Otavi Minen AG - 2008-03-05 - LG-Beschluss - BGV

3-08 0 54/01
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
Beschluss
In dem Spruchverfahren

gegen
hat das Landgericht Frankfurt am Main? 8. Kammer für Handelssachen -
durch denVorsitzenden Richter am Landgericht und die
Handelsrichter und
am 05. 03. 2008 beschlossen:
Die vertraglich geschuldete Ausgleichszahlung gemäss § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG
aufgrund des Unternehmensvertrags vorn 09. November 2000 wird auf jährlich
6,94 EUR je Aktie und die angemessene Barabfindung gemäss § 305 Abs. 1 AktG
auf 133,97 EUR nebst Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen

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Basiszinssatz der Deutschen Bundesbank vorn 15.e2001 bis 31.12.2001 un
2 Prozentpunkte über dem BasiszinssatZ der EiB seit 01.01,2002 festgesetzt.,
Die Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütungen der Vertreter der
aussenstehenden Aktionäre sowie der notwendigen aussergerichtlichen Kosten der:.
Antragsteller haben die Antragsgegnerinnen zu tragen.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und die Antragsgegnerinnen wird auf
1.331.701,50 EUR und der für die Antragsteller auf 44,73 EUR je innegehaltener
Aktie festgesetzt.
Die Vergütung für die Vertreter der aussenstehenden Aktionäre,
und
wird für den 1. Rechtszug auf jeweils 19.500,-- EUR
einschliesslich Mehrwertsteuer festgesetzt.
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Gründe:
Die Antragsgegnerinnen gehören zum Konzern, der insbesondere im
Bereich des Abbaus und Vermarktung von Mineralien für industrielle Zwecke tätig ist.
Die Antragsgegnerin zu 2) - bzw.
- hielt im November 87,6 % der Aktien (= 210.228) an der Antrags-
gegnerin zu 1) (Seite 3 der gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert),
Otavi Minen AG, und schloss mit ihr am 09.11.2000 einen Beherrschungs- und
Ergebnisabführungsvertrag, dem die Hauptversammlung der Antragsgegnerin zu 1) am
20.12.2000 zustimmte. Das Grundkapital der Antragsgegnerin zu 1) war in 240.000
Stückaktien aufgeteilt. Davon befanden sich 29.772 Stückaktien im Streubesitz.

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Die Antragsgegnerin zu 1) war zum' einen in dem Gesehäfiedre dh Perlit, ein in der
Bauindustrie als Dämmstoff sowie u.a. im Gartenbaue IP der l" et und im
Umweltsektor eingesetztes Material, tätig. Dieser Gesehältstereh war in der Otavi
Perlit GmbH, einer 100 %-igen Tochter der Antragsgegnerin zu I), und in der Otavi
Iberica S.L., einer 100 %-igen Tochter der Antragsgegnerin zu 1.), die in Spanien Perlit
verarbeitete und vermarktete, zusammengefasst. Bis Ende 1999 wurde das Perlit über
Perlite Dämmstoffe GmbH & Co. KG gemeinsam mit der deutschen Perlite GmbH
vermarktet. Seit 01.01.2000 vertrieb Otavi Perlit GmbH Perlit und in
Deutschland über eine eigene Vertriebsorganisation, die Perlit Handels- und Produktions
GmbH (im Folgenden: PHP), die zu diesem Zweck am 25.07.2000 von der Antrags-
gegnerin zu I) von der - Gruppe erworben, am 30.11.2000 an die Otavi Perlit
GmbH weiterveräussert und am 28.03.2001 auf diese verschmolzen wurde.
Der Geschäftsbereich Perlit umfasste die Aufbereitung, den Handel und den Vertrieb von
Perliten. Perlit wurde vor allem über die griechische Tochtergesellschaft,
Otavi Minen Hellas S.A. - eine 100 %-ige Tochter der Otavi. Perlit GmbH - beschafft,
die zum 30.06.2001 für 9.234.000,-- EUR an die - Gruppe verkauft wurde,
nachdem zuvor am 02.05.1999 ein Managementvertrag abgeschlossen wurde, der vorsah,
dass den Betrieb der Perlit-Mine auf der griechischen Insel Milos sowie die
Vermarktung des Rohperlits übernahm. In den Werken Dorfprozelten bei Miltenberg und
Bülstingen bei Magdeburg wurde das Perlit weiter verarbeitet. Darüber hinaus erfolgte
die Verarbeitung und Vermarktung von Perlit in Spanien über die Otavi Iberica S.L.. Der
gesamte deutsche-Geschäftsbereich Perlit wurde Ende Februar 2002 an die deutsche
Perlite GmbH veräussert.
Der 2. Geschäftsbereich, mineralische Rohstoffe, wurde durch die Otavi Minerals GmbH,
einer 100 %-igen Tochter der Antragsgegnerin zu 1), vorgenommen. In der Mineral-

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mühle in Neuss wurden RohStoffe zir mineralischenProdukten für zahlreiche
Industrieanlagen aufbereitet.
Die übrigen beiden Tochtergesellschaften der Antragsgegnerin zu 1), in Südafrika und
Simbabwe ansässige Firmen, übten keine Geschäftstgigkeit aus (Seite 4 der gutachter-
lichen Stellungnahme).
Die mit der Bewertung des Wertes der Antragsgegnerin zu 1) beauftragte
ermittelte zum 20.12.2000 einen Unternehmenswert von
21.417.000,-- EUR, was einer angemessenen Barabfindung von 89,24 EUR je Aktie und
einer Ausgleichszahlung (Garantiedividende) von 4,84 je Aktie entspricht. Wegen der
Einzelheiten der Unternehmensbewertung wird auf die gutachterliche Stellungnahme
. zum Unternehmenswert der Otavi Minen AG vom 09.11.2000 verwiesen.
Mit Beschluss des Landgerichts Frankfurt vom 23.10.2000 wurde
zur sachverständigen Prüferin gemäss § 293 c
AktG bestellt. Wegen deren Prüfungsergebnisses wird auf den Bericht der gemeinsamen
Vertragsprüfer vom 09.11.2000 verwiesen.
Die Eintragung des Beherrschungs- und GewinnabführungsVertrags vom 09.11.2000
erfolgte im Handelsregister der Antragsgegnerin zu 1) am 14.02.2001 und die
Veröffentlichung dieser Eintragung im Bundesanzeiger am 21.03.2001.
Die Kammer hat durch Beschlüsse vom 07.09.2005 (BI. 275 - 280 d.A.) und 21.03.2007
(131. 556 - 558 d.A.) Beweis durch Einholung zweier schriftlicher Gutachten erhoben.
Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf die Gutachten des Sachver-
ständigen vorn 06.11.2005 (im Folgenden: Gutachten) und 22.05.2007
(im Folgenden: Ergänzungsgutachten) verwiesen.
Die zulässigen Anträge auf Erhöhung der jährlichen Ausgleichszahlung gemäss § 304
AktG und der angemessenen Barabfindung gemäss § 305 AktG sind begründet.

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Denn aufgrund der Gutachten des Sachverständigen
steht zur Über-
zeugung der Kammer fest, dass die angemessene Barabfindung gemäss § 305 Abs. 1
und Abs. 2 Nr. 3 AktG 133,97 EUR je Aktie und die Shrliehe Ausgleichszahlung gemäss
§ 304 Abs. 1 und 2 AktG 6,94 EUR je Aktie betragen. Ausgehend von der
Unternehmensbewertung durch
deren
Angemessenheit nach § 293 b AktG durch
geprüft wurde, und der Überprüfung der Einwendungen der Antragsteller, des
Vertreters der aussenstehenden Aktionäre und der Antragsgegnerinnen durch den
gerichtlich bestellten Sachverständigen
ist festzustellen (§ 287 Abs. 2
ZPO), dass sich der Unternehmenswert der Antragsgegnerin zu 1) zum Stichtag,
20.12.2000, auf 32.152.000,-- EUR beläuft. Diesem Unternehmenswert entsprechen die
im Tenor festgesetzte angemessene Barabfindung und die jährliche Ausgleichszahlung.
Die Kammer geht in ständiger Rechtsprechung davon aus, dass die Funktion eines
Spruchverfahrens ist, die bereits erfolgte Unternehmensbewertung aufgrund schlüssiger
Einwendungen auf ihre Richtigkeit hin unter Anwendung des § 287 Abs. 2 ZPO (BGH
WM 2001, 856, 859; BayObLG ZIP 2000, 885 f. und OLG Stuttgart im Beschluss vom
26.10.2006 20 W 14/05) zu überprüfen.
Dies ergibt sich zum einen daraus, dass es sich bei dem Spruchverfahren um ein echtes
Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit handelt (Keidel/Kuntze/Winkler 13. neu
bearbeitete Auflage, § 12 FGG R. 195 f.; OLG Düsseldorf AG 2000, 421, 422). In einem
solchen echten Streitverfahren endet die Amtsermittlungspflicht dort, wo es die
Verfahrensbeteiligten in der Hand haben, die notwendigen Erklärungen abzugeben, um
eine ihren Interessen entsprechende Entscheidung herbeizuführen. Deshalb obliegt den
Antragstellern eine Darlegungslast für solche Umstände, die eine höhere Bemessung der
Barabfindung möglich erscheinen lassen. Tun sie das nicht, ist auch das Gericht nicht
verpflichtet, weitere Nachforschungen anzustellen, wenn hierzu keine Anhaltspunkte
gegeben sind. Vielmehr kann das Gericht - ohne seine Aufklärungspflicht zu verletzen -

-8 .

davon ausgehen, dass die Beteiligten die für sie günstigen Umstände von sich aus
vortragen, und bei unbestrittenem Sachvortrag von Amtsermittlungen absehen.
Zum anderen ist dies auch die Auffassung des Gesetzgebers, wie sie in § 4 Abs, 2 Nr. 4
SpruchG zum Ausdruck kommt. Zwar findet dieses Gesetz vorliegend keine Anwendüng
aber deren Verfahrensgrundsätze können entsprechend herangezogen werden.
Die Kammer geht des Weiteren davon aus, dass die nach § 293 b AktG geprüfte
Unternehmensbewertung durch
eine
ausreichende Grundlage darstellt, den Unternehmenswert nach § 287 Abs. 2 ZPO zu
schätzen. Denn die Unternehmensbewertung erfolgte aufgrund der vom Bundes-
verfassungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der Praxis durchgesetzten
Ertragswertmethode. Diese Methode wurde auch korrekt angewendet.
Bei der Überprüfung des durch
ermittelten
und durch
überprüften
Unternehmenswerts ist lediglich eine Plausibilitäts- und Rechtskontrolle vorzunehmen.
Denn ein errechneter Unternehmenswert beruht auf einer Vielzahl von Prognose-
entscheidungen, die alle zu einer mehr oder weniger grossen Unschärfe der Bewertung
des Unternehmens führen. Insbesondere stellt auch die Ertragswertmethode lediglich ein
Hilfsverfahren dar, das methodisch stets anfechtbare Schätzungen liefert, weil die
Zukunft im Dunkeln bleibt und der Wert eines Unternehmens sich nicht auf
"EUR und Cent" berechnen lässt. Allerdings gibt die Ertragswertmethode einen
geordneten Rahmen, innerhalb dessen die Schätzung des Unternehmenswertes stattfinden
kann (Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Auflage,
268 f).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung nur daraufhin zu überprüfen, ob die
Ertragswertmethode korrekt angewendet, insbesondere der rechtliche Rahmen
eingehalten wurde, und die jeweiligen Prognosen plausibel und nachvollziehbar
dargestellt wurden. Dabei ist es nicht Aufgabe des Gerichts, anstelle der Prognosen in der
gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert eigene Prognosen aufzustellen.

- 9 =
Deshalb ist es auch grundsätlich unzulässig, anSte,I1 vOn Prognosen eine wegen
Dauer des Spruchverfahrens im Einzelfall durchati 'Ineliehe ex Post - Betrachtung ,
realen Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2603, 329 ff.). Vielmehr bleiben
die Plausibilitätskontrolle einzig und allein die auf den Stichtag bezogenen Prognosen n .
der gutachterlichen Stellungnahme zum UnternehmensWert der Otavi Minen AG
massgebend, solange sie an zutreffenden Informationen orientierten, auf realistischen
Annahmen aufbauen und nicht in sich widersprüchlich.sind
(OLG Stuttgart AG 2007, 596, 597 f.).
Daraus ergibt sich, dass der "wahre Unternehmenswert" wegen der Ungenauigkeit der
Prognosemethode nur als Näherungswert in einer Bandbreite festgelegt werden kann.
Dem gegenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu bestimmenden Unternehmenswert.
Vielmehr stellt jedes gutachterliche Ergebnis letztlich nur eine Schätzung des Unter-
nehmenswerts dar, was zur Folge hat, dass die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen
müssen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung
existiert (BayObLG DB 2006, 39, 40).
Erschwerend kommt bei der Darstellung der Ergebnisse in der praktischen Unter-
nehmensbewertung hinzu, dass letzte widerspruchsfreie theoretische Begründungen
hierzu noch ausstehen. Trotzdem ist eine Kommunizierbarkeit der Ergebnisse gefordert,
was letztlich nur durch eine Reduktion der Komplexität möglich ist. Deshalb sind in der
Bewertungspraxis regelmässig vereinfachende Prämissen und Lösungsansätze zu
verwenden (Wagner, Jonas, Ballwieser, Schöpel, "Unternehmensbewertung in der
Praxis", Die Wirtschaftsprüfung 2006, 1005, 1006).
Ausgehend von diesen Grundsätzen ergibt sich, dass der fur die Bestimmung der
angemessenen Barabfindung zugrunde zu legende Unternehmenswert der
Antragsgegnerin zu 1) zum Zeitpunkt der Beschlussfassung (Stichtag) aufgrund der
Unternehmensbewertung in der gutachterlichen Stellungnahme zum Unternehmenswert
der Otavi Minen AG und der Feststellungen des Sachverständigen bei
32.152.000 EUR liegt.

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Dabei geht die Kammer aufgrund der Feststelltingen des Sachverständigen
in seinen Gutachten von einem Basiszinssatz von $,7 % au
Ausgangspunkt für die Festlegung der Höhe des Basiszinses ist die aus der Sicht des
Stichtags - hier: 20.12.2000 - auf Dauer zu erzielende Verzinsung einer quasi-risikolosen
Alternativanlage. Der Zinssatz ist also zukunftsbezogen (OLG Düsseldorf NZG 2000,
323, 325; Grossfeld a.a.O., 114).
Dem gegenüber kommt es nicht auf die Höhe des Basiszinses am Stichtag selbst an
(OLG Düsseldorf BB 2000, 82; Grossfeld a.a.O., 119), weil der Zins am Stichtag gerade
in einer Phase niedriger oder hoher Zinsen fallen kann und eine solche Annahme auch
nur dann sachgerecht wäre, wenn aus Stichtagssicht keine Anhaltspunkte für eine im
Zeitablauf steigende oder sinkende Rendite vorliegen. Eine solche Erwartung gibt es
jedoch hinsichtlich eines Anlagezinses nicht. Vielmehr kommt es auf den Durchschnitt
künftiger Zinserwartungen an.
Um den Durchschnitt der zukünftigen Zinserwartungen vertretbar festzulegen, orientiert
man sich an inländischen, öffentlichen Anleihen mit einer Laufzeit von bis zu 30 Jahren.
Da ein Untemehmen aber eine zeitlich unbegrenzte Lebensdauer hat, ist eine Prognose
über die danach zu erwartende Umlaufrendite erforderlich. Erst die zur Herstellung der
Laufzeitgleichheit zwischen Anlage und Unternehmen erforderliche Wieder-
anlageprämisse macht es nötig, bei dem Basiszinssatz künftige Zinssätze zu schätzen.
Eine solche Prognose - wie hoch der Zinssatz in 30 Jahren sein wird - ist immer mit
Unsicherheiten behaftet. Deshalb wird zunehmend vorgeschlagen, sich nicht mehr an
inländischen öffentlichen Anleihen mit Restlaufzeiten von 9 bis 10 Jahren zu orientieren,
sondern an solchen mit Laufzeiten von 30 Jahren, weil insbesondere die am Markt zu
beobachtende Zinsstruktur die beste Prognose für die nächsten 30 Jahre sei (Jonas,
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, 1995, 83, 87 f.) und die Prognose
erst einen Zeitraum betrifft, der in spätestens 30 Jahren beginnt.
Soweit die Antragsgegnerinnen unter Hinweis auf Widmann, Schieszl, Jeromin
(Anlage B 7 in Bl. 606 ff.) einwenden, dass zur Ermittlung des Basiszinssatzes

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zehnjährige Anleihen vorzuziehen seien (Schriftsatz Von 19.07.2007 in 131. 687 d.A ;
und darauf hinweisen, dass es zum Bewertungsstichtag dein methodischen Stand detf;
Unternehmensbewertung entsprochen habe, den Basiszins atif der Grundlage von
zehnjährigen Anleihen zu ermitteln, sind diese Einwendungen nicht geeignet, die
Heranziehung von Anleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren, also längere als
nur neun- bis zehnjährige Anleihen, für unvertretbar - nur dies kann Massstab 11.1r die
Überprüfung der Unternehmensbewertung und der Überprüfung des Gutachtens sein -
zu halten. Denn es kommt nicht darauf an, welcher Erkenntnisstand zum Zeitpunkt des
Bewertungsstichtags geherrscht hat. Vielmehr ist auf den Kenntnisstand in der
Betriebswirtschaftslehre bzw. Unternehmensbewertung zum Zeitpunkt der Entscheidung
abzustellen, wenn dieser gegenüber der in der Vergangenheit angewendeten Erkenntnis
einen Erkenntnisgewinn bringt, was die Kammer noch im Folgenden im Einzelnen
begründen wird.
Die Orientierung an bis zu 30 jährigen Anleihen bringt einen solchen Kenntnisgewinn,
weil die am Markt zu beobachtende Zinsstruktur zum Bewertungsstichtag die Prognose
für die nächsten 30 Jahre am besten abbildet. Ausserdem ist zu berücksichtigen, dass in
der Bewertungspraxis die wissenschaftliche Diskussion nicht fortzusetzen ist, sondern
transparente und vereinfachende Lösungsansätze zu verwenden sind. Deshalb greift die
Kammer auf die mittlerweile gängige Praxis in der Unternehmensbewertung zurück,
den Basiszins ausgehend von Anleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30 Jahren zu
bestimmen.
Soweit es um die Anschlussverzinsung nach 30 Jahren geht, kann der insoweit zu
schätzende Zinssatz auch aus der Zinsentwicklung der letzten 15 bis 20 Jahre vor dem
Bewertungsstichtag abgeleitet werden. Auch wenn es um zukünftige Zinsen geht, ist für
die Vorhersehbarkeit des Wiederanlagezinses am Stichtag die. Vergangenheit ein
geeigneter Massstab, wenn man zusätzlich erwägt, ob sich am Stichtag ein Trend zu
höheren oder niedrigeren Zinsen zeigt (Grossfeld, 119). Darüber hinaus kann aber auch
zur Orientierung für die erforderliche Wiederanlage auf die aktuelle Zinsstrukturkurve
zurückgegriffen werden (IDW S 1 vom 18.10.2005 Nr. 7.2.4.1 Tz. 127).

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Daraus ergibt sich folgende Vorgehensweise bei der Ableitting des Basiszinssatie
Im ersten Schritt wird der Stichtagszins inländischer öffentlicher Anleihen mit läng
Laufzeiten ermittelt. Im Schritt,2 wird der Wiederanlagezins anhand der ZinsentWidem
in der Vergangenheit (historische Durchschnittsrendite) oder der aktuellen Zins-
strukturkurve bestimmt. Schritt 3 betrifft die mathematische Ableitung des einheitlichen I
Basiszinssatzes aus den sich in Schritt 1 und Schritt 2 ermittelten Eckdaten.
Dem entspricht zwar im Ergebnis die Ableitung des Basiszinssatzes auf Seite 16 der
gutachterlichen Stellungnahme. Trotzdem hält die Kammer den zugrunde gelegten
Basiszins von 6,0 % für nicht vertretbar, weil von einem Wiederanlagezins von bis zu
7,5 % ausgegangen wurde.
Vielmehr schliesst sich die Kammer der nachvollziehbaren und schlüssigen Vorgehens-
weise des Sachverständigen bei der Ableitung des Basiszinssatzes an. Diese wird im
Einzelnen auf den Seiten 28 und 29 des Gutachtens dargestellt.
Danach ist von einer Umlaufrendite öffentlicher Anleihen mit einer Restlaufzeit von
bis zu 30 Jahren in Höhe von 5,6 % zum Bewertungsstichtag auszugehen und daraus
zusammen mit dem Wiederanlagezins von 6,0 % ein Basiszinssatz von 5,7 %
mathematisch zu errechnen.
Soweit der Sachverständige wegen der Bestimmung des Wiederanlagezinses auf die
Zinsstrukturkurve zum Bewertungsstichtag zurückgegriffen hat (Seite 5 des
Ergänzungsgutachtens) ist dies weder willkürlich noch nicht sachgerecht und stellt
auch keine Vermischung der beiden Methoden dar. Vielmehr orientiert sich der
Sachverständige sachgerecht und vertretbar an Tz. 127 IDW S 1 n.F.. Ausserdem
berücksichtigt der Sachverständige auch (Seite 4 und 5 seines Ergänzungsgutachtens),
dass sich zum Bewertungsstichtag ein Trend zu niedrigeren Zinsen im Vergleich zur
Vergangenheit abzeichnete. Soweit die Antragsgegnerinnen einwenden, dass sich aus der
Grafik auf Seite 4 des Ergänzungsgutachtens eher ein gegenteiliger Trend ableite, ist dies
nicht nachvollziehbar.

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Deshalb hält die Kammer auch den von den Antragsgegnerinnen zugrunde gelegten
Wiederanlagezins von bis zu 7,5 % Zinsen als viel zu hoch und nicht vertretbar.
Ebenso ist der Einwand der Antragsgegnerinnen, dass der Sachverständige nicht offen
gelegt habe, dass das Handelsvolumen der 30 jährigen Anlagen nicht ausgereicht habe;:
um deren Zinssätze als Ausgangspunkt für die Bestimmung des Basiszinses zugrunde zte
legen, unbegründet.
Denn der Sachverständige hat aufgezeigt (Seite 2 des Ergänzungsgutachtens), dass er
zum Bewertungsstichtag fünf Anleihen mit einer Restlaufzeit von 27 bis 30 Jahren, d.h.,
also Restlaufzeiten von weit über 10 Jahren, fast 30 Jahren, verwendet hat, um den
zukünftigen Basiszins zu bestimmen. Dies reicht nach Ansicht der Kammer aus, um
davon ausgehen zu können, dass diese fünf Anleihen eine ausreichende empirische
Grundlage repräsentieren, zumal die Antragsgegnerinnen selbst in ihrer Bewertung auch
auf solche Anleihen zurückgegriffen haben (Seite 16 der gutachterlichen Stellungnahme),
um den Basiszins zu bestimmen. Insoweit gingen auch sie - wie der Sachverständige -
von einem durchschnittlichen Zinssatz (Anleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 30
Jahren) von 5,6 % aus.
Schliesslich ist es auch unter Berücksichtigung des erst in 2005 beschlossenen Standards
IDW S 1 nicht zu beanstanden, dass der Sachverständige nicht allein auf die am Markt
beobachtete Zinsstrukturkurve (Svensson-Methode) zum Stichtag zurückgegriffen hat.
Denn der Standard IDW S 1 n.F. empfiehlt gerade nicht zwingend die Anwendung der
Zinsstrukturkurve. Vielmehr steht diese gleichwertig neben der zuvor aufgezeigten
Berechnung des Basiszinses zum Stichtag (Tz. 127 IDW S 1 n. F.). Deshalb ist es
vertretbar, nur zur Bestimmung des Wiederanlagezinses auf die aktuelle
Zinsstrukturkurve zum Stichtag abzustellen (so auch OLG München ZIP 2007, 375).
Des Weiteren ist im Rahmen der Feststellung des Kapitalisierungszinses ein Risiko-
zuschlag nach Steuern in Höhe von 2,10 % anzunehmen.

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Der Risikozuschlag berücksichtigt den Umstand, d eine Anlage In dem zu
bewertenden Unternehmen risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen
öffentlichen Anleihe.
Die Höhe des Risikozuschlags ist das Produkt aus den Faktoren Marktrisikoprämie und
Beta-Faktor (Grossfeld DB 2004, 2799, 2801).
Zur Ermittlung der Marktrisikoprämie wird auf die Marktrendite, die in einem
bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden kann, abgestellt.
Dabei soll ein Zeitraum von mehr als zehn Jahren zugrunde gelegt werden (Grossfeld,
DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Merkrendite den Basiszins abzieht, erhält
man den Betrag, den der Markt über den Basiszinssatz hinaus verlangt, wenn eine Anlage
anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in einem Unternehmen erfolgt
(Marktrisikoprämie):
Marktrendite
quasi-risikoloser Basiszins
Marktrisikoprämie
Mit Hilfe des Beta-Faktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko
einer Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, in dem der Beta-Faktor mit
der Marktrisikoprämie multipliziert wird.
Dabei drückt der Beta-Faktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung der
Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur Marktrenditeschwankung aus. Wenn das
Risiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt
entspricht, ist der Beta-Faktor 1. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1 und wenn das
Risiko grösser ist, so liegt über 1 (Grossfeld a.a.O., 136). Als Anhaltspunkt für das Risiko
einer Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen dient die Volatilität der Aktie,
wobei die Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen
Index ist (Beta-Faktor 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Markt-

15
volatilität in dem Index, so liegt der Beta-Faktor über .4 (Grossfeld DB 2004, 2799, 2802).
Bei nicht börsenotierten Unternehmen und solchen, die in keinem Index gelistet sind;
erfolgt die Abbildung des Beta-Faktors über börsennotierte Vergleichsunternehmen, die
hinsichtlich Chancen und Risiken zum Bewertungsobjekt vergleichbar sind, sog. Peer
Group.
Diese Vorgehensweise ist jedenfalls methodisch transparenter als das Vorgehen des
Oberlandesgerichts München (ZIP 2007, 375), regelmässig einen Risikozuschlag von
2 % für sachgerecht zu erachten (BayObLG AG 2006, 41, 44), sodass die Kammer sie
auch der weiteren Betrachtung zugrunde legt.
Den vorstehenden Grundsätzen entspricht die Ermittlung des Risikozuschlags durch den
Sachverständigen, insbesondere die Feststellung einer Marktrisikoprämie von 6,0 % nach
persönlicher Ertragsteuer für die Zukunft.
Insoweit ist nämlich nicht der zum Bewertungsstichtag geltende Standard IDW S 1,
sondern der erst am 18.10.2005 beschlossene Standard IDW S I n.F. rückwirkend
anzuwenden, weil in diesem Standard im Vergleich zum Standard IDW S 1 a. F.
gesichertere Erkenntnisse zur Feststellung der Marktrisikoprämie niedergelegt sind. Denn
der Bewertung eines Unternehmens ist grundsätzlich der neueste Erkenntnisstand in der
Betriebswirtschaftslehre zugrunde zu legen, zumindest dann, wenn der neueste
Erkenntnisstand einen Erkenntnisgewinn im Vergleich zum früheren Erkenntnisstand
bringt (OLG Stuttgart AG 2007, 128, 132 und BayObLG DB 2006, 39, 40). Der Standard
IDW S 1 n. F. bringt im Vergleich zum Standard IDW S 1 a. F. einen solchen Erkenntnis-
.

gewinn, soweit die Änderungen im Standard IDW S 1 Ausfluss des körperschaft-
steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens sind. Da die Besteuerung der Gewinnausschüttung
seit 2001 nach dem Halbeinkünfteverfahren erfolgt, sind die Änderungen im Standard
IDW S 1, die auf das körperschaftsteuerliche Halbeinkünfteverfahren zurückgehen, auch
rückwirkend auf Unternehmensbewertungen, deren Stichtag nach dem 01.01.2001 liegt,
anzuwenden. Zwar liegt der Bewertungsstichtag vorliegend vor dem 01.01.2001
(20.12.2000). Aber trotzdem ist der Standard IDW S 1 rt. F. zugrunde zu legen, weil zu
diesem Zeitpunkt das neue Steuerrecht schon beschlossen war - also in der Wurzel .

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angelegt ist - und die Antragsgegnerinnen selbst in ihrer Unternehmensbewertung (Seite
14 der gutachterlichen Stellungnahme) das neue Steuerrecht - Halbeeinkünfteverfahren -
angewendet haben.
Der Anwendung des neuen Standards steht auch nicht die Entscheidung des BayObLG
vom 28.10.2005 in DB 2006, 39 entgegen.
Denn die Überprüfung einer Bewertung eines Unternehmens im Spruchverfahren hat
entgegen der Ansicht des BayObLG nicht nach dem zum Zeitpunkt des Bewertungs-
stichtags geltenden Bewertungsgrundsätzen zu erfolgen, sondern nach neuesten
Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre, selbst wenn diese zum Zeitpunkt des
Stichtags noch nicht erkennbar waren. Bewertungsgrundsätze sind nämlich nicht mit dem
zum Stichtag geltenden Recht vergleichbar, sondern eher mit der zum Stichtag geltenden
Rechtsprechung (so im Ergebnis auch OLG Stuttgart AG 2007, 128, 132). In beiden
Fällen geht es um Erkenntnisse im wissenschaftlichen Sinne. Soweit es um die
Anwendung von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätzen geht, ist jeweils die
neueste Rechtsprechung anzuwenden, auch wenn sie zum Zeitpunkt des zu beurteilenden
Sachverhalts noch nicht gegolten hat. Die Grenze der rückwirkenden Anwendung einer
neuen Rechtsprechung auf einen in dere Vergangenheit abgeschlossenen Sachverhalt ist
der Vertrauensgrundsatz. Erst wenn die neuere Rechtsprechung einer Partei nicht
zumutbar ist, findet die neuere Rechtsprechung auf einen schon abgeschlossenen
Sachverhalt keine Anwendung. Entsprechendes gilt für die Rückwirkung von
Bewertungsgrundsätzen im Spruchverfahren. Eine Rückwirkung ist erst dann
ausgeschlossen, wenn die Beteiligten mit der rückwirkenden Anwendung von
Bewertungsgrundsätzen nicht rechnen mussten. Soweit es um die steuerlichen
Auswirkungen des Halbeinkünfteverfahrens geht, war für alle Beteiligten vorhersehbar,
dass die Besteuerung der Dividenden nach dem Halbeinkünfteverfahren auch
Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben wird.
Denn bereits aus dem Stichtagsprinzip folgt, dass das jeweils zum Stichtag geltende bzw.
bereits beschlossene Steuerrecht anzuwenden ist. Ausserdem war schon zum Zeitpunkt

17 -
der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens unklar, ob der ZUVöö angewendete typisiertel
Steuersatz von 35 % noch zutrifft (Grossfeld a.a.O. 103).
Darüber hinaus hält auch das BayObLG eine rückwirkende Anwendung von
Bewertungsgrundsätzen dann für zulässig, wenn die neuen Grundsätze einen
Erkenntnisgewinn bringen (DB 2006, 39, 40).
Schliesslich kann auch der Entscheidung des Bundesgerichtshofs in WM 2001, 856 ff.
entnommen werden, dass der BGH keine Bedenken gegen eine rückwirkende
Anwendung von Bewertungsgrundsätzen hat. Denn in der vorstehenden Entscheidung
beruft sich der BGH mehrfach auf den seit 2000 geltenden Standard IDW S 1, obwohl
zum Bewertungsstichtag des zu beurteilenden Unternehmens (Altana) noch der Standard
HFA 2/1983 galt.
Der neue Standard IDW S 1 bringt auch einen Erkenntnisgewinn gegenüber dem alten
Standard IDW S 1, soweit IDW S 1 eine Reaktion auf die Einführung des Halbeinkünfte-
verfahrens ist. Dies ergibt sich aus Folgendem:
Nach dem Standard IDW S 1 a.F. wurde ein typisierter persönlicher Steuersatz von
35 % sowohl bei den zu kapitalisierenden Erträgen als auch noch beim
Kapitalisierungszinssatz in Abzug gebracht, insbesondere auch vorn - um den es
vorliegend geht - Risikozuschlag. Dieser typisierte Abzug in Höhe von 35 % vom
Risikozuschlag ist jedoch seit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr
zutreffend, weil die typisierte Einkommensteuer auf Dividenden nur noch 17,5 % beträgt.
Dieser Prozentsatz wurde auch bei der Ermittlung des zu kapitalisierenden Ergebnisses in
der gutachterlichen Stellungnahme abgezogen (Seite 14). Dem gegenüber wurde bei der
Marktrisikoprämie ein typisierter Einkommenssteuersatz von 35 % in Abzug gebracht
(Seite 17). Diese unterschiedliche Behandlung ist durch den Standard
IDW S 1 n. F. mit dem sog. Tax-CAPM abgeschafft, weil der Tax-CAPM besser als der
Standard-CAPM geeignet ist, die Besteuerung für die Bestimmung des Kapitalisierungs-
zinssatzes konsistent abzubilden. Dem gegenüber ist der Standard-CAPM grundsätzlich
nicht vereinbar mit dem Halbeinkünfteverfahren (Wagner/Jonas/Ballwieser/Schöpel
a.a.O., 1006).

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Bei der Ermittlung der Markrisikoprämie wird theoretbeh von einer Marktrendite, di
einem bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden kann,
ausgegangen und von dieser Marktrendite der sog, quasi-risikolose Basiszins abgezogen.
Die Differenz aus beiden stellt die Marktrisikoprämie dar. Es geht also bei der Markt
risikoprämie im Ausgangspunkt - Marktrendite - um die Rendite eines Aktienportfolios.
Dieses wird jedoch nicht mit einem pauschalierten Einkommensteuersatz von 35 %
besteuert, sondern Dividenden nur mit der Hälfte (17,5 %) und Kursgewinne ausserhalb
der Spekulationsfrist bleiben sogar steuerfrei. Deshalb soll nach dem Standard IDW S 1
n.F. die Steuerbelastung des Aktienportfolios als Alternativanlage nicht mehr in Form
eines typisierten Abschlags in Höhe von 35 % erfolgen, sondern unmittelbar durch
Anwendung eines an das deutsche Halbeinkünfteverfahren angepasste und weiter
entwickelte Nachsteuer - CAPM geschehen. Die Anwendung dieses sog. Tax-CAPM,
das von der Betriebswirtschaftslehre als Reaktion auf die Einführung des
Halbeinkünfteverfahrens entwickelt wurde und das durch den Standard IDW S 1 n.F.
empfohlen wird, ist gegenüber dem Standard - CAPM aufgrund der vorstehenden
Ausführungen sachgerechter, weil der Tax CAPM im Gegensatz zum Standard-CAPM
die Besteuerung nach dem Halbeinkünfteverfahren berücksichtigt. Dieser erhebliche
Erkenntnisgewinn wirkt sich nicht nur in der Zukunft aus, sondern muss auch
rückwirkend im Spruchverfahren zur Geltung gebracht werden. Denn es geht um eine
reine Methodenänderung, die losgelöst von Änderungen des bewertungsrelevanten
Sachverhalts zur Anwendung kommt (Dörschell/Franken, "Rückwirkende Anwendung
des neuen IDW-Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen", in: DB
2005, 2257 f.).
Deshalb ist die Kammer der Auffassung, dass es nach Einführung des Halbeinkünfte-
verfahrens nicht mehr vertretbar ist, die Marktrisikoprämie genauso wie den
Basiszinssatz mit einem typisierten Steuersatz von 35 % zu belasten. Vielmehr muss
rückwirkend Rechnung getragen werden, dass als Alternativanlage für die Bestimmung
der Marktrendite konsequenterweise von einem Aktenportfolio ausgegangen werden
muss, das bei Einführung des Halbeinkünfteverfahrens anders zu besteuern ist als mit
einem typisierten Steuersatz von 35 %.

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Diesen Anforderungen► kam der Sachverständige mit der Anwendung des von der
Betriebswirtschaftslehre entwickelten und vom Standard IDW S 1 n.F. empfohlenen
Tax-CAPM nach (Seite 39 - 43 des Gutachtens).
Die konkrete Ableitung der Marktrisikoprämie auf der Seite 32 des Gutachtens ist für die
Kammer nachvollziehbar und schlüssig. Die Kammer folgt insbesondere der Auffassung,
dass die in der gutachterlichen Stellungnahme angenommene Marktrisikoprämie vor
Steuern von 5,0 % - auch wenn sie um 0,64 Prozentpunkte über der in der Vergangenheit
durchschnittlich feststellbaren Risikoprämie von 4,36 % liegt - vertretbar und
sachgerecht ist. Dieser Marktrisikoprämie von 5,0 % vor Steuern entspricht einer solchen
von 6,0 % nach Steuern, weil die Marktrisikoprämie nach Steuern im Durchschnitt in
etwa um 1,0 Prozentpunkte über der Marktrisikoprämie vor Steuern liegt.
Der Kammer ist dabei bewusst, dass es keine methodisch exakt ableitbare Markt-
risikoprämie nach Steuern gibt, sondern eine vertretbare Marktrisikoprämie sich
innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegt, die der Sachverständige aufgezeigt hat.
Darüber hinaus besteht auch die vom Sachverständigen vertretbar gelöste Schwierigkeit,
aus einer aus der Vergangenheit abgeleiteten Marktrisikoprämie die zukünftige zu
ermitteln. Letztlich besteht insoweit ein erheblicher Prognosespielraum, den der
Sachverständige angemessen ausgefüllt hat.
Zur Ermittlung des Risikozuschlags ist sodann dielVlarktrisikoprämie nach Steuern mit
dem Beta-Faktor, der nach der gutachterlichen Stellungnahme 0,35 beträgt (Seite 16), zu
multiplizieren.
Der Beta-Faktor von 0,35 ist aus dem Börsenkurs der Antragsgegnerin zu 1) ermittelt
(Seite 11 des Prüfberichts) und entspricht dem "adjusted Beta", einem Schätzwert ftir den
künftigen Beta-Wert (Seite 33 des Gutachtens). Soweit der Antragsteller zu 3) einen
Beta-Faktor von 0,05 für angemessen hält und sich insoweit auf den "raw Beta" beruft,
ist dies unvertretbar. Denn der "raw Beta" repräsentiert die Beta-Werte der Vergangen-

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heit. Vorliegend geht es jedoch um die Zukunft und nicht um den historischen Beta. Der
zukünftige Beta-Faktor wird jedoch vom "adjusted Beta" besser dargestellt, sodass auf
diesen zur Bestimmung des Beta-Faktors zurückzugreifen ist.
Der Wachstumsabschlag beträgt nach den Feststellungen des Sachverständigen 2%.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen Rente
Ertragsüberschüsse eingesetzt werden, ohne weitere Steigerungsraten in der Zukunft zu
beachten. Dies ist aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf angenommen werden,
dass die Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft nominal steigen.
Deshalb ist es gerechtfertigt, einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz nach
Steuern bei der ewigen Rente vorzunehmen, wenn die Gewinne des zu bewertenden
Unternehmens in der Zukunft voraussichtlich nominal wachsen werden (Grossfeld
a.a.O., 144).
Einen Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags liefern die Inflationsraten in
der Vergangenheit, weil sich das nominale Wachstum (Wachstumsabschlag) aus der
Summe der Inflationsrate und des realen Wachstums zusammensetzt, also auch von der
Inflationsrate abhängig ist (Seite 36 des Gutachtens). Allerdings führen nicht nur
Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und Strukturveränderungen (Entwicklung
neuer Produkte, Eintritt von Wettbewerbern, Kosteneinsparungen) zu Änderungen der
nominalen Überschüsse. Ob darüber hinaus zu berücksichtigen ist - so die
Antragsgegnerinnen -, dass es deutschen Unternehmen in der Vergangenheit im
Durchschnitt nicht gelungen sei, inflationsbedingte Kostensteigerungen vollständig auf
die Absatzpreise umzulegen, sodass die nominalen Steigerungen der Jahresüberschüsse
deutscher Unternehmen durchschnittlich unter der Inflationsrate liegen würden, was
der Sachverständige in seinem Ergänzungsgutachten (Seite 6 und 7) mit erheblichen
Argumenten in Frage stellte, kann offen bleiben, weil es vorliegend um die Bestimmung
des Wachstumsabschlags bezogen auf die zukünftige konkrete wirtschaftliche
Entwicklung der Antragsgegnerin zu 1) aus der Sicht am 20.12.2000 geht.

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Ausgehend von diesen Grundsätzen schliesst sich die den Feststellungen des
Sachverständigen auf den Seiten 36 und 37 seines Gutachtens an. Denn der von den
Antragsgegnerinnen angenömmene Wachstumsabsehlig von 0,5 % bedeutet bei
Annahme einer künftigen, durchschnittlich jährlichen Inflationsrate von 2 % real eine
Schrumpfung der Erträge Um jährlich 1,5 % (minus 1,5 % 7- - 0,5 % - 2 %). Diese reale
Schrumpfung ist nach Ansicht der Kammer nicht angemessen, sondern unvertretbar. Im
Hinblick auf die in der gutachterlichen Stellungnahme prognostizierte Erhöhung der
Gewinne in 2002 bis 2005 um 57,9 % und der Gesamtleistung in 2001 bis 2005 um
durchschnittlich 6 % ist ein abrupter Rückgang des Wachstums ab 2006 auf nominal 0,5
% nicht nachvollziehbar. Vielmehr schätzt die Kammer in Anlehnung an das Gutachten
das jährliche nominale Wachstum auf mindestens 2 % (§ 287 ZPO).
Soweit der Sachverständige einen Wachstumsabschlag von 2 % angenommen hat,
bedeutet dies nicht eine undifferenzierte Gleichsetzung - so die Antragsgegnerinnen -
von Inflationsrate und möglichen Preissteigerungen im Produktionssektor. Dies stellt
der Sachverständige ausdrücklich auf Seite 8 seines Ergänzungsgutachtens klar.
Ausserdem sind die Ausführungen des Sachverständigen nur dahingehend zu verstehen,
dass bei Annahme einer künftigen Inflationsrate von 2 %, die der Sachverständige auf
Seite 36 seines Gutachtens schlüssig begründete, im Hinblick auf die von den
Antragsgegnerinnen selbst prognostizierte Erhöhung der Gesamtleistung in 2001 bis
2005 und der Gewinne in 2002 bis 2005 ein nominales Wachstum ab 2006 von
mindestens 2 % angenommen werden müsse. Damit brachte der Sachverständige nur
zum Ausdruck, dass das nominale Wachstum auch in Abhängigkeit von der zukünftigen
Inflationsrate zu bestimmen ist. Demgegenüber besagt dies nicht, dass die künftige
Inflationsrate die Höhe des Wachstumsabschlags allein bestimmt.
Soweit die Antragsgegnerinnen einwenden, dass das Ergebniswachstum im
Planungszeitraum bis 2005 nichts darüber aussage, wie das mögliche zukünftige
Wachstum aussehe, weshalb auch nicht auf einen Wachstumsabschlag geschlossen
werden könne, ist dies zwar insoweit zutreffend, dass der Wachstumsabschlag keine
Wachstumsrate darstellt (so Seite 8 des Ergänzungsgutachtens). Darum geht es jedoch

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in den Feststellungen des Sachverständigen auf Seite 37 seines Gutachtens nicht.
Vielmehr stellt der Sachverständige nur dar, dass die Annahine eines Wachstums-
abschlags von 0,5 %, der bei Annahme einer Inflationsrate von 2 % eine reale
Schrumpfung bedeuten würde, im Hinblick auf den durchschnittlich prognostizierten
Gewinn in der ersten Planungsphase von 57,9 % nicht nachvollziehbar sei. Daraus
schliesst er sodann in einem zweiten Schritt, dass ein Wachstum von 2 % anzunehmen sei:
Dem schliesst sich die Kammer an und schätzt deshalb den Wachstumsabschlag auf 2 %.
Denn die Annahme einer realen Schrumpfung hält die Kammer für ausgeschlossen.
Die vorstehenden Ausführungen führen (Seite 43 des Gutachtens) zu einem
Kapitalisierungszinssatz von 5,8 % für die Phase 1 (bis 2010) und einem solchen
nach Wachstumsabschlag von 3,8 % für die Phase II ab 2011.
Soweit es um die Ermittlung der Prognoseergebnisse ab 2000 geht, schliesst sich die
Kammer den Feststellungen des Sachverständigen in der Anlage 3 seines Gutachtens
(berichtigte Unternehmensbewertung) bzw. auf Seite 45 seines Gutachtens an.
Insbesondere ist es vertretbar für die Prognose der künftigen Überschüsse ab 2000
lediglich die beiden letzten Jahre 1998 und 1999 zugrunde zu legen.
Zwar sind grundsätzlich mindestens die letzten drei Jahre in die Vergangenheitsanalyse
einzubeziehen. Dies hängt aber letztlich vom Einzelfall ab (Grossfeld a.a.O., 78).
Nach den Feststellungen des Sachverständigen, denen sich die Kammer anschliesst, sind
die in den davor liegenden Jahren - 1997 und 1996 - erzielten Überschüsse - vom
Stichtag aus betrachtet - nicht repräsentativ für die künftige Entwicklung der Über-
schüsse. Dies leitet der Sachverständige nachvollziehbar aus einer Gegenüberstellung der
tatsächlich erzielten Ergebnisse mit den prognostizierten ab, indem er feststellt, dass die
tatsächlich erzielten Ergebnisse in den Jahren 2000 bis 2002 erheblich unter den
prognostizierten gelegen hätten (Seite 13 und 14 des Gutachtens).

23
Eine Ausweitung der Vergangenheitsanalyse auf die Jahreeor 1998 würde zu einer noch
stärkeren Abweichung führen, so dass die Beschränkting der'Vergangenheitsanalyse
ausnahmsweise auf zwei Jahre vertretbar erscheint.
Zwar darf die zukünftige Entwicklung, insbesondere die tatsächlich erzielten Ergebnisse,
nur insoweit berücksichtigt werden, als sie am Stichtag in der Wurzel angelegt sind, in
den Verhältnissen am Stichtag bestehen und mit einiger Wahrscheinlichkeit absehbar
sind. Diese sog. Wurzeltheorie führt das Stichtagsprinzip und das Prinzip der Zukunfts-
bezogenheit zusammen (Grossfeld a.a.O., 59),
Aber sofern sich die Geschäftspolitik - wie hier - nach dem Stichtag nicht wesentlich
geändert hat, sind spätere tatsächliche Ergebnisse zumindest ein Indiz für das, was als
Potential in der Wurzel vorhanden war (Grossfeld a.a.O., 69). Insbesondere sind spätere
tatsächliche Ergebnisse geeignet, um - wie vom Sachverständigen vorgenommen -
Plausibilitätsberechnungen anzustellen. Denn'das tatsächlich Geschehene erlaubt und
gebietet eine Plausibilitätskontrolle und ist insoweit heranzuziehen (Grossfeld a.a.O.,
62 und OLG Stuttgart AG 2007, 596, 598). Deshalb ist das methodische Vorgehen des
Sachverständigen nicht zu beanstanden.
Ausserdem sind die vom Antragsteller zu 1) vorgebrachten Einwendungen für eine
Einbeziehung der Jahre 1997 und 1996 in die Vergangenheitsanalyse nicht schlüssig,
nämlich dass der am 02.05.1999 geschlossene Managementvertrag und der Ausstieg aus
dein Vertriebskartell zum 31.12.1999 (gemeint ist der alleinige Vertrieb des Perlits in
Deutschland seit 01.01.2000 durch die Otavi Perlit GmbH) zu den Ergebnisrückgängen in
den Jahren 1998 und 1999 im Vergleich zu den Jahren 1996 und 1997 geführt hätten.
Denn die Kündigung des Vertriebskartells wirkte sich erst ab 01.01.2000 aus, sodass ein
negativer Einfluss - wenn überhaupt - nur hinsichtlich der Prognoseergebnisse ab 2000
ursächlich sein kann. Dein gegenüber wirkte sich die Kündigung gerade nicht auf die vor
dem Jahr 2000 liegende Vergangenheit aus, weshalb der Rückgang der Ergebnisse in
1998 und 1999 andere Gründe haben muss.
Dies gilt im Ergebnis auch für den Managementvertrag, weil sich dieser erst auf die

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2. Hälfte des Jahres 1999 auswirken konnte, nicht jedoch vor dieser Zeit, insbesondere
nicht im Jahre 1998.
Eine Gesamtwürdigung der vorstehenden Argumente ergibt, dass es jedenfalls vertretbar
ist (§ 287 Abs. 2 ZPO), die Vergangenheitsanalyse - wie auch schon in der
gutachterlichen Stellungnahme geschehen - ausnahmsweise auf zwei Jahre zu
beschränken.
Soweit es um die in den Jahren 2000, 2001 und 2003 angenommenen aussergewöhnlichen
Aufwendungen für den Erwerb der PHP, deren Verkauf an Otavi Perlit GmbH und deren
Stilllegung geht, schliesst sich die Kammer den Feststellungen des Sachverständigen an,
dass diese nicht nachvollziehbar und damit nicht vertretbar sind und deshalb keine
Berücksichtigung in der Prognoseberechnung finden können (§ 287 Abs. 2 ZPO).
Insbesondere der Erwerb eines offensichtlich in Höhe von 851.000,-- DM überschuldeten
Unternehmens (PHP) für 250.000,-- DM ist nicht rational nachvollziehbar (B1. 639 d.A.).
Deshalb sind alle in diesem Zusammenhang geplanten ausserordentlichen Aufwendungen
in der Prognoserechnung nicht zu berücksichtigen (Seite 18 und 19 des Gutachtens), was
der Sachverständige in seiner Prognoserechnung (Anlage 3 des Gutachtens) auch getan
hat.
Insoweit ist es zwar zutreffend, dass bereits zum Bewertungsstichtag erkennbare Verluste
(Wurzeltheorie) aufgrund von Investitionen in die Unternehmensbewertung einzu-
beziehen sind (Seite 1 und 2 des Schriftsatzes der Antragsgegnerinnen vom 31.01.2007
in Bl. 506/507 d.A.). Aber vorliegend ist zu berücksichtigen, dass diese Verluste auf
einer unternehmerischen Entscheidung beruhen, nämlich Perlit ab 01.01.2000 selbst zu
vermarkten und zu diesem Zweck das Unternehmen PHP zu kaufen. Soweit es um diese
Entscheidung geht, die Vermarktung selbst vorzunehmen, mag diese Entscheidung noch
vom unternehmerischen Ermessensspielraum gedeckt gewesen sein. Dies gilt jedoch
nicht mehr für den Kauf der PHP zum 25.07.2000, weil das Unternehmen schon damals
überschuldet war, und es deshalb nicht nachvollziehbar ist, dass binnen fünf Monate
zwischen Kauf und Bewertungsstichtag die positive Erwartung (Vorteile aus der
Übernahme des Unternehmens zu ziehen), die mit dem Kauf verbunden war, durch eine

-25-
negative Branchenentwicklung in das Gegenteil UMgeSchlagen sei, die ans Siebt des
Bewertungsstichtags eine Liquidierung der PHP erforderlich gemacht hätte.
Soweit die Antragsgegnerinnen in ihrer Prognoseplanung in den Jahren 2006 bis 2011
nur ein durchschnittliches Wachstum der zu kapitalisierenden Ergebnisse auf etwas mehr
als 0,6 % angenommen haben, ist ein solches Wachstum nach den schlüssigen
Feststellungen des Sachverständigen unvertretbar gering. Vielmehr ist im Hinblick auf
die vorstehenden Feststellungen zum Wachstumsabschlag ein durchschnittliches
Wachstum von 2 % vor Zinsen und Steuern (Seite 10 des Ergänzungsgutachtens) zu
schätzen (Seite 21 und 22 sowie 27 des Gutachtens). Denn ein Rückgang des Gewinns
vor Zinsen und Steuern von 57,9 % in den Jahren 2002 bis 2005 auf durchschnittlich 0,5
% der Ergebnisse bzw. 0,6 % der zu kapitalisierenden Ergebnisse ist zu abrupt und
deshalb nicht mehr nachvollziehbar (Seite 21 und 22 sowie 37 des Gutachtens).
Die Eliminierung der Aufwendungen für die PHP, die Berücksichtigung eines 2 %-igen
Wachstums vor Steuern und Zinsen ab 2006 und die Abkehr von der Vollauschüttungs-
hypothese machte eine Korrektur der Prognoserechnung der Antragsgegnerinnen
erforderlich, die der Sachverständige in der Anlage 3 seines Gutachtens vorgenommen
hat.
Soweit der Sachverständige in seiner berichtigten Unternehmensbewertung zum
20.12.2000 vor der im Standard IDW S 1 a.F. empfohlenen Vollausschüttung
abgewichen ist, ist auch dies zutreffend.
Denn die Vollausschüttung der Überschüsse war nur bis zur Geltung des steuerlichen
Anrechnungsverfahrens die ökonomisch sinnvollere Vorgehensweise. Mit der
Einführung des Halbeinkünfteverfahrens für Gewinnausschüttungen von
Kapitalgesellschaften ab 2001 stellt die Vollausschüttung der Gewinne an die
Anteilseigner aus ertragsteuerlicher Sicht nicht mehr die vorteilhafteste Entscheidungs-
variante dar. In der Geltung des Anrechnungsverfahrens war nämlich die Thesaurierung
von Ergebnissen bei Annahme eines typisierten Einkommenssteuersatzes von 35 %
steuerlich nachteilig. Die Thesaurierungsbelastung von zuletzt 40 % lag

- 26
oberhalb der Belastung von ausgeschütteten Gewinnen. 1 1 .) Standard LDW S 1 >a.
forderte deshalb im Grundsatz die Vollausschüttung von GMinne
In der Geltungsphase des Halbeinkünfteverfahrens ist die Belastung von ausgeschütWen
Lind thesaurierten Ergebnissen mit Körperschaftsteuer identisch. Durch die Thesaurieffing
von Ergebnissen kann aber die Belastung dieser Ergebnisse mit persönlicher Steuer
vermieden werden. Nimmt man darüber hinaus an, dass die thesaurierten Beträge durch
Aktienrückkäufe ausgeschüttet werden oder durch Wiederanlage zum Kapitalisierungs-
zinssatz vor allen Steuern kapitalwertneutral reinvestiert werden können, gelingt es, die
Aktionäre ohne Belastung mit persönlicher Steuer an den Wertsteigerungen aus diesen
thesaurierten Ergebnissen partizipieren zu lassen.
Aufgrund dieser Änderung des Steuersystems ist die bisherige Annahme der
Vollausschüttung z.B. für abzufindende Aktionäre nachteilig (Dörschell/Franken DB
2005, 2257, 2258).
Ausserdem entspricht die Vollausschüttung von Gewinnen nicht der tatsächlichen
Ausschüttungspraxis deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften.
Deshalb stellt auch insoweit die vom Standard IDW S 1 n.F. empfohlene Abkehr von der
Vollausschüttungshypothese gegenüber dem Standard IDW S 1 a.F. einen erheblichen
Erkenntnisgewinn dar, soweit es um eine Unternehmensbewertung - wie hier - nach
Einführung des Halbeinkünfteverfahrens geht. Der Standard IDW S 1 n.F. ist
demzufolge, soweit es um die Abkehr von der Vollausschüttungshypothese geht,
ebenfalls rückwirkend anzuwenden. Danach ist die in der gutachterlichen Stellungnahme
vorgenommene Vollausschüttung der Unternehmensgewinne im Hinblick auf die
nachteiligen ökonomischen Folgen einer solchen Vollausschüttung nach Geltung des
Halbeinkünfteverfahrens nicht mehr vertretbar.
Vielmehr ist der Empfehlung im Standard IDW S 1 n.F. zu folgen, nämlich in einer
ersten Phase des Prognosezeitraums die Ausschüttung auf Basis des individuellen
Unternehmenskonzeptes und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten

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Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmerk-
bedingungen zu bemessen. Für die 2. Phase wird grundsatilich typisierend angen6
dass das Ausschüttungsverhalten des Unternehmens äquivalent zum Ausschüttunge
verhalten des angenommenen Aktienportfolios erfolgt, sofern dem nicht Besonderheiten
der Branche, der Kapitalstruktur und der rechtlichen Rahmenbedingungen entgegep
stehen.
Diesen Anforderungen entspricht die Anpassung der Planung durch den Sachver-
ständigen auf den Seiten 44 und 45 bzw. in der Anlage 3 seines Gutachtens, indem der
Sachverständige eine Thesaurierungsquote von 45 % angenommen und die thesaurierten
Beträge zum Kapitalisierungszins vor Unternehmenssteuer in Höhe von 11,79 % (Seite
10 des Ergänzungsgutachtens) wieder angelegt hat und auf diese Weise die Aktionäre an
den Wertsteigerungen aus den thesaurierten Ergebnissen hat partizipieren lassen.
Die dagegen von den Antragsgegnerinnen im Schriftsatz vom 19.07.2007 vorgebrachten
Einwendungen (B1. 690/691 d.A.) sind unbegründet.
Denn der Sachverständige hat in seinem Ergänzungsgutachten (Seite 8 und 9 und
Anlage 2) schlüssig dargestellt, dass sich die Eigenkapitalquote nicht - so aber die
Antragsgegnerinnen in Anlage 1 des Ergänzungsgutachtens - bis zum Jahr 2029 auf
32,5 bzw. 29,2 % verringern, sondern von 42,8 % zum 31.12.1999 auf 58,9 % zum
31.12.2029 erhöht, weil das in Anlage 1 abgebildete Modell der Antragsgegnerinnen
nicht dem Modell der Unternehmensbewertung im Gutachten des Sachverständigen
(dazu Anlage 2 des Ergänzungsgutachtens) entspricht.
Soweit der Sachverständige in den Anlagen 1 und 2 seines Ergänzungsgutachtens
sämtliche Bilanzpositionen bis auf das Eigenkapital und die Verbindlichkeiten von 1999
bis 2005 unverändert fortschreibt und erst ab 2006 mit 2 % jährlich erhöht, unterstellt er
zutreffend und konsistent, dass die bis 2005 anfallenden Gewinne verwendet werden, um
die Verbindlichkeiten/Verluste zu vermindern. Dass die Aktivposten der Bilanzen bis
2005 nicht um jeweils 2 % erhöht wurden (mit Ausnahme des Anlagevermögens 2005),

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sondern unverändert geblieben sind, hat somit keinen EinguSs auf die Ergebnisse der
Gutachten.
Darüber hinaus wenden die Antragsgegnerinnen ein, dass der Sachverständige auf die
Berücksichtigung der Finanzierung einer wachsturnsbedingten Thesaurierung verzichtet
habe, eine solche Berücksichtigung aber erforderlich sei, weil der Betrag, den das
Unternehmen zur Finanzierung seines Wachstums thesaurieren müsse, nicht den
Aktionären zufliessen könne. Aus der berichtigten Bewertung des Sachverständigen ab
2011 (Anlage 3 Zeile 18) folge jedoch, dass der Sachverständige die thesaurierten
Beträge unmittelbar den Aktionären zurechne. Dies ist jedoch nicht richtig.
Denn der Sachverständige hat bis zum Jahr 2010 nur die Verzinsung der thesaurierten
Beträge (z.B. in 2011 11,79 % aus 4.368 515 TEUR in Zeile 5) den Aktionären gut
gebracht und nicht die thesaurierten Beträge selbst. Soweit der Sachverständige in
2011 davon abgewichen ist und den Betrag der zusätzlichen Thesaurierungen (Zeile 13)
in Zeile 18 mit dem Ergebnis nach Einkommensteuer addiert hat, ist auch diese
mathematische Darstellung korrekt. Denn ab 2011 bleibt der Betrag der Verzinsung der
zusätzlichen Thesaurierung (Zeile 5) mit 515 TEUR gleich, obwohl sich die Summe der
zusätzlichen Thesaurierungen jährlich erhöht und damit eigentlich auch die Verzinsung
in Zeile 5. Um diese ab 2011 nicht mehr berücksichtigte Erhöhung der Verzinsung der
zusätzlichen Thesaurierungen auszugleichen bzw. mathematisch darzustellen, wird der
in Zeile 13 thesaurierte Betrag - anders als bis zum Jahr 2010 - den Aktionären voll gut
gebracht.
Dies bedeutet im Ergebnis jedoch nicht - so aber die Antragsgegnerinnen-, dass alle ab
2011 thesaurierten Beträge den Aktionären voll zugerechnet würden. Denn es geht
insoweit nur darum, die ab 2011 fehlende Verzinsung der seit 2011 gegebenen
zusätzlichen Thesaurierungen auszugleichen. Dies bedeutet, dass der Sachverständige
auch ab 2011 die Aktionäre lediglich an den Wertsteigerungen aus den zukünftig
thesaurierten Ergebnissen partizipieren lässt.

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Soweit die Antragsgegnerinnen im Schriftsatz vorn 31.01,2007 (BI. 511.d.A.)
eingewendet haben, dass die sich in Zeile 2 angegebenen Bettinge nicht auf
11,79 % der Zeile 11 belaufen würden (Seite 45 des Gutachtens) ist auch dieser Einwand
unzutreffend. Denn die Verzinsung bezieht sich immer auf die Summe der
Thesaurierungen im Vorjahr (so z.B.11,79 % aus 184 TEUR in 2004 - --- 21 TEUR in
2005).
Danach ergibt sich ein Ertragswert von 32.152.000,-- EUR zum 20.12.2000.
Der vorn Sachverständigen festgestellte Ertragswert ist nicht um einen
Schadensersatzanspruch - der zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen zu rechnen ist
(OLG Stuttgart AG 2000, 428, 430) - der Antragsgegnerin zu 1) gegen die Antrags-
gegnerin zu 2) zu erhöhen.
Die Kammer lässt es ausdrücklich offen, ob Schadensersatzansprüche nach §§ 117, 317
AktG im Spruchverfahren zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen gehören (so OLG
Düsseldorf DB 1990, 2312) oder im Spruchverfahren nicht zu berücksichtigen sind, weil
ein Gericht im Spruchverfahren nur zur Entscheidung über die Höhe der Barabfindung
berufen ist, die Berücksichtigung von Schadensersatzansprüchen zu Unzuträglichkeiten
zwischen den Darlegungs- und Beweislastregeln im zivilrechtlichen Streitverfahren
und den vorn Amtsermittlungsgrundsatz geprägten FG-Verfahren, zu dem auch das
Spruchverfahren gehört, führt (OLG Stuttgart AG 2000, 428, 430) und auch das
Kostenrisiko, das in einem Klageverfahren die Antragsteller tragen müssten, auf die
Antragsgegnerinnen verlagert werden würde.
Aber auch bei einer grundsätzlichen Einbeziehung von Schadensersatzansprüchen in die
Unternehmensbewertung im Rahmen des Spruchverfahrens ist zu berücksichtigen, dass
solche Schadensersatzansprüche im Hinblick auf die Darlegungs- und Beweislast im
Klageverfahren schlüssig dargelegt werden müssen, um das Gericht zu veranlassen,
solche Schadensersatzansprüche aufzuklären und der Höhe nach zu ermitteln (OLG
Düsseldorf DB 1990, 2312, 2313). Diesen Anforderungen genügt der Vortrag des
Antragstellers zu 11) nicht.

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Denn es fehlt an einem überprüfbaren Tatsachenvortrag;:daSi die 4eendigung des
gemeinschaftlichen Vertriebs von Perlit durch die Perlite Dennst* GmbH & Co. KG
zum 31.12.1999 durch eine unzulässige Einflussnahme der Antragsgegnerin zu 2)
erfolgte und die Ursache für einen Rückgang des Gewinns im Bereich Perlit gewesen sei
und der Abschluss des Managementvertrags vorn 02.05.1999 ursächlich ihr einen
Rückgang deS Gewinns war. Vielmehr ist insoweit zu berücksichtigen, dass es in beiden
Fällen um unternehmerische Entscheidungen geht, die im Rahmen des Spruchverfahrens
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt
werden dürfen. Unternehmerische Entscheidungen sind nämlich solange im
Spruchverfahren hinzunehmen, als sie auf realistischen Annahmen aufbauen und
widerspruchsfrei sind (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 597 f.).
Ein. Überschreiten des unternehmerischen Ermessensspielraums oder eine unzulässige,
nachteilige Einflussnahme der Antragsgegnerin zu 2) ist weder dargetan noch ersichtlich.
Vielmehr würde eine weitere Aufklärung insoweit einen unzulässigen Ausforschungs-
beweis darstellen.
Daraus folgt, dass von einem Unternehmenswert von 32.152.000,-- EUR zum
Bewertungsstichtag auszugehen ist. Dies ergibt eine angemessene Barabfindung von
133,97 EUR und eine jährliche Ausgleichszahlung von 6,94 EUR je Stammaktie
(Seite 46 des Gutachtens).
Der Zinsanspruch ergibt sich aus § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG a.F.. Zinsbeginn ist der
Tag nach Eintragung im Handelsregister (§ 294 Abs. 2 AktG a.F.).
Soweit der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre angeregt und der Antragsteller zu 5)
beantragt haben, Termin zur mündlichen Verhandlung zu bestimmen, besteht insoweit
aus verfahrensrechtlicher Hinsicht kein Anlass, erneut mündlich zu verhandeln. Denn
bei den vorstehenden Einwendungen des Antragstellers zu 5) und des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre gegen das Gutachten des Sachverständigen
geht es ausschliesslich um Rechtsfragen, zu deren Beantwortung nur die Kammer berufen

ist. Insoweit bedarf es auch keiner weiteren Sachverhaltseelärung oder Anhtirung des
Sachverständigen (OLG Stuttgart AG 2007, 128, 12
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten ergibt sich aus § 306 Abs. 7
Satz 7 und 8 AktG a.F,. Danach haben die Antragsgegnerinnen die Kosten zu tragen,
weil Kostenschuldner die Vertragsteile des Unternehmensvertrags vom 09. November
2000 sind.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 13 a Abs. 1 FGG.
Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit
gebietet eine andere Entscheidung. Dies ist hier der Fall.
Die Bestimmung des Geschäftswerts für das Gericht ergibt sich aus § 306 Abs. 7 Satz 5
und 6 AktG a.F. in Verbindung mit § 30 Abs. 1 KostO. Dabei orientiert sich die Kammer
mangels anderer Anhaltspunkte an § 15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG. Danach richtet sich der
Geschäftswert nach dem Betrag, den alle antragsberechtigten Aktionäre zu dem
ursprünglich angebotenen Betrag insgesamt fordern können, mindestens jedoch
200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio. EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 1 SpruchG). Vorliegend
waren 29.772 Stück Aktien antragsberechtigt. Dies ergibt einen Geschäftswert von
1.331.701,50 EUR (29.772 Aktien x 44,73 EUR).
Der Geschäftswert für die Antragsteller beträgt 44,73 EUR je innegehaltene Aktie der
Antragsgegnerin zu 1).
Die Vergütung der gemeinsamen Vertreter der aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus
§ 306 Abs. 4 Satz 7 AktG a.F. dem Grunde nach. Hinsichtlich der Höhe wendet die
Kammer die in § 6 Abs. 2 SpruchG niedergelegten Grundsätze entsprechend an. Danach
steht den Vertretern der aussenstehenden Aktionäre eine Vergütung in entsprechender
Anwendung des § 118 BRAGO zu. Der massgebliche Geschäftswert für die Vergütung ist
der für die Gerichtsgebühr massgebliche Wert. Dieser beläuft sich nach den vorstehenden
Ausführungen auf 1.331.701,50 EUR.