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Investmentfonds am Hebel: Der Fall Demag Cranes

Inhalt

Der Hintergrund

Die auf Hafenlogistik und Industriekräne spezialisierte Düsseldorfer Demag Cranes AG und die US-amerikanische Terex Corporation hatten über Jahrzehnte vor allem eines gemeinsam: ständige Besitzwechsel und Umstrukturierungen.

Demag, seit 2006 an der Deutschen Börse notiert und einige Jahre im MDax vertreten, war im Zuge des Börsengangs aus der Zusammenlegung der zwei separat geführten Unternehmen Demag Cranes & Components und der Gottwald Port Technology hervorgegangen. Deren Vorläufer wiederum gingen auf Unternehmen zurück, die Anfang der 1900er Jahre gegründet worden waren: 1910 die Deutsche Maschinenbau-Aktiengesellschaft (Demag) und 1906 die Maschinenfabrik Ernst Halbach AG, die 1936 in Leo Gottwald KG umfirmierte.

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Der Mannesmann-Konzern übernahm 1973 sowohl das Unternehmen Demag wie 1988 auch das Unternehmen Gottwald. Im Zuge der Zerschlagung Mannesmanns nach der Übernahme durch den Telekomkonzern Vodafone fiel der Kern beider Unternehmen um die Jahrtausendwende an die Siemens AG. Diese gab beide 2001 an den amerikanischen Finanzinvestor KKR weiter, der sie unter luxemburgischer Flagge als Demag Holding S.à.r.l. zusammenfasste.

Nach einer einschneidenden Restrukturierung - sie löste damals die "Heuschrecken"-Debatte in Deutschland aus - debütierte die Demag Cranes AG schließlich im Jahre 2006 an der Börse.

Terex indes, seit 1991 an der US-amerikanischen Nasdaq notiert, hatte zu diesem Zeitpunkt eine ähnlich bewegte Geschichte wie der deutsche Wettbewerber hinter sich. 1933 unter dem Firmennahmen Euclid gegründet, wurde das Unternehmen 1953 von General Motors übernommen. Aus der Baumaschinen-Sparte des US-Automobilkonzerns wurde das Unternehmen 1970 unter dem Namen Terex wieder herausgelöst.

1980 verkaufte GM die Tochter per Aktientausch an die deutsche IBH Holding, damals nach zahlreichen kreditfinanzierten Übernahmen einer der größten Baumaschinenhersteller der Welt. Dem Aufstieg der BHF Holding folgte jedoch der Zusammenbruch im Jahre 1983, woraufhin Terex wieder an General Motors zurückfiel.

Im zweiten Anlauf veräußerte General Motors 1986 die Tochter an das US-Unternehmen Northwest Engineering, das zuvor bereits den US-Kranhersteller Koehring akquiriert hatte. 1988 folgte die Umfirmierung des Gesamtkonzernholding in Terex Corporation, die seit 1991 an der Börse notiert ist.

Es folgten dutzende kleinere und größere Übernahmen, darunter im Zuge der Aufspaltung Mannesmanns um die Jahrtausendwende auch der Kauf der unter anderem auf gigantische Raupenkräne spezialisierten Demag-Baukran, die damals nicht wie das Demag-Kerngeschäft um Industriekräne und Hafenlogistik an den Finanzinvestor KKR veräußert worden war.

Im Oktober 2010 brachte sich Terex - so wie auch der finnische Kranhersteller Konecranes - für einen Übernahmekampf um die Demag Cranes AG in Stellung. Parallel begannen jedoch auch Finanzinvestoren wie die schwedische Cevian Capital AB damit, sich für den Düsseldorfer MDax-Konzern zu interessieren. Sie und andere Investoren rechneten nach der überwundenen Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahre 2009 offenbar mit einer Konsolidierungswelle von Baumaschinen- und Kranherstellern zu weltweit agierenden Einheiten.

Terex legte Anfang Mai 2011 schließlich eine erste Übernahmeofferte in Höhe von 41,75 Euro pro Demag-Aktie vor. Dies entsprach einer Unternehmensbewertung von 884 Millionen Euro. Die Bewertung war nach Ansicht zahlreicher professioneller Anleger allerdings zu niedrig angesetzt. Weshalb im Mai neben Cevian (10,07 Prozent), auch Centaurus (5,06 Prozent), Allianz Global Investors (4,33 Prozent), Boussard & Gavaudan (3,19 Prozent), Halso Lux (3,19 Prozent) und die Investmentgesellschaft Elliott (2,99 Prozent) bedeutende Anteile an der Demag Cranes AG hielten.

Terex gab dem Druck der Investoren daraufhin nach und erhöhte das Übernahmeangebot auf 45,50 Euro je Aktie, was einer Bewertung der Demag Cranes AG von 963 Millionen Euro entsprach - ein Aufschlag von knapp 30 Prozent auf den Drei-Monats-Durchschnitts-Aktienkurs.

Am 21. Juli 2011 teilte Terex mit, knapp 82 Prozent der Anteile an Demag Cranes zu halten. Doch nicht alle Investoren waren bereit, ihre Anteile am Düsseldorfer MDax-Konzern an den neuen Mehrheitsaktionär abzugeben. Im Gegenteil: Am 15. August 2011 erhöhte der Hedgefonds Elliott Asset Management seinen Anteil an der Demag Cranes AG auf 10,08 Prozent. Es lief somit auf eine Entscheidung vor Gericht hinaus.


 

Die Bewertung

Dass die Investoren sich von der Demag Cranes AG einiges erwarteten, daran war zum einen die Geschäftsentwicklung nach der Finanz- und Wirtschaftskrise verantwortlich, durch die Demag 2009 noch hart getroffen worden war. Der Umsatz sank von 1,2 Milliarden Euro im Geschäftsjahr 2007/08 auf 0,9 Milliarden Euro im Geschäftsjahr 2009/10. Auch das bereinigte EBIT sank von 143 Millionen Euro auf 52 Millionen Euro. Allerdings erholte sich Demag schnell. Der Umsatz stieg im Geschäftsjahr 2010/11 wieder auf 1,1 Milliarden Euro, das EBIT auf 75 Millionen Euro.

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Zudem hatte die Konzernführung um Aloysius Rauen bereis Ende 2010 in einer Bilanzpressekonferenz zweistelliges Umsatz- und Ergebniswachstum für die kommenden Jahre prognostiziert. In seiner turnusgemäßen Planung vom September 2011 erwartete der Vorstand eine Fortsetzung dieser Entwicklung. Die Umsätze sollten laut Fünfjahresplanung auf 1,9 Milliarden Euro, das EBIT auf 151 Millionen Euro steigen. Der Ausbau der Geschäfte in Indien und China, dort hatten sich die Düsseldorfer an der Weihua-Gruppe beteiligt, einem der der größten Kranbauer Chinas, sollten dazu beitragen.

Nach Bekanntmachung, dass Terex in Verhandlungen zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages eintreten wolle, wurden diese Planzahlen jedoch vom Gutachter der Terex „nach unten korrigiert“, sagte Rauen auf der Hauptversammlung am 16. März 2012. Danach erwartete Terex nur noch Umsätze bis 1,6 Milliarden Euro und ein EBIT von 90 Millionen Euro.

Die Folge: Terex legte den Wert der Demag Cranes AG laut Gutachten auf 43,23 Euro fest. Dieser lag damit unterhalb des nach der Rechtsprechung des BGH mindestens abzufindenden Börsenkurses von 45,52 Euro je Aktie.

Auf Basis der vom Demag-Vorstand im September 2011 verabschiedeten Planung errechnet sich hingegen ein Unternehmenswert in Höhe von rund 80 Euro je Aktie. Die gerichtliche Überprüfung der von Terex festgesetzten Barabfindung und des Ausgleichs waren somit programmiert.

Nur eineinhalb Jahre nach Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages hat Terex schließlich die noch übrig gebliebenen Aktionäre mittels eines aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG) aus der Gesellschaft ausgeschlossen. Als Barabfindung wurde der bis dahin gestiegene Börsenkurs in Höhe von 60,48 Euro je Aktie festgesetzt. Allerdings hatte Terex bis zu diesem Zeitpunkt bereits große Teile des Geschäftsbetriebs der Demag herausgelöst.


 

Die Spruchverfahren

Vor dem Landgericht Düsseldorf (1. Kammer für Handelssachen) finden im Fall Demag Cranes gleich zwei Spruchverfahren statt:

Im ersten Verfahren (Aktenzeichen 31 O 19/12 [AktE]) stand die mit den Stimmen des Hauptaktionärs in der Hauptversammlung vom 16. März 2012 aus Anlass des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages beschlossene Barabfindung in Höhe von 45,52 Euro bzw. der jährliche Ausgleich von 3,33 Euro (brutto) auf dem Prüfstand. Das Landgericht Düsseldorf hat die Anträge der Minderheitsaktionäre mit Beschluss vom 30. Dezember 2016 zurückgewiesen. Gegen den Beschluss haben mehrere Antragsteller sowie die Antragsgegnerin (bezüglich der Kostentragung) Beschwerde eingelegt.

Im zweiten Verfahren (Aktenzeichen 31 O 6/14 [AktE]) steht zudem die aus Anlass des Squeeze-out von der Hauptversammlung am 21. November 2013 beschlossene Barabfindung in Höhe von 60,48 Euro je Aktie auf dem Prüfstand. Dieses Verfahren "ruht" bis zu einer rechtskräftigen Entscheidung im obigen Verfahren.

Betroffen waren von dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag rund 3,8 Millionen Aktien – davon die Elliott-Investmentgruppe mit rund 2,1 Millionen Aktien. Vom Squeeze-out waren nur noch rund 900.000 Aktien betroffen.


 

Die Kernkritikpunkte der Antragsteller

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

Eingriff in die Planung: Der Vorstand der Demag hat am 12. September 2011 turnusgemäß die Fünfjahresplanung verabschiedet und diese am 28. September 2011 dem Aufsichtsrat vorgelegt. Zwar wurde – wie üblich – kein Beschluss zur Planung gefasst, jedoch spiegelt diese die eigenen Erwartungen der Gesellschaft wider. In diese Planungshoheit des Vorstands habe der Hauptaktionär massiv eingegriffen und die Ertragspotenziale gezielt „nach unten korrigiert“, kritisieren die Antragsteller. Dabei gelte jedoch die von der Rechtsprechung entwickelte Maxime, dass Planungen des Vorstands nur einer eingeschränkten Plausibilitätskontrolle unterliegen, nicht nur einseitig zu Lasten außenstehender Aktionäre, sondern gleichermaßen auch zu Lasten des Hauptaktionärs. Lege man daher die Planung des Vorstands der Unternehmensbewertung zu Grunde, errechne sich – unter Ansatz gleichbleibender Diskontierungszinssätze - ein um rund 85 Prozent höherer Unternehmenswert. Ausgeschlossen sei, dass sich der Wert der Demag Cranes AG innerhalb nur weniger Wochen dermaßen reduziert habe, so die Antragsteller, zumal Terex das eigene Wertgutachten schon im Januar 2012 vorgelegt habe.

Synergien: Die turnusgemäße Planung des Vorstands habe – notwendigerweise – etwaige Verbundeffekte mit der Terex-Group noch nicht berücksichtigt. Diese seien aber insbesondere im Warenverkehr, Vertrieb, Service, aber auch im Bereich Forschung- und Entwicklung zu erwarten.

Basiszins: Der Basiszinssatz als Teil des Kapitalisierungszinssatzes, mit dem die geplanten zukünftigen finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden, sei nicht an die Verhältnisse zum Stichtag angepasst worden. Er sei deshalb auch aus Sicht des Vertragsprüfers um 25 Basispunkte überhöht.
 

Squeeze-out

Großaufträge: Demag konnte, wie dem Kapitalmarkt bereits kommuniziert wurde, mehrere Großaufträge in den Segmenten Kräne und Hafentechnologie gewinnen. Die vorgelegte Planung berücksichtige jedoch nur die bereits abgeschlossenen Verträge. Dem Antragsgegner zufolge solle die Gesellschaft dagegen nie wieder solche Großaufträge gewinnen können.

Restrukturierungskosten: Kosten, die im Zusammenhang mit der Restrukturierung des Konzerns standen, seien in der Planung nicht bereinigt worden. Dies verdeutliche ein Vergleich mit der Planungsrechnung aus Anlass des Unternehmensvertrages. Die darin noch ausgewiesenen EBIT-Margen werden – trotz Restrukturierung – glatt halbiert.

Marktrisikoprämie: Die bereits aus Anlass der Bewertung für den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu Grunde gelegte Marktrisikoprämie in Höhe von 5 Prozent sei nochmals um 50 Basispunkte auf 5,50 Prozent erhöht worden.

Kapitalisierung des Ausgleichs: Nach der „Nestlé-Entscheidung“ des BGH vom 12. Januar 2016 (Aktenzeichen II ZB 25/14) stelle sich die Rechtsfrage, ob die Barabfindung im Squeeze-out im Wege der Kapitalisierung des Ausgleichs laut Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu bestimmen sei. Denn der BGH habe nur eine Unterschreitung der so ermittelten Barabfindung als unzulässig beurteilt, ausdrücklich aber eine solche Berechnung zugelassen, wenn danach die Barabfindung höher ist. Das Ergebnis des Spruchverfahrens aus Anlass des Unternehmensvertrages könnte daher unmittelbar Einfluss auf das Spruchverfahren aus Anlass des Squeeze-out haben, folgern die Antragsteller.


 

Die Parteien

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

Zuständiges Gericht: Landgericht Düsseldorf, 1. Kammer für Handelssachen

Vorsitzender Richter: VRichterLG Stefan Kintzen

Aktenzeichen: LG Düsseldorf 31 O 19/12 [AktE]

Antragsgegner: Terex Germany GmbH & Co. KG

Antragsgegnervertreter: Freshfields Bruckhaus Deringer LLP - Partnerschaft von Rechtsanwälten, Rechtsanwälte Dr. Gregor von Bonin und Dr. Philipp Pütz

Gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, Düsseldorf
 

Squeeze-out

Zuständiges Gericht: Landgericht Düsseldorf, 1. Kammer für Handelssachen

Vorsitzender Richter: VRichterLG Stefan Kintzen

Aktenzeichen: LG Düsseldorf 31 O 6/14 [AktE]

Antragsgegner: Terex Deutschland GmbH

Antragsgegnervertreter: Freshfields Bruckhaus Deringer LLP - Partnerschaft von Rechtsanwälten, Rechtsanwälte Dr. Gregor von Bonin und Dr. Philipp Pütz

Gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, Düsseldorf

Zielgesellschaft: DEMAG Cranes AG, WKN DCAG01 / ISIN: DE000DCAG010


 

Der Fortgang beider Spruchverfahren

Die ordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft fasste am 16. März 2012 den Beschluss zur Zustimmung zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Terex Germany GmbH & Co. KG als herrschender Gesellschaft. Als Barabfindung wurden 45,52 Euro je Aktie und alternativ als jährlicher Ausgleich 3,33 Euro je Aktie (brutto) festgesetzt.

Der Beschluss wurde am 18. April 2012 im Handelsregister der Zielgesellschaft eingetragen und am 24. April 2012 bekannt gemacht. Betroffen hiervon sind rund 3,8 Millionen Aktien, was 18,08 Prozent des Grundkapitals entspricht. 105 ehemalige Aktionäre haben ein Spruchverfahren zur Bestimmung einer höheren Barabfindung und eines höheren Ausgleichs eingeleitet, das vor dem Landgericht Düsseldorf unter Az. 31 O 19/12 [AktE] geführt wurde.

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Am 21. November 2013 hat die außerordentliche Hauptversammlung der zu diesem Zeitpunkt schon umfirmierten Zielgesellschaft sodann den Beschluss gefasst, „die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Terex Material Handling & Port Solutions AG mit Sitz in Düsseldorf werden gemäß dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären nach §§ 327a ff. Aktiengesetz gegen Gewährung einer von der Terex Industrial Holding AG mit Sitz in Düsseldorf (Hauptaktionärin) zu zahlenden angemessenen Barabfindung in Höhe von EUR 60,48 für je eine auf den Inhaber lautende Stückaktie auf die Terex Industrial Holding AG übertragen.“

Infolge des am 21. Januar 2014 in das Handelsregister eingetragenen Übertragungsbeschlusses sind alle Aktien der Minderheitsaktionäre der Terex Material Handling & Port Solutions AG (vormals DEMAG Cranes AG) auf die Hauptaktionärin, die zwischenzeitlich in Terex Deutschland GmbH umfirmiert wurde, übergegangen.

Nachdem die Zielgesellschaft schon im August 2012 das Downgrading der Aktien vom Regulierten Markt (General Standard) in den Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse beantragt hatte, hat die Frankfurter Wertpapierbörse am 21. Januar 2014 aufgrund des Squeeze-out die Notierung der Aktien eingestellt. Die Terex Material Handling & Port Solutions AG (vormals DEMAG Cranes AG) unterliegt somit keinen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Zulassungsfolgepflichten mehr.

Vom Squeeze-out sind noch knapp 0,9 Mio. Aktien betroffen. Hier haben 86 ehemalige Aktionäre ein Spruchverfahren vor dem Landgericht Düsseldorf, Az. 31 O 6/14 [AktE] zur Bestimmung einer höheren Barabfindung eingeleitet.

Die Antragsteller sehen die Zielgesellschaft insbesondere deshalb deutlich unterbewertet, weil die Antragsgegnerin ihre eigene Einschätzung anstelle der vom Vorstand verabschiedeten Planung zu Grunde gelegt hat. Die eigene Planung der Gesellschaft würde zu einem um rund 85 Prozent höheren Unternehmenswert und damit – im Vergleich zum tatsächlich abgefundenen Börsenkurs – zu einer um gut 75 Prozent höheren Barabfindung führen.

Dabei berücksichtigt die eigene Planung des Vorstands nicht einmal die zu erwartenden Verbundeffekte, welche daraus entstehen, dass die Antragsgegnerin zum Teil in den gleichen Geschäftsbereichen tätig ist.

Mit der DEMAG Cranes AG ist die ausgesqueezte Terex Material Handling & Port Solutions AG zudem kaum noch vergleichbar. Denn die Antragsgegnerin hatte bereits weite Geschäftsbereiche aus der Gesellschaft auf sich selbst übertragen. Dennoch halten auch die Antragsteller im Spruchverfahren betreffend den Squeeze-out die festgesetzte Barabfindung für zu gering. Zudem stellt sich hier die Rechtsfrage, ob entsprechend der „Nestlé-Entscheidung“ des BGH vom 12. Januar 2016 der im Unternehmensvertrag festgesetzte – gegebenenfalls im Spruchverfahren erhöhte – Ausgleich für die Bestimmung der Barabfindung zu Grunde zu legen ist, wenn dieser den tatsächlich abgefundenen Börsenkurs überschreitet.

Trotz allem hat das Landgericht Düsseldorf mit Beschluss vom 30. Dezember 2016 die Anträge im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zurückgewiesen. Auf den nicht einmal vier Seiten Begründung setzt sich der Beschluss mit keinem Wort mit den Angriffen der Antragsteller gegen die Planung der zukünftigen finanziellen Überschüsse auseinander. Das Gericht führt einzig aus, dass es die von der Antragsgegnerin angesetzte Marktrisikoprämie für angemessen und den eigenen Betafaktor der Gesellschaft für ungeeignet hält. Den überhöhten, weil nicht an die Verhältnisse zum Bewertungsstichtag angepassten, Basiszins übergeht das Gericht ebenso wie sämtliche von den Antragstellern vorgebrachten Einwände gegen die Berechnung des Unternehmenswertes.

Entgegen dem Wortlaut der Entscheidung fand die vom Gesetz - § 8 Abs. 1 Spruchverfahrensgesetz - vorgesehene mündliche Verhandlung nicht statt. Zwar hatte das Gericht zu dieser Verhandlung geladen. Jedoch weigerte sich das Gericht im Termin mündlich zu verhandeln, nachdem die Antragsgegnerin nur zwei Tage zuvor einen umfangreichen Schriftsatz eingereicht hatte. Hierzu, erklärte das Gericht, könne es keine Stellung nehmen, weshalb der Termin ohne Verhandlung abgebrochen wurde. Diese Erklärung mutete schon damals seltsam an, weil die Kammer laut Aushang am selben Tag bereits eine halbe Stunde nach dem geplanten Termin weitere Verhandlungen in anderen Verfahren anberaumt hatte, offensichtlich also von Anfang an nicht vor hatte, mündlich zu verhandeln (siehe dazu auch die Meldung: "Terex Material Handling & Port Solutions AG: Erste mündliche Verhandlung"). Stattdessen erklärte der Vorsitzende im Termin, dass die Sache letztlich ohnehin beim Oberlandesgericht lande und dieses zu entscheiden habe. So ist es dann mit dem Beschluss auch gekommen, der an keiner Stelle erkennen lässt, dass sich das Gericht tatsächlich ernsthaft mit der Sache befasst hat.

Beschwerden gegen den Beschluss des Landgerichts waren damit vorprogrammiert. Dem Wunsch des Landgerichts, die Verantwortung auf das Oberlandesgericht abzuschieben, könnte dieses jedoch einen Riegel vorschieben, wenn es den Rechtsstreit an das Landgericht mangels Aufklärung des Sachverhalts zurück verweist.

Das Spruchverfahren zum Squeeze-out ruht bis zur Rechtskraft des Beschlusses vom 30. Dezember 2016 im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag.


 

Die Termine

Jüngste Termine:

16. März 2012 - Hauptversammlung beschließt Zustimmung zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Terex Germany GmbH & Co. KG als herrschender Gesellschaft. Als Barabfindung werden 45,52 EUR und alternativ als Ausgleich 3,33 EUR (brutto) je Aktie festgesetzt.

21. November 2013 - Hauptversammlung beschließt Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 60,48 EUR je Aktie.

27. Oktober 2016 - Mündliche Verhandlung im Spruchverfahren betreffend die Barabfindung und den Ausgleich gemäß Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (10:30 Uhr, Saal 2.117 Landgericht Düsseldorf).

30. Dezember 2016 - Beschluss des Landgerichts im Spruchverfahren betreffend die Barabfindung und den Ausgleich gemäß Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: "Die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung und des angemessenen Ausgleichs werden zurückgewiesen."
 

Nächste Termine:

Beschwerdeverfahren läuft


 

(Stand: 13. September 2017)