Piper Generalvertretung Deutschland AG - 2009-10-06 - LG-Beschluss - Delisting

3-05 0 188/07 Lt. Protokoll
verkündet am 6.10.2009
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend die Angemessenheit der Barabfindung der Piper Generalvertretung AG
wegen Delisting

gegen
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hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
nach mündlicher Verhandlung vom 15.9.2009
beschlossen:
Die Anträge aller Antragsteller den angemessene Abfindungsbetrag aufgrund des in der
Hauptversammlung vom 28.04.2006 der Piper Generalvertretung Deutschland AG
beschlossenen Delisting höher als die angebotenen EUR 5,30 je Stückaktie der Piper
Generalvertretung Deutschland AG festzusetzen, werden zurück gewiesen.
Die Anträge der Antragsteller zu 10) - 13) eine bare Zuzahlung je Aktie für die das Angebot
nicht annehmenden Aktionäre festzusetzen und der Antrag der Antragsteller zu 12) auf
Feststellung zum Ende der Erwerbsfrist werden verworfen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,-- festgesetzt.

Gründe
I.
Die Antragsgegnerin ist Vertriebs- und Servicepartner für die Betreiber von Privat- und
Geschäftsreiseflugzeugen. Hergestellt werden die Flugzeuge von der Piper Aircraft
Corporation. Das Produktspektrum umfasst vor allem ein- und zweimotorige Flugzeuge für
die zivile Luftfahrt. Neben dem Vertrieb werden Finanzierung und Leasing sowie Service und
Wartung für die Flugzeuge sowie für Helikopter angeboten. Weitere Geschäftsfelder sind der
Flugzeugteilehandel, die Immobilien- und Flugzeugvermietung sowie der Betrieb des
Verkehrslandeplatzes in Rendsburg-Schachtholm.
Gegründet wurde die Gesellschaft im Jahr 1968 als Unternehmensbereich Piper der Henschel-
Flugzeug-Werke AG. Die Gesellschaft beschäftigte im Geschäftsjahr 2005/2006 31
Mitarbeiter (Konzern: 97 Mitarbeiter). Seit dem Jahr 1983 setzen sich die Gesellschafter
überwiegend aus Mitarbeitern des Unternehmens zusammen. Ausser in Deutschland ist die
Gesellschaft vor allem in Österreich und in Grossbritannien aktiv.
Die Gesellschaft ist wie folgt an weiteren Servicegesellschaften beteiligt:
1. Piper Aircraft Sales + Leasing GmbH, Calden (PAS) 100%
2. Piper Maintenance GmbH, Calden (PM) 100%
3. Cooper European Aircraft Parts GmbH, Calden (Cooper) 100%
4. RAS Parts GmbH, Mönchengladbach (RAS) 100%
5. Piper UK Ltd., Shoreham (Piper UK) 100%
6. CSP Parts Supply Ltd., Oxford (CSP Parts) 90%
7. Austrian Aircraft Corporation Österreichische Luftfahrzeug Ges.mbH, Graz (AAC) 94%
Das Grundkapital der Antragsgegnerin beträgt EUR 2.860.000 und ist aufteilt in 1.100.000
Aktien, von denen sich nach Angaben der Antragsgegnerin im Schriftsatz vom 31.8.2007 (BI.
18 f d. A.) ca. 23 % in Streubesitz von ca. 150 Aktionären befunden haben, wobei die Hälfte
der Streubesitzaktien im Besitz von Kunden des Unternehmens gewesen seien.
Die Gesellschaft ist seit dem Jahr 1986 börsennotiert und wurde im geregelten Markt der
Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard gehandelt.
Mit Bekanntmachung im elektronischen Bundesanzeiger vom 3.3.2006 hatte die
Antragsgegnerin zu einer Hauptversammlung auf den 28.4.2006 eingeladen. Unter
Tagesordnungspunkt 8 war hier folgende Beschlussfassung vorgesehen:

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"Der Vorstand wird ermächtigt,
a) bei der Zulassungsstelle der Frankfurter Wertpapierbörse mit Zustimmung des
Aufsichtsrates einen Antrag auf Widerruf der Zulassung der Aktien der Gesellschaft
im Geregelten Markt zu stellen, das heisst infolge dessen die derzeitige Notierung der
Aktien der Gesellschaft im Geregelten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zu
beenden, und sodann
b) einen Antrag auf Einbeziehung der Aktien der Gesellschaft in den Freiverkehr der
Frankfurter Wertpapierbörse und/oder den Freiverkehr einer anderen deutschen
Wertpapierbörse zu stellen.
Die Gesellschaft beabsichtigt, jedem Aktionär ein Kaufangebot in Höhe von 4,80
EUR für jede auf den Inhaber lautende Stückaktie für den Verkauf der Aktien
anzubieten."
In der Hauptversammlung am 28.4.2008 wurde dann ein entsprechender Beschluss gefasst.
Die u. a. hiergegen gerichtete Anfechtungsklagen - ohne das eine Verbindung nach § 246
Abs. 3 Satz 5 AktG erfolgt wäre - wurde mit Urteilen des Landgerichts Kassel vom
14.12.2006 -11 0 4070/06 - (Bl. 327 ff d. A.) und vom 20.4.2007 - 12 0 4068/06 - (Bl. 306
ff d. A.) abgewiesen. Die gegen diese Urteile eingelegten Berufungen der Kläger wurden
durch Urteile des Oberlandesgerichts Frankfurt am Main vom 18.12.2007 -14 U 42/07 - (BI.
337 ff d. A.) und 30.10.2007 - 14 U 93/07 -.(B1. 309 ff d. A.) zurückgewiesen.
Der durchschnittliche gewichte Börsenkurs gem. § 5 WpÜG-Angebotsverordnung für die
letzten 3 Monate vor dieser Hauptversammlung betrug lt. Mitteilung der BaFin EUR 4,89
(Anlage AE 6, Bl. 627 f d. A.).
In der im elektronischen Bundesanzeiger vom 5.3.2007 veröffentlichten Einladung zur
Hauptversammlung vom 12.4.2007 zu TOP 7 wurde erneut eine entsprechende
Beschussfassung mit einer Abfindung von EUR 4,80.vorgeschlagen. In der
Hauptversammlung vom 12.4.2007 wurde jedoch ausweislich des notariellen Protokolls
dieser Hauptversammlung des Notars UR. 160/2007 (BL. 306 ff d. A.) keine
entsprechende Beschlussfassung vorgenommen.

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Auf Antrag der Antragsgegnerin widerrief die Börse Frankfurt mit Bescheid vom 27.6.2007
mit Wirkung zum 27.12.2007 die Zulassung der Aktien der Antragsgegnerin zum geregelten
Markt. Wegen der Einzelheiten dieses Widerrufs wird auf die zu den Akten gereichte Kopie
(BI. 20 ff d. A.) verwiesen.)
Im elektronischen Bundesanzeiger vom 6.7.2007 veröffentlichte die Antragsgegnerin an ihre
Aktionäre ein Abfindungsangebot wegen des Widerrufs der Börsenzulassung der Aktien der
Piper Generalvertretung Deutschland AG zum Handel im Geregelten Markt an der
Frankfurter Wertpapierbörse. Hierin bot sie allen ihren Aktionären an, ihre auf den Inhaber
lautenden Stückaktien der Piper AG mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von
EUR 2,60 je Aktie, zum Kaufpreis von EUR 5,30 je Aktie der Piper Generalvertretung
Deutschland AG nach Massgabe der Bestimmungen und Bedingungen dieses
Abfindungsangebots zu erwerben.
Das Angebot war befristet auf zwei Monate ab dem folgenden Tag nach der Veröffentlichung
des Angebots im elektronischen Bundesanzeiger. Wegen der Einzelheiten wird auf die zu den
Akten gereichte Kopie dieses Angebots (BI. 5-7 d. A.) Bezug genommen.
Nach Mitteilung der Antragsgegnerin nahmen ca. 6 % aus dem Streubesitz dieses Angebot an.
Seit der Wirksamkeit des Widerrufs wird die Aktie der Antragsgegnerin im Freiverkehr
gehandelt, wobei die Antragsgegnerin eine Aufnahme in den sog. Entry Standard nicht
beantragt hat.
Die Antragsteller behaupten, zum Zeitpunkt ihres jeweiligen Antrags seien sie Aktionäre der
Antragsgegnerin gewesen und haben hierzu schriftliche Bescheinigung von depotführenden
Banken vorgelegt.
Alle Antragsteller haben einen Antrag auf gerichtliche Überprüfung der Abfindung (§ 1
SpruchG analog)" gestellt. Dabei haben sie - ebenso wie der bestellte Vertreter der
aussenstehenden Aktionäre - unter Bezugnahme auf die Entscheidung des BGH vom
25.11.2002 - II ZR 133/01 - (Macrotron, BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032 = AG 2003, 273)
die Ansicht vertreten, ihnen stehe aufgrund des Delisting eine angemessene Barabfindung zu.
Mangels Vorliegens einer Unternehmensbewertung könne das Angebot von EUR 5,30 nicht

nachvollzogen werden. Angesichts des Geschäftsmodells der Antragsgegnerin sei eine höhere
Bewertung naheliegend. Die Antragsgegnerin könne sich auch nicht darauf berufen, dass
einzelne Gerichte auch beim Wechsel in den Freiverkehr ein Spruchverfahren abgelehnt
hätten, dort sei es in einen Wechsel in bestimmte Segmente des Freiverkehrs gegangen,
mithin nicht vergleichbar mit der vorliegenden Fallgestaltung.
Jedenfalls sei als Untergrenze der Durchschnittskurs des Börsenkurses der letzten 3 Monate
vor Einstellung der Notierung am 27.12.2007 heranzuziehen.
Nachdem die Antragsgegnerin im vorliegenden Verfahren eine Bewertung der
Antragsgegnerin zum Stichtag 30.7.2007 durch ein Gutachten des
vom 20.11.2007(Anlage AE 2) vorgelegt hat, in der eine
Anteilswert von EUR 4,32 nach dem Ertragswertverfahren ermittelt wurde, machen die
Antragsteller geltend, dass hier von einem unzutreffenden Stichtag ausgegangen werde und
zudem ein überhöhter Basiszinssatz und ein zu hoher Risikozuschlag angesetzt werde.
Hingegen .sei der Wachstumsabschlag zu niedrig. Auch die dort zugrunde gelegte Planung sei
nicht sachgerecht. Es sei fraglich, ob die Beteiligungen als betriebsnotwendig anzusehen
seien. Die Beteiligung an der Berliner Spezialflug AG sei nicht betriebsnotwendig und hätte
insoweit mit dem Börsenwert als Verkehrswert angesetzt werden müssen.
Zudem stehe nach Auffassung der Antragsteller zu 10)- 13) den Aktionären, die das Angebot
nicht annähmen eine Barzulage analog § 15 Abs. 1 bzw. § 196 UmwG zu.
Alle Antragsteller beantragen,
dass das Gericht eine angemessene Barabfindung bestimme,
darüber hinaus die Antragsteller zu 10) - 13)
eine Barzulage für alle das Angebot nicht annehmenden Aktionäre festzusetzen.;
darüber hinaus die Antragstellerin zu 12)
festzustellen, dass die Verpflichtung der Antragsgegnerin zum Erwerb der Aktien
frühestens zwei Monate nach dem Tag ende, an dem die Entscheidung über den zuletzt
entschiedenen Spruchverfahrensantrag im elektronischen Bundesanzeiger bekannt
gemacht worden ist.
Die Antragsgegnerin beantragt,
die Anträge zurück zuweisen.

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Die Antragsgegnerin ist der Auffassung, die Macrotron Entscheidung des BGH sei nicht
anwendbar, da inzwischen im Handel im Freiverkehr Regelungen bestünden, wodurch auch
bei einem Rückzug aus dem regulierten Markt die Verkehrsfähigkeit der Aktien nicht mehr
beeinträchtigt werde.
Die Antragsgegnerin bestreitet, dass die Antragsteller Aktionäre der Antragsgegnerin zum
Zeitpunkt der Antragstellung gewesen seien. Das Begehren auf bare Zuzahlung für die
Aktionäre, die das Angebot nicht annähmen sei unzulässig, da eine solche Rechtsfolge beim
Delisting nicht vorgesehen sei und würde zudem gegen § 57 AktG verstossen.
Zudem sei die angebotene Abfindung angemessen, vielmehr liege der Anteilswert unter den
angebotenen EUR 5,30. Das Gutachten habe den Wert der Aktien zutreffend
ermittelt. Die verwendeten Planzahlen und die Kapitalisierungszinsen seien sachgerecht. Die
zunächst geplante Veräusserung der Beteiligung an der Berliner Spezialflug AG sei
aufgegeben worden, da dies zu Verlusten geführt hätte.
Wegen des weiteren Vorbringens der Parteien wird auf den vorgetragenen Inhalt der zwischen
ihnen gewechselten Schriftsätze Bezug genommen.
Das Gericht hat Beweis erhoben über den Wert des Unternehmens Piper Generalvertretung
Deutschland AG und die sich daraus ergebende angemessene Abfindung zum Stichtag
28.4.2006 durch Einholung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens.
Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das schriftliche Gutachten des
Sachverständigen v. 11.5.2009, seiner
ergänzenden schriftlichen Stellungnahme vom 18.8.2009 sowie auf seine Anhörung in der
mündlichen Verhandlung vom 15.09.2009 verwiesen.
II.
Der Antrag der Antragstellerin zu 12) auf Feststellung der Verpflichtung zum Erwerb zwei
Monate nach Veröffentlichung der Entscheidung im Spruchverfahren ist ungeachtet, dass
schon fraglich ist, ob für einen derartigen Feststellungsantrag überhaupt das Spruchverfahren
gegeben ist, oder hier nicht der ordentliche Zivilrechtsweg beschreiten ist, schon deswegen
unzulässig, weil dieser Antrag erst am 1.10.2009 bei Gericht gestellt wurde, mithin nicht
innerhalb der Antragsfrist bis 27.10.2007.

Soweit die Antragsteller zu 10) bis 13) beantragt haben, eine bare Zuzahlung durch die
Antragsgegnerin anzuordnen, für Aktionäre, die das Angebot nicht annähmen sind die
Anträge unstatthaft.
Abgesehen davon, dass ein Bedürfnis für eine solche Rechtsfolge bei einem Delisting kaum
erkennbar ist, da beim Delisting anders als bei Umwandlungsfällen der Aktionär selbst
entscheiden kann, ob er weiter Aktionär der - dann nicht mehr in einem regulierten
Börsensegment gehandelten Aktien - der Gesellschaft bleiben will, steht einen derartigen
Zuzahlungsanspruch gegenüber der Gesellschaft, der dann alle (verbliebenen) Aktionäre
beträfe, die Bestimmung des § 57 AktG entgegen. § 57 AktG verbietet jede Leistung der
Gesellschaft, die wegen der Mitgliedschaft aller oder einzelner Aktionäre erbracht würde oder
wird, wenn sie nicht aus Bilanzgewinn erfolgt oder ausnahmsweise gesetzlich zugelassen ist;
(ganz h. M.: vgl. RGZ 107, 161, 168; RGZ 149, 385, 400; OLG Frankfurt AG 1996, 324, 325;
OLG Hamburg AG 1980, 275, 278; KG NZG 1999, 161; OLG Koblenz AG 1977, 231). Ob
das Zurückgewährte die Einlage i. S. d § 54 AktG ist, spielt keine Rolle; es kommt überhaupt
nicht auf ursprünglichen Gegenstand der Einlageleistung oder auf Person des Leistenden,
sondern auf die wertmässige Beeinträchtigung des Gesellschaftsvermögens an (vgl. Hüffer
AktG, 8. Aufl. Rz. 2 m. w. Nachw.). Im Interesse der Gläubiger soll zum einen sichergestellt
werden, dass das im Handelsregister ausgewiesene Kapital aufgebracht wurde, zum anderen,
dass es nicht an die Anteilseigner zurückfliesst, sondern ausschliesslich zur Erfüllung von
Verbindlichkeiten der Aktiengesellschaft zur Verfügung steht. Es sind daher auch Leistungen
an die Aktionäre aus dem freien Vermögen der Aktiengesellschaft unzulässig, soweit sie nicht
durch einen Gewinnverwendungsbeschluss der Hauptversammlung gedeckt sind. Zugleich
sichert die Vorschrift die gesetzliche Kompetenzverteilung, da ausschliesslich die
Hauptversammlung über die Gewinnverteilung unter Bindung an den festgestellten
Jahresabschluss (vgl. Kammerurteil v. 2.12.2008 - 3- 05 0 98/08 - ) zu entscheiden hat (§§
119 Abs. 1 Nr. 2, 174 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 Nr. 2). Lediglich beim Erwerb eigener Aktien macht
§ 57 Abs. 1 Satz 2 AktG hier eine Ausnahme, weswegen der von der Hauptversammlung
beschlossene Erwerb infolge eines Abfindungsangebots wegen Delisting demgegenüber
statthaft ist.
Auf eine Zahlung durch die Antragsgegnerin an Aktionäre, die das Angebot nicht annehmen
kann daher nicht erkannt werden.
Die Anträge der Antragsteller auf Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen
Abfindung sind im Hinblick auf die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (Beschl. v.
25.6.2008 - II ZB 39/07 - AG 2008, 659) hingegen als zulässig anzusehen.

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Die Anträge der Antragsteller auf Überprüfung der Angemessenheit der angebotenen
Abfindung sind im Hinblick auf die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (Beschl. v.
25.6.2008 - II ZB 39/07 - AG 2008, 659) hingegen als zulässig anzusehen.
Nach einem regulären Delisting, bei dem die Gesellschaft, die den Widerruf der
Börsenzulassung beantragt, oder deren Grossaktionär ein Kaufangebot unterbreitet haben,
findet zur Überprüfung der Angemessenheit des gebotenen Preises ein Spruchverfahren statt,
auf das die Regelungen des SpruchG entsprechend anzuwenden sind (vgl. BGH a.a.O.
m.w.Nachw.).
Wenn auch letztlich unklar bleibt, ob hier die Regelung des § 305 Abs. 4 Satz 3AktG -
Verlängerung der Antragsfrist durch ein Spruchverfahren überhaupt entsprechend anwendbar
ist, da hier eine vergleichbare Situation - Wahlmöglichkeit zwischen Abfindung und
Ausgleich - nicht vorliegt und daher es auch nicht recht verständlich ist, warum hier auf die
Aktionärsstellung zum Zeitpunkt der Antragstellung analog § 3 Nr. 1 SpruchG abzustellen
sein soll und nicht die Antragsbefugnis daraus abzuleiten ist, dass ein Aktionär das Angebot
angenommen hat und danach eine gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit begehrt,
zumal der Bundesgerichtshof in seiner grundlegenden Entscheidung vom 25.11.2002 - II ZR
133/01 - (Macrotron, BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032 = AG 2003, 273) in der ein
Spruchverfahren bei einem regulären Delisting für zulässig erklärt wird, ausdrücklich davon
spricht das der Aktionär in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen lassen kann, ob der ihm
erstattete Betrag dem Wert des Anteils entspricht, mithin ein Rechtsschutzbedürfnis für ein
Spruchverfahren für alle Aktionäre nicht gegen wäre, die in der Angebotsfrist das Angebot
nicht angenommen haben, sieht sich die Kammer im Hinblick auf die Entscheidung des
Bundesgerichtshofs vom 25.6.2008 (a.a.O.), in der es ausdrücklich um die Antragsbefugnis
beim regulären Delisting ging, gehindert, hier die Antragsbefugnis daraus herzuleiten, dass
Aktien des jeweiligen Antragstellers infolge des Angebotes an die Antragsgegnerin
übertragen wurden. Der Bundesgerichthof hat in dieser Entscheidung fiir die Statthaftigkeit
eines Antrags auf Einleitung eines Spruchverfahrens ausdrücklich ausgefiihrt, dass die
Antragsteller in einem Spruchverfahren nach einem regulären Delisting ihre Anträge
entsprechend § 4 SpruchG innerhalb einer Frist von drei Monaten, beginnend mit der
Veröffentlichung des Widerrufs der Börsenzulassung in einem überregionalen
Börsenpflichtblatt einreichen und zu begründen müssen und dabei mitzuteilen haben, dass sie
bei Eingang des Antrags Aktionäre der Gesellschaft seien.
Der Widerruf und die Veröffentlichung der Börsenzulassung erfolgten vorliegend am
27.7.2007 mit Wirkung zum 27.12.2007

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Alle Antragsteller haben ihre Anträge innerhalb der bis 27.10.2007 dauernden Antragsfrist
entsprechend den Anforderungen von § 4 Abs. 2 SpruchG begründet, weil sie - neben den
anderen nach § 4 Abs. 2 Satz 2 SpruchG erforderlichen Angaben - jeweils mitgeteilt haben,
bei Eingang des Antrags Aktionäre der Antragsgegnerin zu sein und haben auf das Bestreiten
der Aktionärsstellung zum Zeitpunkt der Antragstellung durch die Antragsgegnerin
entsprechende Unterlagen über die Aktionärsstellung zum Zeitpunkt der Antragsstellung zu
den Akten gereicht.
Ein Spruchverfahren scheitert entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin auch nicht daran,
dass die Grundsätze der Entscheidung des BGH v. 25.11.2002 - II ZR 133/01 - (Macrotron,
BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032 = AG 2003, 273) unwendbar seien, da wegen der seither
vollzogenen Regulierungsdichte des Freiverkehrs ein Segmentwechsel vom regulierten Markt
in den Freiverkehr im vorliegenden Fall nicht mehr zu einem abfindungspflichtigen Delisting
führe (vgl. hierzu OLG München, Beschl. vom 21.05.2008 - 31 Wx 62/07 - AG 2008, 674;
KG, Beschl. v. 30.4.2009 - 2 W 119/08 - NZG 2009, 752).
Nach der Entscheidung des BGH vom 25.11.2002 (a.a.O.), beeinträchtigt das reguläre
Delisting wegen der damit verbundenen Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktien
das Aktieneigentum. Erforderlich sind daher ein Beschluss der Hauptversammlung und ein
Abfindungsangebot durch die Gesellschaft oder den Grossaktionär. Unter dem regulären
Delisting versteht der BGH den Rückzug der Gesellschaft aus dem Amtlichen Handel und
dem geregelten Markt (inzwischen: regulierter Markt) an allen Börsen. Der BGH führt hierzu
aus, dass der Wegfall des Marktes gravierende wirtschaftliche Nachteile mit sich bringt. Diese
könnten, wie der BGH ohne weitere Begründung ausführt, auch nicht durch eine
Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden.
Soweit das OLG München und das Kammergericht ein Spruchverfahren abgelehnt haben,
beruht das darauf, dass ein Wechsel in das Segment M:access der Börse München (OLG
München a.a.O.) bzw. ein Wechsel in den Entry Standard des Open Market an der Frankfurter
Wertpapierbörse und in den Freiverkehr an der Börse Berlin (KG a.a.O.) sich hier nicht
wesentlich vom regulierten Markt unterscheide und die Preise weiter Börsenpreise im Sinne
von § 57 Abs. 2 BörsG seien, daher nach § 57 Abs. 2 S. 2 BörsG den börsenrechtlichen
Anforderungen des § 24 Abs. 2 BörsG genügten. Auch gälten die Verbote von

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Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und von Marktmanipulationen (§ 20a WpHG) für den
Freiverkehr. Zudem (KG a.a.O.) sähen die Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche
Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse Mitteilungspflichten jedes
Teilnehmers gegenüber der Deutsche Börse AG und darüber hinaus weit reichende
Veröffentlichungspflichten jedes Teilnehmers im Segment Entry Standard bezüglich
kursrelevanter Informationen vor. Letzteres umfasse die unverzügliche Veröffentlichung von
Tatsachen, die geeignet seien, den Börsenpreis erheblich zu beeinflussen. Überdies sei nach
im Entry Standard ein geprüfter Konzernjahresabschluss samt Konzernlagebericht zu
veröffentlichen; dies entspreche dem Jahresfinanzbericht nach § 37v WpHG. Auch die sich
aus den allgemeinen Geschäftsbedingungen der Börse ft.ir die Notierung im Entry Standard
ergebende Pflicht zur Veröffentlichung eines Zwischenberichts innerhalb von drei Monaten
nach dem Ende des ersten Halbjahres korrespondiere mit § 37w WpHG. Die
Transparenzvorschriften des Entry Standard sähen demnach vor, dass dem Markt in einem
Umfang Informationen zur Verfügung gestellt werden, der dem des regulierten Marktes
angenähert sei. Zudem bedürfe auch der Betrieb des Freiverkehrs nach § 48 Abs. 3 BörsG
einer Erlaubnis der staatlichen Börsenaufsicht und er unterliege deren Kontrolle. Auch eine
Missbrauchsgefahr stehe der Einordnung des Entry Standard als hinreichende
Aufrechterhaltung der Verkehrsfähigkeit nicht entgegen. Hiergegen treffe im Entry Standard
in den allgemeinen Geschäftsbedingungen der Börse Vorsorge, indem die Aufnahme in dieses
Segment die schriftliche Zustimmung des Emittenten voraussetze. Einem drohenden
Missbrauch des Wechsels in den Freiverkehr als Zwischenstadium zu einem völligen
Börsenrückzug ohne Abfindung wiederum lasse sich dadurch vorbeugen, dass der
anschliessende Rückzug aus dem Freiverkehr ein Abfindungsangebot an die
Minderheitsaktionäre nach sich ziehen müsse (KG a.a.O.; Schwichtenberg, AG 2005, 911,
916).
Aus diesen Entscheidungen ergibt sich jedoch, dass ein Spruchverfahren nur dann abzulehnen
ist, wenn der Wechsel in ein besonderes Segment des Freiverkehrs erfolgt, welches dem
regulierten Markt weitgehend angepasst ist.
Die Aktie der Antragsgegnerin wird aber gerade nicht in einem besonderen Segment - Entry
Standard - des Freiverkehrs der Börse Frankfurt am Main gehandelt, für den die vom
Kammergericht dargelegten Voraussetzungen der Vergleichbarkeit mit dem geregelten Markt
gelten sollen, sondern im Tranzparenzlevel First Quotation Board.

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Da hier jedoch keine Börsennotierung an einem organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs.5
WpHG vorliegt, gelten im First Quotation Board wichtige Regularien für organisierte Märkte
in der Regel nicht. Insbesondere gelten folgende gesetzliche Regelungen nicht:
Börsenzulassung im Sinne des § 3 Abs. 2 Aktiengesetz (AktG), Ad-hoc-Publizitätspflicht des
§ 15 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), Meldung des Erreichens von Schwellenwerten nach
§ 21 WpHG, Verpflichtung zur Einreichung von Untemehmensberichten nach § 37v bis § 37x
Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und Pflichtangebot bei Kontrollwechsel gem.
Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG) und nicht die allgemeinen Geschäftsbedingungen der
Frankfurter Börse für die Aufnahme in den Entry Standard.
Darüber hinaus stellt das First Quotation Board nach der Notierungsaufnahme keine
Transparenzanforderungen an die Emittenten. Dies unterscheidet das First Quotation Board
entscheidend vom Entry Standard. Im Entry Standard verpflichten sich Unternehmen
hingegen selbst - woran es vorliegend mangelt -, Transparenzregeln zu beachten, u. a.
Veröffentlichung eines Jahres- und Halbjahresabschlusses, eines Unternehmenskurzportraits,
Unternehmenskalenders und wichtiger Unternehmensmeldungen auf der Website des
Emittenten.
Durch den Verzicht der Antragsgegnerin auf diese Transparenzregeln, auch nicht wie sie über
die allgemeinen Geschäftsbedingungen der Börse für den Entry Standard gelten, und was
Grundlage der Entscheidungen des OLG München und des Kammergerichts waren, entstehen
den Aktionären aber die Nachteile, die den Bundesgerichtshof (v. 25.11.2002 - II ZR 133/01
- (Macrotron, BGHZ 153, 47 = NJW 2003, 1032 = AG 2003, 273) bewogen haben, bei
einem Ausscheiden aus den geregelten Markt die Stellung eines Pflichtangebots über den
Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft (in den nach §§ 71 f. AktG bestehenden Grenzen)
oder durch den Grossaktionär anzuordnen, dessen Angemessenheit im Spruchverfahren geklärt
werden kann.
Dabei ist nach Ansicht der Kammer als Stichtag für die Ermittlung des vollen Werts des durch
die Aktie verkörperten Anteils der Tag der Hauptversammlung massgeblich, mit dem der
Vorstand ermächtigt wurde, ein Delisting zu beantragen. Hinsichtlich des relevanten Stichtags
für die Unternehmensbewertung macht der BGH in seiner Entscheidung vom 25.11.2002 -II
ZR 133/01 - (a.a.O.) keine genauen Vorgaben. Der Verweis auf die DAT/Altana-
Rechtsprechung legt die Annahme nahe, dass auch insoweit der Tag der Hauptversammlung

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massgeblich ist, zumal der Bundesgerichtshof verlangt, dass die Aktionären mit dem
Beschlussantrag ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft (in den
nach §§ 71 f. AktG bestehenden Grenzen) oder durch den Grossaktionär vorgelegt wird.
Da den Minderheitsaktionären eine volle Entschädigung zusteht, muss der Kaufpreis daher
dem Anteilswert am Tag der über die Ermächtigung der Verwaltung zur Beantragung eines
Delistings beschliessenden Hauptversammlung entsprechen.
Hier wurde ein entsprechender Beschluss in der Hauptversammlung vom 28.4.2006 gefasst.
Aus der im elektronischen Bundesanzeiger vom 5.3.2007 veröffentlichten Einladung zur
Hauptversammlung vom 12.4.2007 ergibt sich zwar, dass zu TOP 7 erneut eine entsprechende
Beschussfassung vorgeschlagen wurde. In der Hauptversammlung vom 12.4.2007 wurde
jedoch keine Neuvornahme des Ermächtigungsbeschlusses vorgenommen. Stichtag ist daher
hier der 28.4.2006. Dass es dann erst im Jahre' 2007 zur entsprechenden Beantragung des
Delisting und damit zu Widerruf der Börsenzulassung kam, ist hierfiir unbeachtlich, zumal
einzelne Aktionäre gegen die entsprechende Beschlussfassung der Hauptversammlung vom
28.4.2006 Anfechtungs-/Nichtigkeitsklage erhoben hatten, über die erst 2007 entschieden
wurde, mithin ein Vorgang der auch beim aktienrechtlichen Squeeze-out zu beobachten ist,
bei dem der Stichtag der Bewertung der Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung ist,
obwohl die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre erst durch die Eintragung des
Beschlusses in das Handelsregister wirksam wird, was bei Klagen gegen den
Übertragungsbeschluss nicht selten erheblich nach dem Tag der Hauptversammlung erfolgt.
Bezogen auf diesen Stichtag 28.4.2006 ist aber die im Jahre 2007 tatsächlich angebotene
Abfindung von EUR 5,30 nicht unangemessen.
Dabei ist vorliegend auf den Ertragswert abzustellen.
Der vom Gericht bestellte Sachverständige, dessen gutachtliche Stellungnahme auch
Grundlage für die weiteren Berechnungen der Kammer ist, hat bei der Ermittlung des Werts
die Ertragswertmethode angewendet. Dies entspricht der nahezu durchgängigen Praxis der
Gerichte im Spruchverfahren. Eine bestimmte Bewertungsmethode zur Ermittlung der
angemessenen Abfindung ist allerdings rechtlich nicht vorgeschrieben (vgl. OLG München
AG 2007, 411; Kammerbeschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - NZG 2009, 553 = WM
2009, 1607; Riegger in KölnKomm SpruchG Anhang zu § 11 Rn. 4).

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Nach der Ertragswertmethode bestimmt sich der Unternehmenswert nach dem Ertragswert
des betriebsnotwendigen Vermögens. Er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Der Ertragswert eines Unternehmens ist der
Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig
zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen
abgeleitet werden, gewonnen wird.
Zu berücksichtigen ist bei der gerichtlichen Bewertung der Unternehmenswerte ermittelnden
Gutachten jedoch, dass sie nach ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in
der Lage sein können, mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am
Stichtag festzustellen. Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Berücksichtung eines
ggf. vorhandenen Börsenkurses und unter Berücksichtigung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung
ist, im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. BGH ZIP 2001,
734/736; OLG Stuttgart ZIP 2004, 712/714; OLG München, Beschl. v. 14.7.2009 - 31 Wx
121/06 - BeckRS 2009, 21568).
Nachdem auch das gutachtliche Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten uns
subjektiver Einschätzungen des Sachverständigen (vgl. hierzu im Einzelnen
Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.a.O.) letztlich nur eine Schätzung des
Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass eine
Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung existiert (vgl. OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712/714; BayObLG AG 2006, 41/43) und das erkennende Gericht unter
Berücksichtigung aller massgeblichen Umstände (vgl. BGH NJW-RR 2002, 166/167) hieraus
einen Wert festsetzt.
Eine Korrektur anhand des gem. § 5 WpÜG-AngVO gewichteten durchschnittlichen 3 -
monatigen Börsenkurses vor der Hauptversammlung von EUR 4,89 ist hier nicht
vorzunehmen, da dieser unter dem im Jahre 2007 tatsächlich gemachten Angebot von EUR
5,30 liegt.
Die Kammer schätzt unter Berücksichtigung vorstehender Grundsätze den Unternehmenswert
nach der Ertragswertmethode zum Stichtag auf 5.238 TEUR. Grundlage für die Schätzung
sind die Gutachten des Sachverständigen, seine mündlichen Erläuterungen in der
Verhandlung vor der Kammer, die

16
Erwägungen der Verfahrensbeteiligten hierzu sowie die eigenen Berechnungen und die
Rechtsansicht der Kammer.
Die Kammer folgt für die Schätzung des Unternehmenswertes nur teilweise dem
Sachverständigen.
Die Kammer legt dabei zunächst vom Sachverständigen angenommene
Planung der künftigen Ergebnisse zugrunde.
Die Kammer folgt hier dem Sachverständigen, dass die der Antragsgegnerin vorgelegte
Unternehmensplanung nach der vom Sachverständigen vorgenommenen Überprüfung
angemessen und nachvollziehbar ist. Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur
Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen
der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt
überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen
haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen
aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein (vgl.
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis S. 97 ff). Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei
realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare -
Annahmen des Gerichts ersetzt werden (vgl. OLG München BeckRS 2009, 21658
m.w.Nachw.). Dabei ist zu beachten, dass die Bewertung auf den Stichtag zu treffen ist, doch
kann die spätere tatsächliche Entwicklung zur Plausibilitätsprüfung herangezogen werden
(vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund AG 1998, 142, Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung, 5. Aufl. Rz. 247 m.w.Nachw.).
Diese Plausibilität ist hier bei der Planung der Gesellschaft gewährleistet und wird
insbesondere durch die tatsächliche Entwicklung seit dem Geschäftsjahr 2006/2007 nicht in
Frage gestellt.
Die Prognosen der Antragsgegnerin sind auf den Stichtag bezogen nachvollziehbar, wie dies
auch der Sachverständige in seinem Gutachten bestätigt hat Die Einwände von Seiten der
Antragsteller sind nicht geeignet, die von der Antragsgegnerin angenommene Planung und
Bewertung einzelner Faktoren als taugliche Grundlage für eine Schätzung des
Unternehmenswertes zu erschüttern.

17
Zu den Beanstandungen im Einzelnen ergibt sich nach den nachvollziehbaren Ausführungen
des Sachverständigen L (S. 15 des Gutachtens), denen die Antragsteller und der
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre nach Vorliegen der ergänzenden Stellungnahme vom
18.8.2009 (dort S. 4, Bl. 707 d. A.) auch nicht substantiiert entgegen getreten sind Folgendes:
"Die von der Antragsgegnerin vorgelegte Unternehmensplanung ist nach der von mir
vorgenommenen Überprüfung angemessen. Die ab dem Geschäftsjahr 2005/2006 tatsächlich
erzielten Gewinne sind zwar geringer als geplant. Der erhöhte Geschäftsumfang bietet aber
eine gute Ausgangslage, um die künftigen Gewinne auf das Niveau oder sogar über das
Niveau der geplanten Gewinne anzuheben."
"Wie in der Zeile 7a ersichtlich, trifft es zu, dass die tatsächliche Entwicklung des operativen
Geschäfts in den Jahren 2005/06 bis 2007/08 deutlich besser ausgefallen ist, als es die der
Bewertung zugrunde liegende Planung unterstellt hat. Im Durchschnitt der Jahre 2005/06 bis
2007/08 lagen die operativen (Ist)Ergebnisse um 33,4% über den prognostizierten
(Plan)Ergebnissen.
Die Antragstellerinnen bzw. Antragsteller führen auch zutreffend aus, dass die tatsächlich
erwirtschafteten Gewinne (vgl. Zeile 11) wegen der negativen Finanzergebnisse und der
hohen Steuerbelastungen unterhalb der Planannahmen lagen.
Die Finanzergebnisse waren wesentlich negativer als geplant, weil die tatsächlich
vorhandenen Vermögensgegenstände höher als geplant waren und diese Mehrbeträge durch
gegenüber dem Plan höhere Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten finanziert werden
mussten. Die (Ist)Ergebnisse vor Steuern (Zeile 9) der Geschäftsjahre 2005/06 bis 2007/08
lagen deshalb insgesamt um TEUR 118 unter den gesamten (Plan)Ergebnissen dieser
Geschäftsjahre.
Die vor allem im Geschäftsjahr 2006/07 wesentlich über den Planwerten liegenden
Unternehmensteuern (vgl. Zeile 10) hat die Antragsgegnerin damit erklärt, dass sie keine
latenten Steuern geplant hat. Da bereits die (Ist)Ergebnisse vor Steuern (vgl. Zeile 9) der
Geschäftsjahre 2005/06 bis 2007/08 insgesamt um TEUR 118 unter den gesamten
(Plan)Ergebnissen dieser Geschäftsjahre liegen, kommt es auf die Abweichung bei den
Steuern nicht mehr an."

18
Der Sachverständige hat in seinem Gutachten sowie der ergänzenden Stellungnahme
nachvollziehbar und überzeugend Stellung genommen. Die Kammer hat keine Veranlassung
die entsprechenden Ausführungen des Sachverständigen in Zweifel zu ziehen.
Mit dem Sachverständigen geht die Kammer auch davon aus, dass eine
Vollausschüttung nicht der Unternehmensplanung entspricht, vielmehr danach von einer
durchschnittlichen Thesaurierung von ca. 35 % auszugehen ist.
Die Kammer hält es trotz grundsätzlicher Bedenken aus dem Gesichtspunkt des
Vertrauensschutzes es noch für angebracht, jedenfalls für Stichtage die vor der
Verabschiedung der Unternehmenssteuerreform und der Einführung der Abgeltungssteuer
lagen, - wie es auch vorliegend der Sachverständige getan hat - bei
Unternehmensbewertungen von einer Nachsteuerbetrachtung auszugehen, d.h. es sind
Nettoausschüttungsbeträge mit dem Kapitalisierungszinssatz nach Steuern abzuzinsen und
die steuerlichen Gegebenheiten zu Stichtag zu berücksichtigten.
Entsprechend den Empfehlungen des IDW wurde hierfür in der Vergangenheit ein typisierter
.persönlicher Ertragsteuersatz d.h. unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens von
effektiv 17,5 % für die künftigen Ausschüttungen zugrunde gelegt, was auch im
Sachverständigengutachten erfolgte. Ein höherer oder niedriger Steuersatz als 35 % ist auch
nicht angebracht. Der pauschalierte Steuersatz von 35 %, bzw. 17,5 % der bei Anwendung
des Halbeinkünfteverfahrens im Rahmen von Unternehmensbewertungen bislang zugrunde
gelegt wurde (vgl. IDW S 1 in der Fassung vom 18. Oktober 2005, Abschn. 4.4.2.5) und der
auf früheren statistischen Erhebungen vor dem Jahr 2000 beruht, ist nach der
steuerrechtlichen Entwicklung zum Stichtag noch sachgerecht.
Dieser Steuersatz ergibt sich aus der vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten
Durchschnittssteuerbelastung im Jahr 1989, und zwar für unbeschränkt steuerpflichtige
natürliche Personen mit Einkünften überwiegend aus Gewerbebetrieb in Höhe von 34,8 %
(1.154.998 Steuerpflichtige) und mit Einkünften überwiegend aus Kapitalvermögen in Höhe
von 38 % (297.945 Steuerpflichtige). Dabei ist zu berücksichtigen, dass in den Zahlen von
1989 der Solidaritätszuschlag nicht enthalten sein kann, da es diesen 1989 noch nicht gab.
Nach der Lolui- und Einkommensteuerstatistik von 1995 beträgt die festgesetzte
Einkommensteuer bei Steuerpflichtigen mit Einkünften überwiegend aus Gewerbebetrieb 31,5

19
% (1.371.288 Steuerpflichtige) des zu versteuernden Einkommens und bei Steuerpflichtigen
mit Einkünften überwiegend aus Kapitalvermögen 36,8 % (237.751 Steuerpflichtige). In der
Statistik werden somit nur diejenigen Steuerpflichtigen erfasst, die Einkünfte überwiegend
aus Gewerbebetrieb oder Kapitalvermögen haben, diese jedoch mit ihren gesamten
Einkünften. Eine approximative Ermittlung der durchschnittlichen Steuerbelastung von
Kapitaleinkünften aller Steuerpflichtigen führt zu einer Durchschnittsbesteuerung von
Kapitaleinkünften in Höhe von 30,7 % für 2001. Dieser Steuersatz ist niedriger als derjenige
auf Basis der Durchschnittssteuerbelastung der Steuerpflichtigen mit Einkünften überwiegend
aus Kapitalvermögen, da Steuerpflichtige mit überproportionalen Durchschnittssteuersätzen
erfasst werden, während bei der alternativen Berechnungsmethode alle Steuerpflichtigen -
wenn auch mit ihrem jeweiligen prozentualen Anteil am Gesamtbetrag der Kapitaleinkünfte
gewichtet - eingehen.
Mit dem Halbeinkünfteverfahren ist zwar per se keine Änderung des Steuersatzes verbunden
gewesen, sondern lediglich eine Halbierung der Bemessungsgrundlage. Auf Grund des
progressiven Einkommensteuertarifs ist jedoch mit einer Senkung des typisierten Steuersatzes
zu rechnen. Der exakte typisierte Durchschnittsteuersatz zum Bewertungsstichtag ist jedoch
nicht ermittelbar. Bei der empirischen Ermittlung besteht stets ein Zeitproblem, da die
erforderlichen Daten erst mit einer Verzögerung von 4 Jahren verfügbar sind und in der
erforderlichen Detaillierung nur alle 3 Jahre veröffentlicht werden. Auf Grund der 2002,
2004 und 2005 erfolgten schrittweisen Senkung des Einkommensteuersatzes erscheint jedoch
zunächst ein typisierter Steuersatz von 35 % als zu hoch. Dies gilt jedoch nur, wenn man den
Durchschnittsteuersatz als relevant erachtet. Aus entscheidungstheoretischer Sicht kommt es
bei der Durchfiihrung einer Investition jedoch auf den Grenzsteuersatz an. Da es sich bei dem
KaufNerkauf von Unternehmensanteilen und den daraus resultierenden Einkünften um eine
betragsmässig eindeutig feststehende Veränderung der Bemessungsgrundlage handelt, ist vom
sogenannten. Differenzsteuersatz auszugehen. Auf Grund der erforderlichen Typisierung bei
einer objektivierten Unternehmensbewertung ist daher der durchschnittliche
Differenzsteuersatz zu Grunde zu legen. Dieser ist mit Hilfe der Einkommen- und
Lohnsteuerstatistik approximativ berechenbar. Auf Basis der Einkommen- und
Lohnsteuerstatistik 1998 errechnet sich ein typisierter durchschnittlicher Differenzsteuersatz
von knapp 39,5 % (inkl. Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer) bzw. 37,5 % (inkl.
Solidaritätszuschlag ohne Kirchensteuer) bzw. 35,5 % (ohne Solidaritätszuschlag und
Kirchensteuer (vgl. Munkert, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S.
320 m.w.Nachw.) Für einen Bewertungsstichtag im Jahre 2006 ist daher noch die Annahme

20
eines durchschnittlichen Steuersatzes von 35 % bzw. 17,5 % vertretbar. Das inzwischen
bekannt ist, dass seit dem 1.1.2009 für Einkünfte aus Kapitalvermögen ein
Abgeltungssteuersatz von 25 % zzgl. Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag gilt und auch
die Unternehmenssteuern sich geändert haben, ändert daran nichts, da dies zum Stichtag
28.4.2006 sich noch nicht soweit konkretisiert hatte, dass damit zwingend zu rechnen war
(vgl. hierzu Kruschwitz/Löffler/Essler a.a.O. S. 155; Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung, 5.Aufl., S. 128 m.w.Nachw.), so dass dem Gutachten
welches ab 2009 den Abgeltungssteuersatz ansetzt, nicht gefolgt werden kann.
Bei den Zinssätzen zur Kapitalisierung folgt die Kammer zunächst der Ansicht des
Sachverständigen , dass der Basiszins unter Hinzuziehung der Nelson-Siegel-
Svensson-Funktion zu ermitteln ist.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses, die entsprechend der Empfehlung des
Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer - AKU -( IDW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a. IDW Fachnachrichten 11/2008; Kniest,
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der
Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank zum Stichtag 28.4.2008 vorzunehmen ist, für
sach- und interessengerecht (seit Kammerbeschluss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 -, AG
2007, 42 und seitdem in ständiger Rechtsprechung). Durch das Abstellen auf die (kostenfreien
und für jedermann zugänglichen) hypothetischen Zerobond-Zinssätze der Deutschen
Bundesbank wird einer notwendigen Objektivierung Rechnung getragen (vgl. auch OLG
München ZIP 2006, 1722/1725; AG 2007,411/412; Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth
Basiszinssatz in der Unternehmensbewertung, Finanzbetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.; s. a.
Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 -, BeckRS 2008, 19899).
Unter Berücksichtigung dieser Methode ergibt sich ein Basiszins für den Stichtag ein Wert
von 4,0 %, wobei die Kammer wie auch der Sachverständige aufgrund eines Drei-Monats-
Durchschnittswertes der Zinsstrukturdaten zu diesem Wert gelangt. Dieser Zinssatz ist um
den Wert der pauschalisierten durchschnittlichen persönlichen ertragssteuerlichen Belastung
des Investors von 35 % zu reduzieren. Da auch bei der Alternativanlage auf den
landesüblichen Zins noch Ertragssteuern zu zahlen sind, muss man den Zins nach Abzug der
typisierten Ertragssteuern bestimmen.
Zu diesem ist jedoch ein Risikozuschlag hinzuzurechnen.

21
In der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung soll durch den Risikozuschlag der
Umstand berücksichtigt werden, dass eine Anläge in dem zu bewertenden Unternehmen
risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen öffentlichen Anleihe (vgl. OLG
München BeckRS 2009, 21658 m. w. Nachw.).
Die Höhe des Risikozuschlags soll sich nach dem nunmehr zumeist angewendeten CAPM-
Modell (vgl. IDW S1 2005 Tz. 100 und Anhang; Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung, 5. Aufl. S. 195 ff; Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung
2. Aufl. S. 473 ff) aus dem Produkt aus den Faktoren Marktrisikoprämie und Betafaktor
ergeben, wonach zur Ermittlung der Marktrisikoprämie auf die Marktrendite, die in einem
bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt werden kann, abgestellt wird. Wenn
man von der Marktrendite den Basiszins abzieht, erhält man den Betrag, den der Markt über
den Basiszins hinaus verlangt, wenn eine Anlage anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in
einem Unternehmen erfolgt (Marktrisikoprämie).
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko einer
Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der Betafaktor mit der
Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation
der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur
Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden
Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer,
so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über 1. Als Anhaltspunkt für das
Risiko einer Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der
Aktie, wobei die Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen
Index ist (Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in
dem Index, so liegt der Betafaktor über 1 (Grossfeld, DB 2004, 2799, 2802).
Dies bedeutet, es kommt auf die Anlagemöglichkeiten des die Aktien nunmehr
Übernehmenden an. Dessen Risikoübernahme gegenüber der alternativen Anlage in sichere
festverzinsliche Anleihe soll hier einen Ausgleich erfahren und nur dies kann überhaupt die
Legitimation für die die hierdurch erhöhte Abzinsung darstellen.
Das von der Antragsgegnerin vorgelegte Gutachten hat diesen Risikozuschlag
hier mit 5,5 % vor Einführung der Abgeltungssteuer und danach mit 5,0 (bei Annahme eines
Betafaktors von 1,0) angesetzt, wobei sich auf die Empfehlung der AKU gestützt wurde, für

22
Unternehmensbewertungen für den deutschen Markt ab 1.1.2005 eine Bandbreite zwischen 5
und 6 % für die Marktrisikoprämie (nach persönlicher Einkommensteuer) anzusetzen.
Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat hingegen einen Risikozuschlag
nach Steuern von 4,46 % (bei einer Marktrisikoprämie von 4,95 und einem Beta-Faktor von
0,9) ermittelt (S. 27 des Gutachtens).
Den vom Sachverständigen angenommenen Risikozuschlag nach Steuern von insgesamt
4,46 % nach Steuern sieht die Kammer jedoch als nicht geeignet an, um hier zu einer
angemessenen Abfindung zu gelangen.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob das CAPM (bzw. TAX-CAPM) Modell (zur Kritik
vgl.BayObLG NZG 2006, 156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner
in Newsletter 1/06 Private Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB
2004, 2799, 2809 m. w. Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 685) überhaupt grundsätzlich zu
objektivierten Zuschlägen führen kann, oder ob es nicht sachgerechter wäre, das Risiko allein
im Nenner der Bewertungsformel (d.h. bei der Planung) zu berücksichtigen.
Bei der Feststellung der Marktrisikoprämie hängt das Ergebnis immer vom subjektiv
gewählten Marktindex und vom Beobachtungszeitraum ab (vgl. hierzu OLG München Beck
RS 2009, 21658; Kammerbschluss vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - a.a.O.), wie auch die
Stellungnahme der Beteiligten nach Vorliegende des Gutachtens zeigen.
Gegen die Verwendung der CAPM-Modelle spricht vorliegend zunächst neben den
grundsätzlichen Bedenken der Anwendung dieses Modells bei der Unternehmensbewertung
(vgl. BayObLG NZG 2006, 156, 157; OLG München ZIP 2007, 375; OLG München Beck
RS 2009, 21658; LG Dortmund ZIP 2007, 2027; Kammerbeschluss v. 13.3.2009 - 3-05 0
57/06 a. a. 0.; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5.Aufl., Rz. 780 ff; Ballwieser,
Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 93 ff; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8;
Gleissner in Newsletter 1/06 Private Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006;
Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w. Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 68; Fama, E.;
French, K. (1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47,
S. 427-465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks and
bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The
Equity Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; a. A. OLG Celle ZIP 2007,
2025; OLG Stuttgart 2007, 530) das vorliegend die Ermittlung des eigenen Betafaktors der

23
Antragsgegnerin - wie auch die Antragsgegnerin erkennt - nicht möglich ist. Es kommt aber
auf die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung an. Auf Betas
anderer Gesellschaften kann es daher hier nicht entscheidend ankommen. Ein eigenes Beta
der Gesellschaft lässt sich aber in Bezug zum gesetzlich vorgegebenen Stichtag (durch einen
bestimmten Zeitraum bis zum Hauptversammlungstermin) nicht mit der durch das CAPM-
Modell vorgegebenen Prämissen ermitteln, wenn - wie vorliegend der Börsenkurs aufgrund
des Handelsvolumens der Aktie oder anderer Umstände keine Aussagekraft zum Wert des
Unternehmens haben kann.
Beispielsweise im 3 Monatszeitraum vor der Hauptversammlung ergab sich hier folgendes
Handelsvolumen an der Frankfurter Börse: (Quelle:
http://vvww.boerseonline.de/aktien/kurshistorie?do=historie&wpname-PIPER+GENERALV
ERTR.+DTSCHL.+AG+INHABERA&symbol-PIP&isin=DE0006924202&land=276&boers
e=FSE&boerse_ort=Frankfurt&starttag=28&startmonat=01&startjahr=2006&endtag=28&end
monat=04&endjahr=2006&x=17&y=13):
Datum Eröffnung Schlusskurs Tageshoch Tagestief Volumen
30.01. 2006 4,55 4,55 4,55 4,55 0
31.01.2006 4,56 4,66 4,66 4,56 10
01.02. 2006 4,66 4,66 4,66 4,66 0
02.02. 2006 4,66 4,66 4,66 4,66 0
03.02. 2006 4,55 4,70 4,70 4,55 50
06.02. 2006 4,70 4,70 4,70 4,70 0
07.02. 2006 4,70 4,70 4,70 4,70 0
08.02. 2006 4,70 4,70 4,70 4,70 0
09.02. 2006 4,88 4,88 4,88 4,88 100
10.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 20
13.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 600
14.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 0
15.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 0
16.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 0
17.02. 2006 4,80 4,80 4,80 4,80 210
20.02. 2006 4,80 4,61 4,80 4,61 220
21.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 0

'
24
22.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 190
23.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 0
24.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 0
27.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 0
28.02. 2006 4,61 4,61 4,61 4,61 0
01.03. 2006 4,60 4,60 4,60 4,60 0
02.03. 2006 4,60 4,60 4,60 4,60 0
03.03. 2006 4,60 4,78 4,78 4,60 1.200
06.03. 2006 4,78 4,70 4,80 4,70 1.180
07.03. 2006 4,70 4,70 4,70 4,70 0
08.03. 2006 4,70 4,71 4,90 4,60 7.777
09.03. 2006 4,85 4,70 5,04 4,70 7.457
10.03. 2006 4,70 4,79 4,79 4,70 950
13.03. 2006 4,79 4,75 4,79 4,70 1.251
14.03. 2006 4,73 4,48 4,73 4,48 80
15.03. 2006 4,48 4,74 4,74 4,48 2.590
16.03. 2006 4,74 4,80 4,94 4,60 5.825
17.03. 2006 4,80 4,70 4,89 4,70 950
20.03. 2006 4,70 4,70 4,70 4,70 0
21.03. 2006 4,70 4,84 4,84 4,70 210
22.03. 2006 4,84 4,84 4,84 4,84 0
23.03. 2006 4,84 4,85 4,99 4,84 510
24.03. 2006 4,85 4,85 4,85 4,85 0
27.03. 2006 4,85 4,85 4,85 4,85 0
28.03. 2006 4,85 4,81 4,95 4,81 2.200
29.03. 2006 4,83 5,05 5,20 4,83 1.635
30.03. 2006 5,05 4,81 5,05 4,79 520
31.03. 2006 4,81 4,81 4,81 4,81 0
03.04. 2006 4,81 4,81 4,81 4,81 0
04.04. 2006 4,75 4,79 4,79 4,75 600
05.04. 2006 4,79 4,80 4,80 4,79 1.000
06.04. 2006 4,80 4,95 4,95 4,80 2
07.04. 2006 4,95 4,95 4,95 4,95 0
10.04. 2006 4,95 4,94 4,95 4,94 100

25
11.04. 2006 4,94 4,94 4,94 4,94 0
12.04. 2006 4,94 4,94 4,94 4,94 0
13.04. 2006 4,94 4,94 4,94 4,94 0
14.04. 2006 4,94 4,94 4,94 4,94 0
17.04. 2006 4,94 4,94 4,94 4,94 0
18.04. 2006 4,99 4,99 4,99 4,75 762
19.04. 2006 4,99 4,98 5,13 4,71 551
20.04. 2006 4,96 5,41 5,41 4,96 8.749
21.04. 2006 5,10 5,36 5,39 5,10 7.218
24.04. 2006 5,62 5,35 5,62 5,35 453
25.04. 2006 5,35 5,45 5,45 5,35 500
26.04. 2006 5,45 5,57 5,57 5,45 60
27.04. 2006 5,50 5,40 5,50 5,38 1.145
28.04. 2006 5,40 5,27 5,45 5,18 2.220
Daraus ergibt sich, dass im gesamten Zeitraum von 3 Monaten vor der Hauptversammlung
59095 Aktien der Antragsgegnerin gehandelt wurden, d.h. ca. 5,3 % des Aktievolumens von
1.100.000 und vom Streubesitz ca. 20, 5 %, wobei auffällt, dass erst seit dem 3.3.2006, dem
Tag der Ladung zur Hauptversammlung im elektronischen Bundesanzeiger mithin einem
Zeitpunkt als das damals in Rede stehende Abfindungsangebot von EUR 4,80 bekannt wurde,
ein Handel in über 57000 Stückaktien stattfand und sich daher aufdrängt, dass die
Kursentwicklung zu dieser Zeit von Abfindungsspekulationen getrieben war, daher kaum
aussagekräftig zur Ermittlung eines Betafaktors ist für den Wert des Unternehmens ist.
Daraus folgt aber, dass die zur Ermittlung des Betafaktors nach der CAPM-Methode
erforderliche Volatilität der Aktie in Nähe des Stichtags keine Aussagekraft haben kann.
Zudem ist auch der Betafaktor zukunftsbezogen sein müsste, da auf die zukünftige
Marktrendite abgestellt wird.
Tatsächlich ist dieses Verfahren - welches grundsätzlich zur Bewertung einer Aktienanlage
entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Unternehmens - jedoch nur unter der
Annahme "vollkommener Kapitalmärkte" sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in
den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch Diversifikation keine
Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene
Kapitalmärkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind durch Transaktionskosten,
Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie

26
Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen psychologisch bedingte
Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt. So führt ein hoher Vermögensanteil in
einem einzelnen Unternehmen, zu einer Bedeutung unternehmensspezifischer Risiken, die im
Betafaktor des CAPM nicht erfasst werden - wohl aber im Rating.
Das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung wird aber schon seit langem, selbst von
den Vertretern der Theorie effizienter Märkte als unbrauchbar eingeschätzt, was z.B. die
empirischen Veröffentlichungen der Professoren Fama und French (z.B. Fama, E.; French, K.
(1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-
465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the returns an stocks and Bonds.
Journal of Financial Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity
Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; vgl. hierzu auch Wiese
Finanzbetrieb 2006, 242) zeigen (vgl. auch OLG München BeckRS 2009, 21658).
Der Kapitalmarkt bietet aufgrund solcher Unvollkommenheit keine zuverlässigen
Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unternehmens und damit den
Kapitalkostensatz (Diskontierungszins).
Zudem ergibt sich bei Anwendung des (TAX-)CAPM - jedenfalls für Bewertungsstichtage
die vor Einführung der Abgeltungssteuer lagen - eine Verletzung des Äquivalenzgrundsatzes.
Durch die Berücksichtigung von steuerfreien Kursgewinnen bei der Alternativanlage wird
nämlich eine zeitlich begrenzte Haltedauer unterstellt, da sich ansonsten der Kursgewinn nicht
realisieren würde und ein Kursgewinn ohne Realisierung sich wertmässig nicht auswirken
kann, während bei dem Bewertungsobjekt eine unbegrenzte Haltedauer angenommen wird.
Allerdings ist die Kammer nicht der Ansicht, dass hier überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. OLG München Beck RS 2009, 21658; OLG
Stuttgart OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 329 m. w. Nachw.). Zudem gebietet dies das
Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der Ausscheidende soll hierdurch auch die
Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage (gleiche Risikostufe) zu erwerben. Bei der
Preisbildung für diese Anlage fliesst aber auch das Risiko zu einer vergleichsweise sicheren
festverzinslichen Anlage ein.
Der Kammer ist bewusst, dass eine Festlegung hier daher in gewisser Weise pauschal
erfolgen muss (vgl. BayObLG NZG 2006, 156; OLG München a.a.O.; LG Dortmund a.a.O.;

27
Kammerbeschlüsse vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04 - AG 2007, 42; v. 13.6.2006 - 3-05 0
110/04 - v. 4.7.2007 - 3-05 0 52/05 - und vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 - a.a.O.).
Bei dieser Festlegung ist nach Ansicht der Kammer eine entsprechende Renditeerwartung
nach der eigenen Planungsrechung der Gesellschaft zu berücksichtigen. Hierbei wird
aufgrund der Renditeplanung das der konkreten Anlage zugemessene spezifische Risiko
besser abgebildet. Da die Unternehmensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und man sich
mit künftigem Cash-flow, Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch der
Risikozuschlag im Kalkulationszinsfuss die erwartete Zukunft des konkreten Unternehmens
widerspiegeln.
Eine entsprechende Überlegung anhand eines (modifizierten) dividend discount models hat
auch der Sachverständige in seinem Gutachten (B1. 23 f) vorgenommen.
Diesen Überlegungen folgt die Kammer dem Grund nach, da sie sich auch mit der bisherigen
Karnmerrechsprechung (vgl. Beschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0 174/04 - a.a.O.
m.w.Nachw.) hierzu deckt.
Abweichend von Sachverständigen hält die Kammer aber als Bezugswert (Wt)
nicht den Wert den im Jahre 2007 tatsächlich angebotenen Abfindungsbetrag von EUR 5,30
je Aktie (d.h. TEUR 5830) sondern den zum Zeitpunkt der Hauptversammlung am 28.4.2006
in Rede stehenden Betrag von EUR 4,80 (d.h. 1.100.000 x 4,80 = 5280 TEUR) für
sachgerecht, da es auf die Renditeerwartung zu diesem Stichtag ankommt. Der zu diesem
Zeitpunkt etwas höhere gewichtete Durchschnittskurs gern. § 5 WpÜG-AngV0 von EUR
4,89 - den die Kammer in der Regel zugrunde legt - ist angesichts der oben dargelegten
Börsenkursentwicklung in den 3 Monaten vor der Hauptversammlung nicht aussagkräftig und
würde auch bei seiner Zugrundelegung nur zu einer Reduzierung des Risikozuschlags von 0,1
führen.
Unter Berücksichtigung eines Wachstumsabschlags von 1 %, der allerdings sachgerecht dem
tatsächlich angenommen Wachstumsabschlag entsprechen müsste, ergibt dies entsprechend
den von der Kammer für zutreffend gehaltenen Überlegungen und der Berechnungsformel des
Sachverständigen einen Risikoabschlag vor Steuern von 4,6 % und nach
Steuern von 5,04 %.
Dabei folgt die Kammer den Erwägungen des Sachverständigen . in seinem
Gutachten (BI. 28) das beim Risikozuschlag eine Korrektur vorgenommen werden, indem ein

28
Wert nach Steuern verwendet wird, der über dem Wert vor Steuern liegt, was zudem auch der
überwiegenden Auffassung der Literatur (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
5. Aufl., Rz. 632; Kruschwitz/Löffler/Essler, a.a.O. S. 157 ff, Munkert, Der
Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung S. 330;
Betriebswirtschaftliche Gutachten, S. 29; Nicklas, Vergleich nationaler und internationaler
Standards der Unternehmensbewertung, S. 102; WP-Handbuch 2008 Bd. II. S. 112 ff
m.w.Nachw.) entspricht
Dies ergibt einen Anteilswert zum Stichtag von EUR 4,76.
Ob der Wachstumsabschlag von 2 % wie ihn der Sachverständige für
angemessen gehalten hat, sachgerecht ist, erscheint im Hinblick auf den Stichtag im April
2006 aus den von der Antragsgegnerin mit Schriftsatz vom 20.7.2009 (Bl. 618 - 620 d. A.)
aufgeführten Gründen zweifelhaft. Einer Entscheidung hierüber bedurfte es letztlich aber
nicht, da selbst unter Zugrundlegung eines Wachstumsabschlags von 2% bei einem Basiszins
von 4 % und einem Risikozuschlag nach Steuern von 5,0 % (zutreffend wäre sogar 5,9 %, da
der erhörte Wachstumsabschlag in der Berechung des Risikozuschlags sich hier auch
auswirken würde) ergäbe sich ein Anteilswert von EUR 5,51, bzw. bei Zugrundlegung des
durchschnittlichen Börsenkurses als Referenz zur Ermittlung des individuellen
Risikozuschlags von EUR 5,56.
Entgegen der an dieser Methodik der Kammer geäusserten Kritik (vgl. z. B. Kuhner WPg
2007, 825, 832 f) liegt hierin auch nicht eine Verletzung des Grundsatzes, dass es bei der
Wertermittlung bei dem Bewertungsanlass des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre um die
Findung des sog. objektiven Wertes geht. Abgesehen davon, dass dieser sog. objektive Wert
ohnehin auf subjektiven Prämissen aufbaut, wie Schätzung künftiger Erträge und auch die
Frage inwieweit ein zukünftiges Wachstum möglich ist (vgl. Jonas WPg 2007, 835, 840),
bzw. bei Anwendung des CAPM, welche Unternehmen der "peer-group" aufgenommen
werden sollen (vgl. Hüttemann WPg 2007, 812, 820) erscheint es jedenfalls zur Festlegung
des für das konkreten Unternehmens anzusetzenden Risikozuschlags beim Delisting
angebracht, auf die (nur) der Gesellschaft bekannten Informationen und ihren hieraus sich
ergebenden Renditevorstellungen abzustellen. Ihr ist es möglich, durch die hierdurch erlangen
(objektiven) Insiderinformationen die Eigenschaften des Bewertungsobjekts mit den
Eigenschaften eines Vergleichsobjekts (d.h. mit der Rendite der Alternativanlage = dem

29
Kapitalisierungszinssatz) zu vergleichen. Verzichtet man auf Verwertung dieser
Insiderinformation wird wirklichkeitsfremd auf Kapitalmarktdaten eines vollkommenen
Kapitalmarktes zurückgegriffen, wobei modelllogisch auf Kapitalkosten anderer
Unternehmen, die vergleichbar sein sollen, zurückgegriffen wird. Dabei ist vorliegend
aufgrund der fragmentarischen Darstellung im Gutachten ohnehin nicht möglich,
die Vergleichbarkeit und Plausibilität dieser sog. peer-group festzustellen.
Mit der Berücksichtigung der von der Gesellschaft erlangten Kenntnisse lässt sich jedoch die
an sich gebotene Simulation der Verhandlung bei gleichen Erkenntnissen auf beiden Seiten
bei einem freiwilligen Verkauf der Aktie, bei dem der Minderheitsaktionär wie dargelegt den
vollen Wert seines Anteils erhalten soll entsprechend realisieren. Das Risiko und damit die
Kapitalkosten des konkreten Unernehmens werden somit marktbezogen ermittelt und damit
dem geforderten objektiven Realitätsbezug entsprochen.
Dies führt dazu, dass abweichend vom Übertragungsbericht und von den Ausführungen des
Sachverständigen in seinem Gutachten für die Abzinsung der künftigen Erträge, dass dem
Basiszinssatz entsprechend der Zinsstrukturkurve von 4 % ein Risikozuschlag von 5,0 %
(nach Steuern) hinzuzurechnen ist.
Mit dem Sachverständigen dem auch insoweit nach Erstattung des Gutachtens
von keinem Beteiligten mehr widersprochen worden ist, geht die Kammer davon aus, dass
die Beteiligungen im Rahmen der Ermittlung des Ertragswertes (des Konzerns) und damit in
die Planung und die zu kapitalisierenden künftigen Jahresergebnisse zu berücksichtigen sind
und nicht als gesondert anzusetzendes nicht betriebsnotwendiges Vermögen.
Auch auf den Liquidationswert der Antragsgegnerin war nicht abzustellen.
Es bestand zunächst kein Anlass, den Liquidationswert der Antragsgegner insgesamt durch
einen Sachverständigen zu Stichtag 28.04.2006 ermitteln zu lassen. Denn der
Liquidationswert stellt nicht die Untergrenze des Unternehmenswerts dar.
Eine solche Annahme widerspricht nämlich dem Grundsatz, dass sich der Wert eines
Unternehmens nach der Möglichkeit, nachhaltig Erträge bei voller Substanzerhaltung zu
erwirtschaften, bestimmt. Deshalb kommt der Liquidationswert für die Bestimmung eines
Unternehmenswerts nur dann in Betracht, wenn eine Gesellschaft keine Erträge erwirtschaftet
oder liquidiert werden soll (Bilda/Münchener Kommentar 2. Aufl. § 305 AktG R. 305 und
OLG Düsseldorf DB 2002, 781). Beides liegt hier nicht vor.

30
Zudem ist der Ertragswert nach den Berechnungen des Sachverständigen in
seinem Gutachten (BI. 32) zum 30.9.2005 negativ gewesen. Warum dies 7 Monate später
erheblich anders sein soll und insbesondere über dem Ertragswert liegen soll, ist nicht
ersichtlich.
Im Einzelnen ergibt sich folgende
Herleitung des
Unternehmenswertes. Erläuterungen
2005/06
TEUR
2006/07
TEUR
2007/08
TEUR
2008/09
TEUR
2009/10
TEUR
2010/11
TEUR
1 Erg. vor Steuern ohne Thes. 450 477 521 560 596 609
2 Zinsen auf Thesaurierq. 12,4% von Zeile 7 d. Vorjahres 0 25 32 43 59 78
3 Erg. vor St. gesamt Zeile 1 + Zeile 2 450 502 553 603 655 687
4 Untemehmensteuern 30% (zuzügl. TEuro 20) 130 171 186 201 222 226
5 Erg. nach Steuern Zeile 3 ./. Zeile 4 320 331 367 402 433
6 Thesaurierunq lfd. Jahr 35% 201 56 92 127 158 161
7 Summe der Thesaurierungen 201 257 349 476 634 795
Ausschüttung vor
8 ESt Zeile 5 ./. Zeile 6 119 275 275 275 275 300
9 Typisierte Einkommensteuer 50% von 35% = 17,5% -21 -48 -48 -48 -48
_
-53
Ausschüttung nach ESt ab
10 2010/11 247
11 Wertbeitraq der Thesaurierunq Betrag lt. Zeile 6 i 161
7u kapitalisierende%
12 Ergebnis 98 22Z 227 22Z 22Z 408
13 Kapitalisierungszinssatz 7,68% 7,68% 7,68% 7,68% 7,68% 6,68%
[ K.,06.) X BWF
14 Barwertfaktor Vorjahr 1 0.9287 0.8625 0.8010 0.7439 0.6908 10.3447
15 Barwerte zum 1.10.2005 Zeile 12 x Zeile 14 91 126 182 189 15/ 4.221
16 Ertragswert zum 1.10.2005 Summe Zeile 15 5.016
17 Aufzinsuna zum 28.04.2006 (Zeile 16 x 210 365 x 7,68% ) 222
18 Untern.-wert zum 28.04.2006 ( Zeile 16 + Zeile 17) 5.238
19 Anzahl der Aktien 1 100 000
20 Unternehmenswert je Aktie Z. 27 / Z. 28 x 1.000 4,76 Euro
Wobei die Kammer die von den Antragstellern nicht substantiiert angegriffen Planungszahlen
aus dem Gutachten des Sachverständigen (dort S. 29) zugrunde gelegt hat.
Dieser Wert liegt aber unter dem angebotenen Abfindungswert von EUR 5,30 .Aber selbst
wenn man auf einen Wachstumsabschlag von 2 %, bzw. als Referenz für die Berechung des
Risikos auf den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs abstellen wollte, lägen diese
Werte von EUR 5,51 bzw. von EUR 5,56 nicht mehr als 5 % über dem angebotenen
Abfindungswert von EUR 5,30. Im Hinblick darauf, dass - wie dargelegt - es für jedes