Höchst AG - 2012-01-27 - LG-Beschluss - Squeeze-out

3-5 0 102/05
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend die Angemessenheit der Abfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre der
Höchst AG
an dem hier beteiligt sind:

hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
die Handelsrichterin und den Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 24.1.2012
am 27.1.2012 beschlossen:
Der angemessene Abfindüngsbetrag gern. §§ 327a ff AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 20./21.12.2004 der Höchst AG Frankfurt am Main, beschlossenen
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre wird auf
EUR 63,80
je Stückaktie der Höchst AG festgesetzt.
Soweit beantragt wurde, Zinsen ab der Beschlussfassung der Hauptversammlung anstelle ab
der Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister
zuzusprechen, wird dies zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,-- festgesetzt.

Gründe
1.
Die Höchst AG war eine börsennotierte Aktiengesellschaft und Teil des Konzerns.
Dieser Konzern geht auf den Unternehmenszusammenschluss der französischen Rhone-
Poulenc S.A. mit der Höchst AG im Jahre 1999 zurück und wurde technisch durch ein
Umtauschangebot der damals firmierend an Aktionäre. der
Hoechst AG umgesetzt. Im Jahre 2004 war die verbliebene Höchst AG eine Holding-
Gesellschaft mit Beteiligungen an operativen Gesellschaften, zumeist gemeinsam mit andere
Gesellschaften des Konzerns und hatte ein Grundkapital von EUR 1.429.453.710,19
welches in 559.153.690 auf den Inhaber lautende nennwertlose Stückaktien eingeteilt war.
Diese Aktien wurde an der Frankfurter Wertpapierbörse im amtlichen Markt (General
Standard) und an allen anderen deutschen Börsen im Freiverkehr gehandelt.
Mit Angebotsfristbeginn am 1.10.2004 hatte die Antragsgegnerin den Aktionären der Höchst
AG ein Pflichtangebot zum Erwerb der Höchst Aktien zum einem Preis von EUR 51,23
gemacht.
Die Antragsgegnerin hielt 98,09 % der Aktien der Höchst AG.
Auf Verlangen der Antragsgegnerin wurde in der Hauptversammlung der Höchst AG vom
20/12.12.2004 der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre zu Gunsten der
Antragsgegnerin gegen eine Abfindung von EUR 56,50 beschlossen.
Für die Ermittlung einer angemessen Abfindung hatte die Antragsgegnerin die
beauftragt eine gutachtliche Stellungnahme zum
Unternehmenswert der Höchst AG zum Tag der geplanten Hauptversammlung
(20/21.12.2004) zu erstellen.
Als Abfindungsbetrag wurde von je Stückaktie ein Betrag vom EUR 56,24 ermittelt.
Wegen der Einzelheiten wird auf den in Ablichtung zu der Anlage gereichten
Übertragungsbericht nebst der gutachterlichen Stellungnahme (Sonderheft
Anlagenkonvolut AG 1) verwiesen
Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom
30.7.2004 3-05 0 108/04 -
zur sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der
Barabfindung nach § 327b AktG bestellt. In ihren Prüfbericht vom 5.11.2004 wird die
Angemessenheit der Abfindung von EUR 56,50 bestätigt. Wegen der weiteren Einzelheiten
wird auf den zu der Akte gereichten Prüfbericht vom 5.11.2004 (Sonderheft Anlagenkonvolut
AG 1) verwiesen.

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Gegen den Übertragungsbeschluss hatten mehre Aktionäre Anfechtungs-/Nichtigkeitsklage
zum Landgericht Frankfurt am Main zum Az. - 3-05 0 9/05 - erhoben. Dieses Verfahren
wurde beendet durch einem Prozessvergleich der u. a. folgende Regelungen enthält:
"1. verpflichtet sich, den Minderheitsaktionären der Hoechst AG über
die in der Hauptversammlung vom 21. Dezember 2004 beschlossene Barabfindung in Höhe
von EUR 56,50 je Stückaktie der Hoechst AG ("festgelegteBarabfindung") hinaus eine
zusätzliche Barabfindung in Höhe von EUR 7,30 je Stückaktie der Hoechst AG zu zahlen
(" zusätzliche Barabfindung"). Die festgelegte und die zusätzliche Barabfindung ergeben
zusammen einen Betrag von EUR 63,80.
a. Die festgelegte Barabfindung und die zusätzliche Barabfindung stehen allen
Minderheitsaktionären zu, die zum Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in
das Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt am Main Minderheitsaktionäre der Hoechst
AG sind. Soweit diese Minderheitsaktionäre nicht Partei dieses Vergleichs sind, steht ihnen
ein Anspruch auf Auszahlung der festgelegten Barab
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indung und der zusätzlichen
Barabfindung aufgrund eines echten Vertrags zugunsten Dritter im Sinne von § 328 BGB zu.
b. Die festgelegte und die zusätzliche Barabfindung werden unverzüglich nach Eintragung
des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt am Main
von der BNP Paribas Securities Services S.A., Niederlassung Frankfurt am Main, als
Zahlstelle ausbezahlt. Im Falle girosammelverwahrter Aktien wird die Auszahlung Zug um
Zug gegen Umbuchung der den Anspruch auf Barabfindung verbriefenden Aktienbestände
erfolgen. Im Falle von effektiven Stücken wird die Auszahlung nach Einreichung der
Aktienurkunden bei der abwickelnden Zahlstelle ausbezahlt werden.
c. Die festgelegte und die zusätzliche Barabfindung werden von der Bekanntmachung der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt
am Main mit jährlich zwei vorn Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB
verzinst.
d. Die Abwicklung ist für die Minderheitsaktionäre provisions-, spesen- und kostenfrei.
e. Sollte ein Gericht in einem Spruchverfahren eine höhere Barabfindung als die festgelegte
Barabfindung von EUR 56,50 je Stückaktie rechtskräftig festsetzen oder sollte zur Beendigung
des Spruchverfahrens eine höhere Barabfindung als die festgelegte Barabfindung von EUR
56,50 je Stückaktie vereinbart werden (" gerichtlicher Erhöhungsbetrag"), dann ist die
zusätzliche Barabfindung auf den gerichtlichen Erhöhungsbetrag anzurechnen. Die

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zusätzliche Barabfindung gilt insoweit als Vorauszahlung auf den gerichtlichen
Erhöhungsbetrag.
f Mit der Zahlung der zusätzlichen Barabfindung sind sämtliche Dividendenansprüche für die
Geschäftsjahre 2004 und 2005 abgegolten. Für den Fall, dass zwischen Abschluss dieses
Vergleichs und Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister des
Amtsgerichts Frankfurt am Main eine Dividende beschlossen und an die
Minderheitsaktionäre ausgezahlt wird, ist die zusätzliche Barabfindung um den Betrag dieser
Dividende zu verringern.
2, verpflichtet sich, jedem Minderheitsaktionär, der zum Zeitpunkt der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt
am Main Minderheitsaktionär der Hoechst AG ist, einen weiteren Erhöhungsbetrag
("weiteren Erhöhungsbetrag") in Höhe von EUR 1,20 je Stückaktie der Hoechst AG nach
Massgabe folgender Bestimmungen zu zahlen: a. Ein .11/Iinderheitsaktionär hat nur Anspruch
auf den weiteren Erhöhungsbetrag, wenn er gegenüber die Erklärung gemäss
nachfolgenden Absätzen b. und c. abgibt.
b. Der Minderheitsaktionär hat bis zum Ablauf der in § 4 Abs. 1 Nr. 3 Spruchverfahrensgesetz
bestimmten Frist unter Vemendung des diesem Vergleich beigefügten Formulars
unwiderruflich und rechtsverbindlich zu erklären, dass er - keinen Antrag auf Einleitung
eines Spruchverfahrens gern. § 1 Nr. 3 Spruchverfahrensgesetz gestellt hat oder stellen wird
und dass er auf die Einleitung und Durchfiihrung eines Spruchverfahrens zur Bestimmung der
angemessenen Barabfindung im Zusammenhang mit dem Übertragungsbeschluss verzichtet;
- Anträgen nicht beigetreten ist oder beitreten wird und ein Spruchverfahren auch nicht in
sonstiger Weise unmittelbar oder mittelbar gefördert hat oder fördern wird;
- er auf eine in einem Spruchverfahren gerichtlich festgesetzte Abfindung oder zur
Beendigung des Spruchverfahrens vereinbarte Abfindung verzichtet."
Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre gern. § 327a AktG dann am 12.7.2005 in das
Handelsregister eingetragen und die Eintragung (zuletzt) am 6.8.2005 bekannt gemacht.
Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der Abfindung. Weder der in der
Hauptversammlung beschlossene Betrag von EUR 56,50 noch der im Vergleichswege erhöhe
Betrag von EUR 63,80 je Aktie sei eine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b

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Abs. 1 AktG. Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat zur Sache Stellung genommen
und hält ebenfalls die beschlossene Abfindungshöhe nicht für angemessen.
Sie machen geltend, die gesetzlich angeordnete Prüfung sei nicht sachgemäss erfolgt, da keine
ordnungsgemässe Prüferauswahl stattgefunden habe und eine Parallelprüfung
unzulässigerweise durchgeführt worden sei.
Die Berechung auf 31.12.03 bei Aufzinsung auf 21.12.2005 (356 Tage) sei nicht sachgerecht.
Der Basiszins und die Marktrisikoprämie seien zu hoch, der Beta-Faktor nicht sachgerecht
ermittelt. Auch der angenommen typisierte Steuersatz von 35 % sei zu hoch. Pers. Steuer
hätte bei nicht berücksichtigt werden dürfen Der Wachstumsabschlag von 1 % sei zu niedrig
Die Prognose aufgrund der Rechungslegung nach US-GAAP sei nicht statthaft. Es seien
nicht alle Planungseinheiten berücksichtigt worden, sondern nur 90 %.
Der Prognosehorizont für Pharma sei zu kurz, die Planzahlen zu vorsichtig, bzw. seien nicht
nachvollziehbar. Nicht nachvollziehbar sei auch, warum das sonstige Ergebnis sinken soll.
Die Forschungskapazität sei unrichtig angesetzt. Es liege keine ordnungsgemässe
Vergangenheitsanalyse, vor, die Bereinigungen seien unklar. Die Gewinn- und
Verlustrechnung 2001-2003 stimmten nicht mit Übertragungsbericht überein. Die
Verwaltungskosten stiegen überproportional an.
Sonderwerte aus Nutzung steuerliche Verlustvortrag seien unzutreffend berücksichtigt
worden. Bei den ausl. Töchtern hätte nicht mit Vollausschüttung gearbeitet werden dürfen
Der Umsatzrückgang bei den Töchtern sei nicht plausibel ebenso wie der angenommene
Wechselkurs. Die Änderung der Konsolidierungskreise und ihre Auswirkungen sein nicht
nachprüfbar. Die angesetzten Synergien des Zusammenschlusses von und
seien zu niedrig, die Verrechnungspreise nicht zutreffend angesetzt. Die Verbundnachteile
seien nicht nachvollziehbar, und zudem ggf. nicht zu berücksichtigen.
Die Restrukturierungskosten seien nicht nachvollziehbar. Die Ermittlung des
Liquidationswertes fehle. Es sei nicht berücksichtigt worden, dass das Gewinnbezugsrecht
2005 entzogen wurde. Der Börsenkurs - am Tag der Hauptversammlung - sei nicht
hinreichend berücksichtigt worden.
Der Umfang des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sei nicht nachvollziehbar. Wacker
Chemie sei zu niedrig bewertet. Es hätten auch Schadensersatzansprüche gegen frühere
Organmitglieder bzw. konzernrechtliche Schadensersatzansprüche angesetzt werden müssen.
Die Bewertung müsse nach dem zum Zeitpunkt der Hauptversammlung gütigen IDW S 1
2000 erfolgen.

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Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der jeweiligen Antragsschriften, die
Stellungnahme des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre vom 3.3.2006 (Band IX Bl. 143
ff d. a.) sowie der ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin hält die - auch die nicht durch den Vergleich erhöhte - Abfindung für
angemessen. Zudem sei im Spruchverfahren diese durch den Vergleich erhöhte Abfindung zu
berücksichtigen Für die Bewertung sei zudem auf den Standard IDW 2005 abzustellen, da
dieser die zum Zeitpunkt der Bewertung bestehende steuerliche Situation sachgerecht
berücksichtige. Die Antragsgegnerin hat von hierzu eine Stellungnahme vom 24.2.2006
(Anlage AG1, Bd IX, BI 110 ff d. A.) vorgelegt, wonach die Barabfindung nach IDW 2005
sogar nur EUR 51,80 betrage. Aber auch unter Anwendung des IDW S1 2000 sei die
festgelegte Abfindung angemessen.
Die Bestellung des sachverständigen Prüfers durch das Landgericht Frankfurt am Main sowie
die Durchführung der Prüfung sei nicht zu beanstanden. Eine Verletzung des
Stichtagsprinzips liege nicht vor. Für die Vergangenheitsanalyse könne auch auf die nach US-
GAAP erstellten Bilanzen zurückgegriffen werden. Diese Vergangenheitsanalyse sei
ordnungsgemäss durchgeführt worden. Die Planungsrechung sei ordnungsgemäss und
zutreffend. Eine Erstattung der Kosten für eine Alternativinvestition komme nicht in Betracht,
da dies mit der Frage der Abfindung nichts zu tun habe. Schadensersatzansprüche wegen
konzernrechtlicher Ansprüche bzw. gegen ehemalige Vorstandsmitglieder seien nicht
gegeben, zudem hier unbeachtlich. Die verwendeten Kapitalisierungszinsen seien
sachgerecht. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen bzw. die Sonderwerte seien sachgerecht
ermittelt und berücksichtigt worden.
Auch die Berücksichtigung des Börsenkurses führe zu einer höheren Abfindung.
Ein Anspruch auf Verzinsung der Abfindung ab der Hauptversammlung bestehe nicht,
ebenso wie ein Anspruch auf eine Dividende oder eine analoge Anwendung des § 304 AktG.
Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung vom 24.2.2006 (Bd IX, Bl. 2 ff d.
A.) und die ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Das Gericht hat zunächst mit Beschluss vom 23.10.2006 (Bd. X BL 106 ff d. A.) eine
ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers angeordnet Diese hat er am

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17.7.2007 zur Akte erstattet. Wegen der Einzelheiten wird auf das Sonderheft Ergänzende
Stellungnahme im Rahmen des gerichtlichen Spruchverfahrens Bezug genommen.
Weiter wurde der sachverständige Prüfer in der mündlichen Verhandlung vom 11.9.2007
ergänzend angehört. Wegen der Einzelheiten hierzu wird auf das Protokoll der mündlichen
Verhandlung vom 11.9.2007 (Bd. XI Bl. 147 ff d. A.) verwiesen.
Weiter hat die Kammer Beweis erhoben gern. Beweisbeschluss vom 11.9.2007 (BI. 150 ff d.
A.) durch Einholung eines schriftlichen Sachverständigengutachten des Sachverständigen
zum Untemehmenswert der Höchst AG.
Dieses Gutachten hat der Sachverständige am 15.2.2011 erstattet. Wegen der Einzelheiten
wird auf das zur Akte gereichte Sachverständigengutachten (dunkelblaues Sonderheft
Gerichtsgutachten) verwiesen.
Auf dieses gerichtliche Sachverständigengutachten hin haben die Antragsteller zu 69) und 71)
ein privates Sachverständigengutachten bei mit Datum vom 23.8.2011 eingeholt. Wegen
der Einzelheiten dieses Gutachtens wird auf das von diesen Antragstellern zur Akte gereichte
Gutachten (Sonderheft Gutachten) Bezug genommen.
Auf dieses -Gutachten hin hat das Gericht mit Beschluss vom 1.9.2011 (Bd. XIII d. A.)
eine ergänzende Stellungnahme des gerichtlichen Sachverständigen angefordert. Der
gerichtliche Sachverständigen hat diese Stellungnahme am 3.11.2011 abgegeben und
zu der Akte gereicht. Wegen der Einzelheiten hierzu wird auf das weisse Sonderheft
(Stellungnahme zum Gutachten) verwiesen.
Die Antragsgegnerin hat auf das Gutachten ihrerseits bei und bei
gutachterliche Stellungnahmen eingeholt und diese zur Akte gereicht. Wegen
der Einzelheiten hierzu wird auf die Stellungnahme von v. 2.11.2011 (Sonderheft
Anlage AG 5) und von v. 2.11.2011 (Sonderheft Anlage AG 6)
Bezug genommen. Die Antragsteller zu 69) - 71) haben weithin eine Stellungnahme von
vom 21.12.2011 zu der ergänzenden Stellungnahme des gerichtlichen Sachverständigen zu
den akten greicht. Wegen der weitren Einzelheiten wird auf diese Stellungnahme (Sonderheft
Stellungnahme
zu den Ausführungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen
Anlage A2) Bezug genommen.

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II.
Die Anträge sind nicht begründet.
Eine Erhöhung der im Vergleich erhöhten Barabfindung von EUR 63,80 ist nicht veranlasst.
Lediglich wegen der etwas unklaren Vergleichsformulierung hat die Kammer im Tenor zur
Klarstellung ausgesprochen, dass die Abfindung EUR 63,80 beträgt, obwohl die
Antragsgegnerin unbestritten vorgetragen hat, dass sie diese erhöhte Abfindung bereits an die
betroffenen Minderheitsaktionäre gezahlt hat.
Dabei ist für die Frage der Prüfung der Angemessenheit der Abfindung massgebend die im
Vergleich vereinbarte erhöhte Abfindung i.S.d. von EUR 63,80 und nicht die in der
Hauptversammlung beschlossene angesetzte Abfindung von EUR 56,50. Wenn auch die
Vergleichsformulierung dahin verstanden werden könnte, dass erst nach Abschluss des
Spruchverfahrens die im Vergleich vorgenommene Erhöhung Bedeutung erlangen soll; kann
dies aber nicht dazu führen, dass diese vereinbarte Erhöhung im Spruchverfahren aussen vor
bleibt.
Gegenstand dieses Verfahrens ist die Angemessenheit der Abfindung wegen des Ausschlusses
der Minderheitsaktionäre der Höchst AG.
Der angemessene vertragliche Abfindungsanspruch gern. §§ 327a, 327e AktG der
Minderheitsaktionäre entsteht mit Eintragung in das Handelsregister. Hier wird bereits das
Schuldverhältnis zwischen der Hauptaktionärin und den Minderheitsaktionären begründet.
Dies ändert sich auch nicht, wenn der betreffende Hauptversammlungsbeschluss
angefochten worden ist, dieses Verfahren durch Vergleich beendet wird und die dem
Vergleich beigetretene Hauptaktionärin sich - wie hier - verpflichtet, allen
Minderheitsaktionären und nicht nur den am Vergleich beteiligten - eine höhere
Barabfindung als in der HV beschlossen zu zahlen. Der Abfindungsanspruch der
Minderheitsaktionäre bemisst sich dann nach dieser übernommenen Verpflichtung der
Hauptaktionärin im gerichtlichen Vergleich des Anfechtungsverfahrens.
Gegenstand der Prüfung der Kammer ist daher im Spruchverfahren nur noch, ob diese
vergleichsweise erhöhte Abfindung von EUR 63,80 je Aktie der Höchst AG angemessen ist
(vgl. auch OLG München NZG 2007, 635; KG AG 2009, 790; LG München BeckRS 2010,
06550; Kammerbeschluss vom 2.9.2010 - 3-05 0 279/08 -). Die Entscheidung des OLG
Stuttgart vom 16.2.2007 -- 20 W 25/05 - (AG 2007, 596) steht dem nicht entgegen, da sich

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dort nicht der am Spruchverfahren beteiligte Antragsgegner - um dessen Verpflichtung zur
Zahlung einer angemessenen Abfindung es im Spruchverfahren geht - im Vergleich
verpflichtet hat, eine höhere Abfindung zu zahlen, sondern ein nicht am Spruchverfahren
Beteiligter.
Einer Erhöhung der im Vergleich vereinbarten Abfindung von EUR 63,50 je Aktie der Höchst
AG ist jedoch nicht geboten.
Die Minderheitsaktionäre, deren Aktien auf die Antragsgegnerin übertragen wurden, haben
zwar nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine
angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den
Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft.(BVerfG, ZIP 2007, 1261; BGH,
ZIP 2005, 2107 OLG Stuttgart Beschl. v. 8.7.2011- 20 W 14/08 - BeckRS 2011, 18552
m.w.Nachw.). Das Gericht hat aber nach § 327f Satz 2 AktG nur dann eine angemessene
Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung unangemessen ist.
Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle
Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet. Die angebotene Abfindung muss
deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"). Der
Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der Schätzung entsprechend §
287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108; "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beschl. v.
24.11.2011 - 21 W 7/11 - in Internet über die Landesrechtsprechungsdatenbank Hessen
abrufbar). Als Grundlage für diese Schätzung stehen dem Gericht fundamentalanalytische
Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur Verfügung wie
marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen. Das (Verfassungs)recht
gibt keine bestimmte Wertermittlungsmethode vor (BVerfG NZG 2011, 86; Telekom/T-
Online"; BVerfGE 100, 289 "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Beschl. v. 24.11.2011 - 21 W
7/11 - a.a.O.; OLG Stuttgart, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - BeckRS 2011, 24586
m.w.Nachw.). Die mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse
geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne
Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen
Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO. Mehr als
ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die Wertermittlung nach
den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen
Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem
Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind. (Vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274). Dabei ist zu

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bedenken, dass zu zahlreichen Details in der Literatur und der Rechtsprechung
unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so dass nicht nur die unterschiedlichen
Methoden zu unterschiedlichen Werten führen, sondern auch die unterschiedliche
Anwendung derselben Methode unterschiedliche Beträge ergeben kann.
Daher ist der Forderung einiger Antragsteller, im Rahmen des Spruchverfahrens müsse die
Richtigkeit und nicht lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so
Lochner AG 2011, 692, 693 f.), nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten
Richtigkeitskontrolle wird etwas letztlich Unmögliches verlangt. Einen wahren, allein
richtigen Unternehmenswert - nach der hier von einigen Antragstellern und der
Antragsgegnerin zugrunde gelegten Ertragswertmethode - gibt es bereits deshalb nicht, weil
dieser von den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft sowie einem in die Zukunft gerichteten
Kapitalisierungszins abhängig ist und die zukünftige Entwicklung nicht mit Sicherheit
vorhersehbar ist. Entsprechend führen die zahlreichen prognostischen Schätzungen und
methodischen Einzelentscheidungen, die Grundlage jeder Unternehmensbewertung sind und
zwingend sein müssen, im Ergebnis dazu, dass die Wertermittlung insgesamt keinem
Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich ist (vgl. OLG Stuttgart,
Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08 - AG 2011, 795).
Soweit gleichwohl in manchen - auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl.
BVerfGE 100, 289, 298, 306) - von dem "richtigen", "wahren" oder "wirklichen Wert" der
Beteiligung die Rede ist, ist dies im Sinne einer Wertspanne zu verstehen, weil weder
verfassungsrechtlich noch höchstrichterlich etwas gefordert wird, was tatsächlich unmöglich .
ist, nämlich einen einzelnen Unternehmenswert als allein zutreffend zu identifizieren. Dies
wird in der vorgenannten Entscheidung letztlich dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die
Begriffe auch dort in Anführungszeichen gesetzt sind und mithin in modalisierender Funktion
verwendet werden.
Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht für die eigene Schätzung
heranzuziehenden Schätzgrundlagen zu berücksichtigen. Ausgangspunkt der gerichtlichen
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ist nämlich die zur Grundlage der unternehmerischen
Massnahme durchgeführte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einer
gerichtlich bestellten Prüferin untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort
enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur eigenen
Schätzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu einem

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angemessenen, d.h. zugleich nicht allein richtigen Ausgleich führen (ähnlich KG, WM 2011,
1705).
Solange allerdings sowohl das der Abfindung zugrunde gelegte Ergebnis der Wertermittlung
als auch_die Einzelschritte auf dem Weg dorthin nachvollziehbar und plausibel sind, ist es
zumindest naheliegend, wenn nicht gar geboten, die jeweils für sich gesehen vertretbaren
Methoden und Einzelwerte aus der vorgelegten Unternehmensbewertung für die eigene
Schätzung des Gerichts als Grundlage nutzbar zu machen und nicht durch andere, gleichfalls
nur vertretbare Annahmen, Prognosen und wertende Ergebnisse zu ersetzen.
Das schliesst eine hiervon abweichende eigenständige Schätzung des Gerichts etwa
ausschliesslich anhand des Börsenkurses (vgl. dazu OLG Frankfurt, WM 2010, 1841) nicht
aus und zwar selbst in dem Fall nicht, in dem der Wertbemessung durch die Gesellschaft die
allgemein anerkannte Ertragswertmethode zugrunde gelegen hat. Insoweit ist die gerichtliche
Überprüfung nämlich stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des Gerichts, die sich nicht
lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der Wertermittlung der
Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen Wertennitthmgsmethoden und
Einzelwerte zu beschränken hat, sondern insgesamt die Angemessenheit der gewährten
Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011 - 21 W 7/11 -
a.a.O.).
Fehl geht demgegenüber der Einwand, aus verfassungsrechtlicher Sicht sei jeweils die
Zugrundelegung derjenigen Methode oder Prognose geboten, die den Minderheitsaktionären
günstiger ist. Ein verfassungsrechtliches Gebot der Meistbegünstigung der
Minderheitsaktionäre besteht nicht in Bezug auf das Verhältnis von fundamentalanalytischer
Wertmittlung, etwa im Ertragswertverfahren, zu marktorientierter Wertermittlung, etwa
anhand von Börsenwerten (OLG Stuttgart BeckRS 2011, 24586 m.w.Nachw.)
Die Kamrher hält es vorliegend für sachgerecht, die Angemessenheit der Abfindung an der
marktorientierten Wertermitthing anhand von Börsenwerten zu orientieren. Gerade das
vorliegende Verfahren zeigt, dass eine fundamentanalytische Ermittlung anhand der
Ertragswertmethode hier der marktorientierten Ermittlung nicht vorzugswürdig ist.

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Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufliessenden Erträge des
Unternehmens zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen sowie
um Sonderwerte zu ergänzen.
Zu der Problematik der Verwendung der Ertragswertmethode bei der Ermittlung eines
Untemehmenswertes hat die Kammer bereits in ihrem Beschluss vom 13.03.2009 - 3-5 0
57/06 - (BeckRS 2009, 08422; zustimmend Welf Müller, Festschrift f. G. H. Roth, S. , 517,
518) ausgeführt:
"Die Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Modell vor, doch wird
hier angesichts der der Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streits zu den einzelnen
Abzinsungsparametern mit einer Scheingenauigkeit gearbeitet, die sie gegenüber der
kapitalmarktorientierten Ermittlung des Wertes eines Unternehmens(anteils) nicht überlegen
macht
Die erste Ungenauigkeit liegt zunächst darin, dass in der Regel die Prognosen künftiger
Erträge ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen sind Diese Entscheidungen haben zwar auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie
dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, kann diese Planung
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer
Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. Kammerbeschluss vom 13.11.2007- 3-05 0 174/04
rn. w. Nachw.). Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im Spruchverfahren
überhaupt die tatsächliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage der Plausibilität der
Planung herangezogen werden kann (vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund AG 1998,
142, Grossfeld a.a.O. S. 77).
Bei der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren wird weiter überwiegend auf einen vom
IDW- einer privaten Organisation der Wirtschaftsprüfer, dort der Facharbeitskreis
Unternehmensbewertung (FAUB, früher AKU) - entwickelten Standard Bezug genommen.
Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten anstehen lässt, dass trotz der kritischen
Diskussion in der Betriebswirtschaftslehre diese Organisation festlegt, was der aktuelle
Standard der zutreffenden Unternehmensbewertung sein soll, wurde dieser Standard (IDW S
1) in den letzten Jahre doch mehrfach abgeändert (512000, S1 Oktober 2005, S1 April 2008)

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wobei jeweils zuvor Entwürfe vorgestellt wurden, die in Fachkreisen diskutiert wurden, was
teilweise zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten Standards geführt hat. Hier stellt
sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung des Standards, die nach dem Stichtag
der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen Verfahren Anwendung finden soll.' Die
Gerichte haben die Frage bisher unterschiedlich beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt
(vgl. hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 116; OLG Karlsruhe Beschluss vom 16.07.2008
12 W 16/02 - BeckRS 2008 18939 jew. m. w. Nachw.) Auch die Literatur ist hier gespalten
(vgl. hierzu Bungert WPg 2008, 811; Hüttemann WPg 2008, 822;
Wagner/Saur/Willershausen WPg 2008, 731, Grossfeld a.a.O. S. 49 ff jeweils mit weiteren
Nachweisen zur Rechtsprechung und Literatur). In vielen Fällen führt aber die Anwendung
der verschiedenen Standards bei gleichem prognostiziertem Ertrag zu nicht unbeträchtlich
unterschiedlichen Unternehmens- und Anteilswerten. Wen die Frage der Anwendung eines
bestimmten Standards auch letztlich eine Rechtsfrage ist, die von den Gerichten zu
beantworten ist, zeigt dies dennoch, dass hier eine gewisse Beliebigkeit der Bewertung
innewohnt.
In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist auch die Frage, ob mit oder ohne persönliche
Ertragsteuern zu rechnen ist, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 -
20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245 jew.
m.w.Nachw.). Zwar wird nach allen Standards IDW S 1 bei aktienrechtlichen
Strukturmassnahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung vorgenommen, d.h. persönliche
Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies in der Literatur und neuere
Rechtsprechung nicht unumstritten (vgl. Janas WPG 2008, 826; Grossfeld a.a.O. S. 109 ft),
zumal es sich bei der Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern um eine weitgehend
nur in Deutschland verwandten Methode handelt, während ansonsten im internationalen
Bereich dies weit überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nicklas " Vergleich nationaler
und internationaler Standards der Unternehmensbeivertung", Diss. Chemnitz 2008, S. 96 ff;
Barthel DStR 2007, 83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die Berücksichtigung persönlicher
Ertragssteuern aufgrund der besonderen deutschen Verhältnisse für grundsätzlich
angemessen halten würde, ist jedoch fraglich, ob der aufgrund einer über 10 Jahre alten
Ermittlungen, deren Empirie unklar ist (vgl. Grossfeld a.a.O. S. 113 m.w.Nachw.), angesetzten
pauschalierten Steuersatz von 35% (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss 13.11..2007
3-05 0 174/04 - BeckRS 2088, 19899; WP-Handbuch 2008 Bd. II 5. 69 ft) vom überhaupt
noch der steuerlichen Wirklichkeit entspricht, nachdem in diesem Zeitraum mehrfach sich die

19
Steuersätze und die Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellschaftlichen
Kapitalbeteiligungen geändert haben (Anrechungsverfahren, Halbeinkünfteverfahren,
Anrechnungsteuer mit Besteuerung von Kursgewinnen in allen Fällen - hierzu auch OLG
Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Wegener DStR 2008,
935; Zeidler/Schöniger/Tschöpel FB 2008, 276; jew. m.w.Nachw).
Noch problematischer sind die Fragen zur Kapitalisierung (hierzu ausführlich: Munkert, Der
Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung; Grossfeld a.a.O. S. 145 ff).
Daneben sind weiter alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der
betriebswirtschaftlichen Literatur im Streit (vgl. hierzu Reuter AG 2007, 1; Jonas WPg 2007,
835; Widmann/Schieszl/Jeromin FB 2003, 800 jew. m. w. Nachw).
Am einfachsten verhält es sich noch mit dem sog. Basiszins, der nach der Empfehlung des
Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer - AKU - (IDW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a: Kniest, Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb
Oktober-Dezember 2005, S. 9 ff; kritisch hierzu: Obermaier FB 2008, 493; Reese/Wiese ZBB
2007, 38) und der in der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich nicht
einhellig angenommenen Methode (vgl. hiezu OLG Stuttgart AG 2007, 128 m.w.Nachw.;
Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 0 153/04- AG 2007, 42; Grossfeld a.a.O. S. 160)
mittels täglich veröffentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve ermittelt werden
soll (kritisch hierzu: Knoll WiSt 2006, 525 m.w.Nachw.). Abgesehen davon, dass schon
fraglich ist, inwieweit die hierbei gemachte theoretische Annahme einer abschätzbaren
Zinsstruktur auf die weite Zukunft möglich ist, bleibt jedenfalls unklar, ob nur die Daten des
konkreten Stichtags anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen
Zeitraums vorher sachgerecht wäre (vgl. hierzu auch Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,
243) woher hier nach den Beobachtungen der Kammer in Gutachten und Prüfberichten
(überwiegend ohne Offenlegung) drei Monatsdatensätze, teilweise 90 Tagesdaten angesetzt
werden, teilweise aber auch nur bis zu 74 Datensätze, da die Bundesbank an Samstagen und
Sonntagen keine Daten veröffentlicht. Allein diese Diskrepanz hat schon in Verfahren vor der
Kammer zu Abweichungen von bis zu 0,2 % geführt, was ggf. auch Auswirkungen auf die
dann entsprechend der Empfehlung der AKU (jetzt FAUB, IDW Fachnachrichten 2006, 581)
vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik: Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 0

20
153/04 - AG 2007, 42; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) hat und zu nicht
unerheblichen Änderungen des Abzinsungsfaktors führt.
Am problematischsten und am umstrittensten ist die Ermittlung des sog. Risikozuschlags, der
sich nach den Standards S1 aus der sog Marktrisikoprämie und einem
unternehmensindividuellen sog Beta-Faktor ergeben soll (CAPM bzw. Tax-CAPM)
Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird versucht, aus den Verhältnissen am
Aktienmarkt die von den Anlegern geforderte überrendite gegenüber sicheren
Gläubigerpapieren abzuleiten, betrachtet also im Marktprozess realisierte
Bewertungsergebnisse ohne Rekurs auf individuelle Risikopräferenzen (vgl. Stehle WPg 2004,
906).
Gross und in gewisser Weise beliebig ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume. Zunächst
kann diese Prämie auf der Basis historischer Kurse oder aktueller Markterwartungen
ermittelt werden. In der vorwiegend angewandten ersten Alternative kann es über die
Festlegung eines bestimmten Untersuchungszeitraums und der verglichenen Indizes, der
(Nicht)Berücksichtigung von Performancekomponenten und steuerlichen Aspekten sowie die
Frage der Methode rechnerische Mittelung (arithmetisch oder geometrisch) zu erheblichen
Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen (vgl. z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
117; Knoll DStR 2007, 1053; ders. ZSteu 2006, 463; Grossfeld a.a.0: S. 173 ffjew. mit
weiteren Nachw. zum Streitstand).
Einzelne Gerichte haben daher einen pauschalen Zuschlag (vgl. BayObLG NZG 2006, 156,
159; OLG München AG 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007, 792) für
angemessen erachtet, während die Kammer -jedenfalls in Fällen der Ermittlung der
Abfindung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach § 327a AktG - hier den
Risikozuschlag mit einer Modifizierung des sog. dividend discount models - zu erfassen
versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13.11.2007 -3-05 0 174/04 - a.a.O.; v.
13.6.2006- 3-05 0 110/04 - NZG 2006, 8689. Dabei ist sich die Kammer bewusst, dass sie
herbei selbst auf Kapitalmarktaten abstellt, was in gewisse Weise den Anschein eins
Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu Kammerbeschluss v. 13.11.2007 -3-05 0 174/04 -
a.a.O.; zur Kritik z.B. Wp-Handbuch 2008 Bd. 11 S. 171 f; vgl. grundsätzlich hierzu auch
Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Aufl.S. 101 f; Grossfeld a.a.O. S. 262 ».

21
Für die Marktrisikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr
unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten
Wirtschaftsraum - unter anderem davon ab, welcher Zeitraum für den Renditevergleich
gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl. Ballwieser,
Unternehmensbewertung, 2.Aufl., S. 95 ff m. w. Nachw.). Es ergibt sich ein "vielfältiges Bild"
und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten Marktrisikoprämien (vgl.
Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S. 254 - 7 Studien, MRP 2, 66%-8,2%;
Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 97-12 Studien, MRP 1,2%-10,4%). Den Zweifeln
daran, ob die in der Vergangenheit beobachteten Marktrisikoprämien auch in Zukunft erzielt
werden können, soll durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen Abschlag von 1-1,5%
von der Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl. Drukarczyk/Schüler S.
257). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (FAUB/AKU) hat zunächst eine
Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen. Nunmehr sieht er eine
Marktrisikoprämie vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die für Bewertungsstichtage
nach dem 31.12.2004 herangezogen werden soll (vgl. Drukarczyk/Schüler S. 257;
Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005/ 1019); Ballwieser/Kruschwitz/Löftler
WPg 2007, 765/768).
Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls eine erhebliche
Hebelwirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07.05.2008 - 26 W 16/06 AktE -
BeckRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene Marktrisikoprämie multipliziert wird
Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung der Aktie des
zu bewertenden Unternehmens zur Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage
in dem konkret zu bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der
Betafaktor I. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so
liegt er über 1 (Grossfeld,
S. 210 ff). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer Geldanlage
in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie, wobei die
Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist
(Betafaktor =1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem
Index, so liegt der Betafaktor über 1.
Hier sind die Beliebigkeiten noch deutlicher, insbesondere bei faktischen und
Vertragskonzernen (vgl. hierzu Brüchle/Erhardt/Nowak VB 2008, 455).

22
Auch die Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,
beträchtlichen Ermessensspielräumen (vgl. Grossfeld a.a.O. S. 212; Grossfeld/Stöver BB 2004,
2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B. 250 Tage, 52
Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite (Tages-, Wochen- oder
Monatsrendite) und des Vergleichsindex in erheblichem Masse beeinflusst werden.
Schon die blosse Wahl der Dauer der der Messperiode und der Indices führt zu nicht
unerheblichen Veränderungen, wie von Antragsteller eingeholten Gutachtens. v.
22.8.2007 (dort S. 6) sowie die von der Kammer eingeholte Stellungnahme des
Verschmelzungsprüfers vom 22.9.2008 (dort Bl. 24) zeigt. Abhängig von
Beobachtungszeitraum und Index sind hier von Beta-Verhältnisse von T-0 und DT
zwischen 72,8 % und 165,2 % ermittelt worden. Mit den vorliegenden Zahlen könnten folglich
- ausgehend von der von der im Verschmelzungsbericht angesetzten Marktrisikoprämie von
5,5 % für die T-0 Risikozuschläge zwischen 3,35 % und 5,66 % und für die DT (bei gleichen
Beobachtungsparametern) von 5,5 % und 4,12 % begründet werden. Auch nach -der
Ermittlung des Verschmelzungsprüfers ändern sich die Verhältnisse der Betafaktoren
abhängig vom gewählten Beobachtungszeitraum. Auch hier ausgehend von einer
Marktrisikoprämie von 5,5 % ergeben sich bei gleichen Beobachtungszeiträumen mit Index
DAX und wöchentlicher Periodizität Risikozuschläge für die T-0 von 4,51 % bis 6,10 % und
für die DT von 4,01 % bis 4,73 %.
Für die verschiedenen Erhebungszeiträume können jeweils durchaus nachvollziehbare
sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der Kammer keine
wissenschaftlichen Studien über die Angemessenheit des Zeitraums verfügbar sind Für den
bei der Bewertung herangezogenen längeren Zeitraum von 30.4.2000 bis 30.9.2004 könnte
sprechen, dass durch umfangreicheres Datenmaterial stabilere Werte ermittelt werden
können.
Die geschilderten Betafaktoren sind jedoch Vergangenheit. Die Unternehmensbewertung zielt
aber auf Zukunft; das gilt ebenfalls für den Betafaktor. Daher zählen an sich die künftige
Marktrendite und die künftigen Volatilitäten, was für einen kürzeren Beobachtungszeitraum
sprechen könnte (vgl. Grossfeld a.a.O. S. 212

23
Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er für die Ermittlung des Beta-Faktors im
konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt der Bewerter folglich zugleich Einfluss auf
das Ergebnis, so dass letztlich auch hier die Bestimmung des Risikozuschlags von seinem
sachverständigen (beliebigen) Ermessen abhängt. (vgl. OLG München Beschluss vom
02.04.2008 - 31 Wx 85/06 - BeckRS 2008 11182; Grossfeld a.a.O. S. 219).
Auch die Annahme und die Grösse eines sog Wachstumsabschlags sind nicht unumstritten
(vgl. Grossfeld a.a.O. S. 267 ff; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245; Hansen/Knoll
ZSteu 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, 135 m. WP Handbuch 2008 Bd. II S. 75 ff, 113
ifjew. m.w.Nachw.).
Der Wachstumsabschlag (vgl. dazu BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006, 156,
159; 68; Riegger, KölnKomm, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 23; Grossfeld a. a. O. S. 267) hat die
Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse
abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich bleibend aus dem
letzten Planjahr abgeleitet werden). Mit dem Abschlag soll dem Umstand Rechnung getragen
werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als
bei der Kapitalanlage in fesherzinslichen Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
118), wobei sich die Frage stellt, ob ein Abschlag unterhalb der Inflationsrate angebracht
sein kann (vgl.. hierzu Schüler, Referat auf dem L4CVA Symposium in der Rechtsprechung in
Frankfurt/M. am 18.11.2008). Neuerdings wird aber die Annahme eines Wachstumsabschlags
bei Wertbeitrag aus Thesaurierungen in Abrede gestellt (Schöniger, Referat auf dem L4CVA
Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M am 18.11 .2008). "
Dieser Befund zeigt sich im vorliegenden Verfahren besonders deutlich. Im vorliegenden
Verfahren liegen neben dem gerichtlichen eingeholten Gutachten und seiner Ergänzung,
weitere sechs gutachterliche Stellungnahmen ( im Übertragungsbericht, im
Prüfbericht, zu IDW S1 2005, Ergänzende Stellungnahme des sachverständigen Prüfers
im Verfahren, Gutachten , gutachterliche Stellungnahmen und
zu Gutachten ) zur Wertermittlung der Höchst AG zu der Ermittlung des
Ertragswertsverfahren vor. Mit jeweils begründbarem theoretisch anderem Ansatz
hinsichtlich der Planungsrechung und des Kapitalisierungszinssatzes und der Verwendung des
jeweiligen IDW-Standards S1 gelangen der Gerichtsgutachter, die von der
Antragsgegnerin in dieses Verfahren eingeführten gutachterlichen Stellungnahmen und der

24
gerichtlich bestellte sachverständige Prüfer zu erheblichen Abweichungen bei der Ermittlung
des Unternehmenswertes und der einzelnen Aktie der Höchst AG, wobei die Spanne von EUR
51,80 ( unter Anwendung des IDW S1 2005, mit Zustimmung des sachverständigen
Prüfers in seiner ergänzenden Stellungnahme) über EUR 56,24 unter Anwendung von
IDW S 1 2000 im Übertragungsbericht und Stellungnahme zum Gutachten mit
Zustimmung des Sachverständigen Prüfers und ), den vom Gerichtsgutachter
ermittelten EUR 64,73 (bzw.69,63 bei Änderung des Nachhaltigen Zinsergebnisses und des
Basiszinses) nach IDW S 1 2000 und EUR 52,59 (bzw. 56,53 bei Änderung des Nachhaltigen
Zinsergebnisses und des Basiszinses) nach IDW 51 2005 und EUR 51,64 ohne persönliche
Steuern bis zu den von ermittelten Werten von EUR 77,84 nach IDW S1 2005 und EUR
96,10 nach IDW S 1 2000.
Dabei resultieren diese unterschiedlichen Werte im Wesentlichen daher, dass bei der Planung
ein anderer Ansatz und abweichende Erwartungen angesetzt und neben den nachhaltigen
Zinsaufwendungen die zu erwartenden Synergien anders aufgeteilt wurden, ein anderer -
kürzerer - Zeitraum für die Basiszinses ermittelt wurde, der Betafaktor nicht über eine peer-
group sondern der eigene der Höchst AG verwendet wurde, ein anderer Betrachtungszeitraum
für die Ermittlung des Beta-Faktors und der Verwendung eines unterschiedlichen
Wachstumsabschlags, sowie eines anderen Ansatzes bei der Ermittlung des sog.
Risikozuschlags.
Für alle diese Fragen sind aber aus der betriebswirtschaftlich theoretischen Sicht sowohl
Argumente dafür als auch dagegen zu finden und wurden in den vorgelegten Gutachten und
gutachterlichen Stellungnahmen von den dort tätigen Wirtschaftsprüfern als auch von
sachkundigen Antragstellern in ihrem Schriftsätzen auch näher - aus dem konkreten Ansatz
heraus auch nachvollziehbar - dargestellt.
Diese Unsicherheiten bei der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten führen daher
dazu, dass die von einigen Antragstellern begehrte Einholung eines weiteren gerichtlichen
Gutachtens zu dem Wert der Höchst AG nicht geboten ist. Der weiter gerichtlich bestellte
Gutachter müsste eigene Prognosen aus des Sicht des Jahres 2004 abgeben, die letztlich im
Hinblick auf die.seitdem tatsächlich eingetretene wirtschaftliche Entwicklung (Krise) ebenso
unzutreffend und damit angreifbar wären, wie die im Übertragungsbericht dargestellte
Prognose. Auch bei der Kapitalisierung der anzunehmenden jeweiligen angenommenen

25
Erträge müsste sich der Gutachter für bestimmte, letztlich aber z. T. beliebige - jedenfalls
letztlich umstrittene - Parameter entscheiden.
Im Hinblick auf diese dargelegte Ungenauigkeit eines (Schätz)Werts nach der
Ertragswertmethode im vorliegenden Fall, kann nicht festgestellt werden, dass durch eine
(weitere) Ermittlung des Ertragswertes eine bessere Erkenntnisquelle als der Börsenkurs für
die Frage der. Angemessenheit der Abfindung vorliegt, wobei dieser - wie oben bereits
dargelegt - grundsätzlich eine der fundamentalanalytischen Bewertung gleichwertige
Erkenntnisquelle für die Frage der Angemessenheit der Abfindung darstellt.
Ob in den Börsenkursen Ertragserwartungen oder - befürchtungen zum Ausdruck gekommen
sind, die sich im Nachhinein als unrealistisch erwiesen haben mögen, beeinträchtigt ihre
Aussagekraft für den damaligen Zeitraum nicht. Die frühere Rechtsprechung des BGH, nach
der Börsenkurse zu . stark von "spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen
Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen und psychologischen
Momenten" abhängig seien, um zuverlässige Aussagen über den wahren Wert des
Unternehmens zuzulassen (vgl. BGH NJW 1967, 1464) ist durch die verfassungsgerichtliche
Rechtsprechung und durch die diese Rechtsprechung konkretisierende Rechtsprechung des
BGH (BGH AG 2001, 417 ff) überholt. "Spekulative Einflüsse" - auch nachteilige - gehen
auch in die Ermittlung des Werts der Beteiligung nach der Ertragswertmethode ein, bei der
der Unternehmenswert letztlich auch nur unter Einbeziehung der in die Zukunft gerichteten
Planungen der Unternehmen und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige
Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und seiner Erträge vom Sachverständigen
geschätzt werden kann. Viel spricht dafür, Börsenkursen insoweit tendenziell sogar eine
grössere Aussagekraft für den "wahren Wert" des Unternehmens zuzugestehen, sind sie doch
Ergebnis eines tatsächlichen Preisbildungsprozesses am Markt, der auf einer Vielzahl realer
Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der Beurteilung der Ertragslage
eines Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten der Banken an den
allgemein zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe der hier getroffenen
Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft zukommt als die Bewertung eines
Gutachters, lässt sich nicht annehmen (vgl. KG 2007, 71; Kammerbeschluss vom 13.3. 2009
3-05 0 57/06 - a.a.O. OLG Frankfurt am Main Beschl. v. 3.9.2010 - 5 W 57109; Tonner
a.a.O. S. 1589; Luttermann NZG 2997, 611, 616 f; ders. ZIP 2001, 869; Hüttemann ZGR
2003, 454, 468; Weiler/Meyer NZG 2003, 669, 670).

26
Der Börsenwert gibt ebenso wie der Ertragswert oder andere in fundamentalanalytischen
Verfahren ermittelte Werte den Wert des Unternehmens an. Der Ertragswert ist im Verhältnis
zum Börsenwert nicht der richtigere oder "wahre" Wert, sondern lediglich ein mithilfe
anderer Methoden gefundener Wert.
Der in einem fundamentalanalytischen Verfahren ermittelte Unternehmenswert stellt zudem
den - lediglich theoretischen - Wert dar, wie er bei einem Verkauf des Unternehmens als
Einheit erzielt werden könnte (vgl. BGH, WM 1984, 1506; OLG Stuttgart a.a.O.; Hüttemann,
ZGR 2001, 454, 466). Während der Aktionär grundsätzlich einen Börsenkurs realisieren kann,
wenn er sich zu einer Desinvestition entscheidet, kann er nicht darauf vertrauen, einen über
dem Börsenwert liegenden, seinem Anteil am Unternehmen entsprechenden Teil des für das
Unternehmen als Wirtschaftseinheit theoretisch errechneten Werts zu erlösen. Dies gilt nicht
nur deshalb, weil der letztgenannte Wert jeweils im Einzelfall aufwändig zu ermitteln ist,
sondern auch deshalb, weil der einzelne Aktionär dem Erwerber regelmässig nicht die
Kontrolle über das Unternehmen vermitteln kann. Jedenfalls hängt eine Veräusserung zu
einem vom allgemeinen Marktpreis abweichenden Preis auch für grosse Aktienpakete
regelmässig vom individuellen Verlauf der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer
sowie deren subjektiven Bewertungsmassstäben ab.
Zwar entspricht der fundamentalanalytisch im Ertragswertverfahren ermittelte
Unternehmenswert modelltheoretisch dem Barwert der künftigen Unternehmenserträge, die
dem Aktionär über seinen Dividendenanspruch zugute gekommen wären, wenn er seine
Aktien hätte behalten dürfen; daher ist nicht auszuschliessen, dass der Aktionär - das Halten
seiner Aktien unterstellt - den fundamentalanalytisch ermittelten Ertragswert in der Zukunft
tatsächlich realisieren kann, wenn sich unter anderem die der Ertragswertberechnung
zugrunde liegenden Ertragsprognosen und Zinsannahmen bewahrheiten würden. Auch der
Börsenkurs spiegelt aber die Einschätzung des Barwerts der künftigen Unternehmenserträge
wider (vgl. OLG Stuttgart a.a.O; Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.a.O.).
Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass diese nicht von einem externen
Sachverständigen, sondern von den Marktteilnehmern getroffene Einschätzung nicht nur die
dem Unternehmen selbst innewohnenden Umstände, sondern auch äussere Einflüsse wie
politische Ereignisse, psychologische Momente oder allgemeine Tendenzen berücksichtigt.
Dies trifft in gleicher Weise auf die Ertragsprognosen zu, die der fundamentalanalytischen

27
Wertermittlung durch einen Sachverständigen zugrunde gelegt werden (vgl. Steinhauer, AG
1999, 299, 302).
Dabei kommt den von Sachverständigen zugrunde gelegten Ertragsprognosen nicht per se
eine höhere Richtigkeitsgewähr zu als den Einschätzungen der Marktteilnehmer, da sie
grundsätzlich auf der Planung der Geschäftsführung des zu bewertenden Unternehmens
beruhen. Jedenfalls bei einem hinreichend (informations-) effizienten Kapitalmarkt und bei
hinreichender Liquidität der Aktie, also bei ausreichend grossen Handelsumsätzen, sind die auf
den Schätzungen der Marktteilnehmer beruhenden Börsenwerte nicht weniger zur
Bestimmung des Verkehrswerts einer Aktie geeignet als die Schätzungen aufgrund eines
theoretisch ermittelten Ertragswertes. Während eine derartige fundamentalanalytische
Unternehmensbewertung nur versucht, einen Preisbildungsprozess am Markt zu simulieren
beruht der Börsenwert auf einem tatsächlichen Preisbildungsprozess, der sich aus einer
Vielzahl realer Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Marktteilnehmer zusammensetzt
(Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.a.O.; OLG Stuttgart a.a.O.
m.w.Nachw.).
Es wird nicht behauptet, dass der Börsenkurs hier keine Aussagekraft aufgrund einer
Marktenge habe, vielmehr rügen einige Antragsteller, dass der Börsenkurs (als Untergrenze)
nicht berücksichtigt worden sei, wobei sie allerdings unzutreffend vor der inzwischen
ergangenen klarstellenden Entscheidung des Bundesgerichtshofs (DStR 2010, 1635), auf den
Kurs am Tag der Hauptversammlung abstellen, der nicht unterschritten werden kann, was
hier auch nicht erfolgt Nach dieser Rechtsprechung ist hier auf die Referenzperiode -
gewichteter Durchschnittskurs über drei Monate vor dem massgeblichen Zeitpunkt -
abzustellen, die mit der erstmaligen Bekanntgabe der Massnahme, hier am 23.8.2004 endet,
wobei allerdings eine Anpassung geboten sein kann, wenn zwischen der Bekanntgabe der
Strukturmassnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum liegt und die
Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt, d.h. dann der
Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter
Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen ist.
Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs auf den 23.8.2004 bezogen betrug vorliegend
EUR 51,79 je Aktie und der für den Tag der Hauptversammlung EUR 55,05 und der Kurs am
21.12.2004 selbst EUR 57,25. Selbst wenn man hier daher eine Anpassung vornehmen wollte,
wäre die Abfindung von EUR 63,80 jeweils aus Sicht der Minderheitsaktionäre nicht
unangemessen.

28
Dafür dass die Abfindung von EUR 63,80 aus marktorientierter Wertermittlung anhand von
Börsenwerten hier jedenfalls für die Minderheitsaktionäre sachgerecht ist, zeigt auch, dass der
Börsenkurs der Höchst AG bis zum 21.12.2004 nie (Allzeithoch EUR 58,69 am 16.4.2002)
diesen Wert überschritten hat, obwohl der durch das Übernahmeangebot für durch
am 26.1.2004 zu EUR 44,41 und der Erhöhung am 26.4.2004 auf EUR 48,80 im Jahre
2004 erkennbar durch spekulative Einflüsse nach oben getrieben war, nachdem er im Jahre
2003 EUR 40,-- kaum überschritten hat (vgl., Sonderheft Gutachterliche Stellungnahme
, Grafik S. 42).
Auch wenn man berücksichtigt, dass wegen des hohen Aktienbesitzes der Antragsgegnerin
nur ein geringer Teil des Gesamtaktienbestandes im Zeitraum ab 23.5.2004 gehandelt wurde,
so spricht dies dennoch nicht gegen die Heranziehung des Börsenkurses für. die Schätzung, ob
die Abfindung von EUR 63,80 jedenfalls aus Sicht der Minderheitsaktionäre nicht
unangemessen ist. Im Zeitraum Mai - August 2004 fand ausweislich der im
Übertragungsbericht (dort s. 144) deren Richtigkeit von keinem im Verfahren in Abrede
gestellt wurde, nahezu börsentäglich ein Handel mit Aktien der Höchst AG statt, wobei an
einigen Handelstagen die Marke von 25.000 Stück überschritten wurde, im Zeitraum bis zur
Hauptversammlung wurde sogar an einzelnen Tagen ein Volumen von über 40.000 Stück
gehandelt.
Es bestand auch kein Anlass, den Liquidationswert der Höchst AG insgesamt durch einen
Sachverständigen ermitteln zu lassen. Denn der Liquidationswert stellt nicht die Untergrenze
des Unternehmenswerts dar.
Eine solche Annahme widerspricht nämlich dem Grundsatz, dass sich der Wert eines
Unternehmens nach der Möglichkeit, nachhaltig Erträge bei voller Substanzerhaltung zu
erwirtschaften, bestimmt. Deshalb kommt der Liquidationswert für die Bestimmung eines
Unternehmenswerts nur dann in Betracht, wenn eine Gesellschaft keine Erträge erwirtschaftet
oder liquidiert werden soll. Beides liegt hier nicht vor.
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller, die Vorlage der
Arbeitspapiere von
und des sachverständigen Prüfers anzuordnen, um eine
Überprüfung der Unternehmensbewertung zu ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7
SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich
sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen

29
aber nicht vor. Die hier tätige sachverständige Prüferin hat das Ergebnis ihrer Prüfungen im
Prüfungsbericht detailliert dargestellt und in der ergänzenden Stellungnahme weiter erläutert.
Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten nach bereits im
Überragungsbericht und der gutachtlichen Stellungnahme und den von der
Antragsgegnerin vorgelegten ergänzenden Gutachten sowie dem Prüfbericht und der
eingeholten Stellungnahme von wiedergegeben. Inwieweit die Arbeitspapiere
weitere, für die Entscheidung der Kammer erhebliche Informationen, die die Abfindung am
Börsenkurs orientiert, enthalten sollen, ist nicht ersichtlich.
Die Zinsentscheidung beruht auf § 327b Abs. 2 AktG.
Die von einigen Antragstellern gegen die Zinsregelung (§ 327 b Abs. 2 AktG) - Zinsen ab
Eintragung - vorgebrachten Einwände sind nicht stichhaltig. Der Anspruch auf Zahlung der
Barabfindung selbst wird frühestens mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Handelsregister fällig, weil erst zu diesem Zeitpunkt alle Aktien der Minderheitsaktionäre auf
den Hauptaktionär übergehen (§ 327e Abs. 3 AktG). Bis zu diesem Zeitpunkt stehen dem
Minderheitsaktionär die Rechte als Anteilsinhaber, also insbesondere der Anspruch auf
Zahlung einer Dividende, voll zu. Verzögert sich die Eintragung, weil der Vorstand die
Anmeldung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses rechtswidrig verschleppt, ist zu
berücksichtigen, dass nach § 327 b Abs. 2 letzter Halbsatz AktG die Geltendmachung eines
weiteren Schadens durch den Minderheitsaktionär nicht ausgeschlossen ist. Beruht die
Verzögerung der Eintragung auf der gerichtlichen Anfechtung des Übertragungsbeschlusses
ist zu unterscheiden: Erweist sich die Klage als begründet, stellt sich das Problem der
Verzinsung der Barabfindung ohnehin nicht. Erweist sich die Beschlussmängelklage letztlich
wie hier - auf ggf. aufgrund eines Vergleichs - als erfolglos, bzw. erfolgt die Eintragung
aufgrund eines entsprechenden Beschlusses im Freigabeverfahren geht die Verzögerung der
Eintragung auf die Veranlassung durch Minderheitsaktionäre zurück und es ist nicht unbillig,
dass ihnen für die Verzögerung keine zinsmässige Kompensation zufliesst
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach
findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit gebietet eine
andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG § 15 Rz. 48;
Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15). Dies ist hier nicht der Fall. Im Hinblick darauf, dass
es zu keiner gerichtlichen Korrektur der Abfindung kommt, sind keine Billigkeitsgründe