Novasoft AG - 2013-05-17 - LG-Beschluss - Squeeze-out

Geschäftsnummer:
23 AktE 21/06
17.05.2013

Landgericht Mannheim
3. Kammer für Handelssachen
Beschluss

In Sachen
gegen
wegen gerichtlicher Bestimmung einer angemessenen Barabfindung gern. §§ 327ff, 306
AktG

-7-
1 Der angemessene Abfindungsbetrag gern. §§ 327 a ff. AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 15. Juli 2005 der Novasoft AG, Heidelberg, beschlossenen
Ausschlusses der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung wird auf Euro 4,45 je Inha-
beraktie festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem 17.11.2006 mit jährlich 2 Prozentpunkten über dem jeweili-
gen Basiszinssatz zu verzinsen.
Im Übrigen werden die weitergehenden Anträge zurückgewiesen.
2. Die Antragsgegnerin trägt die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der
Vergütung des Vertreters der aussenstehenden Aktionäre und die aussergerichtlichen
Kosten der Antragsteller mit Ausnahme der Antragsteller Ziff. 22 , 39
,44 ,51 ,52
3. Der Gegenstandswert wird auf 525.376,88 Euro festgesetzt.

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Gründe
I.
Die Antragsteller begehren im Rahmen des Spruchverfahrens für ihren Ausschluss als
Minderheitsaktionäre aus der Novasoft AG, Heidelberg, einen über den in der Hauptver-
sammlung festgesetzten Abfindungsbetrag.
Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre der Novasoft AG in Heidelberg, deren
Leistungsspektrum von der Beratung und Auswahl über die Einführung und den Betrieb
von Produkten der SAP AG reicht. Sie betreut überwiegend Grosskunden im Bereich Re-
tail. Die Novasoft AG hielt zum Stichtag 15. Juli 2005 zahlreiche Beteiligungen an Un-
ternehmen im Ausland. Ihr Grundkapital beläuft sich nach einer Herabsetzung im April
2005 auf rund 18.825.000,00 Euro und ist eingeteilt in 18.824.642 Inhaberaktien. Zum Zeit-
punkt der Hauptversammlung am 15. Juli 2005 hielt die Antragsgegnerin 95,02 % der
Aktien.
Am 18. März 2010 wurde das Verlangen der Hauptaktionärin auf Ausschluss der Min-
derheitsaktionäre bekannt gemacht. Ein entsprechender Beschluss erfolgte in der
Hauptversammlung vom 15. Juli 2005, in welcher als Abfindung ein Betrag von 3,89 Euro je
Aktie festgesetzt wurde aufgrund eines von der
ermittelten Betrages von 3,88 Euro, welcher vom gerichtlich be-
stellten Barabfindungsprüfer bestätigt
worden war. Aufgrund der Eintragung im Handelsregister am 04. August 2006 gingen
938.173 Aktien auf die Antragsgegnerin über. Die letzte Bekanntmachung erfolgte am
17.11.2006. Anfechtungsprozesse gegen den Hauptversammlungsbeschluss hatten
keinen Erfolg (LG Heidelberg, FO 104/05 KfH; OLG Karlsruhe 7 U 123/06).
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre sind der Auffassung,
dass die Abfindung deutlich erhöht werden müsse, auch über den vom gerichtlich be-
stellten Sachverständigen ermittelten Betrag von 4,45 Euro hinaus.
Nach deren Auffassung müsse, wenn überhaupt, die Bewertungsrichtlinie IDW S 1 in
der zum Stichtag 15. Juli 2005 massgeblichen Fassung herangezogen werden.

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Die zugrunde gelegte Planung der Novasoft AG sei unrealistisch pessimistisch und be-
rücksichtige positive Zukunftsaussichten nicht hinreichend. Die Personal- und Material-
aufwendungen würden zu hoch, die Umsatzerlöse zu niedrig angesetzt. Zum Teil rügen
sie die Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern bei der Ermittlung des Ertragswer-
tes. Sie halten den Kapitalisierungszinssatz und den dabei in Ansatz gebrachten Basis-
zinssatz aus verschiedenen Gründen für zu hoch. Zum Teil wenden sie sich auch gegen
den Ansatz eines Risikozuschlags, zumindest wird die in Ansatz gebrachte Höhe des
Risikozuschlags kritisiert. Das bei der Ermittlung des Risikozuschlags angewendete
CAPM bzw. Tax-CAPM-Modell halten zahlreiche Antragsteller nicht für geeignet. Der
Betafaktor sei zu hoch, der Wachstumsabschlag zu niedrig in Ansatz gebracht worden.
Die Antragsteller bezweifeln zum Teil, dass das betriebsnotwendige Vermögen in der
angemessenen Höhe in Ansatz gebracht wurde.
Eine höhere Abfindung sei auch aus dem Börsenkurs abzuleiten, wobei zumindest bei
Einleitung des Verfahrens vertreten wurde, dass hier auf einen 3-Monats-Zeitraum vor
der Hauptversammlung abzustellen sei.
Die Antragsteller beantragen
eine gerichtliche Festsetzung der Abfindung über den in der
Hauptversammlung beschlossenen Betrag von 3,89 Euro je Aktie
hinaus.
Sie halten auch zum erheblichen Teil den vom Sachverständigen für angemessen er-
achteten Betrag von 4,45 Euro für unzureichend.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurückzuweisen.

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Sie ist der Auffassung, dass der in der Hauptversammlung beschlossene Betrag zutref-
fend und zumindest vertretbar sei, so dass für eine Höherfestsetzung keine Veranlas-
sung bestehe.
Die Antragsgegnerin rügt zum Teil formelle Mängel, etwa, dass der Nachweis der Aktio-
närsstellung nicht innerhalb der Antragsfrist bei Gericht eingereicht sei.
Bei der Bewertung sei jeweils die aktuelle Version der Bewertungsrichtlinien IDW S 1
anzuwenden.
Die Planungen der Novasoft AG als Ausgangspunkt für die Ertragswertermittlung seien
realistisch, im Gegenteil habe die nachfolgende Zeit gezeigt, dass die Zahlen eher zu
hoch angesetzt seien. Synergieeffekte gerade durch den Squeeze out seien nicht zu
berücksichtigen.
Die Antragsgegnerin verteidigt die Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern und
ihre Erwägungen hinsichtlich der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes.
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei zutreffend ermittelt.
Massgeblich für die Ermittlung des Börsenkurses sei ein Zeitraum von 3 Monaten vor
Bekanntgabe der Massnahme. Der Kurs in dem massgeblichen 3monatigen Referenzzeit-
raum liege bei 3,71 Euro, so dass insoweit eine Erhöhung des festgesetzten Betrages von
3,89 Euro nicht verlangt werden könne.
Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Vorbringens der Parteien wird auf die ge-
wechselten Schriftsätze nebst Anlagen verwiesen.
Das Gericht hat Beweis erhoben durch Einholung eines schriftlichen Sachverständigen-
gutachtens, welches schriftlich weiter erläutert wurde.
Durch Beschluss vom 03.07.2009 wurden die Anträge der Antragsteller Ziff. 22
Ziff. 39 Ziff. 44 Ziff. 51 und Ziff.
52 als unzulässig zurückgewiesen (AS 603 ff.). Dies wurde durch Be-
schluss des OLG Karlsruhe vom 18.09.2009 bestätigt.

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II.
Die Anträge der im Verfahren verbliebenen Antragsteller sind zulässig und, zumindest
teilweise, begründet.
Soweit nicht durch Beschluss vom 03.07.2009 (AS 603) Anträge als unzulässig zurück-
gewiesen wurden, sind sämtliche Anträge innerhalb der 3-Monatsfrist des § 4 Abs. 1
Spruchgesetz ordnungsgemäss gestellt und nach § 4 Abs. 2 Spruchgesetz ordnungsge-
mäss begründet worden.
Entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin sieht die Kammer die Begründung der
Antragstellerin (23 AktE 54/06) noch als
ausreichend an. Die Begründung setzt sich jedenfalls mit den einzelnen Punkten, die für
die Bestimmung des Ertragswertes von Bedeutung sind, kurz anhand der von der An-
tragsgegnerin zugrundegelegten Zahlen auseinander. Lässt man eine Antragstellung
ohne anwaltliche Vertretung zu, dürfen die Anforderungen an die Anspruchsbegründung
nicht überspannt werden.
Die Nachweise für die massgebliche Aktionärseigenschaft zum Zeitpunkt der Eintragung im Han-
delsregister sind vorgelegt, wobei ausreichend ist, wenn nur die Darlegung innerhalb der 3-
monatigen Antragsfrist erfolgt, der urkundliche Nachweis aber später (vgl. Hüffer, 9. Aufl., § 3
Spruchgesetz, Randnr. 7 m. w. N.).
Sonstige Bedenken hinsichtlich der Zulässigkeit bestehen nicht.
Die angemessene Abfindung nach §§ 327 a AktG ist auf 4,45 Euro je Aktie durch gerichtlichen Be-
schluss festzusetzen
Mit der angemessenen Barabfindung soll den Minderheitsaktionären eine volle wirtschaftliche
Kompensation für den Verlust ihrer Aktionärsstellung zuteil werden (vgl. Spindler/Stilz/Singhof §
327 b Randnr. 4). Dabei ist zunächst der volle Wert des Unternehmens grundsätzlich unter An-
wendung des Ertragswertsverfahrens zu ermitteln und dann auf die einzelne Aktie umzurechnen
(Spindler/Stilz/Singhof a. a. 0.; Hüffer, 9. Aufl., § 327 b Randnr. 5 jeweils m. w. N.).

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Die Feststellungen der Kammer stützen sich auf die ausführlichen und überzeugenden Ausfüh-
rungen des Sachverständigen in dem Gutachten vom 16. Dezember 2011, welches zu
den Einwendungen der Beteiligten mit Datum vom 12. Dezember 2012 ergänzt wurde.
Bevor der Sachverständige die Planungsrechnungen der Novasoft AG überprüft, untersucht er
zunächst zur Vorbereitung der diesbezüglichen Plausibilitätsprüfung, die letzten 3 Geschäftsjah-
re und nimmt dabei gewisse Modifikationen der Ergebnisse im Interesse einer besseren Ver-
gleichbarkeit vor. Dies betrifft einmalige oder periodenfremde Sachverhalte wie die Eingliede-
rung einer im Jahr 2004 neu erworbenen Gesellschaft.
Der Sachverständige analysiert sodann eingehend die Planungen der Novasoft AG hinsichtlich
Umsatzerwartungen und Ertragslage beispielsweise anhand Erwartungen einschlägiger Bran-
chenverbände wie BITKOM. Danach erscheinen die Planungen auch aufgrund der in der Ver-
gangenheit festzustellenden relativen Zuverlässigkeit als plausibel aber ambitioniert. Hinweise
darauf, dass die Planungen zu pessimistisch sind, finden sich jedenfalls nicht. Dabei weist ins-
besondere der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre zu Recht darauf hin, dass die Planun-
gen des Unternehmens nur auf ihre Plausibilität zu überprüfen sind und bei Vorliegen einer ver-
tretbaren Planung diese nicht durch eine andere, gleichfalls vertretbare ersetzt werden darf
(OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W 66/06, Randnr. 66 f.). Gegen diesen
Grundsatz verstösst der Sachverständige auch nicht, wenn er in seinem Gutachten den Detail-
planungszeitraum der Jahre 2005 bis 2007 um eine Grobplanungsphase für die Jahre 2008 bis
2012 ergänzt. Eine Abweichung von der Planung des Novasoft-Vorstands liegt nicht vor, da für
diesen Zeitraum gar keine Planung gegeben ist und der Sachverständige an der Detailplanung
für die unmittelbar vorausliegenden Jahre festhält. Nicht zu beanstanden ist, dass der Sachver-
ständige an die vom Vorstand geplante Phase eine eigenständig entwickelte Grobplanungspha-
se anschliesst. Zwar wird typischerweise die Planung in einem Zwei-Phasen-Modell ermittelt.
Dies schliesst aber nicht aus, eine Grobplanungsphase zwischen Detailplanungsphase und ewi-
ger Rente dazwischenzuschieben (vgl. Peemöller/Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, 5. Aufl., S.
398; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. September 2011, Az. 20 W 4/10, Randnr. 82; Emme-
rich/Habersack 5.Aufl., § 304 Randnr. 31 a).
Der Sachverständige hat in seiner Ergänzung überzeugend begründet, dass vor dem Übergang
in einen Gleichgewichtszustand, den er dann für die Phase der ewigen Rente annimmt, zu-
nächst noch die über die Detailplanungsphase hinausreichenden Effekte der hohen Wachstums-
raten in Russland, China, Australien und Schweden zu berücksichtigen seien. Dies habe letztlich
auch implizit berücksichtigt, allerdings ohne Offenlegung barwertäqui-
valent im nachhaltigen Ergebnis des Jahres 2008 verdichtet. Demgegenüber sei es seiner An-
sicht nach vorzugswürdig, wenn auch im Ergebnis vergleichbar, diese besonderen Effekte vor
Erreichen eines Gleichgewichtszustandes offen durch eine eigene Grobplanung auszuweisen.

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- 13 -
Diese Überlegungen erscheinen überzeugend und schliessen aus, den für die Zeit der ewigen
Rente in Ansatz gebrachten Wachstumsabschlag von 1,5 % auf die Phase der Grobplanung
anzuwenden. In diese sind die Umstände, denen mit dem Wachstumsabschlag Rechnung ge-
tragen werden soll, bereits eingeflossen, so dass es sich verbietet, den Abwälzungsmöglichkei-
ten von Inflationswirkungen noch einmal zusätzlich durch einen pauschalen Wachstumsab-
schlag Rechnung zu tragen.
Unter Berücksichtigung zu zahlender Steuern durch den Novasoftkonzern kommt der Gutachter
im Ergebnis zu folgender Erfolgsrechnung:
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0
45.948 46.637 47 336 48.046 48.767
14.059 14.270 14.484 14 702 14.922
485 632 796 978 1 180
49.499
15.146
1.198
...6.:0.1: 1,321 :14101 9.669 . . :9:954:::: 10:258
-10.581::740:929 7113391
667 688 115 726 136 747 '759 770 782
-1,5:894 6.534 8..286 : 8.943 9218 , 9.;>11/ :: 9:823::- 10.158 10410
211 184 163 228 224 219 724 209 214
5:605M. .e;718 8.449 9,171 9.44.1., 9.729 10.037 :10.366 10.574
1.331 1.355 1-699 1 9 1 2.111 7 804 2.943 3.095 3.381
4274: 5.:363:..:: . 6:750' 7:260 : 7..,:30, 6...925 73094 ,7:2.':,7:'143
-22 -90 -115 -141 -153 -166 -181 -197 -200
4.252. 5.273 6.635 "'. 1x;133:`: :,..65759:: - :::F,'A,913 :7.075 :. 6944
8,0% 9,0% 10,9% 11,6%
11,8% 12,0% 12,2% 12,4% 1Z4%
Abweichend von der früheren Bewertungspraxis geht der Sachverständige mit der neueren Ent-
wicklung in der Betriebswirtschaftlehre (vgl. Peemöller/Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, S. 439
f.; OLG Stuttgart Beschluss vom 4.5.2011, 20 W 11/08, Randnr. 150) davon aus, dass die Über-
schüsse nicht voll an die Anteileigner ausgezahlt, sondern teilweise thesauriert werden. Auf Ba-
sis der Untersuchung des bisherigen Ausschüttungsverhaltens, der Planung im Detailplanungs-
zeitraum und der in anderen Unternehmen beobachteten Ausschüttungsquoten bringt er eine 50
%ige Thesaurierung in Ansatz. Angesichts der seinerzeit gegebenen Steuerfreiheit von Kursge-
winnen führt die Abkehr von der Vollausschüttungshypothese letztlich zu einer Erhöhung des
Unternehmenswerts.
Konsequenterweise bringt der Sachverständige dann bei den geplanten Ausschüttungen und
auch beim Basiszinssatz den typisierten Steuersatz von 35 %in Ansatz, bei den Ausschüttungen
gemäss dem seinerzeit geltenden Halbeinkünfteverfahren allerdings nur mit 17,5 %. Es erscheint
überzeugend, angesichts der Fragestellung nach dem angemessenen Ausgleich für die Aktionä-
re auch die steuerliche Situation zu berücksichtigen. So wie auf der einen Seite der Risikozu-

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schlag bei Aktien in Ansatz gebracht wird, muss auf der anderen Seite auch berücksichtigt wer-
den, dass bei dem Halbeinkünfteverfahren die Erträge aus einer Anlage in Aktien steuerlich ge-
genüber einer Anlage in festverzinsliche Wertpapiere besser gestellt waren. Dabei ist im Inte-
resse einer praktischen Handhabung die Verwendung eines typisierten Steuersatzes von 35 %
unvermeidlich und weitgehend anerkannt ( OLG Stuttgart Beschluss vom 4.5.2011, 20 W 11/08,
Randnr. 176; kritisch Emmerich/Habersack § 304 Randnr. 34a)
Diese Berücksichtigung steuerlicher Aspekte entspricht dem mittlerweile überwiegend ange-
wendeten Tax-CAPM-Verfahren (vgl. Peemöller/Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, S. 386 ff.;
OLG Karlsruhe Beschluss vom 12.4.2012 12 W 57/10 S. 34f.,Gutachten S. 75 m. w. N.). Ohne
Bedeutung ist nach Auffassung der Kammer, ob zum Zeitpunkt des Stichtages 15.07.2005 diese
Bewertungsmethoden bereits allgemein anerkannt waren oder ob seinerzeit die für die Aktionäre
in der Regel günstigere ältere Fassung des IDW S 1 2000 galt. Bei den Bewertungsgrundsätzen
des IDW S 1 handelt es sich nicht um Rechtsnormen, sondern um in Richtlinien gefasste neue
betriebswirtschaftliche Erkenntnisse. Es widerspräche allgemeinen prozessualen Grundsätzen,
würden neue Erkenntnisse nicht auch auf in der Vergangenheit liegende Tatbestände angewen-
det werden. Verschlösse man sich neuen Erkenntnissen, würde man akzeptieren, dass sehen-
den Auges unzutreffende Entschädigungsbeträge festgesetzt würden. Im Hinblick auf Art. 14
GG wäre dies ein bedenkliches Ergebnis. Nach Auffassung der Kammer ist deswegen auch in
Kauf zu nehmen, dass in eine Jahre später erfolgende gerichtliche Entscheidung über die Höhe
der Abfindung Erkenntnisse einfliessen, die zum Zeitpunkt der Beschlussfassung in der Haupt-
versammlung noch nicht zur Verfügung standen (vgl. OLG Karlsruhe Beschluss vom 12.4.2012
12 W 57/10 S. 31f.; OLG Stuttgart Beschluss vom 4.5.2011, 20 W 11/08 Randnr. 105).
Nach der Ermittlung der künftigen finanziellen Überschüsse sind diese nunmehr auf den Bewer-
tungsstichtag zu diskontieren.
Dabei wird zunächst ein Basiszinssatz ermittelt für eine quasi risikofreie Kapitalmarktanlage.
Dies ermittelt der Sachverständige anhand der Zinsstrukturkurve nach der Svensson-Methode
für Bundesanleihen, Bundesobligation und Bundesschatzbriefe für einen dem Bewertungsstich-
tag vorausgehenden Zeitraum von 3 Monaten. Diese Methode entspricht, was der Sachverstän-
dige ausführlich ausführt, dem derzeitigen Stand der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbe-
wertung ( vgl. OLG Karlsruhe Beschluss vom 12.4.2012 12 W 57/10 S. 36). Auch hier ist es im
Ergebnis ohne Bedeutung, dass zum Zeitpunkt der Beschlussfassung die Ermittlung des Basis-
zinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve zwar schon diskutiert worden war, aber noch nicht all-
gemeinem Standard entsprach. Es gibt keinen Grund, sich neuen, besseren Erkenntnissen bei
der Entscheidungsfindung zu entziehen. Die Funktion des Spruchverfahrens ist, nach besten
Kenntnismöglichkeiten den vollen Wert des Unternehmens zu ermitteln, nicht nur lediglich eine
blosse Plausibilitätsprüfung durchzuführen (vgl. aber KG Berlin Beschluss vom 19.5.2011 2 W

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154/08 Randnr. 28ff). Angesichts der zahlreichen Variablen mit einem erheblichen Beurtei-
lungsspielraum einer Unternehmensbewertung bestünde die Gefahr, dass der Hauptaktionär
von vorneherein möglichst niedrige, aber noch plausible Variablen annimmt, so dass tendenziell
zu niedrige Abfindungen das Ergebnis wären. Würde man dies noch zusätzlich mit einem Er-
messensspielraum kombinieren, unterhalb dessen von einer Anpassung der Abfindungsbeträge
abzusehen ist (vgl. OLG Stuttgart Beschluss vom 19.1.2011 20 W 3/09 Randnr. 257), würden
die unvermeidlichen Spielräume, die ohnehin bei der Schätzung des Unternehmenswerts nach §
287 ZPO vorhanden sind, einseitig zu Lasten der ausscheidenden Aktionäre gehen.
Auf Basis der veröffentlichten Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank kommt der Sach-
verständige zu einem einheitlichen Basiszinssatz von gerundet 4,00 %, gekürzt um die typisierte
Ertragssteuer von 35 %, somit 2,60 %.
Im Rahmen der Ermittlung des Risikozuschlags geht der Sachverständige zunächst von einer
Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5 % aus. Mit dem Risikozuschlag soll berücksichtigt wer-
den, dass Anleger bei Aktien infolge eines höheren Risikos einen Zuschlag gegenüber einer
Anlage in risikolosen Wertpapieren erwarten. Der Sachverständige setzt sich eingehend mit den
verschiedenen Auffassungen und auch den verschiedenen Studien zur Höhe der Marktrisiko-
prämie auseinander. Insofern wird auf die Ausführungen S. 78 ff. des Gutachtens und S. 7 ff. der
Gutachtenergänzung verwiesen. Es ist gerichtsbekannt, dass in der betriebswirtschaftlichen
Diskussion zahlreiche Studien mit sehr unterschiedlichen Ergebnissen existieren und dass für
die Ermittlung des Mittelwerts zum Teil auf das arithmetische Mittel, zum Teil für das geometri-
sche Mittel und zum Teil auf eine Kombination von beiden abgestellt wird. Aufgabe des aktien-
rechtlichen Spruchverfahrens ist es nicht, die Entwicklung der Wirtschaftswissenschaften zu
fordern und wirtschaftswissenschaftliche Streitfragen zu entscheiden. Die Vorgehensweise des
Sachverständigen, der sich im Wesentlichen ausführlicher Begründung auf die Stehle-Studie
aus dem Jahr 2004 stützt und das arithmetische Mittel befürwortet, ist jedenfalls eine nachvoll-
ziehbare und zulässige Grundlage für die Schätzung der angemessenen Abfindung. Dies gilt
insbesondere für das gefundene Ergebnis von 5,5 % nach Steuern (vgl. OLG Karlsruhe Be-
schluss vom 12.4.2012 12 W 57/10 S. 38 ff.; Peemöller/Kunowski S. 322). Auch hier ist darauf
hinzuweisen, dass bei einer Unternehmensbewertung zahlreiche Variablen bestehen mit erheb-
lichen Beurteilungsspielräumen. Selbst wenn hier andere Beträge und andere Berechnungsmodi
gleichermassen vertretbar wären, würde die Kombination verschiedener Berechnungsmodelle die
Gefahr inkonsistenter Ergebnisse erhöhen (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 06.02.2012, 12 W
69/08, S. 33). Solange die Annahmen des Sachverständigen vertretbar sind und keine Tendenz
erkennen lassen, Beurteilungsspielräume stets in eine Richtung auszunutzen, erscheint es da-
her am Überzeugendsten, den Ansätzen eines Gutachters zum Erhalt einer in sich stimmigen
und angemessenen Lösung zu folgen.

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Diese Überlegung leitet weiter über zur Bestimmung des Betafaktors, mit dem Risikofaktoren,
die nicht im Einflussbereich der Unternehmensleitung liegen, im Verhältnis zum Marktrisiko zum
Ausdruck gebracht werden. Auch hier werden in der Betriebswirtschaftslehre verschiedene Me-
thoden diskutiert, etwa die Verwendung von raw und adjusted Beta, die Frage der Verwendung
des originären Betafaktors der zu untersuchenden Gesellschaft oder der einer peer group, bei
welcher dann wieder zu untersuchen ist, welche Unternehmen im Rahmen der peer group auf-
zunehmen sind. Der Sachverständige setzt sich mit dieser Frage und den anderen Streitpunkten
eingehend auseinander und kommt unter Berücksichtigung des unternehmenseigenen Betas
und der Betafaktoren zweier peer groups zu einem unverschuldeten Betafaktor (adjusted) von
1,15. Er begründet dieses im Ergebnis über dem Marktdurchschnitt liegende Risiko damit, dass
die Novasoft AG ausschliesslich für SAP-Produkte Leistungen anbiete, der in Deutschland vor-
handene Markt gesättigt sei, die diesbezüglichen Investitionen stark zyklisch anfielen und die
Leistungserbringung stark vom Wissen und persönlichen Netzwerk ihrer Mitarbeiter abhänge.
Diese Überlegungen erscheinen als Kontrolle des gefundenen Ergebnisses auch dem Gericht
plausibel. Es besteht keine Veranlassung, von der zumindest gut vertretbaren Auffassung des
Gutachters abzuweichen.
Bei der Ermittlung des Barwerts ist weiter ein Wachstumsabschlag vorzunehmen, der insbeson-
dere berücksichtigt, dass, anders als bei einer Anlage in festverzinslichen Wertpapieren, ein
Unternehmen teilweise in der Lage ist, inflationsbedingte Nachteile durch Rationalisierungs-
massnahmen abzufangen oder an Kunden weiterzugeben. Nicht vorzunehmen ist ein solcher
Wachstumsabschlag für die Phase der Grobplanung, die von dem Gerichtsgutachter eingeführt
wurde. Hier sind die mit dem Wachstumsabschlag zu berücksichtigenden Umstände bereits in
die Planzahlen eingerechnet (siehe oben S. 13). Die Herleitung des Wachstumsabschlags ist in
der Betriebswirtschaft in der Diskussion (vgl. die Darstellung bei
Peemöller/Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, S. 445 f., wo davon gesprochen wird, dass die
Bestimmung des Wachstumsabschlags hohe Anforderungen an das Fingerspitzengefühl und die
Prognosefähigkeit des Bewerters stellten). Im Ergebnis sind in der Bewertungspraxis Bandbrei-
ten von 0 bis 3,25 % festzustellen (Peemöller/Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, S. 450). Der
Sachverständige liegt mit seiner Einschätzung von 1,50 % Wachstumsabschlag in der Mitte.
Dass dieser Wert unterhalb der zu erwartenden Inflationsrate liegt, begründet der Sachverstän-
dige überzeugend zunächst damit, dass empirische Untersuchungen zeigten, dass zukünftige
Kostensteigerungen nicht voll auf den Kunden abgewälzt bzw. durch Effizienzsteigerungen auf-
gefangen werden könnten. Vor allem ist zu berücksichtigen, dass sich das zu erwartende
Wachstum des Unternehmens nicht auf die 1,5 % beschränkt, sondern dass sich dieses zusätz-
lich durch thesaurierungsbedingtes Wachstum erhöht. Dies ist jedoch nach der vom Gutachten
verwendeten Bewertungsmethode nicht durch die Erhöhung des Wachstumsabschlags in An-

2409
4,00%
-1,40%
5,e%
1,15
5,33%
0,00%
8,93%
Phase I
2005 2006 2007 2008
Kapitalkosten
Novasoft AG
Stuttgart
fahresergebnis
Wachstumsthesaurierung
Wertbeitrag aus Thesaurierung
Ausschüttungsquote
Wertbeitrag aus Ausschüttung
Dividendenbesteuerung
4.252 5.273
0 0
2.126 2.636
50,0% 50,0%
2.126 2.636
372 461
zef eatün.4,811
3arwerte Jewers zum 31,12.
gat itzmmy
.s.
si ntieur m i
75.164 77.051
Zwischensumme
Kapitalis ierungszinssatz
3arwertfaktor
. . ..... ..
Ertragenittoi012
79.044 81.872
8,9% 8,9%
0,9181 0,9181
- 17 -
satz gebracht worden, sondern bereits direkt bei der Erhöhung des Ertragswertes (vgl.
Peemöller/Schiessel/Bachmann/Amann, S. 646 ff.), was dann letztlich auch auf die Bemessung
der Ausgleichshöhe durchschlägt.
Die Herleitung der periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze ergibt sich somit wie folgt:
Bastszinssatz vor Einkommensteuer
Elnkornminst,?uer
4,00%
-1,40%
4,00%
-1,40%
4,00%
-1,40%
4,00%
-1,40%
Basiszinssatz nach Einkommensteuer
tvtarktristkoptzunie nach Linkc)flirnerr::
2 §99'1;
.
5,
-- 2 60% `.-2:e.Oe::';:'2 -6b ei
7,ffl '.- 03 7 0--
tafklor ve schuldet 1,15 1,15 1,15 1,15
Risikozuschtag 6,33% 6;33% 6,33% 6,33%
,Nachs turn';ratf 0,Ö0% 0;9Q%.. 0,00%
Kapitatisien.mgszinssatz 8,93% 8,93% 8,93% 8,93%
Phase Ir Phase III
2010 2011 2012 2013 ff.
4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
-1,40% -1,40% -1,40% -1.40%
. ' 2 60%
5034,
1,15
5,50%
1,15
5,50%
1,15
5,50%0
1,15
6,33%- 6,3354 §J33V4' .
00%- ': -
.
0004 : tiö%
8,93% 8,93% 8,93% 7,43%
Unter Einbeziehung einer Thesaurierung in Höhe der Wachstumsrate bezogen auf das wirt-
schaftliche Eigenkapital in der Phase der ewigen Rente zur Sicherung der Eigenkapitalquote
ergibt sich damit der Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der Novasoft AG zum 01.
Januar 2005 wie folgt:
Phase ! Phasen Phase 14
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ff.
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
6.635 7,119 7.177 6.759 - 6.913 7.075 6.944
0 0 0 0 0 0 :309 .
3.318 3.559 3.588 3.379 3.457 3.537 3.163
50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0%
3.318 3.559 3.588 3.379 3.457 3.537 3.472
581 623 628 591 605 519 608
A :05e '
_
L 08
77.884 78.339 Tel LIZ 7b,
46
___
6 .._j' . 145.6
0
_
80.446
ä
83.938 84.835 85.331 85.813 86.754 87.625 6.027
8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 7,4%
0,9181 0,9181 0,9181 0,9181 0,9181 0,9181 13,4680
7j04.'
....
Hinzuzurechnen sind zu dem Ertragswert die Sonderwerte für das nichtbetriebsnotwendige
Vermögen. Der Sachverständige beziffert diese nach überzeugender Prüfung der einzelnen Po-
sitionen insgesamt mit 7.533.000,00 Euro und kommt wie folgt zu einem Wert je Aktie von 4,45 Euro: