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Kabel contra Glasfaser: Der Fall Kabel Deutschland

Cable vs. fiber optics: the case of Kabel Deutschland

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Der Hintergrund

Vodafone gehört zu den großen deutschen Spielern im Geschäft mit Mobilfunk- und DSL- und Kabelanschlüssen. Gleichzeitig gehört der Konzern zu den Konsolidierern der Branche in Deutschland. Wobei vor allem die komplette Übernahme der Kabel Deutschland Holding AG heraussticht.

Der Markt für Breitband-Internet und heimische TV-Anschlüsse befand sich zu diesem Zeitpunkt im Umbruch. In Deutschland standen sich bis dato vor allem Anbieter zweier unterschiedlicher Technologien gegenüber. Auf der einen Seite die großen Mobilfunk- und Telefonnetzanbieter Deutsche Telekom, Vodafone, E-Plus und O2. Auf der anderen Seite die Kabelnetzbetreiber, allen voran Kabel Deutschland, die Anbieter Unitymedia und Kabel BW sowie kleinere Spieler wie Tele Columbus oder Primacom.

Eine Konsolidierung beider Anbietergruppen hatte jedoch bereits eingesetzt. Im Oktober 2014 schloss die - mittlerweile börsennotierte - Telefónica-Tochter O2 die Übernahme der ehemaligen KPN-Tochter E-Plus ab. Fast gleichzeitig kündigten die zwei Kabelnetzbetreiber Unitymedia und Kabel BW ihren Zusammenschluss zur neuen Konzerneinheit Unitymedia Kabel BW an. Und auch Tele Columbus plante einen Börsengang.

Der britische Vodafone-Konzern trieb die Konsolidierung in dieser Zeit allerdings besonders voran. Der einst als reiner Mobilfunkanbieter aufgestellte Konzern machte sich daran, in verschiedenen Ländern Kabelnetzbetreiber aufzukaufen, um sich künftig besser als Komplettanbieter von Festnetztelefonie, Mobilfunk, Internet und Unterhaltung positionieren zu können. So schlossen die Briten im Juli 2014 die Übernahme des spanischen Kabelanbieters Ono für 7,2 Milliarden Euro ab. Die Übernahme von Kabel Deutschland, dem deutschen Marktführer unter den Kabelnetzanbietern, ließ sich Vodafone inklusive Schuldenübernahme rund 10,7 Milliarden Euro kosten.

Am 20. Dezember 2013 schloss Vodafone den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Kabel Deutschland Holding AG ab. Dem Vertrag stimmte die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft am 13. Februar 2014 zu. Viele Aktionäre, darunter auch einige Großinvestoren, hielten die gebotene Barabfindung indes für zu gering und verkauften vorerst nicht; stattdessen strebten sie ein Spruchverfahren an, um den Wert ihrer Aktien gerichtlich bestimmen zu lassen.


Die Bewertung

Der Preis, den Vodafone für Kabel Deutschland im Jahre 2014 zu zahlen bereit war, hing unter anderem damit zusammen, dass der Konzern durch die Übernahme die Zahl seiner Breitbandanschlusskunden auf mehr als fünf Millionen fast verdoppelte. Dabei war Kabel Deutschland gerade im Breitbandgeschäft vor der Übernahme erheblich schneller gewachsen als die klassischen Telefonkonzerne mit ihren DSL-Angeboten. Vodafone verschaffte sich durch die Integration der Kabelnetzübertragung darüber hinaus den Vorteil, künftig mit erheblich schnelleren Breitbandzugängen ins Internet werben zu können als dies mit der bisherigen DSL-Übertragung über das Telefonfestnetz möglich war. Vodafone war überdies dank der alternativen Technik nicht mehr darauf angewiesen, Infrastruktur-Vorleistungen der Deutschen Telekom teuer einkaufen zu müssen.

Ein Nachteil für Vodafone war indes, dass Kabel Deutschland - so wie auch die anderen Kabelnetzbetreiber - nicht flächendeckend in Deutschland vertreten war. So fehlten ausgerechnet die bevölkerungsreichen Länder Nordrhein-Westfalen, Baden-Württemberg und Hessen im Portfolio der neuen Vodafone-Tochter.

Einen Hinweis darauf, ob Vodafone bei der Übernahme der Kabel Deutschland AG einen für Altaktionäre angemessenen Wert zugrunde gelegt hatte, könnten zudem vergleichbare Übernahmen im europäischen Ausland geben – darunter der fast zeitgleiche Erwerb des niederländischen Kabelnetzbetreibers Ziggo durch den US-Konzern Liberty Global für damals im Raum stehende 4,9 Milliarden Euro.


Das Spruchverfahren

Ob der Übernahmepreis und die den Altaktionären angebotene Barabfindung vor diesem Hintergrund dem Wert der Kabel Deutschland AG entsprechen, wird derzeit in einem Spruchverfahren am Landgericht München I geprüft.

Beteiligt sind unter anderem der US-Hedgefonds Elliott Management, der Vermögensverwalter Blackrock und die britische Barclays Bank. Die hohe Stückzahl der von der Strukturmaßnahme betroffenen Aktien und die große Spannbreite der Wertvorstellungen der Beteiligten machen dieses  Spruchverfahren auch aus Mediensicht zu einem besonders bedeutsamen. Denn betroffen sind mehr als 20,7 Mio. Aktien von Minderheitsaktionären und über die Medien wurden Abfindungspreise von bis zu 225 Euro je Aktie kolportiert. Das würde für Vodafone eine Nachzahlung von rund 3 Mrd. Euro bedeuten.

Auch das Übernahmeverfahren selbst steht in der Kritik. Am 9. Juni 2016 ordnete das Landgericht München I eine neue Sonderprüfung zu der Frage an, ob damalige Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat der Kabel Deutschland Holding AG ihre Pflichten bei der Stellungnahme zum Übernahmeangebot von Vodafone verletzt haben. Das Gericht begründete seinen Beschluss damit, dass "Tatsachen vorliegen, die den Verdacht rechtfertigen, dass bei Vorgängen der Geschäftsführung Unredlichkeiten oder grobe Verletzungen des Gesetzes vorgekommen sind." Es bestehe "eine nicht unerhebliche Unplausibilität zwischen den dokumentierten Bewertungsunterlagen und dem tatsächlich gezahlten Übernahmepreis." Laut Gericht besteht der Verdacht, dass der Unternehmenswert nicht unter 104,00EUR je Aktie liege. Die gegen diesen Beschluss gerichtete Beschwerde zog die Antragsgegnerin nach einem Hinweisbeschluss des OLG München vom 26. Juli 2016 zurück. Darin hatte das OLG der Beschwerde keine Erfolgsaussicht attestiert. Offen ist noch, welche Auswirkungen die nunmehr angeordnete Sonderprüfung auf das Spruchverfahren haben wird.

In bisher vier mündlichen Verhandlungsterminen ließ sich das Gericht die Planannahmen und die dazu von den Vertragsprüfern durchgeführten Prüfungshandlungen erläutern. Deren Ausführungen erschöpften sich allerdings in der Beschreibung, wie allgemein Prüfungen durchgeführt wurden, ohne dass ein Bezug zum aktuellen Fall hergestellt werden konnte. Zuletzt ließ das Gericht daher durchblicken, dass eine partielle Neubegutachtung der Gesellschaft in Betracht komme.


Die Kritikpunkte der Antragsteller

Unternehmensplanung: Vor der Übernahme durch Vodafone, im März 2013, habe Kabel Deutschland eine Planung verabschiedet, die um bis zu 422 Mio. Euro höhere Umsätze jährlich auswies. Die prognostizierten Umsätze unter anderem im TV-Geschäft seien dann im November 2013 durch Kabel Deutschland auf Druck von Vodafone gesenkt worden.

Synergien: Betriebswirtschaftliche Vorteile der Eingliederung von Kabel Deutschland in einen weltumspannenden Konzern seien nicht mitbewertet worden.

Bewertungsparameter: Basiszins, Marktrisikoprämie und ß-Faktor seien zu hoch, der Wachstumsabschlag zu niedrig angesetzt worden.

Vergleichspreise: Im Vergleich zu Wettbewerbern (z. B. Ziggo N.V.) sei Kabel Deutschland um 25 Prozent zu niedrig bewertet.

Ausgleich: Der Verrentungszinssatz sei durch das Abstellen auf die angebliche Bonität der Konzernmutter zu niedrig angesetzt worden.


Die Parteien

Zuständiges Gericht: LG München I, 5. Kammer für Handelssachen

Vorsitzender Richter: Dr. Helmut Krenek

Aktenzeichen: 5 HK O 6321/14

Antragsgegner: Vodafone Vierte Verwaltungs AG

Antragsgegnervertreter: Linklaters LLP, Rechtsanwalt Dr. Kay-Uwe Neumann, Rechtsanwalt Stephan F. Oppenhoff

Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Franz L. Heiss, München


Der aktuelle Verfahrensstand

zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Vodafone Vierte Verwaltungs AG (Antragsgegnerin) als herrschender Gesellschaft und der Kabel Deutschland Holding AG (Zielgesellschaft) als beherrschter Gesellschaft

Die Antragsgegnerin hat mit der Zielgesellschaft am 20. Dezember 2013 einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abgeschlossen. Diesem Vertrag hat die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft am 13. Februar 2014 zugestimmt. Dieser Vertrag wurde mit Eintragung im Handelsregister am 13. März 2014 wirksam.

Darin verpflichtet sich die Antragsgegnerin, eine indirekte Tochtergesellschaft der Vodafone Group Plc., unter anderem den außenstehenden Aktionären der Zielgesellschaft eine jährliche Ausgleichszahlung in Höhe von 3,77 Euro brutto (netto 3,17 Euro) bzw. eine Barabfindung in Höhe von 84,53 Euro zu zahlen. Betroffen sind insgesamt rund 20,74 Millionen Stück Aktien der Zielgesellschaft, was 23,43 Prozent des Grundkapitals entspricht. Zu den betroffenen Aktionären zählen die Hedgefonds bzw. Vermögensverwalter der Elliot-Gruppe, der Blackrock-Gruppe und der britischen Barclays Bank, welche insgesamt 20,43 Prozent der außenstehenden Aktien halten.

Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren angemessenen Barabfindung und eines angemessenen Ausgleichs haben Aktionäre der Zielgesellschaft gemäß §§ 304 Abs. 3 S. 3, 305 Abs. 5 S. 2 AktG Anträge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Diese Anträge sind unter Az. 5 HK O 6321/14 beim Landgericht München I anhängig.

Medienberichten zufolge verlangt Elliot auf der Grundlage eines Privatgutachtens von Rödl & Partner eine Erhöhung der Barabfindung auf mindestens 225 Euro (Manager Magazin Nr. 8/2014, S. 17). Andere Minderheitsaktionäre bezifferten den Wert der Kabel Deutschland-Aktien, sofern sie überhaupt ihre Anträge bezifferten, unter 150 Euro.

Auch der Verein Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK). ist an dem Spruchverfahren beteiligt. Er führt in seinem Antrag unter anderem an, dass eines der Wertgutachten von einer ehemaligen Partnerin der Anwaltskanzlei Linklaters LPP verfasst wurde, obwohl letztere Vodafone bei der Übernahme anwaltlich beraten hat. Darüber hinaus wird kritisiert, dass der bis dato übliche Planungsturnus für die Fünf-Jahres-Planrechnung der übernommenen Gesellschaft unter dem Regime von Vodafone verändert wurde, Wachstumsziele für die Geschäftsbereiche TV sowie Internet und Telefonie mithin unplausibel nach unten korrigiert worden seien. Darüber hinaus seien keine Verbundeffekte durch die Eingliederung der Kabel Deutschland Holding AG in die Bewertung eingeflossen.

Ebenfalls am Spruchverfahren beteiligt ist die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK). Auch sie sieht die Zielgesellschaft deutlich unterbewertet. So führe ein Vergleich mit dem Erwerb des niederländischen Kabelnetzbetreibers Ziggo N.V. durch Liberty Global Plc. nur zwei Wochen zuvor zu Transaktionspreisen, welche die hier angebotene Barabfindung deutlich überstiegen, argumentiert die VzfK.

Der erste mündliche Verhandlungstag fand am 10. Dezember vor dem Landgericht München I statt. Dabei ging es im Wesentlichen um die groben Planungsdiskrepanzen zwischen der im März 2013 und der im November 2013 verabschiedeten Planung.

Der zweite mündliche Verhandlungstermin fand am 20. Juni 2016 statt. Auch hier blieb die Verhandlung, trotz zwischenzeitlich von den Prüfern erstellter schriftlicher Stellungnahme, in der Erörterung der geplanten Umsatzerlöse stecken.

Der dritte mündliche Verhandlungstermin fand am 6. Oktober 2016 statt; in diesem wurden wiederum Details der Planung der zukünftigen finanziellen Überschüsse behandelt. Noch nicht Gegenstand der Verhandlung war die zwischenzeitlich rechtskräftig angeordnete Sonderprüfung zur Aufdeckung möglicher Unredlichkeiten und grober Gesetzesverstöße im Zuge der Übernahme der Gesellschaft durch Vodafone.

Der vierte mündliche Verhandlungstermin fand am 11. Mai 2017 statt; immer noch handelte das Gericht unter Befragung der Vertragsprüfer die Einwände der Minderheitsaktionäre gegen die Planung der zukünftigen Geschäftsergebnisse im Detail ab.

Ein weiterer Fortsetzungstermin ist für den 22. und 23. November 2017 angesetzt.


Die Termine

Jüngste Termine:

13. Februar 2014 - Beschluss der Hauptversammlung

13./14. März 2014 - Eintragung/Bekanntmachung im Handelsregister

25. März 2014 - Einleitung des Spruchverfahrens

10. Dezember 2015 - Erster mündlicher Verhandlungstermin

20. Juni 2016 - Zweiter mündlicher Verhandlungstermin

6. Oktober 2016 - Dritter mündlicher Verhandlungstermin

11. Mai 2017 - Vierter mündlicher Verhandlungstag

Nächster Termin:

22. und 23. November 2017 - Fünfter mündlicher Verhandlungstermin (Landgericht München I, Lenbachplatz 7)




(Stand: 24. Oktober 2017)