Phoenix AG - 2015-12-11 - OLG-Beschluss - Verschmelzung

Besch I uss
Hanseatisches Oberlandesgericht
Az.: 13 W 65111
417 HKO 19/07
LG Hamburg
In der Sache

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gegen
beschliesst das Hanseatische Oberlandesgericht - 13. Avilsenat - durch den Vorsitzenden Richter
am Oberlandesgericht , die Richterin am Oberlandesgericht und die Richterin am
Oberlandesgericht am 11. Dezember 2015:
L) Auf die Beschwerde der Antragsgegnerin und unter Zurückweisung der Be-
schwerden der Antragstellerinnen zu 9 und 65 wird der Beschluss des Landge-
richts Hamburg vom 16.09.2011 abgeändert und in Zrffer 1 des Tenors wie
folgt neu gefasst:
1.) Der notarielle Vertrag vom 16.11.2004 (Urkundenrolle Nr. 283 des Notars
in Hannover) wird dahingehend geändert, dass

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a) es in Ziffer 2.1. Satz 1 heisst:
2.1. Als Gegenleistung für die Übertragung des Vermögens der Phoenix Ak-
tiengesellschaft gewährt die den Aktionären der Phoenix Aktien-
gesellschaft mit Wirksamwerden der Verschmelzung kostenfrei insgesamt bis
zu 3.785.704 Aktien der Für jede auf den Inhaber lautende
Stückaktie der Phoenix Aktiengesellschaft mit auf die einzelne Aktien entfallen-
dem Anteil am Grundkapital von Euro 2,60 wird eine Stückaktie der
mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden rechnerischen Anteil am Grundka-
pital von Euro 1,00 sowie eine bare Zuzahlung von Euro 4,77 gewährt.
b) und es in Ziffer 6. heisst:
6.1. Die verpflichtet sich, die Aktien der , die nicht
von der gehalten werden auf Verlan-
gen des jeweiligen Aktionärs gegen eine Barabfindung in Höhe von Euro 20,99 je
Stückaktie zu erwerben. Die Verpflichtung entsteht erst mit Wirksamwerden
dieses Verschmelzungsvertrages... .
2.) Im Übrigen bleibt es beim Auspruch des Landgerichts.
Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens und
die im Beschwerdeverfahren erwachsenen Kosten des gemeinsamen Vertre-
ters nach einem Geschäftswert von Euro 7.500.000,-.
Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt.
Gründe:
Wegen des Sach- und Streitstandes 1. Instanz wird auf die Darstellung des angefochtenen Be-
schlusses Bezug genommen.

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Die Antragsgegnerin greift den Beschluss der Kammer vom 16.09.2011 unter vielerlei Aspekten
an.
So ist sie der Auffassung, dass schon die Anordnung einer Neubegutachtung des Unternehmens-
wertes der (im folgenden: unzulässig gewesen sei, da das Landgericht
insoweit in rechtsmissbräuchlicher Weise darauf reagiert habe, dass seitens der Antragsgegne-
rin zunächst bestimmte Unterlagen nicht vorgelegt worden seien. Statt der Einholung eines neuen
Sachverständigengutachtens habe die Kammer vielmehr den Weg über eine Vorlageanordnung
gern. § 7 Abs. 7 S. 1 SpruchG gehen müssen.
Sowohl die gerichtlichen Sachverständigen (im Folgenden: Sach-
verständige), als auch die ihnen in ihrem Beschluss im Wesentlichen folgende Kammer hätten
ausser Acht gelassen, dass die Planung des Unternehmens und auch die dabei angestellten Pro-
gnosen allein Sache der Unternehmensleitung und damit hinzunehmen seien, soweit sie plausi-
bel seien. Die Auffassung der Kammer, dass die Planungsansätze des Unternehmens weitge-
hend überprüfbar seien, sei verfehlt und stelle sich als Abweichung von der nahezu allgemeinen
Auffassung der Oberlandesgerichte dar.
Das Gutachten der Sachverständigen zeige damit auch methodische Defizite.
So seien auch die Sachverständigen von einer "in der Vergangenheit nachgewiesenen Planungs-
sicherheit" bei der ausgegangen, um dann gleichwohl häufig die auf eben diesen in der
Vergangenheit doch sicheren Planungen basierenden Ansätze schlicht durch eigene, auf subjek-
tiven Bewertungen beruhende Schätzungen zu ersetzen.
Allerdings hätten die Sachverständigen sodann die Unzulänglichkeit ihrer eigenen Schätzungen
erkannt und daher letztlich die sog. Zentralkorrektur auf der Ebene der einzelnen Business Units
bzw. Segmente sehr wohl übernommen, sodann jedoch zusätzlich eine weitere "Zentralkorrektur"
hinsichtlich der Umsatzerlöse vorgenommen und die ewige Rente sodann auf Basis der so deut-
lich reduzierten Umsatzerlöse abgeleitet.
Insoweit seien die Ausführungen der Sachverständigen widersprüchlich: Sie könnten nicht einer-
seits hohe Planungssicherheit attestieren, um sodann gleichwohl selbst weitere Korrekturen vor-
zunehmen.
Diese - unberechtigten - Korrekturen, die ausweislich der Tabelle auf S. 56 des Gutachtens wie-
dergegebenen Werte einen ganz erheblichen Umfang angenommen hätten, seien von den Sach-
verständigen nur ganz kursorisch und nicht plausibel begründet worden. Die Aussage (Gutachten

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S. 56, vorl. Absatz, Satz 1), dass es nicht plausibel erscheine, dass durch die zentrale Anpas-
sung des EBITA keine Anpassung der Umsatzerlöse notwendig werde, sei wiederum vor dem
Hintergrund der in der Verganhenheit hohen Planungsicherheit nicht nachvollziehbar. Soweit die
Sachverständigen sich in der Folge (aaO., S. 2), auf abweichende Erwartungen in der Umsatz-
und Rohertragsmargenentwicklung und /oder Entwicklung des sonstigen Aufwandes bezögen,
sei überhaupt nicht erkennbar, worauf diese "abweichenden Erwartungen" denn nun beruhten.
Damit hätten die Sachverständigen für ihren zentralen und sich wesentlich auswirkenden Eingriff
in die Planung des Unternehmens tatsächlich keine nachvollziehbare Begründung geliefert.
Zudem sei den Sachverständigen im Rahmen der zusätzlichen Korrektur der Umsatzerlöse auch
ein methodischer Fehler unterlaufen: Da die Sachverständigen das von der Antragsgegnerin nach
Zentralkorrektur ermittelte EBITA übernommen hätten, das die Differenz aus Umsatz .1. Kosten
darstelle, hätten sie zugleich nicht von gleichbleibenden Kosten ausgehen, sondern auch diese
reduzieren müssen.
Weiter habe das Landegricht ausgeblendet, dass die Planungsannahmen des Unternehmens
durch einen Abgleich mit den Ist-Werten der Jahre 2005 - 2007 durchaus bestätigt worden seien.
Auch wenn es sich vorliegend grundsätzlich um eine Bewertung des Unternehmens ex ante han-
dele, so sei eine Verplausibilisierung der Planannahmen anhand der Ist-Werte sehr wohl zuläs-
sig. Tatsächlich zeige eben dieser Abgleich, dass die Planungsannahmen der Antragsgegnerin
nach Zentralkorrektur - und zwar auch hinsichtlichlich der Umsatzerlöse - nahezu auf dem Ziel-
wert gelegen hätten, die Abweichungen hätten für die Jahre 2005 - 2007 bei - 0,8/-1,6/+0,9% gele-
gen; wegen der Einzelheiten wird auf die Tabelle S. 33 der Beschwerdebegründung vom
30.03.2012 (BI. 2845 d.A) Bezug genommen. Die Darstellung insbesondere zu den EBITA und
Umsatzrenditen zeige, dass die korrigierte Planung in der Tat allein hinsichtlich der Kosten (zu)
ambitioniert gewesen sei.
Zugleich hätten die Sachverständigen im Rahmen ihrer Untersuchung der Planung der Phoenix
AG offenbar einen anderen Massstab angelegt - obwohl die Planung bei der Phoenix AG auch
nach Einschätzung der Sachverständigen ebenfalls "ambitioniert" und zudem die Planungssi-
cherheit bei diesem Unternehmen weit geringer gewesen sei als bei hätten die
Sachverständigen hier die "Zentralkorrektur" nicht akzeptiert und dadurch den Unternehmenswert
der Phoenix AG, zu Lasten der Antragsgegnerin, deutlich erhöht - dies sei widersprüchlich; we-
gen der Einzelheiten wird insoweit Bezug genommen auf die Darstellung im zeitgleich ergehen-
den Beschluss in Sachen 13 W 66/11.

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Unplausibel sei weiter, dass die Sachverständigen hinsichtlich des konzerninternen Zinssatzes
bei der diesen Zinssatz, der sich in den Jahren 2004 und 2005 auf 2,6% belaufen habe,
in Erwartung eines steigenden Ansnivaus für die Planjahre auf 3,5% heraufgesetzt hätten, bei der
Phoenix AG aber gleichzeitig ein konstantes Zinsergebnis angesetzt hätten.
Dies wiederhole sich, indem die Sachverständigen für einen Ertragssteuersatz von
36,35% für angemessen erachteten, für die Phoenix AG hingegen von 32%, obwohl sie diesen
Ansatz nach ihren eigenen Feststellungen nicht hätten nachvollziehen können und tatsächlich
eher einen tendenziell höheren Steuersatz erwartet hätten. Ein Vergleich - wegen der Einzelhei-
ten wird auf S. 52 der Beschwerdebegründung Bezug genommen (BI. 2864 d.A.) - zeige, dass
die Sachverständigen nur für die Phoenix AG drastisch von den Ergebnissen der
BewertungsgutachterNerschmelzungsprüfer abgewichen seien.
Angreifbar sei auch die Ableitung der ewigen Rente durch die Sachverständigen.
Fehlerhaft sei schon die Ableitung aus den Durchschnittswerten der Umsatzerlöse der Jahre
2003 - 2007 - nach ganz h.M. sei die ewige Rente durch Fortschreibung der Werte des letzten
Planjahres - hier also 2007 - abzuleiten gewesen; da Änderungen im Geschäftsmodell der
nicht eingetreten und die Umsätze seit 2003 kontinuierlich gestiegen seien und daher nicht da-
von habe ausgegangen werden können, dass es demnächst zu dauerhaften Abschwüngen kom-
men werde, sei der Prognosewert des letzten Planjahres für die ewige Rente zu übernehmen.
Die Kritik der Sachverständigen, dass die vom Unternehmen angenommene Marge nicht dauer-
haft werde gehalten werden können, sei vor diesem Hintergrund nicht gerechtfertigt gewesen.
Aber auch innerhalb ihres eigenen Ansatzes seien den Sachverständigen wiederum methodische
Fehler unterlaufen: So bleibe völlig offen, weshalb die Sachverständigen als sachgerechten Refe-
renzzeitraum zur Ableitung des Durchschnittswertes die Jahre 2001 - 2007 identifiziert, dann
aber gleichwohl - da sie bei der Bewertung der Phoenix AG ebenfalls diesen Zeitraum gewählt
hätten - dennoch an die Jahre 2003 - 2007 anknüpften, wodurch gerade bei der die
seit 2001 kontinuierliche Aufwärtsbewegung des EIMTDA unberücksichtigt geblieben sei.
Ebenso unberücksichtigt geblieben seien die Chancen, die sich seit 2007 an den Weltmärkten -
gerade den Wachstumsmärkten China und Indien - aufgetan hätten, wähend die Antragsgegnerin
gerade dort in den Folgejahren rasantes Wachstum erzielt habe. Ebenso sei nicht hinreichend
bewertet worden, dass es durch Produktionsverlagerungen in Niedriglohnländer zu erheblichen
Kosteneinsparungen habe kommen müssen.

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Grob falsch sei die Heraufsetzung der Investitionsrate auf einen Wert von 5,35% und damit einen
Betrag, der noch deutlich über dem sehr hohen Ansatz der Bewertungsgutachter/ Verschmel-
zungsprüfer von 4.8% gelegen habe, der auch seinerseits schon weit über den in der Detailpla-
nung für 2007 genannten 3,3% gelegen hätte. Auch hier zeigten sich methodische Mängel - die
Ableitung anhand des Konzernanlagenspiegels und auch auf Basis einzelner Vermögensgegen-
stände sei empirisch nicht belastbar, fehlerhaft seien Abschreibungsdauer und tatsächliche Nut-
zungsdauer gleichgesetzt worden, obgleich die Antragsgegnerin in erheblichem Umfang auch voll
abgeschriebene Anlagen noch nutze. Bei der Analyse durchschnittlicher Investitionsraten seien
die Sachverständigen sodann zu einem Wert, von 4,9% p.a. - mithin nahe am Ansatz der Bewer-
tungsgutachter - gelangt. Damit sei für die Schätzung eines Wertes von 5,35% letztlich keine Ba-
sis vorhanden gewesen, was sich auch daran zeige, dass die Investitionsquoten tatsächlich weit
niedriger gewesen sein.
Auch die Bestimmung des Kapitalisierungszinsfusses durch die Kammer sei fehlerhaft erfolgt.
Der Basiszinssatz von 4,75% sei unter Geltung des IdW S 1 n.F. allerdings nicht zu beanstan-
den. Nicht nachvollziehbar sei allerdings, weshalb das Landgericht zwar den Basiszinssat in
Übereinstimmung mit dem Ansatz der Sachverständigen bestimmt, gleichzeitig aber die Marktri-
sikoprämie von 5,5 auf 5,0% abgesenkt habe - insofern sei die Kammer eine nachvollziehbare
Begründung schuldig geblieben.
Noch weniger nachvollziehbar sei, wie die Kammer dazu gelangt sei, den vom Unternehmen (und
den sachverständigen Prüfern) angesetzten Wachstumsabschlag von 0,5% noch weit über den
Ansatz der Sachverständigen von 1,0% auf 1,8% herauszusetzen. Denn regelmässig sei davon
auszugehen, dass Unternehmen nicht in der Lage seien, die - hier von den Sachverständigen mit
1,48% erwartete Preissteigerungsrate - voll weiterzugeben. Angemessen sei allenfalls eine Wei-
tergabe von 50% und damit hier 0,6 - 0,7%.
Schliesslich sei der Wert des als Sonderwert berücksichtigten Grundstückes der Antragsgegnerin
in Eislingen nur vermindert um auf Anteilseignerebene anfallende Einkommenssteuer anzusetzen
- nach nahezu einhelliger Rechtsprechung seien latente Steuern bei der Wertermittlung in Abzug
zu bringen. Damit verbleibe hier nur ein Sonderwert in Höhe von Euro 1.200.000.
Die Antragsteller - soweit sie sich am Beschwerdeverfahren beteiligt haben - verteidigen im We-
sentlichen die Entscheidung des Landgerichts.
Die Antragstellerin zu 65 beanstandet mit ihrer Beschwerde die Festsetzung des Basiszinssat-

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zes mit 4,75%: Ermittelt nach der Svensson-Methode sei für den 23.12.2004 für einen dreissigjäh-
rigen Anlagehorizont ein Wert von 4,51% anzusetzen.
Auch die Marktrisikoprämie sei vom Landgericht mit 5% immer noch weit überhöht festgiegt wor-
den: die Studie von Stehle, auf die die Kammer sich berufe sei nicht sachgerecht, insbesondere
könne die Entwicklung der Unternehmenswerte nur mit geometrischer Mittelwertbildung zutref-
fend abgebildet werden. Die arithmetische Methode entspreche insbesondere nicht dem typi-
schen Anlageverhalten eines Aktionärs, da sie - fiktiv - Jahr für Jahr eine komplette Deinvestition
mit anschliessendem Wiedereinsteg in den Markt unterstelle: Diese Prämisse sei aber schon im
Hinblick auf steuerliche Effekte und Transaktionskosten ganz lebensfremd. Angemessen sei al-
lenfalls eine Marktrisikoprämie von 3%.
Ein Wachstumsabschlag sei angemessen mit 3,0% zu berücksichtigen, da nur so Produktivitäts-
seigerungen und technischer Fortschritt abgebildet werden könnten.
Ausgehend von diesen sachgerechten Beträgen ergebe sich ein Wert der Aktie von
32,25 und der Phoenix-Aktie von 42,99 E, mithin eine Zuzahlung von Euro10,74.
Da weiter der Abfluss dieser Mittel schon mit Abschluss des Unternehmensvertrages angelegt
gewesen sei, sei er bei der Berechnung des Unternehmenswertes der zu berück-
sichtigen, womit sich eine Erhöhung der baren Zuzahlung auf Euro13,03 ergebe.
Der Senat hat mit Beschluss vom 18.09.2013 die Anordnung des Vorsitzenden vom 18.04.2013,
mit der im gleichen Umfange wie seitens Landgerichts die Geheimhaltung von Unterlagen gem. §
7 Abs. 7 SpruchG angeordnet wurde, bestätigt.
Der Senat hat Beweis erhoben durch Anhörung der Sachverständigen (im Fol-
genden bezeichnet als "Sachverständige"), (im Folgenden bezeich-
net als "sachverständige Prüfer") und uneidliche Vernehmung der Zeugen
wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf die Sitzungsniederschriften vom
18.04.2013, 18.09.2013 und 25.06.2014 Bezug genommen.
Weiter hat der Senat Beweis erhoben durch Einholung eines ergänzenden Sachverständigengut-
achtens der Sachverständigen ; wegen des Ergebnisses wird Be-
zug genommen auf das schriftliche Gutachten vom 10.07.2015. MIt Beweisbeschluss vom
22.12.2014 hatte der Senat den Sachverständigen für die weitere Begutachtung aufgrund des bis-
herigen Beratungsstandes vorgegeben, dass sämtliche Ansätze der Gutachten der Sachverstän-
digen vom 07.12.2009 unverändert zu übernehmen und lediglich

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die im Folgenden aufgeführten Änderungen einzubeziehen seien:
A) zur
- Reinvestitionsquote: 4,8% statt 5,35%;
- Berücksichtigung der sog. "Zentralkorrektur" wie in der Unternehmensplanung vorgenommen,
d.h. nur auf der Ebene des EBIT, ohne gleichzeitige Korrektur der Plan-Umsätze:
- Ableitung des Umsatzes für die ewige Rente auf Basis des Wertes für das letzte Planjahr 2007
mit Euro 1.998.700.000 statt des Durchschnittswertes der Jahre 2003 - 2007 von Euro 1.900.000.000;
- Wachstumsabschlag 1,0% statt 1,8%
B) zur Phoenix AG
- beta-Faktor von einheitlich 1,215 bei Marktrisioprämie von 5,5% (statt 1,37 - 1,52 wie angenom-
men im Gutachten Phoenix S. 88);
- Wachstumsabschlag 1,0% statt 1,8%. Den Beteiligten ist mit Verfügung vom 16.07.2015 rechtli-
ches Gehör zum Ergebnis der ergänzenden Begutachtung angeboten worden. Auf die in der Fol-
ge erhobenen Einwände wird im Rahmen der rechtlichen Würdigung eingegangen.
Der Senat folgt der Auffassung der Kammer zur Bewertung der Antragsgegnerin nicht in allen
Punkten, nach dem Ergebnis der Beweisaufnahme dringen einige der von der Antragsgegnerin
erhobenen Rügen durch.
1.) Dies gilt allerdings nicht, soweit die Antragsgegnerin das für sie angesetzte Zinsergebnis be-
anstandet.
Im Gutachten der Sachverständigen (im folgenden: Gutachten
dort S. 60/61) ist nachvollziehbar dargelegt, dass die Sachverständigen für die
letztlich aufgrund einer Schätzung zur Annahme eines steigenden Zinsniveaus gelangt sind,
wobei sie davon ausgingen, dass für die Planjahre 2006 und 2007 sowie für die ewige Rente von
einem eher steigenden Zinsniveau auszugehen sei - dies ist nicht zu beanstanden, insbesondere
der Vortrag der Antragsgegnerin, dass die Ergebnisse der Sachverständigen inkonsistent seien,

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da sie für die Phoenix AG abweichend von einem gleichbleibenden Zins ausgegangen sind (Gut-
achten Phoenix S. 72), ist nicht gerechtfertigt.
Auch die mit der Prüfung der Verschmelzung befassten Prüfer
(im Folgenden: Verschmelzungsprüfer) haben insoweit bestätigt, dass für die Phoenix AG kon-
krete Finanzierungen bekannt gewesen seien und deshalb mit weniger Schwankungen zu rech-
nen gewesen sei (SV Protokoll vom 18.09.2013, S. 30 oben).
Dies erscheint überzeugend, da anders als die Phoenix AG die Antragsgegnerin ihren Finanzbe-
darf im wesentlichen konzernintern deckte (Gutachten S. 61), womit nachvollziehbar ist,
dass bei ihr weniger langfristige externe und damit dokumentierte Finanzierungen liefen. Die Er-
wartung eines wieder ansteigenden Zinsniveaus mag sich in der Folge nicht bestätigt haben, be-
zogen auf den Stichtag Ende 2004 handelte es sich hierbei um eine realistische Einschätzung.
2.) Als Reinvestitionsquote ist nach Auffassung des Senats der der Unternehmensplanung ent-
sprechende Wert von 4,8% statt der vom Landgericht im Hinblick auf die Ausführungen der Sach-
verständigen angesetzten 5,35% zu Grunde zu legen.
Ausgangspunkt ist hierbei, dass Grundlage der Bewertung eines Unternehmens dessen eigene
Planung sein muss - auf realistischen Prämissen beruhende, in sich widerspruchsfreie und nach-
vollziehbare Planungsansätze sind im Rahmen eines Spruchverfahrens von den Beteiligten, aber
auch von den Gerichten, zu akzeptieren.
Da sie sich als Ergebnisse eines letztlich auf den Willen der Mehrheit der Anteilseigner zurückzu-
führenden unternehmerischen Entscheidungsprozesses und damit als Ausfluss der Berufs- und
Eigentumsfreiheit darstellen, also in gleicher Weise grundrechtlich geschützt sind, wie die im
Spruchverfahren wahrgenommenen Rechte der aussenstehenden Aktionäre, bedarf jeder Eingriff
in die Planung einer Rechtfertigung, insbesondere kann es hierfür nicht genügen, dass es auch
andere - möglicherweise genauso plausibel begründbare - Planungsansätze geben mag. Der Se-
nat schliesst sich insoweit der überzeugenden Auffassung insbesondere des OLG Stuttgart (20 W
2/08; Beschluss vom 18.12.2009, Rz. 148 m.w.N. - zitiert nach juris) an.
Davon, dass der in der Unternehmensplanung enthaltene Ansatz einer Reinvestitionsquote von
4,8% nicht nachvollziehbar begründet wäre, kann jedoch nicht die Rede sein - auch die Sachver-
ständigen haben vielmehr ausgeführt, dass es sich hierbei um den empirisch ermittelten Durch-
schnittswert des Referenzzeitraumes 1998 - 2007 handelte (Gutachten S. 67).
Dass die Erhöhung dieses Betrages um 0,55% sachlich geboten gewesen und die Planung des

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Unternehmens daher fehlerhaft gewesen wäre, haben die Sachverständigen nicht überzeugend
dargelegt.
Aus den Erläuterungen der Sachverständigen im Rahmen ihrer Anhörung (Sitzungsprotokoll vom
18.04.2013, S, 28 - 30) ergibt sich vielmehr, dass für die "detaillierte Analyse" einzelner Anlagegü-
ter, auf die sich die Sachverständigen zur Begründung der Heraufsetzung der Reinvestititionsquo-
te im Wesentlichen bezogen haben, kein kompletter Anlagenspiegel verwandt, sondern nur 24%
der Anlagen analysiert wurden und dass zudem Feststellungen zu tatsächlichen Nutzungsdauern
bei auf den Erinnerungswert abgeschriebenen Anlagegüter nicht getroffen wurden (aaO., S. 29
unten).
Damit lag eine empirisch belastbare Basis für die vorgenommene Anhebung der Investitionsquote
um 0,55% nach Auffassung des Senats nicht vor, da - wie die Verschmelzungsprüfer nachvoll-
ziehbar ausgeführt haben (Sitzungsprotokoll vom 18.09.2013, S: 29 Mitte) - völlig unklar geblieben
ist, ob die von den Sachverständigen analysierten Anlagegüter statistisch korrekt ausgewählt und
damit für das Unternehmen insgesamt repäsentativ waren - damit muss es bei dem Planansatz
des Unternehmens von 4,8% verbleiben.
3.) Nicht zu beanstanden ist der Ansatz der Ertragssteuern mit 36,35% - die Antragsgegnerin hat
selbst ausgeführt, dass die Sachverständigen in ihrem Gutachten nicht wesentlich von den
durch die Verschmelzungsprüfer bestätigten Ansätzen des Unternehmens abgewichen seien (S.
52 der Beschwerdebegründung vom 30.03.2012).
Ihre Rüge bezieht sich denn auch in erster Linie darauf, dass für die Sachverständigen für die
Poenix AG einen deutlich niedrigeren Ertragssteuersatz angesetzt haben - dies rechtfertigt jeden-
falls keine Korrektur im Rahmen der Bewertung der Antragsgegnerin.
4.) Der Senat folgt der Kammer und den Sachverständigen nicht, soweit diese im Hinblick auf die
in der Unternehmensplanung nur auf Ebene des EBIT erfolgte sog. "Zentralkorrektur" auch eine
Minderung der in der Unternehmensplanung enthaltenen Umsätze - insbesondere in der ewigen
Rente - vorgenommen haben (Beschluss LG S. 23 unten; Gutachten 63 ff.).
Ausgangspunkt ist insoweit erneut der Umstand, das nach Auffassung des Senats eine Abwei-
chung von einer nachvollziehbaren und in sich widerspruchsfreien und schlüssigen Planung des
Unternehmens einer Rechtferigung bedarf, aus der sich zumindest ergeben muss, dass die ge-
änderten Ansätze eine zutreffendere Abbildung der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens dar-
stellen.

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Daran fehlt es hier: Die Sachverständigen haben zur Begründung für die Reduzierung auch der
Umsätze letztlich nur ausgeführt (insbesondere Sitzungsprotokoll vom 18.04.2013, S. 22 - 24),
dass es ihnen im Ergebnis nicht plausibel erschienen sei, eine Zentralkorrektur nur auf Ebene
des EBIT vorzunehmen, da sie sich nicht vorstellen konnten, dass ausschliesslich das Ergebnis
durch Kostenerhöhungen zu reduzieren sein könne, während sich auf Umsatzebene keine Aus-
wirkungen ergeben würden (aaO., S. 23 unten).
Dies genügt nicht, um einen so tiefgreifenden - und sich wegen der Bedeutung für die ewige Ren-
te erheblich auswirkenden - Eingriff in die Planungsrechnung des Unternehmens vorzunehmen.
insbesondere vor dem Hintergrund, dass - anders als bei der Phoenix AG (s. Beschluss in Sa-
chen 13 W 66/11) - die von der Geschäftsführung vorgenommene "Zentralkorrektur" der von den
einzelnen Business-Units erstellten bottom-up-Planung kein ungewöhnlicher Vorgang war (so der
Sachverständige Sitzungsprotokoll vom 18.04.2013, S. 15 unten) und vielmehr auch in
den Vorjahren stattgefunden hatte (aaO., S. 16, 4. Und 5. Absatz) und die Sachverständigen bei
der eine "sehr dezidierte Planungsrechnung" vorgefunden hatten (aaO., S. 15), die
zudem "qualitativ gut" (aaO., s. 17, vorl. Absatz) war, konnte eine so wesentliche Korrektur eben
dieser Planungsrechnung nicht allein damit gerechtfertigt werden, dass die Sachverständigen ei-
ne solche Entwicklung ohne jede nähere Begründung nicht für wahrscheinlich hielten.
Dies umso mehr, als für die Jahre 1999 - 2003 nach den Feststellungen der Verschmelzungsprü-
fer die Planungsrechnung, in der in gleicher Weise Zentralkorrekturen nur auf EBIT-Ebene vorge-
nommen worden waren, der Abgleich mit den Ist-Zahlen für diese Jahre eine hohe Planungstreue
auf EBIT- und Umsatz-Ebene hatte (sachverständige Prüfer Sitzungsprotokoll
vom 18.09.2013, S. 21, 1. Absatz und S. 23, 3. und 4. Absatz, S. 25 oben).
Zwar ist den Antragstellern, die die vom Landgericht gestützt auf die Auffassung der Sachverstän-
digen vorgenommene Korrektur auch auf Umsatzebene verteidigen, zuzugeben, dass es prima
facie durchaus naheliegt, dass eine Ergebnisreduzierung regelmässig auch mit einer Umsatzmin-
derung einhergehen wird: Zwingend ist dies jedoch nicht (vgl. Ausführungen des Verschmel-
zungsprüfers , aaO., s. 25 Mitte), da zumindest vorstellbar ist, dass die einzelnen BUs der
im Rahmen der "bottom-up"-Planung gerade ihre Produktivität über- und mithin die
Kosten unterschätzt haben könnten, womit eine Reduzierung nur des EBIT sachgerecht wäre.
Da nach den durchaus überzeugenden Ausführungen der Verschmelzungsprüfer eine solche
"Überschätzung der Ergebnisse" gerade bei einer "bottom-up"-Planung ein grundsätzliches Pro-
blem darstellt (sachverständiger Prüfer aaO., S. 20 unten), auch die Sachverständigen

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dies für die Planung der Antragsgegnerin bestätigt haben (Sitzungsprotokoll vom 18.04.2013, S,
16, 2. Absatz) und schliesslich der Soll-Ist-Vergleich für 1999 - 2003 ergeben hatte, dass die Kor-
rekturen nur auf EBIT-Ebene sich als durchaus planungssicher erwiesen hatten, besteht nach
Auffassung des Senats für die Planjahre und die ewige Rente kein Anlass zu einer Erstreckung
der Zentralkorrektur auch auf die Umsatzebene.
5.) Auch soweit die Kammer den Ansatz der Sachverständigen übernommen hat, die Umsatz-
zahlen für die ewige Rente nicht dem letzten Planjahr, sondern vielmehr einer Durchschnittsbe-
trachtung für die Jahre 2003 - 2007 zu entnehmen, folgt der Senat ihr nicht.
Die Sachverständigen haben insoweit ausgeführt (Sitzungsprotokoll vom 18.04.2013, S. 25 - 27),
dass sich das Unternehmen im Jahre 2007 im "oberen Bereich" eines Konjunturzyklus befunden
habe; insbesondere der Graphik auf S. 64 ihres Gutachtens sei zu entnehmen, dass es bei der
durchaus auch Seitwärtsbewegungen in der EBITDA-Entwicklung gegeben habe, wor-
aus sich aus ihrer Sicht die Notwendigkeit einer Glättung ergeben habe, da nicht plausibel sei,
dass das stetige Wachstum des EBITDA in die Ewigkeit fortzuschreiben sei und 2007 sich wohl
eher als besonders gutes Jahr dargestellt habe, in dem die konjunkturelle Entwicklung einen
"peak" erreicht habe. Insoweit sei nach ihrer Einschätzung 2007 noch kein Gleichgewichts- oder
Beharrungszustand erreicht worden, es habe sich die - von ihnen letztlich bejahte - Frage ge-
stellt, ob es nicht künftig zu ähnlichen Seitwärtsbewegungen kommen würde wie in den Jahren
2001 - 2003.
Demgegenüber haben die Verschmelzungsprüfer die Auffassung vertreten, dass 2007 ein einge-
schwungener Zustand erreicht gewesen sei (Sitzungsprotokoll vom 18.09.2013), womit das letzte
Planjahr hätte fortgeschrieben werden müssen. Zudem sei jedenfalls eine Durchschnittsbildung
bei Annahme eines noch nicht erreichten Beharrungszustandes nicht sachgerecht, vielmehr hät-
te unter dieser Prämisse die Detailplanungsphase bis zur Erreichung eines eingeschwungenen
Zustandes verlängert werden müssen.
Der IdW S 1, der insoweit die Praxis der Unternehmensbewertung prägt, geht im Grundsatz (so-
wohl in der vorliegend anzuwendenden (Stand 28.06.2000, Rz. 80 - 85) als auch in der aktuellen
Fassung ( Stand 02.04.2008, Rz. 75 - 80) davon aus, dass in der ewigen Rente "in der Regel auf
mehr oder weniger pauschalen Fortschreibungen der Detailplanungen der ersten Phase" aufzu-
setzen ist, wobei allerdings zu untersuchen ist, ob sich das Unternehmen nach seiner Vermö-
gens-, Finanz- und Ertragslage nach der Phase der Detailplanung in einem sog. Beharrungs-
oder Gleichgewichtszustand befindet (Rz. 83 bzw. 78) befindet; dabei gibt der Prüfungsstandard

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eine Vielzahl von denkbaren Einzelparametern vor, an denen die Planansätze der ersten Phase
auf ihre Nachhaltigkeit überprüft werden könnten (Rz. 84 bzw. 79) und gibt schliesslich vor, dass
im Hinblick auf die Fülle der Einflussfaktoren es sich empfehlen könne, mehrwertige Planungen
bzw. Planungsszenarien zu erstellen (Rz. 85 bzw. 80).
Wie dem Senat aus einer Vielzahl von Spruchverfahren bekannt ist, entspricht es unter Geltung
dieser Vorgaben des IdW S 1der ganz üblichen Bewertungspraxis des Berufsstandes der Wirt-
schaftsprüfer, für die ewige Rente mit einer Fortschreibung der Zahlen des letzten Planjahres zu
arbeiten.
Vor diesem Hintergrund genügen die Ausführungen der gerichtlichen Sachverständigen nicht, um
gegen die Auffassung der Verschmelzungsprüfer, vor allem aber gegen die - jedenfalls in Erman-
gelung besserer Erkenntnisse zu respektierenden (s.o.) - Planungsansätze des Unternehmens
eine Abweichung von der üblichen Praxis der Unternehmensbewertung zu rechtfertigen.
Allein der Umstand, dass das Unternehmen in den Jahren 2001 -. 2003 hinsichtlich der Entwick-
lung seines EBITDA "Seitwärtsbewegungen" gezeigt hat, genügt hierfür nicht. Nähere Untersu-
chungen in Sinne der Rz. 84 bzw. 79 IdW S 1 zur Ermittlung der insoweit zu Grunde liegenden
Tatsachen sind von den Sachverständigen nicht angestellt worden, ein weitergehende Erkennt-
nisse versprechender Ansatz hierfür ist offenbar auch nicht ersichtlich, da nach dem Ergebnis
der mündlichen Verhandlung eben die genannte "Seitwärtsbewegung" für die Einschätzung der
Sachverständigen wesentlich war.
Die Annahme, dass auch die Antragsgegnerin Konjunkturzyklen unterliege, die auch von den Ver-
schmelzungsprüfern geteilt wird (Sitzungsprotokoll vom 18.09.2013, S. 27 !Atte) ist insoweit
schon mit Rücksicht auf die breite Angebots- und Leistungspalette der Antragsgegnerin nicht hilf-
reich, da somit allein die Betrachtung des EDFTDA des Gesamtunternehmens der Jahre 1998 -
2007 (vgl. Gutachten S. 64) ohne Aufgliederung nach Bereichen nicht geeignet ist, solche
Zyklen abzuleiten, wobei zudem ins Auge fällt, dass die von den Sachverständigen zum Anlass
der Heranziehung eines Durchschnittsumsatzes genommene "Seitwärtsbewegung" sich gerade
in den Jahren 2001 - 2003 und daher möglicherweise als Folge der dotcom-Krise und der Ereig-
nisse nach 9/11 zeigte. Insofern liegt eine hinreichende Basis für die Annahme eines Konjunktur-
zyklus von gerade fünf Jahren, wie sie der Ableitung des Durchschnittswertes auf Basis der Jah-
re 2003 - 2007 zugrundeliegt, nicht vor.
Zudem ist nicht plausibel, weshalb eine angenommene Tendenz zu "Seitwärtsbewegungen" - al-
so einer Stagnation bei EBITDA und Umsatz - den Ansatz eines Durchschnittswertes erfordern

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sollte, der tatsächlich zu einer deutlichen Reduzierung des für das letzten Planjahr angenomme-
nen Umsatzes in der Phase der ewigen Rente führt, während einer Stagnation eher gerade durch
eine lineare Fortschreibung Rechnung getragen würde.
Damit ist der Ermittlung des Ergebnisbeitrages in der ewigen Rente der Umsatz des letzten Plan-
jahres von 1.998.700.000 zu Grunde zu legen.
6.) Zweifel an der zutreffenden Bestimmung des Basiszinssatzes mit 4,75% bestehen nicht,
auch durch den Verfahrensbevollmächtigten der Antragstellerin zu 65, die einen Basiszinssatz
von 4,51% für richtig gehalten hat, sind im Rahmen der Anhörung der
Sachverständigen am 18.04.2013 insoweit keine Fragen aufgeworfen worden (Sitzungsprotokoll
S. 12 und S. 41).
7.) Hinsichtlich der allgemeinen Marktrisikoprämie hat die Kammer sich für den auch von den
Sachverständigen in Ausübung ihres gutachterlichen Ermessens
angenommenenMittelwert der seinerzeit geltenden Empfehlung des IdW (Gutachten Phoenix S.
82) entschieden.
In Ermangelung irgendeiner besseren Erkenntnismöglichkeit folgt der Senat diesem Ansatz: Wie
die Sachverständigen zutreffend ausführen (Gutachten S. 72/73), war zum Begutachtungs-
zeitpunkt im Jahre 2009 der wissenschaftliche Diskussionsprozess (wenn nicht Glaubensstreit)
um die Kapitalmarktuntersuchung von Prof. Dr. Stehle - wie im übrigen bis heute - ebensowenig
entschieden, wie die Frage, ob die Bildung des Mittelwertes bei Ableitung der Marktriskoprämie ei-
ner arithmetischen oder geometrischen Betrachtung folgen müsse (vgl. nur OLG Düsseldorf, AG
2012, 797 ff., 800, I. Spalte, mit zahlreichen weiteren Nachweisen)..
Damit aber, d.h. ohne eine eindeutige wissenschaftliche Entscheidung dieser Fragen, gewinnt für
den Ansatz der Marktrisikoprämie nach Auffassung des Senats die Bewertungspraxis entschei-
dende Bedeutung, da nur über sie Aussagen zum Wert eines Unternehmens erlangt werden kön-
nen - die Praxis der Wirtschaftsprüfer aber folgt, wie dem Senat aus zahlreichen Spruchverfah-
ren bekannt ist, so gut wie immer den Vorschlägen des, FAUB des WW, die auf diesem Wege
tatsächlich prägend für die Ermittlung von Unternehmenswerten werden. Damit besteht auch hier
kein Anlass, von der Wahl des Mittelwertes der vom IdW für den Bewertungsstichtag vorgeschla-
genen Marktriskoprämie durch die Sachverständigen abzuweichen (in eben diesem Sinne vgl.
OLG Düsseldorf aaO.).
Die zutreffenden Ausführungen der Kammer zum Beta-Faktor, die den Ansätzen der Sachver-

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ständigen folgen, werden im Beschwerdeverfahren nicht angegriffen.
7) Soweit die Kammer einen Wachstumsabschlag von 1,8% gewählt hat, hat sie sich für einen
Wert entschieden, der von keinem der mit der Bewertung der befassten Wirt-
schaftsprüfer für richtig gehalten wurde - während Bewertungsgutachter und Verschmelzungs-
prüfer sich für einen Wachstumsabschlag von 0,5% ausgesprochen haben, waren die gerichtli-
chen Sachverständigen der Auffassung, das ein Wert von 1,0% zutreffend sei.
Der Senat folgt der Auffassung der Kammer nicht: Geeigneter Ausgangspunkt für die Schätzung
des Wachtsumsabschlages ist in der Tat die durchschnittliche Inflationsrate, die die Sachver-
ständigen für den Zeitraum 12/2001 - 1212004, also die drei Jahre vor dem Stichtag, mit 1,48%
(Gutachten S. 76) angesetzt haben. Damit ist der Ansatz eines Wachstumsabschlages
von 1,8% bereits zweifelhaft, da auch aus der entscheidenden Sicht ex ante Gründe für die An-
nahme dauerhaft steigender Inflationsraten nicht ersichtlich sind und auch ex post die tatsächli-
che Entwicklung seit 2004 hierfür nicht spricht.
Darüber hinaus ist der Senat mit der wohl überwiegenden Rechtsprechung (vgl. OLG Düsseldorf,
aaO., S. 802, I. Spalte) und der herrschenden Meinung in der Literatur (vgl. Nachweise der Sach-
verständigen im Gutachten S.76 unten) der Auffassung, dass regelmässig nicht davon aus-
gegangen werden kann, dass es Unternehmen gelingt, die Inflation komplett über Gewinnwachs-
tum aufzufangen und vielmehr grundsätzlich eher mit der Abwälzung von nur 45 - 50% der Inflati-
onsrate zu rechnen ist. Vor diesem Hintergrund erscheint der Ansatz der Sachverständigen mit
1,0% nachvollziehbar, tragende Gründe, die eine Abweichung von ihrer Schätzung rechtfertigen
könnten, sind nicht ersichtlich. Demgegenüber ist die Schätzung der Verschmelzungsprüfer ei-
nes Wachstumsabschlages von 0,5% im Hinblick auf die vorgenannten Erwartungen zur Inflati-
onsrate und deren Weitergabe nicht plausibel.
Besondere Umstände, die gerade bezogen auf die i Anlass geben könnten, ein stärkeres
Wachstum zu erwarten; sind nicht ersichtlich - auch die Kammer stellt, wie schon die Sachver-
ständigen, in ihrer Begründung durchaus gegenläufige Faktoren (erfolgreiche Überwälzung von
Kostensteigerungen in der Vergangenheit und internationale Aufstellung einerseits, zunehmender
Preis- und Konkurrenzdruck andererseits) heraus, die zudem in keiner Weise quantifizierbar sind
und die daher nach Auffassung des Senats weder eine von den Aussagen der Sachverständigen
abweichende Schätzung gern. § 287 ZPO aufgrund eigener Sachkunde des Gerichts tragen kön-
nen, noch Ansatzpunkte für eine weitere Aufklärung bieten.
8.) Schliesslich folgt der Senat der Rüge der Antragsgegnerin nicht, wonach bei der Zurechnung

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des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, namentlich des Grundstückes in Eislingen der gut-
achtlich festgestellte Wert von 1.400.000 durch Abzug latenter Steuern auf Euro1.200.000 zu min-
dern sei: Es mag sein, dass der Abzug latenter Steuern grundsätzlich vorgenommen wird - die-
ser ist jedoch nur gerechtfertigt, wenn mit einiger Sicherheit tatsächlich feststeht, dass diese
Steuerlast bei einer Verwertung auch tatsächlich anfallen wird: Hier hat die Antragsgegnerin je-
doch den Hinweis der Sachverständigen, wonach es durchaus auch Möglichkeiten einer steuer-
freien Erlösverwendung gebe (Gutachten S. 81 Mtte) nicht entkräftet.
9.) Damit ergeben sich gegenüber den Ansätzen des Landgerichts einige Veränderungen in der
Berechnung des Unternehmenswertes der Antragsgegnerin. Der Senat folgt hinsichtlich der Be-
rechnung den überzeugenden und nachvollziehbaren Ausführungen der Sachverständigen
in ihrem ergänzenden Gutachten vom 10.07.2015 (dort S. 11 - 18).
Die gegen dieses Gutachten erhobenen Einwände einiger Beteiligter greifen nicht durch.
Die Antragsteller zu 39 - 42 (Schriftsatz vom 24.08.2015) wenden sich allein gegen die den Sach-
verständigen vom Senat erteilten Vorgaben - weshalb diese zutreffen wurde bereits oben bzw.
betreffend die Phoenix AG im Parallelverfahren 13 W 66/11 (siehe Beschluss vom heutigen Ta-
ge) ausgeführt.
Gleiches gilt für die von den Antragstellern zu 2 -8, 50 - 58 erhobenen Rügen (Schriftsatz vom
19.09.2015) - auch diese beziehen sich ausschliesslich auf die vom Senat gemachten Vorgaben
und zeigen nicht etwa inhaltliche Mängel der ergänzenden Begutachtung auf.
Die Antragsteller zu 59 - 63 schliesslich haben lediglich nochmals ihren Vortrag zur Bemessung
der Marktrisikoprämie wiederholt.
Aber auch die Rügen der Antragsgegnerin greifen im Ergebnis nicht durch: Die Sachverständigen
haben bei der ergänzenden Begutachtung die Vorgaben des Senats durchaus zutreffend umge-
setzt: Für das erste Jahr der ewigen Rente war danach kein weiterer Wachtsumszuschlag von
1% anzusetzen; zutreffend sind die Sachverständigen hinsichtlich des Umsatzes auch vom Wert
des letzten Planjahres, nicht aber von Durchschnittsumsatzbeträgen ausgegangen - dass auch
die EB1TDA-Rendite des letzten Planjahres zu berücksichtigen gewesen wäre, hat der Senat ge-
rade nicht vorgegeben, der dem insoweit überzeugenden Ansatz der Sachverständigen in ihrem
Ausgangsgutachten folgt.
Damit war die bare Zuzahlung auf 4,77 und die ggf. zu leistende Barzahlung auf E 20,99 je Aktie
festzusetzen.