Hamburger Hochbahn AG - 2009-10-09 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

HANSEATISCHES OBERLANDESGERICHT
Beschluss
Geschäftszeichen:
13 W 12109
404 0 173/03
In dem Rechtsstreit
- Antragsteller und Beschwerdegegner -

gegen
beschliesst das Hanseatische Oberlandesgericht Hamburg, 13. Zivilsenat,
am 9. Oktober 2009 durch die Richter

3
1.) Auf die Beschwerde der Antragsgegnerin wird unter Zurückweisung der Beschwerde
der Antragstellerin zu 12 sowie der Anschlussbeschwerde des Gemeinsamen
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre der Beschluss des Landgerichts Hamburg
vom 06.07.2007 abgeändert:
a) Die Abfindung für die durch Beschluss der Hauptversammlung der Hamburger
Hochbahn Aktiengesellschaft vorn 14.08.2003 auf die Antragsgegnerin als
Hauptaktionärin übertragenen Aktien wird auf Euro 65,41 für je . eine Stückaktie mit
einem rechnerischen Nennbetrag von je Euro 52,-,: höhere Werte entsprechend
höher, festgesetzt.
b) Die Abfindung ist vom 22.10.2003 an mit jährlich 2% über dem jeweiligen
Basiszinssatz gem. § 247 BGB zu verzinsen.
2.) Die Antragsgegnerin hat für beide Instanzen die Kosten des Gemeinsamen Vertreters
zu tragen.
Von den aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller in beiden Instanzen hat die
Antragsgegnerin 1/6 zu erstatten, im Übrigen findet eine Erstattung aussergerichtlicher
Kosten nicht statt.
Die Gerichtskosten beider Instanzen fallen der Antragsgegnerin zur Last.
3.) Im Übrigen wird die Beschwerde der Antragsgegnerin zurückgewiesen.
4.) Der Geschäftswert wird für die Beschwerdeinstanz auf Euro 460.350,- festgesetzt.
Gründe
Wegen des Sach- und Streitstandes 1. Instanz wird auf Ziffer I. der Gründe der
angefochtenen Entscheidung Bezug genommen.

4
Die Antragsgegnerin, der der landgerichtliche Beschluss am 09.07.2007 zugestellt worden
ist, hat mit am 19.07.2007 eingegangenen Schriftsatz Beschwerde erhoben; die
Antragstellerin zu 12, der die Entscheidung am 12.07.2007 zugestellt worden war, erhob mit
am 26.07.2007 bei Gericht eingegangenen Schriftsatz gleichfalls Beschwerde. Der
Gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat mit Schriftsatz vom 30.09.2009
einen abweichenden Zinsausspruch eingefordert.
Die Antragsgegnerin verfolgt ihre in erster Instanz umfassend dargelegte Rechtsauffassung
weiter. Sie ist der Auffassung, dass das Landgericht nicht auf § 13 Abs. 3 der
Verleihungsurkunde zur Konzession aus dem Jahre 1918 (im Folgenden:
Verleihungsurkunde) habe abstellen dürfen, da die Durchführung eines squeeze-out der
Ziehung der der (im Folgenden: ) in § 13 Abs. 1 der
Verleihungsurkunde eingeräumten Erwerbsoption nicht vergleichbar sei. Schon konstruktiv
bestünden erhebliche Unterschiede, da bei Ziehung der Option das Unternehmen an sich,
nicht aber wie beim squeeze-out die Aktien erworben würden, zudem würde in diesem Falle
zunächst die an die HHA gezahlt haben und wären die Minderheitsaktionäre sodann
aus dem Liquidationserlös entschädigt worden, während beim squeeze-out ein Anspruch
gegen die Antragsgegnerin entstehe.
Insbesondere aber habe das Landgericht das durch § 13 Abs. 1 der Verleihungsurkunde der
eingeräumte Recht der Sache nach unzulässiger Weise in eine Verpflichtung
umgedeutet; gerade dass der Weg des squeeze-out beschritten worden sei, zeuge aber,
dass die Klausel des § 13 Abs. 3 der Verleihungsurkunde tatsächlich keinen wirtschaftlichen
Wert mehr verkörpert habe.
Auch auf den Rekonstruktionswert der HHA sei nicht abzustellen, da die Entschädigung
jeweils ausgehend von dem Wert zu bemessen sei, der dem entzogenen Anteil konkret
zukomme, der Rekonstruktionswert den Minderheitsaktionären jedoch nie habe zufliessen
können. Der Ansatz des Rekonstruktionswertes sei bei Unternehmungen der
Daseinsvorsorge auch nach Ansicht des IDW nur bei einer Bewertung aus Sicht des
Leistungserbringers sachgerecht.
Auch auf den mit Euro 65,41 für die letzten drei Monate vor der Hauptversammlung am
14.08.2003 festgestellten Börsenkurs dürfe nicht abgestellt werden: Gerade der vorliegende
Fall, in dem es kurz vor dem Hauptversammlungstermin zu einem starken Kursanstieg
gekommen sei, zeige, dass tatsächlich auf den Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor
Bekanntwerden der Strukturmassnahme abzustellen sei.

5
Im Übrigen liege auch der Börsenwert - selbst wenn man auf den DurChschnittskyrs der
letzten drei Monate abstellen wollte - unter den tatsächlich anzusetzenderrEe3;- da er um
die auch den Minderheitsaktionären für 2003 zuaeflossene GarantiediVidende von Euro 2.60 zu
mindern sei.
Da der sachgerechte Börsenwert - ermittelt im Durchschnitt der letzten drei Monate vor
Bekanntwerden des squeeze-out - tatsächlich bei ca. 52,- liege, müsse .es im Ergebnis auf
den von der Antragsgegnerin im Übertragungsbericht korrekt, 'ermittelten Wärt ,.von Euro 63,-
ankommen, der zutreffend aus einer Diskontierung :;der . den. Aktionären im
Konzessionsvertrag garantierten Dividende und den ab dem .Jahr 2011. zu erwartenden
Mehrerträgen errechnet worden sei.
Die Antragsgegnerin beantragt,
den Beschluss des Landgerichts Hamburg vom 06.07.2007 aufzuheben und
die Anträge der Antragsteller zurückzuweisen,
Die Antragsteller zu 1, 2, 3, 5, 6, 12, 13 und 14 beantragen,
die Beschwerde der Antragsgegnerin zurückzuweisen.
Der Gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionär' beantragt,
die Beschwerde der Antragsgegnerin zurückzuweisen und
unter Abänderung der angefochtenen Entscheidung die Abfindung vom
22.10.2003 an mit jährlich 2 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz nach §
247 BGB - mindestens aber mit 5% - zu verzinsen.
Die Antragsteller und der Gemeinsame Vertreter verteidigen im Wesentlichen die
Ausführungen des Landgerichts. Die Antragsteller zu 1 und 3 rügen hilfsweise einen zu
geringen Ansatz der ab 2011 zu erwartenden Erträge; insoweit wird auf S. 2 - 14 des
Schriftsatzes vom 25.06.2009 Bezug genommen. Der Gemeinsame Vertreter ist der
Auffassung, dass sich auch die Verzinsung an der Regelung des § 13 der
Verleihungsurkunde aus dem Jahre 1918, hier an § 13 Ziffer 4, orientieren müsse, der einen
Mindestzinsfuss von 5% vorsieht.

6
Der Senat hat den Beteiligten - nach längerem Stillstand des Verfahrens - mit Verfügung
vom 05.06.2009 Gelegenheit zur abschliessenden Stellungnahme binnen sechs Wochen
gegeben.
Die Beschwerde der Antragsgegnerin hat teilweise Erfolg, die den aussenstehenden
Aktionären zu zahlende Entschädigung war nicht unter Rückgriff auf die Regelung des § 13
Abs. 3 der Verleihungsurkunde aus dem Jahre 1918, aber auch nicht an Hand der
Garantiedividende gern. § 6 des Konzessionsvertrages vom 03.07.1918, sondern vielmehr
nach dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten drei Monate vor dem Stichtag
14.08.2003 zu bestimmen.
Damit sind auch die Beschwerde der Antragstellerin zu 12 und das als
Anschlussbeschwerde zu wertende Vorbringen des Gemeinsamen Vertreters mit Schriftsatz
vom 30.09.2009 zurückzuweisen.
1.) Dem Recht aus § 13 Abs. 3 der Verleihungsurkunde kam im August 2003 keinerlei
realer wirtschaftlicher Wert mehr zu.
Im Grundsatz ist zur Bemessung der Entschädigung davon auszugehen, dass Art. 14
GG auch das Anteilseigentum und dabei insbesondere das Eigentum . an Aktien
schützt, wobei sich der Schutz sowohl auf die mit dem Aktieneigentum verbrieften
Mitgliedschaftsrechte, als auch die vermögensrechtlichen Ansprüche auf
Gewinnbeteiligung und Abwicklungsquote erstreckt (MaunzlDürig-Papier,
Grundgesetz, Std. 40. Lfg. 2002, Art. 14, Rn. 195). Hierbei ist zu beachten, dass die
für das Sacheigentum typische Koinzidenz von Rechtsinhaberschaft, Herrschafts-
und Nutzungsmacht einerseits und Herrschaft über sowie Verantwortung und Haftung
für die Sache beim Anteilseigenturn erheblich gelockert ist, wobei der (Minderheits-)
Aktienbesitz weniger Herrschaftsmacht über das Unternehmen, als vielmehr eine
Kapitalanlage verkörpert (MaunzlDürig-Papier, aaO.).
Die Höhe der Entschädigung hat sich dabei konkret am Wert des abverlangten Gutes
zu orientieren (Maunz/Dürig-Papier, aaO., Rn. 594), der grundsätzlich dem
Verkehrswert entspricht, also dem Preis, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach
den rechtlichen Gegebenheiten und den tatsächlichen Eigenschaften sowie der Lage
des Gegenstandes ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse

7
zu erzielen wäre (Maunz/Dürig-Papier, aaO., Rn. 615; ebenso Schmidt/Bleibtreu-
Hofmann, Grundgesetz, 11. Aufl. 2008, Art. 14, Rn. 85).
Damit ist für die Bemessung der im Rahmen eines squeeze-out zu leistenden
Entschädigung entscheidend, welche konkrete Vermögensposition dem
aussenstehenden Aktionär entzogen worden ist.
Die Aktie gewährt dem Aktionär Mitgliedschaftsrechte, die in Teilhabe-, Schutz- und
Vermögensrechten bestehen; wobei letztere, die nach den vorherigen Ausführungen
hinsichtlich der Minderheitsaktionäre ganz im Vordergrund stehen, konkret auf die
Teilhabe am periodischen Gewinn und am Liquidationserlös im Fall der Auflösung
des Aktiengesellschaft gerichtet sind (Karsten Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl.
2001, S. 557, 558).
Das Bundesverfassungsgericht fordert insoweit, dass den Kleinaktionären, eine volle
Entschädigung, also das gewährt werden muss, was ihre Beteiligung an dem
arbeitenden Unternehmen wert ist (BVerfG ZIP 1999, 1439).
Auszugleichen ist, was dem Aktionär an Eigentum im Sinne des Art. 14 Abs. 1 GG
verlorengeht, womit für den Entzug des Eigentums an den Aktien der Wert der durch
diese verkörperten Herrschafts- und Vermögenswerte abzugelten ist. Bezogen auf
Kleinaktionäre, denen eine Beherrschung des betroffenen Unternehmens nicht
möglich ist, steht dabei auch nach Auffassung des BVerfG die
Vermögenskomponente im Vordergrund. Hiernach ist unter voller Entschädigung der
Ausgleich des Werts der Beteiligung am arbeitenden Unternehmen unter Einschluss
der stillen Reserven und des inneren Geschäftswertes zu verstehen (BVerfG aaO., S.
1440).
Hiervon ausgehend hält das BVerfG die Ertragswertmethode zur Bestimmung der
Entschädigung für brauchbar, da ihr die verfassungsrechtlich unbedenkliche
Prämisse zu Grunde liege, dass der Wert eines Unternehmens von seiner Fähigkeit
abhängt, künftig Erträge zu erwirtschaften (BVerfG aaO., S. 1441).
a) Das Ertragswertverfahren als Gesamtbewertung des Unternehmens kann
vorliegend jedoch nicht angewandt werden, da es nur zu einem positiven
Unternehmenswert gelangt, sofern auch Überschüsse erwirtschaftet werden, was
bei der HHA praktisch nie der Fall war.

8
Für die Auffassung einiger Antragsteller, dass (bezogen auf den Stichtag)
tatsächlich bei einer Privatisierung, die zudem bis heute nicht erfolgt ist, nach
kurzer Frist die Gewinnzone zu erreichen gewesen wäre (so Ast. zu 7, Schriftsatz
vorn 10.08.2004) gibt es keinerlei objektive Anhaltspunkte.
b) Entgegen der Auffassung des Landgerichts kann die angemessene Abfindung
damit jedoch auch nicht unter Rückgriff auf den Kaufpreis gern. Ziffer 13 Nr. 3 der
Verleihungsurkunde aus dem Jahre 1918 festgelegt werden.
Zwar ist der Erwägung beizutreten, dass bei der Bemessung des Wertes der
einzelnen Aktie auch vertragliche Abreden zu Gunsten der Minderheitsaktionäre
Berücksichtigung finden können. Auch die sachverständigen Prüfer sind in ihrem
Prüfungsbericht (S. 13) zutreffend davon ausgegangen, dass eine
Ertragswertberechnung auch bezogen auf die einzelne Aktie erfolgen könne,
wobei der jeweils auf die einzelne Aktie künftig entfallende Zahlungsstrom zu
ermitteln ist.
Ebenso trifft es zu, dass der Entscheidung des HansOLG aus dem Jahre 1979
nicht entnommen werden kann, dass die Regelung des § 13 Nr. 3 der
Verleihungsurkunde aus dem Jahre 1918 von vornherein irrelevant sei, da der
Senat damals darauf abgestellt hat, dass der Abschluss eines Gewinnabführungs-
und Beherrschungsvertrages in seiner Wirkung gerade nicht einer Übernahme
gleichkomme (HansOLG, AG 1980, 163, 165, I. Sp.).
Zum Stichtag war es jedoch ausgeschlossen, dass sich aus der Regelung des
§ 13 Abs. 3 der Verleihungsurkunde jemals ein Mittelzufluss zu Gunsten der
Minderheitsaktionäre würde ergeben können.
In der Tat ergab sich aus § 13 Ziffer 3 im Jahre 1918 sicher eine rechtlich
gesdhützte Erwartung, dass bei Ausübung des Rechts aus § 13 Nr. 1 der
Verleihungsurkunde der Gesellschaft - bei Übernahme aller Aktiva und auch
Passiva durch die - ein Erlös in Höhe von 150% des gezeichneten
Aktienkapitals zufliessen würde. Damit hätte sich zugleich ein Anspruch des
einzelnen Aktionärs aus § 271 Abs. 1, 2 AktG (bzw. der entsprechenden früheren
aktienrechtlichen Regelungen) i.V.m. § 9 des Konzessionsvertrages vom
03.07.1918 in Höhe von 150% des Nennwertes der von ihm gehaltenen Aktien
ergeben. Da - wie oben ausgeführt - auch und gerade der Anspruch des
Anteilseigners auf die Abwicklungsquote der Eigentumsgarantie des Art 14 Abs. 1

9
GG unterliegt, wäre damit grundsätzlich eine Entschädigung der Aktionäre auch
für die Entziehung dieses Anspruches denkbar.
Zum Zeitpunkt des hier zu beurteilenden squeeze-out hatte die sich aus § 13 Nr. 1
und 3 der Verleihungsurkunde aus dem Juli 1918 ergebende Rechtsposition
jedoch allenfalls noch den Gehalt einer fernen, wenn nicht irrealen Chance oder
Erwartung, die dem Schutz des Art. 14 Abs. 1 GG gerade nicht unterfällt, womit
auch die Barabfindung nach § 327b AktG nicht an ihr orientiert werden kann.
Zum Stichtag im August 2003 war die Ausübung des Rechts aus § 13 Nr. 1 durch
die gerade wegen der damit eintretenden Rechtsfolge aus § 13 Ziffer 3
praktisch ausgeschlossen; die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, unter denen
die fragliche Bestimmung in die Verleihungsurkunde aufgenommen worden war,
hatten sich so gravierend verändert, dass bei vernünftiger und realitätsnaher
Beurteilung niemand mit einem Vorgehen der nach § 13 der
Verleihungsurkunde rechnen konnte.
Aus der Entstehungsgeschichte des Vertrages vom 03.07.1918 und der
Verleihungsurkunde ergibt sich, dass die Hochbahn - als bis dahin rein private
Unternehmung - und die seinerzeit davon ausgingen, dass aus dem
Geschäftsbetrieb Gewinne zu erzielen seien.
Schon im Rahmen der Vorarbeiten zu den schliesslich getroffenen Regelungen
wurde erwartet, dass zwar nicht kurzfristig, aber doch auf längere Sicht ein so
erheblicher Gewinn aus dem Betrieb der städtischen Bahnnetzes erwirtschaftet
werden könnte, dass nicht nur die privaten Aktionäre mit einer Dividende von 5%
rechnen, sondern auch der Staat die von ihm aufzubringenden Zinsen für den von
ihm zu leistenden Grunderwerb hieraus würde decken könnte. Gerade auch für
den Fall einer solch günstigen finanziellen Entwicklung wurde die Möglichkeit einer
Übernahme der Gesellschaft durch den Staat gegen Zahlung eines Betrages in
Höhe des fünfundzwanzigfachen Jahresgewinns, mindestens aber des vollen
Aktienkapitals, vorgesehen (Verhandlungen von Senat und Bürgerschaft 1901, S.
699, Mitteilung des Senats an die Bürgerschaft, Nr. 226 vom 19.12.1901, S. 711,
712, § 21 des anl. Vertragsentwurfes, S. 735; ebenso: Verhandlungen von Senat
und Bürgerschaft 1905, S. 655, Mitteilung des Senats an die Bürgerschaft Nr. 201
vom 09.10.1905, S. 661, §§ 15 - 17 des anl. Vertragsentwurfes S. 709 - 711).

10
Zwar hatte die zwischen 1912 und 1916 aus den bis dahin von der HHA
gezahlten Konzessionsabgaben eine Verzinsung ihres für den Bau der
Bahnanlagen aufgewandten Kapitals unter Berücksichtigung des insoweit zu
leistenden Schuldendienstes nicht erhalten, mit der Neuregelung sollte jedoch
gerade eine Rückkehr in die Gewinnzone erreicht werden (vgl. Verhandlungen von
Senat und Bürgerschaft 1918,S. 61, Mitteilung des Senats an die Bürgerschaft Nr.
14 vom 28.01.1918, S. 61 ff., Antrag des Senats an die Bürgerschaft betreffend die
Neuordnung der Verhältnisse der Hochbahn und der Strassenbahn, S. 63 unten).
Auch die komplexe Regelung der Gewinnerteilung in § 8 des
Konzessionsvertrages vom 03.07.1918 trägt gerade dieser Erwartung Rechnung.
Es wurde angenommen, dass der Staat aus den Fahrpreisen mindestens eine 5-
prozentige Goldmark-Dividende auf sein Aktienkapital werde erzielen können
(aaO., S. 68 Mitte; s. auch Verhandlungen von Senat und Bürgerschaft 1923, S.
457, Mitteilung des Senats an die Bürgerschaft, Nr. 310 vom 23.05.1923, S. 458
unten).
Die weitere Entwicklung zeigte dann jedoch, dass dies eine vergebliche Hoffnung
war: schon für das Haushaltsjahr 1920 wurde die erstmals aus § 6 des
Konzessionsvertrages in Anspruch genommen (Verhandlungen von Senat und
Bürgerschaft 1921, S.473, Mitteilung des Senats an die Bürgerschaft, Nr. 159 vom
11.04.1921). Um gleichwohl erhebliche Investitionen zu tätigen, wurde im Jahre
1923 eine (nahezu) Verdoppelung des gezeichneten Kapitals eingeleitet, wobei die
Gesellschaft der im Hinblick auf Stimmrecht und Kurs der von der zü
übernehmenden Aktien entgegenkam. Im Gegenzug wurde der erstmögliche
Termin für den Erwerb der gesamten Gesellschaft durch den Staat vom
01.01.1943 auf den 01.01.1957 hinausgeschoben, womit die Erwartung verbunden
war, dass hierdurch Privatpersonen - offenbar in Erwartung einer sich
verbessernden Ertragssituation - zur Übernahme neuer Aktien zu bewegen sein
würden. Wiederum im Gegenzug wurde der von der bei einer Übernahme
aufzubringende Erwerbspreis vom 22 1/ 2-fachen auf das 20-fache eines
Jahresreinertrages abgesenkt.
Schliesslich wurde als Erwerbspreis das 1 %-fache des Nennkapitals im Zuge einer
weiteren Vertragsänderung (bzw. Änderung der Konzession) festgelegt, die im,
Zusammenhang mit einer direkten Beteiligung des Staates am
Fahrpreisaufkommen über eine Fahrpreisabgabe vereinbart wurde
(Verhandlungen von Senat und Bürgerschaft 1924, S. 542, Mitteilungen des

11
Senats an die Bürgerschaft Nr. 298 vom 10.12.1924; Verhandlungen von Senat
und Bürgerschaft 1925, S. 196, Mitteilung der Bürgerschaft an den Senat vom
20.05.1925, S. 197).
Im Jahre 1928 schliesslich wurde eine Erhöhung der Garantiedividende gern. § 6
des Konzessionsvertrages von 5 auf 6% erwogen, wobei die Gesellschaft
hierdurch zur Übernahme der defizitären Walddörferbahn motiviert werden sollte
(Verhandlungen von Senat und Bürgerschaft 1928, S. 151, Mitteilung des Senats
an die Bürgerschaft Nr. 118 vom 18.05.1928) und hinsichtlich der Höhe der
Garantie darauf abgestellt wurde, dass nach § 10 der Verleihungsurkunde aus
dem Jahre 1918 die Fahrpreise so bemessen werden sollten, dass für die A-Aktien
(also die von Privatpersonen gehaltenen Anteile) eine Verzinsung von 6% erreicht
würde.
Der Entstehungsgeschichte des Regelungswerkes ist damit deutlich zu
entnehmen, dass die Möglichkeit einer Übernahme der Gesellschaft durch den
Staat zumindest auch im Hinblick darauf vereinbart wurde, dass der die
Möglichkeit gegeben werden sollte, die Gewinne des Unternehmens an sich zu
ziehen und den privaten Aktionären (nach der ursprünglichen Konzeption nur die
Firmen Siemens & Halske sowie AEG, die die Infrastruktur errichten und dafür bis
zum Zeitpunkt einer möglichen Übernahme durch die die Gewinne sollten
ziehen dürfen) die Möglichkeit des gewinnbringenden Betriebes des
Monopolunternehmens nicht auf unbestimmte Zeit überlassen werden sollte.
Den Interessen der privaten Kapitalgeber wurde dadurch Rechnung getragen,
dass sie nach der Regelung des Übernahmeentgeltes - in Zusammenschau mit
der Garantiedividende nach § 6 des Konzessionsvertrages - in der ursprünglichen
Fassung (Ersterwerbsrecht zum 01.01.1943, Erwerbsentgelt mindestens Nennwert
des Aktienkapitals) auf 25 Jahre mindestens eine fünfprozentige Verzinsung und
sodann die Rückzahlung ihres Kapitals erhalten würden, womit sie wirtschaftlich
nicht anders gestanden hätten, als bei Zeichnung einer 25-jährigen Anleihe. Die
Anhebung des Erwerbsentgeltes auf den 1 1/2 -fachen Betrag des Aktienkapitals
bei gleichzeitiger Entkoppelung vom tatsächlichen Ertrag des Unternehmens
erfolgte offenbar vor dem Hintergrund, dass bis Mitte der 20er-Jahre tatsächlich
nie Gewinne erzielt worden waren und die privaten Inhaber der A-Aktien daher
auch nie die nach § 10 der Konzession erstrebte Verzinsung von 6% erhalten
hatten.

12
Im Hinblick auf die tatsächliche wirtschaftliche Entwicklung, nach der die
praktisch ständig Defizite des Unternehmens ausgleichen musste, war eine
Übernahme der Gesellschaft nach § 13 der Verleihungsurkunde jedoch für die
Stadt nie wirtschaftlich attraktiv und ist - soweit ersichtlich - auch nie ernstlich
erwogen worden.
Damit aber kam zum Zeitpunkt des squeeze-out der Rechtsposition der
Gesellschaft - die mittelbar auch die einzelnen Aktionäre begünstigte - aus § 13
Abs. 3 der Verleihungsurkunde tatsächlich keinerlei wirtschaftlicher Wert mehr zu.
Anders wäre dies nur zu beurteilen gewesen, wenn im Jahre 2003 die Ziehung
dieses Rechts aus Sicht der wirtschaftlich vorteilhaft aewesen wäre. was
jedoch weder vorgetragen, noch sonst ersichtlich ist.
Der Argumentation des Landgerichts, es sei kein Grund ersichtlich, weshalb die
Antragsgegnerin bzw. die beim Erwerb nach § 327a ff. AktG einen Kaufpreis
unterhalb von 150% des Nennwertes der Aktien sollte erreichen können, folgt der
Senat nicht: Es wäre schon nicht ungewöhnlich, wenn durch die Neueinführung
gesetzlicher Regelungen bzw. die Änderung bestehender Gesetze
Rechtspositionen - und zwar auch bis dahin als Eigentum geschützter
Rechtspositionen - entwertet werden würden, da der Gesetzgeber innerhalb der
Schranken des Art. 14 GG dazu berufen ist, selbst zu definieren, wie weit
Eigentumsrechte reichen bzw. was überhaupt Eigentum im Sinne des Art. 14 GG
ist. Auch die Entwertung der durch § 13 Abs. 3 der Verleihungsurkunde eröffneten
Rechtsposition mit der Eröffnung des squeeze-out durch das Aktienrecht wäre
durch die Minderheitsaktionäre damit wohl in jedem Falle (also auch bei einer bis
dahin bestehenden Werthaltigkeit dieser Rechtsposition) hinzunehmen gewesen,
da an der Verfassungsmässigkeit dieser Regeln kein ernsthafter Zweifel besteht.
Tatsächlich aber wurde dieses Recht mit der Eröffnung des nunmehr von der
Antragsgegnerin beschrittenen Weges zum Erwerb sämtlicher Anteile nicht
entwertet, da es, wie oben dargestellt, tatsächlich wohl zu keinem Zeitpunkt,
jedenfalls aber nicht mehr werthaltig war, seit sich der Betrieb der HHA dauerhaft
als defizitär erwiesen hatte.
c) Auch eine Bemessung der Entschädigung nach Sachwertgesichtspunkten kommt
nicht in Betracht, insbesondere kann entgegen der Ansicht der Antragsteller nicht
auf den Rekonstruktionswert abgestellt werden,

13
Im Rahmen eines Einzelbewertungsverfahrens wäre - anders als bei einer
Gesamtbewertung nach dem im Rahmen von Spruchverfahren ganz überwiegend
angewandten Ertragswert- oder dem discounted-cash-flow-Verfahren - die
Summe der im Unternehmen vorhandenen Vermögenswerte zu bilden, wobei
entweder auf den Liquidations- oder den Substanzwert abgestellt werden kann
(vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2007, S. 8).
aa) Dass eine Wertermittlung nach Zerschlagungswerten vorliegend nicht in
Betracht kommt, da eine Liquidation des der Daseinsvorsorge dienenden
Unternehmens ausgeschlossen ist, ist offensichtlich und zwischen den Parteien
auch nicht im Streit.
bb) Üblicherweise kommt dem Substanzwert im Rahmen der Bewertung eines
Unternehmens kaum Aussagekraft zu, da die zugrundeliegende Annahme einer
Neuerstellung des Unternehmens rein fiktiv wäre, es aber regelmässig
ausgeschlossen erscheint, dass tatsächlich ein Veräusserungserlös in Höhe der
Summe der Einzelwerte erzielt würde (Baliwieser aaO., S. 190).
Der Antragsgegnerin ist darin beizutreten, dass auch im vorliegenden Sachverhalt
der Substanz- oder Rekonstruktionswert im Rahmen einer Bewertung der Anteile
der aussenstehenden (Minderheits-) Aktionäre irrelevant ist.
Der Umstand, dass - wie vom Landgericht auf S. 9/10 des angefochtenen
Beschlusses zutreffend dargelegt - eine Bewertung nach dem
Ertragswertverfahren nicht möglich ist, da zum Stichtag überhaupt nicht konkret
absehbar war, dass die Gesellschaft irgend wann einmal Gewinne würde erzielen
können, kann hier nicht zu einer Bemessung der den Minderheitsaktionären
zustehenden Entschädigung nach dem Rekonstruktionswert führen.
Der Rekonstruktionswert entspräche den Aufwendungen, die zu tätigen wären, um
dass der Daseinsvorsorge dienende Unternehmen im zum Stichtag gegebenen'
Zustand neu zu erstellen - diese Aufwendungen aber würde ein rational
handelnder Investor dann nicht tätigen, wenn absehbar mit dem fraglichen
Unternehmen Erträge nicht zu erwirtschaften und im Gegenteil in jeder Periode
ganz erhebliche Defizite zu decken wären. Dass Aufwendungen zu Erstellung und
Betrieb eines solchen Unternehmens gleichwohl vorgenommen werden, ist nur
durch andere als (jedenfalls unmittelbar) wirtschaftliche Zwecksetzungen zu

14
erklären, nämlich den Umstand, dass der Investor in der Gestalt der öffentlichen
Hand (wie hier die im Alleineigentum des Staates stehende Antragsgegnerin) zur
Erbringung von Leistungen der Daseinsvorsorge verpflichtet ist. Daraus aber folgt
zwingend, dass ein Verkaufserlös in Höhe des Substanzwertes niemals wird erzielt
werden können, womit zugleich ausgeschlossen ist, dass dieser Wert jemals den
Aktionären kraft ihrer Mitgliedschaftsrechte zufliessen könnte. Dass es in
absehbarer Zukunft zur Veräusserung des Anlagevermögens der Gesellschaft an
einen anderen zur Leistungserbringung verpflichteten Erwerber kommen könnte,
etwa im Zuge einer weiteren Marktöffnung, und dabei tatsächlich ein Erlös in Höhe
des Rekonstruktionswertes erzielt werden könnte, war im Jahre 2003 nicht
ansatzweise konkret ersichtlich (und ist es auch heute nicht, was die damalige
Einschätzung der Situation bestätigt).
Wie oben dargelegt verhält es sich auch gerade nicht so, dass dem einzelnen
Aktionär kraft seiner Mitgliedschaft ein Anteil am Aktivvermögen der Gesellschaft,
also der Sachsubstanz des Unternehmens, zusteht; 'dem einzelnen Aktionär ist
gerade nicht ein (bildlich gesprochen) seinem Anteil am Gesamtkapital
entsprechender "Bruchteil" der Vermögenswerte der Gesellschaft zugeordnet. In
vermögensrechtlicher Hinsicht erschöpfen sich seine über Art. 14 GG geschützten
(Vermögens-)Rechte als Aktionär vielmehr im Recht auf Teilhabe am periodisch
verteilten Gewinn und am Überschuss nach Liquidation - beide Positionen können
aber den Rekonstruktionswert des Unternehmens nie erfassen.
Wie vom sachverständigen Zeugen vor dem Landgericht ausgeführt, ist
insoweit die Sachsubstanz der HHA für den Minderheitsaktionär wertmässig
bedeutungslos, da an sie zu keinem Zeitpunkt "heranzukommen" war (S. 5 unten
des Sitzungsprotokolls vom 21.03.2007).
Auch der einschlägige Standard des IDW, S 1 (Stand Juni 2000), sieht in
Randnummer 153 den Ansatz des Rekonstruktionswertes als "Wert des
Unternehmens aus Sicht des Leistungserstellers" vor; dies ist konsequent, denn
nur dieser wäre - auf Grund seiner Verpflichtung zur Leistungserbringung (oder
des sonstigen nicht-erwerbswirtschaftlichen Zweckes - etwa bei non-profit-
Unternehmen) hypothetisch bereit (oder sogar verpflichtet), das Unternehmen zum
Stichtag "neu" zu erstellen.

0
die
g
11' , 1.(t i41:k gi tja!
Rekonstruktionswert der HHA zumStichtag4
15
Bei einer Bemessung der Entschädigung nach dem Rekons molie
sich der squeeze-out für die Minderheitsaktionäre als- ele
herausstellen, ihnen würde ein Wert zufliessen, auf den siekö,Q n
nie hätten zugreifen können. Der Anspruch aus § 327b 11 IMNP:.-
-
jedoch nur eine Entschädigung für tatsächlich entzogene w,
uratlit
' ..'-
Insoweit ist es auch nicht entscheidend, dass - wie vom, e
der aussenstehenden Aktionäre hervorgehoben - dass
in den Jahren 2000 - 2002 zwischen Euro 347.000.00
Eigenkapital bei ca. 140.000.000 lag: Bei ertrage.fiNiitlfir
fl
Eit'd (0A,
Unternehmen wären diese Positionen in der 3 717atA
erheblichen gemeinen Wert (und würden im Rahmet
zu einem erheblichen Ertragswert führen), nichtaberee
in eben diesen Jahren ihre Betriebskosten bel,,Wel -tröl ini~~l G{-, ),,:lWini
file
Grund staatlicher Subventionierung überhaupt irnNi
RP,blic private
Welt (lterhaupt
altpunkte für die
.13 ä
ükunft, , nicht zu
Auch eine Realisierung des RekonstniktionSWer3
partnership (so der Ast zu 7, Schriftsatz vom'ige
denkbar) jedenfalls mangels irgendwelcher,Fe
Realisierung eines solchen Projektesi.lin4abe
berücksichtigen.
Damit ist im Ergebnis - anders als von den Antre;beüiiii`im und,dem Gemeinsamen
Vertreter der aussenstehenden Akteier ri..:ssutachten über den
inZuholen', da eine Bemessung
der Entschädigung auf dieser Basis nichtiliitB s etrightkärnmt.
d) Abgestellt werden kann damit grUndaetzlliche ., Rahrnen einer auf die einzelne
Aktie bezogenen Ertragswertbetrachim auf',den Mittelzufluss, wie ihn das
Eigentum an der Aktie dem Mindetheiiiaktionär;tätsächlich gewährt.
Insofern ist der Ansatz der Antragsgegnärin'bzW. der Sachverständigengutachten
der zunächst auf die von der
garantierte Dividende von 5%:abzustellen. zutreffend.
Dieser Wert floss den Minderheitsaktionären tatsächlich zu, ohne squeeze-out
wäre die Garantiedividende weiterhin an sie geleistet worden.

16
Die Berechnung des Barwerts der Garantiedividende (s. S. 63 des
Übertragungsberichts) ist nicht zu beanstanden. Der verwandte Basiszinssatz hält
sich im Rahmen der seinerzeit geltenden Empfehlung des IDW; der minimale
Risikozuschlag von 0,15% erscheint im Hinblick darauf, dass als Vergleichsanlage
grundsätzlich auf eine
,
risikofreie Anlage abzustellen ist und die seinerzeit
niedriger geratet war, als die Bundesrepublik, gut vertretbar.
Auch der pauschalierte Ansatz der persönlichen Ertragssteuern mit 35% ist
sachgerecht; dass diese Pauschalierung innerhalb der Gruppe der verschiedenen
betroffenen Aktionäre zu Ungleichgewichten führt (so Ast. zu 1 und 3, Schriftsatz
vom 12.11.2004), ist zutreffend, da selbstverständlich kaum einer der betroffenen
Aktionäre tatsächlich mit einem Durchschnittssatz von exakt 35% belastet sein
wird und vielmehr in der Realität sowohl höhere, als auch niedrigere Belastungen
bestehen werden. Dies ist jedoch im Rahmen einer Pauschalierung, die zwingend
geboten ist, um die Bewertung nicht entweder ,in der Praxis unmöglich zu machen
oder aber den Umstand auszublenden, dass die künftigen Erträge, für deren
Entzug die Aktionäre entschädigt werden sollen, der Steuer unterliegen,
unvermeidbar.
Damit ergibt sich ein diskontierter Wert der Garantiedividende je Aktie per
01.01.2003 von Euro 58,47, der zum Stichtag (14.08.2003) auf Euro 59,74 aufzuzinsen
ist.
Nicht überzeugend ist hingegen der Ansatz einer über die Garantiedividende
hinausgehenden Ausschüttung mit einem Barwert von ca. Euro 2,70.
Die Planung eines Jahresüberschusses ab dem Jahr 2011 hatte zum
Bewertungsstichtag keine hinreichende Grundlage. Der Übertragungsbericht
leitete die erwartete "nachhaltige Ausschüttung" ab dem Jahre 2011 im
Wesentlichen aus einer erwarteten Ausgleichszahlung der nach Eintritt in
einen geöffneten Markt ab, wobei diese sogar noch deutlich höher angesetzt
wurde, als der von der bis dahin zu erbringende Verlustausgleich (s. S. 54
des Übertragungsberichts), wobei unterstellt wurde, dass sich die im Kapitel
4.1.2.4. des Berichts dargestellten wirtschaftspolitischen Annahmen (s. S. 25 - 30)
bewahrheiteten. Zwar ist der Antragsgegnerin darin beizutreten, dass im Jahre
2003 die Entwicklung des europäischen Rechts eine Entwicklung, wie sie der
Berechnung der Ausschüttung zu Grunde liegt, nicht völlig unwahrscheinlich

,
alire;:2003 auch nur im Wege einer halbwegs
ze, .
ry. gewesen wäre, in welcher Höhe die staatlichen
enleinen Verlustausgleich hinausgehen würden (um
ne?:angemessene Rendite - in welcher Höhe? - zu
ch -nicht dargetan. Konkrete, die künftig zu erwartenden
er quantifizierende Rechtsgrundlagen bestanden nicht, die
Annahme,4aeselnernarktübliche Rendite gewährleistet werden würde (S. 50
er '
oben des -keertragungsberichtes), mag noch nachvollziehbar sein, die Herleitung
dieseK Reddi_te:auS ,der EBITDA-Marge von Vergleichsunternehmen (S. 52 des
ÜbertragungSberichtes) ist es nicht. So ist schon nicht ersichtlich, dass die
herangezogenen Vergleichsunternehmen, die zudem zu einem erheblichen Teil
ausserhalb_der EU tätig sind, strukturell der HHA vergleichbar wären. Bedenklich ist
auch die Heranziehung einer erheblichen Zahl von Unternehmen mit Sitz in
Grossbritannien, da damit unterstellt wurde, dass die Privatisierung des öffentlichen
(Nah) Verkehrs in ganz Europa einen ähnlich radikalen Weg wie im Vereinigten
Königreich einschlagen würde, was 2003 wohl kaum als gesichert angesehen
werden konnte. Weiter ist z.B. die Arriva Plc. in nahezu ganz Grossbritannien tätig
und nicht wie die HHA im Kerngeschäft auf eine einzige Grossstadt beschränkt;
gleiches gilt für die First Group Plc und die National Express Group Plc; alle diese
Gesellschaften sind zudem in erheblichem Umfang auch grenzüberschreitend
tätig. Die BLS schliesslich ist völlig anders als die HHA wesentlich vom Betrieb ihrer
touristisch intensiv genutzten Hochgebirgsstrecken geprägt; bei den DSB handelt
es sich offenbar um die Dänischen Staatsbahnen, also ein klassisches
Eisenbahnunternehmen mit wesentlichen Anteilen im Fern- und Güterverkehr.
Nach dem Kenntnisstand 2003 war damit eine irgendwie belastbare Ableitung der
wirtschaftlichen Situation in den Jahren ab 2011 auf Basis einer unterstellten, völlig
neuen rechtlichen Struktur und unter Heranziehung ganz heterogener und auch je
für sich genommen kaum vergleichbarer Verkehrsunternehmen nicht möglich,
realistisch war vielmehr allein eine Fortschreibung der in der Vergangenheit
erzielten Ergebnisse, womit weiterhin der Staat das Defizit ausgeglichen hätte und
eine Mehrausschüttung oberhalb der Garantiedividende nicht angefallen wäre.
Auch wenn eine Betrachtung ex post im Rahmen des Spruchverfahrens
grundsätzlich nicht zulässig ist, steht zudem die tatsächliche Entwicklung bis zum
Jahre 2009 dieser Bewertung der Prognosen des Übertragungsberichtes nicht
entgegen. Nach dem aktuellen Jahresbericht der HHA für das Geschäftsjahr 2008
erscheinen

verlässlichee
Ausgleichslei
dem private
gewährleisten
staatlichenu Leletun
=VinT., 1011401

18
(http://wvvw.hochbahn.de/wps/wcmiconnect/b79c65804cff7518ae5fffbdO2d43da0/
Hochbahn UB 2008.pdf?MOD=AJPERES) hat sich an der Situation, wie sie sich
im Jahre 2003 tatsächlich darstellte, faktisch nichts geändert; es erfolgt weiterhin
ein Verlustausgleich durch die (für Jahr 2008 in Höhe von knapp
60.000.000) - aber auch nicht mehr.
e) Da somit als Ertragswert der einzelnen Aktie lediglich die diskontierte
Garantiedividende von knapp Euro 60,- anzusetzen ist, ist die Entschädigung nach
§ 327b AktG hier tatsächlich nach dem Kurswert der Aktien anzusetzen.
Insoweit hält der Senat jedenfalls im vorliegenden Sachverhalt mit der weiterhin
unveränderten Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGHZ 147, 108, 118 ff)
und des 11. Zivilsenats des HansOLG (AG 2002, 406, 407) daran fest, dass -
entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin - als Referenzzeitraum für die
Bestimmung des Durchschnittskurses, auf die letzten drei Monate vor dem
Stichtag . und nicht das letzte Vierteljahr vor dem Bekanntwerden des
durchzuführenden squeeze-out abzustellen ist.
Allerdings wird durch die tabellarische Aufstellung des Handels in Aktien der HHA
Anl. AG 5 belegt, dass es in der Tat zu einem deutlichen Kursanstieg erst
innerhalb des letzten Monats vor der entscheidenden Hauptversammlung kam,
was nahelegt, dass jedenfalls ein Anstieg des Kurses auf mehr als 53,- (Kurse
über 50 - 52 wurden ausweislich Anl. AG 5 auch in den Vorjahren an einigen
Handelstagen erreicht) im Hinblick auf die erwartete Barabfindung erfolgte. Auch
ist der Antragsgegnerin (S. 21 f. des Schriftsatzes vom 26.05.2004) zuzugeben,
dass der Markt kurz vor dem Hauptversammlungstermin recht eng war.
Gleichwohl ist am vorgenannten Referenzzeitraum, festzuhalten.
Zum einen war der Markt nicht so eng, dass jedenfalls einzelnen
Minderheitsaktionären eine Deinvestition nicht mehr möglich gewesen wäre,
vielmehr fand doch noch so viel Handel statt, dass eine Veräusserung möglich
gewesen wäre, zumal' das Handelsvolumen kurz vor der Hauptversammlung ja
tatsächlich anstieg.
Zum anderen kann hier nicht die Rede davon sein, dass der Börsenkurs durch die
Bekanntgabe des squeeze-out so drastisch verfälscht worden wäre, dass er

19
keinerlei Bezug mehr zum inneren Wert des Unternehmens oder besser der
einzelnen Aktie hatte: Wie oben dargelegt, kam der einzelnen Aktie ein
Ertragswert von knapp Euro 60,-, nach der Einschätzung der Antragsgegnerin sogar
von knapp Euro 63,- zu. Damit aber stellt sich der mit 65,41 (nach der unstreitigen
Berechnung Anl. AG 4) festgestellte Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor
der Hauptversammlung gerade nicht als rein spekulativer Wert ohne jede
Beziehung zu den tatsächlichen Verhältnissen dar. Damit aber bietet der
vorliegende Sachverhalt keinen Anlass, von der durch den Bundesgerichtshof
(BGHZ 147, 108, 118 Mitte) gerade auch im Hinblick auf eine erhöhte
Rechtssicherheit festgesetzten Referenzperiode abzuweichen.
Schliesslich ist entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin (S. 20 des Schriftsatzes
vom 26.05.2004) auch ein Abzug der von den Minderheitsaktionären noch
vereinnahmten Garantiedividende von 2,60 je Aktie nicht vorzunehmen.
Sämtliche Einkünfte aus der durch die Aktie verkörperten Mitgliedschaft stehen
den Aktionären bis zum Zeitpunkt der dinglichen Wirksamkeit der Übertragung
ihrer Anteile auf den Hauptaktionär gern. § 327e Abs. 3 AktG ungeteilt zu
(Schmidt/Lutter-Schnurbus, Aktiengesetz, 2008, § 327b, Rn. 7) und damit bis zu
diesem Zeitpunkt auch unter dem Schutz des Art. 14 GG.
f) Damit ist die den aussenstehenden Aktionären zu zahlende Entschädigung gern.
§§ 327b Abs. 1 S. 1, 327f Abs. 1 S. 2 AktG auf 65,41 je Aktie festzulegen.
2.) Die Entschädigung ist gem. §§ 327b Abs. 2 AktG, 247 BGB ab Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister am 22.10.2003 mit 2% über dem
jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen.
Nach den obigen Ausführungen kann entgegen der Auffassung des Gemeinsamen
Vertreters auch für die Verzinsung nicht an die Regelung des § 13 der
Verleihungsurkunde aus dem Jahre 1918 angeknüpft werden.
3.) Die Kostenentscheidung beruht auf §§ 15 Abs. 2 SpruchG, 13a Abs. 1 EGG; der
Festsetzung des Gegenstandswertes liegt § 15 Abs. 1 SpruchG zu Grunde.
Es entspricht unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit, die
Antragsgegnerin für beide Instanzen zur Erstattung von 1/6 der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller zu verpflichten, da es durch die Anträge letztlich zu einer
Anhebung der Entschädigung zwar nicht um 15,- je Aktie, was bei einer