MME Moviement AG - 2011-11-22 - LG-Beschluss - BGV

Landgericht Berlin
Beschluss
Geschäftsnummer: 102 0 228/07 AktG
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren
betreffend Abfindung und Ausgleich nach den §§ 304, 305 AktG
für die aussenstehenden Aktionäre der MME Moviement AG
Beteiligte:

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hat die Kammer für Handelssachen 102 des Landgerichts Berlin am 22.11.2011 durch den Vorsit-
zenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter und beschlos-
sen:
1. Der gegen die MME Moviement AG gerichtete Antrag des Antragstellers zu 13) wird als unzu-
lässig zurückgewiesen.
2. Die den Minderheitsaktionären aus dem am 13. August 2007 abgeschlossenen Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag nach § 305 AktG zustehende Barabfindung wird auf 8,63 Euro je
Stückaktie festgesetzt.
3. Der den Minderheitsaktionären aus dem am 13. August 2007 abgeschlossenen Beherr-
schungs- und Gewinnabführungsvertrag nach § 304 AktG zustehende Ausgleich wird auf 0,69
Euro brutto je Stückaktie festgesetzt, entsprechend einem Nettobetrag von 0,58 Euro zuzüglich Soli-
daritätszuschlag und Körperschaftssteuer.
4. Die Antragsgegnerin hat die Kosten des Verfahrens zu tragen einschliesslich derjenigen Kosten
der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig wa-
ren.
5. Die Entscheidung über den Geschäftswert bleibt einer gesonderten Beschlussfassung vorbe-
halten.

Gründe:
Das vorliegende Spruchverfahren betrifft die Festsetzung des den Minderheitsaktionären der MME
Moviement Aktiengesellschaft aus Anlass des auf der Hauptversammlung der Gesellschaft vom
25. September 2007 beschlossenen Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungs-
vertrages mit (im Folgenden als Antragsgegnerin bezeichnet)
zu gewährenden Ausgleichs nach § 304 AktG sowie die Höhe der angemessenen Barabfindung
gemäss § 305 AktG.
Bei der MME Moviement AG handelt es sich um eine börsennotierte Aktiengesellschaft mit Sitz in
Berlin. Ihr Grundkapital von 11.180.909,00 EUR ist eingeteilt in 11.180.909 nennwertlose, auf den
Inhaber lautende Stückaktien. Laut ihrer Satzung bestand der Gegenstand der Gesellschaft im
Zeitpunkt der Hauptversammlung in der Herstellung, dem Vertrieb und der Verwertung von Fern-
seh-, Film-, Musik- und Multimediaproduktionen über alle Print- und elektronischen Medien, die
Vermarktung von Künstlern und Merchandisingprodukten sowie der Erwerb und das Halten und
Verwalten von Beteiligungen an anderen Unternehmen im In- und Ausland.
Die Gesellschaft wurde im Jahr 1991 als ME MYSELF & EYE Film- und Fernsehproduktionsge-
sellschaft mbH in München gegründet. Sie entwickelte sich in der Folgezeit zu einem der führen-
den deutschen Unternehmen auf dem Gebiet der Entwicklung und Produktion von Unterhaltungs-
und Showformaten für das Fernsehen. Im November 2000 erfolgte die Umwandlung in eine Akti-
engesellschaft mit gleichzeitigem Börsengang. Im Jahr 2004 erwarb die Gesellschaft die movie-
ment GmbH und begann mit einer Umstrukturierung, in deren Folge die MME Moviement AG die
Funktion einer Holding übernahm, während das operative Geschäft auf die MME Me, Myself & Eye
GmbH übertragen wurde. In den Jahren 2005 und 2006 fanden weitere Akquisitionen statt. So
wurden die Produktionsgesellschaften white balance GmbH und time2talk Entertainment GmbH
vollständig sowie die Lunet Entertainment GmbH zu 51 Prozent übernommen.
Die Geschäftstätigkeit des MME-Konzerns konzentriert sich auf so genannte Auftragsproduktionen
für Fernsehsender. Hierbei werden Formatkonzepte entweder mit dem Sender gemeinsam entwi-
ckelt oder von diesem vorgelegt und anschliessend von der Gesellschaft zu einem vereinbarten
Festpreis produziert, wobei die Finanzierung durch den Sender erfolgt. Grundlage für die Preis-
vereinbarung sind die kalkulierten Produktionskosten zuzüglich eines Kostenaufschlags als Roh-
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marge. Der MME-Konzern trägt bei dieser Art der Vertragsgestaltung als Produzent das Risiko der
Kostenüberschreitung, während das Vermarktungsrisiko beim auftraggebenden Sender liegt.
Die Produktion der einzelnen Programme, die ausschliesslich der Sparte Unterhaltung angehören,
findet im Rahmen der von MME verfolgten Mehr-Marken-Strategie weiterhin dezentral durch die
Tochtergesellschaften statt. Den Schwerpunkt im Programmportfolio des MME-Konzerns bilden
serielle Formate. Abnehmer der Programme sind alle grossen Fernsehsender Deutschlands, wobei
per Stichtag September 2007 die grössten Umsätze mit Produktionen für RTL (33 %) und SAT 1
(25 %) erzielt wurden.
Die Antragsgegnerin ist eine als Vorratsgesellschaft gegründete Gesellschaft mit beschränkter
Haftung mit Sitz in München, deren alleinige Gesellschafterin die in London ansässige englische
ist. An dieser Gesellschaft englischen Rechts ist als einzige Gesellschafterin
wiederum beteiligt, bei der es sich um eine der führenden unab-
hängigen englischen 71./- und Filmproduktionsgesellschaften handelt. Muttergesellschaft des
ist die zu 51 % von verschiedenen
Fonds-Gesellschaften der gehalten wird.
Am 27. Februar 2007 schloss die Antragsgegnerin mit einer Reihe von Aktionären einen Vertrag
über den Erwerb von 4.396.198 Aktien, entsprechend 39 % des Grundkapitals der MME Movie-
ment AG. Im Anschluss hieran veröffentlichte sie am 29. März 2007 ein öffentliches Übernahme-
angebot, in dem sie den Erwerb von Stückaktien der MME Moviement AG zu einem Kaufpreis von
7,00 Euro anbot. Bis zum Ablauf der Annahmefrist am 27. April 2007 wurde dieses Angebot für insge-
samt 4.802.288 Aktien angenommen, was einem Anteil von 42,95 % am Grundkapital entsprach.
Die ordentliche Hauptversammlung vom 28. Juni 2007 beschloss die Umstellung des Geschäfts-
jahres der Gesellschaft auf den Zeitraum vom 1. September bis 31. August, so dass für das Jahr
2007 ein Rumpfgeschäftsjahr vom 1. Januar bis zum 31. August 2007 verblieb.
Am 13. August 2007 schloss die Gesellschaft mit der Antragsgegnerin einen Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag ab, mit dem sich die MME Moviement AG ab diesem Zeitpunkt der Lei-
tung der Antragsgegnerin unterstellte und sich zur Abführung ihres gesamten Gewinns an diese
verpflichtete. In § 5.1 garantierte die Antragsgegnerin den aussenstehenden Aktionären für die
Dauer des Vertrages eine jährliche Ausgleichszahlung von 0,51 Euro brutto für jede Stückaktie der
MME Moviement AG. Ferner verpflichtete sie sich in § 5.2, auf Verlangen eines jeden aussenste-
henden Aktionärs der Gesellschaft dessen Aktien gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von
7,00 Euro je Stückaktie zu erwerben.

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Im Zuge der Vorbereitung dieses Vertragsschlusses hatten der Vorstand der MME Moviement AG
sowie die Geschäftsführung der Antragsgegnerin am 10. beziehungsweise 18. Mai 2007
mit der Ermittlung des Unternehmenswerts der Gesellschaft und darauf aufbauend der Höhe der
angemessenen Barabfindung nach § 305 AktG und des angemessenen Ausgleichs nach § 304
AktG beauftragt. Diese gelangte in ihrer gutachtlichen Stellungnahme vom 10. August 2007 zu
dem Ergebnis, dass der Ertragswert je Aktie der MME Moviement AG zum voraussichtlichen
Stichtag bei einem Unternehmenswert von 55,4 Mio. Euro bezogen auf die Gesamtzahl der ausgege-
benen Aktien 4,96 Euro beträgt. Auf der Basis dieses Unternehmenswerts ermittelte sie die im Ver-
trag festgesetzte Ausgleichszahlung von 0,51 Euro brutto. Da der für einen am 3. Mai 2007 endenden
3-Monatszeitraum ermittelte durchschnittliche Börsenkurs der MME Moviement AG bei 6,68 Euro lag,
erhöhte die Antragsgegnerin die Abfindung auf den bereits zuvor freiwillig angebotenen Betrag
von 7,00 Euro je Stückaktie.
Die auf den gemeinsamen Antrag der Moviement AG und der Antragsgegnerin mit Beschluss der
Kammer vom 22. Mai 2007 bestellte Vertragsprüferin (im Folgenden als
bezeichnet) bestätigte in ihrem Bericht vom 13. August 2007 die Angemessenheit
von Abfindung und Ausgleich. Sie führt hierzu zusammenfassend aus:
"Nach unseren Feststellungen ist aus den dargelegten Gründen ein garantierter Ausgleich für die
aussenstehenden Aktionäre der MME MOVIEMENT AG in Höhe von 0,43 EUR je Stückaktie für
jedes volle Geschäftsjahr angemessen. Die Regelung des Beherrschungs- und Gewinnabfüh-
rungsvertrags, nach der sich der garantierte Gewinnanteil aus einem festen Bruttobetrag von 0,51
EUR, abzüglich eines Betrags für von der MME MOVIEMENT AG zu entrichtenden Körper-
schaftsteuer sowie Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende
Geschäftsjahr geltenden Satz ergibt, beurteilen wir als angemessen im Hinblick auf die BGH-
Entscheidung II ZB 17/01 vom 21.07.2003.
Nach unseren Feststellungen ist aus den dargelegten Gründen die vorgesehene Abfindung,
nach der die aussenstehenden Aktionäre der MME MOVIEMENT AG je Stückaktie ihrer Gesell-
schaft eine Abfindung in Höhe von 7,00 EUR erhalten, angemessen."
Eine ausserordentliche Hauptversammlung der MME Moviement AG, welcher der Vertragsbericht
der Antragsgegnerin mit den Stellungnahmen von und ' vorlag, stimmte dem
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag am 25. September 2007 zu.
Die Antragsteller beantragen,

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Barabfindung und Ausgleich höher festzusetzen.
Die Antragsteller sind der Auffassung, dass sowohl die festgesetzte Barabfindung wie auch der
vertraglich garantierte Ausgleich zu niedrig bemessen sind:
Sie sind zum Teil der Auffassung, die der Berechnung von Abfindung und Ausgleich zugrunde
liegende Planung sei zu pessimistisch. Dies ergebe sich unter anderem aus dem fehlenden Ver-
marktungsrisiko der MME Moviement AG als Auftragsproduzentin, dem steigenden Fernsehkon-
sum sowie der zunehmenden Auslagerung von Produktionen bei den öffentlich-rechtlichen An-
stalten. Die von der Antragsgegenerin hervorgehobene Einstellung bestimmter Formate könne
sich lediglich auf das Rumpfgeschäftsjahr 2007 auswirken. Daneben sei zu berücksichtigen, dass
sich der Umsatz der Gesellschaft zwischen 2003 und 2006 mehr als verfünffacht habe, wobei das
Betriebsergebnis des Geschäftsjahres 2005/2006 nach der Planung erst 2009/2010 wieder er-
reicht werden solle. In diesem Zusammenhang behaupten die Antragsteller zu 27) und 28), der
Vorstand der Gesellschaft habe am 12. April 2007 angegeben, ab 2007 könne durch die Zugehö-
rigkeit zur mit erheblichen Umsatzsteigerungen gerechnet werden. Der Vertre-
ter der aussenstehenden Aktionäre macht geltend, die Planung sei insgesamt intransparent, da die
Einzelplanungen der operativ tätigen Tochtergesellschaften nicht vorgelegt worden seien und aus
diesem Grunde keine Beurteilung deren wirtschaftlicher Situation möglich sei.
Nach Ansicht der Antragsteller bedürften auch weitere Bestandteile der Planung einer Korrektur.
So seien das negative sonstige Ergebnis und das Finanzergebnis unplausibel, letzteres wegen der
erheblichen Zinsdifferenz zwischen den Bankguthaben und den Kontokorrentverbindlichkeiten der
Gesellschaft. Auch sei die angenommene Steigerung der Materialaufwandsquote im Verhältnis
zum Umsatz nicht nachvollziehbar.
Schliesslich kritisieren die Antragsteller neben der fehlenden Zurechnung der Thesaurierungsbe-
träge in der Detailplanungsphase auch die angenommene Ausschüttungsquote der Gesellschaft.
Während die Antragsteller zu 21) und 22) meinen, diese sei im steuerlichen Interesse der Minder-
heitsaktionäre zu reduzieren, hält der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre angesichts der
Niedrigzinsphase eine Vollausschüttung für erforderlich. Demgegenüber fordert der Antragsteller
zu 30), die Gesellschaft müsse zur Wertsteigerung Aktienrückkäufe vornehmen.
Die Antragsteller wenden sich insgesamt gegen die im Vertragsbericht verwendeten Komponenten
des Kapitalisierungszinssatzes:

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Der Basiszinssatz sei mit 4,75 % zu hoch bemessen. Den seiner Ansicht nach zutreffenden Wert
sieht der Antragsteller zu 14) unter Betrachtung der Verzinsung 10-jähriger Bundesanleihen bei
3,5 %, während die Antragsteller zu 24) bis 26) unter Anwendung desselben Massstabes zu einem
Zinssatz von 4,25 % gelangen. Die Antragsteller zu 21) und 22) wollen aus der Verzinsung 10-
und 20-jähriger Bundesanleihen einen Mischzins bilden und sehen diesen bei 4,664 %. Demge-
genüber behaupten die Antragsteller zu 31) und 32), nach der Svensson-Methode ergebe sich ein
Stichtagszins per 25. September 2007 von 3,84 %, welcher vorliegend in Ansatz zu bringen sei.
Auch hinsichtlich der Höhe der Marktrisikoprämie sind sich die Antragsteller lediglich darin einig,
dass der von verwendete Wert von 5,5 % zu hoch sei. Der Antragsteller zu 38) meint hier-
zu, dieser Wert sei zu stark an der Vergangenheit orientiert. Im Einzelnen sind einige Antragsteller
unter Hinweis auf eine ältere Entscheidung des OLG Gelle der Auffassung, der Ansatz eines Risi-
kozuschlages sei grundsätzlich in Frage zu stellen, da sich Chancen und Risiken ausglichen. Zu-
dem würden Risiken doppelt berücksichtigt. Demgegenüber meinen die Antragsteller zu 18) bis
19), ein Ansatz in Höhe von 1,5 % bis 2 % sei vertretbar, während die Antragsteller zu 31) und 32)
"allenfalls 2 %" für gerechtfertigt erachten. Der Antragsteller zu 13) meint wiederum, eine Marktri-
sikoprämie von maximal 3 % sei vertretbar.
Im Hinblick auf den Betafaktor kritisieren die Antragsteller die Heranziehung einer Peer Group
sowie deren konkrete Zusammensetzung. Der Betafaktor der Peer Group sei auch unzutreffend
bestimmt, da im DAX eine gegenteilige Marktbewegung festzustellen gewesen sei. Vorrangig sei
jedoch der eigene Betafaktor der MME Moviement AG zu verwenden, der angesichts des vorhan-
denen Handelsvolumens auch hinreichend aussagekräftig sei. Der Antragsgegnerin sei es in die-
sem Zusammenhang jedenfalls verwehrt, sich auf eine Marktenge zu berufen, da sie den Markt
selbst "ausgetrocknet" habe. Die zutreffende Höhe des Betafaktors der MME Moviement AG se-
hen die Antragsteller zwischen 0,1 (Antragsteller zu 14)) und "deutlich unter 1" bei 0,75
(Antragsteller zu 31) und 32) sowie Vertreter der aussenstehenden Aktionäre).
Der von mit 1 % angenommene Wachstumsabschlag wird von den Antragstellern als zu
niedrig kritisiert. Dieser müsse wegen des von selbst bei 1,6 ` ) /0 verorteten Wachstums des
gesamten Fernsehmarktes mindestens in derselben Höhe in Ansatz gebracht werden, meinen
die(Antragsteller zu 21) und 22) sowie 29). Andere Antragsteller halten die zu erwartende Inflati-
onsrate von mindestens 2 % für den zutreffenden Massstab bei der Bestimmung des Wachstums-
abschlages, während der Antragsteller zu 14) wegen des seiner Ansicht zu kurzen Detailpla-
nungszeitraums einen Abschlag von 4 % für angemessen hält.

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Die Antragsteller zu 15) bis 17) sowie 31) und 32) lehnen die Anwendung des CAPM-Modells aus
grundsätzlichen Erwägungen heraus ab. Auch der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre weist
darauf hin, dass das TAX-CAPM-Modell umstritten sei.
Einige Antragsteller sehen das nicht betriebsnotwendige Vermögen nicht ausreichend berücksich-
tigt. Sie meinen, dass ein Teil der sich aus den Jahresabschlüssen ergebenden Kapitalrücklage
von 7,7 Mio. Euro aufgelöst werden könne. Auch die Nutzung steuerlicher Verlustvorträge stellt einen
Sonderwert dar.
Die meisten Antragsteller kritisierten weiter die Ermittlung des als Untergrenze der Abfindung
massgeblichen Börsenkurses, da die Antragsgegnerin einen unzutreffenden Referenzzeitraum
gewählt habe. Heranzuziehen sei der Durchschnittskurs aus einem Dreimonatszeitraum, der mit
dem Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung ende.
Die Antragsteller zu 24) bis 26) machen zudem geltend, es hätten sowohl der Substanz- als auch
der Liquidationswert der MME Moviement AG ermittelt werden müssen.
Hinsichtlich des vertraglich festgesetzten Ausgleichs wird kritisiert, dass bei dessen Berechnung
von der Prämisse der Vollausschüttung auszugehen sei, während lediglich den Unterneh-
menswert verrentet habe. Darüber hinaus sei der volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden, da
das Risiko der "Auspowerung" der Gesellschaft nicht unberücksichtigt bleiben könne. Auch werde
die Anlage im Insolvenzfall des Hauptaktionärs wertlos.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.
Die Antragsgegnerin verteidigt die im Vertragsbericht enthaltene Unternehmensbewertung als
zutreffend, jedenfalls aber sei sie vertretbar, worauf es entscheidend ankomme.
Die Planung sei nicht zu konservativ, da das Geschäftsumfeld allenfalls als stagnierend zu be-
zeichnen sei. Insbesondere bei Pro7/Sat 1 sei durch den Kostendruck seitens der Eigentümer
künftig mit Einsparungen zu rechnen. Darüber hinaus habe die Sendergruppe zum Stichtag ange-
kündigt, mit einer eigenen Tochtergesellschaft in die Produktion von Unterhaltungsformaten ein-
zusteigen. Der in der Planung enthaltene Umsatzrückgang sei durch den Verlust von ertragsstar-
ken seriellen Formaten bedingt, der nicht habe kompensiert werden können. Im Rumpfgeschäfts-
jahr 2007/2008 sei es zur Einstellung weiterer Serien gekommen, deren Fortsetzung im Zeitpunkt

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der Erstellung des Bewertungsgutachtens noch geplant gewesen sei. Vor diesem Hintergrund
zeige die tatsächliche Entwicklung, dass die Planung zu optimistisch gewesen sei, da der EBITDA
für das Geschäftsjahr 2007/2008 um 35,6 % unter den Planungsprämissen gelegen habe. Das
Niveau der Jahre 2005 und 2006, in denen das beste Ergebnis erzielt worden sei, könne weder
kurzfristig noch nachhaltig erneut erreicht werden.
Die Kritik an der Planungssystematik sei nicht gerechtfertigt. Bedingt durch das Geschäftsmodell
der Gesellschaft sei die Aufstellung von langfristigen Planungsrechnungen grundsätzlich nicht
möglich, da zu Beginn eines Geschäftsjahres regelmässig höchstens 50 % des Auftragsvolumens
vertraglich abgesichert seien.
Der vorgesehene Anstieg der Materialaufwandsquote ergebe sich aus der im Jahr 2007 eingelei-
teten Verschiebung der Auftragslage zu entsprechend aufwändigeren Einzelproduktionen. Der von
den Antragstellern gerügte Anstieg der Konzernsteuerquote resultiere aus dem Verbrauch von im
Bewertungsstichtag noch vorhandenen Verlustvorträgen. Im Gegensatz zu den Behauptungen
einzelner Antragsteller seien die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform ab dem Planjahr
2007/2008 berücksichtigt worden.
Eine genaue Quantifizierung der Synergien sei nicht möglich, da mit der bereits
vor dem Wirksamwerden des geschlossenen Unternehmensvertrages ein faktischer Konzern be-
standen habe.
Die Ermittlung der einzelnen Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes sei durch sach-
gerecht und in der Sache zutreffend erfolgt. Soweit im Vertragsbericht von einem Basiszinssatz
von 4,8 % die Rede sei, handele es sich um eine vereinfachte Darstellung, da sämtliche Berech-
nungen mit einem Zinssatz von 4,75 % erfolgt seien. Der eigene Betafaktor der MME Moviement
AG könne nicht herangezogen werden, da eine statistische Aussagekraft nur für den Zeitraum
vom 23. Juli 2004 bis 22. Juli 2005 festgestellt werden könne. Das für den gesamten Fernseh-
markt prognostizierte Wachstum von 1,6 % könne wegen der Preissetzungsmacht der Fernseh-
sender nicht auf die Produktionsunternehmen übertragen werden. Auch die künftige Inflationsrate
sei nicht massgeblich, da die Unternehmensgewinne in der Vergangenheit lediglich um 45 % der
Teuerungsrate angestiegen seien. Zudem bilde bereits die in der Planung vorgesehene Thesau-
rierung einen wesentlichen Teil des zukünftigen Wachstums ab.
Eine unzureichende Berücksichtigung nicht betriebsnotwendigen Vermögens habe es nicht gege-
ben, da die per 31. Dezember 2006 vorhandene Liquidität in vollem Umfang zur Rückführung von
Bankverbindlichkeiten benötigt worden sei. In diesem Zusammenhang erkläre sich auch die in der

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Planung angenommenen fehlenden Ausschüttungen für die Geschäftsjahre 2007/2008 und
2008/2009, da in Darlehnsvereinbarungen der Gesellschaft entsprechende Ausschüttungsrestrik-
tionen vereinbart seien.
Die Antragsgegnerin mein, auch der Ausgleichsanspruch sei zutreffend berechnet. Eine
"Auspowerung" während der Vertragslaufzeit sei ebenso wenig zu berücksichtigen wie der Bör-
senkurs der Gesellschaft.
Die Kammer hat am 23. Juni 2009 beschlossen, die Berechnung der Höhe der den Minderheitsak-
tionären nach Massgabe des Beschlusses der Hauptversammlung zugebilligten Abfindung sowie
des gewährten Ausgleichs durch den Sachverständigen überprüfen zu lassen.
Wegen des Inhalts des Beweisbeschlusses und der darin enthaltenen Vorgaben für den Sachver-
ständigen wird auf den Wortlaut des vorangegangenen Beschlusses vom 7. April 2009, Bd. XXX,
BI. 144 ff. d.A., verwiesen. Der Sachverständige legte ein Gutachten mit Datum vom 10. Dezem-
ber 2010 vor, welches zu einem auf den bezogenen Unternehmenswert der MME Moviement AG
von 92,339 Mio. Euro und einer darauf basierenden angemessenen Barabfindung in Höhe von 8,26 Euro
je Stückaktie sowie einem angemessene Ausgleich in Höhe von 0,67 Euro brutto und 0,57 Euro netto je
Stückaktie gelangte. Aufgrund von Einwendungen der Antragsteller und der Antragsgegnerin ge-
gen dieses Ergebnis legte der Gutachter im Auftrag der Kammer eine ergänzende Stellungnah-
men vom 8. Juli 2011 vor (Anlage zu Bd. VIII d.A.), auf die wegen der Einzelheiten verwiesen wird.
Darüber hinaus wird auf die Sitzungsniederschrift vom 10. März 2009, Bd. XXX BI. 118 ff. d.A.
Bezug genommen.
II.
A. Zulässigkeit der Anträge
1. Der Antrag des Antragstellers zu 13) war zurückzuweisen, soweit er sich ausdrücklich auch
gegen die MME Moviement AG als Antragsgegnerin richtet. Nach § 5 Nr. 1 SpruchG ist der Antrag
auf gerichtliche Entscheidung im Fall des § 1 Nr. 1 SpruchG, der Bestimmung des Ausgleichs für
aussenstehende Aktionäre und der Abfindung solcher Aktionäre bei Beherrschungs- und Gewinn-
abführungsverträgen (§§ 304 und 305 des Aktiengesetzes) ausschliesslich gegen den anderen
Vertragsteil des Unternehmensvertrages zu richten.
2. Weitere Zulässigkeitsrügen hat die Antragsgegnerin nicht erhoben. Im Zeitpunkt der Be-
schlussfassung durch die Kammer hatten sämtliche Antragstellerin in hinreichender Form nach-

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gewiesen, dass sie bei Eingang ihrer Anträge bei Gericht Anteilsinhaber der MME Moviement AG
waren, § 3 Abs. 2 SpruchG.
B. Begründetheit der Anträge
Die gegen die Antragsgegnerin gerichteten Anträge haben in dem aus dem Beschlusstenor er-
sichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit waren die den Antragstellern gewährte Barabfindung sowie
der den in der Gesellschaft verbliebenen Minderheitsaktionären zustehende Ausgleich zu erhöhen.
1. Verfahrensrügen
a) Die von der Antragstellern zu 27) und 28) erhobene Verfahrensrüge im Hinblick auf die von ih-
nen behauptete fehlende Neutralität der Prüfung durch die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin
ging fehl.
Eine fehlerhafte Auswahlentscheidung der Kammer lag insoweit nicht vor, auch wenn die Bestel-
lung von einem Vorschlag der Antragsgegnerin entsprach. Konkrete Auswahlkriterien
für das Gericht bei der Prüferbestellung sind in der massgeblichen gesetzlichen Vorschrift des §
293c AktG nicht geregelt. Vorgeschrieben ist lediglich die Bestellung eines Wirtschaftsprüfers be-
ziehungsweise einer. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, wobei die Ausschlusstatbestände des § 319
Abs. 2 und 3 HGB zu beachten sind. Eine Verletzung dieser Bestimmungen durch die Bestellung
von ist durch die Antragsteller zu 27) und 28) aber nicht geltend gemacht worden.
Insbesondere war auch nicht ersichtlich, dass der bestellte Prüfer in der Vergangenheit im Auftrag
der MME Moviement AG oder der Antragsgegnerin tätig geworden ist und aus diesem Grunde als
voreingenommen zu gelten hätte.
Lediglich der Umstand, dass die Kammer dem Vorschlag der Antragsgegnerin gefolgt ist und die
von dieser benannte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestellt hat, stand einer wirksamen Auswahl
und Bestellung nicht entgegen. Dem Hauptaktionär ist nämlich durchaus das Recht zuzugestehen,
gemeinsam mit dem Antrag auf Bestellung eines Barabfindungsprüfers dem Gericht einen Vor-
schlag für dessen Auswahl zu unterbreiten. In der Folge ist es auch unbedenklich, wenn das Ge-
richt diesem Vorschlag folgt (so auch OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288, 2289). Aus einem solchen
Vorgehen des Gerichts kann nicht der Schluss gezogen werden, dass eine gebotene Auswahlent-
scheidung nicht stattgefunden hat. Eine solche bezieht nämlich auch andere Prüfer mit ein, die
vom Antragsteller nicht benannt wurden, vom Gericht aber dennoch bestellt werden können. Et-
was anderes gilt nur dann, wenn sich das Gericht unzutreffender Weise an den Vorschlag des

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Hauptaktionärs gebunden gefühlt hat, was die Antragstellern zu 27) und 28) aber weder behaup-
ten oder dargetan haben.
b) Die von der Antragstellerin zu 14), 20) und 35) kritisierte so genannte Parallelprüfung führt
grundsätzlich nicht zu einer Entwertung des Prüfungsgutachtens von in dem Sinne,
dass es als nicht erstattet anzusehen wäre. Zwar ist im vorliegenden Fall angesichts des Umstan-
des, dass das Gutachten von lediglich drei Tage nach demjenigen von fer-
tiggestellt worden ist, ohne Weiteres davon auszugehen, dass eine parallele Tätigkeit der ge-
nannten Gesellschaften stattgefunden hat. Allerdings hat der Bundesgerichtshof in einer
Grundsatzentscheidung aus dem Jahr 2006 festgestellt, dass in der Parallelprüfung keine ent-
sprechend § 319 Abs. 2 Nr. 5 a.F. HGB unzulässige Mitwirkung am Bericht des Hauptaktionärs
liegt, sondern ein sinnvolles Vorgehen, das eine frühzeitige Fehlerkorrektur durch den Prüfer er-
möglicht und dessen Unabhängigkeit nicht in Frage stellt. Die Grenzen der Zulässigkeit seien erst
dann überschritten, wenn sich eine Beratungstätigkeit des gerichtlich bestellten Prüfers auf unter-
nehmerische Zweckmässigkeitsentscheidungen erstrecke (vgl. BGH, BB 2006, 2543, 2544). Eine
solche Tätigkeit der Prüferin war aber ebenso wenig ersichtlich wie eine unzulässige Einflussnah-
me der hiesigen Antragsgegnerin auf deren Tätigkeit.
Unzutreffend war auch die Kritik der Antragsteller zu 14) und 20), dass lediglich
eine, nach ihrer Auffassung grundsätzlich nicht ausreichende, Plausibilisierung der Unterneh-
mensplanung und der Prüfergebnisse von vorgenommen habe. Zum einen führt die Prüfe-
rin in ihrem Gutachten vom 13. August 2007 aus, dass sie durchaus eigenständige Prüfungs-
handlungen vorgenommen hat, etwa im Rahmen von Gesprächen mit Vertretern der MME Movie-
ment AG und den von dieser beauftragten Bewertungsgütachterin. Zum anderen bestimmt die für
die Frage des erforderlichen Umfangs der Prüfung massgebliche Regelung des § 293e Abs. 1
AktG lediglich, dass über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten und dabei anzugeben
ist, ob der vorgeschlagene Ausgleich oder die vorgeschlagene Abfindung angemessen sind. Einer
näheren Begründung bedarf es lediglich hinsichtlich der Angemessenheit der angewandten Me-
thode. Aus diesem Umstand folgert die überwiegende Meinung, dass der Vertragsprüfer keine
eigene Unternehmensbewertung durchzuführen hat, sondern eine Plausibilitätskontrolle der ihm
vorgelegten Bewertung ausreichend ist (vgl. etwa Langenbucher in Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl.,
z. 4 zu § 293e AktG). Zwar sollen sich die Aktionäre ein eigenes Urteil bilden können, dessen Ba-
sis ist jedoch der Bericht des Vorstandes nach § 293a AktG, während sich der Prüfungsbericht
letztlich auf ein Rechtmässigkeitsurteil beschränkt (vgl. Hüffer, AktG, 9. Aufl., Rz. 6 zu § 293e
AktG).

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Im Ergebnis ist die durch durchgeführte Prüfung, gemessen am gesetzlichen Mass-
stab in § 293e AktG, nach Auffassung der Kammer nicht zu beanstanden. Ob das Angemessen-
heitsurteil in der Sache zutreffend war, war im Zusammenhang mit der Frage, ob eine formal ord-
nungsgemässe Vertragsprüfung stattgefunden hat, nicht relevant.
c) Aus den genannten Gründen war die Kammer im vorliegenden Verfahren nicht gehalten, ent-
gegen der Intention des Spruchverfahrensgesetzes eine von Grund auf neue, umfassende Be-
wertung der MME Moviement AG vorzunehmen.
2. Abfindung nach § 305 AktG
Gemäss § 305 Abs. 1 AktG muss ein Unternehmensvertrag die Verpflichtung des herrschenden
Unternehmens enthaften, auf Verlangen der aussenstehenden Aktionäre deren Aktien gegen eine
im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Angemessen in diesem Sinne ist
eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was
seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert der
Beteiligung entsprechen. Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der aussenstehende Akti-
onär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
3. Unternehmensplanung der MME Moviement AG
Die Unternehmensplanung der MME Moviement AG war nach Massgabe der vom gerichtlichen
Sachverständigen 'vorgenommenen Änderungen geeignet, als Grundlage für die Ermitt-
lung der angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre zu dienen. We-
sentliche Mängel der vorgelegten Planung oder eine bewusste Manipulation zu Lasten der aussen-
stehenden Aktionäre durch eine unzulässige Anwendung des bilanziellen Vorsichtsprinzips waren
nach den Feststellungen des Gutachtens des Sachverständigen nicht zu erkennen.
a) Der im Spruchverfahren gerichtlich bestellte Sachverständige hat bei der Ermittlung
des Unternehmenswerts der MME Moviement AG die Ertragswertmethode angewendet. Dies ent-
spricht der nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte (vgl. etwa BGH, NZG 2003, 1127; Bay-
ObLG, NZG 1998, 946; OLG Düsseldorf, AG 2001, 189, 190), die rechtlich unbedenklich ist, aber
gegebenenfalls einer etwaigen Korrektur an Hand des Börsenkurses bedarf (so BVerfGE 100,
289, 307). Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertrags-
wert des betriebsnotwendigen Vermögens, hängt also von der Fähigkeit des Unternehmens ab,
künftige Erträge zu erwirtschaften. Dieser Zukunftserfolg ist die Summe sämtlicher an den Inves-
tor fliessenden Nettoausschüttungen aus dem Unternehmen, die auch aus dem Überschuss der

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Einnahmen über die Ausgaben ergeben (vgl. Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Recht-
sprechung, 3. Aufl., S. 17; Matthes/Graf von Maldeghem, BKR 2003, 531, 533).
b) Da mit dem Ertragswertverfahren der objektivierte Unternehmenswert ermittelt wird, gilt die so
genannte Stand-Alone-Prämisse. Dies bedeutet, dass die Bewertung des Unternehmens auf der
am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft unter Ausblendung des abgeschlossenen Un-
ternehmensvertrages basiert, so dass beispielsweise durch den Hauptaktionär mögliche Mass-
nahmen wie Neuinvestitionen, Desinvestitionen oder Restrukturierungsmassnahmen sowie die
daraus resultierenden finanziellen Überschüsse nur zu berücksichtigen sind, soweit hierfür Be-
wertungsstichtag bereits konkrete Massnahmen eingeleitet waren. Mögliche, aber am Bewertungs-
stichtag noch nicht eingeleitete Massnahmen sind ebenso wenig zu berücksichtigen wie Zukunfts-
entwicklungen, die gerade infolge des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages eintreten
werden (vgl. auch Eisolt, DStR 2002, 1145, 1149). Aus diesem Grunde sind solche für das Unter-
nehmen negativen Massnahmen auszublenden, welche der Hauptaktionär aufgrund seiner beherr-
schenden Stellung gegenüber der Unternehmensleitung durchsetzen kann.
c) Das bilanzielle Vorsichtsprinzip findet für die Beurteilung der Ertragschancen aus Sicht eines
objektiven Dritten keine Anwendung. Vielmehr sind bei der Ermittlung der auf Dauer erzielbaren
Überschüsse mittlere Werte massgeblich (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6.
Aufl., Rz. 346). Weil aussenstehenden Aktionären das Ausscheiden ermöglicht werden soll, ist der
Grenzpreis zu ermitteln, zu dem sie ohne wirtschaftliche Nachteile aus der Gesellschaft ausschei-
den können (vgl. BGH, NJW 1998, 1866). Massgeblich ist also der Wert, den das Gesellschafts-
unternehmen ohne Abschluss des Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags hätte (vgl.
Hüffer, Aktiengesetz, 9. Aufl., Rz 18 z u § 305 AktG).
d) Die Unternehmensbewertung ist zeitbezogen, so dass die Wirtschaftskraft und damit der Un-
ternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sind. Die Vorschrift des § 305 Abs. 3
Satz 2 AktG verweist für die Höhe der Barabfindung, welche der Hauptaktionär den Minderheits-
aktionären anzubieten hat, auf die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfas-
sung ihrer Hauptversammlung. Damit ist für die Bestimmung der angemessenen Abfindung auf
diesen Zeitpunkt abzustellen (vgl. BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BGH NJW 1998, 1866, 1867;
BVerfG, NZG 2003, 1316; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 9; BayObLG, NJW-RR 1996, 1125,
1126), der zugleich bestimmt, welche Erwartungen hinsichtlich der Unternehmensüberschüsse
und Alternativanlagen bestehen.
e) Für die Bewertung ist aus Sicht des Stichtages daher grundsätzlich massgeblich, was man bei
angemessener Sorgfalt zum Stichtag wissen konnte, was absehbar war (vgl. OLG Köln, NZG

18
1999, 1222, 1226; OLG Stuttgart, AG 2004, 43, 44). Auf künftige nachweisbare Erfolgschancen
kann die Bewertung der Ertragskraft nur dann gestützt werden, wenn die Voraussetzung hierfür
zum Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (vgl. BGHZ 140, 35, 38). Unter derselben Voraus-
setzung können auch Belastungen der Ertragskraft Eingang in die Bewertung finden. Im Übrigen
muss die künftige Entwicklung grundsätzlich unbeachtet bleiben, da der zu bestimmende Unter-
nehmenswert dem Preis entsprechen soll, den ein Erwerber zum Bewertungsstichtag zahlen wür-
de (vgl. LG Nürnberg-Fürth, NZG 2000, 89, 90).
Zwar können spätere Entwicklungen Anlass geben, die der Unternehmensbewertung zugrunde
liegenden Prognosen zu überprüfen (vgl. OLG Stuttgart, AG 2007, 596). Im Rahmen der durch-
zuführenden Plausibilitätsprüfung ist regelmässig aber nur die Frage zu beantworten, ob der Un-
ternehmensplanung systematisch unzutreffende Annahmen zugrunde lagen, da ansonsten die
Vertretbarkeit der ursprünglichen Prognosen nicht berührt wird.
Liegen die tatsächlichen Umsätze und Ergebnisse nicht über, sondern unter den geplanten, ver-
mögen sie die Unvertretbarkeit der in der Planung enthaltenen Prognosen zu Lasten der An-
tragsteller nicht zu belegen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011, 20 W 7/11, Tz.
242 nach juris).
f) Die von der Antragsgegnerin für die Detailplanungsphase auf der einen und die Phase der ewi-
gen Rente auf anderen Seite prognostizierten Erträge sind vom gerichtlichen Sachverständigen im
Wesentlichen nicht beanstandet worden. Sie konnten daher nach Massgabe der nachfolgenden
Ausführungen den Berechnungen des Unternehmenswerts der MME Moviement AG zugrunde
gelegt werden.
g) In diesem Zusammenhang gilt für die gerichtliche Tatsachenermittlung im Spruchverfahren,
dass es sich für die Gerichte regelmässig verbietet, eigene Änderungen an der Planung vorzuneh-
men. Während im Rahmen der bekannten (Vergangenheits-) Daten eine umfassende gerichtliche
Überprüfung stattfindet, gilt dies für die in die Zukunft gerichteten Planungen von Unternehmen
und den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer
Erträge nur eingeschränkt. Diese Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der
jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Perso-
nen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten realisti-
schen Annahmen aufzubauen. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Ge-
schäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch,
darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Sach-

19
verständigen oder des Gerichts ersetzt werden (vgl. etwa OLG Stuttgart, AG 2006, 420, 425; OLG
Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009, 10 W 2/08).
h) Mit der für die Quantifizierung des künftig zu erwartenden Unternehmenserfolgs der MME Mo-
viement AG wichtigen Marktposition sowie ihrer Aufstellung im unternehmensspezifischen Markt-
umfeld hat sich die von der Antragsgegnerin für die Erstellung ihres Übertragungsberichts beauf-
tragte Gutachterin i in ihrem Gutachten auf den Seiten 16 bis 22 ausführlich auseinanderge-
setzt. Gegen diese Darstellung sind von Seiten der Antragsteller keine wesentlichen Einwendun-
gen erhoben worden.
aa) So bleibt festzuhalten, dass sich die Gesellschaft im Jahr 2006 im Mittelfeld der zehn grössten
deutschen Anbieter für Auftragsproduktionen befand, wobei die Umsätze der drei von der Um-
satzleistung her gesehen grössten Unternehmen in diesem Bereich diejenigen der MME Movie-
ment AG um den Faktor zwei bis drei überstiegen. Der wesentliche Umsatzträger der Gesellschaft
ist eine Reihe von seriellen non-fiction Fernsehformaten, die hauptsächlich von privaten Fernseh-
sendern in Auftrag gegeben worden sind. Dies korreliert mit dem Umstand, dass in den Jahren
2005 und 2006 jeweils mehr als zwei Drittel des Umsatzes der MME Moviement AG aus Aufträgen
der RTL Gruppe und der ProSiebenSatl Media AG stammten.
bb) In den Jahren 2004 bis 2006 ergab sich für den Konzern ein starker Anstieg der Gesamtleis-
tung von 52,6 MioEuro auf 93,3 MioEuro. Das entsprechende Wachstum wurde jedoch nicht organisch
generiert, sondern war bedingt durch die Akquisition beziehungsweise die Übernahme der Mehr-
heitsanteile der Unternehmen filmpool, white balance und lunet.
cc) Die Herstellung der beauftragten Produktionen erfolgt durch die Einzelgesellschaften des
MME-Konzerns. Hieran orientiert sich auch der Planungsprozess der Gesellschaft, der ausgehend
von den auf der Ebene der einzelnen Produktionsgesellschaften laufenden oder absehbaren Ein-
zelaufträgen "bottom up" erfolgt. Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat in diesem Zusam-
menhang bestätigt, dass die Planungsprognosen regelmässig nicht über das laufende Geschäfts-
jahr hinaus erfolgen, da die Zusammensetzung der Produktionsaufträge im darauf folgenden Ge-
schäftsjahr so unsicher sei, dass eine Ermittlung der Planungskomponenten nicht zuverlässig
möglich sei. Dies beruhe auf dem Umstand, dass die Sender aus Flexibilitätsgründen keine
mehrjährigen Produktionsstaffeln mehr beauftragen würden und der Auftragseingang zyklisch
stattfinde, indem die Mehrzahl der Produktionsaufträge zu Beginn des Kalenderjahres eingehe
und die Herstellung der Formate dann in den Sommermonaten stattfinde.

20
i) Die Ertragsentwicklung der MME Moviement AG wurde nach der Phasenmethode geplant, die
als weithin gebräuchlich angesehen werden kann. Sie trägt durch die Aufteilung der Unterneh-
menszukunft in zwei zeitliche Segmente dem Umstand Rechnung, dass die Fähigkeit zu prognos-
tizieren mit der Länge des Prognosezeitraums abnimmt. Dabei deckt die Phase I oder Detailpla-
nungsphase regelmässig einen Zeitraum ab, für den eine integrierte Unternehmensplanung be-
steht, während in der Phase II oder ewigen Rente bei Annahme einer unendlichen Lebendauer
des Unternehmens ein nachhaltig ausschüttungsfähiger Gewinn unterstellt wird.
j) Der Detailplanungszeitraum umfasst in den meisten Bewertungsfällen einen Zeitraum von drei
bis fünf Jahren (vgl. IDW S1 2008 Tz. 77). Es verbietet sich jedoch eine schematische Betrach-
tungsweise. Die genaue Länge der Phase I hängt im konkreten Bewertungsfall regelmässig davon
ab, welcher Zeitraum durch den Auftragsbestand des Unternehmens abgedeckt ist, in welchem
Umfang daraus Nachfolgeaufträge abgeleitet werden können und wie sich das Wettbewerbsum-
feld des Unternehmens darstellt (vgl. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2. Aufl., S.
209). Angesichts der oben erwähnten Erkenntnisse des Sachverständigen zum Geschäftszyklus
der MME Moviement AG hielt es die Kammer vorliegend für zulässig, dass die Detailplanungspha-
se letztlich auf ein Jahr verkürzt worden ist und lediglich das Geschäftsjahr 2007/2008 umfasst.
Den weiteren Geschäftsjahren in der Phase I liegen keine im Einzelnen geplanten Ergebnisse
mehr zugrunde, auch wenn die Antragsgegnerin dies auf Seite 25 ihres Schriftsatzes vom 11. Juli
2008 anders darstellt. Vielmehr wurden die einzelnen Erlös- und Aufwandskomponenten durch
Indizierung fortgeschrieben, wobei der Sachverständige sich sowohl von der Vertretbar-
keit der angesetzten Wachstumsraten für die einzelnen Positionen als auch von deren rechnerisch
zutreffender Umsetzung überzeugt hat. Angesichts der Tatsache, dass eine über das laufende
und das darauf folgende Geschäftsjahr hinausgehende detaillierte Planung letztlich fiktiv gewesen
wäre, hätte sich hieraus für die Ermittlung des Unternehmenswerts gegenüber der gewählten Me-
thode kein Erkenntnisgewinn ergeben.
aa) Bei der Bewertung der Validität einer Unternehmensplanung ist zunächst anhand der Vergan-
genheitsergebnisse zu überprüfen, ob es sich um eine plausible Weiterführung handelt, wobei,
periodenspezifische und andere singuläre Ereignisse auszublenden sind. Eine solche Betrachtung
unter Bereinigung der Ergebnisse hat auf Seite 46 bis 48 ihres Gutachtens für die Antrags-
gegnerin vorgenommen, ohne dass der gerichtliche Sachverständige gegen das Ergebnis in der
Sache Einwendungen erhoben hat. Solche waren auch für die Kammer nicht ersichtlich, so dass
die Werte der Betrachtung zu Grunde zu legen waren.
bb) Soweit die Gesellschaft für die Zwecke der Bewertung im Juni 2007 eine neue Planung für das
künftig vom Kalenderjahr abweichende Geschäftsjahr 2007/2008 erstellt hat, war diese nach Auf-

21
fassung des Sachverständigen nicht zu beanstanden, obwohl sich im Vergleich zur
"alten" Planung für das Gesamtjahr 2007 ein reduziertes Umsatz- und Ertragsniveau ergab. Dies
beruhte im Wesentlichen auf dem Wegfall von drei Auftragsproduktionen, die noch Bestandteil der
Altplanung gewesen waren und war vor diesem Hintergrund nachvollziehbar.
k) Zur von den Antragstellern kritisierten Entwicklung des Materialaufwandes führt der Sachver-
ständige auf Seite 39 seines Gutachtens aus, dass das geplante Betriebsergebnis insge-
samt im letzten Jahr der Phase I - 2011/2012 - bei 9,7 ` ) /0 der Gesamtleistung liegen werde und
dieses Niveau auch in den Jahren 2005 und 2006, die mit erheblichen Umsatzsteigerungen ver-
bunden waren, nicht erzielt worden sei. Die Planung bilde damit eine positive Entwicklung der Er-
tragskraft der MME Moviement AG ab, wobei die Berücksichtigung weiterer positiver Entwick-
lungsmöglichkeiten nach Einschätzung des Sachverständigen ein zu optimistisches Szenario ab-
bilden würde. Für die Kammer waren keine Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass die Analysen .des
Sachverständigen nicht zutreffend sind. Die Antragsgegnerin hat zu diesem Punkt ausgeführt,
dass sich die Erhöhung des Materialaufwandes aus den Veränderungen im Auftragsumfeld ergibt,
die mit einer Verlagerung von länger laufender Produktionen hin zur Beauftragung nur kurzer Pro-
duktionszeiträume durch die Sender einhergehen. Diesbezüglich war nachvollziehbar, dass der
Aufwand bei Neuproduktionen ansteigt, da - anders als bei seriellen Formaten - die vorhandenen
Ressourcen nicht weitergenutzt werden können.
I) Den projektierten Rückgang im sonstigen betrieblichen Ergebnis hat die Antragsgegnerin in ih-
rem Schriftsatz vom 11. Juli 2008 hinreichend erläutert, ohne dass unter Berücksichtigung des
Vorbringens der Antragsteller eine Inkonsistenz oder mangelnde Vertretbarkeit der Planung zu
erkennen wäre.
m) Soweit sich der gerichtliche Sachverständige mit der im Gutachten der dargestellten
Detailplanung der MME Moviement AG auseinandergesetzt hat, hat er Korrekturen lediglich hin-
sichtlich des geplanten Zinsergebnisses für angebracht gehalten, wobei diese Frage nicht Be-
standteil des durch die Kammer erteilten Untersuchungsauftrages war, was die Antragsgegnerin
auch entsprechend moniert hat. Zwar hätte dieser Umstand isoliert betrachtet nicht zu einer feh-
lenden Verwertbarkeit der Ergebnisse des Sachverständigengutachtens in diesem Punkt führen
können, da im Spruchverfahren auch unter der Geltung des Spruchverfahrensgesetzes der einge-
schränkte Amtsermittlungsgrundsatz gilt. Allerdings folgt aus dem oben diskutierten Prüfungs-
massstab bei der Unternehmensplanung, dass eine Berücksichtigung der abweichenden Berech-
nungen des Sachverständigen nur dann angezeigt gewesen wäre, wenn der von der
MME Moviement AG gewählte Ansatz der Planung von Zinserträgen und -aufwendungen nicht
vertretbar gewesen wäre. Vorliegend hat der Sachverständige aber - lediglich - "in Ergänzung zur

22
Vorgehensweise der einen anderen Ansatz gewählt. Dieser ist sicherlich gut begründbar,
einen zwingenden Grund, die in der Unternehmensplanung gewählten Ausschüttungsannahmen
zu ändern, konnte die Kammer aber nicht erkennen.
n) Soweit einzelne Antragsteller das geplante Zinsergebnis der Gesellschaft inhaltlich für unzu-
treffend halten, hat der Sachverständige keine Hinweise darauf gefunden, dass die Ertrags- und
Aufwandsposten im Hinblick auf zinstragende Guthaben auf der einen Seite und verzinsliches
Fremdkapital auf der anderen Seite unzutreffend geplant worden sind. Eine Änderung der Planung
war damit in diesem Punkt nicht angezeigt.
o) Keine Veränderungen gegenüber der vorgelegten Unternehmensplanung ergaben sich auch für
die im Zeitraum der Phase II angesetzte Höhe der Abschreibungen der Gesellschaft. Der gerichtli-
che Sachverständige hat sich mit der entsprechenden Problematik ausführlich auseinandergesetzt
und ist zu dem Ergebnis gelangt, dass die nachhaltig angesetzten Abschreibungen der MME Mo-
viement AG nicht zu hoch angesetzt sind, da sich künftig tendenziell ein eher erhöhter Reinvestiti-
onsbedarf ergebe. Schliesslich führt er aus, dass das Erlösmodell der externen Fernsehproduktion
auf den erwarteten Kosten zuzüglich einer Marge beruhe. Bei wesentlichen Veränderungen der
Kosten aufgrund gestiegener Abschreibungen würden somit die Erlöse angepasst und es würde
sich kein Effekt auf das Betriebsergebnis ergeben.
4. Steuerbelastung der Gesellschaft
Auch im Hinblick auf die von einigen Antragstellern als unzutreffend kritisierte Planung der künfti-
gen Steuerbelastung im MME-Konzern sind gegenüber dem Ausgangsgutachten von keine
Korrekturen der dort angesetzten Konzernsteuerquote angebracht. Soweit die Antragsteller zu 14)
und 20) kritisieren, der in der Planung angenommene Anstieg der Steuerquote sei mit den entlas-
tenden Effekten der Unternehmenssteuerreform 2008 nicht in Einklang zu bringen, konnte diese
Kritik nicht durchgreifen. Die Antragsgegnerin hat erläutert, der Anstieg resultiere im Wesentlichen
aus dem Verbrach von im Stichtag noch vorhandenen Verlustvorträgen. Der gerichtliche Sachver-
ständige führt zu diesem Punkt im Ergebnis aus, er habe die Entwicklung der künftigen Steuerbe-
lastung des MME-Konzerns - als Summe der künftigen Steuerbelastungen der Einzelgesell-
schaften - unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform 2008 und der jeweiligen Ver-
lustvorträge überprüft. Diese sei rechnerisch korrekt abgeleitet und plausibel. Für die Kammer
waren keine Anhaltspunkte ersichtlich, dass diese Analyse unzutreffend sein könnte. Abweichun-
gen im Ergebnis des Sachverständigen ergeben sich in seinem Ursprungsgutachten vom 10. De-
zember 2010 lediglich aufgrund des von ihm abgeänderten Zinsergebnisses, welches aber bei der

23
gebotenen Verwendung der in der Unternehmensplanung verwendeten Werte insoweit unverän-
dert bliebe.
5. Berücksichtigung von Synergieeffekten
Bei der Verbindung mehrerer Unternehmen kann es zu Prozessergebnissen kommen, bei denen
das Zusammenwirken von Elementen überadditiv ausfällt (vgl. Ziegler, Synergieeffekte bei Unter-
nehmenskäufen, S. 15), die Summe der erzielbaren Erträge mithin grösser ausfällt als bei der blo-
ssen Kombination der von den beteiligten Unternehmen isoliert zu erwartenden Ergebnissen. Ent-
sprechende Synergiepotenziale sind in der Planung zu berücksichtigen. Bezifferbare Verbundvor-
teile aus der Einbindung in den Konzern der Antragsgegnerin lassen sich aber für die MME Mo-
viement AG nur eingeschränkt durch eine indirekte Ableitung aus dem Gutachten von her-
leiten, dessen Ergebnisse sich die Antragsgegnerin zu eigen gemacht hat.
a) Die Behandlung von Synergieeffekten im konkreten Bewertungsfall muss als bislang nicht ab-
schliessend geklärt angesehen werden. In der Vergangenheit wurde insoweit richtiger Weise zwi-
schen echten und unechten Verbundvorteilen unterschieden, wobei letztere bereits im Unterneh-
men angelegt sind und sich auch ohne die Strukturmassnahme realisieren oder mit beliebigen
Partnern erzielen lassen (vgl. etwa Riegger in KölnKomm zum SpruchG, 1. Aufl., Rz. 13 Anh. § 11
SpruchG). Hierzu gehören insbesondere körperschafts- oder gewerbesteuerrechtliche Verlustvor-
träge (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 744, 748). Derartige Vorteile sind nach allgemeiner Auf-
fassung bei der Unternehmensbewertung stets zu berücksichtigen, weil die ausscheidenden An-
teilseigner sonst wirtschaftliche Nachteile erleiden würden (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon,
SpruchG, 1. Aufl., Rz. 27 Anh § 11 SpruchG).
b) Unterschiedliche Ansichten werden dagegen zu den so genannten echten Verbundvorteilen
vertreten, die sich erst aus der Strukturmassnahme ergeben. Bis zur Entscheidung des Bundesge-
richtshofs in Sachen DAT/Altana entsprach es der herrschenden Auffassung in der Rechtspre-
chung, dass derartige Effekte vor dem Hintergrund der gebotenen "Stand-Alone"-Betrachtung un-
ter der Annahme des Fortbestands und der weiteren Selbstständigkeit des zu bewertenden Unter-
nehmens ausser Betracht bleiben müssen. In der genannten Entscheidung hat der Bundesge-
richtshof nunmehr entschieden, dass im Zusammenhang mit der Berücksichtigung des Börsen-
kurses Verbundeffekte, die bei der Preisbildung vom Markt berücksichtigt worden sind, nicht zu
eliminieren sind (vgl. BGHZ 147, 108 ff.). Es dürfte allerdings kaum möglich sein festzustellen,
welche Bedeutung der Markt ihnen im Einzelnen beigemessen hat, so dass eine Nichtberücksich-
tigung der Synergieeffekte bereits aus rein tatsächlichen Gründen nahe liegend ist.

24
c) Die MME Moviement AG erwartete nach den Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen
auf Seite 93 f. seines Gutachtens von der Eingliederung in den Konzern der Antragsgegnerin er-
höhte Erfolgswahrscheinlichkeiten für so genannte "Hit-Formate". Eine genaue Quantifizierung
hielt er jedoch, ebenso wie die Gesellschaft selbst, nicht für möglich. Die Kammer hielt diese Ein-
schätzung für nachvollziehbar, da allein der Umstand, dass in der Zukunft für eine nicht bekannte
Anzahl von Sendeformaten die Wahrscheinlichkeit eines Markterfolges steigt, keiner Bezifferung
zugänglich ist. Eine andere Wertung wäre nur dann gegeben, wenn die Planung nicht aufgrund
des bestehenden Produktportfolios erfolgt wäre, sondern den künftigen Ergebnissen Eintrittswahr-
scheinlichkeiten zugrunde gelegt worden wären, die entsprechend hätten angepasst werden kön-
nen. Dies war hier nicht der Fall.
d) Da die Synergien jedoch - nach der Systematik des IDW S1 systemwidrig - im Kapitali-
sierungszinssatz durch einen Abschlag beim Betafaktor berücksichtigt hat, hat der Sachverständi-
ge den sich hieraus ergebenden Betrag von 3,466 Mio. Euro dem sich aus der sonstigen Planung
ergebenden Ertragswert als Sonderwert hinzuaddiert. Diese Vorgehensweise war methodisch
transparenter als diejenige von
6. Ausschüttungsprognose
Der sowohl von der Gesellschaft als auch vom gerichtlichen Sachverständigen angewandte Be-
wertungsstandard IDW S1 gibt in seinen Fassungen seit 2005 vor, dass für den Detailplanungs-
zeitraum von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen ist, die nach
Berücksichtigung zum einen des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts
sowie zum anderen rechtlicher Restriktionen zur Verfügung stehen. Diese Annahme ist nach Auf-
fassung der Kammer grundsätzlich sachgerecht, da ein realitätsnahes Ausschüttungsverhalten bis
hin zur Vollausschüttung abgebildet werden kann. In diesem Rahmen können Gewinnthesaurie-
rungen berücksichtigt werden, da insbesondere unter der Geltung des Halbeinkünfteverfahrens
aus steuerlicher Sicht für die Anteilseigner ein Anreiz zur Thesaurierung finanzieller Überschüsse
bestand. Diese Situation hat sich mit der am 6. Juli 2007 verabschiedeten Unternehmenssteuer-
reform geändert, da mit deren Inkrafttreten nunmehr auch die Wertbeiträge aus Thesaurierung
grundsätzlich einer Steuerbelastung beim Anteilseigner unterliegen. Da die Thesaurierung den
Unternehmenswert erhöht, unterliegt die spätere Veräusserung des Anteils der Veräusserungsge-
winnbesteuerung. Bei einem Anteilserwerb vor dem 1. Januar 2009 greift diese Besteuerung je-
doch noch nicht ein.
Soweit die einbehaltenen Überschüsse ausschüttungsfähig sind, ist für die Wiederanlage dieser
Beträge bei fehlenden konkreten Verwendungsannahmen im Unternehmenskonzept grundsätzlich

25
eine kapitalwertneutrale Anlage vor Unternehmenssteuern zu unterstellen. Diese kann durch eine
fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Anteilseigner abgebildet werden
(vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rz. 93).
a) Die von der Antragsgegnerin vorgelegte Unternehmensplanung der MME Moviement AG sieht
für die Planjahre 2007/2008 sowie 2008/2009 weder Ausschüttungen noch eine Zurechnung der
einbehaltenen Gewinnbeiträge an die Anteilseigner vor. Erst für das Planjahr 2009/2010 ist eine
Ausschüttung in Höhe von 2,7 Mio. Euro vorgesehen, während eine fiktive Zurechnung der thesau-
rierten Beträge ab dem Geschäftsjahr 2010/2011 geplant ist. Zur Begründung nennen das Gut-
achten von als auch der Prüfbericht von Ausschüttungsrestriktionen auf-
grund bestehender Verbindlichkeiten der Gesellschaft.
b) Der gerichtliche Sachverständige konnte diese Aussagen bei seiner Überprüfung der entspre-
chenden Kreditverträge nicht vollständig verifizieren. Zwar war in einem Darlehnsvertrag, welchen
die Gesellschaft mit der Commerzbank AG (Filiale Hamburg) und der DZ Bank abgeschlossen
hatte, vereinbart, dass bis zur vollständigen Tilgung des Kredits keine Gewinnausschüttungen
erfolgen dürfen. Die Planung sieht insoweit eine Thesaurierung in Höhe von 12,9 Mio. Euro vor. Hier-
von war aber lediglich ein Teilbetrag von 9,3 Mio. Euro erforderlich,'um die am Bewertungsstichtag
tatsächlich noch bestehenden Kreditverbindlichkeiten zu decken, so dass die überschiessende
Thesaurierung in Höhe von 3,6 Mio. Euro zur Erhöhung der Eigenkapitalausstattung dienend und da-
mit als freie Thesaurierung zu qualifizieren wäre. Die Auswirkungen einer nach Auffassung des
Sachverständigen betriebswirtschaftlich vorteilhaften Verwendung dieses Betrages hat er auf
Seite 105 seines Gutachtens in einer Szenariobetrachtung dargestellt.
c) Die Antragsgegnerin hält dem - nach Ansicht der Kammer zu Recht - entgegen, dass für die
Mittelverwendung durchaus eine Planung existiert habe, da die Gesellschaft zum Stichtag davon
ausgegangen sei, eine Zahlung in Höhe von 4,3 Mio. Euro als ergebnisabhängige Kaufpreiskompo-
nente aus dem Erwerb der Anteile an der time2talk entertainment GmbH leisten zu müssen. Hier-
für sei die Entnahme der thesaurierten Mittel vorgesehen gewesen, um eine Fremdfinanzierung
vermeiden zu können. Die entsprechende Planung war zu respektieren, da es weder Sache des
Gerichts noch des Sachverständigen war, die Zweckmässigkeit einer solchen Entscheidung zu
überprüfen und die Gesellschaft für die Befriedigung von Verbindlichkeiten auf die Inanspruch-
nahme von Fremdkapital zu verweisen. Insoweit kann auf die oben gemachten Ausführungen zur
Massgeblichkeit der Planung der Gesellschaft Bezug genommen werden, die lediglich bei fehlen-
der Plausibilität korrigiert werden darf.

26
Damit hatte es im Ergebnis für den Detailplanungszeitraum der Phase I bei den Ausschüttungsan-
nahmen der Gesellschaft zu verbleiben, wie sie im Gutachten von dargelegt worden sind.
d) Dies gilt mit den vom Sachverständigen vorgenommenen Einschränkungen auch für die Aus-
schüttungsannahmen in der Phase der ewigen Rente. Für diese Phase wird bewertungstechnisch
typisierend die Annahme getroffen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unter-
nehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist, soweit nicht Besonder-
heiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten
sind.
e) Die von der Antragsgegnerin beauftragte Gutachterin i hat sich in diesem Zusammen-
hang an der durchschnittlichen nachhaltigen Ausschüttungsquote aller börsennotierten Unterneh-
men orientiert. Sie ist ausgehend von einer Untersuchung für den Zeitraum von 1988 bis 2003 zu
einer Quote von 42,8 % für den MDAX gelangt, während generell von Marktausschüttungsquoten
zwischen 40 % und 60 % ausgegangen wird, wie der Sachverständige aus Seite 52 sei-
nes Gutachtens ausführt. Da die in Ansatz gebrachte Quote von den Antragstellern nicht substan-
tiiert angegriffen wurde und plausibel erscheint, war sie der Berechnung des Unternehmenswerts
zugrunde zu legen.
f) Soweit der Sachverständige ausführt, dass die Unternehmen der für die Berechnung des Beta-
faktors herangezogenen Peer Group tendenziell niedrigere Ausschüttungen vornähmen, ver-
mochte er den Grund für diese Beobachtung nicht erschöpfend zu erklären. Hinzu kommt, dass
sich in der Peer Group überwiegend ausländische Unternehmen befinden, bei denen das Aus-
schüttungsverhalten nicht von den Besonderheiten des deutschen Steuersystems geprägt ist, so
dass die Orientierung an anderen im Inland ansässigen Unternehmen nahe liegender erscheint.
Da die von angesetzte Quote zudem am unteren Ende der allgemein beobachteten Span-
ne liegt, war die Höhe als nachvollziehbar anzusehen, auch wenn eine niedrigere Ausschüttungs-
quote zu einem höheren Unternehmenswert geführt hätte.
g) Dem kann nicht entgegengehalten werden, dass sich der Unternehmenswert für die Minder-
heitsaktionäre unter bestimmten Annahmen, wie etwa durch Aktienrückkäufe des Unternehmens,
möglicher Weise erhöht. Die Minderheitsaktionäre haben lediglich einen Anspruch auf volle Ent-
schädigung in Höhe des Wertes ihrer Beteiligung am arbeitenden Unternehmen. Sie haben dage-
gen keinen Anspruch auf eine Wertmaximierung zu ihren Gunsten, es sei denn, bestimmte Mass-
nahmen sind in der Planung bereits angelegt. Dies konnte vorliegend jedoch nicht festgestellt
werden.

27
h) In der Planungsphase II hat einen Teil der thesaurierten Beträge trotz grundsätzlich be-
stehender Ausschüttungsfreiheit nicht fiktiv den Minderheitsaktionären zugerechnet, da diese Be-
träge benötigt würden, um das mit dem unterstellten Wachstum der dauerhaft erzielbaren Über-
schüsse einhergehende Wachstum der Bilanz zu finanzieren. Die entsprechende Sichtweise findet
sich erst seit einigen Jahren in Bewertungsgutachten, ohne bisher auf breiterer Grundlage disku-
tiert worden zu sein. Die lapidare Behauptung der Antragsgegnerin, die Vorgehensweise von
entspreche der allgemeinen Bewertungspraxis, vermag die Kammer vor diesem Hinter-
grund nicht nachzuvollziehen.
i) Bei näherer Betrachtung scheint eine solche "Sonderthesaurierung" zunächst nur dann erforder-
lich zu sein, wenn die Eigenkapitalquote des betrachteten Unternehmens gesetzlichen oder regu-
latorischen Vorschriften unterliegt und die Annahme eines stetigen Absinken im Zeitraum der ewi-
gen Rente vor diesem Hintergrund nicht realistisch wäre.
Allerdings wirkt sich auch ganz allgemein das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital auf den Wert
des Unternehmens und sowohl Aufwands- als auch Ertragsseite aus. Dementsprechend vertritt
auch der gerichtliche Sachverständige die Auffassung, es sei aus bewertungstechnischen Grün-
den regelmässig sachgerecht, im nachhaltigen Ergebnis eine wachstumsbedingte Thesaurierung
bezogen auf das geplante Eigenkapital im letzten Planjahr des Detailprognosezeitraums anzu-
nehmen (Gutachten Seite 49). Er führt aber auch aus, dass der Umfang der notwendi-
gen Thesaurierung im Einzelfall zu prüfen ist und darüber hinaus bereits in der Gewinn- und Ver-
lustplanung implizit Wachstumsaufwendungen enthalten sind. Vor diesem Hintergrund ist dem
Sachverständigen darin zu folgen, dass die von angenommene Anstieg des in der Bilanz
der MME Moviement AG enthaltenen Goodwills nicht sachgerecht ist, da das nachhaltige Wachs-
tum der Gesellschaft nach der Planung organisch realisiert werden soll. Der entsprechende The-
saurierungsposten war dementsprechend zu bereinigen beziehungsweise deutlich zu vermindern.
j) Soweit die Antragsgegnerin einwendet, die Vorgehensweise des Sachverständigen führe zu
einer stetigen Erhöhung der Kapitalrenditen, war nicht nachvollziehbar. Der Hinweis auf das Prüf-
gutachten von führte in diesem Zusammenhang nicht weiter. Dort ist die Vorge-
hensweise von zwar gebilligt worden, die dahinter stehenden bewertungstechnischen oder
ökonomischen Überlegungen haben aber weder noch offengelegt.
7. Zu kapitalisierendes Ergebnis

28
Damit stellen sich die zur Ausschüttung zur Verfügung stehendend Ergebnisse der Gesellschaft
wie folgt dar:
2048
Phase 1
2409.......:.2014 Angaben in: TEuro
58 50
-2.658 -3.021
Minderheitenanteile -18 -13 -19 -28 -37 -37
Thesaurierung / Auflösung Gewinnrücklagen -4.425 -5.264 -3.226 0 0 -36
A
0 0 0 3.632 3.719 3.933 dal.on pauschale Thesaurierung
Persönliche Steuern auf pauschale Thesaurierung 0 0 0 0 0 0
dal.on Ausschüttung 0 0 2.700 3.078 3.151 2.970
Persönliche Steuern auf Ausschüttung 0 0 -712 -812 -831 -783

m
ren es



8. Kapitalisierungszinssatz
a) Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der _durch Diskontierung der
den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künftigen
handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden, gewonnen wird. Diese Abzinsung des nachhaltigen
Zukunftsertrages ist erforderlich, um die erwarteten Erträge auf den Bewertungsstichtag zu bezie-
hen. Dieser Wert wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen
(neutralen) Vermögens.
b) Bei Ertragswertgutachten ist allerdings regelmässig zu berücksichtigen, dass sie nach ihren zu
Grunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können, mathematisch einen
exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen. Zu finden ist vielmehr ein
objektivierter Wert, der für den Unternehmenswert aus Sicht eines objektiv vernünftigen dritten
Betrachters als "angemessen" gelten kann. Auf dem Weg zur Findung der angemessenen Abfin-
dung müssen folgerichtig grösstenteils fiktive Gedankengänge und Argumentationsstränge verfolgt
werden. Um die Sicht des objektiv-vernünftigen Dritten zu befriedigen, muss es sich dabei um sol-
che Vorgehensweisen handeln, die in der betriebswirtschaftlichen Lehre weitgehend anerkannt
und akzeptiert sind und für die mehr Argumente existieren als dagegen. Auch bei derart validen
betriebswirtschaftlichen Ansätzen handelt es sich aber regelmässig um Verfahren, die rein subjek-
tive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben und deshalb mit erheblichen Unsicher-
heiten behaftet sind.

29
c) Dem Gericht kommt somit letztendlich die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebs-
wirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege
der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH, NZG 2001, 603; OLG Stuttgart,
ZIP 2004, 712, 714). Vor diesem Hintergrund kann von dem richterlichen Schätzungsermessen
auch in der Weise Gebrauch gemacht werden, dass auch trotz nicht vollständig geklärten be-
triebswirtschaftlicher Fragestellungen von der Einholung von Ergänzungsgutachtens abgesehen
wird (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
d) Der Kapitalisierungszinssatz kann aus den Elementen Basiszinssatz, Risikozuschlag und
Wachstumsabschlag unter Berücksichtigung der pauschalierten persönlichen Steuern der Anteils-
eigner abgeleitet werden (vgl. etwa BayObLG, AG 2006, 41, 42; OLG Karlsruhe AG 2005, 45, 47;
OLG Düsseldorf NZG 2000, 693, 695 f.).
e) Die Höhe dieser Faktoren ist zwischen den Beteiligten streitig, wobei die Antragsteller die von
der Antragsgegnerin auf der Grundlage des Gutachtens der zugrunde gelegten Parameter
als überzogen angreifen und einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz insbesondere durch den
Ansatz eines niedrigeren Basiszinssatzes, eines niedrigeren Risikozuschlages und eines höheren
Wachstumsabschlages korrigiert wissen wollen.
f) Die Kammer hielt insoweit auf der Basis des Gutachtens des Sachverständigen gegen-
über dem Gutachten von Korrekturen für erforderlich, wobei sich diese sich auf die Höhe
des Basiszinses und des Risikozuschlages beziehen. Diese Korrekturen führen unter Berücksich-
tigung der zu erwartenden Unternehmenserträge zu einer Erhöhung des anzunehmenden Wertes
einer Aktie der MME Moviement AG, welcher über der von der Antragsgegnerin angebotenen
Barabfindung liegt.
aa) Basiszinssatz
Die Kammer hielt auf der Grundlage des Gutachtens des gerichtlichen Sachverständigen
für den Bewertungsstichtag einen einheitlichen Basiszinssatz in Höhe von 4,67 % für zutreffend.
Grundlegende Einwände gegen die Art und Weise der Ermittlung des Basiszinssatzes sind nach
Erstattung des Gutachtens von den Beteiligten nicht geltend gemacht worden,

30
aaa) Der Basiszinssatz wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder für
langfristige festverzinsliche Wertpapiere als landesüblicher Zinssatz für quasi risikofreie Anlagen
am Kapitalmarkt abgeleitet (vgl. etwa BGH, NJW 1982, 575, 576; OLG Stuttgart, NZG 2000, 744,
747). Soweit in jüngster Zeit vor dem Hintergrund der Finanzkrise zum Teil eingewandt wird,
Staatsanleihen könnten nicht mehr als sichere Papiere angesehen werden, musste diese Frage
angesichts des Stichtages im September 2007 nicht diskutiert werden.
bbb) Nach dem Stichtagsprinzip ist grundsätzlich auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung abzustellen, hier mithin den 25. September 2007. Spätere Entwicklungen
können nur berücksichtigt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt bereits angelegt waren (so ge-
nannte Wurzeltheorie: vgl. BayObLG, AG 2002, 390, 391; OLG Stuttgart, OLGR 2004, 6, 8; OLG
Celle. NZG 1998, 987, 988; Emmerich-Habersack, a.a.O., Rz. 56 a und 57 f zu § 305 AktG.;
Riegger in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Rz. 11 Anh. § 11 SpruchG).
ccc) Aus dem Stichtagsprinzip folgt im Hinblick auf den Basiszinssatz jedoch gerade nicht, dass
es allein auf den zum Stichtag aktuellen Zinssatz ankommt, der mehr oder weniger zufällig ist, je
nachdem, ob der Stichtag in eine Hochzinsphase oder eine Niedrigzinsphase fällt. Zu ermitteln ist
vielmehr der aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer
zu erzielende Nominalzinssatz (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2000, 323, 325; Grossfeld, a.a.O., Rz.
583). Da die erforderliche Zukunftsprognose sich auf eine zu unterstellende unendliche Lebens-
dauer des zu bewertenden Unternehmens erstreckt und nach dem Grundsatz der Laufzeitäquiva-
lenz (auf dem Markt nicht existierende) zeitlich unbegrenzte Anleihen der öffentlichen Hand he-
ranzuziehen wären, kann der Basiszinssatz jedenfalls nicht mit dem aktuellen Zinssatz für die
längstlaufenden öffentlichen Anleihen von 10 Jahren oder länger gleichgesetzt werden. Bei der
Festlegung der Elemente des Kapitalisierungszinssatzes ist nämlich zu beachten, dass sie lauf-
zeitäquivalent sein müssen, da die Geldanlage im zu bewertenden Unternehmen mit einer frist-
adäquaten alternativen Geldanlage zu vergleichen ist.
ddd) Greift man für die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes auf öffentliche Anlagen mit be-
grenzter Laufzeit zurück, ist auch die dann erforderliche Wiederanlage zu berücksichtigen, da eine
unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens angenommen wird (vgl. OLG München, ZIP 2006,
1722, 1725). Auf der anderen Seite können für den Zeitpunkt nach der Endfälligkeit 30-jähriger
Anleihen keine objektivierbaren Zinsprognosen mehr getroffen werden. Zudem ist bei Heranzie-
hung von Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren nach deren Ablauf regelmässig ein Abflachen
der Zinskurve zu beobachten, wobei der Einfluss auf den Ertragswert bei Zinsänderungen in ent-
fernter liegenden Zeiträumen ohnehin abnimmt.

31
eee) Die Kammer hält in Übereinstimmung mit der Empfehlung des IDW, welcher die Vorgehens-
weise von entspricht, die Ableitung des Basiszinssatzes aus der börsentäglich aktualisier-
ten Zinsstrukturkurve der von der Deutschen Bundesbank geschätzten Zerobond-Zinssätze für die
zurzeit am besten geeignete Methode. Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die auf der Grund-
lage beobachteter Umlaufrenditen von Kuponanleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren
ermittelt werden. Um die - teilweise erheblichen - Schwankungen der täglichen Schätzungen aus-
zugleichen, empfiehlt das IDW die Glättung durch die Betrachtung eines Zeitraums von vollen drei
Monaten vor dem Bewertungsstichtag mit der anschliessenden Bildung einer Durchschnittsgrösse.
fff) Die Vorgehensweise der Verwendung eines Dreimonatszeitraums ist nach Auffassung der
Kammer entsprechend der Vorgehensweise bei der Bestimmung des Börsenkurses von Anteilen
der Gesellschaft sinnvoll und nicht zu beanstanden. Da der zeitliche Ausgangspunkt der Unter-
nehmensbewertung allerdings der Tag der Hauptversammlung ist, stellt sich die Frage, aus wel-
chem Grunde die Einschätzung der künftigen Zinsentwicklung bereits vor diesem Termin enden
soll. Im vorliegenden Fall wird auf diese Weise die sich im Monat September 2007 abzeichnende
Tendenz weiter fallender Zinsen abgeschnitten, was sich nach den Feststellungen des gerichtli-
chen Sachverständigen in einer Abweichung von 0,04 % bemerkbar macht (Tabelle auf
Seite 57 des Gutachtens).
ggg) Dem kann nicht die mangelnde Praktibilität seiner solchen Vorgehensweise entgegengehal-
ten werden. Zum einen kann in der Praxis bei den im Vorfeld von aktienrechtlichen Strukturmass-
nahmen erstellten Erst- und Prüfgutachten auch kein Zeitraum von vollen drei Monaten vor dem
Hauptversammlungstermin berücksichtigt werden, da die Gutachten regelmässig vorher fertigge-
stellt werden (müssen). Dies zeigt sich auch vorliegend, da sowohl als auch
bei ihrer Berechnung des Basiszinssatzes von einem Zeitraum vom 1. Mai bis 31. Juli 2007 aus-
gegangen sind. Zum anderen können sich bei der Vorgabe der Berücksichtigung voller drei Ka-
lendermonate theoretisch Unterschiede in der tatsächlichen Nähe der Schätzung zum Stichtag
von bis zu 30 Tagen ergeben. Da sich hieraus angesichts der Hebelwirkung, welche dem Kapitali-
sierungszinssatz bei der Berechnung des Unternehmenswerts zukommt, im Einzelfall durchaus
relevante Unterschiede ergeben können, sprechen aus Sicht der Kammer keine überzeugenden
Gründe für die Wahl der vom IDW vorgeschlagenen Referenzperiode.
hhh) Soweit der gerichtliche Sachverständige meint, dass zur Eliminierung von Marktschwankun-
gen und möglicher Schätzfehler auch eine Durchschnittsbildung über 30 Tage ausreicht, mag dies
sein. Diese Betrachtungsweise hat sich bislang jedoch in der Wissenschaft beziehungsweise der
betriebswirtschaftlichen Praxis noch nicht durchgesetzt. Der Kammer ist auch keine Untersuchung
bekannt, die sich anhand von praktischen Beispielen mit der Frage auseinandersetzt, welcher

32
Zeitraum für die Glättung der Schätzer besser geeignet ist, wobei grundsätzlich davon auszuge-
hen ist, dass ein längerer Zeitraum zu einer besseren Eliminierung von unerwartet hohen oder
niedrigen Werten führt. Für eine Schätzung des Unternehmenswerts nach § 287 Abs. 2 ZPO in
einem Spruchverfahren muss sich das Gericht aber darauf verlassen können, dass die ange-
wandten Methoden allgemeine Berufsauffassung der Wirtschaftsprüfer sind, wobei eine Begut-
achtung genügt, die sich an den zum massgeblichen Stichtag betriebswirtschaftlich gesicherten
Bewertungsmassstäben orientiert (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 157).
iii) Die vom entsprechenden Fachausschuss des IDW neben der Glättung der Tageswerte befür-
wortete Rundung des ermittelten Zinssatzes auf Y4-Prozentpunkte hält die Kammer, jedenfalls
soweit sie sich im konkreten Bewertungsfall zu Lasten der abzufindenden Aktionäre auswirkt, nicht
für zulässig. Zwar wird diese Rundung mit der Vermeidung einer Scheingenauigkeit der einzelnen
Komponenten des Prognosekalküls begründet, wie der Sachverständige auf Seite 56
seines Gutachtens ausführt. Allerdings ist über die Durchschnittsbildung unter Berücksichtigung
eines Dreimonatszeitraums bereits eine Glättung erfolgt, so dass eine weitere Vergröberung des
gefundenen Ergebnisses weder angemessen noch plausibel erscheint. Soweit die Validität der
anhand der Svensson-Methode gewonnenen Ergebnisse angezweifelt würde, wäre die Verwen-
dung der entsprechenden Daten für die Ermittlung des (künftigen) Basiszinses wohl generell in
Frage gesteift. Bei mehrfachen Auf- oder Abrundungen würde in vielen Fällen wohl auch eine
Schätzung des Basiszinses auf der Grundlage der Spotrate am Bewertungsstichtag zum gleichen
Ergebnis führen und damit ausreichen. Auf die von der Antragsgegnerin reklamierte Herstellung
eines Interessenausgleichs zwischen dem Mehrheitsaktionär und den aussenstehenden Aktionären
kann es bei der Feststellung des Basiszinssatzes durch am Finanzmarkt beobachtbare Daten
nicht ankommen. Bei der Einführung von Billigkeitserwägungen im Rahmen des Bestimmung des
Kapitalisierungszinssatzes würde die Ertragswertermittlung nach IDW S1 weitgehend der Belle-
bigkeit preisgegeben und sich für die Festsetzung der "vollen Entschädigung" der Minderheitsakti-
onäre im Spruchverfahren nicht mehr eignen.
jjj) Der über die Zinsstrukturkurve ermittelte Basiszins kann als Wert nicht für sämtliche Periode
der unterstellten unendlichen Lebensdauer des Unternehmens in Ansatz gebracht werden, da eine
Zinsstrukturkurve den periodenspezifischen Zinssatz in Abhängigkeit von der Restlaufzeit angibt.
Im Fall der Svensson Methode handelt es sich dabei um die Zinsen von Zerobonds (Spot Rates)
ohne laufenden Zinscoupon. Die Zinsstrukturkurve zeigt für unterschiedliche Laufzeiten in der Re-
gel keinen waagerechten Verlauf, sondern steigt mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell an (vgl.
auch die ergänzende Stellungnahme des Sachverständigen S. 3). Für die Anwendung
einer ermittelten Zinsstrukturkurve auf konkrete Bewertungsfälle müssten die periodischen, an-
nahmegemäss unendlich lange anfallenden Überschüsse des Unternehmens mit Hilfe der jeweili-

33
gen laufzeitspezifischen Spot Rates diskontieren (vgl. Wiese/Gampenrieder, BB 2008, 1722,
1724). Da dies aufwendig ist, behilft sich die Bewertungspraxis mit der Berechnung eines kon-
stanten, einheitlichen Zinssatzes, der dann auf sämtliche Perioden angewendet wird.
kkk) Für die Berechnung dieses barwertäquivalenten Zinssatzes werden regelmässig, so auch von
die unternehmensspezifischen Zahlungsströme sowie der für diese angesetzte Wachs-
tumsabschlag berücksichtigt. Soweit der Sachverständige daneben auch Effekte aus
Risiko und persönlichen Steuern der Anteilseigner berücksichtigt wissen will, hat sich ein entspre-
chendes Kalkül bislang in der Betriebswirtschaft nicht durchgesetzt. Ebenso wenig ist der sich
nach Auffassung des Sachverständigen durch die bisher geübte Praxis entstehende Bewertungs-
fehler nach Kenntnis der Kammer Gegenstand einer wissenschaftlichen Diskussion gewesen. Vor
diesem Hintergrund vermag die Kammer nicht festzustellen, ob die vom Sachverständigen ange-
führten Argumente tatsächlich valide und auch hinreichend zwingend sind, um zu dem Ergebnis
zu gelangen, dass die entsprechenden Faktoren in die Berechnung des einheitlichen Basiszins-
satzes einfliessen müssen. Dagegen spricht wohl, dass Risiko und Steuern bei der aus betriebs-
wirtschaftlicher Sicht für eigentlich richtig gehaltene Abdiskontierung mit periodenspezifischen
Spotrates gleichfalls nicht berücksichtigt werden.
III) Damit war für die Zwecke der Bewertung der MME Moviement AG von einem einheitlichen Ba-
siszinssatz in Höhe von 4,67 % auszugehen.
Dass andere Methoden zur Ermittlung des quasi risikolosen Zinses nicht zu überlegenen Ergeb-
nissen führen, zeigt nach Ansicht der Kammer bereits der Umstand, dass die von den Antragstel-
lern verortete "richtige" Höhe des Basiszinssatzes von 3,5 % bis 4,667 % reicht.
bb) Marktrisikoprämie
Der Basiszinssatz bezieht sich auf eine quasi-risikofreie, festverzinsliche öffentliche Anleihe, die
mit der Anlage in einem Unternehmen nicht vergleichbar ist. Dort schwanken die Überschüsse
oder können ganz ausbleiben, ebenso wie der Wert der Anlage durch eine negative wirtschaftliche
Entwicklung des Unternehmens auf null absinken kann.
aaa) Es ist im Wesentlichen anerkannt und auch sinnvoll, das allgemeine Unternehmensrisiko als
Zuschlag im Rahmen der Kapitalisierung zu erfassen. Der Zuschlag soll nach seiner Konzeption
sowohl das operative Risiko aus der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad

34
beeinflusste Risiko abdecken. Es soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Kapi-
talanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als eine Anlage in
öffentlichen Anleihen. Zu diesen Risiken gehören nicht nur solche Umstände, die bei der Ertrags-
wertprognose grundsätzlich berücksichtigt werden können, sondern auch aussergewöhnliche Um-
stände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverlust durch Betriebsstilllegungen,
Aufwendungen für Umstrukturierungsmassnahmen, Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Beleg-
schaftsveränderungen und Ähnliches, sowie das stets vorhandene Insolvenzrisiko (vgl. OLG Düs-
seldorf, NZG 2000, 323, 325).
bbb) Allerdings ist der Ansatz eines Risikozuschlages umstritten. Ihm wird zum einen entgegen-
gehalten, dass die besonderen Chancen und Risiken schon bei den zukünftigen Überschüssen
erfasst seien und dem allgemeinen Risiko eine Chance mit gleicher Wertigkeit gegenüber stehe
(so OLG Celle, NZG 1998, 987, 989). Diese Auffassung ist aber, soweit ersichtlich, vereinzelt
geblieben. Es ist nämlich durchaus zweifelhaft, ob Risiken und Chancen tatsächlich gleich zu be-
werten sind, da die Chancen über das Steuerrecht und das Arbeitsrecht stärker sozialisiert sind
als die Risiken (so zutreffend Grossfeld, a.a.O., Rz. 611). Zudem steht begrenzten Chancen, wel-
che Dividenden und Kursgewinne bieten, das Risiko des Totalverlustes gegenüber.
ccc) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer den Ansatz eines allgemeinen Risikozuschlages für
sachgemäss. Die Folgerichtigkeit des Risikozuschlages folgt aus dem Zweck der Abfindung. Der
Ausscheidende soll die Chance erhalten, eine andere gleichwertige Anlage gleicher Risikostufe zu
erwerben. Liesse man das allgemeine Unternehmensrisiko ausser Betracht, erhielte der Ausschei-
dende zu viel. Schliesslich gehört es nach Ansicht der Kammer zu den empirisch zu belegenden
Tatsachen, dass der typische Kapitalanleger mehr oder weniger risikoavers ist. Dies zeigt sich
bereits in der regelmässig zu beobachtenden Anlagestrategie, die auf diversifizierte Portfolios setzt
und nicht auf eine möglichst umfassende Beteiligung an einem einzigen Unternehmen, um so für
einen gewissen Risikoausgleich zu sorgen. Wenn sich auch die in Aktien gesetzte Renditehoff-
nungen in der Vergangenheit nicht immer bestätigt haben mögen, investiert ein Anleger nur dann
in Aktien eines bestimmten Unternehmens, wenn er im konkreten Fall mit einer höheren Rendite
als bei festverzinslichen Wertpapiere rechnet, andernfalls wird er die sicherere Wertpapieranlage
wählen.
ddd) In der Rechtsprechung sind in der Vergangenheit Risikozuschläge in unterschiedlicher Höhe
anerkannt worden: von BGH NJW 2003, 3272, 3273 wurden 3% nicht beanstandet; das OLG
Düsseldorf ging in NZG 2003, 588, 595 von einer Marktrisikoprämie von 4% und einem Beta-
Faktor von 1,02 aus, woraus sich ein Risikozuschlag von 4,1% ergibt; nach OLG Düsseldorf, AG,
2006, 287 ist eine Marktrisikoprämie von 5% nicht zu beanstanden, wobei sich im konkreten Fall

35
wegen eines Beta-Faktors von 0,3 aber ein Risikozuschlag von lediglich 1,5% ergab. Teilweise
wurden Risikozuschlag und Inflationsabschlag gegeneinander verrechnet (nach OLG Stuttgart
NZG 2000, 744, 747 ist dies jedoch eine Frage der Vorgehensweise des Gutachters), teilweise
aber auch für unbegründet erachtet (so die oben bereits zitierte Entscheidung des OLG Celle:
Risikozuschlag von 2,4% ist nicht anzusetzen, sondern bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen
Unternehmensertrags zu berücksichtigen; kritisch auch Emmerich-Habersack, a.a.O, Rz- 68 zu §
305 AktG; eine Übersicht zur Rechtsprechung findet sich bei Grossfeld, a.a.O., Rz. 658-661).
eee) Bedenken gegen eine "freie" Herleitung der Marktrisikoprämie als "Gestaltungsinstrument
erster Ordnung" (so Grossfeld, a.a.O., Rz. 628) trägt der Standard IDW S1 Rechnung, indem er
zur Ableitung von Risikoprämien das kapitalmarktorientierte Modelle des CAPM - Capital Asset
Pricing Model - beziehungsweise dessen Weiterentwicklung Tax-CAPM - empfiehlt, wobei die
durchschnittliche Risikoprämie als langjährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risi-
kolosen staatlichen Anleihen definiert wird. Dazu wird im Ausgangspunkt die Differenz zwischen
der Rendite eines Marktportfolios und einer Staatsanleihe als Marktrisikoprämie zugrunde gelegt,
weil sich Investoren das Risiko einer Aktienanlage im Vergleich zur Anlage in einer Bundesanleihe
durch höhere Renditen vergüten lassen (vgl. HoptNViedemann-Hasselbach/Hirte, AktG, Rz. 201
zu § 305 AktG). Diese Prämie wird in einem zweiten Schritt durch eine spezielle Betrachtung des
Risikos des zu bewertenden Unternehmens (Beta-Faktor = Verhältnis der Volatilität der Renditen
des zu bewertenden Unternehmens und des Marktportfolios) modifiziert.
ft -0 Zwar scheint die Herleitung der Marktrisikoprämie nach diesem Modell methodisch transparent
zu sein, allerdings steht die empirische Bewährung des Modells gerade im Zusammenhang mit
Unternehmensbewertungen noch aus, so dass die Anwendung weiterhin nicht unumstritten ist,
worauf einige Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre auch ausdrücklich
hinweisen.
ggg) Das CAPM beruht auf einer Reihe stark vereinfachter Annahmen, die mit der Marktrealität
nicht übereinstimmen. Es geht davon aus, dass sämtliche Marktteilnehmer bei ihren Marktent-
scheidungen denselben Regeln folgen, die auf der Grundannahme der Risikoaversion beruhen, so
dass alle Anleger ihre Investitionen zur Steuerung des Risikos auf eine Vielzahl von Finanztiteln
verteilen. Das verbleibende Marktrisiko besteht damit in derjenigen Komponente, die sich auch bei
einer solchen Steuerung der Anlagen nicht "wegdiversifizieren" lässt (vgl. instruktiv Adolf, Unter-
nehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 26 ff.). Damit stellt sich
aber bereits grundsätzlich die Frage, wie sich die Fundamentaldaten für ein "unrealistisches" Mo-
dell aus den tatsächlichen Marktverhältnissen ableiten lassen sollen. So wird zu Recht einge-
wandt, dass nicht nachvollziehbar sei, aus welchem Grunde sich die Höhe des Risikos der Anlage

36
in Aktien aus der Beobachtung der in der Vergangenheit verwirklichten Chancen ableiten lassen
soll (so LG Dortmund, Beschluss vom 19. März 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 0381). Hinzu
kommt, dass das CAPM nach seiner ursprünglichen Konzeption nicht für den Mehrperiodenfall
entwickelt worden ist und mit diesem Modell in erster Linie die Kapitalkosten eines Unternehmens
bewertet werden, nicht aber die angemessene Abfindung von Minderheitsaktionären bestimmt
werden soff.
hhh) Auf der anderen Seite erscheint es aber nicht unplausibel, dass der typisierte Anleger für
seine Investition in ein Unternehmen gegenüber sicheren Anlagen eine Überrendite erwartet, die
in etwa derjenigen entspricht, die in vorangegangenen Zeiträumen im Mittel erzielt worden ist. Vor
dem Hintergrund, dass nach dem CAPM aus empirischen Aktienrenditen das konkrete Mass der
Risikoaversion der Anlage abgeleitet werden soll, ist dessen - nicht minder umstrittene - Erweite-
rung durch das TAX-CAPM mit der Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragssteuern
nachvollziehbar. Der typisierte Anleger wird seine Investition regelmässig an denjenigen Beträgen
ausrichten, von denen er ausgehen kann, dass sie ihm auch tatsächlich ohne weitere Minderung
durch Steuern oder Abgaben zufliessen werden.
iii) Trotz der Anlehnung an Marktdaten bestehen zudem auch bei der CAPM-Methode erhebliche
Spielräume bei der Ermittlung der anzusetzenden Werte. So ist im Einzelnen umstritten, in wel-
cher Weise (geometrisches Mittel, das eine Anlage über den gesamten betrachteten Zeitraum
unterstellt, oder arithmetisches Mittel, das von einer Veräusserung der Anlage zu einem bestimm-
ten Zeitpunkt und einer anschliessenden Wiederanlage ausgeht) und über welche Zeiträume die
Rendite des Marktportfolios abzuleiten ist. Diese beiden Faktoren haben aber entscheidendes
Gewicht. Durch die Wahl des Vergleichszeitraums in der Vergangenheit - obwohl es eigentlich um
ein Schätzung für die Zukunft geht - und durch die Wahl eines Wiederanlagezeitraums bei einem
arithmetischen Mittel wird die Höhe der beobachtbaren Marktrisikoprämie entscheidend beeinflusst
(vgl. Grossfeld-Stöver-Tönnes, BB-Spezial 7/2005, 2, 6). Vor diesem Hintergrund wurde in der
Rechtsprechung zum Teil die Auffassung vertreten, das CAPM stelle gegenüber der pauschalen
Zuschlagsmethode keine überlegene Schätzprozedur dar, da die abgeleiteten Werte nur modell-
theoretische Marktwerte darstellen (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156, 158; OLG München, Be-
schluss vom 30. November 2006, 31 Wx 59/06, BeckRS 2006 15208). In neueren Entscheidun-
gen scheint das OLG München die unter Anwendung des CAPM gefundenen Ergebnisse aller-
dings nicht mehr grundsätzlich abzulehnen und sieht diese so gewonnenen Daten nunmehr als ein
taugliches Element für die Schätzung des Risikozuschlags an (vgl. OLG München, Beschluss vom
14. Juli 2009, 31 Wx 121/06, BeckRS 2009, 21658).

37
jjj) Auch auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene ist die Höhe der Marktrisikoprämie Gegenstand
eines bis heute geführten Streits (vgl. etwa Wenger in Sonderheft AG Fair Valuations vom 20.
November 2005, 13 ff.), der zum Teil auch durch entsprechende Interessenlagen geprägt ist. Es
existieren nach Kenntnis der Kammer verschiedene Studien zur Höhe der historischen Marktrisi-
koprämie in Deutschland, die kein einheitliches Bild ergeben und sowohl von der ermittelten Höhe
her selbst als auch von den angenommenen Vorzeichen her deutlich schwanken (eine Übersicht
über einige Arbeiten findet sich etwa bei Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 6. Aufl.,
S. 222 sowie bei Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmens-
bewertung, S. 110 f.). Metz zeigt in diesem Zusammenhang instruktiv auf, dass die Höhe der Risi-
koprämie auch unmittelbar auf die Festlegung der Länge des Vergangenheitszeitraums und die
zugehörigen Start- und Endpunkte reagiert und sich hier - je nach Wahl der Parameter - erhebli-
che Unterschiede bei der Höhe der gemittelten Überrendite ergeben können (Metz, Der Kapitali-
sierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, S. 215). Empirische Studien zeigen darüber
hinaus, dass die gemessenen Marktrisikoprämien umso kleiner ausfallen, je länger die unterstell-
ten Haltedauern sind. Ein Investor mit langem Planungshorizont rechnet aus diesem Grunde mit
geringeren Marktrisikoprämien aus ein Investor mit kurzem Anlagehorizont (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 127).
kkk) Eine Klärung dieses Streits war im vorliegenden Verfahren nicht herbeizuführen, da es im
Spruchverfahren nicht darauf ankommt, wirtschaftswissenschaftliche Modelle abstrakt auf ihre
Tauglichkeit zu überprüfen, sondern zeitnah über eine angemessene Abfindung zu befinden (so
auch zutreffend BayObLG, NZG 2006, 156, 157). Da sich eine aus der Sicht der Kammer über-
zeugend begründete Meinung unter Wirtschaftswissenschaftlern, mit welcher Methode und unter
Ansatz welcher Parameter die Risikoprämie zu bestimmen ist, noch nicht durchgesetzt hat, bleibt
nur der rechtliche Weg einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO (vgl. auch Grossfeld-Stöver, BB
2004, 2799, 2802).
III) Im Rahmen der Schätzung kann eine nach dem CAPM-Modell ermittelte Marktrisikoprämie
trotz der oben erläuterten methodischen Schwächen dieses Modells als Grundlage herangezogen
werden, wobei nach Auffassung der Kammer im konkreten Bewertungsfall eine kritische Prüfung
der Parameter auf ihre Plausibilität notwendig ist. Zwar mag die CAPM-Methode zurzeit keine ü-
berlegene finanzmathematische Erklärung des Marktes liefern, das Zuschlagsmodell unter Ansatz
einer "gegriffenen" Marktrisikoprämie ist ihr jedoch wegen der auf der Hand liegenden Willkür nicht
überlegen. Das OLG Frankfurt führt in diesem Zusammenhang zutreffend aus, dass es sich bei
der Marktrisikoprämie stets um eine mit Zweifeln behaftete Schätzung handelt, deren tatsächliche
Höhe nicht abschliessend ermittelt werden kann und entsprechend trotz jahrelanger intensiver Dis-
kussion in betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt ist (vgl. Beschluss vom 7. Juni

38
2011, 21 W 2/11, BeckRS 2011, 16994). Zudem kann das CAPM in der internationalen Bewer-
tungspraxis faktisch als Standardmethode angesehen werden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss
vom 27. Mai 2009, 26 W 5/07, BeckRS 2009, 26638), denn ein überzeugender Bewertungsansatz,
der das CAPM verdrängen könnte, hat sich bisher nicht etabliert (vgl. auch MünchKomm/Paulsen,
3. Aufl., Rz. 126 zu § 305 AktG). Dies zeigen letztlich auch die Einwendungen der Antragsteller,
denn sie erschöpfen sich in ihrer Kritik am (TAX-) CAPM-Modell, ohne jedoch methodisch bessere
Varianten für die Bestimmung der Marktrisikoprämie aufzuzeigen. Wie oben bereits erwähnt, kann
die früher praktizierte pauschale Zuschlagsmethode nicht als überlegen gelten, da der Risikozu-
schlag weitgehend willkürlich aufgrund einer subjektiven Einschätzung der Risikoposition des zu
bewertenden Unternehmens am Markt festgesetzt wird.
mmm) Die von im ihrem Gutachten für die Bestimmung der Höhe der Marktrisikoprämie
offensichtlich herangezogene Empfehlung des AKU des IDW, die im Wesentlichen auf einer Stu-
die von Stehle aus dem Jahr 2004 (WpG 2004, 906 ff.) beruht, ist kritisch zu hinterfragen.
Diese Studie beruht, unabhängig von der vielfach kritisierten Finanzierung durch PwC, auf einer
Vielzahl von Annahmen, welche der gerichtliche Sachverständige auf Seite 61 seines
Gutachtens kurz skizziert. Stehle verknüpft bei seinen Ausführungen empirische Erkenntnisse mit
modelltheoretischen Erwägungen, womit die Ergebnisse nicht auf endgültig gesicherten Prämis-
sen beruhen (vgl. auch Grossfeld-Stöver-Tönnes, a.a.O.). Auch ist wegen der nachkriegsbedingten
untypischen Wirtschaftsentwicklung in diesem Zeitraum die Einbeziehung der zweiten Hälfte der
fünfziger Jahre des letzten Jahrhunderts zumindest fraglich, soweit Anhaltspunkte für die zukünfti-
ge Marktrisikoprämie gewonnen werden sollen, auf die es im Rahmen des Kapitalisierungszins-
satzes allein ankommt. Jedenfalls ist zunächst einmal nicht ersichtlich, aus welchen Gründen sich
der typisierte Marktteilnehmer für seine Renditeerwartungen auch an den in den 1950er Jahren
erzielten Überrenditen orientieren sollte. Diese Frage wird allerdings durch die Bildung eines
langjährigen Durchschnitts auf die Betrachtung reduziert, ob die zwischen 1955 und 1959 erzielten
Überrenditen von Aktien als singuläres Ereignis zu qualifizieren sind oder aus ökonomischer Sicht
als wiederholbar zu gelten haben.
Schliesslich muss die Frage, ob eine Durchschnittsbildung durch eine arithmetische oder eine ge-
ometrische Berechnung die Markrisikoprämien aus der Vergangenheit besser abbildet - wie oben
bereits ausgeführt - als in der betriebswirtschaftlichen Forschung noch ungeklärt angesehen wer-
den. Auch bei Verwendung des arithmetischen Mittels ergeben sich zum Teil erhebliche Abwei-
chungen in der Höhe der Risikoprämie je nachdem, welche Länge man für den Wiederanlagezeit-
raum veranschlagt. Der Sachverständige betont in diesem Zusammenhang ausdrücklich,
dass die ermittelten Risikoprämien bei der Betrachtung längerer Halteperioden sinken. Zudem

39
bestätigt sich die Sensitivität der Wertermittlung auf Veränderungen der zugrunde liegenden Da-
tenbasis durch die Fortführung der Stehle-Studie durch Reese, wobei lediglich die Ergänzung der
Datenreihe von 1955 bis 2003 um die Jahre 2004 bis 2006 zu einer um 0,5 % höheren Vorsteuer-
grösse führt.
nnn) In der neueren obergerichtlichen Rechtsprechung zeichnet sich die Tendenz ab, die von
Stehle in seiner Studie ermittelte Nachsteuer-Risikoprämie in Höhe von 5,5% nach Steuern als
angemessen zu erachten (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 29. April 2011, 21 W 13/11,
BeckRS 2011 unter Bezugnahme auf die Beschlüsse des OLG Stuttgart vom 19. Januar 2011 - 20
W 3/09 -, Juris Rdn. 192 ff. sowie vom 18. Dezember 2009 - 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 220 ff., dort
für Bewertungsstichtage im Jahr 2005 und 2007).
000) Die Verwendung dieser Grösse wurde bislang aber auch vom IDW lediglich unter der Geltung
des steuerlichen Halbeinkünfteprinzips empfohlen, während für den vorliegend Bewertungsstich-
tag die - höhere - Abgeltungssteuer von 25,00 % zuzüglich Solidaritätszuschlag zu berücksichti-
gen ist. Für den Zeitraum vom 7. Juli 2007 bis zum 31. Dezember 2008 ergibt sich im Gegensatz
zu den nachfolgenden Zeiträumen lediglich die Besonderheit, dass die Veräusserung der in diesem
Zeitfenster erworbenen Aktien auch später noch steuerfrei möglich ist. Da man von der Konventi-
on ausgeht, dass es den Anlegern nicht gelingen wird, angesichts der gestiegenen Steuerlast hö-
here Renditeforderungen vor Steuern durchzusetzen, sind mit der Einführung der Abgeltungs-
steuer tendenziell niedrigere Risikoprämien verbunden (so Sachverständiger , Gutachten
Seite 64). Entsprechend hat der FAUB des IDW am 3. Dezember 2009 auch Hinweise veröffent-
licht, dass seit der Einführung der Abgeltungssteuer eine Marktrisikoprämie von 4 % bis 5 % nach
persönlichen Ertragssteuern für sachgerecht erachtet wird.
ppp) Vor diesem Hintergrund hielt die Kammer den von der Antragsgegnerin als plausibel vertei-
digten Ansatz von 5,5 % durch nicht für vertretbar, da sich weder in deren Gutachten noch
im Prüfbericht von Überlegungen zur Frage der Auswirkung von Änderungen im
steuerlichen Umfeld - hier durch die Einführung der Abgeltungssteuer - auf die Marktrisikoprämie
finden, obwohl diese Änderungen im Bewertungsstichtag im Raum standen und an anderer Stelle
der Bewertung auch berücksichtigt worden sind. Da selbst der IDW für die Zeit nach Einführung
der Abgeltungssteuer eine verringerte Risikoprämie von 4,5 % für angemessen hält, war von einer
solchen auch im hiesigen Bewertungsfall auszugehen, wobei der Wert an der unteren Grenze der
vom gerichtlichen Sachverständigen für sachgerecht gehaltenen Werte liegt. In diesem Zusam-
menhang war es nach Auffassung der Kammer unerheblich, dass die dieser Empfehlung zugrun-
de liegenden Erwägungen am Stichtag noch nicht abgeschlossen waren. Die Entwicklung hin zu

40
der Annahme, dass die Marktrisikoprämie mit der Annäherung der Besteuerung von Aktien und
Rentenpapieren tendenziell sinken würde, war zu diesem Zeitpunkt aber bereits angelegt.
qqq) Dies schliesst nicht aus, dass andere oder künftige Studien zu anderen Ergebnissen führen
mögen. Da die Unternehmensbewertung jedoch zeitbezogen ist, muss grundsätzlich von den Er-
wartungen der Marktteilnehmer aus der Sicht des Stichtages ausgegangen werden.
Für wenig überzeugend hält die Kammer jedenfalls aktuelle Betrachtungen, die zu dem Ergebnis
gelangen, dass die Anlage in Aktien nur in wenigen Fällen - und dann auch nur in minimaler Höhe
- zu einer Überrendite gegenüber einer zeitgleichen Investition in Rentenpapiere geführt hat (vgl.
etwa Knoll/VVengerfTartler, ZSteu 2011, 47 ff.). Zum einen stellt sich auch hier das Problem der
Datenbasis, wobei zudem offenbar die Entwicklung des CDAX als (Performance-) Index der Ren-
dite einzelner Staatsanleihen gegenübergestellt wird. Auch ist der Betrachtungszeitraum ver-
gleichsweise kurz, so dass sich die Frage stellt, ob sämtliche unter gewöhnlichen Umständen zu
erwartenden Marktzyklen Berücksichtigung gefunden haben, die letztlich in die Erwartungshaltung
von Anlegern einfliessen. Zum anderen werden sich stets Zeiträume ermitteln lassen, in denen sich
die Investition in Rentenpapiere aufgrund besonderer Konjunktur- oder Marktereignisse weitaus
gewinnbringender erwiesen hat als die Anlage auf dem Aktienmarkt. Es ist aber gerade diese Un-
sicherheit, ob die Investition auf dem Aktienmarkt positive Renditen abwerfen wird, die durch die
Risikoprämie abgebildet werden soll. Eine Investition in Aktien wäre ökonomisch nicht mehr er-
klärbar, wenn die Erwartungen der Anleger für die Zukunft dahin ginge, dass ihr Investment in
Unternehmen gegenüber der Anlage in - verhältnismässig - sicheren Staatsanleihen keinen
Mehrwert erwirtschaften wird oder die Bilanz sogar negativ ausfallen könnte.
Wäre nach der entsprechenden Auffassung keine oder nur eine minimale Marktrisikoprämie in
Ansatz zu bringen, würde dies bedeuten, dass die zu erwartenden Zahlungsströme aus Aktien
ebenso sicher sind wie diejenigen aus Rentenpapieren. Dies kann nach Ansicht der Kammer aber
nicht ernsthaft in Betracht gezogen werden. Aus diesem Grunde geht auch der vielfach geäusserte
Einwand fehl, bei Annahme einer Marktrisikoprämie von - etwa - 4,5 % müsse die allgemeine
Aktienrendite diesen Betrag zuzüglich des Basiszinssatzes erreichen, da hierbei unterstellt würde,
dass sich aus Aktien sichere, konstante Zahlungsströme ableiten lassen. Dies ist aber gerade
nicht der Fall.
rrr) Vor diesem Hintergrund hält die Kammer die Erwartung einer generellen Überrendite von 4,5
% ungeachtet der Negativergebnisse aus Zeiträumen in der jüngsten Vergangenheit nicht für un-
plausibel.

41
sss) Die sich aus ökonomischer Sicht durchaus anbietende Betrachtung, inwieweit die Höhe der
von einem Investor zu einem bestimmten Zeitpunkt geforderten Risikoprämie von der Höhe des
allgemeinen Zinsniveaus beeinflusst wird, hat der Sachverständige in seinen ergänzenden Ausfüh-
rungen vom 8. Juli 2011 behandelt (Seite 17 bis 19). Er führt diesbezüglich aus, dass zwar durch-
aus ein Zusammenhang zwischen Basiszinssatz und Marktrisikoprämie festgestellt werden könne,
wie eine Untersuchung zu den Auswirkungen der Finanzkrise des Jahres 2008 zeige. Dieser Zu-
sammenhang sei bisher aber weder modelltheoretisch durchdrungen, noch empirisch ergründet
worden, so dass die Berücksichtigung im Rahmen einer Unternehmensbewertung nicht in Betracht
komme. Bezogen auf den konkreten Fall weist er weiter darauf hin, dass die im September 2007
noch positive Einschätzung der gesamtwirtschaftlichen Lage nicht zu einer Reduzierung der Er-
wartungen an die Höhe der durch Aktienengagements zu erzielenden Überrenditen habe führen
können. Die Kammer hielt diese Ausführungen für insgesamt überzeugend und sah vor diesem
Hintergrund keine Veranlassung, die Höhe der Risikoprämie niedriger als geschehen in Ansatz zu
bringen.
cc) Betafaktor
Da die Marktrisikoprämie marktbezogen, mithin global bestimmt wird, ist sie bei börsennotierten
Unternehmen nach dem (TAX-) CAPM-Modell über den so genannten Betafaktor an das individu-
elle Unternehmen anzupassen. Eine Investition in die Anteile der zu bewertenden Gesellschaft
weist in der Regel nämlich eine andere Risikostruktur auf als die Investition in ein Aktienportfolio.
Der Betafaktor bildet über den Vergleich der Schwankungsbreite der Aktien des zu bewertenden
Unternehmens mit der Volatilität des gesamten Aktienmarktes das spezielle Unternehmensrisiko
ab. Dabei besagt ein Betafaktor von eins, dass die Rendite der betrachteten Gesellschaft bei einer
Renditeänderung des Gesamtmarkts in gleicher Höhe wächst oder sinkt. Liegt der Betafaktor zwi-
schen null und eins, reagiert die Rendite der betrachten Gesellschaft schwächer als der Gesamt-
markt, so dass ein geringeres Risiko besteht. Nach dem dem CAPM zugrunde liegenden theoreti-
schen Modell folgt hieraus, dass mit der Höhe des Betafaktors auch die von den Kapitalmarktteil-
nehmern für ihre Investition in ein bestimmtes Unternehmen geforderte Risikoprämie ansteigt.
aaa) Die Anpassung der Marktrisikoprämie an das zu bewertende Unternehmen über den Beta-
faktor besitzt zwar den Anschein einer mathematischen Berechnung, welche im Einzelfall zu einer
objektiven Bewertung des Risikos führen kann. Zum einen wird aber bereits die rein technische
Ermittlung von Betafaktoren für die Vergangenheit im Hinblick auf die zu verwendenden Marktindi-
zes und Betrachtungsperioden kontrovers diskutiert, selbst wenn die für die Bestimmung verwen-
deten Rohdaten von Kapitalmarktdienstleistern wie Bloomberg unverändert bleiben. So hat sich in
Wissenschaft und Bewertungspraxis bislang keine einheitliche Auffassung dazu entwickelt, über

42
welchen Zeitraum und mit welchem Intervall die Ermittlung der Stichprobe zu erfolgen hat. Wie
eine unlängst erschienene Untersuchung zeigt, hat sogar die Auswahl des Wochentages als Basis
des Renditeintervalls einen nicht zu vernachlässigenden Einfluss auf die Höhe des errechneten
Betafaktors (vgl. Watrin/Stahlberg/Kappenberg, Corporate Finance biz 2011, 176 ff.) Zum anderen
verbleibt auch in dem Fall, dass eine hinreichend sichere Ermittlung historischer Betafaktoren
möglich ist, die Schwierigkeit, wie der im Rahmen der Unternehmensbewertung massgeblich künf-
tige Betafaktor zu bestimmen ist.
bbb) Die Einschätzung von und dass sich ein belastbarer eigener Betafaktor
der MME Moviement AG nicht ermitteln lässt, wird auch vom gerichtlichen Sachverständigen
im Ergebnis bestätigt. Im Gutachten von wird zu dieser Frage ausgeführt, dass die
am Markt beobachtbaren verschuldeten Betafaktoren für die Gesellschaft im Zeitraum vom 23. Juli
2004 bis zum 20. Juli 2007 von 0,23 bis 1,71 reichen und damit stark schwanken. Unter Berück-
sichtigung eines statistischen Signifikanztests (t-Test) sowie des Bestimmtheitsmasses R2 seien
lediglich die für die Jahresscheibe vom 23. Juli 2004 bis 22. Juli 2005 ermittelten Werte statistisch
aussagekräftig. Für diesen Zeitraum ergaben sich ein verschuldeter Betafaktor von 1,71 und ein
unverschuldeter Betafaktor von 1,47. Aufgrund des zeitlichen Abstandes des für diese Jahres-
scheibe gewählten Zeitraums sah es nicht als sachgerecht an, den ermittelten Betafaktor
im Rahmen der Unternehmensbewertung zu verwenden. Die Kammer hielt diese Entscheidung
grundsätzlich für zutreffend, da ein zu weit in der Vergangenheit liegender Betafaktor nicht geeig-
net ist, die Markteinschätzung hinsichtlich des Investitionsrisikos in die Gesellschaft im Zeitpunkt
der Hauptversammlung widerzuspiegeln.
ccc) Wie die weiteren Analysen des Sachverständigen auf anderer Grundlage zeigen,
lässt sich die Validität des eigenen Börsenkurses der MME Moviement AG auch nicht unter Au-
sserachtlassung der von gewählten statistischen Ausschlusskriterien feststellen. Die vom
Sachverständigen durchgeführte Betrachtung der Liquidität der Aktie der Gesellschaft in einem
Fünfjahreszeitraum vor den 25. September 2007 hat zu dem Ergebnis geführt, dass der Handels-
umsatz mit Aktien der Gesellschaft über den gesamten Zeitraum zu gering war, um eine reprä-
sentativen Betafaktor ermitteln zu können (Gutachten Seite 79).
ddd) Damit war der in Ansatz zu bringende Betafaktor aus dem Durchschnitt der am Markt zu be-
obachtenden Betafaktoren von mit der MME Moviement AG vergleichbaren Unternehmen, einer
so genannten Peer Group, zu ermitteln. Zwar liegt der wesentlichen Ansatz des CAPM in der Er-
mittlung des Risikozuschlags anhand von Fundamentaldaten. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die
Kapitalmarktdaten zwingend den eigenen Kursen der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zu
entnehmen sind. Der Rückgriff auf die Daten einer Peer Group bei fehlender Signifikanz des un-

43
ternehmenseigenen Betafaktors kann vielmehr als gesicherte Praxis angesehen werden (vgl. etwa
OLG Stuttgart, Beschluss vom 4. Mai 2011, 20 W 11/08, BeckRS 2011, 11195; Wollny, a.a.O., S.
324 f.; Grossfeld/Stöver/Tönnes, NZG 2006, 521, 526).
eee) Der Sachverständige hat jedoch bei der Ermittlung sowohl der in die Peer Group
aufzunehmenden Unternehmen als auch bei der Feststellung des jeweiligen Betafaktors Inkon-
sistenzen aufgezeigt, welche die Darstellung von in diesem Punkt als methodisch falsch
und vom Ergebnis her unzutreffend erscheinen lassen.
Dies betrifft zum einen die Einbeziehung der Neue Sentimental AG in die Peer Group, da deren
Tätigkeitsfeld mit demjenigen der MME Moviement AG offensichtlich weder identisch noch ver-
gleichbar ist. Darüber hinaus hat für die in die Peer Group aufgenommenen Unternehmen
jeweils nur eine Jahrpsscheibe in die Untersuchung einbezogen, wobei diese für die Mistral Media
AG und die Neue Sentimental AG jeweils aus dem Jahr 2004/2005 stammt. Da die Berücksichti-
gung des eigenen Betas der Gesellschaft aus demselben Zeitraum wegen des zeitlichen Abstands
zum Bewertungsstichtag abgelehnt wurde, erschliesst sich nicht, aus welchem Grunde der glei-
chermassen historische Betafaktor von Vergleichsunternehmen geeignet sein soll, das in diesem
Zeitpunkt massgebliche Risiko der Gesellschaft abzubilden.
Zu Recht weist der Sachverständige auch auf die weitere Problematik hin, dass für die Er-
mittlung der jeweiligen Betafaktoren auf unterschiedliche Indizes zurückgegriffen hat, was die Ver-
gleichbarkeit der durch die Kursbewegungen indizierten Risikoeinschätzung des Marktes er-
schwert beziehungsweise verhindert. Die Vorgehensweise widerspricht dem theoretischen Kon-
zept des CAPM, nach dessen Theorie alle Investoren in das gleiche Portfolio risikobehafteter As-
sets investiert sind (vgl. Gutachten Seite 71).
fff) Da die Ableitung der Höhe des bei der Bewertung anzuwendenden Betafaktors nicht der Ein-
schätzung der Gesellschaft oder der Antragsgegnerin unterliegt, sondern in der Sache zutreffend
zu sein hat, war der von i angenommene Betafaktor zu verwerfen, da er sich nicht mehr im
Rahmen des Vertretbaren bewegte.
ggg) Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat sich angesichts seiner Kritik an der Vorge-
hensweise von zunächst nachvollziehbar am MSCI All Country World Index als breitem
weltweiten Index orientiert und die möglichen Vergleichsunternehmen einer erneuten Analyse un-
terzogen. Zudem hält er - anders als in deren Gutachten sich allerdings keinerlei Ausfüh-
rungen zu dieser Frage finden - die Anwendung des so genannten Raw-Beta anstelle des Ad-
justed-Beta für zutreffend. Für den zuletzt genannten Wert wird davon ausgegangen, dass sich

44
das künftige Beta von Wertpapieren im weiteren Zeitablauf den Marktmedian von 1,0 annähert. Zu
diesem Punkt führt der Sachverständige aus, dass für die Existenz einer solchen autoregressiven
Tendenz bislang keine ökonomische Begründung gefunden worden sei. Die Begründung von
Blume für die Regressionstendenz werfe lediglich neue Fragen auf, für die noch keine Antworten
gefunden worden seien, so dass derzeit vermutet werden könne, dass die autoregressive Ten-
denz der Betafaktoren lediglich ein statistisches, nicht aber ein ökonomisches begründbares Phä-
nomen sei. Auch die Kammer hält es nicht für vertretbar, den künftigen Betafaktor nicht allein aus
dem historischen Wert abzuleiten, sondern ihn aufgrund einer empirisch bislang nicht hinreichend
belegten Theorie pauschal zu erhöhen.
hhh) Die vom Sachverständigen neu gebildete Peer Group aus den Unternehmen Carrere Group,
Endemol NV, Highlight Communications AG sowie Zodiak Television AB ist nachvollziehbar ab-
geleitet und umfasst indirekt über die Muttergesellschaft Highlight Communications AG auch die
Constantin Film AG, deren fehlende Berücksichtigung von einigen Antragstellern als unverständ-
lich gerügt worden ist. Für diese Gesellschaften ermittelt der Sachverständige einen durchschnitt-
lichen Raw-Beta von 0,75.
iii) Da es sich bei den am Markt beobachtbaren Betafaktoren um den verschuldeten Beta handelt
und der Kapitalmarkt nicht nur das operative Risiko eines Unternehmens, sondern auch das jewei-
lige Kapitalstrukturrisiko mit ins Kalkül zieht, muss der Betafaktor einer Peer Group zunächst auf
das operative Risiko zurückgeführt werden, bevor er auf das zu bewertende Unternehmen ange-
wendet werden kann. Diesen als "unlevern" bezeichneten Vorgang hat der Sachverständige nach
Massgabe der auf Seite 86 seines Gutachtens wiedergegebenen Berechnungsformel durchgeführt
und ist so zu einem durchschnittlichen unverschuldeten Betafaktor der Peer Group von 0,67 ge-
langt. Dieser Wert ist in einem weiteren Schritt an das periodenspezifische Kapitalstruktur der
MME Moviement AG anzupassen ("relevern"), was nach den Ermittlungen des Sachverständigen
zu einem in Ansatz zu bringenden Betafaktor von 0,67 bis 0,72 führt.
jjj) Die Kammer hält dieses Ergebnis auch unter Berücksichtigung der hiergegen vorgebrachten
Einwände der Antragsgegnerin für nachvollziehbar, so dass es der Wertermittlung zugrunde ge-
legt werden konnte. Wie der Sachverständige in seiner ergänzenden Stellungnahme vom
8. Juli 2011 überzeugend ausführt, lässt sich die mit Hilfe von fundamentalen Marktdaten gewon-
nene Höhe des Betafaktors anhand der Betrachtung des Aktienmarktes auch plausibilisieren.
So führt er zunächst zu Recht aus, dass der für die MME Moviement AG ermittelte unverschuldete
Betafaktor nicht mit dem Marktmedian von 1,0 verglichen werden kann, da es sich hierbei um ei-
nen verschuldeten Wert handelt. Darüber hinaus ist angesichts der von der Antragsgegnerin in

45
ihrer Stellungnahme vom 14. April 2011 angestellten Betrachtungen zu den wirtschaftlichen Rah-
menbedingungen der Gesellschaft darauf hinzuweisen, dass der Risikozuschlag nach der Theorie
des CAPM-Modells lediglich das so genannte unsystematische Risiko abdecken soll, welches
durch eine Diversifizierung des Anlageportfolios nicht ausgeglichen werden kann. Auf die von der
Antragsgegnerin angeführte Konditions- und Preissetzungsmacht der Sendeanstalten sowie die in
Zukunft zu erwartende höhere Anteil von Produktionen, die durch Tochterunternehmen der Sender
selbst produziert werden, konnte es aus diesem Grunde nicht ankommen. Diese Aspekte haben
bereits Eingang in die Planung sowie die Höhe des Wachstumsabschlages gefunden, so dass
eine erneute Heranziehung bei der Bemessung der Höhe des Betafaktors zu einer doppelten Be-
rücksichtigung des sich hieraus ergebenden Risikos für die zukünftige Entwicklung der Erträge der
MME Moviement AG führen würde. Eine andere Betrachtungsweise hätte sich nur dann ergeben
können, wenn erkennbar wäre, dass die Gesellschaft ganz spezifischen, individuellen Risiken
ausgesetzt ist, die sich in der Marktbewertung der Peer Group nicht widerspiegeln können. Eine
solche Situation war jedoch nicht ersichtlich, was auch für die von der Antragsgegnerin betonte
Abhängigkeit einzelner Produktionsformate von bestimmten Persönlichkeiten gilt.
jjj) Der Sachverständige hat zudem überzeugend dargelegt, dass die MME Moviement AG auf-
grund ihrer nur geringen Anlageintensität von rund 8 % auf Nachfrageschwankungen ausseror-
dentlich flexibel reagieren kann, zumal auch das für die einzelnen Produktionen benötigte Perso-
nal nur zeitlich befristet beschäftigt wird. Dass sich unter Berücksichtigung dieser Aspekte für die
Gesellschaft ein unterhalb des Marktmedian liegendes Risiko ergibt, war nachvollziehbar.
kkk) Soweit die Antragsgegnerin abweichende Betafaktoren verschiedener Analysten benennt
(Seite 11 ihres Schriftsatzes vom 14. April 2011), blieb völlig offen, auf welcher Basis und für wel-
che Zeiträume diese ermittelt worden sind. Aus den eingereichten Anlagen ergibt sich dies nicht.
Der Kammer erschloss sich auch nicht, aus welchem Grund der Betafaktor der ProSiebenSatl
Media AG für denjenigen der MME Moviement AG als Referenz herangezogen werden soll. Zwar
besteht eine wirtschaftliche Abhängigkeit der Gesellschaft von Aufträgen der ProSiebenSatl Me-
dia AG, dies hat jedoch nichts mit der Bewertung des jeweiligen unternehmensspezifischen Risi-
kos durch den Markt zu tun. Da die ProSiebenSat 1 AG als Fernsehsender ein gänzlich anderes
Geschäftsmodell besitzt als die MME Moviement AG, käme auch deren Einbeziehung in die Peer
Group nicht in Betracht, weswegen ein Vergleich der Betafaktoren keinerlei Aussagekraft besitzt.
III) Im Ergebnis hält die Kammer den sich als Produkt von Marktrisikoprämie und Betafaktor erge-
benden Risikozuschlag von 3,015 % nach Steuern unter Berücksichtigung sämtlicher Aspekte des
Falls für plausibel, so dass eine weitere Auseinandersetzung mit der grundsätzlichen Frage der

46
Anwendbarkeit beziehungsweise Nichtanwendbarkeit des (TAX-) CAPM-Modells vorliegend nicht
weiter führend wäre.
mmm) Die von einigen Antragstellern zitierte Entscheidung des BayObLG in NZG 2006, 156, 159,
welche Risikozuschläge von über 2% für besonders begründungsbedürftig hält, kann bei dieser
Beurteilung keine Rolle spielen, da sie noch auf der Grundlage des HFA 2/1983 ergangen und
deshalb auf den hier zu beurteilenden Sachverhalt nicht übertragbar ist. Unter der Geltung dieses
Bewertungsstandards ist den Risiko der Investition in ein Unternehmen nämlich vornehmlich da-
durch Rechnung getragen worden, dass entweder die nach der Unternehmensplanung angenom-
menen Ergebnisse noch einmal explizit mit einem Risikoabschlag versehen oder umgekehrt der
Kalkulationszinsfuss um einen pauschalen Risikozuschlag erhöht wurde. Vor allem in der zuerst
genannten Alternative muss der Risikozuschlag naturgemäss geringer ausfallen als bei einer voll-
ständigen Abbildung im Kapitalisierungszinssatz.
dd) Wachstumsabschlag
Neben der Erhöhung durch einen Risikozuschlag ist vom Kapitalisierungszinssatz in der Regel für
die der Detailplanungsphase folgende Phase II, die so genannte ewige Rente, ein so genannter
Wachstumsabschlag abzusetzen.
aaa) Der Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldentwertung in
einem Unternehmen nicht in demselben Umfang eintritt wie bei der Kapitalanlage in festverzinsli-
chen Wertpapieren, bei denen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (vgl. OLG Düsseldorf,
NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG, Rz. 23). Aus diesem Grunde ist in der
Phase der ewigen Rente ein Korrektiv einzuführen, da der zu kapitalisierende Ertrag als konstan-
ter finanzieller Überschuss angesetzt wird. Ein Unternehmen besitzt jedoch grundsätzlich die Mög-
lichkeit, einen inflationsbedingten Anstieg seiner Beschaffungskosten ganz oder teilweise an seine
Abnehmer weiterzugeben (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595; Riegger, a.a.O., Rz. 23
Anh. § 11 SpruchG). Zudem sind auch in der Phase II mengenmässige Steigerungen oder auch
Rückgänge denkbar, wobei im Allgemeinen jedoch angenommen wird, dass es zu einem Ge-
winnwachstum kommt, welches durch einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz abgebildet
wird (vgl. auch Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Rz. 134 Anh. § 11 SpruchG). Nur wenn nach
den Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in gleichem Umfang
wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt wird, muss der Abschlag entfallen.
In der gerichtlichen Praxis sind für die Höhe der angenommenen Wachstumsabschläge Prozent-
sätze zwischen 1% und 3% zu beobachten (vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 23 Anh. § 11 SpruchG; durch

47
den BGH wurde 1% nicht beanstandet, NJW 2003, 3272, 3273; das OLG Düsseldorf NZG 2003,
588, 595 hat bei höherer Inflationsrate im Jahr 1992 einen Abschlag von 2% angenommen).
bbb) Bei der Betrachtung der für die Höhe des Wachstumsabschlags massgeblichen Faktoren
stellt sich grundsätzlich die Frage, ob für die Erwartung, mit welcher Intensität die künftigen Cash-
flows in der Phase der ewigen Rente wachsen werden, auf die Inflationsrate abgestellt werden
kann und diese, wie einige Antragsteller meinen, die Untergrenze für den anzusetzenden Wachs-
tumsabschlag bildet. Diese Frage wird in der Literatur und Wirtschaftswissenschaft kontrovers
diskutiert, ohne dass es bislang eine einheitliche Auffassung zu erkennen wäre. Jedenfalls dürfte
der Wachstumsabschlag nicht mit der Geldentwertungsrate gleichzusetzen sein (so Piltz, a.a.O.,
S. 179).
Ein alleiniger Rückgriff auf die Inflationsrate dürfte auch bereits aus dem Grund zu kurz greifen,
dass im Basiszinssatz bereits eine Inflationskomponente enthalten ist, so dass bei einem Wachs-
tumsabschlag unterhalb der Inflationsgrenze, anders als von einigen Antragstellern behauptet,
nicht von einem realen Schrumpfen des Unternehmens ausgegangen werden kann. Zum anderen
ist der Kammer keine wirtschaftliche Gesetzmässigkeit bekannt, die besagt, dass das Wachstum
von Unternehmen - gleich welcher Branche - stets die Inflationsrate übersteigt. Eine entspre-
chende Überlegung wird auch nicht durch empirische Untersuchungen belegt. Auch der IDW S1
2008 verweist in Tz. 96 zu Recht darauf, dass die erwartete Geldentwertungsrate nur ein erster
Anhaltspunkte für die Schätzung des künftigen nominalen Wachstums der finanziellen Überschüs-
sen sein kann, da es auf die Situation im konkreten Bewertungsfall ankomme. Damit kommt es
massgeblich auf eine Analyse der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Entwicklung des zu bewer-
tenden Unternehmens an (vgl. Simon/Leverkus, a.a.O., Rz. 136 Anh. § 11 SpruchG).
Darüber hinaus ist seit der Anwendung des IDW S1 2005 zu berücksichtigen, dass sich Wachs-
tumseffekte auch durch die für den Zeitraum der ewigen Rente regelmässig angenommene Teil-
thesaurierung der Gewinne ergeben.
ccc) hat in ihrem Bewertungsgutachten für die MME Moviement AG einen nach den obigen
Massstäben durchschnittlichen Wachstumsabschlag von 1 % angenommen und dies mit dem er-
warteten geringeren Wachstum der Fernsehproduktionsunternehmen im Verhältnis zu dem von
Branchenexperten für die Jahre 2006 bis 2011 mit 1,6 % projektierten Wachstum des gesamten
Fernsehmarktes begründet. Diese Annahme ist vom gerichtlich bestellten Sachverständigen als
zutreffend bestätigt worden. Der Markt der Fernsehproduktionen sei als stagnierend oder nur
leicht wachsend einzuschätzen, da die Abnehmerseite stark konzentriert sei und oligopolistische
Strukturen aufweise, während die Produzenten relativ klein seien. Daraus ergebe sich eine Kondi-

48
tions- und Preissetzungsmacht der Sender, welche die Wachstumserwartungen auf Produzenten-
seite einschränke.
ddd) Die Kammer schliesst sich dieser Wertung vollumfänglich an, Zwar wollen einige Antragsteller
und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre einen höheren Wachstumsabschlag annehmen.
Auf welcher konkreten Grundlage sich eine positivere Entwicklung der MME Moviement AG erge-
ben könnte, die zu einem deutlicheren Wachstum führt, haben die Antragsteller aber nicht nach-
vollziehbar begründen können.
So hielt die Kammer die Einschätzung des Sachverständigen zur Situation der Gesellschaft für
nachvollziehbar. Vor diesem Hintergrund war nicht zu erwarten, dass Produktionsgesellschaften
wie die MME Moviement AG in gleichem Umfang wie die Fernsehsender selbst vom künftigen
Wachstum des Fernsehmarktes werden profitieren können. Dies erklärt sich bereits aus dem vom
Sachverständigen betonten Umstand, dass die Sender nicht gezwungen sind, zur Beschaffung
von Programminhalten auf externe Auftragsproduzenten zurückzugreifen. Vielmehr können neue
Inhalte durch eine eigene Produktion auf Senderseite erstellt werden, wobei die Antragsgegnerin
auf die im Bewertungsstichtag in Gang gesetzten Bestrebungen der Pro7/Sat1-Gruppe verwiesen
hat, Produktionen künftig der eigenen Tochtergesellschaft RedSeven zu überlassen. Darüber hin-
aus bestehet die Möglichkeit, Lizenzware aus dem Ausland - hier vornehmlich aus den USA -
einzukaufen oder vorhandenes Material durch Wiederausstrahlung erneut zu verwerten.
Ein Wachstumsabschlag zwischen 1,5 % und 4,0 %, wie er von einigen Antragstellern als zutref-
fend angenommen wird, war vor diesem Hintergrund nicht darstellbar.
9. Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern
Keine Bedenken bestehen gegen die von der Sachverständigen vorgenommene Kürzung der er-
warteten Erträge sowie des Basiszinssatzes um die persönlichen Ertragsteuern. Da die finan'ziel-
len Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz unter Be-
rücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln.
a) Dabei ist es angemessen, mit Pauschalabschlägen zu rechnen, da der Unternehmenswert als
objektivierter und nicht als subjektiver Wert abgebildet wird. Zudem kann der Betrag der ange-
messenen Barabfindung, wie oben bereits erörtert, niemals ein exakter Wert sein. Vielmehr muss
er im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO unter Berücksichtigung aller einschlägigen
Parameter festgelegt werden. Somit besteht aus methodischer Sicht weder eine Notwendigkeit,

49
einen gesonderten Abfindungsbetrag für juristische und natürliche Personen auszuweisen noch
eine solche, die individuelle Steuerbelastung der Anteilseigner konkreter zu erfassen. Bei der Be-
rücksichtigung von Ertragssteuern im Rahmen des Kapitalisierungszinssatzes geht es nämlich
nicht um die Besteuerung der konkret zu erwartenden Unternehmenserträge, sondern darum, die
Vergleichbarkeit mit einer der vollen Besteuerung unterhegenden Alternativanlage herzustellen
(vgl. Riegger, a.a.O., Rz. 24 f. Anh. § 11 SpruchG).
b) Entsprechend sind für die nach dem 1. Januar 2009 geplanten Ausschüttungen persönlichen
Steuern in Höhe des Abgeltungssteuersatzes von 25 % zuzüglich des Solidaritätszuschlags zu
berechnen, für den vor diesem Datum liegenden Zeitraum der in der Bewertungspraxis gemeinhin
angenommene pauschale Steuersatz von 35 %, der keinen grundlegenden methodischen Ein-
wänden begegnet (vgl. auch OLG Düsseldorf, BeckRS 2006, 07149; OLG München, NJOZ 2006,
3010, 3015).
c) Für die Thesaurierungsbeiträge, die in der Planung den Anteilseignern fiktiv zugerechnet wer-
den, hat i trotz der ab dem 1. Januar 2009 für Wertsteigerungen eingreifenden Kursgewinn-
besteuerung eine Steuerquote von "null" angenommen. Dieser Ansatz ist von der Antragsgegne-
rin im Rahmen dieses Verfahrens zwar nachträglich beanstandet worden, vom Sachverständigen
in seinen ergänzenden Ausführungen vom 8. Juli 2011 aber ausdrücklich als sachgerecht
bestätigt worden. Zwar unterlägen die Wertbeiträge aus Thesaurierung grundsätzlich einer Steu-
erbelastung beim Anteilseigner. Durch die Sonderregelungen für "Alterwerber" sei es aber für Be-
wertungsstichtage, die vor dem 31. Dezember 2008 liegen, sinnvoll, die Veräusserungsgewinnbe-
steuerung unberücksichtigt zu lassen. Dem schliesst sich die Kammer an, da auch hier eine Typi-
sierung hinsichtlich der Frage von Erwerbszeitpunkt und Haltedauer der Aktien erforderlich ist,
auch wenn die den einzelnen Aktionär konkret treffende Steuerbelastung nicht festgestellt werden
kann.
Dieser Wertung schliesst sich die Kammer in vollem Umfang an.
10. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens. Verfügt das
zu betrachtende Unternehmen daneben über nicht betriebsnotwendiges, neutrales Vermögen, hat
eine gesonderte Bewertung dieser Vermögensteile zu erfolgen. Der ermittelte Wert ist dann für die
Bestimmung des Unternehmenswerts dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögend hin-
zuzurechnen (vgl. etwa Riegger, a.a.O., Rz. 42 Anh. § 11 SpruchG). Dieses ist regelmässig mit
seinem Liquidationswert in Ansatz zu bringen (vgl. BayObLG, NZG 1998, 946). Hierbei handelt es

50
sich um den Erlös, der sich erzielen lässt, wenn sämtliche Gegenstände des Unternehmens ver-
äussert werden (Summe der Einzelveräusserungspreise nach Abzug von Schulden, Liquidations-
kosten und eventuellen Steuern).
a) Zu den nicht betriebsnotwendigen Gegenständen zählen zum einen diejenigen Wirtschaftsgü-
ter, die frei veräussert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe
berührt wird, die also keine Auswirkung auf den Zukunftserfolg des Unternehmens haben. Zum
anderen werden stille Reserven erfasst, die durch bilanzielle Unterbewertung von Aktiva bezie-
hungsweise Überbewertung von Passiva entstanden sind.
b) Das nicht betriebsnotwendige Vermögen der MME Moviement AG bestand gemäss den Ausfüh-
-rungen des gerichtlichen Sachverständigen aus den Beteiligungen der Gesellschaft an der Star!
Entertainment Factory GmbH und der ShowNet GmbH sowie aus dem Verkaufserlös der am 21.
August 2007 veräusserten ME, MYSELF and SOMEBODY ELSE GmbH. Die jeweiligen Werte
wurden vom Sachverständigen als für den Unternehmenswert unwesentlich qualifiziert,
was angesichts der von ihm auf Seite 92 des Gutachtens festgestellten absoluten Zahlen nach-
vollziehbar ist.
c) Die zum Bewertungsstichtag erwarteten liquiden Mittel der Gesellschaft in Höhe von 6,1 Mio. Euro
konnten nach den Ausführungen des Sachverständigen nicht als Vermögen angesehen werden,
welches frei entnommen werden konnte. Unter Berücksichtigung der geplanten Investitionen, der
geplanten Rückführung von Fremdkapital sowie der vorgesehenen Dividendenausschüttungen
musste der verbleibende Betrag von 2,5 Mio. Euro als notwendige Liquiditätsreserve angesehen wer-
den.
d) Darüber hinaus gehende Vermögenswerte der Gesellschaft, die einer Veräusserung zugänglich
wären, waren weder ersichtlich noch ist das Vorhandensein solchen Vermögens von den An-
tragstellern substantiiert behauptet worden.
11. Zinssatz und Ertragswertberechnung
Damit waren für die Zusammensetzung des Kapitalisierungszinssatzes ein einheitlicher Basiszins-
satz von 4,67 % vor Steuern sowie eine Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,5 % in Verbindung
mit einem Betafaktor von 0,67 heranzuziehen. Nach Abzug der typisierten Ertragssteuer von 35 ` ) /0
beziehungsweise 25 % ergab sich für die Detailplanungsphase der Jahre 2008 bis 2012 mithin ein
Zinssatz von 6,30 % bis 6,45 % und für die Phase der ewigen Rente unter Berücksichtigung des
Wachstumsabschlags von 1,0 ` ) /0 ein solcher von 5,45 %.

Phase 1
2008 2009 2010 201 2i32:;.`:
9.338 9.877
Angaben in: T Euro
51
a) Hieraus ergab sich, aufbauend auf den oben bereits dargestellten Erträgen je Periode, die
nachfolgende Berechnung für den Ertragswert:
-255 -81 58 50 51
7.373 8.274 9.395 '9.927 10.027
-2.096 -2.330 -2.658 -3.021 -3.051
5.277 5.944 6.737 6.906 6.975.
-13 -19 -28 -37 -37
-5.264 -3.226 0 0 -36
27t30
6.709 6.870 e.9o2
0 0 3.632 3.719 3.933
0 0 0 0 0
0 2.700 3.078 3.151 2.970
0 -712 -812 -831 -783
Tee .
ikg2,
2 3 4 5
6,62% 6,61% 6,46% 6,45% 5,45%
0,8824 0,8277 0,7775 0,7304 13,3904
0 1.645 4.585 4.410 81.939
98.408 104.921 109.865 111.059 112.189
Znsergebnis -418
ErgebruS vor Ertragstemm LEBT)': 5.622.
Ertragsteuern -1.179
4.443 Ergebnis nach Unternehmensteuern
Minderheitenanteile
Thesaurierung / Auflösung Gewinnrücklagen
-18
-4.425
AUSSChil
da an pauschale Thesaurierung 0
Persönliche Steuern auf pauschale Thesaurierung 0
da an Ausschüttung 0
Persönliche Steuern auf Ausschüttung 0
italisieendes 9ebnis
Periode
Kapitalisierungszinssatz or persönlichen Steuern
Barwertfaktor
1
6,30%
0,9408
Barwerte 0
Ertragswert zum 31, August 2007 92.580
Ertragswert zum Beginn der Periode (Roll Back)
Znstage bis zum 25.09.2007
Aufzinsungsfaktor
92.580
25
1,0042
Ertragswert zum 25. September 2007 92.968
Sonderwerte
3.466 Synergien gemäss zum 25.09.2007
Unternehmenswert zum 25.09.2007 96.434
Anzahl Aktien (ohne eigene Anteile) 11.179.014
Wert je Aktie in Euro 8,63
b) Für die Stückaktie der MME Moviement AG ergibt sich mithin nach Auffassung der Kammer
eine angemessene Abfindung von 8,63 Euro.
c) Den Einwand der Antragsgegnerin, ein gegenüber der im Vertragsbericht enthaltenen Bewer-
tung der MME Moviement AG höherer Ertragswert sei letztlich nur auf die Verwendung anderer
Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes zurückzuführen, obwohl die von in Ansatz
gebrachten Werte vertretbar seien, hielt die Kammer nicht für stichhaltig.

52
Ausserhalb der Unternehmensplanung genügt es aufgrund der den Gerichten zugewiesenen Auf-
gabe, die Höhe der vollen Entschädigung zu ermitteln, welche den Minderheitsaktionären für den
Verlust ihrer Rechtsposition zusteht, nicht, die vom Mehrheitsaktionär vorgelegte Unternehmens-
bewertung lediglich auf ihre Vertretbarkeit hin zu untersuchen.
Ein entsprechender Aspekt mag zwar eine Rolle spielen, wenn es um die von der Antragsgegnerin
gleichfalls angesprochene Frage geht, ob angesichts der Schätzungenauigkeiten, welche einer
Unternehmensbewertung immanent sind, der Ausspruch marginaler Erhöhungen von Abfindung
und Ausgleich im Spruchverfahren unterbleiben kann. Ein Beurteilungsspielraum bei der Höhe des
Kapitalisierungszinssatzes ist dem Mehrheitsaktionär aber grundsätzlich nicht zuzugestehen. Dies
gilt angesichts der Hebelwirkung, welche der Kapitalisierungszinssatz im Rahmen des Ertrags-
wertverfahrens besitzt, erst recht hinsichtlich dessen einzelner Komponenten. Wollte man hier
jeweils einen gerade noch vertretbaren Wert für zulässig halten, würde durch die additive Wirkung
die "volle Entschädigung" regelmässig verfehlt (mit ähnlichen Argumenten gegen die Kumulation
von "Günstigkeitsentscheidungen" für die Minderheitsaktionäre OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.
Oktober 2011, 20 W 7/11, Tz. 188 nach juris).
Die tatsächlichen Grundlagen der Unternehmensbewertung müssen nämlich richtig und nicht nur
plausibel sein. Dies bezieht sich jedenfalls neben den Daten der Vergangenheit und Gegenwart
wie beispielsweise Umsätze oder Jahresergebnisse, auch auf Zinssätze und -strukturen oder Bör-
senkurse; diese dürfen einer unternehmerischen Entscheidung nicht abweichend von den tatsäch-
lichen Werten und Daten zugrunde gelegt worden sein (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.
Oktober 2010, 20 W 16/06, BeckRS 2010, 25689). Dies gilt nach Überzeugung der Kammer auch
für fundamentalanalytische Marktdaten wie den Betafaktor und letztlich auch für den Risikozu-
schlag insgesamt.
11. Börsenkurs
Die Berücksichtigung des Börsenkurses der MME Moviement AG konnte nicht zur Festsetzung
einer - noch - höheren Barabfindung führen. Für die Bestimmung der Höhe des Ausgleichs war
der Börsenkurs ohnehin von vornherein unbeachtlich, da es insoweit allein auf die Ertragsaus-
sichten der beherrschten Gesellschaft ankommt.
Der gewichtet Durchschnittskurs der Aktien der MME Moviement AG lag in dem Dreimonatszeit-
raum, der mit dem 3. Mai 2007 endete, bei 6,68 Euro und damit unterhalb des sich nach der Ertrags-
wertmethode ergebenden Abfindungsbetrages pro Stückaktie.

53
a) Der Hauptaktionär legt die Höhe der an die Minderheitsaktionäre im Rahmen des § 305 Abs. 1
AktG zu zahlenden Barabfindung selbst fest, wobei er die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeit-
punkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen muss. Die Barabfindung
muss eine volle wirtschaftliche Kompensation der Minderheitsaktionäre ermöglichen, was sich
zwingend bereits aus der Eigentumsgarantie des Art. 14 GG ergibt. Die von Art. 14 GG geforderte
volle Entschädigung des Minderheitsaktionärs darf nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Ver-
kehrswert bei börsennotierten Unternehmen kann wiederum nicht ohne Rücksicht auf den Bör-
senkurs festgesetzt werden.
b) Insbesondere Kleinaktionäre betrachten die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage, da sie auf die
Unternehmenspolitik keinen relevanten Einfluss nehmen können, Die durch die Aktie vermittelte
Sphäre finanzieller Freiheit fusst besonders auf ihrer ausgeprägten Verkehrsfähigkeit. Sie bindet
das Kapital nicht auf längere Sicht, sondern lässt sich fast ständig wieder veräussern. Gerade
hierin liegt die besondere Attraktivität der Aktie aus der Sicht des Kleinaktionärs. Aus diesem
Grund kann bei der Wertbestimmung des Eigentumsobjekts "Aktie" deren Verkehrsfähigkeit nicht
ausser Betracht bleiben. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre
jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeit-
punkt des erzwungenen Ausscheidens aus der Gesellschaft erlangt hätten. Aus diesem Grund
darf ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung
nicht unberücksichtigt bleiben. Die Aktie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort im Zusam-
menspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei ihren
Investitionsentscheidungen orientieren. Der Vermögensverlust, den Minderheitsaktionäre durch
den Verkauf ihrer Aktien an die Hauptaktionärin erleiden, stellt sich für sie als Verlust des Ver-
kehrswertes der Aktie dar. Es steht daher mit Art. 14 GG grundsätzlich nicht in Einklang, im akti-
enrechtlichen Spruchverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsen-
kurs.
c) Die Zivilgerichte sind dabei gehalten, durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses
Manipulationen des Börsenkurses zu begegnen.
aa) Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entscheidung vom 12. März 2001 (NJW 2001, 2080)
hierzu ausgeführt, dass aus Gründen der Rechtssicherheit auf den auf den Stichtag der Hauptver-
sammlung bezogenen Durchschnittskurs der vorangegangenen drei Monate abzustellen ist. Auf
diesen Beschluss nehmen diejenigen Antragsteller Bezug, die eine unzutreffende Ermittlung des
massgeblichen Börsenkurses durch die Antragsgegnerin rügen.

54
bb) Diese Entscheidung ist allerdings zum einen nicht unumstritten geblieben und wurde in der
Literatur überwiegend abgelehnt. Aber auch das Kammergericht hat bereits im Jahr 2007 ent-
schieden, dass bei grundsätzlicher Beachtung der genannten Rechtsprechung des BGH auf einen
Referenzzeitraum abzustellen ist, der drei Monate vor der (ersten) Veröffentlichung der Abfin-
dungskonditionen liegt (vgl. Kammergericht, NZG 2007, 71, 72). Zuvor hatte bereits das Oberlan-
desgericht Stuttgart einen identischen Zeitraum für massgeblich gehalten (Beschluss vom 16. Feb-
ruar 2007, 20 W 6/06, BeckRS 2007 03081).
cc) Zum anderen hat der BGH seine Entscheidung aus dem Jahr 2001 nunmehr revidiert und ver-
tritt jetzt die Auffassung, dass der Börsenwert nach dem gewichteten durchschnittlichen inländi-
schen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Bekanntmachung, die nicht notwendig
eine Bekanntmachung im Sinne des § 15 WpHG sein muss, zu bestimmen ist. Der entsprechende
Zeitraum endet damit im vorliegenden Fall am 3. Mai 2007, da die MME Moviement AG am 4. Mai
2007 über den beabsichtigten Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages
mit der Antragsgegnerin informiert hat.
dd) In Übereinstimmung mit den kritischen Stimmen in Literatur und Rechtsprechung vertritt der
BGH jetzt die Auffassung, dieser Zeitraum sei besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu
ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraum, solange die
Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunkte entwickelt habe. Der Tag der
Hauptversammlung liege zwar besonders nahe an dem nach für die Bewertung massgebenden
Tag, sei aber als Stichtag des Referenzzeitraums nicht geeignet, weil der Börsenkurs in dem Zeit-
raum davor regelmässig von den erwarteten Abfindungswerten wesentlich bestimmt werde und weil
mit einer Bemessung nach dieser Referenzperiode nicht mehr der Verkehrswert der Aktie entgol-
ten werde. Von der Mitteilung der angebotenen Abfindung an, also spätestens mit der Einberufung
der Hauptversammlung, die in aller Regel innerhalb des Dreimonatszeitraums liegt, nähere sich
der Börsenwert dem angekündigten Abfindungswert. Dabei werde er in der Erwartung eines Auf-
schlags im Spruchverfahren oder - als Lästigkeitswert - im Anfechtungsprozess häufig leicht ü-
berschritten (vgl. hierzu KG, NZG 2007, 71; OLG Stuttgart, NZG 2007, 302). Der angebotene
Preis für die Aktie werde sicher erreicht, ungewiss sei lediglich, ob und in welcher Höhe im
Spruchverfahren oder schon im Anfechtungsprozess ein Aufschlag durchzusetzen sei. Schon vor
der Bekanntgabe des Abfindungsangebots ändere sich mit der Bekanntgabe der Massnahme die
Börsenbewertung von der Erwartung an den künftigen Unternehmenswert hin zur Erwartung an
die künftige Abfindung oder den künftigen Umtauschkurs, was nicht selten zu heftigen Kursaus-
schlägen führe. Wenn diese Zeiten in die Referenzperiode einbezogen würden, spiegele der er-
mittelte Börsenkurs nicht mehr - wie geboten - den Preis wider, den der Aktionär ohne die zur
Entschädigung verpflichtende Intervention des Hauptaktionärs oder die Strukturmassnahme erlöst

55
hätte und der sich aus Angebot und Nachfrage unter dem Gesichtspunkt des vom Markt erwarte-
ten Unternehmenswertes bildet, sondern den Preis, der gerade wegen der Strukturmassnahme
erzielt werden könne (vgl. BGH, NZG 2010, 939, 941 f. -STOLLWERCK).
ee) Die Kammer hält diese Entscheidung aus den vom BGH näher erläuterten Gründen für zu-
treffend. Damit ist dem Argument der Antragsteller, ein mit dem Zeitpunkt der Bekanntgabe der
Strukturmassnahme endender Referenzzeitraum, wie ihn herangezogen habe, widerspre-
che der obergerichtlichen Rechtsprechung, die Grundlage entzogen.
ff) Gegen die Ermittlung des massgeblichen Durchschnittskurses durch auf Basis der Ver-
öffentlichung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht haben sich die An-
tragsteller im Übrigen nicht gewandt, wobei insoweit auch keine Fehler zu erkennen waren.
gg) Eine Anpassung des auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe des Abschlusses des Beherr-
schungs- und Gewinnabführungsvertrages gemittelten Börsenkurses im Sinne der STOLL-
WERCK-Rechtsprechung des BGH war vorliegend nicht geboten. Es fehlte bereits an einem
"längeren Zeitraum" zwischen der Bekanntgabe der Strukturmassnahme am 29. März 2007 und
dem Zeitpunkt der Hauptversammlung am 25. September 2007. Der entsprechende Zeitraum be-
trägt vorliegend knapp sechs Monate. Hierbei handelt es sich um einen für die Vorbereitung und
Durchführung eines Unternehmensvertrages nicht unüblichen Zeitraum, dessen Verkürzung sich
unter Berücksichtigung des Fristenregimes des Aktienrechts kaum erreichen lassen dürfte (vgl.
auch Goette, DStR 2010, 2579, 2587). Zudem war auch nicht ersichtlich, dass die Minderheitsak-
tionäre der MME Moviement AG von einer besonders positiven allgemei-
nen Börsenkursentwicklung ausgeschlossen worden wären.
d) Soweit die Antragsgegnerin geltend macht, die Höhe des Börsenkurses zeige, dass die An-
nahme eines deutlich darüber hinausgehenden Ertragswerts nicht plausibel zu begründen sei,
vermochte dies die Kammer nicht zu überzeugen. Wie den obigen Ausführungen zu entnehmen
ist, handelt es sich beim Börsenwert unter verfassungsrechtlichen Gesichtspunkten lediglich um
die Untergrenze der zu gewährenden Abfindung, nicht aber um eine Begrenzung auch nach oben.
Zwar mögen erhebliche Abweichungen zwischen Börsenkurs und den nach dem Ertragswertver-
fahren ermittelten Unternehmenswert pro Aktie Anlass zu einer näheren Betrachtung der Gründe
bieten. Aufgrund des Umstandes, dass es sich beim Börsenkurs um eine Marktbewertung aus der
Aussenperspektive handelt, beim Ertragswert aber die Innenperspektive der massgebliche Ge-
sichtspunkt ist, kann ein gegenüber dem Börsenwert höherer Ertragswert grundsätzlich nicht über-
raschen. Bei der Bewertung aus der Innensicht des Unternehmens stehen regelmässig mehr In-

56
formationen zur Verfügung als bei der Einschätzung des Wertes eines Unternehmens aus der
Sicht von Analysten und Investoren.
12. Liquidationswert
Eine Gesamtbewertung des Unternehmens auf der Grundlage von Liquidationswerten hatte nicht
zu erfolgen, so dass der Einwand des Fehlens einer Wertermittlung auf dieser Grundlage nicht
durchgreifen konnte.
a) In Rechtsprechung und Lehre ist zwar anerkannt, dass der so genannte Liquidationswert die
Untergrenze des Unternehmenswertes darstellen kann (vgl. OLG Hamburg, NZG 2001, 471; OLG
Düsseldorf, AG 1999, 321; BayObLG, AG 1995, 509). Nach der Rechtsprechung des Bundesge-
richtshofs zur Berechnung des Pflichtteils und des Zugewinnausgleichs, kann der Liquidationswert
jedoch nicht herangezogen werden, wenn der Unternehmen nicht die Absicht hat, das Unterneh-
men zu liquidieren, keine finanzielle Notwendigkeit besteht, das Unternehmen ganz oder teilweise
aufzulösen und die Fortführung auch nicht wirtschaftlich unvertretbar erscheint (vgl. Riegger,
a.a.O., Rz. 47 Anh. § 11 SpruchG m.w.N.). Damit kann auf den Liquidationswert bei einem wirt-
schaftenden Unternehmen regelmässig nur dann abgestellt werden, wenn dieses als ertrags-
schwach zu gelten hat und es sich aus objektiver Sicht unter betriebswirtschaftlichen Gesichts-
punkten nicht lohnt, das Unternehmen fortzuführen.
b) Dem ist nach Unternehmensplanungen aber offensichtlich nicht so: Die MME Moviement AG
soll auf längere Sicht profitabel arbeiten, da die prospektierten Einnahmen die Ausgaben regel-
mässig nicht unerheblich übersteigen. Eine Liquidation der Gesellschaft ist nicht vorgesehen, eine
entsprechende Absicht der Antragsgegnerin haben die Antragsteller auch nicht behauptet. Ebenso
wenig war eine im Branchenvergleich besonders geringe Ertragskraft der Gesellschaft ist ersicht-
lich oder dargetan.
13. Substanzwert
Der Substanzwert als Rekonstruktionswert des Unternehmens ist für die Unternehmensbewertung
regelmässig ungeeignet (vgl. Grossfeld, a.a.O., Rz. 240); er musste aus diesem Grunde auch für
die MME Moviement AG nicht ermittelt werden. Zudem handelt es sich wegen der im Allgemeinen
nicht vollständig erfassbaren und bewertbaren im Unternehmen vorhandenen immateriellen Werte
lediglich um einen Teilrekonstruktionswert. Auch in der Betriebswirtschaftslehre wird dem Sub-

57
stanzwert im Rahmen einer Unternehmensbewertung daher kein selbstständiger Aussagewert
beigemessen (vgl. Simon/Leverkus in Simon, a.a.O., Anh § 11 Rz. 52).
14. Vorerwerbspreise
Eine Erhöhung des Abfindungsbetrages konnte sich nicht aus den Preisen ergeben, welche die
Antragsgegnerin als herrschendes Unternehmen in der Zeit vor dem Bewertungsstichtag tatsäch-
lich für Aktien der MME Moviement AG gezahlt hat.
Die Berücksichtigung derartiger Entgelte ist verfassungsrechtlich nicht geboten, da sie regelmässig
über dem marktüblichen Preis liegen, weshalb hieraus grundsätzlich nicht der (objektive) Ver-
kehrswert der Aktien abgeleitet werden kann. Der vom Mehrheitsaktionär gezahlte Erwerbspreis
hängt von seinem bisherigen Beteiligungsbesitz, seinen strategischen Absichten und insbesonde-
re vom konkret zu erzielenden Grenznutzen, also den durch den (Ergänzungs-)Kauf erhofften fi-
nanziellen Vorteilen ab (vgl. zutreffend OLG Stuttgart, Beschluss vom 4. Mai 2011, 20 W 11/08,
BeckRS 2011, 11195).
Im Übrigen ist die Frage der Massgeblichkeit von Vorerwerbspreisen zwar umstritten. Auch aus
rein aktienrechtlicher Sicht sieht die Kammer für deren Berücksichtigung aber gleichfalls keinen
zwingenden Grund, weil zwischen dem Preis einzelner Aktien oder auch Aktienpaketen und dem
Wert des Gesellschaftsunternehmens kein unmittelbarer Zusammenhang besteht (so auch Hüffer,
a.a.O., Rz. 21 zu § 305 AktG). Dies gilt auch für die zum Teil geäusserte Vermutung, dass in dem
Preisaufschlag, den der Mehrheitsaktionär zu entrichten bereit ist, die von diesem vermuteten
Synergien zum Ausdruck kommen.
15. Ausgleich
Gemäss § 304 Abs. 1 AktG muss ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag für die aussen
stehenden Aktionäre, die nicht aus der Gesellschaft ausscheiden wollen, einen angemessenen
Ausgleich durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung
(Ausgleichszahlung) vorsehen. Der Ausgleich soll den Verlust des mitgliedschaftlichen Dividen-
denrechts kompensieren, der infolge eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag da-
durch entsteht, dass das Dividendenrecht leerläuft (vgl. MünchKomm/Bilda, AktG, 3. Aufl., Rz. 7
zu § 304 AktG). Wirtschaftlich tritt der Ausgleich an die Stelle der jetzt nicht mehr geschuldeten
Dividende.

58
Als Ausgleichszahlung ist mindestens die jährliche des Betrages zuzusichern, der nach der bishe-
rigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung
angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinn-
rücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden
könnte, § 304 Abs. 2 AktG. Die künftigen Erträge finden ihren Niederschlag im Ertragswert des
Unternehmens (vgl. auch KölnKomm/Koppensteiner, AktG, 3. Aufl.. Rz. 50 zu § 304 AktG), wel-
cher unter Berücksichtigung des zeitlichen Anfalls, das Ausschüttungspotenzial des Unterneh-
mens auf seine Anteilseigner repräsentiert. Entscheidend ist vor allem die zukunftsorientierte Be-
trachtung, weil die Aktionäre so gestellt werden sollen, als ob der Unternehmensvertrag nicht be-
stünde (vgl. Hüffer, Rz. 8 zu § 304 AktG).
Die Ausgleichszahlung gemäss § 304 AktG wird auf dieser Grundlage durch die Verrentung des
Unternehmenswerts ermittelt. Dieser konnte vorliegend ohne Weiteres aus dem für die Höhe der
Abfindung massgeblichen Wert abgeleitet werden. Zwar finden sich in diesem Betrag Thesaurie-
rungen wieder, bei denen es sich grundsätzlich um freie Rücklagen handelt. Da diese jedoch fiktiv
den Anteilseignern zugerechnet werden, war es nicht erforderlich, für den Zweck der Feststellung
der Höhe des Ausgleichs ein Vollausschüttungsszenario zu berechnen.
a) Aus der Funktion des Ausgleichs als Substitut für die Dividende folgt nach Auffassung der
Kammer ohne Weiteres, dass im Gegensatz zur Abfindung kein Rückgriff auf den Börsenkurs
erfolgen kann. Der Börsenkurs steht für den Wert der Aktie am Stichtag insgesamt. Dieser kann,
muss aber nicht dem Durchschnitt der künftigen Gewinnerwartungen entsprechen, der nur über
den Ertragswert ermittelt werden kann. Das im Börsenkurs zum Ausdruck kommende Desinvesti-
tionsinteresse kann nicht massgeblich sein (vgl. auch OLG Hamburg, AG 2003, 583, 585), zumal
sich der Minderheitsaktionär, dem ein Ausgleich zusteht, jedenfalls zunächst gerade gegen eine
Desinvestition entschieden hat.
b) In seiner Grundsatzentscheidung vom 21. Juli 2003 (NZG 2002, 1017 ff -Ytong) führt der Bun-
desgerichtshof aus, dass den aussenstehenden Aktionären als fester Ausgleich der voraussichtlich
verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft
hierauf zu entrichtenden Körperschaftssteuer in Höhe des jeweiligen Steuertarifs zuzusichern ist.
Diesbezüglich wird erläutert, dass als erwirtschafteter Gewinn das Ergebnis vor Körperschafts-
steuer anzusehen ist, von de die Körperschaftssteuerbelastung in der jeweils gesetzlich vorgege-
benen Höhe abzusetzen ist.
c) Bei der Berechnung des angemessenen Ausgleichs ist danach auf den Bruttogewinnanteil je

59
Aktie abzustellen. Bei dem nachfolgenden Abzug der gesetzlich vorgegebenen Körperschafts-
steuer muss zudem auch die gesetzlich bestimmte Höhe des Solidaritätszuschlages berücksichtigt
werden (vgl. BayObLG, NZG 2006, 156).
d) Bei der Verrentung hält die Kammer einen Zinssatz von 4,95 % für angemessen. Eine Anwen-
dung des für die Berechnung der Abfindung herangezogenen Zinssatzes in voller Höhe hält sie
nicht für geboten. Die ihren Anteil haltenden Minderheitsaktionäre sind während der Dauer des
Unternehmensvertrages nicht mit dem Risiko schwankender Dividenden belastet, sondern erhal-
ten eine ihrer Höhe nach fixe Ausgleichszahlung. Allerdings sind diese Zahlungen auch mit Risi-
ken behaftet. So besteht bei einem Gewinnabführungsvertrag zum einen das Risiko der Vertrags-
beendigung mit der sich anschliessenden Frage, in welcher wirtschaftlichen Verfassung sich das
beherrschte Unternehmen befindet. Im Fall einer nachhaltigen Schwächung der Ertragskraft des
Unternehmens während der Vertragslaufzeit besteht die Unternehmensbeteiligung an einem im
Wert geminderten Unternehmen fort. Zum anderen trägt der Minderheitsaktionär das Bonitätsrisi-
ko des Mehrheitsaktionärs als Schuldner der Ausgleichszahlung. Diese Risiken können nach An-
sicht der Kammer aber nicht den Unwägbarkeiten gleichgesetzt werden, die mit der ungeschmä-
lerten wirtschaftlichen Beteiligung an einem arbeitenden Unternehmen und der entsprechenden
Unsicherheit verbunden sind, ob und in welcher Höhe es zu Zuflüssen an die Aktionäre kommt.
e) Der Verringerung des Risikos ist durch einen geringeren Risikozuschlag beim Verrentungszins
Rechnung zu tragen. Dies erfolgt üblicherweise (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 16. Juli 2010
- 5 W 53/09; OLG Frankfurt, Beschluss vom 15. Februar 2010 - 5 W 52/09; OLG München, AG
2008, 28, 32) - wie vorliegend auch - anhand eines Mittelwertes aus dem risikolosen Basiszins und
dem Kapitalisierungszins. Eine solche, sachgerechte Erfassung der geringeren Gefahr schwan-
kender Zahlungen stellt - entgegen der Auffassung einiger Antragsteller - keine Ungerechtigkeit
zulasten der aussenstehenden Aktionäre dar. Im Gegenteil würde die Vernachlässigung dieses
gesunkenen Risikos dazu führen, dass die Ausgleichszahlung gegenüber der baren Abfindung zu
hoch ausfiele und damit zu einer Benachteiligung der Aktionäre führte, die in dem nunmehr be-
herrschten Unternehmen nicht verbleiben möchten.
f) Der gerichtliche Sachverständige führt in seinem Gutachten zutreffend aus, dass nach
dem Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages die Annahme geboten ist,
dass es sich nicht lediglich um eine vorläufige Massnahme handelt, sondern dass der Vertrag je-
denfalls mittelfristig Bestand haben soll (Gutachten Seite 99). Ferner stimmt die Kammer
ihm in seiner Einschätzung zu, dass der Vergleich der nach § 304 AktG geschuldeten Ausgleichs-
zahlung mit einer Unternehmensanleihe zu kurz greift, da die oben geschilderten Risiken den In-
haber einer Unternehmensanleihe nicht in vollem Umfang treffen, da er ausschliesslich das Zah-

60
lungsausfallrisiko trägt. Aus diesem Grunde kann das im Rahmen der Berechnung der Aus-
gleichszahlung zu bewertende Risiko nicht mit den am Markt zu beobachtenden Credit Spreads
von Unternehmensanleihen der herrschenden Gesellschaft gleichgesetzt werden. Die in der Praxis
angewandte Mittelwertbildung zwischen Basiszinssatz und (vollem) Kapitalisierungszinssatz führt
daher zu einem praktikablen und sachgerechten Ansatz, so lange im Einzelfall keine Umstände
ersichtlich sind, die für ein höheres Risiko sprechen.
g) Solche waren hier für die Kammer aber nicht ersichtlich. Die gemäss dem Beweisbeschluss vom
7. April 2009 vom Sachverständigen durchgeführte Analyse des Insolvenzrisikos der
hat keine Anhaltspunkte für ein erhöhtes Risiko hinsichtlich der den Minder-
heitsaktionären zugesicherten Ausgleichszahlungen ergeben. Vielmehr führt der Sachverständige
im Ergebnis aus, dass das Insolvenzrisiko des beherrschenden Unternehmens zutreffend im Ver-
rentungsfaktor berücksichtigt worden ist.
h) Aus der angesprochenen Entscheidung des BGH lässt nicht folgern, dass bei der Verrentung
im Rahmen des § 304 AktG regelmässig der Kapitalisierungszinssatz in ungeschmälerter Höhe
Verwendung finden muss. Zwar ist die Berechnung im vom BGH entschiedenen Fall mit dem vol-
len risikoadjustierten Zinssatz erfolgt. Der Senat hat sich in seiner Entscheidung jedoch nicht nä-
her mit der rechtlich gebotenen Art und Weise der Berechnung des angemessenen Verrentungs-
zinssatzes auseinandergesetzt. Offensichtlich stand diese Frage im zu entscheidenden Sachver-
halt nicht in Streit.
i) Damit ergibt sich für die Höhe des Ausgleichs die nachfolgend wiedergegebene Berechnung:
Unternehmenswert zum 25. September 2007 in T Euro 96.434
multipliziert mit Verrentungsfaktor (4,95 %) in T Euro 4.773
Anzahl der Stückaktien 11.179.014
Jährlich Ausgleichszahlung pro Stückaktie in Euro 0,427
zuzüglich persönlicher Einkommensteuer (26,375 %) in Euro 0,153
Jährliche Netto-Ausgleichszahlung in Euro 0,58
zuzüglich Solidaritätszuschlag und Körperschaftsteuer in Euro 0,11
Jährliche Brutto-Ausgleichszahlung in Euro 0,69
16. Kosten