Phoenix AG - 2011-09-16 - LG-Beschluss - Verschmelzung

Landgericht Hamburg
Az.: 417 HKO 19/07
Beschluss
In dem Rechtsstreit

417 HKO 19/07 - Seite 7 -
gegen
wegen Feststellung
erlässt das Landgericht Hamburg - Kammer 17 für Handelssachen - durch
den Vorsitzenden Richter am Landgericht und die Handelsrichter
und
am 16.09.2011 folgenden Beschluss:

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417 HKO 19/07
1. Der notarielle Vertrag vom 16.11.04 (Urkundenrolle
) wird dahin abgeändert, dass
a. es in Ziffer 2.1. Satz 1 heisst:
2.1. Als Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens der Phoenix
Aktiengesellschaft gewährt die den Aktionären der Phoenix
Aktiengesellschaft mit Wirksamwerden der Verschmelzung kostenfrei insgesamt bis
zu 3.785.704 Aktien der . Für jede auf den Inhaber lautende Stückaktie
der Phoenix Aktiengesellschaft mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden
rechnerischen Anteil am Grundkapital von Euro 2,60 wird eine Stückaktie der
mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden rechnerischen Anteil am
Grundkapital von Euro 1,00 sowie eine bare Zuzahlung von Euro 7,90 gewährt.
b. und es in Ziffer 6 heisst:
6.1. Die verpflichtet sich, die Aktien der , die nicht von
der gehalten werden, auf Verlangen des
jeweiligen Aktionärs gegen eine Barabfindung in Höhe von Euro 23,88 je Stückaktie zu
erwerben. Die Verpflichtung entsteht erst mit Wirksamwerden dieses
Verschmelzungsvertrages....
2. Die Zuzahlung nach Ziffer 1.a. sowie die auf Verlangen des Aktionärs zu
zahlende Barabfindung nach Ziffer 1.b. sind vom 25.1.07 an mit Zinsen in
Höhe von 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz und ab dem
1.9.09 mit Zinsen in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz zu verzinsen.
3. Die weitergehenden Anträge der Antragsteller werden zurückgewiesen, und
zwar der des Antragstellers zu 73 als unzulässig und die der übrigen
Antragsteller als unbegründet.
4. Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die aussergerichtlichen Kosten
der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu
tragen. Jedoch trägt die Antragstellerin zu 73. ihre aussergerichtlichen Kosten
selbst.
5. Der gerichtliche Geschäftswert wird auf Euro 7.500.000.- festgesetzt. Er gilt
auch für die Vergütung des gemeinsamen Vertreters.
6. Der für die Gebühren der Prozessbevollmächtigten der Antragsgegnerin
massgebende Wert beträgt Euro 29.909.623.-.
7. Die für die Gebühren der Prozessbevollmächtigten der Antragsteller
massgebenden Werte betragen:

Gründe:
Die Antragsteller sind die früheren Aktionäre der Fa. Phoenix AG, die auf die
Antragsgegnerin verschmolzen wurde. Der Verschmelzungsvertrag sieht vor, dass
die Aktien der Fa. Phoenix AG im Verhältnis 1:1 in Aktien der Antragsgegnerin
umgetauscht werden. Die Antragsteller bestreiten die Angemessenheit des
Umtauschverhältnisses der Aktien und verlangen die Festsetzung einer baren
Zuzahlung nach § 15 I UmwG sowie die höhere Festsetzung des nach § 29 UmwG
angebotenen Erwerbspreises im Wege eines Spruchverfahrens nach § 1 IV
SpruchG.
A. Die tatsächlichen Grundlagen
I. Die Antragsteller und die Antragsgegnerin waren Aktionäre der Fa. Phoenix AG mit
Sitz in Hamburg (im Folgenden: Fa. Phoenix). Diese war im Handelsregister des
Amtsgerichts Hamburg eingetragen (HRB 3852) und war eine Holding verschiedener
operativer Gesellschaften, die überwiegend als Zulieferer im Automobilbau tätig
waren. Die Aktien waren zum Börsenhandel im amtlichen Markt an den
Wertpapierbörsen in Frankfurt/Main, Berlin/Bremen, Düsseldorf, Hamburg, München
und Stuttgart zugelassen. Nach der Satzung (Anlage AG 3 im Verfahren 417 HKO
104/05) entsprach das Geschäftsjahr dem Kalenderjahr und waren
Bekanntmachungen der Gesellschaft in den gesetzlich vorgeschriebenen
Mitteilungsblättern zu veröffentlichen.
Die Antragsgegnerin ist eine in das Handelsregister des Amtsgerichts Hannover
eingetragene Aktiengesellschaft (HRB 62105). Nach der Satzung (AG 8) entsprach
das Geschäftsjahr dem Kalenderjahr und waren Bekanntmachungen der

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Gesellschaft im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen. Sie war und ist
nicht an der Börse notiert.
Die Gesellschaftsanteile an der Antragsgegnerin, die früher als
firmierte hielt in den Jahren 2004 und 2005 zu 100% die _
, die wiederum eine Tochterfirma der
ist. Zwischen der Antragsgegnerin und der
bestand ein Gewinnabführungs- und Beherrschunasvertraa
(GuBV), nach welchem alle Überschüsse der Antragsgegnerin an die
abzuführen waren. In den GuBV war vereinbart, dass
er mit dem Jahr einer Verschmelzung endete. Die beabsichtigte
ab 2004, die Fa. Phoenix zu übernehmen, an der sie bereits vorher beteiligt war. Zur
Vorbereitung der Übernahme leitete sie verschiedene Massnahmen ein.
Zunächst erwarb sie vom 26.4.04 bis 19.7.04 im Rahmen eines
Übernahmeangebotes viele Aktien zu je Euro 15.-, so dass sie danach über 75% der
Aktien hielt. Danach regelte sie ein Problem hinsichtlich der Fa. Vibracoustic: Die Fa.
Phoenix war zu 50% an dieser Firma beteiligt und die Verträge mit der anderen
Gesellschafterin Fa. Freudenberg sahen vor, dass im Fall der Beherrschung eines
Gesellschafters durch einen Mitbewerber der jeweils andere Teil berechtigt war, den
anderen Gesellschaftsanteil zu einem bereits festgelegten - und unter dem wahren
Wert liegenden - Preis zu erwerben (AG 13 im Verfahren 417 HKO 104/05). Die
schloss mit der Fa. Vibracoustic und der Fa. Freudenberg am
1.10.04 einen Vorvertrag über eine Ankaufsverpflichtung der Fa. Freudenberg (AG
14 im Verfahren 417 HKO 104/05). Ausserdem bemühte sie sich um die
Genehmigung der Europäischen Kommission, die nach Regelung der Beteiligung an
der Fa. Vibracoustic am 26.10.04 erteilt wurde.
Am 11.10.04 wurde auf Antrag der Antragsgegnerin vom Landgericht Hamburg die
, im Folgenden:
sachverständige Prüferin) als Prüferin des geplanten
Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrages (GuBV) sowie des
Verschmelzungsvertrages bestellt (Az. 404 HKO 148/04, AG 11) .
Am 7.11.04 wurde die Antraasgegnerin in eine AG umgewandelt. Am selben Tage
brachte die eine Reihe ihr gehörender Gesellschaften in die
Antragsgegnerin ein und übertrug ihr auch die Aktien an der Fa. Phoenix.
Am 11.11.04 legte die ihre Prüfungsberichte vor. Sie hielt die für
den GuBV in Aussicht genommenen Ausgleichszahlungen und Abfindungen (AG 1 c
im Verfahren 417 HKO 104/05) und das im Entwurf des Verschmelzungsvertrages
vorgesehene Umtauschverhältnis (AG 3 Anhang) für angemessen.
Am 16.11.04 legten dann die Vorstände der Fa. Phoenix und der Antragsgegnerin
einen Vertragsbericht zu dem GuBV sowie einen Verschmelzungsbericht vor, in die
sie ein von ihnen beauftragtes Sachverständigengutachten der
(im Folgenden:
1) eingearbeitet hatten (AG 6 II).

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Ebenfalls am 16.11.04 schlossen dann die Fa. Phoenix und die Antragsgegnerin
einen GuBV, in welchem es u.a. heisst (AG 2, BI. 562f. GA):
5.1. Die garantiert den aussenstehenden Aktionären der Phoenix
Aktiengesellschaft als angemessenen Ausgleich für die Dauer des Vertrages eine
Ausgleichszahlung.
5.2. Die Ausgleichszahlung beträgt brutto Euro 1,39 je Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft
für jedes volle Geschäftsjahr der Phoenix Aktiengesellschaft abzüglich Körperschaftssteuer
und Solidaritätszuschlag auf den körperschaftssteuerpflichtigen Teilbetrag in Höhe von Euro 0,45
nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Satz. Nach
den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses ist dieser Teilbetrag in Höhe von Euro
0,45 mit 25% Körperschaftssteuer und zuzüglich 5,5% Solidaritätszuschlag belastet, so dass
sich ein Abzug von insgesamt Euro 0,12 ergibt. Hieraus resultiert nach den Verhältnissen zum
Zeitpunkt des Vertragsabschlusses eine Netto-Ausgleichszahlung in Höhe von Euro 1,27 je
Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft für ein volles Geschäftsjahr.
6.1. Die verpflichtet sich, auf Verlangen eines jeden aussenstehenden Aktionärs
der Phoenix Aktiengesellschaft dessen Aktien der Phoenix Aktiengesellschaft gegen
Barabfindung in Höhe von Euro 18,89 je Stückaktie zu erwerben....
Am selben Tage schlossen sie ferner einen Verschmelzungsvertrag (AG 6 I), in
welchem es u.a. heisst (AG 6 I):
1.1. Die Phoenix Aktiengesellschaft mit Sitz in Hamburg-Harburg, eingetragen im
Handelsregister des Amtsgerichts Hamburg unter HRB 3852, überträgt ihr Vermögen als
Ganzes mit allen Rechten und Pflichten unter Auflösuna ohne Abwicklung gemäss § 2 Nr. 1
des Umwandlungsgesetzes ("UmwG") auf die mit Sitz in Hannover, eingetragen
im Handelsreaister des Amtsgerichts Hannover unter HRB 62105, gegen Gewährung von
Aktien der (Verschmelzung durch Aufnahme).....
1.3. Die Übernahme des Vermögens der Phoenix Aktiengesellschaft durch die
erfolgt im Innenverhältnis mit Wirkung zum Ablauf des 31. Dezember 2004....
2.1. Als Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens der Phoenix Aktiengesellschaft
gewährt die den Aktionären der Phoenix Aktiengesellschaft mit Wirksamwerden
der Verschmelzung kostenfrei insgesamt bis zu 3.785.704 Aktien der . Für jede
auf den Inhaber lautende Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft mit einem auf die
einzelne Aktie entfallenden rechnerischen Anteil am Grundkapital von Euro 2,60 wird eine
Stückaktie der mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden rechnerischen
Anteil am Grundkapital von Euro 1,00 gewährt....
6.1. Die verpflichtet sich, die Aktien der die nicht von der
gehalten werden, auf Verlangen des jeweiligen
Aktionärs gegen eine Barabfindung in Höhe von Euro 18,89 je Stückaktie zu erwerben. Die
Verpflichtung entsteht erst mit Wirksamwerden dieses Verschmelzungsvertrages....
6.4. Die Barabfindung ist mit Ablauf des Tapes. an dem die Eintragung der Verschmelzung in
das Handelsregister des Sitzes der nach § 19 Abs. 3 UmwG als
bekanntgemacht gilt, mit jährlich zwei vom Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach §
247 des Bürgerlichen Gesetzbuches ("BGB") zu verzinsen_
Am 6.12.04 unterbreitete dann in Ausfüllung des Vortrages vom 1.10.04 die Fa.
Freudenberg der Fa. Phoenix ein Angebot zur Übernahme des Anteils der Phoenix
an der Fa. Vibracoustic und verbundener Gesellschaften (AG 15), das die Fa.
Phoenix am 17.12.04 annahm (AG 16 im Verfahren 417 HKO 104/051 In diesem
Zusammenhang wurde auch die Verpflichtung der vom 15.11.04
wirksam, an die Fa. Phoenix wegen eines Nachteils beim Verkauf der Fa.
Vibracoustic Euro 200.000.- zu zahlen (AG 19 im Verfahren 417 HKO 104/05).
Am 23.12.04 genehmigte die Hauptversammlung der Antragsgegnerin beide
Verträge. Am 28.12.04 wurden beide Verträge auch von der Hauptversammlung der
Fa. Phoenix mit der Mehrheit der Antragsgegnerin genehmigt.

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In der Hauptversammlung der Fa. Phoenix vom 28.12.04 wurde deren Stammkapital
erhöht; es betrug zur Zeit des Beschlusses über den GuBV und die Verschmelzung Euro
Euro 40.345.570,20 und war in 15.517.527 Aktien aufgeteilt. Hiervon hielt die
Antragsgegnerin 11.731.823 Aktien also ca. 75,6%. Der Rest von ca. 24,40 %
(3.785.704 Aktien) befand sich im Streubesitz, u.a. bei den Antragstellern.
Gegen die Beschlüsse der Hauptversammlung der Phoenix erhoben diverse
Aktionäre Anfechtungsklagen beim Landgericht Hamburg (411 HKO 12/05). Diese
Klagen wurden vom Landgericht Hamburg auf das Verfahren 411 HKO 12/05
verbunden und abgewiesen. Die Berufung war nicht erfolgreich.
Bereits am 9.3.05 wurde der GuBV in das Handelsregister eingetragen (BI. 655 GA)
und die Eintragung wurde am 16.3.05 im Bundesanzeiger und am 31.3.05 im
Hamburger Abendblatt bekannt gemacht.
Am 19.5.05 sodann beschloss die Hauptversammlung der Phoenix die Bestätigung
der Zustimmung zum GuBV und zum Verschmelzungsvertrag (Protokoll AG 21), und
zwar auf der Grundlage eines ergänzenden Berichts der Vorstände der Phoenix und
der Antragsgegnerin vom 7.4.05 und einer ergänzenden Stellungnahme der
Gegen den Beschluss der Hauptversammlung vom 19.5.05 erhoben erneut
verschiedene Aktionäre Anfechtungsklagen, die auf das Verfahren 411 0 96/05
verbunden wurden; diese Klagen wurden durch Urteil vom 7.12.05 abgewiesen; die
Berufung war nicht erfolgreich.
Am 2.5.05 beantragte die Fa. Phoenix die Freigabe der Eintragung des
Verschmelzungsvertrages in das Handelsregister nach § 246a AktG (411 0 89/05).
Diesem Antrag wurde am 712.05 stattgegeben. Die Beschwerde dagegen war nicht
erfolgreich (HansOLG, Beschluss vom 14.12.06, 11 W 126/05, Ag 7).
Der Verschmelzungsvertrag wurde daraufhin am 29.12.06 in das Handelsregister für
die Fa. Phoenix (AG Hamburg, HRB 3852) eingetragen (Ag 2) und die Eintragung
wurde am 3.1.07 im Bundesanzeiger und am 9.1.07 im Hamburger Abendblatt
bekannt gemacht (Ag 3). Ausserdem wurde der Verschmelzungsvertrag am 16.1.07 in
das zuständige Handelsregister für die Antragsgegnerin (AG Hannover, HRB 62105)
eingetragen (Ag 1) und die Eintragung im Bundesanzeiger am 24.1.07 (Ag 4)
bekannt gemacht.
Später hat die Hauptversammlung der Antragsgegnerin mit der Mehrheit der
der nunmehr mehr als 95% der Aktien der
Antragsgegnerin gehörten. die Übertragung der restlichen Aktien auf die
beschlossen (sog. Squeeze-Out, § 327a AktG). Einige
der so ausgeschlossenen Aktionäre haben daraufhin ein Spruchverfahren vor dem
LG Hannover eingeleitet (23 AktE 7/08), das noch nicht abgeschlossen ist.
II. Das vorliegende Verfahren betrifft zum einen die Überprüfung des
Umtauschverhältnisses nach Ziffer 2.1. Satz sowie der Höhe des
Barabfindungsangebotes nach Ziffer 6.1. des Verschmelzungsvertrages.

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Nachdem der Verschmelzungsvertrag am 16.1.07 das Handelsregister eingetragen
und am 24.1.07 im Bundesanzeiger bekannt gemacht worden war, gingen vom
12.2.07 bis 24.4.07 Anträge auf Festsetzung einer Zuzahlung und auf Erhöhung des
Abfindungsangebotes bei Gericht ein. Die Verfahren wurden durch Beschluss vom
8.5.07 verbunden (BI. 1000f. GA), als gemeinsamer Vertreter derselbe wie im
Verfahren 417 HKO 104/05 ernannt und dieser Beschluss am 15.5.07 im
elektronischen Bundesanzeiger (BI. 1061 GA) sowie am 16.5.07 im Hamburger
Abendblatt bekannt gemacht (BI. 1066 GA).
Am 21.11.07 beschloss dann das Gericht in diesem Verfahren und in dem Verfahren
betreffend den GuBV (417 HKO 104/05) die Einholung eines schriftlichen
Sachverständigengutachtens zur Frage des Unternehmenswertes der Fa. Phoenix
am 28.12.04 bzw. zum Wert der Antragsgegnerin sowie des Umtauschwertes und
ernannte zum Sachverständigen . Dieser legte am
7.12.09 sein vollständiges Gutachten vor sowie am 14.10.10 ein wegen der
zwischenzeitlich angeordneten teilweisen Geheimhaltung verschiedener Unterlagen
verändertes, ergebnisgleiches Gutachten, das dann den Beteiligten übermittelt
wurde. Am 30.3.11 fand eine mündliche Verhandlung statt, in der der
mündlich angehört wurde.
III. Das vorliegende Verfahren betrifft zudem das Verlangen der Antragsteiler zu 64
und 69 auf Bestimmung einer angemessenen Abfindung aus Anlass des Verlustes
der Börsennotierung der Fa. Phoenix.
Infolge der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister und des daraufhin
eingetretenen Verlustes der Rechtsfähigkeit der Fa. Phoenix wurde der
Börsenhandel der Phoenix-Aktien am 24.1.07 eingestellt (sog. kaltes Delisting). Die
Antragsteller zu 30, 31, 65 und 66 haben dies zum Anlass genommen, in einem
separaten Verfahren zu beantragen,
eine angemessene Abfindung für den Verlust der Börsennotierung am 24.1.07
festzusetzen.
Das Gericht hat diese Anträge durch Beschluss vom 29.6.07 (Landgericht Hamburg,
417 HKO 9/07) mit der Begründung zurückgewiesen, einen solchen Anspruch sehe
das Gesetz nicht vor und müsse ihn aus verfassungsrechtlichen Gründen auch nicht
vorsehen. Die hiergegen eingelegte Beschwerde wurde durch Beschluss vom
30.3.10 zurückgewiesen (HansOLG, 13 W 11/09).
Die Antragsteller 64 und 69 haben denselben Antrag in diesem Verfahren gestellt (BI.
767, 933 GA).
B. Das Vorbringen der Parteien und ihre Anträge
I. Die Antragsteller monieren zunächst das Gesamtvorhaben der
Sie habe am 7.11.04 viele Firmen auf die Antragsgegnerin übertragen, um einerseits
ein Austauschverhältnis von 1:1 bei der Verschmelzung herzustellen und ausserdem
zu bewirken, dass die aussenstehenden Aktionäre der Phoenix nach der

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Verschmelzung nur noch über weniger als 5% der Aktien an der Antragsgegnerin
verfügten, so dass sie letztlich in die Gefahr gebracht würden, ihre Aktien im Rahmen
eines späteren Squeeze-Out nach § 327a AktG ganz zu verlieren, was das Ziel der
sei. Dies Vorhaben sei später durch Beschluss der
Hauptversammlung der Antragsgegnerin vom 22.8.07 umgesetzt worden. durch
welchen die Aktien der Minderheitsaktionäre der Antragsgegnerin auf die _
übertragen wurden, was am 10.2.09
eingetragen und zum Gegenstand eines Spruchverfahrens vor dem Landgericht
Hannover geworden sei. Dieses Vorgehen sei moralisch verwerflich und, weil ein
gleicher Firmenwert nicht erreicht worden sei, auch rechtswidrig. Die Höhe der
festgesetzten Ausgleichszahlungen und der Barabfindung für den GuBV seien
ebenso unangemessen wie die Höhe der Verschmelzungswertrelation und die hierzu
angebotene Abfindung.
Sie meinen (im wesentlichen und mit unterschiedlichen Argumentationslinien), das
Gutachten der sei nicht zu berücksichtigen, weil es nach fehlerhafter
Ernennung dieser Prüferin durch das Gericht zustande gekommen und wegen der
offensichtlich parallel zur Bewertung durch die Firmen selbst nicht unabhängig und
überhaupt inhaltlich unbrauchbar sei; es müsse ein neues gerichtliches Gutachten
eingeholt werden.
Die Bewertungen der zukünftigen Erträge der Phoenix und der Antragsgegnerin
seien unrichtig; die Planungen für die zukünftigen Geschäftsjahre seien zu
pessimistisch ausgefallen, die nicht zum betriebsnotwendigen Vermögen
gehörenden Vermögensgegenstände zu gering bewertet worden und die durch die
hohe Beteiligung der Antragsgegnerin bereits eingetretenen und voraussehbaren
Synergieeffekte praktisch unberücksichtigt geblieben.
Zu Unrecht unberücksichtigt geblieben sei auch, dass der Phoenix ein in den
Unternehmenswert einzustellender Schadensersatzanspruch gegen die
Antragsgegnerin zustehe, weil die Phoenix durch Verschulden der Antragsgegnerin
zur Veräusserung ihrer Beteiligung an der Fa. Vibracoustic zum einem Wert
gezwungen worden sei, der weit unter dem wahren Verkehrswert liege.
Die zur Berechnung des abgezinsten Barwertes der zukünftigen Erträge
herangezogenen Werte (Basiszins, Marktrisikoprämie, sog. Beta-Faktor und
Wachstumsabschlag) seien sämtlich zu hoch und nur mit dem Ziel angenommen
worden, den Unternehmenswert auf den gewünschten Betrag herunter zu rechnen.
Die Antragsteller beantragen deshalb,
a. eine bare Zuzahlung festzusetzen
Einige Antragsteller beantragen ferner,
b. der Betrag des Erwerbsangebotes wird höher festgesetzt
Darüber hinaus beantragen einige Antragsteller,
c. die Verzinsung der Zuzahlung anzuordnen.

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Die Antragsteller zu 64 und 69 beantragen schliesslich
eine angemessene Abfindung für den Verlust der Börsennotierung am 24.1.07
festzusetzen.
II. Der gemeinsame Vertreter hat sich im Wesentlichen den Argumenten der
Antragsteller zu a. - c. und deren Anträgen angeschlossen.
III. Die Antragsgegnerin hält das Bewertungsverfahren und die
Bewertungsergebnisse für überzeugend.
Die parallele Erstellung des Unternehmensberichts und der Prüfung durch die
Abfindungsprüferin sei zulässig und inhaltlich unbedenklich. Die gefundenen
Ergebnisse seien in allem gut begründet und deckten sich mit den wissenschaftlichen
Ergebnissen über die Bewertung und Abzinsung zukünftiger Unternehmenserträge.
Die Annahmen des Sachverständigen seien sämtlich nicht überzeugend.
Deshalb beantragt die Antragsgegnerin,
die Anträge zurückzuweisen.
IV. Wegen des übrigen Vortrags der Parteien wird auf die von ihnen eingereichten
(sehr umfangreichen) Schriftsätze nebst Anlagen und auf die Protokolle der
mündlichen Verhandlungen vom 12.4.06 und 30.3.11 Bezug genommen. Ausserdem
werden Einzelheiten des Vortrags der Parteien noch zu den jeweiligen Einzelpunkten
unter C.II. berichtet.
Wegen des Anhörungsergebnisses des wird ebenfalls
auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 12.4.06 verwiesen (BI. 972f. GA).
Wegen des Inhalts des Gutachtens des wird auf BI.1406f.
der Gerichtsakte und wegen der mündlichen Erläuterungen des Sachverständigen
auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.3.11 verwiesen (BI. 1761f.
GA).
Nach dem Schluss der mündlichen Verhandlungen sind folgende Schriftsätze
eingegangen und berücksichtigt worden, jedoch jeweils nicht zu Lasten der
jeweiligen Gegenseite: Ast. 62/63 vom 17.5.11, gemeinsamer Vertreter vom 19.5.11,
Ast. 6-11, 22-24, 28-29 und 41 vom 19.5.11 und AGin vom 23.5.11. Diese
Schriftsätze und das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 302.11 werden den
Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter mit gleichzeitig mit diesem
Beschluss übersandt.
Diesem Beschluss sind drei Berechnungen beigeheftet; die erste enthält die
Berechnung der Ausgleichszahlung und des Abfindungsbetrages, wie sie in dem
Bericht der Vorstände der Antragsgegnerin und der Phoenix enthalten ist. Die zweite
Tabelle stellt die Rechnungswege des dar. Die dritte
Tabelle schliesslich teilt die Berechnungsergebnisse des Gerichts so mit, wie sie in

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diesem Beschluss beschrieben sind. Ausserdem ist diesem Beschluss als Anhang der
Beschluss dieses Gerichts vom selben Tage in der Sache 417 HKO 104/05
betreffend den GuBV beigefügt.
C. Die Begründung der gerichtlichen Entscheidung betreffend die
Verschmelzung
I. Zulässigkeit
1. Die Anträge der Antragsteller sind nach dem am 1.9.03 in Kraft getretenen
SpruchG zu prüfen (§ 17 II SpruchG). Die am 1.9.09 eingetretenen Änderungen des
FGG und des SpruchG nach dem FamFG bleiben ausser Betracht (Art 111 FGG-RG,
BGBl. 2008 I, 2586, 2743).
2. Ein Verfahren nach dem SpruchG findet u.a. statt bei Umwandlungen nach dem
UmwG, insbesondere bei der Aufnahme durch Übertragung des Vermögens (§ 2
Ziffer 1 UmwG, zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses und der Barabfindung
(§§ 15 I, 34 UmwG, 1 Ziffer 4 SpruchG).
Eine solche Umwandlung hat durch den Verschmelzungsvertrag vom 16.11.04
stattgefunden. Der Vertrag ist am 23.12. und 28.12.04 durch die
Hauptversammlungen der beteiligten Unternehmen genehmigt worden und hat durch
die Eintragung in das Handelsregister und deren Bekanntgabe Wirksamkeit erlangt
(§ 20 UmwG).
3. Antragsberechtigt ist nach § 3 I Ziffer 1 AktG jeder, der durch Urkunden nachweist,
dass er am Tage der Antragstellung aussenstehender Aktionär nach § 1 I SpruchG
ist. Die Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung sämtlich durch Vorlage
unterschiedlichster Aktienbesitznachweise, zumeist durch Bankbescheinigungen
oder Vorlage der Originale der Aktien nachgewiesen.
4. Die Antragsfrist begann am Tage nach der letzten Bekanntmachung der
Eintragung in das Handelsregister (§§ 4 14 SpruchG, 10 HGB), also am 24.1.07,
und betrug drei Monate (§ 41 I 1 SpruchG). Alle Anträge der Antragsteller sind in
dieser Zeit eingegangen.
Der Antrag der Antragstellerin zu 73) ging allerdings am 16.4.07 (per Fax) nicht beim
zuständigen Landgericht Hamburg, sondern bei dem Landgericht Hannover ein, von
wo es auf einen Antrag dieser Antragstellerin vom 7.11.07 hin an das Landgericht
Hamburg verwiesen wurde. Die Einreichung des Antrags bei einem unzuständigen
Gericht wahrt die Frist nach § 4 14 SpruchG nicht (h.M. auch für die Zeit vor der
Neuregelung des SpruchG, vgl. Heer, AktG, 9.Auflage 2010, § 4 SpruchG, Rn. 5;
angedeutet auch schon in BGH NJW-RR 2006, 1113). Deshalb ist dieser Antrag als
unzulässig zurückzuweisen.

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5. Entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin sind die Anträge einiger Antragsteller
nicht deshalb unzulässig, weil sie ihre Antragsberechtigung nicht innerhalb der
Antragsfrist durch Urkunden nachgewiesen haben. Zwar ergibt sich nach
überwiegender Ansicht aus dem Sinn des § 4 II Ziffer 2 SpruchG in Verbindung mit §
3 II Satz 2 SpruchG, dass die Antragsberechtigung durch Urkunden in der
Antragsfrist nachzuweisen ist (OLG Hamburg, AG 2004, 622; LG Frankfurt/Main, ZIP
2005, 215 und ZIP 2005, 859; KöKoAktG-Koppensteiner, Anh. § 327f, Rdn. 10).
Hiermit wird aber Unzumutbares verlangt. Denn kein Antragsteller kann wissen,
wann sein Antrag bei Gericht eingeht; gleichwohl soll er den Nachweis für den Tag
des Eingangs erbringen. Die Berechtigung muss also regelmässig (von einer
taggleichen Bankbestätigung und einer Versendung des Antrags per Fax einmal
abgesehen) nachgereicht werden_ Dies kann erst geschehen, wenn eine Nachricht
über das Datum des Eingangs von dem Gericht vorliegt. Das kann angesichts des
Umstandes, dass fast immer eine Vielzahl von Antragstellern an solchen Verfahren
teilnimmt und dem Gericht nur beschränkte personelle Ressourcen zur Verfügung
stehen, unter Umständen lange Zeit dauern. Da es jedem Aktionär freisteht, die Frist
bis zum letzten Tag auszuschöpfen, kann das Gesetz nur so gemeint sein, dass die
Antragsberechtigung und die dazu gehörenden Urkunden auch nach Anlauf der
Antragsfrist und binnen einer vom Gericht zu setzenden Frist nachgereicht werden
können (im Ergebnis ebenso OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907ff; OLG Stuttgart, 20 W
2/08, BeckRS 2010, 00900; OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369ff.; OLG Frankfurt/Main,
DB 2006, 273, BGH NJW 2008, 2993). Das ist hier geschehen.
6. Alle Anträge der Antragsteller enthalten auch die nach § 4 II 4 SpruchG verlangten
konkreten Einwendungen gegen den als Grundlage für die Kompensation ermittelten
Unternehmenswert.
7. Das angerufene Gericht ist auch zur Entscheidung berufen. Zuständig ist das
Landgericht, in dessen Bezirk der Rechtsträger seinen Sitz hat, dessen
Anteilsinhaber antragsberechtigt sind, § 2 1 SpruchG. Antragsberechtigt sind nach §
15 I UmwG die Aktionäre des übertragenden Rechtsträgers, hier also der Fa.
Phoenix. Diese hatte ihren Sitz in Hamburg.
Bei dem Landgericht Hamburg sind auch Kammern für Handelssachen gebildet (§ 2
II SpruchG) und diese Sache fällt in die geschäftsplanmässige Zuständigkeit der
entscheidenden Kammer.
II. Die Begründetheit der Anträge auf Überprüfung des angebotenen
Erwerbspreises.
Nach § 29 1 UmwG hat der Rechtsträger, der infolge der Verschmelzung im Wege
der Aufnahme einen anderen Rechtsträger übernimmt, jedem Anteilsinhaber des
anderen Rechtsträgers, der gegen den Verschmelzungsbeschluss des
übertragenden Rechtsträgers Widerspruch einlegt, den Erwerb seiner Anteile gegen
eine angemessene Barabfindung anzubieten.

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Die Antragsgegnerin hat die Fa. Phoenix im Wege der Verschmelzung übernommen.
Deshalb war den früheren Aktionären der Fa. Phoenix der Erwerb ihrer Aktien zu
einem festgelegten Erwerbspreis anzubieten. Das ist in Ziffer 6.1. des
Verschmelzungsvertrages geschehen; die Antragsgegnerin hat die Zahlung von Euro
18,89 je Stückaktie angeboten. Nach § 34 UmwG unterliegt das Angebot der Höhe
nach der gerichtlichen Überprüfung im Rahmen des SpruchG.
Es kommt hierbei auf den Wert der Fa. Phoenix zum massgeblichen Stichtag
28.12.04 an. Diese Frage ist Gegenstand des Spruchverfahrens 417 HKO 104/05.
Die Antragsteller des dortigen Verfahrens sind mit geringen Ausnahmen auch in
diesem Verfahren Antragsteller. Die Antragsgegnerin ist dieselbe und derselbe
gemeinsame Vertreter vertritt die nicht am Verfahren beteiligten aussenstehenden
Aktionäre in beiden Verfahren. Der Sachvortrag gleicht sich in fast allen Punkten. Die
Beteiligten der mündlichen Verhandlung vom 30_3.11 waren mit einer gemeinsamen
Verhandlung beider Sachen einverstanden und das ist auch unter Beteiligung
derselben Richter geschehen. Deshalb wird die im Verfahren 417 HKO 104/05
wegen des GuBV am selben Tag ergehende Entscheidung in diesem Verfahren als
Anhang abgedruckt und auf deren Gründe verwiesen.
Als Ergebnis ergibt sich der anzubietende angemessene Erwerbspreis mit Euro 23,88
III. Die Begründung der Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung
Der Verschmelzungsvertrag sieht einen Tausch der Aktien der Antragsgegnerin und
der Fa. Phoenix im Verhältnis 1:1 vor, und der Verschmelzungsbericht begründet
dies mit der Behauptung, beide Aktien seien am massgeblichen Stichtag 28.12.04
jeweils Euro 18,89 wert gewesen. Auf dieser Basis ist infolge des Scheiterns der
Anfechtungs- und Nichtigkeitsklage die Verschmelzung nach Eintragung in das
Handelsregister wirksam geworden. Diese Verschmelzungswertrelation ist in diesem
Spruchverfahren zu überprüfen, und zwar nicht mit dem Ziel, den Tausch der Aktien
zu verändern, sondern ggf. für jede getauschte Aktie eine bare Zuzahlung durch die
Antragsgegnerin anzuordnen (§ 15 1 UmwG).
Dafür müssen die "Verhältnisse" der übertragenden (§ 30 I UmwG) und der
übernehmenden "Gesellschaft" im Zeitpunkt der Beschlussfassung über die
Verschmelzung (28.12.04) festgestellt werden.
Hinsichtlich der Verhältnisse der Fa. Phoenix am 28.12.04 kann wie bei der
vorstehenden Erörterung der Angemessenheit des Erwerbsangebots auf die
Ausführungen im Beschluss vom selben Tage in dem Spruchverfahren wegen des
GuBV verwiesen werden, der diesem Beschluss als Anhang angehängt ist. Es ergibt
sich ein Wert von Euro 23,88 für jede Phoenix-Aktie.
Die Verhältnisse der Antragsgegnerin per 28.12.04 werden nachfolgend erläutert.
1. Die Feststellung der "Verhältnisse der Gesellschaft" der Antragsgegnerin

13
Das vorliegende Verfahren hebt sich aus den weiteren, vor dieser Kammer
behandelten Verfahren heraus, weil die Feststellungen und Bewertungen teilweise
auf Erkenntnissen fussen, die lediglich dem Gericht, der Antragsgegnerin, dem
gemeinsamen Vertreter und dem gerichtlichen Sachverständigen, nicht aber den
Antragstellern bekannt sind. Dies beruht darauf, dass die Antragsgegnerin nach § 7
VII SpruchG beantragt hatte, einen Teil der dem Gericht und dem gerichtlichen
Sachverständigen vorzulegenden Unterlagen mit Rücksicht auf die
Geheimhaltungsinteressen der Antragsgegnerin den Antragstellern nicht bekannt zu
geben. Hintergrund ist der Umstand, dass die Antragsgegnerin sowie ihre
Tochterfirmen ebenso wie die Fa. Phoenix und ihre Tochterfirmen stark zergliedert
sind und einige Tochterfirmen nur an einen einzigen oder an sehr wenige
Autohersteller liefern, die Produkte und die mit ihnen erzielbaren Margen dauerhaft
ähnlich sind und die Antragsgegnerin zukünftig schlechtere Verhandlungspositionen
für den Fall fürchtet, dass den Geschäftspartnern die in der Vergangenheit erzielten
Margen bekannt werden.
Diesem Antrag hat das Gericht durch Beschluss des Vorsitzenden 24.9.08 im Wege
der Einstweiligen Anordnung stattgegeben und den Sachverständigen aufgefordert,
auch dieses Anliegen sachverständig zu beurteilen. Der Sachverständige hat dann
die vollständigen, ihm von der Antragsgegnerin überlassenen Unterlagen
ausgewertet und am 7.12.09 ein vollständiges Gutachten unter Verwendung aller
Unterlagen erstattet. Zugleich hat er mit Schreiben vom 29.1.09 mitgeteilt, dass er
den Antrag der Antragsgegnerin im überwiegenden Umfang für begründet erachte.
Daraufhin hat der Vorsitzende des Gerichts am 26.4.10 dem Antrag in dem vom
Sachverständigen für nötig gehaltenen Umfang stattgegeben. Die hiergegen
erhobenen Einwände der Antragsteller hat das Gericht unter Mitwirkung der
Handelsrichter durch Beschluss vom 16.7.10 zurückgewiesen. Hierauf hat der
Sachverständige am 14.10.10 eine ergebnisgleiche, aber teilweise geschwärzte
Version seines Gutachtens vorgelegt, zu der die Antragsteller dann Gelegenheit zur
Stellungnahme hatten.
Die Antragsgegnerin hat den Geheimhaltungsantrag in Bezug auf den gemeinsamen
Vertreter fallen gelassen, nachdem sich dieser persönlich zur Geheimhaltung der
Tatsachen verpflichtet hatte. Dieser ist deshalb im selben Umfang wie das Gericht
informiert worden.
Wegen der Begründung für diese Massnahme wird hier auf die genannten
Beschlüsse verwiesen. Im Beschluss vom 26.4.10 heisst es u.a.:
In der Tat ergeben sich aus den Unterlagen detaillierte Ergebnisse und Erträgnisse für
einzelne Unternehmensteile bzw. Tochterunternehmen und aus den Unterlagen ist ersichtlich,
dass diese teilweise nur für einen einzigen Abnehmer produziert haben. Es handelt sich auch
offenbar um Produkte, die so oder ähnlich auch heute noch produziert werden.
Die von den Antragstellern gegen die Geheimhaltung dargelegten Gründe tragen im Ergebnis
nicht. Auch wenn seit dem Bewertungsstichtag und den Jahren, die Gegenstand der
Begutachtung waren, zahlreiche Jahre verstrichen sind, erscheint die Darlegung der
Antragsgegnerin plausibel, dass noch heute aus den damaligen Ergebnissen jedenfalls dem
Grunde nach auf die heutigen Verhältnisse geschlossen werden könnte. Es handelt sich daher
nach wie vor um Geschäftsgeheimnisse, an denen die Antragsgegnerin ein
Geheimhaltungsinteresse nach § 7 VII SpruchG geltend macht. Die nach Art 14 GG gebotene
Abwägung ergibt, dass gegenüber diesen Interessen die Offenbarungsinteressen der
Antragsteller zurück zu stehen haben. Ihre Interessen sind durch den Sachverständigen und
durch die Kontrolle durch das Gericht hinreichend gewahrt.

14
Mildere Mittel als die Geheimhaltung stehen derzeit nicht zu Gebote. Insbesondere könnte die
Veröffentlichung an die Antragsteller gegen Abgabe einer (auch eventuell strafbewehrten)
Geheimhaltungserklärung die Interessen der Antragsgegnerin nicht wirksam schützen, weil
die Antragsteller zahlreich sind und Verstösse praktisch nicht zurück verfolgbar wären.
In dem Beschluss vom 16.7.11 heisst es u.a.:
Soweit die Antragsteller darauf hinweisen, dass seit dem Bewertungsstichtag Ende 2004
bereits fast 6 Jahre verstrichen seien und die zugrunde gelegten Tatsachen veraltet und
infolge Materialpreisänderungen, Änderungen von Transportkosten und
Kapazitätsauslastungen sowie Veränderungen der Unternehmensstrukturen nicht mehr
vergleichbar und ohne aktuellen Aussagewert seien, mag das im Grundsatz zutreffen. Jedoch
handelt es sich, wie die Antragsgegnerin darlegt, in vielen Fällen noch um die allen
Produktionszusammenhänge und die (nur fortentwickelten) Produkte mit ähnlicher
Kostenstruktur. Deshalb ist es gerechtfertigt, den Befürchtungen der Antragsgegnerin,
Konkurrenten könnten die sich aus den Unterlagen ergebenden Mitteilungen über
Gewinnmargen für zukünftige Geschäfte nutzbar machen, Raum zu geben.
Nach nochmaliger Abwägung zwischen den vom Eigentumsschutz unterlegten
Informationsinteressen der Antragsteller und den Interessen der Antragsgegnerin an der
zukünftigen Integrität ihrer Geschäfte muss es daher bei der angeordneten Geheimhaltung
bleiben. Die Interessen der Antragsteller werden durch die gerichtliche Begutachtung, die
vollständige Information und Prüfung durch das Gericht sowie durch die vollständige
information und Prüfung durch den gemeinsamen Vertreter hinreichend gewahrt.
Die Kammer hat erwogen, angesichts der seither weiter verstrichenen Zeit die
teilweise Geheimhaltung aufzuheben und den Antragstellern das vollständige
Gutachten zur Prüfung vorzulegen. Sie bleibt aber nach erneuter Abwägung der o.g.
Rechtsgüter bei ihrer Entscheidung. Sie hat die vollständigen Tatsachen und das
vollständige Gutachten bei der Abfassung dieses Beschlusses verwertet. Allerdings
zitiert sie die Tatsachen nur in einem Umfang und in einer Tiefe, die die
Geheimhaltung nicht verletzt.
2. Der Börsenkurs
Nach der Rechtsprechung des BVerfG (NJW 2007, 3265 = NZG 2007, 631, NJW
1999, 3769 = ZIP 1999, 1436, 1441; ZIP 1999, 1804ff) und des BGH NZG 2003, 280
= AG 2003, 273, NJW 2001, 2080, 2081 = ZIP 2001, 734, 736) ist davon
auszugehen, dass die unterste Grenze der Abfindung stets der Verkehrswert ist, der
bei börsennotierten Aktien regelmässig durch den Börsenkurs repräsentiert wird; der
Aktionär soll nicht weniger erhalten, als er bei einer freien
Deinvestitionsentscheidung erhalten hätte.
Die Antragsgegnerin war und ist nicht börsennotiert, weshalb ihr Wert nicht am
Börsenwert gemessen werden kann.
3. Der Liquidationswert
Der Liquidationswert des Unternehmens ist der Wert, der nach seiner gedachten
Liquidation, also nach Veräusserung seines gesamten Vermögens und Begleichung

15
aller Verbindlichkeiten als Barvermögen verbliebe (zu Einzelheiten vgl. Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, Rn.1097). Streitig ist, ob der Liquidationswert eine
weitere Untergrenze des Unternehmenswertes bzw. des Anteils hieran ist, der durch
die einzelne Aktie repräsentiert wird. Die herrschende Ansicht steht hierzu auf dem
Standpunkt, dass es in allen Fällen, in denen der Unternehmer das Unternehmen
fortführen wolle, der Liquidationswert als Untergrenze der Abfindung dann
ausscheide, wenn die Unternehmensfortführung wirtschaftlich vertretbar und der
Unternehmer nicht zur Liquidation verpflichtet sei (BGH NJW 1982, 2497;
MüKoAktG-Bilda, § 305 Rdn. 82, OLG Düsseldorf, AG 2004, 325, 327; Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, Rn. 1100f.).
Diese Ansicht erscheint verfassungsrechtlich durchaus bedenklich und die Kammer
neigt dazu, ihr nicht zu folgen. Eine Entscheidung ist aber hierzu nicht veranlasst.
Es wird zu zeigen sein, dass die Ansprüche der Antragsteller, gleich, ob sie das
Erwerbsangebot annehmen oder zu der einen ihnen umgetauschten Aktie eine
Zuzahlung erhalten, höher sind als das Ergebnis einer Liquidation. Denn der unten
noch zu berechnende Unternehmenswert der Antragsgegnerin beträgt per 28.12.04
Euro 1.373.416.312.-. Dass durch eine Liquidation des gesamten Unternehmens ein
höherer Betrag erzielt werden könnte, liegt fern. Keiner der Antragsteller hat dies
substantiiert behauptet und der Sachverständige hat den Liquidationserlös - ohne
genauere Ausführungen - für erheblich geringer erachtet (Gutachten S. 19). Deshalb
greift das Gericht auf die überzeugenden Darlegungen der Antragsgegnerin zurück
(Schriftsatz vom 5.9.07, S. 24 = Bl. 1124f. GA).
Das Anlagevermögen betrug ausweislich der Pro-Forma-Bilanz per 31.12.2004 Euro
535.852.000.- und das sonstige Vermögen Euro 579.068.000.-; zusammen wiesen die
Aktiva Euro 1.114.920.000.- aus. Dem standen bereits Euro 519.688.000.- Verbindlichkeiten
gegenüber. Für den Fall der (fiktiven) Liquidation müssten zusätzlich noch die
(fiktiven) Liquidationskosten abgesetzt werden. Die allgemeinen Liquidationskosten
schätzt das Gericht (§ 287 ZPO) unter Berücksichtigung der Schätzung des
Gesetzgebers in ähnlichen Zusammenhang (§ 171 lns0) auf 5%. Ausserdem
müssten Sozialpläne bzw. Abfindungen für etliche 1000 Beschäftigte finanziert
werden. Ein Liquidationserlös über dem noch zu begründenden Unternehmenswert
ergäbe sich daher nicht Das gilt auch für den Fall, dass das Unternehmen in Teilen
veräussert werden sollte.
4. Die Bewertung der Antragsgegnerin nach ihren zukünftigen Erträgen
a. Die der Bewertung zugrunde liegenden Quellen
Bei der Bewertung der Antragsgegnerin stützt sich das Gericht u.a. auf die
Darlegungen im Verschmelzungsbericht der Vorstände der Antragsgegnerin und der
Fa. Phoenix, auf die Erwägungen der lund auf das gerichtliche
Gutachten des Sachverständigen

16
aa. Ein Teil der Antragsteller wendet ein, das Gutachten der dürfe
bereits deshalb nicht verwertet werden, weil sie entgegen dem Gesetz nicht durch
das Gericht ausgewählt, sondern nur dem einzigen Vorschlag der Antragsgegnerin
entsprechend ernannt worden sei.
Dem folgt das Gericht nicht. Das Gesetz sieht vor, dass das Gericht den Prüfer
auswählt, nicht aber, wie und anhand welcher Kriterien dies geschieht. Dem Gericht
Vorschläge zu unterbreiten, verbietet das Gesetz dem Hauptaktionär ebenso wenig
wie dem Gericht, dem einzigen Vorschlag nach Überprüfung der Geeignetheit zu
folgen (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146, 148; OLG Hamburg, NZG 2005, 86, 87).
Gleichwohl hat diese Kammer seit Anfang 2005 die Ernennungspraxis geändert,
besteht auf dem Vorschlag dreier geeigneter Unternehmen.
bb. Einige Antragsteller meinen ausserdem, das Gutachten der
könne auch deshalb nicht zur Bewertung herangezogen werden, weil es bereits
einige Tage vor dem Unternehmensbericht fertig geworden sei und deshalb aufgrund
einer parallelen Prüfung erstellt worden sein müsse.
Auch dies hat keinen Erfolg. Nach den Darlegungen des Wirtschaftsprüfers
in der mündlichen Verhandlung lag der bereits am
11.11.04 bei Abfassung des Prüfungsberichts der Verschmelzungsbericht im Entwurf
vor, und zwar in der Fassung, wie sie auch am 16.11.04 letztlich zur Grundlage der
Verträge wurde. Der Verschmelzungsbericht und der Prüfungsbericht wurden also
parallel hergestellt, wobei der Verschmelzungsbericht nach der Schilderung des
Wirtschaftsprüfers im Wesentlichen von gleichzeitig tätigen Mitarbeitern
der konzipiert und abgefasst wurde.
Die hiergegen erhobenen Einwände der Antragsteller haben keinen Erfolg. Die Frage
der Zulässigkeit der Parallelprüfung ist streitig (bejahend BGH DStR 2009, 862f.;
BGH ZIP 2006, 2080, 2082; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146,148; LG Bonn, Der
Konzern 2004, 491, 494, OLG Hamburg, NZG 2005, 86,87; Land/Hennings, AG
2005, 380, 383; dagegen Puszkajler, ZIPO 2003, 518, 521; LG Berlin, ZIP 2003,
1352, 1355) Das Gesetz verhält sich nicht zu den Modalitäten der Prüfung durch den
gerichtlich ernannten Prüfer. Es verbietet insbesondere dem Unternehmen nicht, eine
einmal vorgeschlagene Abfindungshöhe nach Vorliegen des Prüfungsergebnisses
des gerichtlich bestellten Prüfers zu verändern und einen erneuten Vorschlag zu
unterbreiten. Auch eine vom Unternehmen eingeschaltete eigene Prüferin darf ihr
Prüfungsergebnis selbstverständlich am Ergebnis des gerichtlich bestellten Prüfers
ausrichten. Und schliesslich ist der gerichtliche bestellte Prüfer von Gesetzes wegen
gehalten, alle ihm vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Unterlagen und damit
auch aktuelle Auswertungen wie Planungen und Bewertungen zur Kenntnis zu
nehmen und für das Gericht auszuwerten. Die parallele Prüfung ist nichts anderes
als das praktische Ergebnis dieser Abhängigkeiten und ist deshalb nicht untersagt.
cc. Schliesslich wenden einige Antragsteller ein, das Gutachten der
sei in allem unergiebig, lasse keine eigene Prüfungsleistung erkennen und erschöpfe
sich in der Bestätigung der Ergebnisse der Begutachtung durch die

17
Der notwendige Inhalt des Gutachtens ist in § 293e AktG genau beschrieben.
Danach ist die Methode der Begutachtung anzugeben, ihre Anwendung zu
begründen und eine Prüfung vorzunehmen; dagegen wird weder der
Prüfungsumfang noch die Prüfungstiefe oder der notwendige Umfang der
Darstellung festgelegt. Über die angewendeten Methoden und die Gründe hierfür
verhält sich das Gutachten der umfangreich; dass hierbei
ersichtlich Textbausteine verwendet worden sind, trägt dem Inhalt keinen Abbruch,
weil die Darlegungen in vielen Fällen gleich zu behandeln ist. Dass eine Prüfung
stattgefunden hat, ergibt sich aus vielen Bemerkungen in dem Gutachten und ist
durch die detaillierten Angaben deutlich geworden, die der Wirtschaftsprüfer
in der mündlichen Verhandlung vom 12.4.06 (im Verfahren 417 HKO
104/05) erläuternd hinzuzufügen in der Lage war.
dd. Hauptsächlich aber fusst die Bewertung des Gerichts auf den Darlegungen des
gerichtlichen Dessen Gutachten (sowohl in der dem
Gericht und dem gemeinsamen Vertreter vorliegenden vollständigen Fassung als
auch in der den Antragstellern vorliegenden gekürzten Fassung) offenbart eine
umfassende Sachkunde des Gutachters, lässt eine sachgerechte Auswahl der
herangezogenen Quellen erkennen, zeigt eine sorgfältige Exploration des
wirtschaftlichen Umfeldes der zu beurteilenden Firmen und führt hinsichtlich der
zukünftigen Erträge mit zwingenden Argumenten zu dem gefundenen Ergebnis. Die
mündlichen Erläuterungen des Sachverständigen in der mündlichen Verhandlung
bestätigten die klaren und verständlichen Darlegungen eindrucksvoll und
überzeugend. Dass das Gericht hinsichtlich des verwendeten Kapitalisierungszinses
von dem Gutachten abweicht, mindert dessen Wert und Überzeugungskraft
hinsichtlich der übrigen Punkte nicht.
b. Die Bewertungsmethode
Unter den insgesamt zur Verfügung stehenden Methoden zur Bestimmung des
Unternehmenswerts (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Auflage
2009, 61, Rn. 186f.; Hüffer, AktG, 8. Auflage 2008, § 305 Rn. 20) ist die
Ertragswertmethode die am häufigsten verwendete Methode; ihre Anwendung ist von
der Rechtsprechung gebilligt worden (BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769 ff -
Altana -; BGH DB 2001, 969ff.BGH NJW 2003, 3272, 3273; weitere Nachweise bei
Hüffer, AktG, 8. Auflage 2008, § 305 Rdn. 20) und verfassungsrechtlich unbedenklich
(BVerfG NJW 1999, 3769, 3771). Ihr folgt deshalb das Gericht.
Die Kammer folgt insoweit auch im Wesentlichen den Grundsätzen, die das Institut
der Wirtschaftsprüfer (IDW) seit vielen Jahren anwendet. Hierbei handelt es sich um
einen Verein, im welchem fast alle deutschen Wirtschaftsprüfer (z.Zt. etwa 87%)
organisiert sind und über seinen "Fachausschuss Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft" (FAUB, früher "Arbeitskreis Unternehmensbewertung" (AKU))
Empfehlungen für die Untemehmensbewertung vorstellt, an die sich die sehr
überwiegende Mehrzahl der in Deutschland tätigen Wirtschaftsprüfer hält. Diese
Empfehlungen werden jeweils an die neueren Erkenntnisse der
Wirtschaftswissenschaften und die Veränderungen der Steuergesetzgebung

18
angepasst. Nach den "Grundsätzen zur Durchführung der
Unternehmensbewertungen" von 1983 ("HFA 2/83") (WPg 1983, 468f.) wurde nach
Einführung des steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens der Standard "IDW S1 2000"
vom 6.7.00 veröffentlicht (WPg 2000, 825f.) und nach Überarbeitung der
Ausschüttungsannahmen und der Kapitalisierungsgrundlagen der Standard "IDW S1
2005" herausgegeben (FN-IDW 2005, 690) sowie zur Berücksichtigung der
Unternehmenssteuerreform der Standard "IDW S1 2007" am 5.9.07. Zurzeit ist der
Standard "IDW S1 2008" vom 2.4.2008 gültig (WPg 2008 Supplement 3/08 = FN-
IDW 2008, 271f.), der die Auswirkungen der neuen Abgeltungssteuer berücksichtigt.
Einige Kritiker und einige Antragsteller wenden sich gegen die Übernahme dieser
Grundsätze in jedwede gerichtliche Praxis mit der Begründung, der Fachausschuss
Unternehmensbewertung des 1DW werde von wenigen grossen
Wirtschaftsprüfungsunternehmen dominiert und allein von deren - oftmals mit denen
von Grossaktionären deckungsgleichen Interessen - dominiert (vgl. etwa Fischer-
Winkelmann, BFuP 58 (2006), 158f.) und sei nach empirischer Überprüfung
unhaltbar (Ast. 62/63 mit Hinweis auf Knoll u.a., ZSteu, 2011, 47f. - BI. 1796f. GA -)
Dieser Kritik folgt die Kammer im Abschluss an das OLG Stuttgart (Vorlagebeschluss
vom 18.12.09 Az. 20 W 2/08, zitiert nach BeckRS 2010, 00900 = AG 2010, 513 = ZIP
2010, 274; die Rechtsmittel sind aus formalen Gründen erfolglos geblieben) aus zwei
wesentlichen Gründen nicht.
Zum Ersten tragen die vorgestellten "Grundsätze der Untemehmensbewertung" in
jeder Fassung dem berechtigten Bedürfnis des Marktes Rechnung, Unternehmen
nach einheitlichen Kriterien, einheitlichen Argumentationsmustern und einheitlichen
Vergleichsmassstäben zu beurteilen, um Verkäufe, Beteiligungen und
Kapitalmassnahmen intersubjektiv nachvollziehbar und kontrollierbar zu gestalten.
Unternehmensbewertungen werden in Deutschland vornehmlich von
Wirtschaftsprüfern vorgenommen und insofern trägt nach der Überzeugung der
Kammer deren hohen Grad der Organisiertheit im IDW und dessen faktischer Druck
zur Anwendung der Standards tatsächlich dazu bei, dass
Unternehmensbewertungen in Deutschland einheitlich vorgenommen werden. Es
spielt in Wahrheit keine entscheidende Rolle, ob die vom IDW herausgegebenen
Standards in jedem Punkt zutreffen und tendenziell eher niedrige oder hohe
Unternehmenswerte generieren. Entscheidend ist lediglich, ob die Standards
flächendeckend angewendet werden und deshalb die tatsächlichen Verkaufspreise
für Unternehmen und Äquivalenzen für Unternehmensbeteiligungen massgebend
bestimmen. Davon geht allerdings die Kammer aus. Nach allen der Kammer
zugänglichen Äusserungen werden die Standards sowohl von Anbietern als auch von
potentiellen Käufern angewendet, was eine Gleichbehandlung und eine relative
Objektivität sichert. Dass der Standard durch Errechnung von niedrigeren Preisen
den veräussernden oder (hier) den abfindenden Marktteilnehmern günstiger ist, lässt
sich nicht erkennen. Die Behauptung der Antragsteller zu 25., 62. und 63 (letztere
auch in ZSteu 2011, 47f.), die Anwendung des Tax-CAPM sei nach dem Standard
1DW S1 vom 1.7.08 auf gerichtliche Bewertungsanlässe beschränkt, ist nicht
zutreffend.
Zum Zweiten aber stellen die Standards des IDW nach Auffassung der Kammer in
der Tat ein in vielen Punkten überzeugendes Konzept für die schrittweise und
umsichtige Erarbeitung eines Unternehmenswertes dar. Sie gewährleisten in
zahlreichen Punkten Abgleiche und die Herstellung von Plausibilitäten, zwingen zu

19
einer rationalen Abarbeitung aller wichtigen Parameter und gewährleisten damit die
Prüfbarkeit der Annahmen. Kein anderes System der Unternehmensbewertung
drängt den Einfluss nicht nachvollziehbarer Wertungen und Annahmen so sehr
zurück wie der !DW-Standard.
Allerdings wendet die Kammer im Grundsatz die vorgenannten Standards nach dem
Stand an, der zur Zeit des Stichtags galt. Zwar handelt es sich teilweise bei den
jeweiligen Fortentwicklungen um Anpassungen, die lediglich neueren Erkenntnissen
der Wissenschaft geschuldet sind; insofern stehen sie der Änderung rechtlicher
Bewertungen gleich, die zwanglos rückwirkend Anwendung finden können und
müssen. Wenn es aber wie geschildert zutrifft, dass der Standard des IDW die
tatsächlichen Bewertung in der Praxis entscheidend prägt (hierzu OLG Stuttgart, 20
W 2/08, BeckRS 2010, 00900), dann verbietet sich eine rückwirkende Anwendung im
Grundsatz zwingend, weil hierdurch nicht nur einer Bewertung, sondern eine
Bewertungspraxis nachträglich der Boden entzogen wird. Das wird leider in Literatur
und Rechtsprechung übersehen.
Das Problem des vorliegenden Falles ist es, dass er zeitlich genau in die
Umstellungsphase des Standards fällt_ Dass es zu einer Neufassung kommen würde
und kommen musste, war schon Ende 2004 absehbar. Der Entwurf der Neufassung
beruht im Wesentlichen auf einer Entschliessung des zuständigen AKU vom 9.12.04,
also schon aus der Zeit vor dem Stichtag (28.12.04) und sie wurde fast zeitgleich mit
dem Beschluss der Hauptversammlungen am 30.12.04 veröffentlicht. Bis zur
endgültigen Beschlussfassung am 18.10.05 (WPg 2005, 28ff.) kam es zu keinen
nennenswerten Änderungen mehr. Deshalb ist es gerechtfertigt anzunehmen, dass
die Bewertungspraxis den neuen Standard schon Ende 2004 berücksichtigte. Die
Kammer rückt daher von der in der mündlichen Verhandlung vom 30.3.11
angedeuteten vorläufigen Ansicht ab und wendet mit dem Sachverständigen den
Standard IDW S1 (2005) an.
c. Die konkrete Berechnung des Ertragswertes der Antragsgegnerin
aa. Die Systematik der Planungsrechnung
Die zukünftigen Erträge müssen auf der Basis der Zahlen der Vergangenheit für die
Zukunft geschätzt werden.
Hierfür ist zunächst die Ermittlung der in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse
nötig. Die gefundenen Zahlen sind zu bereinigen um Einflüsse, die sich nur
einzigartig ereignet haben und voraussichtlich nicht wiederkehren werden
(Naturkatastrophen, steuerliche Änderungen, grosse Anschaffungen u.ä.), um
verzerrende Wirkungen früherer Bindungen des Unternehmens (nichtäquivalente
Verrechnungspreise im Konzern, Nutzung unternehmensfremden Eigentums zu nicht
marktgerechten Preisen etc.) und um sonstige, nicht repräsentative Einflüsse.
Ausserdem ist zu prüfen, ob die Vergangenheitsperioden untereinander zu gewichten
sind (zu vielem Grossfeld, Recht der Untemehmensbewertung, 5. Auflage 2009, S.
93f., Rn. 310f.).

20
Alsdann sind die Erkenntnisse aus der Vergangenheit für eine Planung der Zukunft
nutzbar zu machen. Hierbei hat sich durchgesetzt, die Zukunft in zwei Phasen
einzuteilen. Die erste ("nähere") Phase, in der aufgrund einer noch genauer
planbaren Unternehmensführung die Erlöse, Ausgaben, Investitionen,
Finanzaufwendungen, steuerliche Einwicklungen und letztlich die Ausschüttungen
vorausgesehen werden, wird im Allgemeinen 3 bis 5 Jahre lang sein, kann aber auch
in begründeten Ausnahmefällen kürzer ausfallen. Die zweite ("fernere") Phase legt
eine unbegrenzte Untemehmensdauer zugrunde und ermittelt den wahrscheinlichen
zukünftigen Durchschnittszustand des Unternehmens und seine vermutlichen
durchschnittlichen laufenden Erträge (sogenannte "Ewige Rente"). Hierbei ist dann
nicht mehr auf Boom- und Rezessionsphasen, auf das konjunkturelle Auf und Ab
sowie auf aktuelle Markttendenzen abzustellen, sondern es wird ein plausibler
Gleichgewichts- und Beharrungszustand zugrunde gelegt (Grossfeld,
Unternehmensbewertung, a.a.O., Rn. 360f.).
bb. Die herangezogenen Planungen und ihre Korrekturen
Der Bericht der Vorstände (AG 6, Bericht S. 118) beschreibt, dass für die
Vergangenheitsanalyse als Referenzzeitraum die Jahre 2002 und 2003 zugrunde
gelegt worden seien; die Planungen hätten zur Zeit der Erarbeitung des Berichts für
2004 als Vorausschau und für die Jahre 2005 bis 2007 als Geschäftsplanung
vorgelegen. Die Bewertung der Antragsgegnerin sei auf Konzernebene
vorgenommen worden, denn zu den Tochterunternehmen bestehe eine
ununterbrochene Kette von GuBVen (AG 6 S. 119). Mit Rücksicht auf die
Entscheidung des LG Frankfurt/Main vom 31.3.04 (- Microlog -) sei eine auf
handelsrechtlichen Grundsätzen basierende Bewertung vorgenommen und z.B.
Abschreibungen des Goodwill eliminiert worden (AG 6 S. 122/123). Die Vorstände
nahmen an, dass die Verschmelzung noch im Jahr 2005 eingetragen würde, so dass
der mit der bestehende GuBV Ende
2005 ausser Kraft trete. nur die Gewinne der Jahre 2004 und 2005 an die
abzuführen sein würden und die Gewinne
ab 2006 zur Ausschüttung zur Verfügung stünden (AG 6, S. 114).
cc. Die Begründungen der Antragsgegnerin
Die Antragsgegnerin erläutert zunächst die Annahmen im Verschmelzungsbericht
(Ag 6, Schriftsatz vom 5.9.07, BL 1101f. GA, insbesondere S. 30f., BI. 1131f. GA).
Die Annahmen zu den Erträgen seien angemessen und entsprächen der früheren
geschäftlichen Entwicklung (noch unter dem Dach der r). Die
zugrunde gelegten Bilanzierungsstandards hätten das Ergebnis nicht verfälscht. Für
den Zeitraum der sog. ,,ewigen Rente" (ab 2008) sei das Ergebnis für 2007 zugrunde
gelegt worden, allerdings mit einer Steigerung um 5%, was mit der Höhe des
Wachstumsabschlages korreliere (Schriftsatz vom 5.9.07, S. 49, BI. 1149 GA); bei
den Abschreibungen sei auf die langfristige Reinvestitionsrate des Unternehmens
abgestellt worden (4,8%). Dass bei den Finanzierungskosten nicht allein auf die
durchschnittlichen Finanzierungskosten der Antragsgegnerin abgestellt worden sei,

21
sei zutreffend, weil zunächst ein GuBV bestanden habe und dauerhaft von einer sehr
hohen mittelbare Beteiligung der auszugehen gewesen sei.
dd. Die Einwendungen der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters
Die Antragsteller in diesem Verfahren erheben überwiegend nur den Vorwurf, die Fa.
Phoenix sei eklatant unterbewertet. Insoweit deckt sich der Vortrag im Wesentlichen
mit dem Vortrag im Verfahren wegen des GuBV, 417 HKO 104/05; es handelt sich
auch überwiegend um dieselben Antragsteller. Wegen dieser Argumente wird auf die
Ausführungen im Anhang verwiesen, in dem der Beschluss aus jenem Verfahren
abgedruckt ist.
Auch wegen der Bewertung der Antragsgegnerin bemängeln die Antragsteller
zunächst durchgängig, durch die Verweigerung der Vorlage von detaillierten
Ergebnissen der einzelnen Geschäftsbereiche sei ihnen eine ins Einzelne gehende
Überprüfung der Ertragsannahmen gar nicht möglich. Darüber hinaus erheben sie
gegen einzelne Ansätze Einwendungen (überwiegend wiedergegeben im Schriftsatz
der Antragsgegnerin vom 5.9.07, BI. 1101f. GA) und werfen sowohl den
Unternehmensvorständen als auch der vor, die Planungszahlen
seien nicht hinreichend transparent und die unterlegten Annahmen, soweit sie
offenbart würden, allesamt zugunsten des Unternehmenswertes ausfallen; nur durch
eine zu hohe Annahme der Erträge habe der hohe Wert der Antragsgegnerin und
damit das Umtauschverhältnis von 1:1 überhaupt gerechtfertigt werden können.
ee. Die Auffassung des gerichtlichen
Der hat die einzelnen Geschäftsbereiche der
Antragsgegnerin und deren voraussichtliche geplante Entwicklung einer nochmaligen
Betrachtung unterzogen. Danach sollen an Umsätzen anfallen
2006: Euro 1.966.700.000.- (Antragsgegnerin: Euro 2.007.600.000.-)
2007: Euro 1.998.700.000.- (Antragsgegnerin: Euro 2.063.500.000.-)
2008f: Euro 1.900.000.000.- (keine Zahlen der Antragsgegnerin)
Die Abweichungen erklärt der Sachverständige anhand der eigenen Untersuchung
von ca. 80% der Produktionsbereiche detailliert damit, dass die
unternehmensseitigen Angaben zu den erwartet schlechteren Aussichten im
Wettbewerb und den gleichwohl überproportional steigenden Umsatzerwartungen
äusserst ambitioniert und so nicht plausibel seien, zumal auch die Hinweise auf
mögliche Kosteneinsparungen durch Einsatz neuer Technologien nicht stets
überzeugend ausfielen. Deshalb seien die Ertragsmöglichkeiten und die erwarteten
Nettoergebnisse im Einzelnen anzupassen (Gutachten S. 33f, BI. 1665R GA). Wie
auch die Antragsgegnerin geht er aus der Sicht des Stichtags 28.12.04 davon aus,
dass erst nach Wegfall des GuBV mit der ab 2006
ausschüttbare Erträge zur Verfügung stehen. Danach sollen anfallen
2006: Euro 106.500.000.- (Antragsgegnerin: Euro 88.284.000.-)
2007: Euro 116.800.000.- (Antragsgegnerin: Euro 97.002.000.-)
2008f.: Euro 72.179.000.- (Antragsgegnerin: Euro 85.883.000.-).

22
Hinsichtlich des geringeren Betrages im Bereich der ewigen Rente (2008f.)
begründet er die Abweichung damit, dass es nicht plausibel erscheine, die bis 2007
geplanten jährlichen Umsatzsteigerungen von 3,1% fortzuschreiben; das
Unternehmen in seiner bisherigen Struktur habe von 1988-2004 durchschnittlich
lediglich 1,6% Umsatzsteigerung jährlich erreichen können und die Begleitumstände
hätten sich nicht wesentlich verändert. Der höhere Ertrag der Vorjahre sei teilweise
dem vorhergehenden Kostensenkungsprogramm geschuldet und dies sei in der
Zukunft jedenfalls so nicht fortsetzbar. Die vom Unternehmen für die Jahre 2008f.
angenommene Reinvestitionsquote sei, wie eine Nachprüfung der
Reinvestitionstätigkeit für die vergangenen Jahre ergeben habe, zu gering angesetzt
worden; angemessen und zur Aufrechterhaltung eines dauerhaft funktionierenden
Anlagenstandes sei eine Reinvestitionsquote von 5,35%. (Gutachten S. 64, 65, BI.
1680f.).
ff. Die Einwendungen der Antragsgegnerin gegen das gerichtliche Gutachten.
Die Antragsgegnerin wendet hiergegen u.a. ein, der Gutachter habe einen zu
geringen Unternehmenswert errechnet, weil er ohne hinreichenden Grund die
geplanten Umsätze nach unten korrigiert und zu Unrecht im Rahmen des
Gleichgewichtszustandes der "ewigen Rente" die Annahmen für die kontinuierlichen
Steigerungen der Umsätze herabgesetzt und zu hohe Kosten angesetzt habe. Damit
habe er eine plausible Unternehmensplanung durch eine eigene Planung ersetzt,
was wegen Eingriffs in den betrieblichen Beurteilungsspielraum unzulässig sei
(Schriftsatz vom 20.12.10, S. 39f. = BI. 1943f. GA). Die Erklärungen für die höher als
geplant angenommenen Umsätze seien substanzlos (S. 17f. = BI. 1921f. GA). Das
operative Ergebnis für die "ewige Rente" habe er ganz gegen die herrschende
Meinung nicht als dem letzten Planjahr (2007), sondern aus einem Durchschnitt der
Vorjahre abgeleitet und konjunkturelle Schwankungen überbewertet. Die angesetzte
Investitionsrate (5,35% gegenüber 4,8% seitens
lasse sich sachlich nicht rechtfertigen; die vom Gutachter angewendete Methode der
Ableitung aus dem Konzem-Anlagenspiegel sei nicht tauglich (S. 89f. = BI. 1993f.
GA).
gg. Die Auffassung der Kammer zu den Erträgen
aaa. Bindung an die Planungen des Unternehmens?
Die Kammer teilt die Auffassung der Antragsgegnerin und eines Teils der Literatur
und Rechtsprechung, wonach die Planungsannahmen des Unternehmens nur
eingeschränkt überprüfbar sind (zuletzt OLG Stuttgart NZG 2007, 112, ZIP 2008,
883, 20 W 2/08 = BeckRS 2010, 00900; Grossfeld, Unternehmensbewertung, 2009,
Rn. 358, 330), nur sehr eingeschränkt. Richtig ist zwar, dass die Planungen des
Unternehmens nicht völlig zur Disposition gestellt werden können. Die Auswahl der
herzustellenden Produkte und die Einkaufs- und Vertriebsstrategien unterlegen der
Festlegung des Vorstands bzw. der Mehrheit der Anteilseigner. In diese
unternehmerischen Entscheidungen kann in der Regel nicht eingegriffen und etwa

23
eine andere, dem Gericht gewinnbringender erscheinende Unternehmensstrategie
unterstellt werden. Diese Festlegungen sind, sofern sie nicht offensichtlich ohne jede
vernünftige Begründung erfolgen, zu akzeptieren. Die Prognose über den auf dieser
Basis anzunehmenden wirtschaftlichen Erfolg indessen ist regelmässig in vollem
Umfang überprüfbar. Denn die anzunehmenden Produktions-, Herstellungs-,
Finanzierungs- und Vertriebskosten können ebenso wie die Margen des Vertriebs
anhand der früheren Strukturen des Unternehmens und Vergleichen mit anderen
Betrieben der gleichen Branche durchaus nachvollzogen und geschätzt werden und
es ist dem Unternehmen zumutbar, insoweit die wirtschaftlichsten Entscheidungen zu
treffen und damit den maximal möglichen Umsatz, den maximalen Ertrag und damit
den maximalen Unternehmenswert zu erreichen.
Diesen Kriterien wird das Gutachten des gerecht, dessen
Bewertung das Gericht daher hinsichtlich der zu erwartenden Ausschüttungen folgt.
Die Kammer sieht mit Rücksicht auf die bereits geschilderte Güte des Gutachtens
davon ab, alle Angriffe beider Seiten ohne Ausnahme im Einzelnen zu kommentieren
und beschränkt sich auf die wesentlichen Punkte, die nachfolgend geschildert
werden:
bbb. Insbesondere: Die Umsatzplanungen in der ewigen Rente
Der Sachverständige hat in dem Gutachten - und das wird auch in der Kurzfassung
hinreichend deutlich - die Planungen des Unternehmens für die Jahre 2004 - 2007
durchweg als zu optimistisch angesehen und in vielen kleineren Punkten Korrekturen
vorgenommen. Er hat dabei deutlich gemacht, dass bei dem von der
Antragsgegnerin selbst zutreffend hervorgehobenen Konkurrenzdruck in der Kfz-
Zulieferindustrie und der nur eingeschränkt möglichen Marktausweitung die
Margenannahmen bei vernünftiger Betrachtung nur geringer ausfallen sollten, zumal
schon in der Vergangenheit einzelne grosse Abnehmer, insbesondere
Automobilhersteller, wegen ihrer grossen Marktmacht Preisreduzierungen hätten
durchsetzen können. Die Hoffnung, die höheren Umsätze durch Verdrängung von
Mitbewerbern und die Margen im Wesentlichen durch technologische
Verbesserungen dauerhaft halten zu können, erschien nicht ausreichend plausibel
dargestellt. Deshalb erscheinen die vom Sachverständigen für die Jahre 2004 - 2007
angesetzten Beträge nachvollziehbar.
Das Ergebnis unterscheidet sich für die Jahre 2004 - 2007 von den Annahmen der
Antragsgegnerin noch nicht wesentlich, weil auch die Antragsgegnerin für diese
Planjahre eine Zentralkorrektur der EBITA vornimmt (vgl. die Gegenüberstellung auf
S. 56, BI. 1677 GA).
Für den Zeitraum ab 2008f. indessen (im Bereich der sog. "ewigen Rente") wirken
sich die unterschiedlichen Annahmen deutlich aus, weil nach den einleuchtenden
Darlegungen des Sachverständigen die Umstände, die die Aufrechterhaltung der
angenommenen Marge rechtfertigen sollen, nämlich die weitere Verlagerung der
Produktion in Niedriglohnländer und das angestrebte weitere Engagement in
Wachstumsmärkten, deutlich zu optimistisch gesehen wird.

24
ccc. Insbesondere: Die Reinvestitionsrate in der ewigen Rente
Die Antragsgegnerin hat in ihrem Verschmelzungsbericht für den Bereich der ewigen
Rente eine Reinvestitionsquote von 4,8% angesetzt. Der Sachverständige hat diese
Quote aufgrund der Ist- und Planzahlen der Jahre 2000 - 2007 bestätigt gefunden,
ist aber aufgrund einer detaillierteren Analyse eines für repräsentativ gehaltenen
Teils des derzeitigen Konzernanlagespiegels zu der Auffassung kommen, dass die
derzeitigen Anlagen eine höhere Reinvestition repräsentieren (S. 66f. = BI. 1680 GA:
6,3% bzw. 5,9%). Deshalb hält er einen Mittelwert von 5,35% für angemessener.
Hiergegen wendet sich die Antragsgegnerin und behauptet, der Sachverständige
habe übersehen, dass es gerade die Geschicklichkeit der Antragsgegnerin
ausmache, auch mit bereits abgeschriebenen Maschinen noch vollständig effektiv zu
produzieren, und dass deshalb die tatsächliche Nutzungsdauer zu berücksichtigen
sei; deshalb sei die angesetzte Reinvestitionsquote von 4,8% allein zutreffend.
Die Kammer folgt insoweit den Überlegungen des Sachverständigen. Massgebend ist
für die Annahmen im Bereich der ewigen Rente ein prognostizierter
Gleichgewichtszustand, der auch bedingt, dass stets die Anlagen in einem Zustand
gehalten werden, der dauerhaft die dem angenommenen Ertrag zugrunde liegenden
Stückzahlen in der angenommenen Qualität erlaubt. Insoweit kann nicht ohne
weiteres die vielleicht in der Vergangenheit bei der Antragsgegnerin praktizierte
längere Laufzeit der Maschinen unterstellt werden.
ddd. Insbesondere: Konzerninterne Verrechnungspreise
Einzelne Antragsteller mutmassen, dass durch nicht angemessene konzerninterne
Verrechnungspreise die Erträge der Antragsgegnerin ohne Rechtfertigung zu hoch
angenommen wurden. Die Antragsgegnerin hält dagegen, diese Preise seien schon
Gegenstand von Prüfungen gewesen und hätten dem standgehalten.
Der Sachverständige hat überzeugend dargestellt, dass es konzerninterne Anlässe
für Verrechnungen mit Einheiten ausserhalb der Sparte der Antragsgegnerin ohnehin
nicht in nennenswertem Umfang gebe (Gutachten S. 33, BI. 1665R). Da die
Verrechnungspreise den steuerlichen Prüfungen standgehalten hätten, habe er sie
nicht beanstandet. Das erscheint überzeugend und dem folgt die Kammer.
eee. insbesondere: Synergien
Die Antragsteller meinen, die Antragsgegnerin habe die durch das Zusammengehen
der Antragsgegnerin mit der Fa. Phoenix entstandenen und entstehenden Synergien
nicht ausreichend berücksichtigt. Die Antragsgegnerin verweist darauf, dass die sich
erst aus der Verschmelzung ergebenden Synergien nach dem sog. "stand-alone-
Prinzip" unberücksichtigt zu bleiben haben; die übrigen Synergien seien
berücksichtigt worden.

25
Nach AuffasSung der Kammer ist der Umstand, dass die Antragsgegnerin bereits vor
dem Stichtag die Fa. Phoenix mit ihrer Aktienmehrheit beherrscht hat und es ihr
möglich war, sich durch Transfer von Wissen und einen höhere Marktmacht Vorteile
verschaffen, im Rahmen der Bewertung der Antragsgegnerin zu berücksichtigen.
Weitere Vorteile aus der Verschmelzung, etwa der Wegfall kostspieliger
Hauptversammlungen bei der Fa. Phoenix oder die Schaffung von
Personenidentitäten beim Führungspersonal, sind jedoch lediglich die Folge der
Massnahme und müssen bei der Ermittlung der Wertrelation der Unternehmen ausser
Betracht bleiben.
Das Gutachten des zeigt in vielen Einzelpunkten, dass
diese Differenzierung beachtet wurde.
fff. Die Thesaurierung des eigentlich ausschüttungsfähigen Erträge
Die Fa. Antragsgegnerin plante nach Darstellung der Antragsgegnerin auf der
Grundlage des Standards IDW S1 2004, in den Jahren 2004f. stets alle Überschüsse
vollständig auszuschütten. Der Sachverständige hat auf der Grundlage der
Empfehlungen IDW S1 2005 ab 2008 nur mit einer Ausschüttung von 50%
gerechnet, weil dies der Praxis anderer Unternehmen in dieser Branche entspreche
(Grossfeld, Unternehmensbewertung 2009, Rn. 410f.). Die Änderung wird in Literatur
und Rechtsprechung unterschiedlich gesehen (Dörschell/Franken, DB 2005, 2257,
Wasmann/Gayk, DB 2005, 955; LG Bremen, AG 2003, 215; BayObLG, DB 2006,
39).
Die Kammer folgt aus den bereits zuvor geschilderten Erwägungen der Auffassung
des Sachverständigen. Sie führt auch zu überzeugenden Annahmen. Denn das
neuere Bewertungssystem kürzt zwar die Ausschüttungen. Sie stellt aber die
hierdurch entstehenden Vorteile selbstverständlich wieder zugunsten des
Unternehmens in die Berechnungen ein. Wie dies geschieht, ist nicht genau
festgelegt. Es gibt im Grundsatz zwei Wege. Die thesaurierten, also im Unternehmen
verbliebenen Erträge steigern das Eigenkapital und verringern das Fremdkapital,
verringern also insgesamt den Verschuldungsgrad, weshalb man die thesaurierten
Beträge zum Anlass nehmen kann, zukünftig den Risikofaktor dieses Unternehmens,
nämlich den (unten noch zu erläuternden) Beta-Faktor, deutlich günstiger und
dadurch den rechnerischen Wert des Unternehmens deutlich höher anzunehmen.
Der Sachverständige hat die thesaurierten Beträge nicht auf einem solchen
"Umweg", sondern direkt berücksichtigt, indem sie in dem Jahr der
Ausschüttungskürzung den Betrag der nicht ausgeschütteten Beträge als fiktiven
Ertrag unter der Rubrik »Ausschüttung des Kapitalzuwachses aus Thesaurierung"
wieder hinzugesetzt und auf dieser Grundlage den Unternehmenswert berechnet
haben (vgl. die anl. Tabelle 2, hierzu auch das Zahlenbeispiel bei Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, 495f.). Das führt im Ergebnis zu einem für die
Antragsteller noch besseren Ergebnis als nach der alten Methode, weil die oben
beschriebenen persönlichen Steuern der Aktionäre (die nach dem
Halbeinkünfteverfahren 17,5% auf die ausschüttbaren Beträge ausmachen) auf
einen geringeren Betrag als vorher entfallen. Deshalb ist generell gegen die
Abweichung von der Vollausschüttungsannahme nichts zu erinnern (ebenso OLG
Stuttgart, 20 W 2/08, BeckRS 2010, 00900).

26
d. Ergebnis
Die sich aus diesen Annahmen errechnenden Ergebnisse lassen sich in der diesem
Beschluss beigefügten Tabelle 3 entnehmen.
5. Die Abzinsung der zukünftigen Erträge
a. Die Notwendigkeit der Abzinsung und die Methode
Der Wert der einzelnen Aktie kann noch nicht aus der Summe der zukünftigen
Erträge errechnet werden, weil berücksichtigt werden muss, dass die zukünftigen
Erträge erst später anfallen, die Abfindung aber bereits jetzt zu zahlen ist. Die
zukünftigen Erträge sind nur mit dem Wert anzusetzen, der der Aussicht auf ihre
künftige Zahlung entspricht. Dies geschieht durch mathematische Abzinsung
(Diskontierung) auf den Stichtag, an dem die Verschmelzung beschlossen wird (hier:
28.12.04); der sich ergebende Betrag wird der Barwert genannt.
Da es aber eine betriebliche Auswertung der Betriebsergebnisse des laufenden
Jahres an diesen Tag zu diesem Stichtag noch nicht geben kann, wird die Abzinsung
entweder bis zum Ablauf des letzten Geschäftsjahres bzw. auf den Beginn des
laufenden Geschäftsjahres vorgenommen (hier: 31.12.03) und der sich daraus
ergebende Betrag wiederum aufgezinst auf den Stichtag (hier: 1.1. - 28.12.04) oder
- wie hier - die Abzinsung mathematisch sogleich auf den Stichtag vorgenommen.
Dabei ist nach herrschender zutreffender Auffassung auf den für das jeweilige
Unternehmen ermittelten Kapitalisierungszins für das Jahr der Aufzinsung
abzustellen.
Ausgehend von dieser Grundüberlegung sind Kriterien zu bestimmen, mit deren Hilfe
sich der Kapitalisierungszins möglichst wertungsneutral ergibt.
Dabei hat sich folgende Vorgehensweise durchgesetzt: Zunächst wird ermittelt,
welche Verzinsung sich bei einer risikofreien oder nahezu risikofreien Geldanlage
erzielen lässt (Basiszins, vgl. unten b.). Dann wird versucht festzustellen, welche
Mehrrendite im allgemeinen erzielt wird, wenn eine riskantere Anlage in Aktien
gewählt wird (sog. Marktrisikoprämie), wobei zunächst auf den gesamten
Aktienmarkt abgestellt wird (sog. Allgemeine Marktrisikoprämie, vgl. unten c.) und
danach erforscht wird, ob hiervon im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des hier
untersuchten Unternehmens Ab- oder Zuschläge vorzunehmen sind (vgl. unten d.).
Mit dem so gefundenen Ergebnis kann der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden errechnet werden. Bei dem Barwert der danach folgenden
Perioden (der wegen der Annahme einer unbegrenzten Unternehmensdauer die
"ewige Rente" genannt wird) gilt im Grundsatz dasselbe, allerdings muss noch
berücksichtigt werden, dass der dort zugrunde gelegte Ertrag zunächst mit dem
Nominalwert, also nicht laufend steigend, sondern als statisch angenommen wird.

27
Das entspricht nicht der Realität, weil im Allgemeinen die Erträge nominell steigen
werden; denn es darf angenommen werden, dass das Unternehmen in der Lage ist,
zumindest teilweise die Folgen der inflationären Geldentwertung an seine Abnehmer
weiter zu geben. Wenn aber zukünftig mit steigenden Überschüssen zu rechnen ist,
muss die Abzinsung weniger stark ausfallen. Die Abweichung wird durch einen sog.
Wachstumsabschlag (vgl. unten e.) aufgefangen, mit welchem der Barwert der
ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 107 ff.).
b. Der Basiszins
Erstes Ziel der Ermittlung ist also der Basiszins, nämlich der vermutliche Zins für fest
verzinsliche und praktisch risikolose Geldanlagen in der Zukunft.
aa. Die hierzu vertretenen Meinungen gehen weit auseinander. Am ehesten besteht
noch Übereinstimmung darin, dass als risikoloseste Geldanlage Anleihen des
deutschen Staates, des deutschen staatlichen Sondervermögens und einiger
Staaten des europäischen Auslands angesehen werden. Die Antragsteller stehen
mehrheitlich auf dem Standpunkt, es müssten möglichst langfristige Titel zum
Vergleich herangezogen werden (30 Jahre) und es müsse auf deren aktuelle
Zinshöhe abgestellt werden. Die Antragsgegnerin dagegen meint, in solch
langfristigen Festlegungen liege wegen des praktisch nicht übersehbaren fernen
Risikos der Abweichung vom dann aktuellen Zins eine derart grosse Unsicherheit,
dass sie aus guten Gründen nur relativ selten gewählt würden; ein Häufungspunkt
liege dagegen auf 10jährigen Titeln, die daher eher repräsentativ seien. Zudem dürfe
nicht auf den aktuell angebotenen Zins abgestellt werden. Vielmehr müsse
einkalkuliert werden, dass das Geld mehrfach wieder angelegt werde und der dann
aktuelle Zins ungewiss sei; deshalb müsse auf einen im langjährigen Vergleich
ermittelten Durchschnittswert abgestellt werden.
bb. Konkret bringen einige Antragsteller vor, eine 30jährige Bundesanleihe sei im
Dezember 2004 für nur ca. 4,2240% zu haben gewesen; der Basiszins könne daher
jedenfalls nicht höher angenommen werden. Andere Antragsteller halten einen
Basiszins von ca. 3,5% oder 4,0% für angemessen. Der gemeinsame Vertreter hat
sich für einen Wert von 5,37% ausgesprochen
cc. Die Antragsgegnerin dagegen stützt sich auf 10jährige Titel, die zwar 2004 nur
eine Rendite von 4,29%, versprochen hätten. Da es aber seit 1969 drei Zinszyklen
gegeben habe und diese sich mit Wahrscheinlichkeit wiederholten, müsse auch der
durchschnittliche Zins aus der Vergangenheit mit abgebildet werden. Dieser habe in
den drei Zinszyklen 7,98, 7,69 und 7,15% betragen. Hieraus könne nach der
Methode von Widmann/Schieszl/Jeromin (Der Kapitalisierungszinsfuss in der
praktischen Untemehmensbewertung, Finanz Betrieb 2003, 800 ff) eine
durchschnittliche voraussichtliche Anschlussrendite von 5,5% errechnet. Deshalb
rechtfertige sich ein Basiszinsssatz von 5,5%. Dass der 1DW kurz nach der
Begutachtung in diesem Fail seine Empfehlung dahin geändert habe, künftig nur von

28
einem Basiszins von 5% auszugehen, habe man damals noch nicht gewusst und
habe man auch nicht erwarten können.
dd. Der Sachverständige hat unter Anwendung der Zinsstrukturkurve nach der
Svensson-Methode einen Basiszins von 4,75% angenommen, von welchem er eine
typisierte Einkommenssteuerbelastung von 35% abgesetzt hat, sodass er von einer
Nachsteuergrösse von 3,09% ausgeht (S. 80 = BI. 1451 GA).
ee. Die Kammer nimmt zur Kenntnis, dass es eineindeutige Lösungen und auch
keine zwingende rechtliche und/oder betriebs- oder volkswirtschaftliche Ableitung
gibt und sieht auch keine Möglichkeit, durch Einholung eigener Gutachten oder
Stellungnahmen weitere Klarheit zu schaffen. Daher ist der zugrunde zu legende
Zinssatz unter wertender Betrachtung zu schätzen (§ 287 ZPO). Das Gericht neigt
der Ansicht zu, dass dem Zeitpunkt des Aktienentzugs und dem dann aktuellen
Zinssatz für langfristige Anleihen eine vordringliche Bedeutung zukommt, sofern es
sich nicht ersichtlich um Spitzen der Zinszyklen handelt. Die zurzeit und auch Ende
2004 angebotenen Zinssätze sind bereits seit längerer Zeit relativ stabil, was auf die
Einführung des EURO und der Europäischen Zentralbank und die von den EU-
Verträgen verlangten Währungsstabilität zurückzuführen und ein erklärtes politisches
Ziel ist. Deshalb folgt das Gericht dem und bemisst den
Basiszins auf 4,75% brutto bzw. 3,09% nach Abzug einer pauschal geschätzten
Einkommenssteuer. Die Empfehlungen des IDW, die für Ende 2004 einen
Basiszinssatz von 5,5% enthielten, hat die Kammer auch damals bereits für nicht
überzeugend hoch gehalten.
c. Die allgemeine Marktrisikoprämie
Im zweiten Schritt ist zu ermitteln, welche durchschnittlich höhere Rendite sich mit
Aktien erzielen lässt.
aa. Hierzu besteht zunächst einmal Einigkeit darüber, dass sich die Rendite von
Aktien nicht nur aus Dividenden (Zinsen"), sondern auch aus Kursveränderungen
errechnet, weil Kursveränderungen durch Verkauf realisiert werden und zu einem
Gewinn/Verlust führen können, der - umgelegt auf die Besitzzeit der Aktie - die
Rendite erhöhen oder herabsetzen kann. Erheblicher Streit besteht aber sowohl über
die Frage, welche Aktien zum Vergleich heranzuziehen seien, als auch über den
Referenzzeitraum des Ermittlung (Überblick bei Grossfeld, a.a.O., S. 122 ff.).
bb. Die Antragsteller verweisen auf Studien des Deutschen Aktieninstituts (Studien
2004, Heft 26:, Marktrisikoprämien zwischen -1,25% und +5,8%), auf aktuelle
Einschätzungen deutscher Kreditinstitute (Deutsche Bank: 2%; Dresdner Bank: 2%;
und Lebensversicherungen (ca. 3%) sowie auf wissenschaftliche Untersuchungen
(Stehle vor 2003: 2,6%; Albrecht: 2,5%) und zahlreiche bereits ergangene Urteile
(OLG Hamburg, AG 2003, 585: 2%; OLG Ff/M, AG 2002, 405: 1,5%; BayObLG, AG
1996, 127, 129: 0,6%;, OLG Düsseldorf, AG 1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund,
AG 1996, 278, 280: 1%) und meinen deshalb, der Ansatz von 5% sei völlig

29
unvertretbar. Würde mit dieser Marge etwa der DAX fortgeschrieben, ergäbe sich
aus einem Kapital von Euro 10.000.- nach 50 Jahren bei einem Basiszins von 5,5% Euro
589.100.-, bei einer zusätzlichen Aktienrendite von 5%, also einer Gesamtrendite von
10,5% aber Euro 1.472.700.-, was gänzlich unrealistisch sei. Die Marktrisikoprämie
könne deshalb allenfalls 2% betragen.
cc. Die Antragsgegnerin entgegnet, der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer spreche
sich in den - für Wirtschaftsprüfer quasi bindenden - Verlautbarungen für die
Verwendung von Marktrisikoprämien von 4%-6% aus; es sei auf die am 28.12.04
gültigen Empfehlungen abzustellen. Nach der von ihr herangezogenen
wissenschaftlichen Untersuchung auf der Grundlage historischer Zeitreihen werde
dieser Wert bestätigt (Stehle, Die Festlegung der Risikoprämie von Aktien im
Rahmen der Schätzung des Wertes von börsennotierten Kapitalgesellschaften, WPg
2004, 906ff.).
Die von den Antragstellern herangezogenen Werte von 0,5-2% hätten sich auf einer
mit der jetzigen Bewertung nicht vergleichbaren Vorgehensweise ergeben: damals
seien Risiken sowohl bei der Ermittlung der Nettoüberschüsse als auch im Zinssatz
erfasst worden; die Risikozuschläge im Zinssatz seien dann zwangsläufig geringer
als bei der Diskontierung eines "risikoneutralen" Erwartungswerts der Überschüsse
(vgl. etwa zur früheren Berechnungsmethode OLG Stuttgart, AG 2000, 428, 432, zur
neuen Methode OLG Stuttgart, AG 2004, 271, 275; OLG Düsseldorf, AG 2003, 329,
333 u.a.). Die vorliegende Unternehmensbewertung berücksichtige die Risiken
vornehmlich im Bereich des Kapitalisierungszinses. Zudem werde als sie
Nachsteuer-Rechnung durchgeführt, so dass die typisierte Einkommenssteuer von
35% abzusetzen sei; hierdurch ergebe sich - bei einem neutralen Beta-Faktor von
1,0 - bei einer Vorsteuer-Marktrisikoprämie von 5% nur eine Nachsteuer-
Marktrisikoprämie von 3,25%.
dd. Der hat eine allgemeine Marktrisikoprämie von 5,5%
angenommen mit Rücksicht darauf, dass zur damaligen Zeit eine Empfehlung des
IDW bei 5-6% gelegen habe. , dessen Untersuchungen überzeugend seien,
habe von den von ihm festgestellten Überrenditen von Aktien einen Abschlag von 1-
1,5% vorgenommen mit dem Hinweis auf zukünftig wahrscheinlich geringere
Kursschwankungen von Aktien, was nicht überzeugend erscheine (GA S. 72, BI.
1684 GA).
ee. Die Kammer tritt im Grundsatz der Darstellung der Antragsgegnerin und den
Untersuchungen bei, auf die sie sich stützt.
Die von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter zitierten Ansichten in
der Literatur und Entscheidungen und zahlreiche andere Urteile (OLG Hamburg, AG
2003, 585: 2%; OLG Ff/M, AG 2002, 405: 1,5%; BayObLG, AG 1996, 127, 129:
0,6%;, OLG Düsseldorf, AG 1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund, AG 1996, 278,
280: 1%) beziehen sich auf solche Untersuchungen, bei denen bereits eine
Risikoeinschätzung bei der Ermittlung des prognostizierten Untemehmenserfolges
erfolgt ist. Das entsprach den bis 2000 geltenden Vorschlägen des Instituts der
Wirtschaftsprüfer (IDW) in deren HFA 2/83. Seit Einführung des neuen Standards im

30
Juni 2000 (IDW S 1, WPg 2000, 825f,) sind die Unternehmensrisiken (mit wenigen
Ausnahmen ausschliesslich) im Kapitalisierungszins zu berücksichtigen (IDW S1
2000, Rn 94f). Deshalb sind die von den Antragstellern herangezogenen Judikate
überholt (OLG Stuttgart, AG 2007, 128, 134). Dem folgt auch die Beurteilung durch
die Unternehmensprüferin und die Abfindungsprüferin. Die von der Antragsgegnerin
genannten Quellen, die sich mit der Auffassung von Grossfeld
(Unternehmensbewertung 2009, Rn. 711f.) decken, erscheinen dem Gericht als eine
vertretbare Grundlage für die Einschätzung.
Die erkennende Kammer hat bisher für die hier betreffende Zeit Marktrisikoprämien
(jeweils nach Steuern) von 5% (417 0 124/05 "Spar") und 5,5% (417 0 102/07
"Vion") angenommen sowie für frühere Zeiträume durchgehend 5%. Das hält die
Kammer auch in diesem Fall für richtig. Aus der beigefügten Tabelle 3 sind die
Auswirkungen ersichtlich.
d. Der Betafaktor
Der so gefundene Wert für die allgemeine Marktrisikoprämie muss nun, um eine der
früheren Kapitalanlage vergleichbare Investition kalkulatorisch nachzuvollziehen, um
einen dem Unternehmen angepassten Faktor ergänzt werden.
Die Methoden der Beurteilung der Risikostruktur sind streitig. Allen gemeinsam ist die
Erkenntnis, dass bei der Risikoeinschätzung nicht auf die Meinung des
Unternehmens selbst abgestellt werden kann; massgebend sind lediglich
Einschätzungen Dritter. Dabei werden ganz unterschiedliche Kriterien herangezogen,
zum Beispiel veröffentlichte Meinungen von Rating-Agenturen, die Höhe der von
Banken an die Unternehmen ausgelegten Grosskredite und das Verhalten des
Börsenkurses im Vergleich zu anderen Unternehmen (Überblick bei Grossfeld, a.a.O.,
S. 130ff).
Die am weitesten verbreitete und auch in den bereits erwähnten Standard der
Wirtschaftsprüfer (IDW-S1, Ziffer 97, 98) aufgenommene Methode ist das
Kapitalpreisbildungsmodell (Capital Asset Pricing Model, CAPM), das auf die sog.
Volatilität der Aktie abstellt, also auf die Schwankungsbreite des Kursverlaufes: je
höher und kurzfristiger die Kursänderungen, desto risikoreicher ist die Aktie;
umgekehrt wird eine Aktie als risikoarm eingeschätzt, wenn sie wenig im Wert
differiert und die Aktienwerte sich nur langsam verändern (Grossfeld, a.a.O., S. 136).
Dieser - Beta-Faktor genannte - Wert soll die Risikorelation des zu beurteilenden
Unternehmens zu dem Durchschnitt anderer Unternehmen abbilden und wird mit 1
angegeben, wenn das Unternehmen nicht abweicht, mit >1, wenn es als risikoreicher
angesehen wird und <1, wenn es als risikoärmer betrachtet wird. Die Beta-Werte
werden für börsennotierte Unternehmen regelmässig ermittelt und teilweise auch
veröffentlicht.
Bei der Ermittlung von Beta-Faktoren im Zusammenhang mit
Unternehmenswertermittlungen aus Anlass eines Squeeze-Out kommt es häufig zu
dem Phänomen, dass der Beta-Wert der zu beurteilenden Aktie nicht aussagefähig
ist, weil es infolge der geringen Handelsvorfälle und der geringen Zahl der
gehandelten Aktien keine oder nur sehr geringe Kursschwankungen gibt. Hier behilft

31
man sich mit der Heranziehung von Beta-Faktoren vergleichbarer Unternehmen
derselben Branche (sog. Peer-Group). Die so herangezogenen Unternehmen
unterscheiden sich oft so erheblich in der für die Risikoeinschätzung bedeutsamen
Eigenkapitalausstattung, dass die Vergleichbarkeit mit dem zu prüfenden
Unternehmen in Frage steht. Hier behilft man sich damit, dass man den Beta-Faktor
der Peer-Group-Unternehmen um deren spezifisches Kapitalstrukturrisiko bereinigt
("Unlevering"), um es dann dem Kapitalrisiko des zu beurteilenden Unternehmens
anzupassen ("Relevering").
Eine besondere Schwierigkeit bei der Bewertung der Antragsgegnerin liegt darin,
dass für sie mangels Börsennotierung kein Beta-Faktor auf diese Weise ermittelt
werden kann.
aa. Die Antragsteller meinen, die Heranziehung von Beta Werten anderer
Unternehmen sei unnötig, die Werte ausländischer Unternehmen kämen ohnehin
nicht in Betracht. Wie diese Werte ermittelt worden seien, sei weder offenbart noch
nachvollziehbar. Jedenfalls scheide eine Korrektur des so ermittelten Beta-Werts
bereits aus grundsätzlichen Erwägungen aus. Den unternehmerischen Risiken
stünden gleichwertige Chancen gegenüber und es gehe nicht an, den
Unternehmenswert an den zukünftigen Risiken zu messen und die zwangsweise
ausscheidenden Aktionäre nicht an den Chancen zu beteiligen. Jedenfalls müsse es
bei dem konkret ermittelten Wert bleiben.
bb. Die Antragsgegnerin ist der Auffassung, dass es der Anpassung der
unternehmensspezifischen Merkmale an die allgemeine Marktrisikoprämie bedürfe.
Der Beta-Faktor sei ein standardisiertes Mass für das Risiko eines Unternehmens und
sei Ausfluss der Geschäftstätigkeit, des allgemeinen Marktumfeldes und der
Kostenstruktur des Unternehmens; er spiegele die Auswirkung der
Fremdfinanzierung auf das Risiko der Eigenkapitalgeber wider. Da für die
Antragsgegnerin mangels Börsennotierung kein Beta-Wert habe festgestellt werden
können, habe man eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen und deren Beta-Werte
herangezogen (Liste im Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 5.9.07, S. 68, BI. 1168
GA). Der sich damit ergebende Wert von 0,7 betreffe ein "unlevered Beta" und
müsse noch auf ein "levered Beta" von 0,83 korrigiert werden, weil das "unlevered
Beta" lediglich nur das operative Risiko, nicht aber das finanzierungsseitige Risiko
abbilde, auf das es aber bei vom Aussenhandel abhängigen Firmen wie der Phoenix
ebenfalls entscheidend ankomme.
cc. Der (Gutachten S. 80f. = Bl. 1452f. GA) steht auf dem
Standpunkt, angesichts der fehlenden Feststellbarkeit eines eigenen "Beta" sei auf
die Beta-Werte gleichartiger Unternehmen desselben Geschäftsfeldes abzustellen.
Dies ergebe (Gutachten S. 75, BI. 1685R GA) einen durchschnittlichen Wert der
Betafaktors von 0,7, wenn unterstellt werde, dass die Vergleichsuntemehmen in
keiner Weise verschuldet seien. Berücksichtige man den nach seinen
Planungsannahmen eintretenden Verschuldungsgrad der Antragsgegnerin von ca.
36%, so müsse mit einem Betafaktor für die Jahre 2004 - 2008 von 0,96 gerechnet
werden (GA S. 77, BI. 1686R GA).

32
dd. Das Gericht folgt der Antragsgegnerin darin, dass der bei der Barwertermittlung
herangezogene Kapitalisierungszins möglichst genau auf die zukünftige
Ertragserwartung des konkreten Unternehmens abstellen sollte und hält es daher im
Grundsatz für zutreffend, dass die allgemeine Risikoprämie um einen
unternehmensbezogenen Faktor korrigiert wird. Nicht überzeugend ist allerdings, bei
der Bestimmung der konkreten Risiken lediglich auf die Volatilität von Aktien
abzustellen. Die Behauptung, börsliche Kursschwankungen seien Ausdruck sich
ändernder Risikoeinschätzungen, ist schon an sich bedenklich; massgebend dürften
vielmehr in erster Linie sich ändernde Renditeerwartungen sein, die aber mit der
Frage, wie risikobehaftet die Aktienanlage auf Dauer ist, nichts zu tun hat.
Das Gericht sieht sich nicht in der Lage, diese Frage für den konkreten Fall aufgrund
intersubjektiv eindeutig nachprüfbarer Tatsachen und Ableitungen zu entscheiden.
Der hat eine weitere Möglichkeit aufgezeigt, die gegenüber
den Annahmen der Antragsgegnerin, der Unternehmensprüferin und der
sachverständigen Prüferin keine höhere Plausibilität aufweist. Deshalb muss das
Gericht selbst eine wertende Betrachtung und eine Schätzung vornehmen (§ 287
ZPO).
Hierbei erscheint der auf das CAPM zurück gehende Ansatz, eine durchschnittliche
Risikoerwartung mit 1 zu definieren, geringere Risiken mit geringeren Werten bis zu
0 (für eine gänzlich risikolose Anlage) und höhere Risiken mit höheren Werten
abzubilden, ein gangbarer Weg. Bei der Abwägung fallen insbesondere folgende
Argumente ins Gewicht:
Warum die Vorstände der Antragsgegnerin und der Phoenix und die Bewerter in den
Firmen in die von ihnen zusammen
gestellte "peer group" fast ausschliesslich ausländische Autozulieferer aufgenommen
haben ist im Dunklen geblieben. Auch der Sachverständige hat für seine insoweit
gleiche Auswahl keine durchschlagenden Argumente gefunden. Deshalb erscheint
der aus der peer-group abgeleitete Wert nicht überzeugend begründbar und liegt
daher eher nahe, den neutralen Wert von 1,0 heranzuziehen. Die Kammer hat
insoweit einen grossen Wert auf den Umstand gelegt, dass die Antragsgegnerin erst
kurz vor Abschluss des Verschmelzungsvertrages in der jetzt zu prüfenden Form
entstanden ist, indem zahlreiche Firmen der auf die jetzige
Antragsgegnerin "umgehängt" wurden. Hier bestand der Verdacht, dass es sich
insoweit noch gar nicht um ein vollständig organisiertes Firmengebilde handelte, das
am Markt allein wegen der Neustrukturierung und den damit gewöhnlich einher
gehenden Risiken mit einem höheren strukturellen Risiko bewertet werde. Diese
Befürchtung hat aber der weitgehend beseitigt, indem er
detailliert schilderte, dass die solcherart "umgehängten" Tochterfirmen bereits unter
der einen zusammenhängenden und zusammen arbeitenden
Firmenteil gebildet habe und das Personal sowie die Führungsstrukturen weitgehend
erhalten geblieben seien. Andererseits vermochte er auch nicht zu bestätigen, dass
schon der mögliche Zusammenschluss mit der Fa. Phoenix (die Synergieeffekte aus
dem Zusammenschluss selbst müssen wegen des "stand-alone-Prinzips" unbeachtet
bleiben) dem Unternehmen am Markt einen risikominimierenden Status verschafft
habe, etwa durch ein höheres Eigenkapital oder durch einen geringeren
Fremdfinanzierungsgrad.

33
Deshalb geht das Gericht nach Abwägung aller Umstände von einem neutralen Beta-
Faktor von 1,0 aus und übernimmt damit nahezu das vom Sachverständigen
befürwortete Ergebnis.
e. Der Wachstumsabschlag
Es ist bereits dargestellt worden, dass der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden unter Einschluss der Steigerung der Erlöse infolge der zu
erwartenden Inflation errechnet wird.
aa. Bei dem Barwert der danach folgenden Perioden ("ewige Rente") wird mit dem
Nominalwert gerechnet, so dass die Folgen der inflationären Geldentwertung noch zu
berücksichtigen sind. Wenn und soweit zukünftig mit steigenden Überschüssen zu
rechnen ist, muss die Abzinsung weniger stark ausfallen. Die Abweichung wird durch
einen sog. Wachstumsabschlag aufgefangen, mit welchem der Barwert der ewigen
Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 107 ff.) Es ist also ein
Abschlag von dem Zinsfaktor vorzunehmen in dem Mass, wie es dem Unternehmen
mutmasslich gelingt, inflationsbedingte Kostensteigerungen wertgleich an seine
Abnehmer weiter zu geben (OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595; OLG Stuttgart, 20
W 2/08, BeckRS 2010, 00900).
bb. Die Antragsteller prognostizieren, dass die Antragsgegnerin (bei unterstellt
gleichbleibender Alleinstellung) in Zukunft jederzeit in der Lage sein werde,
inflationsbedingte Kostensteigerungen über höhere Preise wieder zu verdienen und
meinen daher, unter Berücksichtigung einer zukünftigen durchschnittlichen Inflation
von 2% müsse ein Wachstumsabschlag von wenigstens 2% vorgenommen werden.
Geringere Werte würden auf die Annahme des Schrumpfens des Unternehmens
hinauslaufen, was jedenfalls bei diesem Unternehmen eine durch nichts gestützte
Prognose sei.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen verweist darauf, dass nach allgemeiner
Einschätzung zwar die Geldentwertung von Unternehmen besser aufgefangen werde
als bei einer Anlage in festverzinslichen Anleihen. Aus den Veröffentlichungen der
Deutschen Bundesbank ergebe sich aber, dass Unternehmen von 1971 - 1994
lediglich ein Gewinnwachstum von 1,7% p.a. erzielen konnten, woraus bei einer
durchschnittlichen Inflationsrate (für 1991 - 2003) von 2,3% folge, dass
inflationsbedingte Kostensteigerungen eben nicht vollständig, sondern bei
Gewichtung von Gewinnthesaurierungen und organischem Wachstum nur ca. 50%
der inflationären Kostensteigerungen umgelegt werden konnten
(Widmann/Schieszl/Jeromin, Finanz Betrieb 2003, 800ff.) Langfristig sei mit
Inflationsraten von 1,5 - 2% zu rechnen; der Kostendruck im Kfz-Zuliefergewerbe
lasse erwarten, dass sich hiervon nur 50% auf die Preise umlegen lasse. Deshalb sei
ein Wachstumsabschlag von nicht mehr als 0,5% gerechtfertigt.
dd. Die Kammer hat anhand der Mitteilungen der Beteiligten erneut die Überzeugung
gewonnen, dass es eindeutige Lösungen dieser Frage nicht gibt und zuverlässigere

34
Erkenntnisse über die zukünftig mögliche Kostenüberwälzungsquote der
Antragsgegnerin nicht geben wird. Es bedarf daher der bewertenden Schätzung
nach § 287 ZPO.
Hierbei fällt insbesondere ins Gewicht, dass die Antragsgegnerin offensichtlich in der
Vergangenheit in der Lage war, auch bei höheren Inflationsraten die dadurch
bewirkten Kostensteigerungen zu überwälzen. Von den Faktoren, die die allgemeine
Teuerungsrate zukünftig massgeblich beeinflussen werden (weltweite Steigerung
Rohstoffpreise etc.) ist die Antragsgegnerin angesichts ihrer weltweiten Standorte
prinzipiell weniger abhängig als nur national tätige Betriebe. Andererseits erscheinen
die Darlegungen der Antragsgegnerin, dass sich der Markt, in welchem sie tätig sei,
verenge und es vermutlich in der Zukunft zu einem konkurrenzbedingten Preisdruck
kommen werde, der die Weitergabe aller inflationsbedingten Preiserhöhungen
vermutlich nicht zulassen werde.
Deshalb erscheint die Annahme eines Wachstumsabschlages von 1,8%, der mit der
vom Sachverständigen angenommenen zukünftigen Preissteigerungsrate korreliert,
überzeugend.
6. Der Abzinsungsvorgang
Das konkrete Ergebnis der Abzinsung nach den oben entwickelten Kriterien ergibt
sich aus der diesem Beschluss beigefügten Tabelle 3.
7. Sonstige, dem Barwert hinzu zu rechnende Positionen
Zu dem Unternehmenswert müssen noch diejenigen Werte des Unternehmens
hinzugerechnet werden, die nicht in die Berechnung des Ertragswertes eingeflossen
sind.
a. Grundstück Eislingen
Dazu gehört im vorliegenden Fall zunächst ein Grundstück der Antragsgegnerin in
Eislingen. Dessen Wert war durch die für die Antragsgegnerin mit
3.400.000.- abzüglich Abbruchkosten von Euro 1.200.000.- ermittelt worden und von
diesem Wert wurden noch die Ertragssteuer auf den Veräusserungsgewinn sowie die
persönliche Ertragssteuerbelastung auf Anteilseignerebene abgesetzt, so dass sich
ein Sonderwert von Euro 1.200.000.- ergab (Verschmelzungsbericht S. 138).
Der Sachverständige hat den Wertansatz geprüft und anhand der späteren
Veräusserungserlöse bestätigt gefunden, aber gemeint, es dürften nicht die fiktiven
Ertragssteuern auf Anteilseignerebene abgesetzt werden, weil es andere
Möglichkeiten der Verwertung des Erlöses gebe, die diese Steuerlast vermeiden
könne.

35
Hinsichtlich der abzusetzenden fiktiven Ertragssteuer schliesst sich das Gericht der
Auffassung des gerichtlichen Gutachters an. Wenn es, wie die Antragsgegnerin nicht
bestritten hat, steuerlich neutrale Verwendungsmöglichkeiten für die Erlöse gibt,
können diese genutzt werden und es kann auf die Verminderung durch die fiktiven
Ertragssteuern verzichtet werden. Mit der dem Gericht von der Antragsgegnerin in
ihrem Schriftsatz vom 23.5.11 unterstellten Anwendung des Standards IDW S1
(2000) hat das nichts zu tun. Deshalb setzt die Kammer mit dem Sachverständigen
einen Sonderwert von 1.400.000.- an.
b. Unternehmenswert der Fa. Phoenix
Ferner war die Antragsgegnerin am Stichtag 28.12.04 im Besitz von 75,604% der
Aktien der Fa. Phoenix; ihr sind also noch zusätzlich 75,604% des
Unternehmenswertes der Fa. Phoenix zuzurechnen. Der Wert der Fa. Phoenix per
28.12.04 ergibt sich aus den Darlegungen der Kammer im Beschluss vom gleichen
Tag in der Sache 417 HKO 104/05, der diesem Beschluss als Anhang beigefügt ist
und beträgt Euro 370.623.880.-. Damit ergibt sich für die Antragsgegnerin ein
Beteiligungswert von Euro 280.205.330.-
8. Das Ergebnis
a. Im Ergebnis ergibt sich so ein Wert der Antragsgegnerin, ihrer Beteiligungen und
sonstiger Werte von Euro 1.373.416.312.- Bei insgesamt 85.926.950 Aktien ergibt das
einen Wert von Euro 15,98 pro Aktie. Die Einzelheiten der Berechnung ergeben sich aus
der diesem Beschluss als Anlage beigefügten Tabelle Nr. 3.
Durch den Umtausch der Phoenix- in die iaktien im Verhältnis 1:1 haben die
früheren Aktionäre der Fa. Phoenix, deren Aktie - wie oben zu C. festgestellt Euro
wert war - jeweils Euro 7,90 zu wenig erhalten. Nach § 15 I UmwG ist dieser Betrag als
bare Zuzahlung zu zahlen.
D. Die Begründung des Entscheidung betreffend den Verlust der
Börsennotierung
I. Das Begehren der Antragsteller zu 64 und 69
Infolge der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister und des daraufhin
eingetretenen Verlustes der Rechtsfähigkeit der Fa. Phoenix wurde der
Börsenhandel der Phoenix-Aktien am 24.1.07 eingestellt (sog. kaltes Delisting). Die
Antragsteller zu 30, 31, 65 und 66 haben dies zum Anlass genommen, in einem
separaten Verfahren zu beantragen, eine angemessene Abfindung für den Verlust
der Börsennotierung am 24.1.07 festzusetzen.

36
Das Gericht hat diese Anträge durch Beschluss vom 29.6.07 (Landgericht Hamburg,
417 HKO 9/07) zurückgewiesen. Die hiergegen eingelegte Beschwerde wurde durch
Beschluss vom 30.3.10 zurückgewiesen (HansOLG, 13 W 11/09).
Die Antragsteller 64 und 69 haben denselben Antrag in diesem Verfahren gestellt (BI.
767, 933 GA).
11. Die Erwägungen der Kammer
Die Kammer hält an ihrer im Beschluss vom 29.6.07 (417 KHO 9/07) geschilderten
Auffassung fest, die vom HansOLG am 30.3.10 bestätigt wurde (13 W 11/09).
Die Anträge der Antragsteller zu 64 und 69 sind aus keinem rechtlichen
Gesichtspunkt begründet. Es gibt keine gesetzliche Grundlage für ihr Begehren, ein
Angebot auf Ankauf ihrer Aktien durch die Antragsgegnerin nach deren Wert am
24.1.07 zu erhalten. Auch verfassungsrechtliche Argumente rechtfertigen einen
solchen Anspruch nicht.
Richtig ist zwar, dass eine Aktie dadurch, dass sie nicht mehr an der Börse
handelbar ist, aus Sicht eines einzelnen Aktionärs weniger wert ist, weil sie
bedeutend schwieriger verkäuflich und der Verkaufspreis nicht anhand eines (relativ)
verlässlichen Marktindikators feststellbar ist. Diese Folgen treten sowohl beim
"regulären Delisting", also der von der Hauptversammlung beschlossenen
Rücknahme der Börsenzulassung, als auch beim hier vorliegenden "kalten Delisting"
ein, also dem Verlust der Börsenzulassung durch Umtausch der Aktien in andere
Aktien nach § 5 17 UmwG. Richtig ist ferner, dass wegen dieser Werteinbusse der
Aktionär aus verfassungsrechtlichen Gründen einen Anspruch darauf hat, vom
Unternehmen oder von dem bestimmenden Hauptaktionär ein Angebot auf Ankauf
seiner Aktie zum wahren Wert zu erhalten (BVerfG NJW 1999, 3796 - DAT/Altana -;
BVerfG NJW 2001, 279 - Moto Meter; BGH NJW 2003, 1032, 1034 - Macroton; OLG
Düsseldorf, AG 2005, 480f.).
Dieser Anspruch ist aber bereits in § 15 UmwG gesetzlich dahin geregelt, dass
dieses Kaufangebot im Zusammenhang mit dem Beschluss der Hauptversammlung
über die Verschmelzung abzugeben und die Abfindungshöhe auf der Basis des zu
dieser Zeit massgeblichen Wertes zu bestimmen ist. Dem Gesetzgeber ist die Folge
der Verschmelzung, nämlich letztlich der Wegfall der Börsennotierung der früheren
Aktien, bekannt gewesen und er hat gleichwohl wegen des Zeitpunktes für die
Berechnung des Wertersatzes nicht auf den Eintritt dieser Folge, sondern auf deren
Entschliessung angestellt. Verfassungsrechtliche Bedenken gegen diese Regelung
bestehen nicht. In dem zwischen der Beschlussfassung und dem Wegfall der Aktie
liegenden Zeitraum ist die Aktie im Grundsatz noch dividendenberechtigt und
handelbar. Im vorliegenden Fall konnten die Aktionäre wegen des bereits vorher
wirksamen Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrages zwar nur entweder die
Aktie dem Hauptaktionär andienen oder die angebotene, jährlich fixe Dividende
annehmen. Dieses ist aber nach den §§ 304f. AktG jedenfalls in Verbindung mit der
gerichtlichen Überprüfung nach dem SpruchG ein gleichwertiger Vorteil.

37
Die von den Antragstellern beanspruchte Abfindung auf den Tag des Delistings liesse
sich auch mit dem Sinn des Aktiengesetzes nicht vereinbaren: Die Bestimmung, ob
und wie lange die Aktiengesellschaft an der Börse zugelassen ist, obliegt der
Hauptversammlung. Gleiches gilt selbstverständlich auch für die erstmalige
Festlegung, ob und in welcher Höhe den Aktionären für den Verlust der
Börsenzulassung Vorteile zu gewähren sind. Dieses Selbstbestimmungsrecht würde
vereitelt, wenn die Bestimmung der Höhe der Abfindung allein in einem späteren
gerichtlichen Verfahren und ohne Mitwirkung der Hauptversammlung entschieden
werden müsste. Auch würde das jetzt im SpruchG geregelte Verfahren zur Ermittlung
der Abfindungshöhe und die in diesem Verfahren intendierte Richtigkeitsgewähr
unterlaufen, weil das Gericht nicht mehr durch Bestellung sachverständiger Prüfer im
Vorfeld der Massnahme Einfluss nehmen und eine zeitgleiche Kontrolle nicht
stattfinden könnte. Ferner müsste entgegen dem Ziel des SpruchG stets ein
umfangreiches neues Gutachten eingeholt werden.
Schliesslich würden die Aktionäre am Erfolg oder Misserfolg sämtlicher
Umstrukturierungsmassnahmen auch im Fall letztlich bestätigter
Unternehmensmassnahmen teilnehmen, weshalb seitens der Unternehmen wenig
Neigung bestünde, für nötig gehaltene unternehmerische Entscheidungen auch
zeitnah umzusetzen. Auch hätten es einzelne Aktionäre in der Hand, durch Erhebung
von Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen den Zeitpunkt der Abfindung und damit
auch letztlich deren Höhe zu bestimmen.
E. Die Begründung der Nebenforderung: Die Verzinsung
Die Anordnung über die Verzinsung folgt für die Zuzahlung aus § 15 II UmwG und für
den nach § 29 UmwG anzubietenden Erwerb aus dem Verweis von § 30 t 2 UmwG
auf § 15 II UmwG.
Die Anordnung der Verzinsung hat bereits in diesem Beschluss zu erfolgen, obwohl
dieser noch keinen Vollstreckungstitel darstellt und der Aktionär seine aus diesem
Beschluss folgenden Ansprüche bei nicht freiwilliger Zahlung erst vor dem
ordentlichen Gericht einklagen müsste (MüKoAktG-Volhard, a.a.O., § 11 SpruchG
Rdn. 3,4 mwN). Denn Gegenstand dieser Entscheidung ist die vollständige
Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung, die ohne ihre Begleitumstände,
also insbesondere deren Fälligkeit und Verzinsung, nicht vollständig geschehen
könnte (a.A. offenbar OLG Hamburg, DB 2002, 521ff mit der Bemerkung, der
Zinsausspruch habe nur deklaratorischen Charakter).
Nach § 15 II UmwG in der bei Vertragsschluss und bei Beginn des gerichtlichen
Verfahrens geltenden Fassung war die Zuzahlung von dem Tag nach der
Bekanntmachung der Eintragung der Verschmelzung in das Register des Sitzes des
übernehmenden Rechtsträgers an mit jährlich 2% über dem jeweiligen Basiszinssatz
nach § 247 BGB zu verzinsen. Durch das Gesetz über die Umsetzung der
Aktionärsrichtlinie (ARUG, BGBl. 12009, S. 2479, Ziffer 44, S. 2487) wurde der
Zinssatz mit Wirkung zum 1.9.09 auf 5% angehoben, und zwar wegen Fehlens einer
Übergangsvorschrift im ARUG auch für bereits anhängige Verfahren.

38
Die Verschmelzung ist mit der Bekanntmachung seiner Eintragung in das
Handelsregister wirksam geworden. Die Eintragung erfolgte am 16.1.07. Die
Bekanntmachung erfolgte am 24.1.07 im Bundesanzeiger. Deshalb beginnt die
Zinspflicht ab dem 25.1.07.
Einige Antragsteller meinen, die Verzinsung müsse nicht erst ab 25.1.07, sondern
bereits ab dem Übertragungsbeschluss (hier: 28.12.04) erfolgen. Das Gesetz
verlange eine Abfindung, die "die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der
Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtige". Werde die Zuzahlung
bzw. im Fall der Ausnutzung des Erwerbsangebots der zu zahlende Gegenwert erst
später gezahlt und nicht schon früher verzinst, laufe dies auf die Gewährung eines
zinslosen Darlehens durch die Minderheitsaktionäre hinaus, die aus
verfassungsrechtlichen Gründen nicht hingenommen werden könne.
Dem folgt das Gericht nicht. Die gesetzliche Regelung ist eindeutig. Das
Verfassungsrecht gebietet nicht, die Regelung ganz oder teilweise für unwirksam zu
halten oder gegen sie zu entscheiden. Zwar kann von der Beschlussfassung bis zur
tatsächlichen Übertragung durchaus (z.B. wegen der Anhängigkeit einer
Anfechtungsklage und/oder einem Streit über die Eintragungspflicht mit dem
Registergericht) eine längere Zeit vergehen. Die Aktionäre sind aber, worauf die
Antragsgegnerin zu Recht hinweist, in diesem Zeitraum noch berechtigt, Nutzen aus
ihren Aktien zu ziehen. Entscheiden sie sich für das Behalten der neuen Aktie der
neuen Aktie der Antragsgegnerin, sind diese Aktien nach § 2.2. des
Verschmelzungsvertrages bereits ab dem 1.1.05 gewinnberechtigt und wird die
Zuzahlung ab dem 25.1.07 verzinst. Entscheiden sie sich für die Annahme des
Erwerbsangebotes, erhalten sie die pauschalierte Gewinnberechtigung in Form der
Ausgleichszahlung nach § 5.11 des GuBV. Die Gewährung einer Verzinsung vom
1.1.05 bis 24.1.07 würde auf eine doppelte Nutzungsziehung hinauslaufen. Dass der
Gesetzgeber für den Fall, dass der Hauptaktionär die verzögerte Eintragung nicht zu
vertreten hat und auf spätere Kursänderungen keine Rücksicht mehr genommen
wird, keine Anpassung der Abfindung oder eine Verzinsung angeordnet hat,
erscheint bei Abwägung der beiderseitigen Eigentumsgewährleistungen des Art. 14
GG nicht zu beanstanden (im Ergebnis ebenso OLG Düsseldorf, AG 2004, 212; OLG
Stuttgart, NZG 2004, 146; OLG Hamburg, NZG 2003, 978 und NZG 2005, 86; OLG
Köln, BB 2003, 2307).
F. Die Gründe für die Nebenentscheidungen
1. Die Entscheidung über die Gerichtskosten folgt aus § 15 II 1 SpruchG; die
gerichtlichen Kosten hat hiernach die Antragsgegnerin zu tragen, wenn es nicht billig
ist, sie den Antragstellern aufzuerlegen. Das ist aber nicht der Fall. Denn es sind
entsprechend den Anträgen der Antragsteller eine Zuzahlung und ein höherer
Ankaufspreis festgesetzt worden.
2. Die Antragsgegnerin hat ihre Kosten selbst zu tragen. In § 15 SpruchG fehlt eine
Regelung zu den aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin, woraus sich ergibt,
dass eine Kostenerstattung nicht stattfindet

39
3. Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller beruht auf
§ 15 IV SpruchG; hiernach ordnet das Gericht an, dass die Kosten der Antragsteller,
die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig waren, ganz
oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter
Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Eine solche
Ausnahme liegt vor, weil die Anträge der Antragsteller erfolgreich sind. Das gilt
natürlich nicht für die Antragstellerin zu 73), deren Antrag als unzulässig
zurückgewiesen wurde.
4. Die Entscheidung über die dem gemeinsamen Vertreter gegen die
Antragsgegnerin zustehenden Gebühren ergibt sich aus § 6 II SpruchG.
5. Der gerichtliche Geschäftswert bemisst sich nach § 15 I SpruchG nach dem
Betrag, der sich für die berechtigten Anteilsinhaber zusammen nach der
Entscheidung des Gerichts als zusätzlich zu dem ursprünglich angebotenen Betrag
ergibt, mindestens aber auf Euro 200.000.- und maximal Euro 7.500.000.-; er ist von Amts
wegen festzusetzen. Die Nebenforderungen (Zinsen) gehen nicht in den
Geschäftswert ein (OLG Düsseldorf, AG 2003, 329ff a.E.). Die Zuzahlung beträgt
nach den Ausführungen zu III. pro Aktie Euro 7,90. Insgesamt sind 3.785.704 Aktien
aussenstehender Aktionäre von Erhöhung der Abfindung betroffen, woraus sich ein
gerichtlicher Geschäftswert von Euro 29.909.623.- ergibt, der auf Euro 7.500.000.- begrenzt
wird.
6. Der für die Berechnung der aussergerichtlichen Kosten (insbesondere die
Rechtsanwaltskosten) erforderliche Gegenstandswert für jeden Antragsteller ist nach
§ 31 I RVG zu bestimmen, der lautet:
Vertritt der Rechtsanwalt im Verfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz einen von
mehreren Antragstellern, bestimmt sich der Gegenstandswert nach dem Bruchteil des für die
Gerichtsgebühren geltenden Geschäftswerts, der sich aus dem Verhältnis der Anzahl der
Anteile des Auftraggebers zu der Gesamtzahl der Anteile aller Antragsteller ergibt.
Massgeblicher Zeitpunkt für die Bestimmung der auf die einzelnen Antragsteller entfallenden
Anzahl der Anteile ist der jeweilige Zeitpunkt der Antragstellung. Ist die Anzahl der auf einen
Antragsteller entfallenden Anteile nicht gerichtsbekannt, wird vermutet, dass er lediglich einen
Anteil hält. Der Wert beträgt mindestens 5 000 Euro.
Einige der Antragsteller haben die Anzahl der von ihnen gehaltenen Aktien nicht
mitgeteilt, sondern nur nachgewiesen, dass sie überhaupt Aktien gehalten haben.
Sie können diese Mitteilung nach der vorstehenden Regeleung nicht mehr
nachholen, weil sich sonst die Höhe der für die anderen Antragsteller geltenden
Gegenstandswerte verändern würde. Deshalb wird ihnen bei der nachfolgenden
Berechnung nur jeweils eine Aktie zugeschrieben.
Danach ergeben sich die Geschäftswerte für die jeweiligen Antragsteller wie aus dem
Tenor ersichtlich.

40
7. Der Gegenstandswert der Vergütung des gemeinsamen Vertreters bemisst sich
nach § 6 II SpruchG nach dem gerichtlichen Gegenstandswert.
8. Der für die Gebühren der Prozessbevollmächtigten der Antragsgegnerinnen
massgebende Wert bestimmt sich nach der Gesamthöhe der Zuzahlung mit Euro
29.909.623.-
Anhang 1: 3 Berechnungstabellen zu je 2 Seiten

Landgericht Hamburg, KfH 17 1
1 Tabelle 1: Wertberechnung der Antragsgegnerin ..
Spruchverfahren Phoenix AG und Seite 1
.
A. Bewertung der Fa. Phoenix AG 417 0 104/05 SpruchVerfahren Phoenix GuBV
I. Allgemeine Parameter j
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12.04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersatz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersatz 17,5%
II. Kapitalisierungszins
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
allg Marktrisikoprämie für nicht festverz'l Anlagen 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 1,215 1,215 1,215 1,215 1,215
ergibt: untern'bezog Marktrisikoprämie 6,075 6,075 6,075 6,075 6,075
(Basis)-Zins für festverzinsliche Anlagen 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie 11,575 11,575 11,575 11,575 11,575
./.typisierte EinkSteuer 1 -4,051 -4,051 -4,051 -4,051 -4,051
ergibt: Kapitalanl'zs nach pers. Steuern 7,524 7,524 7,524 7,524 7,524
abzüglich Inflationsabschlag -0,500
ergibt Kapitalisierungszinssatz 7,524 7,524 7,524 7,524 7,024
III. Unternehmensergebnisse (Quelle: Unternehmensbericht Anlage Ag 1b S. 102, 114)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Comfort Systems 11.100 13.200 14.200 15.400 18.100 21.700
Fluid Handling 29.000 29.900 33.600 31.600 35.400 37.500
Conveyer Belt Systems 9.600 8.600 7.800 9.900 11.100 11.700
Übrige Geschäftseineiten -6.500 -3.200 2.400 -2.700 -1.500 -300
Überleitung -10.800 -13.000 -10.100 -4.700 -7.300 -12.300
EBIT 32.400 35.500 47.900 49.500 55.800 58.300 50.000
konsolidierungsbedingte Goodwillabschreibungen 1.100 1.100 1.100 1.100 0
EBIT vor derivativer Firmenwertabschreibung 49.000 50.600 56.900 59.400 50.000
Finanzergebnis -12.000 -9.000 -9.100 -10.000 -18.200
Buchverlust aus Veräusserung Fa. Vibracoustic -22.300 0 0 0 0
Ergebnis vor Ertragssteuern 14.700 41.600 47.800 49.400 31.800
Ertragssteuern -8.500 -9.600 -10.400 -11.500 -9.300
Nutzung lokaler Bilanzgewinne 2.600 2.600 2.600 2.600 0
Anteile Dritter -800 -1.000 -1.100 -1.000 -1.000
NN
Ausschüttungsfähiges Jahresergebnis 8.000 33.600 38.900 39.500 21.500
Halber pers. Einkommenssteuersatz -1.400 -5.880 -6.808 -6.913 -3.763
Nettoausschüttung 6.600 27.720 32.093 32.588 17.738
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 7,524 7,524 7,524 7,524 7,024
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
Aufzinsungswert für die anteilige Periode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,929 0,864 0,804 11,444
Barwert 6.594,77 25.759,92 27.736,42 26.193,50 202.985,89
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot Ergebnis für den jährlichen Ausgleich
kumulierter Barwert per 28.12.04 289.270.499 Basiszins 5,5000
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöge 4.400.000 Su Basiszins + unternbez. MarktrisF 11,5750
Rundungsfehler -470.499 Mittelwert 8,5375
Unternehmenswert per 28.12.04 293.200.000 abzüglich pers EinkSteuer 35% -2,9881
Anzahl der Aktien 15.517.527 ergibt KapZins für Ausgleich 5,5494
Wert pro Aktie 18,89 Wert pro Aktie
I
18,8948
Jährliche Dividende vor Steuern 1,0485
zuzügl halber pers. Estsatz 17,5% 0,2224
Wertanteil i an Phoenix 0,75604 221.670.019 Ergebnis (netto) 1,27
anteilige KSt und SoIZ 0,12
Ergebnis (brutto) 1,39

Tabelle 1: Wertberechnung der Antragsgegnerin
Seite 2
1
. _
B. Bewertung der 417 0 19/07 SpruchVerfahren fPhoenix Verschmelzung
I. Allgemeine Parameter
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12.04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersatz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersalz 17,5%
II. Kapitalisierungszins
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
allg Marktrisikoprämie für nicht festverfl Anlagen 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 0,825 0,825 0,825 0,825 0,825
ergibt: untern'bezog Marktrisikoprämie 4,125 4,125 4,125 4,125 4,125
(Basis)-Zins für festverzinsliche Anlagen 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie 9,625 9,625 9,625 9,625 9,625
./.typisierte EinkSteuer I -3,369 -3,369 -3,369 -3,369 -3,369
ergibt: Kapitalanl'zs nach pers. Steuern 6,256 6,256 6,256 6,256 6,256
abzüglich Inflationsabschlag -0,500
ergibt Kapitalisierungszinssatz 6,256 6,256 6,256 6,256 5,756
III. Unternehmensergebnisse
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
'Huld 619.800 643.500 646.400 657.500 684.600 711.100
-Gruppe 344.400 335.000 340.600 345.700 356.400 358.500
Groi 210.500 212.800 236.600 251.700 271.500 288.600
_, Group 170.100 171.400 179.800 185.300 180.200 183.300
Luftfedersysteme 112.100 122.000 140.600 150.000 162.300 172.100
Weitere Geschäftsbereiche 291.800 302.500 308.800 328.400 352.600 349.900
EBIT 1.748.700 1.787.200 1.852.800 1.918.600 2.007.600 2.063.500
EBITA-Marge 8,9% 8,3% 8,2% 9,0% 9,1% 9,7%
EBIT vor derivativer Firmenwertabsc 155.634 148.338 151.003 173.595 182.411 200.779 186.600
Finanzergebnis -5.800 -5.900 -6.600 -7.300 -12.000
Ergebnis vor Ertragssteuern 145.203 167.695 175.811 193.479 174.600
Ertragssteuern -50.800 -58.400 -62.000 -68.500 -63.100
Anteil Konzernfremder -5.900 -6.100 -6.800 -7.400 -7.400
Ausschüttungsfähiges Jahresergebnis 88.503 103.195 107.011 117.579 104.100
abz Gewinnabführung [ -88.503 -103.195
Ausschüttbares Jahresergebnis nach Gewinnabführung 0 0 107.011 117.579 104.100
Halber pers. Einkommenssteuersatz 0 0 -18.727 -20.576 -18.218
Nettoausschüttung 0 0 88.284 97.002 85.883
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 6,256 6,256 6,256 6,256 5,756
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
Aufzinsungswert für die anteilige Penode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,940 0,885 0,833 14,471
Barwert 0 0 78.142 80.804 1.242.835
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot
kumulierter Barwert per 28.12.04 1.401.780.600
Rundungsfehler -1.080.600 -0,08%
korr. kumulierter Barwert per 28.12.04 1.400.700.000
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöge
\.
1.200
Wert/Anteil Phoenix 221.670.019
Unternehmenswert per 28.12.04 1.622.371.219
Anzahl der Aktien 85.926.950
Wert pro Aktie 18,88
C. Umtauschverhältnis Phoenix 417 0 19107 SpruchVerfahren /Phoenix Verschmelzung
Wert der Phoenix-Aktie 18,89
Wert der -Aktie 18,88
Zuzahlung (Rundungsfehler) 0,01

Landgericht Hamburg, KfH 17 1
1
Tabelle 2: Wertberechnung des gerichtl. Sachverständigen
Spruchverfahren Phoenix AG und Seite 1
A. Bewertung der Fa. Phoenix AG 417 0 104/05 SpruchVerfahren Phoenix GuBV .
I. Allgemeine Parameter
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12,04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersalz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersatz 17,5%
II. Kapitalisierungszins (Quelle: Gutachten S. 88)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
allg Marktrisikoprämie für nicht festverz'l Anlagen 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 1,520 1,370 1,370 1,420 1,462
ergibt: untern'bezog Marktrisikoprämie 8,360 7,535 7,535 7,810 8,041
(Basis)-Zins für festverzinsliche Anlagen 4,750 4,750 4,750 4,750 4,750
abz typ ESt -35,00% -1,663 -1,663 -1,663 -1,663 -1,663
Basiszins nach Steuern 3,088 3,088 3,088 3,088 3,088_,
11,129
-1,000
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie 11,448 10,623 10,623 10,898
abzüglich Inflationsabschlag
ergibt Kapitalisierungszinssalz 11,448 10,623 10,623 10,898 10,129
III. Unternehmensergebnisse (Quelle: Gutachten S. 71, 74, 78)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Comfort Systems 11.100 13.200
-,
Fluid Handling 29.000 29.900
Conveyer Belt Systems 9.600 8.600
Übrige Geschäftseineiten -6.500 -3.200
Überleitung -10.800 -13.000
EBIT 32.400 35.500 32.300 51.000 62.400 67.400 50.200
-12.906 Zinsergebnis -11.600 -10.500 -10.400 -10.200
Ergebnis vor Steuern 20.700 40.500 52.000 57.200 37.300
Ertragssteuern -5.800 -6.300 -8.000 -9.500 -9.600
Konzernergebnis 14.900 34.200 44.000 47.700 27.700
abz Minderheitenanteile -800 -1.000 -1.100 -1.000 -1.000
Konzernergebnis nach Minderheiten 14.100 33.200 42.900 46.700 26.700
Nutzung lokaler Bilanzgewinne 2.600 2.600 2.600 2.600 0
Thesaurierung zur internen Finanzierung 0 0 0 0 -1.500
Ausschüttungsfähige Überschüsse 16.700 35.800 45.500 49.300 25.200
Wertbeitrag aus Ausschüttung 0 0 0 0 12.600
abz. Pers ESt 17,5%
I
-17,50% 0 0 0 0 -2.205
Wertbeitrag aus Thesaurierung 16.700 35.800 45.500 49.300 12.600
Nettoausschüttung 16.700 35.800 45.500 49.300 22.995
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04 (Quelle: Gutachten S. 91)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 11,448 10,623 10,623 10,898 10,129
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
-0,989 Aufzinsungswert für die anteilige Periode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,903 0,816 0,732 7,231
Barwert 16.680 32.327 37.140 36.107 166.277
--I
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot (Quelle: Gutachten S. 93) Ergebnis für den jährlichen Ausgleich (S. 104)
kumulierter Barwert per 28.12.04 288.531.046 Wert der Aktie pers 1.1.2005 in Euro 18,98
Rundungsfehler
1
768.954 0,27% Basiszins in% 4,7500
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöger 5.300.000,00 abz typ ESt -1,6625
Unternehmenswert per 28.12.04 294.600.000,00 Basiszins nach Steuern 3,0875
Anzahl der Aktien 15.517.527,00 Hälftige Markrisikoprämie 2,7500
Wert pro Aktie 18,98 Betafaktor I 1,4500
Risikoaufschlag (gerundet) 3,9875
Kapitalisierungszinssatz 7,0750
Wertanteil an Phoenix 0,75610 299.748.147 Jährt. Ausgleich (nach typ. ESt) 1,34
zuzügl typ ESt 22,00% 0,30
jährl. Nettoausgleich (vor typ ESt) 1,64
anteilige KSt und SolZ 0,24
jährt. Bruttoausgleich 1,88

iabelie z: Wertberecnnung nes gencnu. bacnverstanoigen
Seite 2
1
B. Bewertung der _ 417 0 19/07 SpruchVerfahren /Phoenix Verschmelzung
I. Allgemeine Parameter
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12.04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersatz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersatz 17,5%
II. Kapitalisierungszins (Quelle: Gutachten S. 69-77)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
allg Marktrisikoprämie für nicht festverz'l Anlagen 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 0,960 0,950 0,940 0,940 0,960
ergibt untern'bezog Marktrisikoprämie 5,280 5,225 5,170 5,170 5,280
(Basis)-Zins für festverzinsliche Antagen 4,750 4,750 4,750 4,750 4,750
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie -1,663 -1,663 -1,663 -1,663 -1,663
./.typisierte EinkSteuer 1 3,088 3,088 3,088 3,088 3,088
ergibt: Kapitalanrzs nach pers. Steuern 8,368 8,313 8,258 8,258 8,368
abzüglich Inflationsabschlag -1,000
ergibt Kapitalisierungszinssatz 8,368 8,313 8,258 8,258 7,368
1
III. Unternehmensergebnisse (Quelle: Gutachten S. 60, 62, 68)
Jahr
1
2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Umsatzerlöse nach Anpassungen 1.748.700 1.787.200 1.852.800 1.901.700 1.966.700 1.998.700 1.900.000
EBITDA 156.000 149.200 151.000 173.600 182.400 200.800 247.000
Bereinigungen / Abschreibungen 9.100 1.300 -101.500
EBIT 165.100 150.500 151.000 173.600 182.400 200.800 145.500
EBITA-Marge 9,4% 8,4% 8,1% 9,1% 9,3% 10,0% 7,7%
Finanzergebnis -5.000 -5.300 -7.800 -8.500 -9.500
Ergebnis vor Ertragssteuern 146.000 168.300 174.600 192.300 136.000
Ertragssteuern -51.000 -57.800 -61.300 -68.100 -49.100
Anteil Konzernfremder -5.900 -6.100 -6.800 -7.400 -6.200
Ausschüttungsfähiges Jahresergebnis 89.100 104.400 106.500 116.800 80.700
abz Gewinnabführung 1 -89.100 -104.400 -1.600
Ausschüttbares Jahresergebnis nach Gewinnabführung 0 0 106.500 116.800 79.100
Wertbeitrag aus Ausschüttungen 39.550
darauf persönliche Est -6.921
Wertbeitrag aus Thesaurierung 39.550
0 0 106.500 116.800 72.179
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04 (Quelle: Gutachten S. 80)
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 8,368 8,313 8,258 8,258 7,368
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
-0,989 1 Aufzinsungswert für die anteilige Periode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,922 0,853 0,787 10,689
Barwert 0 0 90.794 91.980 771.505
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot (Quelle: Gutachten S. 82)
kumulierter Barwert per 28.12.04 954.278.550
Rundungsfehler 2.621.450 0,27%
korr. kumulierter Barwert per 28.12.04 956.900.000
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöger 1.400.000
Wert/Anteil Phoenix 222.748.147
Unternehmenswert per 28.12.04 1.181.048.147
Anzahl der Aktien 85.926.950
Wert pro Aktie 13,74
C. Umtauschverhältnis Phoenix) (Quelle: Gutachten S. 87)
Wert der Phoenix-Aktie 18,98
Wert der -Aktie 13,74
Zuzahlung 5,24
Nachzahlung an Minderheitsaktionäre 3.785.704 5,24 19.837.811

Landgericht Hamburg, KfH 17
1 Tabelle 3: Wertberechnung des Landgerichts
Spruchverfahren Phoenix AG und Seite 1
A. Bewertung der Fa. Phoenix AG 417 0 104105 SpruchVerfahren Phoenix GuBV
I. Allgemeine Parameter
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12.04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersatz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersatz 17,5%
II. Kapitalisierungszins
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
5,000 allg Marktrisikoprämie für nicht festverz'l Anlagen 5,000 5,000 5,000 5,000
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 1,215 1,215 1,215 1,215 1,215
6,075 ergibt: untern'bezog Marktrisikoprämie 6,075 6,075 6,075 6,075
(Basis)-Zins für festverzinsliche Anlagen 4,750 4,750 4,750 4,750 4,750
abz typ ESt -35,00% -1,663 -1,663 -1,663 -1,663 -1,663
Basiszins nach Steuern 3,088 3,088 3,088 3,088 3,088
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie 9,163 9,163 9,163 9,163 9,163
abzüglich Inflationsabschlag -1,800
ergibt Kapitalisierungszinssatz 9,163 9,163 9,163 9,163 7,363
III. Unternehmensergebnisse
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Comfort Systems 11.100 13.200
Fluid Handling 29.000 29.900
.
Conveyer Belt Systems 9.600 8.600
Übrige Geschäftseineiten -6.500 -3.200
Überleitung -10.800 -13.000
EBIT 32.400 35.500 32.300 51.000 62.400 67.400 50.200
-12.906 Zinsergebnis -11.600 -10.500 -10.400 -10.200
Ergebnis vor Steuern 20.700 40.500 52.000 57.200 37.300
Ertragssteuern -5.800 -6.300 -8.000 -9.500 -9.600
Konzernergebnis 14.900 34.200 44.000 47.700 27.700
abz Minderheitenanteile -800 -1.000 -1.100 -1.000 -1.000
Konzernergebnis nach Minderheiten 14.100 33.200 42.900 46.700 26.700
Nutzung lokaler Bilanzgewinne 2.600 2.600 2.600 2.600 0
Thesaurierung zur internen Finanzierung 0 0 0 0 -1.500
Ausschüttungsfähige Überschüsse 16.700 35.800 45.500 49.300 25.200
Wertbeitrag aus Ausschüttung 0 0 0 0 12.600
abz. Pers ESt 17,5%
I
-17,50% 0 0 0 0 -2.205
Wertbeitrag aus Thesaurierung 16.700 35.800 45.500 49.300 12.600
Nettoausschüttung 16.700 35.800 45.500 49.300 22.995
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 9,163 9,163 9,163 9,163 7,363
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
Aufzinsungswert für die anteilige Periode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,915 0,838 0,768 10,431
Barwert 16.684 32.764 38.146 37.863 239.868
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot Ergebnis für den jährlichen Ausgleich (S. 104)
kumulierter Barwert per 28.12.04 365.323.881 Wert der Aktie pers 1.1.2005 in Euro 23,88
Rundungsfehler
1
0 Basiszins in% 4,7500
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöge 5.300.000,00 1 abz typ ESt I -1,6625
Unternehmenswert per 28.12.04 370.623.880,87 Basiszins nach Steuern 3,0875
Anzahl der Aktien 15.517.527,00 Hälftige Markrisikoprämie 2,7500
Wert pro Aktie 23,88 Betafaktor 1,4500
Risikoaufschlag (gerundet) 3,9875
Kapitalisierungszinssatz 7,0750
Wertanteil an Phoenix 0,75604 280.205.330 Jährl. Ausgleich (nach typ. ESt) 1,69
zuzügl typ ESt 22,00% 0,37
jährl. Nettoausgleich (vor typ ESt) 2,06
anteilige KSt und SolZ 0,27
jährl. Bruttoausgleich 2,33

laDene vverwerecnnung aes Lanugericnts
Seite 2
1
i
B. Bewertung der 417 0 19/07 SpruchVerfahren /Phoenix Verschmelzung
I. Allgemeine Parameter j_
Datum Bewertung vor Stichtag 31.12.03
Datum Stichtag 28.12.04
Tage dazwischen 362
Tage gesamt im Jahr (Schaltjahr!) 366
Persönlicher Einkommenssteuersatz (1/2) 35,0%
Halber pers. Einkommenssteuersatz 17,5%
II. Kapitalisierungszins
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
allg Marktrisikoprämie für nicht festverz'I Anlagen 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
untern'bezog Abweichung (Betafaktor) 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
ergibt: untern'bezog Marktrisikoprämie 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
(Basis)-Zins für festverzinsliche Anlagen 4,750 4,750 4,750 4,750 4,750
Su Basiszins + unternbez. MarktrisPrämie -1,663 -1,663 -1,663 -1,663 -1,663
./.typisierte EinkSteuer
I_ 1
3,088 3,088 3,088 3,088 3,088
ergibt: Kapitalanl'zs nach pers. Steuern 8,088 8,088 8,088 8,088 8,088
abzüglich Inflationsabschlag -1,800
ergibt Kapitalisierungszinssatz 8,088 8,088 8,088 8,088 6,288
III. Unternehmensergebnisse
Jahr
1
2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Umsatzerlöse nach Anpassungen 1.748.700 1.787.200 1.852.800 1.901.700 1.966.700 1.998.700 1.900.000
EBITDA 156.000 149.200" 151.000 173.600 182.400 200.800 247.000
Bereinigungen / Abschreibungen 9.100 1.300 -101.500
165.100 150.500 151.000 173.600 182.400 200.800 145.500
EBITA-Marge 9,4% 8,4% 8,1% 9,1% 9,3% 10,0% 7,7%
Finanzergebnis -5.000 -5.300 -7.800 -8.500 -9.500
Ergebnis vor Ertragssteuern 146.000 168.300 174.600 192.300 136.000
Ertragssteuern -51.000 -57.800 -61.300 -68.100 -49.100
Anteil Konzernfremder -5.900 -6.100 -6.800 -7.400 -6.200
Ausschüttungsfähiges Jahresergebnis 89.100 104.400 106.500 116.800 80.700
abz Gewinnabführung 1 -89.100 -104.400 -1.600
Ausschüttbares Jahresergebnis nach Gewinnabführung 0 0 106.500 116.800 79.100
Wertbeitrag aus Ausschüttungen 39.550
darauf persönliche Est -6.921
Wertbeitrag aus Thesaurierung 39.550
0 0 106.500 116.800 72.179
IV. Errechnung des Barwerts per 28.12.04
Jahr 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008
Kapitalisierungszinssatz 8,088 8,088 8,088 8,088 6,288
Jahreskennzahl 1 2 3 4 4
Aufzinsungswert für die anteilige Periode -0,989 -0,989 -0,989 -0,989 -0,989
Aufzinsungsfaktor 0,011 1,011 2,011 3,011 3,011
Barwertfaktor 0,999 0,924 0,855 0,791 12,584
Barwert 0 0 91.081 92.416 908.314
V. Ergebnis für das Abfindungsangebot
kumulierter Barwert per 28.12.04 1.091.810.982
Rundungsfehler 0
korr. kumulierter Barwert per 28.12.04 1.091.810.982
Sonderwerte nicht betriebsnotwendiges Vermöge' 1.400.000 -
Wert/Anteil Phoenix 280.205.330
Unternehmenswert per 28.12.04 1.373.416.312
Anzahl der Aktien 85.926.950
Wert pro Aktie 15,98
C. Umtauschverhältnis Phoenix'
Wert der Phoenix-Aktie 23,88
Wert der -Aktie 15,98"
Zuzahlung 7,90
Nachzahlung an Minderheitsaktionäre 3.785.704 7,90 29.909.623
1

41
Anhang II: Beschluss im Verfahren 417 HKO 104105
(die zu diesem Beschluss gehörenden Berechnungstabellen befinden sich bereits im
Anhang I.)
Beschluss:
(Der Beschluss trägt dasselbe Datum wie der Beschluss in diesem Verfahren. Das
Rubrum sowie die Festsetzung der Gegenstandswerte in Ziffer 8 des Tenors mit den
Namen der Antragsteller wird aus Gründen der Geheimhaltung hier nicht mit
abgedruckt)
1. Die in dem Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag vom 16.11.04
zwischen der Fa. Phoenix Aktiengesellschaft und der für
den Ausgleich und die Barabfindung genannten Beträge werden wie folgt
geändert, so dass die entsprechenden Passagen des Vertrages jetzt lauten:
5.1. Die garantiert den aussenstehenden Aktionären der Phoenix
Aktiengesellschaft als angemessenen Ausgleich für die Dauer des Vertrages eine
Ausgleichszahlung.
5.2. Die Ausgleichszahlung beträgt brutto Euro 2,33 je Stückaktie der Phoenix
Aktiengesellschaft für jedes volle Geschäftsjahr der Phoenix Aktiengesellschaft
abzüglich Körperschaftssteuer und Solidaritätszuschlag auf den
körperschaftssteuerpflichtigen Teilbetrag in Höhe von Euro 1,01 nach dem jeweils für
diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Satz. Nach den
Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses ist dieser Teilbetrag in Höhe von
Euro 1,01 mit 25% Körperschaftssteuer und zuzüglich 5,5% Solidaritätszuschlag belastet,
so dass sich ein Abzug von insgesamt Euro 0,27 ergibt. Hieraus resultiert nach den
Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses eine Netto-Ausgleichszahlung
in Höhe von Euro 2,06 je Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft für ein volles
Geschäftsjahr.
6.1. Die verpflichtet sich, auf Verlangen eines jeden aussenstehenden
Aktionärs der Phoenix Aktiengesellschaft dessen Aktien der Phoenix
Aktiengesellschaft gegen Barabfindung in Höhe von Euro 23,88 je Stückaktie zu
erwerben....
2. Der nach Ziffer 6.1. zu zahlende Betrag ist vom 1.4.05 bis 31.8.09 mit
Zinsen in Höhe von 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz und
ab dem 1.9.09 mit Zinsen in Höhe von 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz zu verzinsen.
3. Sollte in dem Spruchverfahren des Landgerichts Hamburg 417 HKO 19/07
rechtskräftig ein Betrag für den anzubietenden Erwerb der Aktien der Phoenix
AG festgesetzt werden, der höher ist als der in Ziffer 1. zu § 6.1. genannte
Betrag, so erhöht sich der in Ziffer 1. § 6.1. genannte Betrag auf den höheren
Betrag und es bleibt bei der Verzinsung zu 2..
4. Die weitergehenden Anträge der Antragsteller werden zurückgewiesen.
5. Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die aussergerichtlichen Kosten
der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu
tragen.

42
6. Der gerichtliche Geschäftswert wird auf Euro 7.500.000.- festgesetzt. Er gilt
auch für die Vergütung des gemeinsamen Vertreters.
7. Der für die Gebühren der Prozessbevollmächtigten der Antragsgegnerinnen
massgebende Wert beträgt Euro 18.890.663.-.
8. Die für die Gebühren der Prozessbevollmächtigten der Antragsteller
massgebenden Werte betragen:
Gründe:
Die Parteien streiten um die Angemessenheit einer Ausgleichszahlung und einer
Barabfindung (§§ 304, 305 AktG) nach dem Abschluss eines Gewinnabführungs-
und Beherrschungsvertrages (im Folgenden: GuBV).
A. Die tatsächlichen Grundlagen
1. Die Antragsteller und die Antragsgegnerin waren Aktionäre der Fa. Phoenix AG mit
Sitz in Hamburg (im Folgenden: Fa. Phoenix). Diese war im Handelsregister des
Amtsgerichts Hamburg eingetragen (HRB 3852) und war eine Holding verschiedener
operativer Gesellschaften, die überwiegend als Zulieferer im Automobilbau tätig
waren. Die Aktien waren zum Börsenhandel im amtlichen Markt an den
Wertpapierbörsen in Frankfurt/Main, Berlin/Bremen, Düsseldorf, Hamburg, München
und Stuttgart zugelassen. Nach der Satzung (Anlage AG 3) entsprach das
Geschäftsjahr dem Kalenderjahr und waren Bekanntmachungen der Gesellschaft in
den gesetzlich vorgeschriebenen Mitteilungsblättern zu veröffentlichen.
Die Gesellschaftsanteile an der Antragsgegnerin, die früher als
firmierte, hielt in den Jahren 2004 und 2005 zu 100% die
die wiederum eine Tochterfirma der
ist. Die beabsichtigte ab 2004, die Fa. Phoenix zu
übernehmen, an der sie bereits vorher beteiligt war. Zur Vorbereitung der
Übernahme leitete sie verschiedene Massnahmen ein.
Zunächst erwarb sie vom 26.4.04 bis 19.7.04 im Rahmen eines
Übernahmeangebotes viele Aktien zu je Euro 15.-. Danach regelte sie ein Problem
hinsichtlich der Fa. Vibracoustic: Die Fa. Phoenix war zu 50% an dieser Firma
beteiligt und die Verträge mit der anderen Gesellschafterin Fa. Freudenberg sahen
vor, dass im Fall der Beherrschung eines Gesellschafters durch einen Mitbewerber
der jeweils andere Teil berechtigt war, den anderen Gesellschaftsanteil zu einem
bereits festgelegten - unter dem wahren Wert liegenden - Preis zu erwerben (AG
13). Die schloss mit der Fa. Vibracoustic und der Fa.
Freudenberg am 1.10.04 einen Vorvertrag über eine diesbezügliche
Ankaufsverpflichtung (AG 14). Ausserdem bemühte sie sich um die Genehmigung der
Europäischen Kommission, die nach Regelung der Beteiligung an der Fa.
Vibracoustic am 26.10.04 erteilt wurde.

43
Am 11.10.04 wurde auf Antrag der Antragsgegnerin vom Landgericht Hamburg die
im Folgenden:
sachverständige Prüferin) als Prüferin des geplanten
Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrages bestellt (Az. 404 0 148/04).
Am 7.11.04 wurde die Antragsgegnerin in eine AG umgewandelt. Am selben Tage
brachte die eine Reihe ihr gehörender Gesellschaften in die
Antragsgegnerin ein und übertrug ihr auch die Aktien an der Fa. Phoenix.
Am 11.11.04 legte die ihren Prüfungsbericht vor und hielt die in
Aussicht genommenen Ausgleichszahlungen und Abfindungen für angemessen
(Anlage AG 1c). Am 16.11.04 legten dann die Vorstände der Fa. Phoenix und der
Antragsgegnerin einen Vertragsbericht zu dem GuBV vor, in den sie ein von ihnen
beauftragtes Sachverständigengutachten der
(im Folgenden:
Unternehmensgutachterin) eingearbeitet hatten (AG 1b).
Ebenfalls am 16.11.04 schlossen dann die Fa. Phoenix und die Antragsgegnerin
einen GuBV, in welchem es u.a. heisst (AG 2, BI. 562f. GA):
5.1. Die garantiert den aussenstehenden Aktionären der Phoenix
Aktiengesellschaft als angemessenen Ausgleich für die Dauer des Vertrages eine
Ausgleichszahlung.
5.2. Die Ausgleichszahlung beträgt brutto Euro 1,39 je Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft
für jedes volle Geschäftsjahr der Phoenix Aktiengesellschaft abzüglich Körperschaftssteuer
und Solidaritätszuschlag auf den körperschaftssteuerpflichtigen Teilbetrag in Höhe von Euro 0,45
nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Satz. Nach
den Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses ist dieser Teilbetrag in Höhe von Euro
0,45 mit 25% Körperschaftssteuer und zuzüglich 5,5% Solidaritätszuschlag belastet, so dass
sich ein Abzug von insgesamt Euro 0,12 ergibt. Hieraus resultiert nach den Verhältnissen zum
Zeitpunkt des Vertragsabschlusses eine Netto-Ausgleichszahlung in Höhe von Euro 1,27 je
Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft für ein volles Geschäftsjahr.
6.1. Die verpflichtet sich, auf Verlangen eines jeden aussenstehenden Aktionärs
der Phoenix Aktiengesellschaft dessen Aktien der Phoenix Aktiengesellschaft gegen
Barabfindung in Höhe von Euro 18,89 je Stückaktie zu erwerben.
6.4. Wird das Barabfindungsangebot aus § 6.1. nach Wirksamwerden der Verschmelzung
angenommen, sind an Stelle der Aktien der Phoenix Aktiengesellschaft die im Zuge der
Verschmelzung ausgegebenen Aktien der i auf die zu übertragen.
Die in § 6.1. festgelegte Höhe der Barabfindung von EUR 18,89 je Stückaktie der Phoenix
Aktiengesellschaft bleibt bei wirtschaftlicher Betrachtung von der Verschmelzung unberührt....
Sollte in einem Spruchverfahren nach § 305 Abs. 5 Satz 2 AktG durch das Gericht
rechtskräftig ein höherer Abfindungsbetrag je Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft
festgesetzt werden, wird der je Stückaktie der zu zahlende Abfindungsbetrag
unter Zugrundelegung der vom Gericht festgesetzten Barabfindung je Stückaktie der Phoenix
Aktiengesellschaft entsprechend angepasst.
Am selben Tage schlossen sie ferner einen Verschmelzungsvertrag, in welchem die
Phoenix auf die Antragsgegnerin verschmolzen wurde; die Aktionäre der Fa. Phoenix
sollten berechtigt sein, ihre Aktien entweder 1:1 in Aktien der Antragsgegnerin zu
tauschen oder sie gegen eine Barabfindung von Euro 18,89 an die Antragsgegnerin zu
verkaufen.
Am 6.12.04 unterbreitete dann in Ausfüllung des Vortrages vom 1.10.04 die Fa.
Freudenberg der Fa. Phoenix ein Angebot zur Übernahme des Anteils der Phoenix

44
an der Fa. Vibracoustic und verbundener Gesellschaften (AG 15), das die Fa.
Phoenix am 17.12.04 annahm (AG 16). In diesem Zusammenhang wurde auch die
Verpflichtung der vom 15.11.04 wirksam, an die Fa. Phoenix
wegen eines Nachteils beim Verkauf der Fa. Vibracoustic Euro 200.000.- zu zahlen (AG
19).
Am 23.12.04 genehmigte die Hauptversammlung der Antragsgegnerin beide
Verträge. Am 28.12.04 wurden beide Verträge auch von der Hauptversammlung der
Fa. Phoenix mit der Mehrheit der Antragsgegnerin genehmigt.
In der Hauptversammlung der Fa. Phoenix vom 28.12.04 wurde deren Stammkapital
erhöht; es betrug zur Zeit des Beschlusses über den GuBV und die Verschmelzung Euro
Euro 40.345.570,20 und war in 15.517.527 Aktien aufgeteilt. Hiervon hielt die
Antragsgegnerin 11.731.823 Aktien also ca. 75,6%. Der Rest von ca. 24,40 %
befand sich im Streubesitz, u.a. bei den Antragstellern.
Gegen die Beschlüsse der Hauptversammlung der Phoenix erhoben diverse
Aktionäre Anfechtungsklagen beim Landgericht Hamburg. Diese Klagen wurden vom
Landgericht Hamburg auf das Verfahren 411 0 12/05 verbunden und abgewiesen.
Die Berufung war nicht erfolgreich.
Bereits am 9.3.05 wurde der GuBV in das Handelsregister eingetragen (BI. 655 GA)
und die Eintragung wurde am 16.3.05 im Bundesanzeiger und am 31.3.05 im
Hamburger Abendblatt bekannt gemacht.
Am 19.5.05 sodann beschloss die Hauptversammlung der Phoenix die Bestätigung
der Zustimmung zum GuBV und zum Verschmelzungsvertrag (Protokoll AG 21), und
zwar auf der Grundlage eines ergänzenden Berichts der Vorstände der Phoenix und
der Antragsgegnerin vom 7.4.05 und einer ergänzenden Stellungnahme der
(AG 11).
Gegen den Beschluss der Hauptversammlung vom 19.5.05 erhoben erneut
verschiedene Aktionäre Anfechtungsklagen, die auf das Verfahren 411 0 96/05
verbunden wurden; diese Klagen wurden durch Urteil vom 7.12.05 abgewiesen; die
Berufung war nicht erfolgreich.
Am 2.5.05 beantragte die Fa. Phoenix die Freigabe der Eintragung des
Verschmelzungsvertrages in das Handelsregister nach § 246a AktG (411 0 89/05).
Diesem Antrag wurde am 7.12.05 stattgegeben. Die Beschwerde dagegen war nicht
erfolgreich (HansOLG, Beschluss vom 14.12.06, 11 W 126/05, Ag 5 im Verfahren
417 HKO 19/07).
Der Verschmelzungsvertrag wurde daraufhin am 29.12.06 in das Handelsregister für
die Fa. Phoenix (AG Hamburg, HRB 3852) eingetragen (Ag 2 im Verfahren 417 HKO
19/07) und die Eintragung wurde am 3.1.07 im Bundesanzeiger und am 9.1.07 im
Hamburger Abendblatt bekannt gemacht (Ag 3 im Verfahren 417 HKO 19/07).
Ausserdem wurde der Verschmelzungsvertrag am 16.1.07 in das zuständige
Handelsregister für die Antragsgegnerin (AG Hannover, HRB 62105) eingetragen (Ag
1 im Verfahren 417 HKO 19/07) und die Eintragung im Bundesanzeiger am 24.1.07
(Ag 4 im Verfahren 417 HKO 19/07) bekannt gemacht.

45
II. Das vorliegende Verfahren betrifft die Überprüfung der Höhe der Barabfindung
und der Ausgleichszahlung im Zusammenhang mit dem Abschluss des GuBV vom
16.11.04. Hierzu gingen nach der Bekanntmachung der Eintragung am 31.3.05 in der
Zeit vom 1.4.05 bis 27.6.05 die Anträge der Antragsteller ein (BI. 1 - 602 GA) ein.
Das Gericht verband die Verfahren durch Beschluss vom 19.7.05 (BI. 603f. GA),
bestellte einen gemeinsamen Vertreter nach § 6 SpruchG und machte die Bestellung
am 29.7.05 im elektronischen Bundesanzeiger (BI. 628 GA) und am 6.8.05 im
Hamburger Abendblatt bekannt (BI. 635 GA). Die Antragsgegnerin erwiderte mit
Schriftsatz vom 18.11.05. Am 12.4.06 fand eine erste mündliche Verhandlung statt,
in der sachverständige Prüfer
angehört wurde (BI. 972f GA).
Mit Rücksicht auf das wegen der Verschmelzung zu erwartende Spruchverfahren mit
teilweise demselben Gegenstand entschloss sich das Gericht, zunächst noch nicht
zu entscheiden und das kommende Spruchverfahren abzuwarten.
Nachdem der Verschmelzungsvertrag am 16.1.07 das Handelsregister eingetragen
und am 24.1.07 im Bundesanzeiger bekannt gemacht worden war, gingen vom
12.2.07 bis 24.4.07 die erwarteten Anträge auf Festsetzung eines höheren
Umtauschwertes und auf Festsetzung einer Zuzahlung bei Gericht ein. Die Verfahren
wurden durch Beschluss vom 8.5.07 verbunden (417 KHO 19/07), als gemeinsamer
Vertreter derselbe wie im vorliegenden Verfahren ernannt und dieser Beschluss am
15.5.07 im elektronischen Bundesanzeiger (BI. 1061 GA 417 HKO 19/07) sowie am
16.5.07 im Hamburger Abendblatt bekannt gemacht (BI. 1066 GA 417 HKO 19/07).
Am 21.11.07 beschloss dann das Gericht in beiden Verfahren die Einholung eines
schriftlichen Sachverständigengutachtens zur Frage des Unternehmenswertes der
Fa. Phoenix am 28.12.04 bzw. zum Wert der Antragsgegnerin sowie des
Umtauschwertes und ernannte zum Sachverständigen 1
. Dieser legte am 7.12.09 sein vollständiges Gutachten vor sowie am
14.10.10 ein wegen der zwischenzeitlich angeordneten teilweisen Geheimhaltung
verschiedener Unterlagen verändertes, ergebnisgleiches Gutachten, das dann den
Beteiligten übermittelt wurde. Am 30.3.11 fand eine erneute mündliche Verhandlung
statt, in der mündlich angehört wurde.
B. Das Vorbringen der Parteien und ihre Anträge
I. Die Antragsteller monieren zunächst das Gesamtvorhaben der
Sie habe am 7.11.04 viele Firmen auf die Antragsgegnerin übertragen, um einerseits
ein Austauschverhältnis von 1:1 bei der Verschmelzung herzustellen und ausserdem
zu bewirken, dass die aussenstehenden Aktionäre der Phoenix nach der
Verschmelzung nur noch über weniger als 5% der Aktien an der Antragsgegnerin
verfügten, so dass sie letztlich in die Gefahr gebracht würden, ihre Aktien im Rahmen
eines späteren Squeeze-Out nach § 327a AktG ganz zu verlieren, was das Ziel der
sei. Dies Vorhaben sei später durch Beschluss der
Hauptversammlung der Antragsgegnerin vom 22.8.07 umgesetzt worden, durch
welchen die Aktien der Minderheitsaktionäre der Antragsgegnerin auf die
übertragen wurden, was am 10.2.09

46
eingetragen und zum Gegenstand eines Spruchverfahrens vor dem Landgericht
Hannover geworden sei. Dieses Vorgehen sei moralisch verwerflich und, weil ein
gleicher Firmenwert nicht erreicht worden sei, auch rechtswidrig. Die Höhe der
festgesetzten Ausgleichszahlungen und der Barabfindung für den GuBV seien
ebenso unangemessen wie die Höhe der Verschmelzungswertrelation und die hierzu
angebotene Abfindung.
Die Antragsteller meinen (im wesentlichen und mit unterschiedlichen
Argumentationslinien) ferner, die Bewertung der zukünftigen Erträge der Phoenix sei
unrichtig; die Planungen für die zukünftigen Geschäftsjahre seien zu pessimistisch
ausgefallen, die nicht zum betriebsnotwendigen Vermögen gehörenden
Vermögensgegenstände zu gering bewertet worden und die durch die hohe
Beteiligung der Antragsgegnerin bereits eingetretenen und voraussehbaren
Synergieeffekte praktisch unberücksichtigt geblieben.
Zu Unrecht unberücksichtigt geblieben sei auch, dass der Fa. Phoenix ein in den
Unternehmenswert einzustellender Schadensersatzanspruch gegen die
Antragsgegnerin zustehe, weil die Phoenix durch Verschulden der Antragsgegnerin
zur Veräusserung ihrer Beteiligung an der Fa. Vibracoustic zu einem Wert gezwungen
worden sei, der weit unter dem wahren Verkehrswert liege.
Die zur Berechnung des abgezinsten Barwertes der zukünftigen Erträge
herangezogenen Werte (Basiszins, Marktrisikoprämie, sog. Beta-Faktor und
Wachstumsabschlag) seien sämtlich zu hoch und nur mit dem Ziel angenommen
worden, den Unternehmenswert auf den gewünschten Betrag herunter zu rechnen.
Die Antragsteller beantragen deshalb,
a. die Ausgleichszahlung und den Abfindungsbetrag höher zu bestimmen
Einige Antragsteller beantragen ferner,
b. die Verzinsung der Abfindung nach § 305 III 3 AktG anzuordnen.
Die Antragsteller zu 30-34 und 42 beantragen ferner,
festzustellen, dass der Ausgleich entweder auch für das Geschäftsjahr 2004
und für alle angebrochenen Geschäftsjahre bis zu einer etwaigen
Verschmelzung der Phoenix AG auf die Antragsgegnerin gezahlt werden
muss oder - hilfsweise - dessen Vorenthaltung durch eine gleichwertige
Erhöhung des Ausgleichs in jenen in die Mindestlaufzeit von fünf Zeitjahren
fallenden Geschäftsjahren kompensiert werden muss, für die ein Ausgleich
gezahlt wird.
II. Der gemeinsame Vertreter hat sich im Wesentlichen den Argumenten der
Antragsteller angeschlossen.
III. Die Antragsgegnerin hält das Bewertungsverfahren und die
Bewertungsergebnisse für überzeugend. Die parallele Erstellung des

47
Unternehmensberichts und der Prüfung durch die Abfindungsprüferin sei zulässig
und inhaltlich unbedenklich. Die gefundenen Ergebnisse seien in allem gut begründet
und deckten sich mit den wissenschaftlichen Ergebnissen über die Bewertung und
Abzinsung zukünftiger Unternehmenserträge. Dagegen gehe der
mit nicht vertretbaren unrichtigen Begründungen von erheblich zu hohen
Erträgen aus.
Deshalb beantragt die Antragsgegnerin,
die Anträge zurückzuweisen.
IV. Wegen des übrigen Vortrags der Parteien wird auf die von ihnen eingereichten
(sehr umfangreichen) Schriftsätze nebst Anlagen und auf die Protokolle der
mündlichen Verhandlungen vom 12.4.06 und 30.3.11 Bezug genommen. Ausserdem
werden Einzelheiten des Vortrags der Parteien noch zu den jeweiligen Einzelpunkten
unter C.II. berichtet.
Wegen des Anhörungsergebnisses des wird ebenfalls
auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 12.4.06 verwiesen (BI. 972f. GA).
Wegen des Inhalts des Gutachtens des wird auf BI.1406
der Gerichtsakte und wegen der mündlichen Erläuterungen des Sachverständigen
auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.3.11 verwiesen (BI. 1761f.
GA).
Nach dem Schluss der mündlichen Verhandlungen sind folgende Schriftsätze
eingegangen und berücksichtigt worden, jedoch jeweils nicht zu Lasten der
jeweiligen Gegenseite: Ast. 62/63 vom 17.5.11, gemeinsamer Vertreter vom 19.5.11,
Ast. 6-11, 22-24, 28-29 und 41 vom 19.5.11 und AGin vom 23.5.11. Diese
Schriftsätze und das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 30.3.11 werden den
Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter gleichzeitig mit diesem Beschluss
übersandt.
Diesem Beschluss sind drei Berechnungen beigeheftet. Die erste enthält die
Berechnung der Ausgleichszahlung und des Abfindungsbetrages, wie sie in dem
Bericht der Vorstände der Antragsgegnerin und der Fa. Phoenix enthalten ist. Die
zweite Tabelle stellt die Rechnungswege und Ergebnisse des Sachverständigen
dar. Die dritte Tabelle schliesslich teilt die Berechnungsergebnisse des
Gerichts so mit, wie sie in diesem Beschluss beschrieben sind.
C. Die Begründung der gerichtlichen Entscheidung in der Hauptsache
1 Zulässigkeit
1. Die Anträge der Antragsteller sind nach dem am 1.9.03 in Kraft getretenen
SpruchG zu prüfen (§ 17 II SpruchG). Die am 1.9.09 eingetretenen Änderungen des

48
FGG und des SpruchG nach dem FamFG bleiben ausser Betracht (Art. 111 FGG-RG,
BGBl. 2008 I, 2586, 2743).
2. Ein Verfahren nach dem SpruchG findet u.a. statt zur Überprüfung der Höhe des
Ausgleichs und der Abfindung aussenstehender Aktionäre bei Gewinnabführungs-
und Beherrschungsverträgen, § 1 Ziffer 1 SpruchG.
Ein solcher Vertrag ist am 16.11.04 abgeschlossen und am 23.12. und 28.12.04
durch die Hauptversammlungen der beteiligten Unternehmen genehmigt worden und
hat durch die Eintragung in das Handelsregister und deren Bekanntgabe Wirksamkeit
erlangt (§ 294 II AktG).
Verfassungsrechtliche Bedenken bestehen weder gegen das Verfahren nach den §§
327a ff. AktG insgesamt noch hinsichtlich der nicht bestehenden Absicherung der
sich im Spruchverfahren höher ergebenden Abfindung (BVerfG, NJW 2007, 3268 =
BB 2007, 1515 = WM 2007, 1329). Einer sachlichen Rechtfertigung bedarf die
Übertragung nicht (BGH DStR 2009, 862).
3. Antragsberechtigt ist nach § 3 I Ziffer 1 AktG jeder, der durch Urkunden nachweist,
dass er am Tage der Antragstellung aussenstehender Aktionär nach § 1 I SpruchG
ist. Die Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung sämtlich durch Vorlage
unterschiedlichster Aktienbesitznachweise, zumeist durch Bankbescheinigungen
oder Vorlage der Originale der Aktien nachgewiesen.
4. Die Antragsfrist begann am Tage nach der letzten Bekanntmachung der
Eintragung in das Handelsregister (§§ 41 I 1 SpruchG, 10 HGB), also am 1.4.05, und
betrug drei Monate (§ 41 I 1 SpruchG). Alle Anträge der Antragsteller sind in dieser
Zeit eingegangen.
5. Entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin sind die Anträge der Antragsteller zu
37, 38, 40, 42 und 48 nicht deshalb unzulässig, weil sie ihre Antragsberechtigung
nicht innerhalb der Antragsfrist durch Urkunden nachgewiesen haben. Zwar ergibt
sich nach überwiegender Ansicht aus dem Sinn des § 4 II Ziffer 2 SpruchG in
Verbindung mit § 3 11 Satz 2 SpruchG, dass die Antragsberechtigung durch Urkunden
in der Antragsfrist nachzuweisen ist (OLG Hamburg, AG 2004, 622; LG
Frankfurt/Main, ZIP 2005, 215 und ZIP 2005, 859; KöKoAktG-Koppensteiner, Anh. §
327f, Rdn. 10). Hiermit wird aber Unzumutbares verlangt. Denn kein Antragsteller
kann wissen, wann sein Antrag bei Gericht eingeht; gleichwohl soll er den Nachweis
für den Tag des Eingangs erbringen. Die Berechtigung muss also regelmässig (von
einer taggleichen Bankbestätigung und einer Versendung des Antrags per Fax
einmal abgesehen) nachgereicht werden. Dies kann erst geschehen, wenn eine
Nachricht über das Datum des Eingangs von dem Gericht vorliegt. Das kann
angesichts des Umstandes, dass fast immer eine Vielzahl von Antragstellern an
solchen Verfahren teilnimmt und dem Gericht nur beschränkte personelle
Ressourcen zur Verfügung stehen, unter Umständen lange Zeit dauern. Da es jedem
Aktionär freisteht, die Frist bis zum letzten Tag auszuschöpfen, kann das Gesetz nur
so gemeint sein, dass die Antragsberechtigung und die dazu gehörenden Urkunden

49
auch nach Anlauf der Antragsfrist und binnen einer vom Gericht zu setzenden Frist
nachgereicht werden können (im Ergebnis ebenso OLG Stuttgart, ZIP 2004, 1907ff;
OLG Stuttgart, 20 W 2/08, BeckRS 2010, 00900; OLG Düsseldorf, ZIP 2005, 1369ff.;
OLG Frankfurt/Main, DB 2006, 273, BGH NJW 2008, 2993). Das ist hier geschehen.
6. Der Feststellungsantrag der Antragsteller zu 30-34 und 42 ist unzulässig. Sie
erstreben eine Erstreckung der Ausgleichszahlung auf das Jahr 2004 und damit eine
Zahlung für Zeiträume ausserhalb der Geltung des Gewinnabführungs- und
Beherrschungsvertrages. Denn dieser ist zwar am 16.11.04 abgeschlossen und am
23. 12. bzw. 28.12.04 genehmigt worden, aber erst am 31.3.05 mit der
Veröffentlichung der Eintragung in das Handelsregister wirksam geworden. Zu einer
solchen Feststellung ist das Gericht nicht befugt. Soweit in dem Antrag - hilfsweise -
begehrt wird, einen Ausgleichsbetrag für 2004 rechnerisch in die Beträge für die
Laufzeit des GuBV einzurechnen, ist der Antrag zwar zulässig, aber nicht begründet,
wie sich aus den nachfolgenden Begründungen ergeben wird.
7. Alle Anträge der Antragsteller enthalten auch die nach § 4 II 4 SpruchG verlangten
konkreten Einwendungen gegen den als Grundlage für die Kompensation ermittelten
Unternehmenswert.
8. Das angerufene Gericht ist auch zur Entscheidung berufen. Zuständig ist das
Landgericht, in dessen Bezirk der Rechtsträger seinen Sitz hat, dessen
Anteilsinhaber antragsberechtigt sind, § 2 I SpruchG. Die Fa. Phoenix, deren
Anteilsinhaber die Antragssteller sind, hatte ihren Sitz in Hamburg.
Bei dem Landgericht Hamburg sind auch Kammern für Handelssachen gebildet (§ 2
II SpruchG) und diese Sache fällt in die geschäftsplanmässige Zuständigkeit der
entscheidenden Kammer.
II. Die Begründetheit
Die bei einem Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag vorzusehende
Ausgleichszahlung muss jedenfalls den Betrag ausmachen, der nach der bisherigen
Ertragsklage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter
Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch
ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher
Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte (§ 304 II 1 AktG).
Die Barabfindung muss nach § 304 III S. 2 AktG "die Verhältnisse der Gesellschaft
im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen".
Gemeint ist damit eine volle Entschädigung; der Aktionär soll einen vollen Ausgleich
für den Vermögensverlust erhalten, der ihm durch den Abschluss des GuBV entsteht
(BGH NJW 2003, 1032f. - Macroton -).
1. Die Feststellung der "Verhältnisse der Gesellschaft"

50
Das vorliegende Verfahren hebt sich aus den weiteren, vor dieser Kammer
behandelten Verfahren heraus, weil die Feststellungen und Bewertungen teilweise
auf Erkenntnissen fussen, die lediglich dem Gericht, der Antragsgegnerin, dem
gemeinsamen Vertreter und dem gerichtlichen Sachverständigen, nicht aber den
Antragstellern bekannt sind. Dies beruht darauf, dass die Antragsgegnerin nach § 7
VII SpruchG beantragt hatte, einen Teil der dem Gericht und dem gerichtlichen
Sachverständigen vorzulegenden Unterlagen mit Rücksicht auf die
Geheimhaltungsinteressen der Antragsgegnerin den Antragstellern nicht bekannt zu
geben. Hintergrund ist der Umstand, dass die Fa. Phoenix sowie ihre Tochterfirmen
ebenso wie die und ihre Tochterfirmen stark zergliedert sind und
einige Tochterfirmen nur an einen einzigen oder an sehr wenige Autohersteller
liefern, die Produkte und die mit ihnen erzielbaren Margen dauerhaft ähnlich sind und
die Antragsgegnerin zukünftig schlechtere Verhandlungspositionen für den Fall
fürchtet, dass den Geschäftspartnern die in der Vergangenheit erzielten Margen
bekannt werden.
Diesem Antrag hat das Gericht durch Beschluss des Vorsitzenden 24.9.08 im Wege
der Einstweiligen Anordnung stattgegeben und den Sachverständigen aufgefordert,
auch dieses Anliegen sachverständig zu beurteilen. Der Sachverständige hat dann
die vollständigen, ihm von der Antragsgegnerin überlassenen Unterlagen
ausgewertet und am 7.12.09 ein vollständiges Gutachten unter Verwendung aller
Unterlagen erstattet. Zugleich hat er mit Schreiben vom 29.1.09 mitgeteilt, dass er
den Antrag der Antragsgegnerin im überwiegenden Umfang für begründet erachte.
Daraufhin hat der Vorsitzende des Gerichts am 26.4.10 den Antrag in dem vom
Sachverständigen für nötig gehaltenen Umfang für begründet erachtet. Die
hiergegen erhobenen Einwände der Antragsteller hat das Gericht unter Mitwirkung
der Handelsrichter durch Beschluss vom 16.7.10 zurückgewiesen. Hierauf hat der
Sachverständige am 14.10.10 eine ergebnisgleiche, aber teilweise geschwärzte
Version seines Gutachtens vorgelegt, zu der die Antragsteller dann Gelegenheit zur
Stellungnahme hatten.
Die Antragsgegnerin hat den Geheimhaltungsantrag in Bezug auf den gemeinsamen
Vertreter fallen gelassen, nachdem sich dieser persönlich zur Geheimhaltung der
Tatsachen verpflichtet hatte. Dieser ist deshalb im selben Umfang wie das Gericht
informiert worden.
Wegen der Begründung für diese Massnahme wird hier auf die genannten
Beschlüsse verwiesen. Im Beschluss vom 26.4.10 heisst es u.a.:
In der Tat ergeben sich aus den Unterlagen detaillierte Ergebnisse und Erträgnisse für
einzelne Unternehmensteile bzw. Tochterunternehmen und aus den Unterlagen ist ersichtlich,
dass diese teilweise nur für einen einzigen Abnehmer produziert haben. Es handelt sich auch
offenbar um Produkte, die so oder ähnlich auch heute noch produziert werden.
Die von den Antragstellern gegen die Geheimhaltung dargelegten Gründe tragen im Ergebnis
nicht. Auch wenn seit dem Bewertungsstichtag und den Jahren, die Gegenstand der
Begutachtung waren, zahlreiche Jahre verstrichen sind, erscheint die Darlegung der
Antragsgegnerin plausibel, dass noch heute aus den damaligen Ergebnissen jedenfalls dem
Grunde nach auf die heutigen Verhältnisse geschlossen werden könnte. Es handelt sich daher
nach wie vor um Geschäftsgeheimnisse, an denen die Antragsgegnerin ein
Geheimhaltungsinteresse nach § 7 VII SpruchG geltend macht. Die nach Art 14 GG gebotene

51
Abwägung ergibt, dass gegenüber diesen Interessen die Offenbarungsinteressen der
Antragsteller zurück zu stehen haben. Ihre Interessen sind durch den Sachverständigen und
durch die Kontrolle durch das Gericht hinreichend gewahrt.
Mildere Mittel als die Geheimhaltung stehen derzeit nicht zu Gebote. Insbesondere könnte die
Veröffentlichung an die Antragsteller gegen Abgabe einer (auch eventuell strafbewehrten)
Geheimhaltungserklärung die Interessen der Antragsgegnerin nicht wirksam schützen, weil
die Antragsteller zahlreich sind und Verstösse praktisch nicht zurück verfolgbar wären.
In dem Beschluss vom 16.7.11 heisst es u.a.:
Soweit die Antragsteller darauf hinweisen, dass seit dem Bewertungsstichtag Ende 2004
bereits fast 6 Jahre verstrichen seien und die zugrunde gelegten Tatsachen veraltet und
infolge Materialpreisänderungen, Änderungen von Transportkosten und
Kapazitätsauslastungen sowie Veränderungen der Unternehmensstrukturen nicht mehr
vergleichbar und ohne aktuellen Aussagewert seien, mag das im Grundsatz zutreffen. Jedoch
handelt es sich, wie die Antragsgegnerin darlegt, in vielen Fällen noch um die alten
Produktionszusammenhänge und die (nur fortentwickelten) Produkte mit ähnlicher
Kostenstruktur. Deshalb ist es gerechtfertigt, den Befürchtungen der Antragsgegnerin,
Konkurrenten könnten die sich aus den Unterlagen ergebenden Mitteilungen über
Gewinnmargen für zukünftige Geschäfte nutzbar machen, Raum zu geben.
Nach nochmaliger Abwägung zwischen den vom Eigentumsschutz unterlegten
Informationsinteressen der Antragsteller und den Interessen der Antragsgegnerin an der
zukünftigen Integrität ihrer Geschäfte muss es daher bei der angeordneten Geheimhaltung
bleiben. Die Interessen der Antragsteller werden durch die gerichtliche Begutachtung, die
vollständige Information und Prüfung durch das Gericht sowie durch die vollständige
Information und Prüfung durch den gemeinsamen Vertreter hinreichend gewahrt.
Die Kammer hat erwogen, angesichts der seither weiter verstrichenen Zeit die
teilweise Geheimhaltung aufzuheben und den Antragstellern das vollständige
Gutachten zur Prüfung vorzulegen. Sie bleibt aber nach erneuter Abwägung der o.g.
Rechtsgüter bei ihrer Entscheidung. Sie hat die vollständigen Tatsachen und das
vollständige Gutachten bei der Abfassung dieses Beschlusses verwertet. Allerdings
zitiert sie die Tatsachen nur in einem Umfang und in einer Tiefe, die die
Geheimhaltung nicht verletzt.
2. Der Börsenkurs
Nach der Rechtsprechung des BVerfG (NJW 2007, 3265 = NZG 2007, 631, NJW
1999, 3769 = ZIP 1999, 1436, 1441; ZIP 1999, 1804ff) und des BGH NZG 2003, 280
= AG 2003, 273, NJW 2001, 2080, 2081 = ZIP 2001, 734, 736) ist davon
auszugehen, dass die unterste Grenze der Abfindung stets der Verkehrswert ist, der
bei börsennotierten Aktien regelmässig durch den Börsenkurs repräsentiert wird; der
Aktionär soll nicht weniger erhalten, als er bei einer freien
Deinvestitionsentscheidung erhalten hätte.
a. Auf welchen Börsenkurs abzustellen ist, ist im Einzelnen streitig.
Der Börsenkurs am Tage des Übernahmeangebotes vom 26.4.04 von Euro 15,00 betrug
Euro 14,92, am Tage des Ablaufes des Angebots (19_7.04) Euro 15,65. Am Tage der
Bekanntgabe der Vertragsschlussabsicht betrug der Börsenkurs Euro 18,80 und zur Zeit

52
der Hauptversammlung Euro 20,15 (Anlage Ag 9). Wählt man Zeiträume von jeweils 3
Monaten, die vor dem Übemahmeangebot der vom 26.4.04, vor dem
Ablauf des Kaufangebots am 19.7.04 oder vor der Bekanntgabe der
Vertragsschlussabsicht am 25.10.04 liegen, ergeben sich Werte zwischen Euro 12,27
und Euro 17,59 pro Aktie (Vertragsbericht Anlage Ag 1 b, S. 123). Wählt man die 3
Monate vor der Hauptversammlung am 28.12.04, so ergeben sich nach der von der
Antragsgegnerin vorgelegten Übersicht über die Börsenkurse (AG 9) ca. Euro 20.- pro
Aktie.
b. Einige Antragsteller meinen, es müsse auf den Börsenkurs am Tag der
Hauptversammlung abgestellt werden. Andere halten den Durchschnittskurs aus
einem Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung für zutreffend.
c. Der gemeinsame Vertreter hat sich nicht dazu geäussert.
d. Demgegenüber vertritt die Antragsgegnerin die Ansicht, es dürfe nicht auf einen
einzigen Tag abgestellt werden, weil Börsenkurse von zufälligen Einflüssen
abhingen; vielmehr sei auf einen Referenzzeitraum und den hierin ermittelten
Durchschnitt abzustellen. Dabei müsse auf einen von der beabsichtigten
Aktienübertragung unabhängigen Referenzzeitraum abgestellt werden, weil der Kurs
nach Bekanntwerden einer Übertragungsabsicht nicht mehr allein von einer
Markteinschätzung, sondern vornehmlich von der Erwartung der Marktteilnehmer
über die Höhe der Abfindung und die Höhe der festen Dividende bestimmt werde.
Ausserdem sei die frühere Lösung des BGH nicht praktikabel, weil der Börsenkurs
zum Zeitpunkt der Hauptversammlung erst an diesem Tage feststehe, also
unmöglich Grundlage des Abfindungsvorschlags und der Prüfung sein könne.
Deshalb erscheine allein das Abstellen auf einen Zeitraum von 3 Monaten vor
Bekanntgabe des geplanten Ausschlusses sachgerecht, wie es auch neuerdings in
ähnlichem Zusammenhang § 5 I WpÜGAngebVO vorsehe.
e. Die Kammer ist der Auffassung, dass jedenfalls auf einen Referenzzeitraum
abzustellen ist. Der Börsenkurs eines einzigen Tages ist in so hohem Mass von
Zufälligkeiten beeinflusst, dass hiervon die Höhe der Abfindung ganzer
Aktionärsgruppen nicht abhängen darf. Vielmehr erscheint die Annahme eines
Referenzzeitraumes von 3 Monaten sachgerecht. Die Rechtsprechung hierzu ist
uneinheitlich. Das BVerfG hat entschieden, dass diese Festlegung den
Instanzgerichten obliege (BVerfG, ZIP 2007, 175, 177). Verschiedene
Oberlandesgerichte (u.a. OLG Hamburg, NZG 2003, 89, 90.; OLG Düsseldorf, NZG
2003, 588, 590; OLG Karlsruhe, AG 2005, 45, 47; OLG München, ZIP 2006, 1722,
1723) stellen auf einen Zeitraum von 3 Monaten vor dem Beschluss der
Hauptversammlung ab, andere Oberlandesgerichte ziehen die 3 Monate vor der
Bekanntgabe des Squeeze-Out-Vorhabens heran (OLG Stuttgart, NZG 2007, 302;
KG, NZG 2007, 71). Der BGH hat sich unter Aufgabe seiner bisherigen
Rechtsprechung (NJW 2001, 2080, 2081 = ZIP 2001, 736) der Auffassung des OLG
Stuttgart angeschlossen (Az. II ZB 18/09 vom 19.7.2010, DB 2010, 1693f. -
Stollwerck - für das Squeeze-Out und II ZB 2/10 vom 28.6.11 für den GuBV, zitiert
nach BeckRS 2011, 18394).

53
Die Kammer schliesst sich im Grundsatz der neuen Auffassung des BGH an. Sie
beachtet aber zudem, dass bei jedwedem Referenzzeitraum noch festgestellt werden
muss, dass in ihm die Börsenwerte auch vom Wert der Aktie und nicht überwiegend
von ganz anderen Kriterien, insbesondere einer offensichtlichen Marktenge oder von
bevorstehenden Massnahmen im Unternehmen beeinflusst sind (hierzu
zusammenfassend Grossfeld, Recht der Untemehmensbewertung, 5. Auflage 2009,
S. 311f., Rn 1061f und OLG Stuttgart, AG 2007, 705,715). Ob davon im vorliegenden
Fall auszugehen ist, kann dahin stehen. Denn die im Tenor gewährte Abfindung ist
nach allen soeben genannten Berechnungsmethoden höher als der Börsenkurs. Auf
den Börsenkurs kommt es daher nicht an.
3. Der Liquidationswert
Der Liquidationswert des Unternehmens ist der Wert, der nach seiner gedachten
Liquidation, also nach Veräusserung seines gesamten Vermögens und Begleichung
aller Verbindlichkeiten, als Barvermögen verbliebe (zu Einzelheiten vgl. Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, Rn.1097). Streitig ist, ob der Liquidationswert eine
weitere Untergrenze des Unternehmenswertes bzw. des Anteils hieran ist, der durch
die einzelne Aktie repräsentiert wird. Die herrschende Ansicht steht hierzu auf dem
Standpunkt, dass es in allen Fällen, in denen der Unternehmer das Unternehmen
fortführen wolle, der Liquidationswert als Untergrenze der Abfindung dann
ausscheide, wenn die Unternehmensfortführung wirtschaftlich vertretbar und der
Unternehmer nicht zur Liquidation verpflichtet sei (BGH NJW 1982, 2497;
MüKoAktG-Bilda, § 305 Rdn. 82, OLG Düsseldorf, AG 2004, 325, 327; Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, Rn. 1100f.).
Diese Ansicht erscheint verfassungsrechtlich durchaus bedenklich und die Kammer
neigt dazu, ihr nicht zu folgen. Eine Entscheidung ist aber hierzu nicht veranlasst. Die
Zahlungsansprüche der Aktionäre sind bei der im Tenor gewährten Abfindung
erheblich höher als die Ergebnisse einer Liquidation.
Schon die vorgesehene Abfindung von Euro 18,89 entspricht bei insgesamt 15.517.527
Aktien einem Unternehmenswert von Euro 293.200.000.-. Dass durch eine Liquidation
des gesamten Unternehmens ein höherer Betrag erzielt werden könnte, liegt fern
und hat auch keiner der Antragsteller substantiiert behauptet.
Das Anlagevermögen betrug ausweislich der geprüften Bilanz (AG 7) per 31.12.2003
Euro 370.776.000.- und das sonstige Vermögen Euro 319.970.000.-; zusammen wiesen die
Aktiva Euro 693.745.000.- aus. Der sachverständige Prüfer hat den
Buchwert des gesamten Konzerns mit Euro 734.900.000.- angenommen und die im
gesamten Grundvermögen möglicherweise verborgenen stillen Reserven mit Euro
121.400.000.- angegeben. Dem standen bereits Euro 415.763.000.- Verbindlichkeiten
gegenüber. Nach der Bilanz per 30.9.04 standen einem Vermögen von insgesamt Euro
786.163.000.- Verbindlichkeiten von Euro 515.758.000.- gegenüber.
Für den Fall der (fiktiven) Liquidation müssen zusätzlich noch die (fiktiven)
Liquidationskosten abgesetzt werden. Die allgemeinen Liquidationskosten schätzt
das Gericht (§ 287 ZPO) unter Berücksichtigung der Schätzung des Gesetzgebers in

54
ähnlichem Zusammenhang (§ 171 lnsO) auf 5%. Ausserdem müssten Sozialpläne
bzw. Abfindungen für etwa 9.000 Beschäftigte (vgl. Unternehmensbericht 2003 S. 58
ff, Anlage Ag 7) finanziert werden, was nach der Darstellung des sachverständigen
Prüfers mit Euro 182.700.000.- zu veranschlagen ist.
Der gerichtliche stimmt dem im Ergebnis zu (Gutachten S.
19 = Bl. 1420R GA).
Ein Liquidationserlös über dem noch zu begründenden Unternehmenswert ergäbe
sich daher nicht.
4. Die Bewertung der Phoenix nach ihren zukünftigen Erträgen
a. Die der Bewertung zugrunde Hegenden Quellen
Bei der Bewertung der Phoenix stützt sich das Gericht u.a. auf die Darlegungen im
Vorstandsbericht der Antragsgegnerin und der Phoenix, auf die Erwägungen der
und auf das gerichtliche Gutachten des Sachverständigen
aa. Ein Teil der Antragsteller wendet ein, das Gutachten der dürfe
bereits deshalb nicht verwertet werden, weil sie entgegen dem Gesetz nicht durch
das Gericht ausgewählt, sondern nur dem einzigen Vorschlag der Antragsgegnerin
entsprechend ernannt worden sei.
Dem folgt das Gericht nicht. Das Gesetz sieht vor, dass das Gericht den Prüfer
auswählt, nicht aber, wie und anhand welcher Kriterien dies geschieht. Dem Gericht
Vorschläge zu unterbreiten, verbietet das Gesetz dem Hauptaktionär ebensowenig
wie dem Gericht, dem einzigen Vorschlag nach Überprüfung der Geeignetheit zu
folgen (OLG Stuttgart, NZG 2004, 146, 148; OLG Hamburg, NZG 2005, 86, 87).
Gleichwohl hat diese Kammer seit Anfang 2005 die Ernennungspraxis geändert,
besteht auf dem Vorschlag dreier geeigneter Unternehmen.
bb. Einige Antragsteller meinen ausserdem, das Gutachten der
könne auch deshalb nicht zur Bewertung herangezogen werden, weil es bereits
einige Tage vor dem Unternehmensbericht fertig geworden sei und deshalb aufgrund
einer parallelen Prüfung erstellt worden sein müsse.
Auch dies hat keinen Erfolg. Nach den Darlegungen des Wirtschaftsprüfers
in der mündlichen Verhandlung lag der bereits am
11.11.04 bei Abfassung des Prüfungsberichts der Unternehmensbericht im Entwurf
vor, und zwar in der Fassung, wie sie auch am 16.11.04 letztlich zur Grundlage der
Verträge wurde. Der Unternehmensberichts und der Prüfbericht wurden also parallel
hergestellt, wobei der Unternehmensbericht nach der Schilderung des
im Wesentlichen von gleichzeitig tätigen Mitarbeitern
der konzipiert und abgefasst wurde.

55
Die hiergegen erhobenen Einwände der Antragsteller haben keinen Erfolg. Die Frage
der Zulässigkeit der Parallelprüfung ist streitig (bejahend BGH DStR 2009, 862f.;
BGH ZIP 2006, 2080, 2082; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146,148; LG Bonn, Der
Konzern 2004, 491, 494, OLG Hamburg, NZG 2005, 86,87; Land/Hennings, AG
2005, 380, 383; dagegen Puszkajler, ZIPO 2003, 518, 521; LG Berlin, ZIP 2003,
1352, 1355) Das Gesetz verhält sich nicht zu den Modalitäten der Prüfung durch den
gerichtlich ernannten Prüfer. Es verbietet insbesondere dem Unternehmen nicht, eine
einmal vorgeschlagene Abfindungshöhe nach Vorliegen des Prüfungsergebnisses
des gerichtlich bestellten Prüfers zu verändern und einen erneuten Vorschlag zu
unterbreiten. Auch eine vom Unternehmen eingeschaltete eigene Prüferin darf ihr
Prüfungsergebnis selbstverständlich am Ergebnis des gerichtlich bestellten Prüfers
ausrichten. Und schliesslich ist der gerichtliche bestellte Prüfer von Gesetzes wegen
gehalten, alle ihm vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Unterlagen und damit
auch aktuelle Auswertungen wie Planungen und Bewertungen zur Kenntnis zu
nehmen und für das Gericht auszuwerten. Die parallele Prüfung ist nichts anderes
als das praktische Ergebnis dieser Abhängigkeiten und ist deshalb nicht untersagt.
cc. Schliesslich wenden einige Antragsteller ein, das Gutachten der
sei in allem unergiebig, lasse keine eigene Prüfungsleistung erkennen und erschöpfe
sich in der Bestätigung der Ergebnisse der Begutachtung durch die
Der notwendige Inhalt des Gutachtens ist in § 293e AktG genau beschrieben.
Danach ist die Methode der Begutachtung anzugeben und ihre Anwendung zu
begründen und eine Prüfung vorzunehmen; dagegen wird weder der
Prüfungsumfang noch die Prüfungstiefe oder der notwendige Umfang der
Darstellung festgelegt. Über die angewendeten Methoden und die Gründe hierfür
verhält sich das Gutachten der umfangreich; dass hierbei
ersichtlich Textbausteine verwendet worden sind, trägt dem Inhalt keinen Abbruch,
weil die Darlegungen in vielen Fällen gleich zu behandeln ist. Dass eine Prüfung
stattgefunden hat, ergibt sich aus vielen Bemerkungen in dem Gutachten und ist
durch die detaillierten Angaben deutlich geworden, die der Wirtschaftsprüfer
in der mündlichen Verhandlung vom 12.4.06 erläuternd hinzuzufügen in
der Lage war.
dd. Hauptsächlich aber fusst die Bewertung des Gerichts auf den Darlegungen des
gerichtlichen . Dessen Gutachten (sowohl in der dem
Gericht und dem gemeinsamen Vertreter vorliegenden vollständigen Fassung als
auch in der den Antragstellern vorliegenden gekürzten Fassung) offenbart eine
umfassende Sachkunde des Gutachters, lässt eine sachgerechte Auswahl der
herangezogenen Quellen erkennen, zeigt eine sorgfältige Exploration des
wirtschaftlichen Umfeldes der zu beurteilenden Fa. Phoenix und führt hinsichtlich der
zukünftigen Erträge der Fa. Phoenix mit zwingenden Argumenten zu dem
gefundenen Ergebnis. Die mündlichen Erläuterungen des Sachverständigen in der
mündlichen Verhandlung bestätigten die klaren und verständlichen Darlegungen
eindrucksvoll und überzeugend.

56
b. Die Bewertungsmethode
Unter den insgesamt zur Verfügung stehenden Methoden zur Bestimmung des
Unternehmenswerts (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Auflage
2009, 61, Rn. 186f.; Hüffer, AktG, 8. Auflage 2008, § 305 Rn. 20) ist die
Ertragswertmethode die am häufigsten verwendete Methode; ihre Anwendung ist von
der Rechtsprechung gebilligt worden (BVerfGE 100, 289, 307 = NJW 1999, 3769 ff -
Altana -; BGH DB 2001, 969ff.BGH NJW 2003, 3272, 3273; weitere Nachweise bei
Hüffer, AktG, 8. Auflage 2008, § 305 Rdn. 20) und verfassungsrechtlich unbedenklich
(BVerfG NJW 1999, 3769, 3771). Ihr folgt deshalb das Gericht.
Die Kammer folgt insoweit auch im Wesentlichen den Grundsätzen, die das Institut
der Wirtschaftsprüfer (IDW) seit vielen Jahren anwendet. Hierbei handelt es sich um
einen Verein, im welchem fast alle deutschen Wirtschaftsprüfer (z.Zt. etwa 87%)
organisiert sind und über seinen "Fachausschuss Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft" (FAUB, früher "Arbeitskreis Unternehmensbewertung" (AKU))
Empfehlungen für die Unternehmensbewertung vorstellt, an die sich die sehr
überwiegende Mehrzahl der in Deutschland tätigen Wirtschaftsprüfer hält. Diese
Empfehlungen werden jeweils an die neueren Erkenntnisse der
Wirtschaftswissenschaften und die Veränderungen der Steuergesetzgebung
angepasst. Nach den "Grundsätzen zur Durchführung der
Unternehmensbewertungen" von 1983 ("HFA 2/83") (WPg 1983, 468f.) wurde nach
Einführung des steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens der Standard "IDW S1 2000"
vom 6.7.00 veröffentlicht (WPg 2000, 825f.) und nach Überarbeitung der
Ausschüttungsannahmen und der Kapitalisierungsgrundlagen der Standard "1DW S1
2005" herausgegeben (FN-IDW 2005, 690) sowie zur Berücksichtigung der
Unternehmenssteuerreform der Standard "1DW S1 2007" am 5.9.07. Zurzeit ist der
Standard "IDW S1 2008" vom 2.4.2008 gültig (WPg 2008 Supplement 3/08 = FN-
IDW 2008, 271f.), der die Auswirkungen der neuen Abgeltungssteuer berücksichtigt.
Einige Kritiker und einige Antragsteller wenden sich gegen die Übernahme dieser
Grundsätze in jedwede gerichtliche Praxis mit der Begründung, der Fachausschuss
Unternehmensbewertung des IDW werde von wenigen grossen
Wirtschaftsprüfungsunternehmen dominiert und allein von deren - oftmals mit denen
von Grossaktionären deckungsgleichen Interessen - dominiert (vgl. etwa Fischer-
Winkelmann, BFuP 58 (2006), 158f) und sei nach empirischer Überprüfung
unhaltbar (Ast. 62/63 mit Hinweis auf Knoll u.a., ZSteu, 2011, 47f. - BI. 1796f. GA -)
Dieser Kritik folgt die Kammer im Abschluss an das OLG Stuttgart (Vorlagebeschluss
vom 18.12.09 Az. 20 W 2/08, zitiert nach BeckRS 2010, 00900 = AG 2010, 513 = ZIP
2010, 274; die Rechtsmittel sind aus formalen Gründen erfolglos geblieben) aus zwei
wesentlichen Gründen nicht.
Zum Ersten tragen die vorgestellten "Grundsätze der Unternehmensbewertung" in
jeder Fassung dem berechtigten Bedürfnis des Marktes Rechnung, Unternehmen
nach einheitlichen Kriterien, einheitlichen Argumentationsmustern und einheitlichen
Vergleichsmassstäben zu beurteilen, um Verkäufe, Beteiligungen und
Kapitalmassnahmen intersubjektiv nachvollziehbar und kontrollierbar zu gestalten.
Unternehmensbewertungen werden in Deutschland vornehmlich von
Wirtschaftsprüfern vorgenommen und insofern trägt nach der Überzeugung der
Kammer deren hoher Grad der Organisiertheit im IDW und dessen faktischer Druck

57
zur Anwendung der Standards tatsächlich dazu bei, dass
Unternehmensbewertungen in Deutschland einheitlich vorgenommen werden. Es
spielt in Wahrheit keine entscheidende Rolle, ob die vom IDW herausgegebenen
Standards in jedem Punkt zutreffen und tendenziell eher niedrige oder hohe
Unternehmenswerte generieren. Entscheidend ist lediglich, ob die Standards
flächendeckend angewendet werden und deshalb die tatsächlichen Verkaufspreise
für Unternehmen und Äquivalenzen für Untemehmensbeteiligungen massgebend
bestimmen. Davon geht allerdings die Kammer aus. Nach allen der Kammer
zugänglichen Äusserungen werden die Standards sowohl von Anbietern als auch von
potentiellen Käufern angewendet, was eine Gleichbehandlung und eine relative
Objektivität sichert. Dass der Standard durch Errechnung von niedrigeren Preisen
den veräussemden oder (hier) abfindenden Marktteilnehmern günstiger ist, lässt sich
nicht erkennen. Die Behauptung der Antragsteller zu 25., 62. und 63 (letzterer auch
in ZSteu 2011, 47f.), die Anwendung des Tax-CAPM sei nach dem Standard IDW S1
vom 1.7.08 auf gerichtliche Bewertungsanlässe beschränkt, ist nicht zutreffend.
Zum Zweiten aber stellen die Standards des IDW nach Auffassung der Kammer in
der Tat ein in vielen Punkten überzeugendes Konzept für die schrittweise und
umsichtige Erarbeitung eines Unternehmenswertes dar. Sie gewährleisten in
zahlreichen Punkten Abgleiche und die Herstellung von Plausibilitäten, zwingen zu
einer rationalen Abarbeitung aller wichtigen Parameter und gewährleisten damit die
Prüfbarkeit der Annahmen. Kein anderes System der Untemehmensbewertung
drängt den Einfluss nicht nachvollziehbarer Wertungen und Annahmen so sehr
zurück wie der IDW-Standard.
Allerdings wendet die Kammer im Grundsatz die vorgenannten Standards nach dem
Stand an, der zur Zeit des Stichtags galt. Zwar handelt es sich teilweise bei den
jeweiligen Fortentwicklungen um Anpassungen, die lediglich neueren Erkenntnissen
der Wissenschaft geschuldet sind; insofern stehen sie der Änderung rechtlicher
Bewertungen gleich, die zwanglos rückwirkend Anwendung finden können und
müssen. Wenn es aber wie geschildert zutrifft, dass der Standard des IDW die
tatsächlichen Bewertung in der Praxis entscheidend prägt (hierzu OLG Stuttgart, 20
W 2/08, BeckRS 2010, 00900), dann verbietet sich eine rückwirkende Anwendung im
Grundsatz zwingend, weil hierdurch nicht nur einer Bewertung, sondern einer
Bewertungspraxis nachträglich der Boden entzogen wird. Das wird leider in Literatur
und Rechtsprechung übersehen.
Das Problem des vorliegenden Falles ist es, dass er zeitlich genau in die
Umstellungsphase des Standards fällt. Dass es zu einer Neufassung kommen würde
und kommen musste, war schon Ende 2004 absehbar. Der Entwurf der Neufassung
beruht im Wesentlichen auf einer Entschliessung des zuständigen AKU vom 9.12.04,
also schon aus der Zeit vor dem Stichtag (28.12.04) und sie wurde fast zeitgleich mit
dem Beschluss der Hauptversammlungen am 30.12.04 veröffentlicht. Bis zur
endgültigen Beschlussfassung am 18.10.05 (WPg 2005, 28ff.) kam es zu keinen
nennenswerten Änderungen mehr. Deshalb ist es gerechtfertigt anzunehmen, dass
die Bewertungspraxis den neuen Standard schon Ende 2004 berücksichtigte. Die
Kammer rückt daher von der in der mündlichen Verhandlung vom 30.3.11
angedeuteten vorläufigen Ansicht ab und wendet mit dem Sachverständigen den
Standard IDW S1 (2005) an.

58
c. Die konkrete Berechnung des Ertragswertes der Phoenix
aa. Die Systematik der Planungsrechnung
Die zukünftigen Erträge müssen auf der Basis der Zahlen der Vergangenheit für die
Zukunft geschätzt werden.
Hierfür ist zunächst die Ermittlung der in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse
nötig. Die gefundenen Zahlen sind zu bereinigen um Einflüsse, die sich nur
einzigartig ereignet haben und voraussichtlich nicht wiederkehren werden
(Naturkatastrophen, steuerliche Änderungen, grosse Anschaffungen u.ä.), um
verzerrende Wirkungen früherer Bindungen des Unternehmens (nichtäquivalente
Verrechnungspreise im Konzern, Nutzung untemehmensfremden Eigentums zu nicht
marktgerechten Preisen etc.) und um sonstige, nicht repräsentative Einflüsse.
Ausserdem ist zu prüfen, ob die Vergangenheitsperioden untereinander zu gewichten
sind (zu vielem Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Auflage 2009, S.
93f., Rn. 310f.).
Alsdann sind die Erkenntnisse aus der Vergangenheit für eine Planung der Zukunft
nutzbar zu machen. Hierbei hat sich durchgesetzt, die Zukunft in zwei Phasen
einzuteilen. Die erste ("nähere") Phase, in der aufgrund einer noch genauer
planbaren Unternehmensführung die Erlöse, Ausgaben, Investitionen,
Finanzaufwendungen, steuerliche Einwicklungen und letztlich die Ausschüttungen
vorausgesehen werden, wird im Allgemeinen 3 bis 5 Jahre lang sein, kann aber auch
in begründeten Ausnahmefällen kürzer ausfallen. Anknüpfungspunkte werden in aller
Regel die vorhandenen Planungen des Unternehmens selbst sein (Grossfeld,
Unternehmensbewertung, 2009, Rn. 358, 330); ob dem Unternehmen insoweit ein
Beurteilungsspielraum gebührt und die Planungen nur um allzu unplausible
Annahmen zu bereinigen sind, ist streitig. Die zweite ("femere") Phase legt eine
unbegrenzte Unternehmensdauer zugrunde und ermittelt den wahrscheinlichen
zukünftigen Durchschnittszustand des Unternehmens und seine vermutlichen
durchschnittlichen laufenden Erträge (sogenannte "Ewige Rente"). Hierbei ist dann
nicht mehr auf Boom- und Rezessionsphasen und auf das konjunkturelle Auf und Ab
sowie auf aktuelle Markttendenzen abzustellen, sondern es wird ein plausibler
Gleichgewichts- und Beharrungszustand zugrunde gelegt (Grossfeld,
Unternehmensbewertung, Rn. 360f.).
bb. Die herangezogenen Planungen und ihre Korrekturen
Der Bericht der Vorstände (Anlage AG 1b) beschreibt, dass für die
Vergangenheitsanalyse als Referenzzeitraum die Jahre 2002 und 2003 zugrunde
gelegt worden seien; die Planungen hätten zur Zeit der Erarbeitung des Berichts für
2004 als Vorausschau und für die Jahre 2005 bis 2007 als Geschäftsplanung
vorgelegen. Die Bewertung der Phoenix sei auf Konzernebene vorgenommen
worden, denn zu den Tochterunternehmen bestehe eine ununterbrochene Kette von
GuBVen (AG 1 b, S. 94f.). Mit Rücksicht auf die Entscheidung des LG Frankfurt/Main

59
vom 31.3.04 (- Microlog-) sei eine auf handelsrechtlichen Grundsätzen basierende
Bewertung vorgenommen worden und z.B. Abschreibungen des Goodwill eliminiert
worden.
cc. Die Einwendungen der Antragsteller und des gemeinsamen Vertreters
bbb. Die Antragsteller erheben gegen die Ansätze eine Fülle von Einwendungen
(überwiegend wiedergegeben im Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 18.11.05 S.
38ff, BI. 759ff der Akte) und werfen sowohl den Untemehmensvorständen als auch
der und dem gerichtlichen Gutachter vor, die Planungszahlen
seien nicht hinreichend transparent und die unterlegten Annahmen, soweit sie
offenbart würden, allesamt zuungunsten des Unternehmenswertes ausfallen.
Es beginne bereits damit, dass keine Angaben über Erlöse, Einzelheiten der
Personal- und Materialkosten und Finanzaufwendungen mitgeteilt würden, so dass
noch nicht einmal eine Plausibilitätskontrolle möglich sei. Aufwendungen und Erträge
aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen seien offenbar ebenso wenig heraus
gerechnet worden wie bilanzielle Abschreibungen auf Wertpapiere des
Umlaufvermögens und auf Finanzanlagen. Durch die Umrechnung in die
Ergebnisrechnung des HGB ergäben sich nicht nachvollziehbare Umsatzrückgänge.
Für die Steigerung der unter der Position "Überleitung" angeblich erfassten
konzerntypischen Kosten von Euro 4.700.000.- (2005) auf Euro 12.300.000.- (2007) gebe
es keine Rechtfertigung. Weshalb die bis 2007 jährlich angesetzte "Nutzung lokaler
Bilanzgewinne" im Bereich der ewigen Rente plötzlich wegfalle, sei weder ersichtlich
noch erläutert. Auch die Begründung für die ab 2007 und im Bereich der ewigen
Rente vorgenommenen deutlich höheren Abschreibungen trage nicht; es sei auch
nicht plausibel, dass die Investitionsrate stets höher sein solle als die
Abschreibungen. Abschreibungen des "Good-Will kämen zu Lasten der
Minderheitsaktionäre überhaupt nicht in Betracht.
Wenn es tatsächlich richtig sei, dass im Untemehmensbereich "Übrige
Geschäftseinheiten" dauerhaft negative Ergebnisse erwartet würden, müsse er
geschlossen oder verkauft werden; jedenfalls könnten nicht im Bereich der
Planungsphase II (sog. "ewige Rente") hierfür Abzüge erfolgen.
Insgesamt sei die gesamte Planung viel zu pessimistisch ausgefallen und durch die
spätere hervorragende tatsächliche Entwicklung der Erträge widerlegt, wie sie bereits
im Geschäftsbericht für 2004 beschrieben worden sei.
dd. Die Begründungen der Antragsgegnerin
Die Antragsgegnerin erläutert (vgl. die Antragserwiderung vom 18.11.05, BI. 721f
GA), dass die Unternehmensplanung entsprechend dem Vorschlag des Ausschusses
für Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1)
aufgemacht sei, der allgemein akzeptiert sei. Der Bereich der Vergangenheitsanalyse
erfasse nicht nur die Jahre 2002 und 2003; auch die Annahmen für 2004 basierten
bis zum 31.8.04 auf den tatsächlich ermittelten Werten. Es sei aber nicht zu

60
erkennen gewesen, dass sich der positive Verlauf bis 30.6.04 über das ganze Jahr
hinaus fortsetzen würde; wegen der Betriebsferien bei den Automobilherstellem sei
das zweite Halbjahr gewöhnlich umsatzschwächer. Auch die Auswertung des dritten
Quartals habe zu keiner anderen Einschätzung geführt. Bei den Annahmen für die
Erträge der Folgejahre seien in besonderem Mass die Wechselkurse
ausschlaggebend. Richtig sei zwar, dass die Antragsgegnerin für die Zeit nach dem
Abschluss des GuBV den Wegfall von ca. 1000 Arbeitsplätzen im Bereich der
Phoenix angekündigt habe. Die dadurch angestrebten Kostenminimierungen könnten
aber bei der Berechnung des Ausgleichs und der Abfindung keine Berücksichtigung
finden, weil sie erst durch den GuBV möglich würden und eine Berücksichtigung dem
"stand-alone-Prinzip" der Bewertung widerspreche. Eine Veräusserung der Bereiche
"Übrige Geschäftseinheiten" komme nicht in Betracht. Hierbei handele es sich im
Wesentlichen um Zulieferbetriebe für andere Konzernbereiche, die nur wegen nicht
marktgerechter interner Verrechnungspreise ein dauerhaft negatives Ergebnis
aufwiesen. Eine Deinvestition hätte nur höhere Kosten in anderen
Unternehmensteilen zur Folge. Die Erhöhung der unter "Überleitung"
zusammengefassten Kosten ab 2005 beruhe auf der Veräusserung der Fa.
Vibracoustic.
Die gegen die Annahmen für den Bereich der "ewigen Rente" erhobenen
Einwändungen seien unbegründet. Der Rückgang der Nettoerlöse beruhe auf einer
höheren Reinvestitionsrate, die aber mit 4,8% nur einen auch im Vergleich zur
gesamten Branche normalen Wert ausmache. Da ab 2008 der ausschüttungsfähige
Bilanzgewinn nicht mehr ausreiche, könnten auch "lokale Bilanzgewinne" nicht mehr
in Ansatz kommen. Zu dem insgesamt schlechteren Ergebnis komme es, weil ab
2008 nicht mehr mit dem derzeitig niedrigen Fremdkapitalzins von 4,4%, sondern
dann mit dem über viele Jahre ermittelten durchschnittlichen Fremdkapitalzins von
7,2% zu rechnen sei.
ee. Die Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen
Der hat die einzelnen Geschäftsbereiche der Fa. Phoenix
und deren voraussichtliche geplante Entwicklung einer nochmaligen Betrachtung
unterzogen und ist zu leicht abweichenden Ergebnissen gelangt (BI. 37f. Gutachten).
Allerdings wertet er die Ergebnisse nicht wie die Fa. Phoenix mittels einer
"Zentralkorrektur" herab, weil er dafür keinen Anlass sieht. Für die Phase ab 2008
(sog. "ewige Rente") hat er die schon zuvor angenommenen Erlöse sowie den Wert
für die EBITDA fortgeschrieben. Hinsichtlich der Reinvestitionsquote hat er weder
den sich aus dem Konzernanlagenspiegel ergebenden Wert (6,4%) noch den sich für
einen Teil des Sachanlagevermögens ergebenden Wert (5,7%) herangezogen, weil
sich diese Werte nur unter Berücksichtigung erheblicher Geschäftsausweitungen
ergeben hätten, und ist stattdessen auf einen normalen Wert von 4,5% des
Umsatzes zurück gegangen (BI. 76f. = Bl. 1449f. GA).
ff. Die Einwendungen der Antragsgegnerin gegen das gerichtliche Gutachten.

61
Die Antragsgegnerin moniert hiergegen, der Sachverständige steigere die von ihm
selbst schon als ambitioniert geschilderten Planungen des Unternehmens noch
erheblich und übersehe, dass hierfür nach den Planungen kein Geld vorhanden sein
werde. Tatsächlich habe das Unternehmen die vom Sachverständigen aus seiner
Sicht des 28.12.04 angenommenen Erträge nicht erreicht. Die vom
Untemehmensvorstand vorgenommene Zentralkorrektur sei erforderlich gewesen,
weil die Planungen sich in der Vergangenheit als zu ungenau und optimistisch
erwiesen hätten (Unterschreitung von 6 - 50%). Der Sachverständige übersehe,
dass es ihm und dem Gericht aus Rechtsgründen verwehrt sei, seine neue Planung
an die Stelle der Unternehmensplanung zu setzen (OLG Stuttgart, AG 2007, 596,
599). Der bei den Finanzaufwendungen angenommene Zinssatz sei zu gering und
die Steuern seien unrichtig berechnet. Im Bereich der "ewigen Rente" gehe der
Sachverständige zwar von etwa denselben Werten wie die Antragsgegnerin aus,
gelange aber gleichwohl zu unrichtigen Ergebnissen. Gründe dafür, die
Reinvestitionsrate mit 4,5% statt 4,85% anzunehmen, seien nicht erkennbar; die
Ableitung überzeuge nicht.
gg. Die Auffassung der Kammer zu den Erträgen
Die Kammer teilt die Auffassung der Antragsgegnerin und eines Teils der Literatur
und Rechtsprechung, wonach die Planungsannahmen des Unternehmens nur
eingeschränkt überprüfbar seien (zuletzt OLG Stuttgart NZG 2007, 112, ZIP 2008,
883, 20 W 2/08 = BeckRS 2010, 00900), nur sehr eingeschränkt. Richtig ist zwar,
dass die Planungen des Unternehmens nicht völlig zur Disposition gestellt werden
können. Die Auswahl der herzustellenden Produkte und die Einkaufs- und
Vertriebsstrategien unterliegen der Festlegung des Vorstands bzw. der Mehrheit der
Anteilseigner. In diese unternehmerischen Entscheidungen kann in der Regel nicht
eingegriffen und etwa eine andere, dem Gericht gewinnbringender erscheinende
Unternehmensstrategie unterstellt werden. Diese Festlegungen sind, sofern sie nicht
offensichtlich ohne jede vernünftige Begründung erfolgen, zu akzeptieren. Die
Prognose über den auf dieser Basis anzunehmenden wirtschaftlichen Erfolg
indessen ist regelmässig in vollem Umfang überprüfbar. Denn die anzunehmenden
Produktions-, Herstellungs-, Finanzierungs- und Vertriebskosten können ebenso wie
die Margen des Vertriebs anhand der früheren Strukturen des Unternehmens und
Vergleichen mit anderen Betrieben der gleichen Branche durchaus nachvollzogen
und geschätzt werden und es ist dem Unternehmen zumutbar, insoweit die
wirtschaftlichsten Entscheidungen zu treffen und damit den maximal möglichen
Unternehmenswert zu erreichen.
Diesen Kriterien folgt das Gutachten des , dessen
Bewertung das Gericht daher hinsichtlich der zu erwartenden Ausschüttungen im
Wesentlichen folgt. Der Sachverständige hat in dem Gutachten - und das wird auch
in der Kurzfassung hinreichend deutlich - die Planungen des Unternehmens
übernommen und hat nur aufgrund seiner anderen Einschätzung der aus dieser
Planung erzielbaren Überschüsse andere ausschüttbare Beträge ermittelt. Wenn
man genau hinsieht, resultieren die Abweichungen im Wesentlichen aus dem
Umstand, dass er nicht wie die Antragsgegnerin eine Zentralkorrektur der
prognostizierten Überschüsse vorgenommen hat. In der mündlichen Verhandlung
vom 30.3.11 hat er insbesondere dies ausführlich begründet und dargelegt, dass es

62
für eine in den früheren Jahren sinnvolle Zentralkorrektur im Jahr 2004 keine
hinreichenden Gründe mehr gegeben habe; insbesondere habe zum Zeitpunkt der
Bewertung die 2004 umgesetzte Umstrukturierung bereits gegriffen und seien die
angenommenen Wert deshalb realistisch. Das erscheint der Kammer überzeugend.
Soweit die Antragsgegnerin in ihrem nach Schluss der Verhandlung eingereichten
Schriftsatz vom 23.5.11 nunmehr geltend macht, das Restrukturierungsprogramm
(Path-Projekt) habe die Planungsphilosophie der Phoenix nicht beeinflusst und die
daraus erwarteten Effekte seien der Unternehmensleitung bereits bekannt gewesen
und in den Planungen berücksichtigt worden, mag das zutreffen. Indessen hat der
Sachverständige eben dargelegt, dass durch das Restrukturierungsprogramm und
die damit erzeugten Verbesserungen gerade in den Bereichen "Produktionsabläufe"
und "Logistik" die Verlässlichkeit der Planungsannahmen verbessert worden sei und
es einer pauschalen, nachfolgenden Korrektur deshalb nicht bedurfte.
Hinsichtlich einiger weiterer, zwischen den Beteiligten streitigen Fragen gilt im
Übrigen folgendes:
hh. Insbesondere: Die Ertragssteuerquoten
Der Sachverständige hat angenommen, dass nach seinen Recherchen die
Ertragssteuerquoten der Fa. Phoenix möglicherweise höher gewesen seien als in
den dortigen Planungen angenommen; er habe sie gleichwohl nicht korrigiert, weil
ihm hierzu nachvollziehbare belastbare Unterlagen der Antragsgegnerin nicht
übergeben worden seien (Gutachten S. 72/73).
Die Antragsgegnerin hat hierzu in dem Schriftsatz vom 23.5.11 (S. 14 = BI. 1866 GA)
erwidert, der Sachverständige habe in Wahrheit nicht die Annahmen der
Antragsgegnerin übernommen (Steuersatz 32%), sondern viel geringere Sätze (28%,
15,6%, 15,4%, 16,6% und 25,7%) zugrunde gelegt.
Das Gericht folgt insoweit dem Sachverständigen. Die Antragsgegnerin hat auch in
diesem Schriftsatz die vom Sachverständigen vermissten Unterlagen nicht vorgelegt.
Sie übersieht im Übrigen, dass der Sachverständige angibt, auch die vorgefundenen
steuerlichen Verlustvorträge berücksichtigt zu haben, was natürlich zu nominal
anderen Beträgen führt und zu im Ergebnis anderen Ertragssteuerquoten. Zu diesen
Verlustvorträgen hat sich die Antragsgegnerin in dem nachgelassenen Schriftsatz
näher lediglich hinsichtlich des Zeitraums der ewigen Rente geäussert, so dass das
Gericht für die Planjahre 2004 - 2007 bei den Ansätzen des Sachverständigen bleibt.
Die Ausführungen zu den bei der Berechnung der ewigen Rente berücksichtigten
Verlustvorträgen, die angeblich "annuisiert worden und vom nominalen
Steueraufwand abzusetzen seien", sind nicht verständlich und deshalb
unberücksichtigt geblieben.
ii. Insbesondere: Die Reinvestitionsrate in der ewigen Rente
Der Sachverständige hat für den Zeitraum der ewigen Rente (ab 2008) die
Reinvestitionsquote mit 4,5% angenommen. Aus dem Konzernanlagenspiegel sei

63
zwar eine Abschreibung von 6,4% ersichtlich gewesen. Die Vergangenheit habe
nach Analyse der Abschreibung der einzelnen Vermögensgegenstände aber in
Wahrheit Quoten von durchschnittlich nur 3,9% aufgewiesen. Da aber der Eindruck
entstanden sei, dass Ersatzinvestitionen nicht stets zeitgerecht und dem Umfang
nach angemessen erfolgt seien und sich dies nicht auf Dauer durchhalten lasse, sei
die Erhöhung auf 4,5% erforderlich.
Die Antragsgegnerin dagegen behauptet, bei der Fa. Phoenix habe wegen des
längere Jahre nicht zur Verfügung stehenden Geldes ein Investitionsstau geherrscht;
man habe bereits auf Leasingkonstruktionen zurück greifen müssen. Deshalb sei es
gerechtfertigt, die im Detailplanungszeitraum durchschnittlich aufgewendeten
Investitionen bzw. die sich daraus ergebende Investitionsquote von 4,8%
fortzuschreiben.
Die Kammer folgt auch hier dem Sachverständigen. Er hat dargelegt, dass die von
der Antragsgegnerin vorgetragenen höheren Investitionsquoten teilweise
Erweiterungsinvestitionen geschuldet seien und dass dem Umstand der teilweise
aufgeschobenen Ersatzinvestitionen durch eine Erhöhung der früheren Quote (3,9%)
auf 4,5% ausreichend Rechnung getragen werde.
jj. Insbesondere: Die Behandlung der Fa. Vibracoustic
Es ist bereits dargestellt worden, dass die Phoenix zusammen mit der Fa.
Freudenberg ein gemeinsames Unternehmen Vibracoustic besass. In dem
Gesellschaftsvertrag war vorgesehen, dass im Fall der Beherrschung eines
Gesellschafters durch einen Mitbewerber der jeweils andere Teil berechtigt war, den
anderen Gesellschaftsanteil zu einem bereits festgelegten - unter dem wahren Wert
liegenden - Preis zu erwerben (AG 13). So geschah es. Dies führte noch im Jahre
2004 zu einem bei der Ertragsberechnung berücksichtigten Buchverlust von Euro
22.300.000.-, was wiederum einen Gewinneinbruch für 2004 zur Folge hatte.
aaa. Einige Antragsteller und der gemeinsame Vertreter stehen nun auf dem
Standpunkt, dass die Veräusserung, weil sie lediglich durch die Strukturmassnahme
veranlasst worden sei, aus der Bewertung ausgeschieden werden müsse und der
Gesellschaftsanteil zum Buchwert zu bewerten sei und zwar auch nicht mit dem
tatsächlichen Verkaufspreis. Andere Antragsteller meinen, zwar müsse es bei der
Berücksichtigung des Verkaufs bleiben, in den Unternehmenswert der Phoenix
müsse aber ein Schadensersatzanspruch gegen die Antragsgegnerin in Höhe der
Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem wahren Wert der Beteiligung
eingestellt werden, weil die Veräusserung von der Antragsgegnerin zum Schaden der
Phoenix veranlasst worden sei.
bbb. Die Antragsgegnerin meint hingegen, es müsse bei dem zugesagten Ausgleich
von Euro 200.000.- sein Bewenden haben, der durch einen geringfügigen Fehler bei der
Ermittlung des Kaufpreises entstanden sei. Aus dem zu diesem eingeholten
Gutachten des ergebe sich, dass der Phoenix kein nach §

64
311 AktG ersatzfähiger Schaden entstanden sei; der Nachteil sei bereits durch den
Abschluss des ursprünglichen Gesellschaftsvertrag und nicht durch die
Antragsgegnerin entstanden.
ccc. Die Kammer tritt der Auffassung der Antragsgegnerin bei.
Soweit es den Verkauf der Vibracoustic angeht, ergab sich das Erwerbsrecht der Fa.
Freudenberg bereits aus dem lange vor dem Engagement der
abgeschlossenen Gesellschafts- (Rahmen-) Vertrag. Allein deshalb, weil jemand
Aktien eines Unternehmens erwirbt, kann gegen ihn nicht der Vorwurf erhoben
werden, er schädige das Unternehmen, denn gerade die leichte Veräusserbarkeit der
Geschäftsanteile war der Zweck der Aktion. Es macht auch keinen rechtlich
beachtlichen Unterschied, ob es so durch zahlreiche Erwerbsvorgänge zu einem
beherrschenden Einfluss kommt. Eine Nachteilszufügung könnte allenfalls dann
angenommen werden, wenn die Antragsgegnerin (oder ihre Rechtsvorgängerin
) die Fa. Freudenberg - aus eigennützigen Motiven, etwa wegen der
sonst nicht erzielbaren Genehmigung der Europäischen Kommission - veranlasst
hätte, den Erwerb geltend zu machen und dies ohne dieses Verhalten nicht
geschehen wäre. Das liegt aber im vorliegenden Fall ausserhalb jeder
Vorstellungsmöglichkeit. Der Veräusserungspreis für den Anteil an der Fa.
Vibracoustic allein war, wie alle Beteiligten übereinstimmend darlegen, um viele
Millionen Euro geringer als der wahre Wert der Beteiligung. Es kann nicht
angenommen werden, dass der Vorstand der Fa. Freudenberg von einem Erwerb
abgesehen und diese einmalige Chance ausser Acht gelassen hätte.
Soweit zeitgleich weitere Beteiligungen veräussert wurden, haben die Antragsteller
den Vorwurf zu geringer Preise nicht erhoben und er erschiene auch nicht berechtigt.
kk. Die Thesaurierung der eigentlich ausschüttungsfähigen Erträge
Die Fa. Phoenix plante nach Darstellung der Antragsgegnerin auf der Grundlage des
Standards IDW S1 2004, in den Jahren 2004f. stets alle Überschüsse vollständig
auszuschütten. Der Sachverständige hat auf der Grundlage der Empfehlungen IDW
S1 2005 ab 2008 nur mit einer Ausschüttung von 50% gerechnet, weil dies der
Praxis anderer Unternehmen in dieser Branche entspreche (Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, Rn. 410f.). Die Änderung wird in Literatur und
Rechtsprechung unterschiedlich gesehen (Dörschell/Franken, DB 2005, 2257,
Wasmann/Gayk, DB 2005, 955; LG Bremen, AG 2003, 215; BayObLG, DB 2006,
39).
Die Kammer folgt aus den bereits zuvor geschilderten Erwägungen der Auffassung
des Sachverständigen. Sie führt auch zu überzeugenden Annahmen. Denn das
neuere Bewertungssystem kürzt zwar die Ausschüttungen. Sie stellt aber die
hierdurch entstehenden Vorteile selbstverständlich wieder zugunsten des
Unternehmens in die Berechnungen ein. Wie dies geschieht, ist nicht genau
festgelegt. Es gibt im Grundsatz zwei Wege. Die thesaurierten, also im Unternehmen
verbliebenen Erträge steigern das Eigenkapital und verringern das Fremdkapital,
verringern also insgesamt den Verschuldungsgrad, weshalb man die thesaurierten

65
Beträge zum Anlass nehmen kann, zukünftig den Risikofaktor dieses Unternehmens,
nämlich den (unten noch zu erläuternden) Beta-Faktor, deutlich günstiger und
dadurch den rechnerischen Wert des Unternehmens deutlich höher anzunehmen.
Der Sachverständige hat die thesaurierten Beträge nicht auf einem solchen
"Umweg", sondern direkt berücksichtigt, indem er in dem Jahr der
Ausschüttungskürzung den Betrag der nicht ausgeschütteten Beträge als fiktiven
Ertrag unter der Rubrik, Ausschüttung des Kapitalzuwachses aus Thesaurierung"
wieder hinzugesetzt und auf dieser Grundlage den Unternehmenswert berechnet
haben (vgl. die anl. Tabelle 2, hierzu auch das Zahlenbeispiel bei Grossfeld,
Unternehmensbewertung 2009, 495f.). Das führt im Ergebnis zu einem für die
Antragsteller noch besseren Ergebnis als nach der alten Methode, weil die oben
beschriebenen persönlichen Steuern der Aktionäre (die nach dem
Halbeinkünfteverfahren 17,5% auf die ausschüttbaren Beträge ausmachen) auf
einen geringeren Betrag als vorher entfallen. Deshalb ist generell gegen die
Abweichung von der Vollausschüttungsannahme nichts zu erinnern (ebenso OLG
Stuttgart, 20 W 2/08, BeckRS 2010, 00900).
d. Ergebnis
Die sich aus diesen Annahmen errechnenden Ergebnisse lassen sich in der diesem
Beschluss beigefügten Tabelle 3 entnehmen.
5. Die Abzinsung der zukünftigen Erträge
a. Die Notwendigkeit der Abzinsung und die Methode
Der Wert der einzelnen Aktie kann noch nicht aus der Summe der zukünftigen
Erträge errechnet werden, weil berücksichtigt werden muss, dass die zukünftigen
Erträge erst später anfallen, die Abfindung aber bereits jetzt zu zahlen ist. Die
zukünftigen Erträge sind nur mit dem Wert anzusetzen, der der Aussicht auf ihre
künftige Zahlung entspricht. Dies geschieht durch mathematische Abzinsung
(Diskontierung) auf den Stichtag, an dem die Übertragung der Aktien auf den
Hauptaktionär beschlossen wird (hier: 28.12.04); der sich ergebende Betrag wird der
Barwert genannt.
Da es aber eine betriebliche Auswertung der Betriebsergebnisse des laufenden
Jahres an diesen Tag zu diesem Stichtag noch nicht geben kann, wird die Abzinsung
bis zum Ablauf des letzten Jahres bzw. auf den Beginn des laufenden
Geschäftsjahres vorgenommen (hier: 31.12.03) und der sich daraus ergebende
Betrag wiederum aufgezinst auf den Stichtag (hier: 1.1. - 28.12.04) oder - wie hier -
die Abzinsung mathematisch sogleich auf den Stichtag vorgenommen. Dabei ist nach
herrschender zutreffender Auffassung auf den für das jeweilige Unternehmen
ermittelten Kapitalisierungszins für das Jahr der Aufzinsung abzustellen.
Ausgehend von dieser Grundüberlegung sind Kriterien zu bestimmen, mit deren Hilfe
sich der Kapitalisierungszins möglichst wertungsneutral ergibt.

66
Dabei hat sich folgende Vorgehensweise durchgesetzt: Zunächst wird ermittelt,
welche Verzinsung sich bei einer risikofreien oder nahezu risikofreien Geldanlage
erzielen lässt (Basiszins, vgl. unten b.). Dann wird versucht festzustellen, welche
Mehrrendite im Allgemeinen erzielt wird, wenn eine riskantere Anlage in Aktien
gewählt wird (sog. Marktrisikoprämie), wobei zunächst auf den gesamten
Aktienmarkt abgestellt wird (sog. Allgemeine Marktrisikoprämie, vgl. unten c.) und
danach erforscht wird, ob hiervon im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des hier
untersuchten Unternehmens Ab- oder Zuschläge vorzunehmen sind (vgl. unten d.).
Mit dem so gefundenen Ergebnis kann der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden errechnet werden. Bei dem Barwert der danach folgenden
Perioden (der wegen der Annahme einer unbegrenzten Unternehmensdauer die
"ewige Rente" genannt wird) gilt im Grundsatz dasseibe, allerdings muss noch
berücksichtigt werden, dass der dort zugrunde gelegte Ertrag zunächst mit dem
Nominalwert, also nicht laufend steigend, sondern als statisch angenommen wird.
Das entspricht nicht der Realität, weil im Allgemeinen die Erträge nominell steigen
werden; denn es darf angenommen werden, dass das Unternehmen in der Lage ist,
zumindest teilweise die Folgen der inflationären Geldentwertung an seine Abnehmer
weiter zu geben. Wenn aber zukünftig mit steigenden Überschüssen zu rechnen ist,
muss die Abzinsung weniger stark ausfallen. Die Abweichung wird durch einen sog.
Wachstumsabschlag (vgl. unten e.) aufgefangen, mit welchem der Barwert der
ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 107 ff.).
b. Der Basiszins
Erstes Ziel der Ermittlung ist also der Basiszins, nämlich der vermutliche Zins für fest
verzinsliche und praktisch risikolose Geldanlagen in der Zukunft.
aa. Die hierzu vertretenen Meinungen gehen weit auseinander. Am ehesten besteht
noch Übereinstimmung darin, dass als risikoloseste Geldanlage Anleihen des
deutschen Staates, des deutschen staatlichen Sondervermögens und einiger
Staaten des europäischen Auslands angesehen werden. Die Antragsteller stehen
mehrheitlich auf dem Standpunkt, es müssten möglichst langfristige Titel zum
Vergleich herangezogen werden (30 Jahre) und es müsse auf deren aktuelle
Zinshöhe abgestellt werden. Die Antragsgegnerin dagegen meint, in solch
langfristigen Festlegungen liege wegen des praktisch nicht übersehbaren fernen
Risikos der Abweichung vom dann aktuellen Zins eine derart grosse Unsicherheit,
dass sie aus guten Gründen nur relativ selten gewählt würden; ein Häufungspunkt
liege dagegen auf 10jährigen Titeln, die daher eher repräsentativ seien. Zudem dürfe
nicht auf den aktuell angebotenen Zins abgestellt werden. Vielmehr müsse
einkalkuliert werden, dass das Geld mehrtach wieder angelegt werde und der dann
aktuelle Zins ungewiss sei; deshalb müsse auf einen im langjährigen Vergleich
ermittelten Durchschnittswert abgestellt werden.
bb. Konkret bringen die Antragsteller vor, eine 30jährige Bundesanleihe sei im
Dezember 2004 für nur 4,224% zu haben gewesen; der Basiszins könne daher

67
jedenfalls nicht höher angenommen werden. Der gemeinsame Vertreter hat sich für
einen Wert von 5,37% ausgesprochbn.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen stützt sich auf 10jährige Titel, die zwar 2004 nur
eine Rendite von 4,29%, versprochen hätten. Da es aber seit 1969 drei Zinszyklen
gegeben habe und diese sich mit Wahrscheinlichkeit wiederholten, müsse auch der
durchschnittliche Zins aus der Vergangenheit mit abgebildet werden. Dieser habe in
den drei Zinszyklen 7,98, 7,69 und 7,15% betragen. Hieraus könne nach der
Methode von Widmann/Schieszl/Jeromin (Der Kapitalisierungszinsfuss in der
praktischen Unternehmensbewertung, Finanz Betrieb 2003, 800 ff) eine
durchschnittliche voraussichtliche Anschlussrendite von 5,5% errechnet werden.
Deshalb rechtfertige sich ein Basiszinsssatz von 5,5 %. Dass der IDW kurz nach der
Begutachtung in diesem Fall seine Empfehlung dahin geändert habe, künftig nur von
einem Basiszins von 5% auszugehen, habe man damals noch nicht gewusst und
habe man auch nicht erwarten können.
dd. Der Sachverständige hat unter Anwendung der Zinsstrukturkurve nach der
Svensson-Methode einen Basiszins von 4,75% angenommen, von welchem er eine
typisierte Einkommenssteuerbelastung von 35% abgesetzt hat, sodass er von einer
Nachsteuergrösse von 3,09% ausgeht (S. 80 = BI. 1451 GA).
ee. Die Kammer nimmt zur Kenntnis, dass es eineindeutige Lösungen und auch
keine zwingende rechtliche und/oder betriebs- oder volkswirtschaftliche Ableitung
gibt und sieht auch keine Möglichkeit, durch Einholung eigener Gutachten oder
Stellungnahmen weitere Klarheit zu schaffen. Daher ist der zugrunde zu legende
Zinssatz unter wertender Betrachtung zu schätzen (§ 287 ZPO). Das Gericht neigt
der Ansicht zu, dass dem Zeitpunkt des Aktienentzugs und dem dann aktuellen
Zinssatz für langfristige Anleihen eine vordringliche Bedeutung zukommt, sofern es
sich nicht ersichtlich um Spitzen der Zinszyklen handelt. Die zurzeit angebotenen
Zinssätze sind bereits seit längerer Zeit stabil, was auf die Einführung des EURO und
der Europäischen Zentralbank und auf die von den EU-Verträgen verlangte
Währungsstabilität zurückzuführen und ein erklärtes politisches Ziel ist. Deshalb folgt
das Gericht dem und bemisst den Basiszins auf 4,75%
brutto bzw. 3,09% nach Abzug einer pauschal geschätzten Einkommenssteuer. Die
Empfehlungen des IDW, die für Ende 2004 einen Basiszinssatz von 5,5% enthielten,
hat die Kammer auch damals bereits für nicht überzeugend hoch gehalten.
c. Die allgemeine Marktrisikoprämie
Im zweiten Schritt ist zu ermitteln, welche durchschnittlich höhere Rendite sich mit
Aktien erzielen lässt.
aa. Hierzu besteht zunächst einmal Einigkeit darüber, dass sich die Rendite von
Aktien nicht nur aus Dividenden ("Zinsen"), sondern auch aus Kursveränderungen
errechnet, weil Kursveränderungen durch Verkauf realisiert werden und zu einem
GewinnNerlust führen können, der - umgelegt auf die Besitzzeit der Aktie - die

68
Rendite erhöhen oder herabsetzen kann. Erheblicher Streit besteht aber sowohl über
die Frage, welche Aktien zum Vergleich heranzuziehen seien, als auch über den
Referenzzeitraum des Ermittlung (Überblick bei Grossfeld, Unternehmensbewertung
2009, Rn. 708f.).
bb. Die Antragsteller verweisen auf Studien des Deutschen Aktieninstituts (Studien
2004, Heft 26:, Marktrisikoprämien zwischen -1,25% und +5,8%), auf aktuelle
Einschätzungen deutscher Kreditinstitute (Deutsche Bank: 2%; Dresdner Bank: 2%;
und Lebensversicherungen (ca. 3%) sowie auf wissenschaftliche Untersuchungen
(Stehle vor 2003: 2,6%; Albrecht: 2,5%) und zahlreiche bereits ergangene Urteile
(OLG Hamburg, AG 2003, 585: 2%; OLG Ff/M, AG 2002, 405: 1,5%; BayObLG, AG
1996, 127, 129: 0,6%;, OLG Düsseldorf, AG 1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund,
AG 1996, 278, 280: 1%) und meinen deshalb, der Ansatz von 5% sei völlig
unvertretbar. Würde mit dieser Marge etwa der DAX fortgeschrieben, ergäbe sich
aus einem Kapital von Euro 10.000.- nach 50 Jahren bei einem Basiszins von 5,5% Euro
589.100.-, bei einer zusätzlichen Aktienrendite von 5%, also einer Gesamtrendite von
10,5% aber Euro 1.472.700.-, was gänzlich unrealistisch sei. Die Marktrisikoprämie
könne deshalb allenfalls 2% betragen.
cc. Die Antragsgegnerin entgegnet, der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer spreche
sich in den - für Wirtschaftsprüfer quasi bindenden - Verlautbarungen für die
Verwendung von Marktrisikoprämien von 4%-6% aus. Nach der von ihr
herangezogenen wissenschaftlichen Untersuchung auf der Grundlage historischer
Zeitreihen werde dieser Wert bestätigt (Stehle, Die Festlegung der Risikoprämie von
Aktien im Rahmen der Schätzung des Wertes von börsennotierten
Kapitalgesellschaften, WPg 2004, 906ff.).
Die von den Antragstellern herangezogenen Werte von 0,5-2% hätten sich auf einer
mit der jetzigen Bewertung nicht vergleichbaren Vorgehensweise ergeben: damals
seien Risiken sowohl bei der Ermittlung der Nettoüberschüsse als auch im Zinssatz
erfasst worden; die Risikozuschläge im Zinssatz seien dann zwangsläufig geringer
als bei der Diskontierung eines "risikoneutralen" Erwartungswerts der Überschüsse
(vgl. etwa zur früheren Berechnungsmethode OLG Stuttgart, AG 2000, 428, 432, zur
neuen Methode OLG Stuttgart, AG 2004, 271, 275; OLG Düsseldorf, AG 2003, 329,
333 u.a.). Die vorliegende Untemehmensbewertung berücksichtige die Risiken
vornehmlich im Bereich des Kapitalisierungszinses. Zudem werde als sie
Nachsteuer-Rechnung durchgeführt, so dass die typisierte Einkommenssteuer von
35% abzusetzen sei; hierdurch ergebe sich - bei einem neutralen Beta-Faktor von
1,0 - bei einer Vorsteuer-Marktrisikoprämie von 5% nur eine Nachsteuer-
Marktrisikoprämie von 3,25%.
dd. Der hat eine allgemeine Marktrisikoprämie von 5,5%
angenommen mit Rücksicht darauf, dass zur damaligen Zeit eine Empfehlung des
IDW bei 5-6% gelegen habe. Stehle, dessen Untersuchungen überzeugend seien,
habe von den von ihm festgestellten Überrenditen von Aktien einen Abschlag von 1-
1,5% vorgenommen mit dem Hinweis auf zukünftig wahrscheinlich geringere
Kursschwankungen von Aktien, was nicht überzeugend erscheine (GA S. 82, BI.
1452 GA).

69
ee. Die Kammer tritt im Grundsatz der Darstellung der Antragsgegnerin und den
Untersuchungen bei, auf die sie sich stützt.
Die von den Antragstellern und dem gemeinsamen Vertreter zitierten Ansichten in
der Literatur und zahlreiche Urteile (OLG Hamburg, AG 2003, 585: 2%; OLG Ff/M,
AG 2002, 405: 1,5%; BayObLG, AG 1996, 127, 129: 0,6%;, OLG Düsseldorf, AG
1990, 397, 401: 0,5%; LG Dortmund, AG 1996, 278, 280: 1%) beziehen sich auf
solche Untersuchungen, bei denen bereits eine Risikoeinschätzung bei der
Ermittlung des prognostizierten Unternehmenserfolges erfolgt ist. Das entsprach den
bis 2000 geltenden Vorschlägen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) in deren
HFA 2/83. Seit Einführung des neuen Standards im Juni 2000 (IDW S 1, WPg 2000,
825f,) sind die Untemehmensrisiken (mit wenigen Ausnahmen ausschliesslich) im
Kapitalisierungszins zu berücksichtigen (IDW S1 2000, Rn 94f.). Deshalb sind die
von den Antragstellern herangezogenen Judikate überholt (OLG Stuttgart, AG 2007,
128, 134). Dem folgen auch die Beurteilungen durch die Untemehmensprüferin und
die Abfindungsprüferin. Die von der Antragsgegnerin genannten Quellen, die sich mit
der Auffassung von Grossfeld (Unternehmensbewertung 2009, Rn. 711f.) decken,
erscheinen dem Gericht als eine vertretbare Grundlage für die Einschätzung.
Die erkennende Kammer hat bisher für die hier betreffende Zeit Marktrisikoprämien
(jeweils nach Steuern) von 5% (417 0 124/05 "Spar") und 5,5% (417 0 102/07
"Vion") angenommen sowie für frühere Zeiträume durchgehend 5%. Das hält die
Kammer auch in diesem Fall für richtig. Aus der beigefügten Tabelle 3 sind die
Auswirkungen ersichtlich.
d. Der Betafaktor
Der so gefundene Wert für die allgemeine Marktrisikoprämie muss nun, um eine der
früheren Kapitalanlage vergleichbare Investition kalkulatorisch nachzuvollziehen, um
einen dem Unternehmen angepassten Faktor ergänzt werden.
aa. Die Methoden der Beurteilung der Risikostruktur sind streitig. Allen gemeinsam
ist die Erkenntnis, dass bei der Risikoeinschätzung nicht auf die Meinung des
Unternehmens selbst abgestellt werden kann; massgebend sind lediglich
Einschätzungen Dritter. Dabei werden ganz unterschiedliche Kriterien herangezogen,
zum Beispiel veröffentlichte Meinungen von Rating-Agenturen, die Höhe der von
Banken an die Unternehmen ausgelegten Grosskredite und das Verhalten des
Börsenkurses im Vergleich zu anderen Unternehmen (Überblick bei Grossfeld, a.a.O.,
S. 130ff).
Die am weitesten verbreitete und auch in den bereits erwähnten Standard der
Wirtschaftsprüfer (IDW-S1, Ziffer 97, 98) aufgenommene Methode ist das
Kapitalpreisbildungsmodell (Capital Asset Pricing Model, CAPM), das auf die sog.
Volatilität der Aktie abstellt, also auf die Schwankungsbreite des Kursverlaufes: je
höher und kurzfristiger die Kursänderungen, desto risikoreicher ist die Aktie;
umgekehrt wird eine Aktie als risikoarm eingeschätzt, wenn sie wenig im Wert

70
differiert und die Aktienwerte sich nur langsam verändern (Grossfeld, a.a.O., S. 136).
Dieser - Beta-Faktor genannte - Wert soll die Risikorelation des zu beurteilenden
Unternehmens zu dem Durchschnitt anderer Unternehmen abbilden und wird mit 1
angegeben, wenn das Unternehmen nicht abweicht, mit >1, wenn es als risikoreicher
angesehen wird und <1, wenn es als risikoärmer betrachtet wird. Die Beta Werte
werden für börsennotierte Unternehmen regelmässig ermittelt und teilweise auch
veröffentlicht. Der Wert für die Fa. Phoenix lag nach Darstellung der Antragsgegnerin
im Dezember 2004 bei 0,4 und nach Darstellung der Antragsteller bei 0,31 oder 0,57.
Bei der Ermittlung von Beta-Faktoren im Zusammenhang mit
Unternehmenswertermittlungen aus Anlass eines Squeeze-Out kommt es häufig zu
dem Phänomen, dass der Beta Wert der zu beurteilenden Aktie nicht aussagefähig
ist, weil es infolge der geringen Handelsvorfälle und der geringen Zahl der
gehandelten Aktien keine oder nur sehr geringe Kursschwankungen gibt. Hier behilft
man sich mit der Heranziehung von Beta-Faktoren vergleichbarer Unternehmen
derselben Branche (sog. Peer-Group). Die so herangezogenen Unternehmen
unterscheiden sich aber oft so erheblich in der für die Risikoeinschätzung
bedeutsamen Eigenkapitalausstattung, dass die Vergleichbarkeit mit dem zu
prüfenden Unternehmen in Frage steht. Hier behilft man sich damit, dass man den
Beta-Faktor der jeweiligen Peer-Group-Unternehmen um deren spezifisches
Kapitalstrukturrisiko bereinigt ("Unlevering"), um es dann dem Kapitalrisiko des zu
beurteilenden Unternehmens anzupassen ("Relevering").
bb. Die Antragsteller meinen, eine Korrektur durch den Beta-Wert scheide bereits
aus grundsätzlichen Erwägungen aus. Den unternehmerischen Risiken stünden
gleichwertige Chancen gegenüber und es gehe nicht an, den Unternehmenswert an
den zukünftigen Risiken zu messen und die zwangsweise ausscheidenden Aktionäre
nicht an den Chancen zu beteiligen. Jedenfalls müsse es bei dem konkret ermittelten
Wert bleiben. Dass der Kurs dieser Akte nicht stark geschwankt habe, beruhe eben
auf der Einschätzung der Börse über ihre relative Risikolosigkeit. Die Heranziehung
von Beta-Werten anderer Unternehmen sei unnötig, die Werte ausländischer
Unternehmen kämen ohnehin nicht in Betracht. Wie diese Werte ermittelt worden
seien, sei weder offenbart noch nachvollziehbar.
cc. Die Antragsgegnerin dagegen ist der Auffassung, dass es der Anpassung der
untemehmensspezifischen Merkmale an die allgemeine Marktrisikoprämie bedürfe.
Der Beta-Faktor sei ein standardisiertes Mass für das Risiko eines Unternehmens und
sei Ausfluss der Geschäftstätigkeit, des allgemeinen Marktumfeldes und der
Kostenstruktur des Unternehmens; er spiegele die Auswirkung der
Fremdfinanzierung auf das Risiko der Eigenkapitalgeber wider. Auf den für die Fa.
Phoenix tatsächlich festgestellten Wert könne es jedoch nicht ankommen, weil sein
Korrelationskoeffizient nahe 0 liege, was Ausdruck dafür sei, dass dieser Beta-Wert
die tatsächlichen Risiken nicht abbilde. Deshalb habe man eine Gruppe
vergleichbarer Unternehmen und deren Beta Werte herangezogen (Liste im
ergänzenden Bericht vom 7.4.05, AG 11 Se. 28). Der sich damit ergebende Wert von
0,7 betreffe ein "unlevered Beta" und müsse noch auf ein "Ievered Betau von 1,215
korrigiert werden, weil das "unlevered Beta" lediglich nur das operative Risiko, nicht
aber das finanzierungsseitige Risiko abbilde, auf das es aber bei vom Aussenhandel
abhängigen Firmen wie der Phoenix ebenfalls entscheidend ankomme.

71
dd. Der (Gutachten S. 80f. = BI. 1452f. GA) steht auf dem
Standpunkt, der tatsächliche Beta-Faktor der Fa. Phoenix (verschuldet: 0,46) weise
wegen der überaus geringen Anzahl der tatsächlich gehandelten Aktien ein so
geringes Bestimmtheitsmass auf, dass es nicht gerechtfertigt sei, den
Kapitalisierungszins auf ihn zu stützen. Vielmehr sei auf die Beta-Werte gleichartiger
Unternehmen desselben Geschäftsfeldes abzustellen. Dies ergebe (Gutachten S. 86,
= BI. 1454 GA) einen durchschnittlichen Wert der Betafaktors von 0,7, wenn
unterstellt werde, dass die Vergleichsunternehmen in keiner Weise verschuldet
seien. Berücksichtige man den nach den Planungsannahmen eintretenden
Verschuldungsgrad des Fa. Phoenix, so müsse mit einem Betafaktor für die Jahre
2004 - 2008 von 1,52, 1,37, 1,37, 1,42 und 1,46 gerechnet werden (Gutachten S. 88
= BI. 1455 GA, vgl. die anl. Tabelle 2).
ee. Das Gericht folgt der Antragsgegnerin darin, dass der bei der Barwertermittlung
herangezogene Kapitalisierungszins möglichst genau auf die zukünftige
Ertragserwartung des konkreten Unternehmens abstellen sollte und hält es daher im
Grundsatz für zutreffend, dass die allgemeine Risikoprämie um einen
unternehmensbezogenen Faktor korrigiert wird. Nicht überzeugend ist allerdings, bei
der Bestimmung der konkreten Risiken lediglich auf die Volatilität der Aktien
abzustellen. Die Behauptung, börsliche Kursschwankungen seien Ausdruck sich
ändernder Risikoeinschätzungen, ist schon an sich bedenklich; massgebend dürften
vielmehr in erster Linie sich ändernde Renditeerwartungen sein, die aber mit der
Frage, wie risikobehaftet die Aktienanlage auf Dauer ist, nichts zu tun hat.
Das Gericht sieht sich nicht in der Lage, diese Frage für den konkreten Fall aufgrund
eineindeutig nachprüfbarer Tatsachen und Ableitungen zu entscheiden. Der
hat eine weitere Möglichkeit aufgezeigt, die gegenüber den
Annahmen der Antragsgegnerin, der Untemehmensprüferin und der
sachverständigen Prüferin keine höhere Plausibilität aufweist. Deshalb muss das
Gericht selbst eine wertende Betrachtung und eine Schätzung vornehmen (§ 287
ZPO).
Hierbei erscheint der auf das CAPM zurück gehende Ansatz, eine durchschnittliche
Risikoerwartung mit 1 zu definieren, geringere Risiken mit geringeren Werten bis zu
0 (für eine gänzlich risikolose Anlage) und höhere Risiken mit höheren Werten
abzubilden, ein gangbarer Weg. Bei der Abwägung fallen insbesondere folgende
Argumente ins Gewicht:
Warum die Vorstände der Antragsgegnerin und der Phoenix und die Bewerter in den
Firmen in die von ihnen zusammen
gestellte "peer group" fast ausschliesslich ausländische Autozulieferer aufgenommen
haben ist im Dunklen geblieben. Auch der Sachverständige hat für seine insoweit
gleiche Auswahl keine durchschlagenden Argumente gefunden. Nach Darstellung
des enthalten die Annahmen auch in hohem Masse
wertende Gesichtspunkte, über deren Berechtigung jeweils keine Einigkeit herrscht.
Die Geschäftsentwicklung der Phoenix, wie sie aus den Geschäftsberichten der
Jahre vor 2004 ersichtlich ist, war überaus konstant und es handelte sich um ein
alteingesessenes Hamburger Unternehmen mit national und international sehr

72
beständigen geschäftlichen Bindungen. Die Schwankungen des Börsenkurses in
einer längeren Zeitspanne (1998: -Euro 24.-, 2000: -12.-, 2002 -Euro 8.-, 2004: -Euro 16.-)
finden angesichts der kontinuierlichen Ertragslage keine reale Begründung in dem
Unternehmen. Der Einfluss der finanzseitigen Risiken wird nach Auffassung der
Kammer angesichts der zunehmend harmonisierenden Wirkungen des europäischen
Binnenmarktes zunehmend überschätzt.
Deshalb hat das hält das Gericht nach Abwägung aller Umstände einen Beta-Faktor
von allenfalls 1,215 für angemessen, wie ihn die Antragsgegnerin selbst beschreibt
und die sachverständige Prüferin für angemessen hält.
e. Der Wachstumsabschlag
Es ist bereits dargestellt worden, dass der Barwert der noch durchgeplanten
zukünftigen Perioden unter Einschluss der Steigerungen der Erlöse infolge der zu
erwartenden Inflation errechnet wird. Bei dem Barwert der danach folgenden
Perioden ("ewige Rente") wird mit dem Nominalwert gerechnet, so dass die Folgen
der inflationären Geldentwertung noch zu berücksichtigen sind. Wenn und soweit
zukünftig mit steigenden Überschüssen zu rechnen ist, muss die Abzinsung weniger
stark ausfallen. Die Abweichung wird durch einen sog. Wachstumsabschlag
aufgefangen, mit welchem der Barwert der ewigen Rente letztlich erhöht wird (zu
allem vgl. Grossfeld, a.a.O., S. 107 ff.) Es ist also ein Abschlag von dem Zinsfaktor
vorzunehmen in dem Mass, wie es dem Unternehmen mutmasslich gelingt,
inflationsbedingte Kostensteigerungen wertgleich an seine Abnehmer weiter zu
geben (OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595; OLG Stuttgart, 20 W 2/08, BeckRS
2010, 00900).
aa. Die Antragsteller prognostizieren, dass die Phoenix (bei unterstellt
gleichbleibender Alleinstellung) in Zukunft jederzeit in der Lage sein werde,
inflationsbedingte Kostensteigerungen über höhere Preise wieder zu verdienen und
meinen daher, unter Berücksichtigung einer zukünftigen durchschnittlichen Inflation
von 2% müsse ein Wachstumsabschlag von wenigstens 2% vorgenommen werden.
Der gemeinsame Vertreter spricht sich für die Annahme eines Abschlags von 1,25%
aus.
bb. Die Antragsgegnerin dagegen verweist darauf, dass nach allgemeiner
Einschätzung zwar von Unternehmen die Geldentwertung besser aufgefangen werde
als bei einer Anlage in festverzinslichen Anleihen. Aus den Veröffentlichungen der
Deutschen Bundesbank ergebe sich aber, dass Unternehmen von 1971 - 1994
lediglich ein Gewinnwachstum von 1,7% p.a. erzielen konnten, woraus bei einer
durchschnittlichen Inflationsrate (für 1991 - 2003) von 2,3% folge, dass
inflationsbedingte Kostensteigerungen eben nicht vollständig, sondern bei
Gewichtung von Gewinnthesaurierungen und organischem Wachstum nur ca. 50%
der inflationären Kostensteigerungen umgelegt werden konnten
(Widmann/Schieszl/Jeromin, Finanz Betrieb 2003, 800ff.) Langfristig sei mit
Inflationsraten von 1,5 - 2% zu rechnen. Der Kostendruck im Kfz-Zuliefergewerbe
lasse erwarten, dass sich hiervon nur 50% auf die Preise umlegen lasse. Deshalb sei
ein Wachstumsabschlag von nicht mehr als 0,5% gerechtfertigt.

73
cc. Die Kammer hat anhand der Mitteilungen der Beteiligten erneut die Überzeugung
gewonnen, dass es eineindeutige Lösungen dieser Frage nicht gibt und
zuverlässigere Erkenntnisse über die zukünftig mögliche Kostenüberwälzungsquote
der Phoenix nicht geben wird. Es bedarf daher der bewertenden Schätzung nach §
287 ZPO.
Hierbei fällt insbesondere ins Gewicht, dass die Phoenix offensichtlich in der
Vergangenheit in der Lage war, auch bei höheren Inflationsraten die dadurch
bewirkten Kostensteigerungen stets zu überwälzen. Von den Faktoren, die die
allgemeine Teuerungsrate zukünftig massgeblich beeinflussen werden (weltweite
Steigerung Rohstoffpreise etc.) ist die Phoenix angesichts ihrer weltweiten Standorte
prinzipiell weniger abhängig als nur national tätige Betriebe. Andererseits haben die
Prüfer in der mündlichen Verhandlung dargestellt, dass sich der Markt, in welchem
die Phoenix tätig sei, verenge und es vermutlich in der Zukunft zu einem Preisdruck
kommen werde, der die Weitergabe aller inflationsbedingten Preiserhöhungen
vermutlich nicht zulassen werde.
Deshalb erscheint die Annahme eines Wachstumsabschlages von 1,8%, der mit der
vom Sachverständigen angenommenen zukünftigen Preissteigerungsrate korreliert,
überzeugend.
6. Der Abzinsungsvorgang
Das konkrete Ergebnis der Abzinsung nach den oben entwickelten Kriterien ergibt
sich aus der diesem Beschluss beigefügten Tabelle 3.
7. Sonstige, dem Barwert hinzu zu rechnende Positionen
Zu dem Unternehmenswert müssen noch diejenigen Werte des Unternehmens
hinzugerechnet werden, die nicht in die Berechnung des Ertragswertes eingeflossen
sind.
Dazu gehören im vorliegenden Fall nur einige Grundstücke, von welchen eines in
Hildesheim wertmässig den bedeutendsten Anteil ausmacht. Dessen Wert, so legt die
Antragsgegnerin dar (Antragserwiderung vom 18.11.05 S. 80, 26), sei anhand von
Werten konkret ermittelt worden, die anlässlich damals laufender
Verkaufsverhandlungen im Gespräch gewesen seien; die übrigen Grundstücke seien
zum Buchwert angesetzt worden, wobei aber die im Fall der Veräusserung auf
Eigentümerebene anfallende Umsatzsteuer abzusetzen sei (h.M., vgl. OLG
München, AG 2008, 28, 31; ZIP 2007, 375, 379). Der
hat dies bestätigt und die Bewertung (netto Euro 4.400.000.-) als angemessen
bezeichnet. Der gerichtliche hat dieselben Werte
angenommen (Euro 5.300.000.-), allerdings die Steuern nicht abgesetzt mit der
Begründung, die Einnahmen könnten auch für das Unternehmen verwendet werden
ohne dass Steuern anfielen.

74
Gegen die Art der Bewertung (Buchwerte, Verkaufsunterlagen) hat das Gericht keine
Bedenken. Zwar mögen hierin gewisse Unschärfen liegen. Deren Beseitigung würde
aber mehrere Einzelbegutachtungen durch Verkehrswertgutachter nötig machen, die
weder bei der Vorbereitung der Strukturmassnahme noch bei deren Überprüfung zu
vernünftigen Kosten und innerhalb vertretbarer Zeit erstellt werden konnten.
Ausserdem würde sich selbst bei hohen Abweichungen wegen des relativ geringen
Umfangs dieser Werte das Gesamtergebnis nur marginal ändern.
Hinsichtlich der abzusetzenden fiktiven Ertragssteuer schliesst sich das Gericht der
Auffassung des gerichtlichen Gutachters an. Wenn es, wie die Antragsgegnerin nicht
bestritten hat, steuerlich neutrale Verwendungsmöglichkeiten für die Erlöse gibt,
können diese genutzt werden und es kann auf die Verminderung durch die fiktiven
Ertragssteuern verzichtet werden. Mit der Anwendung des Standards IDW S1 (2000)
hat das nichts zu tun.
8. Das Ergebnis
a. Im Ergebnis ergibt sich so ein Wert der Phoenix, ihrer Beteiligungen und sonstiger
Werte von Euro 370.623.880,87. Bei insgesamt 15.517.527 Aktien ergibt das einen Wert
von Euro 23,88 pro Aktie. Die Einzelheiten der Berechnung ergeben sich aus der diesem
Beschluss als Anlage beigefügten Tabelle Nr. 3. Dies ist die aufgrund des GuBV den
Antragstellern anzubietende angemessene Abfindung.
b. Die jährliche Ausgleichszahlung haben die Antragsgegnerin und die Fa. Phoenix
auf der Grundlage des Vorschlags der ermittelt, dass
der Abfindungsbetrag mit dem um die pauschalierte Einkommenssteuer (35%)
gekürzten Mittelwert aus Basiszins und Marktrisikoprämie verzinst (verrentet) und
dem so ermittelten Betrag der halbe Einkommenssteuersatz (17,5%) zugeschlagen
wird (Nettoergebnis) und dass zur Berechnung des Bruttobetrages auf die mit
deutschen Körperschaftssteuern und Solidaritätszuschlägen belasteten Gewinne
diese Steuern aufgeschlagen werden (Bruttoergebnis; zur Berechnung vgl. die anl.
Tabelle 1).
Diese Berechnung entspricht im Wesentlichen der vom Bundesgerichtshof gebilligten
Berechnungsmethode, nach welcher der jährliche Ausgleichsbetrag als abgezinster
Wert des Abfindungsbetrages errechnet werden kann, und zwar auf der Basis der
auch zur Ermittlung des Ertragswertes verwendeten Ertragsergebnisse und
Kapitalisierungswerte (BGHZ 156, 57ff = NJW 2003, 3272ff = NZG 2003, 1017ff =
ZIP 1003, 1745ff - Ytong -). Die Berechnung des BGH hat allerdings, worauf das
OLG Stuttgart (20 W 2108, BeckRS 2010, 00900) und Maul (DB 2002, 1423, 1425) zu
Recht aufmerksam machen, eine kleine Unschärfe. Die Ausgleichszahlung unterliegt
nämlich nicht wie die Dividende einem jährlich wechselnden Ausschüttungsrisiko,
sondern wird für den Lauf des GuBV unabänderlich festgelegt. Deshalb verwendet
die überwiegenden Literatur und ein Teil der Rechtsprechung zu Recht nicht den zur
Ermittlung der Abzinsung der zukünftigen Erträge verwendeten Kapitalisierungszins,
der den Basiszins und die konkrete Marktrisikoprämie addiert, sondern bildet einen
Mischzins aus beiden Komponenten (OLG Stuttgart, a.a.O.).

75
Auf dieser Basis gelangt die Antragsgegnerin zu einem Bruttobetrag, der sich wegen
einer Steuerbelastung auf den "deutschen" Anteil des Ausgleichsbetrages (Euro 0,33
von Euro 1,27) von Euro 0,12 auf voraussichtlich Euro 1,27 ermässigen würde (AG 1 b, S. 127,
vgl. Tabelle 1). Der gelangt wegen der von ihm
angenommenen höheren Erträge zu einem Bruttoausgleichsbetrag von Euro 1,87 und
unter Berechnung des "deutschen", mit Körperschaftssteuern belasteten Anteils (Euro
0,92 von Euro 1,87) auf einen voraussichtlichen Nettobetrag von Euro 1,87 (Gutachten S.
105, vgl. Tabelle 2). Die Kammer übernimmt die Struktur der Berechnung des
Sachverständigen und gelangt zu den in Tabelle 3 und im Tenor genannten
Beträgen.
c. Nach § 6.4. des GuBV erhöht sich der Betrag der den aussenstehenden Aktionären
anzubietenden Abfindung für den Fall, dass in einem Spruchverfahren über den
Verschmelzungsvertrag ein höherer Abfindungsbetrag festgesetzt wird, auf diesen
Betrag. Ein solches Spruchverfahren ist anhängig und wird zeitgleich entschieden
(Landgericht Hamburg, 417 HKO 19/07) und es wird erstinstanzlich auch ein höherer
Abfindungsbetrag festgesetzt (Aktientausch 1:1 zuzüglich Zuzahlung von Euro 7,90). Da
dieser Beschluss aber noch nicht rechtskräftig ist, kann dieser Betrag nicht in diesen
Beschluss aufgenommen werden. Die Kammer hält aber die Aussetzung dieses
Verfahrens bis zum Eintritt der Rechtskraft der anderen Entscheidung für keine
geeignete Lösung, weil die beiden Verfahren voneinander abhängig und nur sinnvoll
zeitgleich zu entscheiden sind. Deshalb nimmt die Kammer in Ziffer 3 einen Verweis
auf das andere Verfahren auf.
D. Die Begründung der Nebenforderung: Die Verzinsung
Die Anordnung über die Verzinsung folgt aus § 305 tll 3 AktG.
Sie hat bereits in diesem Beschluss zu erfolgen, obwohl dieser noch keinen
Vollstreckungstitel darstellt und der Aktionär seine aus diesem Beschluss folgenden
Ansprüche bei nicht freiwilliger Zahlung erst vor dem ordentlichen Gericht einklagen
müsste (MüKoAktG-Volhard, a.a.O., § 11 SpruchG Rdn. 3, 4 mwN). Denn
Gegenstand dieser Entscheidung ist die vollständige Beurteilung der
Angemessenheit der Barabfindung, die ohne ihre Begleitumstände, also
insbesondere deren Fälligkeit und Verzinsung, nicht vollständig geschehen könnte
(a.A. offenbar OLG Hamburg, DB 2002, 521ff mit der Bemerkung, der Zinsausspruch
habe nur deklararatorischen Charakter).
Nach § 6.4. des GuBV soll der im Fall der Wirksamkeit der Verschmelzung
anzubietende Abfindungsbetrag der im Verschmelzungsvertrag festgesetzten
Abfindung "entsprechend angepasst" werden. Hierzu ist es, wie dargelegt, noch nicht
gekommen; zwar wird am selben Tage wie dieser Beschluss in erster Instanz über
die Höhe der Abfindung in einem Spruchverfahren entschieden (417 HKO 19/07), die
Entscheidung ist aber nicht rechtskräftig.
Jedenfalls wäre aber der dort nach § 305 III 3 AktG in der bei Vertragsschluss und
bei Beginn des gerichtlichen Verfahrens geltenden Fassung von dem Tag nach dem

76
Wirksamwerden des GuBV an mit jährlich 2% über dem jeweiligen Basiszinssatz
nach § 247 BGB zu verzinsen. Das kann auch bereits jetzt tenoriert werden. Durch
das Gesetz über die Umsetzung der Aktionärsrichtlinie (ARUG, BGBl. 12009, S.
2479, Ziffer 44, S. 2487) wurde der Zinssatz mit Wirkung zum 1.9.09 auf 5%
angehoben. Der GuBV ist mit der letzten Bekanntmachung seiner Eintragung in das
Handelsregister wirksam geworden. Die Eintragung erfolgte am 9.3.05. Die
Bekanntmachung erfolgte am 16.3.05 im Bundesanzeiger und am 31.3.05 im
Hamburger Abendblatt. Abzustellen ist auf die letzte notwendige Eintragung, denn
erst die Bekanntmachung in allen notwendigen Blättern hat die Bekanntmachung zur
Folge, § 10 II HGB. Die Veröffentlichungen im Bundesanzeiger und im Hamburger
Abendblatt waren notwendig, denn nach § 10 I HGB ist die Eintragung im
Bundesanzeiger und in einem weiteren Blatt bekannt zu machen. Deshalb beginnt
die Zinspflicht ab dem 1.4.05.
Die Antragsteller meinen, die Verzinsung müsse nicht erst ab der Bekanntmachung
der Aktienübertragung (hier: 1.4.05), sondern bereits ab dem Übertragungsbeschluss
(hier: 28.12.04) erfolgen. § 305 Ili AktG verlange eine Abfindung, die »die
Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer
Hauptversammlung berücksichtige". Werde diese Abfindung erst später gezahlt,
laufe dies auf die Gewährung eines zinslosen Darlehens durch die
Minderheitsaktionäre hinaus, die aus verfassungsrechtlichen Gründen nicht
hingenommen werden könne.
Dem folgt das Gericht nicht. Die gesetzliche Regelung ist eindeutig. Das
Verfassungsrecht gebietet nicht, die Regelung ganz oder teilweise für unwirksam zu
halten oder gegen sie zu entscheiden. Zwar kann von der Beschlussfassung bis zur
tatsächlichen Übertragung durchaus (z.B. wegen der Anhängigkeit einer
Anfechtungsklage und/oder einem Streit über die Eintragungspflicht mit dem
Registergericht) eine längere Zeit vergehen, in welchem die Aktionäre weder an einer
Kurssteigerung der Aktie teilnehmen noch eine Verzinsung erhalten. Sie sind aber,
worauf die Antragsgegnerin zu Recht hinweist, in diesem Zeitraum noch berechtigt,
Dividende zu beziehen bzw. erhalten die Ausgleichszahlung; die Gewährung einer
Verzinsung würde auf eine doppelte Nutzungsziehung hinauslaufen. Wird in diesem
Zeitraum keine Dividendenzahlung fällig und beruht die Verzögerung der Eintragung
auf Umständen, die der Hauptaktionär zu vertreten hat, kommen
Schadensersatzansprüche nach den §§ 280ff BGB in Betracht MüKoAktG-
Grunewald, § 327b Rdn. 12). Dass der Gesetzgeber für den Fall, dass der
Hauptaktionär die verzögerte Eintragung nicht zu vertreten hat und auf spätere
Kursänderungen keine Rücksicht mehr genommen wird, keine Anpassung der
Abfindung oder eine Verzinsung angeordnet hat, erscheint bei Abwägung der
beiderseitigen Eigentumsgewährleistungen des Art. 14 GG nicht zu beanstanden (im
Ergebnis ebenso OLG Düsseldorf, AG 2004, 212; OLG Stuttgart, NZG 2004, 146;
OLG Hamburg, NZG 2003, 978 und NZG 2005, 86; OLG Köln, BB 2003, 2307).
E. Die Gründe für die Nebenentscheidungen
1. Die Entscheidung über die Gerichtskosten folgt aus § 15 II 1 SpruchG; die
gerichtlichen Kosten hat hiernach die Antragsgegnerin zu tragen, wenn es nicht billig
ist, sie den Antragstellem aufzuerlegen. Das ist aber nicht der Fall. Denn der

77
Abfindungsbetrag ist entsprechend dem Antrag der Antragsteller höher festgesetzt
worden.
2. Die Antragsgegnerin hat ihre Kosten selbst zu tragen. In § 15 SpruchG fehlt eine
Regelung zu den aussergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin, woraus sich ergibt,
dass eine Kostenerstattung nicht stattfindet.
3. Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller beruht auf
§ 15 IV SpruchG; hiernach ordnet das Gericht an, dass die Kosten der Antragsteller,
die zur zweckentsprechenden Erledigung der Angelegenheit notwendig waren, ganz
oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter
Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht. Eine solche
Ausnahme liegt vor, weil die Anträge erfolgreich sind.
4. Die Entscheidung über die dem gemeinsamen Vertreter gegen die
Antragsgegnerin zustehenden Gebühren ergibt sich aus § 6 II SpruchG.
5. Der gerichtliche Geschäftswert bemisst sich nach § 15 1 SpruchG nach dem
Betrag, der sich für die berechtigten Anteilsinhaber zusammen nach der
Entscheidung des Gerichts als zusätzlich zu dem ursprünglich angebotenen Betrag
ergibt, mindestens aber auf Euro 200.000.- und maximal Euro 7.500.000.-; er ist von Amts
wegen festzusetzen. Die Nebenforderungen (Zinsen) gehen nicht in den
Geschäftswert ein (OLG Düsseldorf, AG 2003, 329ff a.E.). Die angemessene
Abfindung beträgt nach den Ausführungen zu III. pro Aktie Euro 23,88, ist also um Euro 4,99
höher als die vorher aufgrund des Vertrages auf Euro 18,89 festgelegte Abfindung.
Insgesamt sind 3.785.704 Aktien aussenstehender Aktionäre von Erhöhung der
Abfindung betroffen, woraus sich ein gerichtlicher Geschäftswert von Euro
18.890.662,96 ergibt, der auf Euro 7.500.000.- begrenzt wird.
6. Der für die Berechnung der aussergerichtlichen Kosten (insbesondere die
Rechtsanwaltskosten) erforderliche Gegenstandswert für jeden Antragsteller ist nach
§ 31 1 RVG zu bestimmen, der lautet:
Vertritt der Rechtsanwalt im Verfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz einen von
mehreren Antragstellern, bestimmt sich der Gegenstandswert nach dem Bruchteil des für die
Gerichtsgebühren geltenden Geschäftswerts, der sich aus dem Verhältnis der Anzahl der
Anteile des Auftraggebers zu der Gesamtzahl der Anteile aller Antragsteller ergibt.
Massgeblicher Zeitpunkt für die Bestimmung der auf die einzelnen Antragsteller entfallenden
Anzahl der Anteile ist der jeweilige Zeitpunkt der Antragstellung. Ist die Anzahl der auf einen
Antragsteller entfallenden Anteile nicht gerichtsbekannt, wird vermutet, dass er lediglich einen
Anteil hält. Der Wert beträgt mindestens 5 000 Euro.
Einige der Antragsteller haben die Anzahl der von ihnen gehaltenen Aktien nicht
mitgeteilt, sondern nur nachgewiesen, dass sie überhaupt Aktien gehalten haben.
Sie können diese Mitteilung nicht mehr nachholen, weil sich sonst die Höhe der für
die anderen Antragsteller geltenden Gegenstandswerte verändern würde. Deshalb
wird ihnen bei der nachfolgenden Berechnung nur jeweils eine Aktie zugeschrieben.