Kässbohrer Geländefahrzeug AG - 2011-10-17 - OLG-Beschluss - BGV - Delisting

Geschäftsnummer:
20 W 7/11
31 0 32/07
KfH AktG
Landgericht
Stuttgart
17.10.2011
Oberlandesgericht Stuttgart
20. Zivilsenat
Beschluss
In Sachen

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hat der 20. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Präsident des Oberlandesgerichts
Richter am Oberlandesgericht
Richter am Oberlandesgericht
beschlossen:
1. Auf die sofortige Beschwerden der Antragsgegnerin und der Antragsteller Ziffer 3)
bis 6), 12), 13), 44), 55), 63) und 64) wird der Beschluss des Landgerichts Stuttgart
vom 06.03.2008, Az. 31 0 32/07 KfH AktG, in den Ziffern 1), 2), 5), 6). und 7)
abgeändert und insoweit wie folgt neu gefasst:
Die Anträge auf Bestimmung einer angemessen Barabfindung, eines
angemessenen Ausgleichs und angemessenen Erwerbspreises werden
zurückgewiesen.
b) Dies gilt für die Anträge der Antragsteller Ziffer 3), 4) und 44), soweit sie das
Delisting betreffen, sowie für die Anträge der Antragsteller Ziffer 5), 6), 12), 13),
55), 63) und 64) insgesamt mit der Massgabe, dass sie nicht als unzulässig,
sondern als unbegründet zurückgewiesen werden.
Im Übrigen werden die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3), 4), 12),
13), 16), 24) bis 28), 34), 35), 40), 42), 44), 47) bis 49), 55), 62), 63) bis 64), 71)
und 74) gegen den Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 06.03.2008, Az. 31
0 32/07 KfH AktG, zurückgewiesen.
3. Die Anschlussbeschwerden der Antragsteller Ziffer 5), 12), 13), 41), 43), 45), 46),
52), bis 54), 57) bis 59), 61), 72) und gegen den Beschiuss des Landgerichts
Stuttgart vom 06.03.2008, Az. 31 0 32/07 KfH AktG, werden zurückgewiesen.
4. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten beider Rechtszüge;. eine Erstattung
der in beiden Rechtszügen entstandenen aussgerichtlichen Kosten findet nicht statt.
5. Der Geschäftswert wird für beide Instanzen auf jeweils 200.000 Euro festgesetzt.

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A.
Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die Bestimmung eines angemessenen Aus-
gleichs und einer angemessenen Abfindung bzw. eines angemessenen Erwerbspreises
für die aussenstehenden Aktionäre der Kässbohrer Geländefahrzeug AG (K).
I.
1.
Das Grundkapital der K beträgt 13.050.752 Euro. Es ist eingeteilt in 5.019.520 auf den
Inhaber lautende Stückaktien. Die Aktien der K waren am Amtlichen Markt an der Wert-
papierbörse in Frankfurt am Main (General Standard) zugelassen und wurden im Frei-
verkehr der Börsen in Berlin-Bremen, Düsseldorf, Hamburg und Stuttgart gehandelt (vgl.
gemeinsamer Bericht [im Folgenden "GB", vorgeheftet in Hauptakte VI11], S. 10),
Gegenstand des Unternehmens ist die Entwicklung und Produktion im Bereich Fahr-
zeugtechnik, insbesondere die Herstellung und der Vertrieb von Fahrzeugen und Zu-
satzgeräten für Umweltpflege, Natur und Freizeit unter der Marke Kässbohrer und ande-
ren Marken. Die Geschäftstätigkeit des Unternehmens gliedert sich in die Bereiche
"Pistenbully" (kettengetriebene Geländefahrzeuge zur Präparierung von Skipisten und
Loipen) und "Beach Tech" (Strandreinigungsfahrzeuge). Der Umsatzanteil des Ge-
schäftsbereichs Pistenbully beträgt mehr als 90%, der Umsatzanteil des Geschäftsbe-
reichs Beach Tech dagegen nur rund 2%. In beiden Produktbereichen ist die K Welt-
marktführer (vgl. Gemeinsamer Bericht des Vorstands der K und der Geschäftsführung
der Modular GmbH gemäss § 293a AktG vom 03.01.2007 [im Folgenden "GB"], S. 11
und 44). Im Bereich der Pistenfahrzeuge beträgt ihr Marktanteil über 60% (GB S. 46).
Die K hält unter anderem 100% der Anteile an der Ratrac GmbH mit Sitz in Laupheim.
Die im Geschäftsjahr 2004/2005 erworbene Tochtergesellschaft Ratrac ,GmbH dient
ausschliesslich der Vermögensverwaltung durch Anlage von Wertpapieren (GB S. 45).
2.
Die Modular GmbH (M) erwarb am 21.07.2006 1.884.479 Aktien der K, entsprechend
etwa einem Anteil von 37,54% des Grundkapitals. Damit erlangte sie die Kontrolle im
Sinne von §_29 Abs. 2 WpÜG über die K. Am 10.08.2006 bot sie deshalb allen Aktionä-
ren der K an, ihre Aktien zum Preis von 23,76 Euro je Stückaktie zu erwerben. Durch die

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Annahme dieses Angebots erhöhte sich die AnZahl der von der M gehaltenen Aktien der
K auf 4.472.341 Stückaktien, entsprechend etwa 89,1% des Grundkapitals der K (GB
S. 9). Die übrigen 547.179 Aktien der K befinden sich in Streubesitz.
Durch Verschmelzungsvertrag vom 21.06.2007 wurde die M auf die Antragsgegnerin
verschmolzen. Die Verschmelzung wurde am 24.07.2007 im Handelsregister der An-
tragsgegnerin eingetragen (BI. V 35; AG1).
3.
Die K und die M schlossen am 03.01.2007 einen Beherrschungs- und Gewinnabfüh-
rungsvertrag (AG2, im Folgenden "BGV"), ergänzt durch Vereinbarung vom 15.02.2007,
durch den die K die Leitung ihrer Gesellschaft der M unterstellt und sich verpflichtete,
ihren ganzen Gewinn entsprechend den Vorschriften des § 301 AktG an die M abzufüh-
ren. Der bevorstehende Abschluss des BGV war bereits mit Ad-hoc-Mitteilung vom
15.12.2006 bekannt gemacht worden (GB S. 83, vgl. AG15). Am selben Tag waren die
Kennzahlen des Jahresabschlusses 2005/2006 veröffentlicht worden, die über den ur-
sprünglichen Erwartungen lagen.
In § 4 Abs. 1 BGV garantierte die M den aussenstehenden Aktionären der K als ange-
messenen Ausgleich die Zahlung einer wiederkehrenden Geldleistung (Ausgleichszah-
lung) in Höhe von brutto 2,23 Euro je Stückaktie für jedes volle Geschäftsjahr abzüglich
Körperschaftssteuer sowie Solidaritätszuschlag. In § 5 Abs. 1 BGV verpflichtete sich die
M, auf Verlangen eines aussenstehenden Aktionärs der K dessen Aktien gegen eine
Barabfindung von 27,77 Euro je Stückaktie zu erwerben. Dieses Abfindungsangebot
wurde im Zuge der Vorlegung des GB durch Vorstand der K und Geschäftsführung der
M.am 03.01.2007 veröffentlicht.
Zur Entwicklung des Kurses der K-Aktie und ihres Handelsvolumens im Jahr 2006/2007,
insbesondere nach dem 15.12.2006 und nach dem 03.01.2007, wird auf die Schaubilder
BI. V 147 Bezug genommen.
4.
Im Zuge des Abschlusses des BGV strebten die Verwaltung der Kund die M einen Wi-
derruf der Zulassung der Aktien der K am Amtlichen Markt der Wertpapierbörse in
Frankfurt am Main an (Delisting) (GB S. 83, AG 15).

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Wegen des geplanten Widerrufs der Börsenzulassung der Aktien der K hat die M den
übrigen Aktionären der K ein Angebot auf Erwerb der von ihnen gehaltenen Aktien zum
Preis von 27,77 Euro je Stückaktie unterbreitet, das im Anhang der Einladung zur
Hauptversammlung der K am 05.01.2007 im elektronischen Bundesanzeiger bekannt
gemacht wurde (BI. V 40; AG5).
5.
Der am 03.01.2007 vorgelegte GB enthält in Abschnitt G (GB S. 39 ff.) die von der
im Auf-
trag des Vorstands der K erstellte gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert
der K zum Bewertungsstichtag 16.02.2007 (im Folgenden "Unternehmenswertgutachten
). Das Unternehmenswertgutachten
- auf das wegen der Einzelheiten der Be-
wertung verwiesen wird - wurde auf der Grundlage der Grundsätze zur Durchführung
von Unternehmensbewertungen des Instituts der Deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW) in
der Fassung vom 18.10.2005 (IDW S1 Stand 18.10.2005) anhand des Ertragswertver-
fahrens erstellt.
Bei der Analyse der Vergangenheitsergebnisse der K stellte die
erhebliche Ergeb-
nisschwankungen fest (GB S. 67, vgl. auch die Entwicklung des Ergebnisses nach
Steuern 1995/1996 bis 2005/2006, GB Anlage 1). Die Planung des Unternehmens hielt
die
für plausibel. Dabei betonte sie die Abhängigkeit der künftigen Ergebnisse von
wetterbedingten Schwankungen und den Auswirkungen des globalen Klimawandels (GB
S. 69); wegen der prognostizierten Entwicklung der Gesamtleistungen und der Ab-
schreibungen wird auf GB S. 66 Bezug genommen. Für die Detailplanungsphase
(2006/2007 bis 2009/2010) wurde eine Ausschüttungsquote entsprechend 2005/2006
und im Folgenden ein Anstieg der Ausschüttungsquote auf 40% des Konzernjahreser-
gebnisses unterstellt (GB S. 78). Im Übrigen wurde angenommen, dass das Jahreser-
gebnis in der Detailplanungsphase zur Tilgung des Fremdkapitals und im Jahr
2011/2012 zum Erwerb des bislang geleasten Betriebsgrundstücks in Laupheim genutzt
wird (GB S. 63, 70). Die in der Phase der ewigen Rente erwarteten Erträge wurden -
unter Berücksichtigung eines wegen des geplanten Erwerbs des Betriebsgrundstücks
erweiterten Prognosemodells - aus den für die Detailplanungsphase prognostizierten
Ergebnissen abgeleitet (GB S. 63). Im Einzelnen ergaben sich unter Berücksichtigung
der typisierten persönlichen Ertragsteuer auf die ausgeschütteten Ergebnisse nach dem

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Halbeinkünfteverfahren für die Detailplanungsphase und für die Phase der ewigen Ren-
te die auf GB S. 79 wieder gegebenen Ertragsprognosen.
Die zur Abzinsung der künftig erwarteten Erträge zu verwendenden Kapitalisierungs-
zinssätze wurden periodenspezifisch anhand des Capital Asset Pricing Modells (CAPM)
ermittelt; wegen der einzelnen Zinssätze wird auf GB S. 78 verwiesen. Bei der Bemes-
sung des Risikozuschlags wurde eine Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteu-
ern von 5,5% angenommen (GB S. 73 f.). Zur Ermittlung des das unternehmensspezifi-
sche Risiko der K abbildenden Betafaktors wurden von der historische Betafaktoren
der Gesellschaft ermittelt. Der historische Betafaktor der K sei allerdings zur Schätzung
ihres künftigen Betafaktors nicht geeignet (GB S. 74). Für Unternehmen einer Ver-
gleichsgruppe (peer group), die Spezialfahrzeuge bzw. Spezialmaschinen herstellen,
ermittelte , im Mittelwert einen unverschuldeten Betafaktor von 1,16 (vgl.. GB S. 75 f.).
Die Betafaktoren der peer group hielt die
zwar im Ergebnis nicht für geeignet, den
Betafaktor der K zu schätzen, weil die Vergleichsunternehmen nicht in gleicher Weise
von der Wetterentwicklung und dem Klimawandel betroffen seien. Unter Würdigung ihrer
sämtlichen Analyseergebnisse einschliesslich der Schwankungsbreiten der historischen
Ergebnisse des Unternehmens schätzte sie das künftige unverschuldete Beta der K
aber auf 1,1, da das operative Risiko der K über dem allgemeinen Marktrisiko liege (GB
S. 76). Zur Berücksichtigung der sich im Planungszeitraum durch die Tilgung des
Fremdkapitals verändernden Finanzierungsstruktur der K wurde der Betafaktor des un-
verschuldeten Unternehmens an den in Marktwerten gemessenen Verschuldungsrad
der K angepasst und auf diese Weise für jede Periode ein Betafaktor des verschuldeten
Unternehmens ermittelt (GB S. 76).
Nach Abzinsung der prognostizierten Nettozuflüsse errechnete die einen Barwert
zum 30.09.2006 in Höhe von 122.814.000 Euro, den sie zum Bewertungsstichtag
16.02.2007 auf 12T334.000 Euro aufzinste (GB S. 79). Diesem Ertragswert zum
16.02.2007 wurde der - um fiktive Veräusserungssteuern auf Unternehmensebene ver-
minderte - Wert der von der Ratrac GmbH gehaltenen Aktien der Heidelberger Cement
AG in Höhe von 6.6.210.853 Euro hinzugerechnet, der auf der Grundlage des Börsen-
kurses zum 20.12.2006 ermittelt wurde, da die Aktien kein betriebsnotwendiges Vermö-
gen darstellen (GB S. 80). Insgesamt errechnete die damit einen Unternehmenswert
der K zum 16.02.2007 von 133.545.000 Euro; dies entspricht 26,61 Euro je Stückaktie
(GB S. 81).

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Für den Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Absicht des Abschlusses
des BGV am 15.12.2006 ermittelte die einen nach Umsätzen gewichteten durch-
schnittlichen Börsenkurs der Aktie der K von 27,77 Euro je Stückaktie (GB S. 83 f., 86).
Eine im Sinne von § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO fehlende Marktliquidität vermochte_
die für diesen Zeitraum nicht festzustellen (GB S. 86). Wegen des geringen Anteils
frei handelbarer Aktien sei davon auszugehen, dass die Börsenkurse nach dem
15.12.2006 wesentlich durch die Ankündigung des Abschlusses des BGV beeinflusst
seien (GB S. 84).
Den angemessenen Ausgleich ermittelte die durch eine Verrentung des vollen Un-
ternehmenswerts der K einschliesslich des nicht betriebsnotwendigen,Vermögens. Dabei
verwendete sie nicht den vollen Kapitalisierungszinssatz, sondern einen Mittelwert zwi-
schen diesem und dem Basiszinssatz (Mischzinssatz) von 5,69% nach typisierten per-
sönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner (GB S. 88). Dem so gefundenen Ergebnis
rechnete sie die auf den Gewinnanteil je Aktie entfallende Körperschaftsteuerbelastung
und die typisierten persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner hinzu (GB S. 88). Im
Ergebnis errechnete die einen angemessenen Ausgleich in Höhe von brutto 2,23
Euro je Stückaktie bzw. netto 1,83 Euro je Stückaktie (GB S. 89).
6.
Auf Antrag der M und der K hat das Landgericht Stuttgart - AZ. 31 0 160/06 KfH AktG -
durch Beschlüsse vom 24.11.2006 und 03.01.2007
zum sachverständigen Prüfer gemäss .§ 293c AktG zur Prüfung des BGV,
insbesondere der Angemessenheit der anzubietenden Abfindung und des anzubieten-
den Ausgleichs, sowie zur Prüfung der Angemessenheit des aus Anlass des Delisting
abzugebenden Erwerbsangebots bestellt. Der Antrag enthielt neben zwei weitere
Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die zur Prüferbestellung vorgeschlagen wurden
(BI. V 42). führte seine Prüfungen vom 08.12.2006 bis zum 05.01.2007 durch (vgl.
Prüfungsbericht [im Folgenden "PB" vorgeheftet in Hauptakte VDI], S. 2).
erachtete die Ermittlung des Unternehmenswerts durch (PB S. 11, 13) sowie
die daraus abgeleiteten Beträge für Abfindung und Ausgleich (PB S. 15, 31) für zutref-
fend. Die Ertragsprognosen seien nachvollziehbar aus den spezifischen Marktgegeben-
heiten sowie den unternehmerischen Zielen abgeleitet und plausibel (PB S. 19). Die an-

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gesetzte Marktrisikoprämie sei angemessen (PB S. 21). Die Schätzung des unverschul-
deten Betafaktors der K durch auf 1,1 werde durch eigene Berechnungen auf der
Basis einer eigenen Vergleichsgruppe aus Spezialfahrzeugbauern bestätigt (PB S. 22).
Insgesamt sei ein Risikozuschlag von 6,05% und dessen Anpassung an die perioden-,
spezifische Entwicklung der Finanzstruktur der K angemessen (PB S. 23).
Die Ermittlung des Börsenkurses durch erachtete ebenfalls für sachgerecht
(PB S. 29). Im Zeitraum von drei Monaten vor dem 15.12.2006 hätten keine Anhalts-
punkte für eine Marktenge vorgelegen, da an rund 97% aller Börsentage mit Aktien der
K gehandelt worden sei. Der nach Umsätzen gewichtete durchschnittliche Börsenkurs
der K habe in diesem Zeitraum bei 27,69 Euro (PB S. 28), nach den Berechnungen der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bei 27,77 Euro gelegen (PB S. 29).
7.
Die Hauptversammlung der K am 16.02.2007 hat unter TOP 10 dem BGV sowie unter
TOP 11 dem Delisting zugestimmt (BI. V 39 f.).
Der BGV wurde am 12.03.2007 im Handelsregister der K eingetragen (AG3). Die Ein-
tragung wurde am 13.03.2007 im gemeinsamen Registerportal der Länder bekannt ge-
macht (BI. V 39, AG4).
Die Frankfurter Wertpapierbörse hat dem Antrag des Vorstands der K auf Widerruf der
Börsenzulassung der Aktien der K am 05.04.2007 stattgegeben und diesen Widerruf am
selben Tag in der Börsenzeitung veröffentlicht (BI. V 41, AG6).
Die Antragsteller begehren mit Anträgen im Spruchverfahren die Festsetzung einer hö-
heren Kompensation, einerseits im Hinblick auf das Delisting (Antragsteller Ziffer 73),
74), 75)), andererseits im Hinblick auf den BGV (Antragsteller Ziffer 5), 6), 7), 8), 9), 11),
12), 13), 16), 17), 18), 19), 20), 21), 22), 23), 24), 34), 35), 36), 37),' 40), 41), 43), 45),
46), 55), 56), 57), 58), 59), 60), 62)) und im Übrigen in Bezug auf beide Massnahmen.
Sie wandten sich im Verfahren vor dem Landgericht sowohl gegen die im Unterneh-
menswertgutachten angenommen Ertragsprognosen als auch gegen die dort ver-
wendeten Kapitalisierungszinssätze. Sie halten den Börsenkurs von 32,61 Euro als Un-

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tergrenze der angemessenen Entschädigung für massgeblich und kritisieren die Berech-
nung des Ausgleichs durch das Unternehmenswertgutachten
Mit Beschluss vom 06.03.2008 (BI. VI 371 ff.) hat das Landgericht
- die Anträge der Antragsteller Ziffer 5), 6), 12), 13), 17) bis 21), 31), 39), 55), 56),
63), 64) und 70) insgesamt sowie
- die Anträge der Antragsteller Ziffer 3), 4), 38) und 44) soweit sie das Delisting be-
. treffen und
den Antrag der Antragstellerin Ziffer 71) soweit er den BGV betrifft
zurückgewiesen. Zugleich hat das Landgericht festgestellt, dass die Anträge der Antrag-
stellerinnen Ziffer 22) und 23) zurück genommen wurden.
Zur Begründung führte das Landgericht unter anderem aus, dass der den BGV betref-
fende Antrag der Antragstellerin Ziffer 71) verspätet-sei; da die Antragsfrist drei Monate
nach der Internetbekanntmachung am 13.03.2007 geendet habe (BI. VI 383). Die Anträ-
ge der Antragsteller Ziffer 3) und 4) betreffend das Delisting, die Anträge der Antragstel-
ler Ziffer 5) und 6), 12) und 13), der Antrag des Antragstellers
.
Ziffer 44) betreffend das
Delisting, die Anträge der Antragsteller Ziffer 55) und 56) sowie die Anträge der Antrag-
steller Ziffer 63) und 64) betreffend BGV und Delisting seien Unzulässig, weil die Antrag-
steller ihre Aktionärseigenschaft nicht hinreichend nachgewiesen hätten.
Schliesslich hat das Landgericht die angemessene Abfindung im Zusammenhang mit
dem BGV sowie den angemessenen Erwerbspreis in Bezug auf das Delisting auf 31,25
Euro je Aktie und den angemessenen Ausgleich aufgrund des BGV auf 2,36 Euro je Ak-
tie abzüglich Körperschaftssteuerbelastung einschliesslich Solidaritätszuschlag in Höhe
des jeweiligen gesetzlichen Tarifs festgesetzt.
Dabei übernahm es zwar grundsätzlich die Bewertung der " änderte aber die Para-
meter des Kapitalisierungszinssatzes in Bezug auf die Marktrisikoprämie und den Beta-
faktor ab und gelangte so zu einem höheren Ertragswert. Die Marktrisikoprämie ent-
nahm das Landgericht entgegen dem Unternehmenswertgutachten nicht dem Mit-
telwert der Bandbreite der Empfehlung des IDW für Bewertungen nach IDW S1 Stand
18.10.2005 (5,0 bis 6,0%), sondern der unteren Grenze dieser Empfehlung (BI. VI 393).

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Den (unverschuldeten) Betafaktor setzte es mangels gesicherter Erkenntnisse mit 1,0
an (BI. VI 393).
Die Gerichtskosten und die aussergerichtlichen Kosten des ersten Rechtszugs hat das
Landgericht der Antragsgegnerin auferlegt Davon ausgenommen wurden die ausserge-
richtlichen Kosten der Antragsteller, deren Anträge insgesamt als unzulässig zurückge-
wiesen oder zurückgenommen wurden und die Hälfte der aussergerichtlichen Kosten der
Antragsteller, deren Anträge entweder in Bezug auf das Delisting oder in Bezug auf den
,

BGV als unzulässig zurückgewiesen wurden.
1.
Gegen die ihnen zu den nachfolgend genannten Zeitpunkten zugestellte Entscheidung
des Landgerichts haben folgende Antragsteller sofortige Beschwerde eingelegt:
Antragsteller Ziffer Zustellung
Beschluss Landgericht
Eingang
Beschwerde
Fundstelle
Akten VII
3) ,
12.03.2008 26.03.2008 434 ff.
4) 12.03.2008 26.03.2008 434 ff.
12) 11.03.2008 19.03.2008 401
13) 12.03.2008 26.03.2008 413
16) 11,03.2008 19.03.2008 415, 519.ff.
24) 11.03.2008 18.03.2008 414, 643 f.
25) 12.03.2008 26.03.2008 402 ff.
26) 11.03.2008 25.03.2008 459 ff.
27) 11.03.2008 17.03.2008 420, 542 ff.
28) 11.03.2008 17.03.2008 420, 542 ff.
34) 25.03.2008 08.04.2008 476, 466 ff.
35) 25.03.2008 08.04.2008 476, 466 ff.
40) 11.03.2008 25.03.2008 440 ff.
42) 11.03.2008 25.03.2008 407, 632 ff.
44) 10.03.2008 20.03.2008 409 ff.
47) 11.03.2008 20.03.2008 409 ff.
48)
,
18.03.2008 421, 555 ff.
49) 11.03.2008 18,03.2008 416 ff.
55) 12.03.2008 17.03.2008 428 ff.
62) 10.03.2008 20.03.2008 424 ff.
63) 10.03.2008 20.03.2008 423, 666 ff.
64) . 10.03.2008 18.03.2008 422, 670 ff.
71) ' 10.03.2008 - 25.03.2008 457, 560
74) 10.03.2008 25.03.2008 457, 586 ff.

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Die Antragsgegnerin hat gegen die ihr am 11.03.2008 zugestellte Entscheidung des
Landgerichts am 25.03.2008 sofortige Beschwerde eingelegt (BL VII 498 ff.). Sie bean-
tragt, die Anträge sämtlicher Antragsteller - soweit sie nicht als unzulässig zurückgewie-
sen wurden oder ihre Rücknahme festgestellt wurde - zurückzuweisen (BI. VII 508).
Folgende Antragsteller haben auf die Beschwerde der Antragsgegnerin hin gegen die
ihnen zu den nachfolgend genannten Zeitpunkten zugestellte Entscheidung des Land-
gerichts Anschlussbeschwerde eingelegt:
Antragsteller Ziffer Zustellung
Beschluss Landgericht
Eingang Anschlussbeschwer-
de
Fundstelle
Akten
5) 14.05.2008 20.06.2008 VII 638 ff.
12)
11.03.2008 19.05.2008 VII 526 ff.
13) 12.03.2008 20.05.2008 VII 531 f.
41)
11.03.2008 01.12.2009 VIII 832
43)-
10.03.2008 18.04.2008 VII 477 ff.
45)
10.03.2008 21.04.2008 VII 487 ff.
46)
10.03.2008
.
23.04.2008 VII 512 ff.
52)
11.03.2008 06.11.2009 VIII 823
53) 11.03.2008 12.11.2009 VIII 827 f.
54)
11.03.2008 09.11.2009 VIII 821 f.
57) 10.03.2008 01.12.2009 VIII 832
58) 10.03.2008 01.12.2009 VIII 832
59) 10.03.2008 01.12.2009 VIII 832
61)
10.03.2008 04.01.2009 VII 678 ff.
72)
10.03.2008 18.04.2008 . VII 482 ff.
73)
10.03.2008 21.04.2008 VII 492 ff.
Der Antragstellerin Ziffer 5) war der Beschluss durch Einschreiben mit internationalem
Rückschein zugestellt worden. Ausweislich des Einlieferungsbelegs war das Einschrei-
ben am 09.05.2008 der Post übergegeben worden (BI. VI vor 235). Nach dem Post-
stempel des Rückscheins war die Sendung spätestens am 14.05.2008 zugegangen.
Mit Schriftsatz vom 05.06.2008, eingegangen am selben Tag, hat sich schliesslich der
gemeinsame Vertreter gegen den ihm am 11.03.2008 zugestellten Beschluss gewandt.
Er beantragt dessen Abänderung zugunsten der aussenstehenden Aktionäre (BI. VII 547
ff.).
Die Antragsgegnerin beantragt, die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12), 13) und
26) sowie des gemeinsamen Vertreters zu verwerfen und die Beschwerden im Übrigen
zurückzuweisen (BI. VII 684).

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Der Antragsteller Ziffer 45) ist am 14.03.2009 verstorben (BI. VII 734 f.). Die im Rubrum
genannten Erben sind an seine Stelle getreten (BI. VIII 825). Der Antragsteller Ziffer 19)
ist ebenfalls verstorben; er wurde durch die im Rubrum Genannten beerbt (BI. XI 1725).
2.
Die Antragsteller Ziffer 3) und 4) rügen die Zurückweisung ihres Antrags bezüglich des
Delistings als unzulässig. Sie haben Bankbescheinigungen vom 13.03.2008 vorgelegt,
die bestätigten, dass der Antragsteller Ziffer 3) seit dem 01.03.2007 und die Antrag-
stellerin Ziffer 4) seit dem 12.06.2007 Aktionäre der K waren (BI. VI 438, 439). Die An-
tragstellerin Ziffer 5) kritisiert die Zurückweisung ihres Antrags durch das Landgericht als
unzulässig. Sie hat eine Bankbescheinigung vorn 19.06.2008 vorgelegt, die bestätigt,
dass sie am 04.04.2007 Aktionärin der K war (BI. VII 640, 642).
Die Antragsteller Ziffer 12) und 13) haben ihre oben genannten Beschwerden jeweils
durch persönliches Schreiben, ihre Anschlussbeschwerden dagegen durch Anwalts-
schriftsatz eingelegt.. Sie wenden sich gegen die Zurückweisung ihrer Anträge als unzu-
lässig. Mit seiner sofortigen Beschwerde und seiner Anschlussbeschwerde hat der An-
tragsteller Ziffer 12) jeweils Bankbescheinigungen vorgelegt, die den Besitz von Aktien
der K vom 03.02.2006 bis zum Jahr 2008 bestätigen (BI. VII 401 f., 528 f.). Der Antrag-
steller Ziffer 13) hat die Kopie einer Bankbescheinigung vom 19.10.2007 übermittelt, in
der bestätigt wird, dass er vom 15.03.2007 bis zum 18.10.2007 Aktionär der K war (BI.
VII 413 f. und VIII 532).
Auch die Antragstellerin Ziffer 44) rügt die Zurückweisung ihres Antrags bezüglich des
Delistings, allerdings ohne ihre Beschwerde insoweit zu begründen (BI. VII 409 ff.,
734 ff.). Auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (BI. VIII 762) hat sie ihren Aktien-
besitz am 28.06.2007 durch Bankbescheinigung nachgewiesen (BI. VIII 826).
Die Antragstellerin Ziffer 55) hält die Zurückweisung ihres Antrags als unzulässig man-
gels hinreichendem Nachweis ihrer Antragsberechtigung für fehlerhaft (BI. VII 428 ff.).
Ergänzend hat sie eine Bankbescheinigung vom 13.03.2008 vorgelegt, in der bestätigt
wird, dass sie am 12.06.2007 Aktien der K hielt.
Die Antragstellerin Ziffer 63) und der Antragsteller Ziffer 64) meinen, sie seien nicht ver-
pflichtet gewesen, ihren Aktienbesitz am Tag des Eingangs ihres Antrags bei Gericht
nachzuweisen (BI. VII 667, 671). Im Übrigen hat die Antragstellerin Ziffer 63) eine Erklä-

-21 -
rung ihres Geschäftsführers, des Antragstellers Ziffer 64), vom 08.07.2008 vorgelegt, in
welcher dieser an Eides Statt versicherte, dass die Antragstellerin Ziffer 63) seit dem
13.06.2007 Aktionärin der K gewesen sei. Der Antragsteller Ziffer 64) hat auch für sich
selbst an Eides statt erklärt, dass er seit dem 13.06.2007 Aktionär der K sei (BI. VII 673).
Auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (BI. VIII 762) haben die Antragstellerin Zif-
fer 63) und der Antragsteller Ziffer 64) ihren Aktienbesitz zum 13.06.2007 bzw.
18.06.2007 durch Bankbescheinigung nachgewiesen (BI. VIII 817 ff., 850 ff.).
Die Antragstellerin Ziffer 71) stellt den Beschluss des Landgerichts umfassend zur
Überprüfung durch den Senat; sie hat ihre Beschwerde allerdings hinsichtlich der Zu-
rückvveisung ihres Antrags in Bezug auf den BGV als unzulässig nicht begründet (BI, VII
560).
Der Vertreter. des Antragstellers Ziffer 45) meint, das Verfahren sei durch den Tod sei-
nes Mandaten entsprechend § 239 ZPO unterbrochen (BI. VII 734).
3.
Die Antragsteller, die Beschwerde bzw. Anschlussbeschwerde eingelegt haben, begeh-
ren eine höhere Festsetzung der Kompensation. Dazu haben sie in dem zunächst unter
20 W 2/08 vor dem Senat geführten Beschwerdeverfahren unter anderem vorgetragen:
Die Planungsrechnung des Unternehmens könne nicht übernommen werden, da schon
keine gesetzeskonforme Prüfung erfolgt sei (BI. VII 735). Im Übrigen habe die aktuelle
Ertragslage zum 17.02.2007 keinen Eingang in die Planung gefunden (BI. VII 736). Dass
die Planung des Unternehmens zu pessimistisch . gewesen sei, belege der Umstand,
dass die aktuelle Ertragslage des Geschäftsjahres 2008/2009 besser sei als die Planun-
gen (BI. VIII 824, 828, 830 f.). Das Landgericht gehe weder auf die fehlende Plausbilität
der Aufwendungen für Forschung und Entwicklung sowie Abschreibung ein, noch ordne
es eine Neubegutachtung an (BI. VII 410, 445, 520). Eine Stagnation trotz eines nach-
haltigen Abschreibungsaufwands von 5 Mio. Euro sei nicht plausibel (BI. VII 737). Die
Klimaerwärmung werde sich auf den Skisport erst langfristig, d.h. in 50 bis 100 Jahren
auswirken (BI. VII 431). Der Vorstand der K habe in seinem Konzernlagebericht
2004/2005 (vgl. Geschäftsbericht 2004/2005, dort Seite 23) den Ausbau der marktfüh-
renden Stellung der K trotz verändertem Wettbewerbsumfeld selbst als Unternehmens-
ziel definiert; im Jahr 2005/2006 sei der K trotz rückläufigen Marktvolumens ein Anstieg

- 22 -
ihres Absatzes gelungen (BI. VII 445). Schliesslich sei eine Kompensation etwaiger Um-
satzrückgänge durch die hohen Wachstumsraten im geografischen Segment "Rest der
Welt" von 142% im Jahr 2005/2005 und im Segment Beach Tech von 21% im Jahr
2006/2007 nicht ausgeschlossen (BI. VII 446). Die Ertragsprognosen berücksichtigen
überdies nicht die alternativen Einsatzmöglichkeiten der Pistenbully-Technologie (BI. Vil
681). Allein schon wegen der Inflation müssten die künftigen, Erträge der K höher ge-
plant werden (BI. VII 545). Die Ausschüttungsquote dürfe nicht fiktiv auf 40% erhöht
werden, massgeblich sei auch in der Phase- der ewigen Rente die bisherige unterneh-
mensindividuelle Ausschüttungsquote (BI. VII 406). Das Landgericht habe verkannt,
dass sich die Abkehr von der historischen Ausschüttungsquote der K in der Phase der
ewigen Rente nicht zum Vorteil, sondern zum Nachteil der aussenstehenden Aktionäre
auswirke (BI. VII 417). In den Jahren 2006/2007 und 2007/2008 seien keine Wertbeiträ-
ge aus Thesaurierung zugunsten der Anteilseigner angesetzt worden (BI. VII 473).
Richtigerweise sei zugunsten der aussenstehenden Aktionäre zu unterstellen, dass die
Erträge zum Erwerb eigener Aktien der K verwendet würden, da auf diese Weise Steu-
erbelastungen vermieden würden (BI. V 558).
Mehrere Antragsteller übten grundlegende Kritik an der Anwendung des CAPM (vgl. BI.
VII 447, 561 ff., 744 ff.). Der Antragsteller Ziffer 24) hat dazu ein von einem Wirtschafts-
prüfer erstelltes Gutachten vorgelegt, das belege, dass das (Tax-)CAPM wegen seiner
vielen Unsicherheiten keine geeignete Schätzgrundlage darstelle und regelmässig zu
überhöhten Risikozuschlägen gelange (BI. VII 744, 746). Das Landgericht habe die
Marktrisikoprämie noch zu hoch angesetzt (Bl. VII 404, 411, 418, 449, 521, 840 ff.). Da-
bei habe es sich nicht ausreichend mit der Frage auseinandergesetzt, ob das geometri-
sche oder das arithmetische Mittel zugrunde zu legen ist (BI. VII 405). Entgegen der Auf-
fassung des Landgerichts sei der künftige Betafaktor der K'nicht zu schätzen, sondern
der eigene, vom Antragsteller Ziffer 49) ermittelte, historische Betafaktor der K zugrunde
zu legen (BI. VII 405). Dabei sei zu bedenken, dass Betafaktoren beherrschter Gesell-
schaften regelmässig gering ausfielen (BI. VII 449); im Übrigen wurde auf das Stichtag-
prinzip verwiesen (Bi. VII 449, 513). Das Vorgehen des Landgerichts, mangels gesicher-
ter Erkenntnisse einen Betafaktor von 1,0 anzunehmen, sei methodisch unzulässig (BI.
VII 418). Zum einen müsse das Landgericht vor einer solchen Schätzung jedenfalls die
gesicherten Erkenntnisse berücksichtigen, wozu gehöre, dass der Betafaktor eines fak-
tisch konzernierten Unternehmens geringer sei als der Durchschnittswert (BI. VII 418 f.,
740). Zum anderen habe das Landgericht verkannt, dass der Durchschnitt aller Unter-

- 23 -
nehmen höher verschuldet sei als die K (BI, VII 418, 435, 513). Die unternehmensspezi-
fischen Risiken der Klimaerwärmung sowie des verschärften Wettbewerbs seien bereits
bei den Ertragsprognosen berücksichtigt und deshalb nicht erneut im Betafaktor zu be-
rücksichtigen (BI. VII 450, 634). Bei der Annahme eines Wachstumsabschlags von 1
habe das Landgericht übersehen, dass der Abschlag dem langfristigen qualitativen und
quantitativen Wachstum Rechnung trage, das im Fall der K durch den dauerhaft geplan-
ten Aufwand für Forderung und Entwicklung bzw. Abschreibung sichergestellt sei (BI. VII
412). Angesichts der Bedeutung börsennotierter Aktiengesellschaften für die Volkswirt-
schaft müssten diese Unternehmen auf lange Sicht parallel zur Gesamtwirtschaft wach-
sen (BI. VII 741).
Schliesslich wurde gerügt, dass die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform ausser
Acht gelassen worden seien (BI. VII 451).
in jedem Fall betrage die angemessene Abfindung mindestens 32,61. Euro je Aktie, da
die Untergrenze der Abfindung durch den Durchschnittskurs der K-Aktie in dem Dreimo-
natszeitraum vor der Hauptversammlung am 16.02.2007 bestimmt werde (BI. VII 410,
431). Einzelne Antragsteller vertraten die Auffassung, der Referenzzeitraums dürfe erst
ab dem Tag der Hauptversammlung beginnen, da die Marktteilnehmer erst zu diesem
Zeitpunkt über die zur Bewertung des Unternehmens nötigen Informationen verfügten
(BI. VII 596, VIII 839). Mehrere Antragsteller wenden sich gegen einen Referenzzeit-
raum vor Bekanntmachung der beabsichtigen Strukturmassnahme sei; sie verweisen
dazu unter anderem auf die Feststellung des Bundesverfassungsgerichts, die Abfindung
müsse die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Haupt-
versammlung berücksichtigen (BI. VII 622 ff.). Der höhere Durchschnittskurs im Ver-
gleich zum Dreimonatszeitraum vor dem 15.1
.
2.2006 beruhe jedenfalls nicht auf der Er-
wartung des Abschlusses des BGV (bzw. deS Delistings), sondern auf dem Umstand,
dass die Kam 15.12.2006 zugleich ihre Kennzahlen für das abgeschlossene Geschäfts-
jahr 2005/2006 bekannt gegeben habe, die mit einem Konzernumsatz von 190,6 Mio.
Euro und einem Konzernergebnis nach Steuern von 15,2 Mio. Euro die bislang erzielten
Kennzahlen weit übertrafen (BI. VII 410, 442, VIII 833 f.).
Bei der Ableitung des Ausgleichs dürften Thesaurierungen nach § 304 Abs. 2 AktG nicht
berücksichtigt werden (BI. VII 452). Der vom Landgericht zur Ermittlung der Ausgleichs-
zahlung verwendete Verrentungszinssatz von 5,151 % sei willkürlich gegriffen und un-
angemessen; stattdessen sei ein höherer Kapitalisierungszinssatz anzusetzen (BI. VII

-24-
406, 419, 635). Zudem habe das Landgericht bei der Ermittlung des Verrentungszins-
satzes nicht berücksichtigt, dass der Risikozuschlag im Tax-CAPM nicht und der Basis-
zinssatz voll versteuert, Ausschüttungen dagegen nach dem Halbeinkünfteverfahren nur
zur Hälfte steuerbar seien (BI. VII 419, ähnlich 452).
Die Antragsgegnerin vertrat die Auffassung, die sofortigen Beschwerden der Antragstel-
ler Ziffer 12) und 13) seien unzulässig, da sie nicht von einem Rechtsanwalt unterzeich-
net sind. Die deshalb gebotene Verwerfung ihrer Beschwerden könne durch die Einle-
gung ihrer Anschlussbeschwerden nicht verhindert werden (BI. VII 686). Die Antrags-
gegnerin behauptete zudem ursprünglich, die sofortige Beschwerde des Antragstellers
Ziffer 26) sei verfristet (BI. VII 686); auf den Hinweis des Senats vom 12.10.2009 (BI. VIII
762) hat die Antragsgegnerin allerdings den Eingang der Beschwerde am 25.03.2008
unstreitig gestellt (BI. VIII 820). Schliesslich meinte die Antragsgegnerin, dass der
Schriftsatz des gemeinsamen Vertreters vom 05.06.2008 zwar als sofortige Beschwerde
zu behandeln, diese, aber mangels Beschwerdebefugnis und wegen Verfristung unzu-
lässig sei (BI. VII 686). Im Übrigen verteidigte die Antragsgegnerin die Entscheidung des
Landgerichts, soweit Anträge als unzulässig zurückgewiesen wurden.
Die Zurückweisung des Antrags der Antragstellerin Ziffer 5) sei rechtskräftig, da diese
keine sofortige Beschwerde eingelegt habe; die von ihr eingelegte Anschlussbeschwer-
de und die nachgereichte Bankbestätigung änderten daran nichts (BI. VII 687). Die An-
tragsberechtigung sei von Amts wegen zu prüfen. Im Übrigen habe sie die Antragsbe-
rechtigung aller Antragsteller bestritten, die ihre Aktionärsstellung nicht bezogen auf das
Datum ihres Eingangs bei Gericht urkundlich nachgewiesen hätten (BI. VII 687). Eine
Nachreichung von Urkunden sei im Beschwerdeverfahren nur möglich, wenn die Miss-
achtung der vom Landgericht in der mündlichen Verhandlung am 12.02.2008 gesetzten
Frist von zehn Tagen genügend entschuldigt sei (BI. VII 688). Die von den Antragstellern
Ziffer 63). und 64) vorgelegten eidesstattlichen Versicherungen stellten keine Urkunden
im Sinne von § 3 Satz 3 SpruchG dar (BI. VII 688).
Die Antragsgegnerin trat den Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden auch in der
Sache entgegen. Die Klimaerwärmung wirke sich auf den Skisport in den Alpen nicht
erst in 50 oder 100 Jahren aus. Zwar kämen alternative Verwendungen des Pistenbully
in Betracht; diese Fälle seien nach Zahlen aber verschwindend gering und beträfen in

- 25 -
der Regel Gebrauchtfahrzeuge (BI. VII 692). Nach den Ergebnissen des Jahres
2006/2007 lägen jetzt auch die Ergebnisse des Jahres 2007/2008 unter den Planan-
nahmen; die Zahlen des Jahres 2007/2008 seien im Wesentlichen darauf zurückzufüh-
ren, dass der Weltmarkt im Vergleich zur Vorsaison um 20% geschrumpft sei (BI. VII,
693). Das bei der Bewertung zu berücksichtigende unternehmensindividuelle Konzept
der K habe eine Tilgung von Fremdkapital und den Erwerb des Betriebsgrundstücks
vorgesehen; der entsprechende Vorstandsbeschluss sei bereits am 12.12,2006 gefasst
worden (BI. VII 697, AG 28). Die Beibehaltung des bisherigen Leasingaufwands bzw.
der Erwerb des Betriebsgrundstücks mit Fremdmitteln hätte wegen höherer Aufwendun-
gen bzw. einem höheren Betafaktor zu einem geringeren Unternehmenswert geführt (BI.
VII 698). Zu Recht habe das Landgericht festgestellt, dass aus den historischen Kapi-
talmarktdaten der K kein aussagekräftiger eigener Betafaktor abgeleitet werden könne.
Unabhängig davon, welche Intervalllängen, Berechnungszeiträume und Indizes man
zugrunde lege, seien keine aussagekräftigen Betafaktoren zu ermitteln; dies gelte auch
in der Rückschau auf einen längeren Zeitraum in der Vergangenheit (BI. VII 703 ff.). Die
in der Phase der ewigen Rente angesetzten Aufwendungen für Forschung und Entwick-
lung führten zwar zu Wachstum, aber zu keinem Wachstum oberhalb der Inflationsrate.
Dabei sei zu berücksichtigen, dass der Hauptwettbewerber der K diversifiziert aufgestellt
sei und den Preiskampf in einer Sparte deshalb mit Erträgen aus einer anderen quer-
subventionieren könne (BI. VII 710). Zur Ausräumung von Zweifeln an der Veräusserung
der Aktien der Volkswagen AG bzw. der Allianz AG legte die Antragsgegnerin die ent-
sprechenden Verkaufsabrechnungen vorn 03.11.2006 vor (BI: VII 711, AG 30). Der für
die Untergrenze der Abfindung massgebliche Börsenkurs sei dem Dreimonatszeitraum
vor der Bekanntmachung zu entnehmen. Der Dreimonatszeitraum vor der Hauptver-
sammlung sei hier nicht deshalb massgeblich, weil die K am 15.12.2006 zugleich Ergeb-
niszahlen veröffentlicht hatte. Die Entwicklung des Kurses der K-Aktie in der Vergan-
genheit belege, dass die Bekanntgabe von normalerweise kursrelevanten Entwicklun-
gen des Geschäfts des Unternehmens durch Ad-hoc-Mitteilungen keinen besonderen
Einfluss auf den Kurs der Aktie hatte (BI. VII 718, V 147 f.).
Mit ihrer sofortigen Beschwerde wandte sich die Antragsgegnerin gegen die Reduzie-
rung der Marktrisikoprämie und des Betafaktors durch das Landgericht gegenüber der
Unternehmenswertberechnung der . Die von angesetzte Marktrisikoprämie sei
schon deshalb angemessen, weil es sich um den Mittelwert der vom IDW empfohlenen
Bandbreite von 5,0 bis 6,0% handele. Dies entspreche der Linie der Rechtsprechung

- 26 -
des Senats, der bei Zugrundelegung von IDW S1 Stand 28.06.2000 eine Marktrisiko-
prämie von 4,5 angesetzt habe (BI. VII 509). Bei Zugrundelegung der Berechnungsme-
thode des Senats sei hier eine Marktrisikoprämie von 5,79% anzusetzen (BI. VII 702, VI
342). Der Ansatz eines unverschuldeten Betafaktors von 1,0 durch das Landgericht
werde den Besonderheiten des Falls nicht gerecht. Das Geschäft der K sei durch be-
sondere Umstände geprägt, die bereits jeder für sich und erst recht in ihrem Zusammen-
treffen zu einem deutlich über dem Durchschnitt liegenden Risiko führten (BI. VII 509).
Zu diesen Risiken gehörten insbesondere, dass die K ein Ein-Produkt-Unternehmen sei,
dass es sich um einen Luxusguthersteller handele und vor allen Dingen, dass ihr Ge-
schäft extrem wetterabhängig sei (BI. VII 509). Jedenfalls sei trotz der vom Landgericht
vorgenommene Änderung einzelner Parameter beim Kapitalisierungszinssatz keine hö-
here Festsetzung von Abfindung bzw. Ausgleich geboten, da Abweichungen in einer
Grössenordnung von bis zu 10% als noch vertretbare Bandbreite anzusehen seien, die
keine Korrektur der festgelegten Kompensationen verlangten (BI. VII 510). Demnach sei
zumindest die Erhöhung des Ausgleichs von 2,23 Euro brutto auf 2,36 Euro brutto nicht
gerechtfertigt, zumal der festgelegte Ausgleich zugunsten der aussenstehenden Aktionä-
re das nicht betriebsnotwendige Vermögen berücksichtige.
5.
Der gemeinsame Vertreter und die Antragstellerin Ziffer 71) traten der Auffassung der
Antragsgegnerin zur Zulässigkeit der Beschwerde des gemeinsamen Vertreters entge-
gen. Der gemeinsame Vertreter war der Auffassung, er sei auch ohne die Erhebung ei-
ner eigenen zulässigen Beschwerde Beteiligter des Beschwerdeverfahrens und könne
das Verfahren nach § 6 Abs. 3 SpruchG fortführen sowie eigene Anträge stellen, wenn
sämtliche Antragsteller ihre Beschwerden zurücknähmen (BI. VII 757). Darüber hinaus
stehe ihm ein eigenständiges Beschwerderecht zu (BI. VII 758). Auf eine Beschwer des
gemeinsamen Vertreters komme es nicht an, da dieser ohnehin keine eigenen Rechte
geltend mache (BI. VII 754). Angesichts seiner von der Erhebung einer Beschwerde un-
abhängigen Beteiligung im Beschwerdeverfahren meint der gemeinsame Vertreter, er
könne eine sofortige Beschwerde auch nach Ablauf der Beschwerdefrist einlegen; je-
denfalls sei seine Beschwerde aber als Anschlussbeschwerde zulässig (BI. VII 759).
Der gemeinsame Vertreter stellte die Richtigkeit der Ertragsprognosen mit dem Hinweis
in Frage, dass die Antragsgegnerin nicht wirtschaftlich vernünftig handele, wenn sie die
aussenstehenden Aktionäre trotz schlechter Ertragsaussichten abfinde (BL VII 549). Mit

- 27 -
den von ihm in erster Instanz angeführten Studien habe sich das Landgericht bei der
Festsetzung der Marktrisikoprämie nicht auseinandergesetzt (BL VII 550). Der Rendite-
vorsprung von Aktien gegenüber risikolosen Wertpapieren betrage höchstens 2% (BI.
VII 551). Der vom Landgericht angenommene Betafaktor sei zu hoch. Die historische
Betrachtung der K-Aktie im Vergleich zum S-DAX belege ein im Vergleich zum Markt-
durchschnitt niedrigeres Risiko. Das niedrigere Risiko der K folge insbesondere aus ih-
rer hohen Eigenkapitalquote und ihrer guten Entwicklung in der jüngeren Vergangenheit
(BI. VII 551). Der Wachstumsabschlag sei mindestens mit 2% anzusetzen (BI. VII 552);
der Referenzzeitraum für die Ermittlung des Börsenkurses sei nicht vor dem 15.12.2006,
sondern vor dem 17.02.2007 anzusetzen (BL VII 552 ff.).
6.
Nach mündlicher Verhandlung vom 09.12.2009, zu deren Inhalt auf die Sitzungsnieder-
schrift (BL V11I 866 ff.)- verwiesen wird, hat der Senat unter 20 W. 2/08 durch Beschluss
vom 18.012.2009 (V111 BI. 896 ff.; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274)
die gegen die Zurückweisung ihres Antrags betreffend den BGV durch den Be-
schluss des Landgerichts vom 06.03.2008, Az. 31 0 32/07 KfH AktG, gerichtete
sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71) zurückgewiesen und
die sofortigen Beschwerden und Anschlussbeschwerden gegen den Beschluss des
Landgerichts vom 06.03.2008, Az. 31 0 32/07 KfH AktG, im Übrigen dem Bundes-
gerichtshof zur Entscheidung vorgelegt.
Zur Begründung führte der Senat aus, dass eine Vorlage nach § 12 Abs. 2 Satz 2
SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG erforderlich sei, weil der Senat von der damali-
gen Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs abweichen und zur Bestimmung der Refe-
renzperiode für die Ermittlung des Börsenkurses im Rahmen der Überprüfung der An-
gemessenheit der im Hinblick auf den BGV angebotenen Abfindung und des im Hinblick
auf das Delisting angebotenen Erwerbspreises nicht auf einen Zeitraum unmittelbar vor
der über die Massnahmen Beschluss fassenden Hauptversammlung, sondern auf einen
Zeitraum vor Bekanntgabe der beabsichtigten Massnahmen abstellen wolle (OLG Stutt-
gart, ZIP 2010, 274 Buhs Rn. 101 ff.]). Die. Frage der Bestimmung der Referenzperiode
sei in diesem Verfahren entscheidungserheblich, weil der Wert der Aktien der K nur bei
einer Ermittlung des Börsenwerts nach Massgabe der damaligen Rechtsprechung des

28 -
Bundesgerichtshofs über dem angebotenen Betrag liege; im Fall der Ermittlung des.
Börsenwerts nach der Methode des Senats und bei einer fundamentalanalytischen
Wertermittlung mithilfe des Ertragswertverfahrens jedoch darunter (OLG Stuttgart, ZIP
2010, 274 [juris Rn. 130 und Rn. 132 ff.]).
IV.
Der Bundesgerichtshof hat die Sache mit Beschluss vom 28.06.2011 (BGH, GWR 2011,
332) zur Entscheidung in eigener Zuständigkeit zurückgegeben. Die Voraussetzungen
für die Vorlage an den Bundesgerichtshof seien zwischenzeitlich entfallen, da die
Rechtsfrage, die der Vorlage zugrunde lag, vom Bundesgerichtshof nach dem Vorlage-
schluss vom 18..12.2009 unter Aufgabe seiner früheren Rechtsprechung im Sinne des
Senats entschieden habe (BGH, GWR 2011, 332 [juris Rn. 5 und 8]). Das Verfahren
wird seither unter 20 W 7/11 vor dem Senat geführt.
1.
Während der Anhängigkeit des Beschwerdeverfahrens vor dem Bundesgerichtshof und
nach der Rückgabe des Verfahrens an den Senat haben die Antragsteller auch jenseits
der Rechtsfrage, die Anlass der Vorlage war, weiter vorgetragen.
a) Dieser Vortrag richtete sich zunächst grundsätzlich gegen das Vorgehen des Se-
nats im Bereich der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts.
aa) Zu beanstanden sei, dass der Senat die Planungen der K nur eingeschränkt ge-
prüft habe (BI. IX 1226, BI. X11 2090). Zu Unrecht nehme der Senat an, dass ledig-
lich die Plausibilität der Unternehmensbewertung der im Lichte der Unterneh-
mensplanung zu überprüfen sei (BI. IX 1227).
(1) Mit der blossen Prüfung der Vertretbarkeit "degeneriere" die gerichtliche Überprü-
fung von Kompensationsleistungen "zu einer Farce" (BI. XI 1765).
(1.1) Im Spruchverfahren sei der "wahre Wert" des Aktieneigentums zu ermitteln (BI. XI
1793). Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshof sei dabei nicht nur die
Vertretbarkeit, sondern die Richtigkeit der Wertermittlung zu überprüfen (BI. XI
1796, BI. Xll 2097).

- 29 -
(1.2) Zwar seien die zur Ermittlung des Unternehmenswerts verfügbaren Methoden in
ihrer Präzision nicht messbar, sondern "lediglich Überzeugungen von Experten mit
zudem erfahrungsgemäss geringer Halbwertszeit", wobei in Expertenkreisen "nicht
einmal eine übereinstimmende Überzeugung hinsichtlich der richtigen Methode"
existiere (BI. Xl 1797). Das mit den Unsicherheiten der Unternehmensbewertung
verbundene Risiko sei aber durch eine Meistbegünstigung der Minderheitsaktionä-
re zu lösen (BI. XI 1788, 1807). Im Verhältnis zwischen Börsenwert und "wahrem
Wert" sei die Meistbegünstigung der Minderheitsaktionäre anerkannt (BI. XI 1801).
Die Zugrundelegung von Mittelwerten sei dagegen nicht vertretbar, weil dies auf
einen Kompromiss zwischen den Interessen von Minderheitsaktionären und Mehr-
heitsaktionär hinauslaufe, um den es im Spruchverfahren gerade nicht gehe (BI. Xl
1808).
(1.3) Der Senat wolle dies aufweichen, indem er bei der Ermittlung des "wahren Werts"
keine Richtigkeitsprüfung, sondern lediglich eine eingeschränkte Plausibilitäts-
bzw. Vertretbarkeitsprüfung durchführe (BI. XI 1802): Dabei verkenne er sowohl
seine- Amtsermittlungspflicht als auch den Umstahd, dass es sich beim Unterneh-
menswertgutachten nur um ein Parteigutachten handele (BL X1 1803) und die
Möglichkeit der Einflussnahme von Mehrheitsaktionären auf die Unternehmenspla-
nung (BI. XI 1813).
(2) Da das Spruchverfahren gewährleisten solle, dass die Minderheitsaktionäre den
"wahren" bzw. "inneren" Wert ihrer Beteiligung erhielten, dürfe dieser Wert nicht
nur durch eine überschlägige grobe Schätzung ermittelt werden (BI. X 1622, BI. XII
2096).
(2.1) Insoweit seien strengere Anforderungen .aufzustellen als bei der Feststellung des
Schadens in einem Zivilprozess (BI. X 1622). Anders als dort dürfe hier die Mög-
lichkeit der Fehlerhaftigkeit der Schätzung nicht in Kauf genommen werden (BL XI
1806). Jedenfalls dürften weder Sachverständigengutachten noch Fachveröffentli-
chungen ungeprüft als Grundlage der richterlichen Entscheidung übernommen
werden, da sie keine Vermutung der Richtigkeit in sich trügen (BI. Xl 1924, 1927).
(2.2) Das Unternehmenswertgutachten könne schon deshalb nicht Grundlage einer
Schätzung des Unternehmenswerts durch den Senat sein, weil dieser nicht geprüft

- 30 -
habe, ob die Planungen der Gesellschaft dort vollständig und richtig wiedergege-
ben seien (BI. XI 1928).
(2.3) Im Übrigen müssten die Antragsteller zur Überprüfung des Unternehmenswertgut-
achtens
Kenntnis von den Grundlagen dieses Gutachtens erhalten (BI. XI
1928). Entgegen seiner aus § 7 Abs. 7 SpruchG resultierenden Pflicht habe der
Senat jedoch die Unternehmensplanung, die Arbeitspapiere von
und so-
wie die tatsächlichen Geschäftszahlen des laufenden Geschäftsjahres nicht ange-
fordert (BI. IX 1226).
bb) Richtigerweise müsse das Gericht im Spruchverfahren eine eigene Ertragswertbe-
rechnung durchführen (BI. IX 1227). Die Gründung der Ertragswertberechnung auf
den Ertragsprognosen der Geschäftsführung der K begegne jedenfalls in mehrfa-
cher Hinsicht bedenken.
(1) Zum einen sei die Geschäftsführung der K vom Mehrheitsaktionär abhängig, zum
anderen datiere die Planungsrechnung vom Dezember 2006, also kurz vor der Be-
kanntgabe der Massnahme (BI. IX 1057). Zudem sei die Unternehmensplanung
noch während der Vertragsprüfung geändert worden (BI. XI 1709).
(2). Schliesslich sei zu bedenken, dass bei Verwendung der unternehmensinternen
Planungsrechnung per se zu, geringe Werte angesetzt würden, weil dort nicht auf
den Erwartungswert, sondern - trotz Berücksichtigung eines Risikozuschlags bei
den Kapitalisierungszinssätzen - auf den Modalwert 'abgestellt werde, der sich
nach Einschätzung des Planers mit der höchsten Wahrscheinlichkeit realisieren
werde (BI. IX 1058).
cc) Für den Fall, dass der Senat dennoch wie in seinem Beschluss vom 18.12.2009
von einer reduzierten gerichtlichen Prüfungsdichte ausgehen sollte, sei er zur (er-
neuten) Vorlage des Verfahrens verpflichtet (BI. XII 2055 ff.).
(1) Zunächst sei der Senat verpflichtet, nach Artikel 100 Abs. 1 Satz 1 GG eine Ent-
scheidung des Bundesverfassungsgerichts einzuholen, da in diesem Fall die Re-
gelungen der §§ 291 ff. AktG keine volle Entschädigung der aussenstehenden Akti-
onäre mehr gewährleisteten und damit ihre Verfassungsmässigkeit in Frage gestellt
würde (BI. XII 2055 f.)

- 31 -
(2) Jedenfalls sei der Senat zu einer erneuten Vorlage des Beschwerdeverfahrens an
den Bundesgerichtshof nach § 28 Abs. 2 und 3 FGG verpflichtet (BI. XII 2056 ff.).
Die Auffassung des Senats zur eingeschränkten gerichtlichen Prüfungsdichte wei-
. che von den Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Sachen "DAT/Altana"
(BGHZ 147, 188 ff.) und "Macrotron" (BGHZ 153, 47 ff.) ab. Jedenfalls weiche der
Senat von einer Entscheidung des Bayerischen Obersten Landesgerichts aus dem
Jahr 1995 ab, das festgestellt habe, dass das Gericht sich nicht darauf beschrän-
ken dürfe, vorliegende Sachverständigengutachten nur daraufhin zu prüfen, ob die
angewandte Bewertungsmethode sachgerecht sowie widerspruchsfrei sei und An-
lass bestehe, die an VVirtschaftsprüfergrundsätzen orientierte Vertretbarkeit der
einzelnen Wertansätze in Zweifel zu ziehen (BI. XII 2057). Dies entspreche der
Auffassung der Oberlandesgerichte Frankfurt (Bi. XII 2058 unter Berufung auf AG
2007, 449 ff.) und München (BI. XII 2058 unter Berufung auf 7 U 3326/07 [juris Rn.
20]).
Die Beschwerdeführer richteten sich in erster Linie gegen die Bemessung des Ri-
sikozuschlags bei den Kapitalisierungszinssätzen'.
aa) Einzelne Beschwerdeführer hielten die Berücksichtigung eines Risikozuschlags in
der Detailplanungsphase generell für unzulässig, da sich eine etwaige Überrendite -
von Aktien im kurzen Zeitraum der Detailplanungsphase nicht erzielen lasse und
unternehmensspezifische Risiken bereits in der Ertragsplanung berücksichtigt sei-
en (BI. X 1435 f.).
bb) Zu Unrecht habe der Senat die Anwendbarkeit der Empfehlungen des IDW S1
Stand 18.10.2005 einschliesslich des Tax-CAPM als Rechtsfrage eingestuft (Bl.' XI
1818 f.). Tatsächlich umgehe der Senat damit die Einholung eines Sachverständi-
gengutachtens (BI. XI 1819). Jedenfalls fehle ihm die Sachkunde zur Beurteilung
der verschiedenen Bewertungsmethoden (BI. XI 1821).
cc) Der Senat habe sich in seinem Beschluss vom 18.12.2009 nicht hinreichend mit
dem Privatgutachten (BI. VII 746) zur mangelnden Eignung des Tax-CAPM und
der damit verbundenen systematischen Benachteiligung der Minderheitsaktionäre
wegen der Errechnung von durchschnittlich 20-25% geringeren Unternehmenswer-
ten auseinandergesetzt (BI. IX 1142, BI. Xl 1738, BI. XI 1766, BI. XI 1798). Dabei
würden die Minderheitsaktionäre hier erheblich beeinträchtigt, weil sich bei An-

- 32 -
wendung des CAPM anstelle des Tax-CAPM ein um 50% höherer Unternehmens-
wert ergäbe (BI. IX 1143, AV5, IX 1162 f.). Die Nachsteuerbetrachtung stelle gene-
rell einen deutschen Sonderweg dar (Ih XI 1738). Das Tax-CAPM führe zu keinem
Erkenntnisgewinn (BI. XI 1798).
c)
Der Senat habe die Marktrisikoprämie in seinem Beschluss vom 18.12.2009 jeden-
falls unzutreffend geschätzt.
aa) Zu Unrecht habe der Senat kein Sachverständigengutachten zur Marktrisikoprämie
eingeholt, obwohl es an geeigneten Grundlagen für eine Schätzung der Marktrisi-
koprämie nach § 287 Abs. 2 ZPO fehle. (BI. X 1621, 1623, Bl. X 1659, BI. XII 2099).
bb) Zur Begründung seiner eigenen Schätzung der Marktrisikoprämie führe der Senat
insbesondere die Empfehlung des IDW sowie die dafür massgebliche Studie von
Prof. Stehle an, ohne die Kritik an letzterer gelten zu lassen (BI. IX 1072).
(1) Zunächst habe das Unternehmenswertgutachten die Ergebnisse der Studie
von Prof. Stehle auch unter Beachtung der Empfehlungen des IDW nicht ungeprüft
übernehmen dürfen, weil darzustellen sei, auf welchen Annahmen der ermittelte
Wert beruhe und auch die Nachvollziehbarkeit anderer Arbeiten zu überprüfen sei
(BI. XII 2060 ff.). Bedenken begegne die Studie von Prof. Stehle schon deshalb,
weil ohne Einsicht in die verwendeten Rohdaten nicht beurteilt werden könne, ob
die empirisch erhobene Rohdaten ordnungsgemäss verarbeitet worden seien (BI. XI
1930, MHP 5). Vor diesem Hintergrund wurde beantragt, durch Sachverständigen-
gutachten zu klären, ob die Studie von Prof. Stehle auf korrekt erhobenen Rohda-
ten beruhe, unter welchen Annahmen diese Rohdaten zu den mitgeteilten Ergeb-
nissen führten und ob die der Verarbeitung der Rohdaten zugrunde liegenden An-
nahmen und Vorgaben konsistent umgesetzt worden seien (BI. Xl 1959, BI. XII
2098).
(2) Dies gelte zunächst für die Untersuchungszeiträume; bei Verwendung historischer "
Kapitalmarktdaten lasse sich richtigerweise kein Risiko für langfristige Aktienanla-
gen feststellen, welches die Vertretbarkeit einer Marktrisikoprämie in Höhe von
4,5% oder 5,5% rechtfertigen könne (BI. Xl 1779).
(2.1) Das Landgericht habe zu Recht die 1950er-Jahre bei der Ermittlung der Marktrisi-
koprämie ausblenden wollen (BI. IX 1137). Die Untersuchung Prof. Stehles begin-

- 33 -
ne schon 1955. Ein Rückgriff auf Daten vor 1960 sei indessen zur Vermeidung von
Strukturbrüchen zu vermeiden. Die 1950er Jahre seien im Übrigen insgesamt noch
durch das - in der Zukunft nicht wiederholbare - Aufholen der Kriegsverluste und
die Durchlässigkeit der innerdeutschen Grenze geprägt gewesen (BI. Xl 1779 f.,
XI 1964 ff.). Jedenfalls sei erst Ende 1959 eine als sichere Anlage zu betrachtende
Bundesanleihe mit einer "für die Unternehmensbewertung halbwegs akzeptablen
Laufzeit" emittiert worden (BI. XI 1780).
(2.2) Dem könne der Senat nicht mit einer - im Übrigen auf einer Falschmessung beru-
henden (BI. XI 1967) bzw. im Fall der geometrischen Mittelung nur zu einer Markt-
risikoprämie von 3,2% führenden (BL IX 1137) - weiteren Untersuchung Prof.
Stehles entgegen halten, dass sich nach 1959 in irgendeinem langjährigen Zeit-
raum eine höhere Marktrisikoprämie finden lasse als im Zeitraum von 1955 bis
2003 (Bl. XI 1964). Durch Herausgreifen eines - wenn auch umfangreichen - Teil-
zeitraums aus einem grösseren Gesamtzeitraum werde man immer mit an Sicher-
heit grenzender Wahrscheinlichkeit auf eine Vielzahl von Teilzeiträumen stossen,
deren annualisierte Marktrisikoprämie deutlich höher liege als die des Gesamtzeit-
raums (BI. Xl 1964).
(2.3) Vor diesem Hintergrund wurde beantragt, durch Sachverständigengutachten Be-
weis zu erheben zu der Frage, ob die Untersuchungen Prof. Stehles deshalb zu
einer überhöhten Schätzung der Marktrisikoprämie führten, weil in diesen ein
falsch gewählter Beobachtungszeitraum herangezogen werde (BI. XI 1959, BI. XII
2098).
(3
) Des Weiteren verstosse Prof. Stehle bei seiner Ermittlung der Überrendite von Ak-
tien gegen das Gebot der LaufzeitkongrUenz, indem er der unbegrenzten Laufzeit
von Aktien den REXP gegenüberstelle, der durchschnittlich Papiere mit einer Rest-
laufzeit von sechs Jahren enthalte (BI. Xl. 1774 f.). Ausserdem sei die Ermittlung
der Überrendite durch Heranziehung des REXP deshalb nicht zulässig, weil der
mithilfe der Marktrisikoprämie ermittelte Risikozuschlag auf den Basiszinssatz auf-
geschlagen werde, der seinerseits die rechnerische Verzinsung einer fiktiven An-
leihe mit unendlich langer Laufzeit repräsentiere (BI. BI. XI 1961). Vor diesem Hin-
tergrund wurde beantragt, durch Sachverständigengutachten Beweis zu erheben
zu der Frage, ob die Untersuchungen von Prof. Stehle deshalb zu einer überhöh-
ten Schätzung der Marktrisikoprämie führten, weil dort die Performance deutscher

- 34 -
Aktien nicht mit langfristigen Anleihen verglichen werde, sondern mit kurz- oder
mittelfristigen Rentenanlagen oder dem REXP (BI. XI 1958, BI. XII 2098).
(4)
Hinzu kämen steuerliche Aspekte. Zu bedenken sei dabei, dass bei einem steuerli-
chen Systemwechsel wie dem Übergang vom Anrechnungs- auf das
Halbeinkünfteverfahren eine Marktrisikoprämie eine auf der Grundlage des alten
Steuersystems ermittelte Marktrisikoprämie nicht ohne Korrekturen übernommen
werden könne.
(4.1) Steuern habe Prof. Stehle indessen in seinen Studien nicht einrechnen können,
weil es in der Vergangenheit sehr oft steuerrechtliche Änderungen gegeben habe.
Beispielsweise seien Zinsen aus den meisten öffentlichen Anleihen, die bis ein-
schliesslich 1954 emittiert wurden, komplett steuerfrei gewesen (BI. XI 1973). Da-
neben hätten in den 1950er Jahren weitere steuerliche Vergünstigungen bei Wert-
papieren bestanden (BI. XI 1974). Bis zur Einführung der Abgeltungssteuer hätten
zudem steuerliche Belastungen durch Zero-Bond-Anleihen reduziert werden kön-
nen (BI. XI 1976). Die gestiegene Zahl steuerlicher Selbstanzeigen belege im Übri-
gen, dass sich Anleger häufig der Besteuerung ihrer Erträge entzögen (BI. XI
1975).
(4.2) Vor diesem Hintergrund wurde beantragt, durch Sachverständigengutachten Be-
weis zu erheben zu der Frage, ob die Untersuchungen Prof. Stehles deshalb zu
einer überhöhten Schätzung der Marktrisikoprämie führten, weil die tatsächliche
steuerliche Situation des repräsentativen Anlegers in dem herangezogenen Beo-
bachtungszeitraum fehlerhaft spezifiziert werde (BI. Xl 1959, BI. XII 2098).
(5) Die Untersuchung von Prof. Stehle wende bei der Mittelung falsche Methoden an.
(5.1) Die arithmetische Mittelwertbildung führe zu Verzerrungen, weil die Prozentbe-
rechnung bei positiver Wertentwicklung von einer viel niedrigeren Basis aus erfolge
als bei negativen Wertentwicklungen (BI. X 1437, 1440). Bei der Ermittlung der
Marktrisikoprämie im Zuge von Unternehmensbewertungen führe deshalb allein
eine geometrische Mittelung zu sachgerechten Ergebnissen (BI. IX 1144, VII 746
S. 12 ff., BI. Xl 1780, BI. XI 1830). Jedenfalls dürfe kein Mittelwert zwischen geo-
metrischem und arithmetischem Mittel gebildet werden (BI. XI 1830, BI. XI 1968).

- 35 --
(5.2) Der Ansatz des arithmetischen Mittels von Ein-Jahres-Intervallen sei bei der U
ternehmensbewertung unzulässig (BI. Xi 1968, BI. X 1625, vgl. auch BI. XI 1776).
Die Mittelwertbildung müsse das Investitionskalkül des repräsentativen Anlegers
berücksichtigen, der nicht nur bei ein oder zwei Jahren, sondern grundsätzlich un-
endlich lang sei (BI. XI 1968 f.). Eine einperiodische arithmetische Mittelung sei
.

demnach fehlerhaft, weil sie nicht dem empirisch feststellbaren Verhalten eines ty-
pisierten privaten Kapitalanlegers entsprche und mit den steuerrechtlichen
Grundannahmen des Tax-CAPM unvereinbar sei (BI. X 1438, Bl. XI 1830).
Die arithmetische Mittelwertbildung gehe davon aus, dass die gesamte alternative
Kapitalanlage jährlich komplett verkauft und sogleich wieder neu gekauft werde;
sie unterstelle auf Dauer einen nur einjährigen Anlagehorizont (BI. X 1438, 1440).
Den Aktionär interessierten jedoch Erträge und Risiken nur über längere Zeiträume
(BI. XI 1775).
Die Unterstellung eines einjährigen Anlagehorizonts widerspreche auch der An-
nahme der Diskontierung für einen unendlichen Zeitraum in der Phase der ewigen
Rente (BI. X 1438, BL XI 1773). Nach dem Äquivalenzprinzip sei zu unterstellen,
dass der Anleger seine Anteile durchgehend halte (BI. X 1624).
Ein nur einjähriger Anlagehorizont sei im Übrigen für den privaten Kapitalanleger
wegen der Transaktionskosten sowie aus steuerlichen Gründen wirtschaftlich un-
sinnig (BI. X 1438 f., Bl. X 1625); jedenfalls seien Aktienanlagen bei einer Halte-
dauer von weniger als einem Jahr steuerlich nicht privilegiert (BI. X 1439, 1440, BI.
XI 1830 f.).
Auch das lDW gehe von längeren Anlägehorizonten aus. Dies belege der Um-
stand, dass die im Zusammenhang mit der Unternehmenssteuerreform 2008 emp-
fohlenen Änderungen für die Bestimmung der effektiven Kursgewinnsteuer eine
lange durchschnittliche Haltedauer abgeleitet worden sei (BI. X 1443).
(5.3) Verwende man anstelle der einperiodigen arithmetischen Mittelung das arithmeti-
sche Mittel annualisierter Renditen langfristiger Anlagen, errechne sich eine erheb-
lich geringere Überrendite von Aktien (BI. XI 1775 ff.). Bei hinreichend langem An-
lagehorizont stimmten das Ergebnis der geometrischen Mittelung und einer
annualisierten arithmetischen Mittelung über den gesamten Anlagehorizont hinweg

-36-
nahezu überein (BI. XI 1969). Vor diesem Hintergrund, wurde beantragt, durch
Sachverständigengutachten Beweis zu erheben zu der Frage, ob die Untersu-
chungen Prof. Stehles deshalb zu einer überhöhten Schätzung der Marktrisiko-
prämie führten, weil in diesen das arithmetische Mittel einperiodischer Anlagezeit-,
räume in die Bestimmung der Marktrisikoprämie einfliesse (BI. XI 1959), bzw. dass
die arithmetische Mittelung fehlerhaft sei (BI. X 1140, Bl. XII 2098).
(6) Prof. Stehles Studie aus dem Jahr 2004 steile eine veraltete und interessengebun-
dene Auftragsarbeit dar (BI. IX 1133 ff.). Dazu wurde auf die Begleitumstände der
Auftragserteilung sowie die Auftragsbestimmungen (AV2, BI. IX 1153 f., BI. XI
1828) hingewiesen. Schliesslich wurde auf neuere Äusserungen Prof. Stehles ver-
wiesen.
(6.1) Neuere Studien Prof. Stehles, die den Zeitraum 1995 bis 2006 untersuchten, ge-
langten zu einer deutlich, niedrigeren Marktrisikoprämie von gut 3% (BI. IX 1136
i.V.m. BI. VII 449, 455, BS2). Dazu wurde auf das Gutachten Prof. Stehles vom
20.07.2010 für die Navigator Equity Solutions ("Navigatorgutachten") verwiesen
(BI. X 1621, V6, Bl. X 1629 ff., Bl. XI 1829, BI. XI 1969).
(6.2) Dass die Studien Prof. Stehles zielorientiert zum Beleg einer möglichst hohen
Marktrisikoprämie erstellt worden seien, belege seine Äusserung im Rahmen einer
Veranstaltung am 01.06.2011 (BI. XI 1931, Bl. XI 1978, 131. XII 2092), er "habe vor,
noch im Altersheim Zeitreihen zu errechnen. Jede Zeitreihe, die [erj errechne, wird
nachher eine höhere Endrendite haben als andere Studien."
(6.3) Auch vor diesem Hintergrund wurde beantragt, durch Sachverständigengutachten
Beweis zu erheben zu der Frage, ob die Untersuchungen Prof. Stehles auf korrekt
erhobenen Rohdaten beruhten, unter weichen Annahmen diese Rohdaten zu den
mitgeteilten Untersuchungsergebnissen führten und ob die der Verarbeitung dieser
Rohdaten zugrunde liegenden Annahmen und Vorgaben konsistent umgesetzt
worden seien (BI. XI 1959, BI. XII 2098).
cc) Zudem begegne die Auffassung des Senats zu anderen Studien Bedenken.
(1
) Die Auffassung des Senats, der Studie von Dimson/Marsh/Staunton liessen sich
keine wesentlichen zusätzlichen Erkenntnissen entnehmen, weil die dort für
Deutschland ausgewiesenen Werte jedenfalls für den Zeitraum 1955 bis 1994 den

- 37 -
Untersuchungen Prof. Stehles entsprächen, verkenne, dass Dirnson/Marsh/
Staunton einen systematisch bedingten Rückgang der Marktrisikoprämie für die
Zukunft nahe legten (BI. IX 1065).
(2) Jedenfalls seien die übrigen vom Senat angeführten Studien seien wegen ihrer
Heterogenität und mangels eines Bezugs zum Unternehmen der K für die Bestim-
mung der Marktrisikoprämie ungeeignet (BI. XI 1824 ff.) bzw. ”hoffnungslos veral-
tet" (BI. XII 2092).
(2.1) Der Senat habe die Studien im Übrigen nicht im Einzelnen daraufhin überprüft, ob
sie Rechenfehler enthielten oder auf falschen Grundannahmen beruhten (BI. XII
2100).
(2.2) Die Bildung eines Mittelwerts sei schon deshalb willkürlich (BI. XI 1827). Ohnehin
sei die Bildung eines Mittelwerts aus Ergebnissen, die auf grundsätzlich unter-
schiedlichen Berechnungsmethoden beruhten, methodisch kaum vertretbar (BI. XII
2100 unter Verweis auf Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 534).
(3)
Wolle der Senat eine taugliche Schätzungsgrundlage herstellen, müsse er die
Bewerter der im Rahmen einer mündlichen Verhandlung dazu hören, ob und in
welcher Weise sie die verwendeten empirischen Studien auf ihre Richtigkeit hin
überprüft hätten; dies sei am 09.12.2009 nicht geschehen (BI. XII 2101). Gegebe-
nenfalls müsse der Senat der Antragsgegnerin aufgeben, die für eine Überprüfung
der Studien, auf die er sich stützen wolle, nötigen Daten in das Verfahren einzufüh-
ren und einen Sachverständigen bestellen, um die Studien auf ihre Richtigkeit hin
zu überprüfen (BI. XII 2102). Die zu den Untersuchungen Prof. Stehles beantrag-
ten Sachverständigengutachten seien auch zu anderen vom Senat in seinem Be-
schluss vom 18.12.2009 bzw. vom IDW herangezogenen Kapitalmarktuntersu-
chungen einzuholen (BI. XII 2093).
dd) Wenn eine empirische Festlegung der Marktrisikoprämie nach dem aktuellen
Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich sei, müssten jedenfalls syste-
matische Schätzfehler zu Lasfen der Minderheitsaktionäre verhindert werden (BI.
IX 1065). Mit den im Verfahren vorgelegten Privatgutachten bzw. Stellungnahmen
zur Marktrisikoprämie habe sich der Senat nicht hinreichend auseinandergesetzt,

- 38 -
was ein Übergehen von Vortrag und damit eine Gehörsverletzung darstelle (BI. IX
1125, 1129).
(1)
Die nach der vom Senat angenommenen Marktrisikoprämie bestehenden grossen
Renditedifferenzen zwischen Aktien und Renten liessen sich mit den vom Senat
angesprochenen pauschalen Risikoaspekten nicht begründen. Dies belege eine
.
Untersuchung des schweizerischen Aktienmarkts, der in der 'Vergangenheit im
Gegensatz zum deutschen weder durch Krieg noch durch Hyperinflation beein-
trächtigt worden sei; dort liege die annualisierte Renditedifferenz zwischen dem
durchschnittlichen und dem niedrigsten erzielten Endvermögen bei rund 3,5% (BI.
IX 1068).
(2) Ein Performancevergleich von DAX zu REXP von 1967 bis 2009 ergebe eine Über-
rendite von Aktien von weniger als 0,1% (BI. XI 1768). Anhand der Stellungnahme
des Bankhauses Reuschel & Co. (BI. VIII 882 ff., 890 ff.) sei dargelegt worden,
dass in den letzten 40 Jahren keine Marktrisikoprämie erzielt worden sei (BI. IX
1129). Der Einwand des Senats, die dort zugrunde gelegte Referenzperiode ende
inmitten einer Finanz- und Wirtschaftskrise, gehe fehl (BI. IX 1130). Selbst wenn
man den Referenzzeitraum im Jahr 2007 enden lasse, ergebe sich nur eine Markt-
risikoprämie zwischen 0,6% und 1,94%. Dies belege die Stellungnahme der Wirt-
schaftsprüfungsgesellschaft GKK Partners, München, vom 09.03.2010 (BI. IX
1130, AV1, BI. IX 1148 ff., 1151). Diese Stellungnahme rechnet im Übrigen vor,
dass bei einem aus einem Basiszinssatz von 4,0% und einer Vorsteuermarktrisi-
koprämie von 4,5% errechneten Kapitalisierungszinssatz von 8,5% im Jahr 2040
ein DAX-Stand von über 100.000 Punkten zu erwarten wäre, was nicht plausibel
sei (BI. IX 1131, 1148). Auch ein Performance-Vergleich (REXP gegen DAX) bele-
ge für den Zeitraum ab 1967 nur eine geringe Überrendite von Aktien (BI. X 1391,
1394; BI. XI 1767). Auf die Studie von KnolI/WengerlTartler, ZSteu 2011, 47 ff. (BI.
X1 1769), den Aufsatz von Knoll/Wenger, BewP 2011, 18 ff. und aktuelle Zeitungs-
veröffentlichungen (FTD vom 23.09.2011, S. 24, BI. XII 2112) sowie diesen zu-
grunde liegende Studien (BI. XII 2113, MHP15, BI. XII 2116 ff.) wurde verwiesen.
(3) In den letzten 50 Jahren habe die realisierte Marktrisikoprämie vor Steuern näher
bei 0 als bei 1% gelegen (BI. XI 1960).

- 39 -
ee) Da es sich beim Risikozuschlag um einen Aufschlag auf den Basiszinssatz hande-
le, dürfe jedenfalls nicht - wie es das CAPM fälschlich tue - ein Risikozuschlag
durch Addition des Risikozuschlags in Prozentpunkten angesetzt werden; stattdes-
sen sei der Risikozuschlag stets relativ zum aktuellen Basiszinssatz zu bestimmen
(BI. X 1441, BI. XI 1771).
d) Kritik erfuhren auch die Ausführungen im Beschluss vom 18.12.2009 zum Betafak-
tor.
aa) Soweit der Senat die Berechnung des Betafaktors durch den Antragsteller Zif-
fer 49) wegen Bedenken ob der Eignung der bis zum Bewertungsstichtag reichen-
den Referenzperiode kritisiere, müsse er statt dessen eine Berechnung mit einem
am 15.12.2006 endenden Referenzzeitraum durchführen (BI. IX 1076, IX 1139).
Dabei ergebe sich ein hoch signifikanter Betafaktor von 0,613 (BI. IX 1077). Die
Kritik des Senats an der zweifelhaften statistischen Signifikanz des vom Antragstel-
ler Ziffer 49) zunächst errechneten Betafaktors sei deshalb schon überholt. Sie
verkenne zudem, dass bei einer mangelnden statistischen Signifikanz der geringen
Abweichung des Betafaktors von null die Verwendung eines höheren Werts eben-
so wenig hinzunehmen sei (BI. IX 1078). Jedenfalls sehe der Senat - entsprechend
einer unter Wirtschaftsprüfern weit' verbreiteten, aber in fachlich statistischer Hin-
sicht unzutreffenden These - zu Unrecht in der statistischen Signifikanz oder der
Einhaltung kritischer Mindestwerte für das Bestimmtheitsmass eine Vofaussetzung
für die Berücksichtigung eines Betafaktors in der Unternehmensbewertung (BI. XI
1978). Vor diesem Hintergrund wurde beantragt, durch Sachverständigengutach-
ten eines Hochschullehrers der Statistik und/oder Ökonometrie Beweis zu erheben
zu der Frage, ob die Erwägungen des Senats, wonach ein Betafaktor wegen eines
zu geringen Bestimmtheitsmasses oder eines zu geringen t-Wertes in der Unter-
nehmensbewertung nicht heranzuziehen seien, auf einem groben Unverständnis
elementarer statistischer Zusammenhänge beruhe und zu der Frage, ob dem Se-
nat bei seinen Überlegungen zum Betafaktor grobe methodische Fehler unterlau-
fen seien (BI. XI 1959, Bl. XII 2098)
bb) Der Senat verweise zu Unrecht auf eine geringe Liquidität der Aktie der K (BI. IX
1079). Selbst wenn eine solche vorläge, sei die hinzunehmen, weil der Mehrheits-
aktionär durch seine Beteiligung den Streubesitz reduziert habe und die verbliebe-
nen Minderheitsaktionäre zu den nachgefragten Kursen nicht verkaufen wollten

- 40 --
(BL IX 1079). Zudem seien beim Betafaktor an die Liquidität geringere Anforderun-
gen zu stellen als bei der Ermittlung des Anteils- oder Unternehmenswerts unmit-
telbar anhand von Börsenkursen (BI. IX 1080). Zu Unrecht kritisiere der Senat die
Studie von Brüchle, ZfB 2008, 455. Der dortige empirische Befund sei statistisch,
stabil und derzeit nicht durch vergleichbare andere Arbeiten in Frage gestellt (BI. IX
1080). Jedenfalls stehe die Argumentation des Senats nicht damit in Einklang,
dass jede Aktie einen vorn Umfang des Aktienpakets ihres Inhabers unabhängigen
einheitlichen "wahren Wert" habe (BI. XI 1832).
cc) Der Rückgriff auf eine Peer Group sei allenfalls bei nicht börsennotierten Unter-
nehmen zulässig; bei börsennotierten Unternehmen widerspreche er der Prämisse
einer Bewertung des Unternehmens, wie es stehe und liege (BI. IX 1078, BI. IX
1144, VII 746 S. 32 ff., BI. X 1486, 1488 ff.).
dd) Wenn weder der "eigene" Betafaktor der K noch der einer Peer Group geeignet
sei, könne das CAPM-Modell hier insgesamt nicht -angewandt werden (BI. XI
1739).
(1) Selbst habe eingeräumt, dass mangels einer nennenswerten Zahl börsenno-
tierter Pistenraupenhersteller keine vergleichbaren Unternehmen existierten; die
Schlussfolgerung, das unternehmensspezifische Risiko der K liege jedenfalls nicht
unter dem Risiko der Peer Group, sei daher ohne Substanz (BI. IX 1083, BI. IX
1139). Die fehlende Vergleichbarkeit der Peer Group-Unternehmen folge vor allen
Dingen aus deren ausländischem Sitz und Börsennotierung sowie aus deren
schlechterer Kapitalstruktur (BI. IX 1140, BI. XII 2095).
(2) Die vom gemeinsamen Vertreter alternativ zusammengestellte Peer Group ver-
schiedener deutscher Unternehmen habe der Senat willkürlich abgelehnt (BI. IX
1141, BI. XII 2096). Der Senat habe sich jedenfalls nur auf den Einwand beschrän-
ken können, die unverschuldeten Betafaktoren dieser Unternehmen seien nicht
dargetan, sondern hätte diese gegebenenfalls durch Beauftragung eines Sachver-
ständigen ermitteln müssen (BI. IX 1141, BI. XII 2096).
ee) Angegriffen wurden schliesslich die übrigen Überlegungen zum Betafaktor.
(1) Die fundamentalanalytische Betrachtung des Senats zeichne sich dadurch aus,
dass nur ein singuläres Risiko und nicht das im CAPM allein massgebliche

-41 -
Kovarianzrisiko thematisiert werde (BI. IX 1081); der Senat verkenne, dass Risiken
im Rahmen des CAPM bedeutungslos seien, wenn sie nicht mit dem Marktrisiko
korreliert seien (BI. Xl 1979). Zur fundamentalen Schätzung von Betafaktoren fän-
den sich kaum deutsche Arbeiten; für deutsche Unternehmen existierten keine
Schätzungen von fundamentalen Betafaktoren (BI. XI 1740 f.). Für deutsche Werte
sei eine fundamentale Schätzung von Betafaktoren nicht möglich (BI. XI 1742).
Das Wertgutachten der habe den Betafaktor im Ergebnis aus den Schwan-
kungsbreiten der historischen Ergebnisse der K ermittelt; die verwendeten Ergeb-
niszahlen - auf den Jahresüberschuss könne es nicht ankommen - seien aber nicht
bekannt (BI. XI 1743). Nach IDW S1 Stand 18.10.2005 könne allenfalls der Risiko-
zuschlag insgesamt direkt geschätzt werden (BI. XI 1744).
(2) Die Analyse des Senats berücksichtige einseitig nur Risiken und keine Chancen
(BI. Xl 1739, Bl. XII 2095). Auf die mangelnde Diversifikation der K komme es nicht
an, weil selbst ein Ein-Produkt-Unternehmen geringe Betafaktoren aufweisen kön-
ne (BI. IX 1081). Der Umstand, dass die K in den letzten Jahren ihren ohnehin ho-
hen Marktanteil bei Pistenraupen tendenziell weiter erhöht habe, stelle die Annah-
me, dass ein reifer Markt ein besonderes Risiko darstelle, in Frage (BI. IX 1082).
Schliesslich verkenne der Senat, dass keine Studie der empirischen Kapitalmarkt-
forschung eine hohe positive Korrelation zwischen schneereichen Wintern und der
Entwicklung grosser Börsenindizes ausweise und somit einen hohen Betafaktor
rechtfertigen könnte (BI. IX 1082). Die gute Kapitalstruktur, die kontinuierlich positi-
vere Entwicklung und die Marktführerschaft der K habe der Senat dagegen nicht
berücksichtigt (BI. IX 1140). Die von ihm herausgearbeiteten Risiken seien dage-
gen schon bei den Ertragsprognosen und damit doppelt berücksichtigt worden (BI.
IX 1140, BI. 2095 f.). Schliesslich sei zu' bedenken, .dass das Kapitalstrukturrisiko
durch die geplante Verwendung von Erträgen zur Reduzierung des Fremdkapitals
sinke (E { I. IX 1084).
Beim Wachstumsabschlag habe der Senat im Vorlagebeschluss vom 18.12.2009
zu Unrecht ein durchschnittliches Gewinnwachstum unterhalb der Inflationsrate un-
terstellt.
aa) Die einzige Studie, die dies belege, stamme von Widmann (FB 2003, 800). Unklar
bleibe demgegenüber, warum der Senat die Studie von Knoll (BewP 2009, 12), die
dieses Ergebnis in Frage stelle, für ungeeignet halte (BI. IX 1085, BI. XI 1834). Je-

- 42 -
denfalls verkenne der Senat, dass die Frage, ob das Gewinnwachstum deutscher
Unternehmen dauerhaft hinter der Inflationsrate zurückbleibe, allein eine Frage der
tatsächlichen Entwicklung sei (BI. XI 1703). Ob andere Auffassungen als die des
Senats bislang als die herrschende angesehen werden könnten, sei unerheblich;
entscheidend sei, welche These richtig sei (BI. XI 1834).
bb) Der Senat habe sich bislang nicht mit dem Hinweis auf die Studie der Europäi-
schen Zentralbank (EZB) "Beziehung zwischen dem Gewinnwachstum der bör-
sen notierten Unternehmen und dem Wachstum der Gesamtwirtschaft" (Monatsbe-
richte der EZB 0912007 S. 47 ff.) auseinandergesetzt, wonach die Erträge börsen-
notierter Unternehmen im Euro-Währungsgebiet und in den USA in seit Jahrzehn-
ten in etwa mit dem Brutto-Sozialprodukt gewachsen seien (BI. XI 1701, A XLIII
(1), BI. XI 1711 ff., BI. XI 1747).
cc) Die Auffassung des Senats sei uniplausibel (BI. XI 1703). Dies gelte nicht zuletzt
vor dem Hintergrund, weil die Annahme einer Überrendite von Aktien in Höhe von
5,5% zu einem Wachstumsabschlag unterhalb der allgemeinen Geldentwertungs-
rate in Widerspruch stehe (BI. XI 1705). Die Annahme des Senats verstosse zudem
gegen das Gebot, für die Phase der ewigen Rente von einem eingeschwungenen
Zustand auszugehen (BL XI 1748),
dd) Im Übrigen habe der Senat verkannt, dass die Zuwacisraten des Unternehmens
der K in erster Linie durch ihrer Marktstellung und Innovationskraft bestimmt wür-
den (BL XI 1702). Jedenfalls habe der Senat zu Unrecht für die Begründung seiner
Annahmen beim Wachstumsabschlug zu Unrecht dieselben Risiken erneut ver-
wendet, die er bereits bei der Ermittlung des Risikozuschlags und der Überprüfung
der Ertragsprognosen angesetzt habe (Bi. XI 1747).
ee) Jedenfalls habe der Senat den Wachstumsabschlug zu Unrecht gegenüber den
Annahmen des Landgerichts verringert, indem er den Veriinsungssatz für die letz-
te Periode der Detailplanungsphase in der Phase der ewigen Rente nur um 0,33
Prozentpunkte gekürzt habe (BL XI 1700).
f) Der volle Ansatz fiktiver Steuern bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens verkenne, dass diese Steuern allenfalls in der Zukunft anfielen und die
Steuerbelastung deshalb zu diskontieren sei (BI. IX 1086)

- 43 -
Der im Beschluss vom 18.12.2009 zur Bestimmung des Ausgleichs gewählte Ver-
rentungszinssatz verstosse gegen die Vorgaben der "Ytong-Rechtsprechung" des
Bundegerichtshofs (BI. IX 1081). Jedenfalls berücksichtige der vom Senat gewähl-
te Mischzinssatz nicht das Risiko einer Auszehrung der Gesellschaft (BL XI 1748).
h) Auch im Lichte der "Stollwerck-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs dürfe hier
der Referenzzeitraum für die Bestimmung .des Börsenkurses nicht bereits mit der
Bekanntgabe der beabsichtigen Strukturmassnahme am 15.12.2006 enden, weil die
Aktionäre von zwei wesentlichen positiven Entwicklungen abgeschnitten worden
seien. Zum einen sei das Ergebnis des Geschäftsjahres 2005/2006 erst am
15.12.2006 veröffentlicht worden (BGH Sonderband Ablehnungsgesuch Bl. 126;
BI. X 1050, BI. XI 1708, Bl. X11 2089) und zum anderen seien die Kurse deutscher
Aktien zwischen dem 15.02.2006 und dem 16.02.2007 erheblich angestiegen
(BGH Sonderband Ablehnungsgesuch BI. 126, BI. XI 1708). Der Senat möge im
Übrigen einen Sachverständigen damit beauftragen, zu ermitteln, ob die Antrags-
gegnerin auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe der positiven Unternehmenskennzah-
len genommen, daran ihre Bekanntgabe zu der beabsichtigten Strukturmassnahme
ausgerichtet und Einfluss auf die neue Zukunftsplanung genommen habe (BI. XII
2090).
2.
Die Antragsgegnerin trat den Ausführungen des Senats zur Ermittlung des Ertragswerts
im Beschluss vom 18.12.2009 nicht entgegen (BI. X 1378 ff.).
Soweit einzelne Antragsteller bei der Schätzung der künftigen Unternehmenserträ-
ge auf einen Grundsatz bestmöglicher Verwertung abstellen wollten beriefen sie
sich auf Vorgaben, die nicht die Ermittlung des Ertrags-, sondern des Liquidati-
onswerts beträfen (Bl. X 1384). Im Rahmen der Ertragswertermittlung sei auf der
Planung des Vorstands aufzusetzen, da dieser nach § 76 AktG die Gesellschaft
leite (BI. X 1384). Tatsächliche Geschäftszahlen, die nach dem Bewertungsstich-
tag lägen, seien wegen des Stichtagprinzips nicht unmittelbar relevant und bestä-
tigten in diesem Fall im Übrigen, dass die Planung nicht zu pessimistisch gewesen
sei (BI. X 1384).

- 44 -
Zu Unrecht rügten einzelne Antragsteller eine Missachtung von § 7 Abs. 7
SpruchG. Der Senat habe nach dieser Bestimmung nur entscheidungserhebliche
Unterlagen anzufordern; diese lägen ihm indessen bereits vor (BI. X 1388).
Zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes werde zwischenzeitlich von fast allen
Oberlandesgerichten die Anwendung des CAPM gebilligt; auch das OLG München
gelange in neueren Entscheidungen zu Risikozuschlägen, die deutlich über 2% lä-
gen (BI. X 1385 f.).
d)
Im Beschluss vom 18.12.2009 habe der Senat die Marktrisikoprämie zutreffend auf
der Grundlage des Tax-CAPM mit 5,5% angesetzt (BI. X 1386).
Der Senat habe den von
, ermittelten Betafaktor schon deshalb zu Recht bestä-
tigt, weil dieser fundamentalanalytisch ermittelt worden sei; die Peer-Group-
Betrachtung diene nur zur Absicherung des so ermittelten Ergebnisses (BI. X
1387).
Der Abzug der persönlichen Steuern bei der Ermittlung des (Liquidations-)Werts
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sei von der Rechtsprechung auch des
Bundesgerichtshofs anerkannt (BI. X 1387).
g)
Bei der Ermittlung des Ausgleichs habe der Senat zu, Recht einen Zinssatz ge-
wählt, der nur den hälftigen Risikozuschlag enthielt (BI. X 1387).
3.
Der gemeinsame Vertreter hat nach dem Beschluss vom 18.12.2009 nicht weiter Stel-
lung genommen.
4.
Durch Verfügung vom 10.08.2011 hat der Senat die Verfahrensbeteiligten darauf hinge-
wiesen, dass er im Hinblick auf die am 09.12.2009 im Beschwerdeverfahren bereits
durchgeführte mündliche Verhandlung beabsichtige, in dieser Sache unter Berücksichti-
gung der seit dem 18.12.2009 beim Bundesgerichtshof und beim Senat eingereichten
weiteren Schriftsätze ohne erneute mündliche Verhandlung zu entscheiden.

- 45 -
B.
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller sowie des
gemeinsamen Vertreters sind zwar zulässig, aber nur insoweit begründet, als sie sich
gegen die Zurückweisung ihrer Anträge als unzulässig wegen formaler Mängel richten,
die im Beschwerdeverfahren nachgebessert wurden.
Die zulässige sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin ist dagegen begründet, soweit
sie sich gegen die Festsetzung des Ausgleichs durch das Landgericht wendet; insoweit
sind die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller unbe-
gründet. Entsprechendes gilt für die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwer-
den der Antragsteller, soweit sich diese gegen eine zu niedrige Festsetzung der ange-
messener) Abfindung in Bezug auf den BGV bzw. des angemessenen Erwerbspreises in
Bezug auf das Delisting durch das Landgericht wenden, bzw. soweit sich die sofortige
Beschwerde der Antragsgegnerin gegen die Festsetzung höherer als die von der M an-
gebotenen Beträge durch das Landgericht wendet.
Eine weitere Vorlage des Beschwerdeverfahrens an den Bundesgerichtshof oder gar
das Bundesverfassungsgericht ist ebenso wenig geboten wie die Einholung eines Sach-
verständigengutachtens.
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller und die so-
fortige Beschwerde der Antragsgegnerin sind zulässig.
Gegen die Zulässigkeit der sofortigen Beschwerde der Antragsgegnerin sowie der sofor-
tigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3) und 4), 16), 24), 25), 27), 28), 34) und 35),
40), 42), 44), 47), 48), 49), 55), 62), 63), 64), 71) und 74) bestehen keine Bedenken; sie
wurden insbesondere form- und fristgerecht eingelegt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274
[juris Rn. 64 f.]).
Die von den Antragstellern Ziffer 41), 43), 45), 46)', 52), 53), 54), 57), 58), 59), 61), 72)
und 73) eingelegten Anschlussbeschwerden sind ebenfalls zulässig. Da das Spruchver-

- 46 -
fahren ein echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit darstellt, ist eine An-
schlussbeschwerde entsprechend § 567 Abs. 3 ZPO statthaft (OLG Stuttgart, ZIP 2007,
250 Uuris Rn. 4]). Zwar ist auch hier ein Anschlussrechtsmittel nur als Anschliessung des
Rechtsmittelgegners an ein vom Verfahrensgegner eingelegtes Rechtsmittel möglich,,
um die Waffengleichheit in Verfahren herzustellen, in denen wegen des Verbots der
reformatio in peius sonst keine Korrektur zugunsten des Rechtsmittelgegners möglich
wäre (OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 5]). Die sofortige Beschwerde der An-
tragsgegnerin steilt jedenfalls für diejenigen Antragsteller ein anschlussfähiges Rechts-
mittel dar, deren Anträge vom Landgericht nicht als unzulässig zurückgewiesen wurden,
also für die Antragsteller Ziffer 41), 43), 45), 46), 52), 53), 54), 57), 58), 59), 61), 72) und
73).
Im Ergebnis zulässig sind auch die Rechtsmittel der Antragsteller Ziffer 5), 12) und 13),
obwohl das Landgericht ihre Anträge als unzulässig zurückgewiesen hat.
1. Zwar sind die sofortigen Beschwerden der Antragsteller Ziffer 12) vom 19.03.2008
sowie Ziffer 13) vom 26.03.2008 bei isolierter Betrachtung unzulässig; die Antrag-
stellerin Ziffer 5) hat innerhalb der Beschwerdefrist keine sofortige Beschwerde
eingelegt (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 69 f.1).
2. Die Antragsteller Ziffer 12) und 13) haben aber - ebenso wie die Antragstellerin
Ziffer 5) - dennoch in zulässiger Weise Rechtsmittel eingelegt, weil sie als Gegner
der Beschwerde der Antragsgegnerin formelle Beteiligte des Beschwerdeverfah-
rens sind und als solche Anschlussbeschwerde erheben können (vgl. OLG Stutt-
gart, ZIP 2010, 274 Buhs Rn. 72 f.]).
3. Die bei isolierter Betrachtung unzulässigen sofortigen Beschwerden der Antragstel-
ler Ziffer 12) und 13) sind nicht zu verwerfen, da sie gemeinsam mit ihren zulässi-
gen Anschlussbeschwerden als einheitliche Rechtsmittel anzusehen sind. Wenn
dies schon für eine verfristete Berufung gilt, die in eine Anschlussberufung umzu-
deuten ist (vgl. BGH, FamRZ 1987, 154 [juris Rn. 3]; zustimmend Hessler in Zöller,
28. Aufl., § 522 Rn. 5), muss dies erst recht für eine ausdrücklich eingelegte Ab-
schlussberufung und dementsprechend für eine Anschlussbeschwerde gelten.

- 47 -
IV.
Nicht zu entscheiden ist die zwischen der Antragsgegnerin und dem gemeinsamen Ver-
treter sowie der Antragstellerin Ziffer 71) umstrittene Frage der Beschwerdebefugnis des
gemeinsamen Vertreters. Der Schriftsatz des gemeinsamen Vertreters vom 05.06.2008
ist schon nicht als! eigene Beschwerde des gemeinsamen Vertreters anzusehen. Zwar
hat der gemeinsame Vertreter in seinem Schriftsatz nicht nur zu den Beschwerden der
Antragsgegnerin und der Antragsteller Stellung genommen, sondern selbst eine Erhö-
hung der vom Landgericht festgesetzten Kompensation zugunsten der Antragsteller be-
antragt. Der Schriftsatz ist aber weder als Beschwerde bezeichnet, noch setzt seine Be-
rücksichtigung im Beschwerdeverfahren voraus, dass er als Beschwerde behandelt
wird. Der gemeinsame Vertreter ist ohne Einlegung einer eigenen Beschwerde im Be-
schwerdeverfahren jedenfalls dann formell beteiligt, wenn die Antragsgegnerin eine so-
fortige Beschwerde eingelegt hat (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2007, 250 [juris Rn. 10]).
V.
Entgegen der Auffassung seines Prozessbevollmächtigten hat der Tod des Antragstel-
lers Ziffer 45) das Beschwerdeverfahren - auch beschränkt auf seine Anschlussbe-
schwerde - nicht unterbrochen. Die §§ 239 ff. ZPO sind in Verfahren der freiwilligen Ge-
richtsbarkeit grundsätzlich nicht anzuwenden (vgl. OLG Stuttgart, AG 2011, 560 [juris
Rn. 62]; Meyer-Holz in Keidel, FGG, 15. Aufl., Vorb §§ 8-18 Rh. 4). Selbst wenn man die
Anwendbarkeit der §§ 239 ff. ZPO unterstellte, träte im Fall des Todes eines anwaltlich
vertretenen Beteiligten keine Unterbrechung entsprechend § 239 Abs. 1 ZPO ein; allen-
falls wäre das Verfahren auf Antrag des Verfahrensbevollmächtigten entsprechend
.
§ 246 Abs. 1 ZPO auszusetzen.
BB.
Die Beschwerden der Antragsteller Ziffer 3) und 4), 5), 12), 13), 44), 55), 63) und 64)
sind insoweit begründet, als sie sich gegen die Zurückweisung ihrer Anträge durch das
Landgericht als unzulässig richten; die betreffenden Antragsteller haben ihre Anträge
jedenfalls im Beschwerdeverfahren in zulässiger Weise nachgebessert.

-48-
.1. Da der Nachweis nach § 3 Satz 3 SpruchG nicht innerhalb der Antragsfrist geführt
werden muss (vgl. BGHZ 177, 131 [juris Rn. 13]; OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907
[juris Rn. 8]; OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369 [juris Rn. 13]), ist eine Nachholung
im Beschwerdeverfahren nicht von vornherein ausgeschlossen; einer Nachholung
steht hier auch § 10 SpruchG nicht entgegen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274
[juris Rn. 79]).
Zwischenzeitlich liegt von allen betroffenen Antragstellern ein ordnungsgemässer
Nachweis vor. Bereits mit ihren Beschwerden haben die Antragsteller Ziffer 3), 4),
5), 12, 13) und 55) ihren Aktienbesitz zum massgeblichen Datum ordnungsgemäss
nachgewiesen. Die Antragssteller Ziffer 44) sowie Ziffer 63) und 64) haben ent-
sprechende Nachweise auf die Hinweise des Senats nachgereicht. '
Nicht mehr zu entscheiden ist über die Beschwerde der Antragstellerin Ziffer 71), soweit
sie sich gegen die Zurückweisung ihres Antrags betreffend den BGV durch das Landge-
richt bezog. Diese Beschwerde hat der Senat bereits durch Ziffer 1) des Tenors des Be-
schlusses vom 18.12.2009 zurückgewiesen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274).
CC.
Die sofortigen Beschwerden bzw. Anschlussbeschwerden der Antragsteller sind jedoch
unbegründet, soweit sie im Hinblick auf den BGV (dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274
[juris Rn. 89]) bzw. im Hinblick auf das Delistirig (dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [ju-
ris Rn. 90]) die Festsetzung einer angemessenen Abfindung bzw. eines angemessenen
Erwerbspreises (im Folgenden einheitlich als Abfindung" bezeichnet) begehren; umge-
kehrt ist die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin begründet, soweit sie sich gegen
die Bestimmung einer 27,77 Euro je Stückaktie übersteigenden Barabfindung sowie ei-
nes 27,77 Euro je Stückaktie übersteigenden Erwerbspreises durch das Landgericht
wendet (dazu unten I.).
Entsprechendes gilt für den im Hinblick auf den BGV zu gewährenden Ausgleich (dazu
OLG. Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 88]). Hier sind die sofortigen Beschwerden bzw.

- 49 -
Anschlussbeschwerden der Antragsteller unbegründet, soweit sie die Bestimmung eines
angemessenen Ausgleichs begehren; umgekehrt ist die sofortige Beschwerde der An-
tragsgegnerin begründet, soweit sie sich gegen die Bestimmung eines 2,23 Euro je
Stückaktie für jedes volle Geschäftsjahr abzüglich Körperschaftsteuer sowie Solidari-,
tätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr gel-
tenden Satz übersteigenden Ausgleichs durch das Landgericht wendet (dazu unten II.).
Das Landgericht hat zu Unrecht eine höhere als die angebotene Abfindung bestimmt. Im
Hinblick auf den BGV hat das Gericht nach § 305 Abs. 5 Satz 2 AktG nur dann eine Ab-
findung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung nicht den Anforderungen des
§ 305 Abs. 1 bis 3 AktG entspricht, insbesondere wenn sie nicht im Sinne von § 305
Abs. 1 AktG angemessen ist. Unangemessen ist die angebotene Abfindung nur, wenn
sie den aussenstehenden Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres
Aktieneigentums bietet (BVerfGE 14, 263 [juris Rn. 65 und 68] "Feldmühle"). Entspre-
chendes gilt im Hinblick auf das Delisting; soweit der Bundesgerichtshof gefordert hat,
der im Rahmen des zum Schutz der Minderheitsaktionäre erforderlichen Pflichtangebot
über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Mehrheitsaktionär an-
gebotene Erwerbspreis müsse dem vollen Anteilswert entsprechen (BGHZ 153, 47 [juris
Rn. 31] "Macrotron"), ist wiederum auf den Verkehrswert abzustellen. Die angebotene
Abfindung ist daher angemessen, wenn sie dem Verkehrswert entspricht (BVerfGE 100,
289 [juris Rn. 53] "DAT/Altana"). Dies ist hier - wie der Senat schon in seinem Beschluss
vom 18.12.2009 festgestellt hat - der Fall; aus dem weiteren Vortrag seit dem
18.12.2009 ergibt sich nichts Anderes.
1. Entgegen der Auffassung des Antragsteilers Ziffer 24) kann über die Beschwerden
ohne eine weitere Vorlage an den Bundesgerichtshof oder gar an das Bundesver-
fassungsgericht entschieden werden.
Zunächst ist keine Vorlage an das Bundesverfassungsgericht nach Artikel 100
Abs. 1 GG geboten.
aa) Dies gilt schon deshalb, weil die Voraussetzungen für eine solche Vorlage nicht
erfüllt sind.

- 50 -
(1)
Zum einen ist eine Vorlage nach Artikel 100 Abs. 1 GG nur zulässig, wenn das vor-
legende Gericht von der Verfassungswidrigkeit eines formellen Gesetzes über-
zeugt ist (Müller-Terpitz in Schmidt-Bleibtreu, GG, 11. Aufl., Art. 100 Rn. 16). Der
Senat hat indessen keinen Anlass, anzunehmen, dass die "§§ 291 ff. AktG" verfas-,
sungswidrig seien.
(2) Zum anderen ist eine Vorlage nach Artikel 100 Abs. 1 GG unzulässig, wenn die
angenommene Verfassungswidrigkeit - wie hier .vom Antragsteller Ziffer 24) be-
hauptet - im Ergebnis auf einer bestimmten, aus seiner Sicht verfassungswidrigen
Rechtsanwendung beruht (BI. XII 2056), da eine verfassungskonforme Auslegung
der Rechtsvorschriften vorrangig ist (Müller-Terpitz in Schmidt-Bleibtreu, GG, 11.
Aufl., Art. 100 Rn. 19).
bb) Unabhängig davon steht die Anwendung der Bestimmungen der §§ 291 ff AktG
_
.
und des SpruchG durch den Senat mit den verfassungsrechtlichen - aber auch mit
den einfachgesetzlichen - Vorgaben in Einklang.
(1) Zu Unrecht wird dem Senat vorgeworfen, er würde lediglich eine "eingeschränkte
Plausibilitäts- bzw. Vertretbarkeitsprüfung" durchführen anstatt den "wahren Wert"
des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre zu ermitteln (BI. XI 1802).
(1.1) Nach der Rechtsprechung des Senats dient das Spruchverfahren nicht lediglich
einer Plausibilitätsbetrachtung. Stattdessen ist zu überprüfen, ob die angebotene
Abfindung dem Verkehrswert entspricht.
(1.1.1) Fehl geht allerdings die Auffassung, es existiere ein "wahrer Wert" des Aktienei-
gentums, der im Rahmen einer an den Kriterien "richtig" oder "falsch" orientierten
Prüfung ermittelt werden könnte. Einen ,;wahren" Unternehmenswert gibt es nicht
(Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 20). Jedenfalls er-
weckt diese auf das Reichsgericht zurückgehende Terminologie zu Unrecht den
Eindruck, es gebe einen objektiven, dem Unternehmen oder dem. Anteil wie eine
Eigenschaft anhaftenden, für jedermann gleichen Wert (Adolff, Unternehmensbe-
wertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 362).
(1.1.2) Das Gericht hat den Verkehrswert des Aktieneigentums im Wege der Schätzung
entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 21]
"DAT/Altana"; OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn.

- 51 -
118]). Als Grundlage für diese Schätzung stehen dem Gericht fundamentalanalyti-
sche Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren ebenso zur Verfü-
gung wie marktorientierte Methoden, etwa eine Orientierung an Börsenkursen. Die
mit den unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse geben,
indessen nicht unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die
einzelne Aktie bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten ledig-
lich einen Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts entsprechend § 287
Abs. 2 ZPO.
1.3) Mehr als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die
Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen
Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils
nicht einem Richtigkeits-, sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich sind
(OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 118]; OLG
Stuttgart, AG 2011, 204 [juris Rn. 256]).
Sind beispielsweise im Rahmen einer fundamentalanalytischen Wertermittlung
nach dem Ertragswertverfahren die künftigen Erträge des Unternehmens zu be-
stimmen, bedarf es einer Prognose über die künftige Entwicklung, die notwendig
mit erheblichen Unsicherheiten behaftet und in erster Linie ein Ergebnis der jewei-
ligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortli-
chen Personen ist. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen
und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem
nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage
vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht
durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt
werden (OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG 2007,
112 [juris Rn. 28]). Eine Bewertung der Prognose nach den Kategorien "richtig"
oder "falsch" ist dagegen nicht möglich. Dies folgt schon aus der fehlenden Ge-
wissheit über die künftige Entwicklung. Zwar könnte man angesichts der regelmä-
ssig langen Dauer von Spruchverfahren auf den Gedanken kommen, die "Richtig-
keit" der Prognose ex post danach zu beurteilen, ob sie tatsächlich eingetreten ist.
Damit verstiesse man aber angesichts der Vielzahl der denkbaren Ursachen für die
später eingetretene Entwicklung gegen das Stichtagprinzip. Danach ist der Unter-
nehmenswert nach den Verhältnissen der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag zu

- 52 -
ermitteln, so dass spätere Entwicklungen grundsätzlich nur berücksichtigt werden
können, wenn sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren (vgl.
OLG Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31] m.w.N.).
Auch methodische Einzelfragen können regelmässig nicht anhand der Kategorien
von "richtig" oder "falsch" entschieden werden. Dies belegt beispielsweise die Aus-
einandersetzung über die Untersuchungszeiträume für die empirische Ermittlung
der Überrendite von Aktien gegenüber Renten (Marktrisikoprämie, dazu im Einzel-
nen unten c) bb) (2) (2.1) (2.1.2) (2.1.2.3)). Der Antragsteller Ziffer 53) rügt hier an-
schaulich in Auseinandersetzung mit der Argumentation des Senats im Beschluss
vom 18.12.2009, dass man durch Herausgreifen eines - wenn auch umfangreichen
- Teilzeitraums aus einem grösseren Gesamtzeitraum immer mit an Sicherheit
grenzender Wahrscheinlichkeit auf eine Vielzahl von Teilzeiträumen stossen werde,
deren annualisierte Marktrisikoprämie deutlich höher liege als die des Gesamtzeit-
raums (BI. XI 1964).
(1.2) Diese Auffassung ist mit den Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts vereinbar.
(1.2.1) Das Verfassungsrecht gibt für die Ermittlung des Verkehrswerts keine bestimmte
Wertermittlungsmethode vor (BVerfGE 100, 289 [juris Rn. 61] "DAT/Altana"; OLG
Stuttgart, ZIP 2009, 1059 [juris Rn. 215]).
Ist keine bestimmte VVertermittlungsmethode verfassungsrechtlich vorgegeben,
können grundsätzlich auch die methodischen Einzelentscheidungen, die innerhalb
einer Wertermittlungsmethode wie etwa dem Ertragswertverfahren zu treffen sind,
nicht verfassungsrechtlich zwingend bestimmt sein.
Verfassungsrechtlich nicht zu beanstanden ist jedenfalls die Verwendung von Me-
thoden, die im Rahmen der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt
sind; dass eine Methode in der Fachwissenschaft diskutiert wird, schliesst ihre An-
wendbarkeit unter verfassungsrechtlichen Aspekten nicht aus (BVerfG, AG 2007,
697 [juris Rn. 23]).
(1.2.2) Fehl geht demgegenüber der Einwand, aus verfassungsrechtlicher Sicht sei jeweils
die Zugrundelegung derjenigen Methode oder Prognose geboten, die den Minder-
heitsaktionären günstiger ist.

- 53 -
Ein verfassungsrechtliches Gebot der Meistbegünstigung der Minderheitsaktionäre
besteht entgegen der Auffassung des Antragstellers Ziffer 24) schon nicht in Bezug
auf das Verhältnis von fundamentalanalytischer Wertmittlung, etwa im Ertragswert-
verfahren, zu marktorientierter Wertermittlung, etwa anhand von Börsenwerten
(ausführlich dazu OLG Stuttgart, ZIP 2009, 1059 Duris Rn. 214 f.]). Erst recht kann
kein Meistbegünstigungsgebot für die prognostischen oder methodischen Einzel-
fragen innerhalb einer Wertermittlungsmethode angenommen werden.
Ein solches Meistbegünstigungsgebot führte im Übrigen zu völlig unangemesse-
nen Ergebnissen. Würde man beispielsweise an jeder Stelle innerhalb einer fun;
damentalanalytischen Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren,
an der eine Bandbreite von vertretbaren Entscheidungen in Betracht kommt, die
den Minderheitsaktionären jeweils günstigste Variante wählen, käme es angesichts
der Vielzahl solcher Bandbreiten zu einer Kumulation von
"Günstigkeitsentscheidungen", an deren Ende Wert stünde, der mit dem zur Beur-
teilung der Angemessenheit der angebotenen Abfindüng gesuchten Verkehrswert
nichts mehr gemein hat.
Zu Unrecht wird der Ansatz mittlerer Werte von einigen Beschwerdeführern gene-
rell abgelehnt. Nachdem bei der Unternehmensbewertung weder zugunsten der
Minderheitsaktionäre das Meistbegünstigungsprinzip noch zu ihren Lasten das bi-
lanzielle Vorsichtsprinzip anzuwenden ist, erscheint es zwar nicht notwendig gebo-
ten, aber auch nicht unangemessen, von mittleren Werten auszugehen. Jedenfalls
im Rahmen der fundamentalanalytischen Wertermittlung anhand des Ertragswert-
verfahrens ist es anerkannt, bei der Prognose der künftigen Erträge weder von den
bestmöglichen Aussichten noch von den, schlimmsten Befürchtungen, sondern von
den mittleren Erwartungen auszugehen (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmens-
bewertung, 5. Aufl., Rn. 298 f.). Dementsprechend sind die Ertragsprognosen
grundsätzlich nicht auf ausserordentliche, sondern auf normale Werte aufzusetzen.
(1.2.3)
Dem können weder das Argument der strukturellen Unterlegenheit der Minder-
heitsaktionäre noch der Amtsermittlungsgrundsatz entgegen gehalten werden. In
verfassungsrechtlich nicht zu beanstandender Weise ist die volle Entschädigung
des Minderheitsaktionärs grundsätzlich bereits dadurch sichergestellt, dass die.

Angemessenheit der Abfindung vorab durch einen gerichtlich ausgewählten und
bestellten Sachverständigen überprüft wird (BVerfG, AG 2007, 544 [juris Rn. 24]

- 54 -
für den gleich zu achtenden Fall des Squeeze-Out). Die im Spruchverfahren nach
§ 17 Abs. 1 SpruchG, § 12 FGG grundsätzlich gebotene Amtsermittlung gebietet
nicht, vertretbare Annahmen der Unternehmensplanung durch eigene Annahmen
des Gerichts zu ersetzen.
(1.3) Schliesslich begegnet es weder im Allgemeinen noch in diesem konkreten Fall Be-
denken, dass die Ermittlung des Unternehmenswerts auf der eigenen Planung des
Unternehmens aufsetzt.
(1.3.1) Entscheidende Bedeutung für die fundamentalanalytische Ermittlung des Unter-
nehmenswerts im Ertragswertverfahren kommt der Prognose der künftigen Erträge
zu.
Da es sich dabei in erster Linie um ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen handelt, ist
die Ertragswertermittlung regelmässig auf der eigenen Planung des Unternehmens
aufzusetzen.
Demgegenüber können die Antragsteller nicht pauschal einwenden, die Unter-
nehmensplanung könne vom Mehrheitsaktionär beeinflusst werden. Abgesehen
davon, dass die Einflussmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs zu den Umständen
gehören, die ein tatsächlich beherrschtes Unternehmen prägen, sind die Minder-
heitsaktionäre jedenfalls dadurch hinreichend geschützt, dass die Unternehmens-
planung nicht in jedem Fall massgeblich ist, sondern nur, soweit sie vertretbar ist.
(1.3.2) Dem wurde im Unternehmenswertgutachten der Rechnung getragen.
Die konsolidierten Prognoserechnungen. für den Detailplanungszeitraum wurden
vom Vorstand der K unter Anwendung der International Financial Reporting Stan-
dards (IFRS) im Dezember 2006 aufgestellt. Sie basieren auf einer vom Aufsichts-
rat der K am 13.07.2006 genehmigten Budgetplanung für das Geschäftsjahr
2006/2007, die grundsätzlich in einem bottom-up Planungsprozess erstellt wurde
(vgl. GB S. 62).
Zwar war zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung durch - anders als am
13.07.2006 - das Geschäftsjahr 2005/2006 bereits abgeschlossen worden mit der
Folge, dass sich aus dem Jahresabschluss neue Erkenntnismöglichkeiten erga-

- 55 -
ben. Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller bedeutet dies aber nicht, dass
das positive Ergebnis des Geschäftsjahres 2005/2006 bei der Unternehmensbe-
wertung nicht berücksichtigt worden wäre. Der vorn Aufsichtsrat genehmigte Bud-
getplan wurde nämlich im Dezember 2006 aktualisiert. Auf dieser Grundlage er-.
folgte die Mittelfristplanung für die weiteren Jahre der Detailplanungsphase (GB
S. 62). Da die Planungsanpassungen angesichts der Berücksichtigung des positi-
ven Ergebnisses des Geschäftsjahres 2005/2006 zugunsten der Anteilseigner
wirkten, können die Antragsteller hiergegen nicht umgekehrt einwenden, die Ha-
nungsrechnung datiere kurz vor Bekanntgabe der Bekanntgabe der beabsichtigen
Strukturmassnahmen bzw. sei noch während der Vertragsprüfung geändert worden.
Dahinstehen kann, ob die Antragsgegnerin "auf die neue Zukunftsplanung" des
Unternehmens Einfluss genommen hat. Massgeblich für die Bewertung ist nicht die
fiktive Planung eines unbeherrschten Unternehmens, sondern die tatsächliche Un-
ternehmensplanung (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 95 ff.]). Dass die-
se von der Mehrheitsgesellschafterin beeinflusst wird, liegt in der Natur der Sache.
Ob die Unternehmensplanung der K im Unternehmenswertgutachten zutref-
fend und vollständig berücksichtigt wurde, hat der Senat auf die pauschale Rüge
einzelner Antragsteller hin nicht zu prüfen. Die Feststellungen der gerichtlich be-
stellten Prüferin (PB S. 18 f.) geben jedenfalls keinen Anlass, hieran zu zwei-
feln.
(2) Aus § 287 ZPO ergibt sich nichts Anderes.
(2.1) Der für die Angemessenheit der Abfindung massgebliche Verkehrswert ist im Wege
der Schätzung gemäss § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108 [juris Rn. 11;
Grossfeld, Recht där Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 21; Simon/Leverkus in
Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 8).
(2.1.1) Dabei enthält § 287 ZPO eine gewisse Herabsetzung des Beweismasses (Leipold
in Stein/Jonas, ZPO, 22. Aufl., § 287 Rn. 43).
(2.1.2) Zu Unrecht wird demgegenüber eingewandt, im Spruchverfahren würden strengere
Anforderungen gelten, weil dort die Möglichkeit der Fehlerhaftigkeit der Schätzung
nicht in Kauf genommen werden dürfe. Dieser Einwand verkennt, dass "der richti-
ge" Unternehmenswert gar nicht existiert (dazu oben (1) (1.1) (1.1.1)).

- 56 -
(2.2) Grundsätzlich zutreffend - wenn auch angesichts der umfassenden Auseinander-
setzung des Senats mit den entscheidungserheblichen Bewertungsfragen im kon-
kreten Fall unbegründet - ist dagegen der Hinweis, dass der Unternehmenswert
nicht nur durch eine "überschlägige grobe Schätzung ermittelt" und weder Sach-
verständigengutachten noch Fachveröffentlichungen ungeprüft als Grundlage der
richterlichen Entscheidung übernommen werden dürfen.
(2.2.1) Dabei handelt es sich indessen um keine Besonderheit des Spruchverfahrens. Alk
gemein ist bei der Anwendung des § 287 ZPO zu beachten, dass für die Schät-
zung des Gerichts hinreichend Grundlagen vorhanden sein müssen (Leipold in
Stein/Jonas,. ZPO, 22. Aufl., § 287 Rn. 41). Diese Grundlagen müssen im Spruch-
verfahren zwar methodisch korrekt, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem
Aufwand geschaffen werden (Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 540).
(2.2.2) Das bedeutet jedoch nicht, dass im Spruchverfahren stets ein gerichtlich bestellter
Sachverständiger mit der Ermittlung des Unternehmenswerts zu beauftragen wäre.
Dies gilt hier jedenfalls vor dem Hintergrund, dass in der mündlichen Verhandlung
am 12.02.2008 die für die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin
tätigen Wirt-
schaftsprüfer als sachverständige Prüfer angehört wurden. Der Schutz der Minder-
heitsaktionäre gebietet nicht, stets im Spruchverfahren neben dem sachverständi-
gen Prüfer einen gerichtlichen Sachverständigen hinzuzuziehen (OLG Stuttgart,
BB 2011, 1522 Uuris Rn. 82] m.w.N.).
Ausweislich der Regelungen der §§ 293a ff. AktG, §§ 7 Abs. 3 Satz 2, 8 Abs. '2
SpruchG hat der Gesetzgeber das Spruchverfahren zur Überprüfung der Ange-
messenheit der Abfindung aus Anlass eines Unternehmensvertrages in verfas-
sungsrechtlich nicht zu beanstandender Weise (dazu oben (1) (1.2) (1.2.3)) dahin
konzipiert, dass die volle Entschädigung der Minderheitsaktionäre zunächst da-
durch sichergestellt wird, dass der Unternehmensvertrag von einem vom Gericht
ausgewählten und bestellten Vertragsprüfer geprüft wird, der sich insbesondere
dazu zu erklären hat, ob die vorgeschlagene Kompensation angemessen ist. Die
Vertragsprüfung soll ein nachfolgendes Spruchverfahren entlasten (Emmerich in
Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 293c Rn. 2 und
§ 8 SpruchG Rn. 1 je m.w.N.).

- 57 -
Soweit die Antragsteller das Unternehmenswertgutachten als "Parteigutach-
ten" bezeichnen (BI. XI 1803), verkennen sie, dass die gerichtlich bestellte Ver-
tragsprüferin die aufgrund des Unternehmenswertgutachtens angebotenen
Kompensationsleistungen ausdrücklich als angemessen bezeichnet hat (PB S. 36),
(2.3) Zu beachten ist im Übrigen, dass sich im Fall der Hinzuziehung eines Sachver-
ständigen an der Reduzierung der gerichtlichen Prüfungsdichte (dazu oben (1))
nichts ändern würde.
(2.3.1) Soweit die Planungen und Prognosen des Unternehmens vertretbar sind, muss der
Sachverständige sie seinem Gutachten zugrunde legen und darf sie nicht durch
eigene, ebenfalls nur vertretbare Annahmen ersetzen (vgl. OLG Stuttgart, Be-
schluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 171]).
(2.3.2) Dementsprechend kann der Sachverständige nicht eine im Unternehmenswertgut-
achten zulässigerweise angewandte anerkannte Methode durch eine andere er-
setzen. ExiStieren für die Ermittlung eines Parameters der fundamentalanalyti-
schen Bewertung eines Unternehmens mehrere anerkannte Methoden, bedarf es
daher nicht der Bestellung eines Sachverständigen, um unter mehreren "richtigen"
Methoden die "richtigere" zu ermitteln.
(3) Zu Unrecht rügen einzelne Antragsteller schliesslich, dass Ihnen Unterlagen nicht
zugänglich gemacht worden seien.
(3.1) Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller, die Vorlage der
Unternehmensplanung sowie der Arbeitspapiere von und anzuordnen,
um eine Überprüfung der Unternehmenspewertung zu ermöglichen. Zwar verpflich-2
tet § 7 Abs, 7 SpruchG die Antragsgegnärin, Unterlagen; die für die Entscheidung
des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht vorzulegen. Die Voraus-
setzungen für die Anwendung dieser Bestimmung liegen aber nicht vor. Die für die
' als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfer und haben das
Ergebnis ihrer Prüfungen im Prüfungsbericht nachvollziehbar dargestellt und bei ih-
rer Vernehmung durch das Landgericht im Termin am 12.02.2008 als sachver-
ständige Prüfer ergänzend erläutert. Die Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren
wesentlichen Inhalten nach bereits im gemeinsamen Bericht wiedergegeben. In-
wieweit die Arbeitspapiere der oder der weitere, für die Entscheidung des

- 58 -
Senats erhebliche Informationen enthalten sollen, ist - wie der Senat bereits in sei-
nem Beschluss vom 18.12.2009 festgestellt hat (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [ju-
ris Rn. 141]) - nicht ersichtlich und wurde von den Antragstellern auch in ihrem wei-
teren Vortrag nach dem 18.12.2009 nicht erläutert.
(3.2) Anlass, die Antragsgegnerin zur Vorlage der "tatsächlichen Geschäftszahlen" auf-
zufordern, besteht ebenfalls nicht. Die tatsächliche Entwicklung .der K nach dem
Bewertungsstichtag ist angesichts des Stichtagprinzips für die fundamentalanalyti-
sche Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich nicht relevant (OLG Stutt-
gart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31] m.w.N.). Im Übrigen können die wesentlichen Ist-
Kennzahlen der K vor und nach dem Bewertungsstichtag den veröffentlichten Ge-
schäftsberichten entnommen werden.
b) Der Senat ist auch nicht gehalten, die Beschwerden erneut gemäss § 12 Abs. 2
Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG in der bis zum 31.08.2009 gelten-
den Fassung dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen. Eine solche
Vorlage wäre allenfalls dann in Betracht zu ziehen, wenn die Auffassung des Se-
nats in einer für dieses Verfahren entscheidungserheblichen Frage von der Auffas-
sung des Bundesgerichtshofs oder eines anderen Oberlandesgerichts abweichen
würde, die auf das Ergebnis der Entscheidung des anderen Gerichts von Einfluss
war (vgl. Briesemeister in Jansen, FGG, § 28 Rn. 32). Dies ist entgegen der Auf-
fassung des Antragstellers Ziffer 24) nicht der Fall.
aa) Die Auffassung des Senats weicht zunächst nicht in entscheidungserheblicher
Weise von den Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Sachen "DAT/Altana"
(BGHZ 147, 108 ff.) und "Macrotron" (BGHZ 153, 47 ff.) ab.
(1) Soweit der Bundesgerichtshof in der erstgenannten Entscheidung eine andere Auf-
fassung zu Bestimmung des Börsenkurses vertreten hatte, hat er diese ausdrück-
lich aufgegeben (BGH, GWR 2011, 332 [Rn. 8]; BGH, AG 2010,629 [juris Rn. 20
ff.] "Stollwerck").
(2) Im Übrigen ist eine die Vorlagepflicht begründende Abweichung von den vorge-
nannten Entscheidungen des Bundesgerichtshofs nicht festzustellen. Die Auffas-
sung des Senats zur Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfin-
dung anhand fundamentalanalytischer Methoden wie dem Ertragswertverfahren

- 59 -
(dazu oben a) bb) (1)) kann eine solche Abweichung schon deshalb nicht begrün-
den, weil sich der Bundesgerichtshof in den fraglichen Entscheidungen damit nicht
befasst hat. Der Bundesgerichtshof hat zwar in seiner "Macrotron"-Entscheidung
vorausgesetzt, dass im Spruchverfahren die Überprüfung der Angemessenheit der
angebotenen Abfindung gewährleistet ist (BGHZ 153, 47 [juris Rn. 34 f.]); dies wird
durch die Auffassung des Senats aber nicht in Frage gestellt. In seiner
"DAT/Altana"-Entscheidung hat der Bundesgerichtshof zwar angenommen, dass
der Minderheitsaktionär bei einer Abweichung des Börsenwerts vom fundamental-
analytisch ermittelten Wert den höheren der beiden Werte beanspruchen kann
(BGHZ 146, 108 [juris Rn. 21]). Darauf kommt es hier aber nicht an, weil sich die
angebotene Abfindung am höheren der beiden Werte orientiert. Ein Meistbegünsti-
gungsgrundsatz in Bezug auf einzelne Parameter der fundamentalanalytischen
Wertermittlung lässt sich der "DAT/Altana"-Entscheidung des Bundesgerichtshofs
indessen nicht entnehmen.
bb) Von der vom Antragsteller Ziffer 24) angeführten Enfscheidung des Bayerischen
Obersten Landesgerichts (BB 1996, 687 ff.) weicht der Senat nicht ab. Der Antrag:
steller verkennt, dass der Senat das Unternehmenswertgutachten
nicht wie ein
Schiedsgutachten behandelt oder nur grob auf seine Plausibilität hin untersucht,
sondern einer umfassenden Prüfung unterzieht. Im Übrigen ist zu beachten, dass
die angeführte Entscheidung vor dem Inkrafttreten des SpruchG erging und ihr ein
Sachverhalt aus dem Jahr 1982 zugrunde liegt, also vor der Einführung der Vor-
schriften über die Vertragsprüfung nach §§ 293a ff. AktG.
cc) Schliesslich ist auch keine Abweichung von den Entscheidungen anderer Oberlan-
desgerichte ersichtlich, die eine Vorlagepflicht begründen könnte.
(1)
Soweit das Oberlandesgericht München wegen der "Richtigkeit" der Unterneh-
mensbewertung auf die Durchführung eines Spruchverfahrens verwiesen hat, hat
es damit nicht zu der unter a) bb) (1) dargestellten Auffassung des Senats in Wi-
derspruch gesetzt, weil es durch cten Begriff der "Richtigkeit" ersichtlich nicht die
Möglichkeit einer Reduzierung der gerichtlichen Prüfungsdichte in bestimmten Be-
reichen ausschliessen wollte.
(2)
Auch eine Abweichung von der angeführten Entscheidung des Oberlandesgerichts
Frankfurt (AG 2007, 449 ff.) ist nicht festzustellen. Die dortige Auffassung, der von

- 60 -
einem Sachverständigen errechnete Unternehmenswert dürfe nicht nach blosser
Plausibilitätsprüfung übernommen werden und die Rechte der Anteilseigner auf ei-
ne volle Entschädigung müssten angemessen berücksichtigt werden, steht mit der
oben dargestellten Auffassung des Senats im Einklang. Im Übrigen wird die Auf-,
fassung des Senats zur Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte bei Pla-
nungen und Prognosen vom Oberlandesgericht Frankfurt (ZIP 2010, 729 [juris Rn.
29]) ebenso wie vom Oberlandesgericht Düsseldorf (AG 2008, 498 [juris Rn. 26])
ausdrücklich geteilt.
(3)
Eine etwaige Abweichung der Auffassung des Senats von landgerichtlichen Ent-
scheidungen - wie von Antragstellerseite aufgezeigt -. vermag eine Vorlagepflicht
nicht zu begründen.
2. Der im Ertragswertverfahren ermittelte anteilige Unternehmenswert der K je Aktie
beträgt entsprechend dem Unternehmenswertgutachten und entgegen der
Auffassung des Landgerichts nur 26,61 Euro.
a) Die hier von der zur Ermittlung des Unternehmenswerts der K durchgeführte,
von der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin nicht beanstandete, fundamen-
talanalytische Bewertung nach dem Ertragswertverfahren begegnet keinen metho-
dischen Bedenken; eine Neubegutachtung ist nicht erforderlich.
aa) Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewer-
tung anerkannt (BGH, NJW 2003, 3272, 3273; OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris
Rn. 30]; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126; BayObLG, NZG 2006, 156; Hüffer,
AktG, 8. Aufl., § 305 Rn. 19), verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, NJW
1999, 3769, 3771) und wurde von den Antragstellern als geeignete Methode auch
nicht in Frage gestellt.
(1) Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufliessenden
Erträge der K zu schätzen (dazu im Einzelnen unten b)) und jeweils mit dem
Kapitalisierungszinssatz (dazu im Einzelnen unten c)) abzuzinsen; der Wert des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens ist hinzuzurechnen (vgl. dazu unten d)).
(2) Dabei ist zur Wertermittlung nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG auf die Verhältnisse
der Gesellschaft am Tag der Hauptversammlung am 16.02.2007 abzustellen (Be-
wertungsstichtag). Der Bewertungsstichtag für die Überprüfung der Angemessen-

-61 -
heit des Pflichtangebots beim Delisting ist zwar gesetzlich nicht geregelt. Vor dem
Hintergrund, dass der Widerruf der Börsenzulassung hier bereits kurze Zeit nach
dem Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung am 05.04.2007 veröffent-
licht und mit Ablauf des 05.07.2007 wirksam wurde, hat das Landgericht aber zu,
Recht angenommen, dass auch im Zusammenhang mit dem Delisting auf den Tag
der Hauptversammlung abzustellen ist. Hierfür spricht einerseits, dass das Abfin-
dungsangebot bereits mit dem Beschlussantrag im Vorfeld der Hauptversammlung
vorzulegen ist (vgl. BGHZ 153, 47 [juris Rn. 31] "Macrotron"), und andererseits,
dass auch bei anderen Massnahmen, die Abfindungsansprüche der Minderheitsak-
tionäre auslösen, auf die Beschlussfassung durch die Hauptversammlung abge-
stellt wird (vgl. §§ 327b Abs. 1 Satz 1, 320b Abs. 1 Satz 5, 305 Abs. 3 Satz 2
AktG).
bb) Die von durchgeführte Prüfung ist nicht zu beanstanden.
(1) Die Unternehmenswertermittlung der wurde von- der gemäss § 293c Abs. 1
Satz 1 AktG durch das Landgericht zum Vertragsprüfer bestellten
ordnungsgemäss geprüft. Dabei bezog sich der Prüfungsauftrag ausdrücklich nicht
nur auf die Überprüfung der Angemessenheit der Kompensationsleistungen nach
§§ 304, 305 AktG, sondern auch auf die gesetzlich nicht geregelte Überprüfung der
Angemessenheit des Erwerbsangebots im Zuge des Delisting. Die Unabhängigkeit
der ' wurde durch den Umstand, dass sie - neben anderen - vom Vorstand der
K vorgeschlagen wurde, nicht beeinträchtigt. Zwar bestimmt § 293c Abs. 1 Satz 1
AktG, dass der Prüfer vom Gericht nicht nur zu bestellen, sondern auch
auszuwählen ist. Auch soll die gerichtliche Prüfung dem Eindruck der Nähe von
Prüfer und Geprüftem entgegen wirken ,(so die Begründung zu des § 293 Abs. 1
Satz 1 AktG, BT-Drs. 15/371, S. 18). Durch Vorschläge der Vorstände der am BGV
beteiligten Gesellschaften wird die Unabhängigkeit der allein dem Gericht
obliegenden Auswahl- bzw. Bestellungsentscheidung aber nicht tangiert (BGH, ZIP
2006, 2080 [juris Rn. 13]).
(2) Der Umstand, dass der Prüfungsbericht der und das
Unternehmenswertgutachten der zeitlich teilweise parallel erstellt wurden,
schadet nicht (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2004, 146 [juris Rn. 21 ff.]; OLG Stuttgart,
NZG 2007, 114 [juris Rn. 26]; BGH ZIP 2006, 2080 [juris Rn. 14]). Auch inhaltlich
lässt der Prüfungsbericht der keine Mängel erkennen. Zwar hat der

- 62 -
Vertragsprüfer auch die Angemessenheit der vorgeschlagenen Kompensation zu
prüfen (vgl. § 293e Abs. 1 Satz 2 AktG). Das bedeutet aber nicht, dass er das
Unternehmen nochmals vollständig neu zu bewerten hätte. Vielmehr hat er zu
beurteilen, ob die angewendeten Methoden der Unternehmensbewertung sowie,
die getroffenen Prognose- und Wertungsentscheidungen vertretbar waren und den
Regeln einer ordnungsgemässen Unternehmensbewertung entsprachen (vgl. zum
parallel zu behandelnden Fall des Verschmelzungsprüfungsberichts i_utter/DrYgala
in Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 9 Rn. 11; Müller in Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 9
Rn. 19; Mayer in Widmann/Mayer, UmwG, § 9 Rn. 33).
b) Bei der Prognose der den Aktionären der K zukünftig zufliessenden Beträge ist das
Landgericht im Ergebnis zu Recht dem von der Vertragsprüferin nicht bean-
standeten Unternehmenswertgutachten gefolgt.
aa) Die für die Detailplanungsphase von 2006/2007 bis 2009/2010 und für die Phase
der ewigen Rente geplanten Erträge der K sind danach nicht zu beanstanden.
(1) Dies gilt zunächst für die prognostizierten Umsatzerlöse.
Die Unternehmensplanung geht davon aus, dass sich die im Wesentlichen durch
die Umsatzerlöse gebildete Gesamtleistung der K vom Jahr 2005/2006 von
196.320.000 Euro zum ersten Jahr der Detailplanungsphase 2006/2007 auf
189.116.000 Euro reduziert und nach einer weiteren leichten Reduzierung im Jahr
2007/2008 auf 187.519.000 Euro sowie im Jahr 2009/2010 auf 184.934.000 Euro
im letzten Jahr der Detailplanungsphase 2009/2010 auf 192.040.000 Euro bzw.
anschliessend in der Phase der ewigen Rente auf 193.961.000 Euro ansteigt (GB
S. 66).
In Relation zur jeweiligen Vorperiode bedeutet dies zwar eine Reduzierung der
Gesamtleistung im ersten Jahr der Detailplanungsphase um 3,7% und eine Stag-
nation in den beiden Folgejahren (-0,8% bzw. -1,4%), aber einen erneuten Anstieg
im letzten Jahr der Detailplanungsphase um 3,8%, der sich mit einem weiteren An-
stieg um 1,0% in der Phase der ewigen Rente fortsetzt. Die für die Phase der ewi-
gen Rente prognostizierte Gesamtleistung liegt mit 193.961.000 Euro nur knapp
unter derjenigen des Jahres 2005/2006 (196.320.000 Euro). Betrachtet man inner-
halb der Gesamtleistung als deren wesentlichen Bestandteil die Umsatzerlöse, so

- 63 -
liegen diese in der Phase der ewigen Rente mit 192.951.000 Euro sogar über de-
nen des Jahres 2005/2006 mit 190.627.000 Euro. Auf der Ebene der Umsatzerlöse
fällt die Reduzierung im ersten Jahr der Detailplanungsphase mit nur 1,3% zudem
deutlich geringer aus als auf der Ebene der Gesamtleistung (GB S. 66). Hinter-,
grund dieses Unterschieds ist, dass sich die Gesamtleistung im Jahr 2005/2006
durch Bestandsveränderungen um knapp 5 Mio. Euro erhöhte.
Entgegen der Darstellung einiger Antragsteller ist demnach kein Umsatzrückgang
oder gar Umsatzeinbruch geplant, sondern allenfalls eine Stagnation. Die Umsatz-
erlöse stagnieren allerdings auf dem hohen Niveau des bislang erfolgreichsten
Geschäftsjahres der K. Unter Berücksichtigung der Besonderheiten des Marktes,
in dem die K tätig ist, ist diese Planung der Umsatzerlöse vertretbar und damit
nicht zu korrigieren.
(1.1) Der Verzicht auf die Fortschreibung des Anstiegs der Umsatzerlöse im Jahr
2005/2006 im Vergleich zum Vorjahr ist vertretbar, -weil entsprechende Steige-
rungsraten in der Zukunft nicht zu erwarten sind. Stattdessen erscheint jedenfalls
in der Detailplanungsphase sogar die Annahme eines leichten Rückgangs der Um-
satzerlöse vertretbar.
(1.1.1) Dabei ist zunächst zu bedenken, dass im Jahr 2005/2006 die bislang höchsten
Umsatzerlöse und das bislang höchste Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern
(EBIT) erzielt wurde. Zwar war in der Vergangenheit in einzelnen Jahren ein zwei-
stelliger Anstieg der Gesamtleistung gegenüber dem Vorjahr festzustellen (z.B.
1996/1997, 2000/2001, 2003/2004, vgl. GB Anhang 1), in anderen Jahren war aber
eine Stagnation oder sogar ein leichter Rückgang zu verzeichnen (z.B. 2001/2002,
2002/2003, vgl. GB Anhang 1). Deutlicher fielen die Veränderungen im EBIT aus.
Zweistelligen Steigerungsraten (z.B. 2000/2001, 2003/2004, 2005/2006, vgl. GB
Anhang 1) standen hier Jahre der Stagnation oder mit Einbrüchen um die 20% ge-
genüber (z.B. 2001/2002, 2002/2003, vgl. GB Anhang 1).
(1.12) Zwar ist die Gesamtleistung in den letzten fünf Jahren durchschnittlich um etwa 9%
jährlich gestiegen; die letzten drei Jahre waren aber von einer im Vergleich zur
Vergangenheit besonders lang anhaltenden und auf einen besonders starken Ein-
bruch folgenden Hochphase geprägt. Der besonders starke Anstieg der Umsatzer-
löse im Jahr 2003/2004 nach zwei Jahren der Stagnation und die Fortsetzung der

- 64 -
hohen Umsatzerlöse bis zum Jahr 2005/2006 sprechen für die Annahme des Vor-
stands, der Umsatzanstieg beruhe auf Sondereffekten, die durch den Abbau eines
zuvor eingetretenen Investitionsstaus auf Abnehmerseite verursacht wurden. Dass
sich diese Sondereffekte nicht unendlich fortsetzen werden, liegt in der Natur der
Sache. Vor dem Hintergrund des vom Vorstand der K zusätzlich angenommenen
Auslaufens von in den Vorjahren geflossenen Subventionseinnahmen der Kunden
ist es vertretbar, dass bereits im Jahr 2006/2007 ein leichter Rückgang der Um-
satzerlöse unterstellt wird. Dabei wurde auch berücksichtigt, dass das Jahr
2005/2006 durch einen besonders schneereichen Winter in den Hauptabsatzgebie-
ten der K geprägt war, wovon zunächst das Ersatzteilgeschäft und - wegen der er-
höhten Einnahmen der Betreiber der Schneegebiete - im Folgejahr auch der Ab-
satz von Neufahrzeugen der K profitierte. Zwar ist davon auszugehen, dass sich
damit verbundene Umsätze erst im Geschäftsjahr 2006/2007 niederschlagen.
Nach den Angaben des für die gerichtlich bestellte Prüferin tätigen Wirt-
schaftsprüfers bei seiner Anhörung als sachverständiger Prüfer im Termin
zur mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht (BI. VI 313) wurde dieser Effekt
aber bei der Planung der Umsatzerlöse für das erste Jahr der Detailplanungsphase
berücksichtigt; ohne ihn wäre aufgrund der auslaufenden Subventionen und des
Abbaus des Investitionsstaus ein stärkerer Umsatzrückgang zu prognostizieren
gewesen.
(1.1.3) Auf die zwischenzeitliche Entwicklung des Konzernumsatzes bzw. des EBIT
kommt es hier nicht an. Der Unternehmenswert ist nach den Verhältnissen der Ge-
sellschaft zum. Bewertungsstichtag 16.02.2007 zu ermitteln, so dass spätere Ent-
wicklungen grundsätzlich nur berücksichtigt werden können, wenn sie zum Bewer-
tungsstichtag im Kern bereits angelegt waren (vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596
[juris Rn. 31] m.w.N.). Zwar können spätere Entwicklungen Anlass geben, die der
Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Prognosen zu überprüfen (OLG
Stuttgart, AG 2007, 596 [juris Rn. 31]; ähnlich Bilda in Münchener Kommentar,
AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 69; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung im,
5. Aufl., Rn. 247). Liegen die tatsächlichen Umsätze und Ergebnisse aber - wie
hier in den Jahren 2006/2007 und 2007/2008 (BI. VII 693) - nicht über, sondern un-1
ter den .geplanten, vermögen sie jedenfalls die Unvertretbarkeit der Prognosen zu
Lasten der Antragsteller nicht zu belegen. Selbst wenn sich Umsätze und Ergeb-
nisse demgegenüber im dritten Jahr plötzlich dergestalt verbessert hätten, dass die

- 65 -
ursprüngliche Planung nunmehr übertroffen würde, stellte dies die Vertretbarkeit
der ursprünglichen Prognosen nicht in Frage. Ob etwas anderes gelten könnte,
wenn die ursprüngliche Planung alsbald kontinuierlich und in erheblichem Umfang
übertroffen würde, kann hier offen bleiben.
(1.2) Vertretbar erscheint auch, dass die Unternehmensplanung von keinem nachhalti-
gen Wachstum der K ausgeht, sondern annimmt, dass die Umsatzerlöse in der
Phase der ewigen Rente nur leicht über denen des Jahres 2005/2006 liegen. Dem
kann nicht entgegen gehalten werden, dass die K als "hidden champion" zwar auf
einem kleinen Markt tätig ist, dort aber die Marktführerschaft innehat.
0.21) Entgegen der Auffassung des Landgerichts sind in diesem Zusammenhang die
Auswirkungen des Klimawandels bzw. der globalen Erwärmung nicht von ent-
scheidender Bedeutung.
Zwar ist die Gefahr eines Klimawandels inzwischen allgemein anerkannt. Ihre
möglichen Auswirkungen auf den Wintertourismus in den europäischen Alpen wur-
den bereits vor dem Bewertungsstichtag in einer Anfang 2007 auf der Grundlage
eines Workshops im Oktober 2006 von der Organisation für wirtschaftliche Zu-
sammenarbeit und Entwicklung (OECD) veröffentlichten Studie (Agrawala, Klima-
wandel in den Alpen) beschrieben. Danach war aufgrund der in den Jahren 1994,
2000, 2002 und 2003 beobachteten Erwärmung in der Zukunft mit einer Abnahme
der Schneedecke in niedrigeren Lagen, einem Abschmelzen der Gletscher und
Permafrostgebiete in .höheren Lagen sowie Veränderungen der Temperatur- und
Niederschlagsextremwerte zu rechnen (zu weiteren Details Agrawala, Klimawandel
in den Alpen, S. 19 ff.). Weder die vorgenannte OECD Studie noch andere Unter-
suchungen vermögen aber genau vorherzusagen, bis zu welchem Zeitpunkt mit
welcher Erwärmung zu rechnen ist_ Die Studie der OECD geht sogar ausdrücklich
davon aus, dass der Wintertourismus keinen plötzlichen radikalen Umbruch erfah-
ren wird (Agrawala, Klimawandel in den Alpen, S. 60).
Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Klimawandel bei der Prognose der-künfti-
gen Umsatzerlöse der K - zumal in der die langfristige Entwicklung abbildenden
Phase der ewigen Rente - keine Rolle spielen würde. Dies gilt jedenfalls insoweit,
als die Betreiber von Wintersportgebieten und damit die Kunden in dem mit Ab-
stand wichtigsten Geschäftssegment der K ihr Nachfrageverhalten bereits jetzt in

- 66 -
Erwartung der Auswirkungen des Klimawandels verändern. Dass sich die Skige-
bietsbetreiber durch individuelle Anpassungsstrategien auf die künftige Entwick-
lung einstellen, liegt angesichts des hohen Investitionsaufwands sowie des durch
mittel- bis langfristige Auswirkungen des Klimawandels erhöhten Amortisationsrisi-,
kos nahe und wird durch die OECD Studie belegt (vgl. Agrawala, Klimawandel in
den Alpen, Übersicht Anhang 4). Zu diesen Anpassungsstrategien zählen schon
jetzt in gewissem Umfang die Aufgabe von Skigebieten (Agrawala, Klimawandel in
den Alpen, S. 59), aber auch der Zusammenschluss benachbarter Skigebiete,
nicht zuletzt zur Reduzierung der Kosten durch die Erzielung günstigerer Einkaufs-
bedingungen bei Pistenraupen oder deren gemeinsame Nutzung mit der Folge ei-
ner Reduzierung des Neuanschaffungsbedarfs (Agrawala, Klimawandel in den Al-
pen, S. 54).
(1.2.2) Entscheidend für die Vertretbarkeit der Verneinung eines nachhaltigen Wachstums
ist indessen entsprechend den des vom Landgericht im Termin zur mündlichen
Verhandlung am 12.02.2008 als sachverständigen Prüfer gehörten, für die Ver-
tragsprüferin tätigen Wirtschaftsprüfers der Umstand, dass die K in ei-
nem reifen Markt mit aggressiven Wettbewerbern tätig ist (BI. VI 313).
In den bisherigen Hauptabsatzgebieten der ist nach dem Abbau des nach der
Jahrtausendwende entstandenen Investitionsstaus von, einer Marktsättigung aus-
zugehen. Dies bedeutet zwar nicht, dass der vorhandene Bestand an Pistenfahr-
zeugen nicht unter Einsatz von Ersatzteilen der K gewartet oder nach Ende der
Produktlebensdauer durch Neufahrzeuge ersetzt werden müsste. Die Marktsätti-
gung spricht aber gegen einen weiteren Ausbau des Marktvolumens. Berücksich-
tigt man darüber hinaus die bereits eingetretenen Änderungen des Nachfragever-
haltens im Vorgriff auf etwaige Auswirktingen des Klimawandels, erscheint sogar
eher ein Rückgang des Marktvolumens in den bisherigen Hauptabsatzgebieten
wahrscheinlich. Dass die Unternehmensplanung dennoch von einem langfristig in
etwa auf Höhe des Niveaus des Spitzenjahres 2005/2006 stabilen Marktvolumen
ausgeht, zeigt, dass Kompensationseffekte durch absatzfördernde Entwicklungen
wie den weiteren Ausbau von Märkten in Osteuropa und Asien, alternative Ver-
wendungen des Pistenbully oder Zuwächse im Segment Beach Tech berücksich-
tigt wurden. Dabei ist zu bedenken, dass sich alternative Verwendungen des
Pistenbully bislang auf kleine Stückzahlen und Gebrauchtfahrzeuge beschränkten

- 67 -
und das Segment Beach Tech selbst bei ausserordentlichen Wachstumsraten an-
gesichts seiner geringen Ausgangsgrösse (Umsatzanteil 2005/2006 1,6%, vgl. GB
S. 44) nennenswerte Umsatzrückgänge im Geschäftsfeld Pistenbully nicht in ein
Umsatzwachstum umkehren kann. Bei den Wachsturn'sraten in Osteuropa und
Asien ist zudem zu berücksichtigen, dass die dortigen Wintersportgebiete für die
westeuropäischen und nordamerikanischen Wintersporttouristen nur schwer zu er-
reichen und damit wesentlich auf lokale Touristen angewiesen sind, deren Zahl
aber von der nicht gesicherten künftigen Entwicklung der Kaufkraft in diesen Län-
dern abhängen dürfte.
Die Annahme, dass innerhalb eines stagnierenden Gesamtmarktes langfristig nicht
mit einem Ausbau der Marktanteile der K zu rechnen ist, ist ebenfalls vertretbar. In
ihrem Hauptsegment Pistenfahrzeuge ist die K schon jetzt Marktführer. Ein weite-
rer Ausbau ihres Marktanteils ist wenig wahrscheinlich. Aus der geringen Zahl der
Anbieter von Pistenfahrzeugen lassen sich keine besonderen -Chancen auf einen
Ausbau der Marktstellung ableiten. Im Gegenteil spricht die Stärkung des durch ei-
ne Fusion unter Wettbewerbern der K entstandenen Hauptwettbewerbers
Prinoth/Leitner durch eine Zusammenarbeit mit dem weiteren Wettbewerber
Camoplast (GB S. 51) eher für eine Gefährdung der Marktstellung der K. Ein Wett-
bewerbsvorsprung der K durch eine überlegene Technologie kann nicht festgestellt
werden, zumal der Markt angesichts der Preisgestaltung des Hauptwettbewerbers
der K nicht von einem Qualitäts-, sondern von einem Preiswettbewerb bestimmt zu
werden scheint. Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass der Vorstand der K in
seinem im Geschäftsbericht 2004/2005 auf S. 23 abgedruckten Konzernlagebe-
richt (vgl. Anlagenordner) ausdrücklich trotz eines sich verändernden Marktumfel-
des das Ziel des Ausbaus der Marktstellung formulierte. Im weiteren Text betonte
der Vorstand, dass wegen der erheblichen Schwankungen des weltweiten Markt-
volumens und des bereits. hohen Marktanteils zuverlässige Umsatz- und Ergebnis-
prognosen allenfalls für das Folgejahr möglich seien; der Ausbau der Marktstellung
war daher erkennbar nicht als Ziel der Jahre ab 2006/2007 geplant.
(2) Nicht zu beanstanden sind auch die prognostizierten Ergebnisse.
(2.1) Das EBIT wurde bei einem Ausgangswrt von 23.612.000 Euro im Jahr 2005/2006
auf in etwa gleiche Höhe im ersten Jahr der Detailplanungsphase 2006/2007
(23.045.000 Euro), jedoch anschliessend fallend auf 17.720.000 im Jahr 2007/2008

- 68
bzw. 16.128.000 Euro im Jahr 2008/2009 geplant. Auch hier ist zwar im letzten
Jahr der Detailplanungsphase 2009/2010 ein Wiederanstieg auf 19.029.000 Euro
vorgesehen. Anders als bei den Umsatzerlösen werden die Werte des Jahres
2005/2006 in der Phase der ewigen Rente aber nicht erreicht; das nachhaltige,
EBIT ist nur auf 20.626.000 Euro geplant (vgl. GB S. 66). Die Reduzierung des
EBIT in der Phase der ewigen Rente gegenüber dem Jahr 2005/2006 trotz in etwa
gleicher Umsatzerlöse zeugt von einer Reduzierung der Margen der K. Die geplan-
te Margenreduzierung ist indessen angesichts der oben beschriebenen Marktver-
hältnisse, insbesondere angesichts des vom Hauptwettbewerber betriebenen
Preiswettbewerbs, nicht zu beanstanden.
(2.2) Demgegenüber vermögen die Antragsteller mit ihren Einwendungen zur Planung
des Aufwands nicht durchzudringen.
(2.2.1) Der für die als Vertragsprüfer tätige Wirtschaftsprüfer hat als sachver-
ständiger Prüfer im Termin zur Mündlichen Verhandlung vor dem Landgericht am
12.02.2008 die Nachvollziehbarkeit der Planung des Aufwands für Material und
Personal bestätigt (BI. VI 315).
(2.2.2) Die Planung erscheint entgegen der Auffassung einiger Antragsteller auch im Be-
reich des Abschreibungsaufwands und der Investitionen nicht widersprüchlich.
Zwar trifft es Zu, dass die für die Phase der ewigen Rente geplanten Abschreibun-
gen mit 3,752 Mio. Euro über dem Abschreibungsaufwand im Jahr 2005/2006 in
Höhe von 2,396 Mio. Euro liegen; der Anteil des Abschreibungsaufwands an der
Gesamtleistung steigt von 1,2% auf 1,9% (vgl. GB S. 66). Der dem zugrunde lie-
gende Anstieg von Investitionen erscheint aber nicht per se ausgeschlossen, zu-
mal seit der Bilanzierung nach IFRS auch Entwicklungsaufwendungen zu aktivie-
ren und abzuschreiben sind. Dies gilt auch dann, wenn man berücksichtigt, dass
zugleich kein nennenswerter Anstieg der Umsatzerlöse geplant ist.
Ausweislich der Geschäftsberichte 2005/2006 (S. 19, vgl. Anlagenordner) wurden
im Geschäftsjahr 2005/2006 6,7 Mio. Euro für Forschung und Entwicklung aufge-
wandt, Was die Antragsgegnerin- durch die Überschneidung mehrerer Entwick-
lungsprojekte erklärte; nach dem Geschäftsbericht 2004/2005 (S. 22, vgl. Anla-
genordner) betrugen die Aufwendungen in den Vorjahren nur 5,7 bzw. 5,0 Mio. Eu-

- 69 -
ro. Nach den Angaben der Antragsgegnerin beträgt ihr durchschnittlicher jährlicher
Aufwand für Forschung und Entwicklung etwa 5,0 Mio. Euro.
Selbst wenn man annähme, dass die Ausgaben für Forschung und Entwicklung
seit dem Jahr 2003/2004 steigen würden und weitere Steigerungen geplant sind,
folgte daraus kein Widerspruch zu den geplanten Umsatzerlösen. Aufwendungen
für Forschung und Entwicklung haben nicht notwendig eine Ausweitung der Um-
satzerlöse zur Folge. Abgesehen davon, dass Forschungs- und Entwicklungsauf-
wand nicht zwingend zur Entstehung marktgängiger und erfolgreicher neuer Pro-
dukte führen muss, bedarf es angesichts des durch zwei Hauptwettbewerber ge-
prägten Marktumfeldes nennenswerter Forschungs- und Entwicklungsaufwendun-
gen schon, um die Marktstellung der K zu halten.
(3) Die von den Antragstellern eingewandten Kontrollüberlegungen stellen die Vertret-
barkeit der Umsatz- und Ergebnisprognosen nicht in Frage.
(3.1) Dies gilt zunächst für den Hinweis einiger Antragsteller, dass das Ergebnis nach
Zinsen und Steuern 2006/2007 durch die Reduzierung in den ersten drei Jahren
der Detailplanungsphase trotz des Wiederanstiegs ab 2009/2010 erst im Jahr
2022/2023 wieder eingestellt werde (BI. IV Nr. 49-54 S. 5). Angesichts der oben
festgestellten Plausibilität der Margenreduzierung bei langfristig stagnierenden
Umsatzerlösen erscheint dieses Ergebnis folgerichtig.
(3.2) Fehl geht auch der Einwand eines Antragstellers, die Ertragsprognosen müssten
allein wegen der Inflation über den Ist-Werten des Jahres 2005/2006 liegen. Zwar
liegt dem Unternehmenswertgutachten der entsprechend IDW S1 Stand
18.10.2005 (Rn. 103) eine Nominalrechnung zugrunde, bei der zu erwartende
Preissteigerungen grundsätzlich berücksichtigt werden (vgl, zum Unterschied zwi-
schen Nominal- und Realrechnung Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
5. Aufl., Rn. 331). Für die Schätzung des künftigen nominellen Wachstums kann
die erwartete Inflationsrate aber nur ein erster Anhaltspunkt sein. Die Preissteige-
rungen, denen sich däs Unternehmen auf der Beschaffungsseite gegenübersieht,
können mehr oder weniger stark von der Inflationsrate abweichen; zudem kann
nicht ohne weiteres unterstellt werden, dass alle Preissteigerungen vollständig
durch Preiserhöhungen an die Kunden weitergereicht werden können (vgl. IDW S1
Stand 18.10.2005 Rn. 105). Jedenfalls kann angesichts des Marktumfelds der K

- 70 -
gerade nicht unterstellt werden, dass sie nachhaltig in der Lage sein wird, nicht nur
Kostensteigerungen auf Beschaffungsseite durch Preiserhöhungen gegenüber ih-
ren Kunden oder Effizienzsteigerungen zu kompensieren, sondern darüber hinaus
ein nachhaltiges Gewinnwachstum zu erzielen, das die allgemeine Geldentwertung,
ausgleicht.
(3.3) Schliesslich wird die Vertretbarkeit der Unternehmensplanung auch nicht durch die
Überlegung des gemeinsamen Vertreters in Frage gestellt, die Antragsgegnerin
handle wirtschaftlich unvernünftig, wenn sie trotz schlechter Ertragsprognosen die
aussenstehenden Aktionäre abfinde. Der Abfindungsanspruch der aussenstehenden
Aktionäre ist lediglich die Folge der von der Antragsgegnerin aufgrund ihres Mehr-
heitsbesitzes eingeleiteten Massnahmen, nämlich des Abschlusses des BGV bzw.
des regulären Delisting. Diese Massnahmen lassen sich allerdings auch bei verhal-
tenen oder schlechten Ertragsaussichten rechtfertigen, da sie dazu dienen, den
Aufwand der Gesellschaft zu reduzieren. Durch das Delisting entfällt der kosten-
und verwaltungstechnische Aufwand zur Aufrechterfialtung der Börsennotierung
(z.B. Berichtsaufwand, Rechtsberatungskosten, vgl. dazu im Einzelnen Schanz /
Richard / Schalast, Unternehmen im Prime Standard "Staying Public" oder "Going
Private"?, HfB Business School of Finance & Management, S. 7 f.). Durch den Ab-
schluss des BGV werden die Voraussetzungen der steuerrechtlichen Organschaft
erfüllt, die eine den Steueraufwand des Gesamtkonzerns der Antragsgegnerin ten-
denziell reduzierende Verrechnung von Gewinnen und Verlusten der Konzernge-
sellschaften ermöglicht (vgl. GB S. 19).
bb) Bei der Planung der Unternehmenssteuern wurde entgegen der Auffassung einiger
Antragsteller die Unternehmensteuerreform zu Recht nicht berücksichtigt.
(1) Wie dargestellt, ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts auf die Verhältnisse
der Gesellschaft am Tag der Hauptversammlung am 16.02.2007 abzustellen (Be-
wertungsstichtag). Entwicklungen, die erst später eintreten, dürfen nur berücksich-
tigt werde, soweit sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren.
Dies trifft auf die Unternehmensteuerreform 2008 nicht zu.
(2) Zwar hatten sich die Koalitionsparteien auf Bundesebene bereits in ihrem Koaliti-
onsvertrag 2005 auf eine Reform der Unternehmensbesteuerung und deren Eck-
punkte verständigt (vgl. AG21, S. 18 f.). Diese Eckpunkte waren aber nicht derart

- 71 -
konkret, dass sich die später beschlossenen Regelungen schon im Einzelnen ab-
zeichneten; weder war der künftige Körperschaftsteuersatz genannt noch waren
die Änderungen bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage näher dargelegt.
(3
) Der Gesetzentwurf der Bundesregierung (BR-Drs. 220/07) wurde dem Bundesrat
erst nach dem Bewertungsstichtag am 30.03.2007 zur Stellungnahme gemäss Arti-
kel 76 Abs. 1 Grundgesetz zugeleitet. Selbst zu diesem Zeitpunkt waren für die
Bemessung der Steuerlast der Unternehmen grundlegende Fragen innerhalb der
Koalitionsparteien noch umstritten, wie der Plenarantrag des Landes Baden-
Württemberg beim ersten Durchgang im Bundesrat am 10.05.2007 belegt (BR-Drs.
220/2/07). Die Einzelheiten der Gegenfinanzierung der Absenkung des Körper-
schaftsteuersatzes, namentlich die Zinsschranke und die Beschränkung der Ver-
lustverrächnungsmöglichkeiten, wurden während der Behandlung des Gesetzent-
wurfs im Finanzausschuss des Bundestages noch in erheblichem Umfang geän-
dert (vgl. BT-Drs. 16/5491; vgl. bereits OLG Stuttgart, AG 2011, 560 Uuris Rn.
148]). Zum Bewertungsstichtag war daher nicht absehbar, ob und in welcher Form
eine Reduzierung der Steuersätze durch Änderungen bei' der Bemessungsgrund-
lage kompensiert würden.
cc) Wie das Landgericht im Ergebnis zu Recht festgestellt hat, sind auch die in der
Detailplanungsphase und in der Phase der ewigen Rente geplanten Thesaurierun-
gen nicht zu beanstanden.
(1) Dies gilt zunächst für die geplanten Ausschüttungsquoten.
(1.1) Zutreffend hat das Landgericht festgestellt, dass die Beschränkung der Ausschüt-
tungsquote in der Detailplanungsphase auf das Niveau der vergangenen Aus-
schüttungen den Unternehmenswert entgegen den Befürchtungen einzelner An-
tragsteller nicht senkt, sondern erhöht. Da die persönlichen Ertragsteuern der An-
teilseigner im Unternehmenswertgutachten
in Übereinstimmung mit IDW S1
Stand 18.10.2005 (Rn. 54) nur in Bezug auf die geplanten Ausschüttungen, nicht
aber auf die geplanten Thesaurierungen berücksichtigt wurden, erhöhen sich die
zu diskontierenden Nettoeinnahmen der Anteilseigner in der Detailplanungsphase.
(1.2) Zu Unrecht fordern allerdings andere Antragsteller, diesen Effekt zu ihren Gunsten
auch in die Phase der ewigen Rente zu übertragen.

- 72 -
(1.2.1) In der Phase der ewigen Rente ist ein schrittweiser Anstieg der Ausschüttungsquo-
. te während der Grobplanungsphase von 2010/2011 bis 2016/2017 geplant. Anstel-
le der bislang unter 20% liegenden Ausschüttungsquote ist ab 2016/2017 eine
Ausschüttungsquote von 40% vorgesehen. Zwar würde eine Beibehaltung der bis-
herigen Ausschüttungsquote die Nettoeinnahmen der Anteilseigner in der Phase
der ewigen Rente, die für den Ertragswert eine wesentliche Rolle spielt, erhöhen,
weil die Abzüge für die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner sinken wür-
den. Eine Änderung der Ausschüttungsplanung in diesem Sinne mag indessen für
die Antragsteller wünschenswert sein, ist aber aus rechtlicher Sicht nicht geboten,
weil die dem Unternehmenswertgutachten zugrunde gelegten Ausschüttungs-
annahmen jedenfalls vertretbar sind.
(1.2.2) Nach IDW S1 sind die Ausschüttungen in der Detailplanungsphase nach dem indi-
viduellen Unternehmenskonzept unter Berücksichtigung der bisherigen und ge-
planten Ausschüttungspolitik zu bestimmen (vgl. BW S1 Stand 18.10,2005 Rn.
46), in diesem Fall also an der bisherigen Ausschüttuingsquote von unter 20% zu
orientieren. In der Phase der ewigen Rente ist dagegen grundsätzlich typisierend
anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unterneh-
mens demjenigen einer Alternativanlage entspricht, sofern nicht Besonderheiten
der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu be-
achten sind (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 47). Auf diese Weise wird dem
Umstand Rechnung getragen, dass die Ünternehmensplanung regelmässig nur die
Detailplanungsphase abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht,
so dass eine bisherige Ausschüttungspolitik grundsätzlich nicht auf Dauer perpetu-
iert werden kann.
Dem wurde hier durch die Annahme einer nachhaltigen Ausschüttungsquote von
40% entsprochen. Da am Kapitalmarkt Ausschüttungsquoten von 40 bis 70% beo-
bachtet werden (vgl. VVagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2004, 889, 894),
liegt die getroffene Annahme am unteren Rand der Ausschüttungsquote, die sich
bei einer Alternativanlage in Aktien eines anderen Unternehmens ergeben würde.
Angesichts der guten Eigenkapitalausstattung der K sind Besonderheiten, die eine
nachhaltig geringere Ausschüttung gebieten würden, nicht ersichtlich.
Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S1 keinen Rechtsnormcha-
rakter haben, da es sich beim 1DW um eine private Institution ohne Rechtsset-

- 73 -
zungsbefugnisse handelt. Es kommt indessen nicht darauf an, ob die Empfehlun-
gen des IDW für das Gericht verbindlich sind. Vielmehr ist umgekehrt zu fragen, ob
eine Planung unvertretbar ist, die sich an diesen Empfehlungen orientiert. Diese
Frage ist zu verneinen, da es sich bei den Empfehlungen des IDW - trotz aller da-,
gegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - um Standards
handelt, die vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unter-
nehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden (vgl. Stilz
in Festschrift Mailänder, 2006, 423, 436). Im Übrigen erscheint die Orientierung der
Ausschüttungsquote in der Phase der ewigen Rente an derjenigen einer Alterna-
tivanlage folgerichtig, da die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertver-
fahren insgesamt auf einem Vergleich des für den Anteilseigner aus dem Unter-
nehmen zu erwartenden Nutzens mit dem Nutzen einer Alternativanlage beruht
(vgl. Mandl/Rabel in Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
4. Aufl., S. 54).
(1.2.3)
Unabhängig davon wäre die Unterstellung einer ohne unternehmensspezifische
Notwendigkeiten dauerhaft wesentlich vom Durchschnitt anderer Unternehmen
abweichenden Ausschüttungsquote fragwürdig. Wollte man zugunsten der Anteils-
eigner einen möglichst hohen Unternehmenswert erzielen, müsste man unterstel-
len, dass die Gewinne dauerhaft vollständig thesauriert werden. Eine solche An-
nahme wäre jedoch nicht nur realitätsfern, sondern könnte wegen des durch § 254
Abs. 1 AktG geschützten Dividendenanspruchs der Aktionäre auch rechtlich unzu-
lässig sein. Im Übrigen würde sich regelmässig die Frage stellen, was mit den the-
saurierten Gewinnen geschehen sollte. Bestehen für das Unternehmen - wie hier -
keine wesentlichen Wachstumschancen und kein damit verbundener Investitions-
bedarf, müsste zur Planung der künftigen Ergebnisse eine Investition der thesau-
rierten Gewinne in Beteiligungen oder Finanzanlagen unterstellt werden, was neue
Bewertungsunsicherheiten mit sich brächte. Eine den Aktionären grundsätzlich
günstige Nutzung thesaurierter Gewinne zum Erwerb eigener Aktien kann ange-
sichts der Erwerbsbeschränkungen des § 71 Abs. 1 AktG nur in eng beschränktem
Umfang unterstellt werden, zumal der Erwerb eigener Aktien durch die Gesell-
schaft eine entsprechende Veräusserungsbereitschaft der aussenstehenden Aktio-
näre voraussetzt.
(2)
Auch die Verwendung der thesaurierten Beträge ist nicht zu beanstanden.

- 74 -
(2.1) Entgegen den Befürchtungen einzelner Antragsteller wurden die thesaurierten
Gewinne der Jahre 2006/2007 bis 2008/2009 bei der Unternehmensbewertung
durch nicht "unterschlagen". Zwar ist bei der Ermittlung der Nettoeinnahmen
der Anteilseigner in diesen Jahren kein Wertbeitrag aus Thesaurierung angesetzt
(vgl. GB S. 79). Dies beruht aber auf dem Umstand, dass die thesaurierten Gewin-
ne dieser Jahre zunächst zur Tilgung der Verbindlichkeiten benötigt werden, wie
sich an der Reduzierung des Verschuldungsgrads der K von 22% im Jahr
2006/2007 auf 2% im Jahr 2007/2008 und 0% im Jahr 2008/2009 zeigt (vgl. GB
S. 78). Anschliessend werden sie zur Ansparung der Eigenmittel für den im Jahr
2011 geplanten Erwerb des Betriebsgrundstücks verwendet, wie der Umstand be-
legt, dass trotz dieser Anschaffung die Verschuldungsquote in der Phase der ewi-
gen Rente nur mit 3% angesetzt ist (vgl. GB S. 78).
(2.2) Die Planung der Verwendung thesaurierter Gewinne zur Reduzierung des Fremd-
kapitals und zum Erwerb des Betriebsgrundstücks ist rechtlich nicht zu beanstan-
den.
(2.2.1) Die Verwendung der thesaurierten Gewinne ist Bestandteil der Unternehmenspla-
nung, die der Unternehmensbewertung durch zugrunde gelegt wurde. Dabei
handelt es sich um unternehmerische Entscheidungen, die vom Vorstand der K be-
reits am 12.12.2006 getroffen wurden (vgl. AG28), also noch vor der Verabschie-
dung der aktualisierten Unternehmensplanung am 15.12.2006, auf der die Unter-
nehmensbewertung beruht. Bei der Ermittlung des Ertragswerts sind die am Stich-
tag vorgefundenen Verhältnisse grundsätzlich zu beachten (vgl. BGHZ 140, 35 [ju-
ris Rn. 12]); dazu gehören auch die bis dahin bereits getroffenen unternehmeri-
schen Entscheidungen des Vorstand der K. Diese dürfen, wenn sie auf zutreffen-
den Informationen und daran orientierten realistischen Annahmen aufbauen und
nicht widersprüchlich sind, ohnehin nicht durch andere Annahmen des Gerichts er-
setzt werden (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 65]; OLG Stuttgart, NZG
2007, 112 [juris Rn. 28])..
(2.2.2) Die unternehmerischen Entscheidungen zur Reduzierung des Fremdkapitals und
zum Erwerb des Betriebsgrundstücks führen die bisherige, auf eine hohe Eigenka-
pitalausstattung ausgelegte Unternehmenspolitik konsequent fort. Sie führen zu-
dem nicht zu einer Reduzierung des Unternehmenswerts zu Lasten der Antragstel-
ler.

- 75 -
(2.2.3) Hinsichtlich des Erwerbs des Betriebsgrundstücks sind nicht nur die Notwendigkeit
von Aus- und Umbauten der Betriebsstätte, sondern auch die damit verbundene
Reduzierung des Aufwands durch den Wegfall der bisherigen Leasingaufwendun- .
gen bzw. der Mehraufwand im Fall eines Erwerbs mit Fremdmitteln zu bedenken.
Schliesslich kann der Unternehmensplanung nicht entgegen gehalten werden, dass
stets eine Wiederanlage thesaurierter Beträge zum Kapitalisierungszinssatz zu un-
terstellen sei. IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 46) enthält zwar eine entsprechende
Vorgabe, dies gilt aber nur, soweit keine konkreten Planungen zur Verwendung der
thesaurierten Beträge existieren; im Übrigen kann anstelle der Wiederanlagean-
nahme - wie hier ab dem Jahr 2009/2010 geschehen - eine unmittelbare Zurech-
nung der thesaurierten Beträge an die Anteilseigner unterstellt werden.

Die Kapitalisierungszinssätze für die einzelnen Perioden sind entsprechend dem
von der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin ' gebilligten Unternehmenswert-
gutachten der festzusetzen; das Landgericht ist hiervon zwar nur geringfügig,
aber zu Unrecht abgewichen.
Die den Anteilseignern zukünftig zufliessenden Erträge sind mit dem Kapitalisie-
rungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungs-
zinssatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten aa)) so-
wie einem Risikozuschlag zusammen (dazu unten bb)); da der Unternehmensbe-
wertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase der ewigen Rente
ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (dazu unten cc)).
aa) Der Basiszinssatz ist entsprechend der Unternehmensbewertung durch mit
4,0% vor Steuern bzw. 2,6% nach Steuern anzusetzen (zur Nachsteuerbetrach-
tung vgl. unten bb) (2) (2.1)).
(1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine quasi risikofreie
Anlage (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 565). Er
wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet (vgl.
OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 38]).
(2) Der von der angesetzte Basiszinssatz wurde nur von wenigen Antragstellern in
Frage gestellt, die pauschal auf die aktuellen Zinssätze zum Zeitpunkt des Bewer-
tungsstichtags verwiesen. Dabei verkennen sie, dass für den Basiszirissatz nicht

- 76 -
die am Bewertungsstichtag zu beobachtenden Zinssätze entscheidend sind, son-
dern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung
(vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 574). Die hier ge-
troffene Zinsprognose ist nicht zu beanstanden. Der angesetzte Basiszinssatz
wurde entsprechend den Vorgaben von IDW S1 Stand 18.10.2005 (Rn. 127) aus
den von der Deutschen Bundesbank für den Zeitraum vom 01.10.2006 bis zum
31.10.2006 veröffentlichten Zinsstrukturdaten ermittelt (vgl. GB S. 72).
bb) Bei der Bemessung des Risikozuschlags hat das Landgericht die im Unterneh-
menswertgutachten
im Rahmen der Anwendung des Capital Asset Pricing
Model (CAPM) getroffenen Annahmen - wie der Senat bereits in seinem Beschluss
vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 201 ff.]) ausführlich dar-
gelegt hat - zwar nur geringfügig, aber zu Unrecht nach unten korrigiert; umgekehrt
ist entgegen der Auffassung der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters
der Risikozuschlag gegenüber den Annahmen des Landgerichts nicht noch weiter
zu reduzieren. Der weitere Vortrag seit dem Vorlagebeschluss vom 18.12.2009
gibt keinen Anlass, die Auffassung des Senats zu ändern:
(1)
Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen
Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist
der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Risikozuschlag beruht
auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unter-
nehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird (vgl.
OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 47]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG,
Anh § 11 Rn. 123).
(1.1) Entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller ist der Ansatz eines Risikozu-
schlags nicht nur bei dem Kapitalisierungszinssatz für die Phase der ewigen Ren-
te, sondern bei den Kapitalisierungszinssätzen aller Perioden einschliesslich derje-
nigen der Detailplanungsphase geboten.
(1.1.1) Zwar beruhen die Ertragsprognosen der Detailplanungsphase aus der Sicht des
Bewertungsstichtags auf einem kürzeren Planungshorizont. Dies bedeutet aber
nicht, man könne aus Sicht des Bewertungsstichtags sicher annehmen, dass das
Unternehmen in den Geschäftsjahren 2006/2007 bis 2009/2010 jeweils das ge-
plante Ergebnis erzielen würde. Die Unternehmensplanung geht nicht vom bilan-

- 77 -
ziellen Vorsichtsprinzip, sondern von mittleren Erwartungen aus (vgl. dazu oben 1.
a) bb) (1) (1.2) (1.2.2)). Damit besteht auch für die Detailplanungsphase ein Risiko,
dass geplante Werte "tatsächlich nicht erreicht werden, welches über den Risikozu-
schlag in den Kapitalisierungszinssatz Eingang finden kann.
0.1.2) Dahinstehen kann demgegenüber, ob eine den angenommenen Kapitalisierungs-
zinssätzen entsprechende Verzinsung bei einer konkreten Aktienanlage im ver-
gleichsweise kurzen Zeitraum von 2006/2007 bis 2009/2010 tatsächlich zu erzielen
war. Zum einen wäre bei einer solchen Betrachtung nicht auf das Marktportfolio,
sondern auf die Aktien eines Unternehmens mit vergleichbaren unternehmensspe-
zifischen Risiken abzustellen. Zum anderen belegt die spätere tatsächliche Ent-
wicklung - die hier zudem wesentlich durch die Auswirkungen der Wirtschafts- und
Finanzkrise 2008/2009 gekennzeichnet sein dürfte - nicht die Fehlerhaftigkeit des
angesetzten Risikozuschlags.
(1.2) Fehl gehen auch die grundlegenden Einwendungen gegen das Vorgehen des Se-
nats bei der Überprüfung des im Unternehmenswertgutachten angesetzten Risiko-
zuschlags.
(12m Zwar kann der Risikozuschlag auf verschiedene Weise ermittelt werden. Bei-
spielsweise kann dem erhöhten Risiko der Investition in ein Unternehmen durch
einen Risikoabschlag auf die geplanten künftigen Zuflüsse an die Anteilseigner
Rechnung getragen werden. Der Ansatz eines Risikozuschlags im Rahmen des
Kapitalisierungszinssatzes ist aber angesichts der Planung anhand mittlerer Erwar-
tungen in diesem Fall folgerichtig.
(1.2.2) Entscheidet man sich - wie hier - für einen Risikozuschlag im Rahmen der Kapitali-
sierungszinssätze, stehen zwar wiederum mehrere anerkannte Methoden zu des-
sen Bemessung zur Verfügung, die im Unternehmensgutachten gewählte Me-
thode des CAPM ist aber nicht zu beanstanden.
Nach dem CAPM wird der Risikozuschlag kapitalmarktorientiert ermittelt. Dabei
wird die allgemeine Überrendite von Aktien gegenüber Renten (Marktrisikoprämie,
dazu unten (2)) mit einem die unternehmensspezifischen Risiken repräsentieren-
den Faktor (Betäfaktor, dazu unten (3)) multipliziert. ZWar wird das CAPM in der
Fachwissenschaft immer noch diskutiert, insbesondere im Lichte der Schwierigkei-

- 78 -
ten bei der Bestimmung von Marktrisikoprämie und Betafaktor. Dies schliesst seine
Anwendung im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen
Abfindung aber nicht aus (vgl. BVerfG, AG 2007, 697 [juris Rn. 23]). Spätestens
seit der Empfehlung des IDW aus dem Jahr 2000 (IDW S1 Stand 28.06.2000, Rn.
d

98 und 135) ist die Anwendung des CAPM in Deutschland grundsätzlich anerkannt
(vgl. OLG Düsseldorf, ZIP 2009, 2003 [juris Rn. 122]; OLG Düsseldorf, AG 2006,
287 [juris Rn. 36]; KG, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; zustimmend Paulsen, Wpg
2008 Sonderheft, 109, 113; Reuter, AG 2007, 1, 5).
Zwar hat die Finanzwissenschaft Alternativmodelle zum CAPM entwickelt, etwa die
Arbitrage Pricing Theory (APT, vgl. dazu Peemöller, BB 2005, 90, 92). Dieses Mo-
dell reduziert die Unsicherheiten bei der Bestimmung der erforderlichen Parameter
aber nicht, sondern erhöht sie noch, da das unternehmensspezifische Risiko dort
nicht nur anhand eines die Volatilität der Aktie im Verhältnis zum Marktportfolio ab-
bildenden Betafaktors, sondern anhand einer Vielzahl von Einzelfaktoren berück-
sichtigt wird, deren Bemessung jeweils besondere Spdzialkenntnisse erfordert (vgl.
Peemöller, BB 2005, 90, 92) und die jeweils im Einzelfall zu modellieren sind (vgl.
Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, S. 37).
Zwar kann der Risikozuschlag auch pauschal ermittelt werden (dazu Si-
mon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 125; Grossfeld, Recht der Unter-
nehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 633 ff.). Gegenüber einer pauschalen Risikobe-
trachtung verdient das CAPM aber schon deshalb den Vorzug, weil es durch die
Aufgliederung der Risikobetrachtung in das allgemeine Risiko von Anlagen in Ak-
tien einerseits und das spezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens an-
dererseits methodisch transparenter ist (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris
Rn. 48]; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 127; Paulsen in Mün-
chener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 117).
(1.3) Schliesslich ist nicht zu beanstanden, dass im Unternehmenswertgutachten nicht
die Grundform des CAPM, sondern die modifizierte Form des Tax-CAPM ange-
wandt wurde.
(13.1) Das Tax-CAPM unterscheidet sich von der Grundform des CAPM im Wesentlichen
durch die Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner (vgl. Si-
mon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 126; Kruschwitz/Löffler, Unter-

- 79 -
nehmensbewertung für die Praxis S. 41 f.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapita-
lisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 1).
Dabei ist zu beachten, dass die Berücksichtigung der persönlichen Steuern der
Anteilseigner im Rahmen einer so genannten Nachsteuerbetrachtung bereits seit
der Empfehlung IDW S1 Stand 28.06.2000 anerkannt ist. Dahinstehen kann, ob es
sich dabei um einen deutschen Sonderweg handelt und ob Nachsteuerwerte am
Kapitalmarkt beobachtet werden können. Die Nachsteuerbetrachtung ist jedenfalls
methodisch, überzeugender, weil sich der Unternehmenswert als Barwert der künf-
tigen Überschüsse darstellt, die dem Unternehmenseigner in der Zukunft netto -
also nach Abzug seiner persönlichen Ertragsteuern - aus der Beteiligung zufliessen
(vgl. OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 2581).
Gegenüber der reinen Vorsteuerbetrachtung führte die Nachsteuerbetrachtung
anhand der Grundform des CAPM zunächst zu einer wesentlichen Erhöhung des
Unternehmenswerts zugunsten der Minderheitsaktionäre (vgl. dazu die anschauli-
chen Rechenbeispiele von Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 151
[hier Spalte 2 im Vergleich zu Spalte 1]). In diesem Zusammenhang ist zu beden-
ken, dass die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner einerseits auf der Ebe-
ne der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz berück.:
sichtigt werden. Wird der Besteuerung der Anteilseigner - wie bei Bewertungsstich-
tagen nach dem 01.01.2001 und vor dem Inkrafttreten der Abgeltungssteuer zum
01.01.2009 geboten - auf Seiten der Ausschüttungen nur der halbe typisierte Steu-
ersatz von 35%, also 17,5% zugrunde gelegt, auf der Ebene des Kapitalisierungs-
zinssatzes dagegen' entsprechend den Empfehlungen des 1DW S1 Stand-
28.06.2000 der volle Steuersatz angewendet, wirkt sich die Nachsteuerbetrachtung
tendenziell erheblich zugunsten der Minderheitsaktionäre aus. Die Berechnung des
Kapitalisierungszinssatzes anhand des Tax-CAPM mindert diesen Vorteil zulasten
der Minderheitsaktionäre. Während die typisierte persönliche Ertragsteuer nach
IDW S1 Stand 28.06.2000 von der Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag
abzuziehen ist, empfiehlt 1DW 51 Stand 18.10.2005 den Steuerabzug nur vom Ba-
siszinssatz, dem ein - den Vorsteuerwert übersteigender - Nachsteuerrisikozu-
schlag hinzuaddiert wird.
Dieser Effekt wird nicht entscheidend von der Höhe des bei der Nachsteuerrech-
nung verwendeten typisierten Steuersatzes beeinflusst. Die Einwendungen der An-

- 80 -
tragsteller gegen dessen Höhe können schon deshalb dahinstehen. Sie dringen
aber auch in der Sache nicht durch. Zwar dürfte der typisierte volle Steuersatz von
35% vom persönlichen Grenzsteuersatz vieler Anteilseigner abweichen, zumal
dann, wenn es sich dabei um Kapitalgesellschaften oder um Ausländer handelt,
Die Verwendung eines typisierten Steuersatzes ist aber die notwendige Folge ei-
ner objektiven Bewertung des Unternehmens, die sich nicht auf die Betrachtung
der subjektiven Verhältnisse eines Anteilseigners beschränken darf (vgl. Si-
mon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 141). Im Übrigen dürfte die Unter-
stellung eines Steuersatzes von Null noch mehr von der Realität abweichen.
(1.3.2) Jedenfalls für Bewertungen, zu deren Stichtag - wie hier - das steuerrechtliche
Halbeinkünfteverfahren galt, ist die Anwendung des Tax-CAPM im Rahmen einer
Gesamtanwendung der Empfehlungen von IDW S1 Stand 1810.2005 nicht zu be-
anstanden (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 213 ff.]; OLG Stuttgart, AG
2011, 420 [juris Rn. 260 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 197 ff.]; OLG
Stuttgart, BB 2011, 2011, 1522 [juris Rn. 186 ff.]).
Fehl geht der Einwand, das Tax-CAPM führe zu keinem Erkenntnisgewinn. Für die
Anwendung des Tax-CAPM lässt sich anführen, dass die Grundform des CAPM
die steuerliche Realität ausblendet, wohingegen das Tax-CAPM der unterschiedli-
chen Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen Rechnung
zu tragen versucht (vgl. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 129; zustimmend Riegger
in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1014; ausführlich Hower, Unter-
nehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische
Komplexitätssteigerung?, S. 102 ff., 129,; Kruschwitz/Löffler, Unternehmensbewer-
tung für die Praxis, S. 41). Bei der nach (1.3.1) gebotenen Nachsteuerbetrachtung
ist - jedenfalls für das in Deutschland zum Bewertungsstichtag geltende
Halbeinkünfteverfahren - zu bedenken, dass Zinsen grundsätzlich voll steuerbar
sind, Dividenden zwar steuerbar sind, aber im Halbeinkünfteverfahren auf der
Ebene des Anteilseigners nur dem halben Steuersatz unterliegen und Kursgewin-
ne - jedenfalls bei einer Haltedauer von mindestens einem Jahr und einer nur un-
wesentlichen Beteiligung - grundsätzlich nicht steuerbar sind (vgl. Hower, Unter-
nehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische
Komplexitätssteigerung?, S. 119; Jonas/Löffler/Wiese, Wpg 2004, 889, 904). Zieht

-81-
man zur Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern entsprechend IDW S1
Stand 28.06.2000 den typisierten vollen Einkommensteuersatz von 35% von der
Summe aus Basiszinssatz und Risikozuschlag ab, wird entgegen der steuerrechtli-
chen Realität eine einheitliche Besteuerung unterstellt.
Zwar muss auch das Tax-CAPM wie jedes andere Bewertungsmodell mit vereinfa-
chenden Annahmen arbeiten (vgl. dazu Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmens-
bewertung für die Praxis, S. 41). Das IDW hat seine Anwendung aber trotz dieses
Umstands im Rahmen der Vorgaben von IDW S1 Stand 18.10.2005 ausdrücklich
empfohlen. Der Senat verkennt nicht; dass einer solchen Empfehlung kein Rechts-
normcharakter zukommt. Die Empfehlung stellt aber eine anerkannte Expertenauf-
fassung dar (vgl. Stephan in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., § 305 Rn. 57; Riegger
in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 31; KruschwitzfLöffler/Essler, Unter-
nehmensbewertung für die Praxis, S. 40 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG,
Anh § 11 Rn. 126; Emmerich in Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 69). Dass die Anweridung des Tax-CAPM anhal-
tend in der Fachwissenschaft diskutiert wird, schliesst seine Anerkennung nicht aus
(vgl. oben (12) (1.2.2)).
Das Tax-CAPM bildet im Verhältnis zur Grundform des CAPM jedenfalls bei Gel-
tung des steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens - die aktuellere Erkenntnisme-
thode (OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 260]). Dagegen kann nicht einge-
wandt werden, dass die Empfehlungen von IDW S1 mit Stand vom 02.04.2008
weiter überarbeitet wurden. Diese Überarbeitung beruht im Wesentlichen auf der
Änderung der steuerrechtlichen -Rahmenbedingungen im Zuge der Unternehmens-
steuerreform, deren Inhalt zu dem hier massgeblichen Bewertungsstichtag noch
nicht absehbar waren (dazu oben b) bb)), weshalb sie
.
hier grundsätzlich nicht an-
zuwenden ist (vgl. dazu ausführlich OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 263
und 273]).
Über die Frage der Zulässigkeit der Anwendung des Tax-CAPM kann der Senat
grundsätzlich ohne die Einholung eines Sachverständigengutachtens entscheiden,
da es sich bei der Frage, welche Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswerts
zulässig sind, um eine Rechtsfrage handelt. Der pauschale Einwand, dem Senat
fehle die Sachkunde zur Beurteilung der verschiedenen Bewertungsmethoden,
greift demgegenüber nicht durch_ Dem Senat obliegt es nicht, die bislang im Rah-

- 82 -
men der Wirtschaftswissenschaften noch ungeklärte Frage zu lösen, welche der
verschiedenen anerkannten Methoden für die Ermittlung des Unternehmenswerts
"die richtige" ist. Die Einwendungen, die in diesem Verfahren gegen die Anwen-
dung des Tax-CAPM im Allgemeinen erhoben wurden (zu den Einwendungen be-,
treffend die einzelnen Parameter Marktrisikoprämie und Betafaktor vgl. nachfol-
gend (2) und (3)) beschränken sich im Wesentlichen auf Argumente, die in der
Fachöffentlichkeit bereits seit längerem diskutiert werden und die zu den Kernfra-
gen zählen, die im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit von Kompensa-
tionsleistungen im gerichtlichen Spruchverfahren gehören. Daran ändert der Um-
stand nichts, dass sie vom Antragsteller Ziffer 24) in der Form eines Privatgutach-
tens (BI. VII 746) vorgelegt wurden.
Die Auffassung des Senats zur Anwendbarkeit des Tax-CAPM auf Bewertungs-
stichtage, zu denen das steuerrechtliche Halbeinkünfteverfahren galt, steht
schliesslich nicht im Widerspruch zur Rechtsprechung anderer Oberlandesgerichte
(ausführlich dazu OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris An. 281]). In der von einzel-
nen Antragstellern zum Beleg für die Fehlerhaftigkeit der Auffassung des Senats
angeführten Entscheidung des Oberlandesgerichts München (OLGReport Mün-
chen, 2008, 450) kam es demgegenüber auf die Anwendbarkeit des Tax-CAPM
nicht entscheidend an, da dem dortigen Unternehmenswertgutachten die Grund-
form des CAPM zugrunde lag (OLGReport München, 2008, 450 [Kids Rn. 7]), de-
ren Anwendung das Gericht indessen - seinerseits in Abweichung von der Recht-
sprechung anderer Oberlandesgerichte (dazu oben (1.2)) - ablehnte (OLGReport
München, 2008, 450 [juris Rn. 31]). Das Oberlandesgericht Frankfurt hat in einer
ebenfalls angeführten Entscheidung (Der Konzern 2011, 47 [juris Rn. 51]) lediglich
die isolierte Anwendung des Tax-CAPM, im Rahmen einer im Übrigen anhand der
Vorgaben des IDW S1 Stand 28.06.2000 durchgeführten Bewertung abgelehnt;
dies steht mit der hier vertretenen Auffassung des Senats grundsätzlich im Ein-
klang.
(1.3.3) Die in diesem Verfahren gegen die Anwendung des Tax-CAPM konkret erhobenen
Einwendungen dringen nicht durch.
Soweit die Einwendungen - auch im Rahmen des unter BI. VII 746 (S. 8 bis 37)
vorgelegten Privatgutachtens - die Bestimmung einzelner Parameter des Tax-

- 83 -
CAPM betreffen, ist auf die nachfolgenden Ausführungen zu diesen Parametern zu
verweisen (dazu unten (2) und (3)).
In diesem Zusammenhang ist jedenfalls festzustellen, dass das CAPM nicht des-
halb methodisch fehlerhaft sein kann, weil die Ermittlung der entscheidenden Pa-
rameter Marktrisikoprämie und Betafaktor typischer Weise mit erheblichen Schwie-
rigkeiten verbunden ist (BI. VII 746 S. 8, 31 und 45). Diese Schwierigkeiten beste-
hen bei anderen anerkannten Methoden zur Ermittlung des Risikozuschlags in
gleicher Weise (dazu oben (1.2)). Deshalb hatte der Senat bereits in seinem Be-
schluss vom 18.12.2009 die Frage aufgeworfen, wie es ohne Gegenüberstellung
eines geeigneteren Modells möglich sein solle, festzustellen, ob die Anwendung
des (Tax-)CAPM zu Kapitalisierungszinssätzen führt, die im Verhältnis zum "richti-
gen" Wert überhöht sind (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 207]).
Die Kritik an den Grundannahmen des (Tax-)CAPM lässt seine Anwendung zur
Ermittlung des Risikozuschlags nicht als fehlerhaft erscheinen. Dies gilt sowohl für
den Einwand, das CAPM stelle ein Einperiodenmodell dar (Bl. VII 746 S. 5), als
auch für den Einwand, das CAPM gehe von der unzutreffenden Annahme aus, An-
lageentscheidungen würden auf einem vollkommenen und vollständigen Kapital-
markt unter effizienter Verarbeitung aller Informationen und ohne Transaktionskos-
ten oder - so jedenfalls in der Grundform - Steuern getroffen (BI. VII 746 S. 6). Da-
bei handelt es sich um keine neuen, erstmals im Rahmen des hier vorgelegten Pri-
vatgutachten aufgebrachten Einwände, sondern um eine bereits seit einiger Zeit
bekannte Überlegungen (vgl. dazu Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisie-
rungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 20 f.; Adolff, Unternehmensbe-
wertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 60). Zwar ist im Lichte
dieser Einwände die Frage aufzuwerfen,- ob das CAPM die Realität zutreffend ab-
bildet. Dabei darf aber nicht ausser Acht bleiben, dass alle ökonomischen Theorien
auf einer Vielzahl von Annahmen basieren, die jeweils eine starke Vereinfachung
der Realität enthalten (vgl. KruschwitzlLöffler, Unternehmensbewertung in der Pra-
xis, S. 26 f.). Allein der Einwand der "Realitätsferne" vermag daher die Fehlerhaf-
tigkeit des CAPM deshalb jedenfalls nicht zu begründen; das CAPM ist trotz der
vorgenannten Abweichungen von der ökonomischen Realität als geeignetes Mo-
dell anerkannt.

- 84 -
Schliesslich kann gegen die Anwendung des Tax-CAPM nicht eingewandt werden,
sie führe zu niedrigeren Unternehmenswerten. Zwar spricht Einiges dafür, dass die
Anwendung des Tax-CAPM zu Unternehmenswerten führt, die unter denen liegen,
die sich bei einer Anwendung der Grundform des CAPM ergäben bzw. dass sich,
umgekehrt im Fall der Anwendung des CAPM anstelle des Tax-CAPM ein höherer
Unternehmenswert errechnete (vgl. dazu BI. VII 746 S. 24 ff.). Die Antragsteller
können aber nicht für sich in Ahspruch nehmen, dass im Rahmen der gerichtlichen
Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung im Spruchverfahren
jeweils diejenige Methode anzuwenden wäre, die zu ihren Gunsten die höchsten
Werte ergibt (dazu oben 1. a) bb) (1) (1.2) (1.2.2)). Im Übrigen ist zu bedenken,
dass die bei Ermittlung des Unternehmenswerts anhand des Tax-CAPM und der
übrigen Empfehlungen von IDW S1 Stand 18.10.2005 beobachtete Reduzierung
des Unternehmenswerts gegenüber seiner Ermittlung anhand der Vorgaben des
IDW S1 Stand 28.06.2000 - und damit anhand der Grundform des CAPM - in etwa
der Grössenordnung der Erhöhung entspricht, die sich aufgrund der von IDW S1
Stand 28.06.2000 empfohlenen Nachsteuerbetrachtung gegenüber der zuvor prak-
tizierten reinen Vorsteuerbetrachtung ergeben hatte (vgl. die Beispielsrechnungen
bei,Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 151). Dies belegt, dass sich
die Funktion des Tax-CAPM jedenfalls nicht in einer gezielten Reduzierung der Un-
ternehmenswerte zulasten der Minderheitsaktionäre erschöpft.
(2) Die im Rahmen des Unternehmenswertgutachtens der angesetzte Nachsteu-
ermarktrisikoprämie von 5,5% ist entgegen der Auffassung des Landgerichts und
der Antragsteller sowie des gemeinsamen Vertreters nicht zu reduzieren. Aus Sicht
des Senats ist nach richterlicher Schätzung gemäss § 287 Abs. 2 ZPO der Ansatz
einer Nachsteuermarktrisikoprämie in Höhe von 5,5% nicht zu beanstanden (So
schon der Vorlagebeschluss OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 232]; OLG
Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [jüris Rn. 247 ff.]; OLG Stutt-
gart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 175 ff.]; OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 284];
OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 192]). Die in diesem Verfahren - auch nach
dem Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 - vorgebrachten Argumente geben dem
Senat weder Anlass, seine Auffassung zu ändern, noch gebieten sie die Einholung
der in diesem Zusammenhang beantragten Sachverständigengutachten oder die
Durchführung einer weiteren mündlichen Verhandlung vor dem Senat.

- 85 -
(2.1) Eine Abkehr von der bisherigen Auffassung des Senats ist insbesondere nicht
durch die allgemeinen Angriffe auf die Studien von Prof. Stehle und andere empiri-
sche Untersuchungen zur Marktrisikoprämie veranlasst.
(2.1.1) Die Schätzung des Senats beruht zwar letztlich auch auf empirischen Studien,
trägt aber der in den Wirtschaftswissenschaften noch nicht abgeschlossenen Dis-
kussion um die empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie Rechnung.
(2.1 1.1) Die empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie ist grundsätzlich anerkannt. Zwar
handelt es sich bei der im (Tax-)CAPM anzusetzenden Marktrisikoprämie um einen
durch Schätzung zu ermittelnden Zukunftswert (OLG Frankfurt, Beschluss vom
02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris Rn. 57]; Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmens-
bewertung für die Praxis, S. 114 und 116); Grundlage der Schätzung kann aber ei-
ne Betrachtung der Vergangenheit sein.
Wie der Senat bereits in seinem Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 betont hat, ist
die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie
noch nicht abgeschlossen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 222]). Daran
hat sich zwischenzeitlich nichts geändert (Kruschwitz/Löffler/Essler, Unterneh-
mensbewertung für die Praxis, S. 123 f.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitali-
sierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 109 ff.; Emmerich in Emme-
rich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 305 Rn. 69; Ballwie-
ser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S, 100; Drukarczyk/Schüler, Unterneh-
mensbewertung, 6. Aufl., S. 219 ff.).
Die Schätzung der im Tax-CAPM anzusetzenden Nachsteuermarktrisikoprämie
durch den Senat beruht vor diesem Hintergrund - entgegen der Auffassung der
Beschwerdeführer - nicht auf der Übernahme der Ergebnisse einer bestimmten
empirischen Untersuchung, namentlich derjenigen von Prof. Stehle aus dem Jahr
2004 (dazu Stehle, Wpg 2004, . 906 ff.), sondern auf einer Gesamtbetrachtung der
zur Überrendite von Aktien gegenüber Renten vertretenen Auffassungen (vgl. OLG
Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 227]).
(2.1.1.2) Die Bestimmung der Marktrisikoprämie durch den Senat im Wege richterlicher
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO orientiert sich massgeblich an der Mitte einer
Bandbreite von 5,0% bis 6,0% (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu

-86-
20 W 14/08 [juris Rn. 253]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 188]; OLG
Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231 f.]). Diese Bandbreite wurde vom Vorgän-
gergremium des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirt-
schaft (FAUB) des Instituts der deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW), dem Arbeits,
kreis Unternehmensbewertung des IDW (AKU), als Nachsteuerwert für die Anwen-
dung des Tax-CAPM im Rahmen des - hier anzuwendenden (dazu oben (1) (1.3)
(1.3.2)) - IDW S1 Stand 18.10.2005 empfohlen (vgl. IDW Fachnachrichten 2005,
70, 71). Ihr korrespondiert eine Bandbreite von Vorsteuerwerten zwischen 4,0 bis
5,0% (Wagner/Jonas/Ballwieser/ Tschöpel, Wpg 2006,1005, 1019).
Die Empfehlung des IDW zur Bestimmung der Nachsteuermarktrisikoprämie bei
Anwendung des IDW S1 Stand 18.10.2005 stellt zwar keine Rechtsnorm dar. Sie
ist aber eine wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte Expertenauffas-
sung (Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in. der Unterneh-
mensbewertung, S. 113 f.; Simon/Leverküs in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 128;
Paulsen in Münchener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 118). Sie wird in der
Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet (vgl. OLG Frankfurt, Be-
schluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris Rn. 57]; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522
[juris Rn. 197]; OLG Stuttgart, Beschluss vom 01.08.2011 zu 20 W 14/08 S. 21).
Dem lässt sich nicht pauschal entgegen halten, dass in Unternehmenswertgutach-
ten aus Anlass abfindungspflichtiger Strukturmassnahmen generell überhöhte
Marktrisikoprämien angesetzt würden; nach einer Studie aus dem Jahr 2006 sollen
mehr als die Hälfte aller untersuchten Unternehmen für ihre interne Kapitalkosten-
rechnung Marktrisikoprämien zwischen 5,0 und 6,0% verwenden (vgl.
Geginat/Morath/Wittmann/Knüsel in Roland Berger, Kapitalkosten als strategisches
Entscheidungskriterium, S. 15).
Die Empfehlung des IDW übernimmt dabei nicht lediglich die Ergebnisse der empi-
rischen Untersuchungen Prof. Stehles. Dies belegt schon der Umstand, dass Prof.
Stehle für die Bemessung der Marktrisikoprämie zu viel grösseren Bandbreiten ge-
langt (vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 196]). Prof. Stehle hat bei einem
Abstellen auf den CDAX Nachsteuerwerte zwischen 3,83% (geometrisches Mittel)
und 6,66% (arithmetisches Mittel) sowie bei einem Abstellen auf den DAX Nach-
steuerwerte zwischen 3,83% (geometrisches Mittel) und 6,66% (arithmetisches
Mittel) ermittelt. Grundlage der Empfehlung des IDW ist vielmehr eine eigenständi-

- 87 -
ge Auswertung des Meinungsstandes zur Bestimmung der Marktrisikäprämie. Dies
zeigt die Veröffentlichung von Hinweisen zur Neufassung des IDW S1 Stand
18.10.2005 durch Mitglieder des AKU, die neben Prof. Stehle auch andere Kapi-
talmarktuntersuchungen berücksichtigt (Wagner/Jonas/BallwieserfTschöpel, Wpg
2006, 1005, 1017 f. [Fussnoten 96 ff.]) und angesichts der zur empirischen Ermitt-
lung der Marktrisikoprämie diskutierten Fragen - unter ausdrücklicher Herausstel-
lung anderer Argumente als Prof. Stehle - zu einer eigenständigen Bestimmung
der empfohlenen Bandbreite gelangt (Wagner/Jonas/BallwieseilTschöpel, Wpg
2006, 1005, 1019)
(21.1,3) Für die Übernahme der vom 1DW empfohlenen Bandbreite spricht angesichts der
noch nicht abgeschlossenen wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion jedenfalls
der Umstand, dass sie sich nicht an einer extremen Auffassung orientiert, sondern
in etwa im Mittelfeld der Ergebnisse verschiedener für den deutschen Kapitalmarkt
veröffentlichter empirischen Studien rangiert, deren Ergebnisse von negativen
Werten bzw. Werten nahe null bis zu Werten über 100 /0 reichen.
Bereits im Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 hatte der Senat zum Beleg der gro-
ssen Bandbreite empirischer Studien zur Marktrisikoprämie beispielhaft auf die
Auswahl von Drukarczyk/Schüler Bezug genommen (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274
[juris Rn. 222]). Dort sind in Tabellenform sieben Studin zur Ermittlung der nomi-
nalen Überrendite von Aktien gegenüber Renten unter Angabe der Untersu-
chungszeiträume, der Datenquellen (z.B. DAX, CDAX, REXP, Schatzanweisun-
gen) sowie der Ergebnisse (getrennt nach arithmetischer und geometrischer Mitte-
lung) genannt. Danach wurden allein in der dortigen Auswahl Überrenditen zwi-
schen 2,66% (Stehle 2004, Untersuchungszeitraum 1955-2003, Vergleich CDAX
gegenüber REXP bei geometrischer Mittelung) und 8,2% (Bimberg 1991, Untersu-
chungszeitraum 1954-1984, Vergleich von Portefeuilles aus Stammaktien und
Bundesanleihen bei arithmetischer Mittelung) ermittelt. Innerhalb dieser Bandbreite
sind Untersuchungen von Uhlir/Steiner (1991) bzw. Stehle (1999 und 2004) ge-
nannt, die bei arithmetischer Mittelung zu Überrenditen von 5,46%, 6,02%, 6,5%
bzw. 6,65% gelangen, aber auch Untersuchungen von Stehle/Hartmond (1991),
Bimberg (1991), Morawietz (1994) und Stehle (1999, 2004), die bei geometrischer
Mittelung zu Werten von 2,76%, 3,1%, 3,2%, 4,6% oder 5,3% gelangen (vgl.
DrukarczyklSchüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 222).

- 88 --
Diese Übersicht ist indessen nicht abschliessend. Eine Übersicht bei Ballwieser
verweist neben den Untersuchungen Prof. Stehles (Untersuchungszeiträume 1955
bis 2003, 2006 bzw. 2009) und anderer bereits bei Drukarczyk/Schüler genannten
Studien auf Untersuchungen von Dimson/Marsch/Staunton, Conen/Väth,
Baetge/Krause und Gielen (Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 100;
hierauf beruft sich auch Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl.,
Rn. 725). Dabei ist die Bandbreite der dort angeführten Studien grösser als diejeni-
ge der Auswahl von Drukarczyk/Schüler. Sie reicht von 1,2% (Gielen 1993, Unter-
suchungszeitraum 1960-1993 bei geometrischer Mittelung) bis 10,4% (ConenNäth
1993, Untersuchungszeitraum 1949-1992 bei arithmetischer Mittelung). Eine noch
grössere Bandbreite ergibt sich aus der bei Dörschell/Frank/Schulte dargestellten
Übersicht empirischer Studien zur nominalen Marktrisikoprämie für Deutschland
(Dörschell/Frank/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewer-
tung, S. 110). Die ermittelten Werte reichen hier von -4,80% (Baetge/Krause,
Untersuchungszeitraum 1987-1991 bei geometrischer Mittelung) bis +11,10%
(SMH, Untersuchungszeitraum 1980-1990 bei arithmetischer Mittelung). Selbst in-
nerhalb der Studienergebnisse, die auf einer geometrischen Mitteilung beruhen,
reicht die Bandbreite von -4,80% (Baetge/Krause, Untersuchungszeitraum 1987-
1991 bei geometrischer Mittelung) bis zu +7,70% (Baetge/Krause, Untersuchungs-
zeitraum 1982-1991 bei geometrischer Mittelung).
Aus den seitens der Beschwerdeführer angeführten weiteren Studien ergibt sich
nichts Anderes. Das vom Antragsteller Ziffer 24) bereits vor dem Vorlagebeschluss
des Senats vorgelegte Privatgutachten (BI. VII 746, S. 18) bestätigt mit dem Ver-
weis auf die Reichweite empirisch ermittelter Marktrisikoprämien von -1,8% bis
+12,7% die vorgenannten Bandbreiten.' Zu grossen Bandbreiten gelangt auch die
von mehreren Beschwerdeführern angeführte Veröffentlichung des Deutschen Ak-
tieninstituts "Aktie versus Rente" aus dem Jahr 2004. Dort sind für Deutschland
mehrere Untersuchungen angeführt, die Differenzen zwischen den nominalen
Renditen von -2,9% (Dichtl/Schlenger, Untersuchungszeitraum 1972-2002) bis
+6,78% (Stehle, Untersuchungszeitraum 1947-2003) vor Steuern und von +7,53%
(Stehle, Untersuchungszeitraum 1947-2003) bis +2% (Feri Trust, Untersuchungs-
zeitraum 1977-2002) nach Steuern aufweisen. Sieht man einmal davon ab, dass
sich aus der Studie von Dimson/Marsh/Staunton (The Worldwide Equity Premium:
A Smaller Puzzle) entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer für

- 89 -
Deutschland keine wesentlichen zusätzlichen empirischen Erkenntnisse ergeben
können, weil die dortigen Feststellungen für Deutschland nicht auf eigenen empiri-
schen Untersuchungen, sondern auf der Auswertung deutscher Studien, darunter
insbesondere der Studie Prof. Stehles beruhen (vgl. Dimson/Marsh/Staunton, The
Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, S. 33; so schon OLG Stuttgart, ZIP
2010, 274 fjuris Rn. 223]), gelangt diese Studie wiederum zu einer erheblichen
Bandbreite zwischen 9,07% (bei arithmetischer Mittelung) und 3,83% (bei geomet-
rischer Mittelung, vgl. Dimson/Marsh/Staunton, The Worldwide Equity Premium: A
Smaller Puzzle, 5.18). Dahinstehen kann, ob die Studie von
Dimson/Marsh/Staunton einen systematisch bedingten Rückgang der Marktrisiko-
prämie in der Zukunft nahe legt; jedenfalls gelangt sie zu der Erkenntnis, dass An-
leger weltweit zur Zeit der Fertigstellung der Studie im Jahr 2006 eine Überrendite
von Aktien im Bereich von 3,0 bis 3,5% bei einer geometrischen Mittelung und 4,5
bis 5,0% bei einer arithmetischen Mittelung erwarteten (Dimson/Marsh/Staunton,
The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle, 5. 29).
Eine jüngere Veröffentlichung der Antragsteller Ziffer 49) und 53) stellt ebenfalls
eine Bandbreite von einstellig negativen bis zweistellig positiven Prozentpunkten
fest (Knoll/Wenger, BewP 2011, 18,19). Die Untersuchungen, an denen die An-
tragsteller Ziffer 49) und 53) mitgewirkt haben, behaupten zwar Überrenditen un-
terhalb der vom 1DW empfohlenen Bandbreite; diese Studien sind aber bei der zur
Bestätigung der 1DW-Empfehlung durchgeführten Gesamtbetrachtung des Senats
grundsätzlich bereits berücksichtigt; jedenfalls geben sie angesichts der beschrie-
benen Bandbreite -der Auffassungen zur Marktrisikoprämie keinen Anlass, die
Schätzung des Senats nach unten zu korrigieren.
Dies gilt zunächst für die in erster Linie als Auseinandersetzung mit den Studien
Prof. Stehles angelegte Veröffentlichung des Antragstellers Ziffer 53), die - aller-
dings bei ausschliesslich geometrischer Mittelung - für unterschiedliche Untersu-
chungszeiträume zu Risikoprämien zwischen -0,44% und +2,90% gelangt (Wen-
ger, AG 2005, Sonderheft "fair valuations" S. 17; die Veröffentlichung wird aus-
drücklich erwähnt von Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1018
in Fussnoten 110 und 115). Entsprechendes ist zu der Untersuchung der Marktrisi-
koprämie für den schweizerischen Kapitalmarkt durch die Antragsteller Ziffer 49)
und 53) festzustellen, die den Ansatz einer Marktrisikoprämie von weniger als 2%

- 90 --
für die Schweiz befürwortet (Knoll/Wenger, Der Schweizer Treuhänder 2008, 654,
660). Selbst wenn man aus den unterschiedlichen Währungs- und Unternehmens-
strukturen folgende Bedenken ob der Vergleichbarkeit des schweizerischen mit
dem deutschen Kapitalmarkt ausblenden wollte, ist hier im Übrigen zu bedenken,
dass die Untersuchungsergebnisse auf der Annahme eines besonders langen An-
lagehorizonts beruhen (Knoll/Wenger, Der Schweizer Treuhänder 2008, 654, 656;
zur Bedeutung des Anlagehorizonts unten (2.2)) und nach eigener Darstellung vom
Ergebnis anderer Untersuchungen für den schweizerischen Kapitalmarkt abwei-
chen (Knoll/Wenger, Der Schweizer Treuhänder 2008, 654, 660). Ähnliches gilt für
die nach dem Senatsbeschluss vom 18.12.2009 veröffentlichten Auseinanderset-
zung der Antragsteller Ziffer 49) und 53) mit den Empfehlungen des IDW zur
Marktrisikoprämie (Knoll/VVenger/Tartler, ZSteu 2011, 47). Soweit dort die Existenz
einer positiven Marktrisikoprämie generell in Frage gestellt wird
(Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, 52), besteht zwar eine Übereinstimmung
mit anderen Untersuchungen, die zu einer negativen
.
Überrendite von Aktien ge-
genüber Renten gelangen. Angesichts der Vielzahl anderer Untersuchungsergeb-
nisse kann aber nicht festgestellt werden, dass die Existenz einer Überrendite von
Aktien hierdurch empirisch widerlegt sei (OLG Stuttgart, Beschluss vom
08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 253]). Die Untersuchung räumt selbst ein,
dass gegenüber den dort angestellten Performance-Vergleichen "im Detail" auch
"Vorbehalte" geltend gemacht werden könnten (Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011,
47, 52; vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 176]). In diesem Zusammen-
hang ist insbesondere zu bedenken, dass im Rahmen der Untersuchung nur Anla-
gezeiträume zwischen 1987-2001 und 2010 berücksichtigt wurden; abgesehen von
der Ausblendung früherer Zeiträume mit hohen Aktienrenditen zeichnet sich der
Untersuchungszeitraum demnach durch einen Abbruch unmittelbar nach dem (vor-
läufigen) Ende einer schweren Finanz- und Wirtschaftskrise aus. Eine andere jün-
gere Untersuchung des Antragstellers Ziffer 49) räumt schliesslich ein, nur "Ten-
denzaussagen" zu formulieren und "besonders prägnante Beispiele" zu präsentie-
ren (KnollANala/Ziemer, Bewertungspraktiker 2011, 2, 6; vgl. dazu OLG Stuttgart,
BB 2011, 1522 [juris Rn. 176]).
(2.1.2) Die gegen die empirischen Untersuchungen Prof. Stehles und andere Studien er-
hobenen Einwendungen dringen - vorbehaltlich der gesondert zu erörternden Fra-
ge der Zulässigkeit der arithmetischen Mittelung (dazu unten (2.2)) - nicht durch.

- 91 -
(2.1 2.1) Da die Schätzung der Marktrisikoprämie nicht auf der Übernahme der empirischen
Untersuchungen Prof. Stehles, sondern im Ergebnis auf einer Orientierung im Mit-
telfeld verschiedener empirischer Untersuchungen beruht, sind diejenigen Einwen-
dungen grundsätzlich unerheblich, welche allein die ordnungsgemässe Erstellung
bzw. Fortgeltung der Studie Prof. Stehles aus dem Jahr 2004 in Frage stellen.
Dies gilt zunächst für die Begleitumstände von Prof. Stehles bisherigen Arbeiten,
namentlich die Umstände der Auftragserteilung und die Auftragsbestimmungen
sowie die Behauptungen zu Äusserungen Prof. Stehles im Juni 2011 auf einer
Fachtagung. Selbst wenn diese Äusserungen zuträfen, beschränkten sie sich im
Übrigen aus der Sicht eines objektiven Empfängers auf eine Mutmassung über das
Ergebnis künftiger Folgeuntersuchungen und liessen keinen Schluss auf die nicht
ordnungsgemässe Durchführung bisheriger Arbeiten zu.
Erst recht kommt es hier nicht darauf an, ob Prof. Stehle seine Auffassung zur
Höhe der historischen Marktrisikoprämie zwischenzeitlich geändert hat. Hiergegen
spricht im Übrigen neben der behaupteten Äusserung im Juni 2011 eine nähere Be-
fassung mit dem zum Beleg für eine angebliche Meinungsänderung vorgelegten
Navigatorgutachten (V6 BI. X 1629 ff.). Durch das Navigatorgutachten sollte nicht
die allgemeine Überrendite von Aktien gegenüber Renten ermittelt werden. Viel-
mehr beschränkte sich die Aufgabenstellung auf den besonderen Fall der langfris-
tigen Investition eines Kapitalbetrages über einen Anlagehorizont von etwa
30 Jahren ohne grössere Umschichtungen. Diese Aufgabenstellung ist von der hier
zu beurteilenden Frage zu unterscheiden (vgl. OLG Stuttgart, E3B 2011, 1522 [juris
Rn. 245]; zur Bedeutung des Anlagehorizonts bei der Bestimmung der Überrendite
von Aktien vgl. unten (2.2) (2.2.2)).
Der Senat ist mangels Übernahme der Untersuchungen Prof. Stehles als Schät-
zungsgrundlage auch nicht gehalten, zu prüfen, ob Prof. Stehle die von ihm erho-
benen Rohdaten im Rahmen seiner Untersuchungen "korrekt" erhoben hat, unter
welchen Annahmen diese zu den später veröffentlichten Untersuchungsergebnis-
sen führten oder ob diese Annahmen "konsistent" umgesetzt wurden.
(2.122) Unabhängig davon ist zu bedenken, dass für die empirische Ermittlung der Markt-
risikoprämie nicht nur ein richtiger Weg in Betracht kommt; die Festlegung einer

- 92 -
bestimmten Marktrisikoprämie durch Differenzierung der empirischen Studien an-
hand der Kategorien von "richtig" und "falsch" ist grundsätzlich nicht möglich.
Die Bestimmung der Marktrisikoprämie im Modell des (Tax-)CAPM erfordert eine
Vielzahl von Annahmen von der Festlegung des Untersuchungszeitraums über die
Bestimmung der Datenquellen für die Ermittlung der unterschiedlichen Renditen
bis hin zur Art und Weise der Mittelwertbildung (vgl. WagnerlJonas/Ballwieser/ .
Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1017; Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 533).
Bei der Festlegung dieser Annahmen zwingen - wie allgemein bei der Erstellung
von Bewertungsmodellen (dazu oben (1) (1.3) (1.3.3)) - praktische Notwendigkei-
ten zu Vereinfachungen gegenüber dem theoretischen Anspruch. Eine solche Ver-
einfachung enthält bereits das Abstellen auf einen bestimmten Aktienindex anstelle
aller am Kapitalmarkt gehandelten risikobehafteten Titel (vgl. Kruschwitz/LöffIer/
Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 25 f. und 114) oder die Auswahl
eines bestimmten Untersuchungszeitraums. Allein eine Divergenz zwischen dem
theoretischen Anspruch und der - den praktischen Notwendigkeiten geschuldeten -
vereinfachenden Annahme vermag aber noch nicht deren Unrichtigkeit zu begrün-
den; vielmehr kommen für die Parameter der empirischen Ermittlung der Marktrisi-
koprämie jeweils eine Vielzahl "richtiger" Annahmen in Betracht.
{2.1.2.3) Die von den Beschwerdeführern vorgebrachten Umstände begründen jedenfalls
nicht die Unrichtigkeit der empirischen Untersuchungen, die der Empfehlung des
IDW zugrunde liegen bzw. die diese Empfehlung aus Sicht des Senats bestätigen.
Dies gilt vor allen Dingen für den jeweiligen Untersuchungszeitraum. Gerade die
Wahl des Untersuchungszeitraums kann regelmässig nicht anhand der Kategorien
"richtig" oder "falsch" beurteilt werden. Darauf hat der Senat beispielhaft in Ausei-
nandersetzung mit der - vom Landgericht zu Unrecht zum Anlass für eine Korrektur
gegenüber dem Unternehmenswertgutachten genommeneh - Kritik am Untersu-
chungszeitraum der Studien Prof. Stehles bereits in seinem Vorlagebeschluss vom
18.12.2009 hingewiesen (vgl. OLG Stuttgart, 2010, 274 [juris Rn. 228]). Dahinste-
hen kann, ob die Kritik am Untersuchungszeitraum der Studie Prof. Stehles aus
dem Jahr 2004 (1955-2003) entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer
schon durch die Ergebnisse seiner Studie aus dem Jahr 1999 (1969-1998) wider-
legt ist. Jedenfalls trägt die Wahl des Untersuchungszeitraums der Studie Prof.

- 93 -
Stehles aus dem Jahr 2004 (1955-2003) durchaus dem Umstand Rechnung, dass
die 1950er Jahre in Deutschland wesentlich von der Sondersituation des Wieder-
aufbaus nach dem Zweiten Weltkrieg geprägt waren. Auch unter Berücksichtigung
des umfangreichen Vortrags zu dieser Frage, namentlich durch den Antragsteller
Ziffer 53) (Bl. XI 1779 ff., 1964 ff.), erscheint die Wahl des Untersuchungszeit-
raums durch Prof. -Stehle weder "unrichtig" noch lässt sich umgekehrt feststellen,
es sei zwingend, den Untersuchungszeitrum später, etwa erst ab 1960, beginnen
zu lassen. Weder erschliesst sich, warum der durch den Mauerbau eingeschränkte
innerdeutsche Handel bis 1961 notwendig von zentraler Bedeutung für die Aktien-
renditen in Deutschland gewesen sein soll, noch erscheint es zwingend, das Ende
der kriegsbedingten Sondersituation in einem bestimmten Jahr zu verorten. Der
Antragsteller Ziffer 53) bestätigt diese Einschätzung letztlich selbst, indem er fest-
stellt (BI. XI 1964), dass innerhalb eines bestimmten Gesamtzeitraums beliebige
Teilzeiträume mit beliebigen Ergebnissen gebildet werden können. Entsprechen-
des gilt für das vom Antragsteller Ziffer 24) vorgelegte Privatgutachten, das fest-
stellt, es existierten "keine eindeutigen Vorgaben" zum Untersuchungszeitraum (BI.'
VII 746, S. 13). Dies entspricht der Erkenntnis der wirtschaftswissenschaftlichen Li-
teratur, bei Festlegungen zum Untersuchungszeitraum für die Marktrisikoprämie
könne es sich allenfalls um "Konventionen" handeln (Kruschwitz/Löffler/Essler, Un-
ternehmensbewertung für die Praxis, S. 123). Der zum Nachweis "falsch" gewähl-
ter Untersuchungszeiträume in den empirischen Studien Prof. Stehles und anderen
Untersuchungen zur Marktrisikoprämie angebotene Sachverständigenbeweis ist
daher nicht zu erheben.
Ähnliches gilt für die Berücksichtigung steuerrechtlicher Änderungen. Je länger der
gewählte Untersuchungszeitraum in die Vergangenheit zurück reicht, desto grösser
ist naturgemäss die Wahrscheinlichkeit, dass im Untersuchungszeitraum andere
steuerrechtliche Rahmenbedingungen galten, die sich auf die Höhe der damals er-
zielten Renditen ausgewirkt haben können. Der Umfang, in dem diese Umstände
zur Ermittlung einer als Grundlage für die Schätzung der künftigen Marktrisikoprä-
mie geeigneten empirischen Untersuchung bereinigt werden, hängt zum einen von
dem Grad der Vereinfachung ab, der im Rahmen einer Untersuchung gewählt wird,
und zum anderen von der steuerrechtlichen Situation, die im Rahmen der notwen-
digen Typisierung als Regelfall unterstellt wird. Eine Beurteilung dieser Annahmen
in den Kategorien von "richtig" oder "falsch" ist - ähnlich wie bei der Wahl des

- 94 -
Untersuchungszeitraums - grundsätzlich nicht möglich. Vor diesem Hintergrund ist
der angebotene Sachverständigenbeweis zur "fehlerhaften Spezifizierung" der "tat-
sächliche[n] steuerrechtliche[nj Situation des repräsentativen Anlegers" in den vom
Senat herangezogenen Studien nicht zu erheben. In der Untersuchung Prof,
Stehles aus dem Jahr 2004 wurde die Änderung der steuerrechtlichen Rahmenbe-
dingungen während des Untersuchungszeitraums jedenfalls durch eine Bereini-
gung der DAX-Originalwerte mithilfe des DAX-Kursindex berücksichtigt (dazu Steh-
le, Wpg 2004, 906, 920). Inwieweit diese grundsätzlich nachvollziehbare Bereini-
gung (OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 192]) die tatsächlichen Verhältnisse
- eines repräsentativen Anlegers "fehlerhaft spezifizieren" soll, ist weder dargetan
noch ersichtlich. Vorfrage für die Beurteilung einer solchen "Fehlerhaftigkeit" wäre
jedenfalls, welche steuerrechtlichen Annahmen in Bezug auf den "repräsentativen
Anleger" zu treffen sind. Hier lässt sich indessen wiederum nicht feststellen, dass
die von Prof. Stehle bei seiner Bereinigung typisierend gewählten Steuersätze von
0% bzw. 35% "falsch" sind. Erst recht kann angesichts der notwendigen Vereinfa-
chung nicht festgestellt werden, dass empirischen Untersuchungen "falsch" seien,
die einzelne steuerrechtliche Besonderheiten bei Aktien und Renten in der Ver-
gangenheit nicht besonders berücksichtigen, etwa Zerö-Bond-Anleihen, historische
steuerrechtliche Privilegien der öffentlichen Hand oder schwer messbare tatsächli-
che Umstände wie das Auftreten von Steuerhinterziehung.
Nicht zu erheben ist vor diesem Hintergrund auch der sowohl in Bezug auf die Un-
tersuchungen Prof. Stehles, aber auch andere Studien angebotene Sachverstän-
digenbeweis zu der Frage, ob der Vergleich der Performance deutscher Aktien mit
kurz- bzw. mittelfristigen Rentenanlagen bzw. dem REXP anstelle von langfristigen
Anleihen zu einer "überhöhten" Marktrislkoprämie führt. Dabei ist zunächst zu be-
denken, dass nur einzelne der vorgenannten Studien die Daten von Rentenpapie-
ren dem REXP bzw. kurz- oder mittelfristigen Anlagen entnehmen; so stellt etwa
die Untersuchung Prof. Stehles aus dem Jahr 2004 auf den REXP ab, seine Un-
tersuchung aus dem Jahr 1999 dagegen auf langfristige, festverzinsliche Wertpa-
piere (vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 222). Wollte
man die Überrendite von Aktien nur durch einen Vergleich mit langfristigen Ren-
tenanlagen ermitteln, ist daher nicht ersichtlich, dass sich im Rahmen einer Ge-
samtbetrachtung grundlegend andere Bandbreiten ergäben. Im Übrigen handelt es
sich auch bei dem Abstellen auf den REXP anstelle einzelner langfristiger Renten-

- 95 -
papiere um eine Vereinfachung im Rahmen der Modellbildung, die nicht aufgrund
theoretischer Erwägungen zur Vergleichbarkeit von Aktien- und Rentenwerten als
"richtig" oder "falsch" eingeordnet werden kann; insbesondere ist nicht notwendig
von einem besonders langfristig orientierten Anleger auszugehen (vgl. OLG Stuft-.
gart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn. 254]; dazu näher, unten
(2.2) (2.2.3)). Zudem ist zu bedenken, dass sich für eine Heranziehung des REXP
die Absicherung der Untersuchungsergebnisse infolge geringerer Ausschläge an-
führen lässt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 [juris Rn.
254]).
Schliesslich dringt die allgemeine Einwendung nicht durch, die Marktrisikoprämie
sei nur relativ. in Relation zum jeweils angesetzten Basiszinssatz zu bestimmen.
Zwar trifft es im Ausgangspunkt zu, dass die Marktrisikoprämie als Überrendite von
Aktien gegenüber Renten den Risikozuschlag zum Ausdruck bringen soll, der für
eine Investition in Aktien im Verhältnis zu einer Investition in (quasi) risikolose
Wertpapiere gefordert wird. Dies zwingt aber nicht dazu, die Marktrisikoprämie
stets nur in Relation zum jeweils angesetzten Basiszinssatz zu betrachten. Zum
einen wäre damit im Einzelfall nicht notwendig eine Änderung im Ergebnis verbun-
den wäre. Zum anderen stellt die vom jeweiligen Basiszinssatz unabhängige
Schätzung der Marktrisikoprämie als Nominalwert eine zulässige Vereinfachung
dar; sie ist jedenfalls im Rahmen der Anwendung des CAPM allgemein anerkannt
Sowohl die Empfehlung des IDW als auch die vorgenannten Studien drücken die
Marktrisikoprämie jeweils unabhängig von dem konkret verwendeten Basiszinssatz
als Nominalwert aus; dies entspricht dem Vorgehen der Rechtsprechung (vgl. OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 07.05.2008 zu 26 W 16f06 [juris Rn. 19]; OLG Frank-
furt, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris Rn. 57]; KG, AG 2011, 627 [ju-
ris Rn. 28]).
(2.1.3) Die Eignung der Empfehlung des IDW als Grundlage für eine richterliche Schät-
zung der Nachsteuermarktrisikoprämie wird durch die in diesem Verfahren von
einzelnen Beschwerdeführern vorgelegten Plausibilitätsrechnungen nicht widerlegt.
(2.1.3.1) Dies gilt zunächst für die im Beschwerdeverfahren mehrfach, allerdings mit unter-
schiedlichen Beobachtungszeiträumen vorgelegten unmittelbaren Gegenüberstel-
lungen der Werte des DAX und des REXP (BI. VIII 841; Bl. VIII 882 ff., BS3, BI. VIII
890 ff.; AV1, Bl. IX 1194 f.; Bl. X 1394; BI. Xl 1967 f.).

- 96 -
Zu der im Dezember 2009 vorgelegten Gegenüberstellung von DAX und REXP
durch das Kreditinstitut Reuschel & Co. vom 31.12.1967 bis zum 14.12.2009 (BI.
VIII 882 ff.; BS3, BI. VIII 890 fff.) sowie zu der Gegenüberstellung von DAX, CDAX
und REXP vom 16.02.2007 bis zum 04.12.2009 (BI. VIII 841) hatte der Senat be-
reits in seinem Vorlagebeschluss Stellung genommen. Die Eignung dieser Gegen-
überstellungen als Grundlage für die Schätzung der künftig zur erzielenden Über-
rendite von Aktien gegenüber Renten erscheint schon deshalb fraglich, weil die
Gegenüberstellungen entweder nur den Zeitraum unmittelbar vor bis unmittelbar
nach einer schweren Wirtschafts- und Finanzkrise enthalten (BI. VIII 841) oder
unmittelbar nach einer solchen enden (BI. V111 882 ff.; BS3, BI. VIII 890 ff.). Es ver-
wundert vor diesem Hintergrund jedenfalls nicht, dass beide Gegenüberstellungen
zu einer Überrendite von Renten gegenüber Aktien, also gleichsam zu einer nega-
tiven Marktrisikoprämie gelangen (vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 Buhs Rn.
225]).
Zwar hat der Antragsteller Ziffer 24) im weiteren Verfahren einen von den Wirt-
schaftsprüfern und Steuerberatern GKK Partners - offenbar anhand der im Internet
auf der Homepage der Deutschen Bundesbank abrufbaren Zeifreihen zu DAX und
REXP erstellten - Chart-Vergleich vorgelegt, der von 1967 bis zu den Höchststän-
den des DAX am 07.03.2000 bzw. am 13.07.2007 reicht (AV1, BI: IX 1194 f.) und
eine Marktrisikoprämie von 1,94% im ersten bzw. 0,60% im zweiten Fall errechnet.
Dies belegt aber letztlich nur die Auffassung des Senats, dass es keine "richtige"
Verfahrensweise zur Ermittlung der Marktrisikoprämie gibt und der Auswahl des
Untersuchungszeitraums ein erheblicher Einfluss auf das Ergebnis zukommt (dazu
oben (2.1.2) (2.1.2.3)).
Unabhängig vom Untersuchungszeitraum begegnen die Gegenüberstellungen der
bei der Deutschen Bundesbank abrufbaren reinen Indexdaten Bedenken in Bezug
auf ihre Eignung als Grundlage für die Schätzung der künftigen Marktrisikoprämie;
dies gilt auch für die von anderen Beschwerdeführern vorgelegten DAX-REXP-
Vergleiche (BI. X 1394; BI. XI 1967 f.; vgl. dazu auch den Hinweis BI. XII 20115 auf
einen entsprechenden Vortrag des Antragstellers Ziffer 49) im April 2011), die na-
he legen (BI. X 1394) bzw. ausdrücklich behaupten (BI. XI 1968), es existiere keine
Überrendite von Aktien gegenüber Renten. Zwar handelt es sich beim DAX (im
Gegensatz zum DAXK) ebenso wie beim REXP (anders als beim REX) um einen

- 97 -
so genannten Performance-Index, der nicht nur Kursänderungen berücksichtigt,
sondern auch Zins- und Dividendenerträge, weil unterstellt wird, dass diese jeweils
reinvestiert werden. Dabei ist aber zum einen zu berücksichtigen, dass der DAX
erst seit 1987 als Performance-Index berechnet wird
.
(Deutsche Börse AG, Juni
2011, Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse, S. 18). Zum anderen
ist zu bedenken, dass der DAX über weite Zeiträume bis zur Einführung des steu-
errechtlichen Halbeinkünfteverfahrens am 01.01.2001 nur einen Teil der den Akti-
onären effektiv zukommenden Dividende erfasst, nämlich die Bardividende, nicht
jedoch die Körperschaftsteuergutschrift der Privatanleger. Während dieser Um-
stand beispielsweise in der empirischen Studie von Prof. Stehle in. nachvollziehba-
rer Weise bereinigt wurde (Stehle, Wpg 2004, 906, 919 f.), bleibt bei einem Ver-
gleich der reinen Index-Daten ein nicht unerheblicher Teil der Performance von Ak-
tien unberücksichtigt.
(2.1.3.2) Wenig überzeugend erscheint auch die Argumentation, die vom Senat angenom-
mene Überrendite könne jedenfalls deshalb nicht richtig sein, weil sich bei einer
Hochrechnung des DAX-Standes vom 16.02.2007 mit dem vom Senat angenom-
menen Vorsteuerbasiszinssatz von 4,0% zuzüglich der von ihm angenommenen
Vorsteuermarktrisikoprämie von 4,5% im Jahr 2040 ein 'DAX-Endstand von mehr
als 100.000 Punkten ergeben müsste (AV1, BI. IX 1193). Abgesehen davon, dass
eine solche Entwicklung des erst seit weniger als 25 Jahren existierenden Index
(vgl. dazu Deutsche Börse AG, Juni 2011, Leitfaden zu den Aktienindizes der
Deutschen Börse, S. 18) nicht von vornherein völlig ausgeschlossen scheint, ist zu
bedenken, dass eine solche Hochrechnung auch bei der Unterstellung, die Markt-
risikoprämie betrage 0%, zu "schwindelerregenden" Werten führen würde. Würde
man den DAX Stand 16.02.2007 ausschliesslich mit dem vom Senat angenomme-
nen Vorsteuerbasiszinssatz hochrechnen, läge er im Jahr 2040 bei über 25.000
Punkten. Entsprechendes gilt für den vorgelegten hypothetischen Performance-
Vergleich eines Aktien- und eines Anleihedepots über 30 Jahre (BI. VIII 843).
(2.1.3.3) Selbst wenn man die vorgenannten Bedenken gegen die Gegenüberstellung oder
Hochrechnung von Indizes bzw. hypothetischen Wertpapierdepots ausblenden
wollte, vermögen diese jedenfalls die Eignung der Empfehlung des IDW als Grund-
lage für eine richterliche Schätzung der Nachsteuermarktrisikoprämie nicht zu wi-
derlegen.

- 98 -
Dies gilt schon deshalb, weil sie bei einer Gesamtbetrachtung verschiedener zur
Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie erstellter Studien die Empfehlung
des IDW oder die empirische Studie Prof. Stehles aus dem Jahr 2004 keinesfalls
als "Ausreisser" nach oben erscheinen lassen. Die von GKK dargestellte Marktrisi,
koprämie von 1,94% (AV1, BI. IX 1194) befindet sich durchaus in derselben Grö-
ssenordnung, wie die von Prof. Stehle auf der Basis des DAX im Untersuchungs-
zeitraum 1955 bis 2003 bei geometrischer Mittelung (dazu unten (2.2)) ermittelte
Marktrisikoprämie von 2,76% vor Steuern (Stehle, Wpg 2004, 906, 921). Auch so-
weit die vorgelegten DAX-REXP-Gegenüberstellungen zu Marktrisikoprämien nahe
null oder gar zu einer Überrendite von Renten gegenüber Aktien gelangen, erge-
ben sich aus ihnen keine entscheidungserheblichen neuen Erkenntnisse. Entspre-
chende Untersuchungen hat der Senat in seine Gesamtbetrachtung zur Bestäti-
gung der vom IDW empfohlenen Bandbreite bereits einbezogen (dazu oben (2.1.1)
(2.1.1.3)).
Angesichts dessen kann auch der vom Antragsteller Ziffer 24) vorgelegte Artikel in
der Financial Times Deutschland (FTD) vom 23.09.2011 (BI. XII 2113) dahinste-
hen. Die dort in Bezug genommene und unter MHP15 (BI. XII 2116 ff. dort S. 31 f.)
vorgelegte Studie der Deutsche Bank AG (LT Asset Return Study, A Roadmap for
the Grey Age) vom 12.09.2011 errechnet zwar für den Zeitraum 1962-2011 für
Deutschland eine Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen von -0,82% (real)
bzw. -0,83% (nominal); damit handelt es sich aber nur um eine weitere empirische
Studie, die sich innerhalb der bereits bekannten Bandbreiten hält.
Schliesslich kann die Frage aufgeworfen werden, ob die von Seiten der Beschwer-
deführer angestellten Plausibilitätsüberlegungen zur Marktrisikoprämie ihrerseits
plausibel sind. Geht man davon aus, dasS eine Investition in Aktien riskanter ist als
eine Investition in Renten, ist bei Unterstellung einer Risikoaversion der Anleger zu
erwarten, dass für die Anlage in Aktien eine Risikoprämie eingefordert und ent-
sprechend auch bezahlt wird. Daraus lässt sich zumindest schliessen, dass die
Marktrisikoprämie grösser als null sein sollte. Diese Plausibilitätsüberlegung darf bei
allen Auseinandersetzungen über die Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie
bei der hier gebOtenen Schätzung der künftigen Marktrisikoprämie nicht aussen vor
bleiben (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris
Rn. 57]). Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass der vom Antragstel-

- 99 -
ler Ziffer 24) vorgelegte Artikel aus der FTD vom 23.09.2011 trotz der Feststellung
einer Underperformance von Aktien gegenüber Renten in den vergangenen 50
Jahren mit dem Aufruf an die Anleger endet, als Reaktion auf die Ergebnisse der
Untersuchung der Deutschen Bank - nach einer längeren Hausse bei Staatspapie,
ren und einer rund elf Jahre andauernden Baisse bei Aktien - in Aktien zu investie-
ren (BI. XII 2112).
(2.2) Zwar dürfte die Empfehlung des IDW zur Marktrisikoprämie keine geeignete
Grundlage für eine richterliche Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO sein, wenn bei
der empirischen Ermittlung der Marktrisikoprämie nur eine geometrische, nicht je-
doch eine arithmetische Mittelung zulässig wäre. Dies trifft aber jedenfalls im hier
einschlägigen Fall einer Bewertung nach den Vorgaben von IDW S1 Stand
18.10.2005 nicht zu.
(2.2.1) Die Zulässigkeit der arithmetischen Mittelung kommt erhebliche Bedeutung für die
Bandbreite zu, in der die Marktrisikoprämie im Rahmen einer richterlichen Schät-
zung angesiedelt werden kann.
Spezifisch für die Ableitung der historischen Marktrisikoprämie ist die Notwendig-
keit, die für die einzelnen Abschnitte (Haltedauern) des Untersuchungszeitraums
ermittelten Renditen zu einer "Durchschnittsrendite" zusammenzufassen
(Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbe-
wertung, S. 94). Dies kann entweder durch eine arithmetische oder durch eine ge-
ometrische Mittelung geschehen. Während , das arithmetische Mittel als Quotient
aus der Summe aller beobachteten Werte und der Anzahl dieser Werte (n) definiert
ist, errechnet sich das geometrische Mittel aus der n-ten Wurzel des Produkts der
beobachteten Werte (vgl. dazu Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl.,
S. 101; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unterneh-
mensbewertung, S. 94 f).
Das obere Ende der Bandbreite der Empfehlung des IDW orientiert sich an empiri-
schen Studien, welche die Marktrisikoprämie mithilfe arithmetischer Mittelung er-
rechnen, das untere Ende dagegen an solchen, die geometrisch mitteln (vgl. Wag-
ner/Jonas/BallwieserlTschöpel, Wpg 2006, 1005, 1019). Ähnliches zeigt sich bei
einer Gesamtbetrachtung verschiedener Studien zur empirischen Ermittlung der
Marktrisikoprämie (dazu oben (2.1) (2.1.1) (2.1.1.3)). In der Regel ist der obere Be-

- 100
reich der Bandbreiten dieser Studien mit Risikoprämien besetzt, _die durch eine
arithmetische Mittelung errechnet wurden (vgl. Drukarczyk/Schüler, Unterneh-
mensbewertung, 6. Aufl., S. 222; Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl.,
S. 100; (Dimson/Marsh/Staunton, The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puz-,
zle, S. 18; Dörschell/FrankenlSchulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unter-
nehmensbewertung, S. 110).
Wäre die arithmetische Mittelung zur Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie
unzulässig, müsste das obere
. Ende der Bandbreitenbetrachtungen nach unten
korrigiert werden, weil dann empirische Studien, die auf einer arithmetischen Mitte-
lung beruhten, nicht mehr einbezogen werden dürften. Dem müsste der Senat im
Rahmen seiner Schätzung durch einen niedrigeren Ansatz der Marktrisikoprämie
Rechnung tragen.
(2.2.2) Ob bei der empirischen Ermittlung (auch) arithmetisch oder (nur) geometrisch zu
mitteln ist, war bislang umstritten (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 231];
Wagner/Jonas/BallwieserlTschöpel, Wpg 2006, 1005, 1017 f.;
Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbe-
wertung, 5.107; Baliwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 101;
Dukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl., S. 218 f.). Dieser Befund
gilt unverändert. Entgegen der Auffassung einiger Beschwerdeführer ist nicht fest-
zustellen, dass sich insoweit inzwischen eine einhellige oder zumindest überwie-
gende Auffassung gebildet hätte, wonach ausschliesslich geometrisch zu mitteln
wäre; der Rückgriff auf historische Risikoprämien, die durch arithmetische Mitte-
lung errechnet werden, ist im Rahmen der richterlichen Schätzung der Marktrisiko-
prämie nach § 287 Abs. 2 ZPO weiterhin, zulässig, solange nicht ausschliesslich von
einem langfristigen Anlagehorizont auszugehen ist.
Entscheidende Bedeutung für die Frage, ob nur geometrisch oder auch arithme-
tisch zu mitteln ist, kommt der Haltedauer zu, die bei der Berechnung der Renditen
untersteilt wird.
Den empirischen Studien, welche die Marktrisikoprämie durch arithmetische Mitte-
lung errechnen, liegen grundsätzlich einjährige Kursintervalle (Halteperioden) zu-
grunde (vgl. Dörschell/Frank/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unter-
nehmensbewertung, S. 110). Bei einer arithmetischen Mittelung unter Verwendung

- 101 -
einjähriger Kursintervalle (einperiodische arithmetische Mittelung) können Kurs-
schwankungen zu tendenziell höheren Renditen führen. Der Antragsteller Ziffer 53)
hat dies anschäulich am Beispiel eines im Folgejahr wieder ausgeglichenen Kurs-
rückgangs dargestellt: Berechnete man das arithmetische Mittel in diesem Beispiel
aus einem zweijährigen Kursintervall, ergäbe sich eine Rendite von Null; das
arithmetische Mittel der beiden Ein-Jahres-Intervalle ergäbe dagegen einen höhe-
ren Wert (BI. XI 1968).
Dies steht der Eignung der einperiodischen Mittelung jedoch nicht per se entge-
gen. Anderes würde nur gelten, wenn die Annahme kurzer Halteperioden unzuläs-
sig wäre. Der Antragsteller Ziffer 53) hat dargelegt, dass die arithmetische Mitte-
lung nahezu zum selben Ergebnis führe wie die geometrische Mittelung, wenn sie
nicht anhand einjähriger, sondern langfristiger Kursintervalle durchgeführt wird.
Eben dies hält er für geboten, weil von einem Anleger mit einem langfristigen An-
lagehorizont auszugehen sei, aus dessen Sicht kurzfristige Kursschwankungen
keine Rolle spielten (BI. XI 1968 f.).
Zutreffend ist, dass empirisch ermittelte Marktrisikoprämien umso geringer ausfal-
len, je länger die unterstellten Haltedauern sind (Kruschwitz/Löffler/Essler, Unter-
nehmensbewertung für die Praxis, S. 127 m.w.N.). Prof. Stehle hat sich vor diesem
Hintergrund in dem hier unter V6 (BI. X 1629 ff.) vorgelegten Navigatorgutachten -
anders als in seiner Studie aus dem Jahr 2004 zur empirischen Ermittlung der
Marktrisikoprämie zum Zweck der Unternehmensbewertung (dazu Stehle, Wpg
2004, 906, 921: arithmetische Mittelung) - für eine geometrische Mittelung (bzw. für
eine arithmetische Mittelung über einen Zeitraum von 30 Jahren) ausgesprochen
(V6, Bl. X 1631 und 1635), weshalb er für den Zeitraum 1955 bis 2009 eine Über-
rendite von Aktien gegenüber Anleihen (Risikoprämie) in Höhe von nur 3,07% er-
rechnet hat (vgl. OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [juris Rn. 245]). Entscheidend für
dieses Vorgehen war allerdings die besondere Aufgabenstellung des Gutachtens:
Prof. Stehle sollte prüfen, ob aus historischer Sicht bei der Anlage eines Kapitalbe-
trages über 20 oder 30 Jahre ohne grössere Umschichtungen am Ende ein höheres
Ergebnis zu erwarten sei, wenn in deutsche Aktien oder in sehr lang laufende
Bundesanleihen investiert wird (V6, BI. X 1631; OLG Stuttgart, BB 2011, 1522 [ju-
ris Rn. 245]). Angesichts dieser Aufgabenstellung war also nicht von einer kurzen
Haltedauer - etwa infolge regelmässiger Verkäufe und Reinvestitionen in' Ein- oder

- 102 -
Zweijahreszeiträumen -, sondern nur von einem langfristigen Anlagehorizont aus-
zugehen.
Dies bestätigt, dass es für die Frage, welche Mittelung zur Bestimmung der Markt-
risikoprämie im hier anzuwendenden Bewertungsmodell des IDW S1 Stand
18.10.2005 zulässig ist, wesentlich darauf ankommt, welche Annahmen für die Al-
ternativinvestition zu treffen sind, an der sich die Kapitalisierungszinssätze orientie-
ren sollen (vgl. dazu IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 124 f.). Wäre ausschliesslich
von einer Investition mit langfristigem Anlagehorizont auszugehen, könnte man ar-
gumentieren, dass die historische Marktrisikoprämie nur im Wege der geometri-
schen Mittelung oder einer vergleichbaren arithmetischen Mittelung über einen
entsprechend langen Anlagehorizont errechnet werden dürfte. Sind dagegen auch
Investitionen mit kürzeren Anlagehorizonten, etwa in ein regelmässig in kürzeren In-
tervallen umgeschichtetes Aktiendepot zu berücksichtigen, lässt sich eine solche
Beschränkung nicht rechtfertigen.
(2.2.3) Entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer ist im Rahmen der Alternativin-
vestition - jedenfalls bei der hier einschlägigen Anwendung der Empfehlungen des
1DW S1 Stand 18.10.2005 - nicht zwingend nur von einem langfristigen Anlageho-
rizont auszugehen.
(2.2.3.1) Die Vorgaben des IDW S1 Stand 1810.2005 gebieten nicht die ausschliessliche
Unterstellung eines langfristigen Anlagehorizonts für die Alternativinvestition. -
Eine solche Vorgabe lässt sich jedenfalls nicht dem "Äquivalenzprinzip" entneh-
men. Eine jüngere Veröffentlichung der Antragsteller Ziffer 49) und 53) spricht sich
zwar dafür aus, bei der Messung der Marktrisiko ebenso wie bei der Festlegung
des Basiszinssatzes von Wertpapieren mit langen Laufzeiten auszugehen, be-
schränkt sich zur Begründung hierfür - trotz der Feststellung, dass dies bislang von
keiner in der Praxis der Unternehmensbewertung herangezogenen Studien beach-
tet werde - auf die pauschale Behauptung, dass ansonsten Marktrisiko- und Lauf-
zeiteffekte miteinander vermischt würden (Knoll/Wenger, BewP 2011, 18, 19).
Soweit IDW S1 Stand 18.10.2005 in Rn. 127 Satz 1 das Gebot der Laufzeitäquiva-
lenz aufstellt, ist indessen lediglich der den landesüblichen Zinssatz für eine (qua-
si) risikofreie Kapitalmarktanlage repräsentierende Basiszinssatz angesprochen;

- 103 -
wird ein Unternehmen mit zeitlich unbegrenzter Lebensdauer bewertet, soll inso-
weit grundsätzlich die Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der
öffentlichen Hand herangezogen werden. Daraus ist jedoch nicht zwingend abzu-
leiten, dass bei der Bemessung der Prämie für das höhere Risiko einer Investition
in eine Unternehmensbeteiligung ebenfalls ein langfristiger Anlagehorizont zu un-
terstellen wäre. Die Alternativinvestition in einer Unternehmensbeteiligung wird in
Form der Anlage in einem Aktienportfolio dargestellt (IDW S1 Stand 18.10.2005
Rn. 125). Eine langfristige Investition in ein Aktienportfolio setzt aber nicht notwen-
dig voraus, dass die einmal erworbenen Aktien für lange Zeit gehalten werden.
Langfristig in Aktien investiert auch, wer zwar sein Kapital auf lange Zeit in Aktien
anlegt, die in seinem Portfolio gehaltenen Aktien aber regelmässig umschichtet.
Vor diesem Hintergrund vermag auch die Überlegung nicht zu überzeugen, ein
langfristiger Anlagehorizont sei geboten, weil die im Phasenmodell entscheidende
Phase der ewigen Rente auf Dauer angelegt sei, Der Versuch einer Ableitung aus
der zeitlichen Perspektive dieser Phase erscheint schon deshalb verfehlt, weil er
die Verwendung unterschiedlicher Marktrisikoprämien in der Phase der ewigen
Rente und in der Detailplanungsphase nahe legt; herkömmlich wird indessen in
beiden Phasen mit einer einheitlichen Marktrisikoprämie gerechnet.
(2.a3.2) Auch im Übrigen ist die Unterstellung eines langfristigen Anlagehorizonts für die
Alternativanlage keineswegs zwingend.
Lässt sich aus den Vorgaben des IDW S1 Stand 18.10.2005 nicht unmittelbar die
Notwendigkeit der Unterstellung eines nur langfristigen Anlagehorizonts ableiten,
ist zu überlegen, ob eine solche Annahme im Rahmen der Typisierung geboten ist.
Dies ist jedoch im Ergebnis ebenfalls zu verneinen. Zwar ist bei der Bemessung
der Rendite der Alternativanlage in gleicher Weise wie bei der Berücksichtigung
persönlicher Ertragsteuern (dazu Paulsen in Münchener Kommentar, AktG, 3.
Aufl., § 305 Rn. 101 f.; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 147) auf
einen typisierten inländischen Privatanleger abzustellen (vgl. IDW S1 Stand
18.10.2005 Rn. 41). Dies zwingt aber nicht zur ausschliesslichen Unterstellung ei-
nes langfristigen Anlagehorizonts.
Entgegen der pauschalen Behauptung einzelner Beschwerdeführer ist nicht er-
sichtlich, dass ein notwendig langfristiger Anlagehorizont bei Privatanlegern empi-

- 104 -
risch nachgewiesen wäre; zur Schätzung einer typisierten Haltedauer fehlen für
den deutschen Kapitalmarkt derzeit hinreichende empirische Erkenntnisse (vgl.
Wagner/Saur/Willershausen, Wpg 2008, 731, 736).
Für ihre Behauptung führen die Beschwerdeführer dementsprechend im Wesentli-
chen Erfahrungssätze an, die weder belegt sind noch sonst als gesichert gelten
können. Dies gilt insbesondere für die Behauptung, Privatanleger interessierten
sich typischer Weise nur für Risiken und Erträge über längere Zeiträume hinweg.
Dies mag - insbesondere in Zeiten volatiler Kurse - für Privatanleger eine sinnvolle
Anlagestrategie sein, kann aber nicht als einzig vernünftige oder den Typus des
Privatanlegers prägende Anlagestrategie angesehen werden. Privatanleger inves-
tieren in Aktien nicht nur mit einer buy-and-hold-Strategie zum Zweck der Alters-
vorsorge. Gerade bei volatilen Kursen mögen risikofreudigere Privatanleger stei-
gende Kurse zu kurzfristigen Umschichtungen ihres Aktienportfolios nutzen, um
Kursgewinne zu realisieren. Zu kurzfristigen Umschichtungen kann es bei Privatan-
legern zudem durch stop-loss-Mechanismen kommen, die gerade bei volatilen
Kursen in kurzer Folge zu Desinvestitionen und Reinvestitionen führen. Dem ste-
hen die mit Umschichtungen verbundenen Transaktionskosten nicht entscheidend
entgegen. Zum einen können diese je nach Händler unterschiedlich ausgestaltet
oder bei den Gewinnerwartungen des Anlegers bereits eingerechnet sein; zum an-
deren ist zu bedenken, dass das CAPM im Rahmen der notwendigen Vereinfa-
chungen im Zuge der Modellbildung die Existenz von Transaktionskosten insge-
samt ausblendet (vgl. dazu oben (1) (1.3) (1.3.3)).
Auch die an den steuerrechtlichen Rahmenbedingungen anknüpfenden Einwen-
dungen der Beschwerdeführer dringen nicht durch.
Zunächst lässt sich nicht einwenden, dass ein kurzfristiger Anlagehorizont im Wi-
derspruch zu den Grundannahmen des Tax-CAPM stünde, weil die Realisierung
von Kursgewinnen bei kurzen Haltedauern nach dem im Bewertungsstichtag gel-
tenden Steuerrecht steuerbar war. Nach §§ 22 Nr. 2, 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 Satz 1
EStG in der Fassung bis 17.08.2007 steuerbar waren nur Kursgewinne aus der
Veräusserung von Aktien, deren Haltedauer weniger als ein Jahr betrug. Im Übrigen
schliesst die vormals ausnahmsweise Steuerbarkeit kurzfristig realisierter Kursge-
winne die Sinnhaftigkeit der grundsätzlichen Differenzierung der steuerrechtlichen

- 105 -
Behandlung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen im
Halbeinkünfteverfahren nicht aus (dazu oben (1) (1.3) (1.3.2)).
Des Weiteren lässt sich die Annahme, Privatanleger investierten typischer Weise
nur mit einem langfristigen Anlagehorizont, nicht mit den Überlegungen des FAUB
im Zusammenhang mit der Fortschreibung des IDW S1 Stand 02.04.2008 aus An-
lass der Einführung der Abgeltungssteuer begründen. Massgeblich für die Ermitt-
lung des Unternehmenswerts sind hier die Empfehlungen des IDW S1 Stand
18.10.2005 (dazu oben (1) (1.3) (1.3:2)). Zwar hat der FAUB im Zusammenhang
mit der Erarbeitung der Empfehlungen des IDW S1 Stand 02.04.2008 angenom-
men, es "spreche vieles für die typisierende Annahme langer Haltedauern"; diese
Annahme beruht aber ersichtlich vor allen Dingen auf einer Prognose der Ände-
rung des Anlegerverhaltens infolge der Einführung der allgemeinen Veräusse-
rungsgewinnbesteuerung durch die Unternehmenssteuerreform 2008 für Anteils-
erwerbe ab dem 01.01.2009 (vgl. WagnerlSaur/Willershausen, Wpg 2008, 731,
736).
(2.2.3.3) Vor diesem Hintergrund ist der Senat nicht gehalten, ein Sachverständigengutach-
ten zu der Frage einzuholen, ob die Untersuchungen Prof. Stehfes oder andere
empirische Studien deshalb zur einer überhöhten Schätzung der Marktrisikoprämie
führten, weil in diesen das arithmetische Mittel einperiodischer Anlagezeiträume in
die Bestimmung der Marktrisikoprämie einfliesse bzw. dass die arithmetische Mitte-
lung "fehlerhaft" sei. Bei der Frage, ob im Rahmen der richterlichen Schätzung der
Marktrisikoprämie im Zuge der fundamentalanalytischen Ermittlung des Verkehrs-
werts einer Aktie im Spruchverfahren empirische Studien berücksichtigt werden
dürfen, welche die historische Marktrisikoprämie durch eine (einperiodische) arith-
metische Mittelung errechnen, handelt es sich um eine Rechtsfrage. Dies gilt je-
denfalls im Hinblick darauf, dass diese Frage wesentlich danach zu entscheiden
ist., welche Vorgaben im Rahmen der notwendigen Typisierung geboten sind.
(2.3) Fehl gehen schliesslich die methädischen und verfahrensrechtlichen Angriffe auf
die Schätzung der Marktrisikoprämie durch den Senat.
(2.3.1) Zwar beruht die Schätzung des Senats im Ergebnis auf einer Mittelung innerhalb
von Bandbreiten, weil sie auf den Mittelwert der Empfehlung des IDW abstellt und
diese Empfehlung durch ihre Orientierung im Mittelfeld verschiedener Studien zur

- 106
IVIarktrisikoprämie bestätigt sieht (dazu oben (2.1) (2.1.1)). Dieses Vorgehen ist
aber methodisch nicht zu beanstanden.
Zu Unrecht rügen einzelne Beschwerdeführer zunächst den fehlenden Bezug der
vorgenannten empirischen Studien zum Unternehmen der K bzw. deren Alter oder
ihre Heterogenität. Da die Marktrisikoprämie die Überrendite einer Anlage in Aktien
gegenüber einer Anlage in Renten im Allgemeinen zum Ausdruck bringen soll,
stellt sie im Modell des CAPM einen vom individuellen Bewertungsobjekt grund-
sätzlich unabhängigen Parameter dar; die Besonderheiten des Bewertungsobjekts
werden im Rahmen des Betafaktors (dazu unten (3)) berücksichtigt. Dass eine Ge-
samtbetrachtung der wirtschaftswissenschaftlichen AuseinanderSetzung auch älte-
re empirische Untersuchungen einbezieht, erklärt sich aus der vergleichsweise ge-
ringen Zahl von Studien; wer sich in dieser Situation auf neuere Studien beschrän-
ken würde, liefe Gefahr, den wirtschaftswissenschaftlichen Meinungsstand nur un-
zureichend zu erfassen. Das Alter der Studien wirkt sich im Übrigen im Wesentli-
chen auf den jeweils zugrunde liegenden Untersuchungszeitraum aus; hier ist eine
Unterscheidung von "richtigen" und "falschen" Annahmen indessen grundsätzlich
nicht möglich (dazu oben (2.1) (2.1.2) (2.1.2.3)). Schliesslich vermag vor diesem
Hintergrund auch die Kritik an der Heterogenität der Studien nicht zu überzeugen.
Zwar verkennt der Senat nicht, dass sich die unterschiedlichen Annahmen der in
die Gesamtbetrachtung einbezogenen Studien zum Untersuchungszeitraum oder
hinsichtlich der Quelle für die Ermittlung der Renditen (z.B. DAX oder CDAX) auf
die Untersuchungsergebnisse auswirken können. Die Berücksichtigung von Studi-
en mit unterschiedlichen Annahmen ist aber die notwendige Konsequenz des Um-
standes, dass sich die Annahmen für eine empirische Ermittlung der Marktrisiko-
prämie regelmässig nicht anhand der Kätegorien "richtig" oder "falsch" beurteilen
lassen.
Soweit. Beschwerdeführer (vgl. dazu auch die jüngste Veröffentlichung des Vertre-
ters des Antragstellers Ziffer 24): Lochner, AG 2011, 692, 696) darauf verweisen,
dass im Schrifttum (Stilz in Festschrift Goette, 2011, 529, 534) Bedenken gegen
.
die Verwendung von Mittelwerten geäussert werden, verkennen sie die eigentliche
Aussage der zitierten Fundstelle. Danach lässt sich das Problem, dass bei metho-
disch korrekter Anwendung und unter Einsatz vertretbarer Prognosen im Ertrags-
wertverfahren unterschiedliche Unternehmenswerte errechnet werden können,

--107
nicht durch eine Mittelung lösen, weil deren Ergebnis wiederum von der Bestim-
mung der zulässigen Bandbreite abhängt. Damit ist lediglich die Selbstverständ-
lichkeit festgestellt, dass sich der Verkehrswert einer Aktie nicht durch die schlichte
Mittelung der im konkreten Fall denkbaren Extremwerte errechnen lässt. Soweit
darüber hinaus in der zitierten Fundstelle eine Mittelung von Ergebnissen, die auf
grundsätzlich verschiedenen Berechnungsmodellen beruhen, als "kaum vertretbar"
bezeichnet wird, wird die Mittelung innerhalb einer Bandbreite ebenfalls nicht per
se verworfen. Stattdessen wird damit nur zum Ausdruck gebracht, dass allein das
Abstellen auf die rechnerische Mitte zweier Werte kein "richtiges" Ergebnis garan-
tiert. Entscheidend ist vielmehr die zwar methodensaubere, aber den Verfahrens-
aufwand nicht über ein vertretbares Mass hinaus steigernde richterliche Schätzung
auf der Grundlage von § 287 ZPO; dabei darf das Gericht zwar nicht ohne greifba-
re Anhaltspunkte frei in der Luft hängende Spekulationen anstellen, aber auf alle
anerkannten Methoden als Grundlage für seine Schätzung zurück greifen (Stilz in
Festschrift Goette, 2011, 529, 540 mit Verweis auf BVerfGE 100, 289 [juris
Rn. 61]). Für die Bestimmung der Marktrisikoprämie im Spruchverfahren folgt da-
raus, dass angesichts eines in der Wirtschaftswissenschaft bislang unentschiede-
nen Meinungsstreits über die empirische Ermittlung der Marktrisikoprämie jeden-
falls die Orientierung an der vom IDW empfohlenen Bandbreite als anerkannten
Expertenauffassung (dazu oben (2.1.1) (2.1.1.2)) zulässig ist.
(22.2) Zu Unrecht meinen einzelne Beschwerdeführer, der Senat dürfe die Marktrisiko-
prämie nur schätzen, wenn er zuvor alle empirischen Studien, auf die er sich dabei
stütze, in das Verfahren eingeführt und auf ihre Richtigkeit hin überprüft bzw. die
für die tätigen Wirtschaftsprüfer in einem Termin zur mündlichen Verhandlung
dazu angehört oder gar einen Sachverständigen bestellt habe (vgl. dazu die Veröf-
fentlichung des Vertreters des Antragstellers Ziffer 24): Lochner, AG 2011, 692).
Die Beschwerdeführer verkennen, dass der Senat seine Schätzung der Marktrisi-
koprämie nicht auf einzelne empirische Studien stützt, sondern auf eine anerkann-
te Expertenauffassung (vgl. hierzu bereits oben unter (1.3.2)) in Gestalt der Emp-
fehlung des IDW. Demgegenüber können die Beschwerdeführer nicht geltend ma-
chen, dem Senat obliege die Ermittlung der Umstände, die zur Bildung dieser Ex-
pertenauffassung geführt haben. Auf die Umstände der Entstehung einer aner-
kannten Expertenauffassung kommt es grundsätzlich nicht an. Zwar darf der Senat

- 108
seiner Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO keine offenbar falsche Auffassung zu-
grunde legen; die Richtigkeit der Empfehlung des IDW ist hier aber nur zu prüfen,
soweit anhand konkreter Tatsachen Fehler aufgezeigt werden, die sich auf die
Entscheidung auswirken können (vgl. BGH, NJW 2011, 1947 [juris Rn. 17]). Soweit
die Beschwerdeführer konkrete Einwendungen gegen die Empfehlung des IDW zur
Marktrisikoprämie erhoben haben, hat sich der Senat indessen mit diesen ausei-
nandergesetzt und sie im Ergebnis aus rechtlichen Erwägungen verworfen (dazu
oben (2.1) und (2.2)).
Aus dem Umstand, dass sich der Senat im Rahmen seiner Schätzung der Marktri-
sikoprämie auch auf empirische Studien beruft, ergibt sich nichts Anderes. Der Se-
nat zieht empirische Studien lediglich zur Bestätigung der Empfehlung des IDW
heran. Dabei ist im Übrigen zu berücksichtigen, dass der Senat nicht auf die Er-
gebnisse einer einzelnen empirischen Studie abstellt, was unter Umständen einer
näheren Begründung bedürfte, sondern eine Gesamtbetrachtung verschiedener
Auffassungen vornimmt, wobei er insbesondere auch die von Seiten der Be-
schwerdeführer angeführten Studien mit einbezieht.
Erst recht besteht kein Anlass, die Richtigkeit der Empfehlung des IDW bzw. der
ihr zugrunde liegenden oder zu ihrer Bestätigung herangezogenen empirischen
Untersuchungen durch einen Sachverständigen überprüfen zu lassen. Dies gilt
auch insoweit, als der Senat von Seiten der Beschwerdeführer konkret vorgebrach-
te Einwendungen gegen die Empfehlung des IDW bzw. gegen bestimmte empiri-
sche Studien verworfen hat (dazu oben (2.1) und (2.2)). Die Verwerfung der Ein-
wendungen durch den Senat beruht nicht auf tatsächlichen, sondern auf rechtli-
chen Überlegungen, die im Übrigen seit längerem Gegenstand von Diskussionen
in der Fachöffentlichkeit und regelmässig Gegenstand von Spruchverfahren sind.
Zudem ist zu bedenken, dass die im Unternehmenswertgutachten angesetzte
Marktrisikoprämie von der gerichtlich bestellten Prüferin ausdrücklich für
sachgerecht und angemessen befunden wurde (PB S. 21).
Die Forderung der Beschwerdeführer, im Rahmen der Bestimmung der Marktrisi-
koprämie einen Sachverständigen zu bestellen, verkennt schliesslich, dass ein im
Rahmen dieses Verfahrens bestellter Sachverständiger nicht in der Lage sein wird,
diejenigen Fragen abschliessend und zweifelsfrei zu klären, die seit Jahren Gegen-
stand einer bislang nicht abgeschlossenen intensiven Auseinandersetzung inner-

- 109 -
halb der Wirtschaftswissenschaften sind. Solange die wirtschaftswissenschaftliche
Diskussion nicht abgeschlossen ist, kann die Marktrisikoprämie nur durch eine
stets mit Zweifeln behaftete Schätzung ermittelt, ihre Höhe aber nicht abschliessend
bestimmt werden (vgl. OLG Frankfurt, NZG 2011, 990 Uuris Rn. 401); dies belegt
ein Blick auf Verfahren, in denen gerichtlich bestellte Sachverständige unter ande-
rem mit der Bestimmung der Marktrisikoprämie befasst waren (vgl. KG, AG 2011,
627 [juris Rn. 28]). Nicht zuletzt ist zu bedenken, dass Aufgabe dieses Spruchver-
fahrens nicht die abstrakte Überprüfung der Tauglichkeit wirtschaftswissenschaftli-
cher Modelle ist, sondern zeitnah über die Angemessenheit der Abfindung zu be-
stimmen (vgl. OLG Stuttgart, NZG 2007, 112 [juris Rn. 49] m.w.N.).
(2.3.3) Der Senat ist nicht gehalten, dieses Verfahren zur Bestimmung der Höhe der
Marktrisikoprämie nach § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG
dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorzulegen. Die Auslegung bundes-
rechtlicher Vorschriften durch den Senat im Zusammenhang mit der Bestimmung
der Marktrisikoprämie weicht nicht in entscheidungserheblicher Weise von einer
Entscheidung des Bundesgerichtshofs oder eines anderen Oberlandesgerichts ab;
im Gegenteil steht die Auffassung des Senats in diesem Zusammenhang im Ein-
klang mit der Rechtsprechung anderer Oberlandesgerichte, die unter der Geltung
des Halbeinkünfteverfahrens Marktrisikoprämien bis zu 6,0% annehmen (vgl.
Oberlandesgericht Frankfurt, Beschluss vom 02.05.2011 zu 21 W 3/11 [juris
Rn. 57]; Kammergericht, AG 2009, 199 [juris Rn. 46]; OLG Celle, AG 2007, 865 [ju-
ris Rn. 31]; OLG Düsseldorf, AG 2006, 287 [juris Rn. 36]; OLG Düsseldorf, Be-
schluss vom 07.05.2008 zu 26 W 16/06 [juris Rn. 19]; OLG Düsseldorf, Beschluss
vom 31,03.2006 zu 26 W 5/06 [juris Rn. 49]; Paulsen in Münchener Kommentar,
AktG, 3. Aufl., § 305 Rn. 131).
(3
) Der Betafaktor ist entgegen der Auffassung des Landgerichts ebenfalls entspre-
chend dem Unternehmenswertgutachten der anzusetzen. Der - an die für die
einzelnen Perioden geplanten Verschuldungsgrade jeweils anzupassende - Beta-
faktor des unverschuldeten Unternehmens beträgt demnach 1,1.
(3.1) Während die Marktrisikoprämie die dem höheren Risiko einer Investition in ein Un-
ternehmen allgemein Rechnung tragende Überrendite von Aktien gegenüber Ren-
ten abbildet, dient der Betafaktor im Rahmen der Bemessung des Risikozuschlags
der Berücksichtigung des individuellen Risikos des zu bewertenden Unternehmens

- 110 -
(vgl. Riegger in Kölner Kommentar, SpruchG, Anh § 11 Rn. 21; Simon/Leverkus in
SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; Spremann, Valuation, S. 133; Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 728). Geht man davon aus, dass am Kapi-
talmarkt Kursschwankungen die Existenz von Risiken indizieren, kann auf das un,
ternehmensindividuelle Risiko im Verhältnis zum allgemeinen Risiko der Investition
in Unternehmen aus der relativen Kursschwankung einer Aktie im Vergleich zur
Gesamtheit des Marktportfolios geschlossen werden (Grossfeld, Recht der Unter-
nehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 729).
(3.2) Die Betrachtung der historischen Kursschwankungen der eigenen Aktie der K im
Vergleich zur Entwicklung des Marktportfolios ist hier jedoch zur Bestimmung des
unternehmensindividuellen Risikos der K im Zuge der Ermittlung des Risikozu-
schlags ungeeignet.
(3.2.1) Dahinstehen kann, ob die vom Antragsteller Ziffer 49) aufgrund der historischen
Renditen der Aktie der K in einem Einjahreszeitraum errechneten Betafaktoren sta-
tistisch hinreichend signifikant sind.
Dies gilt für den von ihm bereits im ersten Rechtszug auf der Grundlage eine ein-
jährigen Messperiode vor dem Bewertungsstichtag schon deshalb, weil wesentli-
cher Bestandteil dieser Messperiode der Zeitraum zwischen der Bekanntgabe der
beabsichtigen Massnahmen am 15.12.2006 und dem Bewertungsstichtag ist, der
nach der vom Bundesgerichtshof bestätigten, (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 23]
"Stollwerck") Auffassung des Senats im Wesentlichen durch Abfindungserwartun-
gen beeinflusst wird (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 238 ff.]).
Nichts Anderes gilt im Ergebnis - aus nachfolgend noch auszuführenden Gründen -
für den von ihm nach dem Beschluss des Senats vom 18.12.2009 auf der Grund-
lage einer einjährigen Messperiode vor dem 15.12.2006 ermittelten Betafaktor.
Dahinstehen kann vor diesem Hintergrund, aus welchen - im Verfahren nicht im
Einzelnen mitgeteilten - Umständen der Antragsteller Ziffer 49) die von ihm be-
hauptete "hohe Signifikanz" ableitet.
Zwar räumen die Antragsteller, welche sich gegen die Auffassung des Senats
wenden, historisch ermittelte Betafaktoren mit geringer statistischen Signifikanz
seien für die Prognose zukünftiger Betafaktoren in Zweifel ziehen, ein, dass diese.

-111-
Auffassung "einer unter Wirtschaftsprüfern weit verbreiteten [...] These" entspre-
che. Damit gestehen sie zu, dass es sich um eine anerkannte Auffassung handeln
dürfte. Sie halten diese Auffassung aber für unzutreffend. Da es auf die Richtigkeit
dieser Auffassung hier im Ergebnis nicht ankommt, ist der Senat indessen jeden,
falls nicht gehalten, die pauschal zum Beweis der Fehlerhaftigkeit seiner Interpre-
tation grundlegender statistischer Zusammenhänge und ihm unterlaufener metho-
discher Fehler beantragten Sachverständigengutachten einzuholen.
(3.2.2) Der aus den eigenen historischen Renditen der K-Aktie errechnete Betafaktor er-
weist sich schon aus anderen Gründen für die Schätzung des Betafaktors als un-
geeignet.
(32.2.1) Bereits im Unternehmenswertgutachten ist ausgeführt, dass die Errechnung
von Betafaktoren für unterschiedliche Intervalllängen (monatlich, wöchentlich, täg-
lich) und Berechnungszeiträume (1. Jahr, 3 Jahre und 5 Jahre) sowie mit unter-
schiedlichen Indizes zur Abbildung des Marktportfolios (CDAX, DAX und MSCI-
World) zu keinen brauchbaren Erkenntnissen geführt habe (GB S. 74). Die gericht-
lich bestellte Vertragsprüferin hat dies grundsätzlich bestätigt (PB S. 22). Die
Antragsgegnerin hat dies im Verfahren näher erläutert und dargestellt (BI. VI 289
ff.), dass der eigene historisch ermittelte Betafaktor der K erst nach dem
27.10.2006 einen positiven Wert annimmt, zuvor aber negativ ist (BI. VI 291). Ein
negativer Betafaktor mag zwar statistisch erklärbar sein; ein Betafaktor von -1,0
lässt sich etwa dahin interpretieren, dass sich die Aktie genau gegenläufig zum
Marktportfolio verhält. Er belegt aber, dass die historischen Renditen der Aktie bei
der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen Abfindung
nicht zur Schätzung des' künftigen individuellen Risikos des Unternehmens im Ver-
hältnis zum Marktportfolio geeignet ist. Dass sich eine Aktie gegenläufig zum
Marktportfolio verhält, bedeutet nämlich nicht, dass das Risiko der Investition in
dieses Unternehmen geringer wäre als eine vollständig diversifizierte Investition in
das Marktportfolio oder gar als eine, Anlage in quasi risikofreien (deutschen)
Staatsanleihen. Zu eben diesem Ergebnis käme man indessen, wenn man den Ri-
sikozuschlag anhand eines negativen Betafaktors errechnete; der Risikozuschlag
wandelte sich dann in einen Risikoabschlag.

- 112 -
(3.2.2.2)
Im Übrigen erscheint die Aussagekraft des anhand historischer Renditen der Aktie
der K errechneten Betafaktors auch angesichts der geringen Liquidität der Aktie
der K ungeeignet.
Eine geringe Liquidität der Aktie beeinträchtigt die Aussagekraft historisch ermittel-
ter Betafaktoren (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in
der Unternehmensbewertung, S. 138; Zimmermann, Schätzung und Prognose von
Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, S. 115 ff.; Wollny, Der
objektivierte Unternehmenswert, S. 325; ähnlich Stock, Zur Relevanz von CAPM-
Anomalien für den deutschen Aktienmarkt, S. 66). Entgegen der Auffassung ein-
zelner Antragsteller ist nicht ersichtlich, warum dies bei der Abfindung von Minder-
heitsaktionären unbeachtlich sein sollte. Allein der Umstand, dass der Mehrheits-
aktionär durch seine Aktienankäufe den Streubesitz reduziert hat und die verblei-
benden Minderheitsaktionäre an ihrer Investition offenbar - vorerst - festhalten wol-
len, vermag Zweifel an der Aussagekraft der Kursentwicklung auf einem nicht li-
quiden Markt nicht zu beseitigen. Nach der von Antragstellerseite im Tatsächlichen
nicht in Frage gestellten Darstellung im Unternehmenswertgutachten wurden
im Zeitraum vom 21.07.2005 bis zum 20.07.2006 an der Mehrzahl der Handelsta-
ge weniger als 800 der 4.472.341 Aktien der K gehandelt (GB S. 83). Dies ent-
spricht nur rund 0,018% des Gesamtaktienbestandes; selbst in Relation zu dem
bis dahin - jenseits des Aktienpakets der Kreissparkasse Biberach von 1.884.479
Aktien - noch vergleichsweise grossen Streubesitz entspricht dies nur 0,031%; in
Fällen mit vergleichbar geringen Handelsumsätzen im Vergleich zum Streubesitz
hat der Senat die Aussagekraft historischer Renditen zur Schätzung des künftigen
Betafaktors bereits verneint (vgl. OLG Stuttgart, AG 2010, 510 [juris Rn. 167]). Le-
diglich um die Hauptversammlung 2006' war .ein stärkerer Handel zu verzeichnen
(GB S. 82 f.). Vom 21.07.2006 bis zur Veröffentlichung des Pflichtangebots am
10.08.2006 stieg das Handelsvolumen zwar vorübergehend auf durchschnittlich
5.300 Aktien pro Tag an, anschliessend ging der Handel aber wieder deutlich zu-
rück (GB S. 83).
Dahinstehen kann demgegenüber, ob der empirische Befund in der Studie von
Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 470 ff. statistisch stabil und derzeit nicht
durch andere empirische Untersuchungen widerlegt ist. Auf die Kritik an der vorge-
nannten Studie (beispielsweise Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn.

- 113 -
130) hat der Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart,
ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255]) hingewiesen. Die auf rein statistischen Feststellun-
gen beruhende Untersuchung vermag jedenfalls nicht zu erklären, warum die In-
vestition in ein beherrschtes Unternehmen geringere Risiken aufweisen sollte (vgl.
dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 255] nn.w.N.; zustimmend OLG Frank-
furt, Der Konzern 2011, 47 [juris Rn. 51]).
Erst recht kann den Bedenken des Senats ob der geringen Liquidität der Aktie der
K nicht entgegen gehalten werden, dass jede Aktie einen vom Umfang des Aktien-
pakets ihres Inhabers unabhängigen, einheitlichen "wahren Wert" habe (dazu oben
1. a) bb) (1) (1.1) (1.1.1)).
(3.2.3) In jedem 'Fall vermag ein Betafaktor von 0,613 oder weniger das unternehmens-
spezifische. Risiko der .K nicht angemessen widerzuspiegeln; bei Ansatz eines Be-
tafaktors von 0,613 und einer Marktrisikoprämie von 5,5% nach Steuern errechne-
te sich lediglich ein Risikozuschlag von 3,375%. Ein solcher Risikozuschlag trüge
den spezifischen Risikofaktoren des Unternehmens der K im Verhältnis zum
Marktportfolio nicht hinreichend Rechnung.
(3.2.3.1) Entsprechend der von der gerichtlich bestellten Vertragsorüferin gebilligten
(PB S. 22) Feststellung im Unternehmenswertgutachten (GB S. 76) ist viel-
mehr anzunehmen, dass das operative Risiko der K bei Ausblendung des Kapital-
strukturrisikos - also trotz ihres vergleichsweise geringen Verschuldungsgrades -
über dem Durchschnitt des Markportfolios zu verorten ist.
Das Unternehmen der K ist vor allen Dingen nicht hinreichend diversifiziert. Das
Risiko des Unternehmens wird im Wesentlichen vom Geschäftsfeld Pistenbully be-
stimmt, dessen Umsatzanteil derzeit mehr als 90% beträgt. Das weitere Segment
Beach Tech vermag angesichts seiner geringen Ausgangsgrösse trotz hoher Zu-
wachsraten auf absehbare Zeit keine auch nur annähernd gleichwertige Bedeu-
tung zu erlangen (dazu oben b) aa) (1) (1.2) (1.2.2)). Zwar handelt es sich bei dem
Segment Pistenbully nicht um ein einzelnes Produkt, sondern um eine Produkt-
gruppe. Zu bedenken ist aber, dass Chancen und Risiken der Einzelprodukte in-
nerhalb dieses Segments angesichts der Identität der Nachfrager (Skigebiete) und
der Risiken (Schneesicherheit, Investitionsneigung der Skigebietsbetreiber) im
Wesentlichen identisch sind. Zwar trifft es zu, dass auch Grossunternehmen ver-

- 114 -
gleichbare Abhängigkeiten von einem Produkt bzw. einer Produktgruppe aufwei-
sen, etwa nicht diversifiziert tätige Automobilhersteller wie BMW oder Porsche.. Bei
der Betrachtung des unternehmensspezifischen Risikos ist aber zu bedenken,
dass die Absatzmärkte für Sportwagen und andere Automobile grundsätzlich grö,
sser sind als diejenigen für Pistenfahrzeuge. Demgegenüber kann nicht eingewandt
werden, dass auch Ein-Produkt-Unternehmen geringe Betafaktoren aufweisen
könnten; allein statistisch korrekt errechnete Betafaktoren gewährleisten noch nicht
notwendig eine angemessene Bildung des Risikozuschlags (dazu oben (3.2.2)). Im
Ausgangspunkt zu Recht weist die Antragsgegnerin ausserdem darauf hin, dass die
K "Luxusgüter" herstellt. Daran trifft zu, dass der Wintersport, dessen Umsätze die
Erträge der Skigebietsbetreiber und damit .die Investitionsneigung der Abnehmer
der Produkte der K. bestimmen, einen Luxusbedarf befriedigt. Eine Reduzierung
der Mittel, die für den Konsum zur Verfügung stehen, wird sich deshalb auf den
künftigen Absatzerfolg der K grundsätzlich stärker auswirken als auf solche Unter-
nehmen des Marktportfolios, deren Produkte einen Grundbedarf abdecken.
Zu bedenken ist in diesem Zusammenhang auch das Marktumfeld der K, das der
-für als Vertragsprüfer tätige, vom Landgericht im Termin zur mündlichen Ver-
handlung am 12.02.2008 als sachverständiger Prüfer gehörte Wirtschaftsprüfer
überzeugend als reifen Markt eingeschätzt hat, der durch aggressive, auf
Preiswettbewerb setzende Wettbewerber gekennzeichnet ist (BI. VI 313). Dieser
Umstand beschränkt angesichts der ohnehin schon bestehenden Marktführer-
schaft nicht nur die Wachstumsmöglichkeiten des Unternehmens, sondern erhöht
auch das Risiko, dass die geplanten Umsätze und Erträge tatsächlich realisiert (
werden können. Dem lässt sich nicht entgegen halten, dass es der K in den letzten
Jahren tendenziell gelungen sein soll, ihren ohnehin hohen Marktanteil bei Pisten-
raupen noch auszuweiten. Zum einen spricht das Stichtagprinzip grundsätzlich ge-
gen eine Berücksichtigung der Entwicklung nach dem Bewertungsstichtag, zum
anderen lagen jedenfalls die Umsätze und Ergebnisse in den Jahren 2006/2007
und 2007/2008 unter den Prognosen der Unternehmensplanung (dazu oben b) aa)
(1) (1.1) (1.1.3)). Fehl geht vor diesem Hintergrund auch der Einwand, der Senat
habe die "kontinuierlich positivere Entwicklung" und die Marktführerschaft der K bei
seiner Risikoanalyse im Beschluss vom 18.12.2009 (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274
[juris Rn. 260 ff.]) nicht berücksichtigt.

-115--
Entscheidend für ein erhöhtes operatives Risiko der K spricht schliesslich die Wet-
terabhängigkeit ihrer unternehmerischen Tätigkeit. Der Investitionsbedarf und die
Investitionsmöglichkeiten der Betreiber von Skigebieten bestimmen sich wesentlich
danach, ob die Winter schneereich oder schneearm ausfällen (dazu näher oben b)
aa) (1) (1.1)). Dass die Ertragsprognosen des Unternehmens tatsächlich eintreffen,
hängt vor diesem Hintergrund wesentlich davon ab, dass in den einzelnen Jahren
zumindest die den Prognosen zugrunde gelegte Schneesicherheit gewährleistet
ist. Eine gewisse Wetterabhängigkeit zeichnet zwar auch andere Unternehmen
aus, die Bestandteil des Marktportfolios sind, etwa Bauunternehmen, die Landwirt-
schaft oder den Tourismusbereich; sie kann aber für den Durchschnitt des Markt-
portfolios nicht festgestellt werden. In diesem Zusammenhang ist auch die Gefahr
eines Klimawandels bzw. einer globalen Erwärmung zu berücksichtigen. Wenn-
gleich weder zum Bewertungsstichtag noch heute mit hinreichender Sicherheit
vorhergesagt werden kann, bis wann ein Temperaturanstieg um durchschnittlich
1°, 2° oder 4°C eintreten wird (dazu oben b) aa) (1) (1,2)), liegt dennoch gerade in
dieser Unsicherheit ein Risiko, das den künftigen Unternehmenserfolg der K im
Unterschied zum Durchschnitt des Marktportfolios wesentlich bestimmt. Dement-
sprechend haben die für die als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfer bei
ihrer Vernehmung durch das Landgericht klargestellt, dass der Klimawandel zwar
nicht durch Annahme eines künftigen Umsatzeinbruchs ("worst-case-Szenario"),
aber auf angemessene Weise bei der Bewertung berücksichtigt werden müsse (Bl.
VI 316). Fehl geht demgegenüber der Einwand, dass keine Studie der empirischen
Kapitalmarktforschung eine hohe positive Korrelation zwischen schneereichen
Wintern und der Entwicklung grosser Börsenindizes ausweise. Dies belegt gerade
die Feststellung des Senats, dass es sich dabei um ein aussergewöhnliches, das
individuelle Unternehmen der K charakterisierendes Risiko handelt.
(3.2.3.2) Der Berücksichtigung der vorgenannten Risikofaktoren kann an dieser Stelle nicht
entgegen gehalten werden, ihnen sei bereits bei der Prognose der künftigen Erträ-
ge Rechnung getragen worden. Zwar schiene es nicht vertretbar, dasselbe Risiko
sowohl durch einen Abschlag bei der Prognose der künftigen Erträge als auch
durch einen Zuschlag beim Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen (vgl. OLG
Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 38]). Die Unternehmensplanung, die den Er-
tragsprognosen zugrunde liegt, wurde aber nicht um Abschläge für die vorgenann-
ten Risikofaktoren gekürzt. Sie vermied lediglich; die Ertragsprognosen auf Ext-

- 116 -
rennwerte der Vergangenheit aufzusetzen und entschied sich stattdessen für da-
runter liegende Ausgangswerte. Dementsprechend wurde bei der Planung der
künftigen Umsatzerlöse beispielsweise nicht das besonders schneereiche Jahr
2005/2006 zugrunde gelegt, sondern auf einem etwas geringeren Niveau aufge-
setzt, um von normalen Umsatzerlösen auszugehen. Dies ist indessen nicht zu
beanstanden. Zwar ist nicht unter Beachtung des Vorsichtsprinzips zu planen, man
darf aber von mittleren Erwartungen ausgehen (vgl. Grossfeld, Recht der Unter-
nehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 299; vgl. dazu auch oben 1. a) bb) (1) (1.2)
(1.2.2))); das Risiko, dass der danach geplante Wert tatsächlich erreicht wird, kann
dann allerdings in den Kapitalisierungszinssatz Eingang finden.
(3.23.3) Ebenso wenig dringt der Einwand durch, der Senat berücksichtige lediglich Risiken
und verkenne die spezifischen Chancen des Unternehmens der K..Mit den beson-
deren Chancen der Marktführerschaft hat sich der Senat im Rahmen der Bewer-
tung der Risiken des Marktumfelds auseinandergesetzt. Die Chance der durch die
geringe Verschuldung guten Kapitalstruktur ist bei der Bewertung der operativen
Risiken nicht zu berücksichtigen. Das bedeutet allerdings nicht, dass dieser Um-
stand zulasten der Minderheitsaktionäre ignoriert würde; ihm wurde im Unterneh-
menswertgutachten in methodisch zulässiger Weise durch ein sogenanntes
Relevern des nur das operative Risiko zum Ausdruck bringenden unverschuldeten
Betafaktors entsprechend den künftig geplanten Verschuldungsgraden Rechnung
getragen (GB S. 78; dazu unten (3.5)).
(3.3) Entgegen der Auffassung der Antragsteller lässt sich das unternehmensspezifische
Risiko der K anhand einer peer group von Vergleichsunternehmen ermitteln.
(3.3.1) Die im Untemehnnenswertgutachten (GB S. 75 f.) gebildete peer group ist
grundsätzlich nicht zu beanstanden.
Zwar kann die peer group nicht aus den unmittelbaren Wettbewerbern der K gebil-
det werden, da diese nicht börsennotiert sind. Im Unternehmenswertgutachten
wurden aber die Betafaktoren börsennotierter Hersteller von Nutzfahrzeugen und
Spezialmaschinen untersucht (GB S. 75 f.). Zu den fünf untersuchten Vergleichs-
unternehmen zählen der Hersteller von Kränen, Bergbau- und Strassenbaumaschi-
nen sowie sonstigen Nutzfahrzeugen Terex Corp. (USA), die Schneemobile (Um-
satzanteil 14-16%) sowie andere Geländefahrzeuge und Motorräder herstellende

- 117 -
Polaris Industries Inc. (USA), der weltweit führende Hersteller von Landtechnikpro-
dukten Deere & Company (USA) sowie die japanischen Unternehmen Kato Works
Co Ltd. (Hersteller von mobilen Kränen und Baggern, Bohrmaschinen, Schnee-
pflügen und Strassenreinigungsmaschinen) und Kyokuto Kaihatsu Kogyo Co. (Her
steller von Zementmischmaschinen, Müllwagen, Tanklastwagen und anderen Spe-
zial-Lkw).
Dabei wurde dem Umstand Rechnung getragen, dass die Vergleichsunternehmen
einen höheren Verschuldungsgrad aufweisen als die K, indem die Vergleichsbe-
trachtung auf das operative Risiko beschränkt wurde. Dazu wurden die historisch
ermittelten Betafaktoren der Vergleichsunternehmen um das Kapitalstrukturrisiko
(vgl. dazu OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 272]) bereinigt und jeweils der
Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens (unverschuldeter Betafaktor) er-
rechnet.
(3.3.2) Die Einwendungen der Antragsteller, ,und des gemeinsamen Vertreters gegenüber
der Bildung der peer group im Unternehmenswertgutachten greifen nicht
durch.
Entgegen der pauschalen Behauptung einiger Antragsteller ist die Zusammenstel-
lung der Vergleichsunternehmen durch nicht als willkürlich zu beanstanden.
Vielmehr repräsentieren die Vergleichsunternehmen als spezialisierte Nutzfahr-
zeug- und Maschinenhersteller Unternehmen, die mit einer im Vergleich zu K zwar
grösseren, aber im Vergleich zu anderen Unternehmen ebenfalls nur geringen Di-
versifizierung auf engen Märkten tätig sind. Dass der Markt für
Pistenpräparierfahrzeuge noch enger ist als der Markt für Spezial-Lkw bzw. Berg-
bau- oder Strassenbaumaschinen, kann der Auswahl von Antragstellerseite ebenso
wenig entgegen gehalten werden wie der Umstand, dass der Absatz von Bergbau-
oder Strassenbaumaschinen in geringerem Umfang wetterabhängig ist als der Ab-
satz von Pistenfahrzeugen (dazu näher unten (3.3.3)). Vor diesem Hintergrund
spielt es auch keine Rolle, dass der in Bezug auf die Wetterabhängigkeit grund-
sätzlich vergleichbare Bereich der Schneemobile nur rund 15% der Umsätze des
Vergleichsunternehmens Polaris Industries Inc.' ausmacht. Der unterschiedliche
Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen ist angesichts der Bereinigung des
Kapitalstrukturrisikos durch Errechnung jeweils unverschuldeter Betafaktoren (GB
S. 75) unerheblich. Fehl geht schliesslich der Einwand, die Vergleichsunternehmen

118 -
der Peer Group seien im Ausland ansässig bzw. ihre Aktien seien im Ausland no-
tiert. Die Bildung einer peer group mit ausländischen Unternehmen ist in der
Rechtsprechung anerkannt (v1. OLG Gelle, ZIP 2007, 2025 [juris Rn. 32]; OLG
Düsseldorf, WM 2009, 2220 [juris Rn. 120]). Der ausländische Sitz erscheint ange-.
sichts der grundsätzlich weltweiten Tätigkeit der K und der Vergleichsunternehmen
unerheblich. Entsprechendes gilt im Ergebnis für die ausländische Börsennotie-
rung jedenfalls deshalb, weil die Betafaktoren der Vergleichsunternehmen folge-
richtig im Verhältnis zu entsprechenden ausländischen Indizes ermittelt wurden (BI.
V 119).
Durch die von einzelnen Antragstellern vorgelegten Berechnungen aus der Daten-
bank Bloomberg, die von den seitens errechneten Betafaktoren der Ver-
gleichsunternehmen abweichen, wird die Richtigkeit der im Unternehmenswertgut-
achten der verwendeten verschuldeten Betafaktoren der Vergleichsunterneh-
men nicht in Frage gestellt. Die Antragsgegnerin hat Berechnungen aus der
Bloomberg Datenbank vorgelegt, welche die von verwendeten Werte bestäti-
gen (vgl. AG 14). Die abweichenden Berechnungen auf Antragstellerseite dürften
neben der Auswahl einer Messperiode von fünf anstelle von zwei Jahren auf die
Auswahl eines anderen Bezugsindex zurückzuführen sein (Standard & Poor's 500
anstelle von Russell 2000, vgl. BI. V 119). Gegen eine fünf- anstelle einer zweijäh-
rigen Messperiode spricht indessen, dass die Annahme, die der Messperiode zu-
grunde liegenden Umstände liessen sich in die Zukunft hinein fortschreiben, umso
fragwürdiger wird, je weiter die Messperiode in die Vergangenheit reicht (vgl. Zim-
mermann, Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deut-
schen Aktienmarkt, S. 251). Im Übrigen ist nicht ersichtlich, dass der zwar die
2.000 kleinsten US-amerikanischen Aktiengesellschaften, aber nur 10% der Markt-
kapitalisierung der US-Aktienmärkte repräsentierende Russell 2000 als das Markt-
portfolio abbildender Bezugsindex geeigneter wäre als der Standard & Poor's 500,
der rund 75% der US-amerikanischen Börsenkapitalisierung repräsentiert.
Nicht zu folgen ist schliesslich dem Einwand des gemeinsamen Vertreters und des
Antragstellers Ziffer 2), bei der Bestimmung des mittleren unverschuldeten Beta-
faktors der peer group seien auch die Hymer AG (Bl. VI 244) und andere Gesell-
schaften(Delticom AG, Jungheinrich AG, Washtec AG, vgl. BI. V 191 und Anla-
ge V3 nach Bl. V 179 ff.) zu berücksichtigen. Aus dem Umstand, dass die Daten-

- 119 -
bank onvista die vorgenannten Unternehmen als Vergleichsunternehmen zur K
einstuft, ist nicht zu schliessen, dass die von gewählte peer group nicht oder
schlechter geeignet wäre. Zunächst können die Vorgaben, die der Datenbankab-
frage zugrunde lagen, nicht nachvollzogen werden. Jedenfalls ist nicht ersichtlich,
dass der Wohnmobilhersteller Hymer AG als Hersteller von Konsumgütern besser
mit der K vergleichbar sein soll als die von angeführten Investitionsgüterher-
steller. Auch stimmt der Geschäftsgegenstand der angeführten Unternehmen mit
demjenigen der K nicht besser überein als derjenige der von ausgewählten
Vergleichsunternehmen. Bei der Delticom AG handelt es sich im einen Reifen-
händler; die Washtec AG stellt Fahrzeugwaschanlagen her, die Jungheinrich AG
Lagertechnik. Selbst wenn man die Washtec AG oder die Jungheinrich AG als
Spezialmaschinenhersteller ebenfalls für geeignete Vergleichsunternehmen hielte,
ist nicht dargetan, dass sich bei ihrer Berücksichtigung im Mittelwert der peer
group ein geringerer unverschuldeter Betafaktor ergäbe. Dies kann indessen offen
bleiben, weil schon nicht ersichtlich ist, dass diese Unternehmen besser für die Bil-
dung einer peer group geeignet wären als die im Unternehmenswertgutachten
ausgewählten.
(3.33) Fehl gehen schliesslich die an die besonderen Risiken der K anknüpfenden Ein-
wendungen gegen die Vergleichbarkeit der im Unternehmenswertgutachten
gebildeten peer group.
Zu Recht weisen die Antragsteller zwar darauf hin, dass das Unternehmenswert-
gutachten der selbst angenommen hat, die von ihr zusammengestellte peer
group und die- darin vertretenen Unternehmen seien mit der K nicht vergleichbar.
Dies bedeutet aber nicht, dass daraus der künftige Betafaktor der K nicht abgelei-
tet werden könnte. Massgeblich für die Feststellung der fehlenden Vergleichbarkeit
ist ausschliesslich, dass die die oben dargestellten (dazu oben (3.2) (3.2.3)) beson-
deren unternehmensspezifischen Risiken der K bei den peer group Unternehmen
nicht in gleicher Weise festzustellen sind (GB S. 75, vorletzter Absatz). Die gericht-
lich bestellte Vertragsprüferin hat bestätigt, dass die Vergleichbarkeit der peer
group insbesondere durch die dort fehlende "Saisonabhängigkeit" eingeschränkt
werde (PB S. 22).
Für die hier entscheidungserhebliche Frage, ob der unverschuldete Betafaktor der
K niedriger anzusetzen ist als mit dem im Unternehmenswertgutachten zugrunde

- 120 -
gelegten Wert von 1,1, kommt es jedoch nicht darauf an, ob das Unternehmen der
K in dem Sinne mit den peer group Unternehmen vergleichbar ist, dass angenom-
men werden kann, ihr Betafaktor entspreche dem durchschnittlichen Betafaktor der
peer group von 1,16. Von Bedeutung ist hier allein, ob davon auszugehen ist, dass
der Betafaktor der K geringer ist als derjenige einer Gruppe von Vergleichsunter-
nehmen, die der K nur deshalb nicht entsprechen, weil sie die spezifischen Risiko-
faktoren des Unternehmens der K (fehlende Diversifikation, reifer Markt, Wetter-
und Klimaabhängigkeit) nicht aufweisen.
Dies ist zu verneinen. Weist die K bei einer im Übrigen (dazu oben (3.3.1) und .
(3.3.2)) gegebenen Vergleichbarkeit spezifische zusätzliche Risiken auf, ist jeden-
falls davon auszugehen, dass ihr unternehmensspezifisches Risiko nicht geringer
ist als dasjenige der Vergleichsunternehmen. Der das unternehmensspezifische
Risiko im Vergleich zum Marktrisiko zum Ausdruck bringende Betafaktor der K darf
demnach grundsätzlich nicht geringer angesetzt werden als der durchschnittliche
Betafaktor der peer group. Durch den Ansatz von 1,1 hat das Unternehmenswert-
gutachten den Betafaktor damit sogar zugunsten der Minderheitsaktionäre ge-
ringfügig abgerundet (GB S. 76). Dagegen kann wiederum nicht eingewandt wer-
den, dass die Unternehmen der peer group über eine schlechtere Kapitalstruktur
verfügten als die K, da sich die peer group Ableitung auf den Vergleich der operati-
ven Risiken nach Ausblendung des Kapitalstrükturrisikos beschränkt (dazu oben
(3.3.1)).
(3.4) Die Vertragsprüferin hat die Ableitung des Betafaktors durch vor diesem
Hintergrund zu Recht bestätigt (PB S. 22). Die methodischen Einwendungen der
Antragsteller gegen diese Ableitung des Betafaktors dringen nicht durch.
(3.4.1) Fehl geht zunächst der allgemeine Einwand gegen die Ableitung des Betafaktors
aus einer peer group.
Dieses Vorgehen ist methodisch anerkannt (ausdrücklich IDW S1 Stand
18.10.2005 Rn. 121 "des zu bewertenden oder vergleichbarer Unternehmen").
Dies gilt nicht nur für nicht börsennotierte Unternehmen, sondern auch in den Fäl-
len, in denen der aus eigenen historischen Renditen ermittelte Betafaktor zur Be-
messung des unternehmensspezifischen Risikos - wie hier (dazu oben (3.2)) - un-

- 121
geeignet ist (Simon/Leverkurs in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rn. 129; OLG Frank-
furt, Beschluss vom 20,12.2010 zu 5 W 51/09 [juris Rn. 59]).
Demgegenüber kann nicht eingewandt werden, die Ableitung des Betafaktors aus
einer peer group verstosse bei börsennotierten Unternehmen gegen das Gebot, das
Unternehmen so zu bewerten, ,wie es steht und liegt". Wollte man ein solches Ge-
bot aufstellen, könnte man daraus möglichemeise das Verbot der Berücksichti-
gung von Verbundeffekten oder von Entwicklungen nach dem Bewertungsstichtag
ableiten. Ein Ausschluss des Rückgriffs auf eine peer group zur Schätzung des
künftigen Betafaktors des Unternehmens im Fall der mangelnden Eignung des ei-
genen historischen Betafaktors ist daraus aber nicht zu folgern. Jedenfalls steht
dem Abstellen auf eine peer group nicht das Gebot der Orientierung an den Ver-
hältnissen der Gesellschaft entgegen; diese werden gerade dadurch berücksich-
tigt, dass das unternehmensindividuelle Risiko aus einer Gruppe vergleichbarer
Unternehmen abgeleitet wird (OLG Frankfurt, Beschluss vom 20.12.2010 zu 5 W
51/09 [juris Rn. 59]).
(3.4.2) Fehl gehen auch die auf die Besönderheit der Ableitung des Betafaktors in diesem
Fall bezogenen Einwände.
Dahinstehen kann, ob eine rein fundamentalanalytische Schätzung von Betafakto-
ren möglich und methodisch zulässig ist. Unerheblich ist in diesem Zusammen-
hang auch, ob für deutsche Unternehmen solche Schätzungen bereits existieren.
Ebenso wenig ist von Belang, dass in einer von Antragstellerseite vorgelegten Dip-
lomarbeit fundamentale Betafaktoren nicht aufgrund einer Risikoanalyse, sondern
aus Optionspreisen abgeleitet werden. In seinem Beschluss vom 18.12.2009 (OLG
Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 258]) -hat der Senat - wie hier (dazu oben (3.3)
(3.3.3)) - den Betafaktor der K nicht aus Fundamentaldaten abgeleitet, sondern
den durch Regressionsrechnungen aus den Kursdaten der Vergleichsunternehmen
einer peer group ermittelten Betafaktor zugrunde gelegt.
Der Senat hat lediglich zur Feststellung einer die Ableitung des Betafaktors des
Unternehmens der K aus dem Mittelwert der peer group rechtfertigenden hinrei-
chenden Vergleichbarkeit die fundamentalanalytisch ermittelten unternehmens-
spezifischen Risiken berücksichtigt (dazu oben (3.3) und (3.2) (3.2.3)). Dieses
Vorgehen ist methodisch unbedenklich. IDW S1 Stand 18.10.2005 Rn. 99 emp-

- 122 -
fiehlt, bei der Bemessung des Risikozuschlags unter anderem, die durch Umwelt-
einflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeit und Produktprogramm bestimmte
spezifische Risikostruktur des Unternehmens zu untersuchen. Damit wird zwar
nicht die unmittelbare Ableitung eines Betafaktors aus der Risikostruktur nahe ge-.
legt. Die Empfehlung trägt aber die Berücksichtigung der unternehmensspezifi-
schen Risikostruktur bei der Frage, ob der Betafaktor einer peer group als Grund-
lage für die Schätzung des Betafaktors des Bewertungsobjekts geeignet ist. Dieses
Vorgehen steht schliesslich im Einklang mit der Funktion des Betafaktors, im Rah-
men der Bemessung des Risikozuschlags das individuelle Risiko des zu bewer-
tenden Unternehmens abzubilden (dazu oben (3.1)).
Im Lichte der Risikoanalyse des Senats (dazu oben (3.2) (3.2.3)) dürfte sich im
Übrigen im Ergebnis kein nennenswert geringerer Risikozuschlag ergeben, wenn
man diesen nicht anhand des (Tax-)CAPM zerlegt in Marktrisikoprämie (allgemei-
nes Risiko der Investition in Unternehmen) und Betafaktor (spezifisches Risiko des
Bewertungsobjekts) ermitteln, sondern pauschal bestimmen würde (vgl. zu einem
solchen Vorgehen OLG Düsseldorf, Beschluss vom 31.03.2006 zu 1-26 W 5/06 Ak-
tE [juris Rn. 41]).
(3.4.3) Ein unverschuldeter Betafaktor, der mit 1,1 geringfügig über dem Durchschnittsrisi-
ko des Marktportfolios liegt, erscheint schliesslich angesichts der im Unterneh-
nnenswertgutachten ergänzend durchgeführten (GB S. 76) Gesamtanalyse der
Schwankungsbreite der Ergebnisse der K in den letzten zehn Jahren angemessen.
Eine solche Plausibilisierung anhand von Vergangenheitsdaten widerspricht dem
Gebot der Prognose des künftigen unternehmensspezifischen Risikos nicht; Prog-
nosen gründen regelmässig auf der Analyse der Vergangenheit.
Zwar drückt ein höherer Betafaktor grundsätzlich nicht die Volatilität der finanziel-
len Überschüsse eines Unternehmens aus, sondern die Volatilität einer Aktie im
Verhältnis zum Bezugsindex. Zutreffend weist die Antragsgegnerin aber darauf hin,
dass hohe Schwankungsbreiten bei den finanziellen Überschüssen der Vergan-
genheit grundsätzlich auf ein hohes Risiko schliessen lassen, dass sich die für die
Zukunft geplanten finanziellen Überschüsse tatsächlich in der geplanten Höhe ein-
stellen (BI. V 122). Dem entspricht die Annahme, dass Unternehmensrisiken am

- 123
Kapitalmarkt durch Kursschwankungen widergespiegelt werden (vgl. dazu Gross-
feld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 729).
Gegen diese Plausibilisierung kann nicht eingewandt werden, die verwendeten
Ergebniszahlen der K seien nicht bekannt. Die im Unternehmenswertgutachten
erwähnte Vergangenheitsanalyse bezieht sich ersichtlich auf die Entwicklung
des Ergebnisses in den Geschäftsjahren 1995/1996 bis 2005/2006, die - wie der
Senat bereits in seinem Beschluss vom 18.12.2009 festgestellt hatte (OLG Stutt-
gart, ZlP 2010, 274 [juris Rn. 279]) - am Ende des gemeinsamen Berichts als An-
lage 1 abgedruckt ist und nicht nur die handelsrechtlichen Jahresüberschüsse,
sondern insbesondere auch das Betriebsergebnis und das Ergebnis vor Steuern
ausweist.
(3.5) Da der Betafaktor der K unter Ausblendung des Kapitalstrukturrisikos auf der
Grundlage des Vergleichs unverschuldeter Unternehmen ermittelt wurde, ihr Ver-
schuldungsgrad des Unternehmens aber im Planungszeitraum stark schwankt,
sind aus dem unverschuldeten Betafaktor von 1,1 unter Berücksichtigung des Ver-
schuldungsgrades für die jeweilige Planungsperiode verschuldete Betafaktoren
abzuleiten. Die entsprechenden Ableitungen im Unternehmenswertgutachten
(GB S. 78), die von der gerichtlich bestellten Prüferin nachvollzogen wurden
(PB S. 23), sind nicht zu beanstanden.
cc) Schliesslich ist auch der in der Phase der ewigen Rente angesetzte Wachstumsab-
schlag nicht zu beanstanden.
(1) Zu Unrecht rügen einzelne Antragsteller, der Senat habe in seinem Beschluss vom
18.12.2009 einen Wachstumsanschlag' von weniger als 1% angesetzt (BI. XI
1700). Diese Berechnung beruht offensichtlich auf der rechnerischen Ermittlung
der Differenz zwischen dem Kapitalisierungszinssatz der letzten Periode der De-
tailplanungsphase und demjenigen der Phase der ewigen Rente. Dabei wurde je-
doch verkannt, dass sich die Differenzen zwischen diesen beiden Zinssätzen nicht
nur durch den Wachstumsabschlag bestimmen, sondern wesentlich auch durch
den infolge der Berücksichtigung des jeweiligen Kapitalstrukturrisikos perioden-
spezifisch bestimmten Betafaktor.

- 124 --
(2) Die Einwendungen gegen den Ansatz eines Wachstumsabschlags, der mit 1% un-
terhalb der erwarteten Inflationsrate liegt, dringen nicht durch.
(2.1) Der Wachstumsabschlag dient zwar dazu, im hier einschlägigen Fall einer Nomi-
nalplanung die durch die Inflation bedingten Steigerungen der Nettozuflüsse zu-
gunsten der Anteilseigner in der Phase der ewigen Rente abzubilden (vgl. Wollny,
Der objektivierte Unternehmensweit S. 343).. Dies bedeutet aber nicht, dasS der
Wachstumsabschlag notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen müsste.
Stattdessen richtet sich der Wachstumsabschlag danach, inwieweit das Unter-
nehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht not-
wendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungs-
seite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preis-
steigerungen an seine Kunden weiter zu geben oder durch Effizienzsteigerungen
zu kompensieren (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2001 zu 20 W 14/08 [juris
Rn. 241]).
(2.2) Die Unternehmensplanung geht hier zwar davon aus, dass es der K in der Phase
der ewigen Rente gelingen wird, Preissteigerungen auf Beschaffungsseite voll-
ständig durch Preiserhöhungen an die Kunden weiterzugeben oder durch Effizi-
enzsteigerungen zu kompensieren, und darüber hinaus ein Gewinnwachstum zu
erreichen, das aber mit 1% unterhalb der allgemeinen Geldentwertungsrate bleibt.
(2.3) Dies erscheint angesichts der Prognosen zur künftigen Entwicklung der Umsatzer-
löse sowie der prognostizierten Reduzierung der Margen (vgl. dazu oben b) cc) (2)
(2.1)) und im Hinblick auf die Feststellung,, dass die K auf einem reifen Markt mit
aggressiven Wettbewerbern tätig ist (vgl. oben b) cc) (1) (1.2)) folgerichtig.

(2.3.1) Dabei verkennt der Senat nicht die Marktstellung und lnnovationskraft der K.
Die vorhandene Marktstellung gewährleistet in einem reifen Markt indessen für
sich genommen noch keine Zuwachsraten. Der Forschungs- und Entwicklungs-
aufwand hat nicht notwendig Umsatz- und erst recht nicht zwingend Ertragssteige-
rungen zur Folge, sondern sichert in erster Linie die bestehende Marktstellung der
K (vgl. oben b) cc) (2) (2.2)). Schliesslich ist zu bedenken, dass der Hauptwettbe-
werber der K einen Preiswettbewerb betreibt, der die Spielräume für Preiserhö-
hungen begrenzt.

- 125 -
Zu Unrecht wird dagegen eingewandt, der Senat habe diese Risiken schon an-
dernorts berücksichtigt. Zutreffend ist, dass die vorgenannten Umstände bereits für
die Bejahung der Vertretbarkeit der Umsatz- und Ergebnisplanung in der Phase
der ewigen Rente massgeblich sind (BI. XI 1747). Dies ist jedoch folgerichtig, weil
die Ertragsentwicklung in der Phase der ewigen Rente wesentlich auch von den
konkreten VVachsturnserwartungen des Unternehmens in dieser Phase bestimmt
wird.
(2.3.2) Die methodischen Einwände gegen die Auffassung des Senats gehen fehl.
Insbesondere kann kein Verstoss gegen das Gebot festgestellt werden, in der Pha-
se der ewigen Rente von einem eingeschwungenen Zustand auszugehen (BI. XI
1748). Daran fehlt es nicht schon dann, wenn das nachhaltige Gewinnwachstum
unterhalb der erwarteten Inflationsrate bleibt. Dass Kostensteigerungen auf Be-
schaffungsseite kompensiert werden können, stellt der gewählte Wachstumsab-
schlag nicht in Frage.
Ein Widerspruch zur Annahme einer Überrendite von Aktien gegenüber Renten, in
Höhe von 5,5% bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie ist nicht ersichtlich (BI.
XI 1705). Insbesondere folgt ein solcher Widerspruch nicht aus dem Umstand,
dass der mithilfe der Marktrisikoprämie ermittelte Risikozuschlag auf den Basis-
zinssatz aufgeschlagen wird, der die künftig zu erwartende, auch zum Ausgleich
der Geldentwertung gewährte Verzinsung risikoloser Anleihen widerspiegelt. Die-
ses Vorgehen trägt im Rahmen der Betrachtung einer Alternativinvestition dem
Umstand des erhöhten Risikos der
,
Investition in ein Unternehmen Rechnung; da-
raus kann aber nicht abgeleitet werden, jedes Unternehmen - einschliesslich des
Bewertungsobjekts - müsse nachhaltig ein mindestens die allgemeine Geldentwer-
tungsrate übersteigendes Gewinnwachstum aufweisen.
(2.3.3) Dem thesaurierungsbedingten Wachstum ist durch den Ansatz eines Wertbeitrags
aus Thesaurierung in der Phase der ewigen Rente Rechnung getragen.
(3
) Angesichts der unter (2) (2.3) angeführten besonderen Umstände des Einzelfalls
wird der Ansatz eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate
nicht durch das allgemeine Gewinnwachstum der Unternehmen in Frage gestellt.

126
(3.1) Dabei ist zunächst zu bedenken, dass bei der Bemessung des Wachstumsab-
schlags nicht auf das erwartete Wachstum der Gesamtwirtschaft abgestellt werden
kann. Das gesamtwirtschaftliche Wachstum speist sich aus der Summe des
Wachstums aller gegenwärtig und künftig tätigen Unternehmen; dabei können Ein-
brüche einzelner Unternehmen durch Zuwächse bei ihren Wettbewerbern oder
durch den Markteintritt neuer Unternehmen kompensiert werden.
(3.2) Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate
ist auch nicht deshalb per se unplausibel, weil das Unternehmen damit in der Pha-
se der ewigen Rente "schrumpft". Dies trifft schon deshalb nicht zu, weil ein
Wachstumsabschlag von 1% keine sinkenden, sondern nachhaltig steigende Er-
träge repräsentiert (dazu oben (2) (2.2)).
(3.3) Selbst wenn man die besonderen Umstände des Einzelfalls der K ausblenden woll-
te, erforderten empirische Erkenntnisse zum vergangenen Gewinnwachstum der
Unternehmen keine andere Beurteilung.
(3.2.1) Nach den Ausführungen des im Termin am 12.02.2008 als sachverständiger Prüfer
gehörten, für die als Vertragsprüfer tätigen Wirtschaftsprüfers (BI. VI
318) ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur belegt, dass das Gewinn-
wachstum der Unternehmen im Durchschnitt die Inflationsrate nicht erreicht.
(3.2.2) Dahinstehen kann, dass einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen
des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen jüngst zu dem Er-
gebnis kommen, dass die Unternehmensgewinne in der Vergangenheit stärker ge-
stiegen sein sollen als die Inflation (BI. IX 1085, BI. Xi 1834); eine gefestigte Auf-
fassung dazu ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur derzeit nicht ersicht-
lich (ausführlich dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 zu 20 W 14/08 Bu-
hs Rn. 729] m.w.N.). Für den Senat besteht vor diesem Hintergrund kein Anlass,
von den Annahmen des sachverständigen Prüfers (dazu oben (3.2.1)) abzuwei-
chen. Dem kann nicht entgegen gehalten werden, es handele sich hier um eine
tatsächliche Frage, die durch eine Verifizierung der vorhandenen Studien aufzuklä-
ren sei (BI. XI 1703, 1834). Angesichts der Vielzahl der zur Ermittlung des vergan-
genen Gewinnwachstums der Unternehmen zu treffenden Annahmen, etwa zur
Auswahl der Untersuchungszeiträume, zur Bereinigung von Friktionen infolge der
Berücksichtigung nicht abgeschlossener Konjunkturzyklen, Kapitalveränderungen

- 127
und steuerlichen Effekten, die nicht generell mit "richtig" oder "falsch" zu bewerten
sind, kann selbst bei Durchführung einer empirischen Untersuchung eigens in die-
sem Verfahren durch Einholung eines entsprechenden Sachverständigengutach-
tens nicht festgestellt werden, ob die Annahme, das vergangene Gewinnwachstum
deutscher Unternehmen habe die Inflationsrate nicht erreicht, zutreffend ist. Ein
allgemein bekanntes Wissen, dass die Steigerung der Unternehmergewinne re-
gelmässig die Inflation mindestens ausgleiche, vermag der Senat im Gegensatz zu
einzelnen Beschwerdeführern (BI. XI 1703) nicht festzustellen.
(3.2.3) Die Berücksichtigung der von mehreren Antragstellern angeführten (BI. XI 1701,
1711 ff., 1747) Studie der EZB (Monatsbericht September 2007, S. 47 ff.) ergibt
nichts Anderes. Zwar findet sich dort für den Euroraum die Feststellung, dass von
1974 bis 2004 die Unternehmensgewinne stärker gestiegen seien als das Bruttoin-
landsprodukt. Dieses Ergebnis wird von der Studie aber selbst relativiert. Neben
dem Umstand, dass grosse Teile der Unternehmensgewinne durch Tätigkeiten in
anderen Volkswirtschaften erzielt wurden, wird insbesondere darauf hingewiesen,
dass die Zusammensetzung der Gruppe der Unternehmen im Untersuchungszeit-
raum mit der Änderung der Zusammensetzung der Aktienindizes gewechselt hat,
so dass Rückschlüsse auf die langfristige Gewinnentwicklung allenfalls sehr be-
dingt möglich sind (vgl. OLG Stuttgart, AG 2011, 205 [juris Rn. 234]).
dd) Demnach sind die Kapitalisierungszinssätze im Ergebnis entsprechend dem Un-
ternehmenswertgutachten der anzusetzen.
(1) Die Marktrisikoprämie beüägt entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht
5,0%, sondern entsprechend der Bewertung von 5,5%; der Betafaktor des un-
verschuldeten Unternehmens ist - als Ausgangswert für die Bestimmung des Beta-
faktors des entsprechend der Planung für die einzelnen Perioden verschuldeten
Unternehmens - entgegen der Auffassung des Landgerichts nicht mit 1,0, sondern
mit 1,1 anzusetzen.
(2) Daraus errechnet sich nach Diskontierung .der prognostizierten Nettozuflüsse der
einzelnen Perioden zum 30.09.2006 ein Barwert von 122.816,294 Euro. Zinst man
diesen mit dem Kapitalisierungszinssatz für die erste Periode zum 16.02.2007 auf,
ergibt sich ein Barwert von 127.337.022 Euro.

- 128
Dem zum 16.02.2007 aufgezinsten Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die An-
teilseigner ist der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens hinzuzurechnen.
Dieser beläuft sich entsprechend dem vom Landgericht insoweit gebilligten Unter-
nehmenswertgutachten auf 6.210.853 Euro.
aa) Als nicht betriebsnotwendiges Vermögen sind die von der Tochtergesellschaft der
K gehaltenen Aktien der Heidelberger Cement AG anzusehen.
(1) Die 55,500 Aktien der Heidelberger Cement AG wurden zu Recht mit einem Wert
von 6.210.853 Euro nach Abzug von Veräusserungssteuern angesetzt.
(1.1) Dabei wurde der Kurs der Aktie am 20.12.2006 (112,85 Euro) berücksichtigt (BI. V
136). Damit ist kein Verstoss gegen das Stichtagprinzip zu Lasten. der Antragsteller
verbunden, da die Aktie am Tag der Hauptversammlung mit 112,50 Euro einen ge-
ringeren Börsenkurs aufwies.
(1.2) Die Differenz zwischen dem Ansatz der Aktien im Unternehmenswertgutachten
und ihrem Börsenwert zum 20.12.2006 (55.500 x 112,85 Euro = 6.263.175 Eu-
ro) erklärt sich aus der - entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer (BI,
IX 1086) - nicht zu beanstandenden Berücksichtigung fiktiver Veräusserungssteu-
ern. Wird das nicht betriebsnotwendige Vermögen - wie hier durch Ermittlung des
möglichen Verkaufserlöses - zu Liquidationswerten angesetzt, sind auch die mit
einer Liquidation verbundenen steuerlichen Folgen, insbesondere die im Fall einer
Veräusserung entstehende Steuerbelastung zu berücksichtigen (vgl. OLG Mün-
chen, AG 2007, 287 [Paris Rn. 37] m.w.N.). Dem lässt sich nicht entgegen halten,
dass solche Steuern allenfalls in der Zukunft anfielen und die Steuerbelastung
deshalb jedenfalls zu diskontieren sei. Da der Zufluss des aktuellen Liquidations-
werts unterstellt wurde, wären - im unterstellten Fall der Veräusserung - auch die
Steuern aktuell und nicht erst mit einem durch Abzinsung zu berücksichtigenden
zeitlichen Verzug angefallen.
(2) Bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wurden die vormals
gehaltenen Aktien der Volkswagen AG und der Allianz AG zu Recht nicht berück-
sichtigt. Ausweislich der vorgelegten Verkaufsabrechnungen waren diese Aktien
bereits Anfang November 2006 veräussert worden (vgl. BI. VII 711, AG30). Der da-
bei erzielte Erlös wurde im Rahmen der Unternehmensbewertung bei den liquiden

- 129 -
Mitteln der K berücksichtigt. Nach den Ausführungen des für die als Vertrags-
prüfer tätigen Wirtschaftsprüfers , der in der mündlichen Verhandlung am
12.02.2008 als sachverständiger Prüfer gehört wurde (Bi. VI 318), wurde dadurch
der Unternehmenswert nicht vermindert, sondern erhöht.
bb) Weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist nicht zu berücksichtigen. Der
pauschale Einwand einzelner Antragsteller, die flüssigen Mittel der K seien zumin-
dest teilweise als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu behandeln, vermag
nicht durchzudringen. Allein der Umstand, dass die K einen geringen Verschul-
dungsgrad aufweist, kann nicht dazu führen, dass Eigenkapitalreserven als nicht
betriebsnotwendige Liquidität angesehen werden, die dem Unternehmen entnom-
men werden kann (vgl. BayObLG, AG 2006, 41 [juris Rn. 42]). Konkrete Umstän-
de, die hier eine andere Beurteilung rechtfertigten, sind weder vorgetragen noch
ersichtlich.
3. Auch unter Berücksichtigung weiterer Anhaltspunkte für die Bestimmung des Ver-
kehrswerts der Aktien der K kann im Rahmen der gebotenen Gesamtbetrachtung
nicht festgestellt werden, dass die angebotene Abfindung von 27,77 Euro unan-
gemessen wäre.
Die Ermittlung des Börsenwerts bestätigt irh Gegenteil die aus der fundamental-
analytischen Ertragswertermittlung (dazu oben 2.) gewonnene Erkenntnis, dass
der Verkehrswert der Aktien der K im Bewertungsstichtag nicht über 27,77 Euro
lag.
aa) Die angebotene Abfindung von 27,77 Euro entspricht dem massgeblichen Börsen-
wert.
(1)
Massgeblich ist nach der vom Bundesgerichtshof unter ausdrücklicher Aufgabe sei-
ner früheren Rechtsprechung übernommenen Auffassung des Senats grundsätz-
lich der nach Handelsumsätzen gewichtete Durchschnittskurs einer dreimonatigen
Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmassnahme, die den Abfin-
dungsanspruch auslöst (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 10] "Stollwerck"; OLG Stutt-
gart, ZIP 2010, 274 Eiuris Rn. 97 und 101]). Bereits ab der , Ankündigung einer
Strukturmassnahme tritt an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwick-
lung des Unternehmenswertes und des damit der Aktie innewohnenden Verkehrs-

- 130
wertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn.
12, 20 und 25] "Stollwerck"; OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 103 ff.]). Die
Referenzperiode darf deshalb grundsätzlich nur bis zu der Ad-hoc-Mitteilung vom
15.12.2006 (AG 15) reichen. Der Durchschnittskurs im Dreimonatszeitraum vor
dem 15.12.2006 betrug 27,77 Euro (GB S.84).
(2) Da der Kurs der K-Aktie jedenfalls seit Jahresbeginn 2006 deutlich unter 27,00 Eu-
ro lag (BI. V 147), kann dahinstehen, ob die Referenzperiode in diesem Fall sogar
bereits auf die Bekanntgabe des Kontrollerwerbs der Antragsgegnerin am
21.07.2006 oder auf die Abgabe ihres Pflichtangebots am 09.08.2006
vorzuverlagern wäre.
(3)
Zwar hat der Bundesgerichtshof im Zuge der Änderung seiner Rechtsprechung
darauf hingewiessen, dass es im Einzelfall geboten sein könne, den aus einer
dreimonatigen Referenzperiode vor Ankündigung der Strukturmassnahme
ermittelten Börsenwert anhand der allgemeinen oder branchentypischen
Wertentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Ankündigung und dem
Bewertungsstichtag ein längerer Zeitraum verstreicht und die vorgenannte
Entwicklung eine Anpassung geboten erscheinen lässt (BGH, AG 2010, 629 [juris
Rn. 29] "Stoilwerck"). Diese Voraussetzungen sind hier aber nicht erfüllt.
(3.1) Zwischen der Ankündigung vom 15.12.2006 und dem Bewertungsstichtag ist
schon kein längerer Zeitraum verstrichen.
(3.1.1) Das Erfordernis der Berücksichtigung der Entwicklung über die Bekanntgabe der
Strukturmassnahme hinaus im Wege der Hochrechnung soll lediglich vor
Missbrauch der mit der Bekanntgabe- verbundenen Gestaltungsmöglichkeiten
durch den Mehrheitskationär schützen.
. Dieser soll insbesondere nicht in der Lage
sein, durch ein frühzeitiges Ankündigen der Massnahme und anschliessendes
Zuwarten mit ihrer Umsetzung die Minderheitsaktionäre von einer positiven
Börsenentwicklung auszuschliessen (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29]
"Stollwerck").
(3.1.2) Demnach muss die Berücksichtigung von Entwicklungen über die Bekanntgabe
der Strukturmassnahme hinaus auf Ausnahmefälle beschränkt sein, in denen die
Durchführung der angekündigten Massnahmen ohne sachlichen Grund verzögert

- 131 -
wurde. Nicht geboten, ist die Berücksichtigung nachträglicher Entwicklungen
dagegen in den Fällen, in denen die Massnahme innerhalb eines normalen oder
üblichen Fahrplans durchgeführt wurde. Als normal oder üblich wird man
angesichts des Aufwands für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der
Hauptversammlung jedenfalls noch einen Zeitraum bis zu sechs Monaten ansehen
müssen (OLG Stuttgart, AG 2011, 420 [juris Rn. 143]; Bungert, BB 2010, 2227,
2229; Bücker, NZG 2010, 967, 970). Der Bundesgerichtshof hat einen "längeren
Zeitraum" erst ab einer Dauer von siebeneinhalb Monaten angenommen (BGH, AG
2010, 629 [juris Rn. 30] "Stollwerck"). Zwischen der Ad-hoc-Mitteilung vom
15.12.2006 und der Hauptversammlung am 16.02.2007 liegen hier indessen nur
. zwei Monate.
(3.2) Die Einwendungen der Antragsteller greifen demgegenüber nicht durch.
(3.2.1) Soweit sie sich auf einen "erheblichen Anstieg" deutscher Aktien sowie der Aktien
"der angeblichen Vergleichsunternehmen" im Zeitraum vom 15.12.2006 bis zum
16.02.2007 berufen (BGH Sonderband Ablehnungsgesuch BI. 126, BI. Xl 1708)
verkennen sie, dass der Bundesgerichtshof eine Teilhabe der Minderheitsaktionäre
an einer positiven Börsenentwicklung ausdrücklich nur für den Fall als erforderlich
angesehen hat, in denen die angekündigte Massnahme nicht rechtzeitig umgesetzt
wird (BGH, AG 2010, 629 [juris Rn. 29]). Dies trifft hier nicht zu (dazu oben (3.1)).
(3.2.2) Der Einwand, der Zeitpunkt der Bekanntgabe der beabsichtigten
Strukturmassnahmen sei hier durch die bewusste Verzögerung der Ergebnisse des
Geschäftsjahres 2005/2006 zulasten der Minderheitsaktionäre "manipuliert"
worden (BI. X 1050, BGH Sonderband Ablehnungsgesuch Bl. 126, BI. XI 1708),
greift ebenfalls nicht durch.
Der Bundesgerichtshof hat in der, "Stollwerck-Entscheidung" lediglich bei
Verzögerungen zwischen Bekanntgabe und Umsetzung der Strukturmassnahme
Korrekturen zugunsten der Minderheitsaktionäre für geboten erachtet. Auf die
Frage, ob die Antragsgegnerin auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe der Ergebniss
des Geschäftsjahres 2005/2006 Einfluss genommen und die Bekanntgabe der
beabsichtigten Strukturmassnahme daran ausgerichtet hat, kommt es schon
deshalb nicht an; eine Aufklärung dieser Fragen durch einen Sachverständigen ist
nicht geboten.

- 132
Unabhängig davon ist nicht ersichtlich, dass die Bildung der Börsenkurse zwischen
dem 17.11.2006 und dem 15.12.2006 durch die Antragsgegnerin oder durch die .K
manipuliert worden sei. Der Umstand, dass der Jahresabschluss der K für das
Geschäftsjahr 2005/2006 bereits am 17.11.2006 testiert wurde, belegt angesichts
des Aufwands für die Erstellung und Drucklegung des Geschäftsberichts nicht,
dass die Bekanntgabe des Ergebnisses des am 30.09.2006 beendeten
Geschäftsjahres hinausgezögert wurde, um einen Anstieg des für die Bemessung
der Abfindung relevanten Börsenkurses zu verhindern. Bei Unterstellung einer
entsprechenden Absicht hätte es im Übrigen näher gelegen, die Ankündigung des
Abschlusses eines BGV auf Mitte November 2006 vorzuziehen.
bb) Dahinstehen kann, dass das Handelsvolumen der K-Aktie zwischen dem Pflicht-
angebot vom 09.08.2006 und der Ad-hoc-Mitteilung vom 15.12.2006 nur ver-
gleichsweise gering war (GB S. 82 f.). Die Antragsgegnerin hat ihr Angebot den-
noch nach dem Börsenkurs von 27,77 Euro bemessen. Die Antragsteller sind da-
durch nicht beschwert, da der nach aa) ermittelte Börsenwert über dem fundamen-
talanalytisch ermittelten Ertragswert (dazu oben 2.) liegt.
b) Auch die Berücksichtigung des Liquidationswerts führt zu keinem anderen Ergeb-
nis. Dabei ist nicht zu beanstanden, dass weder im gemeinsamen Bericht noch im
Prüfungsbericht der Liquidationswert der K beziffert wurde. Trotz der guten Eigen-
kapitalausstattung und dem angenommenen Ausbleiben eines nachhaltigen
Wachstums ist nicht anzunehmen, dass die Veräusserung des betriebsnotwendigen
Vermögens nach Abzug der Kosten zugunsten der Antragsteller einen höheren
Wert ergäbe als den Barwert der künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner im
Fall der Unternehmensfortführung. Dabei ist zu bedenken, dass das Betriebs-
grundstück der K zum Bewertungsstichtag geleast war und deshalb keine stillen
Reserven in Immobilienvermögen zu vermuten sind.
Die Festsetzung eines angemessenen Ausgleichs ist ebenfalls nicht geboten. Der in
Bezug auf den BGV neben der Abfindung angebotene Ausgleich ist entgegen der Auf-
fassung des Landgerichts nicht zu erhöhen; das auf den Berechnungen der beru-
hende Angebot von 2,23 Euro brutto je Aktie ist angemessen.

- 133
Da die M bzw. nunmehr die Antragsgegnerin eine GmbH ist, kommt nur ein fester Aus-
gleich nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG in Betracht. Danach ist als Ausgleichszahlung
mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Er-
tragslage der K und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemes-
sener Abschreibungen und Wertberichtigungen - jedoch ohne Bildung anderer Gewinn-
rücklagen - voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie
verteilt werden könnte.
Der Ausgleichsbetrag wurde im Rahmen der vom Landgericht insoweit übernommenen
Berechnungen der durch Verrentung (dazu unten 2.) eines Ausgangswertes (dazu
unten 1.) ermittelt. Die Ermittlung des Ausgleichsbetrages im Wertgutachten der ist
nicht zu beanstanden.
Der Ausgangswert für die Ermittlung des Ausgleichsbetrages wurde von und
Landgericht methodisch zu Recht aus dem im Ertragswertverfahren ermittelten Un-
ternehmenswert der K abgeleitet (dazu oben I. 2.).
Der Ausgleich ersetzt im Gegensatz zur Abfindung nicht den Wert der Beteiligung
insgesamt, sondern nur die Dividende (vgl. BGHZ 166, 195 [juris Rn. 11]). Mass-
geblich für seine Berechnung ist der sich nach der bisherigen Ertragslage der Ge-
sellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten je Aktionär zur Verteilung erge-
bende Gewinn, den die Gesellschaft ohne den BGV als nicht gebundenes Unter-
nehmen hätte (vgl BGHZ 156, 57 [juris Rn. 12] "Ytong"), Angesichts seiner theore-
tischen Ableitung aus den künftigen Ertragserwartungen der Gesellschaft kann der
Ausgleichsbetrag praktisch durch Verrentung des im Ertragswertverfahren ermittel-
ten Unternehmenswertes errechnet werden (vgl, BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14]
"Ytong"; OLG München, AG 2008, 28 [jUfiS Rn. 49]; OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883
[juris Rn. 116]).
Dabei ist der Ertragswert selbst dann der massgebliche Ausgangswert für die Ver-
rentung zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, wenn dieser unter dem
Börsenwert liegt. Die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts gebietet die
Beachtung des Börsenkurses als Untergrenze für die Kompensation der
aussenstenden Aktionäre nur bei der Abfindung und beim variablen Ausgleich, nicht
aber beim festen Ausgleich (BGHZ 166, 195 [juris Rn. 13]; zustimmend Wpg
2008, 23, 25).

- 134 -
Zu beachten ist allerdings, dass der Ertragswert des Unternehmens nicht ohne
Weiteres als Ausgangsbasis für die Ermittlung des Ausgleichsbetrages herange-
zogen werden kann, sondern Unterschiede bei der Bestimmung der angemesse-
nen Abfindung einerseits und des angemessenen Ausgleichs andererseits zu be-
rücksichtigen sind. Dies betrifft zum einen die Behandlung von Steuern (dazu un-
ten aa)) und zum anderen die Behandlung von Gewinnthesaurierungen (dazu un-
ten bb)). Auch insoweit ist die Ermittlung des Ausgleichsbetrags durch
bzw.
Landgericht aber - vorbehaltlich der vom Landgericht abweichenden Auffassung
des Senats zur Bemessung des Risikozuschlags im Ertragswertverfahren (dazu
oben I. 2. c) bb)) - nicht zu beanstanden.
aa) Dies gilt zunächst für den Umstand, dass der Ertragswert entsprechend IDW S1
Stand 18.10.2005 im Rahmen einer Nachsteuerbetrachtung ermittelt wurde.
(1)
Bei den künftigen Zuflüssen an die Anteilseigner und beim Kapitalisierungszinssatz
wurden die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner in typisierter Form be-
rücksichtigt; bei der. Ermittlung der künftigen Erträge wurde zudem die das Unter-
nehmen treffende Körperschaftssteuer abgesetzt (vgl. oben I. 2. b) bb), I. 2. b) cc)
(1) und I. 2. c) bb) (2) (2.1)).
Da der Ausgleich nach § 304 AktG an die Stelle der Dividende tritt, unterliegt er -
anders als der Barwert der künftigen Unternehmenserträge - beim Anteilseigner
nach seinen individuellen Verhältnissen jährlich der Einkommensteuer. Persönliche
Ertragssteuern sind deshalb bei der Berechnung des Ausgleichsbetrages anders
als bei der Ermittlung der Abfindung nicht abzuziehen (ebenso im Ergebnis unter
Berufung auf die Berechnungen des därtigen Sachverständigen OLG München,
AG 2007, 411 [juris Rn. 49]; bestätigt durch OLG München, AG 2008, 23 [juris
Rn. 50]). Zu beachten ist ausserdem, dass der feste Ausgleich nach der bisherigen
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs als Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich
der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden Körperschaftsteuer in Höhe des
jeweils gültigen Steuertarifs festzusetzen ist, um trotz künftiger Änderungen bei der
Besteuerung von Körperschaften stets eine wirtschaftlich volle Entschädigung zu
gewährleisten (BGHZ 156, 57 [juris Rn. 12] "Ytong").

- 135 --
(2) Die von bzw. vorn Landgericht durchgeführte Verrentung des Ertragswertes
gelangt entgegen der Auffassung einzelner Antragsteller (vgl. BI. VII 419, 451 f.)
dennoch zu einem zutreffenden Ergebnis_ Zwar wurde der Ausgleichsbetrag aus
dem Ertragswert abgeleitet, der unter Berücksichtigung der Körperschaftsteuerbe-
lastung des Unternehmens und der typisierten persönlichen Ertragsteuern der An-
teilseigner als Nachsteuerwert ermittelt wurde. Nach der Verrentung dieses Nach-
steuerwertes wurden zur Ermittlung des festzusetzenden Bruttoausgleichsbetrages
aber die Steuerbelastung (Körperschaftsteuer und typisierte persönliche Ertrag-
steuer der Anteilseigner) aufgeschlagen (GB S. 88 f.; Bl. VI 398). Auf diese Weise
wurde der Nachsteuerwert in einen Vorsteuerwert umgerechnet. Dieses Vorgehen
ermöglicht es, eine vollständige Neuberechnung des Unternehmenswerts zu ver-
meiden und stattdessen auf das Ergebnis einer Nachsteuerwertermittlung gemäss
IDW 81 Stand 18.10.2005 zurückzugreifen. Da die aussenstehenden Aktionäre da-
durch nicht benachteiligt werden, ist dieses Vorgehen nicht zu beanstanden (vgl.
OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 1171).
bb) Gleiches gilt im Ergebnis für die im Rahmen der Ertragswertberechnung ange-
nommenen Gewinnthesaurierungen.
(1) Bei der Ermittlung des Ertragswerts wurde für die Detailplanungsphase eine um-
fangreiche Thesaurierung von Gewinnen zur Reduzierung von Fremdkapital bzw.
zur Sammlung von Eigenmitteln für den Erwerb des Betriebsgrundstücks ange-
nommen; in der Phase der ewigen Rente wurde die Ausschüttungsquote zwar auf
40% erhöht, aber ebenfalls keine Vollausschüttung unterstellt (dazu oben I. 2. b)
cc) (1) (1.2)). Aus dem in § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG enthaltenen Verbot der Be-
rücksichtigung "anderer Gewinnrücklagen" schliesst die herrschende Meinung aller-
dings, dass bei der Ermittlung des zu verrentenden Unternehmenswerts von einer
Vollausschüttung auszugehen sei; dies sei zum Schutz der aussenstehenden Akti-
onäre geboten, weil die in freie Rücklagen eingestellten Gewinnanteile in die Ge-
winnabführung eingehen (vgl. § 301 Satz 2 AktG) und deshalb dem herrschenden
Unternehmen zugutekommen (vgl. Hüffer, AktG, 9. Aufl., § 304 Rn. 11; im Ergeb-
nis ebenso OLG Stuttgart, AG 2000, 428 [juris Rn. 53]; Schenk in Bürgers/Körber,
AktG, § 304 Rn. 27; Veil in Spindler/Stilz, 2. Auflage, § 304 Rn. 56; Bilda in
,
Mün-
chener Kommentar, AktG, 3. Aufl., § 304 Rn. 85; Emmerich in Emme-
richlHabersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6. Aufl., § 304 Rn. 32; inzwi-

- 136
schen auch Stephan in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 Rn. 84). Andere
Auffassungen in der Literatur finden sich nur vereinzelt. So ist nach Meilicke in
Heidel, Aktienrecht, 2. Aufl., § 304 Rn. 28 zwar von einer Vollausschüttung der
Gewinne auszugehen; hierdurch verursachter Finanzierungsaufwand sei aber zu
berücksichtigen. Der Hinweis des Landgerichts auf Jonas, Wpg 2007, 835 ff. ver-
mag die dortige Auffassung, Thesaurierungsannahmen seien zulässig, nicht zu
stützen. Zwar wird dort die Auffassung vertreten, der Ausgleich sei aus dem Er-
tragswert abzuleiten (vgl. Jonas, Wpg 2007, 835, 837); die Frage der Berücksichti-
gung von Thesaurierungen wird aber nicht näher erörtert.
(2) im Ergebnis kann die Frage, ob bei der Berechnung des Ausgangswerts für die
Berechnung des Ausgleichs von einem unter Annahme von Gewinnthesaurierun-
gen ermittelten Ertragswert ausgegangen werden darf, hier indessen offen bleiben.
(2.1) Die bei der Ertragswertberechnung unterstellten Thesaurierungen mindern den
Unternehmenswert als Ausgangsbasis der Verrentung jedenfalls nicht und vermö-
gen deshalb auch keine Reduzierung des Ausgleichsbetrages zu Lasten der au-
ssenstehenden Aktionäre zu bewirken; zur Vermeidung einer eigenständigen Er-.
tragswertermittlung zum Zweck der Ausgleichsberechnung kann daher trotz der
dortigen Thesaurierungsannahmen auf den oben (dazu I. 2.) dargestellten Er-
tragswert zurückgegriffen werden (in diesem Sinne auch Simon/Leverkus in Si-
mon, SpruchG, Anh § 11 Rn 246). In der Phase der ewigen Rente werden zwar
vom Ergebnis nach . Zinsen und Steuern in Höhe von 13.408.000 Euro nur
4.761.000 Euro ausgeschüttet; weitere 8.084.000 Euro werden den Anteilseignern
aber - ohne Abzug typisierter persönlicher Ertragsteuern - als Wertbeitrag aus
Thesaurierung zugerechnet und sind damit Bestandteil der zu diskontierenden Net-
toeinnahmen; entsprechendes gilt für daS letzte Jahr der Detailplanungsphase (vgl.
GB S. 79).
(2.2) Zu bedenken ist dabei, dass die typisierten persönlichen Ertragsteuern zur Ermitt-
lung eines Bruttoausgleichs auf den gesamten Betrag aufgeschlagen werden, der
sich nach der Verrentung des Ertragswerts ergibt, obwohl im Rahmen der Ertrags-
wertberechnung bei den Wertbeiträgen aus Thesaurierung keine persönlichen Er-
tragsteuern abgezogen wurden. In den ersten drei Jahren der Detailplanungspha-
-se werden die thesaurierten Beträge zwar den Aktionären nicht unmittelbar zuge-
rechnet; die Thesaurierungen bewirken hier aber eine Reduzierung des Fremdka-

- 137
pitals bzw. ermöglichen den Erwerb des Betriebsgrundstücks mit Eigenmitteln, so
dass der Verschuldungsgrad der K nachhaltig auf nahezu null reduziert wird (vgl.
GB S. 78). Dies bewirkt (dazu oben I. 2. c) bb) (3)) eine Reduzierung des Risiko-
zuschlags im Kapitalisierungszinssatz und damit eine Erhöhung des Unterneh- ,
mensbarwerts, der Ausgangsbasis der Verrentung ist
2. Die Einwände der Antragsteller gegen die Höhe des Verrentungszinssatzes greifen
im Ergebnis ebenfalls nicht durch.
a) Dies gilt zunächst für die Verwendung eines Zinsfusses, der unter dem bei der Er-
tragswertberechnung benutzen Kapitalisierungszinssatz (dazu oben I. 2. c)) liegt.
aa) Die und - dieser methodisch folgend - das Landgericht haben für die Verren-
tung einen Mischzinssatz aus dem bei der Ertragswertberechnung herangezoge-
nen Basiszinssatz für (quasi) risikofreie Anlagen einerseits und dem um einen Ri-
sikozuschlag erhöhten Basiszinssatz andererseits ben.utzt. Der Mischzinssatz ent-
spricht dabei dem Mittelwert beider Grössen unter Beachtung der unterschiedlichen
Risikozuschläge in den einzelnen Perioden (GB S. 88).
bb) Die Antragsteller fordern demgegenüber unter Berufung auf die "Ytong"-
Entscheidung des Bundesgerichtshofs zumindest die Anwendung des vollen Kapi-
talisierungszinssatzes. Auf diese Weise ergäbe sich ein deutlich höherer Aus-
gleichsbetrag.
(1) In der "Ytong"-Entscheidung hat der Bundesgerichtshof zur Verrentung des Er-
tragswerts den vollen - inflationsbereinigten - Kapitalisierungszinssatz herangezo
gen (vgl. BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14] "Ytong"). Dabei ist allerdings zu bedenken,
dass sich die Gründe der vorgenannten Entscheidung mit der Ermittlung des Zins-
satzes nicht näher auseinandersetzen, sondern auf die Ableitung des Ausgleichs-
betrages aus dem Ertragswert durch den dortigen Sachverständigen Bezug neh-
men, Zudem ist zu beachten, dass der Risikozuschlag (gemittelt 2%) im Verhältnis
zum Basiszinssatz (7,5%) im dortigen Fall keine besonders grosse Rolle spielte
(vgl. BGHZ 156, 57 ljuris Rn. 8] "Ytong").
(2) Nach einer in der Bewertungspraxis vertretenen Auffassung ist indessen die Ver-
rentung mit einem unter dem Kapitalisierungszinssatz liegenden Mischzinssatz ge-
boten, um den Besonderheiten der Ausgleichszahlung nach § 304 AktG Rechnung

-138 -
zu tragen (vgl. Maul, DB 2002, 1423, 1425; zur Verbreitung dieser Auffassung in
der Bewertungspraxis Knoll, ZSteu 2007, 166, 168). Danach sei zu bedenken,
dass der Ausgleichsbetrag nach § 304 AktG eine völlig andere Risikostruktur auf-
weise als die Dividende, die er substituiere. Da ein BGV regelmässig keine kurzfris-.
tige Massnahme darstelle, sondern zumindest mittelfristig bestehen bleibe, sei das
Risiko der Ausgleichszahlung nicht mit dem vollen Risiko einer unternehmerischen
Betätigung, sondern lediglich mit dem Risiko einer Industrieanleihe vergleichbar.
Es liege deshalb unter dem vollen Kapitalisierungszinssatz. Da das normale Risiko
nach Beendigung des BGV allerdings wieder aufleben könne, sei ein über dem
Basiszinssatz liegender Zinsfuss zu wählen (Maul, DB 2002, 1423, 1425; kritisch
dazu Knoll, ZSteu 2007, 166, 168 f.).
(3)
Das Oberlandesgericht Düsseldorf hat
,
sich die oben dargestellte Auffassung der
Bewertungspraxis zu Eigen gemacht. Da der feste Ausgleich gegenüber der Alter-.
nativanlage über die unendlich gedachte Lebensdauer des Unternehmens von
gleichbleibenden Zahlungen ohne Gewinnschwankungen ausgehe, sei es vertret-
bar, das geringe Risiko bei der Verzinsung durch einen adäquaten Abschlag zu be-
rücksichtigen (OLG Düsseldorf, 1-26 W 8/06 AktE [juris Rn. ,63]). Das OLG Mün
chen hat ausdrücklich die Verrentung des Ertragswerts zur Ermittlung des festen
Ausgleichs mit einem unter dem Kapitalisierungszinssatz liegenden Mischzinssatz
gebilligt und sich dazu auf das geringere Risiko für die Leistung des Ausgleichs be-
rufen (vgl. OLG München AG 2007, 411 Rn. 50; fortgeführt von OLG München, AG
2008, 28 [juris Rn. 52]).
cc) Der Senat hat die Frage, ob bei der Verrentung des Unternehmenswerts zur Er-
mittlung des Ausgleichsbetrages der volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden
ist oder ein darunter liegender Mischsatzaus risikofreiem Basiszinssatz und risiko-
adjustiertem Zinssatz, bis zum Vorlagebeschluss vom 18.12.2009 offen gelassen
(vgl. OLG Stuttgart, ZIP 2008, 883 [juris Rn. 118]); hier ist indessen - wie bereits im
Vorlagebeschluss festgestellt (OLG Stuttgart, ZIP 2010, 274 [juris Rn. 325 ff.]) - die
Anwendung eines Mischsatzes nicht zu beanstanden.
(1) Die Antragsgegnerin verweist in diesem Zusammenhang zu Unrecht auf eine Ent-
scheidung des 4. Zivilsenats, in der als Verrentungszinssatz lediglich der Basis-
zinssatz verwendet wurde (OLG Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 60]). Zu beach-
ten ist, dass dem Risiko der Anlage in dem Bewertungsobjekt dort nicht durch ei- .

- 139 -
nen Risikozuschlag zum Kapitalisierungszinssatz (Nenner) Rechnung getragen
wurde, sondern durch die Berücksichtigung von Bandbreiten bzw, Eintrittswahr-
scheinlichkeiten auf der Ebene der Prognose der künftjgen Zuflüsse an die An-
teilseigner (Zähler); der Kapitalisierungszinssatz entsprach deshalb dort - anders
als hier - dem Basiszinssatz (vgl. OLG Stuttgart, DB 2003, 2429 [juris Rn. 38]).
(2) Hier kann die Höhe des Verrentungszinssatzes auch nicht schon deshalb offen
bleiben, weil das Unternehmenswertgutachten bei der Ermittlung des Aus-
gleichsbetrages zugunsten der aussenstehenden Aktionäre über den Barwert der
künftigen Erträge hinaus auch den Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
verrentet hat, obwohl das nicht betriebsnotwendige Vermögen mangels Bedeutung
für die künftigen Unternehmenserträge grundsätzlich bei der Verrentung nicht zu
berücksichtigen ist (vgl, BGHZ 156, 57 [juris Rn. 14]; anders nur, wenn seine Ver-
äusserung unmittelbar bevorsteht, vgl. OLG München, AG 2008, 28 [juris Rn. 51]).
Selbst wenn man den Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens hier von der
Verrentung ausnähme, ergäbe sich bei Ansatz des vollen Kapitalisierungszinssat-
zes (bzw. eines Durchschnittswerts der Zinssätze der einzelnen Perioden) ein
Bruttoausgleich je Aktie, der deutlich über dem Wert läge, der sich bei Verwendung
eines Mischzinssatzes aus Basiszinssatz und Kapitalisierungszinssatz ergibt.
(3)
Vor dem Hintergrund der überzeugenden Ausführungen der Literatur (vgl. Maul,
DB 2002, 1423, 1425) zur unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Divi-
dende führt die Ermittlung des Verrentungszinssatzes als Mittelwert zwischen Ba-
siszinssatz und vollem Kapitalisierungszinssatz indessen hier zu einem richtigen
und angemessenen Ergebnis.
(3.1) Dem kann nicht das Risiko der Insolvenz der Antragsgegnerin entgegen gehalten
werden. Zwar kann eine Insolvenz der Antragsgegnerin nicht ausgeschlossen wer-
den; der Mischzinssatz entspricht aber gerade nicht dem Basiszinssatz für (quasi)
risikofreie Anlagen, sondern geht über diesen hinaus und entspricht damit in etwa
einer ebenfalls grundsätzlich mit dem Risiko der Insolvenz des Unternehmens be-
lasteten Industrieanleihe (vgl. Maul, DB 2002, 1423, 1425).
(3.2) Fehl geht auch der Einwand, der Mischzinssatz ignoriere das Risiko der Auszeh-
rung der Gesellschaft während des Bestehens des BGV (BI. XI 1748). Der Aus-
gleichsanspruch schützt nicht vor einer "Auszehrung" der Gesellschaft durch nach-

- 140 --
teilige Massnahmen des herrschenden Unternehmens; nach Beendigung des Un-
ternehmensvertrages kann der aussenstehende Aktionär auf die geringeren Erträge
des "ausgezehrten" Unternehmens verwiesen werden (OLG Stuttgart, AG 2010,
510 [juris Rn. 41] m.w.N.).
dd) Trotz der Abweichung vom Vorgehen des Bündesgerichtshofs in der "Ytong"-
Entscheidung besteht entgegen der Auffassung einzelner Beschwerdeführer (BI. IX
1081) insoweit keine Vorlagepflicht nach § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG i.V.m. § . 28
Abs. 2 und 3 FGG, da sich der Bundesgerichtshof in der "Ytong"-Entscheidung
nicht mit der Frage der Höhe des Verrentungszinssatzes auseinandergesetzt, son-
dern lediglich den im dortigen Fall vom Sachverständigen bei der Unternehmens-
bewertung angesetzten Zinssatz übernommen hat; insoweit wird also nicht von ei-
ner Entscheidung des Bundesgerichtshofs abgewichen (vgl. zu den Anforderungen
insoweit Meyer-Holz in Keidel, FGG, 15. Aufl., § 28 Rn. 18).
Gegen die Ermittlung des Verrentungszinssatzes kann - auch nicht eingewandt wer-
den, dass es sich bei den Kapitalisierungszinssätzen der einzelnen Perioden und
dem Basiszinssatz, aus denen der Mischzinssatz gebildet wurde, um Nachsteuer-
werte handelte (vgl. BI. VII 419, 452, 720). Wie bereits dargelegt wurde (dazu 1. c)
aa)), wird dem Umstand, dass der Ausgleichsbetrag als Bruttowert festzusetzen
ist, im Unternehmenswertgutachten und in der dieser methodisch folgenden
Berechnung des Landgerichts dadurch Rechnung getragen, dass bei der Verren-
tung zwar Nachsteuerwerte - sowohl für den Ertragswert als auch für den Zinssatz
- eingesetzt werden. ,Dem daraus ermittelten jährlichen Ausgleichsbetrag nach
Steuern wird aber die auf jede Aktie entfallende Körperschaftsteuerbelastung so-
wie die typisierte persönliche Ertragsteuer hinzugerechnet, mit der im Ertragswert-
verfahren gerechnet wurde (vgl. GB S. 89, BI. VI 398). Diese Berechnungsweise
macht eine zweite Ertragswertermittlung mit einer Vorsteuerbetrachtung entbehr-
lich. Sie beeinträchtigt die aussenstehenden Aktionäre dennoch nicht, weil sich
durch das Hinzurechnen der Steuerbelastung trotz Verrentung mit Nachsteuer-
zinssätzen dieselben Werte ergeben wie bei einer reinen Vorsteuerrechnung (vgl.
Wpg 2008, 23, 24 f.).

- 141 -
DD.
I.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens ist gemäss § 15 Abs. 1 Satz 2 Halbsatz 1 .
SpruchG auf 200.000 Euro festzusetzen, da keine höhere als die angebotene Kompen-
sation gefordert werden kann.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens trägt die Antragsgegnerin.
Eine Billigkeitsentscheidung zulasten der Antragsteller nach § 15 Abs. 2 Satz 2
SpruchG ist nicht veranlasst, da die sofortigen Beschwerden und Anschlussbe-
schwerden der Antragsteller jedenfalls bis zur Änderung der Rechtsprechung des
Bundesgerichtshofs zur Ermittlung des Börsenkurses nicht offensichtlich unbe-
gründet waren.
Einer gesonderten Entscheidung über die Kosten des Verfahrens vor dem Bun
desgerichtshofs bedarf es nicht, da diesem das Beschwerdeverfahren insgesamt
zur Entscheidung vorgelegt worden war, ohne dass ein neuer Rechtszug eröffnet
wurde.
Die Anordnung einer vollständigen oder teilweisen Erstattung der aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller im Beschwerdeverfahren nach § 15 Abs. 4 SpruchG ist nicht
veranlasst, da dies nicht der Billigkeit entspricht. Zwar waren einige Beschwerden der
Antragsteller insoweit begründet, als ihre Anträge nur als unbegründet zurückzuweisen
waren. Dies ändert aber nichts daran, dass ihre Rechtsmittel im Ergebnis ohne Erfolg
blieben.
IV.
Entsprechend der Abänderung der erstinstanzlichen Entscheidung in der Sache ist auch
eine Abänderung der Nebenentscheidungen des Landgerichts geboten.
1. Der Geschäftswert des ersten Rechtszugs ist auf 200.000 Euro zu reduzieren..