MME Moviement AG - 2014-12-08 - OLG-Beschluss - BGV

Kammergericht
Beschluss
Geschäftsnummer: 2 W 61/12 .SpruchG
102 0 228/07 AktG Landgericht Berlin
In dem Spruchverfahren betreffend Abfindung und Ausgleich nach den §§ 304, 305 AktG für die
aussenstehenden Aktionäre der MME Moviement AG
Beteiligte:
AVR1

gegen
hat der 2. Zivilsenat des Kammergerichts, Elssholzstrasse 30 - 33, 10781 Berlin, am 8. Dezember
2014 durch den Vorsitzenden Richter am Kammergericht der Richter am
Kammergericht und die Richterin am Kammergericht beschlos,sen:

Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller zu 18. 19. und 29. sowie der
Antragsgegnerin zu 1. gegen den Beschluss des Landgerichts Berlin vom 22. November
2011 - 102 0 228/07 AktG - werden zurückgewiesen.
Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zu 2. wird als unzulässig verworfen.
Die Antragsgegnerinnen häben die Kosten des Beschwerdeverfahrens zu tragen.
Aussergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren wird auf 3.195.204,24 EUR festgesetzt.
A.
Die Antragsteller zu 18., 19. und 29_ sowie die Antragsgegnerinnen wenden sich gegen die
Festsetzung der Barabfindung nach § 305 AktG auf 8,63 -EUR je Stückaktie der Antragsgegnerin
zu 2. und die Festsetzung des Ausgleichs nach § 304 AktG auf 0,69 EUR brutto (0,58 EUR netto
zzgl. Solidaritätszuschlag und Körperschaftssteuer) je Stückaktie der Antragsgegnerin zu 2. mit
Beschluss des Landgerichts Berlin vom 22. November 2011.
Die Antragsgegnerin zu 2: ist eine börsennotierte Aktiengesellschaft. Ihr Grundkapital von
11.180.909,00 EUR ist in 11.180.909 nennwertlose Inhaberstückaktien eingeteilt. Gegenstand der
Gesellschaft ist laut Satzung vom 3. Juli 2007 Herstellung, Vertrieb und Verwertung von Fernseh-,
Film-, Musik- und Multimediaproduktionen über alle Print- und elektronischen Medien, die
Vermarktung von Künstlern und Merchandisingprodukten sowie der Erwerb und das Halten und
Verwalten von Beteiligungen an anderen Unternehmen im In- und Ausland. Seit einer
Umstruktürierung im Jahr. 2004 nimmt die Antragsgegnerin zu 2. die Funktion einer Holding wahr.
Das operative Geschäft, das in der Herstellung von Auftragsproduktionen für Fernsehsender
besteht, obliegt ihren Tochtergesellschaften. Die entweder mit dem Sender gemeinsam
entwickelten oder von ihm vorgelegten Formate werden zu einem Festpreis produziert, der die
Produktionskosten zuzüglich eines Kostenaufschlags als Rohmarge abdeckt. Wegen der weiteren
Einzelheiten der Firmengeschichte und der Geschäftstätigkeit der Antragsgegnerin zu 2. wird auf
die angefochtene Entscheidung verwiesen (Umdruck Seite 6 f).
Am 27. Februar 2007 schloss die Antragsgegnerin zu 1. - eine als Vorratsgesellschaft gegründete
Gesellschaft, die Teil der
ist - mit diversen Aktionären einen Vertrag
über den Erwerb von 4.396.198 Aktien der Antragsgegnerin zu 2.. Ein öffentliches
Übernahmeangebot vom 29. März 2007 zu einem Preis von 7,00 EUR je Stückaktie wurde bis

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zum Ablauf der Annahmefrist am 27. April 2007 für 4.802.288 Aktien angenommen.
Am 28. Juni 2007 beschloss die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu 2. die Umstellung des
Geschäftsjahres auf den Zeitraum vom 1. September bis 31. August, so dass für 2007 ein
Rumpfgeschäftsjahr verblieb.
Am 13. August 2007 schlossen die Antragsgegnerinnen einen Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag, - mit dem sich die Antragsgegnerin zu 2. der Leitung der
Antragsgegnerin zu 1. unterstellte und sich verpflichtete, ihren gesamten Gewinn an sie
abzuführen..Die Antragsgegnerin zu 1. garantierte den aussenstehenden Aktionären für die Dauer
des Vertrages eine jährliche Ausgleichszahlung von 0,51 EUR brutto je Stückaktie und
verpflichtete sich auf Verlangen zum Erwerb gegen Zahlung einer Barabfindung von 7,00 EUR je
Stückaktie. Grundlage für die Bemessung von Ausgleichszahlung und Barabfindung war, die
gutachterliche StellungnahMe der vom 10. August 2007, die bezogen auf den
voraussichtlichen Stichtag zu einem Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 2. von
55,4 Mio. EUR gelangte und je Aktie einen Ertragswert von 4,96 EUR sowie eine
Ausgleichszahlung von 0,51 EUR errechnete. Da der für einen am 3. Mai. 2007 endenden
DreimOnatszeitraum ermittelte durChschnittliche Börsenkurs bei 6,68 EUR lag, erhöhte die
Antragsgegnerin zu 1. das Barabfindungsangebot auf die bereits zuvor angebotenen 7,00 EUR je
Aktie. Mit Bericht vorn 13. August 2007 bestätigte die gerichtlich bestellte Vertragsprüferin die
Angemessenheit von" Abfindung und Ausgleich. Die ausserordentliche Hauptversammlung der
Antragsgegnerin zu 2. am 25. September 2007 stimmte dem Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag zu.
Die Antragsteiler und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre haben die Bestimmung einer
höheren Barabfindung und einer höheren Ausgleichszahlung beantragt. Zum Teil haben sie
verfahrensrechtliche Einwendungen erhoben. Des weiteren haben sie geltend gemacht, dass
Barabfindung und Ausgleichszahlung zu niedrig bemessen seien. Dazu haben sie vorgetragen,
dass die Planung aus verschiedenen Gründen zu. pessimistisch ausgefallen sei und. das negative
sonstige Ergebnis sowie das Finanzergebnis unplausibel seien., Auch sei die Steigerung der
Materialaufwandsquote im Verhältnis zum Urnsatk nicht nachvollziehbar. Sie haben ferner die
fehlende Zurechnung der Thesaurierungsbeträge in der Detailplanungsphase und die
Ausschüttungsquote kritisiert. Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat geltend gemacht,
dass die Planung insgesamt intransparent sei, weil die Einzelplanungen der Tochtergesellschaften
nicht vorgelegt worden seien. 'Des weiteren haben sie sich gegen . die im Vertragsbericht
verwendeten Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes gewandt. Wegen der Einzelheiten wird
auf die angefochtene Entscheidung verwiesen (Umdruck Seite 10 f). Zum Teil haben die

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Antragsteller die Auffassung vertreten, das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei aus
verschiedenen Gründen nicht ausreichend berücksichtigt. Die Mehrheit der Antragsteller hat
ausserdem gemeint, der als Untergrenze, der Abfindung massgebliche Börsenkurs hätte nach dem
Durchschnittskurs eines am Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung endenden
Dreimonatszeitraums ermittelt werden müssen. Schliesslich ist die Berechnung des Ausgleichs
durch kritisiert worden.
Die Antragsgegnerinnen haben die Zurückweisung der Anträge verlangt. Sie haben die
Unternehmensbewertung im Vertragsbericht als zutreffend, jedenfalls aber als vertretbar
verteidigt. Die Planung sei nicht zu konservativ, da das Geschäftsumfeld aus verschiedenen
Gründen allenfalls als stagnierend zu beieichnen sei. Da zu Beginn eines Geschäftsjahres
höchstens 50 % des Auftragsvolumens vertraglich abgesichert seien, seien langfristige
Planungsrechnungen grundsätzlich nicht möglich. Der Anstieg der Materialaufwandsquote folge
aus der 2007 eingeleiteten Verschiebung zu aufwändigeren Einzelproduktionen. Der Anstieg der
Konzernsteuerquote beruhe auf dem Verbrauch von zum Bevvertungssfichtag vorhandenen'
Verlustvorträgen. Die Auswirkungen 'der Unternehmenssteuerreform seien ab dem Planjahr
2007/2008 berücksichtigt worden. Die Synergien könnten nicht genau bestimmt werden, weil mit
der
bereits vor dem Unternehmensvertrag ein faktischer Konzern bestanden
habe. Die Antragsgegnerinnen haben die einzelnen Kömponenten des von angewendeten
Kapitalisierungzinssatzes verteidigt. Wegen der Einzelheiten wird auf die angefochtene
Entscheidung verwiesen (Umdruck Seite 12). Ferner haben sie vortragen, dass das nicht
betriebsnotwendige Vermögen zutreffend berücksichtigt worden sei. Die per 31. Dezember 2006
bestehende Liquidität sei in vollem Umfang zur Rückführung von Bankverbindlichkeiten benötigt
worden. Das Fehlen von Ausschüttungen für die Geschäftsjahre 2007/2008 und 2008/2009
beruhe auf der Vereinbarung von entsprechenden Ausschüttungsrestriktionen in den
Darlehensverträgen. Zum AusgleiChsanspruch haben sie vorgetragen, dass eine "Auspowerung"
der Gesellschaft während der Vertragslaufzeit ebenso wenig zu berücksichtigen sei wie der
Börsenkurs.
Das Landgericht hat den ausdrücklich gegen die Antragsgegnerin zu 2. gerichteten Antrag des
Antragstellers zu 13. als unzulässig zurückgewiesen. Im Übrigen hat es nach Einholung eines
Sachverständigengutachtens die Barabfindung und die Ausgleichszahlung mit Beschluss vom
22. November 2011 ausgehend von einem Unternehmenswert von 96.434 TEUR per
25. September 2007 auf die eingangs genannten Beträge festgesetzt. Wegen der Einzelheiten der
Beweisthemen wird auf den Beschluss des Landgerichts vom 7. April 2009 (Bd. 30, BI. 144 ff d.
A.) und das gerichtliche Schreiben vom 21. April 2011 (Bd. 31, BI. 103 d. A.) verwiesen. Wegen
des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das Gutachten des Wirtschaftsprüfers

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von der
vom 10. Dezember 2010 und 'auf die ergänzende Stellungnahme
vom 8. Juli 2011 verwiesen.
Das Landgericht hat die Unternehmensplanung der Antragsgegnerin zu 2. im wesentlichen
unverändert zugrunde gelegt. Anders als hat es die Synergien jedoch nicht durch einen
Abschlag beim Betafaktor berücksichtigt, sondern den sich hieraus ergebenden Betrag von
3,466 Mio. EUR als Sonderwert dem sich aus der Planung ergebenden Ertragswert
hinzugerechnet. Für die Phase II hat es die von nicht den Aktionären zugerechnete
"Sonderthesaurierung" zur Finanzierung des nachhaltigen Bilanzwachstums korrigiert. Den
Basiszinssatz hat das Landgericht auf 4,67 % und den Risikozuschlag mit 3,015 % nach Steuern
festgelegt, wobei es von einer Marktrisikoprämie von 4,5 % und einem Betafaktor von
0,67 ausgegangen ist. Den Wachstumsabschlag hat es mit 1 % bemessen. Bei der
Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern ist es für die erst in der Zeit ab dem 1. Januar 2009
geplanten Ausschüttungen von einem Steuersatz von 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag
ausgegangen und .hat für die Thesaurierungsbeträge auch für die Zeit nach dem 1. Januar 2009
einen Steuersatz von Null angesetzt. Die erwarteten liquiden Mittel per Bewertungsstichtag von
6,1 Mio. EUR hat es nicht als Vermögen angesehen, weil sie nicht frei hätten entnommen werden
können. Zur Bestimmung der Ausgleichszahlung hat das Landgericht den Unternehmenswert mit
einem Zinssatz von 4,95 % verrentet.
Gegen den Beschluss des Landgerichts haben die Antragsteller zu 18., 19. und 29. sowie die
Antragsgegnerinnen Rechtsmittel eingelegt.
Die Antragsteller zu 18. und 19. meinen, es sei' ein deutlich höherer Wachstumsabschlag
anzusetzen. Er müsse mindestens die Inflationsrate und das durchschnittliche Gewinnwachstum
der Unternehmen berücksichtigen.
Die Antragstellerin zu 29. macht geltend, dass die Planung unplausibel sei. Im Vergleich mit den
Vergangenheitszahlen seien die Überschüsse bis zur Phase II zu gering. Ausserdem "dürfte" der
Basiszinssatz von 4,76 % vor Steuern angesichts der seit Jahren bestehenden und sich
verschärfenden Niedrigzinsphase zu hoch sein, schon weil davon ausgegangen werden müsse,
dass die Svensson-Methode zu Lasten der aussenstehenden Aktionäre wirke. Vor allem aber sei
die Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern zu hoch. Eine Überrendite von Aktien gegenüber
Anleihen in dieser Höhe sei weder in der Vergangenheit beobachtet worden noch sei sie in der
Zukunft zu erwarten. Der Wachstumsabschlag von 1 % sei zu niedrig, denn bereits die
durchschnittliche Inflationsrate habe. zum Bewertungsstichtag geschätzt um die 2 % betragen.

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Ausserdem stehe der niedrige Wachstumsabschlag in Widerspruch zu den hohen
Risikozuschlägen.
Die Antragsgegnerinnen verteidigen die Unternehmensbewertung durch die Sie weisen
ausserdem darauf hin, dass die angebotene Barabfindung von 7,00 EUR je Stückaktie über der
damaligen Einschätzung der Ertragskraft des Unternehmens durch den Kapitalmarkt, über den
Werten der langjährigen Kursentwicklung und über dem gewichteten Durchschnittskurs des
Dreimonatszeitraums vor der ersten Bekanntgabe des geplanten Unternehmensvertrages liege.
Die Antragsteller beantragen;
unter Abänderung der angefochtenen Entscheidung die Barabfindung höher als 8,63 EUR
je Stückaktie und die jährliche Ausgleichszahlung höher alS 0,69 EUR brutto je Stückaktie
- der MME Moviement AG festzusetzen.
Die Antragsgegnerinnen beantragen,
den Beschluss des Landgerichts Berlin vom 22. November 2011 aufzuheben und die
sofortigen Beschwerden der Antragsteller zurückzuweisen.
Die Antragsteller zu 4. bis 6., zu 14., zu 15. bis 17. und zu 20. beantragen,
die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zurückzuweisen.
Die Antragssteller zu 15. bis 17. machen geltend, dass die Veräusserung derAnteile durch das
Management zu 7,00 EUR je Aktie für die Bestimmung der angemessenen Barabfindung nicht von
Bedeutung sei. Das Landgericht habe zu Recht die zur nachhaltigen Wachstumsfinanzierung
erforderliche Thesaurierung korrigiert, weil die Plänung in diesem Punkt nicht plausibel gewesen
sei. Die Synergieeffekte habe es zutreffend bewertet. Die Festsetzung eines Sonderwerts erfolge
immer dann, wenn dadurch eine bessere Darstellung der Wertauswirkungen erreicht werde, wobei
es keine Rolle spiele, ob es sich um betriebsnotwendiges oder nicht betriebsnotwendiges
Vermögen handele. Auch die Auswirkungen d6r Abgeltungssteuer auf die Marktrisikoprämie habe
das Landgericht zutreffend berücksichtigt.
Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf die angefochtene
Entscheidung verwiesen.

B.
I. Das Rechtsmittel der Antragsgegnerin zu 2. ist unzulässig. Im Übrigen sind die Rechtsmittel
zulässig.
Auf das nach dem t September 2003 eingeleitete Beschwerdeverfahren ist gemäss § 17 Abs. 2
Satz 2 SpruchG dieses Gesetz anwendbar. Gegen den angegriffenen Beschluss ist gemäss
§ 12 Abs. 1 SpruchG in der ab dem 1. September 2009 geltenden Fassung die Beschwerde
statthaft, wobei die Beschwerdeschrift durch einen Rechtsanwalt unterzeichnet werden muss.
Dass das Kammergericht zur Entscheidung über das Rechtsmittel berufen ist, folgt aus
§ 12 Abs. 2 SpruchG. Gemäss der umfassenden Verweisung in § 17 Abs. 1 SpruchG findet wegen
der Übergangsvorschrift des Art. 111 Abs. 1 FGG-Reformgesetz auf das Beschwerdeverfahren
das bis zum 31. August 2009 geltende FGG Anwendung (OLG Frankfurt, Beschluss vom (
20. Februar 2012 21 W 17/11, NZG 2013, 69 ff Juris Rz 23; OLG München, Beschluss vom
25. Februar 2010 - 31 Wx 32/10; ZIP 2010, 496 m. w. N.; Wilske in: Kölner Kommentar zum
Aktiengesetz, SpruchG, 3. Aufl., § 12 Rz 4).
Nach § 20 Abs. 1 FGG setzt die Beschwerde eine Rechtsbeeinträchtigung voraus. Daran fehlt es
bei der Antragsgegnerin zu 2., weil der gegen sie gerichtete Antrag zurückgewiesen worden ist.
Nach §§ 21 Abs. 1, 22 Abs. 1 FGG ist die sofortige Beschwerde binnen einer Frist von zwei
Wochen ab Bekanntmachung bei dem Gericht, dessen Entscheidung angefochten wird, oder bei
dem Beschwerdegericht einzulegen. Diese Anforderungen sind erfüllt. Die Antragsteller haben
gegen den am 27. Dezember 2011 (Antragstellerin zu 18. und Antragsteller zu 19.) und
22. Dezember 2011 (Antragstellerin zu 29.).zugestellten Beschluss mit den am 10. Januar 2012
(Antragstellerin zu 18. und Antragstellenzu 19.) und 2. Januar 2012 (Antragstellerin zu 29.)
sofortige Beschwerde eingelegt. Den Antragsgegnerinnen ist der Beschluss am 21. Dezember
2001 zugestellt worden. Sie haben mit dem am 3. Januar 2012 eingegangenen Schriftsatz
sofortige Beschwerde eingelegt.
Die Rechtsmittel sind unbegründet. Der Senat kann ohne mündliche Verhandlung entscheiden,
weil eine solche bereits vor dem Landgericht stattgefunden hat ,und im Beschwerdeverfahren nur
noch über Rechtsfragen zu befinden ist (vgl. BVerwG, Beschluss vom 25. September 2003 -
4 B 68/03, NVwZ 2004,
.
108 ff Juris Rz 20 ff; OLG Zweibrücken, Beschluss vom 3. August 2004'-
3 W 60/04, NZG 2004, 872 ff Juris Rz 38; Wilske a.a.O., § 12 Rz 45; Simon/Simon, SpruchG,
2007, § 12 Rz 25).

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1. Die Sachprüfung ergibt, dass die angegriffene Entscheidung zutreffend ist. Keiner der von den
Beschwerdeführern vorgebrachten Einwände greift durch. Die Entscheidung des Landgerichts
erweist sich auch nicht aus anderen Gründen als fehlerhaft Der Rechtsstreit ist entscheidungsreif,
ohne ,
dass es der Einholung eines weiteren Sachverständigengutachtens bedarf. Denn der
Sachverhalt ist nach der Überzeugung des Senats durch die vorliegenden Gutachten -
insbesondere durch das im Rahmen der Beweisaufnahme eingeholte Sachverständigengutachten
nebst Ergänzungen - in der gebotenen Intensität geklärt.
Bei Beherrschungs- und Gewinnbabführungsverträgen hat im Spruchverfahren gemäss
§ 1 Nr. 1 SpruchG eine Unternehmensbewertung zu erfolgen mit dem Ziel sicherzustellen, dass
die aussenstehenden Aktionäre den ihnen nach § 304 AktG zustehenden angemessenen
Ausgleich erhalten und die gemäss § 305 AktG angebotene Abfindung angemessen ist. Diese
Regelungen sind verfassungsgemäss. Bei dem zu leistenden Ausgleich geht es um eine ,
vollwertige Kompensation für den von den Minderheitsaktionären hinzunehmenden Verlust, d. h.
um die "volle Entschädigung" (zum Vorstehenden BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 - 1 BvR
1613199, "DAT/Altana", GE 100, 289 ff Juris Rz 45 ff und 52). Hierzu bedarf es einer
Unternehmensbewertung. Für die "richtige" Bewertung eines Unternehmens zu Zwecken der
Bemessung von Ausgleich und Abfindung nach e§ 304, 305 AktG gibt es keine näheren
gesetzlichen Vorgaben. Auch in der wirtschaftswissenschaftlichen Diskussion haben sich bislang
keine 'einheitlichen Grundsätze herausgebildet. Vor diesem Hintergrund kann es im
Spruchverfahren von vornherein nicht darum gehen, mit gleichsam naturwissenschaftlich-
mathematischer Genauigkeit eine objektiv verifizierbare Berechnung vorzunehmen. Vielmehr
genügt es, wenn das Gericht - erforderlichenfalls mit sachverständiger Unterstützung - zu der
Überzeugung gelangt, dass eine bestinimte konkret vorgenommene Berechnung auf der
Grundlage zutreffender Ausgangszahlen - zu einem plausibel hergeleiteten Ergebnis führt.
Massgeblich sind damit - richtige Ausgangsdaten vorausgesetzt - im Wesentlichen Plausibilitäten
(Senat, Beschluss vom 19. Mai 2011 - 2 W 154/08, NZG 2011, 1302 ff Juris Rz 23 und Beschluss
vom 14. Jahüar 2009 - 2 W 68/07, KGReport 2009, 657 ff Juris Rz 36). Dabei steht den Gerichten
ein grosser Spielraum vertretbarer Annahmen zu, innerhalb dessen letztlich durch Schätzung nach
§ 287 ZPO zu entscheiden ist (Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-
Konzernrecht, § 305 Rn. 53). Von diesen Grundsätzen hat sich das Landgericht in dem
angegriffenen Beschluss leiten lassen. Sie gelten auch für das Beschwerdeverfahren.
Anders als die Antragsgegnerinnen meinen, besteht kein von vornherein eingeschränkter
Prüfungsmassstab dergestalt, dass die der Hauptversammlung vorgelegte und vom gerichtlich
bestellten Prüfer bestätigte Wertermittlung durch das Gericht nur daraufhin geprüft wird, ob die

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Planung und die zur Diskontierung verwendeten Parameter sich "ausserhalb jeglicher vertretbarer
Bandbreiten" bewegen. Unzutreffend ist auch, dass eine Korrektur der Werte durCh das Gericht
nur zulässig ist, wenn dies der Fall ist. Die von ihnen zitierte Entscheidung des OLG Frankfurt
(Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11, AG 2012, 513 ff) stützt ihre Ansicht, die auf eine
Beschränkung der gerichtlichen Prüfung auf offensichtliche "Ausreisser" hinausläuft, nicht.
Vielmehr gilt es, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO einen angemessenen Wert zu
bestimmen. Ertragswertgutachten beruhen in weiten Teilen auf Prognosen und Annahmen. Es
geht daher nicht um die Ermittlung eines mathematisch exakten oder "wahren"
Unternehmenswerts, sondern um einen objektivierten Wert, der auf der Grundlage anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden aus Sicht eines objektiv vernünftigen Dritten als angemessen
gelten kann (vgl. BGH, Beschluss vom 12. März 2001 - II ZB 15/00, BGHZ 147, 108 ff Juris Rz
20; OLG Stuttgart, Beschluss vom 5. November 2013 - 20 W 4/12, zitiert nach Juris Rz 77 ff; OLG
Frankfurt, Beschluss vom 24. November 2011, a.a.O., Juris Rz 33).
Ausgangspunkt der Schätzung sind die der Hauptversammlung vorgelegte Wertermittlung und _die
Prüfung durch den gerichtlich bestellten Prüfer. Deren Daten sind heranzuziehen, solange sie
vertretbar sind und zu einem insgesamt angemessen Ergebnis führen (OLG Frankfurt a.a.O. Juris
RZ 36; vgl. .auch OLG Stuttgart, Beschluss vorn 17. Oktober 2011 - 20 W 7/11, zitiert nach Juris
180).
Hat das Gericht hieran Zweifel und hält es eine weitere Aufklärung für erforderlich, hat es sich
mangels eigener Sachkunde regelmässig sachyerständiger Hilfe zu bedienen. Hierzu ist anerkannt,
dass das Gericht von der Einschätzung eines von ihm bestellten Sachverständigen nur unier
engen Voraussetztingen abweichen darf. Es muss die eigene Sachkunde besonders ausweisen
(BGH, Urteil vom 21. Januar 1997 - VI ZR 86/96, NJW 1997, 1446 f), wobei das Studium von
Fachliteratur (BGH, Urteil vom 10. Januar 1984 - VI ZR 122/82, NJW 1984, 1408 f Juris Rz 8)
oder eine langjährige Tätigkeit in einem Spezialsenat (BGH, Urteil vom 20. Februar 1997 - VII ZR
231195, NJW-RR 1997, 1108) nicht ohne Weiteres genügen. Das Gericht darf nicht seine eigene
(vorhandene oder vermeintliche) Sachkunde an die Stelle derjenigen .des gerade zwecks
Aufklärung des Sachverhalts eingeschalteten Sachverständigen setzen. Da es bei der
Unternehmensbewertung - richtige Ausgangsdaten vorausgesetzt - um Plausibilitäten geht, hat
das Gericht auch insoweit nur eine Plausibilitätskontrolle vorzunehmen.
Zutreffend ist das Landgericht in dem angegriffenen Beschluss davon ausgegangen, dass die
Unternehmensbewertung sich an der Ertragswertmethode zu orientieren hat (statt vieler Emmerich
a.a.O. § 305 Rn. 52d, 54 f). Dies billigt auch BVerfG (Beschluss vom 27. April 1999 "DAT/Altana",

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a.a.O. Juris Rz 61). Massgeblich sind die Verhältnisse zum Bewertungsstichtag. Als diesen hat das
Landgericht richtig den Tag der Hauptveisammlung, hier also den 25. September 2007,
angesehen.
2.Für die gegen die Entscheidung des Landgerichts erhobenen Einwände im Einzelnen gilt das
Folgende:
a) Unternehmensplanung
Die der Unternehmensplanung zugrunde liegenden Prognosen über die künftige Entwicklung des
Unternehmens und seiner Erträge sind entsprechend den obigen Ausführuhgen daraufhin zu
überprüfen, ob sie auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und vertretbar sind
(OLG Stuttgart, Beschluss vom 5. November .2013 - 20 W 4/12, zitiert nach Juris Rz 84 und
Beschluss vorn 14. Oktober 2010 - 2
.
0 W 16/06, AG .2011, 49 ff Juris Rz 98 f; OLG Frankfurt,
Beschluss vom 5. März 2012 - -21 W 11/1 1, AG 2012, 417 ff Juris Rz 22). Dies ist
verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 24. Mai, 2012 -
1 BvR
.
3221/10, AG 2012, 674 ff Juris Rz 30).. Erfordern die Prognosen die Anwendung
betriebswirtschaftlicher Methoden, beinhaltet die Überprüfung die grundsätzliche Geeignetheit und .
Vertretbarkeit der gewählten Methode (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Oktober 2010, a.a.O.
Juris Rz 100). Anpassungen sind dann vorzunehmen, wenn die Planungen nicht plausibel sind
(OLG München, Beschluss vom 14. Juli 2009- 31 Wx 121/06, ZIP 2009: 2339 ff Juris Rz 12).
Gemessen an diesen Massstäben haben die Einwände der Antragstellerin zu 29. und der
Antragsgegnerinnen gegen die Ausführungen des Landgerichts keinen Erfolg.
aa) Plausibilität der Planung
Der gerichtlibh bestellte Sachverständige hat die Planungsrechnungen der Einzelgesellschaften
für das Geschäftsjahr 2007/2008 und die Fortschreibung durch. Indizierung bis 2011/2012 ebenso
geprüft wie die Konsolidierung zur Gesamtplanung für den Konzern -und ist zu dem Ergebnis
gelangt, dass sie plausibel sind. Anhaltspunkte für eine zu pessimistische Planung beätehen
demnach nicht. Der Hinweis der Antragstellerin zu 29. auf den Anstieg der Gesamtleistung des
Konzerns in den Jahren 2004 bis 2006 von 52,6 Mio. EUR auf 93,3 Mio. EUR verfängt aber auch
deshalb nicht, weil dieser nicht durch eine echte Leistungssteigerung bedingt war, sondern Folge
der Akquisition bzw. Übernahme der Mehrheitsanteile von vier Einzelgesellschaften. Aus solchen
singulären Ereignissen in der Vergangenheit ergeben sich keine Anhaltspunkte für die Ertragskraft
des Unternehmens zum Stichtag.
bb) Synergieeffekte
Die Antragsgegnerinnen wenden sich nicht gegen die Berücksichtigung von Synergieeffekten

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durch den bereits zum Bewertungsstichtag bestehenden faktischen Konzern mit der
Das Landgericht hat eingehend dargestellt; dass solche unechten - d. h. zum Bewertungsstichtag
bereits angelegten - Verbundvorteile zu berücksichtigen sind. Dies stimmt mit dem Grundsatz
überein, dass künftige Erfolgschancen in Ansatz zu bringen sind, wenn die Voraussetzungen für
ihre Nutzung am Stichtag bereits im Ansatz geschaffen sind (BGH, Urteil vom 9. November 1998 -
II ZR 190/97, BGHZ 140, 35 ff Juris Rz 12). Die Antragsgegnerinnen erheben jedoch Einwände
gegen die Entscheidung des Landgerichts, das - in Übereinstimmung mit dem gerichtlich
bestellten Sachverständigen, der auf der Grundlage der Methodik der den Barwert der
Synergien errechnet hat - einen Sonderwert angesetzt und den Unternehmenswert um 3,466 Mio.
EUR erhöht hat.
Der Senat folgt dem Landgericht, das die Vorgehensweise des gerichtlich bestellten
Sachverständigen zur Berücksichtigung der aus tatsächlichen Gründen nicht näher
quantifizierbaren Synergien als methodisch transparenter bezeichnet hat, während die
Vorgehensweise von die zur Bewertung der Synergien den Betafaktor von 1,08 auf
1,0 absenkte, nicht der Systematik der Unternehmensbewertung nach dem allgemein anerkannten
IDW S1 entspricht. Unzutreffend ist die Ansicht der Antragsgegnerinnen, ein Ansatz von
Sonderwerten komme nur beim nicht betriebsnotwendigen Vermögen in Betracht. Vielmehr
können über Sonderwerte auch sonstige Sachverhalte berücksichtigt werden, die anderenfalls
nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können (Kölner Kommentar zum
Aktiengesetz/Riegger/Gayk, 3. Aufl., Anh § 11 SpruchG Rz 52 m. w. N.).
b) wachstumsbedingte Thesaurierung in der Phase II
Die Antragsgegnerinnen machen geltend, dass die Absenkung des zur nachhaltigen
Wachstumsfinanzierung erforderlichen Thesaurierungsbetrages von TEUR 470 auf TEUR 3.571
nach Bereinigung des geplanten bilanziellen Eigenkapitals um den bilanziellen Wert des Goodwills
durch den gerichtlich bestellten Sachverständigen unzutreffend sei, weil dies zu einer stetigen
Erhöhung der Kapitalrenditen und zu einer stetigen Reduzierung der bilanziellen Eigenkapitalquote
führe.
Der gerichtlich bestellte 'Sachverständige geht ebenso wie davon aus, dass es
grundsätzlich sachgerecht ist, im nachhaltigen Ergebnis zur Erhaltung der Eigenkapitalquote eine
Wachstumsthesaurierung bezogen auf das geplante Eigenkapital im letzten Planjahr des
Detailprognosezeitraums anzusetzen. Hiergegen bestehen keine Bedenken (vgl. dazu auch OLG
Stuttgart, Beschluss vom 5. Juni 2013 - 20 W 6/10, AG 2013,724 ff Juris Rz 181 und 236;
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rz 1069, 1073 f). Differenzen bestehen
allerdings insoweit, als der gerichtlich bestellte Sachverständige die Wachstumsthesaurierung auf

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der Grundlage des um.den bilanzieflen Goodwill bereinigten Eigenkapitals berechnet. Ebenso wie
das Landgericht kommt der Senat zu dem Ergebnis, dass diese Vorgehensweise zutreffend ist,
weil - wie der gerichtlich bestellte Sachverständige weiter dargestellt hat - auch davon
ausgeht, dass das nachhaltige Wachstum von 1 % organisch ist und organisches Wachstum nicht
zu einem Anstieg des bilanzierten Goodwill führt. Es ist nicht angemessen, zu lasten der
aussenstehenden Aktionäre Teile der Überschüsse zu verwenden, um ein in Wahrheit nicht
vorhandenes Wachstum zu generieren. Die von den Antragsgegnerinnen zitierten Autoren
(Pawelzik, Die Entwicklung der Konzepte zur Unternehmensbewertung bei .inflations- und
thesaurierungsbedingtem Wachstum, WPg 19/2010, 967; Stellbrink, Der Restwert in der
Unternehmensbewertung, 2005, 253 f, Saur/TschöpelANieseNVillershausen, Finanzieller
'Überschuss und Wachstumsabschlag im Kalkül der ewigen Rente, WPg 21/2011, 1024) befassen
sich mit der Frage der Veränderung der Eigenkapitalquote bei Annahme der Vollausschüttung und
mit der. Wachstumsthesaurierung, nicht aber mit der Berechnung des Eigenkapitals als
Ausgangsgrösse.
c) Kapitalisierung
Der Kapitalisierungszinssatz ist bereits in erster Instanz umfassend erörtert worden. Zutreffend hat
das Landgericht) hierzu ausgeführt, dass es auch insoweit gilt, im Wege der Schätzung nach
§ 287 Abs. 2 ZPO einen angemessenen Wert zu bestimmen. Ertragswertgutachten beruhen in
weiten .1 -eilen auf Prognosen und Annahmen. Es, geht daher nicht um die Ermittlung eines
mathematisch exakten oder "wahren" Unternehmenswerts, sondern um einen objektivierten Wert,
der auf der Grundlage anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden aus Sicht eines objektiv
vernünftigen Dritten als angemessen geiten kann (vgl. BGH, Beschluss vorn 12. März 2001 -
II ZB 15/00, BGHZ 147, 108 ff Juris Hz 20; OLG Stuttgart, Beschluss vom 5. November 2013 -
20 W 4/12, zitiert nach Juris Rz 77 ff, OLG Frankfurt, Beschluss vom 24. November 2011 -
21 W 7/11, ZIP 2012, 124 ff Juris Rz 33).
Ausgehend von diesen Grundsätzen hat das Landgericht den von angenommenen
Basiszinssatz auf der Grundlage der Feststellungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen
korrigiert. Die hiergegen von der Antragstellerin zu 29. und den Antragsgegnerinnen erhobenen
Einwände verfangen ebensb wenig, wie Einwände gegen die Bemessung der Marktrisikoprämie
mit 4,5 % und gegen den Wachstumsabschlag von 1 %..
aa) Basiszinssatz
(1) Die Rüge der Antragstellerin zu 29., der vom gerichtlich bestellten Sachverständigen ermittelte
Basiszinssatz von 4,76 % vor Steuern "dürfte" zu hoch sein, ist ohne Substanz. Der gerichtlich
bestellte Sachverständige hat diesen Basiszinssatz nach allgemein anerkannten

'17
betriebswirtschaftlichen Vorgaben - wozu die Ermittlung auf der Basis von Zinsstrukturkurven
nach der Svensson-Methode gehört - bestimmt.
(2) Anders als die Antragsgegnerinnen meinen, ist die Vorgehensweise des Landgerichts, die vom
Durchschnittskurs eines am Tag der Hauptversammlung - dem 25. September 2007 - endenden
Dreimonatszeitraums ausgeht und auf die vom entsprechenden Fachausschuss des IDW
befürwortete Rundung des ermittelten Basiszinssatzes auf 1 4 - Prozentpunkte verzichtet, nicht zu
beanstanden.
Es entspricht den Empfehlungen des IDW, nicht auf einen' Stichtagskurs abzustellen, sondern auf
den Durchschnittskurs, der sich aus den Kursen dreier Monate ergibt, um kurzfristige
Marktschwankungen und mögliche Schätzfehler auszugleichen. In der Frage, wann. der
Dreimonatszeitraum endet, hat sich noch kein allgemein anerkannter Standard herausgebildet
(vgl. zum Vorstehenden Grossfeld a.a.O_ Rz 657; Kölner Kommentar' zum
_Aktiengesetz/Riegger/Gayk a.a.O. Rz 25). Nach Auffassung des Senats endet er im vorliegenden
Fall am 25. September 2007.
Wie bereits unter B II. 1. a. E. dargestellt, stellt die der Hauptversammlung vorgelegte und vom
gerichtlich bestellten Prüfer bestätigte Wertermittlung allerdings eine wesentliche
Schätzungsgrundlage dar, deren Übernahme mindestens naheliegend ist, wenn deren Ergebnis
und der Weg seiner Ermittlung plausibel sind. Diese Grundsätze haben nach Auffassung des
Senats auch Auswirkungen auf die Bestimmung des für den Durchschnittskurs massgeblichen
Dreimonatszeitraums. Kann das Ergebnis der vorgelegten und bestätigten Wertermittlung danach
übernommen werden, so gilt dies auch für die Ermittlung eines DurchSchnittskurses anhand eines
gewisse Zeit vor dem Stichtag endenden Dreimonatszeitraums. Denn wie die Antragsgegnerinnen
zutreffend ausführen, können in die Bewertung nur die zum Zeitpunkt der Erstellung der
Wertermittlung bekannten _ Zinsstrukturdaten einfliessen. Deshalb hätte die Forderung, der
Dreimonatszeitraum müsse stets am Tag der Hauptversammlung enden, zur Folge, dass jede der
Hauptversammlung vorgelegte und vom gerichtlich bestellten Prüfer bestätigte Wertermittlung
eine Unplausiblität enthieltä, deren Vermeidung unmöglich wäre. Die Aufstellung von Massstäben,
deren Erfüllung unmöglich ist, verbietet sich aber aus rechtlichen Gründen. Anders ist es jedoch;
wenn - wie hier - die vorgelegte und bestätigte Wertermittlung ohnehin erst nach einer
sachverständig unterstützten gerichtlichen Überprüfung des Basiszinssatzes eine taugliche
Schätzungsgrundlage darstellt. In diesem Fall ist das Gericht nicht gehindert, die Entwicklung der
Zinsstrukturkurven bis zum Stichtag als neue Erkenntnis bei der Bestimmung des Basiszinssatzes
zu berücksichtigen. Die vom BGH 'zur Bestimmung des massgeblichen Börsenwerts als
Berechnungsgrundlage für eine angemessene Abfindung entwickelten Grundsätze (BGH,

18
Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09 "STOLLWERCK", BGHZ 186, 229 ff) sind auf die hier
zu entscheidende Problematik nicht übertragbar. Massgebend für die Entscheidung des BGH war
die Grundüberlegung, dass mit der Ankündigurig der Strukturmassnahme der Börsenkurs nicht
mehr davon bestimmt wird, welche Erwartungen der Markt hinsichtlich der Entwicklung des
Unternehmenswertes hat, sondern von der Markterwartung an die Abfindungshöhe (BGH a.a.O.

Juris Rz 10). Die Zinsstrukturdaten sind dagegen allgemeine Marktdaten, die von der konkreten
Strukturmassnahme nicht beeinflusst werden.
Hinsichtlich der vom IDW vorgeschlagenen Rundung des ermittelten Basiszinssatzes auf
% - Prozentpunkte hat sich in der Rechtsprechung und in der Bewertungspraxis noch kein
einheitlicher Standard gebildet (vgl. Grossfeld a.a.O. Rz 658; Kölner Kommentar zum
Aktiengesetz/Riegger/Gayk a.a.O. Rz 27; Jonas/VVieland-Blöse/Schiffarth, Basiszinssatz in der
Unternehmensbewertung, FB 2005, 647, 653). Der Senatschliesst sich hierzu den Ausführungen
des Landgerichts an, mit denen sich die Antragsgegnerinnen nicht im Einzelnen
auseinandergesetzt haben.
bb) Risikozuschlag
Ebenso wie das Landgericht hält auch der Senat den Ansatz eines allgemeinen
Marktrisikozuschlags für sachgerecht (Senat, Beschluss vom 19. Mai 2011 - 2 W 154/08,
NZG 2011, 1302 ff Juris Rz 26; vgl. dazu auch Rieger/Gayr, Kölner Kommentar zum
Aktiengesetz/SpruchG, 3. Aufl., Anh. § 11 Rz 30). Allein der Umstand, dass Risiken bereits in der
Unternehmensplanung berücksichtigt werden, macht einen solchen Zuschlag nicht entbehrlich.
(1) Marktrisikoprämie
Hinsichtlich der Ableitung der Marktrisikoprämie folgt das Landgericht dem IDW St der das
CAPM bzw. das Tax-CAPM empfiehlt. Dagegen ist nichts zu erinnern. Zur Ermittlung der
Marktrisikoprämie existieren bis heute keine eindeutigen Ansätze und Ergebnisse. In dieser
Situation ist es nicht zu beanstanden, wenn das Landgericht sich mit sachverständiger
Unterstützung für eine in der Betriebswirtschaftslehre vertretene Methode entscheidet, auch wenn
sie den in der angefochtenen Entscheidung aufgezeigten Bedenken begegnet. Die vom OLG
München wegen dieser Kritikpunkte befürwortete pauschale Festlegung aufgrund von
Erfahrungswerten (OLG München, Beschluss vom 31. März 2008- 31 Wx 88/06, OLGR 2008,
450 ff Juris R± 31) ist dem CAPM bzw. dem Tax-CAPM jedenfalls ebenso wenig überlegen wie die
von der Antragstellerin zu 29.. unter Hinweis auf eine frühere Bewertungspraxis angeführte
Zuschlagskalkulation.

19
Ausgehend von einer Bandbreite von Marktrisikoprämien von 4,5 % bis 5,5 % nach Steuern für
Bewertungsstichtage zwischen dem 7. Juli 2007 und dem 31. Dezember 2008- bei denen ohne
Kursgewinnbesteuerung zu rechnen ist - ist der gerichtlich bestellte Sachverständige zu dem
Ergebnisgelangt, dass ein Wert vonS % nach Steuern zugrunde zu legen ist. Das Landgericht ist
dem nicht gefolgt und hat die von ihm angenommene Marktrisikoprämie um 0,5 % niedriger
angesetzt. Der Senat sieht keinen Anlass, die Schätzung des Landgerichts im Sinne der
Einschätzung des Sachverständigen zu korrigieren.
Wie eingangs bereits dargestellt, genügt es bei der Unternehmensbewertung im Spruchverfahren,
wenn das Gericht zu der Überzeugung gelangt, dass eine bestimmte konkret vorgenommene
Berechnung auf der Grundlage zutreffender Ausgangszahlen zu einem plausibel hergeleiteten
Ergebnis führt. Auch wenn in der betriebswirtschaftlichen Literatur die Ansicht vertreten wird, in
dem Zeitraum zwischen dem 7. Juli 2007 und dem 31. Dezember 2008 sei eine Marktrisikoprämie
von 5 % anzusetzen (zum Vorstehenden: Hachmeister/Kühnle/Lampenius,
Unternehmensbewertung in Squeeze-Out-Fällen, WPg 24/2009, 1234, 1242;
VVagner/Saur/VVillershausen, WPg 16/2008, Zur Anwendung der Neuerungen der
Unternehmensbewertungsgrundsätze des IDW S1 i. d. F. 2008 in der Praxis,
731, 740; Zeidler/Schöniger/Tschöpel, Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 auf
Unternehmensbewertungskalküle, FB 4/2008, 276, 288) und auch wenn der gerichtlich bestellte
Sachverständige in seiner ergänzenden Stellungnahme ausgeführt hat, dass unter
Berücksichtigung der gesamtwirtschaftlichen Lage am 25. September 2007 kein Anlass besteht,
einen Wert in Bereich des unteren oder oberen Endes der von ihm dargestellten Bandbreite
anzunehmen, ist das vom Landgericht auf den untersten Wert dieser Bandbreite geschätzte
Ergebnis plausibel und seine Begründung tragfähig. Denn es ist - wie das Landgericht dargestellt
hat - zu berücksichtigen, dass es. den Anlegern , aller Voraussicht nach nicht gelingen wird,
angesichts der gestiegenen Steuerlast höhere Renditeforderungen vor Steuern durchzusetzen und
dass mit der Einführung der Abgeltungssteuer daher tendenziell niedrigere Risikoprämien
verbunden sind. Dass diese Einschätzung zutrifft, zeigt der Umstand, dass nach den
Empfehlungen des FAUB des IDW vorn 3. Dezember 2009 seit der Einführung der
Abgeltungssteuer eine Marktrisikoprämie von 4 % bis 5 % nach Steuern für sachgerecht erachtet
wird. Aus diesem Grund ist es noch nicht zu beanstanden, wenn das Landgericht den vom
gerichtlich bestellten Sachverständigen für die Zeit vom 7. Juli 2007 bis zum 31. Dezember 2008
angenommenen Mittelwert um 0,5 % reduziert hat.
Der von angesetzten Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern fehlt es dagegen an
Plausibilität, weil der Wert - insbesondere auch im Hinblick auf die Einführung der

20
Abgeltungssteuer - nicht näher erläutert ist. Der Hinweis der Antragsgegnerinnen auf zwei
Entscheidungen des OLG Frankfurt, in denen für Stichtage im August 2007 (Beschluss vom
24. November 2011 - 21 W 7/11, AG 2012, 513 ff) und 'im November 2007 (Beschluss vom
5. März 2012 - 21 W 11111, AG 2012, 417 ff) von Marktrisikoprämien von 5,5 % ausgegangen
wird, verfängt nicht. Die Schätzung durch das OLG Frankfurt geht nämlich davon aus, dass sich
das tendenzielle Absinken der Marktrisikoprämien durch die Unternehmenssteuerreform zum
1. Januar 2009 und eine tendenzielle Erhöhung der Marktrisikoprämien infolge einer am
Bewertungsstichtag in Ansätzen erkennbaren Finanzkrise gegenseitig aufheben (OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24. November 2011 a.a.O. Juris Rz 119). Das tendenzielle Absinken der
Marktrisikoprämien durch die Unternehmenssteuerreform hat der gerichtlich bestellte
Sachverständige ausweislich seiner Ausführungen zu Rz 220 f, 228 des Gutachtens aber bereits
berücksichtigt, so dass der Senat bei seiner Schätzung dem Ansatz des OLG Frankfurt schon
deshalb nicht zu folgen vermag. Soweit die Antragsgegnerinnen unter Bezugnahme auf die
Entscheidung des OLG Frankfurt die Marktrisikoprämie von 5,5 % mit einer am Stichtag bereits
erkennbaren Finanz- und Wirtschaftskrise zu begründen versuchen, hat der gerichtlich bestellte
Sachverständige unter Rz 100 ff des Gutachtens dargestellt, dass zum Ende des Jahres 2007
eine. Normalisierung der wirtschaftlichen Entwicklung erwartet wurde und dass zum Stichtag keine
konkreten Anzeichen des im Jahr 2008 zu verzeichnenden Konjunktureinbruchs bestanden. Die
Entscheidung des Senats, in der von einer Martkrisikoprämie von 5,5 % ausgegangen wird.
(Beschluss vom 14. Januar 2009 - 2 W 68107, AG 2009, 199 f), ist für den vorliegenden Fall
irrelevant, weil sie sich auf einen Stichtag Ende Juni 2002 bezieht.
Mit den Einwänden der Antragstellerin zu 29., die belegen sollen, dass Überrenditen von Aktien im
Vergleich zu Anleihen in einer Höhe von 4 % bis 5 % nicht realistisch seien, hat sich bereits das
Landgericht in der angefochtenen Entscheidung eingehend auseinandergesetzt (Umdruck Seite
40 f). Da die Antragstellerin zu .29. keine neuen Gesichtspunkte aufzeigt, nimmt der Senat hierauf
Bezug.
(2) Betafaktor
r
In Übereinstimmung mit und dem gerichtlich bestellten Sachverständigen hat das
Landgericht unter eingehender Begründung festgestellt, dass sich ein belastbarer eigener
Betafaktor ,
der Antragsgegnerin zu 2. nicht ermitteln lässt. In gleicher Weise hat es dargestellt,
dass dem gerichtlich bestellten Sachverständigen zu folgen ist und die Ermittlung des Betafaktors
anhand einer peer group durch zu verwerfen ist, weil sich deren Vorgehensweise
ausserhalb des Vertretbaren bewegt. Die Beschwerdeführer nehmen dies hin. Hiergegen ist auch
nichts zu erinnern.

21
Die im wesentlichen auch schon in erster Instanz vorgebrachten Einwände der
Antragsgegnerinnen gegen den vom Landgericht in Übereinstimmung mit dem gerichtlich
bestellten Sachverständigen angenommenen unverschuldeten. Betafaktor der Antragsgegnerin. zu
2. in Höhe von 0,67 verfangen nicht. Der Senat hält das Ergebnis für plausibel.
Die Wahl des Referenzindex MSCI All Country World Index ist jedenfalls dann nicht zu
beanstanden, wenn sich -. wie hier - die peer group aus international tätigen
Vergleichsunternehmen zusammensetzt (vgl. Kölner Kommentar zum
Aktiengesetz/Riegger/Gayek a.a.O. Rz 37). Bereits das Landgericht hat darauf hingewiesen, dass
der Rückgriff von auf unterschiedliche Indizes die Vergleichbarkeit der durch.
Kursbewegungen indizierten Risikoeinschätzung des Marktes mindestens erschwert. Der Hinweis
der Antragsgegnerin zu 2. auf die der Ermittlung der Marktrisikoprämie zugrunde liegenden Daten (
trägt nicht. Auch die Ermittlung der Marktrisikoprämie folgt anerkannten Grundsätzenr Es ist nicht
Aufgabe des Sachverständigen oder des Gerichts neue Ansätze zu entwickeln.
Das Fehlen der Neue Sentimental AG in der peer group ist nicht zu beanstanden. Abgesehen
davon, dass der gerichtlich bestellte Sachverständige auf Seite 81 seines Gutachtens dargestellt
hat, dass diese Gesellschaft jedenfalls nach damaliger Ansicht der Antragsgegnerin zu 2. nicht
vergleichbar war, folgt dies auch aus ihrem Geschäftsfeld, das in der Auftragsproduktion von
Werbespots besteht. Die Ertragsentwicklung der Neue Sentimental AG ist abhängig von den
Werbeetats der Unternehmen, während die Ertragsentwicklung der Antragsgegnerin zu 2. von der
Finanzkraft der Fernsehsender, die sich auch aus Netto-Werbeeinnahmen speist, abhängt.
Die Vorgehensweise in Bezug auf die Mistral AG ist ebenfalls plausibel. Der gerichtlich bestellte
Sachverständige hat sie als ein der Antragsgegnerin zu 2. vergleichbares Unternehmen in die
short list aufgenommen (Rz 274 des Gutachtens) und erst nach weiterer Prüfung wegen
unzureichender Aktienliquidität ausgeschlossen (Rz 276 des Gutachtens). Damit setzen sich die
Antragsgegnerinnen nicht auseinander.
Schliesslich macht die Aufnahme der Endemol N. V. den gefundenen Betafaktor nicht unplausibel.
Bei der Bildung der peer group ist auf solche Unternehmen abzustellen, die hinsichtlich ihres
Geschäftsmodells sowie des operativen und finanziellän Risikos vergleichbar sind (Kölner
Kommentar zum Aktiengesetz/Riegger/Gayek Rz 41). Dass die Aufnahme der Endemol
N. V. in die peer group unter diesem Gesichtspunkt zu beanstanden ist, ergibt sich aus dem
Vortrag der Antragsgegnerinnen nicht. Der Hinweis auf die Dauer der Börsennotierung und eine
durch unternehmerische .Entscheidungen beeinflusste Kursentwicklung macht die Einbeziehung
der Betafaktoren dieser Gesellschaft und den schliesslich für die Antragsgegnerin zu 2. ermittelten

22
Betafaktor nicht unplausibel. Sondereffekte, die die Prognoseeignung einzelner (Teil-)Zeiträume
einschränken könnten, hat der gerichtlich bestellte Sachverständige ausweislich seiner
Ausführungen zu Rz 243 des Gutachtens berücksichtigt. Vor diesem Hintergrund erklärt sich auch,
dass er generell die Werte der Unternehmen der'peer group nicht durchgängig für den gesamten
Analysezeitraum herangezogen hat.
Der Hinweis der Antragsgegnerinnen auf die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen (hohe
Konditions- und Preissetzungsmacht der Hauptauftraggeber sowie intensiver Wettbewerb der
Produktionsfirmen; hohe. Volatilität der Branche; besondere Risiken aus marktüblichen
Festpreismodellen und unvermeidlichen Fixkosten der -Produktionsfirmen; begrenzter
Lebenszyklus der Serienformate; hohes Ausfallrisiko aufgrund erheblicher Abhängigkeit eines
Serienformats von bestimmten .Personen) verfängt nicht. Bereits das . Landgericht hat dargestellt,
dass diese. Umstände bei der Bemessung des Betafaktors nur dann Berücksichtigung finden
können, wenn sich ergibt, dass die Antragsgegnerin zu 2. Risiken ausgesetzt ist, die sich in der
Marktbewertung nicht widerspiegeln (Umdruck Seite 45). Dies folgt aus dem Vortrag der
Antragsgegnerinnen aber gerade nicht.
Die aus der ergänzenden Stellungnahme folgende Annahme des gerichtlich bestellten
Sachverständigen, dass die Antragsgegnerin zu . 2. aufgrund ihrer variablen Kostenstruktur auf
Marktschwankungen sehr flexibel reagieren kann, wird durch den Hinweis der Antragsgegnerinnen
auf das - naturgemässe und auch vom gerichtlich bestellten Sachverständigen berücksichtigte -
Vorhandensein von Fixkosten nicht in Frage gestellt.
Die Bewertung der Betafaktoren von ProSiebehSatl Media AG und Highlight Communications AG
durch Finanzanalysten macht den hier gefundenen Betafaktor nicht unplausibel. Das
Geschäftsfeld der ersten Gesellschaft ist demjenigen der Antragsgegnerin zu 2. nicht vergleichbar.
Das Geschäftsfeld der zweiten Gesellschaft ist nicht dargestellt.
Es kann dahingestellt bleiben, ob die Argumentation der Antragsgegnerinnen, eine Übertragung '
der modellspezifischen Prämissen des -CAPM auf real existierende Kapitalmärkte führe zu einem
unverschuldeten Betafaktor des Marktes von 1,0, zutreffend ist. Selbst wenn dies so wäre, folgt
allein daraus noch nicht, dass der nach anerkannten Methoden bestimmte Betafaktor der
Antragsgegnerin zu 2.. unplausibel ist. Gleiches gilt für einen Vergleich mit einem für
Energieversorgungsunternehmen ermittelten Betafaktor von ca. 0,7.
Zum adjusted beta folgt aus der Darstellung des Landgerichts unter Bezugnahme auf die
Ausführungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen, dass die Existenz einer

23
autoregressiven Tendenz der Betafaktoren als ökonomisches Phänomen in der
betriebswirtschaftlichen Lehre nicht anerkannt ist. Der Vortrag der Antragsgegnerinnen begründet
hieran keine ZWeifel.
cc) Wachstumsabs.chlag
Das Landgericht hat in Übereinstimmung mit und dem gerichtlich bestellten
Sachverständigen den Wachstumsabschlag _auf 1 % festgesetzt. Die hiergegen gerichteten
Einwände der Antragstellerinnen zu 18., 19. und 29. verfangen nicht.
Der Wachstumsabschlag ist anhand einer Analyse der einzel- und gesamtwirtschaftlichen
Entwicklung zu schätzen. Eihe Berechnungsweise, die zu einem exakten Wert führt, besteht nicht
(Simon/SimonfLeverkus a.a.O. Rz 136 f, Kölner Kommentar/Riegger/Gayk a.a.O. Rz 45).
Zutreffend hat das Landgericht unter Bezugnahme auf die Ausführungen des gerichtlich bestellten
Sachverständigen festgestellt, dass die Inflationsrate nur ein erster Anhaltspunkt für die
Schätzung ist. Denn entscheidend ist, inwieweit das konkrete Unternehmen von den Steigerungen
betroffen ist und in welchem Umfang es ihm gelingt, die Geldentwertung auf die Kunden
abzuwälzen (so auch Kölner Kommentar zum Aktiengesetz/Riegger/Gayk a.a.O. Rz 45). Dies ist
z. B. auf Märkten mit hohem Preiswettbewerb schwierig (Grossfeld a.a.O. Rz 1059). Ausserdem
kommt es für die Bemessung des VVachstumsabschlags darauf an, inwieweit Mengen- und
Preissteigerungen zu erwarten sind (so auch Kölner Kommentar zum Aktiengesetz/Riegger/Gayk
a.a.O. Rz 45). Von diesen Grundsätzen sind sowohl als auch der gerichtlich bestellte
Sachverständige und ihnen folgend das Landgericht ausgegangen.
Soweit die Antragstellerin zu 29. demgegenüber auf das Wachstum der Antragsgegnerin zu 2. in
den Jahren bis 2006 verweist, übersieht sie zum einen bereits, dass - wie zur Plausibilität der
Planung bereits ausgeführt - die Steigerung der Gesamtleistung des Konzerns in den Jahren
2004 bis 2006 auf singulären Ereignissen beruht. Sie zeigt nicht etwa Anhaltspunkte auf, die die
Annahme rechtfertigen könnten, die Antragsgegnerin zu 2. habe zum Stiöhtag hinreichend
konkrete Massnahmen zur Fortführung einer Strategie von Unternehmenszukäufen eingeleitet.
Zum anderen hat der gerichtlich bestellte Sachverständige zu Rz 295 seines Gutachtens
ausgeführt, dass selbst wenn eine solche Annahme gerechtfertigt wäre, für künftige Zukäufe
mangels Planbarkeit nur Kapitalwertneutralität angenommen werden könnte. Auch damit setzt sich .
die Antragsgegnerih zu 29. nicht auseinander.
Die Antragstellerinnen zu 18. und 19. versäumen bei ihrem Hinweis auf das projektierte Wachstum
des gesamten Fernsehmarktes von 1,6 % für die Jahre 2006 bis 2011 die Auseinandersetzung mit
den weiteren Feststellungen von und dem gerichtlich bestellten Sachverständigen, wonach

24
dieser Wert wegen des starken Wettbewerbs im Kerngeschäft der TV-Produktionen, der
geringeren Zahl von Fernsehsendern im Vergleich zu Produktionsgesellschaften, des Übergangs
einiger Sender zu Eigenproduktionen und einer Sättigung des Fernsehmarktes . nicht auf das
nachhaltige VVachstum der Antragsgegnerin zu 2. übertragen werden kann.
Der Hinweis der Antragstellerinnen zu 18. und 19. auf die Studie von Creutzmann
(Einflussfaktoren bei der Ermittlung des Wachstumsabschlags, Bewertungspraktiker 1/2011, Seite
24, 26), aus der sich ein durchschnittliches Gewinnwachstum aller Unternehmen in Deutschland
von 1992 bis 2009 .in Höhe von durchschnittlich .2,4 % ergibt, trägt ebenfalls nicht. Das
OLG Stuttgart hat zu Recht darauf hingewiesen, dass sie aufgrund des kurzen
Erhebungszeitraums wenig aussagekräftig ist (Beschluss vom 8. Juli 2011 - 20 W 14/08,
AG 2011, 795 ff Juris Rz 279). Das OLG Frankfurt hat ausserdem zutreffend ausgeführt, dass
derartige Studien zum Durchschnitt aller Unternehmen höchstens einen Anhaltspunkt für das
konkret zu bewertende Unternehmen bieten können (Beschluss vom 30. August 2012 -
21 W 14/11, NZG 2012, 1382 ff Juris Rz 114). Aüch der Senat geht aus diesen Gründen davon
aus, dass die Studie keinen Anlass für eine Korrektur des geschätzten Wachstumsabschlag von
1 % bietet.
Schliesslich verfängt der Hinweis der Antragstellerin zu 29. auf das Verhältnis des Risikozuschlags
von etwas über 3 % zum Wachstumsabschlag von 1 % nicht. Die Werte haben unterschiedliche
Funktionen in der, Unternehmensbewertung. und werden nach unterschiedlichen Systematiken
bestimmt. Der Risikozuschlag berechnet sich nach der langjährigen Differenz zwischen der
Rendite von Aktien und quasi-sicheren öffentlichen Anleihen unter Berücksichtigung des
individuellen Risikos des zu. bewertenden Unternehmens. Er ist die Risikoprämie, die Anlegern
gezahlt werden muss, damit sie statt in sichere Anleihen in Aktien investieren und das
unternehmerische Risiko übernehmen. Der Wachstumsabschlag betrifft dagegen das nachhaltige
Wachstum der Erträge des konkreten Unternehmens in der Phase II und damit nicht die Risiken,
sondern die künftigen Chancen der Anlage.
e) Soweit die Antragsgegnerinnen erneut darauf verweisen, dass das Abfindungsangebot von
7,00 EUR je Stückaktie über der langjährigen Entwicklung des Börsenkurses lag und dass die
Aktionäre unter den Mitgliedern des Management und des Aufsichtsrats der Antragsgegnerin
zu 2. ihre Aktien zu diesem Preis veräusserten, kann auf die Ausführungen in der angefochtenen
n
Entscheidung verwiesen werden (Umdruck Seite 56): Neue Qesichtspunkte zeigen die
Antragsgegnerinnen nicht auf.