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Kunst und Kohle: Der Fall Vattenfall

Art and coal: the case of Vattenfall

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Der Hintergrund

Die Jahrtausendwende war geprägt von der Liberalisierung der europäischen Strommärkte. Angestoßen durch die erste EU-Richtlinie zur Elektrizitätsmarktliberalisierung im Jahre 1996, wurde sie in Deutschland 1998 durch die Novellierung des Energiewirtschaftsgesetzes eingeleitet. Das Gesetz führte zur Auflösung der staatlich kontrollierten Struktur regionaler Monopole. Stattdessen sorgten mehr als dreißig Zusammenschlüsse deutscher Energieversorger sowie Beteiligungen internationaler Konzerne an deutschen Energieversorgern zur Herausbildung eines Oligopols im deutschen Energiemarkt.

So entstand im Jahr 2000 aus dem Zusammenschluss der Versorger Veba und Viag Deutschlands heute größter Stromkonzern Eon. Im selben Jahr fusionierte der Essener Energiekonzern RWE mit dem Konkurrenten Vereinigte Elektrizitätswerke Westfalen (VEW) zum zweitgrößten Stromkonzern Deutschlands. Und bereits Ende der Neunziger Jahre war aus dem Zusammenschluss mehrerer baden-württembergischer Regionalversorger der heutige Konzern EnBW entstanden, an dem sich im Jahr 2000 auch der französische Versorger Électricité de France (EdF) mit 25,1 Prozent beteiligte.

In Nord- und Ostdeutschland war es hingegen der schwedische Staatskonzern Vattenfall, der den Markt konsolidierte. 2002 erwarb Vattenfall die Mehrheitsanteile am Energieversorger Hamburgische Electricitäts-Werke (HEW), in Ostdeutschland an der Vereinigte Energiewerke AG (Veag) und dem Bergbauunternehmen Lausitzer Braunkohle AG (Laubag). Zusammen mit der Mehrheitsbeteiligung am Berliner Versorger Bewag folgte im Jahr 2003 die Fusion dieser Beteiligungen zur Vattenfall Europe AG, die seit November 2002 an der Berliner Börse notierte.

Da Altaktionäre der HEW und der Bewag für Aktien der zwei Regionalversorger jeweils Anteilsscheine des neu gegründeten Konzerns erhielten, lag der Streubesitz der Aktien der Vattenfall Europe AG zunächst bei rund 6,2 Prozent. Dies verhinderte einen kurzfristigen Squeeze-out durch die schwedische Konzernmutter Vattenfall AB.

Der Ausschluss der verbliebenen Minderheitsaktionäre wurde nach dem Erwerb der nötigen Aktienmehrheit durch Vattenfall im August 2005 eingeleitet. Beschlossen wurde der Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG auf einer außerordentlichen Hauptversammlung der Vattenfall Europe AG am 2. März 2006. Der Vollzug dieses Beschlusses ließ allerdings aufgrund von Anfechtungsklagen zwei Jahre auf sich warten. Erst am 21. April 2008 wurde er in das Handelsregister eingetragen und einen Tag später bekannt gemacht.


Die Bewertung

Zum Zeitpunkt des Squeeze-out-Beschlusses hatte sich die Vattenfall Europe AG als einer der vier großen deutschen Stromanbieter neben Eon, RWE und EnBW etabliert. Im Jahr 2005 wurden in Deutschland rund 623 Terrawattstunden Strom produziert, wovon gut 26 Prozent auf Kernenergie, rund 25 Prozent auf Braunkohle und knapp 22 Prozent auf Steinkohle entfielen. Gut 28 Prozent der Gesamtstromerzeugung entfiel dabei auf die Vattenfall Europe AG.

Organisatorisch hat sich die Holding mit ihren Töchtern nach der Fusion entlang der Wertschöpfungskette gegliedert. Die grundlegenden Einheiten waren die Rohstoffförderung im Laubag-Tagebau, die Stromerzeugung in den Kraftwerken von Veag, HEW und Bewag sowie Stromhandel, Übertragungsnetze, Vertrieb und Verteilernetz.

So verdiente die Vattenfall Europe AG 2003, dem ersten vollen Geschäftsjahr, operativ 365 Millionen Euro. 2004 lag das operative Ergebnis bei 545 Millionen Euro. Die positive Ertragsentwicklung im operativen Geschäft in den Geschäftsjahren bis 2004 war dabei maßgeblich vom Restrukturierungsprogrammen nach der Fusion der Konzerntöchter geprägt – unter anderem durch die Einführung eines einheitlichen IT-Systems sowie eine Reorganisation des Vertriebs, der Anfang 2006 in der Einstellung der Marken HEW und Bewag zugunsten der Marke Vattenfall mündete. Nicht zuletzt sorgten Stellenstreichungen von rund 24.000 auf rund 20.000 Jobs zu einer Steigerung des Konzernergebnisses.

Im Geschäftsjahr 2005, in das die Squeeze-out Verkündung fiel, stand am Ende bei einem Umsatz von 10,54 Milliarden Euro ein Betriebsergebnis von 1,034 Milliarden Euro in den Büchern.

Dennoch zeigte unter anderem der Ausgang der vorgezogenen Bundestagswahlen im September 2005, wie stark die Energiebranche von politischen Entscheidungen abhängt. So galten beispielhaft neue Technologien wie der auch von Vattenfall vorangetriebene Bau von Offshore-Windparks und die von Vattenfall weltweit als erstem Konzern getestete Kohlekraftwerkstechnologie der CO2-Abscheidung und Lagerung als chancenreiche Geschäftsfelder. Hinzu trat damals die vage Aussicht auf eine Verlängerung der Laufzeiten von Atomkraftwerken, nachdem die rot-grüne Regierung zuvor den Ausstieg aus der Atomkraft durchgesetzt hatte.

Demgegenüber standen jedoch beispielhaft das Risiko der großen Energieversorger vor weiteren Belastungen durch das Erneuerbare-Energien-Gesetz sowie die politische Anpassung des CO2-Handels und seine Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit von fossilen Kraftwerken.


Das Spruchverfahren

Der Beginn des Spruchverfahrens der Altaktionäre der Vattenfall Europe AG zog sich seit der Verkündung des Squeeze-out-Plans im August 2005 allein schon deshalb hin, weil die Minderheitsaktionäre gegen den ursprünglichen Übertragungsbeschluss geklagt hatten. So hatte die Hauptaktionärin, die schwedische Vattenfall AB, ursprünglich eine Barabfindung in Höhe von 42,60 Euro je Stückakte angeboten. Diese sollte sich entweder auf den von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) für den Tag des Hauptversammlungsbeschlusses - also dem 1. und 2. März 2006 - als gültig veröffentlichten „Mindestpreis gemäß Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz" erhöhen, oder, sollte für den Tag des Hauptversammlungsbeschlusses kein gültiger Mindestpreis veröffentlicht werden, auf den zuletzt vor diesem Tag als gültig veröffentlichten Mindestpreis für die Vattenfall Europe-Aktie. Dies führte zur Anhebung der Barabfindung auf 42,77 Euro.

Mit gerichtlichen Vergleichen, die am 31. März und am 10. April 2008 abgeschlossenen wurden, verpflichtete sich Vattenfall allerdings zur Erhöhung der Barabfindung auf 57 Euro je Aktie.

146 ehemalige Aktionäre der Vattenfall Europe AG sehen allerdings auch die in den Anfechtungsklagen errungene Erhöhung noch nicht als ausreichend an. Sie haben daher vor dem Landgericht Berlin ein Spruchverfahren zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung eingeleitet.


Kritikpunkte der Antragsteller

Kapitalisierung des Anlagevermögens statt Ergebnisplanung: Die Planung des Endwerts von Einzahlungen und Auszahlungen (Terminal Value), der aufgrund ihrer Hebelwirkung besondere Bedeutung zukommt, sei in völlig unkonventioneller Art vorgenommen worden. Anstelle einer Ergebnisplanung habe die Antragsgegnerin eine Kapitalisierung des Anlagevermögens vorgenommen, wobei geplante Investitionen von rund sechs Milliarden Euro unberücksichtigt geblieben wären. Stattdessen sei vom Zinssatz ein Wagniszuschlag abgesetzt und damit das Risiko doppelt in die Bewertung einbezogen worden.

Keine Berücksichtigung der Braunkohlevorkommen: Zweifel bestehen auf Seiten der Altaktionäre hinsichtlich der Bewertung der Ressourcen des Konzerns. So seien die Braunkohlevorkommen der Gesellschaft in den neuen Bundesländern weder als Sonderwert noch in der Ergebnisplanung ausreichend berücksichtigt worden.

Wachstumsabschlag im Widerspruch zur Inflationsrate: Der Wachstumsabschlag in Höhe von nur 0,25 Prozent stehe im Widerspruch zu der Inflationsrate, die seinerzeit auch durch die Strompreisentwicklung getrieben worden war.


Die Parteien

Zuständiges Gericht: Landgericht Berlin, 102. Kammer für Handelssachen

Vorsitzender Richter: VRichterLG Oliver Pade

Aktenzeichen: LG Berlin 102 O 88/08 AktG

Antragsgegner: Vattenfall Aktiebolag

Antragsgegnervertreter: Sammler Usinger Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Berlin, Rechtsanwalt Prof. Dr. Harry Schmidt (aufgrund des Wechsels von RA Schmidt von der Kanzlei Freshfields zu Sammler Usinger ist die Vertretung übergegangen)

Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Christoph Regierer, Berlin

Sachverständiger: Prof. Dr. Jörn Schulte, c/o IVC Independent Valuation & Consulting AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Essen

Gesellschaft: Vattenfall Europe AG, WKN 601200 / ISIN: DE0006012008


Der aktuelle Verfahrensstand

zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Vattenfall Europe AG(Zielgesellschaft) auf die Vattenfall Aktiebolag (Antragsgegnerin) nach §§ 327a ff. AktG (Squeeze-out

Die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft hat am 2. März 2006 den Beschluss gefasst, „die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Vattenfall Europe Aktiengesellschaft werden gemäß dem Verfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre (§§ 327a ff. Aktiengesetz) gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von EUR 38,24 je auf den Inhaber lautende Stückaktie auf die Vattenfall Aktiebolag, eine Aktiengesellschaft nach schwedischem Recht mit Sitz in Stockholm/Schweden, eingetragen im nationalen Unternehmensregister Schwedens unter der Nr. 556036-2138, übertragen."

Betroffen sind insgesamt 6.454.150 Aktien der Zielgesellschaft, was 3,19 Prozent des Grundkapitals entspricht. Einzelaktionäre mit Anteilsbesitz von mehr als 3 Prozent des Grundkapitals gibt es nicht.

Aufgrund des am 21. April 2008 in das Handelsregister eingetragenen Übertragungsbeschlusses sind alle Aktien der Minderheitsaktionäre der Vattenfall Europe AG auf die Hauptaktionärin, die Vattenfall Aktiebolag, übergegangen. Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren Barabfindung haben 146 Altaktionäre ein Spruchverfahren eingeleitet. Dieses wird beim Landgericht Berlin unter Az. 102 O 88/08 AktG geführt.

Federführend in diesem Verfahren ist die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. Auch sie sieht die Zielgesellschaft deutlich unterbewertet. Im bisherigen Verfahren argumentiert sie unter anderem wie folgt:

Schon der Vergleich der Plan-Ist-Werte der Jahresüberschüsse in den ersten beiden Planjahre zeige eine Abweichung von 263,1 Mio. Euro (erstes Planjahr) bzw. 359,2 Millionen Euro (zweites Planjahr) auf. Diese Differenz müsse entsprechend den in den Anfechtungsklagen getroffenen Vereinbarungen zwingend berücksichtigt werden.

Überhaupt sei die Planungsphase für einen Kraftwerksbetreiber mit weniger als drei Jahren viel zu kurz bemessen. Der Wechsel der Bewertungsmethode im Terminal Value sei unzulässig. Denn die Antragsgegnerin habe anstelle finanzieller Überschüsse aus dem operativen Geschäft ein „typisiertes Normergebnis" aus dem geplanten Anlagevermögen und dem Kapitalkostenansatz von gerade einmal zwei Wettbewerbern angesetzt. Stattdessen verlange der Bewertungsstandard IDW S 1 insbesondere bei längerfristigen Investitionen eine Verlängerung der Detailplanungsphase.

Der von der Antragsgegnerin geplante Rückgang der Stromerlöse sei vor dem Hintergrund des Atomausstiegs und damit verbunden vermehrtem Einsatz von Braunkohle unplausibel. Deren Vorkommen seien ohnehin nicht ausreichend berücksichtigt. Soweit diese nunmehr sogar verkauft wurden, folge daraus, dass diese nicht betriebsnotwendig seien.

Die Gesellschaft verfüge darüber hinaus über hohe Kunstbestände, wie aus entsprechenden Fachpublikationen hervorgehe. Diese tauchen überhaupt nicht in der Bewertung auf.

Mit Beweisbeschluss vom 1. Februar 2011 ordnet das Gericht die Einholung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens über die Angemessenheit der Barabfindung an. Zum Sachverständigen wird Prof. Dr. Jörn Schulte ernannt.  In seinem Gutachten vom 30. Juni 2017 kommt der Sachverständige zu einer Barabfindung in Höhe von 60,55 Euro je Aktie.

 


Die Termine

Jüngste Termine:

1./2. März 2006 - Hauptversammlung beschließt Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 42,60 EUR je Aktie.

14. März 2006 - Die Antragsgegnerin gibt bekannt, dass aufgrund des durchschnittlichen Börsenkurses zum Bewertungsstichtag die Barabfindung auf 42,77 EUR angehoben werde.

17. April 2008 - Beschluss des Kammergerichts über die Feststellung des Vergleichs zur Beendigung der gegen den Übertragungsbeschluss erhobenen Anfechtungsklagen.

21./22. April 2008 - Eintragung / Bekanntmachung des Unternehmensvertrages

2. November 2010 - Erster Termin zur mündlichen Verhandlung

1. Februar 2011 - Beweisbeschluss

30. Juni 2017 - Gutachten des Sachverständigen Prof. Dr. Jörn Schulte

Nächste Termine:

 

 

(Stand: 14. September 2017)