Kempinski AG - 2012-06-05 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Ausfertigung
Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummer: 102 0 154/02 AktG
In dem Spruchverfahren
betreffend den Ausschluss der Minderheitsaktionäre
der Kempinski Aktiengesellschaft

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hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin am 5. Juni 2012 durch den Vor-
sitzenden Richter am Landgericht , den
beschlossen:
1.
Die gegen die Antragsgegnerin zu 1. gerichteten Anträge werden zurückgewiesen.
2.
Der angemessene Abfindungsbetrag gemäss den §§ 327a ff. AktG aufgrund des in der Haupt-
versammlung der Kempinski AG, Berlin, vom 23. August 2002 beschlossenen Ausschlusses
der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung wird auf 419,44 EUR je Stückaktie der
festgesetzt.

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3. Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der au-
ssenstehenden Aktionäre sowie die notwendigen aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller
hat die Antragsgegnerin zu 2. zu tragen.
4. Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf 364,818,30 EUR festgesetzt.
Gründe:
I.
Das vorliegende Spruchverfahren betrifft die Festsetzung der angemessenen Barabfindung ge-
mäss § 327b Abs. 2 AktG der Anteilsinhaber der Kempinski AG (nachfolgend auch KAG genannt)
aus Anlass der am 23, August 2002 beschlossenen Übertragung der Aktien der Minderheitsaktio-
näre auf die Hauptaktionärin
. Die Absicht der Antrags-
gegnerin zu 2), einen Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der KAG zu betreiben, wurde
erstmals mit der Einladung zur Hauptversammlung am 17. Juli 2002 veröffentlicht.
Die Gesellschaft verfügte Ende August 2002 über ein Grundkapital in Höhe von 9.842.368,71 E,
welches in 375.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt war. Ein Börsenhandel im
amtlichen Markt an den Wertpapierbörsen in Berlin, Frankfurt/Main und Hamburg fand lediglich mit
275.000 Stückaktien statt, da 110.000 im Rahmen einer Kapitalerhöhung im Jahr 2001 ausgege-
bene Aktien nicht zum Handel an der Börse zugelassen waren. Zum 23. Juli 2002 hielt die An-
tragsgegnerin einen Aktienanteil von 91 %. Weitere 7,3 % hielt die von der Antragsgegnerin be-
herrschte
, während sich die restlichen 1,7 % der Aktien im
Streubesitz befanden. Im Zeitraum von April bis"Juli 2002 fanden nur noch geringe Umsätze mit
den Aktien der Gesellschaft statt. Ein Handel erfolgte lediglich an 18 Börsentagen im Umfang von
191 Stück.

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Die Gesellschaft besass im Zeitpunkt der Hauptversammlung Beteiligungen an 15 Gesellschaften
im Inland und weiteren 9 Gesellschaften im Ausland. Wesentlich waren hierbei vor allem die ein-
hundertprozentigen Beteiligungen an der in Berlin ansässige M.Kempinski & Co. GmbH, bei der es
sich um die Muttergesellschaft der Hotel Adlon GmbH/Berlin und der Hotel Vier Jahreszeiten
GmbH/München handelte, sowie an der Kempinski Hotels S.A. Genf/Schweiz (nachfolgend auch
KISA genannt). Die zuletzt genannte Gesellschaft war für daS Management der ausländischen
Hotels und Hotelbeteiligungen der Kempinski Gruppe zuständig.
Bereits in den Jahren vor 2002 war damit begonnen worden, das Geschäftsmodell der Gesell-
schaft von einer Hotelbetriebs- in eine reine Hotelmanagementgesellschaft zu überführen. In Um-
setzung dieser Planungen waren in Deutschland die Hotels Bristol in Berlin, Gravenbruch in Neu-
Isenburg und Atlantic in Hamburg veräussert worden, so dass als Eigenbetriebe lediglich das Hotel
Vier Jahreszeiten in München sowie das bis zum Jahr 2027 gepachtete Hotel Adlon in Berlin
verblieben waren, Im Ausland hatte die KISA in der Schweiz das Grand Hotel des Beins in St. Mo-
ritz langfristig gepachtet. Darüber hinaus bestanden Managementverträge über 13 Hotels im In-
land sowie 11 Hotels im Ausland. Für weitere 12 noch im Bau befindliche Hotels waren bereits
Verträge abgeschlossen worden,
Die Umsätze der Gesellschaft setzen sich aus Management- und Marketinggebühren zusammen.
Die Managementverträge sehen regelmässig eine Vergütung der Gesellschaft zum einen in Form
einer vom Bruttoumsatz des Hotels abhängigen Grundgebühr (basic fee) und zum anderen in
Form einer lncentive-Gebühr vor, die auf den Gross Operating Profit (GOP) bezogen ist. Die
"Zielkonditionen" der Gruppe gehen dabei von einer Vergütung in Höhe von 3 % auf die Hotelum-
sätze und von 10 % auf den GOP aus.
Die Antragsgegnerin bediente sich für die Erstellung des zur Hauptversammlung vom 23. August
2002 anzufertigenden Übertragungsberichts der Hilfe der
Diese stellte zunächst fest, dass die Vergangenheitsergebnisse aus den Jahren 1998 bis 2001
wegen Sondereffekten - insbesondere in Form von Erlösen aus Betriebs- und Grundstücksveräu-
sserungen im Rahmen der Aufgabe der Eigenbetriebe - für die künftige Entwicklung aufgrund des
neuen Unternehmenskonzepts nur unter Vornahme von Bereinigungen dieser Effekte als Grund-
lage dienen könnten. Als Basis für die Prognose der näheren Phase diente im Übrigen die
am 19. November 2001 erstellte Mittelfristplanung der Geschäftsführung der KAG sowie Pla-
nungsunterlagen für die Tochtergesellschaften. Für die einzelnen im Rahmen von Management-
verträgen betriebenen oder künftig zu betreibenden Hotels lagen Planungen vor, die von den je-
weiligen Geschäftsführern beziehungsweise von Projektteams erstellt worden waren. Eine vom

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Vorstand gebilligte konsolidierte Konzernplanung existierte vor Aufnahme der Bewertungsarbeiten
durch nicht.
Im Rahmen der Zusammenführung der vorliegenden Einzelplanungen nahm in mehreren
Punkten Anpassungen vor. Für die erste Planungsphase beruhten solche Modifikationen zum Teil
auf Vorgaben des Managements der KAG, zum Teil hielt ) selbst die der Planung zugrunde
liegenden Annahmen - wie etwa künftige Belegungsraten oder Kosteneinsparungen - für unrealis-
tisch und korrigierte diese nach unten. Für die ferneren Planungsphasen schrieb die Ansätze
der Jahre 2001 bis 2005 selbstständig bis zum Jahr 2010 fort und sah ab dem Jahr 2011 ein nor-
malisiertes Ergebnis im Sinne eines nachhaltigen finanziellen Überschusses als erreicht an. Dabei
nahm bei der Ergebnisplanung der ausländischen Hotels für Währungsrisiken, politische und
wirtschaftliche Länderrisiken, Fertigstellungsrisiken und Risiken neuer Geschäftsfelder Abschläge
zwischen 0 % und 50 % auf die geplanten Ergebnisse vor. Weiterhin wurde unterstellt, dass trotz
der beabsichtigten Expansion der Gruppe die absolute Zahl der - regelmässig befristeten - Mana-
gementverträge gleich bleiben würde, mithin beendete Verträge durch Neuverträge zu identischen
Konditionen ersetzt werden würden.
Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung ergaben sich zum einen aus dem Umstand, dass
die KAG für mehrere im Ostteil Berlins gelegene Grundstücke Restitutionsansprüche angemeldet
hatte, welche vom Amt für offene Vermögensfragen zurückgewiesen worden waren. Die KAG
hatte daraufhin im Jahr 1997 eine Klage vor dem Verwaltungsgericht erhoben, über die im August
2002 noch nicht entschieden worden war. Obwohl die Gesellschaft selbst der Klage keine erhebli-
chen Erfolgsaussichten beimass, nahm
einen Entschädigungsanspruch in Höhe von etwas
mehr als 500 TEUR an, welcher nach Abzug der Kosten im nicht notwendigen Vermögen ausge-
wiesen wurde. Zum anderen waren zum Bewertungszeitpunkt mehrere Rechtsstreitigkeiten zwi-
schen der KAG und ihrem ehemaligen Grossaktionär
beziehungsweise von diesem
kontrollierten Gesellschaften anhängig. Diese ruhten, da die Beteiligten eine vergleichsweise Lö-
sung anstrebten, wobei der genaue Inhalt eines möglichen Vergleichs wie auch der weitere Ver-
lauf der Verhandlungen im August 2002 noch nicht zu übersehen waren.
nahm diese Situati-
on zum Anlass, ein eigenes Vergleichsmodell zu entwickeln, welches im Ergebnis den Unterneh-
menswert der KAG zum 1. Januar 2002 um gut 5,5 MioEuro erhöhte. Die KAG beurteilte dieses Mo-
dell als sachgerecht, da es in wesentlichen Punkten dem im Februar 2002 erreichten Verhand-
lungsstand widerspiegelte. Die
sah sich in ihrem Prüfbericht zu einer abschliessenden Be-
urteilung dieses Komplexes nicht in der Lage.

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Ein Vergleich wurde erst über ein Jahr nach dem Bewertungsstichtag abgeschlossen und von der
ausserordentlichen Hauptversammlung der KAG am 29. Oktober 2003 gebilligt. Dieser belastet die
Gesellschaft im Ergebnis stärker als das von erstellte Vergleichsmodell
Unter Anwendung eines Basiszinssatzes von 6 °/0, einer Marktrisikoprämie von 5 9'0, eines Beta-
faktors von 0,9 sowie eines VVachstumsabschiags für die Zeit der "ewigen Rente" in Höhe von 1,0
% gelangte , bezogen auf den beabsichtigten Termin der Hauptversammlung zu einem Un-
ternehmenswert von 140.025 TEUR, was auf die einzelne Inhaberaktie bezogen einen Ertragswert
von 363,70 Euro je Aktie bedeutete. Den rechnerisch gewonnenen Risikozuschlag von 4,5 % hatte
zuvor um 0,5 Prozentpunkte auf 4,0 % gekürzt, da besondere Risiken, wie z.B. Währungs-
oder Länderrisiken bereits im Rahmen der Erfolgsprognosen eingeflossen seien und daher nicht
mehr bei der Bemessung der Höhe des Risikozuschlages berücksichtigt werden müssten.
Die Angemessenheit einer Abfindung in Höhe 363,70 Euro wurde von der mit Beschluss der Kammer
vom 5. Juli 2002 gerichtlich bestellten Barabfindungsprüferin
bestätigt. In ihrem Bericht vom
15. Juli 2002 referiert im Wesentlichen das Vorgehen der , um die jeweils gefundenen
Ergebnisse ohne eigene Erwägungen als "nicht unplausibel" zu bezeichnen.
Entsprechend beschloss die Hauptversamünlung der Gesellschaft am 23. August 2002 mit der
Stimmenmehrheit der Antr :agsgegnerin die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf
sie gegen eine Abfindung von 363,70 Euro je Aktie. Die Eintragung dieses Beschlusses in das Han-
delsregister bei dem Amtsgerichts Charlottenburg zur Nummer HRB 1996 erfolgte am 18. Oktober
2002, die Bekanntmachung im Bundesanzeiger am 25. Oktober 2002 und im Tagesspiegel am 29.
Oktober 2002.
Die Antragsteller sowie der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre machen neben verfahrens-
rechtlichen Einwendungen geltend, der Abfindungsbetrag von 363,70 Euro sei zu niedrig bemessen.
Zudem habe keine ausreichende Prüfung durch den gerichtlich bestellten Barabfindungsprüfer
stattgefunden, da dieser seine Arbeiten in gerade einmal sechs Tagen ausgeführt und im Hinblick
auf den Übertragungsbericht keinerlei Beanstandungen festgestellt habe.
Die Planung der Gesellschaft sei unter dem Einfluss der Ereignisse vom 9. September 2001 zu
pessimistisch ausgefallen, Sie berücksichtige Preiserhöhungspotenziale nur unzureichend, was
vor allem die mögliche Kompensation steigender Personalkosten sowie die künftigen Zimmerprei-
se des Hotel Vier Jahreszeiten betreffe. Nach dessen Sanierung, die zudem für einen zu langen

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Zeitraum geplant sei, müssten durch den entsprechenden Mehrwert höhere Preise am Markt
durchsetzbar sein.
Die im Rahmen der Bewertung vorgenommene Einschätzung des Ausgangs der Rechtsstreitig-
keiten mit dem ehemaligen Grossaktionär beziehungsweise
sei durch fehlerhaft auf rein hypothetischer Grundlage ohne Bezug zu konkret laufenden
Verhandlungen vorgenommen worden.
Im Übrigen seien die von vorgenommenen Korrekturen der Planung nicht gerechtfertigt. Im
Hinblick auf die in ausländischer Währung fakturierenden Hotels sei offensichtlich nicht berück-
sichtigt worden, dass der grösste Teil der Personalkosten gleichfalls in der jeweiligen Landeswäh-
rung anfalle. Schliesslich sei angesichts der von der Gesellschaft in ihren Lageberichten kommuni-
zierten Expansionsstrategie die Prämisse, dass die Anzahlt der Managementverträge nicht aus-
geweitet werde, nicht plausibel.
Die Antragsteller kritisieren weiter die für den Kapitalisierungszinssatz herangezogenen Kompo-
nenten. Der angenommene Basiszinssatz von 6 % sei in Anbetracht der am Stichtag zu beo-
bachtenden Zinssätze zu hoch angesetzt. Dies gelte auch für den mit 4 % angenommenen Risiko-
zuschlag, vor allem unter Berücksichtigung der bereits in der Planung erfolgten umfassenden Be-
rücksichtigung von Risiken, Auf der anderen Seite sei angesichts des voraussichtlichen Wachs-
tums des weltweiten Tourismus ein höherer Wachstumsabschlag als von der Antragsgegnerin für
zutreffend gehalten zu veranschlagen.
Schliesslich machen die Antragsteller geltend, der Aktienkurs der Gesellschaft habe zuletzt deutlich
über dem Barabfindungsangebot gelegen, nachdem sich der Börsenkurs bereits seit Ende 2001
stetig aufwärts entwickelt habe.
Die Antragsteller beantragen,
die Barabfindung gerichtlich höher als geschehen festzusetzen.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerin macht geltend, dass die Anträge wegen fehlender Nachweise der Aktionärs-
stellung sowie der Benennung der Kempinski AG als unzutreffender Antragsgegnerin oder der
Nennung keinerlei Antragsgegners im Wesentlichen unzulässig seien. Die Antragstellerin zu 6.

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handele rechtsmissbräuchlich, da sie bei einem Squeeze Out unabhängig vorn Einzelfall stets
Spruchverfahren einleiten wolle.
Die Antragsgegnerin verteidigt die von ihr vorgenommene Bewertung, da diese auf der Grundlage
der im Bewertungszeitpunkt zur Verfügung stehenden Information zutreffend sei.
Dass die dem Übertragungsbericht zugrunde gelegte Planung bereits am oberen Ende der denk-
baren Bandbreite geiegen habe, zeige die nachträglich eingetretene Entwicklung, da das Ergebnis
im Jahr 2002 um 4,53 MioEuro und im Jahr 2003 sogar um 7,07 MioEuro hinter der Planung zurück-
geblieben sei. Bereits in den Vorjahren habe es deutliche Anhaltspunkte dafür gegeben, dass die
Planung der einzelnen Hotels überhöht gewesen sei, da die Planergebnisse in den Jahren 1998
bis 2001 um bis zu 31 % unterschritten worden seien. Diese Tendenz sei auch in den Folgejahren
zu beobachten gewesen, sodass sich jede Korrektur der Planung nach oben wegen insoweit feh-
lender Plausibilität verbiete.
Die von vorgenommenen prozentualen Abschläge seien berechtigt gewesen, da der Ab-
schluss von Managementverträgen bei noch nicht fertig gestellten Objekten nicht notwendig mit
späteren Einnahmen verbunden sei. Bei dem Abschluss eines solchen Vertrages handele es sich
regelmässig um eine Voraussetzung für die Finanzierung der Bauvorhaben, ohne dass sicherge-
stellt sei, dass es in der Folge tatsächlich zu einer Realisierung des Hotelprojekts und einer
Durchführung des Managementvertrages komme. Diese Unsicherheit werde nicht im Rahmen der
allgemeinen Marktrisikoprämie abgebildet.
Die KAG sei darüber hinaus im Gegensatz zu anderen Hotelbetreibern einem doppelten Wäh-
rungsrisiko ausgesetzt, da die von der 1 / 4 betriebenen Hotels grundsätzlich in Drittstaatenwäh-
rungen fakturierten, während die 1 / 4 selbst in Schweizer Franken fakturiere, so dass ihre Er-
gebnisse von der Drittwährung in Schweizer Franken und dann erneut in Euro zu konvertieren
seien.
Im Gegensatz zur Auffassung einiger Antragsteller bestehe kein Zusammenhang zwischen stei-
genden Personalkosten und Zimmerpreisen. Personalintensive Leistungen müssten angeboten
werden, um die Marktstellung der KAG im Luxussegment halten zu können. Ähnliches gelte auch
im Hinblick auf die Sanierung des Hotels Vier Jahreszeiten, die zur Erhaltung des Zustandes und
des Image notwendig gewesen sei,
Die Antragsgegnerin verteidigt darüber hinaus die von in Ansatz gebrachten Komponenten
des Kapitalisierungszinssatzes als zutreffend. Soweit die Antragsteller meinten, ein höherer
Wachstumsabschlag als 1 % sei gerechtfertigt sei zu bedenken, dass das Segment der Luxusho-

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tellerie nicht mit dem Tourismus an sich und den hierfür prognostizierten Wachstumsraten gleich-
gesetzt werden könne. Darüber hinaus sei die Planung bereits ambitioniert. Einem weiteren
Wachstum der Gesellschaft seien Grenzen gesetzt, da dieses nur über steigende Zimmerpreise
realisiert werden könne und das Zimmerkontingent natürlich beschränkt sei.
Die Kammer hat am 19. Oktober 2004 beschlossen, die Berechnung der Barabfindung im Hinblick
auf den Ansatz für den Kapitalisierungszinssatz mit allen einschlägigen Parametern sowie die Er-
tragsplanung auf ihre Plausibilität im Detail sowie im gesamten Bewertungsgefüge durch die
überprüfen zu lassen. Wegen des weiteren Inhalts des Be-
schlusses und der darin enthaltenen Vorgaben für die Sachverständige wird auf Bd. 10, BI. 172 f.
d.A, verwiesen.
Wegen der Ergebnisse der Beweisaufnahme wird auf das Gutachten von vom 30. Mai
2008 sowie die ergänzenden Stellungnahmen der Sachverständigen vom 10. Juli 2009, Bd. XII,
BI. 26 ff. d.A., Bezug genommen.
Erstmals in der mündlichen Verhandlung vom 16. Oktober 2009 wurde - wie auch im Schriftsatz
der Antragsgegnerin vom 30. September 2009 angedeutet - deutlich, dass der Bewertung der
Gesellschaft keine ordnungsgemässe Unternehmensplanung zugrunde lag, die vom Vorstand be-
schlossen und vom Aufsichtsrat genehmigt worden wäre. Darüber hinaus kristallisierte sich im
Rahmen der Diskussion der Elemente des Kapitalisierungszinssatzes heraus, dass sich die von
angenommenen zusätzlichen Risiken für einige über die . betriebene oder zu betreiben-
de Hotels wohl nicht sämtlich im Risikozuschlag abbilden lassen, wie die gerichtlich bestellte
Sachverständige in ihren Gutachten meint, sondern bei der Höhe der in die einzelnen Planungs-
phasen einfliessenden Erträge berücksichtigt werden müssten.
Die Kammer hat dies nach erfolglosen Vergleichsverhandlungen zwischen den Beteiligten zum
Anlass genommen, zu verschiedenen Fragen ein ergänzendes Gutachten der gerichtlich bestell-
ten Sachverständigen einzuholen. Wegen der diesbezüglichen Fragestellungen wird auf das
Schreiben der, Kammer vom 3. August 2011, Bd. XII, BI. 208 f., wegen des Inhalts des Ergän-
zungsgutachtens vom 30. DeZember 2011 auf die Anlage zu Bd. XII verwiesen.
Auf das Verfahren waren die bis zum 1. September 2003 geltenden Vorschriften für Spruchverfah-
ren anzuwenden. Dies ergibt sich aus § 17 Abs. 2 SpruchG, nach dem auf Verfahren, in denen ein

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Antrag auf gerichtliche Entscheidung vor diesem Datum gestellt worden ist, die bis zu diesem Ta-
ge geltenden Vorschriften des Aktiengesetzes und des Umwandlungsgesetzes anzuwenden sind.
A. Zulässigkeit der Anträge
1. Die Anträge waren zurückzuweisen, soweit sie sich ausdrücklich auch gegen die Kempinski
Aktiengesellschaft als Antragsgegnerin zu 1. richteten. Nach Auffassung der Kammer ist Antrags-
gegner im Falle der gerichtlichen Nachprüfung der Barabfindung nach Massgabe der §§ 327f Abs.
2 a.F. AktG, 306 a.F. AktG nicht (auch) die Aktiengesellschaft, sondern allein deren Mehrheitsak-
tionär, auf dessen Betreiben der Ausschluss der Minderheitsaktionäre erfolgt.
Die Frage, wer nach einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre nach § 327a AktG in einem
nachfolgenden gerichtlichen Spruchverfahren in Anspruch zu nehmen ist, war unter der Geltung
der Verfahrensvorschrift des § 306 AktG allerdings umstritten. Im Gegensatz zum Umwandlungs.-
recht, in dem sich die Regelung des § 307 Abs. 2 UmwG a.F, befand, existierten im Aktienrecht
keine gesetzlichen Vorgaben zu dieser Frage. So wurde zum einen vertreten, dass entweder die
Gesellschaft oder der Hauptaktionär Antragsgegner sind, zum anderen aber auch, dass es der
notwendigen Inanspruchnahme sowohl der Aktiengesellschaft als auch ihres Hauptaktionärs be-
dürfe (vgl. etwa Krieger, BB 2002, 53, 57; KölnKomm/Hasselbach, AktG, Rz. 8 zu § 327f AktG
m.w,N.: Antragsgegner ist der Hauptaktionär; a.A. Hüffer, Aktiengesetz, 5. Aufl. 2002, Rz. 5 zu §
327f AktG; Vetter, AG 2002, 176, 190; Antragsgegner ist die Gesellschaft).
Die besseren Argumente sprechen nach Meinung der Kammer für die Auffassung, dass die An-
träge auf Verbesserung der Barabfindung ausschliesslich gegen den Hauptaktionär zu richten sind,
da dieser nicht nur die Höhe der im Spruchverfahren zu prüfenden Kompensation nach der Rege-
lung in § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG allein festlegt, sondern deren Zahlung auch materiell-rechtlich
schuldet (vgl. auch OLG Düsseldorf, DB 2004, 428). Der Gesetzgeber hat die bestehende Unklar-
heit nunmehr durch § 5 Nr. 3 SpruchG im Sinne der hier vertretenen Auffassung beseitigt.
2. Die gegen die waren hingegen sämt-
lich zulässig. Die Anträge der Antragsteller zu 2) bis 11) sind innerhalb der nach § 327 Abs. 2 Satz
2 AktG a.F. massgeblichen Frist von zwei Monaten nach dem Tag gestellt worden, an dem die
Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister nach § 10 HGB als bekannt ge-
macht gilt. Sie sind vor dem insoweit massgeblichen Fristende am 30. Dezember 2002 hei Gericht
eingegangen.
Auch die Anschlussanträge der weiteren Antragsteller zu 12) bis 15) gemäss § 306 Abs. 3 Satz 2
AktG a.1:, sind rechtzeitig vor dem entsprechenden Fristablauf am 18. März 2003 gestellt worden.

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3.
Soweit der Antragsteller zu 1) in seiner Antragsschrift keinen konkreten Antragsgegner benannt
hat war dies nach der vor dem 1. September 2003 geltenden Rechtslage unschädlich und konnte
nach Auffassung der Kammer nicht dazu führen, dass der Antrag als unzulässig zu verwerfen ge-
wesen wäre. Vielmehr ergab die - auch nach § 12 FGG - gebotenen Auslegung, dass er sich ge-
gen den Schuldner der gewährten Abfindung richten sollte, da deren Erhöhung beziehungsweise
deren Festsetzung durch das Gericht begehrt wird. Die Antragsgegnerin zu 2) wird äls Hauptakti-
onärin auch namentlich benannt. Weiter gehende formale Anforderungen waren an einen im
Rahmen des § 306 AktG gestellten Antrag nicht zu stellen, da solche erst mit § 4 Abs. 2 SpruchG
eingeführt worden sind.
4. Die Anträge der Antragsteller waren auch im übrigen zulässig, da alle antragstellenden Betei-
ligten durch Vorlage von Schreiben ihrer Depotbanken nachgewiesen haben, dass sie bis zur Ein-
tragung des Hauptversammlungsbeschlusses in das Handelsregister Aktionäre der Kempinski
Aktiengesellschaft waren. Zwar ist dies in der überwiegenden Anzahl der Fälle lediglich durch eine
Mitteilung über den bevorstehenden Zwangsverkauf der Aktien oder eine Depotabrechnung ge-
schehen, die - lediglich - eine an den jeweiligen Aktionär gerichtete Mitteilung über die Ausbu-
chung der Aktien aus dem jeweiligen Aktienbestand enthält. Insoweit besteht grundsätzlich das
Problem, daSs die Ausbuchung nicht zeitgleich mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses
im Handelsregister, sondern regelmässig um mehrere Tage versetzt erfolgt. Damit ist nicht ausge-
schlossen, dass zwischen diesen Daten noch ein Anteilserwerb erfolgt, der dann nicht mehr zur
Einleitung eines Spruchverfahrens berechtigen würde. Dennoch hielt die Kammer die von den
Antragstellern überreichten Unterlagen in diesem Verfahren noch für ausreichend, da eine ent-
sprechende Nachweisführung vor dem Inkrafttreten des SpruchG gemeinhin akzeptiert wurde.
5.
Schliesslich bestanden auch keine Bedenken gegen die Statthaftigkeit des Antrags der Antrag-
stellerin zu 6). Die Kammer vermochte der Ansicht der Antragsgegnerinnen nicht zu folgen, dass
die Antragstellerin zu 6) rechtsmissbräuchlich handelt. Zum einen hat die Antragstellerin zu 6) die
von den Antragsgegnerinnen aufgestellte Behauptung, sie habe verlauten lassen, nach jedem
Squeeze Out ohne Ansehung der Umstände des Einzelfalls ein Spruchverfahren einzuleiten, in
Abrede gestellt. Zum anderen kann es der Antragstellerin zu 6) als Aktionärin nicht verwehrt wer-
den, von ihrem gesetzlich verankerten Recht Gebrauch zu machen, die Höhe einer Abfindung
nach § 327b AktG gerichtlich überprüfen zu lassen. Die Annahme eines Rechtsmissbrauchs be-
reits durch die Antragstellung als solche ist nur in ganz eng umrissenen Ausnahmefällen denkbar.
B. I3egründetheit der Anträge

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Die gegen die Antragsgegnerin zu 2) gerichteten Anträge haben in dem aus dem Beschlusstenor
ersichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit war die den Antragstellern gemäss § 327b AktG für den Ver-
lust ihres Aktieneigentums zu zahlende Kompensation auf einen Betrag von 419,44 Euro zu erhöhen.
1. Verfahrensrügen
Die von den Antragstellern zu 5. und 6. erhobenen Verfahrensrügen waren zum einen unbegrün-
det und zum anderen für die Bestimmung der angemessenen Barabfindung der ausgeschlosse-
nen Aktionäre in diesem Verfahren unerheblich. Die Kammer hat ihre Entscheidung nicht auf das
durch den gerichtlich bestellten erstellte Gutachten gestützt.
Soweit die bezeichneten Antragsteller offensichtlich die so genannte Parallelprüfung rügen, da die
Erstellung des Prüfgutachtens durch lediglich einem Zeitraum von sechs Tagen in An-
spruch genommen hat, führte dies grundsätzlich nicht zu einer Entwertung des Barabfindungsgut-
achtens in dem Sinne, dass es als nicht erstattet anzusehen wäre,
In der Rechtsprechung war zwar im Zeitpunkt der Verfahrenseinleitung streitig, welche Schlussfol-
gerung aus einem zeitlich koordinierten Vorgehen des Barabfindungsprüfers mit dem vom Haupt-
aktionär selbst beauftragten Sachverständigen gezogen werden können oder müssen. Richtiger
Weise ist bei der Beantwortung dieser Frage zu differenzieren zwischen der Eignung des Gut-
achtens des Ausschlussprüfers als Bewertungsgutachten nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG und der
Eignung des Prüfers als Sachverständiger im Spruchverfahren (so zutreffend Puszkajler in Kölner
Kommentar zum SpruchG, Rz. 27 vor §§ 7-11 SpruchG). Die Problematik, inwieweit der Barabfin-
dungsprüfer auch im Spruchverfahren als Sachverständiger einzubinden ist, besteht aber erst seit
dem Inkrafttreten des § 8 Abs. 2 SpruchG, der auf das hiesige Verfahren noch keine Anwendung
findet. Im Übrigen hat der Bundesgerichtshof festgestellt, dass in der Parallelprüfung keine ent-
sprechend § 319 Abs. 2 Nr. 5 a.F. HGB unzulässige Mitwirkung am Bericht des Hauptaktionärs
liegt, sondern ein sinnvolles Vorgehen, das eine frühzeitige Fehlerkorrektur durch den Prüfer er-
möglicht und dessen Unabhängigkeit nicht in Frage stellt. Die Grenzen der Zulässigkeit seien erst
dann überschritten, wenn sich eine Beratungstätigkeit des gerichtlich bestellten Prüfers auf unter-
nehmerische Zweckmässigkeitsentscheidungen erstrecke (vgl, BGH, BB 2006, 2543, 2544). Eine
solche Tätigkeit der Prüferin war vorliegend aber ebenso wenig ersichtlich wie eine unzulässige
Einflussnahme der hiesigen Antragsgegnerin auf ihre Tätigkeit.
Mögliche inhaltliche Mängel der Prüfleistung von konnten sich auf das Ergebnis des hiesi-
gen Spruchverfahrens durch die vor der Kammer durchgeführte Beweisaufnahme ohnehin nicht
auswirken,

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2, Unternehmensplanung der Kempinski AG
Die Unternehmensplanung der KAG war nach Massgabe des überwiegenden Teils der von der
gerichtlichen Barabfindungsprüferin vorgenommenen Änderungen geeignet, als Grundlage für die
Ermittlung der angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre zu die-
nen.
Soweit einige Antragsteller allgemein bemängelt haben, die Planung weise wegen ihrer zeitlichen
Nähe zu den Terroranschlägen vom 11. September 2001 eine zu pessimistische Grundhaltung
auf, hat die gerichtliche Sachverständige in ihrem Gutachten vom 30. Mai 2008 ausdrücklich die
Feststellung getroffen, dies sei nicht der Fall. Vielmehr spiegele die Planung die Erwartung wider,
dass die nach den Anschlägen rückläufigen Umsatzerlöse bereits nach ein bis zwei Jahren wieder
das Niveau von 2001 erreichen würden. Im Hinblick auf die angenommenen durchschnittlichen
Belegungsraten der Hotels bezeichnet die Sachverständige die Planung sogar als "ambitioniert'',
so dass sich für die Kammer keine Anhaltspunkte für die Annahme ergaben, dass die Beanstan-
dung der Planungsrechnungen durch die Antragsteller berechtigt war.
a) Die Barabfindungsprüferin hat bei der Ermittlung des Unternehmens-
werts der KAG die Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht seit mehreren Jahren der
nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG 2003, 1127; BayObLG, NZG
1998, 946; OLG Düsseldorf, AG 2001, 189, 190), die rechtlich unbedenklich ist, aber gegebenen-
falls einer etwaigen Korrektur an Hand des Börsenkurses bedarf (so BVerfGE 100, 289, 307).
Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des be-
triebsnotwendigen Vermögens, hängt also von der Fähigkeit des Unternehmens ab, künftige Er-
träge zu erwirtschaften. Dieser Zukunftserfolg ist die Summe sämtlicher an den Investor fliessen-
den Nettoausschüttungen aus dem Unternehmen, die auch aus dem Überschuss der Einnahmen
über die Ausgaben ergeben (vgl. Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3.
Aufl., S. 17; Matthes/Graf von Maldeghem, BKR 2003, 531, 533).
b) Das bilanzfeile Vorsichtsprinzip findet für die Beurteilung der Ertragschancen aus Sicht eines
objektiven Dritten keine Anwendung, Vielmehr sind bei der Ermittlung der auf Dauer erzielbaren
Überschüsse mittlere Werte massgeblich (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6.
Aufl., Rz. 346). Weil aussenstehenden Aktionären das Ausscheiden ermöglicht werden soll, ist der
Grenzpreis zu ermitteln, zu dem sie ohne wirtschaftliche Nachteile aus der Gesellschaft ausschei-
den können (vgl. BGH, NJW 1998, 1866).
c) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der Unter-
nehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind. Die Vorschrift des § 327 b Abs. 1

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AktG verweist für die Höhe der Barabfindung, welche der Hauptaktionär den Minderheitsaktionä-
ren zu gewähren hat, auf die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung
ihrer Hauptversammlung. Damit ist für die Bestimmung der angemessenen Abfindung auf diesen
Zeitpunkt abzustellen (vgl. BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998, 1866, 1867; BVerfG,
NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125, 1126), der
zugleich für die Frage massgeblich ist, welche Erwartungen hinsichtlich der Unternehmensüber-
schüsse und Alternativanlagen bestehen.
d) Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei
angemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG
1999, 1222, 1226; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf erst künftig nachweisbare Erfolgschancen
kann die Bewertung der Ertragskraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür
zum Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38). Im Übrigen muss die
künftige Entwicklung grundsätzlich unbeachtet bleiben, da der zu bestimmende Unternehmens-
wert dem Preis entsprechen soll, den ein Erwerber zum Bewertungsstichtag zahlen würde (vgl. LG
Nürnberg-Fürth, NZG 2000, 89, 90).
Zwar können spätere Entwicklungen Anlass geben, die der Unternehmensbewertung zugrunde
liegenden Prognosen zu überprüfen (vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596). Im Rahmen der durch-
zuführenden Plausibilitätsprüfung ist aber regelmässig nur die Frage zu beantworten, ob der Un-
ternehmensplanung systematisch unzutreffende Annahmen zugrunde lagen, da ansonsten die
Vertretbarkeit der ursprünglichen Prognosen nicht berührt wird. Vor diesem Hintergrund ist es
nach Auffassung der Kammer nicht zulässig, die zum Stichtag vorhandene Planung mit der tat-
sächlichen weiteren Entwicklung abzugleichen und allein aus diesem Vergleich den SChluss her-
zuleiten, dass die Planung (nicht) plausibel gewesen ist. Vielmehr ist bei erheblichen Abweichun-
gen zwischen Plan- und Realergebnissen in Perioden, die unmittelbar auf den Bewertungsstichtag
folgen, eine eingehende Analyse erforderlich, um die für diese Entwicklung massgeblichen Fakto-
ren bestimmen zu können. Im Anschluss ist dann die Frage zu beantworten, ob diese Faktoren im
Zeitpunkt der Planungsaufstellung hätten berücksichtigt werden können und auch müssen oder ob
es sich um Ereignisse handelt, die noch nicht in der Wurzel angelegt waren.
e) In diesem Zusammenhang gilt für die gerichtliche Tatsachenermittlung im Spruchverfahren,
dass es sich für die Gerichte regelmässig verbietet, eigene Änderungen an der Planung vorzuneh-
men. Während im Rahmen der bekannten (Vergangenheits-) Daten eine umfassende gerichtliche
Überprüfung stattfindet, gilt dies für die in die Zukunft gerichteten Planungen von Unternehmen
und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer
Erträge nur eingeschränkt. Diese Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der

16
jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Perso-
nen. Diese Entscheidungen haben allerdings auf zutreffenden Informationen und daran orientier-
ten realistischen Annahmen aufzubauen. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein.
Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei
realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen
des Sachverständigen oder des Gerichts ersetzt werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, AG 2006, 420,
425; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009, 10 W 2/08).
f) Dies gilt aber nur dann, wenn sich die der Bewertung zugrunde liegende Planung tatsächlich als
vertretbar und plausibel erweist. Soweit Planungsrechnungen fehlen oder nicht plausibel sind,
müssen sachgerechte Prognosen getroffen werden (vgl. Grossfeld, a.a.O., Rz. 353). Dies umfasst
nach Auffassung der Kammer auch die Fallgestaltung, dass vor Beginn der Bewertungsarbeiten
eine konsolidierte und vom zuständigen Organ der Gesellschaft verabschiedete Planung nicht
existiert hat. Werden die massgeblichen Planungsannahmen in einem solchen Fall vom Vorstand
und dem vom Mehrheitsaktionär mit der Bewertung beauftragten Dienstleister gemeinsam aufge-
stellt, ist das Ergebnis einer solchen anlassbezogenen Prognose besonders sorgfältig zu untersu-
chen, da die erforderliche Distanz zum Beweitungsanlass fehlt. Jedenfalls kann hier nicht unbe-
dingt die Vermutung gelten, dass das Ergebnis auf einer unabhängigen, nur von den wirtschaftli-
chen Rahmendaten geleiteten Entscheidung des Vorstandes gründet und daher nur in engen
Grenzen verändert werden darf.
g) Der von verwendeten Planung lagen verschiedene Prämissen zugrunde, deren Beziehung
zueinander für die Frage der Plausibilität einer näheren Betrachtung bedurfte.
aa) So wird zu der zum Bewertungszeitpunkt beabsichtigten Unternehmensstrategie ausgeführt,
dass standortpolitisch vor allem der Ausbau der ausländischen Präsenz des Kempinski-Konzerns
im Vordergrund stehe und in diesem Zusammenhang neben dem Betrieb von Stadthotels auch
zunehmend das Management von Resorts beabsichtigt sei (S. 41 des i-Gutachtens).
Daneben wird aber die Anzahl der zum Stichtag abgeschlossenen Managementverträge fixiert und
unterstellt, dass an deren Stelle hei Beendigung durch Zeitablauf oder bei vorzeitiger Beendigung
jeweils neue Verträge mit gleicher Wertigkeit treten. Hierzu wird ausgeführt, Erfahrungen. aus der
Vergangenheit hätten gezeigt, dass mittelfristig die gleiche Anzahl an Managementverträgen neu
geschlossen wird wie sie in Wegfall gerät. Da diese Annahme auch für die Phase der ewigen
Rente verwendet wird, geht die Planung von einer unendlichen Dauer der im Stichtag bestehen-
den beziehungsweise abgeschlossenen Verträge aus. Aus diesem Grund kann die vorgesehene
Expansion nuir durch ein Wachstum der bestehenden Strukturen abgebildet werden. Dies bestätigt
auch die gerichtlich bestellte Sachverständige, wenn sie davon spricht, dass im Ergebnis eine

17
Kumulation von werthaltigen Verträgen simuliert werde, so dass die regelmässig zu verzeichnen-
den ertrags- und umsatzschwachen Anlaufphasen eines neuen Hotelprojekts, das als Ersatz für
ein auslaufendes Projekts diene, ausgeblendet würden.
bb) Soweit die Antragsgegnerinnen ausgeführt haben, es könne nicht von einer Ausweitung der
Managementverträge in der Zukunft ausgegangen werden, da eine Expansionsstrategie nicht
notwendiger Weise Wachstum generiere, war dies nicht nachvollziehbar und mit den Angaben im
Gutachten der nicht in Einklang zu bringen, Eine Ausweitung der Geschäfte ist bei einem
Unternehmen regelmässig mit Wachstum verbunden, da bei einer Stagnation des Geschäftsum-
fangs gerade nicht von Expansion gesprochen werden könnte. Wenn die Antragsgegnerin darauf
verweist, dass ihr im Zeitraum von 2000 bis 2002 eine Erhöhung der Anzahl der von ihr betreuten
Hotelprojekte nicht gelungen sei, verwundert dies angesichts des schwierigen Branchenumfelds in
Folge der Anschläge vom 11. September 2001 nicht. Aus dieser Entwicklung konnten sich wegen
dieser auf einem singulären Ereignis beruhenden Situation aber kaum Rückschlüsse auf die zu-
künftige Entwicklung bis in die Phase der ewigen Rente ableiten lassen. Dies gilt auch hinsichtlich
des Hinweises der Antragsgegnerin, es seien in den Jahren 2001 und 2002 mehr Management-
verträge gekündigt als neu geschlossen worden.
Sowohl als auch die gerichtlich bestellte Sachverständige haben nach Betrachtung der Ent-
wicklung der KAG in der Vergangenheit die Feststeilung getroffen, dass sich Abgänge und Neu-
abschlüsse von Managementverträgen mittelfristig die Waage gehalten haben. Aus welchen
Gründen zum Bewertungsstichtag im Gegensatz zu dieser Feststellung die Annahme gerechtfer-
tigt gewesen sein soll, dass sich diese Entwicklung nicht zumindest fortsetzen lassen würde, hat
die Antragsgegnerin nicht plausibel darlegen können.
cc) Die Planung der Umsatzerlöse erfolgte im Wege der so genannten Phasenmethode, wobei bis
2005 individuell schwankende Erlöse angenommen wurden, die ab 2006 mit einer Rate von 2,0 %
durchgängig ansteigend fortgeschrieben wurden. Gegen diese Vorgehensweise war weder me-
thodisch noch inhaltlich etwas zu erinnern. Die gerichtliche Sachverständige hat diesbezüglich
festgestellt, dass die Prämisse einer nachhaltigen Steigerung ab 2006 plausibel ist, da ab einem
bestimmten Zeitpunkt Wachstum nur noch über die Erhöhung der Zimmerpreise, nicht aber über
eine beliebige Erhöhung der Belegungsraten erzielt werden kann.
h) Planung der KAG-Hotels
Bei den in Deutschland belegenen und unmittelbar von KAG betriebenen beziehungsweise gerne-
nagten Hotels erschien die Planung für einen Teil der Häuser plausibel und ist auch - nach den
Ausführungen der gerichtlichen Sachverständigen zu Recht - von den Antragstellern nicht näher

18
kritisiert worden. Dies galt auch für die von vorgenommene Anpassung der Planung des
Hotels Gravenbruch, da der vorgesehene Anstieg der Zimmerpreise weder durch die vorangegan-
gene Entwicklung noch durch eine Änderung der Marktsituation oder einen Strategiewechsel des
Hotels gerechtfertigt werden konnte.
Einer näheren Betrachtung bedurften allerdings die Hotels Atlantic in Hamburg, Vier Jahreszeiten
in München, sowie Taschenbergpalais in Dresden.
aa) Hotel Atlantic
Bei diesem Hotel wurde die ursprünglich von der KAG stammende Planungsrechnung durch
revidiert, da der langfristig angestrebte House Profit von 35 % im Jahr 2005 angesichts eines vor
dem Stichtag erreichten Spitzenwerts von 21,5 % im Jahr 1998 nicht für realistisch gehalten wur-
de. Die gerichtlich bestellte Sachverständige hat auch die von angepasste Planung noch für
zu optimistisch gehalten und die Materialeinsatzquote um 2,0 %-Punkte erhöht, da sie annahm,
dass durch den langjährigen Betrieb des Hauses und die Konkurrenzsituation in Hamburg nur
noch eine begrenzte Optimierung der Betriebsprozesse möglich sein dürfte. Die Kammer hielt die-
se Einschätzungen der Sachverständigen und damit auch die vorgenommenen Änderungen an
der Planung für nachvollziehbar, so dass die Einwendungen der Antragsteller hinsichtlich der von
vorgenommenen Kürzung nicht durchgreifen konnten. Ergebnisplanungen müssen eine
Grundlage in der Vergangenheitsentwicklung und in der Marktsituation finden können. Für eine so
durchgreifende Verbesserung des Ergebnisses wie sie zunächst vorgesehen war, fand sich keine
tatsächliche Grundlage so dass es der ursprünglichen Planung an der notwendigen Plausibilität
mangelte.
bb) Hotel Vier Jahreszeiten
Bei diesem Münchener Luxushotel, welches unmittelbar von der KAG betrieben wird, bestand die
Besonderheit, dass trotz oder gerade wegen der dauerhaft guten Auslastung des Hauses bis zum
Bewertungsstichtag notwendige Sanierungsarbeiten nicht hatten durchgeführt werden können. Da
die ursprüngliche Planung von KAG die Auswirkungen umfassender Sanierungsarbeiten auf die
Erlös- und Aufwandsseite nicht berücksichtigt hatte, wurde dies in Zusammenarbeit mit
nachgeholt. Dabei wurden von einer Streckung der notwendigen Massnahmen über einen Zeitraum
von fünf Jahren bei gleichzeitigem Weiterbetrieb des Hotels ausgegangen. Der hierbei anfallende
Gesamtaufwand wurde mit 30 Mio. Euro geschätzt. Umsatz und Aufwendungen sollten während der
Sanierungsphase 10 % hinter den zuvor geplanten Werten zurückbleiben. Da die Arbeiten im Jah-
re 2009 abgeschlossen sein sollten, wurde für den Folgezeitraum von einer Normalisierung des
Geschäftsbetriebes ausgegangen.

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aaa) Die gerichtliche Sachverständige hat diese Annahmen für weit gehend plausibel gehalten,
insbesondere auch die Länge des Sanierungszeitraums und die veranschlagten Kosten betref-
fend. Sie hielt unter Berücksichtigung des Stichtagsprinzips die Erstellung einer abweichenden
Planung nicht für angezeigt, auch wenn sich im Zeitraum der Begutachtung des Sachverhalts
durch
bereits abgezeichnet hatte, dass sich eine Sanierung gegenüber
dem in der Bewertungsplanung vorgesehenen Zeitraum nach hinten verschieben würde. Auch für
die Kammer waren keine Anhaltspunkte ersichtlich, dass die Planannahmen, wie von den An-
tragstellern zu 7) bis 11) behauptet, vom Grundsatz her nicht sachgerecht waren.
bbb) Die Sachverständige hat auch den weiteren von Antragstellerseite geäusserten Einwand zu-
rückgewiesen, dass die Planung nach dem Abschluss der Sanierung von einer Erhöhung der
Zimmerpreise hätte ausgehen müssen. Eine solche Forderung war angesichts des Umstandes,
dass durch eine Sanierung im Bereich der Luxushotellerie regelmässig nur die Marktposition gesi-
chert wird, da der Kunde eine gehobene Ausstattung erwartet, nicht realistisch. Bei den in der Pla-
nung vorgesehenen Massnahmen handelte es sich nach Auskunft der Sachverständigen im We-
sentlichen um Renovierungen und technische Instandhaltung, so dass hiermit keine preisrele-
vante deutliche Anhebung des zuvor vorhandenen Standards verbunden sein sollte.
ccc) Die gerichtliche Sachverständige hat allerdings die in der Planung ab dem Jahr 2009 ange-
setzte Personaleinsatzquote von 33,0 % kritisiert und in diesem Punkt eine Kürzung von 3 % für
angemessen gehalten. Zur Begründung führt sie im Wesentlichen aus, dass die Beibehaltung der
Personaleinsatzquote von 33,0 % nach dem Abschluss der Sanierungsarbeiten nicht plausibel sei.
Zwar sei nachvollziehbar, dass die Antragsgegnerin für die Zeit der Sanierung einen erhöhten
Personaleinsatz eingeplant habe, um zur Kompensation der mit den Arbeiten verbundenen Beein-
trächtigungen der Gäste den allgemeinen Servicestandard zu verbessern. Angesichts des Um-
standes, dass die nach dem Jahr 2009 projektierten Belegungsraten in der Vergangenheit aber
auch mit einer Personaleinsatzquote von nur 29 % hätten realisiert werden können, müsse die
Planung in diesem Punkt als nicht sachgerecht angesehen werden. Die Antragsgegnerinnen ha-
ben ihre Planung dagegen mit dem Argument verteidigt, dass sich die vorgesehenen Belegungs-
raten oberhalb von 80 % angesichts der für den Standort München erwarteten Konkurrenzsituation
nur mit einem besonders guten Service verwirklichen liesse.
ddd) Die Kammer hielt die von der Sachverständigen vorgenommene Korrektur für möglich, nicht
aber für zwingend, so dass sie entsprechend zu revidieren war. Wie oben ausgeführt, kommt eine
Änderung der Planung dann nicht in Betracht, wenn die Gesellschaft aufgrund vertretbarer An-
nahmen von einer entsprechenden Entwicklung ausgehen konnte. Vorliegend war nicht zu erken-

20
nen, dass KAG für München nicht von einer sich verschärfenden Wöttbewerbssituation ausgehen
durfte.
Die gerichtliche Sachverständige geht auf diese Frage in ihrem weiteren Ergänzungsgutachten
vom 30. Dezember 2011 ein und weist darauf hin, dass sich diese Argumentation im Gutachten
von
nicht wieder findet, Dies hielt die Kammer aber nicht für ausschlaggebend, da sich dort
auch keine näheren Ausführungen zur Personaleinsatzquote finden. Darüber hinaus betont die
Sachverständige den Umstand, dass im Vergleich zwischen 2001 als letztem IST-Jahr und dem
Planjahr 2009 lediglich beim Hotel Vier Jahreszeiten ein deutlicher Anstieg der Personaleinsatz-
quote geplant worden sei. Jedoch dürfte diese Entwicklungstendenz für die Frage der fehlenden
Plausibilität der Planung nicht allein massgeblich sein, da die auf Seite 26 des ergänzenden Gut-
achtens wiedergegebene Aufstellung erkennen lässt, dass eine Personaleinsatzquote von 33,0 %
im Vergleich mit den weiteren in Deutschland befindlichen Häusern der KAG absolut_g_esehen
nicht ungewöhnlich hoch ist. Vielmehr liegen einige Hotels darüber, wobei die Sachverständige
auch für das Berliner Hotel Adlon die Konkurrenzsituation als einen der Faktoren berücksichtigt
hat, der eine Quote von mehr als 34 % rechtfertigt. Wenn die Sachverständige weiter meint, dass
eine zunehmende Konkurrenz eher durch eine sinkende Belegungsrate hätte abgebildet werden
müssen, mag dies zutreffen. Auch eine solche Verfahrensweise hätte aber die Erträge verringert.
cc) Hotel Taschenbergpalais
Für das in Dresden belegene Hotel bestand im Bewertungsstichtag die Situation, dass die KAG
zufliessenden Managementgebühren aufgrund der bestehenden vertraglichen Vereinbarung mit
der Eigentümergesellschaft bis 2003 auf den Betrag von 383.000,00 EUR im Jahr begrenzt waren.
Für den Folgezeitraum wäre unter Geltung der von Kempinski für die Managementverträge ange-
strebten Zielkonditionen eine Verdoppelung der Gebühren zu erwarten gewesen.
aaa) Das Haus hatte bis zum Jahr 2002 keine positiven Ergebnisse erwirtschaften können.
hielt die dennoch optimistische Hotelplanung einschliesslich der Annahme einer Steigerung der
Belegungsraten auf 75 % im Jahr 2005 bei gleichzeitig sinkenden Personal- und Materialkosten
für plausibel, ging jedoch auch für die Zeit ab 2004 von einer weiteren Fixierung der Management-
gebühr aus. Als Begründung für diese Annahme nennt das Bewertungsgutachten die Unsicherheit
einer Einigung mit dem Eigentümer.
bbb) Die gerichtliche Sachverständige hat zunächst die Planung analysiert und ist dabei zu dem
Ergebnis gelangt, dass der geplante Rückgang der Einsatzquoten um 4,9 % zwischen 2001 und
2010 (zu) ambitioniert und aus diesem Grunde eine um 2,0 %-Punkte höhere Quote in Ansatz zu
bringen sei.

21
Im Übrigen hat sie die Entwicklung des Hauses im Zusammenhang mit den Rechtsstreitigkeiten
zwischen der KAG und Bock/ADVANTA betrachtet. Dabei betont sie zum einen die zum Bewer-
tungsstichtag vorliegenden positiven Planungen für das Hotel, welche aus damaliger Sicht plausi-
bel gewesen seien. Zum anderen führt sie aus, dass die tatsächlich erzielbaren Vergütungen für
Managementverträge die "Ziellinie" der KAG, die eine Vergütung vom 3,0 % auf die Gesamtum-
sätze und 10,0 % auf den GOP des Hotels vorgesehen habe, oftmals unterschritten hätten. Ange-
sichts der weiteren Umstände kommt sie zu dem Schluss, dass eine Einigung mit den Eigentü-
mern auf diese Sätze deutlich erschwert gewesen sei, zumal das Objekt als "Landmark" geeignet
sei, auch das Interesse anderer Hotelketten zu wecken.
Allerdings sei für die Eigentümer angesichts der vorliegenden Planungen auch unter Zugrundele-
gung der Kempinski-Zielkonditionen mit einem positiven Ergebnis zu rechnen gewesen. Hinzu
komme, dass die Annahme schlechterer Vertragsbedingungen das Ansehen der Marke Kempinski
nicht hinreichend würdige. Im Ergänzungsgutachten vom 30. Dezember 2011 bringt die Sachver-
ständige zudem die Überlegung ein, dass eine variable Managementvergütung auch für die Ei-
gentümer, die in der Vergangenheit Verluste erlitten hätte, möglicher Weise gegenüber fixen Ge-
bühren eine bessere Lösung bieten könnte. Darüber hinaus sei allenfalls für eine gewisse Zeit
eine Reduzierung der Managementgebühren als Kompensation für diese Verluste denkbar, nicht
aber auch für den Zeitraum der ewigen Rente.
ccc) Die Antragsgegnerinnen wenden sich nach Ansicht der Kammer zu Recht gegen diese An-
nahmen der Sachverständigen, da unter den gegebenen Umständen die - vereinfachend getrof-
fene Annahme in der ursprünglichen Bewertung - nicht weniger plausibel erschien als der von der
Sachverständigen aufgezeigte Verlauf.
ddd) Der Grund hierfür lag ganz wesentlich in dem vertraglich verankerten Recht der Eigentümer,
die Bedingungen des im Jahr 1991 geschlossenen Managementvertrages hei negativen Ergebnis-
sen im Zeitraum von 1995 bis 2003 nachzuverhandeln. Bedingt durch den Umstand, dass die
Leistungen der KAG durch den im fraglichen Zeitraum verursachten negativen Cashflow nicht den
Erwartungen der Eigentümer gerecht geworden waren, hielt es die Kammer für lebensfremd an-
zunehmen, dass allein die Vorlage einer positiven Planung die Eigentümer dazu veranlassen wür-
de, die Vertragskonditionen deutlich zu verbessern. Hinzu kam die Feststellung der Sachverstän-
digen, dass es KAG in der Vergangenheit auch unter anderen - offensichtlich besseren -Aus-
gangsbedingungen nicht gelungen war, die angestrebten Vertragskonditionen durchzusetzen.
Dies war dann aus der erschwerten Verhandlungsposition der KAG beim Taschenbergpalais her-
aus erst recht nicht plausibel. Dem konnte nicht das Ansehen der Marke Kempinski entgegen-

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gehalten werden, wenn für das Objekt absehbar auch andere Betreiber hätten gewonnen werden
können, deren Renommee nicht ersichtlich schlechter wäre.
Aus diesem Grunde war nach der Modifikation der Einsatzquote von einer weiteren Fixierung der
Managementgebühren auszugehen.
i) Planung der KISA-Hotels
hat in ihre Unternehmensbewertung sowohl Hotels einbezogen, für die am Bewertungs-
stichtag Managementverträge liefen als auch neun Projekte, deren Realisierung erst für die Jahre
2003 bis 2006 vorgesehen war. Hierbei handelte es sich um acht Hotels und ein Kreuzfahrtschiff,
welches 2003 in Ägypten den Betrieb aufnehmen sollte. Ein weiteres Hotel, das Grand Hotel des
Bains in der Schweiz, war von der KISA gepachtet worden und sollte nach dem Abschluss von
Restaurierungsarbeiten im Dezember 2002 eröffnen.
aa) Die Erträge aus einigen Managementverträgen wurden nach Ermittlung der Höhe der zu er-
wartenden Einnahmen von
mit gestaffelten Risikoabschlägen versehen, die von 5 % bei
Hotelprojekten in Ländern mit zusätzlichen wirtschaftlichen Risiken beziehungsweise Währungsri-
siken bis hin zu 50 % bei Projekten reichten, für die ein hohes Fertigstellungsrisiko aufgrund der
Grösse und des Finanzierungsbedarfs gesehen worden oder bei denen es an Geschäftserfahrun-
gen von Kempinski fehlte. In diese Kategorie fiel ausschliesslich der Betrieb des Kreuzfahrtschiffs
Janna.
bb)Die gerichtlich bestellte Sachverständige hat diese Abschläge weitgehend rückgängig ge-
macht, da sie deren Ansatz für verfehlt hält, Die Antragsgegnerin dagegen verteidigt die Vorge-
hensweise von
, wobei sich die Kammer im Ergebnis der Auffassung von
anschliesst.
cc) Die Risikoabschläge waren nämlich zum einen als systemwidrig anzusehen und zum anderen
auch von ihrer Höhe her in keiner Weise nachvollziehbar. Die gerichtlich bestellte Sachverständige
teilt in ihrem Ergänzungsgutachten vom 30. Dezember 2011 zum zuletzt genannten Punkt mit, ihr
sei von
erklärt worden, die Höhe der Abschläge sowie die Einordnung der Hotels in die ein-
zelnen Risikogruppen sei auf einer subjektiven Schätzungsgrundlage erfolgt, wobei Risikoeinstu-
fungen der
herangezogen worden seien. Eine
solche Vorgehensweise ist nach Einschätzung der Kammer grundsätzlich nicht geeignet, um im
Rahmen einer Bewertung nach dem IDW Standard S1 zu einem objektivierten Unternehmenswert
zu gelangen. Entsprechend führt auch die gerichtliche Sachverständige aus, dass von Seiten
quantitativ keinerlei Konkretisierung vorgenommen worden sei, die erkennen lasse, warum und in

23
welcher Höhe die bisherigen Planansätze für die einzelnen Hotels als falsch anzusehen waren
beziehungsweise warum gerade die vorgenommenen Anpassungen zu einer Angemessenheit der
bisherigen Planung im Sinne einer höheren Richtigkeitsgewähr führen sollten.
dd) Soweit erhebliche Unsicherheiten bei der Prognose bestehen, kann es notwendig und auch
zweckmässig sein, mehrwertig zu planen und auf diese Weise das Mass der Unsicherheit offen zu
legen. In diesem Rahmen ist das Für und Wider der jeweiligen Alternativentwicklungen zu unter-
suchen, wobei die unterschiedlichen Erwartungen mit ihren jeweiligen Wahrscheinlichkeiten an-
zuführen und zu gewichten sind. Diesen Prozess kann der Gutachter nicht dadurch ersetzen, dass
er nicht näher erläuterte Zu- und Abschläge für unwägbare Risiken vornimmt (vgl. Grossfeld,
Rz. 388 ff.). Eben. eine solche Vorgehensweise hat der von der Antragsgegnerin beauf-
tragte Bewerter aber verfolgt, indem er für einige der von der KISA bewirtschafteten Hotels
unter Hinweis auf allgemeine Risiken pauschale Abschläge vorgenommen hat.
ee) Den Einwand der Antragsgegnerinnen, es handele sich bei den von vorgenommenen
Risikoabschlägen entgegen der im Gutachten verwandten Nomenklatur um keine "echten" Ab-
schläge, sondern um Plananpassungen, konnte die Kammer nicht nachzuvollziehen. Eine Reihe
von Umständen begründet Zweifel daran, dass die Antragsgegnerin im Rahmen dieses Verfah-
rens die Vorgehensweise von bei der Erstellung ihres Gutachtens zutreffend beschreibt.
So wurde das Gutachten auf der Grundlage des Bewertungsstandards iDW 81 2000 erstellt, unter
dessen Geltung in der Praxis durch die Rezipierung des CAPM-Modells eine weitgehende Verla-
gerung der Risikokomponente in den Kapitalisierungszinssatz erfolgt ist. Die gerichtliche Sachver-
ständige hat zu diesem Punkt in ihrer Stellungnahme vom 10. Juli 2009 zutreffend betont, dass die
Unsicherheit über die Höhe der künftigen Überschüsse entweder als Abschlag vom Erwartungs-
wert oder als Zuschlag zum Kapitalisierungszins in die Bewertung eingehen kann. Eine Vermi-
schung dieser Methoden ist hingegen nicht zulässig.
Die Vorgehensweise von ist in diesem Punkt aber nicht trennscharf: Auf der einen Seite wur-
den für die Hotels der KAG unter Vornahme einzelner Anpassungen konkrete Erträge geplant und
in der projektierten Höhe auch in die Berechnung des Unternehmenswerts eingestellt. Auf der
anderen Seite wurden zwar auch die von der KISA betriebenen Hotels im Einzelnen betrachtet,
auf die angenommenen Erträge zum Teil jedoch pauschale Abschläge "wegen zusätzlicher Risi-
ken" von bis zu 50 % vorgenommen. Beide Teile der Bewertung wurden dann zusammengeführt
und mit einem einheitlichen Risikozuschlag im Kapitalisierungszinssatz abdiskontiert, der zur Ver-
meidung der Doppelberücksichtigung von Risiken gegenüber dem für eigentlich zutreffend gehal-

24
tonen Wert um 0,5 Prozentpunkte reduziert wurde. Diesem Vorgehen fehlte jedenfalls die für die
erforderliche Nachvollziehbarkeit der Bewertung notwendige Transparenz.
Angesichts des Umstandes, dass angibt, die Bewertung nach dem IDW Standard S1 vorge-
nommen zu haben, ist davon auszugehen, dass die oben geschilderte Systematik bekannt
war. Wenn im Gutachten mithin von Abschlägen für besondere Risiken die Rede ist, war nicht
davon auszugehen, dass insoweit lediglich eine ungenaue Sprachregelung gewählt hat und
eigentlich eine Korrektur der Planung beabsichtigt war, wie die Antragsgegnerin behauptet.
ff) Zwar kann unterstellt werden, dass dem Bewertungsgutachten keine konsolidierte und zuvor
vom Vorstand der KAG verabschiedete Planung zugrunde gelegen hat, sondern lediglich die von
den Leitungen der einzelnen durch KISA betriebenen Hotels aufgestellten Prognosen, was die
Antragsgegnerinnen auch anlässlich der mündlichen Anhörung vom 16. Oktober 2009 erneut be-
tont haben.
gg) Diese Prognosen sind aber nicht ungeprüft und in unveränderter Höhe in die Bewertung ein-
geflossen. Vielmehr hat die Planungen der einzelnen Hotels analysiert und Bereinigungen
vorgenommen, soweit die Werte für unrealistisch gehalten wurden. Dies gilt etwa für das Hotel
Mansour in Marrakesch, bei dem die für 2005 geplante Belegungsrate nach den Überlegungen
von I erst im Jahr 2009 erreicht werden sollte. Beim Resort Ajman in den Vereinigten Arabi-
schen Emiraten korrigierte I die Aufwandsplanung nach oben, da die dort vorgesehenen wei-
teren Einsparungen nicht für realistisch gehalten wurden. Auch bei den zum Bewertungsstichtag
noch nicht realisierten Hotelprojekten zeigt sich am Beispiel des Hotels in Sao Paulo/Brasilien,
dass idie ihr vorgelegten Machbarkeitsstudien auf ihre Plausibilität hin überprüft und gegebe-
nenfalls korrigiert hat. So wurde für das genannte Projekt für die weiteren Berechnungen die an-
genommene maximale Belegungsquote von 67 % auf 60 % reduziert.
hh) Vor diesem Hintergrund war die Behauptung der Antragsgegnerinnen, die angenommenen
positiven Ergebnisse seien aus der Luft gegriffen gewesen, da die Fertigstellung der Hotels nicht
absehbar gewesen sei, nicht nachvollziehbar, Da Kempinski Erfahrungen mit dem Abschluss von
Managementverträgen im Zeitpunkt der Projektierungsphase neuer Hotels besass, war nicht er-
sichtlich, dass auf der Grundlage dieses Erfahrungswissens die zukünftigen Erträge für die in die
Planung aufgenommenen Projekte nicht eingeschätzt werden konnten. Wenn die Antragsgegnerin
weiter geltend macht, die Hotels in Sao Paulo und Kairo hätten in der Planung überhaupt nicht
berücksichtigt werden dürfen, steilt sie letztlich die Grundlage für das mit der Unterstützung von
KAG erstellte Gutachten von infrage. Sie wiederholt diese Auffassung auch in ihrem Schrift-
satz vom 13. April 2012, indem sie geltend macht, die Realisierung dieser Projekte sei überhaupt

25
nicht hinreichend wahrscheinlich gewesen, so dass auch Ertragsströme in Höhe von 50 % bereits
überbewertet seien. Die Antragsgegnerin unternimmt aber nicht den Versuch zu erläutern, aus
welchen Erwägungen heraus diese Hotelprojekte im Sommer 2002 in die Planung eingeflossen
sind. Dies lässt sich jedenfalls nicht aus dem Umstand heraus erklären, dass insgesamt eine noch
nicht vollständig konsolidierte Bottom-Up-Planung vorgelegen hat, da es kaum den einzelnen
Projektteams oblegen haben dürfte, über den Umfang der in die Bewertung der KAG einfliessen-
den Planungen zu entscheiden.
ii) Ebenso wenig nachvollziehbar war die weitere Behauptung der Antragsgegnerin, der Vorstand
der KAG habe der Realisierung des Kreuzfahrtschiffes Jana skeptisch gegenüber gestanden und
sei - anders als die auf den Annahmen des Projektteams beruhende Planung dies widerspiegele
- nicht von positiven Ergebnisbeiträgen ausgegangen. Dann wäre aber nicht im Ansatz verständ-
lich, warum sich KAG überhaupt auf den Betrieb des Schiffes eingelassen und diesen auch tat-
sächlich begonnen hat. Angesichts der von der gerichtlichen Sachverständigen geschilderten Um-
stände war die Kurzlebigkeit dieses Projekts auch nicht auf einen sich von Anfang an abzeichnen-
den wirtschaftlichen Misserfolg zurückzuführen, sondern auf einen Brand an Bord deS Schiffes
Die Antragsgegnerinnen müssen sich nach Auffassung der Kammer an ihrer zum Stichtag ge-
wählten Planungssystematik festhalten lassen und können diese nicht nunmehr, wohl auch ergeh-
nisorientiert, wieder in Frage stellen.
jj) Es findet sich auch an keiner Stelle des 1-Gutachtens ein Hinweis darauf, dass die von den
KISA-Hotels geplanten Erlöse aus den Managementverträgen durchgehend überhöht gewesen
sind und aus diesem Grunde einer Korrektur durch die - falsch bezeichneten - Risikoabschläge
bedurften. Wenn die von den Hotelleitungen aufgestellten Planungen grundsätzlich als zu optimis-
tisch zu geltend hatten,. weil ihnen das Interesse des jeweiligen 'Managements "möglichst gut da-
zustehen" zugrunde gelegen haben sollte, war nicht nachvollziehbar, dass Abschläge nur für ein-
zelne, nicht aber für alle Hotels vorgenommen wurden. Soweit die Antragsgegnerinnen behaup-
ten, die angenommenen Ergebnisse hätten planungsrelevante Sachverhalte nicht berücksichtigt,
so dass über die Abschläge eine realistische Einschätzung der Projektverläufe notwendig gewe-
sen sei, spiegelt sich dies im -Gutachten nicht wieder. Die Antragsgegnerin nennt insoweit
auch keinerlei Details. Zudem dürften sich "planungsrelevante Sachverhalte" regelmässig auf das
einzelne Hotel bezogen ergeben, was gegen den Ansatz pauschaler Abschläge spricht.
kk) Mit der Annahme des Vorliegens übermässig optimistischer Planungen wäre auch kaum ver-
einbar, dass etwa hinsichtlich des Hotels Ciragan Palace in Istanbul bestätigt hat, dass so-
wohl der geplante Rückgang der Belegung als auch das nachfolgend geplante, vor allem durch
Preissteigerungen bedingte leichte Umsatzwachstum, plausibel seien. Obwohl nach dieser Analy-

26
se gerade nicht von überzogenen Planansätzen auszugehen war, wurde von den geplanten Er-
gebnissen ein Abschlag von 10 % vorgenommen. Auch die Planung des Hotels Europe in St. Pe-
tersburg wurde von _I ausdrücklich als realistisch bezeichnet, so dass sich aus dieser Fest-
stellung heraus der spätere pauschale Abschlag in Höhe von 5 % nicht begründen lässt.
1) Besonders augenfällig wird die inkonsistente Argumentation der Antragsgegnerinnen bei Be-
trachtung des Hotels Baltschug Kempinski in Moskau. Zu diesem Haus teilt auf Seite 55 ih-
res Gutachten mit, dass für die Jahre 2002 bis 2005 keine aktuelle Planung erstellt worden war,
sondern lediglich ein Budget für das laufende Jahr 2002 sowie eine alte Planung für den Zeitraum
der Jahre 2001 bis 2003 vorgelegen hätten. Deren Planumsätze seien aber bereits in 2001 weit
überschritten worden, sodass hierin keine taugliche Grundlage für eine objektivierte Planung
mehr sah. in der Folge hat dann eigene Annahmen bezüglich der Erfolgsrechnung des Ho-
tels getroffen und diese der Bewertung zugrunde gelegt. Dennoch wurde von den auf dieser Basis
berechneten Ergebnissen ein Risikoabschlag in Höhe von 5 % vorgenommen. Nach der Argu-
mentation der Antragsgegnerinnen müsste dieser Abschlag die Folge einer überhöhten Planung
gewesen sein, welche in diesem Fall von aber selbst erstellt worden war. Nun ist aber kaum
anzunehmen, dass zunächst eine zu optimistische Planung entwickelt haben soll, nur um
diese dann im nächsten Schritt durch einen pauschalen Abschlag wieder zu reduzieren.
mm) Das einzige Haus, bei dem der wesentliche Teil der Abschläge, welche auf die vom Hotel-
management vorgesehenen Ergebnisse vorgenommenen wurden, tatsächlich planungsbezogen
war, ist das Hotel Zografski in Sofia. Hier ging die KAG nach den Erläuterungen von von
einer Halbierung der Planergebnisse aus, wobei diese Annahme auch nicht mit mehr oder weniger
abstrakt umschriebenen Risiken begründet wurde, sondern mit fehlenden Instandsetzungs- und
Sanierungsmassnahmen. An dieser Stelle findet sich damit der einzige Anhaltspunkt, dass eine
Planung von in Absprache mit KAG revidiert worden ist, wie die Antragsgegnerin dies für die
KISA-Hotels insgesamt behauptet. Entsprechend hat die gerichtliche Sachverständige auch den in
der Bewertung enthaltenen 50%-igen Abschlag beibehalten und lediglich den weiteren Abschlag
von 5 % für "Länderrisiken" wieder rückgängig gemacht.
nn) Auch die Höhe der von in Ansatz gebrachten Abschläge war nicht nachvollziehbar und
liess sich insbesondere nicht aus in den Zeiträumen vor dem Stichtag beobachtbaren negativen
Planabweichungen ableiten. Die gerichtliche Sachverständige hat ihrer ergänzenden Stellung-
nahme vom 10. Juli 2009 eine Aufstellung beigefügt, aus der sich ergibt, dass sich bei den auf-
geführten Hotels keine positive Korrelation zwischen der durchschnittlichen Planabweichung in
den Jahren 1998 bis 2001 und dem jeweils verwendeten Risikoabschlag ergibt. Die Sachverstän-
dige weist weiter darauf hin, dass wesentliche Abweichungen von den Planergebnissen auf ein-

27
malige Ereignisse zurückzuführen waren, namentlich auf die Finanzkrise in Russland 1998, Erd-
beben in der Türkei im Folgejahr sowie die Terroranschläge vom September 2001. Damit konnte
nach Auffassung der Sachverständigen nicht davon ausgegangen werden, dass eine grundsätz-
lich schlechte Qualität der Planungen vorgelegen hat.
oo) Im Ergebnis sprach letztlich nichts für die Behauptung der Antragsgegnerinnen, die Abschläge.
hätten der Herstellung der Plausibilität der Planungsrechnungen für die einzelnen Hotels gedient.
Ihre grundsätzliche Kritik am Vorgehen der gerichtlichen Sachverständigen hielt die Kammer nicht
für gerechtfertigt, da sie von unzutreffenden Voraussetzungen ausging. Es oblag zunächst der
KAG, eine geeignete und in sich widerpruchsfreie Planungsrechnung zu erstellen, welche sie ihren
Aktionären gegenüber verantworten konnte. An einer solchen Planung, die vor der Erstellung der
Bewertung für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre von Vorstand und Aufsichtsrat gebilligt
gewesen ist, fehlte es aber unstreitig, In einem solchen Fall sind durch den Sachverständigen
sachgerechte Prognosen zu treffen oder Anpassungen vorzunehmen (vgl. Simon/Leverkus in Si-
mon, SpruchG, Rz. 81 Anh § 11 SpruchG). Genau dies hat die gerichtliche Sachverständige ge-
tan. Soweit es sich bei der vorliegenden Planung um eine Zusammenfassung der Prognosen der
einzelnen Hotels gehandelt hat, fehlte es im Verfahren an einer nachvollziehbaren Darstellung der
Antragsgegnerinnen, welche zusätzlichen Anpassungen auf Konzernebene notwendig gewesen
sein sollen, die in der von letztlich verwendeten Planung fehlen.
pp) Darüber hinaus weist die gerichtliche Sachverständige zutreffend darauf hin, dass bei Anwen-
dung der Risikozuschlagsmethode sowie des CAPM-Modells zwischen systematischen und un-
systematischen Risiken zu unterscheiden ist, wobei erstere im Kapitalisierungszinssatz und letzte-
re in den Ertragsströmen abzubilden sind. Vor diesem Hintergrund ist die Auffassung der gerichtli-
chen Sachverständigen folgerichtig, dass systematische Risiken, die ihrer Art nach sämtliche Ho-
telbetreiber treffen können, über den Betafaktor im Risikozuschlag berücksichtigt werden und aus
diesem Grunde nicht über Abschläge auf die Erträge erneut in die Berechnungen zum Unterneh-
menswert einfliessen dürfen. Diese Problematik hat auch durchaus gesehen und aus diesem
Grunde den für zutreffend gehaltenen Risikozuschlag um 0,5 % reduziert. Diese Vorgehensweise
ist aber methodisch unzutreffend und zudem intransparent, da nicht nachvollzogen werden kann,
ob eine doppelte Berücksichtigung von Risiken hierdurch tatsächlich eliminiert wird.
qq) Als typisches Hotelbetreiberrisiko sieht die gerichtliche Sachverständige etwa das Fertigstel-
lungsrisiko an. Dies war ohne Weiteres nachvollziehbar ist, da die Antragsgegnerinnen betont
haben, der Abschluss von Managementverträgen bereits zu Projektbeginn sei in der Branche üb-
lich, um dem Investor die Finanzierung zu ermöglichen. Erst in späteren Schrittsätzen hat sie klar-
gestellt, dass die Realisierungsrate nach Vertragsschluss lediglich bei 28 % liege. Zu diesem

28
Punkt hat die Sachverständige zutreffend darauf hingewiesen, dass in diesem Fall der gewählte
Abschlag von 50 % auf die Ergebnisse nicht konsequent sei, da dann mit 72 % hätte gerechnet
werden müssen.
rr) Der aktuelle Vortrag der Antragsgegnerinnen im Schriftsatz vom 13. April 2012, in die Planung
von börsennotierten Hotelbetreibern flössen lediglich solche noch im Projektstadium befindlichen
Hotelvorhaben ein, bei denen eine hinreichende Realisierungswahrscheinlichkeit bestehe, war
letztlich nicht nachvollziehbar. In dem Umfang, in dem solche Projekte in der Planung enthalten
sind und dies gegenüber dem Markt kommuniziert wird, können die Marktteilnehmer deren Wert
anhand der durchschnittlichen Realisierungsrate einschätzen. Soweit die Antragsgegnerinnen er-
neut zum Ausdruck bringen wollen, die Planung der KAG sei nicht zu vertreten gewesen, kann sie
damit nicht gehört werden. Die Sachverständige weist zu Recht darauf hin, dass nach dem Argu-
mentationsmuster der Antragsgegnerin im Rahmen der Planung der KAG mit individuellen Ein-
trittswahrscheinlichkeiten hätte gerechnet werden müssen, was jedoch unterblieben ist.
Im Übrigen ist nach Ansicht der Kammer erneut darauf hinzuweisen, dass durch die Einbeziehung
der noch im Stadium der künftigen Verwirklichung befindlichen Projekte in die Planung das aus-
drücklich angestrebte Wachstum der KAG im Ausland abgebildet wird. Würden die Erträge aus
der Planung herausgenommen oder - wie geschehen - pauschal geschmälert, bliebe diese Ent-
wicklung unberücksichtigt. Da sie im Bewertungsstichtag aber Bestandteil des Zukunftskonzepts
der KAG war, durften die abzufindenden Minderheitsaktionäre hiervon nicht abgeschnitten wer-
den.
j) Besondere Währungsrisiken .
Schliesslich stimmte die Kammer auch im Punkt des von den Antragsgegnerinnen als notwendig
reklamierten Abschlages für besondere Währungsrisiken mit der Wertung der gerichtlich bestell-
ten Sachverständigen überein. Zu dieser Frage kann auf die überzeugenden Ausführungen im
Ergänzungsgutachten vom 30. Dezember 2011 Bezug genommen werden.
aa) Soweit Unternehmen Zuflüsse in Fremdwährungen erhalten und dies auch für die Zukunft pla-
nen, ist eine Berücksichtigung in der Planung erforderlich. Wechselkursbedingte Ergebniseffekte
schlagen sich dabei regelmässig in den Periodenergebnissen eines Unternehmens nieder, entwe-
der als Aufwendungen oder Erträge aus Kurssicherungsgeschäften oder als direkte Währungsge-
winne/-verluste. Regelmässig wird hinsichtlich der Relation zwischen zwei Währungen für die künf-
tigen Umrechnungskurse entweder eine absehbare ,Forward Rate" zugrunde gelegt oder ein Me-
dien ermittelt, weicher den Planungsprognosen zugrunde gelegt werden kann. Letzteres gilt ins-
besondere bei der empirischen Beobachtung mehr oder weniger starker Schwankungen, welche

29
die Antragsgegnerinnen vorliegend für das Verhältnis zwischen Schweizer Franken und Euro re-
klamieren.
bb) Abweichungen in der späteren tatsächlichen Entwicklung sind dabei allerdings eher die Regel
als die Ausnahme, da Wechselkurse sich grundsätzlich als volatil erweisen und nicht lediglich von
wirtschaftlichen Fundamentaldaten, sondern von einer Vielzahl objektiver und subjektiver Faktoren
geprägt werden. Ausschläge sind dabei - je nach Position des jeweiligen Marktakteurs - sowohl in
positiver wie in negativer Richtung möglich. Die Antragsgegnerinnen betonen in diesem Zusam- '
menhang allerdings nur die durch die Bewegung von Wechselkursen ausgelösten Risiken und
verteidigen Unter diesem Gesichtspunkt die im
-Gutachten enthaltenen Abschläge auf die
Planergebnisse. Diese Betrachtung unterstellt aber, dass aus Wechselkursen ausschliesslich ein
Risiko resultiert und impliziert ein dauerhaft vorhersehbares Absinken einer Währung gegenüber
einer anderen bis in die Phase der ewigen Rente. Sie blendet dagegen den Umstand aus, dass
Veränderungen der Wechselkurse sich auch positiv auf das Unternehmensergebnis auswirken
können. Eine solche Sichtweise verstösst gegen den Grundsatz, dass bei der Berechnung der
nach § 327a AktG geschuldeten Abfindung im Rahmen einer objektivierten Unternehmensbewer-
tung das handelsrechtliche bilanzielle Vorsichtsprinzip nicht zur Anwendung gelangen darf.
cc) Die gerichtliche Sachverständige weist in ihrem Ergänzungsgutachten ausdrücklich darauf hin,
dass es hinsichtlich der in Fremdwährung betriebenen Hotels der KISA zum Bewertungsstichtag
keine konkreten Hinweise auf eine signifikante Veränderung der erwarteten Währungsparitäten
gegeben habe. Damit waren Abschläge für die auf der Ebene der KISA zu planenden Erträge we-
gen fehlender Änderungen im strukturellen Risiko nicht gerechtfertigt.
dd) Die Kammer schliesst sich im Übrigen der Wertung der Sachverständigen an, dass Währungs-
risiken bei internationalen Hotelbetreibern bereits in den allgemeinen Risikozuschlag einfliessen, so
dass zur Vermeidung der bereits oben angesprochenen doppelten Berücksichtigung von Risiken
keine weiteren Abzüge im Nenner der Bewertungsgleichung vorzunehmen waren.
ee) Für das von den Antragsgegnerinnen mehrfach betonte doppelte Währungsrisiko, welchem
die KAG dadurch ausgesetzt sei, dass die KISA in Schweizer Franken fakturiere, das. Konzerner-
gebnis aber in Euro ausgewiesen werde, gelten ähnliche Erwägungen. Je nach Verlauf der Wech-
selkursrelationen kann sich aus der notwendigen zweifachen Währungsumrechnung auch eine
doppelte Chance ergeben. Soweit die Antragsgegnerinnen auf die aus Sicht der KAG negative
Entwicklung des Eurokurses gegenüber dem Schweizer Franken in nach dem Jahr 2002 liegen-
den Zeiträumen verweisen, war dies unbeachtlich, da die Antragsgegnerinnen nicht behauptet hat,
dass ein solcher Verlauf zum Bewertungsstichtag erwartet werden konnte oder musste. Nach dem

30
Stichtagsprinzip waren lediglich solche Entwicklungen zu berücksichtigen, die in diesem Zeitpunkt
bereits absehbar waren.
ff) Wenn die Antragsgegnerinnen schliesslich darauf verweisen, dass in den Planungen Wäh-
rungsdifferenzen noch nicht enthalten gewesen seien, war dies für das einzelne Hotel plausibel,
da dieses nicht die Erträge auf der Ebene der Konzernmutter dienen konnte. Wie oben bereits
ausgeführt, war es jedoch nicht plausibel, die entsprechende Konsolidierung durch einen pau-
schalen Abschlag auf die jeweiligen Ergebnisse abzubilden. Die Argumentation der Antragsgegne-
rinnen erwies sich bei genauerer Betrachtung auch aus dem Grund als inkonsistent, dass im Be-
wertungsgutachten von Abschläge für "Währungsrisiken" lediglich bei einigen ausländischen
Hotels im Verhältnis zur KISA enthalten sind. Wenn man den Antragsgegnerinnen folgen wollte,
hätten solche Abschläge aber für sämtliche Häuser vorgenommen werden müssen, die nicht in
Schweizer Franken fakturieren. Daneben hätte auch ein weiteres Sicherheitsäquivalent im Ver-
hältnis zwischen KISA und KAG wegen der Schwankungen zwischen Schweizer Franken und Eu-
ro eingefügt werden müssen. Beides ist jedoch nicht geschehen, so dass davon auszugehen war,
dass im Bewertungszeitpunkt weder die KAG noch ► eine solche Vorgehensweise für erforder-
lich gehalten haben.
k) Bewertung der Rechtsstreitigkeiten mit BocklADVANTA
Zum Bewertungszeitpunkt waren mehrere Rechtsstreitigkeiten zwischen der KAG auf der einen
und ihrem ehemaligen Mehrheitsgesellschafter sowie von diesem beherrschten Ge-
sellschaften, insbesondere der
anhängig. Zum diesen Streitigkeiten zugrunde liegenden Sachver-
halt finden sich sowohl im Gutachten der auf Seite 23 f. als auch im Gutachten der gerichtli-
chen Sachverständigen auf den Seiten 141 f. genauere Ausführungen.
Sämtliche Rechtsstreitigkeiten waren zum Stichtag ausgesetzt oder ruhten, da zwischen den Par-
teien Vergleichsverhandlungen geführt wurden. Am 24. Februar 2002 war ein so genanntes
"umbrella-Abkommen" erstellt worden, welches eine mögliche Vergleichslösung beinhaltete. Die
Umsetzung scheiterte in der Folgezeit aber daran, dass der hälftige Verkauf der Anteile am Hotel
Vier Jahreszeiten an
vorgesehen war, was sich für die KAG als nicht akzeptabel her-
ausstellte.
aa) Da sich
auch unter Berücksichtigung von der Gesellschaft vorliegenden Rechtsgutachten
nicht in der Lage sah, die Erfolgsaussichten für KAG in den jeweiligen Gerichtsverfahren zuverläs-
sig zu beurteilen, entwickelte sie ein Vergleichsmodell, unter dessen Zuhilfenahme sie die für die
KAG folgenden Vor- und Nachteile bewertungstechnisch umsetzte. Die Kammer hielt diese Vor-

31
gehensweise aus Sicht des Bewertungsstichtages, auf den es allein ankommt, für pragmatisch
und plausibel.
bb) Im Rahmen der Bewertung der KAG konnte es dagegen nicht darauf ankommen, den voraus-
sichtlichen Ausgang der verschiedenen Rechtsstreitigkeiten detailliert zu prognostizieren, wie dies
der gemeinsame Vertreter gefordert hat. Massgeblich waren allein die aus Sicht des Stichtages
vorauszusehenden wirtschaftlichen Folgen der Auseinandersetzungen auf den Unternehmenswert
der KAG.
cc) Nach den Ausführungen im Bewertungsgutachten der waren der KAG im Zeitpunkt der
Gutachtenerstellung trotz der Existenz mehrerer anwaltlicher Gutachten
weder zu den konkreten Erfolgsaussichten in den einzelnen Streitigkeiten noch zur Frage
der endgültigen Vor- und Nachteile eindeutige Aussagen möglich. Zugleich stand jedoch fest,
dass die Streitparteien - auch angesichts der zu erwartenden Länge der Verfahren und der damit
verbundenen weiteren Kosten - eine vergleichsweise Lösung anstrebten. Zu einer solchen Eini-
gung ist es schliesslich im Oktober 2003 auch gekommen, wenn auch mit anderem Inhalt, da der
Ausgang der Verhandlungen und die damit verbundenen detaillierten Regelungen zum Stichtag
schlechthin nicht bekannt sein konnten. Vor diesem Hintergrund war es nach Ansicht der Kammer
nicht geboten, die Situation, wie sie sich im August 2002 darstellte, im Spruchverfahren aus ex-
post-Sicht einer umfassenden juristischen Bewertung zu unterziehen und theoretische Betrach-
tungen zu der Frage anzustellen, welchen Ausgang die Rechtsstreitigkeiten bei einer Fortführung
möglicher Weise genommen hätten.
dd) Nach dem Ergebnis der Untersuchung durch die gerichtliche Sachverständige war das Ver-
gleichsmodell von auch grundsätzlich geeignet, eine angemessene Bewertungsgrundlage zu
bilden. Zwar führt aus, ihr Modell sei beispielhaft ohne Bezug auf die Verhandlunge'n der
Parteien erarbeitet worden (Gutachten Seite 71). Es weist nach den Ausführungen von
aber dem Grunde nach dieselben Rahmendaten auf wie auch das Anfang 2002
diskutierte "umbrella-Abkommen", ohne jedoch die darin zugunsten von als Kompen-
sation für die Beendigung des Mietvertrages über das Hotel Bristol Übertragung der hälftigen An-
teile am Hotel Vier Jahreszeiten zu berüCksichtigen. Die gerichtliche Sachverständige hat diesen
Punkt aus dem Grunde, dass eine solche Belastung des Ergebnisses der KAG zumindest wert-
mässig absehbar gewesen sei, in ihre Betrachtungen aufgenommen. Die Kammer hielt diese Vor-
gehensweise für nachvollziehbar und in der Sache zutreffend.

32
ee) Es war auch nicht ersichtlich, dass die Antragsteller durch die oben geschilderten Annahmen
benachteiligt worden wären. Der letztlich abgeschlossene Vergleich besitzt in weiten Teilen die
inhalte, welche in das Modell eingeflossen sind, belastete die KAG im Ergebnis aber noch stärker.
ff) Gegenüber den Berechnungen von hielt die gerichtliche Sachverständige eine abwei-
chende Abzinsung der sich aus dem Vergleich für KAG ergebenden Steuervorteile für erforderlich,
wogegen nichts zu erinnern war.
3. Bewertungsstandard
Die Kammer vertritt die Auffassung, dass im vorliegenden Verfahren die Bestimmung des Er-
tragswerts der Kempinski AG unter Anwendung des neueren Bewertungsstandards lDW S1 2005
zu erfolgen hat.
a) Der ursprünglichen Bewertung durch und der Überprüfung des ermittelten Abfindungsbe-
trages durch die gerichtlich bestellte Prüferin alltreu liegt die sowohl im Zeitpunkt der Erstellung
der Gutachten als auch zum Stichtag geltende Fassung des lDW S1 vom 28. Juni 2000 zugrunde.
im Laufe des Verfahrens sind am 18. Oktober 2005 der revidierte iDW S1 2005 sowie am 2. April
2008 der Standard IDVV S1 2008 in Kraft getreten.
b) Die Frage, ob angesichts der regelmässig langen Dauer von Spruchverfahren nach dem Be-
wertungsstichtag eingetretene Änderungen des von der berufsständischen Praxis herangezoge-
nen lDW Standards zu berücksichtigen sind, ist in der Literatur und der obergerichtlichen Recht-
sprechung umstritten. Das Gericht ist in einem laufenden Spruchverfahren zwar nicht grundsätz-
lich gehindert ist, eine frühere Unternehmensbewertung im Licht neuerer Erkenntnisse zu über-
prüfen, es muss jedoch derartigen veränderten Auffassungen nicht folgen (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 15.02.2010 , 5 W 52/09, BeckRS 2010, 21946). Auf der anderen Seite wird die
Ansicht vertreten, dass das Gericht bei einem Rückgriff auf die Erkenntnisquelle des I DW S1 in
der Regel nicht die im Bewertungsstichtag aktuelle Fassung, sondern den im Zeitpunkt der ge-
richtlichen Entscheidungsfindung aktuellen Stand berücksichtigen müsse, da die aktuellere Ex-
pertenauffassung grundsätzlich geeigneter erscheint, das Bewertungsziel der Ermittlung des ob-
jektiven Unternehmenswerts zu erreichen, als ältere Fassungen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss
vom 8. Juli 2011, 20 W 14/08, BeckRS 2011, 18552; Beschluss vom 14. September 2011 20 W
6/08, BeckRS 2011, 23677).
c) Für den vorliegenden Bewertungsfall dürfte insoweit allerdings feststehen, dass die Anwendung
der Empfehlungen des iDW S1 2008 auf einen Bewertungsstichtag im Jahr 2002 ausscheiden
muss, da die Überarbeitung des lDW S1 im Jahr 2008 wesentlich der Anpassung des Standards

33
an die Änderung der (steuer-) rechtlichen Rahmenbedingungen im Zuge der Unternehmenssteu-
erreform diente, deren Inhalte im Jahr 2002 naturgemäss noch nicht absehbar waren (vgl. für eine
ähnliche Konstellation auch OLG Stuttgart, AG 2011, 420, Rz. 273 zitiert nach juris).
d) Darüber hinaus wird die Anwendung eines neuen Standards dann abgelehnt, wenn hiermit eine
Verfahrensverzögerung verbunden wäre, ungeachtet des Umstands, ob mit dem neuen Standard
bessere Erkenntnisse verbunden sind. Eine solche Verlängerung des Verfahrens kann hier durch
die Berücksichtigung des Standards IDW S1 2005 und damit insbesondere mit der Anwendung
des Tax-CAPM nicht eintreten, da die gerichtliche Sachverständige - wenn auch insoweit unge-
fragt - bereits alternative Berechnungen vorgenommen hat, da aus ihrer Sicht die neuere Fassung
massgeblich sein sollte,
e) Eine rein rechtliche Betrachtungsweise führt gleichfalls nicht weiter. Bei den vom IDW heraus-
gegebenen Handlungsanweisungen für die Durchführung von objektivierten Unternehmensbe-
wertungen im Rahmen des Standards S1 handelt es sich nicht um Rechtsvorschriften, sondern
um berufsständische Regelungen. Diese mögen zwar aus haftungsrechtlichen Gründen für Wirt-
schaftsprüfer faktisch bindend sein, Die Spruchgerichte sind von Rechts wegen aber nicht ge-
zwungen, sich an die im IDW 51 niedergelegten Verfahrensvorschriften zu halten. Damit ist frag-
lich, ob insoweit der Grundsatz zu beachten ist, dass ein Schuldverhältnis für die Dauer seines
Bestehens dem bei seiner Begründung geitenden Recht unterliegt (so BayObLG, NZG 2006, 156,
157). Auf der anderen Seite ist es aber auch unerheblich, dass der IDW selbst die Anwendung
des 51 2005 auch auf Altfälle vor dessen Inkrafttreten empfiehlt.
f) Andere Argumente hat jüngst das OLG Frankfurt in die Diskussion eingebracht, wenn es aus-
führt, dass die Durchführung eines Spruchverfahrens und die Überprüfung der Angemessenheit
einer Abfindung stets zwei Funktionen zu erfüllen habe. Zum einen gelte es, Einzelfallgerechtigkeit
zu schaffen, indem für die betroffenen Aktionäre die zutreffende Höhe der Entschädigung festge-
setzt wird. Zum anderen gelte es zusätzlich, durch die Korrektur im konkreten Einzelfall Anreize für
die Unternehmen zu setzen, zur Vermeidung künftiger gerichtlicher Verfahren keine hinter dem
zutreffenden Wert zurückbleibenden Abfindungen zu zahlen. Mit Blick auf die zweite Steuerungs-
funktion eines Spruchverfahrens sei es kontraproduktiv, nachträglich einen Standard anzuwenden,
der bei der Ermittlung der Abfindung durch das Unternehmen noch nicht bekannt gewesen sei.
Nur bei der Vorhersehbarkeit gerichtlicher Entscheidungen für die betroffenen Unternehmen be-
stehe regelmässig die Chance, dass sie sich an das gesetzlich verankerte Gebot der Zahlung einer
angemessenen Abfindung halten werde. Eine solche Vorhersehbarkeit sei nicht gegeben, wenn in
einem Spruchverfahren Bewertungsstandards zur Anwendung kämen, die zum Bewertungsstich-
tag nicht bekannt waren.

34
Der Vorrang des alten, zum Bewertungsstichtag gültigen Standards folge darüber hinaus auch aus
der Überlegung, dass die Abfindung sich nach dem Grenzpreis zu richten habe, zu dem der au-
ssenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden könne (BGHZ 138, 136,
140). Dieser Grenzpreis, der letztlich als Verkehrswert des Anteils zu verstehen ist (vgl. etwa Pilz,
ZGR 2001, 185, 193 f; Stilz, ZGR 2001, 874, 881), könne sich aber nur auf der Grundlage der im
Bewertungsstichtag zugänglichen Erkenntnisse bilden (vgl. insgesamt OLG Frankfurt, Beschluss
vom 15. Februar 2010, 5 W 52/09, BeckRS 2010, 21946).
g) Nach Auffassung der Kammer war für die konkrete Frage, ob trotz des vor dem 18: Oktober
2005 liegenden Bewertungsstichtages aus den IDW Standard S1 2005 abzustellen ist, allerdings
entscheidend, ob mit diesem Standard gegenüber dem Vorläufer IDW S1 2000 eine Fehlerberei-
nigung oder sonstige nachvollziehbare, methodische Verbesserungen verbunden sind (vgl. auch
OLG München, Beschluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006, 15208).
aa) Die Annahme einer generellen Überlegenheit des IDW S1 2005 gegenüber dem IDW S1 2000
lässt sich pauschal nicht rechtfertigen, da der neuere Standard auch in der betriebswirtschaftliT
chen Literatur nicht unumstritten war (vgl. etwa die Ausführungen bei Peemöler/Beckmann/Miethe-
/Meitner, BB 2005, 90 ff.). Um eine verlässliche Grundlage für eine Schätzung des Unterneh-
menswerts in einem Spruchverfahren nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO zu erhalten, muss
sich die Rechtsprechung jedoch darauf verlassen können, dass 'die hei der Ertragswertermittlung
angewandten Methoden allgemeine Berufsauffassung der Wirtschaftsprüfer sind (so zutreffend
BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Aus diesem Grunde hat die Kammer auch in einer früheren Ent-
scheidung noch die Auffassung Vertreten, es müsse im Spruchverfahren bei der Anwendung des
Bewertungsstandards IDW S1 2000 verbleiben, der zum Stichtag angewandt worden war.
bb) Aus heutiger Sicht hat sich der Standard IDW S1 2005 allerdings trotz der anfänglichen Kritik
durchgesetzt, auch wenn mit der Einführung des TAX-CAPM eine zusätzliche Verkomplizierung
verbunden war. Zudem beruhte die Modifikation des IDW S1 2000 durch den IDW S1 2005 nicht
lediglich auf dem Umstand, dass ein "anderes Kalkül" eingeführt wurde, welches lediglich eine
Alternativbetrachtung darstellt und aus diesem Grunde in laufenden Verfahren grundsätzlich nicht
berücksichtigt werden müsste. Vielmehr war zwar die Einführung des HaIbeinkünfteverfahrens
zum 1. Januar 2001 im IDW S1 2000 schon berücksichtigt worden, die Auswirkungen der unter-
schiedlichen Besteuerung der Unternehmensüberschüsse und der zum Vergleich herangezoge-
nen Erträge aus einer risikolosen Anleihe wurden jedoch nur unzureichend berücksichtigt. Dies
führte dazu, dass der Ertragsstrom des Bewertungsobjekts um einen Steuersatz von 17,5 % ge-
kürzt wurde, derjenige der Alternativanlage wegen des höheren persönlichen Ertragssteuersatzes

35
um einen Satz von 35 %, worauf die gerichtlich bestellte Sachverständige auf Seite 33 ihres Gut-
achtens ausdrücklich hinweist. Unter dem Gesichtspunkt des Umstandes, dass einer Bewertung
regelmässig ein Vergleich zugrunde liegt, erscheint diese Inkonsistenz in der Sache nicht gerecht-
fertigt. Damit stellte der IDW S1 2005, bei dem als Alternativanlage auf ein im Vergleich zur Anla-
ge im zu bewertenden Unternehmen identisch besteuertes Investment abgestellt wird, in der Sa-
che eine Fehlerkorrektur dar, die in ein Spruchverfahren Eingang finden kann und letztlich auch
muss, will man nicht Wertverzerrungen in Kauf nehmen.
h) Zwar führt die Anwendung des IDW S1 2005 gegenüber dem IDW 51 2000 zu tendenziell nied-
rigeren Unternehmenswerten, wobei die Differenz im konkreten Bewertungsfall mehr als 20 `)/0
betragen kann (vgl. Knoli, AG 5/2005, 39 ff.). Allerdings stellt sich insoweit die Frage, ob die Er-
gebnisse nach dem neueren Standard zu niedrig sind oder ob sie nicht vielmehr wegen der oben
aufgezeigten Fehlerhaftigkeit des iDVV S1 2000 nach diesem Standard zu hoch ausfallen. Sofern
eine Neufassung des IDW S 1 auf einer Korrektur von Fehlern der Neufassung beruht, wird re-
gelmässig auch nur die Anwendung der neueren Fassung zu einem angemessenen Unterneh-
menswert führen (vgl. auch Simon/Leverkus, SpruchG, Rz. 45 Anh § 11 SpruchG).
i) Vor diesem Hintergrund hielt die Kammer die oben aufgeführten Argumente des OLG Frankfurt
letztlich nicht für stichhaltig. Der im Spruchverfahren gebotene Vertrauensschutz wird dadurch
gewährleistet, dass die angebotene Barabfindung, die von den Minderheitsaktionären zur Über-
prüfung gestellt wird, nicht herabgesetzt werden kann. Eine Meistbegünstigung der Antragsteller
mit der Massgabe, dass es bei der Anwendung eines zum Stichtag geitenden Bewertungsstan-
dards zu verbleiben hat, wenn dieser zu höheren Unternehmenswerten führt, ist dagegen nicht
anzuerkennen. Der Grenzpreis wird im Übrigen von einer Vielzahl von Faktoren beeinflusst, die
nicht mit den Vorgaben des IDW S1 und einem auf dieser Basis ermittelten Ertragswert gleichge-
setzt werden können,
4. Ausschüttungsprognose
Der von der gerichtlichen Sachverständigen befürwortete und nach den obigen Ausführungen vor-
liegend auch anwendbare Bewertungsstandard IDW S1 2005 gibt vor, dass für den Detailpla-
nungszeitraum von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen ist, die
nach Berücksichtigung zum einen des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmens-
konzepts sowie zum anderen rechtlicher Restriktionen zur Verfügung stehen. Diese Annahme ist
nach Auffassung der Kammer grundsätzlich sachgerecht, da ein realitätsnahes Ausschüttungs-
verhalten bis hin zur Vollausschüttung abgebildet werden kann. In diesem Rahmen können Ge-
winnthesaurierungen berücksichtigt werden, da insbesondere unter der Geltung des Halbeinkünf-

36
teverfahrens aus steuerlicher Sicht für die Anteilseigner ein Anreiz zur Thesaurierung finanzieller
Überschüsse bestand.
a) Nach den Ausführungen der Sachverständigen in ihrem Gutachten vom 36. Mai 2008 lag eine
auf den Bewertungsstichtag bezogene, schriftlich dokumentierte Ausschüttungsplanung der KAG
nicht vor. Die Gesellschaft plante jedoch, wie die Antragsgegnerinnen im Verfahren auch aus-
drücklich geltend gemacht haben, ihre Gewinne vollständig auszuschütten. Sie hat dies gegen-
über der gerichtlichen Sachverständigen damit begründet, dass hiermit die Interessenlage des
Mehrheitsgesellschafters, der die Ausschüttungspolitik bestimme, abgebildet werde. Dieser halte
die KAG als in hohem Masse fremdfinanzierte Finanzbeteiligung und sei vor diesem Hintergrund
auf Ausschüttungen angewiesen, um seinerseits den Kapitaldienst leisten zu können. Angesichts
der geplanten Ergebnisse habe zum Bewertungsstichtag nicht in absehbarer Zukunft davon aus-
gegangen werden können, dass sich der diesbezügliche Kapitalbedarf des Gesellschafters ändern
würde.
h) Die Sachverständige hielt die auch im Gutachten von angenommene Vollausschüttung in
der Detailplanungsphase für sachgerecht, da sie dem Ausschüttungsverhalten der KAG im voran-
gegangenen Referenzzeitraum entspreche, in dem regelmässig die vollen Jahresüberschüsse
ausgeschüttet wurden, soweit nicht auf Grund von Bilanzverlusten Ausschüttungen nicht möglich
waren. Dem schliesst sich die Kammer an, zumal im der Planungsphase für die Sanierung des
Hotels Vier Jahreszeiten eine weitere Aufnahme von Fremdkapital vorgesehen war. Auf den Um-
stand, dass eine Teilthesaurierung für die Minderheitsaktionäre aus steuerrechtlicher Sicht vorteil-
hafter wäre, konnte es angesichts der plausiblen Annahmen zur künftigen Ausschüttungspolitik
nicht ankommen.
c) Entgegen der Auffassung der Antragsgegnerinnen war demgegenüber für die spätere Phase
der ewigen Rente nicht von einer Vollausschüttung der verfügbaren Unternehmensüberschüsse
auszugehen. Für diese Phase wird nach dem IDW S 1 2005 nämlich bewertungstechnisch typisie-
rend die Annahme getroffen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unterneh-
mens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist, soweit nicht Besonderhei-
ten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten sind.
aa) Die gerichtliche Sachverständige hat nach diesen Massgaben zunächst das Ausschüttungsver-
halten börsennotierter Unternehmen in Deutschland in den Jahren 2000 und 2001 betrachtet und
ist hier zu dem Ergebnis gelangt, dass entsprechende Untersuchungen Werte zwischen 30% und
60% aufzeigen. Eine Betrachtung der später im Rahmen der Bestimmung des Betafaktors heran-
gezogenen Vergleichsunternehmen ergab demgegenüber ein höchst inhomogenes Bild, da der

37
Mittelwert der Ausschüttungen im Zeitraum der Jahre 1997 bis 2001 von 4,9% bei Four Seasons
bis hin zu 78,2% bei Starwood reichte. Allerdings zeigen hier deutlich über 100% reichende Werte
auch, dass Sondereinflüsse eine Rolle beim Ausschüttungsverhalten gespielt haben müssen. Hin-
zu kam, dass sich in der Peer Group ausschliesslich ausländische Unternehmen befinden, bei de-
nen das Ausschüttungsverhalten nicht von den Besonderheiten des deutschen Steuersystems
geprägt ist, so dass die Orientierung an anderen im Inland ansässigen Unternehmen nahe liegen-
der erschien. Soweit die Sachverständige angesichts der konkreten Verhältnisse der KAG den-
noch von einer überdurchschnittlich hohen Ausschüttungsquote von 70% ausgegangen ist, hielt
die Kammer dies für nachvollziehbar und schliesst sich dieser Wertung an.
bb) Die von den Antragsgegnerinnen geforderte Annahme einer Vollausschüttung auch in der e-
wigen Rente würde im Rahmen der Systematik des lDW S 1 2005 nur in besonderen Fällen in
Betracht kommen, vor allem bei einer rechtlichen Verpflichtung zu einem entsprechenden Aus-
schüttungsverhalten. Eine solche Situation lag bei der KAG jedoch nicht vor.
Nach alldem ergeben sich nach Anpassung der Planung im Übertragungsbericht die folgenden
Ergebnisse für die ausschüttungsfähigen Erträge von KAG und KISA:
Ai.MCOitti.5%fAriii9e
2...grOb I
4
.:i,: .i,..i'r - '
44::. .
ErgehniS vor Steuern
Anpassung der Kostenstrukturen Holds.
Anpassung Zintertr.1g5 0150
Anpassunggesamt
8i5hmiges Ergebnis vor Me ue rn (Übertragurtg sbe düst Anlage 6)
.259
0
I59
2.455
.i. S41'' 53-'....W
-46
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5. Kapitalisierung der Erträge
a) Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der
den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird. Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den Bewertungsstichtag zu hezie-

38
hen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des gegebenenfalls vorhandenen
nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens.
b) Bei Ertragswertgutachten ist regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen exakten
oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr ein objektivier-
ter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines objektiv vernünftigen dritten Betrachters
als "angemessen" gelten kann. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen Abfindung müssen
folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Argumentationsstränge verfolgt werden. Um
die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu befriedigen, muss es sich dabei um solche Vorge-
hensweisen handeln, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend anerkannt und akzep-
tiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei derart validen betriebswirt
schaftlichen Ansätzen handelt es sich aber regelmässig um Verfahren, die rein subjektive Ein-
schätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen Unsicherheiten
behaftet sind.
c) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebs-
wirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege
der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG Stuttgart,
ZIP 2004, 712, 714; OLG Frankfurt, ZIP 2012, 124 ff. Rz, 33 zitiert nach juris). Vor diesem Hinter-
grund kann von dem richterlichen Schätzungsermessen in der Weise Gebrauch gemacht werden,
dass auch trotz nicht vollständig geklärter betriebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einho-
lung von Ergänzungsgutachtens abgesehen wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
d) Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauSchalierten persönlichen Steuern der Anteils-
eigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, 41, 42; OLG Düsseldorf NZG 2000, 693,
695 f.; OLG Karlsruhe AG 2005, 45, 47).
e) Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von
der Antragsgegnerin auf der Grundlage des Gutachtens der zugrunde gelegten Parameter
als überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz insbesondere durch den
Ansatz eines niedrigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren Risikozuschlages und eines höheren
Wachstumsabschlages korrigiert wissen wollen.
f) Die Kammer hielt insoweit auf der Basis des Gutachtens des gerichtlichen Sachverständigen
gegenüber dem Gutachten von Korrekturen für erforderlich, wobei sich diese sowohl auf die

39
Höhe von Basiszins und Risikozuschlag als auch auf die Höhe des Wachstumsabschlages bezie-
hen.
6. Basiszinssatz
a) Der Basiszinssatz wird regelmässig aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen
oder für langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risikofreie
Anlagen am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH, NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG
2000, 744, 747).
b) Nach dem Stichtagsprinzip ist grundsätzlich auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung abzustellen, hier mithin den 23. August 2002. Spätere Entwicklungen können
nur berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt waren (so genannte
Wurzeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8; OLG Celle.
NZG 1998, 987, 988; Emmerich-Habersack, Rz. 56 a und 57 f zu § 305 AktG.; Riegger in
Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Rz. 11 Anh. § 11 SpruchG),
c) Aus dem Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf den Basiszinssatz jedoch gerade nicht, dass es
allein auf den zum Stichtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je
nachdem, ob der Stichtag in eine Hoch- oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist vielmehr
der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu er-
zielende Nominalzinssatz (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325; Grossfeld, a.a.O., Rz. 583).
Da die erforderliche Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebensdauer
des zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäquivalenz
(auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentlichen Hand heranzu-
ziehen wären, kann der Basiszinssatz auch nicht mit dem aktuellen Zinssatz für die längstlaufen-
den öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder länger gleichgesetzt werden. Bei der Festlegung der
Elemente des Kapitalisierungszinssatzes ist nämlich grundsätzlich zu beachten, dass sie laufzeit-
äquivalent sein müssen, da die Geldanlage im zu bewertenden Unternehmen mit einer fristadä-
quaten alternativen Geldanlage zu vergleichen ist.
d) Auf der anderen Seite können für den Zeitpunkt nach der Endfälligkeit 30-jähriger Anleihen kei-
ne objektivierbaren Zinsprognosen mehr getroffen werden. Zudem ist bei Heranziehung von An-
leihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren nach deren Ablauf regelmässig ein Abflachen der Zinskurve
zu beobachten, wobei der Einfluss auf den Ertragswert bei Zinsänderungen in entfernter liegenden
Zeiträumen ohnehin abnimmt.

40
e) Damit bietet sich die unmittelbare Heranziehung des am oder im Zeitraum um den Bewertungs-
stichtag für 10-jährige oder 30-jährige Bundesanleihen erzielbaren Zinssatzes nicht an. Dies gilt
auch für die Bildung von Misch- oder Mittelwerten, wie sie zum Teil vorgeschlagen wird.
f) Die Kammer hält in Übereinstimmung mit der seit dem Standard S1 2005 geltenden Empfehlung
des IDW, der die Vorgehensweise der gerichtlichen Sachverständigen entspricht, die Ableitung
des Basiszinssatzes aus der börsentäglich aktualisierten Zinsstrukturkurve der von der Deutschen
Bundesbank geschätzten Zerobond-Zinssätze für die nach derzeitigem Erkenntnisstand am bes-
ten geeignete Methode, Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die auf der Grundlage beobach-
teter Umlaufrenditen von Kuponanleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren ermittelt wer-
den. Um die - teilweise erheblichen - Schwankungen der täglichen Schätzungen auszugleichen,
empfiehlt das IDW die Glättung durch die Betrachtung eines Zeitraums von vollen drei Monaten
vor dem Bewertungsstichtag mit der anschliessenden Bildung einer Durchschnittsgrösse. Diese
Vorgehensweise hält auch die Kammer grundsätzlich für sinnvoll. Die Sachverständige hat nach
dieser Methode einen einheitlichen Basiszinssatz in Höhe von 5,5 % ermittelt und diese Grösse
auch anhand der Betrachtung der Renditen für 10-jährige und 30-jährige Bundesanleihen verifi-
ziert.
g) Soweit im Beweisbeschluss vom 19. Oktober 2004 ein Basiszinssatz von nicht mehr als 5,35 %
vorgegeben wurde, hält die Kammer an dieser Vorgabe angesichts des eindeutigen Ergebnisses
der Untersuchungen der Sachverständigen nicht mehr fest.
h) Den Argumenten der Antragsgegnerinnen, die den von
verwendeten Basiszinssatz von
6,0 % verteidigen, vermochte die Kammer nicht zu folgen. So führt die gerichtliche Sachverständi-
ge zutreffend aus, dass nicht transparent wird, auf welcher Datengrundlage diesen Wert
ermittelt hat.
Letztlich basiert er auf der Einschätzung von
, dass die zum Bewertungsstichtag zu beo-
bachtenden Zinssätze eine nur vorübergehende Niedrigzinsphase widerspiegeln und aus diesem
Grund für die Zukunft wieder höhere Renditen zu erwarten sind. Zwar mag es zutreffend, dass die
vergangenheitsbasierte Ermittlung des Basiszinssatzes auf der Grundlage des IDW S1 2000 und
seiner Vorgängerregelungen noch die gängige Praxis gewesen ist, die bei einem konstant ab-
nehmenden Zinsniveau, wie es sich zum Stichtag feststellen liess, zu tendenziell zu hohen (Schätz-
) Werten geführt hat. Da die Kammer jedoch, wie.oben ausgeführt, den IDW S1 2005 für ein-
schlägig hält, kam eine Ermittlung des Basiszinssatzes nach dieser Methode nicht mehr in Frage.
Zwar besitzt auch die Ableitung des Basiszinses aus der Zinsstrukturkurve ihre Schwächen, ihr
Vorteil liegt aber auf jeden Fall darin begründet, dass sie sich auf Marktdaten stützen kann und
nicht lediglich auf subjektiven Einschätzungen des jeweiligen Bewerters beruht.

41
Für unerheblich hielt die Kammer auch den weiteren Einwand der Antragsgegnerinnen, für den
Zeitpunkt des Bewertungsstichtages habe eine Empfehlung des IDW existiert, bei Unternehmens-
bewertungen von einem Basiszinssatz in Höhe von 6,0 % auszugehen. Zum einen konnte eine
solche Empfehlung für die Kammer in keiner Weise massgeblich sein. Zum anderen lässt sich ein
Zinssatz in dieser Höhe aus den Fundamentaldaten in Form der Schätzungen der Deutschen
Bundesbank gerade nicht herleiten. Da diese bereits einen Zukunftsbezug beinhalten, kam auch
ein Aufschlag von 0,5 % auf den von der gerichtlichen Sachverständigen ermittelten Wert für ein
erwartetes Ende der Niedrigzinsphase nicht in Betracht.
7. Risikozuschlag
a) Es ist im Wesentlichen anerkannt und auch sinnvoll, das allgemeine Unternehmensrisiko als
Zuschlag im Rahmen der Kapitalisierung zu erfassen. Der Zuschlag soll naell.seiner Konzeption
sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad
beeinflusste Risiko abdecken. Es seil dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Kapi-
talanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als eine Anlage in
öffentlichen Anleihen. Zu diesen Risiken gehören nicht nur solche Umstände, die bei der Ertrags-
wertprognose grundsätzlich berücksichtigt werden können, sondern auch aussergewöhnliche Um-
stände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverlust durch Betriebsstilllegungen,
Aufwendungen für Umstrukturierungsmassnahmen, Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Beleg-
schaftsveränderungen und Ähnliches, sowie das stets vorhandene Insolvenzrisiko (vgl. OLG Düs-
seldorf, NZG 2000, 323, 325).
h) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozuschlages - gerade auch im Fall des Ausschlusses von
Minderheitsaktionären - umstritten.
Ihm wird zum einen entgegengehalten, dass die besonderen Chancen und Risiken schon bei den
zukünftigen Überschüssen erfasst seien und dem allgemeinen Risiko eine Chance mit gleicher
Wertigkeit gegenüber stehe (so OLG Celle, NZG 1998, 987, 989). Diese Auffassung ist aber, so-
weit ersichtlich, vereinzelt geblieben. Es ist nämlich durchaus zweifelhaft, oh Risiken und Chancen
tatsächlich gleich zu bewerten sind, da die Chancen über das Steuerrecht und das Arbeitsrecht
stärker sozialisiert sind als die Risiken (so zutreffend Grossfeld, a.a.O., S. 126).
Zum anderen wird geltend gemacht, dass gerade im Falle des Squeeze-Out die Mehrheitseigener
der Gesellschaft das zukünftige Unternehmensrisiko nicht zum Teil auf die Abfindung der aus-
scheidenden Aktionäre abwälzen und diese darum kürzen dürfen (vgl. etwa LG Berlin, AG 1983,
137, 138; LG Frankfurt, AG 2007, 42 ff. ). Auch diese Ansicht kann aber in der Konsequenz nicht

42
überzeugen. Die Bewertung des Unternehmens erfolgt nämlich regelmässig unter der Prämisse
der unveränderten Betriebsfortführung, so dass nicht bei der Frage des Risikozuschlages darauf
abgestellt werden kann, welche Strategie der Hauptaktionär nach der Übernahme sämtlicher Akti-
en verfolgen wird - etwa den Rückzug von der Börse im Wege des Delisting. Vielmehr ist davon
auszugehen, dass die Minderheitsaktionäre ohne die Strukturmassnahme ihre Aktien behielten mit
ihrer Investition weiterhin am Unternehmensrisiko teilnähmen. Daran zeigt sich, dass das in An-
satz zu bringende Marktrisiko keineswegs dasjenige des Hauptaktionärs ist, da Gegenstand der
Betrachtung gerade nicht das Unternehmen nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist (so
zutreffend Reuter, AG 2007, 1, 5).
Schliesslich wird behauptet, die Risikoprämie sei für die Unternehmensbewertung im Rahmen ei-
nes Squeeze-Out irrelevant, da ein Marktrisiko bei Unternehmen, deren Anteile sich zu mehr als
95 Prozent in der Hand eines Hauptaktionärs befänden, nicht festgestellt werden könne (so Er-
hardt/Nowak in Sonderheft AG 2005, 3 ff.). Dies widerspricht aber grundsätzlich der Erkenntnis,
dass unternehmerisches Handeln stets mit einem höheren Risiko verbunden ist als die Investition
in Anleihen. Zudem sind in die zu Grunde liegende Studie Renditedaten eingeflossen, denen auf-
grund des geringen Handelsvolumens keine wirkliche Aussagekraft beigemessen werden kann
(vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Rz. 130 Anh § 11 SpruchG). Plausibel erschiene
allenfalls die Annahme, dass für den Fall einer weit gehenden Integration des zu betrachtenden
Unternehmens in das Unternehmen des Hauptaktionärs eine Annäherung der Risikoeinschätzung
für beide Unternehmen stattfindet. Selbst bei einer solch engen Verzahnung würde das Risiko des
mehrheitlich "beherrschten" Unternehmens jedoch nicht auf Null sinken.
c) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansatz eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgemäss. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine andere Anlage gleicher Risikostufe zu erwerben.
Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der Ausscheidende zu viel
(vgl. auch Grossfeld, a.a.O., S. 127). Schliesslich gehört es nach Ansicht der Kammer zu den empi-
risch zu belegenden Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder weniger risikoavers
ist. Dies zeigt sich bereits in der regelmässig zu beobachtenden Anlagestrategie, die auf Portfolios
und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem einzigen Unternehmen setzt, um
so für einen gewissen Risikoausgleich zu sorgen.
d) In der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von BGH NJW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf, AG

43
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Nach Bay-
ObLG, NZG 2006, 156, 159 sind Risikozuschläge von über 2% besonders begründungsbedürftig.
Teilweise wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet (nach OLG
Stuttgart NZG 2000, 744, 747 ist dies jedoch eine Frage der Vorgehensweise des Gutachters),
teilweise aber auch für unbegründet erachtet (so die oben bereits zitierte Entscheidung des OLG
Gelle: Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des nach-
haltigen Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack, a.a.0, Rz-
68 zu § 305 AktG; zur Rechtsprechung auch Grossfeld, S. 129 f.).
e) Dem Risikozuschlag ist früher vornehmlich dadurch Rechnung getragen worden, dass entweder
die nach der Unternehmensplanung angenommenen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem
Risikoabschlag versehen oder umgekehrt der Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen Risikozu-
schlag erhöht wurde. Diese Vorgehensweisen sind wegen ihrer rational kaum zu begründenden
Spielräume teilweise als willkürlich abgelehnt worden, werden andererseits aber auch noch in der
neueren Rechtsprechung für vertretbar gehalten. Sie begegnen vor allem dann Bedenken, wenn
sie in einer Weise vermischt werden, die offen lässt, welche Risiken an welcher Stelle (unter Um-
ständen mehrfach) Berücksichtigung gefunden haben, aber auch, wenn allgemeine Unterneh-
mensrisiken und Spezifika des untersuchten Unternehmens nicht getrennt werden.
f) Bedenken gegen eine "freie' Herleitung der Marktrisikoprämie als "Gestaltungsinstrument erster
Ordnung" (so Grossfeld, a.a.O., Hz, 628) trägt der Standard IDW S1 Rechnung, indem er zur Ab-
leitung von Risikoprämien das kapitalmarktorientierte Modelle des CAPM - Capital Asset Pricing
Model - beziehungsweise dessen Weiterentwicklung Tax-CAPM - empfiehlt, wobei die durch-
schnittliche Risikoprämie als langjährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolo-
sen staatlichen Anleihen definiert wird. Dazu wird im Ausgangspunkt die Differenz zwischen der
Rendite eines Marktportfolios und einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt, weil
sich Investoren das Risiko einer Aktienanlage im Vergleich zur Anlage in einer Bundesanleihe
durch höhere Renditen vergüten lassen (vgl. Hopt/Wiedemann-Hasselbach/Hirte, AktG, Rz. 201
zu § 305 AktG). Diese Prämie wird in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des
Risikos des zu bewertenden Unternehmens (Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen
des zu bewertenden Unternehmens und des Marktportfolios) modifiziert.
g) Zwar scheint die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent
zu sein, allerdings steht die empirische Bewährung des Modells gerade im Zusammenhang mit
.Untemehmensbewertungen noch aus, so dass die Anwendung weiterhin nicht unumstritten ist.

44
h) Das CAPM beruht auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen, die mit der Marktrealität nicht
übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren Marktentschei-
dungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion beruhen, so
dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von Finanztiteln
verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente, die sich auch bei
einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiversifizieren" lässt (vgl. instruktiv Adolf, Unter-
nehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.). Damit stellt sich
aber bereits grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein "unrealistisches" Mo-
dell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird zu Recht einge-
wandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus welchem Grunde sich die Höhe des Risikos der Anlage
in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten Chancen ableiten lassen
soll (so LG Dortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 0381). Hinzu
kommt, dass das CAPM nach seiner ursprünglichen Konzeption nicht für den Mehrperiodenfall
entwickelt worden ist und mit diesem Modell in erster Linie die Kapitalkosten eines Unternehmens
bewertet, nicht aber die angemessene Abfindung von Minderheitsaktionären bestimmt werden
soll,
i) Auf der anderen Seite erscheint es aber nicht unplausibel, dass der typisierte Anleger für seine
Investition in ein Unternehmen gegenüber sicheren Anlagen eine Überrendite erwartet, die in etwa
derjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen im Mittel erzielt worden ist. Vor dem
Hintergrund, dass nach dem CAPM aus empirischen Aktienrenditen das konkrete Mass der Risiko-
aversion der Anlage abgeleitet werden soll, ist dessen - nicht minder umstrittene - Erweiterung
durch das TAX-CAPM mit der Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragssteuern nach-
vollziehbar, Dieser weitere Modifikation der Modellannahmen ist bei einer unterschiedlichen Be-
steuerung der Erträge aus Aktien und Rentenpapieren aber konsequent, da der typisierte Anleger
seine Investition regelmässig an denjenigen Beträgen ausrichten wird, von denen er ausgehen
kann, dass sie ihm auch tatsächlich ohne weitere Minderung durch Steuern oder Abgaben zuflie-
ssen werden.
j) Trotz der Anlehnung an Marktdaten bestehen zudem auch bei der CAPM-Methode erhebliche
Spielräume bei der Ermittlung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in wel-
cher Weise (geometrisches Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum
unterstellt, oder arithmetisches Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem bestimm-
ten Zeitpunkt und einer anschliessenden Wiederanlage ausgeht) und über welche Zeiträume die
Rendite des Marktportiolios abzuleiten ist. Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes
Gewicht. Durch die Wahl des Vergleichszeitraums in der Vergangenheit - obwohl es eigentlich um
ein Schätzung für die Zukunft geht - und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei einem
arithmetischen Mittel wird die Höhe der beobachtbaren Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst

45
(vgl. Grossfeld-Stöver-Tönnes, BB-Spezial 7/2005, 2, 6). Vor diesem Hintergrund wurde in der
Rechtsprechung zum Teil die Auffassung vertreten, das CAPM stelle gegenüber der pauschalen
Zuschlagsmethode keine überlegene Schätzprozedur dar, da die abgeleiteten Werte nur modell-
theoretische Marktwerte darstellen (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 158; OLG München, Be-
schluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208). In neueren Entscheidun-
gen scheint das OLG München die unter Anwendung des CAPM gefundenen Ergebnisse aller-
dings nicht mehr grundsätzlich abzulehnen und sieht diese so gewonnenen Daten nunmehr als ein
taugliches Element für die Schätzung des Risikozuschlags an (vgl. OLG München, Beschluss vom
14. Juli 2009, 31 Wx 121/06, BeckRS 2009, 21658).
k) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegenstand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in Sonderheft AG Fair Valuations vorn 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es
existieren nach Kenntnis der Kammer verschiedene Studien zur Höhe der historischen Marktrisi-
koprämie in Deutschland, die kein einheitliches Bild ergeben und sowohl von der ermittelten Höhe
her selbst als auch von den angenommenen Vorzeichen her deutlich schwanken (eine Übersicht
über einige Arbeiten findet sich etwa bei Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6, Aufl.,
S. 222 sowie bei Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmens-
bewertung, S. 110 f.). Metz zeigt in diesem Zusammenhang instruktiv auf, dass die Höhe der Risi-
koprämie auch unmittelbar auf die Festlegung der Länge des Vergangenheitszeitraums und die
zugehörigen Start- und Endpunkte reagiert und sich hier - je nach Wahl der Parameter - erhebli-
che Unterschiede bei der Höhe der gemittelten Überrendite ergeben können (Metz, Per Kapitali-
sierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, S, 215). Empirische Studien zeigen darüber
hinaus, dass die gemessenen Marktrisikoprämien umso kleiner ausfallen, je länger die unterstell-
ten Haltedauern sind. Ein Investor mit langem Planungshorizont rechnet aus diesem Grunde mit
geringeren Marktrisikoprämien aus ein Investor mit kurzem Anlagehorizont (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, 5. 127).
I) Eine Klärung dieses Streits war im vorliegenden Verfahren nicht herbeizuführen, da es im
Spruchverfahren nicht darauf ankommt, wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre
Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah über eine angemessene Abfindung zu befinden (so
auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Da sich eine aus der Sicht der Kammer über-
zeugend begründete Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern, mit welcher Methode und unter
Ansatz welcher Parameter die Risikoprämie zu bestimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt
nur der rechtliche Weg einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeid Stöver, BB
2004, 2799, 2802).

46
m) Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie
trotz der oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen
werden, wobei nach Auffassung der Kammer im konkreten Bewertungsfall eine kritische Prüfung
der Parameter auf ihre Plausibilität notwendig ist. Zwar mag die CAPM-Methode zurzeit keine ü-
berlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das Zuschlagsmodell unter Ansatz
einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf der Hand liegenden Willkür nicht
überlegen. Das OLG Frankfurt führt in diesem Zusammenhang zutreffend aus, dass es sich bei
der Marktrisikoprämie stets um eine mit Zweifeln behaftete Schätzung handelt, deren tatsächliche
Höhe nicht abschliessend ermittelt werden kann und entsprechend trotz jahrelanger intensiver Dis
kussion in betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt ist (vgl. Beschluss vom 7. Juni
2011, 21 W 2/11, BeckRS 2011, 16994). Zudem kann das CAPM in der internationalen Bewer-
tungspraxis faktisch als Standardmethode angesehen werden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss
vom 27. Mai 2009, 26 W 5/07, BeckRS 2009, 26638), denn ein überzeugender Bewertungsansatz,
der das CAPM verdrängen könnte, hat sich bisher nicht etabliert (vgl. auch MünchKomm/Paulsen,
AktG, 3. Aufl., Rz. 126 zu § 305 AktG). Wie oben bereits erwähnt, kann die früher praktizierte
pauschale Zuschlagsmethode nicht als überlegen gelten, da der Risikozuschlag weitgehend will-
kürlich aufgrund einer subjektiven Einschätzung der Risikoposition des zu bewertenden Unter-
nehmens am Markt festgesetzt wird.
n) Im Gutachten von' findet sich trotz der Komplexität der Thematik keine weitergehende
Auseinandersetzung mit der Frage, wie die Höhe der Marktrisikoprämie zu bestimmen ist. Es wird
lediglich ausgeführt, dass - nicht näher benannte - empirische Untersuchungen für längere Zeit-
räume überwiegend Marktrisikoprämien zwischen 5 % und 6 % ermittelt hätten, wobei ohne
nähere Erläuterungen einen Ansatz von 5 % für zutreffend hält.
o) Demgegenüber hat sich die gerichtliche Sachverständige intensiv mit der Problematik ausei-,
nandergesetzt, so dass die Kammer dem Ergebnis des Gutachtens vom 30. Mai 2008 zustimmt.
aa) In diesem Zusammenhang war zu berücksichtigen, dass die Kammer aufgrund des Stichtags-
prinzips davon ausging, dass sowohl im Hinblick auf tatsächliche Erkenntnisse, insbesondere auf-
grund von veröffentlichten Studien, als auch im Hinblick auf Markterwartungen auf den Kenntnis-
stand zum Bewertungsstichtag abzustellen war. Damit konnte die erst im Jahr 2004 veröffent-
lichte Studie von Prof. Stehle nicht in die Überlegungen einbezogen werden, da deren Grundlagen
und Ergebnisse im August 2002 noch nicht bekannt waren. Aus diesem Grunde war auch nicht
darauf einzugehen, dass diese Studie seit ihrem Erscheinen vielfacher Kritik ausgesetzt ist.

47
bb) Entgegen der Behauptungen der Antragsgegnerinnen bestand für den Bewertungsstichtag
auch keine von -1 IDW vorgegebene und für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer bindende Vor-
gabe dahin gehend, die Marktrisikoprämie im Korridor zwischen 5 % und 6 % anzusetzen. Unab-
hängig von dem Umstand, dass eine solche Empfehlung für die Kammer allenfalls indizielle Wir-
kung hätte entfalten können, hat die klargestellt, dass
der AKU des IDW erstmals im Dezember 2004 - offenbar als Reaktion auf die Stehle-Studie -
eine konkrete Stellungnahme zur Höhe der erwarteten Marktrisikoprämie abgegeben hat.
cc) Die gerichtliche Sachverständige hat auf Seite 67 ihres Gutachtens die Ergebnisse der zum
Bewertungsstichtag allgemein bekannten Studien zur Höhe der Marktrisikoprämie dargestellt. Da-
bei ergab sich für das arithmetiSche Mittel eine Spannenbreite von -0,1 bis 10,4 und für das geo-
metrische Mittel eine solche von 09 bis 6,8. Allein dieser Umstand zeigt, dass für den hier mass-
geblichen Zeitraum keine allgemein verbindliche Auffassung zur Höhe der für den deutschen
Markt anzunehmenden Marktrisikoprämie existierte. Vielmehr zeigt sich, dass abhängig von der
Wahl des Beobachtungszeitraums, der verwendeten Datengrundlage und des Untersuchungs-
verfahrens erhebliche Unterschiede zutage traten. So bezieht etwa die Studie, welche den höchs-
ten Wert ausweist, die Zeit des Wiederaufbaus nach dem Krieg ab 1949 mit ein, was das Ergebnis
insoweit erklärt. Die extremen Gewinne in dieser Zeit dürften aber nicht massgeblich für die Frage
sein, mit welchen künftigen Überrenditen Anleger im August 2002 rechnen konnten.
Auch die spätere Studie von Stehle erstreckt ihre Untersuchungen durch die Wahl den Anfangs-
zeitpunkt im Jahr 1955 noch auf die Jahre des so genannten Wirtschaftswunders. Alternative Be-
rechnungen zeigen, dass bereits ein Betrachtungszeitraum von 1960 bis 2003 die zu beobachten-
de Marktrisikoprämie deutlich unter den von Stehle für zutreffend erachteten Nachsteuerbetrag
von 5,5 % fallen lässt, nämlich auf einen Betrag von 3,21 % bei geometrischem und 0,7 % bei
arithmetischem Mittel (vgl. Metz, Der Kapitalisierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, S.
215, unter Heranziehung der Basisdaten von Stehle).
dd) Auch die gerichtliche Sachverständige weist darüber hinaus darauf hin, dass sich eine deutli-
che Abhängigkeit zwischen der Höhe der Marktrisikoprämie und der unterstellten Haltedauer auf-
zeigen lässt, wonach eine längere Haltedauer die ermittelte Risikoprämie sinken lässt. Eine Be-
schränkung der Betrachtung auf Untersuchungen, welche in Analogie zur unterstellten ewigen
Lebensdauer des betrachteten Unternehmens Haltedauern von mindestens 20 Jahren unterstel-
len, führe zu Nachsteuerprämien zwischen 3,3 % und 6,4 % (vgl. GutaChten vom 30. Mai 2008, S.
69).

48
ee) Die Sachverständige hat weiter ausgeführt, dass nach einer Studie der
im Jahr 2002 mit einer grundsätzlichen Reduzierung der zukünftigen Marktrisikoprämie
gegenüber den empirisch zu beobachtenden Vergangenheitswerten gerechnet wurde. Begründet
wurde dies mit dem Ende des Kalten Krieges und den zunehmend besseren Möglichkeiten zur
auch internationalen Diversifikation für die Anleger.
ff) Vor diesem Hintergrund erschien es der Kammer plausibel, für die im Bewertungsstichtag zu
erwartende künftige Marktrisikoprämie einen Wert von 4,5 %, und damit einen 0,5 % niedrigeren
Wert als anzunehmen, wobei es sich allerdings im -Gutachten - entsprechend der
Systematik des IDW S1 2000 - um eine Vorsteuerrisikoprämie gehandelt hat.
gg) Die oben zitierte Entscheidung BayObLG in NZG 2006, 156, 159, welche Risikozuschläge von
über 2% für besonders begründungsbedürftig hält, ist noch äuf der Grundlage des HFA 2/1983
ergangen und deshalb auf den hier zu beurteilenden Sachverhalt nicht übertragbar. Unter der
Geltung dieses Bewertungsstandards ist den Risiken der Investition in ein Unternehmen nämlich
vornehmlich dadurch Rechnung getragen worden, dass entweder die nach der Unternehmenspla-
nung angenommenen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem Risikoabschlag versehen oder
umgekehrt der Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen Risikozuschlag erhöht wurde. Vor allem
in der zuerst genannten Alternative muss der Risikozuschlag naturgemäss geringer ausfallen als
bei einer vollständigen Abbildung im Kapitalisierungszinssatz.
8. Betafaktor
Da die Marktrisikoprämie marktbezogen, mithin global bestimmt wird, ist sie bei börsennotierten
Unternehmen nach dem (TAX-) CAPM-Modell über den so genannten Betafaktor an das individu-
elle Unternehmen anzupassen. Eine Investition in die Anteile der zu bewertenden Gesellschaft
weist in der Regel nämlich eine andere Risikostruktur auf als die Investition in ein Aktienportfolio.
Der Betafaktor bildet über den Vergleich der Schwankungsbreite der Aktien des zu bewertenden
Unternehmens mit der Volatilität des gesamten Aktienmarktes das spezielle Unternehmensrisiko
ab, Dabei besagt ein Betafaktor von eins, dass die Rendite der betrachteten Gesellschaft bei einer
Renditeänderung des Gesamtmarkts in gleicher Höhe wächst oder sinkt. Liegt der Betafaktor zwi-
schen null und eins, reagiert die Rendite der betrachten Gesellschaft schwächer als der Gesamt-
markt, so dass ein geringeres Risiko besteht. Nach dem theoretischen Modell, welches dem
CAPM zugrunde liegt, folgt hieraus, dass mit der Höhe des Betafaktors auch die von den Kapital-
marktteilnehmern für ihre Investition in ein bestimmtes Unternehmen geforderte Risikoprämie an-
steigt.

49
a) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den Betafaktor
besitzt zwar den Anschein einer mathematischen Berechnung, weiche im Einzelfall zu einer objek-
tiven Bewertung des Risikos führen kann. Zum einen wird aber bereits die rein technische Ermitt-
lung von Betafaktoren für die Vergangenheit im Hinblick auf die zu verwendenden Marktindizes
und Betrachtungsperioden kontrovers diskutiert, selbst wenn die für die Bestimmung verwendeten
Rohdaten von Kapitalmarktdienstleistern wie Bloomberg unverändert bleiben. So hat sich in Wis-
senschaft und Bewertungspraxis bislang keine einheitliche Auffassung dazu entwickelt, über wel-
chen Zeitraum und mit welchem Intervall die Ermittlung der Stichprobe zu erfolgen hat. Wie eine
unlängst erschienene Untersuchung zeigt, hat sogar die Auswahl des Wochentages als Basis des
Renditeintervalls einen nicht zu vernachlässigenden Einfluss auf die Höhe des errechneten Beta-
faktors (vgl. Watrin/Stahlberg/Kappenberg, Corporate Finance biz 2011, 176 ff.) Zum anderen
verbleibt auch in dem Fall, dass eine hinreichend sichere Ermittlung historischer Betafaktoren
möglich ist, die Schwierigkeit, wie der im Rahmen der Unternehmensbewertung massgeblich künf-
tige Betafaktor zu bestimmen ist.
b) Die Einschätzung von dass sich vorliegend ein belastbarer eigener Betafaktor der KAG
nicht ermitteln lässt, wird auch von der gerichtlichen Sachverständigen im
Ergebnis bestätigt, Im Gutachten von wird zu dieser Frage lediglich ausgeführt, der Beta-
faktor sei wegen des geringen Handelsvolumens der Aktien der KAG nicht aus dem Börsenkurs
der Gesellschaft, sondern als Durchschnittswert der Betafaktoren der in der Tabelle auf Seite 32
des Gutachtens aufgeführten Vergleichsunternehmen entnommen. Als Mittel der von 1,32 bis 0,45
reichenden Betafaktoren bestimmt einen Wert von 0,90, welchen sie nachfolgend für ihre
Berechnungen verwendet.
c) Die gerichtliche Sachverständige hat zur Frage der Ermittlung eines eigenen Betafaktors der
KAG den Börsenhandel mit deren Aktien über Zeiträume von einem bis fünf Jahren untersucht,
und zwar sowohl bezogen auf den Bewertungsstichtag als auch bezogen auf den Zeitpunkt der
Bekanntgabe des geplanten Squeeze Out. In ihrem Gutachten vom 30. Mai 2008 führt sie einlei-
tend aus, dass in den zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag lediglich an 148 Tagen ein Handel
mit den Aktien der KAG zu verzeichnen war und dabei insgesamt 2.066 Stück umgesetzt worden
sind.
Dieser relativ geringe Handel spiegelt sich auch in der statistischen Güte der unter Verwendung
der Werte aus der Datenbank Bloomberg abzulesenden Betafaktoren wider. Die Sachverständige
bezieht sich hier allein auf das Bestimmtheitsmass R2, welches beschreibt, wie "gut" das hinter dem
Betafaktor stehende statistische Modell die verfügbaren empirischen Daten erklärt. Dabei bezieht
sich das Bestimmtheitsrnass auf die Prüfung der statistischen Aussagekraft des gesamten Modells

50
vor der Hintergrund der konkret verfügbaren Stichprobe (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Ka-
pitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 130). Die möglichen Werte liegen dabei
zwischen 0 und 1, wobei eine Annäherung an 1 eine höhere Wahrscheinlichkeit eines funktionalen
Zusammenhangs zwischen den Renditen des Bewertungsobjekts und denjenigen des Gesamt-
markts beschreibt. Zwar mag bezweifelt werden, ob eine ausschliessliche Betrachtung des Be-
stimmtheitsmasses R2 für die Beantwortung der Frage, ob der eigene Betafaktor eines Unterneh-
mens für Zwecke der Bewertung verwendet werden kann, ausreichend ist. Im vorliegenden Fall
war die Kammer allerdings der Auffassung, dass angesichts der festgestellten Werte zwischen 0
und 0,02 davon ausgegangen werden kann, dass die beobachteten Werte keine Signifikanz für
die Höhe des vom Kapitalmarkt vermuteten Risikos eines Investments in die KAG besitzen kön-
nen.
d) Damit war der in Ansatz zu bringende Betafaktor aus dem Durchschnitt der am Markt zu beo-
bachtenden Betafaktoren von mit der KAG vergleichbaren Unternehmen, einer so genannten Peer
Group, zu ermitteln. Zwar liegt der wesentlichen Ansatz des CAPM in der Ermittlung des Risikozu-
schlags anhand von Fundamentaldaten. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Kapitalmarktdaten
zwingend den eigenen Kursen der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zu entnehmen sind.
Der Rückgriff auf die Daten einer Peer Group bei fehlender Signifikanz des unternehmenseigenen
Betafaktors kann vielmehr als gesicherte Praxis angesehen werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, Be-
schluss vom 4. Mai 2011, 20 W 11/08, BeckRS 2011, 11195; Wollny, Der objektivierte Unterneh-
menswert, 2. Aufl., S. 324 f.; Grossfeld/Stöver/Tönnes, NZG 2006, 521, 526).
e) Die gerichtliche Sachverständige hat in diesem Zusammenhang auf die von ausgewählte
Peer Group zurückgegriffen und diese näher analysiert.
aa) Angesichts der sehr unterschiedlichen Grösse der einbezogenen Unternehmen merkt die
Sachverständige im Hinblick auf den entsprechenden Einwand des gemeinsamen Vertreters zu-
nächst an, dass bislang keine empirisch gesicherten Nachweise vorlägen, die eine unmittelbare
Relation zwischen der Unternehmensgrösse und der Höhe des Betafaktors nahe legen. Gegenteili-
ges ist auch der Kammer nicht bekannt, so dass eine mangelnde Vergleichbarkeit eines Teils der
Vergleichsgruppe mit der KAG allein wegen der erheblichen Unterschiede bei der Anzahl der be-
triebenen Hotels und der Gesamtanzahl der Zimmer nicht festgestellt werden kann.
bb) Insgesamt blieb aber festzuhalten, dass eine vollständige oder auch nur annähernde Ver-
gleichbarkeit der für die Peer Group herangezogenen Unternehmen mit der KAG offensichtlich
nicht gegeben war. Die Gruppen Oheroi, Shangri-La und Mandarin-Oriental sind vorwiegend in
Indien und Asien tätig, während sich der überwiegende Teil der von KAG im Bewertungszeitpunkt

51
betriebenen Hotels in Europa befand. Im Gegensatz zu den weiteren, weltweit tätigen Hotelgrup-
pen ist KAG nicht im US-amerikanischen Markt vertreten. Zudem ist das Portfolio dieser Gruppen,
zu denen Marriott und Starwood gehören, nicht auf das Premiumsegrnent beschränkt, wobei die
Sachverständige einräumt, dass zu einem sich hieraus ergebender Effekt auf die Höhe des Unter-
nehmensrisikos keine Aussage getroffen werden kann. Wie die Sachverständige in ihrer ergän-
zenden Stellungnahme vorn 10, Juli 2009 ausführt, beschränken sich die Gemeinsamkeiten zwi-
schen den Unternehmen der Paar Group und der KAG letztlich darauf, dass alle Gesellschaften
mehr oder minder international tätig sind und laufen neue Projekte initiieren.
cc) Die Sachverständige hielt dann gerade wegen der nicht hinreichend gegebenen Vergleichbar-
keit die Einbeziehung einer möglichst umfassenden Peer Group für sinnvoll. Sie ist der Auffas-
sung, dass sich auf diese Weise durch die Bildung eines Mittelwerts der beobachtbaren Beta-
Faktoren Effekte aus der fehlenden Vergleichbarkeit eliminieren liessen.
Auch wenn die Kammer diese Vorgehensweise aus methodischer Sicht nicht für zweifelsfrei hält,
handelte es sich dennoch um einen ,,vertretbaren Weg", wie die Sachverständige ausführt. Als
Alternative zu einer Bestimmung des Risikozuschlages über das TAX-CAPM-Modell bliebe led
!ich dessen freie Schätzung, was regelmässig nicht als vorzugswürdig anzusehen ist. Dennoch
bedarf das sich aus der Marktrisikoprämie und dem Betafaktor ergebende Produkt einer kritisc
Überprüfung auf seine Plausibilität im vorliegenden Bewertungsfall.
f) Soweit die Antragsgegnerin zu 2) die Zusammensetzung der Peer Group und hier insbesondere
die fehlende Vergleichbarkeit der in Asien tätigen Hotelbetreiber mit der KAG bemängelt, konnte
dies nicht überzeugen. Zum einen hat die die Antragsgegnerin zu 2) bei dem in ihrem Auftrag er-
stellten Gutachten der offensichtlich an der Auswahl eben dieser Unternehmen nicht gestört,
so dass sie sich ein widersprüchliches Verhalten vorwerfen lassen muss. Zum anderen hat die
gerichtliche Sachverständige diese Problematik, wie soeben ausgeführt, durchaus gesehen.
g)
gelangt im Gegensatz zu zu einem Mittelwert der Betafaktoren
der Peer Group von 0,89 statt 0,90, da die Sachverständige die Anwendung, des so genannten
Raw-Beta anstelle des Adjusted-Beta für zutreffend hielt. Für den zuletzt genannten Wert wird
davon ausgegangen, dass sich das künftige Bete von Wertpapieren im weiteren Zeitablauf den
Marktmedian von 1,0 annähert. Allerdings ist für die Existenz einer solchen autoregressiven Ten-
denz bislang keine überzeugende ökonomische Begründung gefunden worden. Auch die 'Kammer
hält es nicht für vertretbar, künftige Betafaktoren nicht allein aus historischen Werten abzuleiten,
sondern diese aufgrund einer empirisch bislang nicht hinreichend belegten Theorie pauschal zu
erhöhen.

52
h) Da es sich bei den am Markt beobachtbaren Betafaktoren um den verschuldeten Beta handelt
und der Kapitalmarkt nicht nur das operative Risiko eines Unternehmens, sondern auch das jewei-
lige Kapitalstrukturrisiko mit ins Kalkül zieht, muss der Betafaktor einer Peer Group zunächst auf
das operative Risiko zurückgeführt werden, bevor er auf das zu bewertende Unternehmen ange-
wendet werden kann. Diesen als "unlevern" bezeichneten Vorgang hat die Sachverständige nach
Massgabe der auf Seite 80 ihres Gutachtens sowie auf Seite 26 f. ihrer ergänzenden Stellungnah-
me vom 10. Juli 2009 wiedergegebenen Ausführungen vorgenommen und ist so zu einem durch-
schnittlichen unverschuldeten Betafaktor der Peer Group von 0,67 ohne und von 0,65 mit Einbe-
ziehung der Oberoi-Gruppe gelangt. Dieser Wert ist in einem weiteren Schritt an das perioden-
spezifische Kapitalstruktur der KAG anzupassen ("relevern"), was nach den Ermittlungen des
Sachverständigen bei abnehmender Verschuldung zu einem in Ansatz zu bringenden Betafaktor
von 0,74 im Jahr 2002 bis hin zu einem solchen von 0,70 für die Phase der ewigen Rente führt.
i) Den Einwendungen der Antragsgegnerinnen gegen diese Vorgehensweise konnte die Kammer
nur insoweit folgen, als sich die Einbeziehung der Oberoi-Hotels in die Peer Group letztendlich als
kritisch herausstellte, da am Markt keine Daten zu deren Verschuldungsgrad verfügbar waren.
Dieser Umstand bestätigt die Darstellung der Antragsgegnerinnen, dass es sich bei Oberoi, je-
denfalls vor August 2002, um ein Familienunternehmen handelte, welches keine Kennzahlen ver-
öffentlicht hat. Stehen dem Markt solche Daten aber nicht zur Verfügung, stellt sich die Frage, auf
welcher Tatsachengrundlage die Marktteilnehmer zu einer Risikoeinschätzung gelangen sollen, so
dass die Aussagekraft des Oberoi-Betas trotz statistischer Validität anzuzweifeln war. Dies wird
letztlich auch durch den Umstand bestätigt, dass der allein festzustellende verschuldete Beta
deutlich niedriger lag als derjenige der vergleichbaren Unternehmen Shangri-La und und Manda-
rin-Oriental.
j) Im Übrigen nimmt die Berücksichtigung der Kapitalstrukturen der Peer-Group-Unternehmen ge-
rade die weitere Kritik der Antragsgegnerin zu 2) auf, dass diese zum Teil eine deutlich höhere
Eigenkapitalquote aufweisen als die KAG.
k)
Auch gegen die weitere Vorgehensweise der gerichtlichen Sachverständigen bestanden keine
Bedenken, da es sachgerecht ist, die Werte von Eigen- und Fremdkapital im Wege einer Annähe-
rung aus der Marktkapitalisierung abzuleiten. Die Ermittlung der "tatsächlichen" Werte würde vor-
aussetzen, dass für jedes in die Peer Group einbezogene Unternehmen eine eigene Unterneh-
mensbewertung durchgeführt würde, was nicht realistisch ist.

53
Die zum Bewertungsstichtag vorhersehbare weitere Entwicklung der Betas der Peer Group war
nicht in die Betrachtung einzubeziehen, da der zu diesem Zeitpunkt festgestellte Mittelwert allein
der Einschätzung des Risikos des Bewertungsobjekts dient. Aus diesem Grunde konnte es nicht
auf die von der Antragsgegnerin zu 2) dargelegte weitere Entwicklung der Betafaktoren von Un-
ternehmen der Peer Group ankommen, wobei eine Berücksichtigung von Werten in den Jahren
2003 bis 2007 ohnehin gegen das Stichtagsprinzip verstossen hätte.
1) im Ergebnis hält die Kammer den sich als Produkt von Marktrisikoprämie und Betafaktor erge-
benden Risikozuschlag von 3,015 % nach Steuern unter Berücksichtigung sämtlicher Aspekte des
Falls für plausibel, so dass eine weitere Auseinandersetzung mit der grundsätzlichen Frage der
Anwendbarkeit beziehungsweise Nichtanwendbarkeit des (TAX-) CAPM-Modells vorliegend nicht
weiter führend wäre.
9. Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Rege! für
die der Detailplanungsphase folgende Phase II, die so genannte ewige Rente, ein so genannter
Wachstumsabschlag abzusetzen,
a) Der Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in ei-
nem Unternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in festverzinsli-
chen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG Düsseldorf,
NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG, Rz. 23), Aus diesem Grunde ist in der
Phase der ewigen Rente ein Korrektiv einzuführen, da der zu kapitalisierende Ertrag als konstan-
ter finanzieller Überschuss angesetzt wird. Ein Unternehmen besitzt jedoch grundsätzlich die Mög-
lichkeit, einen inflationsbedingten Anstieg seiner Beschaffungskosten ganz oder teilweise an seine
Abnehmer weiterzugeben (vgl, OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Rz. 23
Anh. § 11 SpruchG). Zudem sind auch in der Phase II mengenmässige Steigerungen oder auch
Rückgänge denkbar, wobei im Allgemeinen jedoch angenommen wird, dass es zu einem Ge-
winnwachstum kommt, welches durch einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz abgebildet
wird (vgl. auch Sirnon/Leverkus in Simon, SpruchG, Rz, 134 Anh. § 11 SpruchG). Nur wenn nach
den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang
wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen.
b) In der gerichtlichen Praxis sind für die Höhe der angenommenen Wachstumsabschläge Pro-
zentsätze zwischen 1% und 3% zu beobachten (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11 SpruchG;
durch den BGH wurde 1% nicht beanstandet, NJW 2003, 3272, 3273; das OLG Düsseldorf NZG
2003, 588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 einen Abschlag von 2% angenommen).

54
Da der Wachstumsabschlag aber - im Gegensatz zur Marktrisikoprämie - nicht global zu bestim-
men ist, sondern in erheblichem Masse auch vom Markt- und Wettbewerbsumfeld des zu bewer-
tenden Unternehmens abhängt, verbietet sich der Ansatz von "Standardwerten". Aus diesem
Grunde war zunächst unerheblich, welche Wachstumsabschläge in den von den Antragsgegne-
rinnen herangezogenen Gerichtsentscheidungen verwendet worden sind. Diesen kam vorliegend
nicht einmal eine entscheidende Indizwirkung zu, da nicht ersichtlich war, dass es sich bei den
jeweils betrachteten Unternehmen um solche aus der Hotel- oder Tourismusbranche gehandelt
hat.
c)
Bei der Betrachtung der für die Höhe des Wachstumsabschlags massgeblichen Faktoren stellt
sich grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität die künftigen Cashflows
in der Phase der ewigen Rente wachsen werden, ob auf die Inflationsrate abgestellt werden kann
und diese die Untergrenze für den anzusetzenden Wachstumsabschlag bildet. Diese Frage wird in
der Literatur und Wirtschaftswissenschaft kontrovers diskutiert, ohne dass es bislang eine einheit-
liche Auffassung zu erkennen wäre. Jedenfalls dürfte der Wachstumsabschlag nicht mit der Geld-
entwertungsrate gleichzusetzen sein (so Piltz, a.a.O., S. 179).
d)
Ein alleiniger Rückgriff auf die Inflationsrate greift auch bereits aus dem Grund zu kurz, als im
Basiszinssatz bereits eine Inflationskomponente enthalten ist, so dass bei einem Wachstumsab-
schlag unterhalb der Inflationsgrenze nicht von einem realen Schrumpfen des Unternehmens aus-
gegangen werden kann. Zum anderen ist der Kammer keine wirtschaftliche Gesetzmässigkeit be-
kannt, die besagt, dass das Wachstum von Unternehmen - gleich welcher Branche - stets die
Inflationsrate übersteigt. Eine entsprechende Überlegung wird auch nicht durch empirische Unter-
suchungen belegt. Auch der aktuelle IDW S1 2008 verweist in Tz. 96 zu Recht darauf, dass die
erwartete Geldentwertungsrate nur ein erster Anhaltspunkte für die Schätzung des künftigen no-
minalen Wachstums der finanziellen Überschüssen sein kann, da es auf die Situation im konkre-
ten Bewertungsfall ankomme. Damit kommt es massgeblich auf eine Analyse der einzel- und ge-
samtwirtschaftlichen Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens an (vgl. Simon/Leverkus,
a.a.O., Rz. 136 Anh. § 11 SpruchG).
e)
Darüber hinaus ist seit der Anwendung des IDW S1 2005 zu berücksichtigen, dass sich
Wachstumseffekte auch durch die für den Zeitraum der ewigen Rente regelmässig angenommene
Teilthesaurierung der Gewinne ergeben.
f)
hat für den Wachstumsabschlag einen Wert von 1 % angenommen und diesen lediglich
floskelhaft damit begründet, dass im Hinblick auf die Wachstumschancen und die zukünftige

55
Marktentwicklung langfristig ein Wachstum der ausschüttbaren finanziellen Überschüsse der Ge-
sellschaft in dieser Höhe für möglich gehalten werde.
g) Die gerichtliche Sachverständige hielt diesen Wert lediglich für die Untergrenze der anzuneh-
menden Bandbreite, was sie bereits darin begründet sieht, dass für den letzten Zeitraum der De
tailplanungsphase ein Wachstum von 2 % angesetzt wird. Es sei nicht plausibel, dass die KAG ab
2011 von dem in ihrem Marktsegment prognostizierten Wachstum nur noch unterproportional par-
tizipieren werde. Als Wachstumsobergrenze nimmt die das ihrer Auffas-
sung nach langfristig zu erwartende Weltwirtschaftswachstum an, welches bei 2,0 % liege. Die
gerichtliche Sachverständige räumt bei ihren Überlegungen ein, dass in Erwartung einer wach-
senden Konkurrenz im Segment der 5-Sterne-Hotellerie zunehmend Preisgrenzen erreicht wür-
den, die eine Weitergabe inflationsbedingter Preissteigerungen erschwerten.
h) Nach im August 2002 vorliegenden Studien wurde von Seiten der WTO davon ausgegangen,
dass im Bereich der internationalen Reisen bis zum Jahr 2020 jährliche Steigerungsraten von im
Durchschnitt 4,1 % zu erwarten seien, wobei die geringsten Zuwächse für Europa und die höchs-
ten Zuwächse für den mittleren Osten prognostiziert wurden. Hieraus schliesst die gerichtliche
Sachverständige, dass auch für Geschäftsreisen von einem im Vergleich zum allgemeinen Wirt-
schaftswachstum überproportionalen Anstieg auszugehen sei. Schliesslich nimmt sie an, dass sich
die Kostenstrukturen von im Ausland befindlichen Hotels langfristig an das mitteleuropäische Ni-
veau anpassen und folgert aus alldem, dass der Mittelwert der von ihr festgestellten Bandbreite
mit 1,5 % angemessen sei. Hierbei sei auch zu berücksichtigen, dass in der Planung der KAG
kein Wachstum durch den Abschluss zusätzlicher Managementverträge enthalten sei.
i) Dem halten die Antragsgegnerinnen wiederum entgegen, dass gerade aufgrund der Wachs-
tumsannahmen im Detailplanungszeitraum nicht von einem weiteren starken Wachstum der Erträ-
ge ausgegangen werden könne. Auch sei zwischen dem Tourismus als Ganzem und der Branche,
in welcher die KAG tätig sei, deutlich zu unterscheiden. Ein aggressiveS Wachstum über die Zim-
merpreise sei angesichts der zunehmenden Konkurrenz und dem Kostendruck, dem Geschäfts-
reisende unterlägen, nicht realistisch.
j) Die Kammer hielt die von der Sachverständigen eingebrachten Argumente für eine moderate
Erhöhung des Wachstumsabschlages auf 1,5 % für überzeugend. Entscheidend war in diesem
Zusammenhang vor allem das von der KAG beziehungsweise der Antragsgegnerin gewählte Be-
wertungsmodell, welches die Abbildung zukünftigen Wachstums nur über die Erträge einer fixen
Anzahl von einbezogenen Hofeis beziehungsweise Managementverträgen erlaubt. Zwar wäre eine
Übertragung der Wachsturnsprognosen für den weltweiten Tourismus nicht zulässig, da das Ge-

56
schäftsmodell der KAG nur einen kleinen Ausschnitt abbildet. Auf der anderen Seite kann die von
den Häusern der KAG angesprochene Klientel auch nicht auf die Geschäftsreisenden verengt
werden, wie die im Stichtag betriebenen oder geplanten Resorts Zeigen, die sich an Urlauber mit
gehobenen Ansprüchen richten.
10. Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern
Nach allgemein anerkannter Konvention ist der Kapitalisierungszinssatz um die persönlichen Er-
tragsteuern zu kürzen. Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu täti-
genden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der
Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln
(vgl, iDW 3, 1 a.F. Tz. 101).
a) Dabei ist es angemessen, mit Pauschalabschlägen zu rechnen, da der Unternehmenswert als
objektivierter und nicht als subjektiver Wert abgebildet wird. Zudem kann der Betrag der ange-
messenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert, niemals ein exakter Wert sein. Vielmehr muss
er im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung aller einschlägigen
Parameter festgelegt werden. Somit besteht aus methodischer Sicht weder eine Notwendigkeit,
einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und natürliche Personen auszuweisen noch
eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu erfassen. Bei der Be-
rücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes geht es nämlich
nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge, sondern darum, die
Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterliegenden Alternativanlage herzustellen
(vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchG).
b) Entsprechend sind auf die geplanten Ausschüttungen persönliche Steuern in Höhe des in der
Bewertungspraxis gemeinhin angenommenen pauschale Steuersatz von 35 %, der keinen grund-
legenden methodischen Einwänden begegnet, zu erheben (vgl. auch OLG Düsseldorf, BeckRS
2006, 07149; OLG München, NJOZ 2006, 3010, 3015).
11. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barvvert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, hat
eine gesonderte Bewertung dieser Vermögensteile zu erfolgen. Der ermittelte Wert ist dann für die
Bestimmung des Unternehmenswerts dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögend hin-
zuzurechnen (vgl. etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11 SpruchG), Dieses ist regelmässig mit
seinem Liquidationswert in Ansatz zu bringen (vgl. BayObLG, NZG 1998, 946). Hierbei handelt es
sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche Gegenstände des Unternehmens ver-

57
äussert werden (Summe der Einzeiveräusserungspreise nach Abzug von Schulden, Liquidations-
kosten und eventuellen Steuern).
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen Wirtschaftsgü-
ter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe
berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des Unternehmens haben. Zum
anderen werden stille Reserven erfasst, die durch bilanzielle Unterbewertung von Aktiva bezie-
hungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
b) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen der KAG bestand gemäss den Ausführungen von
im Wesentlichen aus Beteiligungen und Finanzanlagen. Die Ableitung der entsprechenden Werte
wurde von den Antragstellern nicht beanstandet, so dass sie der weiteren Bewertung zugrunde
gelegt werden konnten.
c) Weiterhin befand sich ein Hotelgrundstück in Neu-Isenburg über die HGK Hotel Gravenbruch
GmbH & Co. KG und deren Muttergesellschaft M.Kempinski & Co, GmbH im Besitz der Gesell-
schaft. Der dortige Hotelbetrieb war bereits im Jahr 2000 an die Octavian Hotel Holding GmbH
veräussert worden. Diese übte am 30. April 2002 das ihr vertraglich eingeräumte Recht auf den
Erwerb des Grundstücks aus, wobei der Kaufpreis durch die Übernahme von Bankverbindlichkei-
ten erbracht wurde. Mehrere Antragsteller bezweifelten, dass die im Zusammenhang mit der Ab-
wicklung dieses Geschäfts angenommene Körperschaftssteuerbelastung eintreten würde, so dass
sich ein höherer Wertbeitrag ergeben müsse.
Hierzu führt die gerichtlich bestellte Sachverständige im Ergebnis aus, dass die im Übertragungs-
bericht wiedergegebene Steuerbelastung nicht nur zutraf, sondern aufgrund ihrer Berechnungen
sogar um rund 71.000,00 EUR höher gelegen hätte.
Negativere Auswirkungen auf den Ertragswert als im Gutachten der angenommen ergaben
sich aus dem Verkauf des Grundstücks aber im Zusammenhang mit dem Vergleichsmodell
betreffend die im Bewertungsstichtag anhängigen Rechtsstreitigkeiten der Gesellschaft.
d) Darüber hinaus gehende Vermögenswerte der Gesellschaft, die einer Veräusserung zugänglich
wären, waren weder ersichtlich noch ist das Vorhandensein solchen Vermögens von den An-
tragstellern behauptet worden.

CAumedenun,e'Myr...,,eld.
AusschInto,osfahiges 09945919 M5A und KAO nach Anpaselgee 3,574 6.616 7,571' 6.41- 17.632 12.523 13.855
6 6 6 9.895
2,072 2.191 1.097
9.706
683 105 755. 1.396. 0.479'
5. 5e1
58
1 2. Ergebnis/Barwert
Unter Berücksichtigung der zu erwartenden Ergebnisse führte dies zum 1. Januar 2002 zum fol-
genden Barwert:
eausn.atu.:31 -01tong
P 5.. 01021, 2 5.0 39.500e11 17.50% 275.
Zufluss beim Antefelgtnof 1.294.
09 91.1111
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3.645 457 2.715 3.274 4.390 4.352
1,50.;
0,57% 6.1:4 33
e9e12 0,9360 /3,7708
555835 0,5.465 20,2407
5.743 5.646 124.724
Ed.gswert zum 1.1.2002 , - ..e .-2. ,perstfrliicflon Ertragstouern . 155.063 .
. .
Erfragsweit >21 fil 1.1.2002 vorporsöntichon Ertrugsfeuern
L_I_ZA511
Nach Massgabe der oben besprochenen Anpassungen folgt hieraus für den Bewertungsstichtag
am 23. August 2002 die nachfolgend wiedergegebene Berechnung:

4

59
01.01.2002 23.08.2002
TE TE
182956
-32892
155.063
engt perslache Edragsleuem 17.5%
Ertragswert
1.458
511
15.871
Ergebnisvortrag
Restitutionsansprüche
Beteiligungen und Darlehen
Vertragserfüllung Hotel Bristol
14 638
abzgl. persönliche Edragsleuem 17,5%
2562
-12-076
Rechtsstreit Kempinski AG .1. Dieter Bock I ADVANTA u.a. (nach persönlichen Ertragsteuern)
Vegleichsmodell
Ausgleich der Ueerdeckung Bristol 1998 bis 2001
Erlass der Ausleihung I Kernpinskl
.
Verzicht auf Rechlsamtells-Koslenerstaltung
sengt Steuerersparnis Unternehmensstaue m 40%
'bzgl. persteiche Ettragsleuem 17.5%
Belastung MG
übernehme Hofe Bristol durch LGV
engl. persönliche Emailsteuern 175%
Entlastung MG
Entlastung Belastung MG auf den 1.1.2002 (+19
Mehrbelastung wegen Berücksichtigung übeitagung 50% - Med HVJ
Abensting Bleuenedel!
4.346
134641 138.002
Abwicklung Gravenbruch
gemäss Obertragungsbedcht
Anpassungen wegen Auswirkungen steuerliche Aussenprülung
abzgl. persönliche Ertragsteuern 17,5%
Anpssung Grand Hotel desBeins (nach persönlichen ErtragNeuarn)
Unternehmenswert
Anzeile an Aktien
Weit pro Aktie
-1070 -1.080
-4.343
-17895
2.465
19. 773
7.909
-11.864
2076
-9.788
14.638
-2562
12076
2289
-R031
-004
3.510
8.420
28.770
24.681
161.482
385.000
419,44

60
13. Liquidationswert
Eine Gesamtbewertung des Unternehmens auf der Grundlage von Liquidationswerten angesichts
des Ergebnisses der Ertragswertermittiung nicht mehr zu erfolgen.
a) in Rechtsprechung und Lehre wird zwar zum Teil die Auffassung vertreten, dass der so ge- :
nannte Liquidationswert die Untergrenze des Unternehmenswertes darstellt (vgl. OLG Hamburg,
NZG 2001, 471; OLG Düsseldorf, AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509; Grossfeld, a.a.O., S.
203). Nach der Rechsprechung des Bundesgerichtshofs zur Berechnung des Pflichtteils und des
Zugewinnausgleichs, kann der Liquidationswert jedoch nicht herangezogen werden, wenn der
Unternehmen nicht die Absicht hat, das Unternehmen zu liquidieren, keine finanzielle Notwendig-
keit besteht, das Unternehmen ganz oder teilweise aufzulösen und die Fortführung auch, nicht
wirtschaftlich unvertretbar erscheint (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 47 Anh. § 11 SpruchG m.w.N.), Da-
mit kann auf den Liquidationswert bei einem wirtschaftenden Unternehmen regelmässig nur dann
abgestellt werden, wenn dieses als ertragsschwach zu gelten hat und es sich aus objektiver Sicht
unter betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten nicht lohnt, das Unternehmen fortzuführen.
b) Dem ist nach Unternehmensplanungen aber offensichtlich nicht so; Die KAG soll auf Dauer
profitabel arbeiten, da die prospektierten Einnahmen die Ausgaben regelmässig nicht unerheblich
übersteigen, eine Liquidation der Gesellschaft war nicht vorgesehen. Eine im Branchenvergleich
besonders geringe Ertragskraft der Gesellschaft war weder ersichtlich noch ist eine solche von
den Antragstellern behauptet oder dargetan worden.
14. Börsenkurs
Die Berücksichtigung des Börsenkurses der KAG konnte nicht zur Festsetzung einer höheren
Barabfindung führen, da ihm keine hinreichende Aussagekraft beigemessen werden konnte. Dar-
über hinaus war auch nicht ersichtlich, dass der Kurs im Durchschnitt des massgeblichen Refe-
renzzeitraums von drei Monaten vor der erstmaligen Bekanntgabe der Absicht, den Ausschluss
der Minderheitsaktionäre herbeizuführen, oberhalb des Ertragswerts gelegen hat.
a) Der Hauptaktionär legt beim Ausschluss der Minderheitsaktionäre die Höhe der Barabfindung
selbst fest, wobei er die Verhältnisse dei' Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung berücksichtigen muss, § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG. Die Barabfindung muss
eine volle wirtschaftliche Kompensation der Minderheitsaktionäre ermöglichen, was sich zwingend
bereits aus der Eigentumsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geforderte volle Ent-
schädigung des Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert
bei börsennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs fest-
gesetzt werden.

61
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten, da sie auf die Unternehmenspolitik keinen relevanten
Einfluss nehmen können, die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage. Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet
das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere
.
Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt
des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund darf ein
existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung regelmässig
nicht unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im Zusam-
menspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei ihren
Investitionsentscheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre durch
den "Squeeze-Out" erleiden, stellt sich für sie als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar. Es
steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen Spruchverfahren
eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs.
c) Ob im konkreten Einzelfall auf den Börsenkurs als massgeblichen Wert der Mindestentschädi-
gung der Minderheitsaktionäre abgestellt werden muss, hängt jedoch davon ab, ob ein effektiver
Handel der Aktien der betroffenen Aktiengesellschaft an der Börse festgestellt werden kann. Der
Börsenkurs am Stichtag gibt nämlich nur dann den Verkehrswert der Aktie wieder, wenn er tat-
sächlich erzielbar gewesen wäre.
Da Artikel 14 Absatz 1 GG keine Entschädigung zum Börsenkurs, sondern zum "wahren" Wert,
mindestens aber zum Verkehrswert verlangt, kommt eine Unterschreitung in Betracht, wenn der
Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Dies ist insbesonde-
re dann der Fall, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein
Handel stattgefunden hat, aufgrund einer Marktenge der einzelne aussenstehende Aktionär nicht in
der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräussern oder der Börsenpreis manipuliert worden
ist (vgl. BGHZ 147, 108 [DAT/Altana]; OLG Düsseldorf AG 2000, 421, 422; 2003, 329; OLG Karls-
ruhe, AG 2005, 45; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4. Januar 2006, 1-26 W 7/06 (AktE), BeckRS
2011, 21499).
So kann, wie das BVerfG in seinem Beschluss vom 27. April 1999 (NZG 1999, 931) ausführt, im
Fall der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss eine Marktenge entstehen, weil mindestens 95%
der Aktien unverkäuflich sind und damit ungewiss sein kann, ob ein Minderheitsaktionär seine Ak-
tien tatsächlich zum Börsenkurs hätte verkaufen können. Ähnlich liegt die Situation beim zwangs-

62
weisen Ausschluss der Minderheitsaktionäre, da der Hauptaktionär aufgrund der Regelung in §
327a Abs. 1 AktG ebenfalls über eine Aktienmehrheit in Höhe von 95% des Grundkapitals der
Gesellschaft verfügen muss. Das BVerfG hat aber auch ausgeführt, dass auch in einem solchen
Fall dem Börsenkurs nicht jede Eignung zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteili-
gung fehlt, solange die Aktien an der Börse gehandelt werden. Allein aus dem Umstand, dass sich
nahezu 95 % der Aktien im Besitz des Hauptaktionärs befinden, ergibt sich eine solche
"Marktenge" nicht, denn schematisierende Betrachtungsweisen, die allein auf ein Mindesthandels-
volumen abstellen, sind nicht gerechtfertigt. So hat es der BGH für die Feststellung einer Markten-
ge für nicht ausreichend gehalten, wenn nur 2,5 bis 3,7 % der Aktien eines Unternehmens gehan-
delt werden.
Entscheidend ist die Frage, ob insoweit Aktien in einem Ausmass gehandelt wurden, die es den
Anbietern ermöglichte hätte, ihre Anteile zum Börsenkurs tatsächlich zu veräussern, wobei dieser
Umstand von demjenigen, der ihn geltend macht, darzulegen ist (vgl. BGH AG 2001, 417, 420).Es
muss noch ein ausreichendes freies Spiel der Marktkräfte bestehen, damit der Börsenkurs tat-
sächlich mit dem Verkehrswert gleichgesetzt werden kann. Aus diesem Grunde dürfen die Anfor-
derungen an das Vorliegen einer Marktenge auch nicht überspannt werden, da es nicht ausrei-
chen kann, wenn abfindungsberechtigte Aktien nur in geringem Umfang oder mit erheblichen Kur-
abschlägen hätten veräussert werden können (vgl. zutreffend Simon/Leverkus, a.a.O., Rz. 211 Anh
§ 11 SpruchG).
d) Nach den von den Antragstellern nicht angegriffenen Feststellungen im Bewertungsgutachten
von waren gut sieben Wochen vor der Hauptversammlung am 23. August 2002 nur lediglich
1,72 % der Aktien der KAG im freien Börsenhandel. Darüber hinaus war zwischen dem 11. April
und dem 11. Juli 2002 nur an 18 von 63 Börsentagen eine Handelstätigkeit festzustellen, wobei
ein Handel mit 191 Aktien, entsprechend einem Anteil von 0,07 % am Free Float zu verzeichnen
war. Angesichts dieses im Promillebereich liegenden Handelsvolumens war die Kammer der Auf-
fassung, dass der sich hieraus ergebende Börsenpreis nicht geeignet war, mit dem Verkehrswert
der Anteile an der KAG gleichgesetzt zu werden.
c) Darüber hinaus war, wie oben bereits angeführt, auch nicht ersichtlich, dass der Börsenkurs
den Ertragswert überstiegen hat.
Bei der Feststellung der Höhe des massgeblichen Kurses sind die Zivilgerichte gehalten, durch die
Wahl eines entsprechenden Referenzkurses der Gefahr von Manipulationen des Börsenkurses zu
begegnen.

63
aa) Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entscheidung vom 12. März 2001 (NJW 2001, 2080)
hierzu ausgeführt, dass aus Gründen der Rechtssicherheit auf den auf den Stichtag der Hauptver-
sammlung bezogenen Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate abzustellen ist. Auf
diesen Beschluss nehmen diejenigen Antragsteller Bezug, die eine unzutreffende Ermittlung des
massgeblichen Börsenkurses durch die Antragsgegnerin rügen.
bb) Diese Entscheidung ist allerdings zum einen nicht unumstritten geblieben und wurde in der
Literatur überwiegend abgelehnt. Aber auch das Kammergericht hat bereits im Jahr 2007 ent-
schieden, dass bei grundsätzlicher Beachtung der genannten Rechtsprechung des BGH auf einen
Referenzzeitraum abzustellen ist, der drei Monate vor der (ersten) Veröffentlichung der Abfin-
dungskonditionen liegt (vgl. Kammergericht, NZG 2007, 71, 72). Zuvor hatte bereits das Oberlan-
desgericht Stuttgart einen identischen Zeitraum für massgeblich gehalten (Beschluss vom 16. Feb-
ruar 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 03081).
cc) Zum anderen hat der BGH seine Entscheidung aus dem Jahr 2001 nunmehr revidiert und ver-
tritt jetzt die Auffassung, dass der Börsenwert nach dem gewichteten durchschnittlichen inländi-
schen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der.Bekanntmachung, die nicht notwendig
eine Bekanntmachung im Sinne des § 15 WpHG sein muss, zu bestimmen ist. Der entsprechende
Zeitraum endet damit im vorliegenden Fall am 17. Juli 2002, da die KAG die Absicht, einen Be-
schluss über den Ausschluss ihrer Minderheitsaktionäre durchzuführen gemeinsam mit der an
diesem Tag veröffentlichten Einladung zur Hauptversammlung bekannt gegeben hat.
dd) In Übereinstimmung mit den kritischen Stimmen in Literatur und Rechtsprechung vertritt der
BGH jetzt die Auffassung, dieser Zeitraum sei besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu
ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraurn, solange die
Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunkte entwickelt habe. Der Tag der
Hauptversammlung liege zwar besonders nahe an dem nach für die Bewertung massgebenden
Tag, sei aber als Stichtag des Referenzzeitraums nicht geeignet, weil der Börsenkurs in dem Zeit-
, raum davor regelmässig von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt werde und weil
mit einer Bemessung nach dieser Referenzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie entgol-
ten werde. Von der Mitteilung der angebotenen Abfindung an, also spätestens mit der Einberufung
der Hauptversammlung, die in aller Regel innerhalb des Dreimonatszeitraums liegt, nähere sich
der Börsenwert dem angekündigten Abfindungswert. Dabei werde er in der Erwartung eines Auf-
schlags im Spruchverfahren oder - als Lästigkeitswert - im Anfechtungsprozess häufig leicht ü-
berschritten (vgl. hierzu KG, NZG 2007, 71; OLG Stuttgart, NZG 2007, 302). Der angebotene
Preis für die Aktie werde sicher erreicht, ungewiss sei lediglich, ob und in welcher Höhe im
Spruchverfahren oder schon im Anfechtungsprozess ein Aufschlag durchzusetzen sei. Schon vor

64
der Bekanntgabe des Abfindungsangebots ändere sich mit der Bekanntgabe der Massnahme die
Börsenbewertung von der Erwartung an den künftigen Unternehmenswert hin zur Erwartung an
die künftige Abfindung oder den künftigen Umtauschkurs, was nicht selten zu heftigen Kursaus-
schlägen führe. Wenn diese Zeiten in die Referenzperiode einbezogen würden, spiegele der er-
mittelte Börsenkurs nicht mehr - wie geboten - den Preis wider, den der Aktionär ohne die zur
Entschädigung verpflichtende Intervention des Hauptaktionärs oder die Strukturmassnahme erlöst
hätte und der sich aus Angebot und Nachfrage unter dem Gesichtspunkt des vom Markt erwarte-
ten Unternehmenswertes bildet, sondern den Preis, der gerade wegen der Strukturmassnahme
erzielt werden könne (vgl. BGH, NZG 2010, 939, 941 f. -STOLLWERCK).
ee) Die Kammer hält diese Entscheidung aus den vom BGH näher erläuterten Gründen für zu-
treffend. Da es sich bei der Frage des für die Bestimmung des Börsenkurses massgeblichen Refe-
renzzeitraums um eine reine Rechtsfrage handelt, konnte die geänderte obergerichtliche Recht-
sprechung auch unter Beachtung des Stichtagsprinzips herangezogen werden.
ff) Nach den unbestritten gebliebenen Angaben der Antragsgegnerinnen betrug der durchschnittli-
che Börsenkurs der KAG in den sechs Monaten vor der Hauptversammlung vom 23. August 2002
bei 362,43 E, ohne Berücksichtigung des auf die Einladung zu dieser folgenden Zeitraums bei
lediglich 341,86 E.
Auf den deutlichen Anstieg des Kurses nach der Bekanntgabe der Ausschlussabsicht der An-
tragsgegnerin zu 2) konnte es nach dem oben Gesagten nicht ankommen. Nach dem Schriftsatz
der Antragsgegner-Vertreter vom 17. März 2003 war es nach dem 17. Juli 2002 an der Wertpa-
pierbörse in Berlin zu einem Kursanstieg von mehr als 5 % und an der Frankfurter Wertpapierbör-
se von mehr als 23 % gekommen.
gg) Eine Anpassung des auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe des Squeeze Out gemittelten Bör-
senkurses im Sinne der STOLLWERCK-Rechtsprechung des BGH war vorliegend nicht geboten.
Es fehlte bereits evident an dem hierfür erforderlichen "längeren Zeitraum" zwischen der Bekannt-
gabe der Strukturmassnahme am 17. Juli 2002 und dem Zeitpunkt der Hauptversammlung am 23,
August 2002.
15. Verzinsung
Von der Festsetzung einer Verzinsung des pro Aktie geschuldeten Mehrbetrages hat die Kammer
abgesehen, da sich der Anspruch unmittelbar aus dem Gesetz ergibt, § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG in
der zum Bewertungsstichtag geltenden Gesetzesfassung.

65
Der Verfahrensgegenstand des Spruchverfahrens erstreckte sich auch unter dem vor Inkrafttreten
des Spruchverfahrensgesetzes geltenden Recht lediglich auf die Bestimmung der Höhe der vom
Hauptaktionär geschuldeten Barabfindung, nicht aber auch auf die gesetzlich vorgesehenen Se-
kundäransprüche (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vorn 14. Februar 2008, 20 W 10/06,
BeckRS 2008, 04922).
16. Kosten und Geschäftswert
a) Für die Kosten des Verfahrens war gemäss § 327f Abs. 2 Satz 3 Akts a.F. die Regelung des §
306 AktG a.F. sinngemäss anzuwenden, so dass hinsichtlich der Gerichtskosten § 306 Abs. 7 AktG
a.F. die massgebliche Rechtsgrundlage ist. Hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten findet sich
die entsprechende Regelung in § 13a Abs. 1 FGG (vgl. Hüffer, a.a.O., Rz. 22 zu § 306 AktG a.F.
m.w.N.). Die Kosten des Verfahrens treffen danach in beiden Fällen regelmässig die Vertragsteile
des Unternehmensvertrages, woraus sich in entsprechender Anwendung auf die Fälle des Aus-
schlusses der Minderheitsaktionäre nach § 327f AktG die Kostenbelastung des Mehrheitsaktionärs
ergibt.
b) Zwar können die (Gerichts-) Kosten, soweit dies der Billigkeit entspricht, auch einem anderen
Beteiligten auferlegt werden (§ 306 Abs. 7 Satz 7 und 8 AktG a.F.), von dieser Möglichkeit wurde
bisher in der Praxis jedoch nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht, etwa bei Missbrauch des
Antragsrechts oder bei eindeutiger Unzulässigkeit oder Unbegründetheit der Anträge (vgl. Bay-
ObLG, Beschluss vorn 22. Oktober 2003, 3Z BR 211/03, BeckRS 2003 Nr, 30331282). Einen sol-
chen Fall vermochte die Kammer angesichts der Begründetheit der Anträge aber nicht zu erken
nen.
c) Es entsprach der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin zu 2) auch die notwendigen aussergericht-
lichen Kosten der Antragsteller zu tragen hat (§§ 327f, 306 Abs. 2 AktG a.F., 99 Abs. 1 AktG , §
13 a FGG), wobei zu beachten ist, dass sich der Wert für die Rechtsanwaltsgebühren nur nach
den von den konkreten Antragsteller bis zum Wirksamwerden des Ausschlusses gehaltenen An-
zahl der Aktien zu orientieren hat.
d) Im aktienrechtlichen Spruchverfahren ist der Geschäftswert von Amts wegen nach § 30 Abs. 1
KostO festzusetzen (§ 306 Abs. 7 Satz 5 AktG a.F.). Danach ist der Wert in einer vermögens-
rechtlichen Angelegenheit nach freiem Ermessen zu bestimmen, wobei die in § 30 Abs. 2 KostO
enthaltene Begrenzung keine Anwendung findet. Der wichtigste tatsächlichen Anhaltspunkt für die
Bestimmung nach freiem Ermessen ist der Wert des durch das Geschäfts betroffenen Wirt-
schaftsgutes und das Ausmass, in welchem dieses durch das Geschäft betroffen wird (vgl. OLG
Düsseldorf, AG 2000, 323, 326). Im Spruchverfahren ist der Geschäftswert damit einheitlich unter