Neckarwerke Stuttgart AG - 2008-11-20 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
32 AktE 46/03 KfH
20.November 2008

Landgericht Stuttgart
32. Kammer für Handelssachen
Beschluss

In dem Rechtsstreit

gegen
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wegen Antrag nach §§ 327 f, 306 AktG a.F.
hat die 32. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Stuttgart unter Mitwirkung von
Vors. Richter am Landgericht
Handelsrichter
Handelsrichter
beschlossen:
1. Die Anträge der Antragsteller Ziff. 1 bis 36 gegen die Antragsgegnerinnen Ziff. 1 und
2 werden
zurückgewiesen.
2. Es wird festgestellt, dass die Antragstellerin ihren Antrag zurückgenommen
hat.
3. Die Antragsgegnerin 'Ziff. 1 trägt die Gerichtskosten, ihre aussergerichtlichen Kosten
und die ausseroerichtlichen Kostenteer Antraosteller Ziff. 1 bis 36.
4. Der Geschäftswert wird auf 600.000,00 Euro festgesetzt.

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Gründe:
Die Antragsteller verlangen im Spruchverfahren die gerichtliche Festsetzung einer an-
gemessenen Barabfindung wegen ihres Ausschlusses als Minderheitsaktionäre der Ne-
ckarwerke Stuttgart AG (NWS), der Antragsgegnerin Ziff. 2, durch Übernahme ihrer Ak-
tien auf die Antragsgegnerin Ziff.1, als
Mehrheitsaktionärin (§ 327 a Abs. 1 S. 1 AktG).
Die NWS war 1997 aus dem Zusammenschluss der Neckarwerke Elektrizitätsversor-
gung, Esslingen, und der Technischen Werke der Stadt Stuttgart AG, Stuttgart, durch
die Ausgliederung des gesamten operativen Geschäfts der TWS und dessen Übertra-
gung auf die Neckarwerke Elektrizitätsversorgungs AG gegen Gewährung von Aktien
der Neckarwerke Elektrizitätsversorgungs AG hervorgegangen. Das Grundkapital der
NWS beträgt 216.064.000,00 Euro und ist in 8.440.000 Stückaktien eingeteilt, die auf den
Inhaber lafiten. Die hält unmittelbar und über Tochtergesellschaften 99,45 % am
Grundkapital der NWS. Die verbleibenden 46.769 Stückaktien (ca. 0,55 % des Grund-
kapitals der NWS) befinden sich im Streubesitz. Die NWS-Aktien sind an den Wertpa-
pierbörsen in Stuttgart, Frankfurt am Main, Berlin, Hamburg und München zum amtli-
chen Handel zugelassen.
Bis zum Bewertungsstichtag war Gegenstand der NWS die Leitung einer Gruppe von
Unternehmen sowie die Gründung, der Erwerb und die Verwaltung von Beteiligungen an
Unternehmen und die Übernahme der persönlichen Haftung und der Geschäftsführung
bei Handelsgesellschaften, die insbesondere in den Wirtschaftszweigen Energie-, Was-
serversorgung, Entsorgung, Informationsverarbeitung und Kommunikationstechnik so-
wie Grundstücksbewirtschaftung und Gebäudemanagement und der Erbringung von
Dienstleistungen aller Art tätig waren, namentlich bei der NWS Kraftwerke AG & Co. KG,
der NWS Regional AG & Co. KG, der NWS Energie-Vertriebs AG & Co. KG, der NWS
Kundenservice AG & Co. KG, der NWS Service AG & Co. KG sowie der NWS Grund-
stücksmanagement GmbH & Co. KG. Die NWS war die Obergesellschaft des NWS-
Konzerns. Das operative Geschäft des NWS-Konzerns wurde durch die oben genannten
sechs Tochtergesellschaften ausgeübt.

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Das Geschäftsfeld Energie/Sparte Strom umfasst das Stadtgebiet Stuttgart, weite Teile
des Mittleren Neckarraums, vor allem die Städte Böblingen, Ludwigsburg, Esslingen,
Göppingen, Kirchheim und Metzingen. Zur Sicherung der Stromversorgung ist die NWS
an der Kraftwerke Obrigheim (KWO) und der Gemeinschaftskernkraftwerke Neckar
GmbH (GKN) beteiligt, ebenso an der Heizkraftwerke Neckar GmbH (HKN) und der
Heizkraftwerk Stuttgart GmbH, die Fossil befeuerte Heizkraftwerke betreiben. In den
Kernkraftwerken Neckarwestheim und Obrigheim werden ca. 74 % des Strombedarfs
der NWS erzeugt, der restliche Bedarf in konventionellen Kraftwerken oder Heizkraft-
werken. Bei der Sparte Gas wird das Erdgas hauptsächlich von der GVS bezogen und
über eigene Leitungen verteilt. Dazuhin betätigt sich die NWS über ihre Tochtergesell-
schaft Thermogas Gas- und Gerätevertriebs GmbH im Vertrieb von Flüssiggasen ein-
schliesslich der Planung und dem Bau von Verbrauchsanlagen. Bei der Sparte Fernwär-
me wird diese in Stuttgart in den Kraftwerken Münster, Gaisburg, Feuerbach und den
Heizkraftwerken 1 und 2 in Altbach/Deizisau erzeugt. Das Geschäftsfeld Wasser um-
fasst das Wasserversorgungsgebiet der Stadt Stuttgart. Das Trinkwasser bezieht die
NWS überwiegend von den beiden grossen Zweckverbänden BWV und LWV, an denen
die NWS beteiligt ist. Zu den Geschäftsfeldern Dienstleistungen gehört die Telekommu-
nikation und sonstige Dienstleistungen.
Zwischen der NWS und der
besteht seit Mitte des Jahres 2000 durch einen
Rahmenvertrag eine enge Kooperation. Gemeinsam mit dem Rahmenvertrag wurde mit
der NWS am 20.07.2000 ein Vertrag über die Ausgestaltung der unternehmerischen
Führung der NWS durch die (Beherrschungsvertrag), ein Kooperationsvertrag zur
energiewirtschaftlichen Zusammenarbeit und eine Vereinbarung zur Sicherung der Ar-
beitsplätze und der Standorte abgeschlossen. Durch diese Verträge sollten sich Syner-
giepotentiale erschliessen und sich im Energiemarkt die Wettbewerbsfähigkeit erhöhen.
Zentrale Zielsetzung war hierbei die Sicherstellung der Auslastung und Optimierung der
Erzeugungsanlagen von NWS und und die Sicherung der Marktanteile der NWS
im liberalisierten Strommarkt. Im Rahmen der Vereinbarung verkauft die NWS ihre ge-
samte Jahresproduktion an die
Die
abgegebenen Mengen werden entsprechend vertraglich fixierter Vereinbarungen vergü-
tet. Zur Deckung des Strombedarfs der NWS bezieht diese den Strom von der
. Die von der bezogene
Menge entspricht dabei der Vertriebsabsatzmenge der NWS.

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Die als Hauptaktionär der NWS, mit Sitz in Karlsruhe, ist die Obergesellschaft der
-Gruppe, wobei die Tochtergesellschaften das operative Geschäft führen.
Durch Beschluss der ordentlichen Hauptversammlung der NWS vom 15.04.2003 wur-
den die Aktien der Minderheitsaktionäre auf uptaktionärin übertragen ge-
gen eine Abfindung der ' in Höhe vo 396,50 Euro je Aktie der NWS. Grundlage der
Barabfindung war eine von der
im Auftrag der durchgeführte Unternehmensbewer-
tung, die Eingang in den Bericht der und NWS vom 19.02.2003 fand. Die
erstellte am 19.02.2003 auf-
grund eines Beschlusses des Landgerichts Stuttgart vom 28.11.2002 den Vertragsprüf-
bericht.
Der Übertragungsbeschluss wurde am 23.05.2003 ins Handelsregister eingetragen und
im Bundesanzeiger am 28.05.2003 bekannt gemacht.
Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs in den drei Monaten vor der Hauptver-
sammlung betrug 405,31 Euro und in den drei Monaten vor der Ad-hoc-Mitteilung
(26.11.2002) 355,17 Euro.
Die Antragsteller tragen vor, der Ausgleich in Höhe von 396,16 Euro je Aktie sei unange-
messen niedrig. So könne die zutreffende Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse
nicht überprüft werden, da die Angaben hierzu im Bericht bzw. Prüfgutachten nicht aus-
reichend seien (Antragsteller .). Deshalb müsse die Vergangenheitsbereinigung
kritisch überprüft werden, damit diese eine vernünftige Basis für die Zukunft darstellen
könne. Zudem seien einige Bereinigungen nicht nachvollziehbar (Antragsteller
,). Zudem (Antragsteller i) zeige ein Vergleich der Umsatzerlöse für das
Geschäftsjahr 2002 und den Zeitraum der ewigen Rente die Unterstellung "einer ewigen
normalen Stagnation", was sich zu Lasten der Minderheitsaktionäre auswirke, denn der
deutsche Gasmarkt sei nach Grösse und Wachstum der interessanteste in Europa. So
spiegelten die Planzahlen die Wachstumschancen nicht wieder (Antragsteller
). Vielmehr sei mit kontinuierlich wachsenden Erlösen von ca. 4 bis 5 % im Strombe-
reich künftig zu rechnen, während die Gassparte sogar noch wesentlich schneller wach-
sen werde (Antragsteller ). So ergebe sich durch das Ansteigen des künftigen
Ölpreises auch entsprechend verbesserte Chancen für den Gasabsatz. Auch seien

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Synergievorteile im Hinblick auf den Personalaufwand für den Zeitraum der ewigen Ren-
te nicht zureichend berücksichtigt (Antragsteller ► . Die Pensionsrückstellun-
gen seien zu hoch angesetzt worden. Wegen Nichtbewertung von Beteiligungsunter-
nehmen 'sei der Unternehmenswert nicht nachvollziehbar (Antragstellerin ),
und Beteiligungsergebnisse, die nicht von verbundenen Unternehmen stammten, seien
nicht ordnungsgemäss erfasst (Antragsteller ). Die Darstellung von Planbilanzen
für das Finanzergebnis fehle (Antragsteller i). Der Basiszins bei der Ermittlung
des Kapitalisierungszinssatzes sei zu hoch (Antragsteller
und der Vertreter der aussen
stehenden Aktionäre). Ebenso sei der Risikozuschlag überhöht (Antragsteller
), und für die Festlegung des Betafaktors sei trotz eines hinreichend hohen Han-
delsvolumens in Aktien der NWS nicht nur die NWS-Aktie selbst, sondern eine Gruppe
von Vergleichsunternehmen für die Ermittlung herangezogen worden, obwohl deren Be-
tafaktor nicht verwertbar sei (Antragsteller ). Auch sei die für das nachhaltige Er-
gebnis unterstellte Wachstumsrate zu gering (Antragsteller ). Die Berücksichtigung
von persönlichen Steuern mittels eines typisierten Einkommenssteuersatzes von 35 %
sei nicht gerechtfertigt (Antragsteller ► . Ausserdem bestünden Bedenken gegen die
zutreffende Bewertung der Tochtergesellschaften, die Kernkraftwerke betreiben, denn
für den Zeitraum der ewigen Rente (ab 2007) sei ein teurerer Bezug von Ersatzenergie
berücksichtigt worden, während Vorteile, die sich aus der Anlage erheblicher infolge
Rückstellungsnotierung gebundener liquider Mittel ergeben, nicht erfasst seien (An-
tragsteller ). Deshalb müsse eine Neubewertung im Zusammenhang mit der
gesonderten Bewertung der Kernkraftwerkbeteiligungen erfolgen (Antragsteller
1). Die Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens könne nicht nachvoll-
zogen werden (Antragsteller Vertreter der aussen stehenden Aktionäre) und eine
Überprüfung der Abgrenzung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wegen der
Ausgliederung des Immobilienvermögens sei erforderlich (Antragsteller ). E-
benso sei die Bewertung der Immobilie Kriegsberg-/Lautenschlager-/Kronenstrasse bzw.
Bolzstrasse als betriebsnotwendiges Vermögen unzutreffend (Antragsteller ). Der
Börsenkurs sei bei der Ermittlung der Abfindung nicht hinreichend beachtet worden (An-
tragsteller ). Auch habe die auf-
grund des Beherrschungsvertrages vom 20.07.2000 geltende jährliche Garantiedividen-
de von 13,61 Euro je Aktie keine Berücksichtigung im Bewertungsgutachten gefunden (An-
tragsteller ).

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Die Antragsgegnerinnen sind der Ansicht (vgl. hierzu insbesondere die Schriftsätze vom
13.04.2005 und 11.09.2008), dass die Unternehmensbewertung und die Barabfindung
zutreffend ermittelt worden seien.
Der Sachverständige
erstattete
aufgrund des Beschlusses des Landgerichts Stuttgart vom 09.12.2003 am 17.12.2007
ein Sachverständigengutachten über den Wert der Aktien der NWS und der daraus
sultierenden Barabfindung. In der mündlichen Verhandlung vom 30.09.2008 hat der
Sachverständige sein Gutachten auf weitere Fragen der Parteien erläutert. Auf das Pro-
tokoll wird Bezug genommen.
II.
1. Zulässigkeit der Anträge:
Alle Antragsteller haben innerhalb der Fristen des § 327 f. Abs. 2 AktG a. F. (zwei
Monate nach dem Tag, an dem die Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Handelsregister nach § 10 des Handelsgesetzbuches als bekannt gemacht gilt, hier
dem 28.05.2003/28.07.2003) und, des § 306 Abs. 3 S. 2 AktG a. F. (zwei Monate
nach Bekanntmachung des ersten Antrags durch das Landgericht, hier am
27.06.2003/27.08.2003) ihre Anträge beim Landgericht Stuttgart rechtzeitig einge-
reicht. Soweit die Antragsteller, mit Ausnahme der Antragsteller 7, 10, 13, 18, 20, 28,
29, 30, 32, 34 und 35, ihre Anträge sowohl gegen die Neckarwerke Stuttgart AG als
auch die als deren Hauptaktionär gerichtet haben,
sind diese Anträge gegen die Neckarwerke Stuttgart AG unzulässig, denn die Kam-
mer schliesst sich bei der vor dem Inkrafttreten des Spruchverfahrensgesetzes
(01.09.2003) streitigen Rechtsfrage, wer richtiger Antragsgegner einer Barabfin-
dungsüberprüfung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären ist, der dann auch
Gesetz gewordenen (§ 5 Nr. 3 Spruchverfahrensgesetz) Rechtsmeinung an, dass
sich solche Spruchverfahren nur gegen den Hauptaktionär zu richten haben, der
Träger des wirtschaftlichen Vorteils dieser Strukturmassnahme ist. Jedoch bleibt die-
se Entscheidung ohne kostenrechtliche Auswirkung für die Antragsteller (vgl. bei der
Kostenentscheidung).

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2. Die Anträge sind in der Sache jedoch nicht begründet.
Die Höhe der angemessenen Barabfindung, wie sie im Übertragungsbeschluss der
NWS vom 15.04.2003 mit 396,50 Euro je Aktie der NWS festgelegt worden ist, ent-
spricht den Verhältnissen der Gesellschaft, insbesondere dem vollen Wert des Un-
ternehmens unter. Berücksichtigung seiner künftigen Ertragsaussichten bei Beach-
tung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen bezogen auf den Zeit-
punkt der Beschlussfassung (Stichtag) vom 15.04.2003 (§ 327 b Abs. 1 S. 1 AktG a.
F.). Angemessen ist eine Barabfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle
Entschädigung verschafft im Hinblick auf den Wert seiner Beteiligung an dem arbei-
tenden Unternehmen. Zu ermitteln ist daher der sog. Grenzpreis, zu dem der aus-
scheidende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
Aufgrund des überzeugenden schriftlichen Gutachtens des Sachverständigen und
Wirtschaftsprüfers ,vom 17.12.2007 in Verbindung mit seinen ergän-
zenden mündlichen Darlegungen und Erläuterungen in der Verhandlung vom
30.09.2008 vor der Kammer mit Unterstützung der
steht für die Kammer fest, dass die Unternehmensbewertung der
die
Grundlage für die im Übertragungsbeschluss festgesetzte Höhe der Barabfindung
war, in Verbindung mit dem sog. Prüfgutachten der
vom 19.02.2003, unter Anwendung richtiger Bewer-
tungsmethoden den Wert der NWS und damit den Beteiligungswert der ausgeschie-
denen Antragsteller als Aktionäre auch unter Beachtung des Börsenkurses der Akti-
en der NWS richtig ermittelt hatte.
Der Ermittlung des Wertes der NWS als Aktiengesellschaft wurde die Ertragswert-
methode zugrunde gelegt. Dies entspricht der gängigen Praxis der Gerichte, wonach
sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen
Vermögens richtet, ergänzt durch eine besondere Bewertung des nicht betriebsnot-
wendigen (neutralen) Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert anzu-
setzen ist. Der Ertragswert eines Unternehmens ist danach der Unternehmenswert,
der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufliessenden finan-
ziellen Überschüsse, die aus dem künftigen handelsrechtlichen Erfolg abgeleitet
werden, gewonnen wird. Bei der Bewertung des Unternehmens ist jedoch zu beach-

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ten, dass kein mathematisch exakter oder "wahrer" Wert zum Stichtag (hier
15.04.2003) festgestellt werden kann. Vielmehr handelt es sich bei den in die Zu-
kunft gerichteten Planrechnungen des Unternehmens um Zukunftsprognosen, die
zwangsläufig unsicher sind. Deshalb sind bei der Erstellung von Planungsrechnun-
gen regelmässig zum Teil erhebliche Spielräume gegeben, die zu sog. Bandbreiten
möglicher Planungsansätze führen. Aussagen über unternehmerische Planungs-
rechnungen können nicht in die Kategorien von "richtig" oder "falsch" eingeordnet
werden, sondern nur in die Kategorien "plausibel" oder "nichtplausibel". "Plausibel"
ist eine Planungsrechnung dann, wenn sie ein in sich schlüssiges, widerspruchsfrei-
es Rechenwerk darstellt und die zugrunde gelegten Planungsprämissen innerhalb
einer angemessenen Bandbreite liegen. Das Gereicht hat sodann unter Beachtung
anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grund-
lage für die Abfindung ist, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu
bestimmen (OLG Stuttgart, ZIP 2004, 712 ff.).
Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ertragswerts der NWS im Rahmen der vom
Gericht vorzunehmenden Tatsachenfeststellung muss grundsätzlich die von dem
Unternehmen erarbeitete Planung und die darauf aufbauende Prognose ihrer Zu-
kunftserträge sein, die jedoch nur eingeschränkt überprüfbar ist. Die in die Zukunft
gerichtete Planung ist nämlich in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unterneh-
merischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen.
Diese Entscheidungen müssen auf zutreffenden Informationen beruhen und sind auf
realistischen Annahmen aufzubauen. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich
sein. Kann jedoch die Geschäftsführung auf einer solchen Grundlage vernünftiger
Weise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch ande-
re, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden.
Aufgrund der überzeugenden und ausführlichen. Darlegungen des gerichtlichen
Sachverständigen steht für die Kammer fest, dass das Bewertungsgutachten der
sowie das Prüfgutachten der
den Unternehmenswert anhand betriebswirtschaftlich anerkannter Methoden
zum 15.04.2003 in Höhe von 3.343.553 T Euro korrekt ermittelt haben aufgrund in sich
schlüssiger und plausibler Planungsrechnungen, die insbesondere auf Prämissen
beruhen, die innerhalb angemessener Bandbreiten liegen. Eine Tendenz, so der ge-
richtliche Sachverständige, zu unangemessen niedrigen Planansätzen zu Lasten der

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Antragsteller war nicht zu erkennen. Zwar führten die Untersuchungen des gerichtli-
chen Sachverständigen bei den Einzelfeststellungen zu Änderungen des Unterneh-
menswerts einerseits, die jedoch durch gegenläufig den Unternehmenswert min-
dernde Feststellungen andererseits sich Wert kompensierend ausgewirkt haben, so
dass unter Berücksichtigung aller Aspekte bei Abwägung der bestehenden Chancen
und Risiken des Unternehmens der von dem Bewertungsgutachter ermittelte Unter-
nehmenswert keiner Anpassung mehr bedarf.
Dies ergibt sich aus folgenden Erwägungen:
a) Vergangenheitsbereinigung
Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse wird die Ertragskraft des Unernehmens
gewürdigt. Dabei werden die bisherigen leistungs- und finanzwirtschaftlichen
Entwicklungen des zu bewertenden Unternehmens analysiert. Dies schafft die
Voraussetzungen für die Schätzung künftiger Entwicklungen und die Vornahme
von Plausibilitätsbeurteilungen. Zielsetzung der Bereinigungen der Vergangen-
heitserfolgsrechnung ist die Ermittlung von vergleichbaren, dem normalen Ge-
schäftsverlauf entsprechenden Ergebnissen als Ausgangsbasis für die Ermitt-
lung der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft. Dabei werden in der
Vergangenheit gegebene, aber in der Zukunft nicht mehr oder nur verändert wir-
kende Einflüsse angepasst.
Aufgrund der überzeugenden Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen
steht fest, dass Bereinigungen in der Vergangenheit nachvollziehbar, plausibel
und den üblichen Vorgehensweisen bei Unternehmensbewertungen entspra-
chen. So wurden bei den Auflösungen der Rückstellungen auch gleichzeitig die
Zuführungen dieser Rückstellungen in den hier relevanten Vorjahren vor dem
Detailplanungszeitraum (die Jahre 2000 und 2001) berücksichtigt. Soweit für das
Jahr 2001 bei Auflösungen in Höhe von 3.500 T Euro keine korrespondierenden Zu-
führungseliminierungen festgestellt werden konnten, kann dies, so der Sachver-
ständige überzeugend, vernachlässigt werden, da für die Ermittlung des Unter-
nehmenswerts allein die Ergebnisse der zukünftigen Geschäftsjahre massgebend
sind. Die Rückauflösung der Rückstellungen lag jedoch nicht im Zeitraum der
Planjahre (2003 bis 2006) Korrekter Weise wurde als Sondereffekt im Anlage-

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vermögen der Veräusserungsgewinn in Höhe von 200 Mb. Euro aus dem Verkauf
der Beteiligung an der GVS im Jahr 2002 als Einmaleffekt eliminiert. Weitere
Einmaleffekte konnte der gerichtliche Sachverständige nicht überprüfen, ebenso
wenig Anhaltspunkte für überhöhte Abschreibungen. Darüber hinaus, so der
Sachverständige bei seiner mündlichen Anhörung, konnte er hinreichende sog.
Ist-Daten der Vergangenheit finden (Anlage 3/1 des Gutachtens), die der Sach-
verständige im Detail durcharbeiten und vergleichbar darzustellen vermochte.
b) Aufbau und Untergliederung der Planungsrechnungen
Die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Planungsrechnungen um-
fassten nach Angaben des Sachverständigen Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und
Verlustrechnungen und Bilanzplanungen für die Geschäftsjahre 2003 bis 2006
(Phase 1, sog. Detailplanungszeitraum). Die Planungsrechnungen wurden nach
den einzelnen Energieträgern unterteilt, nämlich den Sparten Strom, Gas und
Wasser. Die Bereiche Fernwärme und Dienstleistungen einschliesslich der Kom-
munikation wurden der Stromsparte als umsatzstärkster Sparte zugeordnet. Au-
sserdem berücksichtigte die Planung der Stromsparte die energiewirtschaftliche
Zusammenarbeit mit dem Hauptaktionär Während des Zeitraums der
Bewertungsarbeiten der wurden diese Planungsrechnungen aktualisiert.
Der Bewertungsgutachter hat sodann die übliche Zweiphasenmethode zugrunde
gelegt (Detailplanungsphase für den Zeitraum der ewigen Rente ab dem Ge-
schäftsjahr 2007 aufgrund der nachhaltig durchschnittlich erzielbaren Ergebnis-
se).
c) Gewinn- und Verlustrechnung
Bei den Posten der Gewinn- und Verlustrechnung lagen Vergleichszahlen für die
Ist-Jahre 2001 und 2002 vor. Für das Jahr 2000 konnten Vergleichszahlen nur
beginnend mit dem Rohergebnis gegenüber gestellt werden. Detailliertere Ist-
Zahlen zum Preis-Mengen-Gerüst im Strom- oder Gasbereich lagen vollständig
nur für das Jahr 2002 in einer mit der Planungsrechnung vergleichbaren Aufglie-
derung vor. Darüber hinaus konnten im Strombereich zum Teil geeignete Ver-
gleichszahlen für das Jahr 2001 zur Verfügung gestellt werden. Der gerichtliche
Sachverständige legte überzeugend dar, dass dies vor dem Hintergrund, dass

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sich der Kreis und die Struktur der Abnehmer aufgrund der vor dem Bewer-
tungsanlass durchgeführten Umstrukturierungen ohnehin wesentlich verändert
hat, hinnehmbar ist.
Die Analyse der Umsatzzahlen aufgrund einer Gegenüberstellung mit den ver-
gleichbaren Ist-Zahlen des Jahres 2002 zeigt nach dem Gutachter auf, dass es
im Jahr 2002 zu einem Rückgang der Rohmarge insgesamt kam, der insbeson-
dere auf verringerten Margen im Strom- sowie im Gasbereich zurückzuführen
war. Dieser negative Effekt wurde im Jahr 2002 vor allem durch die Veräusserung
der Beteiligung an der GVS (ca. 200 Mio. Euro) überkompensiert, die sich in den
gestiegenen sonstigen Erträgen und dem verbesserten Zinsergebnis wieder-
spiegelt. Im Jahr 2003 wird sodann die Rohmarge insgesamt wieder auf dem Ni-
veau des Jahres 2001 erwartet. Ab dem Jahr 2004 bis zum Jahr 2006 wird mit
rückläufigen Strommargen eine ebenfalls rückläufige Rohmarge insgesamt er-
wartet. Ausserdem enthält die Planung Ansätze für das nachhaltige Ergebnis der
Jahre 2007 ff. Bei einer gegenüber dem Jahr 2006 verbesserten Strommarge,
verringerten sonstigen Materialaufwand und verringerten sonstigen betrieblichen
Ergebnissen aus dem Aufbau der Baukostenzuschüsse liegen die Rohergebnis-
se damit leicht über dem für das Jahr 2006 geplanten Niveau. Diese Planungen,
so der Sachverständige, sind jedoch grundsätzlich in sich schlüssig und plausi-
bel und halten sich mit ihren Prämissen innerhalb angemessener Bandbreiten.
c) Planung der künftigen finanziellen Überschüsse/Rohergebnis
Die NWS war vertraglich über die energiewirtschaftliche Zusammenarbeit in eine
enge Kooperation mit dem Mehrheitsaktionär,
eingebunden, die, so
der Sachverständige, sog. unechte Synergieeffekte, die bei der Unternehmens-
bewertung grundsätzlich zu berücksichtigen sind, erzeugten. In diesem Zusam-
menhang wird jedoch nicht gegen einen Bewertungsgrundsatz in Form eines
stand-alone-Prinzips verstossen. Vielmehr wird der Minderheitsaktionär für die
aufgegebene Rechtsposition entschädigt, die bereits vor seinem Ausscheiden
durch den Synergieeffekt beeinflusst war.
Eine Untersuchung der energiewirtschaftlichen Zusammenarbeit von NWS und
durch den Sachverständigen ergab eine plausible, wirtschaftlich nachvoll-

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ziehbare Ausgestaltung dieser Zusammenarbeit aufgrund einer von dem Gericht
grundsätzlich hinnehmbaren unternehmerischen Entscheidung, die keine An-
haltspunkte aufzeigte für unzutreffende Informationen oder unrealistische An-
nahmen der Geschäftsführung der NWS.
Im Rahmen der energiewirtschaftlichen Zusammenarbeit veräussert nämlich die
NWS einerseits den gesamten von ihr produzierten Strom an die und be-
zieht andererseits den gesamten an die Kunden von NWS zu liefernden Strom
ihrerseits von der jeweils zu festgelegten Preisen. Bei wirtschaftli-
cher Betrachtung erscheint eine getrennte Betrachtung des Stromabsatzes an
und des Strombezugs von nicht sachgerecht. In einer
Gesamtübersicht ergibt sich nach dem Sachverständigen folgendes Bild: Die
NWS erzeugt eigenen Strom und liefert eine Strommenge, die unterhalb. der
selbst erzeugten Strommenge liegt, an eigene Kunden. Die ermöglicht
der NWS durch diese Gestaltung des Kooperationsvertrages einen Absatz der
eigenen Überkapazitäten zu Konditionen, die zumindest zu einer teilweisen Kos-
tendeckung führen. Gleichzeitig ergibt sich für die NWS für die an die eigenen
Kunden abgesetzten Strommengen planmässig eine negative Marge aus dem
Zwischenhandel mit der . Durch den Handel mit der geling es aber
der NWS, die zum Bewertungsstichtag bestehenden Überkapazitäten in der
Stromerzeugung zu veräussern. Nach den plausiblen Darlegungen der Antrags-
gegnerin ist diese Kooperation im Strombezug aus folgenden wirtschaftlichen
Gesichtspunkten sinnvoll: Der Kundenbedarf an elektrischem Strom (sog. Ver-
triebslast) ändert sich im Tages-, Wochen- und Jahresablauf ständig und wird
durch Lastkurven dargestellt. Die grösste Stromnachfrage ist mittags und abends.
Nachts ist der Stromverbrauch besonders niedrig. Im Wochenverlauf dominieren
die Werktage, denn an den Wochenenden wird deutlich weniger Strom von den
industriellen Grosskunden nachgefragt. Über das Jahr gesehen ergibt dies erheb-
liche Verbrauchsschwankungen. Im Winter ist die Nachfrage auch höher als im
Sommer. Den Grundbedarf an Strom stellt die sog. Grundlast dar. Er besteht
unabhängig von den Lastschwankungen. Der über die Grundlast hinaus gehen-
de Bedarf wird als sog. Mittellast bezeichnet, die Belastungsspitzen ist die sog.
Spitzenlast. Die Grundlast wird vorliegend aus Kernkraftwerken, Laufwasser-
und Braunkohlekraftwerken gedeckt, wobei diese Kraftwerke rund um die Uhr
laufen. Die Mittellast wird mit Kraftwerken erzeugt, die täglich an- und abgefah-

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ren werden können, dazu eignen sich insbesondere Steinkohlekraftwerke. Für
die Spitzenlast werden Kraftwerke benötigt, die kurzfristig angefahren werden
können und in wenigen Minuten ihre volle Leistung abgeben. Dafür sind Gastur-
binenkraftwerke und Speicherkraftwerke besonders geeignet. Um die Vertriebs-
last, d. h. die Nachfrage an Strom bedienen zu können, wird im Rahmen des
Kraftwerksmanagements auf Basis täglicher Entscheidungen der Kraftwerksein-
satz geplant Die Grundlastkraftwerke sind mit Ausnahme der Revisionszeiten
ständig im Betrieb. Die Mittellastkraftwerke werden täglich an- und abgefahren,
und die Spitzenkraftwerke werden .nur bei Bedarf zugeschaltet. Aufgrund dieser
Bedarfscharakteristiken und der Stromerzeugungskosten der dazu jeweils ein-
gesetzten Kraftwerkssysteme ist die Grundlast kostengünstiger bereitzustellen
als die Mittellast. Die Spitzenlast hat die höchsten Stromerzeugungskosten. Auf-
grund der Unternehmenshistorie hat aber die NWS eine aussergewöhnliche
Struktur ihrer Stromerzeugungsanlagen. Die hohe Beteiligung der NWS an
Kernkraftwerken führte zu einer hohen Produktion an Grundlaststrom. Rund
70 % der NWS-Stromerzeugung wurde mit Kernkraftwerken in Grundlast er-
zeugt. Der Überhang am Grundlaststrom bei der Überzeugung führte in der
Summe zu einer geringeren Wertigkeit der Stromerzeugung gegenüber der
Stromabgabe an die Stromkunden der NWS. Die Vertriebslast der NWS hatte
einen höheren Anteil an Mittel- und Spitzenlast gegenüber der Stromerzeugung
der NWS. Durch die vorliegende Kooperation zwischen NWS und wurde
jedoch erreicht, dass die eine zentrale Vermarktung der gesamten in der
-Gruppe produzierten Strommenge vornehmen kann und über die gesam-
te -Gruppe hinweg eine ressourcenoptimale Produktionseinsatzplanung
erreicht wird. Entscheidend ist ausserdem, dass die NWS mit ihrer Grundlast ge-
prägten Erzeugung zu Spitzenzeiten nicht in der Lage gewesen wäre, den
Strombedarf ihrer Kunden zu decken. In Spitzenzeiten hätte diese also teure
Spitzenlast zukaufen oder vergleichsweise unwirtschaftliche Gasturbinenkraft-
werke einsetzen müssen. Ohne die vorliegende energiewirtschaftliche Zusam-
menarbeit hätte daher der Zukauf durch die NWS am freien Markt im Exremfall
zu weit höheren Preisen erfolgen müssen. Durch den Verkauf der sog. Grundlast
geprägten Erzeugungsmenge an die und den Einkauf der Betriebslast bei
der durch die NWS wurde diese sog. Veredelung von der vorge-
nommen. Aus diesen Gründen lagen die spezifischen Verrechnungspreise für
die Stromlieferung der NWS an die unter den spezifischen Verrech-

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nungspreisen für den Strombezug von der für die Abdeckung der NWS-
Vertriebslast.
Allerdings führte der Sachverständige weiter überzeugend aus (Seite 20 des
schriftlichen Gutachtens), dass insbesondere wegen der Abschaltung des Blocks
1 der Kernkraftwerke im Jahr 2008 keine nachhaltige Überkapazität der Erzeu-
gungsstufe der NWS im Jahr 2007 unterstellt werden kann, die mit negativer
Marge an die veräussert werden muss. Bei unterstelltem Abbau der
Überkapazitäten für das nachhaltige Ergebnis wird eine negative Marge von
1.831 T Euro vermieden. Allerdings ermöglicht gleichzeitig die dargestellte Gestal-
tung der NWS die Realisierung von Synergieeffekten im Personal-, Verwaltungs-
und Vertriebsbereich, die gleichfalls in der Planung berücksichtigt sind. Der
Sachverständige hat die negative Marge zu Lasten der NWS aus dem Zwi-
schenhandel mit der ' in Höhe von 34.082 T Euro aus dem nachhaltigen Er-
gebnis (ewige Rente) eliminiert.
d) Planung Umsatzerlöse Strom
Die Planung unterscheidet nach Lieferungen an Kunden, Sondervertragskunden
(Endkunden der NWS) und Weiterverteiler (in der Regel Stadtwerke mit eigenen
Endkunden). Bei der Betrachtung der Stromerlöse, so der Sachverständige, wird
ein Umsatzrückgang vom Jahr 2002 auf das Jahr 2003 prognostiziert, an den
sich im Detailplanungszeitraum sodann wieder eine Erhöhung anschliesst. Im Er-
gebnis bildet diese Planung ohne die Stromerlöse aus dem Geschäft mit der
jedoch ein massvolles Wettbewerbsszenario ab. Hierbei ist zu be-
achten, dass der Geschäftsbetrieb von Energieversorgungsunternehmen durch
den energiewirtschaftlichen Rechtsrahmen geprägt ist, der sich mit Verabschie-
dung des Energiewirtschaftsgesetzes 1998 wesentlich verändert hatte. Diese
Gesetzesreform gewährte vor allem einen allgemeinen Rechtsanspruch externer
Anbieter auf Zugang zu den Übertragungs- und Verteilungsnetzen gegen Durch-
leitungsentgelte. Damit war die Abgrenzung der Versorgungsgebiete sowie der
Ausschuss von Wettbewerbern unzulässig und der Gebietsschutz aufgehoben.
Die Öffnung des deutschen Strommarktes und der dadurch ausgelöste Wettbe-
werb hatte bis zum Jahr 2001 zu einem starken Preisverfall bei Sondervertrags-
kunden und nachfolgend auch im Tarifkundenbereich zu wesentlichen Stromre-

- 19 -
duzierungen geführt. Die Energieversorgungsunternehmen befanden sich daher
im Jahr 2002 in einer Phase, in der nach erheblichen Preiseinbrüchen eine Kon-
solidierung des Preisniveaus einsetzte. Zum Jahr 2002 bestand insbesondere
die Erwartung, dass sich die Strompreise für Lieferungen an Endverbraucher
stabilisierten. Dies spiegelt sich in der weiteren Planung wieder, die im Jahr 2002
von der allgemein vorherrschenden Erwartung auf leicht steigende Preise aus-
geht. Auch hier, so der Sachverständige, ist die Planung des Unternehmens
schlüssig, in sich plausibel und basiert nicht auf unrealistischen oder in sich wi-
dersprüchlichen Annahmen der Geschäftsführung.
e) Gleiches gilt für die Bezugsaufwendungen Strom, auch wenn dort, so der Sach-
verständige, einige Informationsmängel sich ergaben, die eine Plausibilisierung
erschwerten. Die von den Bewertungsgutachtern dem Prüfgutachter unterlegten
Planansätze bewegen sich jedoch im Bereich plausibler Werte, so dass eine
Modifikation nicht geboten war.
f) Bei der Planung der Rohmargen Strom legte der Sachverständige jedoch dar,
dass die negativen Margen aus den Leistungsbeziehungen mit der im
nachhaltigen Ergebnis (Phase 2) nicht plausibel seien und zu korrigieren sind, da
die negative Marge von 1.831 T Euro aus der Veräusserung von Überkapazitäten auf
der Erzeugerstufe, die nachhaltig nicht unterstellt werden können, da die Eigen-
erzeugung von Kernenergie bereits ab dem Jahr 2008 durch die Abschaltung
von Block I entfällt, resultiere.
g) Umsatzerlöse Gas
Im Tarifkundenbereich weist die Planung eine kontinuierliche Erhöhung der Ab-
gabenmengen aus (jährliches Wachstum von ca. 1,9 %). Beim Sonderkundenbe-
reich erwartet die Planung zwar für die Jahre 2003 und 2004 eine Erhöhung,
geht danach jedoch von einer Abschwächung aus. Im Bereich der Weitervertei-
lung setzt die Planung kontinuierliche Erhöhungen der Absatzmengen voraus.
Insgesamt, so der Sachverständige, entwickeln sich die Umsatzerlöse vor dem
Hintergrund dieser Zuwächse den Kundensegmenten nachvollziehbar und die -
Ansätze des Jahres 2006 können für die ewige Rente fortgeschrieben werden.
Auch stellt das Ergebnis bei dem herangezogenen Wettbewerbsszenario im Ta-

- 20 -
rifkundenbereich keine unbillige Benachteiligung der Minderheitsaktionäre dar,
sondern steht im Einklang mit den Markterwartungen.
h) Bezugsaufwendungen Gas
Hier erwartet die NWS über den gesamten Detailplanungszeitraum im Bereich
der Tarifkunden einen gleichmässigen Gasbezug. Im Bereich der Sonderlieferun-
gen und für die Lieferungen an Kraftwerke werden günstigere Bezugskonditio-
nen unterstellt, die im wesentlichen konstant bleiben. Das konstant geplante
Preisniveau angesichts der Koppelung des Gaspreises an den Rohölpreis und
der damit verbundenen schwer prognostizierbaren Bezugspreisschwankungen
ist zu rechtfertigen, so dass die Plansätze des Jahres 2006 auch für die Pla-
nungsphase II fortgeschrieben werden können.
i) Rohmargen Gas
Die Überprüfung des gerichtlichen Sachverständigen ergab, dass die
Planung für 2002 die Erlöse nur insgesamt nach unten angepasst hat und daher
die addierten Margen der einzelnen Kundengruppen nicht übereinstimmen. Für
das nachhaltige Ergebnis hat damit der Sachverständige an Stelle der Annahme
des Wegfalls eines Grosskunden eine Fortsetzung der Lieferbeziehungen zu we-
niger attraktiven Konditionen unterstellt. Ausserdem wurden korrespondierende
Gasbezugsmengen gegenüber der NWS-Planung erhöht und die Durchlei-
tungsmengen verringert. Insgesamt, so der Sachverständige, stieg dadurch der
Unternehmenswert um 10,3 Mio. Euro.
j) Planungen Wasser
Hier beruhen die Planungen der Absatzmengen im Wesentlichen auf den Erfah-
rungen der Vergangenheit. Es wird davon ausgegangen, dass der im begrenzten
Umfang als möglich eingeschätzte Zugewinn an Neukunden durch Spar- und
Rationalisierungsmassnahmen der bestehenden Kunden kompensiert wird. Im
Bereich der Planung für Wasser kommt daher zum Ausdruck, dass in der Was-
serversorgung weiterhin geschützte Versorgungsgebiete bestehen - im Gegen-

- 21 -
satz zum Strom- und Gasbereich -, die einen Wettbewerb weitgehend aus-
schliessen. Daher ist die Planungsrechnung nicht zu beanstanden.
k) Auch die Planungen bei sonstigen Materialaufwendungen sind in sich plausibel
und können für die ewige Rente fortgeschrieben werden.
I) Planung Personalaufwand
Der geplanten Entwicklung der Löhne und Gehälter liegen die tariflichen Steige-
rungsrate und die Steigerung aufgrund der Karriereentwicklung zugrunde. Die
Steigerung in den Folgejahren ist unter Berücksichtigung der Inflation und der ta-
riflichen Entwicklung daher plausibel. In den Sparten Strom und Wasser wird von
einer rückläufigen Mitarbeiterzahl ausgegangen, während der Mitarbeiterbestand
der Sparte Wasser fast konstant bleibt. Der geplante Personalaufwand kompen-
siert daher nur teilweise die angenommene Gehaltssteigerung. Die in die Pla-
nung eingehende rückläufige Mitarbeiterentwicklung entspricht den Vorgaben
aus der Zielstruktur 2005, die den im Jahr 1998 vorn Vorstand geplanten Perso-
nalabbau vor Kooperation mit der
wiedergibt. Die darauf beruhenden
Synergie stiftenden Massnahmen zum weiteren Personalabbau sind unabhängig
vom Bewertungsanlass vor dem Bewertungsstichtag eingeleitet worden. Die Pla-
nung der NWS berücksichtigte diese positiven unechten Synergieeffekte noch
nicht. Folglich hat die
zutreffend entsprechende Anpassungen vorge-
nommen. Die von den Antragstellern beanstandete unzureichende Berücksichti-
gung der Synergieeffekte besteht nach den Angaben des Sachverständige des-
halb nicht. Die Synergieeffekte aus dem Personalabbau sind im Personalauf-
wand in plausibler Höhe dargestellt. Allerdings kam der Sachverständige zu dem
Ergebnis, dass bei der Planung der sozialen Abgaben die Relation von 21 % der
soziale n Abgaben in Vergleich zu Löhnen und Gehältern bei Beachtung der Si-
tuation im Bewertungszeitpunkt nicht gerechtfertigt ist. Vergleicht man nämlich
die öffentlich zugänglichen Durchschnittsrelationen für Gesamtdeutschland der
Jahre 2001 und 2002 mit den Vergangenheitswerten der NWS für diese Jahre,
so lässt sich erkennen, dass die NWS jeweils um ca. einen Prozentpunkt unter
der Durchschnittsrelation lag. Zieht man die veröffentlichte Durchschnittsrelation
für 2003 heran, so kann ein Durchschnittssatz von 20,85 % festgesetzt werden.
Bei Beachtung der bei der NWS um ein Prozent niedrigeren Relation in der Ver-

- 22 -
gangenheit, hält deshalb der Sachverständige überzeugend 20 % für einen an-
gemessenen und plausiblen Verhältnissatz, wobei diese Veränderung zu einer
Erhöhung des Unternehmenswerts von ca. 24,5 Euro Mio. führt. Abgesehen hiervon
ist jedoch der Ansatz der Planung des Personalaufwands im Bewertungsgutach-
ten nicht zu beanstanden.
m) Pensionsaufwand/Rückstellungen
Der Sachverständige legte weiter dar, dass der Bewertungsgutachter
letztlich in nicht zu beanstandender Weise die Abzinsung der Pensionsrückstel-
lungen mit 5 % und nicht mit 6 %, wie von Teilen der Antragsteller verlangt, und
damit nicht überhöht für die Bewertung
,
des Unternehmens angesetzt hat.
Der Sachverständige führt aus, dass ein Ansatz von 6 % auch vor dem Hinter-
grund der bereits zum Bewertungsstichtag sich abzeichnenden rückläufigen
Zinssatzentwicklung zu hoch gegriffen sei. Darüber hinaus ist zu beachten, dass
bei der Ermittlung der Pensionsrückstellungen nach HGB im Gegensatz zur Be-
rechnung nach den internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen (IFRS) die
zukünftig zu erwartenden Gehaltssteigerungen nicht berücksichtigt werden. Da-
mit werden die zukünftig zu erwartenden Liquiditätsabflüsse zu gering angesetzt.
Aufgrund der Umstellung der Rechnungslegung auf internationale Rechnungsle-
gungsgrundsätze erfolgte eine Ermittlung der Pensionsrückstellungen ebenfalls
nach dem IFRS. Hierbei zeigt sich, dass die nach IFRS ermittelten Werte selbst
bei einem Rechnungszins von 6 % zum 31.12.2002 über den Ansätzen nach
HGB bei einem Rechnungszins von 5 % liegen. Im Ergebnis sind folglich in allen
Planjahren zum Vorteil der Antragsteller niedrigere HGB-Ansätze und niedrigere
Steigerungsraten heranzuziehen. Aufgrund des Umstandes, dass sich die Pen-
sionsrückstellung sowohl nach deutschem HGB als auch nach IFRS kontinuier-
lich erhöht, ist daher, so der Sachverständige, die Aussage der Antragsgegnerin
zum nachhaltigen Wert nicht plausibel. Es ist deshalb in den Jahren ab 2007
noch mit weiteren Steigerungen bei den Zahlungsabflüssen zu rechnen. Deshalb
ist zu erwarten, dass der im nachhaltigen Ergebnis enthaltene Wert von insge-
samt 69,2 Mio. Euro für jährliche Auszahlungen zum Vorteil der Antragsteller deut-
lich zu niedrig angesetzt worden ist. Eine Benachteiligung der Antragsteller kann
deshalb aufgrund der Plausibilitätsbeurteilung keinesfalls erkannt werden. Die

- 23 -
Divergenz zwischen Aufwand- und Auszahlungsvolumen legt nahe, dass sich die
Pensionsverpflichtungen noch nicht in einem sog. Gleichgewichtszustand befin-
den. Üblicherweise hätte mittels eines versicherungsmathematischen Gutach-
tens, das der Sachverständige nicht angefertigt hat, die zukünftige Auszahlungs-
reihe an die Pensionäre ermittelt werden müssen und deren Barwert als Son-
derwert in den Ertragswert einfliessen müssen. In vergleichbarer Grössenordnung
mit ähnlicher Versorgungsordnung entstehen hierbei nach den Angaben des
Sachverständigen erhebliche Werte, die weit mehr als 10 % des Unterneh-
menswertes betragen.
n) Abschreibungen und Reinvestitionsrate
Der Sachverständige führt hier nachvollziehbar und überzeugend aus, dass die
Bewertung durch den Bewertungsgutachter der Tendenz nach plausibel ist. Die
von dargestellten Abschreibungen im Zeitraum 2000 bis 2006 zeigen
steigende Nettoinvestitionsraten im Detallplanungszeitraum, während die Ab-
schreibungen im gleichen Zeitraum sinken. Die Erklärung der NWS, dass diese
Entwicklung darauf beruhe, dass die handelsrechtlichen Nutzungsdauern, insbe-
sondere im Netzbereich, deutlich unter den wirtschaftlichen Nutzungsdauern lie-
gen, ist plausibel.
Bei der Ermittlung der Reinvestitionsrate hat die nun für die ewige Rente
auf die Daten der Anlagebuchhaltung der NWS zurückgegriffen. Hierbei wurde
auf Basis der kommulierten Abschreibungen und historischen Anschaffungs- und
Herstellungskosten das durchschnittliche Alter der Vermögensgegenstände in
den einzelnen Anlageklassen ermittelt und lineare Abschreibungen unterstellt.
Aus der Differenz zwischen errechnetem durchschnittlichen Alter und betriebs-
gewöhnlichen Nutzungsdauer wurde das Jahr der ersten Reinvestition berech-
net. Sodann wurde aus dem Quotienten aus Wiederbeschaffungskosten 2002
und der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer ein Reinvestitionsbetrag ermittelt.
Dieser wurde vorn Jahr der Reinvestition auf das Jahr 2006 abgezinst. Aufgrund
der hohen Investition in der Vergangenheit und langen Nutzungsdauer in den
einzelnen Anlageklassen (z. B. Kabelnetze) entsteht in der näheren Zukunft kein
unmittelbarer Reinvestitionsbedarf. Die laufenden Erhaltungsmassnahmen sind
im sonstigen betrieblichen Aufwand geplant. Mit zunehmendem Alter entsteht

- 24 -
erst in fernerer Zukunft wieder Reinvestitionsbedarf. Deshalb wurde in der Ten-
denz plausibel zugrunde gelegt, dass ab dem errechneten Jahr der ersten Rein-
vestition von einem gleich bleibenden Reinvestitionsbedarf für die folgenden
Jahre ausgegangen wird. Allerdings, so der Sachverständige, zeigt dieses
grundsätzlich vertretbare Modell des Bewertungsgutachters für den zukünftigen
Investitionsbedarf einige Unstimmigkeiten auf:
Unzutreffend ist die Annahme einer linearen handelsrechtlichen Abschreibung zur
Bestimmung des durchschnittlichen Alters der Vermögensgegenstände einzelner
Anlageklassen. Und tatsächlich schreibt die NWS auch überwiegend degressiv
ab. Der daraus resultierende Fehler in der Abschätzung des durchschnittlichen
Alters ist abhängig von der tatsächlichen Altersstruktur der Anlagegegenstände
und, so der Sachverständige, mit vertretbarem Aufwand nicht bestimmbar. Da
sowohl negative als auch positive Abweichungen sich ergeben können, kann je-
doch davon ausgegangen werden, dass dieser Fehler insgesamt nicht gravie-
rend ist.
Die von der angesetzten Wiederbeschaffungskosten basieren auf dem
Kostenniveau des Jahres 2002. Eine Hochrechnung auf das Jahr 2006 bzw. den
modellhaft angenommenen Zeitpunkt der ersten Reinvestition fehlt. Dadurch ist
die angesetzte Reinvestitionsrate systematisch zu niedrig. Im Übrigen ist die Ab-
zinsung der ermittelten zukünftigen Abschreibung mit einem Diskontierungssatz
nach Steuern nicht systematisch konsistent, denn die Reinvestitionsrate ist eine
unterstellte aufwandswirksame Auszahlung vor Berücksichtigung von Steuern.
Zudem bildet die Systematik des Bewertungsgutachters das unterstellte Investi-
tionsverhalten nicht zutreffend ab und ermittelt zu niedrige Investitionsraten. Der
Sachverständige errechnete auf der Basis der von verwendeten Grund-
daten der NWS eine Mehrbelastung des Unternehmenswertes aus diesen Grün-
den in Höhe von rund 111,1 Mio. Euro, der zu einer Minderung des Unternehmens-
wertes führt.
o) Sonstiger betrieblicher Aufwand
❑ ieser beträgt ca. 8 bis 9 % der Umsatzerlöse und ist in der Planung relativ kon-
stant ohne Wachstum angesetzt worden. Da sich die gegenüber den Vergan-
genheitswerten rückläufige Aufwandsquote wertsteigernd auf den Unterneh-

= 25 -
menswert auswirkt und sich damit hieraus keine Benachteiligung der Antragstel-
ler ergibt, hat der Sachverständige korrekter Weise keine weiteren Prüfungs-
handlungen hier vorgenommen. Allerdings legt der Sachverständige dar, dass
bei der Sparte Strom die pauschale Kürzung der Konzessionsabgaben um rund
eine Million Euro kritisch zu betrachten sei, da diese Vorgehensweise durch die
Vergangenheitsanalyse nicht plausibel erklärt werden könne. Dies wirkt sich des-
halb in Höhe von 12,3 Mb. Euro mindernd auf den Unternehmenswert aus. Aller-
dings wirkt sich die in der Planung angenommene steigende Wertberichtigung
auf Forderungen zu Lasten der Antragsteller Unternehmenswert mindernd aus
ohne plausiblen Grund für ein hartes Vorgehen gegen säumige Kunden. Die an-
gesetzte Werte insoweit liegen durchschnittlich in der Detailplanungsphase um
ca. 4 Mio. Euro über den Werten von 2001 und 2002. Plausibel, so der Sachver-
ständige, ist jedoch, dass die Wertberichtigungen prozentual in Relation zu dem
gesamten Forderungsbestand auf dem Niveau von 2002 verharren. Hieraus re-
sultiert eine Erhöhung des Unternehmenswerts um 50,1 Mio. Euro. Bei Berücksich-
tigung der Unernehmenswertminderung im Bereich Konzessionsabgabe Strom
von 12,3 Mio. Euro, erhöht sich der Unternehmenswert per Saldo um 37,8 Mio. Euro
zugunsten der Antragsteller.
p) Beteiligungsergebnis
Hier stellte der Sachverständige überzeugend fest, dass die geplanten Beteili-
gungsergebnisse nach Bereinigung mit den Beteiligungsergebnissen der Ver-
gangenheit vergleichbar und insoweit plausibel sind. Die von der NWS geplanten
Werte gehen tendenziell eher von optimistischen Ergebnisentwicklungen der Be-
teiligungsgesellschaften aus. Zusätzlich wurden die Beteiligungsergebnisse
durch die in Einzelfällen höher als ursprünglich von der NWS geplant an-
gesetzt. Insgesamt kann deshalb hier keine Benachteiligung der Antragsteller
erkannt werden.
q) Zinsergebnis
Auch hier ergab das Sachverständigengutachten, dass die Ansätze in der Fi-
nanzbedarfsplanung korrekt aus den Planbilanzen und den Erfolgsrechnungen
übernommen und umgesetzt wurden.

-26-
Bei den sonstigen Erträgen/Erlösen ergaben sich durch den Sachverständigen
keine Beanstandungen bei der Unternehmensbewertung. Gleiches gilt bei der
Ermittlung der Belastung durch Ertragssteuern.
r) Auch war bei den künftigen finanziellen Überschüssen der Planungsprozess und
die Vorgehensweise des Bewertungsgutachtens so gestaltet, dass hieraus eine
plausible Planung zu Zwecken der Unternehmensbewertung hergeleitet werden
konnte. Doch konnte der Sachverständige erst durch Einsichtnahme in die Ar-
beitspapiere der beurteilen, dass die betreffende Korrektur über den
Sonderwert Kernkraft sachgerechter Weise durchgeführt wurde.
Insgesamt ermittelt der Sachverständige folgende Änderungswerte im Vergleich
zum Bewertungsgutachten:
Strombereich: Eliminierung negative Marge aus Zwischenhandel: + 404,1 Mio. Euro
Strombereich: Eliminierung negative Margen aus Überkapazität + 19,2 Mio. Euro
Gasbereich: Eliminierung Wegfall Grosskunde + 10,3 Mio. Euro
Personalaufwand: Anpassung Verhältnissatz Sozialabgaben + 24,5 Mio. Euro
Reinvestitionsrate: Unstimmigkeiten in der Ableitung: -111,1 Mio. Euro
Konzessionsabgaben: Eliminierung pauschale Anpassung durch NWS -12,3 Mio.
Wertberichtigung Forderungen: Anpassung an Verhältnisse in 2002 + 50,1 Mio.
Zinsaufwand: Auswirkung Tilgung Darlehen Stuttgart + 3,2 Mio. Euro
Ertragssteuern: unterlassene Kürzungen bei Steuerberechnung + 31,3 Mio. Euro
Ergibt einen Mehrwert von 419,2 Mio. Euro.
Der Sachverständige führt aus, dass bei einer isolierten Betrachtungsweise hier-
aus eine Unternehmenswerterhöhung von rund 12,5 % im Verhältnis zu dem
vom Bewertungsgutachter ermittelten Unternehmenswert entsteht. Diesem Un-
ternehmensmehrwert stehen jedoch nicht hinreichend genau quantifizierbare,
Unternehmenswert mindernde Pensionsverpflichtungen zu, die derzeit zum ei-
nen aufgrund der Anwendung der steuerlichen Bewertungsvorschriften nicht die
volle Höhe der Verpflichtung widerspiegeln und zum anderen die Auszahlungs-

- 27 -
dynamik aufgrund fehlender versicherungsmathematischer Berechnungen nicht
berücksichtigt. Deshalb zeige dieses Zwischenergebnis nicht bereits einen Be-
darf zur Erhöhung der Barabfindung auf.
s) Kapitalisierungszinssatz
s1) Basiszins
In Übereinstimmung mit dem zum Stichtag aktuellen IDW S1 2000 wur e bei
der Unternehmensbewertung der NWS ein Basiszinssatz von 5,5 % vor
Steuern angesetzt. Der IDW S1 n F. legt im Falle einer angen menen
Wachstumsrate von 0,5 % einen gerundeten Basiszinssatz von 5 % zugrun-
de. Die Ableitung nach den neueren, zukunftsorientierten Methoden des IDW
S1 n, F. führt damit zu niedrigeren Zinssätzen. Dies ist nach den Darlegun-
gen des Sachverständigen bei der Gesamtwürdigung des Kapitalisierungs-
zinssatzes zu berücksichtigen. Von der Höhe selbst bewegt sich der Basis-
zins, unabhängig von der streitigen Frage, welche Zeiträume für die Zinser-
träge risikoarmer vergleichbarer öffentlicher Anlagen heranzuziehen sind
grundsätzlich innerhalb angenommener Werte der Rechtsprechung.
s2) Risikozuschlag
Vorliegend wurde im Bewertungsgutachten. der Risikozuschlag unter Beach-
tung von Kapitalmarktdaten nach den Grundsätzen des CAPM bemessen
(mithin mit seinen Unterkomponenten Marktrisikoprämie und Beta-Faktor).
Der Bewertungsgutachter setzte eine Marktrisikoprämie von 5,0 % und ein
im Beta-Faktor ausgedrücktes unternehmens- bzw. branchenspezifisches
Risiko von 0,32 % an (Risikozuschlag mithin nach Multiplikation 1,6 vor per-
sönlichen Steuern). Die Anwendung des CAPM-Modells ist vorliegend mit
dem Sachverständigen nicht zu beanstanden, denn dessen Vorteil liegt
durch die Zerlegung des Risikoschlages in seine Komponenten Marktrisiko-
prämie und Beta-Faktor in einer erhöhten Nachprüfbarkeit und Objektivier-
barkeit mit der Folge, dass sich in deh letzten Jahren das CAPM-Modell als
herrschendes Modell zur Ermittlung des Risikozuschlages durchgesetzt hat.

- 28 -
Ebenso hat der Bewertungsgutachter die Marktrisikoprämie aus empirisch
beobachteten langfristigen Durchschnittswerten der Vergangenheit als der-
zeit dominierende Vorgehensweise der Unternehmensbewertung abgeleitet,
und seine Höhe von 5,0 % bewegt sich innerhalb der Bandbreiten (ca. 2 %
bis 8 %), die sich in verschiedenen Untersuchungen ergeben haben. Mit dem
Sachverständigen ist auch die Kammer der Überzeugung, dass es derzeit
keine einheitliche Auffassung darüber gibt, welches der richtige Weg und die
richtige Datenbasis zur Ermittlung der wahren Marktrisikoprämie ist. Die vor-
liegenden Untersuchungen ergeben nämlich kein eindeutiges Bild. Jedoch
bewegt sich der von angesetzte Wert von 5 %, wie dargelegt, inner-
halb einer plausiblen Bandbreite.
Allerdings kommt der Sachverständige zum Ergebnis, dass der von
angesetzte Beta-Faktor von 0,32 schon allein aufgrund der bestehenden
Verschuldung als zu niedrig angesehen werden muss. Zwar wurden dem
Sachverständigen im Rahmen der Gutachtenerstellung von der Antragsgeg-
nerin Unterlagen vorgelegt, aus denen sich die Ableitung des Beta-Faktors
aus der sog. Peer-Group ergibt. Die Berechnungen sind zwar rechnerisch
nachvollziehbar, jedoch enthalten diese Unterlagen keine Angaben zum Zeit-
raum, Betrachtungsintervall, Vergleichsindex und Bestimmtheitsmassstab der
Beta-Faktoren. Zudem wurden in die Peer-Group auch Unternehmen einbe-
zogen, die, wie die NWS auch, beherrschte Gesellschaften sind. Da bei die-
sen Gesellschaften mit hoher Wahrscheinlichkeit ebenfalls nur eine geringe
Handelsaktivität der Aktien gegeben sein dürfte, ist mit dem Sachverständi-
gen davon auszugehen, dass der Beta-Faktor dieser Gesellschaften mathe-
matisch nach unten verzerrt ist und nicht als Risikomassstab verwendbar ist.
Deshalb hat der Sachverständige eigene Betrachtungen zu einem Beta-
Faktor aus einer Peer-Group vorgenommen mit den Unternehmen E.ON AG,
RWE AG und Lech Elektrizitätswerke AG. Zugrunde gelegt hat er hierbei ei-
nen Betrachtungszeitraum von fünf Jahren mit einem monatlichen Intervall
und dem DAX als Vergleichsindex. Aus dieser Peer-Group ergibt sich im a-
rithmetischen Mittel der einbezogenen Gesellschaften ein Beta-Faktor für
unverschuldete Unternehmen von 0,33. Der Bewertungsgutachter ging des-
halb von einem unverschuldeten Beta-Faktor aus, da die NWS selbst kein
zinspflichtiges Fremdkapital aufweist. Dies, so der Sachverständige, ist je-

- 29 -
doch nur bedingt richtig. Die NWS hatte Ende 2002 keine nennenswerten
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. Die Rückstellungen für den
Ausstieg aus der Kernenergie werden aber bei Zahlung zukünftig zu einem
Anstieg der Verschuldung führen, soweit die dann fälligen Zahlungen nicht
aus thesaurierten Mitteln gedeckt werden können. Darüber hinaus hat die
NWS Pensionsverpflichtungen, die ebenfalls eine Finanzierungskomponente
enthalten. Es wäre deshalb sachgerecht, das Kapitalstrukturrisiko aus der
faktisch vorhandenen Verschuldung durch einen Aufschlag auf den unver-
schuldeten Beta-Faktor zu berücksichtigen. Da jedoch nicht mit Sicherheit
absehbar ist, wie sich die Ziel-Finanzierungsstruktur nach Abwicklung der
Rückstellungen für. Kernenergie darstellen wird, kann der Sachverständige
vorliegend nur Tendenzen aufzeigen. Bei Annahme von Pensionsrückstel-
lungen laut Bilanz von 829 Mio Euro., Rückstellungen für Kernenergie laut Bilanz
von 2.116 Mio. Euro und abzüglich geschätzter Deckung von -2.084 Mio. Euro er-
gibt dies eine Nettoverschuldung (Wert des Fremdkapitals) von 861 Mio. Euro.
Der Wert des Eigenkapitals laut Unternehmenswertgutachten beträgt
3.343 Mb. Euro und der Verschuldungsgrad 25,8 %. Daraus folgt ein Beta-
Faktor unverschuldet von 0,32 und ein Beta-Faktor verschuldet von 0,40,
(vgl. WP-Handbuch Band II 2008, Abschnitt A Tz. 305 zur Umrechnungsfor-
mel). Allerdings führt der Sachverständige aus, dass bei einer Gesamtwürdi-
gung noch folgende weitere Tatsachen zu beachten sind:
Das Geschäft der Energieversorgungsunternehmen weist eine vergleichs-
weise hohe Stabilität bei der Abnehmerseite auf. Risiken für die zukünftige
Ertragslage bestehen zum Bewertungszeitpunkt durch die unveränderten
Bemühungen zur Deregulierung des Strom- und Gasmarktes. Unwägbarkei-
ten mit erheblichen (1) finanziellen Risiken bestehen auch hinsichtlich der
Kosten für den Ausstieg aus der Kernenergiebrzeugung. Der Ansatz, so der
Sachverständige, eines Beta-Faktors von 0,32 impliziert jedoch, dass ein In-
vestment in das Bewertungsobjekt ein deutlich geringeres Risiko darstellt als
ein breites Investment in den gesamten deutschen Aktienmarkt. Dies ist vor
dem Hintergrund der Stabilität des Geschäftes begründbar. Da zum Bewer-
tungszeitpunkt eine Reihe von Risikofaktoren für die zukünftige Ertragsent-
wicklung bestehen (Endlagerungskosten Atommüll) kann jedoch nicht von
einem risikolosen Investment gesprochen worden. Die Untergrenze einer
plausiblen Bandbreite für den verschuldeten Beta-Faktor ergibt sich daher

- 30 -
mit 0,40. Eine Erhöhung wegen des operativen Risikos lässt sich schwer
Cteeren. Der Sachverständige führt aus, dass als Anteil hierfür der in
der Peer-Group enthaltene Beta-Faktor der RWE AG dienen könnte, der bei
im wesentlichen vergleichbarer Geschäftstätigkeit ein unverschuldetes Beta
von 0,52 aufweist. Daraus resultiert eine pbergreze-für eine plausible
Bandbreite des Beta-Faktors der NWS bei rund(0,60.)
s3) Wachstumsabschlag
Der Bewertungsgutachter hat einen Wachstumsabschlag von 0,5 % ange-
setzt. Diese Bemessung erfordert eine unternehmensindividuelle Prognose.
Der Sachverständige führt aus, dass neuere Untersuchungen zu dem Er-
gebnis kommen, dass die durchschnittlichen Gewinnsteigerungen deutscher
Unternehmen in der Vergangenheit immer unter der Inflationsrate lagen, und
zwar relativ konstant bei rund 45 % der Inflationsrate. Berücksichtigt man so-
dann das Markt- und Wettbewerbsumfeld der NWS zum Bewertungszeit-
punkt, erscheint der Ansatz eines Wachstumsabschlags unterhalb des er-
warteten Gesamtdurchschnitts der deutschen Industrie noch als plausibel, so
dass insgesamt der angesetzte Wachstumsabschlag in Höhe von,% eher
vorsichtig bemessen ist.
Der Sachverständige weist für die Kammer überzeugend darauf hin, dass die
Plausibilitätsbeurteilung des Kapitalisierungszinssatzes selbst nicht an den
einzelnen Komponenten festgemacht werden kann. Vielmehr ist die Band-
breite des Kapitalisierungszinssatzes insgesamt zu betrachten. Eine Ver-
gleichsrechnung mit Ober- und Untergrenzen ergibt: Basiszins mit Unter-
grenze 5 %und Obergrenze 5,5 cY0, Marktrisikoprämie mit Untergrenze 4 %
und Obergrenze 6 °/0, Beta-Faktor mit Untergrenze 0,4 und Obergrenze 0,6,
einem Risikozuschlag mit Untergrenze entsprechend 1,6 % und Obergrenze
3,6 % und damit einen Kapitalisierungszinssatz vor Steuern mit Untergrenze
6,6 % und Obergrenze 9,1 % abzüglich typisiertem Steuersatz (35 %) ergibt
einen Kapitalisierungszinssatz nach Steuern im Detailplanungszeitraum mit
einer Untergrenze von 4,29 % und einer Obergrenze von 5,91 %. Abzüglich
(
1
,
eines Wachstumsabschlags (nur in der ewigen Re ) ergibt sich eine Band-
breite des Kapitalisierungszinssatzes dort von 3,39 A als Unterarenze und

- 31 -
als Obergrenze. Dies ergibt Unternehmenswerte zum 15.04.2003 von
79 Mio. Euro bei der Unter r ze_uad_2_620-Mio,Euro-bei_cl Ot eu2gr'w
.
enze. Dar-
aus, so der Sachverständige überzeugend, wird deutlich, dass der vorn Be-
wertungsgutachter zugrunde gelegte Kapitalisierungszinssatz sich im unte-
ren Bereich der plausiblen Bandbreite bewegt und damit für die Antragsteller
vorteilhaft bestimmt ist Darüber hinaus ist nicht erkennbar, dass bei der Be-
messung der einzelnen Komponenten die gegebenen Bandbreiten immer
einseitig zu Lasten der Antragsteller ausgenutzt worden wären. Insgesamt
kommt deshalb auch die Kammer zur Auffassung, dass der Kapitalisierungs-
zinssatz in seiner Gesamthöhe nicht beanstandet werden kann.
t) Problem Berücksichtigung persönlicher Steuern der Anteilseigner
Bewertungssystematisch ist die persönliche Einkommenssteuerbelastung der
Anteilseigner bei der Ermittlung des Unternehmenswerts - in Abhängigkeit von
der Betrachtung der Alternativrendite und der dort eingerechneten Steuerbelas-
tung - mit zu berücksichtigen. Die persönliche Einkommenssteuer mindert den
beim Anteilseigner verbleibenden finanziellen Überschuss und ist damit bewer-
tungsrelevant. Da die steuerlichen Verhältnisse der aussen stehenden Aktionäre
nicht oder zumindest nicht vollständig bekannt sind, ist eine Typisierung der
Steuerbelastung notwendig. Dass die den im zum Stichtag gültigen IDW
S1 a. F. vorgesehenen typisierten Steuersatz von 35 % eingesetzt hat, ist nach
Überzeugung der Kammer nicht zu beanstanden. Er stellt die bestmögliche ver-
fügbare Schätzung dar. Wenn man aufgrund der praktischen Schwierigkeiten der
Einbeziehung der persönlichen Steirern der Anteilseigner die Unternehmensbe-
wertung vor persönlichen Steuern durchführen würde, könnten die vorgebrach-
ten Begründungen der Antragsteller jedoch nicht zu einem höheren Unterneh-
menswert und damit zu einer Erhöhung der Barabfindung führen. Die Begrün-
dungen der Antragsteller zielen nämlich auf einen niedrigeren anzusetzenden
Steuersatz oder auf eine Unternehmenswertermittlung ohne Einbeziehung per-
sönlicher Steuern ab. In beiden Fällen ergebt sich ein niedrigerer Unterneh-
menswert als im Bewertungsgutachten.
u) Sonderwerte Kernkraft

- 32 -
Der Sachverständige legt überzeugend dar, dass bei den sog. Sonderwerten für
den Bereich Kernkraft es sich um Korrekturwerte handelt. Im Ertragswert - der
wesentlich über das nachhaltige Ergebnis des Jahres 2007 bestimmt wird - wird
unterstellt, dass weiterhin ein Bezug von Kernenergie nach den Konditionen des
Jahres 2006 unbegrenzt erfolgen kann. Da zum Bewertungsstichtag von einem
Stillstand der Blöcke I und II des Kernkraftwerks Neckarwestheim in den Jahren
2008 bzw. 2022 auszugehen ist, erfordert diese Tatsache jedoch einen sukzes-
siven Ersatz der Kernkraftwerke durch andere Energieträger. Die Börücksichti-
gung des tatsächlichen Sachverhalts erfolgt über Sonder- bzw. Korrekturwerte,
die im Ergebnis die Bewertung so fortentwickeln, als wäre von vornherein dieses
Szenario in das nachhaltige Ergebnis einbezogen worden (Sonder- bzw. Korrek-
turwert Kernkraftwerk T. Euro 1.155.433). bezüglich der in das Modell eingehenden
Basisdaten, so der Sachverständige, ist festzustellen, dass die von der NWS zur
Verfügung gestellten Berechnungen der Rückstellungen und Anzahlungen von
der auskunftsmässig nach überschlägiger Plausibilisierung ohne Anpas-
sungen in das Bewertungsmodell übernommen worden sind. Nach den Feststel-
lungen des Sachverständigen konnten die wesentlichen Basisdaten plausibili-
siert werden. Die Eingabendaten liegen jeweils in einer Bandbreite sinnvoller
Grössen und lassen im Einzelnen und insgesamt keine Tendenz hin zu einer Be-
nachteiligung der ausscheidenden Aktionäre erkennen. Insgesamt ist daher das
Vorgehen des Bewertungsgutachters grundsätzlich als sachgerecht anzusehen.
Es bleibt jedoch festzustellen, dass der Sonderwert Kernkraftwerk auf dem auch
derzeit noch gültigen Ausstiegsszenario basiert, insbesondere auf der Annahme,
dass das Endlager Gorleben wie geplant realisiert wird. Angesichts des zum
Bewertungsstichtag schon bezdichnenden Stillstands beim Endlager Gorleben
und dem voraussichtlich nicht mehr einzuhaltenden Zeitpunkt der Inbetriebnah-
me des Endlagers bestehen - auch vor dem Hintergrund der politischen Diskus-
sion - erhebliche Unsicherheiten, ob das unterstellte Szenario verwirklicht wird
oder ob weitere mögliche Endlagerstätten geprüft werden können. Letzteres
würde für die Betreiber zu erheblichen Mehraufwendungen führen. Angesichts
der vorstehenden Risiken geht deshalb der Sachverständige nach Überzeugung
der Kammer richtiger Weise davon aus, dass die als Sonderwert bezeichneten
Korrekturwerte, die mit 1.155,4 Mb. Euro rund 35 % des Unternehmenswerts aus-
machen, sich am oberen Ende einer möglichen sachgerechten Wertbandbreite
bewegen. Es ist deshalb festzustellen, dass die Berechnungen korrekt ausge-

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führt wurden, wobei die Prämissensetzung bezogen auf den Unternehmenswert
grundsätzlich werterhöhend erfolgte. Der Sonder- bzw. Korrekturwert wurde, so-
weit ersichtlich, in allen Belangen zugunsten der Antragsteller unterstellt.
v) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Nach der Definition muss nicht betriebsnotwendiges Vermögen frei veräussert
werden können, ohne dass dadurch die eigentliche Unternehmensaufgabe be-
rührt wird (vorherrschendes funktionales Abgrenzungskriterium). Der Sachver-
ständige stellte fest, dass die Abgrenzung und Bewertung des nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens vorn Bewertungsgutachter in richtiger Verfahrensweise
nach der funktionellen Abgrenzung angewandt und eine Bewertung zu Liquidati-
onswerten vorgenommen wurde. Die Prüfungsfeststellungen ergaben bei einer
Plausibilitätsuntersuchung des Sachverständigen folgende Werte:
Bauplätze und ungenutzte Flächen: 1,1 Mb. Euro, Ackerland, Grünland, landwirt-
schaftliche Flächen, Wiesen, Umland 1,0 Mio. Euro und übrige beanstandete oder
auffällige Grundstücke 2,1 Mio. Euro, insgesamt 4,2 Mio. Euro und damit keine wesent-
liche Auswirkung auf den Unternehmenswert.
w) Börsenkurs
Die Untersuchungen des gerichtlichen Sachverständigen ergaben einen durch-
schnittlich gewichteten Börsenkurs von 405,31 Euro bei Zugrundelegung des vom
BGH angesetzten Dreimonatsdurchschnitt des Aktienkurses vor dem Hauptver-
sammlungstermin, (hier 15.04.2003). Die Kammer schliesst sich hier jedoch der
Entscheidung des Oberlandesgerichts Stuttgart vom 16.02.2007, Aktenzeichen
20 W 6/06 an, wonach ein Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe
der Strukturmassnahme zugrunde zu legen ist. In diesem Zeitraum (vor der Ad-
hoc-Mitteilung vom 26.112002) lag der durchschnittlich gewichtete Börsenkurs
jedoch bei 355,17 Euro. Die vom Sachverständigen durchgeführte Analyse der
Kursentwicklung im Zeitraum 01.02.2001 bis 02.05.2003 zeigt insbesondere im
Zeitraum 28.02.2003 bis 31.03.2003 einen offensichtlich im Zusammenhang mit
der Einladung zur Hauptversammlung (04.03.2003) stehenden Anstieg von ca.
375,00 Euro auf ca. 440,00 Euro und einen Rückgang auf 400,00 Euro im Zeitpunkt der

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Hauptversammlung (15.04.2003). Die Anwendung des Dreimonatszeitraums vor
dem Hauptversammlungstermin zeigt im vorliegenden Fall deutlich, dass die
Kursentwicklung im Berechnungszeitraum durch die Bekanntgabe der Massnah-
me selbst beeinflusst ist. Die Zugrundelegung des Zeitraums gemäss der Recht-
sprechung des BGH führt deshalb nicht zu sachgerechten Ergebnissen. Darüber
hinaus erscheint es auch fraglich, ob der Aktienkurs bei der vorliegenden gerin-
gen Handelstätigkeit überhaupt als Wertmassstab herangezogen werden kann.
Als Untergrenze für die Barabfindung ist deshalb der gewichtete Durchschnitts-
kurs von 355,17 Euro zugrunde zu legen, der damit unter der Barabfindung von
396, 0 Euro liegt.
Da auch bei Einbeziehung der Garantiedividende bei dem vorliegenden Sach-
verhalt keine höhere Abfindung hergeleitet werden kann, ist nach alledem den
Anträgen der Antragsteller der Erfolg zu versagen. Der gerichtliche Geschäfts-
wert i.H.v. 600.000,- Euro ist im vorliegenden Verfahren gemäss § 306 Abs. 7 S. 5,
S. 6 i. V. m. § 30 Abs. 1 KostO nach freiem Ermessen zu bestimmen. Der Ge-
schäftswertansatz des Unterschiedsbetrages zwischen den im Vertrag angebo-
tenen Ausgleichs- oder Abfindungsleistungen und den im Spruchstellenverfahren
zugesprochenen Leistungen kann hier mangels Erfolgs der Anträge der Aktionä-
re nicht zugrunde gelegt werden. Deshalb ging die Kammer von der Hälfte des
Nominalkapitals der Anteile der aussen stehenden Aktionäre aus. Dieser ist auf
die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller-anteilsmässig aufzuteilen, nach-
dem nicht alle Antragsteller offen gelegt haben, wie viele Aktien sie jeweils hal-
ten.
Die Gerichtskosten und die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller sowie
des gemeinsamen Vertreters der aussen stehenden Aktionäre, für dessen Tätig-
keit 10.000,00 Euro zuzüglich Auslagen und Mehrwertsteuer angemessen sind, tra-
gen Antragsgegnerin Ziff. 2 gemäss §§ 327 ff. AktG a. F., 13 a FGG. Da die Fra-
ge streitig war, ob vor der Geltung des Spruchverfahrensgesetzes Anträge zur
angemessenen Festsetzung der Barabfindung bei Ausschluss von Minderheits-
aktionären gegen das Unternehmen der Aktionäre, oder gegen den Mehrheits-
gesellschafter oder gegen beide gleichzeitig zu richten waren, entspricht es billi-
gem Ermessen, diese offene Rechtsfrage, die erst mit Inkrafttreten des Spruch-
verfahrensgesetzes vom Gesetzgeber geklärt wurde, nicht zum Nachteil der An-