Lindner Holding KGaA - 2014-11-26 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Landgericht München 1
Az. 5HK 0 6680/10.
In dem Spruchverfahren

erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch Vorsitzen-
den Richter am Landgericht , Handelsrichter
und Handelsrichter
nach mündlicher Verhandlung vom 25.8.2011 und 10.7.2014 am
26.11.2014 folgenden
Beschluss:
I.
Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der Lindner Holding
KGaA zu leistende Barabfindung wird auf Euro 33,79 je Stückaktie festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem 1.4.2010 mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz unter Berücksichtigung bereits geleisteter Zahlungen zu verzin-
sen.
II.
Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der ausser-
gerichtlichen Kosten der Aritragsteller zu 1) bis 62) und 65) bis 88).
III.
Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die von
der Antragsgegnerin an die gemeinsame Vertreterin der nicht selbst am Verfah-
ren beteiligten bhemaligen Aktionäre zu erstattenden Kosten werden auf Euro
783.569,95 festgesetzt.

G ünd
Die ausserordentliche Hauptversammlung der Lindner Holding KGaA (im
Folgenden auch: die Gesellschaft) fasste am 25.2.2005 auf Verlangen
der Antragsgegnerin den Beschluss, die von den bisherigen Minder-
heitsaktionären gehaltenen Aktien gegen eine Barabfindung in Höhe
von Euro 28,52 je auf den Inhaber lautender Stückaktie auf die Antragsgegne-
rin als Hauptaktionärin zu übertragen.
Der Geschäftsgegenstand der über ein in 3.888.000 Stückaktien eingeteil-
tes Grundkapital von Euro 11.059.200,-- verfügenden Gesellschaft liegt im
Wesentlichen im Erwerb, dem Besitz und der Verwaltung sowie der Ver-
äusserung von Beteiligungen an Unternehmen und Gesellschaften jeder
Art und Rechtsform im In- und Ausland. Dabei übte die Gesellschaft als
Familienholding allerdings kein eigenes operatives Geschäft aus. Das
Kerngeschäft "Ausbau gewerblicher und öffentlicher Hochbau", in. dem
Decken-, Boden- und Trennwandsysteme entwickelt, produiiert und mon
tiert werden, betrieben die Lindner Aktiengesellschaft Decken-, Boden-,
Trennwandsysteme, Arnstorf sowie deren Tochtergesellschaften vornehm-
lich in Deutschland sowie den Ländern der Europäischen Union sowie in
Osteuropa. In dem weiteren Kernbereich "Isoliertechnik/Umweltschutz" er-
brachten die Lindner Isoliertechnik & Industrieservice GmbH, Arnstorf so-
wie deren ausländische Tochtergesellschaften Dienstleistungen in Form
von Industrieisolierungen und Schadstoffsanierungen.
Am 20.10.2004 gab die Lindner Holding KGaA die geplante Massnahme
des Squeeze out an die Kapitalmärkte bekannt In einem Zeitraum von
drei Monaten vor dieser Bekanntgabe ergab sich ein durchschnittlicher

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gewichteter Börsenkurs von Euro 30,96 für die im amtlichen Handel an den
Börsen in Frankfurt/Main und München gehandelten Aktien.
Im Vorfeld der Hauptversammlung der Gesellschaft vom 25.22005 erstat-
tete die Antragsgegnerin - unterstützt von der
- den auf §
327 c Abs. 2 Satz. 1 AktG gestützten Bericht, in dem sie in Anwendung der
Ertragswertmethode mit einer die Jahre 2005 bis 2007 umfassenden De-
tailplanungsphase einenrUnternehmenswert von Euro 110,9, Mio. zum Stich-
tag der Hauptversammlung ermittelte. Dabei setzte die Antragsgegnerin
einen Basiszinssatz von 5 ` ) /0 vbr Steuern fest: Den Risikozuschlag ermit-
telte die Antragsgegnerin in Anwendung des (Tax-)CAPM unter Ansatz ei-
ner Marktrisikoprämie ,von 5,5 ` ) /0 nach Steuern und eines aus , einer sich
aus 21 Unternehmen zusarnmenSetzenden Peer Group abgeleiteten Beta-
Faktors von 0,76. Als Wachstumsabschlag in der Ewigen Rente ab den
Jahren 2008 ff. setzte die Antragsgegnerin einen Wert von 1. % an, woraus
sich dann ein Kapitalisierungszinssatz von 7,43 % nach Steuern in der De-
tailplanungsphase und von 6,43 % . im Terminal Value errechnete. Als
Sonderwerte kahlen steuerliche Verlustvorträge zum 25.2.2005 in Höhe
von Euro 1,966 Mio. hinzu.
Die vom Landgericht München I bestellte Abfindungsprüferin
gelangte in ihrem Prüfungsbericht vom 13.1.2005 .
(Anlage AG 3) zu dem Ergebnis, die von der Antragsgegnerin festgelegte
Barabfindung stelle sich als angemessen dar.
Hinsichtlich der näheren Einzelheiten der Unternehmensbewertung wird in
vollem Umfang auf den Bericht der Antragsgegnerin vom 11.1.2005 (An-
lage AG 2) sowie den. Prüfungsbericht von vom 13,1.2005 (Anlage
AG 3) Bezug genommen.

c. Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 25.3.2010 in das Han-
delsregister eingetragen und anschliessend am 31.3.2010 vom Amtsgericht
Landshut entsprechend § 10 HGB bekanntgemacht, nachdem die An-
tragsgegnerin den Ausschluss der Minderheitsaktionäre bereits am
29.3.2010 im elektronischen Bundesanzeiger und am 26.3.2010 in der
Börsenzeitung bekannt gemacht hatte. Im Zeitpunkt der Eintragung des
Beschlusses waren alle Antragsteller Aktionäre der ,Lindner Holding
KGaA.
Zur Begründung ihrer spätestens am 30.6.2014 bei Gericht eingegangenen An-
träge machen die Antragsteller im Wesentlichen geltend, die von der Hauptver-
sammlung festgesetzte Barabfindung von Euro 28,52 sei unangemessen und müs-
se folglich erhöht werden.
Die Planung der Gesellschaft stelle sich al's zu pessimistisch dar. Dies
zeige sich bereits an der fehlenden Übereinstimmung der Planzahlen mit
den realen Ergebnissen in den Jahren 2006 bis 2008. Die mangelnde.
Plausibilität der Planung ergebe sich weiterhin aus der unterbliebenen
Fortschreibung der Vergangenheitszahlen für Grossprojekte. Ebenso fehle
eine Berücksichtigung der Verstärkung des Liefergeschäfts entsprechend
den Erwägungen in den Geschäftsberichten der Jahre 2003 und 2004.
Dies gelte vor allem angesichts des geplanten Rückgangs des Auftragsvo-
lumens auf Euro 352 Mio. nach einem Auftragsvolumeri von Euro 486 Mio. im
Geschäftsbericht des Jahres 2004.
Das Halten von Personal erlaube den Rückschluss auf eine unplausible
Planung, die von der Fortdauer eines Krisenszenarios ausgehe. Ebenso
wenig korrespondiere die Personalaufstockung in. den Jahren 2007 und
2008 mit der geplanten UmsatzentWicklung. Weiterhin bestehe eine Dis-
krepanz zwischen steigender Materialaufwandsquote, steigenden Umsät-
zen und dem Rückgang des Ergebnisses vor SteuerniZudern hätte we-
gen des vermehrten Einsatzes von Subunternehmen eigenes Personal

eingespart werden können. Nicht nachvollziehbar sei es, wenn die Summe
der Material-/Personalkosten im Jahr 2002 bei 75 %, in der Ewigen Rente
dagegen bei 82 % liege. Weiterhin müsse man aus der Entwicklung der
Sachanlageinvestitionen einen deutlich positiveren Trend ableiten als in '
der Planung dargestellt. Die Fehlerhaftigkeit der Planung resultiere zudem
aus der im Jahr 2005 erfolgten Sonderausschüttung. Der Anstieg der Ab
schreibungen in der Ewigen Rente auf einen Wert von 3,7 % lasse sich
nicht rechtfertigen. Ebenso unplausibel sei der Beitrag der Isoliertechnik
GmbH in der Ewigen Rente mit einem Betrag von 'Euro 485.000,--, zumal bei
dieser Gesellschaft der Rückgang der Umsätze nicht plausibel sein könne.
Ein Teil der Liquidität hätte Von der Detailplanungsphase in die Eifige
Rente verlagert werden, müssen.
Nicht sachgerecht angesetzt sei die Thesaurierungs- .bzw. Ausschüt-
tungsquote angesichts der fehlenden Berücksichtigung der unternehmens-
individuellen Politik in diesem Bereich.
b. Der Kapitalisierungszinssatz müsse deutlich reduziert werden. Der Ansatz
eines Basiszinssatzes von 5% vor Steuern widerspreche der Zinsstruktur-
kurve und entspreche zudem auch nicht den Verhältnissen am Kapital-
markt zum Stichtag der Hauptversammlung mit deutlich niedrigeren Zins-
- sätzen für langlaufende Bundesanleihen. Der Risikozuschlag dürfe nicht
mithilfe des (Tax-)CAPM ermittelt werden; jedenfalls aber verbiete sich
das Heranziehen des arithmetischen Mittels mit einem einjährigen Anlä-
gehorizont. Das Heranziehen des Mittels einer - ohnehin fehlerhaft zu-
sammengesetzten Peer Group ermittelten Beta-üaktorS verkenne die.
Massgeblichkeit des originären Beta-Faktors der Lindner Holding KGäA.
Der Wachstumsabschlag müse deutlich heraufgesetzt werden, weil mit
einem Wert von 1 % nicht einmal die Inflationsrate ausgeglichen werde.
und dies der dynamischen Entwicklung der Gesellschaft widerspreche. Bei
einem unterhalb der Inflationsrate angesetzten Wachstum
.
komme es zu
einem Schrumpfen des originären Geschäfts.

c. Im nicht betriebsnotwendigen Vermögen müsse die Beteiligung an der Hi-
bernia Beta Beteiligungsgesellschaft mbH (im Folgenden: Hibernia Bete)
angesetzt werden. Der Ansatz der steuerlichen Verlustvorträge im nicht
betriebsnotwendigen Vermögen bedürfe einer Korrektur. Eine Herabset-
zung von Eigenkapital bzw. die Auflösung von Kapital-'bzw. Gewinnrück-
lagen müsse als Sonderwert in die Unternehmensbewertung einfliessen.
Die nicht operativen Gesellschaften hätten als nicht betriebsnotwendiges.
Vermögen in die Unternehmensbewertung einfliessen müssen. Die auf Sei-
te 37 des Übertragungsberichtes erwähnten Start up-Unternehmen hätten
Einfluss auf den Unternehmenswert haben müssen. Auch fehle ein Ansatz
bestehender Schadensersatzansprüche gegen Mitarbeiter wegen Steuer-
nachzahlungen als Sonderwert ebenso wie die Berücksichtigung des
Werts der Marke "Lindner Holding KGaA..
Die Abfindung müsse aber jedenfalls mit dem Börsenkurs angesetzt wer-
den, weil keine Marktenge bejaht werden könne angesichts eines Handels
an 50 von 66 Tagen im massgeblichen Referenzzeitraum.
3.
Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge.
Die Ermittlung des Unternehmenswertes auf der Basis des Ertragswert-
verfahrens sei sachgerecht erfolgt. Die besseren Ergebnisse in den Jah-
ren der Detailplanungsphase seien massgeblich durch Grossaufträge be-
stimmt, deren Entwicklung man nicht planen könne und deren 'Eingang
zum Bewertungsstichtag nicht absehbar gewesen sei. Infolge von struktu-
rellen Umbrüchen im Konzern dürfe man die Planungen zur Geschäfts-
entwicklung nach 2006 mit den Planannahmen ohnehin 'nicht mehr sinn-
voll vergleichen, nachdem der Kauf der Schmidlin UK durch die Lindner
AG den Einstieg in das Gross- und Fassadengeschäft eingeleitet habe und
der Kauf der Raumtechnik Fellbach GmbH Innovative Systeme (im Fol-
genden: Raumtechnik Fellbach GmbH) ebenfalls erst im Jahr 2006 das

Geschäftsvolumen im Bereich der Reinraumtechnik' ausgeweitet habe. Die
Verabschiedung der Strategie 2006 im Frühjahr 2006 mit dem Ziel einer
Verringerung der Abhängigkeit vom risikoreichen PrOjektgeschäft hin zu
einer Verstärkung des internationalen Liefergeschäfts sei bei den Planan-
nahmen gleichfalls nicht zu berücksichtigen und verbiete den Schluss auf
eine mangelnde .Plausibilität 'wegen besserer Ist-Ergebnisse im Vergleich
zu den Pianzahlen.
Die Personalentwicklung lasse keinen Rückschluss auf eine zu pessimisti-
sche Planung zu angesichts eines Personalabbaus auch noch im Ge-
schäftsjähr 2005. Der Anstieg des Personals im Jahr 2006 gründe auf den
Sondereffekten des Erwerbs der Schmidlin UK und der Raumtechnik Fell-
bach GmbH und sei auch nicht auf die Überwindung der Krise zurückzu-
führen. Die Entwicklung der Sachanlageinvestitionen rechtfertige nicht die
Annahme einer zu pessimistischen und demzufolge unplausiblen Planung.
Ebenso wenig vermittle der Geschäftsbericht für das Jahr 2004 einen po-
sitiven Ausblick; vielmehr beleuchte er an mehreren Stellen das problema7
tische Umfeld. Namentlich der Lagebericht 2004 verweise auf die anhal-
tende Flaute im Baugeschäft, weiterhin sinkende Bauinvestitionen und auf
das noch nicht erreichte Ende der Talsohle. Den Angaben in den Ge-
schäftsberichten und den Ausführungen im Übertragungsbericht fehle die
Vergleichbarkeit; so handele es sich bei der zum Stichtag geschätzten
Gesamtleistung für das Geschäftsjahr 2004 in Höhe von Euro 320 Mio. nur
um die einer von mehreren Tochtergesellschaften. Beim Rückgang der
geplanten Gesamtleistung der Lindner Isoliertechnik und Industrieservice
GmbH unterstelle der Übertragungsbericht die künftige Vermeidung ver-
lustreicher Aufträge und eine überproportionale Erhöhung der Marge über
die Reduktion der Gesamtleistung. Im Planungszeitraum unterstelle man
ansteigende positive Jahresüberschüsse trotz ausgewiesener Verluste im
operativen Geschäft in den Jahren 2002 und 2003. Der Anstieg der Sum-
me aus Material- und Personalaufwandsquote erkläre sich vor allem auch
aus einer erwarteten überproportionalen Lohnkostensteigerung von 2,5 %,
die die Gesellschaft nicht vollständig an ihre Kunden weitergeben könne.

Keiner Korrektur bedürfe die unterstellte Ausschüttungsquote von 55 %,
die einer empirisch beobachtbaren Quote entspreche. Das geplante. Zins-
ergebnis verbessere sich durch die Thesaurierung nicht, weil zur Finanzie-
rung des unterstellten nominellen Wachstums zunehmend eigene Mittel
eingesetzt würden.
Keinerlei Korrekturbedarf bestehe beim angenommenen Kapitalisierungs-
zinssatz. Der Ansatz eines Basiszinssatzes von 5 % vor Steuern beruhe
auf der zum Stichtag der Hauptversammlung abgegebenen Empfehlung
des IDW; angesichts der Veröffentlichung des Arbeitskreises Unterneh-
mensbewertung des IDW zur Verwendung der Zinsstrukturkurve nach
Svensson erst am 21.07.2005 könne dieser Methode keine Bedeutung
zukommen; sie habe nicht in die Unternehmensbewertung einfliessen
können. Ebenso zutreffend erfolgt sei die' Ermittlung des Risikozu-
schlags mittels des (Tax-)CAPM. Die auf den deutschen Kapitalm'arkt
zugeschnittene Studie von Stehle als Basis liefere auch wegen der Be-
rücksichtigung<der Änderung der Besteuerung während des von ihm ge-
wählten Untereuchungszeitraums besonders gut verwertbare Erkenntnis-
se. Der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,5 % liege zudem auch in-
nerhalb der Bandbreite anderer Studien. Der Ansatz des arithmetischen
Mittels bilde das Spektrum möglicher künftiger Renditen ab und gehe von
voneinander unabhängigen Renditen aufeinander folgender Perioden aus,
während das geometrische Mittel implizit eine Abhängigkeit vergangener
und künftiger Renditen annehme. Der Beta-Faktor von 0,72 unlevered sei
zutreffend über den Ansatz einer Peer Group vergleichbarer Unternehmen
ermittelt worden, die im Bereich-Hochbau/Projektabwicklungen im westeu-
ropäischen Raum tätig seien. Das unternehmenseigene Beta komme
mangels Signifikanz nicht ,in Betracht Keiner Korrektur bedürfe der
VVachstumsabsdhlag, nachdem auch eine langfristig angelegte Untersu-
chung des Zusammenhangs zwischen Inflationsraten und dem Wachstum
der Jahresüberschüsse deutscher Industrieunternehmen zeige, dass das
Wachstum 'der Jahresüberschüsse in der. Vergangenheit bei etwa 50 %

der Inflationsrate gelegen habe. Zudem zeige die Historie der Gesell-
schaft, auch in vermeintlich stabilen Branchen gebe es Phasen des
Wachstums ebenso wie sich damit abwechselnde Phasen zurückgehen-
der Gewinne oder wie im Falle der Lindner Holding KGaA auch solche mit
Verlusten. Angesichts des Wachstums der Unternehmensgewinne in die-
ser Grössenordnung könne auch nicht eine Verwässerung des Marktanteils
der Gesellschaft angenommen werden. Produktivitätsfortschritte seien in
der Planung und im Wachstunisabschlag berücksichtigt.
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei zutreffend ermittelt worden;
namentlich dürfe es nicht zu einer Berücksichtigung weiterer Vermögens-
bestandteile kommen. Die Betriebsnotwendigkeit der Grundstücke der
Lindner Holding KGaA resultiere aus ihrer Nutzung als Standort der Pro-
duktionsanlagen des Konzerns. Die Behandlung der Sonderwerte Lind I
Inka sei zutreffend erfolgt; dabei handele es sich um die Bestandteile der
in den Ertragswert einfliessenden liquiden Mittel: Ebenso wenig stelle sich
die Beteiligunü an der Hibernian Beta als nicht betriebsnotwendiges Ver-
mögen dar.
Die steuerlichen Verlustvorträge seien in Abhängigkeit vom jeweiligen
Steuersatz ermittelt worden und zutreffend mit dem Risiko behafteten Zins
auf den Stichtag abgezinst worden. Für die Berücksichtigung von Scha-
densersatzansprüchen gegen Mitarbeiter fehle es an der Werthaltigkeit
dieser Ansprüche.
Dem Börsenkurs komme keine Bedeutung zu; angesichts der zu beobach-
tenden Marktenge spiegele er nicht den Verkehrswert der Aktie wieder. Im
Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe sei die Aktie an
50 von 66 Tagen gerade nicht gehandelt worden; lediglich 6.064 der ins-
gesamt 186.412 damals in Streubesitz befindlichen Aktien seien dabei
umgesetzt worden. Ein höherer Geldkurs als .Euro 30,10 sei nicht (mehr) fest-
zustellen gewesen. Auch die sehr hohe Geld-Brief-Spanne vor der Be-

kanntgabe belege den Ausschluss eines liquiden Handels der Aktie der
Gesellschaft.
4. a. Das Gericht hat mit Beschluss vom 27.122010 (BI. 136 d.A.)
zur gemeinsamen Vertreterin der
nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionä-
re bestellt. Mit Verfügung vom selben Tag (BI. 137 d.A.) hat der Vorsitzen-
de die Veröffentlichung der Bekanntmachung im elektronischen Bundes-
anzeiger veranlasst. Die gemeinsame Vertreterin rügt im Wesentlichen die
fehlende Plausibilität von Annahmen in der Planungsrechnung und ver-
weist dabei namentlich auf Diskrepanzen zwischen den Planannahmen
und Erkenntnissen zum Stichtag. Weiterhin hält sie den angesetzten Kapi-
talisierungszinssatz für zu hoch. In jedem Fall aber stelle der duich-
schnittliche Börsenkurs die Untergrenze dar, weil allein aus dem Umstand,
mehr als 5 % der Aktien befänden sich im Streubesitz, keine Marktenge
abgeleitet werden dürfe; anderenfalls wäre der Ansatz des Börsenkurses
beim Squeeze out stets ausgeschlossen, was der Rechtsprechung wider-
spreche.
In der mündlichen Verhandlung vom 25.08.2011 hat das Gericht den für
die gerichtlich bestellte Abfindungsprüferin tätig gewordenen
angehört. Zudem hat das Ge-
richt gebeten, zu Einzelfragen ergänzend schriftlich
Stellung zu nehmen. Weiterhin hat das Gericht Beweis erhoben gemäss
Beweisbeschluss vom 12.1.2012 (BI. 328/335 d.A.) durch Einholung eines
schriftlichen Gutachtens des Sachverständigen
sowie gemäss Beschluss vorn 9.1.2014 (BI. 529/543 d.A.) durch Ein-
holung eines schriftlichen Ergänzungsgutachtens des Sachverständigen.
Im Termin zur mündlichen Verhandlung vom 10.7.2014 hat das Gericht
mit entsprechendem Beschluss (BI. 707 d.A.) den Gutachtensauftrag auf
erweitert. Hinsichtlich des Er-

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gebnisses der Anhörung des Abfindungsprüfers sowie der Beweisauf-
nahme wird Bezug genommen auf das Protokoll der mündlichen Verhand-
lung vom 25.8.2011 (BL 282/286 d.A.) einschliesslich der ergänzenden
.

Stellungnahme der Abfindungsprüfer vom 7.9.2011 (BI'. 293/297 d.A.), die
schriftlichen Gutachten der Sachverständigen vom 6.9.2013 (BI. 364/461
d.A.) und vom 14.5.2014 (BI. 547/578 d.A.) sowie das Protokoll dor münd-
lichen Verhandlung vom 10.7.2014 (BI. 697/712 d.A.).
c. Die Antragstellerin zu 63) und der Antragsteller zu 64) haben mit Schrifts-
ätzen ihrer jeweiligen Verfahrensbevollmächtigten vom 13.11.2014 (BI.
717 d.A.) und vom 11.1.1.2014 (B1..716 d.A.) ihre Anträge zurückgenom-
men.
5. Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
9enommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokol-
le der mündlichen Verhandlung vom 25.8.2011 (BI. 262/286 d.A.) und vom
10.7.2014 (BI. 697/712 d.A.).
Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung sind zulässig und begrün- .
det. Die angemessene Barabfindung war auf E 33,79 festzusetzen und entsprechend
zu verzinsen.

Die Anträge aller verbliebenen Antragsteller sind zulässig.
Alle Antragsteller sind- antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG,
weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze out-Beschlusses in das Han-
delsregister Aktionäre der Lindner Holding KG aA waren. Die Antragsgegnerin
hat den jeweiligen Sachvortrag der Antragsteller nicht bestritten, weshalb er
gemäss §§ 8 Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt.
2. Die Anträge der verbliebenen Antragsteller zu 1) bis 62) sowie zu 65) bis 88)
sind jeweils fristgerecht gemäss § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG eingereicht, mithin in-
nerhalb einer Frist von drei Monaten ab der Bekanntmachung der Eintragung
des Übertragungsbeschlusses entsprechend den Vorgaben des § 10 HGB. Die
Bekanntmachung erfolgte vorliegend am 31.3.2010, weshalb die Frist am
30.6.2010 endete. An diesem Tag gingen die Anträge aller. Antragsteller - aus-
genommen die Anträge der Antragsteller zu 63) und 64), die ihre Anträge dann
zurückgenommen haben - beim Landgericht München I zumindest per Telefax
und damit fristwahrend ein.
3. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 abs. 1 SpruchG konkrete
Einwendungen gegen die .Angemessenheit der Kompensation erhoben, wes-
halb die Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG erfüllt sind.
Aufgrund dieser Vorschrift sind konkret& Einwendungen gegen die Angemes-
senheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls den als Grundlage für die Kom-
pensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzuneh-'
men. Dieen Anforderungen werden alle Anträge gerecht, weil die Anforderun-
gen an die Konkretisierungslast nach der ständigen Rechtsprechung der Kam-
mer in Übereinstimmung mit dem BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl.
BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB
2012, 281, 284; LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, 5HK 0 19183/09,

22,
Beschluss vorn 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11; Beschluss vom 9.8.2013, Az.
5HK 0 1275/12; Hüffer, AktG, 10. Aufl., Anh. § 305, Rdn. 8 zu § 4 SpruchG).
Die Antragsgegnerin hat insoweit auch keine Bedenken geäussert, weshalb wei-
tere Ausführungen hierzu nicht veranlasst sind.
Die Anträge sind begründet, weil die angemessene Barabfindung auf Euro 33,79 festzu-
setzen ist und die Verzinsung in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz ab dem 01.04.2010 auszusprechen war.
Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barab-
findung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschluss-
fassung ihrer HaUptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann ange-
messen, wenn sie dem aussCheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür
verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu
dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden
kann (vgl. nur OLG München WM 2009; 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007,
375, 376; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012,
513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach
juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276'. - - WM 2010, 654, 646; LG München 1, Be-
schluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 0 11403/09, S. 18; Beschluss vom 24.5.2013, Az.
5HK 0 17096/11, S. 21).
1.
Der Unternehmenswert wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung
der Ertragswertmethode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmenswert

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primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird er-
gänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermö-
gens, das regelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-
nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es einen exakten oder "wahren" Un-
ternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht
die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Schät-
ming nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur OLG München WM 2009,
1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; Beschluss vom
11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düssel-
dorf WM 2009, 2220, 2224; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP 2012, 124,
126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; Beschluss vom 28.6.2013, Az.
5HK 0 18685/11).
Grundlage, für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragsintertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbarö - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden (vgl. BVerfG NJW 2012, 3020, 3022 = NZG
2012, 1035, 1037= AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM

2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009; 2339,
2340 = WM 2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx
278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007,
705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann erfol-
gen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München
WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010,
729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG 2014,
291, 296 f.; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; Beschluss vom
24.5.2013,. Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0
18684/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabes bedürfen die Planan-
nahmen der Organe der Lindner Holding KGaA keiner Korrektur.
(1) . Dabei kann insbesondere nicht davon ausgegangen werden, die
Planannahmen seien zu pessimistisch gewesen, weil die weitere
Entwicklung der Jahre vor allem ab. 2006 deutlich höhere Jahres-
überschüsse aufweise als in den PIanzahlen .angenommen. Die Pla-
nung muss nämlich auf den zum Stichtag vorhandenen Erkenntnis-
sen aufbauen; spätere Entwicklungen können nur dann in die Pla-
nung einfliessen, wenn sie zu den am Stichtag herrschenden Verhält-
nissen bereits angelegt waren und die Realisierung somit auch hin-
reichend sicher erscheint (vgl. nur BGHZ 138, 136, 140.; 140, 35, 38;
OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; OLG München, Beschluss
vom 11.09.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 478,
479; AG 2008, 510, 514; LG München I, Urteil vom 18.1.2013, Az.
5HK 0 23928/09, S. 20; BeschluSs vom 24.5.2013, S. 34; Beschluss
vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08; Riegger in: Kölner Kommentar
zum AktG, 3. Aufl., Anh § 11 SpruchG .Rdn. 10; Riegger/Wasmann
in: Festschrift für Goette, 2011 S. 433, 435; Grossfeld, Recht der Un-
ternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn.). Davon kann nach den der
Kammer durch vermittelten Erkenntnissen nicht
ausgegangen werden. Die deutliche Verbesserung hatte ihre Ursa-

25
che nachvollziehbar vor allem im Erwerb der Beteiligungen an der
Schmidlin UK sowie der Raumtechnik Fellbach GmbH im Jahr 2006.
Der Abfindungsprüfer bekräftigte in seiner ergänzenden Stellung-
nahme die Aussage im' Termin, keinerlei Unterlagen für derartige
Verträge vorgefunden zu haben. Auch hatte er keine Erinnerung an
Gespräche innerhalb der Gesellschaft, in denen diese Transaktionen
thematisiert worden wären. Hierfür sprechen insbesondere auch die
Aussagen in den vorgelegten Geschäftsberichten der Gesellsch - aft,
wobei der Erwerb der Schmidlin UK erstmals im Geschäftsbericht
2006 erwähnt wurde, wonach der Erwerb rund ein Jahr nach dem
Squeeze out-Beschluss erfolgte. Angesichts dieser Zeitspanne kann
nicht davon ausgegangen werden, im Zeitpunkt der Hauptversamm-
lung vom 25.2.2005 sei der Erwerb hinreichend sicher gewesen.
Dann aber war der Erwerb nicht zum Stichtag in der Wurzel ange-
legt; aus den damit verbundenen Verbesserungen des Ist-
Ergebnisses kann somit kein Rückschluss auf eine zu pessimisti-
sche, nicht mehr plausible Planung gezogen werden.
(2) Eine Fortschreibung von Zahlen der Vergangenheit gerade mit Blick
auf Grossprojekte war nicht veranlasst. Der Abfindungsprüfer verwies
auf die Planung der Gesellschaft als Grundlage seiner Prüfungs-
handlungen, die dann aber auch der Ermittlung des Ertragswerts zu-
grunde gelegt werden muss. Dabei flossen angesichts der Umbruch-
phase die positiven Erwartungen ebenso ein wie die Auswirkungen
der strategischen Neuausrichtung der Gesellschaft, bei der das Pro-
jektgeschäft reduziert werden sollte. Der vorhandene Auftragsbe-
stand war in die Planung der Prüfung einbezogen. Zum 31.12.2004
lag der Auftragsbestand ausweislich des Geschäftsberichts 2004 bei
Euro 279,4 Mio., wobei die Auftragsreichweite entsprechend den Anga-
ben im Geschäftsbericht des Lindner-Konzerns rund sechs Monate
beträgt. Im Prüfungszeitraum selbst entwickelte sich der Auftragsbe-

stand rückläufig, nachdem er noch im September 2004 bei Euro 326,6
Mio. gelegen hatte.
Für die Tochtergesellschaft Lindner AG wurde für das Planjahr 2005
eine Gesamtleistung von Euro 300 Mio. angenommen, wobei sich der
Auftragsbestand im Zeitraum von Mai 2004 bis Oktober 2004 in ei-
nem relativ konstanten Korridor von rund Euro 180 Mio. bis etwas über Euro
210 Mio: bewegter Der, Auftragsbestand zum 31.12.2004 kann dabei
vollständig dem Geschäftsjahr 2005 zugerechnet werden. Von dieser
geplanten Gesamtleistung der Lindner AG für 2005 wären rund 30%
durch das vortragsfähige Auftragspolster abgedeckt gewesen. Diese
Grössenordnung erachteten die Abfindungsprüfer als durchaus plau-
sibel.
Der Anteil von Grossprojekten mit einem Auftragswert von mehr als Euro
3 Mio. lag im 4. Quartal des Jahres 2004 bei rund 69 %; der Anarbei-
.
tungSgrad für Grossprojekte lag bei 52 %. Allerdings lässt sich aus
diesem Bestand nicht die Schlussfolgerung ziehen, es werde auch in
der Zukunft Grossprojekte in der -Grössenordnung der Vergangenheit
geben. Die Planung war nämlich darauf ausgerichtet, das Projektge-
schäft zu verringern. Diese Überlegung war indes auch nicht singulär
auf diese Gesellschaft beschränkt; vielmehr beobachtete
diesen Trend auch bei vergleichbaren Unternehmen aus
der Baubranche. Angesichts dessen kann auch der Rückgang des
Auftragsvolumens im Vergleich zum Geschäftsbericht für das Jahr
2004 nicht als unplausibel bezeichnet werden.
Ebenso wenig bedeuten die Aussagen im Übertragungsbericht auf
Seite 10 zum Liefergeschäft einen Widerspruch zu den Planannah-
men. Das Liefergeschäft und dessen Entwicklung war in den Plan-
zahlen reflektiert; dies gilt nach der Aussage von
insbesondere auch wegen des Wachstums beim Auslandsge-
schäft. In der Umsatzplanung der Gesellschaft spiegelt sich dies da-
rin wieder, dass es im Jahr 2005 ein geringeres Gesamtniveau der

Umsatzplanung gab; das Liefergeschäft sollte positiv vor allem im
Ausland aufgebaut werden.
(3) Aus der Personalplanung lässt sich kein Rückschluss auf den Ansatz
einer ein andauerndes Krisenszenario voraussetzenden und damit
unplausiblen Gesamtplanung ableiten. Der Abfindungsprüfer erläu-
terte die Erforderlichkeit des entsprechenden Personalaufwands als
Grundlage für die Ausweitung des Liefergeschäfts, nachdem dort
dann Personal für die Vertriebsstruktur notwendig ist. Im Vergleich
zum Projektgeschäft benötigt man ebenfalls entsprechende Mitarbei-
ter. Beim Liefergeschäft müssen die entsprechenden Leistungen zu-
nächst von der Gesellschaft "gekauft werden", wobei dann auch der
Lieferant eine entsprechende Gewinnmarge bereits einkalkuliert hat.
Dies führt zu einem Anstieg des eigenen Aufwands der, Gesellschaft,
während die eigene Marge dann sinken muss. Angesichts dessen
sind die insoweit zugrunde gelegten Planansätze der Gesellschaft in
sich stimmig.
Die Planung der Personalaufstockung in den Jahren 2007 und 2008
korrespondiert mit der Planung der Umsatzentwicklung, nachdem die
Personalaufwandsplanung in Abhängigkeit von der Umsatzplanung
vorgenommen wurde. Zudem muss die angenommene Steigerung
der Löhne und Gehälter von etwa 2,5 % berücksichtigt werden, wo-
bei diese Steigerungsrate nicht als unangemessen bezeichnet wer-
den kann.
Eine mangelnde Plausibilität der Planung lässt sich in diesem Zu-
sammenhang auch nicht aus dem vermehrten Einsatz von Subunter-
nehmen ableiten. Zwar wird dadurch eigenes Personal in der Pro-
duktion eingespart, was sich an den Planzahlen insbesondere des
Jahres 2005 mit einem deutlichen Rückgang der Mitarbeiterzahlen
zeigt. Andererseits aber kommt es zu einer Verschiebung mit der
Folge einer Kompensation des Rückgangs, weil durch die Verände-

rungen hin zum Liefergeschäft eine steigende Zahl von Vertriebsmit-
arbeitern benötigt wird.
(4) Eine zur mangelnden Plausibilität der Planannahmen führende Dis-
krepanz zwischen steigender Materialaufwandsquote, steigenden
Umsätzen und einem Rückgang des Ergebnisses vor Steuern ver-
, mag die Kammer aufgrund der Ausführungen von
nicht zu erkennen. Der Rohertrag bewegt sich konstant zwi-
schen 39 und 40%, wobei es eine konstante Fortschreibung der Pla-
nung gab. Wenn die Margen rückläufig geplant wurden, beruht dies
auf der mit einem zeitlichen Aufwand verbundenen Aufstockung des
Personalaufwands. Dabei entspricht die langfristige Personalauf-
wandsquote der Hochrechnung; die übrigen Positionen blieben un-
verändert.
(5)
Aus der Entwicklung der Sachanlageinvestitionen muss kein deutlich
positiverer Trend abgeleitet werden. Aufgrund der Änderung des Ge-
schäftsmodells kommt' es zu einer Verringerung der Sachanlagein-
vestitionen, was sich auch aus deren Entwicklung ablesen lässt. In
der Vergangenheit lägen diese jährlich zwischen Euro 13 und Euro 15 Mio.,
während langfristig von einer Abschreibung von Euro 12 Mio. ausgegan-
gen wird. Im Wechselzeitraum führte der Wandel des Geschäftsmo-
dells zu einem niedrigeren Ansatz._
(6) Eine Fehlerhaftigkeit .der Planung läsSt sich nicht aus der im Jahr
2005 erfolgten- Sonderausschüttung liquider Mittel ableiten. Die Fi-
nanzierüngsrechnung der Gesellschaft zeigte nach den Erläuterun-
gen von dasS der entsprechende Betrag ent-
nommen werden kann, ohne dadurch das operative Geschäft zu ge-
fährden. Dabei führte die Abbildung der Sonderausschüttung über
ein steuerliches Einlagenkonto zu einer Minimierung' der Steuerlast,
was sich als gerade auch für die Aktionäre vorteilhafte übliche Vor-

gehensweise darstellt. Bei der Behandlung der Ausschüttungen wur-
de steueroptimiert vorgegangen. Die Ab- und Aufzinsungen mussten
sich dabei auf den Bewertungsstichtag beziehen, so dass die Kam-
mer darin kein nachteiliges Vorgehen zu Lasten der Minderheitsakti-
onäre erkennen kann.
(7)
Der Rückgang des Umsatzes bei den Tochtergesellschaften im Aus-
land begründet keinen Korrekturbedarf bei den Planannahmen, auch
wenn der Umsatzrückgang deutlich ist. Entscheidend ist dabei zum
einen, dass es für diese Entwicklungen jeweils spezifische Begrün-
dungen gab. Zum anderen aber muss ganz massgeblich und ent-
scheidend gesehen werden, dass sich der Ergebnisbeitrag der Aus-
landsgesellschaften im selben Zeitraum von Euro 117.000,-- auf Euro 1,137
Mio.. entwickeln sollte, wobei es zu einer kontinuierlichen Steigerung
der Ergebnisse kam. Bereits der Übertragungsbericht hat darauf hin-
gewiesen, dass bei den Gesellschaften Lindner England. und Lindner
Bulgarien für das Geschäftsjahr 2005 Sondereffekte aus verschiede-
nen Grossprojekten in die Planung einfliessen mussten; angesichts der
bereits oben beschriebenen Entwicklung von Grossprojekten ist es
dann allerdings auch nicht zu beanstanden, wenn in den Folgejahren
von normalisierten Auftrags- und Margenverhältnissen ausgegangen
wird.
(8) Der in der Planung angenommene Umsatzrückgang bei der Isolier-
technik GmbH erfordert keine Anpassung der Planzahlen. Die Ge-
schäftsleitung entschied sich, unrentable Geschäftsbeziehungen ab
2005 nicht mehr einzugehen; um auf diese . -Art und Weise die Er-
tragslage zu stabilisieren. Zudem waren in der Hochrechnung für das
Geschäftsjahr 2004 einige Grossprojekte enthalten, mit denen in Zu-
kunft nicht mehr gerechnet werden konnte. Die in der Planung rück-
läufige Gesamtleistung um Euro 13 Mio. auf Euro 40 Mio. im Geschäftsjahr
2008 führt zu einer Konzentration auf profitable Niederlassungen und

SnenRückzug_ausunprofitablenRegianeaZurtern wird der die As
bestsanierung und -entsorgung betreffende Bereich wegen der in
diesem Bereich erkennbar fortgeschrittenen Marktsättigung in Zu-
kunft an Bedeutung verlieren. Das Vorhandensein verlustbringender
Gesellschaften und deren Schliessung zeigt sich gerade auch darin,
dass in der Detailplanungsphase trotz zurückgehender Umsätze mit
deutlich steigenden Jahresüberschüssen gerechnet wurde. Dann
aber müssen die Planannahmen als plausibel und nachvollziehbar
bezeichnet werden. Ohne die Schliessung nicht profitabler Niederlas-
sungen könnte die Entwicklung so nicht eintreten. Aus diesem Grund
muss auch die Planung rückläufiger Personalaufwendungen in die-
sem Bereich als plausibel angesehen werden.
K(9
) Die Ansätze in der Ewigen Rente bedürfen keiner Korrekturen. Dabei
ergibt sich dies insbesondere nicht aus dem Fehlen konkreter Plan-
zahlen. Es liegt im Wesen der Ewigen Rente und deren Ansatz in der
Unternehmensbewertung, dass in diesem Zeitraum eine konkrete
Planung gerade nicht mehr vorliegt Ausgehend von einem einge-
schwungenen Zustand kann von den Planannahmen der Detailpla-
nungsphase ausgegangen werden und können diese fortgeschrieben
werden.
(a) Soweit für den Anteil der Material-/Personalkosten am Gesamt-
aufwand im Terminal Value ein Wert von 82 % zugrunde gelegt
wurde, bedarf dies keiner Korrektur. Der Abfindungsprüfer ver-
wies zur Begründung auf die relativ konstante Entwicklung hin;
im Jahr 2003 betrug dieser Anteil bereits 80,4 %. Daher kann
aber der sehr viel niedrigere Wert des Jahres 2002 nicht in die
Analyse aufgenommen werden, nachdem seit dem Jahr 2003
insoweit stabile Verhältnisse zu beobachten waren und der Vor-
jahreswert 2002 daher nicht als repräsentativ angesehen wer-
den darf.

(b) Die AbSchreibungen könnten in der Ewigen Rente mit 3,7 %
angesetzt werden. Aus den AbSchreibungen in der Phase I
kann nicht zwingend auf den Umfang der Reinvestitionsrate ge-
schlossen werden, die im Terminal Value massgeblich ist. Durch
den Ansatz der Reinvestitionsrate wird der Notwendigkeit der
Substanzerhaltung Rechnung getragen. Annahmegemäss kann
es in der Ewigen Rente nur noch zu Ersatzinvestitionen kom-
men, -nachdem sich das Unternehmen im eingeschwungenen
Zustand befindet und daher keine Erweiterungsinvestitionen
angesetzt werden (vgl. Peemöller/Kunowski in: PeemölIer, Pra-
xishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. -331; LG
München 1, Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK 0 22657/12. S.
78; Beschluss vom 29.8,2014, Az. 5HK 0 7455/13). Der vorge-
nommene Ansatz einer Ableitung aus den Investitionen der
VerCangenheit kann nicht beanstandet werden, wobei auch die
Orientierung anhand -der Abschreibungsbeträge in den Jahren.
2004 und 2007 durchaus sachgerecht ist Der .Wechsel des
Qeschäftsmodells der Gesellschaft führt zunäChst ,zu einem
niedrigeren Investitionsbedarf und einem niedrigeren investiti:
onszyklus. Der angeSetzte Wert von Euro 12. Mio. setzt 'demge-
genüber an den tatsächlich erforderlich werdenden Investitio-
nen an. Die Reduktion der . Investitionen in der Planungsphase!
rechtfertigt dann auch eine niedrigere Abschreibungsquote im
Vergleich zur Ewigen Rente, wo ein nachhaltiges Investitions-
Volumen zugrunde gelegt werden muss, nachdem der' Abfin-.
dungsprüfer auch auf das Erfordernis hinwies, 'langfristig müsse
zur Erhaltung der Substanz mehr investiert werden als in der
Umbruchzeit der DetailplanungsphaSe.
(c) In der Ewigen Rente war der Beitrag der Isoliertechnik GmbH
tatsächlich mit Euro 485.000,-- anzusetzen. In der Vergangenheit
erwirtschaftete diese Gesellschaft einschliesslich deren Tochter-

gesellschaft lsotec France erhebliche Verluste. Da allerdings
wegen dieser in der Vergangenheit erzielten Verluste eine voll-
ständige Thesaurierung erfolgen muss und der Planungshori-
zont hierfür nicht ausreichte, musste ein technischer Abschlag
von Euro 203.000,-- angesetzt' werden, woraus sich dann der Wert
von Euro 485.000,- errechnet.
(d) Ebenso musste beim Beteiligungsergebnis der Lindner AG in
der Ewigen Rente mit 58 % ein anderer Beteiligungsansatz als
in der Detailplanungsphase angesetzt werden. Dies beruht wie-
derum auf den Korrekturgrössen - Enderes sowie den Aus-
landsgesellschaften, die in den Planjahren Verluste und keine
positiven Effekte brachten. Da auch hier der Zeitraum zum
Ausgleich dieser Verluste nicht hinreichend lang war, erfolgte
ein technischer Ansatz durch die Korrektur in der Ewigen Ren-
te.
Es kann nicht davon ausgegangen werden, ein Teil der Aus-
sChüttung liquider Mittel hätte angesichts der unterschiedlichen
Barwertfaktoren in die Ewige Rente verlagert werden müssen.
Die Verzinsung der Anlage erfolgte bei der Gesellschaft unter
dem Kapitalisierungszinssatz, weshalb jede Verschiebung in
die Ewige Rente und damit nach hinten in die fernem Zukunft
für die Minderheitsaktionäre nachteilig gewesen wäre. Der Bar-
wertfaktor besagt lediglich, dass jedes Jahr der angenommene
Ertrag erzielt werde, woraus sich auch aus den unterschiedli-
chen Barwertfaktoren ein anderes Ergebnis nicht rechtfertigen
lässt.
(10) Bei der Ausschüttungsquote musste sowohl in der Detailplanungs-
phase ab 2006 wie auch im Terminal Value eine Ausschüttungsquote

von 45 % und demgemäss eine Thesaurierungsquote von 55 % an-
gesetzt werden.
(a) Der Ansatz einer Ausschüttungsquote von 45 % in Phase I be-
darf keiner Korrektur. Zwar wird regelmässig davon ausgegan-
gen, der Umfang der. Ausschüttung in der Detailplanungsphase
müsse sich an den konkreten Planungen der Gesellschaft ori-
entieren (vgl. nur LG München 1, Beschluss vorn 7.5.2014, Az.
5HK 0 21386/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az. 5HK 0
7455/13). Eine derartige Planung lag - mit Ausnahme des Jah-
res 2005, in dem die Sonderausschüttung vorgenommen wurde
- indes nicht vor, worauf die gerichtlich bestellten Sachverstän-
digen in ihrem Gutachten ausdrücklich hingewiesen haben. Bei
einer vollständig fehlenden Ausschüttungspolitik kann es daher
nicht beanstandet werden, wenn sich die Ausschüttungsquote
am tatsächlichen Ausschüttungsverhalten anderer Unterneh-
men orientiert (vgl. LG München 1, Beschluss vom 7.5.2014, Az.
5HK 0 21386/12). Der gerichtlich bestellte Sachverständige
erläuterte im Gutachten die Vereinbarkeit einer Aus-
schüttungsquote von 45 % mit den Gegebenheiten insbesonde-
re in der Branche, wie sie sich auch aus der von den Sachver-
ständigen gebildeten Peer Group. mit 18 Unternehmen darstellt.
Die Mittelwerte liegen in einer Bandbreite von 41,5 % bis 45,1
%, weshalb die angesetzte Ausschüttungsquote der Lindner
Holding KGaA hierzu passt. Auch wenn man vergleichend das
Ausschüttungsverhalten der Gesellschaft aus der Vergangen-
heit heranzieht, kann bei einem Ansatz von 43 % im Mittel bei
Quoten zwischen 26 % und 53 % nicht davon ausgegangen
werden, die der Ermittlung des Ertragswerts zugrunde gelegte
Ausschüttungsquote von 45 % bedürfe der Korrektur.

(c)
(b) Dieser Ansatz gilt auch für den Terminal Value. Da in diesem
Zeitraum eine konkrete Unternehmensplanung nicht mehr vor-
liegt und - wie ausgeführt - auch nicht vorliegen kann, ist es
sachgerecht, auch hier auf den Durchschnitt der Marktteilneh-
mer abzustellen. Die durchschnittliche Ausschüttungsquote wird
je nach Studie mit Werten zwischen 40.% und 60 % oder 40 %
und 70 % angesetzt. Wenn dann auf einen zwischen diesen
Extremwerten liegenden Wert zurückgegriffen wird, muss dies
nicht korrigiert werden.
Der vorgenommen Abzug eines Betrags von Euro 370.000,- in der
Ewigen Rente zur Wachstumsfinanzierung erfolgte systemge-
recht. Aufgrund der Ausschüttung der Dividende und einer fikti-
ven Zurechnung der Thesaurierung können die finanziellen
Überschüsse nur noch in Höhe der branchentypischen Preis-
steigerung wachsen. Die im nachhaltigen Ergebnis angenom-
mene Thesaurierung in Höhe der Wachstumsrate berücksich-
tigt, dass das mit dem langfristig erwarteten Wachstum der
Gewinn-und-Verlust-Rechnung bzw. der Überschüsse einher-
gehende Wachstum der Bilanz entsprechend finanziert werden
muss. Demgemäss bedingt das nachhaltige Wachstum der fi-
nanziellen Überschüsse auch ein entsprechendes Wachstum
der Bilanz, was entweder über Eigenkapital erfolgen kann oder
aber. durch Fremdkapital aufgebracht werden muss. Für die Fi-
nanzierung über das Eigenkapital müssen zu dessen Stärkung
Erträge thesauriert werden. Die Alternative der Finanzierung
über Fremdkapital würde zwangsläufig das Zinsergebnis (nega-
tiv) beeinflussen. Ein Wachstum ohne. den Einsatz zusätzlicher
Mittel ist folglich nicht möglich; nachhaltiges Gewinnwachstum
kommt ohne Finanzierung nicht in Betracht. (so ausdrücklich:
OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06;
auch Dörschell/Franken/Schulte, der Kapitalisierungszinssatz in

der Unternehmensbewertung,- 2. Aufl., S. 326 f.). Zudem ist zu
berücksichtigen, dass bei einer sich im eingeschwungenen Zu-
-stand befindenden Gesellschaft die Kapitalstruktur in der Ewi-
gen Rente konstant bleiben soll.
(d) Selbst wenn sich .Aktienrückkäufe für die Aktionäre unter Um-
ständen steuerlich günstiger auswirken sollten,. muss es nicht
zu einer Änderung der Thesaurierungsannahrnen kommen. Ge-
rade auch aus Art. 14 Abs. 1 GG lässt sich nicht ableiten, es
müsste der optimalste Wert für die Aktionäre äbgeleitet werden.
Vielmehr muss die Planung, zu der auch der Ansatz einer Aus-
schüttungsquote gehört, ein realistisches Bild abgeben. Daher
konnte diese Quote sowohl in der Detailplanungsphase ab
2006 wie auch in der Ewigen Rente zugrunde gelegt Werden.
Der Wert der so ,ermittelten Jahresüberschüsse muss nach der Ertrags-
wertmethode mittels des Kapitalisierundszinssatzes auf den Stichtag der
Hauptversammlung abzuzinsen, wobei die einzelnen Komponenten des
Kapitalisierungszinssatzes vorliegend einer Korrektur bedürfen: Der Kapi-
talisierungszinssatz selbst soll die Beziehung zwischen dem bewerteten
Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemöglichkeiten herstellen.
Zutreffend ist dabei der Ausgangspunkt des Ansatzes persönlicher Ertrag-
steuern in der Bewertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen
Oberschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der
persönlichen Ertragsbesteueruhg der Unternehmenseigner unterliegen, ist
der Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der - persönlichen
Steuerbelastung zu ermitteln, wobei die für UntemehmensbeWertungen
allgemein angenommene pauschalierte Steuerbelastung von 35 % keinen
grundlegenden methbdischen Einwänden unterliegt, weShalb unter der
Geltung deS Halbeinkünfteverfahrens ein typisierter Steuersatz von 17,5
% angesetzt werden konnte, (vgl. OLG München AG 2007, 287, 290; ZIP

2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134; LG München I, Be-
schluss vom 31.10.2014, 5HK 0 16022/07).
, Dem Ansatz eines Steuersatzes von 35 % hinsichtlich der persönlichen
Ertragsteuern lässt sich nicht entgegenhalten, es müsse bereits das Sys-
tem der Abgeltungssteuer zugrunde gelegt werden, weil Eckpunkte dieser
Steuerreform bereits im Dezember 2005 in wesentlichen Grundzügen pu-
bliziert gewesen seien. Dem steht bereits entgegen, dass die Hauptver-
sammlung bereits mehr als neun Monate früher am 25.2.2005 stattfand
und daher die Eckpunkte zu diesem Zeitpunkt noch nicht bekannt ge-
macht gewesen sein sollen. Vor allem aber kann das durch das Unter-
nehmensteuerreformgesetz 2008 vom 14.8.2007 (BGBl. 11912) eingeführ-
te System der Abgeltungssteuer nicht berücksichtigt werden, selbst wenn
es schon zum Zeitpunkt der Hauptversammlung am 25.02.2005 in der po-
litischen Diskussion gewesen sein sollte. Dieser Umstand darf nach der
Wurzeltheorie nicht berücksichtigt werden. Bei Massnahmen des Gesetz-
gebers muss von einer Berücksichtigungsfähigkeit jedenfalls dann ausge-
gangen werden, wenn beide Gesetzgebungsorgane - mithin der Deutsche
Bundestag und der Bundesrat - die entsprechenden Beschlüsse,
gefasst
haben (vgl. München I, Beschluss vom 31.10.2014, Az. 51-1K 0 16022/07).
Die Befassung und insbesondere auch Verabschiedung in den massgebli-
chen Gesetzgebungsorganen deutscher Bundestag und Bundesrat war im
Februar 2005 nicht ansatzweise erkennbar.
(1) Der Basiszinssatz war in sachgerechter Anwendung der Zinsstruk-
turkurve der Deutschen Bundesbank zu ermitteln und für die Jahre
der Phase I von 2005 bis 2007 mit Werten von 2,22 %, 2,44 % und
2,65.% sowie in der Ewigen Rente von 4,67 % vor Steuern und dem-
gemäss auf 1,45 %, 1,58 % und 1,72 % bzw. 3,04 % nach Steuern
festzusetzen.
(a)
Dabei war zur Ermittlung der Höhe des Basiszinssatzes auf die
Zinsstrukturkurve zurückzugreifen und nicht auf die zuvor an-

gewandte Methode der Schätzung aufgrund der Empfehlungen
des Arbeitskreises UnternehmensbeWertung des IDW. Der An-
satz der Zinsstrukturkurve ist methodisch deutlich überlegen
und führt zu einer. erheblichen Präzisierung der angesetzten
Basiszinssätze (vgl. hierzu OLG München AG 2007, 411, 412;
LG München I, Beschluss vom 29.06.2012, Az. 51-IK 0
16202/03).
(b) Der Basiszinssatz bildet eine gegenüber der Investition in das
zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate
Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Basiszinssatzes an-
hand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kredit-
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
nämlich betriebswirtschaftlich gefordert, dass' der Kapitalisie-
rungszinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-
sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äqUivalent sein
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Latifzeiten von dem Markt ge-
handelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen
.Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der. Die nach' der 'sogenannten Svensson-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz
den sogenannten Zerobond-Zinssatz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechuhg zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he, Beschluss vorn 15.11.2012, Az. 12 W 66/06; OLG Frankfurt.
NZG 2012, 1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München AG 2012,
749, 752 = Der Konzern 2012, 561, 564; ZIP 2009, 2339, 2341
= WM 2009, 1848, 1850; Peemöller/Kunowski in Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 320
f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der LaüfzeitäquiValenz
verwirklicht werden. Die Annahme, es müsse auf den zum Be-
wertungsstichtag aktuellen Zinssatz für langläufige Bundesan-

leihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unternehmens-
bewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist.
Vorlieäend konnte indes ausnahmsweise nicht für den gesam-
ten Zeitraum ein einheitlicher Basiszinssatz angesetzt werden.
Vielmehr musste in der Detailplanungsphase auf periodenspe-
zifische Basiszinssätze, sogenannte Spot Rates abgestellt wer-
den. 'Bei der Ableitung des einheitlichen barwertäquivalenten
Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve wird von einer mode-
rat wachsenden abzuzinsenden Zahlungsreihe ausgegangen. .
Dieser Ansatz konnte hier angesichts der Planannahmen der
Gesellschaft für Phase I allerdings nicht zugrunde gelegt wer-
den, nachdem hier im Geschäftsjahr 2005 eine Sondersituation
mit erheblichen Ausschüttungen vorlag. In diesenn Planjahr soll-
te es zu einer Auflösung der, .Gewinnvorträge und der Rückla-
gen kommen. Ohne den Ansatz eines periodenspezifischen
Basiszinssatzes käme es zu einer zu starken Verzerrung durch
den Ansatz eines dann zu hohen Basiszinssatzes. In der Ewi-
gen Rente war demgegenüber entsprechend _den Feststellun-
gen der Sachverständigen ein Basiszinssatz Von 4,67 % anzu-
setzen. Die Berechnung der einheitlichen Spot Rate für die Jah-
re 2008 ff. berücksichtigt die gleichen Spot Rates wie bei der
hiev nicht sachgerechten Annahme eines einheitlichen Basis-
zinssatzes. Die Abweichung ist notwendig, weil nicht mit der
Spot Rate des Jahres 2005, sondern mit der zu Beginn der
Ewigen Rente - also dem Jahr 2008- - gerechnet wird. Da aber
die Zinsstrukturkurve relativ schnell ansteigt, resultiert daraus
die Anhebung des einheitlichen Basiszinssatzes um 0,2 Pro-
zentpunkte. Die nachhaltige Anhebung ist Konsequenz aus der
Verwendung der Spotrates. der Jahre 2005 bis 2007, die um
rund 2 Prozentpunkte unterhalb des einheitlichen Basiszinssat-
zes zum Bewertungsstichtag lag.

(2) Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszins-
satz um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der
,
nach § 287 Abs. 2
ZPO zu schätzen ist und hier 2,9 % beträgt. Der Grund für den An-
satz eines Risikozuschlages liegt darin, dass Investitionen in Unter-
nehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder zumindest quasi-
sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko ausgesetzt sind.
Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger durch höhere
Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz ausgeglichen,
weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unumgänglich ist, zumal
der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch 'die Planung abgegol-
tenen Risiken wie politische Krisen, NaturkatastroPhen oder weitere
nicht in die Planungsrechnung einzubeziehenden allgemeinen wirt-
schaftlichen Risiken vernachlässigen würde. Ebenso kann die Gefahr
des Verfehlens der Planungsziele nicht völlig unberücksichtigt blei-
ben. Angesichts dessen geht die heute nahezu einhellig vertretene
obergeridhtliche Rechtsprechung vom Erfordernis des Ansatzes ei-
nes Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG München ZIP 2009, 2339,
2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011, 1302, 1304 = AG
2011, 627, 628 f. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM 2011, 1705, 1706 f.;
OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az. 20 W 7/11; AG 2014,
208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 = Der Konzern 2012,
199, 205 f.; Peemöller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 321).
(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen
,
zu ermitteln ist,
wird allerdings in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich
beurteilt.
Mehrheitlich wird davon ausgegangen, der Risikozuschlag kön-
ne mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset PriCing Model) ermit-
telt werden. Danach wird die durchschnittliche Marktrisikoprä-
mie, die anhand empirischer Daten aus der langfristigen Diffe-
renz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen staatli-

chen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-
Faktor multipliziert, der sich,aus der Völatilität der Aktie des zu
bewertenden Unternehmens ergibt. Zur Begründung der Mass-
geblichkeit dieses kapitalmarkttheoretischen Modells wird vor
allem ausgeführt, dass bei der Feststellung des Unterneh-
menswertes intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter
Zugrundelegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden
und daSs es kein anderes Modell gebe, das wie das CAPM die
Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläutere.
Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multiplikatornnethode
über kein festes theoretisches, sondern eher ein empirisches
Fundament und werde zudem nicht durch die theoretische For-
schung unterstützt. Mit dem CAPM werde gegenüber der Risi-
kozuschlagsmethode eine ungleich höhere Qualität infolge der
grösseren Nachprüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM
2009, 2220, 2226; OLG Stuttgart'AG 2010, 510, 512; AG 2008,
510, 514 f.; NZG 2007,112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; Paul-
sen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 305 Rdn.
126; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11
Rdn. 126 f.).
(aa) Beim (Tax-)CAPM muss das unternehmensindividuelle
Risiko eingerechnet werden. Das (Tax-) CAPM nimmt dies
mittels des sogenannten Beta-Faktors vor. Dieser ergibt
sich als Kovarianz oder Wechselbeziehung zwischen den
Aktienrenditen des zu bewertenden Unternehmens oder
vergleichbarer Unternehmen und der Rendite eines Akti-
enindex, dividiert durch die Varianz des Aktienindex (vgl.
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 'a.a.O.,
Rdn. 809).

41
(bb) Im vorliegenden Fall konnte trotz Börsennotiz der Lindner
Holding KGaA das unternehmenseigenen Beta nicht an-
gesetzt werden. Entscheidend muss dabei auf die man-
gelnde Liquidität der Aktie der Lindner Holding KGaA ab-
gestellt werden. Dieser Umstand zeigt sich zum einen da-
ran, dass in den Jahren 2001 bis 2004 die Aktien nicht an
sehr vielen Handelstagen gehandelt Wurden - nämlich le-
diglich zwischen 105 und 120. Ebenso kann das Handels-
volumen als nicht sonderlich hoch eingestuft werden, was
vor allem für das besonders wichtige letzte Jahr vor dem
Stichtag gilt. Zum anderen spricht ganz wesentlich gegen
den Ansatz des unternehmenseigenen Beta-Faktors der in
den Jahren von 2000 bis 2004 mit Werten zwischen 3% in
Werten zwischen 3 % in. 2004 und 6,1 % in 2002 hohe
Bid-Ask-Spread. Dieser liegt bei Aktien mit einem gerin-
gen Handelsvolumen deütlich über dem BidAsk-Spread
sehr liquider Aktien. Auch wenn es keine festen Werte
gibt, ab denen eine Aktie als nicht mehr liquide bezeichnet
werden kann; zeigt die Gesamtanalyse der massgeblichen
Faktoren, dass das unternehmenseigene Beta der Gesell-
schaft nicht herangezogen werden kann.
Demzufolge muss im Rahmen des (Tax-)CAPM auf eine
Peer Group zurückgegriffen werden. Dies führt zu einem
operativen Betä-Faktor -von 0,58 unlevered. Dabei muss-
ten allerdings im Vergleich zu der ursprünglichen Peer
Group, die seitens der Antragsgegnerin und des Abfin-
dungsprüfers angesetzt ► wurde, Korrekturen vorgenommen
werden.
Zum einen mussten aufgrund ihrer geringen Liquidität die
Vorzugsaktie der Walter Bau AG, die Aktien der Plettac
- AG sowie der Omnium Fran9ais Industriel et Comnnercial

SA, Paris, herausgenommen werden, nachdem deren Ak-
tien einen noch ungünstigeren Bid-Äsk-Spread als die Ak-
tien der Lindner Holding KGaA aufwiesen. Zum anderen
konnten angesichts der Analyse der Tätigkeitsschwer-
punkte Bouygues SA, Intrakat SA, Strabag AG sowie die
beiden niederländischen Unternehmen Royal Boskalis
VVestminster N.V. sowie die Koninklijke BAM Groep N.V.
nicht in der ursprünglichen Peer Group verbleiben. Bei
Bouygues SA entfiel mehr als die Hälfte des operativen
Ergebnisses auf die Bereiche Media, Telekommunikation
und andere und folglich auf Bereiche, die mit der Tätigkeit
der Lindner Holding KGaA nicht vergleichbar sind. Da
aber die Ertragslage von Bouygues SA erkennbar in den
genannten Bereichen ihren Schwerpunkt hat, durfte sie
mangels Vergleichbarkeit nicht in die Peer Group aufge-
nommen werden. Dasselbe gilt für die in Griechenland
beheimatete Intrakat SA, die neben den Geschäftsberei-
chen der Herstellung von Fernseh- und Radio-
Sendeanlagen und der Konstruktion von Strassen in Flug-
häfen und von Stadien im Bereich Hochbau und Infra-
strukturprojekten tätig ist. Da indes bereits eine Zweitei-
lung des zuletzt aufgeführten Segments in Hochbau und
Infrastrukturprojekte nicht möglich ist, musste diese Ge-
sellschaft nicht nur wegen der ohnehin zu geringen Um-
satzgrösse, sondern vor allem auch wegen der mangeln-
den Vergleichbarkeit aus der Peer Group herausgenom-
men .werden. Dies ist vor allem deshalb von Bedeutung,
weil diese beiden Gesellschaften einen weit überdurch-
schnittlichen Beta-Faktor aufweisen.
Die Herausnahme der Strabag AG beruht auf der Tätigkeit
mit dem Schwerpunkt im Strassenbau. Der Umstand, dass
diese Gesellschaft nach einer Übernahme von wesentli-

chen Teilen der insolventen Walter Bau-Gruppe bereits im
Jahr 2007 in der Lage war, nennenswerte Umsätze im
Hochbau zu erzielen, kann eine andere Beurteilung, nicht
rechtfertigen, weil es ausschliesslich auf die Geschäftstä-
tigkeit zum Stichtag ankommen kann und nur Daten aus
der Zeit vor dem Stichtag Sachgerecht in die Ermittlung
des Beta-Faktors eingehen . dürfen.
Die von der Antragsgegnerin erhobenen Einwendungen
gegen die Aufnahme von insgesamt acht weiteren Unter-
nehmen, die ausweislich des Sachverständigengutachtens
hinsichtlich ihres Produktportfolios, des bearbeiteten Mark-
tes sowie der Unternehmensgrösse der Lindner Holding
KGaA ebenfalls ähnlich sind und auch über eine ausrei-
chende Liquidität verfügen, rechtfertigen keine Änderung
des operativen Beta-Faktors von 0,58. In ihrem Ergän-
zungsgutachten verwiesen die Sachverständigen nämlich
darauf, dass auch für die Unternehmen der kleineren Peer
Group - also ohne die Aufnahme der nach Einschätzung
der Sachverständigen vergleichbaren weiteren acht Un-
ternehmen - sich der unverschuldete, also rein operative
Beta-Faktor bei 0,58 bewegt.
Die Ermittlung der Beta-Faktoren durch die Sachverstän-
digen erfolgte methodengerecht unter Eliminierung des
Kapitalstrukturrisikos aus den Beta-Faktoren, weshalb der
Beta-Faktor - ausser bei völlig schuldenfreien Unterneh-
men - sinken muss. Sodann bereinigten die Sachverstän-
digen die operativen Beta-Faktoren um den Einfluss ex-
terner Renclitepaare und schlossen .sodann in einem letz-
ten Schritt Beta-Faktoren mit nicht ausreichend statisti-
schen Eigenschaften aus. Demgemäss geht ein ermittelter
Beta-Faktor nur dann in die Berechnung ein, wenn der

wirkliche Beta-Faktor mit einer Wahrscheinlichkeit von 95
%. nicht mehr als 0,2 nach oben oder unten vom ausge-
wiesenen Mittelwert abweicht. Daraus ergab sich dann der
Median von 0,58. Als Regressionszeitraum legten die
Sachverständigen sowohl 52 als auch 104 Wochen zu-
grunde unter Verwendung von Intervallen von einmal fünf
Tagen (also eine Woche) und von 20 Tagen (also unge-
fähr ein Monat), wobei dabei nicht nur von Freitag zu Frei-
tag, sondern zum Ausschluss von Verzerrungen alle Wo-
chentage einbezogen wurden. Mit dieser Vorgehensweise
wurden auch alle vorhandenen Kursinformationen des
Regressionszeitraums und nicht nur diejenigen der jewei-
ligen Freitage erfasst. Auch verbessert sich dadurch die
statistische Qualität der ermittelten Beta-Faktoren, weil
sich die Konfidenzintervalle des Beta-Schätzers vermin-
dern.
Das Kapitalstrukturrisiko der Lindner Holding KGaA führt
vorliegend nicht zur Notwendigkeit einer Erhöhung des
Beta-Faktors im Wege des Relevern. Dabei wird der un-
verschuldete Beta-Faktor entsprechend dem Verschul-
dungsgrad des BewertungsobjektS in einen verschuldeten
Beta-Faktor übergeleitet unter Anwendung der' Formel,

f3 verschuldet = f3 unverschuldet
x (14-Verschuldungsgrad). Bei der
Lindner Holding KGaA besteht indes die Besonderheit,
dass per Saldo keine Zinsaufwendungen entstehen, die
als Fixkosten das Finanzierungsrisiko darstellen. Dies re-,
sultied daraus, dass bei der Gesellschaft bereits geringe
Fremdkapitalbestände einschliesslich Pensionsrückstellun-
gen bestehen und auch nach der Auskehrung nicht be-
triebsnotwendiger Aktiva erhebliche Bestände an verzins-
lichen Aktiva vorhanden sind. Per Saldo verbleibt dann ein
deutlich positiver Zinssaldo. Die Lindner Holding KGaA

weist demgemäss äb dem Jahr 2006 ein Zinsergebnis von
0 aus, die Lindner AG ein positives Zinsergebnis von rund
Euro 1,5 Mio. und die weiteren Einheiten aus den Auslands-
gesellschaften, Enderes und der Lindner Isoliertechnik
GmbH ein negatives Zinsergebnis von nur Euro 680.000,--.
Demzufolge kann unter Anwendung des (Tax-)CAPM ein
Beta-Faktor von 0,58 angesetzt werden.
.(b) Allerdings kann das (Tax-)CAPM mit dem Ansatz einer über
das arithmetische Mittel mit einem jährlichen WiederanlageZeit-
raum ermittelten Marktrisikoprämie nicht als einzig taugliches
Kriterium zur Ermittlung des Risikozuschlags herangezogen
werden, auch wenn dies von den IDW-Standards so empfohlen
wird und die Mehrzahl der-Oberlandesgerichte dem folgen.
Vielmehr ist der Risikozuschlag mittels einer empirischen
Schätzung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamtwürdi-
gung aller massgeblichen Gesichtspunkte der konkreten Situati-
on des zu bewertenden Unternehmens Rechnung trägt. Dabei
können auch die unter Anwendung des CAPM gewonnenen
Daten als eines der Elemente für die Schätzung des Risiközu-
schlages herangezogen werden. Es ist nämlich nicht erkenn-
bar, dass das (Tax-)CAPM den anderen Methoden :zur Ermitt-
lung deS Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei
ihm hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjektiven
Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch
die Schätzung des Risikozuschlages .selbst ausgeübt wird,
sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Be-
rechnund der Marktrisikoprämie sowie des Beta-Faktors. Die
rechnerische Herleitung des Risikozuschlages täuscht darüber
hinweg, dass aufgrund. der Vielzahl von Annahmen, die für die
Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare
Genauigkeit erreicht wird und nicht etwa eine exakte Semes-

sung des für die Investition in das konkrete Unternehmen an-
gemessenen Risikozuschlages. Schon die zu treffende Aussa-
ge, inwieweit die Daten aus der Vergangenheit auch für die zu- ,
künftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt subjektiver
Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungszeitraum, für
den die Überrendite ermittelt wird. Aus einer Vielzahl anderer
Spruchverfahren ist gerichtsbekannt, dass es eine Reihe von
Studien gibt, die für unterschiedliche Zeiträume Werte für die
Marktrisikoprämie vor Steuern in Anwendung des arithmeti-
schen Mittels zwischen 4,90 % und 10,43 % ermittelten; hin-
sichtlich des geometrischen Mittels werden Studien aufgezeigt,
die vor Steuern Werte zwischen 1,7 % und 6,80 % ergaben.
Ebenso ist die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer
Group vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark
von der subjektiven Einschätzung desjenigen abhängig, der
über die Vergleichbarkeit der Unternehmen im Einzelnen ent-
scheidet (vgl. OLG München WM 2009, 1848', 1850 f. = ZIP
2009, 2339, 2341; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewer-
tung, 7. Aufl., Rdn. 694 f.; auch Reuter AG 2007, 1, 5; sehr kri-
tisch zum CAPM auch Emmerich in: Festschrift für Uwe H.
Schneider, 2011, S. 323, 328 f., 331). ,
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmetischen
Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des vollständigen Ak-
tienportfolios, wie es in den einzelnen, IDW-Standards empfoh-
len wird, kein hinreichend taugliches Kriterium. Insoweit liegt
nämlich ein Widerspruch zu der Annahme einer auf Ewigkeit
angelegten Unternehmenstätigkeit vor. Für das aktuelle steuer-
liche Regime der Abgeltungssteuer unter Einschluss der Ver-
steuerung von Veräusserungsgewinnen gehen empirische Un-
tersuchungen nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer
aus. Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in Aktien

47
anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die Annahme
eines jährlich stattfindenden vollständigen Aktienaustausches
hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen das arithmetische
Mittel als alleiniger Massstab zur Ermittlung des Risikozuschla-
ges zu berücksichtigen, dass in all den Fällen, in denen die An-
lageperiode nicht 1 ist, es zu Verzerrungen 'kommt (vgl. Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zuni _arithmetischen Mittel liegt im geometri-
schen Mittel, bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Untersu-
chungszeitraumes gekauft und an dessen Ende verkauft wer-
den; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich wieder. ange-
legt. Dabei wird allerdings auch zu berücksichtigen sein, dass
daS geämetrische Mittel ebenso wie das arithmetische Mittel zu
Verzerrungen des Unternehmenswertes -führt, wenn die Anla-
geperiode nicht gleich 1 ist (vgl. Wag-
nerflonas/BallwieserfTschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung davon
aus, zwischen diesen beiden Extremen liegende Werte anzu-
setzen (vgl. nur LG München I, Beschluss vom 6.11.2013, Az.
5HK, 0 2665/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0
18925/08; Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21362/12). An-
gesichts dessen muss ein Abschlag von dem in den Bewer-
tungsgutachten der Antragsgegnerin und der Abfindungsprüfer
von i angesetzten Wert der Marktrisikoprämie von 5,5 %
nach .Steuern vorgenommen werden. Sie ist in Übereinstim-
mung mit den gerichtlich bestellten Sachverständigen auf einen
Mittelwert von 5 % nach Steuern festzusetzen, woraus sich
dann unter Heranziehung des (Tax-)CAPM ein Risikozuschlag
von 2,9 % ergibt.

(c) Der auf diese Weise ermittelte Risikozuschlag von 2,9 % nach
Steuern steht auch in Einklang mit den sich aus der speziellen
Situation der Gesellschaft am Markt ergebenden Risiken. Das
Risiko der Gesellschaft muss insgesamt als unterdurchschnitt-
lich angesehen werden, auch wenn die Tätigkeit im Hochbau
konjunkturabhängig ist. Dieses Risiko wird jedoch durch die
Verstärkung der Auslandstätigkeit wieder reduziert, weil eine
deutliche Verringerung der Abhängigkeit vom Inlandsmarkt und
damit nur von einem Markt die Folge ist. Eine deutliche Redu-
zierung des Risikos lässt sich auch aus der geplanten Verlage-
rung weg vom Projektgeschäft hin zu einer Verstärkung des
Liefergeschäfts im Umfang der strategischen Neuausrichtung
der Gesellschaft ableiten. Gerade dieser Umstand, der eine
deutliche Verringerung des Risikos nach sich zieht und den An-
satz eines unterdurchschnittlichen- Risikozuschlages rechtfer-
tigt, trägt der notwendigen zukunftsgerichteten Betrachtungs-
weise bei der Ermittlung auch des Risikozuschlags Rechnung.
Bei der Beurteilung des Gesamtrisikos der Gesellschaft muss
auch die sehr günstige Finanzierungssituation berücksichtigt
werden.
Eine Änderung des Risikozuschlags ist auch nicht deshalb ge-
rechtfertigt, weil weder bis zum Bewertungsstichtag noch durch
den. am Bewertungsstichtag beschlossenen Ausschluss der
Minderheitsaktionäre eine Einbindung in einen Konzern erfolg-
te. Bewertungsobjekt ist ausschliesslich die Lindner Holding
KGaA, also eine reine Holdinggesellschaft, an deren Grundka-
pital die Antragsgegnerin mit etwas über 95 % beteiligt war. Die
Gesellschaft selbst ist mit 58,1 % an der operativ tätigen Lind-
ner .AG beteiligt. An der als Holdinggesellschaft tätigen An-
tragsgegnerin waren zu unterschiedlichen Beteiligungsquoten
Angehörige der
beteiligt. Abgesehen davon
führt die Einbindung in einen faktischen Konzern nicht zu einer

Reduzierung der Risiken der Gesellschaft und damit des Risi-
kozuschlags.
(d) Weitere gerade auch in der Wissenschaft diskutierten Modelle
zur. Ermittlung des Risikozuschlages führen nicht zu besseren
Erkenntnissen und müssen daher nicht zwingend berücksichtigt
werden.
(aa) Dies gilt zunächst für die Arbitrage Pricing Theorie. Dieses
Modell steht unter der Annahme, dass die erwarteten Ak-
tienrenditen. eine lineare Funktion verschiedener Risk
koprämien sein müssten. Zwar kommt dieses Modell mit
einer geringeren Zahl und anfänglich weniger restriktiven
Annahmen aus. Andererseits besteht aber auch hier ein
erheblicher Ermessensspielraum, der sich aus den öko-
nomischen Faktoren ergibt, auch wenn diese eine gewisse
Verbesserung darstellen mögen. Der Sachverständige
hat in seinem Gutachten darauf hingewiesen,
dass bei der Umsetzung des Modells Schwierigkeiten auf-
treten und wegen der Komplexität und der vergleichsweise
geringen Erprobtheit in der Praxis dieses Modell derzeit
keine Alternative zur Ermittlung eines objektivierten Unter-
nehmenswert darstellen kann (so auch LG München 1,
Beschluss vom 14.2.2014, Az. 5 HK 0 16505/08).
(bb) Auch das Drei-Faktoren-Modell von Fama and French bie-,
tet keinen verbesserten Ansatz. Dieses Modell berücksich-
tigt neben der Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor zu-
, sätzlich noch weitere Faktoren, die sich auf die Marktkapi-
talisierung und das Kurs-Buchwert-Verhältnis beziehen,
wodurch die erwartete Überrendite von kleinen Unterneh-
men und Unternehmen mit einem hohem Quotienten aus

Buch- und Marktwert berücksichtigt werden sollen. Zudem
gibt es Erkenntnisse, dass für den deutschen Kapitalmarkt
gerade. keine Überrendite für kleinere Unternehmen im
Vergleich zu grösseren Unternehmen besteht. Die weiter
gesteigerte Komplexität führt dazu, dass derzeit nicht ge-
klärt ist, ob diese von Fama and French vorgeschlagenen
Faktoren tatsächlich eine Verbesserung der Kapitalkos-
tenstruktur mit sich bringen (so bereits LG München I, Be-
schluss vom 14.2.2014, Az. 5HK 0 16505/08; S. 45).
(cc) Die als Alternative zu kapitalmarkttheoretischen Modellen
entwickelte implizite Ableitung von Eigenkapitalkosten aus
dem Börsenkurs ist nach Auffassung der Kammer gleich-
falls nicht geeignet, einen anderen Risikozuschlag als
oben angenommen zu begründen. Das Modell zur Ermitt-
lung der impliziten Kapitalkosten muss nämlich konsistent
zum Bewertungsmodell - vorliegend also zum Ertrags-
wertverfahren - sein. Ein in alle Verfahren einfliessender
Parameter ist der Unternehmenswert bzw. der Marktwert
des Eigenkapitals. Üblicherweise wird dabei auf den Akti-
enkurs bzw. die Marktkapitalisierung zurückgegriffen.
Würden aber die übrigen zur Ermittlung der, impliziten Ei-
genkapitalkosten erforderlichen Parameter mit Ausnahme
des gesuchten Risikozuschlags entsprechend den An-
nahmen im Bewertungsmodell angenommen, ist die Er-
mittlung der impliziten Eigenkapitalkosten nicht erforder-
lich, weil die Verwendung eines so ermittelten Eigertkapi-
talkostenansatz exakt zum Börsenkurs führen und in dem
Fall unmittelbar auf den Börsenkurs abgestellt werden
könnte (so bereits LG München I, Beschluss vom
14.2.2014, Az. 5HK 0 16505/08, S. 45 f.).

(dd) Das Build up-Modell, das vor allem bei der Bestimmung
der Eigenkapitalkosten kleinerer, nicht börsennotierter Un-
ternehmen in den USA entwickelt wurde, vermittelt gleich-
falls keine besseren Erkenntnismöglichkeiten. Die Eigen-
kapitalkosten eines Unternehmens setzten sich dabei aus
dem systematischen Marktrisiko, dem unsystematischen
- r
Risiko in Abhängigkeit von der Unternehmensgrösse und
dem spezifischen Unternehtnehsrisiko des zu bewerten-
den Unternehmens zusammen, wobei Ausgangsgrösse wie
beim (Tax-)CAPM der risikolose Zins ist. Bei einem aus-
schliesslichen Ansatz dieses Modells kommt es zu einer
weiteren Vergrösserung der Bandbreite möglicher Ergeb-
: nisse mit einer damit verbundenen weiteren Erschwerung
der Nachprüfbarkeit.
(ee) Die von Black und Littermann vorgenommene Weiterent-
wicklung der von Markowiti vorgestellten Portfoliotheorie
kann nicht als zur selbständigen Unternehmensbewertung
geeignet angesehen werden. In diesem Modell wird ver-
sucht, die Eigenkapitalrenditen unabhängig von Vergan-
genheitsdaten auf Basis individuäller lnveStorenerwartun-
gen zu berechnen. Dieses Modell beruht letztlich darauf,
dass Wertpapiere zueinander in Relation bewertet wer-
den, weshalb eine direkte Unternehmensbewertung durch
dieses Modell gerade nicht möglich ist. Auch wenn es ei-
nen theoretisch fundierten Ansatz darstellt, ist dessen
Tauglichkeit für Zwecke der Unternehmensbewertung auf-
grund der hohen Anforderungen und vieler in der Fachlite-
ratur noch nicht eindeutig definierter Modellkomponenten
nicht zu bejahen.

52
(ff) Angesichts seiner hohen Komplexität ist auch das inter-
temporale CAPM von Merton noch weitaus schwieriger
umzusetzen als die Arbitrage Pricing Theorie, weshalb es
gleichfalls für eine objektivierte' Unternehmensbewertung
nicht in Frage kommt.
(gg) Die im Zähler des Bewertungskalküls ansetzende Sicher-
heitsäquivalenzmethode scheitert daran, dass sich die
diesem Ansatz zugrunde liegenden und zwingend not-
wendigen Risikonutzenfunktionen weder zuverlässig er-
mitteln noch intersubjektiv nachprüfen lassen.
Angesichts dessen musste der Risikozuschlag auf 2,9 % nach Steu-
ern festgesetzt werden.
(3) Im Terminal Value war ein Wachstumsabschlag von 1% anzusetzen.
(a) Mit dem Wachstumsabschlag wird zugunsten des Aktionärs be-
rücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen
Anleihen stärker auswirkt als bei einer Unternehmensbeteili-
gung. Das Unternehmen hat in der Regel die Möglichkeit, die
Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch Preiserhöhun-
gen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich
zum Nominalwert zurückgezahlt wird. Die Höhe des festzuset-:
zenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise
Unternehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden
weitergeben können; daneben sind aber auch sonstige prog-
nostizierte Margen und Strukturänderungen zu berücksichtigen
(vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG 2007, 302, 307;
AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM 2009, 1848, 1851 =
ZIP 2009, 2339, 2342; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2227).
Ausschlaggebend ist dabei primär die individuelle Situation des

Unternehmens, nicht die allgemeine Entwicklung zum Bewer-
tungsstichtag. Dabei kann nicht auf Umsät±e und deren Ent-
wicklung ,in Relation zur Inflationsrate abgestellt werden; ent-
scheidend ist vielmehr das Wachstum der Ergebnisse. Indes
kann die erwartete durchschnittliche Inflationsrate nur einen
ersten Ansatzpunkt für die Höhe des Wachstumsabschlages
, bilden. Es isf nämlich zu beachten, dass - wie auch aus ande-
ren Verfahren gerichtsbekannt ist - Unternehmensergebnisse
anderen Preiseinflüssen als der Verbraucherpreisindex unter-
liegen, weil Chancen und RiSiken nominaler Ergebnisverände-
rungen sowohl von der Marktlage und Wettbewerbssituation als
auch der Struktur jedes einzelnen -Unternehmens abhängen.
Gerade bei den Möglichkeiten, Kostensteigerungen auf die.Ab-
.nehmer umzulegen, muss die strukturelle Lage des Marktes
gesehen werden; in dem die Lindner Holding KGaA tätig. .ist.
Zum allein massgeblichen Zeitpunkt der HaUptversammiung
musste unverändert von einer Wirtschaftslage in Deutschland
ausgegangen werden, die von einer rückläufigen inländischen
Baukonjunktur geprägt war, auch wenn das Nullwachstum des
Vorjahres in der deutschen Wirtschaft insgesamt überwunden
werden konnte. Angesichts der ungünstigen Branchenkonjunk-
. tur muss von einem anhaltend hohen Margendruck ausgegan-
gen werden, der es vielfach nicht gestattet, die Preissteigerun-
gen, die die Gesellschaft beschaffungsseitig treffen, in vollem
Umfang an die Kunden weiterzugeben_ Für die Bauindustrie
erwartete man in den Jahren 2005 und 2006 Wachstumsraten
von 0,7 % bzW. 0,25 % säwie für die Ausrüstungsinvestitionen
von 0,2 % und 0,7 %. Bereits aus diesem 'Grunde kann nicht
zwingend von einem unterhalb der erwarteten Inflationsrate lie-
genden Ansatz eines Wachstumsabschlages ausgegangen
werden,

(I) Allerdings kann nicht ausschliesslichauf dieses inflationsbeding-
te Wachstum abgestellt werden; vielmehr müssen auch auf die
Folgen der Thesaurierung in die Betrachtung einfliessen. Der
Ansatz thesauriertangsbedingten VVachstums ist angesichts der
Aufgabe der Vollausschüttungshypothese notwendig. Durch die.
Berücksichtigung der Thesaurierung in der Ewigen Rente kann
reales Wachstum begründet werden. Dabei muss insbesondere
gesehen werden, dass die früher der Unternehmensbewertung
zugrunde gelegte Vollausschüttungshypothese den Realitäten
nicht entsprochen hat, sodass der Ansatz von Thesaurierung
und demgemäss auch von thesaurierungsbedingten Wachstum
in der Ewigen Rente als sachgerecht und zutreffend bezeichnet
werden muss.
(c) Die Annahme einer inflationsinduzierten Zunahme von 1 % der
Geschäftstätigkeit ist realistisch.. Diese Umsätze erfordern es
eine Thesaurierung in einem Masse, dass der Verschuldungs-
grad in der Ewigen Rente konstant bleibt. Für diese wachs-
tumsbedingte Thesaurierung muss ein Betrag von 1 % des zum
Ende des Detailplanungszeitraunns vorhandenen bilanziellen
Eigenkapitals in die Bewertung eingestellt werden; dies waren
bei der Lindner Holding KGaA Euro 370.000,--.
(d) Diesem Ansatz kann die Erhebung des Statistischen Bundes-
amtes, aus der sich ein Gewinnwachstum von jährlich 5,77 %
bei deutschen Kapitalgesellschaften ergebe, nicht entgegenge-
halten werden. In den in dieser Statistik ausgewiesenen Ge-
winnen ist nämlich auch thesaurierungsbedingtes Wachstum
enthalten. Zudem verwiesen die Sachverständigen bei ihrer
Anhörung darauf, dass die Zahl der Kapitalgesellschaften stark
gestiegen ist, weshalb es nicht immer dieselben Unternehmen
sind, auf die abgestellt wird. Ebenso zeigen die zahlen aus den

Berechnungen von Creutzmann, dass das mengenbedingte
Wachstum und das thesaurierungsbedingte Wachstum zu be-
rücksichtigen sind.
Auch der Beschluss des Landgerichts Hamburg vom 23.4:2014,
Az. 417HK 0 111/12 rechtfertigt keine andere Beurteilung. Er
ist vor allem von der Erkenntnis geprägt, die dortige Gesell-
schaft sei tendenziell in der Lage, inflationsbedingte Kosten-
steigerungen auf ihre Abnehmer überzuwälzen. Dieser Ansatz
kann jedenfalls für die ersten beiden Jahre der Detailplanungs-
phase auch in der Bauindustrie so angenommen werden. Doch
selbst wenn im Zeitraum der ewigen Rente angesichts der
Wettbewerbssituation ein vollständiges Überwälzen der Preis-
steigerung auf Kunden nicht möglich sein sollte, führt dies an-
gesichts der Notwendigkeit der Berücksichtigung thesaurie-
rungsbedingten Wachstums gerade nicht zu einem Schrumpfen
des Unternehmens. ,
Angesichts dessen errechnet sich der Ertragswert der Lindner Holding KG
folgendermassen:
Lindner Holding KGaA TE TE TEuro TEuro
2005 2006 2007 2008ff.
Jahresüberschuss Lindner KGaA/Lindner AG vor
Rücklagenauflösung 6.668 5.021 ,5.302 5.364
Auflösung Gewinnvortrag und Rücklagen Lindner AG 25.360
Auflösung Gewinnvortrag und Rücklagen Lindner
KGaA
9.596
Bilanzgewinn vor Thesaurierung 41.625 5.021 5.302 5.364
Thesaurierung 0,55 0 -2.762 -2.916 -2.950
Ausschüttung
41.625 2.259 2.386 2.414
Persönliche Einkommehsteuer auf Ausschüttung
(17,5%)
-999 -395 -418 -422
Persönliche Einkommensteuer auf Thesaurierung (0%) 0 0 0 0
Wertbeitrag aus Thesaurierung
0 2.762 2.916 2.950
Thesaurierung für nachhaltiges Wachstum
-370

56
Zu kapitalisierendes Ergebnis 40.625 4.626 4.885 4.572
Basiszins 2,22% 2,44% 2,65% 4,67%
Typisierte Einkommensteuer -0,78% -0,85% -0,93% -1,63%
Basiszins nach persönlicher Steuer 1,45% 1,58%
, 1,72% 3,04%
-Nachsteuer-Marktrisikoprämie 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
►unverschuldeter Betafaktor 0,58 0,58 0,58 0,58
Fremdkapital 0 0 0 0
Eigenkapital zu Marktwerten 130.513 95.403 95.012 95.012
Verschuldungsgrad 0,00 0,00 0,00 0,00_
Verschuldeter Betafaktor , 0,58 .0,58 0,58 0;58
Verschuldeter Betafaktor (gerundet) 0,58 0,58 0,58 0,58
Nachsteuer-Risikozuschlag 2,90% 2,90% 2,90% 2,90%
Nachsteuer Kapitaiisierungszins 4,35% 4,48% 4,62% 5,94%
Wachstumsabschlag -1,00%
Nachsteuer Kapitalisierungszins (nach Wachstum) 4,35% 4,48% 4,62% 4,94%
Barwertfaktor 0,9584 0,9160 0,8732 17,6896
Barwerte 38.933 4.237 4.265 80.872
Ertragswert per 01.01:2005 128.308
Ertragswert per 25.02.2005 129.145
c. Zu diesem Ertragswert sind Sonderwerte in Flöhe von Euro 2,212 Mio. aus
dem Barwert der Verlustvorträge hinzuzuzählen.
(.1) Dieser Wert resultiert aus dem auf den Stichtag mit dem Kapitallsie-
rungszinssatz a'bgezinsten Wert der Verlustvorträge der Lindner Iso-
liertechnik GmbH, der Lindner Isotec, von Enderes, der Lindner plc.
England, der Lindner France, der Welsy Belgien, der Lindner. Un-
garn, der Lindner Bulgarien und de( Lindner China, die zum
25.02.2005 einen Barwert von Euro 2,212 Mio. aufwiesen. Den Umfang
der einzelnen Verlustvorträge haben die Abfindungsprüfer in ihrer er-
gänzenden Stellüngnahme jeweils dargestellt. Grundlage waren da-
bei die Steuerbescheide für die , einzelnen Gesellschaften. Der Bar-
wert der Verlustvorträge ermittelt sich dann aus der Differenz zwi-

schen der Besteuerung der Erträge mit dem landesüblichen Steuer-
satz und dem tatsächlich zu zahlenden Steueraufwand.
Die Abzinsung nicht nur mit dem Basiszinssatz muss als sachgerecht
bezeichnet werden, weil die Nutzung eines Verlustvortrages ent-
scheidend davon abhängt, dass im operativen Geschäft Gewinne
erwirtschaftet werden. Daher weist die Nutzung der Verlustvorträge
dasselbe operative Geschäftsrisiko auf.
Nicht zu berücksichtigen waren, die bei den Gesellschaften Tecmi,
AL-Bau spol. und Mobilier AAH sro, wobei dies bei den beiden zu-
letzt genannten Gesellschaften den Grund in der Geringfügigkeit hat-
te. Bei Tecmi war eine Verschmelzung auf einen anderen Rechtsträ-
ger geplant, was den Untergang entsprechender Verlustvorträge zur
Folge haben würde.
(2) Weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen oder weitere Sonder-
werte waren nicht anzusetzen.,
(a) Dies gilt zunächst für die Beteiligung der Gesellschaft an der
Hibernia Beta. Hierbei handelt es sich nämlich gerade nicht um
eine solche Beteiligung, die zur Erreichung des Betriebszwecks
nicht erforderlich ist und der kein besonderes wirtschaftliches
Gewicht für die Betriebsfortführung zukommt (vgl. Popp in:
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O., 5., 187 zur Definition des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens). Die Hibernia Beta ist für die Tätigkeit der Gesell-
schaft von wesentlicher Bedeutung, weil sie /im Gesamtkomplex
mit einem Überschuss aus Liquidität, mit der Finanzierungs-
struktur und dem Bestand der Verbindlichkeiten als essentiell
für die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft betrachtet werden
muss. Im Baugewerbe müssen zu einem gewissen Teil Sicher-
heiten vorgehalten werden, was vorliegend durch die Hibernia

Beta geschah, die als
.
Kreditsicherheit zur Verfügung stand.
Ohne entsprechende Sicherheiten erhält ein Unternehmen kei-
ne Darlehen zur Verfügung gestellt: Dementsprechend berich-
tete auch .von entsprechenden diesbezügli-
chen Vorstandsbeschlüssen aus der Vergangenheit. Ebenso
bezeichnete er diese VorgehenSweise als durchaus nicht unty-
pisch für die Baubranche, wie er aus seiner Tätigkeit als Wirt-
schaftsprüfer für andere Gesellschaften aus der Bauindustrie
weiss. Ohne die Hibernia Beta hätte es Überlegungen zur an-
derweitigen Absicherung der Darlehen geben müssen. Folglich
muss diese Beteiligung als betriebsnotwendig bezeichnet wer-
den, weshalb sie über den Ertragswert in die Unternehmens-
bewertung eingeflosSen ist
(b) Die Grundstücke der Lindner Holding KGaA müssen als be-
triebsnotwendig qualifiziert werden. Sie werden als Produkti-
onsstätten, Lagerhallen sowie für die Verwaltung genutzt, mit-
hin für das operative Geschäft der Gesellschaft und können
folglich nicht zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen ge-
rechnet werden.
(c)
Ein- weiterer Ansatz nicht betriebsnotwendiger Liquidität kann
nicht angenommen werden. Die vorhandene freie Liquidität
wurde ausweislich des - Übertragungsberichts in Form von
Wertpapieren, Fondsanteilen und Bankguthaben als nicht
,
be-
triebsnotwendig eingestuft und daher als zusätzliche Ausschüt-
tung im Unternehmenswert bereits berücksichtigt. Ein weiterer
Ansatz nicht betriebsnotwendiger Liquidität kann'.nicht ange-
nommen werden. Dies zeigt sich insbesondere daran, dass
Bauunternehmen regelmässig über einen hohen Bestand an li-
quiden oder quaSi liquiden Mitteln verfügen müssen, wobei die-
ser Bestand durchaus Schwankungen im Jahresverlauf unter-

liegt, weil er vor allem der Kostendeckung länger laufender Pro-
jekte dient (vgl. Krolle/Sommerkamp in: Drukarczyk/Ernst,
branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Auflage, S.
52)
(d) Soweit es um die Möglichkeit der Realisierung von Schadens-
ersatzansprüchen gegen ehemalige leitende Mitarbeiter der
Gesellschaft geht, verwies bei seiner Anhö-
rung auf die geringe Wahrscheinlichkeit der Vollstreckbarkeit
entsprechender Ansprüche, zumal es nach seinen Erkenntnis-
sen auch keine (zahlungskräftige) D & 0-Versicherung gibt.
Demgemäss musste ein entsprechender Sonderwert nicht an-
gesetzt werden.
(e) Die nicht operativen Gesellschaften, die demzufolge auch nicht
zum nicht betriebshotwendigen Vermögen gehören, erbrachten
der Gesellschaft keine aus ihrer Liquidation zu erzielenden
Werte. In der ergänzenden Stellundnahme der Abfindungsprü-
fer erfolgte nach Überprüfung der Unterlagen aus den Prü-
fungshandlungen die Mitteilung. des bilanziellen Eigenkapitals
dieser Gesellschaften, aus dem dann eine indikative Wertein-
schätzung vorgenommen wurde. Die insgesamt sechs Gesell-
schaften - Goldbach Belgien, Lindner Packman, Lindner Mon-
tage Holland, ENJV, Lindner Verwaltung Österreich und AL-
Bau/Tschechien - wiesen in der Summe ein negatives bilanziel-
les Eigenkapital als Basis für eine überschlägige Wertermittlung
im. Rahmen einer Liquidation dieser Gesellschaften auf. Dann
aber fanden sie zutreffenderweise in der Unternehmensbewer-
tung keine Berücksichtigung.
Die Lindner Bavariastroy Bulgarien, IntLog Bulgarien, Lin-1
Bulgarien und Bistriza Park sind ebenso wie die Lindner Zagreb'
Kroatien neu gegründete Unternehmen oder Gesellschaften mit

so. geringfügigen GeSchäftsaktivitäten, dass deren Wertbeitrag
bei einem Gesamtwert des Unternehmens von knapp Euro 130 Mi-
o. vernachlässigt werden kann. Die Start up-Unternehmen wa-
ren dagegen mit so grossen Unsicherheiten behaftet, dass dar-
aus keine positiven Beiträge zum Unternehmenswert abgeleitet
werden könnten.
Die im Geschäftsjahr 2004 neu gegründete Lindner Moskau ist
demgegenüber in der Planung der Lindner AG abgebildet und
fliesst folglich über den Ertragswert in die Bewertung ein, darf
dann aber nicht nochmals über da$ nicht betriebsnotwendige
Vermögen Berücksichtigung finden. Dies gilt in gleicher Weise
für Welsy S.p.r.1., Belgien und Lindner China, die eine positive
Entwicklunggenommen haben und im Rahmen der Planung
berücksichtigt wurden.
.Weitere Sonderwerte lassen sich nicht aus der Herabsetzung
des Eigenkapitals bzw. der weiteren Auflösung von Kapital- und
Gewinnrücklagen generieren. Auch derartige Massnahmen kön-
nen nur dann in die Unternehmensbewertung einfliessen, wenn
sie zum Stichtag der Hauptversammlung bereits in der. Wurzel
angelegt sind, wofür keinerlei Anhaltspunkte bestehen. Mögli-
che, aber noch nicht eingeleitete Massnahmen sind demnach
nicht zu berücksichtigen, was auch für die'Auflösung bestkrim-
ter Rücklagen oder Beschlüsse der Haügtversammlung zur
Herabsetzung des Kapitals gelten muss.
Ein Sonderwert in Form der Marke "Lindner Holding KGaA'
konnte und durfte nicht in die Bewertung einfliessen. Die Marke
dient nämlich unmittelbar dem Erzielen der Erlöse, weshalb ihr
Wert über die Ertragsplanung in die Unternehmensbewertung
einfliesst und demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebs-
notwendigen Vermögens Berücksichtigung finden kann (vgl. LG

München I, Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK 0 14093/09;
Beschluss vom 24.5.20.13, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss
vom '21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09; Beschluss vom 7.5.2014,
Az. 5 HK 0 21386/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0
22657/12; BesChluss vom 31.10.2014, Az. 5HK 0 16022/07;
LG Frankfurt am Main, Beschluss vorn 9.8.2010, Az.. 3-5 0
73/04).
Dasselbe gilt auch für die Patente der Gesellschaft, die eben-
falls dem betriebsnotwendigen Vermögen zugerechnet werden
müssen, weil gerade durch den Einsatz von Patenten im opera-
tiven Geschäftsbereich Erträge der Gesellschaft generiert wer-
den.
Der Barwert von Euro 2;212 Mio. ist zu dem Ertragswert von Euro 129,145 Mio.
hinzuzuzählen, woraus sich dann ein Unternehmenswert der Lindner Hol-
ding KGaA von insgesamt Euro 131, 357 Mio. ergibt. Bei 3.888.000 Aktien
führt dies zu einem Wert je Aktie von Euro 33,79, der als angemessene
Barabfindung festgesetzt werden muss.
d. Die Anhörung des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers
von der sowie die durchgeführte
Beweisaufnahme durch EinSchaltung der Sachverständigen
haben zu diesem für die Kammer über;.
zeugenden Ergebnis geführt.
(1) Die Angaben des Abfindungsprüfers in der mündlichen Verhandlung
zu den zentralen Annahmen der Planung und zur Abgrenzung des
betriebsnotwendigen vom nicht betriebsnotwendigen Vermögen kön-
nen der Entscheidung zugrunde gelegt werden, ohne dass es hierzu
der. Einschaltung der gerichtlich bestellten Sachverständigen bedurft
hätte.

(a) Die Beauftragung der Sachverständigen mit einem umfassen-
den Gutachten zu den einzelnen erhobenen Rügen wird na-
mentlich. nicht vom Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert.
Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten Sachverständi-
gen Prüfers im Vorfeld der Strukturmassnahmen soll dem prä-
ventiven Schutz der Anteilseigner im Spruchverfahren dienen;
deshalb kann sein Prüfungsbericht zusammen mit dem Ergeb-
nis einer auf § 8 Abs. 2 SpruchG gestützten Anhörung zusam-
men mit der aufgrund von § 8 Abs. 2 Satz 3 SpruchG eingehol7
ten ergänzenden Stellungnahme im gerichtlichen Verfahren be-
rücksichtigt werden. Im Übrigen haftet der Sachverständige Prü-
fer nach §§ 327 c Abs. 2 Satz 4, 293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB-
auch gegenüber den Anteilsinhabern. Gerade durch die Ver-
weisung auf die für Abschlussprüfer geltenden Bestimmungen
der §§ 319 Abs 1 bis Abs. 3, 323 HGB ist die Unabhängigkeit
des Prüfers sichergestellt. Der Umstand der Parallelprüfung, al-
so der Prüfung zeitgleich mit dem Erstellen des Berichts des
Hauptaktionärs, vermag an der Unabhängigkeit der Prüfung
nichts zu ändern und begründet für sich genommen keine ZWei-
fel an der Unparteilichkeifi und Unvoreingenommenheit des vom
Gericht bestellten Prüfers' (vgl. BGHZ 180, 154, 168 = NZG
2009, 5$5, 589 = AG 2009, 441, 445 = ZIP 2009, .908, 913 =
WM 2009, 896, 901 = DB 2009, 1004, 1008; OLG München ZIP
2007, 375, 377 f.; AG 2014, 453, 454; OLG Stuttgart AG 2007,
128; 129 f.; LG München I, Beschluss vom 29.6.2012, Az. 5HK
0 6138/11, S. 38 f.; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0.
18685/11; Beschluss vom 31.10.2014, Az. 5HK 0 7455/13;
Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8 Rdn. 21; Emmerich in:
Emrnerich/Habersack, Aktien-und GmbH-Konzernrecht, a.a.O.,
§ 8 SpruchG Rdn. 6).
Die Kammer hat keine Zweifel an der Richtigkeit der Ausfüh-
rungen des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers

63
Dieser hat bei seiner Anhörung überzeugend dargelegt,
warum die von ihnen angesetzten Werte zur Ermittlung des Un-
ternehmenswertes der Lindner Holding KGaA namentlich bei
der Planung plausibel sind. An seiner Fachkompetenz hat die
Kammer keinen Zweifel. Er hat sich insbesondere im Rahmen
seiner Anhörung eingehend und ausführlich mit den von den
Antragstellern vorgebrachten Rügen gegen die Angemessen-
heit der Barabfindung und deren Argumentation auseinander-
gesetzt. Ebenso hat sich der Abfindungsprüfer in der allen Be-
teiligten zur Verfügung gestellten ergänzenden Stellungnahme
eingehend mit den noch offenen Fragen zur Entwicklung des.
Auftragsbestandes, des Zeitpunkts des Erwerbs der Schmidlin
UK sowie der Raumtechnik Fellbach GmbH, den Verlustvorträ-
gen und den gründen für die unterbliebene Bewertung einzelner
nicht operativer Auslandstöchter auseinandergesetzt. Zudem ist
der Kammer aus einem anderen Spruchverfahren bekannt,
dass sich gerade in seiner Eigenschaft als
gerichtlich bestellter Prüfer nicht scheut, Planannahmen der
Gesellschaft zu korrigieren; wenn diese nicht als plausibel an-
gesehen werden könneri.
(b) Der Verwertbarkeit der Ausführungen des Abfindungsprüfers
lässt sich namentlich auch nicht der von einigen Antragstellern
vorgebrachte Ansatz entgegenhalten, der Prüfungsbericht ent-
spreche nicht den gesetzlichen Anforderungen. Dieser ohnehin
nicht näher begründete Vortrag ist nämlich nicht zutreffend. Der
Prüfungsbericht entspricht den Anforderungen, die § 327 c Abs.
2 AktG an ihn stellt. Durch ihn soll jeder Minderheitsaktionär in
die Lage versetzt werden, die Berechnung des Schwellenwerts
als wesentliche Voraussetzung des Squeeze out und vor allem
auch die der Festlegung der Barabfindung zugrunde liegenden
Überlegungen nachzuvollziehen (vgl. BT-Drucks. 14/7034, S1

73; BGH NZG 2006, 905, 906 f. AG 2006, 887, 889 = ZIP
2006, 2080, 2083 = DB 2006, 2506, 2508 = BB 2006, 2543,
2545 = NJW-RR 2007, 99, 100; LG München I AG 2009, 632,
634 = Der Konzern 2009, 364, 369). Gemessen an diesen
Grundsätzen enthält der Prüfungsbericht eine Vielzahl von Dar-
legungen, aus denen die Aktionäre Rückschlüsse ziehen kön-
nen, ob die der Ermittlung des Ertragswerts zugrunde gelegte
Planung plausibel ist oder nicht. Zudem haben die. Antragsteller
als ehemalige Aktionäre eine Vielzahl von Rügen erheben kön-
nen, die aus Ausführungen in dem Prüfungsbericht zu dem vor-
gelegten Übertragungsbericht der Antragsgegnerin abgeleitet
waren - auch dies zeigt, dass er den an seine Tiefe zu stellen-
den Anforderungen gerecht wurde.
(2) Das Gericht hat auch keine Zweifel an der Richtigkeit der Feststel-
lungen der gerichtlich bestellten Sachverständigen
Sie haben ihre Gutachten unter Zugrundelegung zutref-
fender Anknüpfungstatsachen erstellt und dabei ihre Erkenntnisse
widerspruchsfrei und nachvollziehbar begründet. Bei der Würdigung
ihrer Feststellungen in den schriftlichen Gutachten und ihrer Aussa-
gen im Termin vom 10.7.2014 muss vor allem auch gesehen werden,
dass sie bei ihrer Argumentation zu erforderlich gewordenen Anpas-
sungen beim Kapitalisierungszinssatz weder der einen noch der an-
deren Seite vorbehaltlos in. ihren jeweiligen Argumentationen und
Schlussfolgerungen folgten. Gerade dieser Umstand erhellt, dass sie
entsprechend ihrer Aufgabe das Gutachten' neutral ohne Bevorzu-
gung der einen oder anderen Seite erstattet haben. An der Fach-
kompetenz von zur Beurteilung
der ihnen gestellten Fragen hat die Kammer keinen Zweifel. Daher
können ihre Feststellungen ebenso wie die von
zu den Planannahmen der Enfscheidung zugrunde gelegt werden.

Die Kammer macht sie sich ebenso wie die Ausführungen des Abfin-
dungsprüfers nach nochmaliger Überprüfung und Würdigung in vol-
lem Umfang zu Eigen.
(3) Weitere Massnahmen zur Sachverhaltsaufklärung sind auch unter Be-
rücksichtigung des Amtsermittlungsgrundsatzes des § 26 FamFG
nicht veranlasst: Dabei kann weder eine Vorlage sämtlicher Unterla-
gen, die Grutidlage der ,Bewertung waren - also vor allem auch Pla-
nungsunterlagen der Gesellschaft -; noch eine Vorlage der Arbeits-
papiere des Abfindungsprüfers als erforderlich angesehen werden.
Die Voraussetzungen von § 7 -Abs. 7 Satz 1 SpruchG sind nämlich
nicht erfüllt. Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige
Unterlagen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, äuf
Verlangen der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Gerichts und
gegebenenfalls eines vom Gericht bestellten gemeinsamen Vertre-
ters unverzüglich värzulegen.
(a) Zwar gehören auch Planungsunterlagen einer Gesellschaft zu
den sonstigen Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift (vgl. nur
Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O.,-Rdn. 55 zu § 7). Allerdings
haben die Antragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vor-
lage der vollständigen Planungsunterlagen nicht plausibel dar-
gelegt, was indes zwingende Voraussetzung für eine entspre-
chende Anordnung wäre (so OLG Stuttgart,- Beschluss vom
14.10.2010, Az. 20 W 17/06; Puszkajler in: Kölner Kommentar,
zum AktG, a.a.O., Rdn. 57 zu § 7). Eine derartige Entschei-
dungserheblichkeit vermag die Kammer nicht zu erkennen. In
diesem Zusammenhang ist entscheidend zu berücksichtigen,
dass wesentliche Grundlagen der Planung im Prüfungsbericht
der gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer dargestellt wurden,
weshalb dieser eine ausreichende Basis für die Erhebung hin-
reichend substantiierter Einwendungen bildet.

(b) Die Antragsgegnerin ist auch nicht verpflichtet, die Arbeitspa-
piere der die Antragsgegnerin bei der Erstellung des Berichts
unterstützenden sowie der. Abfindungsprüfer
vorzulegen. Einem derartigen Verlangen steht nach h.M. bereits
die Regelung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es keinen
durchsetzbaren Ansprubh des Auftraggebers - hier also der An-
tragsgegnerin mit Blick vor allem auf - gegen
den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der Arbeitspapiere gibt
(vgl: nur Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien-- und
GmbH-KonzernreCht, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 8;. Bun-
gert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029; Wasmann/Rosskopf .ZIP
2Ö03, 1776, 1780; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn.
58). Ob dem mit Blick auf § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 12
FGG in jedem Fall zu folgenden sein wird (kritisch zur h.M..
DreScher in: Spindler/Stilz, a.a.O., Rdn. 9 zu § 7 SpruchG),
kann vorliegend aber dahinstehen. Es fehlt närnlich jedenfalls
an der Entscheidungserheblichkeit. Zwar sind die Arbeitspapie-
re in der :Begründung zum Regierungsentwurf des Spruchver 7
fahrensgesetzes (vgl: BT-Drucks. 15/371 S. 15) beiSpielhaft
aufgeführt. Dies bedeutet indes nicht, dass die Antragsteller
verlangen können, ihnen müsten särntliche Unterlagen :in je-
dem Fall zugänglich gemacht werden, die die Wirtschaftsprüfer
verwendet und in ihren Arbeitspapieren festgehalten haben,
Der Bericht der Hauptaktionärin wie auch der Bericht 'des ge-
richtlich bestellten Prüfers sollen - wie oben unter B.11. 1. d. (1)
ausgeführt - neben den allgemein zugänglichen Erkenntnis-
quellen nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen' Diese ist
durch die Vorlage des Berichts des Hauptaktionärs sowie des-
jenigen des gerichtlich bestellten Abfindüngsprüfers gewährleis-
tet. Zudem fehlt es voeliegend an einem begründeten Vcirlage-
verlangen der Antragsteller, die sich auf einen Anspruch nach §
7 Abs. 7 Satz 1 SpruchG hinsichtlich der Arbeitspapiere beru-

fen. Sie haben nicht hinreichend begründet, warum ihnen nur
mit Hilfe der Vorlage der Arbeitspapiere eine hinreichend sub-
stantiierte Rüge namentlich in Bezug auf die Planung möglich
sein sollen; dies wäre indes erforderlich gewesen (vgl. OLG
Karlsruhe AG 2006, 463, 464 = NZG 2006, 670, 671 f.; LG
München I, Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08;
Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., Rdn. 57 zu
§ 7 SpruchG; Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., Rdn. 9
zu § 7 SpruchG; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., Rdn.
13 zu § 7 SpruchG). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt
können - wie oben ausgeführt - keine überspannten Anforde-
rungen an die Substantiierungslast bezüglich einzelner Rügen
gestellt werden.
Eine weitergehende Korrektur der so ermittelten Barabfindung von Euro 33,79 je
Aktie lässt sich nicht aus anderen Gründen ableiten.
Dies gilt zunächst für den Börsenkurs; über ihn ergibt sich keine höhere
Barabfindung als Euro 33,79 je Stückaktie. Im massgeblichen Zeitraum von
drei Monaten vor der Bekanntgabe der Squeeze out-Absicht an die Kapi-
talmärkte lag er bei Euro 30,96 und damit deutlich unterhalb des Ertragswerts.
(1) Nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesverfas-
sungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der
nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quo-
talen Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfin-
dung wegen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1
Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100,
289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f.
AG 1999, 566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 1666,
1669 ff. = DB 1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f.

68
DAT/Altana; BVerfG WM 2007,73 = ZIP 2007, 175, 176 = .AG 2007,
119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM 2010, 1471, 1473 = ZIP
2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 = NZG 2010, 939, 940 f. =
DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942 = Der Konzern 2010,
499, 501 - Stollwerck; OLG München AG 2007, 246, .247; OLG
Frankfurt AG 2012, 513, 514; Hüffer, AktG, a.a.O., § 327 b Rdn. 5
und § 305 Rdn: 24 c; Schnorbus in: Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., §
327 b Rdn. 3; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und
GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 327 b Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Si-
mon, SpruchG, 1. Aufl., Anh § 11 .Rdn. 197 f.; Meilicke in: Heidel, Ak-
tienrecht und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., § 305 AktG Rdn. 36).
Der BGH geht nunmehr in Überein$timrhung mit der überwiegend
vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur und unter teil-
,
weiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss
vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658,ff.
= WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f.,= AG 2010,
629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB
2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. Stollvverck;
bestätigt durch, BGH AG 2011; 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso
OLG Stuttgart ZIP , 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG
2007, 302, 3.04 ff. - DaimlerChrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 20* 2271,2272 ff..; Der
Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010;,664; AG 2012,
513, 514; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., §
305 Rdn. 88 f.; Hüffer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 24 e; Emrnerich in:
Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., §
305 .Rdn. 46 und 46 a; TOnner in:"Festschrift Karsten Schmidt, 2009,
S. 1581, 1597 ff.) davon aus, der einer angemessenen Abfindung
zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich auf-
grund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb
einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer
Strukturmassnahme ermittelt Werden.

Zur Begründung verweist der BGH zunächst darauf, die Bezugnah-
MQ in § 327 b Abs. 1 Satz 1 2. Hs. AktG auf die Verhältnisse der Ge-
sellschaft im .Zeitpunkt der Hauptversammlung bedeute nicht, dass
für die Wertfeststellung zwingend auf diesen Stichtag abzustellen sei.
Es müsse vielmehr unterschieden werden zwischen dem Zeitpunkt,
auf den sich die Wertermittlung beziehen muss und dem Zeitpunkt
oder Zeitraum, aus dem die Daten für die Wertermittlung gewonnen
werden, müssen. Auch bei der Ermittlung des quotalen Anteilswerts
mit Hilfe fundamentalanalytischer Daten werden vielfach- die Werte
für den Zeitpunkt der Hauptversammlung aus vergangenen Daten
auf den Tag der Hauptversammlung durch Aufzinsung hochgerech-
net. Daher könne als Referenzzeitraum auch ein anderer Zeitraum
als gerade der vor der Hauptversammlung gewählt werden, wenn
dieser besser geeignet sei, den Börsenvvert bei einer freien Deinves-
titionsentscheidung abzubilden. Dabei ist nach der Auffassung des
BGH der Zeitraum der letzten drei Monate vor der Bekanntmachung.
besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu bestimmen, solange
die Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhalts-
punkte entwickelt hat Der BGH begründet dies vor allem damit, dass
der Börsenkurs im Zeitraum vor der Hauptversammlung regelmässig
von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt werde
und mit einer auf den Tag der Hauptversammlung abzielenden Refe-
rpnzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie entgolten werde.
Von der Mitteilung der angebotenen Abfindung an - also spätestens
mit der Einberufung der Hauptversammlung, die in aller Regel wäh-
rend des Drei-Monats-Zeitraums liegt - nähere sich der Börsenwert
dem angekündigten Abfindungswert an; dabei werde dieser in der
Erwartung eines Aufschlags im Spruchverfahren oder auch schon in
einem Anfechtungsverfahren häufig (leicht) überschritten. Der ange-
botene Preis wird in jedem Fall erreicht - ungewiss ist nach der zu-
treffenden Einschätzung des BGH lediglich, ob und in welcher Höhe
im Spruchverfahren oder bereits im Anfechtüngsprozess ein Auf-

schlag durChgesetzt werden kann. Angesichts der Regelung der An-
fechtungsbefugnis in § 245 Nr. 1 AktG beginne eine Spekulation auf
den LestigkeitSwert bereits mit der Bekenntgabe der Massnahme.
Wenn diese Zeiten in die Referenzperiode einbezogen Würden, spie-
gelt nach der:Einschätzung des BGH der ermittelte Börsenkurs nicht
mehr den Preis wider, den der Aktionär Ohne die entschädigungs-
pflichtige Intervention des Hauptaktionärs oder die Strukturmassnah-
Me erlöst hätte und der, sich aus Angebot und Nachfrage unter dem
GesichtSpunkt des vom Markt erwarteten Unternehmenswertes bilde,
sondern den Preis, der gerade wegen der Strukturmassnahme erzielt
werden. könne. Die Entwicklung eines höheren Börsenkurses habe
ihre Ursache dann in der durch die Strukturmissnahme geweckten
besonderen Nachfrage, allerdings nicht in Kursmanipulationen sei-
tens einzelner Minderheitsaktionäre. Diese Nachfrage hat denach in-
des nichts mit derb Verkehrswert der Aktie zu. tun, mit .dem der Aktio-.
när für den Verlust des Aktieneigentums so entschädigt werden soll; -
als ob es nicht zur Strukturmassnahme gekommen wäre.
Zudem argumentiert der BGH, Informationspflichten inSbesondere
nach § 15 WpHG wirken einer verzögerten Bekanntgabe und einer
verdeckten Abfindungswertspekulation entgegen. Auch .stimme die-
ser Zeitpunkt mit der EinschätZung - des Verordhungsgebers in § 5
Abs. 1 WpÜG-AngVO überein, wonach ein Referenzzeitraum vor'.
Bekanntgabe des zur Abfindung führenden Vorgangs den Börsen-
kurs richtig abbilde. § 5 Abs. 1 WpÜG-ArigVQ legt dabei einen Refe-
renzzeitraum vor Bekanntwerden der: Kontrollerlangung im Sinne
des § 35 Abs. 1 Satz "1 WpOG zugrunde,. nicht aber-den Zeitraum
zwischen Kontrollerlangung und .Bekanntgabe der Höhe des Pflicht-
angebots.
Die Orientierung des Referenzzeitraums am Tag der Bekanntma-
Chung trage auch dem UmStand Rechnung, dass der Abfindungsvor-
schlag nach §§ 327 c Abs. 1 Nr. 2, Abs. .2 Satz 1, Absatz 3 Nr. 4, 327

b Abs. 3, 327 d AktG vor der Hauptversammlung bekannt zu geben
ist. Der Wert, der sich bei einem dreimonatigen Referenzzeitraum vor
dem Beschluss der Hauptversammlung errechnet, ist zum Zeitpunkt
der Bekanntgabe der Einberufung weder bekannt noch vorherseh-
bar; dagegen könne der nach Umsätzen gewichtete Durchschnitts-
kurs für drei Monate vor Bekanntgabe der fl/lassnahme bis zur Mittei-
lung des Abfindungsangebotes ermittelt Und bei der Entscheidung
über die Höhe des Abfindungsangebots berücksichtigt werden. Wei-
terhin weist der BGH darauf hin, dass der Hauptaktionär den Zeit-
punkt des Verlangens nach §§ 327 a ff. AktG frei bestimmen könne
und der Schutz der Minderheitsaktionäre vor Manipulationen durch
den Hauptaktionär dadurch erreicht werde, dass die Barabfindung
niemals geringer sein könne als der Anteil der Minderheitsaktionäre
am Unternehmenswert.
Die Kammer folgt nunmehr dieser geänderten höchstrichterlichen
Rechtsprechung im Gegensatz zu ihrer früher vertretenen Auffas-
sung (vgl. bereits LG München I, Beschluss vom 10.12.2010, Az.
5HK 0 11403/09; Beschluss vom 29.6.2011, Az. 5HK 0 6138/11;
Beschluss vom 14.11.2013, Az. 5HK 0 2665/12; Beschluss vom
28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08). Daher kommen Börsenkurse zu
anderen Zeitpunkten, insbesondere auch nach dem massgeblichen
Zeitpunkt der Bekanntgabe nicht in Betracht.
(2) Angesichts dessen kommt es auch nicht mehr entscheidungserheb-
lich darauf an, ob eine Marktenge, die die Berücksichtigung des Bör-
senkurses ausschliessen würde, vorlag oder nicht. Denn selbst dann,
wenn eine Marktenge zu verneigen sein sollte, wofür durchaus sehr
beachtliche Gründe sprechen, und daher der Börsenkurs'massgeblich
wäre, liegt er unterhalb des ermittelten Ertragswertes. Ein oberhalb
des durchschnittlichen gewichteten Börsenkurses liegender Ertrags-
wert muss in jedem Fall massgeblich sein, weil nur auf diese Art und
Weise dem Gebot einer vollen Entschädigung Rechnung getragen

werden kann, wie es von Artikel 14 Abs. 1 GG gefordert wird. Ein
ausschliessliches Abstellen auf den Börsenkurs würde diesem verfas-.
sungsrechtlichen Postulat nicht gerecht werden (vgl. hierzu BVerfG
NJW 2012, 3020, 3022 = NZG 2012, 1035:1037 = AG 2012, 674,
675 f. = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM 2012, 1683, 1685; a.A. für eine
Beschränkung auf den Börsenkurs vor allem Stilz in: Festschrift Goe-
tte; 2011, S. 529 ff.).
Auch der vom Antragssteller zu 6) gezogene Vergleich zur Schadenskom-
pensation nach § 249 ff. BGB beim Totalschaden eines Kfz ist nicht ge-
eignet, eine höhere Barabfindung zu begründen, weil'die Abfindung beim
Squeeze out hiermit nicht zu vergleichen ist:Die hier in der Rechtspre-
chung anerkannte Grenze von 30 % für einen Zuschlag; hat ihre Grundla-
ge in,§ 251 Abs. `2 Satz 1 BGB, wonach der Ersatzpflichtige den Gläubiger -
in Geld entschädigen kann, wenn die Herstellung nur mit unverhältnismä-
ssigen Aufwendungen möglich ist (vgl. Palandt-Grüneberg; BGB, 71 Aufl.,
Rdn. 6 zu § 251). Damit nicht zu vergleichen ist die Höhe der Barabfin-
, dung nach § 327 b Abs'. 1 AktG, weil es sich dabei gerade nicht um eine
Sondervorschrift des Schadensersatzrechtes wie § 251 Abs. 2 BGB han-
delt. Vielmehr handelt es sich bei den Regelungen in § 327 a ff. BGB um
eine Inhalts- und Schrankenbestimmung im Sinne des Art. 14 Abs. 1 Satz
2 GG, bei der eine Überkompensation nicht angenommen werden kann,
zu der der Vergleich mit dem Kfz-Schadensrecht führen würde. Ein Aktio2
när kann nur den Wert seines Anteils ersetzt verlangen, -der hier vom
Hauptaktionär auf der Basis des mit Hilfe der Ertragswertmethode ermitte
ten "UnternehmensWerts festgelegt wurde, was aus den oben aufgeführten
Gründen nicht zu beanstanden ist (so bereits LG München I, Beschluss
. vom 28.6.2013, Az, 5HK 0 18685/11).
3.
Die Entscheidung über die Zinsen hat ihre Grundlage in § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.

Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der Eintragung in
das Handelsregister, di6 hier am 31.3.2010 erfolgte. Da die Zinspflicht mit
Ablauf des Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorgenommen
wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 320 b Rdn. 11; Hüf-
fer, AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 52), war die Verzinsung ab dem 1.4.2010
auszusprechen. Eine befeits mit dem Tag der Hauptversammlung begin-
nende Verzinsung kann nicht angenommen werden. Die an die Bekannt-
machung der Eintragung anknüpfende gesetzliche Regelung entspricht
verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl. BVerfG NJW 2007, 3268, 3271 =
NZG 2007, 587, 589 f. = AG 2007, 544, 546 = ZIP 2007, 1261, 1263 =
WM 2007, 1329, 1331 = DB 2007,:1577, 1579 = BB 2007, 1515, 1517;
OLG Stuttgart ZIP 2006, 27, 3) = AG 2006, 340, 343 = WM 2006, 292,
296; LG München I, Beschluss vom 30.3.2013, Az. 5HK 0 11296/06, S.
56; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11, S. 59 f.; Hüffer, AktG,
a.a.O., § 305 Rdn. 52). Dabei durfte insbesondere berücksichtigt werden,
dass die'Aktionärsstellung und damit der Verlust des durch Art. 14 Abs. 1
GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintragung des Beschlus-
ses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im Zeitpunkt des Be-
schlusses der
.
Hauptversammlung;
Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbär aus § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.
1. a. Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs.
2 Satz 1 SpruchG a.F., der aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136
Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 GNotKG noch Anwendung findet, weil das Verfahren
vor dem Inkrafttreten der Änderung von § 15 SpruchG durch das Zweite

Gesetz zur Modernisierung des Kostenrechts (2. Kostenrechtsmodernisie-
rungsgesetz) vom 29.7.2013, BGBl. I S. 2586 eingeleitet wurde. Da die
Abfindung erhöht wurde, besteht für eine vorn Grundsatz abweichende
Festlegung des Kostenausspruchs kein Raum.
DieS gilt auch in Bezug auf die Antragsteller zu 63) und zu 64), die ihren
Antrag aus dem Schriftsatz vom 30.06.2010 zurückgenommen haben. Ei-
ne anderweitige Kostenverteilung wäre nur bei einem offensichtlich unzu-
lässigen Antrag gerechtfertigt gewesen. Von einer derartigen _Situation
kann vorliegend indes nicht ausgegangen werden, nachdem der Schrift-.
Satz zutreffend an das Landgericht'München I adressiert war, jedoch infol-
ge einer offensichtlich aufgrund eines Versehens fehlerhaft angegebenen
Telefaxnummer an das in erster Instanz unzuständige Oberlandesgericht
München übermittelt würde. Nachdem' es bei den Telefaxanschlüssen mit
den im Antrag genannten Faxnummern sich nicht um einen gemeinsamen
TelefaXanschluss der JuStizbehörden München handelt, sondern aus=
schliesslich um einen solchen des OberiandesgeriChts München, war der
Antrag zwar verfristet beire Landgericht München ! erst am 01.07.2014
eingegangen. Von einem offensichtlich unzulässigen Antrag. kann ange7
sichts der SitUation mit den Telefaxnummern und der zutreffenden Adres-
sierung nicht ausgegangen werden, da ein einheitlicher Faxanschluss der
Münchner Justizbehörden im Sinne einer allgemeinen Einlaufstelle nicht
von vornherein ausgeschlossen werden kann..
Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten findet die' Entscheidung ihre
Grundlage in § 15 Abs. 4 SpruchG a.F.; danach ordnet das Gericht an,
dass die Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledi
gung der Angelegenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom An-
tragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter Berücksichtigung des Aus
gangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Wenn es - wie hier - . zu ei-
ner Erhöhung der Kompensationsleistung kommt, ist eine Kostenauftei-
lung keinesfalls gerechtfertigt. _Da Informationsmängel hinsichtlich der An-
gemessenheit der Kompensation ebenso wenig wie die Rüge der fehlen-

den Angemessenheit ein erfolgreiche Anfechtungsklage begründen kön-
nen, was sich bezüglich Informationsmängeln nunmehr aus § 243 Abs. 4
Satz 2 AktG ergibt, stellt sich die Kostenbelastung der Antragsteller .bei
Anträgen, die sogar zu einer Erhöhung des Ausgleichs führen - unabhän-
gig von prozentualen Werten im Einzelnen -, als dazu angetan dar, Aktio-
näre von ihrem Rechtsschutz abzuhalten, wenn sie selbst bei einem er-
folgreichen Ausgang des Spruchverfahrens einen Teil ihrer aussergerichtli-
chen Kosten selbst tragen müssten (so ausdrücklich Emmerich in: Em-
merich/Häbersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 15
SpruchG Rdn. 20 f.).
Infolge der Antragsrücknahme der Antragsteller zu 63) und 64) kann sich
der Kostenerstattungsanspruch gegen die Antragsgegnerin jedoch nicht
auf diese Antragsteller beziehen. Andererseits sind die Antragsteller zu
63) und zu 64) auch nicht anteilig zur Kostenerstattung an die Antrags-
gegnerin verpflichtet Für eine Auferlegung eines Teils der aussergerichtli-
chen Kosten auf die Antragsteller, die ihre Anträge zurückgenommen ha-
ben, besteht trotz der Antragsrücknahme keine Rechtsgrundlage, weil §
15 Abs. 4 SpruchG eine abschliessende, Regelung enthält und dort eine
Erstattungspflicht hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten des Antrags-
gegners durch die Antragsteller nicht vorgesehen ist (so ausdrücklich BGH
NZG 2012, 191, 193 f. = AG 2012, 173, 174 f. = ZIP 2012, 266, 268 f.=
WM 2012, 280, 282 f. = DB 2012, 281, 282 f. = MDR 2012, 293 f.; LG
München I, , Beschluss vorn 27.6.2014, Az. 5HK 0 7819/09).
Die Entscheidung über den Geschäftswert resultiert aus § 15 Abs. 1 Satz 2 2.
Hs. SpruchG a.F., der ebenfalls aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136
Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 GNotKG noch Anwendung findet Der Erhöhungsbetrag be-
läuft sich auf Euro 5,27 je Akte. Multipliziert mit der Zahl der vom Squeeze out be-
troffenen 148.685 Aktien resultiert daraus ein. Geschäftswert von Euro 783.569,95.