Hermes Kreditversicherungs AG - 2007-08-30 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht Hamburg
peemer 017 für Handelssachen
417 0 62/07
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(Gz. der Sache bitte angeben)
BESCHLUSS
vom 30.8.2007
In der Sache

Seite 3
gegen
beschliesst das Landgericht Hamburg, Kammer 017 für Handelssachen , durch
den Vorsitzenden Richter am Landgericht
als Vorsitzenden
Handelsrichter
Handelsrichter

417 0 62/07
1. Die Abfindung für die durch Beschluss der Hauptversammlung der Fa. Hermes
Kreditversicherungs AG (Handelsregister des Amtsgerichts Hamburg Nr. HRB 5160)
vom 27.6.2002 auf die als Hauptaktionärin übertragenen Aktien wird auf
495,36 je Stückaktie festgesetzt.
2. Die Abfindung ist vom 4.9.02 an mit jährlich 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
3. Die weitergehenden Anträge der Antragsteller werden zurückgewiesen.
4. Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller, des gemeinsamen Vertreters und der Antragsgegnerin zu 1. hat die
Antragsgegnerin zu 2. zu tragen.
5. a. Der gerichtliche Geschäftswert wird auf 1.403.732,22 festgesetzt.
b. Die Gegenstandswerte für die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller
betragen jeweils 5.000.-, jedoch für folgende Antragsteller abweichend:
Antragsteller 5. 123.235,37
Antragsteller 6. 140.359,19
Antragsteller 9. Euro 7.579,40
c. Der Geschäftswert für den gemeinsamen Vertreter beträgt Euro 1.129.049,29.
d. Der Geschäftswert für die Antragsgegnerinnen wird auf jeweils 1.403.732,22
festgesetzt.
Gründe:
Die Parteien streiten über die Angemessenheit einer Barabfindung (§ 327f AktG)
nach einer Übertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär
(§ 327b AktG).
A. Die tatsächlichen Grundlagen
Die Antragsteller und die Antragsgegnerin zu 2. (im Folgenden: Antragsgegnerin)
sind Aktionäre der Antragsgegnerin zu 1. die früher als Fa. Hermes
Kreditversicherungs-Aktiengesellschaft firmierte (im folgenden Fa. Hermes),
Die Fa. Hermes war eine im Handelsregister des Amtsgerichts Hamburg
eingetragene Aktiengesellschaft, die selbst bzw. durch ihre Tochtergesellschaften
seit vielen Jahren die Kreditversicherung, das Bürgschaftsgeschäft, das
Forderungsmanagement und Bonitätsprüfungen durchführt. Bekanntmachungen der
Gesellschaft hatten nach der bis zum 27.6.02 geltenden Satzung lediglich im

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Bundesanzeiger zu erfolgen. Das Grundkapital der Fa. Hermes betrug am 27.6.02
54.080.000.- und war in 2.080.000 Namensaktien zum Nennwert von je 26.-
aufgeteilt. Hiervon hielt die Antragsgegnerin am 27.6.02 selbst 2.039.865 Aktien und
über von ihr abhängige Gesellschaften 30.134 Aktien, also insgesamt ca. 99,5 %.
Der Rest von 10.001 Aktien befand sich im Streubesitz, u.a. bei den Antragstellern.
Am 1.1.02 trat das Gesetz vom 20.12.01 zur Regelung von öffentlichen Angeboten
zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen in Kraft (BGBI I,
3822f.), das den Ausschluss von Aktionären ermöglicht, wenn ein Aktionär mehr ais
95% der Aktien auf sich vereinigt (§§ 327a f. AktG, sog. "Squeeze-Out"). Hierauf
entschloss sich die Antragsgegnerin, die restlichen Aktien an sich zu bringen. Am
7.2.02 verlangte die Antragsgegnerin die Einberufung einer Hauptversammlung der
Fa. Hermes mit dem Ziel der Übertragung der restlichen Aktien auf sie. Am 21.2.02
bestimmte das Landgericht auf ihren Antrag die von ihr einzig vorgeschlagene
als gerichtliche Prüferin (im
Folgenden: Abfindungsprüferin) (Landgericht Hamburg, 414 0 49/02).
Am 10.5.02 übernahm eine Gewährleistung für eine
Abfindung der aussenstehenden Aktionäre über Euro 355.- pro Aktie (BI. 69 der
Gerichtsakte, GA). Am 13.5.02 legte die von der Antraasaeanerin beauftragte
(im folgenden: Unternehmensprüferin) ein Gutachten vor, in welchem der
Unternehmenswert der Fa. Hermes bezogen auf den 27.6.02 auf 554.400.000.-
festgestellt wurde; auf dieser Basis ergebe sich ein auf jede Aktie entfallender
Abfindungsbetrag von 266,54. Der damals massgebliche Börsenkurs habe höher
gelegen, sei aber gegenüber einer beabsichtigten Abfindung von 355.- pro Aktie
nicht beachtlich (BI. 296f. GA). Am 14.5.02 legte auch die Abfindunasgrüferin ihr
Gutachten vor (BI. 70f. GA), in welchem sie die Berechnung der als
zutreffend bestätigte und eine Abfindung von 355.- als angemessen attestierte. Am
15.5.02 legte die Antragsgegnerin einen Bericht über die beabsichtigte Massnahme
vor (BI. 22f. GA), in der sie eine Abfindung von 355.- pro Aktie vorsah (BI. 22f. GA,
hierin wurde das Gutachten der mit abgedruckt).
Auf der Hauptversammlung am 27.6.02 fassten die Aktionäre der Fa. Hermes mit
2.069.935 Stimmen bei 2.137 Gegenstimmen und 20 Stimmenthaltungen den
folgenden Beschluss (notarielles Protokoll BI. 97, 92):
Die Aktien der Minderheitsaktionäre der ermes Kreditversicherungs-AG werden gemäss dem
Verfahren zum Ausschluss von Minderhei aktionären (§§ 327a ff. AktG) gegen Gewährung
einer Barabfindung in Höhe vont Euro 355,00 ür je eine Stückaktie der Hermes
Kreditversicherungs-AG mit ein nm anfei eigen Betrag am Grundkapital in Höhe von Euro 26,00
auf mit Sitz in München übertragen.
Am 9.8.02 wurde der Beschluss in das Handelsregister des Amtsgerichts Hamburg
eingetragen (BI. 104 GA) und dies am 4.9.02 im Bundesanzeiger bekannt gemacht.
Nachdem Anträge einiger Antragsteller auf Festsetzung einer höheren Abfindung
eingegangen waren, veröffentlichte dieses Gericht am 7.11.02 im Bundesanzeiger,
die Frist zur Einreichung weiterer Anträge betrage 2 Monate ab dieser
Bekanntmachung (BI. 107). Die Anträge der Antragsteller gingen vom 9.9.02 bis
7.1.03 bei Gericht ein. Das Gericht verband die Verfahren durch Beschluss vom

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14.3.03 und bestellte am selben Tage einen gemeinsamen Vertreter für alle nicht am
Verfahren beteiligten Minderheitsaktionäre (BI. 459f. GA).
B. Das Vorbringen der Parteien und ihre Anträge
1. Die Antragsteller sind der Auffassung, dass ihre Anträge zulässig seien und
sämtlich hinreichende Begründungen enthielten bzw. sie zur Begründung nicht
verpflichtet seien. Auch sei richtigerweise die Fa. Hermes ebenfalls Beteiligte. Die
angemessene Abfindung sei höher zu bestimmen. Dies folge bereits daraus, dass
dergcusen.Icurs am Tage der Hauptversammlung und in der Zeit davor höher als die
Abfindung gelegen habe. Auch müsse sich zu ihren Gunsten auswirken, dass die
Antragsgegnerin den Wert der Fa. Hermes, nachdem sie alleinige Aktionärin
geworden sei, durch Verbund- und Synereeffekte ganz erheblich steigern könne.
die tatsäcl ntwj9Lg
.
(lun en der Fa. Hermes für die Jahre 2002 bis 2006 seien
ausweislich der Geschäftsberichte erheblich günstiger als angenommen, selbst wenn
man die Ergebnisse der Fa. Euler, mit der man Mitte Juli 2002 fusioniert habe, ausser
acht lasse.
Die zur Berechnung des abgezinsten Barwertes der zukünftigen Erträge
herangezogenen Werte (Basiszins, Markrisikoprämie, sog. Beta-Faktor und
Wachstumsabschlag) seien nur mit dem Ziel angenommen worden, den
Unternehmenswert auf den gewünschten Betrag herunter zu rechnen.
Die Antragsteller meinen, dass weder das Gutachten der noch das
Gutachten der eine ausreichende Beurteilungsgrundlage für eine
gerichtliche Bewertung des Unternehmenswertes darstellten. Das Gutachten der
sei aufgrund einer unzulässigen parallelen-Rrüfung entstanden, wie sich daran
zeige, dass es nur einen Tag später als das Gutachten der unterzeichnet
worden sei. Deshalb bedürfe es der Einholung eines unabhängigen gerichtlichen
Gutachtens. Dessen Einholung habe auch das BVerfG in seinem jüngsten Beschluss
(DB 2007, 1578) zur Rechtfertigung der Verfassungsmässigkeit des Squeeze-Out in
jedem Fall für nötig erachtet.
Die Antragsteller beantragen deshalb,
a. eine angemessene, höhere Abfindung zu bestimmen.
Einige Antragsteller beantragen ferner,
b. die Verzinsung der Abfindung nach § 327b II AktG anzuordnen.
II. Der gemeinsame Vertreter hat sich den Argumenten der Antragsteller
angeschlossen und beantragt
die gerichtliche Festsetzung der angemessenen, höheren Barabfindung
gemäss § 327f AktG.

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Auch er vertritt in erster Linie die Auffassung, es müsse eine neue gerichtliche
Begutachtung stattfinden; die Begutachtung der und vernebele
die Sachverhalte und die angegebenen Fakten seien zwar eloquent und beredt, aber
letztlich widersprüchlich und nicht aussagefähig. Die schon aus der
Mehrheitsbeteiligung der Antragsgegnerin zu 2. folgenden Synergien sein nicht
hinreichend berücksichtigt; den Aktionären gebühre aber auch der Vorteil, der sich
für die Antragsgegnerin aus dem Hinauswurf der Minderheitsaktionären zukünftig
ergeben werde. Die Annahme, im Bereich der Phase 2 ab 2005 müssten höhere
Schadensquoten in die Berechnung eingestellt werden, erscheine nach den
Erfahrungen aus der Vergangenheit nicht gerechtfertigt. Von einer sich
verschlechternden Konjunktur und dauerhaft geringeren Einnahmen könne keine
Rede sein.
III. Die Antragsgegnerin meint, die gegen die Fa. Hermes gerichtet Anträge seien
unzulässig. Unzulässig seien auch die Anträge derjenigen Antragsteller, die ohne
eigenen Sachvortrag lediglich die Erhöhung der Abfindung begehrten. Die
Antragsgegnerin hält das Bewertungsverfahren und die Bewertungsergebnisse für
überzeugend. Die parallele Prüfung durch und sei zulässig und inhaltlich
unbedenklich. Die gefundenen Ergebnisse seien in allem gut begründet und deckten
sich mit den wissenschaftlichen Ergebnissen über die Bewertung und Abzinsung
zukünftiger Unternehmenserträge. Der Einholung eines gerichtlichen Gutachtens
bedürfe es nicht.
Deshalb beantragt die Antragsgegnerin,
die Anträge zurückzuweisen.
IV. Der Sachvortrag der Fa. Hermes wird unter dem Vortrag der Antragsgegnerin
berichtet, weil er gleichlautend ist. Die Fa. Hermes beantragt ebenfalls,
die Anträge zurückzuweisen.
V. Wegen des übrigen Vortrags der Parteien wird auf die von ihnen eingereichten
(teils sehr umfangreichen) Schriftsätze nebst Anlagen und auf das Protokoll der
mündlichen Verhandlung vom 18.6.07 Bezug genommen. Ausserdem werden
Einzelheiten des Vortrags der Parteien noch zu den jeweiligen Einzelpunkten unter
C.II. berichtet.
Am 18.6.07 fand eine mündliche Verhandlung statt, in der
und der Abfindungsprüferin mündlich das Gutachten
erläuterten. Wegen des Anhörungsergebnisses wird ebenfalls auf das Protokoll der
mündlichen Verhandlung vom 18.6.07 verwiesen.
Die nachgelassenen Schriftsätze des Antragstellers zu 5. vom 30.7.07, der
Antragsteller zu 10. und 11. vom 28.7.07 und des gemeinsamen Vertreters vom
31.7.07 sind berücksichtigt worden.

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Diesem Beschluss sind 3 Tabellen beigefügt. Die erste Tabelle (4 Blätter) vollzieht
die Berechnungen der Antragsgegnerin nach. Sie aelangt zu geringfügig anderen
Ergebnissen als die Antragsgegnerin und die . und zwar zum einen wegen
Rundungsfehlern, zum anderen wegen eines in der mündlichen Verhandlung vom
18.6.07 aufgedeckten Rechenfehlers bei der Errechnuna des Ertragswertes der Fa.
Hermes Risk Management (S. 66 des Gutachtens der Bl. 402, 412, 733
GA). Die zweite Tabelle (4 Blätter) stellt die - jeweils kursiv kenntlich gemachten -
Korrekturen durch das Gericht dar und zeigt das tenorierte Ergebnis. Die dritte
Tabelle (1 Blatt) zeigt die Berechnung des Börsenkurses für die Zeit vom 27.3. bis
27.6.02 auf der Grundlage der von der Antragsgegnerin vorgelegten Tabellen (BI.
536f. GA, aufgenommen sind die jeweiligen Fixing-Werte).
C. Die Begründung der gerichtlichen Entscheidung in der Hauptsache
I. Zulässigkeit
Die Anträge der Antragsteller sind zulässig. Dies ist nach dem vor Inkrafttreten des
SpruchG am 1.9.03 geltenden Recht zu prüfen (§ 17 Il SpruchG).
1. Die Aktien sind durch Beschluss vom 27.6.02 zulässigerweise auf die
Antragsgegnerin als Hauptaktionären übertragen worden.
Die Antragsgegnerin war im Besitz von über 95% der Aktien (§ 327a 1 AktG); allein
die ihr selbst damals gehörenden 2.039.865 Aktien machten 98,07% aus, so dass es
auf die Frage, ob ihr die Aktien abhängiger Unternehmen zuzurechnen sind, nicht
ankommt. Sie hat die Übertragung der Aktien verlangt, diese ist mit der erforderlichen
Mehrheit der Hauptversammlung am 27.6.02 beschlossen worden und der Beschluss
hat am 9.8.02 durch Eintragung in das Handelsregister Wirksamkeit erlangt (§ 327e
III AktG).
2. Antragsberechtigt sind sowohl nach dem bis zum 31.8.03 geltenden Recht als
auch nach § 3 Nr. 2 SpruchG alle Aktionäre, die bei Wirksamwerden der Übertragung
Aktionäre waren. Die Frage, auf welchen Zeitpunkt es hierbei ankommt, war und ist
streitig. Die herrschende Ansicht (Hüffer, AktG, 5. Auflage 2002, § 320b Rdn. 10;
MüKoAktG-Grunewald, 2. Auflage 2000, § 320b Rn. 17) stellte auf den Tag der
Eintragung, eine andere Meinung auf das Datum der Übertragung der Aktien auf den
Hauptaktionär ab (KöKoWpÜG-Hasselbach, 2003, § 327f, Rn. 7). Das HansOLG hat
sich in einem anderen Spruch(stellen)verfahren dieser Kammer (11 W 94/03 Laudick,
AG 2004, 622f. = Konzern 05, 105f.) der herrschenden Auffassung angeschlossen.
Die Frage kann in diesem Verfahren unentschieden bleiben. Die
Aktionärseigenschaft aller Antragsteller ist zwischen den Parteien unstreitig, weil es
nur Namensaktien gab und alle Antragsteller in dem den Antragsgegnerinnen
vorliegenden Aktionärsverzeichnis verzeichnet sind.

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3. Auch diejenigen Anträge der Antragsteller, die keine nähere Begründung enthalten
und in denen lediglich das Begehren deutlich wird, eine höhere Abfindung zu
erhalten, sind zulässig. Die Begründungspflicht für die Anträge nach § 327b 12 AktG
ist erst durch § 4 II des am 1.9.03 in Kraft getretenen SpruchG eingeführt worden.
Nach § 17 II SpruchG sind für Verfahren, in denen ein Antrag auf gerichtliche
Entscheidung vor dem 1.9.03 gestellt wurde, weiter die entsprechenden bis zu
diesem Tage geltenden Vorschriften anzuwenden. Das frühere Gesetz kannte eine
solche Begründungspflicht nicht. Ob sich, wie die Antragsgegnerin meint, aus dem
besonderen Charakter des sog. "echten Streitverfahrens" nach dem FGG eine
Begründungspflicht ergibt, kann dahinstehen. Jedenfalls einige Antragsteller haben
ihre Anträge umfassend und sehr vertiefend begründet und alle anderen
Antragsteller haben sich zumindest auch deren Begründungen zu eigen gemacht.
Das reicht in Verbindung mit dem hier anzuwendenden Amtsermittlungsgrundsatz (§
12 FGG) aus, die Anträge für zulässig zu erachten.
4. Die Anträge sind auch rechtzeitig eingegangen. Die Frist zur Stellung der Anträge
begann nach früherer Rechtslage (§§ 320b III 3, 306 III AktG a.F.) nach der
Bekanntgabe der Frist durch das Gericht. Das Gericht hatte durch einen am 7.11.02
veröffentlichten Beschluss die Frist auf 2 Monate festgesetzt, die am 11.1.03 auslief.
Die Anträge der Antragsteller sind sämtlich vor Ablauf der dort gesetzten Frist von 2
Monaten in der Zeit bis zum 7.1.03 eingegangen. Dass einige Anträge vor dem
-7.11.02 eingegangen waren, macht sie nicht unwirksam. Das folgt schon aus der
früheren Systematik des Gesetzes: wenn nicht wenigstens ein Aktionär einen Antrag
gestellt, hatte, war das Gericht zur Fristsetzung nicht gehalten; dass dieser Aktionär
nach der Fristsetzung seinen Antrag zu wiederholen habe, sah das Gesetz nicht vor
und wäre auch eine völlig überflüssige Förmelei (ebenso im Ergebnis LG Ff/M, AG
2004, 392).
5. Das Landgericht Hamburg ist für die Entscheidung zuständig. In Hamburg befindet
sich der Sitz der Fa. Hermes, der nach § 306 AktG a.F. für die Zuständigkeit
massgebend ist.
II. Begründetheit gegenüber der Fa. Hermes
1. Die Antragsteller haben ihre Anträge nicht nur gegen die Antragsgegnerin,
sondern auch gegen die Fa. Hermes selbst gerichtet und meinen, zwar schulde allein
die Antragsgegnerin die Zahlung der Abfindung, jedoch betreffe der Vorgang die
Gesellschaft, weshalb sie am Verfahren zu beteiligen sei.
Die Antragsgegnerin und die Fa. Hermes stehen auf dem Standpunkt, der Antrag sei
allein gegen die Antragsgegnerin zu richten, gegen die Fa. Hermes sei er unzulässig.
Es gehe allein um die Frage der Höhe der Abfindung, die allein die Antragsgegnerin
schulde und auf die die betroffene AG keinen Einfluss habe.
2. Die seit dem 1.9.03 geltende Vorschrift des § 5 Nr. 3 SpruchG, die diese Frage
eindeutig klärt (Antragsgegner ist nur der Hauptaktionär) kann nicht angewendet

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werden, weil sämtliche Anträge vor dem 1.9.03 eingegangen sind (§ 17 II SpruchG).
Die davor geltende Rechtslage war nicht eindeutig. Hinsichtlich des Verfahrens über
die Festsetzung der Höhe der Abfindung verwies § 327f II 3 AktG auf § 306 AktG
a.F., also auf die bereits zuvor geltenden Regeln für die Überprüfung der
Abfindungshöhe bei Abschluss von Gewinnabführungs- und Beherrschungsverträgen
(§§ 293f, 305f. AktG). Auch hierin fand sich aber keine direkte Regelung über die
Frage, gegen wen der Antrag zu richten war. Präjudizien oder eine herrschende
Literaturauffassung gab es damals nicht. Teile der Literatur und späteren
Rechtsprechung sehen nur den Hauptaktionär als richtigen Antragsgegner (OLG
Düsseldorf, DB 2004, 428, KöKoWpÜG-Hasselbach, 2003, § 327f Rn.8;
EmmerichfHabersack-Habersack, KonzernR, 3. Auflage 2003, § 306 Rn. 48;
Grunewald, ZIP 2002, 18, 20; Vetter, AG 2002, 176, 190), ein Teil nur die betroffene
AG (Hüffer, AktG, 5. Auflage 2002, § 327f Rdn. 5) und ein weiterer Teil meinte, der
Antrag sei gegen beide Gesellschaften zu richten (Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 327f
Rn. 7).
Das Gericht hält die gegen beide Firmen gerichteten Anträge für zulässig. Die Fa.
Herrnes ist zu Recht verklagt, weil § 306 AktG a.F. explizit vorsah, dass der Vorstand
der betroffenen Gesellschaft die Entscheidung des Gerichts zu veröffentlichen habe
(§ 306 VI AktG a.F.), dass Kostenschuldner "die Vertragsteile des
Unternehmensvertrages" seien (§ 306 VII 7 AktG a.F.) und sich hieraus auch bei
sinngemässer Anwendung ergibt, dass das Gesetz auch die betroffene Firma am
Verfahren beteiligen wollte. Die Antragsgegnerin ist zu Recht verklagt, weil sie allein
als Hauptaktionären die Abfindung schuldet und das Verfahren initiiert hat.
Die Begründetheit gegenüber der Antragsgegnerin
Die Barabfindung muss nach § 327b I 1 AktG "die Verhältnisse der Gesellschaft im
Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen". Gemeint
ist damit eine volle Entschädigung; der Aktionär soll wie bei der Abfindung bei
Abschluss eines Unternehmensvertrages (§§ 305f. AktG) einen vollen Ausgleich für
den Vermögensverlust erhalten, der ihm durch den zwangsweisen Verkauf seiner
Aktien entsteht (BVerfG NJW 1962,1667; BVerfG NJW 1999, 3769, 3770; BGH NJW
2001, 2080, 2081; BGH NJW 2003, 3272, 3273; jüngst BVerfG DB 2007, 1575 = BB
2007, 1515 = WM 2007). Der Vermögensverlust besteht darin, dass die
zwangsweise verkaufte Aktie weder zukünftig verkauft werden kann noch, dass der
Aktionär auf die Aktie zukünftig Dividenden erhält.
1. Der Börsenkurs
Nach der Rechtsprechung des BVerfG (NJW 1999, 3769 = ZIP 1999, 1436, 1441;
ZIP 1999, 1804ff) und des BGH (ZIP 2001, 734, 736) ist davon auszugehen, dass die
unterste Grenze der Abfindung stets der Verkehrswert ist, der bei börsennotierten
Aktien regelmässig durch den Börsenkurs repräsentiert wird.
Auf welchen Börsenkurs hiernach abzustellen ist, ist im Einzelnen streitig.

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a. Die Antragsteller meinen, es sei auf den durchschnittlichen Börsenkurs (ermittelt
auf allen Börsenplätzen) für den Zeitraum von 3 oder 6 Monaten vor der
Hauptversammlung abzustellen. Der Zeitraum von 3 Monaten vor der Ankündigung
des Squeeze-Out sei ungeeignet; im vorliegenden Fall zeige sich gerade an den
Börsenkursen, dass dieser Umstand keine Berücksichtigung gefunden habe. Die
Befürchtung, aussenstehende Aktionäre würden das Wissen um den bevorstehenden
Squeeze-Out dazu nutzen, den Börsenkurs zu manipulieren, sei ebenso haltlos wie
zweischneidig: die Möglichkeit des Hauptaktionärs zur Manipulation sei viel grösser
und wirkungsvoller; dieser könne leicht die Ankündigung des Squeeze-Out an das
Ende einer Phase niedriger Aktienkurse legen.
b. Die Antragsgegnerin hingegen steht auf dem Standpunkt, es müsse auf einen von
der beabsichtigten Aktienübertragung unabhängigen Zeitraum abgestellt werden,
weil der Kurs nach Bekanntwerden einer Übertragungsabsicht nicht mehr allein von
einer Markteinschätzung, sondern vornehmlich von der Erwartung der
Marktteilnehmer über die Höhe der Abfindung bestimmt werde. Ausserdem sei die
Lösung des BGH (ZIP WM 2001, 856ff = ZIP 2001, 734, 736: Durchschnitt der 3
Monate vor der Hauptversammlung) nicht praktikabel, weil der Börsenkurs zum
Zeitpunkt der Hauptversammlung erst an diesem Tage feststehe, also unmöglich
Grundlage des Abfindungsvorschlags und der Prüfung sein könne. Deshalb
erscheine allein das Abstellen auf die 3 Monate vor Bekanntgabe des geplanten
Ausschlusses sachgerecht, wie es auch neuerdings in ähnlichem Zusammenhang §
5 1 WpÜGAngebVO vorsehe. Der so errechenbare Börsenkurs liege bei Euro 347,66 und
liege unter dem festgesetzten Abfindungsbetrag.
c. Die Rechtsprechung zur Frage des zugrunde zu legenden Ermittlungszeitraums ist
uneinheitlich. Das BVerfG hat jüngst erneut entschieden, dass diese Festlegung den
Instanzgerichten obliege (BVerfG, ZIP 2007, 175, 177). Der BGH (NJW 2001, 2080,
2081 = ZIP 2001, 736) und verschiedene Oberlandesgerichte (u.a. OLG Hamburg,
NZG 2003, 89, 90.; OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 590; OLG Karlsruhe, AG 2005,
45, 47; OLG München, ZIP 2006, 1722, 1723) stellen auf einen Zeitraum von 3
Monaten vor dem Beschluss der Hauptversammlung ab. Das Oberlandesgericht
Stuttgart (ZIP 2007, 530f. = NZG 2007, 302f.) hat jüngst mit beachtenswerten
Gründen für die entsprechende Anwendung von § 5 I WpÜG-AngebotsVO
(Referenzkurs von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Massnahme) plädiert und
die Sache dem BGH zur erneuten Entscheidung vorgelegt.
Das Gericht ist zu einer Entscheidung im vorliegenden Fall nicht gehalten. Wenn
man den Zeitraum von 3 Monaten vor der Bekanntgabe des Squeeze-Out-
Vorhabens zugrunde legt, beträgt der Börsenkurs Euro 346,66. Den Börsenkurs der Fa.
Hermes an allen deutschen Börsen für die Zeit vom 27.3. bis 27.6.02 hat das Gericht
aufgrund der Mitteilungen der Antragsgegnerin (BI. 536f.: jeweils die Fixing-Werte)
mit Euro 373,46 errechnet; der Rechenweg ist aus der Tabelle 3 ersichtlich, die diesem
Beschluss beigefügt ist.
Es wird zu zeigen sein, dass selbst dieser Wert durch den Betrag überstiegen wird,
der sich nach den noch zu erörternden anderen Bewertungen ergibt.
2. Der Liquidationswert

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Der Liquidationswert des Unternehmens ist der Wert, der nach seiner gedachten
Liquidation, also nach Veräusserung seines gesamten Vermögens und Begleichung
aller Verbindlichkeiten als Barvermögen verbliebe. Streitig ist, ob der Liquidationswert
eine weitere Untergrenze des Unternehmens bzw. der Anteil hieran ist, der durch die
einzelne Aktie repräsentiert wird. Die herrschende Ansicht steht hierzu auf dem
Standpunkt, dass es in allen Fällen, in denen der Unternehmer das Unternehmen
fortführen wolle, der Liquidationswert als Untergrenze der Abfindung dann
ausscheide, wenn die Unternehmensfortführung wirtschaftlich vertretbar und der
Unternehmer nicht zur Liquidation verpflichtet sei (BGH NJW 1982, 2497;
MüKoAktG-Bilda, § 305 Rdn. 82, OLG Düsseldorf, AG 2004, 325, 327).
Eine Entscheidung ist auch hierzu nicht veranlasst. Schon die bereits gezahlte
Abfindung von Euro 355,00 pro Aktie entspricht bei insgesamt 2.080.000 Aktien einem
Unternehmenswert von Euro 738.400.000.-. Unter Zugrundlegung der tenorierten
Abfindung von Euro 495,36 pro Aktie ergibt sich ein Unternehmenswert von Euro
1.030.347.000.-. Dass durch eine Liquidation des gesamten Unternehmens ein
höherer Betrag erzielt werden könnte, liegt fern und hat auch keiner der Antragsteller
substantiiert behauptet.
Nach den mündlichen Erläuterungen der Abfindungsprüfer in der mündlichen
Verhandlung vom 18.6.07. betrug per 31.12.01 das Vermögen der Fa. Hermes
(Anlagevermögen, Forderungen, stille Reserven, Schwankungsreserve, liquide Mittel
abzüglich Verbindlichkeiten) ca. Euro 331.000.000.-, was nach einer fiktiven
Versteuerung ca. Euro 170.000.000.- ausmachen könnte. Für den Fall der (fiktiven)
Liquidation müssten auch die (fiktiven) Liquidationskosten abgesetzt werden. Selbst
bei Hinzurechnung des Eigenkapitals von Euro 108.000.000.- ergäbe sich ein höherer
Liquidationswert nicht.
3. Die Bewertung der Fa. Hermes nach ihren zukünftigen Erträgen
a. Die Bewertungsmethode
Unter den insgesamt zur Verfügung stehenden Methoden zur Bestimmung des
Untenehmenswerts (vgl. Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 5. Auflage 2002, S. 40ff.) ist die Ertragswertmethode die am
häufigsten verwendete Methode; ihre Anwendung ist von der Rechtsprechung
gebilligt worden (BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769 ff - Altana -; BGH DB
2001, 969ff.; weitere Nachweise bei Hüffer, AktG, § 305 Rdn. 19). Ihr folgt deshalb
das Gericht.
b. Die Durchführung der Bewertung
Bei der Bewertung der Fa. Hermes stützt sich das Gericht u.a. auf die Darlegungen
der und der sowie auf das Ergebnis der mündlichen
Verhandlung.

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aa. Bedenken gegen die Auswahl der sachverständigen Prüferin
Einige der Antragsteller wenden ein, der Bericht der dürfe bereits deshalb
nicht verwertet werden, weil sie entgegen dem Gesetz nicht durch das Gericht
ausgewählt, sondern nur dem einzigen Vorschlag der Antragsgegnerin entsprechend
ernannt worden sei.
Dem folgt das Gericht nicht. Das Gesetz sieht vor, dass das Gericht den Prüfer
auswählt, nicht aber, wie und anhand welcher Kriterien dies geschieht. Dem Gericht
Vorschläge zu unterbreiten, verbietet das Gesetz dem Hauptaktionär ebensowenig
wie dem Gericht, dem einzigen Vorschlag nach Überprüfung der Geeignetheit zu
folgen (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146, 148; OLG Hamburg, NZG 2005, 86, 87).
Gleichwohl hat die Kammer seit Anfang 2005 die Ernennungspraxis geändert,
besteht auf dem Vorschlag dreier geeigneter Unternehmen, hält ggf. Rücksprache
mit diesen und behält sich vor, aus den zahlreichen, inzwischen für die Kammer
tätigen Prüfungsunternehmen ein anderes, geeignetes Unternehmen auszuwählen.
Die dadurch eventuell eintretenden zeitlichen Verzögerungen bei der Durchführung
der Strukturmassnahmen werden die Unternehmen zukünftig vorausschauend zu
kalkulieren haben.
bb. Nichtverwertbarkeit wegen einer Parallelprüfung
Einige Antragsteller meinen ausserdem, das Gutachten der könne auch
deshalb nicht zur Bewertung herangezogen werden, weil es nur einen Tag nach dem
Unternehmensgutachten der fertig geworden sei und deshalb aufgrund
einer parallelen Prüfung erstellt worden sein müsse.
Auch dies hat keinen Erfolg. Die Frage der Zulässigkeit der Parallelprüfung ist streitig
(bejahend BGH DB 2005, 2567; OLG Karlsruhe, AG 2007, 92; OLG Stuttgart, NZG
2004, 146,148; LG Bonn, Der Konzern 2004, 491, 494; OLG Hamburg, NZG 2005,
86,87; Land/Hennings, AG 2005, 380, 383; dagegen Puszkajler, ZIPO 2003, 518,
521; LG Berlin, ZIP 2003, 1352, 1355; vgl. hierzu auch Veit, DB 2005, 1067f. und
Leuering, NZG 2004, 606). Das Gesetz verhält sich nicht zu den Modalitäten der
Prüfung durch den gerichtlich ernannten Prüfer. Das Gesetz verbietet insbesondere
dem Unternehmen nicht, eine einmal vorgeschlagene Abfindungshöhe nach
Vorliegen des Prüfungsergebnisses des gerichtlich bestellten Prüfers zu verändern
und einen erneuten Vorschlag zu unterbreiten. Auch darf eine vom Unternehmen
eingeschaltete eigene Prüferin ihr Prüfungsergebnis selbstverständlich am Ergebnis
des gerichtlich bestellten Prüfers ausrichten. Und schliesslich ist der gerichtliche
bestellte Prüfer von Gesetzes wegen gehalten, alle ihm vom Unternehmen zur
Verfügung gestellten Unterlagen und damit auch aktuelle Auswertungen wie
Planungen und Bewertungen zur Kenntnis zu nehmen und für das Gericht
auszuwerten. Die parallele Prüfung ist nichts anderes als das praktische Ergebnis
dieser Abhängigkeiten und ist deshalb nicht untersagt.
cc. Neubegutachtung wegen unzureichender sachverständiger Prüfung

14
Schliesslich wenden die Antragsteller ein, das Gutachten der sei in allem
unergiebig, lasse keine eigene Prüfungsleistung erkennen und erschöpfe sich in der
Bestätigung der Ergebnisse der Begutachtung durch
Der notwendige Inhalt des Gutachtens ist in § 327c II 4 AktG mit Verweis auf § 293e
AktG genau beschrieben. Danach ist die Methode der Begutachtung anzugeben und
ihre Anwendung zu begründen und eine Prüfung vorzunehmen; dagegen werden
weder der Prüfungsumfang noch die Prüfungstiefe oder der notwendige Umfang der
Darstellung festgelegt. Über die angewendeten Methoden und die Gründe hierfür
verhält sich das Gutachten der umfangreich; dass hierbei ersichtlich
Textbausteine verwendet worden sind, trägt dem Inhalt keinen Abbruch, weil die
Darlegungen in vielen Fällen gleich zu behandeln sind. Dass eine Prüfung
stattgefunden hat, ergibt sich aus vielen Bemerkungen in dem Gutachten und ist
durch die detaillierten Anaaben deutlich geworden, die
und in der mündlichen Verhandlung vom 18.6.07
erläuternd hinzuzufügen in der Lage waren.
Wenn die sachverständige Prüferin danach ihren Pflichten nachgekommen ist, hat
das Gericht gleichwohl die Frage umfangreich geprüft, ob die Begutachtung
ausreicht oder ein neues gerichtliches Gutachten einzuholen ist. Ein neues
Gutachten soll nach der Vorstellung der Antragsteller und des gemeinsamen
Vertreters durch eine umfangreichere Nachprüfung eine grössere Sicherheit dahin
schaffen, ob die vermuteten stillen Reserven bestehen und die vorgelegten
Planungen auf einer hinreichenden und zutreffenden Tatsachenbasis aufgestellt
wurden. Ob einer danach aufgestellten neuen Planung zu folgen wäre oder ob es bei
einer Einschätzungsprärogative des Unternehmens selbst verbleiben müsste (hierzu
jüngst OLG Stuttgart, NZG 2007, 112, 114 und Beschluss vom 6.7.2007, 20 W 5/06 -
Juris-), würde noch von dem Ausmass der Abweichung abhängen. Ausserdem
müssten Kosten, Aufwand und Dauer dieser Begutachtung im Verhältnis zu dem
hierdurch mutmasslich bewirkten Erkenntnisgewinn stehen.
Die Kammer sieht nach ausführlicher Beratung von einer Neubegutachtung ab. Die
zu beurteilende Massnahme liegt bereits über 5 Jahre zurück und das zu beurteilende
Unternehmen ist seither erheblich umstrukturiert worden. Es erscheint zweifelhaft, ob
das nötige Zahlenmaterial und die benötigten Stellungnahmen der damals
entscheidungsbefugten Mitarbeiter noch zu erlangen sind. Die Kosten der
Begutachtung würden wenigstens einen sechsstelligen Betrag ausmachen. In
denjenigen Punkten, die den Wert entscheidend beeinflussen (Schadensverlauf,
Durchsetzbarkeit von Beiträgen und Zwang_zu Beitrtgsrückerstattunge.nr Eragggse_,
von Ka_pltalerträg_n), würde ein neues Gutachten sehr wahrscheinlich keine
belastbareren Prognosen liefern können. Eine Erstreckung der Begutachtung auf die
Faktoren des Kapitalisierungszinses wäre voraussichtlich fruchtlos; hier könnte nur
den zahllosen bereits vorhandenen Einschätzungen eine weitere, mit ziemlicher
Sicherheit nicht überzeugendere Ansicht hinzugefügt werden. Deshalb beurteilt das
Gericht den Ertragswert des Unternehmens unter Zuhilfenahme von Schätzungen (§
287 ZPO) selbst (vgl. BayObLG, AG 2006, 1324, 1325).
c. Die Berechnung des Wertes des Geschäfts der Fa. Hermes
aa. Die Grundsätze der Unternehmensplanung

15
Die zukünftigen Erträge müssen auf der Basis der Zahlen der Vergangenheit für die
Zukünft geschätzt werden.
Hierfür ist zunächst die Ermittlung der in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse
nötig. Die gefundenen Zahlen sind zu bereinigen um Einflüsse, die sich nur
einzigartig ereignet haben und voraussichtlich nicht wiederkehren werden
(Naturkatastrophen, steuerliche Änderungen, grosse Anschaffungen u.ä.), um
verzerrende Wirkungen früherer Bindungen des Unternehmens (nichtäquivalente
Verrechnungspreise im Konzern, Nutzuhg unternehmensfremden Eigentums zu nicht
marktgerechten Preisen etc.) und um sonstige, nicht repräsentative Einflüsse.
Ausserdem ist zu prüfen, ob die Vergangenheitsperioden untereinander zu gewichten
sind (zu vielem Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im
Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, S. 77ff, Standard der Vereinigung der
Wirtschaftsprüfer S 1 (IDW S 1), Stand 28.6.2000, Ziffer 108f, zum neueren Standard
IDW S1 neu vgl. Wagnerhionas/BallwieserfTschöpel, WpG 2006,1005f.). Danach ist
zu prüfen, ob und welche Abweichungen es in der Zukunft voraussichtlich geben
wird.
bb. Die Berücksichtigung von Verbund- und Synergieeffekten
Einzelne Antragsteller und der gemeinsame Vertreter meinen sinngemäss, den
Aktionären müsse zugute kommen, dass die Antragsgegnerin nach ihrem
"Herauswurf' viel einfacher unternehmerische Entscheidungen treffen könne, die
Unternehmensform ändern und das Unternehmen von der Börse nehmen könne
sowie völlig freie Hand zur Veräusserung der Fa. Hermes habe. Deshalb seien die
letzten Aktien besonders viel wert und müsse den Antragstellern ein Zuschlag
gewährt werden. Auch würden sich bei der Integration der Fa. Hermes in die
Antragsgegnerin bzw. in deren weitere Tochterfirma in erheblichem Umfang
Synergieeffekte ergeben, die den Unternehmenswert bereits zum Zeitpunkt des
Squeeze-Out steigerten. Bereits die vollständige Integration der Hermes in den
Konzern der Antragsgegnerin verbessere deren Position erheblich, weshalb deren
Aktionären erhebliche Vorteile entstünden, an denen sie, also die Antragsteller, zu
beteiligen seien.
Die Antragsgegnerin bestreitet zum einen, dass die geschilderten Änderungen
nennenswerte Vorteile zur Folge hätten. Im Übrigen seien diese Vorteile, wenn es sie
denn gäbe, nach der Rechtsprechung nicht in den Unternehmenswert einzurechnen,
weil sie erst später als Folge der Massnahme entstünden.
Das Gericht folgt insoweit der Antragsgegnerin. Der Umstand, dass das
Unternehmen zukünftig nur noch allein dem Hauptaktionär zu Eigentum gehören
wird, muss ebenso ausser Betracht zu bleiben wie die sich hieraus möglicherweise
ergebenden Synergieeffekte; nur die bereits aus der hohen Beteiligung des
Hauptaktionärs resultierenden Effekte und jene, deren "Wurzeln" bereits angelegt
sind, dürfen berücksichtigt werden ("stand-alone-Bewertung, "Wurzel-Theorie", vgl.
Grossfeld, a.a.O; IDW-S1 Ziffer 109ff; BGH, ZIP 1998, 690; OLG Düsseldorf, AG
2004, 324 ff.).

16
Die sachverständigen Prüfer haben überzeugend in der Verhandlung vom 18.6.07
begründet, dass und in welchem Umfang die Vorteile, Synergieeffekte und
Verbundvorteile berücksichtigt wurden, die bereits aufgrund der hohen Beteiligung
der Antragsgegnerin und der bereits bestehenden Zusammenarbeit mit der
Tochterfirma der Antragsgegnerin bestanden. Die übrigen Vorteile stehen nicht
den Antragstellern zu. Insbesondere haben sie keinen Anspruch auf einen
"Paketzuschlag", also eine "Lästigkeitsgebühr" für ihr Ausscheiden.
cc. Der Umfang der konkrete Unternehmensplanung
Konkrete Unternehmensplanungen sind seitens der Fa. Hermes für die fünf grössten
Teilbereiche des Unternehmens vorgelegt worden (Versicherungs-AG, Risk
Management, Forderungsmanagement Kreditförsäkring, Credit & Guarantee) und
wurden insoweit auch durch und einzeln nach
Ertragswertgesichtspunkten bewertet (vgl. Unternehmensbericht BI. 39f.). Für die
übrigen Unternehmensteile der Hermes (z.B. Beteiligungen GmbH, e-Business
GmbH und Versicherungsbeteiligungen GmbH) wurden teilweise Planungen
vorgelegt; deren Ergebnisse wurden unter dem Rechnungsposten
"Kapitalanlageergebnis" bei der Bewertung der Hermes Versicherungs-AG
berücksichtigt (Unternehmensbericht S. 58). Soweit keine Planungen existierten oder
die Fa. Hermes nur eine Minderheitsbeteiligung hielt, wurden die Unternehmen mit
ihren Buchwerten als Zinsträger ebenfalls im Kapitalanlageergebnis berücksichtigt
(Antragserwiderung S. 20, BI. 499 GA).
Der Antragsteller zu 5. insbesondere kritisiert insoweit, dass hierdurch in den
Tochtergesellschaften thesaurierte Erträge unentdeckt blieben. Ausserdem sei bei der
Berechnung der Kapitalerträge (Zinsen) auf den Buchwert der Gesellschaften
abgestellt worden, wodurch möglicherweise stille Reserven verborgen worden seien.
Die Antragsgegnerin verteidigt das Vorgehen der Gutachter.
Das Gericht folgt insoweit den überzeugenden Ausführungen der sachverständigen
Prüfer in der mündlichen Verhandlung vom 18.6.07. Diese haben dargestellt, dass es
sich bei dem so bewerteten Teil des Konzerns um verhältnismässig geringe Werte
gehandelt habe, deren umfangreiche Einzelbewertung aufgrund von eigenen
Planungen teils zu aufwendig, teils wegen der Minderheitsbeteiligung auch gar nicht
möglich gewesen sei. Dem tritt die Kammer bei. Sie hält das gewählte Verfahren
(Ansatz eines Zinses von jährlich 10,5% des Buchwertes) im Hinblick auf die hier
erforderliche Aufklärungstiefe für ausreichend. Selbst wenn, wie der Antragsteller zu
5. (ohne jeden konkreten Hinweis) vermutet, durch dieses Verfahren stille Reserven
unentdeckt bzw. Erträge nicht vollständig berücksichtigt worden sein sollten, dürfen
diese Fehler durch die verhältnismässig hohe Verzinsung als kompensiert anzusehen
sein.
dd. Die Planung im Einzelnen
Für die vorgenannten Firmen sind die Planungen für die Jahre 2002 bis 2005 als
Konsequenz und Entwicklung aus den Vorjahren 1997 bis 2001 im Bericht des
Unternehmens (als Teil des darin enthaltenen Gutachtens ) dargestellt (BI.

17
55-75, BI. 391f. GA). Unter den dort dargestellten Annahmen sind nur einzelne Daten
streitig, die nachfolgend dargestellt werden. Die übrigen Annahmen, die auch im
Rahmen der mündlichen Verhandlung teilweise angesprochen wurden, übernimmt
die Kammer, weil sie sie für überzeugend hält.
aaa. Hermes Kreditversicherungs-AG: Steigerung der Prämieneinnahmen
Die Hermes berichtet bzw. plant eine Steigerung der Prämieneinnahmen gegenüber
1997 von Euro 476.400.000.- bis 2004 auf Euro 695.600.000.-, nimmt aber für 2005 eine
weitere Steigerung nur auf Euro 702.500.000.- an.
Der Antragsteller zu 5. hält die geringere Steigerung von 2004 auf 2005 von nur 1%
gegenüber den früheren durchschnittlichen Steigerungen von 5,13% für nicht
überzeugend.
Die Antragsgegnerin meint, ab 2005 und damit im Bereich der ewigen Rente werde
die Steigerung der Prämieneinnahmen im Rahmen des Wachstumsabschlages (vgl.
unten C.4.f.) berücksichtigt; schon für 2005 sei gegenüber 2004 deshalb von einer
Steigerung von nur 1% auszugehen. Die Einschätzung des Unternehmens sei zu
Recht dahin gegangen, dass zukünftig höhere Prämieneinnahmen aufgrund der
zukünftigen Marktsituation nicht durchsetzbar seien.
Die sachverständigen Prüfer haben diese Einschätzung in der mündlichen
Verhandlung geteilt und ausgeführt, sie hätten für 2005 gegenüber 2004 eine
Steigerung von 1')/0 in Korrelation zum Wachstumsabschlag in der ewigen Rente
angenommen.
Die Kammer folgt dem nicht. Es kann dahinstehen, ob das Gericht die Planung des
Unternehmens im Grundsatz hinzunehmen hat (in diesem Sinne offenbar jüngst OLG
Stuttgart, Beschluss vom 6.7.07, 20 W 5/06 - Juris-). Jedenfalls ist das Gericht zu
einer Korrektur insoweit berechtigt, als die Planungen mit keinen Begründungen
unterlegt sind und/oder in Widerspruch anderen Annahmen stehen.
Die Antragsteller haben mit Recht auf eine langjährige Steigerung des
Prämienaufkommens bei 5% jährlich hingewiesen. Dafür, dass sich die Verhältnisse
bei der Fa. Hermes in dieser Beziehung zumal bei der bereits vor dem 27.6.02
bestehenden,hervorragenden Marktstellung ändern werden, liegen im Grundsatz
keine Anhaltspunkte VorEs-v - Viiii-zu zeigen sein, dass unter Berücksichtigung
anderer Annahmen zu den Aufwendungen für zukünftige Schadensfälle und
besonders wegen der deutlichen Besserung des Rückversicherungsergebnisses
zukünftig deutlich höhere ausschüttungsfähige Beträge zu erwarten sind, die aber
voraussichtlich auch zu Beitragsrückerstattungen führen werden. Diese
Wechselwirkungen sind nur grob schätzbar. Das Gericht nimmt an, dass sich ab dem
Jahr 2005, in welchem hier die zukünftigen Verhältnisse schlechthin abgebildet sind,
die Beitragsmehreinnahmen mit den Beitragsrückerstattungen aufheben und geht für
2005 deshalb nur von dem Wert für 2004 von Euro 695.600.000.- aus.
bbb. Hermes Kreditversicherungs-AG: Aufwand für zukünftige Schadensfälle

18
In die Planungen der Hermes sind Bruttoaufwendungen für Schadensfälle eingestellt
worden für 2002 mit Euro 335.600.000.-, für 2003 mit Euro 324.800.000,, für 2004 mit Euro
353.200.000.- und für 2005f. mit Euro 449.200.000.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter wenden ein, hier werde das infolge
der Terroranschläge vom 9.11.01 besonders schlechte Ergebnis für 2001 für die
Folgejahre perpetuiert, wofür kein Anlass bestehe.
Die Antragsgegnerin begründet diesen hohen Abzug damit, dass im Bereich der
ewigen Rente nicht auf die wenigen Vorjahre, sondern auf eine langfristige
Schadensprognose abzustellen sei. Die Fa. Hermes habe in den Jahren 1987 - 2001
durchschnittlich 63,9% Schadensaufwendungen gehabt und von den
prognostizierten Einnahmen aus Prämien von Euro 702.500.000.- mache dies Euro
449.200.000.- aus.
Die sachverständigen Prüfer haben die Heranziehung dieses langen Zeitraums damit
begründet, dass das Gesetz im Bereich derechwankungsreserxe einen ähnlich
langen Zeitraum vorschreibe und Veröffentlichungen des Bundesaufsichtsamtes für
das Versicherungswesen (heute: BaFin) Branchendurchschnitte für Schadensfälle
von 71,7% (12 Jahre), 77% (10 Jahre) und 65,1% (vor Jahre vor 2001) der
Einnahmen zeigten.
Das Gericht hält die Überlegung, hinsichtlich der unabsehbaren Zukunft von einer
langjährig ermittelten Schadensquote statt von dem Durchschnitt weniger vorauf
gegangener Jahre auszugehen, grundsätzlich für überzeugend. Ebenso ist die
Besorgnis, Ereignisse wie die Terroranschläge vom 9.11.2001 könnten sich in der
Zukunft durchaus gelegentlich wiederholen, angesichts der politischen Entwicklung
nicht von der Hand zu weisen. Andererseits ist dies ebenso Grund dafür, das
Prämienaufkommen zukünftig entsprechend anzupassen. Das Gericht ist auch
zuversichtlich, dass dies für die Fa. Hermes ggf. am Markt durchsetzbar sein wird.
Deshalb stellt die Kammer auf den Durchschnitt der Jahre 1997 - 2004 ab, bezieht
also auch das besonders schlechte Jahr 2001 ein. Selbst bei dieser Berechnung
ergibt sich nur eine Schadensquote von 55,75%, was einem voraussichtlichen
Schadensvolumen von Euro 387.771.000? < - entspricht (vgl. die Nebenrechnung unter VII.
der Tabelle 2). Auf diesen Wert korrigiert das Gericht die Annahmen des
Unternehmens.
ccc. Hermes Kreditversicherungs-AG: Ergebnis der Kreditversicherung
Nach den Planungen der Hermes soll sich das versicherungstechnische Ergebnis für
2002 mit Euro - 14.000.000.-, für 2003 mit Euro - 4.500.000,, für 2004 mit Euro 2.500.000.- und
ab 2005f. mit Euro - 22.200.000.- darstellen.
Dies hält insbesondere der Antragsteller zu 5. für in keiner Weise plausibel und
meint, wenn die Hermes in ihrem Kerngeschäft so unprofitabel sei, entspreche es
vernünftigem Wirtschaften, sie umgehend zu veräussern und ihren Wert als nicht
betriebsnotwendig in die Unternehmensbewertung einzustellen.
Die Antragsgegnerin hält eine solche Vorgehensweise für nicht sachgerecht.
Immerhin ergebe sich ja unter Berücksichtigung des Kapitalanlageergebnisses und

19
der übrigen Positionen ein positives Ergebnis; für die Veräusserung bestehe kein
Anlass.
Das Gericht tritt der Einschätzung des Antragstellers zu 5. im Grundsatz bei: wenn
die Fa. Hermes im operativen Kerngeschäft dauerhaft negative Ergebnisse
prognostiziert, sollte sie veräussert werden. Nach den obigen Annahmen der Kammer
"Stellt sich die richtig prognostizierte Situation des Unternehmens aber ganz anders
dar; es sind nämlich Bruttoüberschüsse im versicherungstechnischen Ergebnis von Euro
32.329.000.- zu erwarten.
ddd. Hermes Kreditversicherungs-AG: Ergebnis der Rückversicherung
Die vom Gericht unterstellte bessere Entwicklung im Erstversicherungsbereich führt
gleichwohl wegen der gegenüber 2004 angenommenen noch höheren Quote für
Schadensaufwendungen zu geringeren Erträgen (2004: Euro 87.000.000.-, 2005:
49.929.000.-).
Gleichwohl wird für 2005 ein eklatant besseres Ergebnis des gesamten
versicherungstechnischen Betriebs unterstellt. Das beruht darauf, dass sich die
Aufwendungen im Bereich der Rückversicherung, die noch für 2003 mit Euro
76.700.000.- und für 2004 mit Euro 84.500.000.- geplant wurden, für die Jahre 2005f.
auf Euro 17.600.000.- (dem Durchschnitt aus den Jahren 1987 bis 2001) verringern
sollen, weil dann ein Stop-Loss-Vertrag wirksam werde (Unternehmensbericht S. 63,
BI. 54 der Akte). Dieser Umstand ist zwischen den Beteiligten unstreitig.
eee. Hermes Kreditversicherungs-AG: Kapitalanlageergebnis
Die Planung der Hermes sieht Erträge aus ihren Anlagen vor, die zu 25% aus
Grundbesitz, zu 13,1% aus Aktien und zu 61,9% aus festverzinslichen Rententiteln
bestehen sollen, und zwar in Höhe von Euro 44.000.000.- für 2002, von Euro 44.500.000.-
für 2003, von Euro 47.400.000.- für 2004 und von Euro 47.800.000.- ab dem Jahr 2005.
Die Antragsteller monieren insoweit, es werde hierfür lediglich eine zu geringe
Verzinsung von durchschnittlich 6% angenommen; früher erworbene Anleihen seien
nämlich vermutlich deutlich ertragreicher und im Wert gestiegen, was ausserdem
aufgrund der Kursgewinne zu verborgenen stillen Reserven führe.
Die Antragsgegnerin bringt demgegenüber vor, der Bestand älterer hochverzinslicher
Papiere sei gering; die Durchschnittsrendite sei in Anlehnung an den gewählten
Basiszins gewählt und angemessen.
Die sachverständigen Prüfer haben erläutert, dass die angenommene
durchschnittliche Verzinsung von 6% angesichts der Zusammensetzung des
Portfolios angemessen sei. Dem folgt das Gericht besonders im Hinblick darauf, dass
der Stichtag 27.6.02 genau in einem historisch einzigartigen Tief der Aktienkurse
nach dem Zusammenbruch des sog. Neuen Marktes lag und damals höchst
ungewiss war, wie sich die Aktienwerte zukünftig entwickeln würden.

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fff. Hermes Risk Management GmbH: Rückgang der Ergebnisse
Die Fa. Hermes plant für das Tochterunternehmen Hermes Risk Management GmbH
einen Rückgang des Betriebsergebnisses vor Steuern gegenüber 2000 von Euro
3.164.000.- und 2001 von Euro 8.444.000.- auf Euro 9.612.000.- in 2002, auf Euro 8.569.000.-
in 2003, auf Euro 7.757.000.- in 2004 und für die Folgejahre auf Euro 7.835.000.-.
Dies halten die Antragsteller für nicht begründet und meinen, ein Abschmelzen der
Gewinnmarge müsse durch innerbetriebliche Massnahmen und durch
Wettbewerbsvorteile des international gut aufgestellten Konzerns verhindert werden
können.
Die Antragsgegnerin hingegen meint, die Planungshoheit für das zukünftige Geschäft
liege nicht bei den Aktionären, sondern bei dem Unternehmen, was die Antragsteller
ebenso wie die sachverständigen Prüfer hinzunehmen hätten. Ausserdem hält sie
dafür, dass sich langfristig die Gewinnmarge auf einen üblichen Wert von nur 10%
einstellen werde.
Es kann dahinstehen, ob das Gericht die Planung des Unternehmens im Grundsatz
hinzunehmen hat (in diesem Sinne offenbar jüngst OLG Stuttgart, Beschluss vom
6.7.07, 20 W 5/06 - Juris-). Die Annahme einer höheren Gewinnmarge als von 10%
erscheint, wie die sachverständigen Prüfer in der Verhandlung überzeugend erläutert
haben, nicht dauerhaft am Markt durchsetzbar.
ee. Ergebnis der Unternehmensplanungen
Die sich aus den vorstehenden Erörterungen ergebenden - von der Berechnung der
Antragsgegnerin abweichenden - Erträge der Jahre 2002 - 2004 sowie für die darauf
folgenden Jahre (ab 2005, Bereich der sog. "ewigen Rente") sind aus der diesem
Beschluss angehängten Tabelle 2 ersichtlich (geänderte Werte sind kursiv gedruckt).
ff. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen
Zu dem Unternehmenswert müssen noch diejenigen Werte des Unternehmens
hinzugerechnet werden, die nicht in die Berechnung des Ertragswertes eingeflossen
sind. Dazu können namentlich diejenigen Unternehmensbeteiligungen und
Vermögenswerte gehören, die nicht betriebsnotwendig waren und die sofort
veräussert werden könnten oder sollten. Nach der auf den Annahmen der
beruhenden Darstellung der Antragsgegnerin soll es solche Werte nicht geben.
Die Antragsgegnerin begründet dies damit, dass es solche Werte bei Versicherungen
nach herrschender Auffassung schon systematisch kaum geben könne. § 54 VAG
schreibe vor, dass bei Versicherungen nicht nur die Passiva, sondern auch das
Eigenkapital bedeckt sein müssten. Die versicherungstechnischen Rückstellungen (Euro
495.000.000.- und das Eigenkapital (Euro 108.300.000.-) machten zusammen Euro
603.300.000.- aus, der Wert der Kapitalanlagen betrage jedoch nur Euro 587.800.000.-,
liege also noch unter der nötigen Deckung. Eine Verringerung der Kapitalanlagen
komme auch deshalb nicht in Betracht, weil eine geringere Deckung unmittelbare

21
Folgen auf das Rating und damit auf die Wettbewerbsposition des Unternehmens
habe. Im Übrigen seien die Erträge dieser Unternehmens als Zinsen in den Erträgen
der Kapitalanlagen enthalten und führten auf diesem Weg zu einer Erhöhung des
gesamten Unternehmenswertes.
Hierzu hat insbesondere der Antragsteller zu 5. erhebliche Zweifel. Die
Antragsgegnerin stelle insoweit auf die Bilanz der AG, nicht aber auf die Bilanz des
Konzerns ab und vernachlässige die ausserdem noch bestehenden Forderungen von
Euro 159.000.000.-. Um die zukünftigen Erträge in Form von fiktiven Zinsen gehe es
insoweit nicht; der Verdacht bestehe, dass die Kapitalanlagen durch thesaurierte
Gewinne und sonstige stille Reserven so wertvoll seien, dass sie die zur Abdeckung
von Risiken und Eigenkapital erforderlichen Beträge weit überstiegen und deshalb
ohne Schaden für das Unternehmen veräussert werden könnten.
Die Kammer hat hierzu in der mündlichen Verhandlung vom 18.6.07 die
sachverständigen Prüfer angehört. Sie haben zur Überzeugung der Kammer
dargelegt, dass sie die Bewertung der Vermögenswerte selbst überprüft und für gut
vertretbar gehalten haben. Hinsichtlich der Grundstücke haben sie, was auch die
Kammer für ausreichend erachtet, auf richtige Wertansätze in den geprüften
Jahresabschlüssen vertraut. Das Vorgehen, die Vermögenswerte mit ihren
Ertragswerten anzusetzen, ist im Rahmen der Ertragswertmethode nicht
nachträglich.
4. Die Abzinsung der zukünftigen Erträge
a. Die Notwendigkeit der Abzinsung und die Methode
Der Wert der einzelnen Aktie kann noch nicht aus der Summe der zukünftigen
Erträge errechnet werden, weil berücksichtigt werden muss, dass die zukünftigen
Erträge erst später anfallen, die Abfindung aber bereits jetzt zu zahlen ist. Die
zukünftigen Erträge sind nur mit dem Wert anzusetzen, die die Aussicht auf ihre
künftige Zahlung hat. Dies geschieht durch mathematische Abzinsung
(Diskontierung). Der sich danach ergebende Betrag wird der Barwert genannt.
Streitig ist nun, mit welchem Zinssatz beide Zinsrechnungen vorzunehmen sind. Aus
der Sicht des Hauptaktionärs kann nur die Rendite als Zinssatz massgebend sein, die
er mit dem Unternehmen selbst erwirtschaften kann; also seine eigene Rendite. Aus
der Sicht des ausgeschiedenen Aktionärs ist das nicht so eindeutig, denn für ihn ist
belanglos, wie der Hauptaktionär die Abfindung aufbringt; aus seiner Sicht kann der
Hauptaktionär auch einen Ratenkredit bei einer Bank aufnehmen, der vom
Unternehmensergebnis völlig unabhängig ist, wobei es dann auf die
Renditeerwartungen der Bank ankäme, die das Darlehen ausreicht. Nach
allgemeiner Auffassung ist für den Kapitalisierungszins auf die Sichtweise des
Unternehmens abzustellen, und zwar deshalb, weil sich auch der Aktionär beim
Erwerb der Aktie von diesem Wert hat leiten lassen und ihm zugemutet wird, eine
Ersatzinvestition in einem ähnlichen Geschäftsfeld, also in ähnlichen Aktien zu
suchen. Dieser grundsätzlichen Festlegung tritt das Gericht aus den genannten
Gründen bei.

22
Ausgehend von dieser Grundüberlegung sind Kriterien zu bestimmen, mit deren Hilfe
sich der Kapitalisierungszins möglichst wertungsneutral ergibt.
Dabei hat sich folgende Vorgehensweise durchgesetzt: Zunächst wird ermittelt,
welche Verzinsung sich bei einer risikofreien oder nahezu risikofreien Geldanlage
erzielen lässt (Basiszins, vgl. unten b.). Dann wird versucht festzustellen, welche
Mehrrendite im allgemeinen erzielt wird, wenn eine riskantere Anlage in Aktien
gewählt wird (sog. Marktrisikoprämie), wobei zunächst auf den gesamten
Aktienmarkt abgestellt (sog. Allgemeine Marktrisikoprämie, vgl. unten c.) und danach
erforscht wird, ob hiervon im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des hier
untersuchten Unternehmens Ab-, oder Zuschläge vorzunehmen sind (sog. Beta-
Faktor, vgl. unten d.).
Mit dem so gefundenen Ergebnis kann der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden errechnet werden. Bei dem Barwert der danach folgenden
Perioden (der wegen der Annahme einer unbegrenzten Unternehmensdauer die
"ewige Rente" genannt wird) gilt im Grundsatz dasselbe, allerdings muss noch
berücksichtigt werden, dass der dort zugrunde gelegte Ertrag zunächst mit dem
Nominalwert, also nicht laufend steigend, sondern als statisch angenommen wird.
Das entspricht nicht der Realität, weil im Allgemeinen die Erträge nominell steigen
werden, wenn und soweit das Unternehmen in der Lage ist, die Folgen der
inflationären Geldentwertung an seine Abnehmer weiter zu geben. Wenn aber
zukünftig mit (nominal) steigenden Überschüssen zu rechnen ist, muss die
Abzinsung weniger stark ausfallen. Die Abweichung wird durch einen sog.
Wachstumsabschlag (vgl. unten e.) aufgefangen, mit welchem der Barwert der
ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 107 ff.)
b. Der Basiszins
Erstes Ziel der Ermittlung ist also der Basiszins, nämlich der vermutliche Zins für fest
verzinsliche und praktisch risikolose Geldanlagen in der Zukunft.
aa. Die hierzu vertretenen Meinungen gehen weit auseinander. Am ehestens besteht
noch Übereinstimmung darin, dass als risikoloseste Geldanlage Anleihen des
deutschen Staates, der deutschen staatlichen Sondervermögen und der Staaten des
europäischen Auslands angesehen werden. Die Antragsteller stehen mehrheitlich auf
dem Standpunkt, es müssten möglichst langfristige Titel zum Vergleich
herangezogen werden (30 Jahre) und es müsse auf deren aktuelle Zinshöhe
abgestellt werden. Die Antragsgegnerin dagegen meint, in solch langfristigen
Festlegungen liege wegen des praktisch nicht übersehbaren fernen Risikos der
Abweichung vom dann aktuellen Zins eine derart grosse Unsicherheit, dass sie aus
guten Gründen nur relativ selten gewählt würden; ein Häufungspunkt liege dagegen
auf 10jährigen Titeln, die daher eher repräsentativ seien. Zudem dürfe nicht auf den
aktuell angebotenen Zins abgestellt werden. Vielmehr müsse einkalkuliert werden,
dass das Geld mehrfach wieder angelegt werde und der dann aktuelle Zins ungewiss
sei; deshalb müsse auf einen im langjährigen Vergleich ermittelten Durchschnittswert
abgestellt werden.
bb. Konkret bringt der Antragsteller zu 5. vor, eine 30jährige Bundesanleihe sei im
Juni 2002 nur für 5,2% zu haben gewesen; der Basiszins könne daher jedenfalls

23
nicht höher angenommen werden. Die Antragstellerin zu 1. meint, der Basisiins
dürfe nicht höher als der derzeit für 10jährige Anlagen erzielbare Zins von 4,5%
betragen.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen stützt sich zunächst auf 10jährige Titel, die zwar
2004 nur eine Rendite von 5,2% versprochen hätten. Da der Kapitalisierungszins
aber für eine unbegrenzte Zeit gelten müsse, müsse auch der Zins in die Berechnung
einfliessen, der bei Auslaufen der ersten Anlage nach 10 Jahren zu erzielen sei.
Diese Prognose sei unter Rückgriff auf die Erfahrungen aus der Vergangenheit zu
treffen. Hier sei festzustellen, dass es immer wieder Zinszyklen gegeben habe und
dass sich diese mit Wahrscheinlichkeit wiederholten. Der früher durchschnittlich
erzielbare Zins habe über 7% gelegen. Für die Wiederanlage sei deshalb zu Recht
ein Zinssatz von 6,5 bis 7% angenommen worden. Aus einer Mischkalkulation
rechtfertige sich ein Basiszinsssatz von 6,0%.
dd. Die Kammer nimmt zur Kenntnis, dass es kein eineindeutige Lösung dieses
Problems und auch keine zwingende rechtliche und/oder betriebs- oder
volkswirtschaftliche Ableitung gibt und sieht auch keine Möglichkeit, durch Einholung
eigener Gutachten oder Stellungnahmen weitere Klarheit zu schaffen. Daher ist der
zugrunde zu legende Zinssatz unter wertender Betrachtung zu schätzen (§ 287 ZPO,
BayObLG, AG 2006, 1324, 1325). Das Gericht neigt der Ansicht zu, dass dem
Zeitpunkt des Aktienentzugs und dem dann aktuellen Zinssatz für langfristige
Anleihen eine vordringliche Bedeutung zukommt, sofern es sich nicht ersichtlich um
die Spitze oder das Tal eines Zinszyklusses handelt. Die zur Zeit angebotenen
Zinssätze sind bereits seit längerer Zeit stabil, was auf die Einführung des EURO und
der Europäischen Zentralbank und die von den EU Verträgen verlangte
Währungsstabilität zurückzuführen,unci-eirtes politisches Ziel ist. Deshalb
schätzt das Gericht den Basiszins(auf 5,5%
c. Die allgemeine Marktrisikoprämie
Im zweiten Schritt ist zu ermitteln, welche durchschnittlich höhere Rendite sich mit
Aktien erzielen lässt.
aa. Hierzu besteht zunächst einmal Einigkeit darüber, dass sich die Rendite von
Aktien nicht nur aus Dividenden ("Zinsen"), sondern auch aus Kursveränderungen
errechnet, weil Kursveränderungen durch Verkauf realisiert werden und zu einem
GewinnNerlust führen können, der - umgelegt auf die Besitzzeit der Aktie - die
Rendite erhöhen oder herabsetzen kann. Erheblicher Streit besteht aber über die
Frage, welche Aktien zum Vergleich heranzuziehen seien, und um den
Referenzzeitraum des Ermittlung (Überblick bei Grossfeld., a.a.O., S. 122 ff.).
bb. Die Antragsteller verweisen auf wissenschaftliche Untersuchungen (Stehle,
Renditevergleich, Arbeitspapier Humboldt-Universität, 1999, S. 18: 3,22%; Siegel,
The Shrinking Equity Premium, Journal of Portfolio Management, 1999, 10f.: 1-2%;
Fama/French, The Equity Premium, 412001: 2,02%) und auf verschiedene
gerichtliche Einschätzungen (zusammenfassend: Schmitt/Hörtnagel/Stratz, UmwG,
3. Auflage 2001, § 5, Rdn. 19: 0,0 bis 1,0%) und meinen deshalb, der Ansatz von 5%
sei völlig unvertretbar. Die Marktrisikoprämie könne deshalb allenfalls 2,5%
(Antragsteller zu 4.) oder zwischen 0,5 und 1,0% betragen (Antragsteller zu 5.).

24
cc. Die Antragsgegnerin entgegnet, der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer spreche
sich in den - für Wirtschaftsprüfer quasi bindenden - Verlautbarungen für die
Verwendung von Marktrisikoprämien von 4%-6% aus (WP-Handbuch, 11. Auflage
1998, Band II S. 64); dies sei der durchschnittlich festgestellte Mehrerlös für eine
Anlage in Aktien gegenüber einer Anlage in festverzinslichen Wertpapieren.
dd. Die Kammer tritt im Grundsatz der Darstellung der Antragsgegnerin und den
Gutachtern, auf die sie sich stützt, bei. Die von den Antragstellern zitierten Ansichten
in der Literatur und Entscheidungen und zahlreiche bereits ergangene Urteile (OLG
Hamburg, AG 2003, 585: 2%; OLG Ff/M, AG 2002, 405: 1,5%; BayIOLG, AG 1996,
127, 129: 0,6%;, OLG Düsseldorf, AG 1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund, AG
1996, 278, 280: 1%) beziehen sich auf solche Untersuchungen, bei denen bereits
eine Risikoeinschätzung bei der Ermittlung des prognostizierten
Unternehmenserfolges erfolgt ist. Das entsprach den bis 27.6.00 geltenden
Vorschlägen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) in deren HFA 2/83. Seit
Einführung des neuen Standards IDW S 1 am 27.6.00 sind die Unternehmensrisiken
im Kapitalisierungszins zu berücksichtigen (Rn 94). So ist es bei der Beurteilung
durch und geschehen, wie die sachverständigen Prüfer
und in der Verhandlung vom 18.6.07 eindringlich dargestellt haben. Es
leuchtet also ein, dass die Antragsgegnerin und deren Gutachter der neueren
Berechnung des Ertragswertes gefolgt sind und Risiken im Wesentlichen erst auf der
Ebene des Kapitalisierungszinssatzes bewertet haben.
Deshalb hält das Gericht e herangezogenen Wert für die allgemeine
Marktrisikoprämie von (5% far nachvollziehbar und zutreffend.
d. Der Beta - Faktor
Der so gefundene Wert für die allgemeine Marktrisikoprämie muss nun, um eine der
früheren Kapitalanlage vergleichbare Investition kalkulatorisch nachzuvollziehen, um
einen dem Unternehmen angepassten Faktor ergänzt werden.
aa. Die Methoden der Beurteilung der Risikostruktur sind streitig. Allen gemeinsam
ist die Erkenntnis, dass bei der Risikoeinschätzung nicht auf die Meinung des
Unternehmens selbst abgestellt werden kann; massgebend sind lediglich
Einschätzungen Dritter. Dabei werden ganz unterschiedliche Kriterien herangezogen,
zum Beispiel veröffentlichte Meinungen von Rating-Agenturen, die Zinshöhe der von
Banken an die Unternehmen ausgelegten Grosskredite und das Verhalten des
Börsenkurses im Vergleich zu anderen Unternehmen (Überblick bei Grossfeld, a.a.O.,
S. 130ff).
Die verbreitetste und auch in den bereits erwähnten Standard der Wirtschaftsprüfer
(IDW-S 1, Ziffer 97, 98) aufgenommene Methode ist das Kapitalpreisbildungsmodell
(Capital Asset Pricing Model, CAPM), das auf die sog. Volatilität der Aktie abgestellt,
also auf die Schwankungsbreite des Kursverlaufes: je höher und kurzfristiger die
Kursänderungen im Verhältnis zu anderen Aktien, desto risikoreicher sei die Aktie;
umgekehrt wird eine Aktie als risikoarm eingeschätzt, wenn sie in Relation zu
anderen Aktien wenig im Wert differiert und die Aktienwerte sich nur langsam

25
verändern (Grossfeld, a.a.O., S. 136). Dieser - Beta-Faktor genannte - Wert soll die
Risikorelation des zu beurteilenden Unternehmens zu dem Durchschnitt anderer
Unternehmen abbilden und wird mit 1 angegeben, wenn das Unternehmen nicht
abweicht, mit >1, wenn es als risikoreicher angesehen wird und <1, wenn es als
risikoärmer betrachtet wird. Die Beta-Werte werden für börsennotierte Unternehmen
regelmässig ermittelt und teilweise auch veröffentlicht.
Der Bewertung durch die Firmen und liegen Betafaktoren für die Hermes
I Kreditversic, eregs-AG vofii0,7--Ünd für die übrigen Bewertung der Tochterfirmen
von jeweils 0, Dies ergibt rechnerisch daraus, dass für alle eine
allgemeine Markrisikoprämie von 5% angenommen (Gutachten S. 52,
Antragserwiderung S. 40, BI. 519 der Akte) und mit einer auf das Unternehmen
bezogenen Risikoprämie mit 3,5% bzw. 4,5% gerechnet wird. Die diesem Beschluss
angehängten Tabellen 1 und 2 zeigen den Rechenweg nachvollziehbar.
bb. Die Antragsteller, soweit sie dieses Problem überhaupt ansprechen, meinen, eine
Korrektur durch den Beta-Wert scheide bereits aus grundsätzlichen Erwägungen
aus. Den unternehmerischen Risiken stünden gleichwertige Chancen gegenüber und
es gehe nicht an, den Unternehmenswert an den zukünftigen Risiken zu messen und
die zwangsweise ausscheidenden Aktionäre nicht an den Chancen zu beteiligen.
Auch werde das Risiko zukünftiger Fmehnisschwankungen damit doppelt
berücksichtigt; das Gutachten der (S. 34) zeige nämlich, dass die Risiken
des Versicherungsgeschäfts bereits bei der Ertragsprognose erfasst worden seien.
Wenn überhaupt eine Risikoprognose hier einzurechnen sei, seien bei der Fa.
Hermes so grosse und aussergewöhnliche Chancen und so wenige ernst zu
nehmende Risiken vorhanden, dass der Faktor auf maximal 0,5 zu bemessen sei.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen ist der Auffassung, dass es der Anpassung der
unternehmensspezifischen Merkmale an die allgemeine Marktrisikoprämie bedürfe.
Der Beta-Faktor sei ein standardisiertes Mass für das Risiko eines Unternehmens und
sei Ausfluss der Geschäftstätigkeit, des allgemeinen Marktumfeldes und der
Kostenstruktur des Unternehmens; es spiegele auch die Auswirkung der
Fremdfinanzierung auf das Risiko der Eigenkapitalgeber wider. Auf den für die Fa.
Hermes tatsächlich festgestellten Wert könne es jedoch nicht ankommen, weil der
Bildung des Börsenkurses zu wenige Transaktionen zugrunde gelegen hätten;
innerhalb von 3 Monaten vor dem 27.6.02 seien nur insgesamt 431 Aktien über die
Börse verkauft worden. Deshalb habe die die Beta-Werte vergleichbarer
Unternehmen (andere deutsche Sachversicherer bzw. Kreditbanken) herangezogen
(vgl. Antragserwiderung S. 41f., Bl. 520f. der Akte). Insgesamt habe sich ein in allem
nur etwas unterdurchschnittliches Risikopotential ergeben, weshalb der Betafaktor
bei 0,7 bzw. 0,9 angenommen worden sei.
Das unternehmerische Risiko der Hermes sei ausschliesslich bei der Berechnung des
Kapitalisierungszinsfusses berücksichtigt worden, nicht aber ebenfalls bei der
Prognose der zukünftigen Erträge.

26
dd. Das Gericht folgt der Antragsgegnerin darin, dass der bei der Barwertermittlung
herangezogene Kapitalisierungszins möglichst genau auf die zukünftige
Risikoerwartung des konkreten Unternehmens abstellen sollte und hält es daher im
Grundsatz für zutreffend, dass die allgemeine Risikoprämie um einen
unternehmensbezogenen Faktor korrigiert wird. Nicht überzeugend ist_ allerdings,
_
bei
der Bestimmung_der konkreten Risiken lediglich auf die Volatilität der Aktien
abzustellen. Die Behauptung, börsliche Kursschwankungen,seien Ausdruck sich
än -d- errider Risikoeinschätzungen, ist nichtvöllig überzeugend; massgebend-dürften
Vielmehr in erster Linie sich ändernde Renditeerwartungen sein, die aber mit der
Frage, wie risikobehaftetdieAktienanlage auf Dauer ist, nicht viel zu tun hat.
Abzustellen ist daher der neben Volatilität auch auf andere, die Risikostruktur
beschreibende Faktoren.
Das Gericht folgt der Antragsgegnerin, der Gutachterin und der Prüferin auch darin,
dass die tatsächlichen Beta-Faktoren der Hermes wegen des sehr geringen
Handelsvolumens keinen verlässlichen Anhalt für die Bewertung der Hermes
abgeben können.
Das Gericht sieht sich nicht in der Lage, diese Frage für den konkreten Fall aufgrund
eindeutig nachprüfbarer Tatsachen und Ableitungen zu entscheiden. Die weitere
Aufklärung erscheint ebenfalls nicht möglich. Insbesondere ist keine Möglichkeit
ersichtlich, durch Einholung weitere Gutachten oder empirischer Untersuchungen
Klarheit zu gewinnen, weil alle herangezogenen Methoden zu viele wertende
Elemente enthalten. Deshalb muss das Gericht selbst eine wertende Betrachtung
und eine Schätzung /ornehmen (§ 287 ZPO, BayObLG, AG 2006, 1324, 1325).
Hierbei erscheint der auf das CAPM zurück gehende Ansatz, eine durchschnittliche
Risikoerwartung mit 1 zu definieren, geringere Risiken mit geringeren Werten bis zu
0 (für eine gänzlich risikolose Anlage) und höhere Risiken mit höheren Werten
abzubilden, ein gangbarer Weg. Bei der Abwägung fallen insbesondere folgende
Argumente ins Gewicht:
Der Antragsteller zu 5. hebt zu Recht hervor, dass das Produktrisiko (Gefahr, dass
das Produkt in der Zukunft nicht mehr am Markt benötigt wird oder vermehrt von
anderen Marktteilnehmern angeboten wird) der Fa. Hermes insbesondere in ihrem
Kerngeschäft der Kreditversicherung gering sei. Andererseits gehört zu diesem
Kerngeschäft auch die Stellung von Bürgschaften insbesondere auch für den Staat -
ein Geschäft, das im Turnus von einigen Jahren stets erneut international
ausgeschrieben wird und von dem ungewiss ist, ob es zukünftig dauerhaft der Fa.
Hermes zukommen wird. Richtig ist auch, dass im Versicherungsgeschäft im
Vergleich zu anderen Gewerben, insbesondere dem produzierenden Gewerbe,
wegen der gesetzlichen Vorgaben hohe Zugangsbarrieren bestehen. Andererseits
hat es gerade in den vergangenen Jahren, begünstigt durch die Erweiterung der
Europäischen Union, durch die Rechtsprechung des EuGH und durch die
Entwicklung des Internets eine immense Ausweitung der Anbieter gegeben, für die
diese Zugangsbarrieren nicht in gleicher Weise von Bedeutung sind oder die sie
ebenfalls bereits überwunden haben. Schliesslich ist zwar auch zutreffend, dass durch
das Regelwerk "Basel", das EU-weit die Finanzierungskriterien für Banken
vereinheitlicht und verschärft, die zukünftigen Marktchancen der Fa. Hermes gerade
im Bereich Bonitätsprüfungen (verbundene Fa. Bürge') und wegen ihrer sehr
langjährigen Erfahrung steigen werden. Andererseits darf nicht übersehen werden,

27
dass sich jedenfalls in Deutschland in den letzten Jahren die Rechtsprechung im
Bereich Vermögensberatung erheblich verschärft hat und hier für Banken und
beratende Versicherer ernst zu nehmende Haftungspotentiale entstehen. Schliesslich
haben die sachverständigen Prüfer in der Verhandlung vom 18.6.07 zu Recht darauf
hingewiesen, dass Versicherungsgesellschaften bereits von Gesetzes wegen
gehalten sind, gewisse Risiken etwa durch eine Schwankungsreserve abzupuffern.
Das Gericht schätzt unter Abwägung dieser und aller and ier nicht im
Einzelnen geschilderten Umstände einen Beta-Faktor vo 0.7'f r das Kerngeschäft
als zutreffend.
Die Risikostruktur der Tochterunternehmen indessen unterscheidet sich vom
Kerngeschäft unter Berücksichtigung der Konzernstruktur und der wechselseitigen
Einflüsse. Es fehlen die herausgehobene Marktstellung einerseits und der
gesetzliche Zwang zur Risikovorsorae. Deshalb nimmt das Gericht für die
Tochtergesellschaften wie die d' aghverständiae Prüferin und die
Antragsgegnerinnen einen Beta-Wert von 0,9 a 'hl
e. Die Steuern
Aus den vorstehenden Ausführung ergibt sich nach Addition des Basiszinses mit
dem um der Beta-Faktor veränderten allgemeinen Marktrisikoprämie ein Zinssatz von
9,0 % bzw. 10,0%. Hierbei handelt es sich um einen Brutto-Zinssatz. Er
berücksichtigt also noch nicht, welche Steuern derjenige zu zahlen hat, dessen
Aktienanlage eine solche Rendite erbringt. Der Aktionär, dessen Aktien der
Hauptaktionär zwangsweise aufkauft, muss aber, bevor er den Erlös wieder anlegt,
hierauf seine persönlichen Steuern entrichten, so dass er im Ergebnis in Höhe der
Steuern einen Schaden hat. Um dies zu vermeiden, muss die Steuer dem
Abfindungsbetrag hinzugerechnet werden.
Dies geschieht nach überwiegender Meinung (Grossfeld, a.a.O. S. 141f; IDW S 1,
Ziffer 51f.; a.A. Hennrichs, ZHR 164, 453) dadurch, dass der Bruttozinssatz um den
persönlichen Steuersatz ermässigt wird; dadurch erhöht sich - weil sich der
Abzinsungsfaktor verringert - die Gesamtsumme des zu zahlenden Barwerts der
zukünftigen Überschüsse, und zwar genau um das Mass der jeweils zukünftig zu
zahlenden Steuern.
Die Höhe der Ertragssteuern der Aktionäre ist natürlich höchst verschieden, je
nachdem, ob es sich um Kapitalgesellschaften oder um private Anleger handelt. Da
es aber nicht um den konkreten Aktionär geht, sondern um eine durchschnittlich für
alle gleiche Steuerlast, erscheint es gerechtfertigt, von einer typisierten
Einkommenssteuer von 35% auszugehen.
f. Der Wachstumsabschlag
Es ist bereits dargestellt worden, dass der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden unter Einschluss der Steigerung der Erlöse infolge der zu
erwartenden Inflation errechnet wird.

28
aa. Bei dem Barwert der danach folgenden Perioden ("ewige Rente") wird mit dem
Nominalwert gerechnet, so dass die Folgen der inflationären Geldentwertung noch zu
berücksichtigen sind. Wenn und soweit zukünftig mit nominal steigenden
Überschüssen zu rechnen ist, muss die Abzinsung weniger stark ausfallen. Die
Abweichung wird durch einen sog. Wachstumsabschlag aufgefangen, mit welchem
der Barwert der ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S.
107 ff.) Es ist also ein Abschlag von dem Zinsfaktor vorzunehmen in dem Mass, wie
es dem Unternehmen mutmasslich gelingt, inflationsbedingte Kostensteigerungen
wertgleich an seine Abnehmer weiter zu geben (OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588,
595) und wie weit darüber hinaus eine stetige Geschäftsausweitung zu erwarten ist.
bb. Die Antragsteller prognostizieren, dass die Fa. Hermes in Zukunft jederzeit in der
Lage sein werde, alle inflationsbedingten Kostensteigerungen über höhere Preise
wieder zu verdienen. Ausserdem seien der Fa. Hermes hervorragende
Wachstumschancen eröffnet. Der Wachstumsabschlag müsse deshalb wenigstens
1,5% betragen.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen meint, die Gewinnentwicklung im
Erstversicherungsmarkt sei zur massgeblichen Zeit verhalten eingeschätzt worden. Es
sei eine deutliche Verknappung und Verteuerung im Rückversicherungsmarkt
eingetreten. Kosten könnten nicht in vollem Umfang weiter gegeben werden.
Deshalb sei die Bemessuna des Wachstumsabschlages durch auf 1,0%
zutreffend und auch von für angemessen erachtet worden.
dd. Die Kammer hat anhand der Mitteilungen der Beteiligten erneut die Überzeugung
gewonnen, dass es eineindeutige Lösungen dieser Frage nicht gibt und
zuverlässigere Erkenntnisse über die zukünftig mögliche Kostenüberwälzungsquote
der Hermes nicht geben wird. Es bedarf daher der bewertenden Schätzung nach §
287 ZPO.
Hierbei fällt insbesondere ins Gewicht, dass die Hermes offensichtlich insgesamt in
der Vergangenheit in der Lage war, auch bei höheren Inflationsraten die dadurch
bewirkten Kostensteigerungen stets zu überwälzen. Auch die Prüfer haben in der
mündlichen Verhandlung nicht dargestellt, dass es in dem Markt, in welchem die
Herrnes tätig ist, in der Zukunft zu einem Preisdruck kommen werde, der die
Weitergabe aller inflationsbedingten Preiserhöhungen nicht zulassen werde. Von den
Faktoren, die die allgemeine Teuerungsrate zukünftig massgeblich beeinflussen
werden (weltweite Steigerung der Rohstoffpreise etc.) ist die Fa. Hermes weniger
abhängig als das produzierende Gewerbe. Die Gutachter der Antragsgegnerin und
die Prüfer gehen für die Planjahre 2002 bis 2004 in allen Geschäftsbereichen - auch
inflationsbereinigt - von einer Steigerung der Umsätze aus.
Deshalb erscheint die Kribahrne eines Wachsturnsabschlages für alle
Geschäftsbereiche voh 1.0%/überzeugend.
5. Die Berechnung der Diskontierung

29
Die Berechnung der Diskontierung erfolgt nach den hierfür allgemein gebräuchlichen
Abzinsungsformeln (Grossfeld, a.a.O., S. 100f.). Sie sind den beigefügten Tabellen
hinterlegt.
6. Die plausibilisierende Bewertung des Ergebnisses
Im Ergebnis ergibt sich so mittels des Ertragswertverfahrens ein Barwert der Fa.
Hermes, ihrer Beteiligungen und sonstiger Werte von Euro 1.030.347.000,-. Bei
insgesamt 20.080.000 Aktien ergibt das einen Wert von Euro 495,36 pro Aktie. ❑ie
Einzelheiten der Berechnung ergeben sich aus der diesem Beschluss als Anlage
beigefügten Tabelle 2.
Es ist bereits dargelegt worden, dass sich auch mittels des
Liquidationswertverfahrens kein höherer Wert ergibt. Neben beiden Verfahren gibt es
noch andere Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Im vorliegenden
Fall hat die Antragsgegnerin eine Methode angesprochen, die den gezahlten
Verkaufspreis für ein Unternehmen mit dessen zuletzt jährlich erwirtschafteten
Unternehmensergebnis ins Verhältnis setzt (PricefEarning - Multiple). Hierzu hat sie
dargelegt, die beschlossene Abfindung von Euro 355.- pro Aktie entspreche einem
Unternehmenswert von Euro 738.400.000.-. Wenn man von einem
Unternehmensergebnis von Euro 12.000.000.- für 2001 ausgehe, entspreche dieser
fiktive Verkaufspreis einem P/E-Multiple von 62. Da im Jahr 2003 Unternehmen wie
die Fa. Hermes zu P/E-Multiple von 8,0 und europäische Banken mit einem Multiple
von 19,8 gehandelt worden seien, handele es sich um eine sicher nicht zu geringe
Abfindung. Der Antragsteller zu 5. hat hiergegen eingewandt, das Abstellen auf den
Wert von 2001 sei willkürlich, die Heranziehung von P/E-Multiple von 2003 wegen
des Stichtags 27.6.02 nicht sachgerecht und es werde übersehen, dass die Fa.
Hermes nicht irgendein Unternehmen sei, sondern der Weltmarkführer.
Das Gericht geht der Systematik dieser Methode und ihrer konkreten Anwendung
nicht näher nach. Auch wenn nach den Zusammenstellungen der für 2001
und 2002 die Höhe der Nettoausschüttungen von 2001 (Euro 22.500.000.-) und 2002 (Euro
38.800.000.-) herangezogen werden, auf deren Grundlagen dieser Beschluss
basiert, ergibt sich im Verhältnis zu dem hier anhand des Börsenkurses zugrunde
gelegten Unternehmenswert (fiktiver Verkaufspreis) von Euro 1.030.347.000.- ein P/E-
Multiple bei 30, unterschreitet also die hier in Rede stehende Relation nicht.
Aus diesen Gründen legt die Kammer den sich aus der anliegenden Tabelle 2
ergebenden Wert von Euro 495,36 als den angemessenen Abfindungsbetrag fest. Für
die aussenstehenden Minderheitsaktionäre hat dies eine Erhöhung um Euro 140,36 pro
Aktie zur Folge. Insgesamt führt dies bei einer Gesamtzahl der aussenstehenden
Aktien von 10.001 zu einer Nachzahlung ohne Zinsen von Euro 1.403.732,22
D. Die Begründung der Nebenforderung - Die Verzinsung
Die Anordnung über die Verzinsung folgt aus § 327b Il AktG.

30
Sie hat bereits in diesem Beschluss zu erfolgen, obwohl dieser noch keinen
Vollstreckungstitel darstellt und der Aktionär seine aus diesem Beschluss folgenden
Ansprüche bei nicht freiwilliger Zahlung erst vor dem ordentlichen Gericht einklagen
müsste (MüKoAktG-Volhard, § 11 SpruchG Rdn. 3,4 mwN). Denn Gegenstand dieser
Entscheidung ist die vollständige Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung,
die ohne ihre Begleitumstände, also insbesondere deren Fälligkeit und Verzinsung,
nicht vollständig geschehen könnte (a.A. offenbar OLG Hamburg, DB 2002, 521ff mit
der Bemerkung, der Zinsausspruch habe nur deklararatorischen Charakter).
Nach § 327b 11 AktG ist die Barabfindung mit jährlich 2% über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen. Dies ist eine missverständliche
Formulierung. Gemeint ist nicht, dass die Verzinsung z.B. bei einem Basiszinssatz
von 4% der Höhe nach 4,08 % (also 2% höher) betrage, sondern dass dem
Basiszinssatz 2 Prozentpunkte hinzugerechnet werden, die Verzinsung in diesem
Fall also 6% pro Jahr beträgt, wie es § 288 I BGB auch deutlich ausspricht.
Die Verzinsung beginnt nach § 327b II AktG mit der Bekanntmachung der Eintragung
in das Handelsregister. Die Eintragung in die Handelsregister erfolgte am 4.12.02.
Die Bekanntmachung erfolgte am 11. und 12.12.02 im Bundesanzeiger und vom
11.12. bis zum 18.12.02 in vier Zeitungen. Abzustellen ist auf die letzte notwendige
Eintragung, denn erst die Bekanntmachung in allen notwendigen Blättern hat die
Bekanntmachung zur Folge, § 10 II HGB.
Hiergegen wird gelegentlich eingewandt, die Verzinsung müsse nicht erst ab der
Bekanntmachung der Aktienübertragung, sondern bereits ab dem
Übertragungsbeschluss erfolgen. § 327b II AktG verlange eine Abfindung, die "die
Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer
Hauptversammlung berücksichtige". Werde diese Abfindung erst später gezahlt,
laufe dies auf die Gewährung eines zinslosen Darlehens durch die
Minderheitsaktionäre hinaus, die aus verfassungsrechtlichen Gründen nicht
hingenommen werden könne.
Dem folgt das Gericht nicht. Die gesetzliche Regelung ist eindeutig. Das
Verfassungsrecht gebietet nicht, die Regelung ganz oder teilweise für unwirksam zu
halten oder gegen sie zu entscheiden. Zwar kann von der Beschlussfassung bis zur
tatsächlichen Übertragung durchaus (z.B. wegen der Anhängigkeit einer
Anfechtungsklage und/oder einem Streit über die Eintragungspflicht mit dem
Registergericht) eine längere Zeit vergehen, in welchem die Aktionäre weder an einer
Kurssteigerung der Aktie teilnehmen noch eine Verzinsung erhalten. Sie sind aber in
diesem Zeitraum noch berechtigt, Dividende zu beziehen; die Gewährung einer
Verzinsung würde auf eine doppelte Nutzungsziehung hinauslaufen. Wird in diesem
Zeitraum keine Dividendenzahlung fällig und beruht die Verzögerung der Eintragung
auf Umständen, die der Hauptaktionär zu vertreten hat, kommen
Schadensersatzansprüche nach den §§ 280f. BGB in Betracht (MüKoAktG-
Grunewald, § 327b Rdn. 12). Dass der Gesetzgeber für den Fall, dass der
Hauptaktionär die verzögerte Eintragung nicht zu vertreten hat und auf spätere
Kursänderungen keine Rücksicht mehr genommen wird, keine Anpassung der
Abfindung oder eine Verzinsung angeordnet hat, erscheint bei Abwägung der
beiderseitigen Eigentumsgewährleistungen des Art. 14 GG nicht zu beanstanden
(BVerfG, Beschluss vom 30.5.07, Az. 1 BvR 390/04, BB 2007, 1515 = WM 2007,

31
1329; OLG Düsseldorf, AG 2004, 212; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146; OLG
Hamburg, NZG 2003, 978 und NZG 2005, 86; OLG Köln, BB 2003, 2307).
E. Die Gründe für die Nebenentscheidungen
1. Anwendbares Recht
Bei der Kostenentscheidung ist das vor Inkrafttreten des SpruchG geltende Recht
anzuwenden (§ 17 II SpruchG). Für die Kosten des Verfahrens galt zuvor § 327f II 5.
3 a.F. AktG, wonach für das Verfahren und für die Kosten des Verfahrens § 306 a.F.
AktG sinngemäss Anwendung finden sollte.
2. Die Gerichtskosten
Hinsichtlich der Gerichtskosten gilt § 306 VII S. 7 a.F. AktG. Hiernach sind
Kostenschuldner "die Vertragsteile des Unternehmensvertrages". Jedoch kann das
Gericht die Kosten ganz oder zum Teil einem anderen Beteiligten auferlegen, wenn
dies der Billigkeit entspricht.
Bei nach § 327f. II S. 3 a.F. AktG sinngemässer Anwendung ist die Kostenschuldnerin
die Hauptaktionärin," die - ähnlich wie die Vertragsteile bei einem
Unternehmensvertrag - das Abfindungsverfahren veranlasst hat. Das betroffene
Unternehmen (hier: die Antragsgegnerin zu 1.) dagegen hat das Verfahren nicht
veranlasst. Gründe, ihm die Gerichtskosten ganz oder teilweise aufzuerlegen, sieht
das Gericht nicht.
Angesichts des Umstandes, dass die Antragsteller obsiegt haben, erscheint es auch
nicht billig, die Gerichtskosten den Antragstellern aufzuerlegen. Dies gilt auch unter
Berücksichtigung des Umstandes, dass sie keinen bezifferten Antrag gestellt haben
und sich aus ihrem Vorbringen ergibt, dass sie eine noch höhere Abfindung für
angemessen gehalten haben und deshalb auch der weitergehende Antrag
zurückgewiesen wird. Denn veranlasst hat das Verfahren die Antragsgegnerin zu 2.
und sie allein verfügte über die Informationen, aus denen sich die
Unternehmenswerte ergaben; teilweise sind die Annahmen erst im Verfahren näher
erläutert worden.
Es bleibt daher bei der Verpflichtung der Antragsgegnerin zu 2., die Gerichtskosten
allein zu tragen.
3. Die aussergerichtlichen Kosten
Hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten gilt im Grundsatz dasselbe. Auch hier
sieht der Verweis in § 327f a.F. AktG auf § 306 a.F. AktG und dort speziell § 306 VII
S. 7 AktG vor, dass die Kosten im Grundsatz die Antragsgegnerin zu 2. zu tragen
hat, es sei denn, eine Heranziehung anderer Beteiligter entspräche der Billigkeit.

32
a. Hinsichtlich der der Antragsgegnerin zu 2. entstandenen aussergerichtlichen
Kosten entspricht es im vorliegenden Fall nicht der Billigkeit, sie einem anderen
Beteiligten aufzuerlegen. Denn die Anträge der Antragsteller haben Erfolg. Es wird
entsprechend ihren Anträgen eine Erhöhung der Abfindung angeordnet. Da es weder
ihre Aufgabe ist noch sie die Möglichkeit haben, den Betrag zu errechnen und sie
auch den Betrag der Erhöhung nicht genannt haben, kann auch nicht von einem
anteiligen Obsiegen bzw. Unterliegen gesprochen werden, auch wenn aus formalen
Gründen, um den Rechtsstreit vollständig zu entscheiden, der weitergehende Antrag
der Antragsteller zurückzuweisen war.
b. Dagegen entspricht es aus den bereits genannten Gründen der Billigkeit, die
aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller der Antragsgegnerin aufzuerlegen.
c. Hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin zu 1. erscheint es
nicht billig, dass diese Antragsgegnerin ihre aussergerichtlichen Kosten selbst trägt;
es kommt nur die Belastung der Antragsteller oder der Antragsgegnerin zu 2. in
Betracht. Eine Belastung der Antragsteller erscheint nicht billig, weil sie nach dem
damaligen Stand des Gesetzes, der Literatur und Rechtsprechung nicht wissen
konnten, gegen welche der Antragsgegnerinnen der Antrag zulässigerweise gerichtet
werden musste. Billig erscheint nur eine Belastung der Antragsgegnerin zu 2., die
das Verfahren überhaupt und mit der für die Antragsteller zu geringen Abfindung
veranlasst hat.
4. Die Kosten des gemeinsamen Vertreters
Die Verpflichtung der Antragsgegnerin, die Kosten des gemeinsamen Vertreters zu
tragen, ergibt sich aus § 306 IV S. 6 a.F. AktG. Nach § 306 IV S. 7 a.F. AktG setzt
das Gericht den Ersatz der baren Auslagen und die Vergütung fest. Dies wird nach
einem entsprechenden Vorschlag des gemeinsamen Vertreters ggf. gesondert
erfolgen.
VII. Die Entscheidung über den Gegenstandswert und die Geschäftswerte
1. Der gerichtliche Geschäftswert ist gemäss § 306 VII S.6 a.F. AktG und § 30 1 KostO
nach billigem Ermessen zu bestimmen; die Grenzen des § 15 II SpruchG sind nicht
anwendbar, weil dieses Gesetz erst am 1.9.03 in Kraft trat. Bei der Ausübung dieses
Ermessens lässt sich die Kammer von dem Betrag leiten, der sich als Gesamtbetrag
der Zuzahlung für alle aussenstehenden Aktionäre ergibt (OLG Düsseldorf, NZG
2004, S. 429, Anmerkung der Schriftleitung m.w.N.; Lutter-Krieger, UmwG, § 312
Rdn. 4; Kallmeyer-Meister/Klöcker, UmwG, 2. Auflage, § 312 Rdn. 20 m.w.N.; Lutter-
Krieger, UmwG (1996), § 312, Rdn. 6), weil die Vermeidung dieser Zuzahlung das
Interesse der Antragsgegnerin widerspiegelt. Die Zuzahlung errechnet sich aus der
Differenz zwischen der neuen und der alten Abfindungshöhe (Euro 495,36 abzüglich Euro
355,00 = Euro 140,36) und der Anzahl der aussenstehenden Aktien zum Zeitpunkt der
Massnahme (10.001) mit Euro 1.403.732,22.

33
2. Der für die Berechnung der aussergerichtlichen Kosten (insbesondere die
Rechtsanwaltskosten) erforderliche Gegenstandswert für jeden Antragsteller ist
ebenfalls nach billigem Ermessen nach § 30 I KostO zu bestimmen. Die zum
früheren Recht überwiegende Auffassung sieht vor, dass der Geschäftswert sich
durch Multiplikation des Erhöhungsbetrages für jede Aktie mit der Anzahl der von
dem betreffenden Antragsteller gehaltenen Aktien ergab (Lutter-Krieger, UmwG
(1996), § 312, Rdn. 7 mwN.; dagegen und für eine Übernahme des Wertes der
Gerichtskosten: Landgerichts Hamburg, Kammer 14 für Handelssachen - AG 1994,
332). Dieser Auffassung schliesst sich das Gericht im Grundsatz an. Dies führt aber
für Prozessbevollmächtigte von Antragstellern, die nur wenige Aktien besitzen, dazu,
dass sie zu ganz geringen Gebühren tätig werden müssten. Im vorliegenden
Verfahren z.B. iiegen etliche Aktienbesitznachweise nur für 1 Aktie vor, so dass die
auf diese Aktionäre entfallenden baren Zuzahlungen nur wenige Euro betragen. Das
ist keine billig erscheinende Lösung. Die Kammer hält es im Rahmen ihres billigen
Ermessens für angebracht, insoweit die Neuregelung aus § 31 14 RVG (jedenfalls
ein Mindestgegenstandswert von Euro 5.000.-) auch auf diese Aktionäre anzuwenden.
Danach ergeben sich die Geschäftswerte für folgende Antragsteller konkret
Antragsteller 5. ( 878 Aktien) Euro 123.235,37
Antragstellerin 6. (1.000 Aktien) Euro 140.359,19
Antragsteller 9. ( 54Aktien) Euro 7.579,40
und für alle übrigen Antragsteller mit je Euro 5.000.-.
3. Der für die Gebühren des gemeinsamen Vertreters massgebliche Geschäftswert ist
nach der Anzahl der Aktien zu bestimmen, die aus seiner Sicht von ihm vertreten
werden können. Es gab 10.001 "aussen stehende Aktien". Die Antragsteller haben in
diesem Verfahren den Besitz von 1.957 Aktien nachgewiesen. Der gemeinsame
Vertreter nahm also die Interessen von 8.044 Aktien wahr. Bei einer Erhöhung der
Abfindung um Euro 140,36 pro Aktie macht dies einen Geschäftswert von Euro
1.129.049,29 aus.
4. Der für die Gebühren der Antragsgegnerinnen massgebende Wert bestimmt sich
nach der Gesamthöhe der Erhöhungen mit Euro 1.403.732,22.

Landgericht Hamburg Tabelle 1
417 0 62/07 Spruchverfahren Hernes
Berechnung der Antragsgegnerin (korrigiert wegen Rechenfehler: 11 am Ende; kursiv)
_I
(korrigiert wegen Rundungsfehler VI am Ende kursiv)
1 Hermes Kreditversicherung AG
1-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Bruttobeiträc 476.400 489.100 495.300 521.800 562.700 585.700 637.600 695.600 702.500
Brutto-Aufw. VersFälle -267.900 -137.700 -193.100 -315.900 -579.800 -335.600 -324.800 -353.200 -449.200
Brutto-Aufw Versbetrie -122.700 -134.600 -148.500 -152.100 -169.400 -186.200 -203.200 -215.400 -217.500
Übriges verst Ergebnis -18.900 -21.700 -31.200 -26.100 -34.500 -34.700 -37.400 -40.000 -40.400
Zwischensumme 66.900 195.100122.500 27.700 -221.000 29.200 72.200 87.000 -4.600
Rückvers-Ergebnis -52.800 -157.700 -121,600 -37.300 167.000 -43.200 -76.700 -84.500 -17.600
Zwischensumme 14.100 37.400 900 -9.600 -54.000 -14.000 -4.500 2.500 -22.200
Veränderungen Rückst 11.600 -53.000 -38.900 1.300 23.800 0 0 0 0
Vers-techn Ergebnis 25.700 -15.600 -38.000 -8.300 -30.200 -14.000 -4.500 2.500 -22.200
Kapitalanlage-Ergebe 25.700 29.000 53.300 58.300 48.600 44.000 44.500 47.400 47.800
Übriges Ergebnis 400 2.500 17.400 -700 11.700 13.600 7.800 6.900 7.000
Ergeb der gewöhn Gt 51.800 15.900 32.700 49.300 30.100 43.600 47.800 56.800 32.600
Ertragssteuern -20.500 -6.700 -27.200 -42.900 -16.700 -16.400 -19.500 -23.500 -9.800
Überschuss 31.300 9.200 5.500 6.400 11.400 27.200 28.300 33.300 22.800
typisierte Est
-4.760 -4.953 -5.828 -3.990
Nettoausschüttung
22.440 23.348 27.473 18.810
1-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
!
in % 0,700 0,700 0,700 0,700
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 3,500 3,500 3,500 3,500
Basiszins in % 6,000 6,000 6,000 6,000
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern
in % 9,500 9,500 9,500 9,500
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,325 -3,325 -3,325 -3,325
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,175 6,175 6,175 6,175
Wachstumsabschlag in %
-1,000
Kapitalsierungszinssatz in %
1
6,175 6,175 6,175 5,175
1-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
Nettoausschüttung
22.440 23.348 27.473 18.810
Kapitalisierungszins in % 6,175 6,175 6,175 5,175
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96977 0,91337 0,86025 16,62314
Barwerte pro Jahr
21.762 21.325 23.633 312.681
Kapitalisierter Ertragswert
379.401
Körperschaftssteuerguthaben
9.400
Ergebnis
388.801
II. Hernes Risk Management GmbH & Co KG
11-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Umsatzerlöse 45.031 45.402 45.103 48.250 51.700 57.969 61.125 65.346 65.999
Personalaufwand 0 0 0 0 -139 -11.514 -12.504 -13.690 -13.827
Abschreibungen -43.335 -42.044 -41.828 -43.578 -40.517 -34.936 -37.940 -41.541 -41.956
Sonstige Aufwendunge -2.030 -1.348 -1.135 -1.883 -2.600 -2.387 -2.592 -2.838 -2.866
Betriebsergenis -334 2.010 2.140 2.789 8.444 9.132 8.089 7.277 7.350
Zinsergebnis 161 174 168 375 554 480 480 480 485
Ergeb, gewöhnt Gt -173 2.184 2.308 3.164 8.998 9,612 8.569 7.757 7.835
Ertragssteuern -6 -420 -386 -593 -1.707 -1.826 -1.628 -1.474 -1.489
Nettoausschüttung -179 1.764 1.922 2.571 7.291 7.786 6.941 6.283 6.346
Körperschaftssteuer
-2.054 -1.831 -1.657 -1.674
Zwischensumme
5.732 5.110 4.626 4.672
typisierte Est
-1.003 -894 -810 -818
Nettoausschüttung
4.729 4.216 3.816 3.854
11-2 Kapitalisierungszins

Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
1
1 in % 6,000 6,000 6,000 6,000
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,500 10,500 10,500 10,500
Typisierte persönliche Est 1 35,00% in % -3,675 -3,675 -3,675 -3,675
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,825 6,825 6,825 6,825
Wachstumsabschlag 1 in % -1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,825 6,825 6,825 5,625
11-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02 (angebl Druckfehler auf BI. 66 E& Y)
Nettoausschüttung 4.729 4.216 3.816 3.854
Kapitalisierungszins in % 6,825 6,825 6,825 5,825
Jahreskennzahl 1,00000 2,00000 3,00000 3,00000'
Aufzinsungswert für die anteilige Periode 0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor 0,96674 0,90498 0,84716 14,54348
Barwerte pro Jahr 4.572 3.815 3.233 56.056
Kapitalisierter Ertragswert 67.676
III. Hermes Forderungsmanagement GmbH
111-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Umsatzerlöse 10.226 9.631 11.240 13.114 22.853 25.854 29.424 31.046 31.356
Personalaufwand -2.611 -2.693 -3.168 -3.501 -7.535 -9.257 -10.367 -10.440 -10.972
Abschreibungen -3.996 -3.868 -2.810 -4.497 -6.888 -6.643 -6.975 -7.323 -7.696
Sonstige Aufwendung -3.896 -2.777 -3.350 -3.577 -5.221 -7.010 -8.348 -8.398 -8.482
Betriebsergenis -277 293 1.912 1.539 3.209 2,944 3.734 4.885 4.206
Zinsergebnis 81 105 139 363 350 376 395 415 419
Ergeb, gewöhnl Gt -196 398 2.051 1.902 3.559 3.320 4.129 5.300 4.625
Ertragssteuern 100 -227 -1.080 -684 -1.437 -1.340 -1.621 -2.080 -1.816
Nettoausschüttung -96 171 971 1.218 2.122 1.980 2.508 3.220 2.809
Körperschaftssteuer
-347 -439 -564 -492
Zwischensumme
1.633 2.069 2.656 2.317
typisierte Est 0 0 0 0
2.317 1
Nettoausschüttung 1.633 2.069 2.656
111-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
1
in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
1
1 in % 6,000 6,000 6,000 6,000
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,500 10,500 10,500 10,500
Typisierte persönliche Est 1 35,00% in % -3,675 -3,675 -3,675 -3,675
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,825 6,825 6,825 6,825
Wachstumsabschlag I in % -1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,825 6,825 6,825 5,825
111-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
(angebt Druckfehler auf BI. 66 E& Y)
Nettoausschüttung 1.633 2.069 2.656 2.317
Kapitalisierungszins in % 6,825 6,825 6,825 5,825
Jahreskennzahl 1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode 0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor 0,96674 0,90498 0,84716 14,54345
Barwerte pro Jahr 1.579 1.672 2.250 33.697
Kapitalisierter Ertragswert
39.398
Körperschaftssteuerguthal3en
200
Ergebnis
39.598
IV. Hennes Kreditförsakring Skandinavien AG
IV-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Beiträge eig Rechnung 13.679 11.389 12.186 12.466 13.724 14.759 14.907
Aufw für Versicheruingsfälle eig Rechnung -4.861 -2.828 -6.164 -4.104 -4.483 -4.939 -4.988
Aufw Versicherungsbetrieb eig Rechnung -8.034 -6.406 -5.653 -7.203 -7.431 -7.550 -7.626

.Versicherungstechnisches Ergebnis 784 2.155 369 1.159 1.810 2.270 2.293
Abschreibungen -3.531 -2.601 -2,678 -2.684 -1.740 -436 0
Kapitalanlageergebnis 566 517 529 557 585 614 620
Ergeb, gewöhnl Gt
_
-2.181 71 -1.780 -968 655 2.448 2.913
Ertragssteuern 0 0 0 0 0 0 -816
Nettoausschüttung -2.181 71 -1.780 -968 655 2.448 2.097
Körperschaftssteuer
169 -115 -428 -367,
Zwischensumme
-799 540 2.020 1.730
typisierte Est
0 0 0 0
Nettoausschüttung
-799 540 2.020 1.730
1V-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins in % 6,000 6,000 6,000 6,000
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,500 10,500 10,500 10,500
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,675 -3,675 -3,675 -3,675
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,825 6,825 6,825 6,825
Wachstumsabschlag in %
- -1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,825 6,825 6,825 5,825
1V-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
Nettoausschüttung
-799 540 2.020 1 .730
Kapitalisierungszins in % 6,825 6,825 6,825 5,825
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96674 0,90498 0,84716 14,54348
Barwerte pro Jahr
-772 489 1.711 25.160
Kapitalisierter Ertragswert
26.588
Körperschaftssteuerguthaben
200
Ergebnis
26.788
V. Hermes Credit an Gurarantee plc
V-1 Ertracie 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Beiträge eig 3.706 4.432 5.392 5.488 6.213 6.661 7.194 7.771 7.849
Aufw für Versicheruin -1.520 -2.728 -3.202 -3.073 -3.724 -4.465 -4.823 -5.208 -5.260
Aufw Versicherungsbe -449 -290 -253 -162 -841 112 130 104 -621
Versicherungstechnisc 1.737 1.414 1.937 2.253 1.648 2.308 2.501 2.667 1.968
Veränd Schwankungsr -243 -243 -300 -232 828 0 0 0 0
Versichtech Ergeb 1.494 1.171 1.637 2.021 2.476 2.308 2.501 2.667 1.968
Kapitalanlageergebnis 1.523 1.949 1.353 2.377 2.507 1.738 1.876 2.026 2.046
Übriges Ergebnis -68 -91 -78 -95 -125 -88 -94 -103 -104
Ergeb, gewöhn! Gt 2.949 3.029 2.912 4.303 4.858 3.958 4.283 4.590 3.910
Ertragssteuern -924 -914 -797 -1.141 -1.313 -1.189 -1.286 -1.384 -1.222
Nettoausschüttung 2.025 2.115 2.115 3.162 3.545 2.769 2.997 3.206 2.688
Körperschaftssteuer
0 0 0 0
Zwischensumme
2.769 2.997 3.206 2.688
typisierte Est
-485 -524 -561 -470
Nettoausschüttung
2.284 2.473 2.645 2.218
V-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
1
in % 6,000 6,000 6,000 6,000
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,500 10,500 10,500 10,500
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,675 -3,675 -3,675 -3,675
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,825 6,825 _6,825 6,825
Wachstumsabschlag in % -1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,825 6,825 6,825 5,825
V-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02

Nettoausschüttung 2.284 2.473 2.645 2.218
Kapitalisierungszins in % 6,825 6,825 6,825 5,825
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode 0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor 0,96674 0,90498 0,84716 14,54348
Barwerte pro Jahr 2.208 2.238 2.241 32.252
Kapitalisierter Ertragswert
38.938
Vl. Gesamtergebnis
Hermes Kreditversicherungs AG (Teilwert)
388.801
Hermes Risk Management KG 1 67.676
Hermes Forderungsmanagement GmbH
39.598
Hermes Kreditförsäkring AB
26388
Hermes Credit & Guarantee plc 38.938
Gesamtwert
561.802
Rundungsfehier
-725
Korrigierter Gesamtwert
561.077
Anzahl Aktien
2.080.000
Wert pro Aktie
269,75

Landgericht Hamburg Tabelle 2
417 0 62/07 Spruchverfahren Hermes
Berechnung des Landgerichts
1 Hermes Kreditversicherung AG
1-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Bruttobeite 476.400 489.100 495.300 521.800 562.700 585.700 637.600 695.600 695.600
Brutto-Aufw. VersFäliel -267.900 -137.700 -193.100 -315.900 -579.800 -335,600 -324.800 -353.200 -387.771
Brutto-Aufw Versbetrie -122.700 -134.600 -148.500 -152,100 -169.400 -186.200 -203.200 -215.400 -217,500
Übriges verst Ergebnis -18.900 -21.700 -31.200 -26.100 -34.500 -34.700 -37.400 -40.000 -40.400
Zwischensumme 66.900 195.100 122.500 27.700 -221.000 29.200 72.200 87.000 49.929
Rückvers-Ergebnis -52.800 -157.700 -121.600 -37.300 167.000 -43.200 -76.700 -84.500 -17.600
Zwischensumme 14.100 37.400 90D -9.600 -54.000 -14.000 -4.500 2.500 32.329
Veränderungen Rückst ( 11.600 -53.000 -38.900 1.300 23.800 0 0 0 0
Vers-techn Ergebnis 25.700 -15.600 -38:000 -8.300 -30.200 -14.000 -4.500 2.500 32.329
Kapitalanlage-Ergebni! 25.700 29.000 53.300 58.300 48.600 44.000 44.500 47,400 47,800
Übriges Ergebnis 400 2.500 17.400 -700 11.700 13.600 7.800 6.900 7.000
Ergeh der gewöhn Gt 51.800 15.900 32.700 49.300 30.100 43.600 47.800 56.800 87.129
Ertragssteuern -20.500 -6.700 -27.200 -42.900 -18.700 -16.400 -19.500 -23.500 -34.852
Überschuss 31.300 9.200 5.500 6.400 11.400 27.200 28.300 33.300 52.277
typisierte Est
-4.760 -4.953 -5.828 -9.149
Nettoausschüttung
22.440
h
23.3413 27.473 43.1-29
1-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,00D 5,00DI 5,000 5,000
Beta-Faktor
in % 0,700 0,700 0,700 0,700
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 3,500 3,500 3,500 3,500
Basiszins
1
in % 5,500 5,500 5,500 5,500
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 9,000 9,000 9,000 9,000
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,150 -3,150 -3,150 -3,150
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 5,850 5,850 5,850 5,850
Wachstumsabschlag in %
-1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 5,850 5,850 5,850 4,850
1-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
Nettoausschüttung
22.440 23.348 27.473 43.129
Kapitalisierungszins in % 5,850 5,850 5,850 4,850
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,61233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,97129 0,91761 0,86690 17,87420
Barwerte pro Jahr
21.796 21.424 23.816 770.894
Kapitalisierter Ertragswert
837.929
Körperschaftssteuerguthaben
9.400
Ergebnis
847.329
11. Heymes Risk Management GmbH & Co KG
11-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Umsatzerlöse 45.031 45.402 45.103 48.250 51.700 57.969 61.125 65.346 65.999
Personalaufwand 0 0 0 0 -139 -11.514 -12,504 -13.690 -13.827
Abschreibungen -43.335 -42.044 -41.828 -43.578 -40.517 -34.936 -37.940 -41.541 -41.956
Sonstige Aufwendung E -2.030 -1.348 -1.135 -1.883 -2.600 -2.387 -2.592 -2.838 -2.866
Betriebsergenis -334 2.010 2.140 2.789 8.444 9.132 8.089 7.277 7.350
Zinsergebnis 161 174 168 375 554 480 480 480 485
Ergeb, gewöhnl Gt -173 2.184 2.308 3.164 8.998 9.612 8.569 7.757 7.835
Ertragssteuern -6 -420 -386 -593 -1.707 -1.826 -1.628 -1.474 -1.489
Nettoausschüttung -179 1.764 1.922 2.571 7.291 7,786 6.941 6.283 6.346
Körperschaftssteuer
-2.054 -1.831 -1.657 -1.674
Zwischensumme
5.732 5.110 4.626 4.672
typisierte Est
-1.003 -894 -810 -818
Nettoausschüttung
4,729 4.216 3.816 3.854
11-2 Kapitalisierungszins

Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
I
in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
I__
in % 5,500 5,500 5,500 5,500
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,000 10,000 10,000 10,000
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,500 -3,500 -3,500 -3,500
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern
in % 6,500 6,500 6,500 6,500
Wachstumsabschlag in %
-1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,500 6,500 6,500 5,500
11-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
(angebt Druckfehler auf BI. 66 E& Y)
Nettoausschüttung
4.729 4.216 3.816 3.854
Kapitalisierungszins in % 6,500 6,500 6,500 5,500
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96825 0,90916 0,85367 15,52123
Barwerte pro Jahr
4.579 3.833 3.258 59.825
Kapitalisierter Ertragswert
71.495
111. Hermes Forderungsmanagement GmbH
111-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Umsatzerlöse 10.226 9.631 11.240 13.114 22.853 25.854 29.424 31.046 31.356
Personalaufwand -2.611 -2.693 -3.168 -3.501 -7.535 -9.257 -10.367 -10.440 -10,972
Abschreibungen -3.996 -3.868 -2.810 -4.497 -6.888 -6.643 -6.975 -7.323 -7.696
Sonstige Aufwendunge -3.896 -2.777 -3.350 -3,577 -5.221 -7.010 -8.348 -8.398 -8.482
Betriebsergenis -277 293 1.912 1.539 3.209 2.944 3.734 4.885 4.206
Zinsergebnis 81 105 139 363 350 376 395 415 419
Ergeb, gewöhnt Gt -196 398 2.051 1.902 3.559 3.320 4.129 5.300 4.625
Ertragssteuern - 100 -227 -1,080 -684 -1.437 -1.340 -1.621 -2.080 -1.816
Nettoausschüttung -96 171 971 1.218 2.122 1.980 2.508 3.220 2.809
Körperschaftssteuer
-347 -439 -564 -492
Zwischensumme
1.633 2.069 2.656 2.317
typisierte Est
0 0 0 0
2.317 1
Nettoausschüttung
1.633 2.069 2.656
W-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor
I
in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins in % 5,500 5,500 5,500 5,500
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,000 10,000 10,000 10,000
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,500 -3,500 -3,500 -3,500
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,500 6,500 6,500 6,500
Wachstumsabschlag in %
-1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,500 6,500 6,500 5,500
111-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
(angeb' Druckfehler auf BI. 66 E& Y)
Nettoausschüttung
1.633 2.069 2.656 2.317
Kapitalisierungszins in % 6,500 6,500 6,500 5,500
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96825 0,90916 0,85367 15,52123
Barwerte pro Jahr
1.581 1.881 _2.267 35.963
Kapitalisierter Ertragswert
41.692
Körperschaftssteuerguthaben
200
Ergebnis
41.892
IV. Hermes Kredittörsakring Skandinavien AG
IV-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Beiträge eig Rechnung 13.679 11.389 12.186 12.466 13.724 14.759 14.907
Aufw für Versicheruingsfälle eig Rechnung -4.861 -2.828 -6.164 -4.104 -4.483 -4.939 -4.988
Aufw Versicherungsbetrieb eig Rechnung -8.034 -6.406 -5.653 -7.203 -7.431 -7.550 -7.626

Wersicherungstechnisches Ergebnis 784 2,155 369' 1.159 1.810 2.270 2.293
Abschreibungen -3.531 -2.601 -2.678 -2.684 -1.740 -436 0
Kapitalanlageergebnis 566 517 529 557 585 614 620
Ergeb, gewöhnl Gt -2.181 71 -1.780 -968 655 2.448 2.913
Ertragssteuern 0 0 0 0 0 0 -816
Nettoausschüttung -2.181 71 -1.780 -968 655 2.448 2.097
Körperschaftssteuer
169 -115 -428 -367
Zwischensumme
-799 540 2.02D 1.730
typisierte Est
0 0 0 0
Nettoausschüttung -799 540 2.020 1.730
IV-2 Kapitalisierungszins
in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Allgemeine Marktrisikorrämie
Beta-Faktor in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
1 I
in % 5,500 5,500 5,500 5,500
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,000 10,000 10,000 10,000
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,500 -3,500 -3,500 -3,500
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,500 6,500 6,500 6,500
Wachstumsabschlag 1
in D/D' -1,000
Kapitalsierungszinssatz in % 6,500 6,500 6,500 5,500
IV-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02
Nettoausschüttung
-799 540 2.020 1.730
Kapitalisierungszins in % 6,500 6,500 6,500 5,500
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode
0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96825 0,90916 0,85367 15,52123
.
26.852
Barwerte pro Jahr
-774 491 1.724
Kapitalisierter Ertragswert
28.293
Körperschaftssteuerguthaben
200
Ergebnis
28.493
V. Hernes Credit an Gurarantee plc
V-1 Erträge 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Verdiente Beiträge eig 3.706 4.432 5.392 5.488 6.213 6,661 7.194 7.771 7.849
Aufw für Versicheruing -1.520 -2.728 -3.202 -3.073 -3.724 -4.465 -4.823 -5,208 -5.260
Aufw Versicherungsbe -449 -290 -.253 -162 -841 112 130 104 -621
Versicherungstechnisc 1.737 1.414 1.937 2.253 1,648 2.308 2.501 2.667 1.968
Veränd Schwankungsr -243 -243 -300 -232 828 0 0 0 0
Versichtech Ergeb 1.494 1.171 1.637 2.021 2.476 2.308 2.501 2.667 1.968
Kapitalanlageergebnis 1.523 1.949 1.353 2.377 2.507 1.738 1.876 2.026 2.046
Übriges Ergebnis -68 -91 -78 -95 -125 -88 -94 -103 -104
Ergeb, gewöhnt Gt 2.949 3.029, 2.912 4,303 4.858 3.958 4.283 4.590 3.910
Ertragssteuern -924 -914 -797 -1.141 -1.313 -1.189 -1.286 -1.384 -1.222
Nettoausschüttung 2.025 2.115 2.115 3.162 3,545 2.769 2.997 3.206 2.688
Körperschaftssteuer 0 0 0 0
Zwischensumme 2.769 2.997 3.206 2.688
typisierte Est
-485 -524 -561 -470
Nettoausschüttung
2.284 2.473 2.645 2.218
V-2 Kapitalisierungszins
Allgemeine Marktrisikoprämie in % 5,000 5,000 5,000 5,000
Beta-Faktor in % 0,900 0,900 0,900 0,900
Unternehmensbezogene Marktrisikoprämie in % 4,500 4,500 4,500 4,500
Basiszins
I
in % 5,500 5,500 5,500 5,500
Kapitalisierungszinssatz vor Steuern in % 10,000
-,
10,000 10,000 10,000
Typisierte persönliche Est 35,00% in % -3,500 -3,500 -3,500 -3,500
Kapitalisierungszinssatz nach Steuern in % 6,500 6,500 6,500 6,500
Wachstumsabschlag
1
in % -1,000
Kapitalsierungszinssatz in D/D 6,500 6,500 6,500 5,500
V-3 Ertragswertberechnung per 27.6.02

Nettoausschüttung
2,284 2.473 2.645 2.218
Kapitalisierungszins in % 6,500 6,500 6,500 5,500
Jahreskennzahl
1,00000 2,00000 3,00000 3,00000
Aufzinsungswert für die anteilige Periode 0,51233 1,51233 2,51233 2,51233
Barwertfaktor
0,96825 0,90916 0,85367 15,52123
Barwerte pro Jahr 2.212 2.248 2.258 34.420
Kapitalisierter Ertragswert
41.138
Vl. Gesamtergebnis
Hermes Kreditversicherungs AG (Teilwert)
847.329
Hermes Risk Management KG I 71.495
Hermes Forderungsmanagement GmbH
41.892
Hermes Kreditförsäkring AB 28.493
Hermes Credit & Guarantee plc
41.138
Gesamtwert
1.030.347
Anzahl Aktien
r
2.080.000
Wert pro Aktie
495,36
VII. Nebenrechnung: Schadensaufwendungen zu I.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Mittel
695.604
Verdiente Bruttobeiträc 476.400 489.100 495.300 521.800 562.700 585.700 637.600 695.600
Brutto-Aufw. VersFälle -267.900 -137.700 -193.100 -315.900 -579.800 -335.600 -324.800 -353.200
Schadensaufw-Quote -0,56234 -0,28154 -0,38986 -0,6054 -1,03039 -0,573 -0,5094 -0,50776 -0,55746
ermittelter Schadensbetrag für 2005
-387.771