enthalten, wäh-
rend in der Unternehmensplanung neben diesen Kosten auch darüber hinaus ge-
hende administrative Aufwendungen wie beispielsweise für Geschäftsführung, Con-
trolling und Rechnungswesen zu berücksichtigen sind, worauf der Bewertungsgut-
achter auf Seite 28 letzter Absatz zu Recht hinweist.
Der Einwand einer zu lange Detailplanungsphase von 10 Jahren ist nach Überzeu-
gung der Kammer ebenfalls nicht stichhaltig. Zwar sind in der Regel kürzere Detail-
planungszeiträume (ca. fünf Jahre) üblich. Die Prüfungsgutachter führten jedoch bei
der mündlichen Anhörung am 20.04.2012 aus, dass grundsätzlich die Länge der
Detailplanungsphase keine entscheidende Rolle spielt. Ist nach Ansicht der Prüfer
die Phase zu kurz, erweitern sie den Prognosehorizont für die Unternehmensbe-
wertung. Ist sie zu lang, wird das Augenmerk darauf gerichtet, ob eine zu aggressi-
ve ggf. zu lang währende positive Entwicklung geplant wurde. Damit hat nach Über-
zeugung der Kammer die Länge der Detailplanungsphase keine Auswirkung auf die
Plausibilität des Ergebnisses der Unternehmensbewertung.
Auch die Rüge der Nichtbeachtung von Synergieeffekten ist unbeachtlich. Die An-
tragsgegnerin hat bei dem pauschalen Vortrag der Antragsteller substantiiert darge-
legt, dass die allenfalls zu beachtenden unechten Synergieeffekte im Zusammen-

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hang mit der im Januar 2007 erfolgten Übernahme der Aktienmehrheit der GBH AG
durch die Antragsgegnerin und die damit bevorgestandene Integration in
bei der Unternehmensplanung berücksichtigt worden ist. Insoweit er-
folgte auch die neue Planung durch den neuen Vorstand aufgrund geänderter Stra-
tegie und neuer Zielsetzungen (Fokussierung auf Immobilienbestandswirtschaft).
Zu Recht weist die Antragsgegnerin darauf hin, dass ein gesonderter Markenwert
nicht auszuweisen ist, sondern dieser in der Planung mit integriert ist.
Auch Fehler bei der Thesaurierung in der ersten und der zweiten Planungsphase
sind nicht ersichtlich. Entsprechend den Vorgaben des IDW S 1 2005 ist insoweit
nicht mehr von einer Vollausschüttung auszugehen. Nunmehr sind in der Detailpla-(
nungsphase Ausschüttungen der finanziellen Überschüsse sowie die Verwendung
thesaurierter Beträge auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und
unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik zu be-
stimmen. In der Phase der ewigen Rente ist dagegen grundsätzlich typisierend an-
zunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten äquivalent zum Ausschüttungsver-
halten der Alternativanlage ist, sofern nicht Besonderheiten der Branche, der Kapi-
talstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten sind. Diese
Grundsätze wurden bei der Ermittlung des Unternehmenswerts beachtet. So führt
der Bewertungsgutachter auf Seite 40 aus, dass für die Detailplanungsphase ent-
sprechend den Planungen der Gesellschaft eine jährliche Ausschüttung von 0,76 Euro
je Aktie angesetzt wird. In der ewigen Rente wurde von einer Ausschüttungsquote(
von 50 % ausgegangen. Wie oben dargelegt, handelt es sich jedoch bei den Vorga-
ben des IDW um anerkannte und gebräuchliche Methoden der Unternehmnensbe-
wertung, die das Gericht seiner Entscheidung als Schätzgrundlage im Rahmen des
§ 287 Abs. 2 ZPO zugrunde zu legen hat.
Auch die Rügen bezüglich des sog. technischen Bewertungsstichtages (hier
31.12.2006) sind nicht durchgreifend. Das Stichtagsprinzip für die Unternehmens-
bewertung, hier der Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses am 09.10.2007,
wird bei dieser Unternehmensbewertungsmethode dadurch gewährleistet, dass der
zum technischen Bewertungsstichtag ermittelte Unternehmenswert auf den Tag
der Hauptversammlung mit dem im Rahmen der Ertragswertberechnung ermittel-
ten Kapitalisierungszins aufgezinst wird. Hierbei handelt es sich ebenfalls um eine

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- Seite 23 -
anerkannte und gebräuchliche Methode der Unternehmensbewertung, die eine trag-
fähige Schätzgrundlage für das Gericht darstellt.
Rügen der Antragsteller hinsichtlich prognostizierter Erträge in der Planungsphase II
greifen ebenfalls nicht. Vorliegend ist in richtiger Weise das nachhaltige Ergebnis in
der ewigen Rente auf der Basis des letzten Planungsjahres 2016 vorgenommen
worden (Bewertungsgutachten Seite 29). Diese Bewertungsmethode entspricht
ebenfalls anerkannten Regeln der Betriebswirtschaftslehre und sind von dem Ge-
richt zu beachten.
3. Die Einwendungen der Antragsteller gegen die Höhe des Ansatzes des Kapitalisierungs-
zinssatzes und seiner Faktoren, wie Basiszins, Marktrisikoprämie, Betafaktor und Wachs-
tumsabschlag sind nicht berechtigt.
Der angesetzte Basiszinssatz vor Steuern mit 4,75 % ist nicht zu beanstanden. Der Ba-
siszinssatz als Ausgangsgrösse für die zu bestimmende Rendite einer Alternativanlage
entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine quasi risikofreie Anlage und wird aus dem
durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet. Die Verwendung eines typi-
sierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes entspricht dabei anerkannter und
gebräuchlicher Methode der Unternehmensbewertung. Vorliegend wurde der Basiszins
nach der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank ermittelt. Zur Glättung kurzfristiger
Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler war es sachgerecht, nicht ausschliess-
lich die stichtagsbezogenen Zerobond-Zinssätze zu verwenden, sondern auf Durch-
schnittswerte abzuzielen. Die Ermittlung anhand periodisch-spezifischer Durchschnitts-
sätze basierend auf den in den vorangegangenen drei Monaten (hier Zeitraum Mai bis Juli
2007, mithin drei Monate vor ad-hoc Mitteilung am 04.07.2007) geschätzten Renditen ist
anerkannt und sachgerecht und wird auch von der FAUB empfohlen. Die Ableitung des Ba-
siszinssatzes aufgrund der Zinsstrukturkurve entspricht daher derzeit gängiger Methodik
und ist taugliche Schätzgrundlage für das Gericht.
Risikozuschlag:
Zur Herstellung der Risikoäquivalenz sind Korrekturen des Basiszinssatzes erforderlich,
um dem Umstand gerecht zu werden, dass Unternehmensbeteiligungen im Vergleich zu

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öffentlichen Anleihen ein höheres Risiko aufweisen, aber höheren Inflationsschutz bieten.
Der Bewertungsgutachter und der sachverständige Prüfer haben bei der Ermittlung des
Risikozuschlages das in der Betriebswirtschaftslehre anerkannte und gebräuchliche
TAX-CAPM-Modell zugrunde gelegt, wonach sich der Risikozuschlag aus den Komponen-
ten Marktrisikoprämie und Betafaktor zusammensetzt. Auch diese Vorgehensweise ist
taugliche Schätzgrundlage für die gerichtliche Überprüfung der Unternehmensbewertung.
In nicht zu beanstandender Weise haben der sachverständige Prüfer und der Bewertungs-
gutachter vorliegend die Marktrisikoprämie nach Steuern mit 5,5 % angesetzt. Diese be-
wegt sich auch innerhalb einer Bandbreite von 5 bis 6 %, die der Fachausschuss für Un-
ternehmensbewertung für die Marktrisikoprämie für angemessen erachtet.
Nach dem TAX-CAPM-Modell kommt dem sog. Betafaktor die Funktion zu, im Rahmen der`
Bemessung des Risikozuschlags das individuelle Risiko des zu bewertenden Unterneh-
mens abzubilden. Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewerten-
den Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält. Vorliegend haben der Bewer-
tungsgutachter und der sachverständige Prüfer zu Recht bei der Ermittlung des Betafak-
tors sich nicht nach dem Kurs der Aktie der GBH AG gerichtet. Zwar wurde die Aktie an der
Börse gelistet. Allerdings hat sie nach den Darlegungen des Bewertungsgutachters (Seite
34 ff.) in den letzten Monaten eine Sonderentwicklung vollzogen, und daher hat die Kurs-
entwicklung nicht die Risikosituation der Gesellschaft abgebildet mit der Folge, dass der
hieraus resultierende originäre Betafaktor der GBH-Aktie nicht repräsentativ ist. Dies zeigte
sich anhand von Unterlagen des Finanzdienstleisters Bloomberg. Danach war bei Berücl
sichtigung verschiedener möglicher Zeiträume keine statistische Signifikanz gegeben, und
der Erklärungsgehalt des Betafaktors der Aktie lag nahe null. Damit war der Wert der Aktie
nicht hinreichend valide, um das operative Geschäftsrisiko der Gesellschaft abzubilden.
Die Sachverständigen haben deshalb entsprechend gebräuchlicher und üblicher Bewer-
tungsmethode den Betafaktor anhand der Betafaktoren einer sog. Peer-Group ermittelt, die
fünf Unternehmen aus dem gleichen Geschäftsfeld der GBH AG umfasste. Allerdings war
auch hier der Betafaktor bei zwei Vergleichsunternehmen statistisch nicht aussagekräftig.
Die Ableitung des Betafaktors für die GBH AG erfolgte deshalb auf Basis des sog. mittleren
Asset-Beta vier verbliebener Vergleichsunternehmen in Höhe von 0,36. Für die Bewertung
vorliegend wurde ein unverschuldeter Betafaktor von 0,35 angesetzt. Betawerte jedoch un-
ter 1,0 zeigen ein unterdurchschnittliches Unternehmensrisiko auf. Der Wert von 0,35 für
die Gesellschaft repräsentiert daher ein deutlich unterdurchschnittliches Unternehmensri-

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- Seite 25 -
siko, das grundsätzlich immobilienträgergesellschaften entspricht.
Auch der Wachstumsabschlag von einem Prozent ist nicht zu beanstanden. Der Wachs-
tumsabschlag ist nicht zwingend mindestens in Höhe der zu erwartenden Inflationsrate an-
zusetzen, denn er bezweckt einen Inflationsausgleich an sich. Bei seiner Ermittlung wur-
den in nachvollziehbarer Weise die Faktoren der allgemeinen Entwicklung der Branche, in
der das Unternehmen operiert und seine Marktstellung innerhalb seiner Branche berück-
sichtigt. Weiterhin wurde der Grundsatz beachtet, dass je stärker die Position des Unter-
nehmens in einer Branche ist, d. h. in erster Linie gegenüber seinen Mitbewerbern (Markt-
anteile), aber auch gegenüber Kunden und Lieferanten (Ver- und Einkaufspreise), desto
grösser sind die Aussichten auf durchschnittliches Wachstum. Zudem wurde bei der ermitt-
lung des Wachstumsabschlags das nachhaltige Wirtschaftswachstum am Ende der Pro-
gnosephase (Detailplanungsphase) berücksichtigt. Der vorliegende Wachstumsabschlag
liegt nach den Darlegungen des Bewertungsgutachters leicht unterhalb der Schätzungen
des langfristigen Wachstums der deutschen Volkswirtschaft (Bewertungsgutachten Seite
38 ff.). hierbei stellt die demografische Entwicklung in Kombination mit zunehmender Urba-
nisierung eine massgebliche Einschränkung des langfristigen Wachstums dar. Deshalb
kann davon ausgegangen werden, dass die absolute Nachfrage nach Wohnfläche sinken
wird. Zudem sind die Nettokaltmieten (hier primärer Umsatztreiber) in den vergangenen
Jahren leicht unterhalb der gesamtwirtschaftlichen Wachstum mit 1,1 % geblieben. Bei
dem vorliegend ermittelten Wachstumsabschlag wurden daher die Umstände des vorlie-
genden Einzelfalls hinreichend gewürdigt. Auch der Wachstumsabschlag bildet daher eine
taugliche Schätzgrundlage nach § 287 Abs. 2 ZPO.
4. Auch die Einwände der Antragsteller zu der Bewertung der Sonderwerte sind nicht beacht-
lich. Die Sonderwerte wurden vom Bewertungsgutachter und Prüfgutachter in nicht zu be-
anstandender Weise ermittelt.
a) Beteiligung der GBH AG an der Baugesellschaft Frankenthal (Pfalz) GmbH (BGF)
Die Gesellschaft hielt hinsichtlich dieser Beteiligung eine sog. Put-Option, wonach
die GBH AG bis Ende 2008 ihre Anteile von 74,9 % des Stammkapitals der BGF für
47.800.000,00 Euro verkaufen kann. Diese Option erlischt, wenn und sobald die GBH
AG oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen den Geschäftsanteil der Stadt Fran-

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kenthal von 25,1 % des Stammkapitals an der BGF erwirbt. Dies war nach der
nachvollziehbaren Einschätzung des Vorstands zum Stichtag jedoch nicht der Fall
mit der Folge, dass der Bewertungsgutachter zu Recht von einer aus der Sicht des
Stichtags hohen Wahrscheinlichkeit für die Optionsausübung ausging. Der ange-
setzte Sonderwert ergab sich aus einer Abzinsung des vereinbarten Kaufpreises,
nämlich mit 45.037.000,00 E. Der gerichtliche Sachverständige hat diese Einschät-
zung in seinem schriftlichen Gutachten bestätigt und führte ergänzend aus, dass
selbst bei einer Unterstellung eines Mieterhöhungspotentials eine von ihm durchge-
führte Sensitivitätsanalyse keine Werterhöhung über die vergleichsweise angebote-
nen 61,50 Euro je Aktie zur Folge hätte.
b) Hinsichtlich der Beteiligungen an den nach dem technischen Bewertungsstichtag(
31.12.2006 erzielten Veräusserungserlösen bzw. vereinbarten Ausschüttungen in
Anteilskaufverträgen bei den Beteiligungen Grün in Form Grünfläche GmbH, GP
Gebäudetechnik Industrieplanung und Projektmanagement GmbH, Entwicklungsge-
sellschaft Schlossberg GmbH & Co. KG und der Stadtwerke Heidenheim Wärme-
service GmbH wurden in nicht zu beanstandender Weise die Veräusserungserlöse
bzw. die vereinbarten Ausschüttungen zur Bewertung herangezogen.
c) Gleiches gilt für die Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (Grund-
stücke in einer Gesamtfläche von 18.951 qm, die im Rahmen der Bautätigkeit er-
worben wurden und veräussert werden sollen). Hier wurde ebenfalls korrekter Weise
der Veräusserungserlös auf Basis der aktuellen Bodenwerte abzüglich anfallender(
Unternehmenssteuern angesetzt.
Für eine Plausibilitätsprüfung durch Bewertungsgutachter und sachverständige Prü-
fer ist dies sachgerecht und ausreichend.
d) Die Darlegungen im Bewertungsgutachten bezüglich der freien Liquidität, die auf
den Stichtag aufgezinst 13.072.000,00 betragen, sind ebenfalls im Rahmen einer
erforderlichen Plausibilitätsprüfung ausreichend und nachvollziehbar.
e) Gleiches gilt für die Darlegung der Pensionsverpflichtungen im Bewertungsgutach-
ten Seite 43 und 44.

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f) EK 02 :
Die Nichtberücksichtigung des sog. EK 02 in Höhe von 375.188.000,00 Euro bei der
Bestimmung des Unternehmenswerts der GBH AG ist ebenfalls nicht zu beanstan-
den.
Aus dem insoweit eingeholten gerichtlichen Sachverständigengutachten
vom 19.10.2012 ergibt sich dies in überzeugender und nachvollziehbarer
Weise wie folgt:
Nachdem seit dem 01.01.1990 (Steuerreformgesetz) die Steuerbefreiung der GBH
AG wegen Aufhebung der Gemeinnützigkeit im Wohnungswesen entfallen war, wur-
de der Teilwert der zu bewertenden Wirtschaftsgüter (Immobilien) für die Steuerbi-
lanz neu bewertet. Vorliegend lag dieser Teilwert über dem Buchwert. Per
31.12.2006 betrug diese Differenz 375.188.000,00 Euro. Dieser Betrag, so die Sach-
verständigen, wurde zu Recht bei der Unternehmensbewertung nicht als Sonder-
vermögen eingesetzt. Zum Stichtag 09.10.2007 galt die steuerliche Rechtslage des
Halbeinkünfteverfahrens, wobei Ausschüttungen des EK 02 von 2007 bis Ende
2008 einer Ausschüttungsbesteuerung von 3/7 des Nominalbetrages des EK 02
grundsätzlich unterliegen. Diese zusätzliche Belastung auf Gesellschaftsebene ent-
fällt ab 2019, und ab dieser Zeit unterliegen 100 % des Nominalbetrages des EK 02
im Falle der Ausschüttung der Abgeltungssteuer. Folglich, so die Sachverständigen,
kann bei einer Ausschüttung nicht von Steuerfreiheit dieser Beträge gesprochen
werden, sondern nur von einem Wegfall der zusätzlichen Steuerlast auf Gesell-
schaftsebene. Demgemäss seien ab dem Jahr 2019 alle Arten von ausgeschütteten
Gewinnen/Einkommen der GBH AG mit der regulären Besteuerung für ausgeschüt-
tete Beträge auf Gesellschafterebene zu bewerten unabhängig, ob sie aus dem EK
02 stammen oder nicht (Steuersatz von 25 % auf die zugeflossene Ausschüttung
auf Gesellschafterebene).
Weiter sei zu beachten, dass systematisch das EK 02 nur in der Steuerbilanz der
Gesellschaft abgebildet wurde. Ein entsprechender Gegenwert in der Handelsbilanz
konnte nicht abgebildet werden. Insoweit habe handelsrechtlich zunächst kein Aus-
schüttungspotential korrespondierend zum steuerlich gebildeten EK 02 bestanden.

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Nur im Fall der Realisierung der steuerlich angesetzten Werte in der Handelsbilanz
hätte eine Ausschüttung des EK 02 erfolgen können. Vorliegend sind nach der De-
tailplanung keine Ausschüttungen aus dem EK 02 vorzunehmen. Eine den Unter-
nehmenswert mindernde Nachversteuerung des EK 02 ist somit unterblieben und
deshalb, so die Sachverständigen, auch zu Recht in die Unternehmensbewertung
nicht einbezogen worden.
Ein steuerliches Einlagekonto konnte auch nicht, so die Sachverständigen, als Son-
derwert berücksichtigt werden. Nach dem alten System des Anrechnungsverfah-
rens wäre zudem der steuerliche Einlagegrund dem sog. EK 04 und nicht dem EK
02 zuzuordnen gewesen. Begrifflich handelte es sich um aus bereits versteuertem
Einkommen getätigte Einlagen der Anteilseigner und damit gerade nicht um Ein(
kommen, das die Gesellschaft aufgrund ihrer werbenden Tätigkeit erzielt hatte. Zu
Recht wären Ausschüttungen bzw. Auskehrungen dieser steuerlichen Eigenkapital-
position auf Gesellschafterebene steuerfrei zu behandeln gewesen, da es sich fak-
tisch um Kapitalrückzahlungen gehandelt hätte.
Damit ist die Nichtberücksichtigung des EK 02-Bestandes bei der Unternehmensbe-
wertung unter den betroffenen Ausschüttungsprämissen des Vorstandes korrekt.
Diese Ausschüttungsprämissen schütten nur laufend erzielte Gewinne teilweise
aus, nicht die thesaurierten (Alt-)Gewinne. Nur, so die Sachverständigen weiter, ei-
ne Vollausschüttung der handelsrechtlichen Gewinnrücklagen und damit ein Rück-
griff auf die steuerliche Eigenkapitalart EK 02 nach 2018 wäre zwar theoretisch r
denkbar, aber nur dann, wenn die Planungsprämissen der GBH AG insgesamt voll-
umfänglich neu gesetzt worden wären (dies war zum Stichtag 09.10.2007 nicht der
Fall). Die Sachverständigen führen weiter aus, dass die Beschaffung der notwendi-
gen Liquidität zur Finanzierung einer solchen Vollausschüttung entweder durch ei-
ne faktische (Teil-)Liquidation des betriebsnotwendigen Vermögens zu erzielen wä-
re oder durch Aufnahme von Fremdkapital.
Auch auf die ergänzende Frage des Vertreters der nicht antragstellenden Aktio-
näre, ob Rückschlüsse von dem sog. EK 02 auf den Liquidationswert des Unterneh-
mens (Problem der Untergrenze des Liquidationswerts bei Anwendung der Ertrags-
wertmethode) möglich sind, verneinten die gerichtlichen Sachverständigen eine Aus-

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wirkung auf den Unternehmenswert bei Zugrundelegung von 61,50 Euro je Aktie (bei
insgesamt 7.200.000 Aktien).
g)
Bei Beachtung des Grundsatzes, dass ein Börsenkurs den unteren Wert bei einer Er-
tragswertmethode darstellt, hat der Bewertungsgutachter zunächst zu Recht auf den
Dreimonatszeitraum vor Bekanntgabe des Squeeze-out-Verlangens am 04.07.2007
abgestellt (herrschende Meinung in der Rechtsprechung). Dies ergab einen Volumen
gewichteten Durchschnittskurs von 58,50 Euro. Der Bewertungsgutachter hat den zu-
nächst nach der Ertragswertmethode ermittelten rechnerischen Wert pro Aktie von
48,05 Euro (ausgehend von einem Unternehmenswert von 345.984,00 Euro) auf diesen
Kurswert erhöht und korrekter Weise als angemessene Barabfindung empfohlen.
Auch diese Vorgehensweise ist nicht zu beanstanden.
5. Die Kammer ist insbesondere bei Berücksichtigung der Tatsache, dass im Rahmen des
gerichtlichen Vergleichs vor dem Landgericht Stuttgart am 17.03.2008 die dortigen Partei-
en zur Erledigung der anhängig gewesenen Anfechtungs-/Nichtigkeitsklagen und Freigabe-
verfahren sich auf einen Unternehmenswert von 442.800.000,00 Euro, entspricht 61,50 Euro je
Aktie, geeinigt haben, wobei insbesondere der Börsenkurs der Aktien der GBH AG im Zeit-
punkt der Hauptversammlung am 09.10.2007 (Stichtag) dieser Bewertung zugrunde gelegt
war, der Überzeugung, dass dieser Betrag (442.800.000 Euro) dem vollen Wert des Unter-
nehmens der GBH AG zum Stichtag entspricht.
6. Ein Ausspruch zur Verzinsung der Barabfindung ist nicht erforderlich, da sich die Verzin-
sung aus dem Gesetz ergibt (§ 327 b Abs. 2 AktG) und keine Frage der Festsetzung der
angemessenen Abfindung, sondern der Abwicklung des Abfindungszahlung ist.
D
Die Kostenregelung ergibt sich aus § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG. Es ist nicht veranlasst, abwei-
chend von den gesetzlichen Regelungen den Antragstellern aus Billigkeitsgründen die Gerichts-
kosten aufzuerlegen oder Kostenerstattungen anzuordnen. Dies gilt auch, soweit Anträge als un-
zulässig zu verwerfen waren, denn gesonderte Kosten sind dadurch nicht verursacht worden.
Keines Ausspruches bedarf es zur Vergütung und zu den Auslagen des gemeinsamen Vertre-
ters, denn sie werden nach § 6 Abs. 1 S. 2 SpruchG von der Antragsgegnerin geschuldet und