Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG - 2014-06-11 - OLG-Beschluss - Squeeze-out

1 W 108/06
7111 0 50/02
Landgericht Saarbrücken
Verkündet am 11.6.2014
SAARLÄNDISCHES OBERLANDESGERICHT
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
(Beschwerden nach § 327 f AktG i.V.m. § 12 SpruchG a.F.)

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hat der 1. Zivilsenat des Saarländischen Oberlandesgerichts
auf die mündliche Verhandlung vom 13. Mai 2014
durch den Vorsitzenden Richter am Oberlandesgericht
die
Richterin am Oberlandesgericht
und die Richterin am Oberlandesgericht
beschlossen:
1.
Die sofortigen Beschwerden der Beschwerdeführer zu 1. bis 7. gegen den
Beschluss der Kammer für Handelssachen 111 des Landgerichts
Saarbrücken vom 3. April 2006 (Az.: 7111 0 50/02) werden zurückgewiesen.
2.
Die Gerichtskosten beider Instanzen und die Auslagen sowie die Vergütung
des gemeinsamen Vertreters der aussenstehenden Aktionäre hat die
Antragsgegnerin zu tragen. Ihre aussergerichtlichen Kosten haben die
Antragsteller, Anschlussantragsteller und Beschwerdeführer selbst
zu tragen. Im Übrigen werden aussergerichtliche Kosten nicht erstattet.
3. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro
festgesetzt.
A.
Die Beschwerdeführer waren - wie andere Antragsteller und
Anschlussantragsteller, die sich nicht an vorliegendem Beschwerdeverfahren
beteiligt haben - Aktionäre der Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG
(nachfolgend Praktiker AG). Sie begehren nach durchgeführtem "Squeeze-out"
einen höheren Abfindungsbetrag nach § 327 a AktG.
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Von dem in 66.000.000 nennwertlose Stückaktien eingeteilten Grundkapital der
Praktiker AG hielt die Antrags- und Beschwerdegegnerin
nach einem
Depotauszug der Dresdner Bank vom 25.6.2002 99,69 % und damit den für ein
"Squeeze-out" in § 327 a Abs.1 AktG festgelegten Mindestanteil von 95 %.
Die Hauptversammlung der Praktiker AG beschloss am 20.8.2002, die Aktien der
Minderheitsaktionäre gemäss § 327 a ff. AktG gegen Gewährung einer
Barabfindung in Höhe von 16,52 Euro je Stückaktie auf
zu übertragen.
Der entsprechende Beschluss wurde am 23.10.2002 ins Handelsregister
eingetragen. Die Veröffentlichung im Bundesanzeiger erfolgte am 13.11.2002 und
die im Handelsblatt am 27.11.2002
Zuvor hatte die
mit der Ermittlung des
Unternehmenswertes und der angemessenen Barabfindung für die
Minderheitsaktionäre der Praktiker AG beauftragt. hat den Ertragswert nach
der Phasenmethode ermittelt. Die Planjahre 2002 bis 2004 stellten die
Detailplanungsphase (Phase I) und der Zeitraum 2005 bis 2019 die Phase II dar.
Die Unternehmensplanung sieht eine Gewinnthesaurierung unter gleichzeitiger
Verbindlichkeitstilgung bis zum Ende der Planungsphase II (Ende 2019) vor. Ab
dem Jahr 2020 f. (Phase III) wurde eine sog. ewige Rente fortgeschrieben. In der
Phase I ist von einem Umsatzwachstum von 2,3 bis 4,4 % und in der Phase
II von einem solchen von anfangs 3,9 % ausgegangen, das bis 2012 auf 1,0 %
abschmelzen sollte. Im Rahmen der Ertragswertermittlung wurde zur Ermittlung
des Kapitalisierungszinses von einem (einheitlichen) Basiszinssatz von 6 %, einer
Marktrisikoprämie von 5 % und einem unternehmensindividuellen
unverschuldeten Beta-Faktor von 0,5 ausgegangen. Der gewichtete
Risikozuschlag sollte 2,5 % betragen. Der sich hiernach ergebende
Unternehmenswert der Praktiker AG betrug laut Gutachten vom 5.7.2002
zum Stichtag 20.8.2002 345,2 Mb. Euro. Das hätte einem Wert je Stückaktie von
5,23 Euro entsprochen, der deutlich unter dem von der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ermittelten gewichteten Durchschnittskurs
der Praktiker Aktie von 16,57 Euro im Referenzzeitraum von 3 Monaten ab erster
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öffentlicher Bekanntgabe der "Squeeze-out"-Absicht gelegen hätte. Der
Barabfindungsbetrag wurde auf 16,52 Euro je auf den Inhaber lautender Stammaktie
festgesetzt.
Die
die
das Landgericht Saarbrücken auf Antrag der mit Beschluss vom
17.5.2002 gemäss § 327 c Abs.2 S.3 zur Barabfindungsprüferin bestellte,
bestätigte in ihrem Prüfungsbericht vom 8.7.2002 (GA 102 -123) den von
ermittelten Unternehmenswert und die Angemessenheit der festgesetzten
Barabfindung.
Die Antragsteller und Anschlussantragsteller sowie der gemeinsame Vertreter der
aussenstehenden Aktionäre hielten die Barabfindung für nicht angemessen. Sie
beantragten die gerichtliche Bestimmung einer höheren Barabfindung und
bezweifelten die Objektivität der auf Vorschlag der Antragsgegnerin gerichtlich
bestellten Barabfindungsprüferin. Bezeichnend sei, dass bereits 3
Tage nach Fertigstellung des Berichts von deren Unternehmensbewertung
"abgesegnet" habe. Die Prüfung sei nur oberflächlich erfolgt. Mit der Frage, ob
die der Ertragswertermittlung von zugrunde liegenden Annahmen realistisch
sind und ob sie den Grundsätzen des Eigentumsschutzes der
Minderheitsaktionäre genügen, habe sich die Prüferin nicht befasst.
Die Barabfindung sei schon deshalb zu niedrig, weil sie unter dem von der BaFin
gemäss § 5 Abs.3 WpÜG-AngebotsVO mit 16,57 Euro ermittelten umsatzgewichteten
Drei-Monats-Durchschnittsbörsenkurses per 26.6.2002 liege. Zudem, so die
Antragstellerin zu 5. im Schriftsatz ihres Verfahrensbevollmächtigten vom
25.3.2014, sei die Art der Ermittlung des Börsenkurses durch die BaFin
methodisch zu kritisieren.
Darüber hinaus haben die Antragsteller und Anschlussantragsteller die
Ertragswertermittlung durch in mehrfacher Hinsicht beanstandet. Sie haben
u.a. gerügt, dass die Thesaurierung der Gewinne bis zum Ende der
Planungsphase II zu einem höheren Ertragswert führen müsse, dass der
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Auslandsanteil am Umsatz und die Wachstumsraten des Auslandsgeschäfts der
Praktiker AG in der Planungsrechnung zu niedrig seien, dass der angenommene
Fremdkapitalzins von 6 % zu hoch und dass der Kapitalisierungszinssatz falsch
berechnet sei. Wegen weiterer Einzelheiten der von den Antragstellern und
Anschlussantragstellern gegen die von der Barabfindungsprüferin bestätigte
Ertragswertermittlung durch erhobenen Einwendungen wird auf die
Darstellung unter Ziff. I der Gründe der angefochtenen Beschlussentscheidung
(Seite 7 bis 9; GA 366 bis 368) Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin hat beantragt, die Anträge abzuweisen.
Sie hat auf den nach § 327 c Abs.2 S.2 AktG beschränkten Umfang der
Barabfindungsprüfung hingewiesen, mit der - praxisüblich - schon während der
von der Hauptaktionärin veranlassten Unternehmensbewertung begonnen worden
sei.
Der - nur geringfügig höhere - Durchschnittskurs der Aktie im Referenzzeitraum
könne zur Bestimmung der Barabfindung schon deshalb nicht herangezogen
werden, weil sich im Referenzzeitraum nur noch 0,31 % des Grundbetrages im
Free-float befanden. Der Börsenkurs habe den Verkehrswert der Aktie infolge
Marktenge nicht korrekt widergespiegelt.
Die Ertragswertermittlung zur Bestimmung des Unternehmenswertes der
Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG sei von beanstandungsfrei
durchgeführt worden. Wegen weiterer Einzelheiten der Entgegenhaltungen der
Antragsgegnerin wird auf die Darstellung unter Ziff. I des angefochtenen
Beschlusses (GA 368, 369) verwiesen.
Am 13.2.2004 hat das Landgericht die Einholung eines schriftlichen
Ergänzungsgutachtens der Barabfindungsprüferin
zu den
Bewertungsrügen der Antragsteller und Anschlussantragsteller beschlossen. In
ihrem Ergänzungsgutachten vom 18.5.2005 kam die Barabfindungsprüferin zu
dem Ergebnis, dass sich selbst bei in Teilaspekten abweichender
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Ertragswertermittlung im Endergebnis keine höhere Barabfindung als 16,52 Euro
ergebe.
Mit Beschluss vom 3.4.2006 hat die Kammer für Handelssachen III des
Landgerichts Saarbrücken durch die Vorsitzende die Anträge auf Bestimmung
einer angemessenen Barabfindung zurückgewiesen. Zur Begründung hat die
Kammer bezugnehmend auf die Erkenntnisse aus dem Ergänzungsgutachten von
ausgeführt, zwischen der von der Wertgutachterin ermittelten
Spanne des Unternehmenswertes der Praktiker AG von 264,1 Mio: Euro bis 428,2
Mio. Euro und dem Unternehmenswert, der sich nach der Ertragswertmethode
ausgehend von der festgesetzten Barabfindung ergeben müsste, liege eine
Differenz von 662,1 bis 826,2 Mio. Euro, so dass sich auch bei einer in Teilaspekten
abweichenden Ertragswertermittlung im Ergebnis keine höhere Barabfindung
ergebe (GA 360 f.). Wegen der die Entscheidung tragenden tatsächlichen und
rechtlichen Erwägungen wird auf die Ausführungen unter Ziff. II der Gründe (GA
373 bis 383) Bezug genommen.
Gegen diese Entscheidung haben der Anschlussantragsteller zu 2. mit am
27.4.2006 bei Gericht eingegangenem Schriftsatz seiner
Verfahrensbevollmächtigten vom 25.4.2006 (GA 403); die Antragstellerin zu 5. mit
am 2.5.2006 bei Gericht eingegangenem Schriftsatz ihrer
Verfahrensbevollmächtigten vom 27.4.2006 (GA 408); die
Anschlussantragstellerin zu 5. mit am 2.5.2006 bei Gericht eingegangenem
Schriftsatz ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom 26.4.2006 (GA 411, 412); der
Antragsteller zu 2. und die Anschlussantragstellerin zu 4. mit am 3.5.2006
eingegangenem Schriftsatz ihres (früheren) Verfahrensbevollmächtigten vom
2.5.2006 (GA 413, 414); die Anschlussantragstellerin zu 10. mit am 19.4.2006 bei
Gericht eingegangenem Schriftsatz ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom
18.4.2006 (GA 426, 427) und die Antragstellerin zu 3. mit am 8.5.2006 bei Gericht
eingegangenem Telefaxschreiben ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom gleichen
Tag (GA 440, 441) jeweils sofortige Beschwerde eingelegt.
Die Beschwerdeführer halten an ihren gegen die Objektivität der
Barabfindungsprüferin und gegen die Richtigkeit der von dieser

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bestätigten Ertragswertermittlung durch erhobenen Einwendungen fest. Sie
sind der Auffassung, das Landgericht habe zu den Bewertungsrügen kein
Ergänzungsgutachten der Barabfindungsprüferin, die der Antragsgegnerin nahe
stehe, sondern das Gutachten eines neutralen Sachverständigen einholen
müssen.
Die Antragstellerin zu 5. bekräftigt ihre Ansicht, dass die Barabfindung schon
deshalb zu niedrig sei, weil sie unter dem von der BaFin gemäss § 5 Abs.3 WpÜG-
AngebotsVO mit 16,57 Euro ermittelten umsatzgewichteten Drei-Monats-
Durchschnittsbörsenkurs per 26.6.2002 liege. Zudem, so die Antragstellerin zu 5.
mit weiterem Schriftsatz ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom 25.3.2014,
verdiene die Art der Ermittlung des Börsenkurses Kritik. Dem ist die
Antragsgegnerin mit Schriftsatz ihrer Verfahrensbevollmächtigten vom 7.5.2014
entgegengetreten.
Nachdem der Senat den Sachverständigen mit der Erstattung
eines Gutachtens beauftragt hat, haben die Beschwerdeführer auch gegen den
von diesem angenommenen (höheren) Ertragswert des Unternehmens von 613,3
Mio Euro, bei dem sich ein Abfindungsbetrag von 9,29 Euro je Stückaktie ergeben würde,
Einwendungen erhoben und die Auffassung vertreten, diese Wertermittlung sei
ebenfalls unrichtig. Auch der von angenommene Ertragswert des
Unternehmens sei deutlich zu niedrig. Der Sachverständige lasse insbesondere
unberücksichtigt, dass in den Jahren bis 2019 allein 822 Mio Euro zusätz ich
thesauriert worden seien. Zwar sei es richtig, dass die Thesaurierungen in en
späteren Jahren abgezinst werden müssten, um ihren Gegenstandswert zu
bestimmen. Dennoch bleibe unklar, aus welchem Grund der Sachverständige die
Summe der Barwerte der Thesaurierungen von 822 Mio. Euro bei er
Ertragswertberechnung und der Abfindungsbemessung nicht berücksichtigt h be
(GA 864 f). Bei richtiger Behandlung der Thesaurierungen ergebe sich ein
Unternehmenswert per 20.8.2002 von 908,72 Mio. Euro (461,12 Euro +447,6 Euro). Darü er
hinaus lägen bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Fehler um
Nachteil der Minderheitsaktionäre vor, die dazu führten, dass von einem deut ich
höheren Unternehmenswert als 908,72 Mio. Euro auszugehen sei.
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Die Beanstandungen betreffen das (angeblich) zu niedrige Finanzergebnis, den
Ansatz von Fremdkapitalzinsen von 6 %, die in Wahrheit nur 4,5 bis 4,9 %
betragen hätten (GA 1117, 1118), die als zu gering erachteten Roherträge, die zu
niedrigen Auslandsumsätze, deren Anteil am Gesamtumsatz der Praktiker AG in
Wahrheit 22 % betragen habe. Die Unrichtigkeit der gutachtlich angenommenen
Unternehmenswerte werde auch durch das Emissionsergebnis des im Jahr 2005
erfolgten Börsengangs der Praktiker Holding AG bestätigt, die mit der Praktiker
AG identisch sei. Auch sei der Kapitalisierungszinssatz falsch berechnet worden.
Der Basiszinssatz von 6 °A) sei zu hoch. Er sei über den von in
dessen Erstgutachten angenommenen Wert von 5 % hinaus auf 4,76 °A
herabzusetzen (GA 1123). Die Marktrisikoprämie sei von 5 % auf 2 % zu
reduzieren. Auch der Beta-Faktor von 0,5, der anhand einer Peer-Group ermittelt
wurde, sei unrichtig. Es sei der Beta-Faktor von 0,3 der allein mit der Praktiker
AG vergleichbaren Firma Hornbach zugrunde zu legen. Schliesslich sei auch der
vom Sachverständigen bestätigte Wachstumszuschlag von 1 % zu niedrig, der
richtigerweise 2 % betrage. Auf Einzelheiten wird im Rahmen der Sachprüfung
eingegangen.
Die Beschwerdeführer beantragen, den Beschluss der Kammer für
Handelssachen III des Landgerichts Saarbrücken vom 3.4.2006 aufzuheben und
eine den Minderheitsaktionären zu gewährende angemessene bare Zuzahlung zur
Abfindung zu bestimmen.
Der Antragsteller zu 2. und die Anschlussantragstellerin zu 4. sehen ausserdem
den gesetzlichen Richter dadurch verletzt, dass die Vorsitzende der Kammer für
Handelssachen allein entschieden hat. Sie beantragen daher die Aufhebung des
angefochtenen Beschlusses und die Zurückverweisung der Sache zur erneuten
Verhandlung und Entscheidung an eine andere Kammer für Handelssachen des
Landgerichts Saarbrücken. Hilfsweise stellen sie den Antrag wie die übrigen
Beschwerdeführer (Schriftsatz vom 29.1.2007; GA 583).
Der gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionäre schliesst sich den auf
Bestimmung einer höheren Barabfindung gerichteten Beschwerdeanträgen an
(GA 492).
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Die Antrags- und Beschwerdegegnerin beantragt, die sofortigen Beschwerden
zurückzuweisen (GA 495, 520).
Sie verteidigt die angefochtene Entscheidung und tritt den Angriffen der
Beschwerdeführer in ihrem Beschwerdeerwiderungsschriftsatz vom 2.11.2006
(GA 495 f ) und den nachfolgenden Schriftsätzen entgegen. Die Antragsgegnerin
weist darauf hin, dass sich auch unter Zugrundelegung des vom (früheren)
Verfahrensbevollmächtigten des Antragsteller zu 2. und der
Anschlussantragstellerin zu 4. methodisch unhaltbar ermittelten
Unternehmenswertes der Praktiker AG von 908,72. Mio. Euro lediglich eine
Barabfindung von 13,76 Euro je Praktiker Aktie ergeben würde, der unter dem
Unternehmenswert liege, der sich aus der Barabfindung von 16,52 Euro je Stückaktie
errechnet. Das Ergebnis des Börsengangs der Praktiker Bau- und
Heimwerkermärkte Holding AG aus dem Jahr 2005 könne die Prognose für die
Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG zum Bewertungsstichtag 20.8.2002
schon wegen der dazwischen liegenden Zeitspanne von 3 Jahren nicht
entscheidungserheblich in Frage stellen. Im Übrigen sei das im Jahr 2005 an die
Börse gegangene Unternehmen mit der Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte
AG des Jahres 2002 nicht vergleichbar. Den Ertragswert des Unternehmens habe
der Sachverständige zutreffend ermittelt. Auch der
Kapitalisierungszinssatz sei korrekt berechnet worden.
Wegen weiterer Einzelheiten des Beschwerdevorbringens der
Verfahrensbeteiligten wird auf die in dieser Instanz gewechselten Schriftsätze
nebst Anlagen verwiesen.
Der Senat hat mit Beschluss vom 16. Juli 2007 die Einholung eines schriftlichen
Sachverständigengutachtens nach der Art eines Obergutachtens zur Frage der
Angemessenheit der Barabfindung von 16,52 EUR beschlossen (GA 624, 625)
und am 22. November 2007 (GA 681, 692) zum
Sachverständigen bestellt. Am 9. Oktober 2009 hat der Senat die Einholung eines
schriftlichen Ergänzungsgutachtens zu den gegen das Erstgutachten erhobenen
Einwendungen beschlossen (GA 815, 816). Nach weiteren Beanstandungen hat
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der Senat die mündliche Erläuterung der Gutachten durch den Sachverständigen
angeordnet.
Wegen des Ergebnisses der Beweiserhebungen wird auf das schriftliche
Erstgutachten vom 24.10.2008 (GA 690 f.), das Ergänzungsgutachten vom
2.3.2010 (GA 822 f.) sowie auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung vom
14. Mai 2014 verwiesen (GA 1258 bis 1270).
B.
I. Die sofortigen Beschwerden der Beschwerdeführer zu 1. bis 7. sind zulässig.
Da das Verfahren zur gerichtlichen Nachprüfung der Abfindung bereits im Jahr
2002 eingeleitet wurde, findet auf das Beschwerdeverfahren das SpruchG in der
am 1. September 2003 in Kraft getretenen Fassung Anwendung. Durch das am
1.9.2009 in Kraft getretene FamFG wurde der Rechtsmittelzug für das
Spruchverfahren neu geregelt. Eine Übergangsregelung für das Spruchverfahren
gibt es nicht. Für die Geltung des FamFG im Rechtsmittelverfahren kommt es
ausschliesslich auf den Zeitpunkt des erstinstanzlichen Antrages an. Ist dieser, wie
hier, vor dem 1.9.2009 eingereicht worden, gelangt weiter der durch das FGG-RG
in Wegfall geratene § 12 Abs.2 SpruchG a.F. zur Anwendung.
Zum Zeitpunkt der Einlegung der Rechtsmittel war nach der damals geltenden
Fassung des SpruchG gegen gerichtliche Beschlussentscheidungen der 1.
Instanz über die Bestimmung der Barabfindung von Minderheitsaktionären, deren
Aktien durch Beschluss der Hauptversammlung auf den Hauptaktionär übertragen
worden sind (§§ 327 a bis 327 f. AktG), die sofortige Beschwerde zum
Oberlandesgericht statthaft (§§ 1 Nr.3, 12 Abs.1 und 2 SpruchG a.F.; vgl. hierzu
Semler/StengelA/olhard, Umwandlungsgesetz und SpruchG, 3. Aufl. Rn. 1 zu § 12
SpruchG).
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Die Beschwerdeführer haben ihre sofortigen Beschwerden in der in § 12 Abs.1
5.2 SpruchG a.F. vorgesehenen Form und in der durch die Zustellung der
gerichtlichen Entscheidung an sie in Gang gesetzten (§ 11 Abs.1 SpruchG a.F.)
Frist von zwei Wochen (§ 22 Abs.1 S.1 FGG) eingelegt.
Dahinstehen kann, ob die zunächst nicht begründete sofortige Beschwerde der
Beschwerdeführerin zu 2. deshalb unzulässig gewesen wäre. Ob die sofortige
Beschwerde begründet werden muss, wird kontrovers beurteilt (verneinend OLG
Zweibrücken, NZG 2004, 1666; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 12. April 2012 -
12 W 57/10-; a.A. Wilske in Kölner Kommentar zum SpruchG a.F., 1. Aufl. Rn. 31
zu § 12). Die Frage bedarf keiner Vertiefung und abschliessenden Festlegung.
Denn die Einreichung einer Begründung der sofortigen Beschwerde ist anders als
die Einlegung des Rechtsmittels nicht streng fristgebunden. Die Frist zur
Begründung kann verlängert werden. Die Beschwerdeführerin zu 2. hat ihre
sofortige Beschwerde, ohne dass dies zu einer Verzögerung des
Beschwerdeverfahrens geführt hat, mit Schriftsatz ihres
Verfahrensbevollmächtigten vom 31.1.2007 (GA 596 f.) in einer Weise begründet,
die erkennen lässt, inwiefern sie eine Überprüfung der erstinstanzlichen
Entscheidung begehrt (vgl. dazu Wilske a.a.O. Rn. 30, 31 zu § 12 mwN). Ein
bestimmter Beschwerdeantrag ist nicht erforderlich.
Alleinige Antragsgegnerin in dem Beschwerdeverfahren ist als
Hauptaktionärin. In Fällen der Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung
bei einem "Squeeze-out" ist gemäss § 5 Nr.3 i.V.m. § 1 Nr.3 SpruchG Antrags-
und Beschwerdegegner der Hauptaktionär.
II. Die sofortigen Beschwerden sind jedoch nicht begründet. Das Landgericht hat
die Anträge auf gerichtliche Bestimmung einer angemessenen Barabfindung
nach dem Ergebnis der weiteren Beweiserhebungen des Senats zu Recht
zurückgewiesen.
1. Die Rechtsmittel haben nicht schon deshalb einen (zumindest vorläufigen)
Erfolg, weil die angefochtene Entscheidung, wie der Antragsteller zu 2. und die
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Anschlussantragstellerin zu 4. meinen (GA 584), wegen eines wesentlichen
Verfahrensmangels der Aufhebung und Zurückverweisung unterliegt.
Der Antragsteller zu 2. und die Anschlussantragstellerin zu 4. rügen im
Beschwerdeverfahren erstmals, die Kammer für Handelssachen sei falsch besetzt
gewesen und sie sehen Art. 101 Abs.1 S.2 GG verletzt, da die mündliche
Verhandlung nicht wie geschehen vor der Vorsitzenden, die anschliessend in der
Sache entschieden hat, sondern vor der Kammer für Handelssachen in voller
Besetzung habe stattfinden müssen.
Im rechtlichen Ausgangspunkt ist den Beschwerdeführern zuzustimmen, dass auf
das erstinstanzliche Verfahren, weil die Anträge auf gerichtliche Bestimmung einer
angemessenen Barabfindung vor dem 1.9.2003 gestellt wurden, nicht das
SpruchG, sondern die §§ 306 Abs.1 S.2 AktG a.F.; 306 Abs.2 S.2, 3 UmwG
anwendbar sind (§ 17 Abs.2 SpruchG a.F.). Hiernach war für die gerichtliche
Festsetzung von Ausgleich und Abfindung in einem Verfahren der freiwilligen
Gerichtsbarkeit die Kammer für Handelssachen des Landgerichts Saarbrücken
zuständig. Neben den in § 306 Abs.2 S.2 Nr. 1. bis 7.UmwG geregelten Fällen
kann der Vorsitzende der Kammer für Handelssachen mit Einverständnis der
Beteiligten jedoch auch in anderen Fällen anstelle der Kammer entscheiden (vgl.
auch § 349 Abs. 3 ZPO). Das erforderliche Einverständnis muss dabei nicht
ausdrücklich, sondern es kann nach der Rechtsprechung des
Bundesverfassungsgerichts auch konkludent erklärt werden; z.B. durch das
Stellen der Sachanträge nach stattgefundener mündlicher Verhandlung mit dem
Vorsitzenden (BVerfGE 1998, 145, 153).
Soweit Verfahrensbeteiligte von der Möglichkeit zum Erscheinen in der
mündlichen Verhandlung vor der Kammer für Handelssachen vom 5.12.2003
keinen Gebrauch gemacht und sie dort keinen Antrag gestellt haben, haben sie ihr
Einverständnis konkludent dadurch erklärt, dass sie zu dem in der mündlichen
Verhandlung von der (allein anwesenden) Vorsitzenden unterbreiteten
Vergleichsvorschlag schriftsätzlich Stellung genommen haben, ohne die
Besetzung der Kammer zu beanstanden. Der Antragsteller zu 2. und die
Anschlussantragstellerin zu 4. haben - wie andere Verfahrensbeteiligte - durch
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ihren anwaltlichen Bevollmächtigten mit Schriftsatz vom 19.1.2004 zu dem
gerichtlichen Vergleichsvorschlag Stellung genommen (GA 268 bis 270), ohne zu
rügen, dass die Kammer fehlerhaft besetzt sei und dass die Vorsitzende nicht an
Stelle der Kammer entscheiden dürfe. Das einmal erklärte Einverständnis ist
grundsätzlich unwiderruflich (Zöller-Greger, ZPO, 29. Aufl. Rn. 19 zu § 349).
Der zu beurteilende Fall ist nicht mit der von dem Verfahrensbevollmächtigten des
Antragstellers zu 2. und der Anschlussantragstellerin zu 4_ in Bezug genommenen
Entscheidung des OLG Gelle vom 27.9.2002 (Az.: 6 W 118/02) vergleichbar. Dort
' hatte eine Zivilkammer ohne wirksamen Übertragungsbeschluss nach § 348 Abs.3
S.3 ZPO in voller Besetzung in einer originären Einzelrichtersache (§ 348 Abs.1
S.1 ZPO) entschieden (GA 605, 606). Im Übrigen finden die §§ 348 und 348 a
ZPO auf die Kammer für Handelssachen ohnehin keine Anwendung (§ 349 Abs.4
ZPO).
Eine Aufhebung und Zurückverweisung war daher nicht veranlasst.
2. In der Sache bedarf die auf 16,52 Euro pro Stückaktie festgesetzte Barabfindung
für die Minderheitsaktionäre nach dem Ergebnis der weiteren Beweiserhebungen
des Senats keiner Korrektur.
Ziel der Unternehmensbewertung ist die Bestimmung des "angemessenen"
Ausgleichs bzw. einer "angemessenen" Abfindung. Die Kompensation ist nur
dann angemessen, wenn sie die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre für den
Verlust ihrer Rechtsposition voll entschädigt, was im Übrigen Art. 14 Abs.1 GG
gebietet (BVerfGE 100, 289, 304 ff.; BB 2003, 2305,06; OLG Frankfurt NZG
2011, 990, 991; OLG München AG 2007, 334, 334; OLG Stuttgart AG 2011, 420,
421; Riegger in Kölner Kommentar zum SpruchG, Rn.3 zu Anh. § 11
"Unternehmensbewertung"; Hüffer, AktG, 10. Aufl. Rn. 5 zu § 327 b). Der
ausscheidende Minderheitsaktionär soll das erhalten, was seine gesellschaftliche
Beteiligung am inneren Wert des arbeitenden Unternehmens in seiner Gesamtheit
wert ist (BVerfGE 14, 263, 284).
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Das Gericht hat den Verkehrswert des Aktieneigentums im Wege der Schätzung
entsprechend § 287 Abs.2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108). Als Grundlage für
diese Schätzung stehen dem Gericht fundamentalanalytische
Wertermittlungsmethoden wie etwa das Ertragswertverfahren ebenso zur
Verfügung wie marktorientierte Methoden, z.B. eine Orientierung an den
Börsenkursen ((BVerfG NJW 1999, 3769, Schmidt/Lutter, AktG, 2008, Rn. 2 zu §
327 b mwN). Weder Art. 14 Abs.1 GG noch das einfache Recht schreiben für die
Wertermittlung eine bestimmte Methode vor (BVerfG NZG 1999, 931, 932).
Nach der richtungsweisenden DAT/Altana-Entscheidung des
Bundesverfassungsgerichts
vom 27.4.1999 darf der Börsenkurs bei der
Festlegung des Unternehmenswertes jedoch nicht unberücksichtigt bleiben. Er
bestimmt den Umfang der Barabfindung im Sinne eines Mindestwertes. Dabei ist
für die Beurteilung nach der neueren Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs auf
einen nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen
Referenzperiode vor der Bekanntgabe der Strukturmassnahme abzustellen (BGHZ
186, 229). Der Börsenwert ist nur dann nicht massgeblich, wenn aufgrund
besonderer Umstände davon auszugehen ist, dass er ausnahmsweise nicht den
richtigen Verkehrswert widerspiegelt; was etwa in Fällen der Marktenge, wo
längere Zeit praktisch überhaupt kein oder kein relevanter Handel mit den Aktien
der Gesellschaft stattgefunden hat, der Fall ist (BVerfG a.a.O.; Rieger in Kölner
Kommentar a.a.O. Rn. 49 zu Anh. § 11 mwN).
a. Soweit die Antragstellerin zu 5. die Ermittlung des
Durchschnittsbörsenkurses
unter Zugrundelegung der von der BaFin
festgestellten, nach Umsätzen gewichteten Durchschnittsbörsenkurse in
entsprechender Anwendung von § 5 WpÜG-AngebotsVO beanstandet, geht ihr
Einwand fehl. Die Antragstellerin zu 5. meint, die Methodik der BaFin sei deshalb
bedenklich, weil in deren Berechnung des Durchschnittskurses Börsenkurse im
Freiverkehr, von denen zu bezweifeln sei, dass sie aussagekräftig sind, da wegen
zu geringer Umsätze eine Marktenge vorgelegen habe, nicht einfliessen. Dem ist
entgegenzuhalten, dass sich die Rechtsprechung an den von der BaFin
festgestellten Durchschnittsbörsenkursen orientiert (z.B. OLG Frankfurt, ZIP 2003,
581,582; OLG Düsseldorf, NZG 2009, 1247, 1249). Auch der Bundesgerichtshof
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hat in der Sto//werk-Entscheidung vom 19. Juli 2010 (BGH ZIP 2010, 1487 f.) eine
Festlegung der Barabfindung anhand eines nach § 5 WpÜG-AngebotsVO
ermittelten Durchschnittsbörsenkurses als mit seinen Anforderungen vereinbar
angesehen.
Der Auffassung der Antragstellerin zu 5., dass die ungewichteten und nicht die
nach Umsätzen gewichteten Börsenkurse zugrunde zu legen seien, da auch reine
Nachfrage-Kurse (Geld-Kurse) zu berücksichtigen seien, vermag sich der Senat
nicht anzuschliessen. Der Bundesgerichtshof hat sich in der bereits erwähnten
Sto/lwerk-Entscheidung und in seiner oben zitierten neueren Entscheidung für
eine nach Umsätzen gewichtete Durchschnittsbörsenkursbildung ausgesprochen.
Dem schliesst sich der Senat an. Im Übrigen ist weder dargetan noch ersichtlich,
inwiefern hinsichtlich der Praktiker-Aktie im massgeblichen Zeitraum überhaupt
Geld-Kurse zustande gekommen sind, die zu einer relevanten Erhöhung des
Durchschnittsbörsenkurses hätten führen können.
Auch der im Schriftsatz vom 25.3.2014 erstmals erhobene Einwand, massgeblicher
Referenzzeitraum für die Bemessung des durchschnittlichen Börsenkurses müsse
die Zeit vom 26.2.2002 bis 26.5.2002 sein, überzeugt nicht. Die dem zugrunde
liegende Annahme, mit dem Übertragungsverlangen der Antragsgegnerin vom
27.5.2002 sei gewiss auch der Kapitalmarkt über den beabsichtigten "Squeeze-
out" informiert worden, ist eine blosse Vermutung. Die Antragsgegnerin trägt
unwiderlegt vor, dass der beabsichtigte "Squeeze-out" erst mit der Einladung zur
Hauptversammlung am 10.7.2002 öffentlich bekannt gemacht wurde.
Gegen die Heranziehung des Börsenkurses bestehen vorliegend im Übrigen
durchgreifende Bedenken, da sich in dem massgeblichen Referenzzeitraum
lediglich noch 0,31 % der Aktien der Praktiker AG in Streubesitz und damit im
freien Handel befanden. Wegen der deshalb anzunehmenden Marktenge kann
der Börsenwert keine verlässliche Grundlage für den wahren Wert der Aktie
abgeben. Selbst wenn man den Börsenkurs im Referenzzeitraum trotz der
Marktenge als taugliche Grundlage für die Festlegung der angemessenen
Barabfindung heranziehen wollte, entspricht die von der Antrags- und
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Beschwerdegegnerin festgelegte Barabfindung von 16,52 Euro je Stückaktie - von
einer marginalen Abweichung von 5 Cent je Aktie abgesehen - dem
Börsendurchschnittskurs im Referenzzeitraum von 16,57 Euro je Stückaktie.
b. Auch nach dem zulässiger Weise mit Hilfe der Ertragswertmethode
ermittelten Unternehmenswert ergibt sich nach den Erkenntnissen aus den
schriftlichen und mündlichen Gutachten des Sachverständigen
kein Unternehmenswert, der zu einer höheren Barabfindung als 16,52 Euro führen
könnte. Hierzu müsste der Unternehmenswert der Praktiker Bau- und
Heimwerkermärkte AG zum Stichtag 20.8.2002 mehr als 1.090.320.000. Euro
betragen haben und damit weit über dem von angenommenen
Wert von 613,3 Mio. Euro liegen, für den sich lediglich eine Barabfindung von 9,29 Euro
je Stückaktie ergäbe.
Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären zukünftig zufliessenden
Erträge der Praktiker AG zu schätzen und mit dem Kapitalisierungszinssatz
abzuzinsen; der Wert des eventuell vorhandenen nicht betriebsnotwendigen
Vermögens wäre hinzuzurechnen.
Da die angemessene Barabfindung nach § 327 b Abs.1 S. 1 AktG die
Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer
Hauptversammlung über die Aktienübertragung berücksichtigen muss, ist dieser
Zeitpunkt (hier der 20.8.2002) als Bewertungsstichtag zugrunde zu legen.
Massgeblich ist daher grundsätzlich nur, was man bei angemessener Sorgfalt zu
dem Stichtag wissen konnte, was absehbar war (OLG Köln NZG 1999, 1222,
1226; BayObLG DB 2001, 1928, 1929; OLG Düsseldorf WM 1998, 2058, 2062).
Spätere Entwicklungen können, auch wenn sich die Prognose ex post als
unzutreffend erweist, grundsätzlich nur berücksichtigt werden, wenn sie zum
Bewertungszeitpunkt im Kern bereits angelegt waren (OLG Stuttgart, Beschluss
vom17.10.2011 - 20 W 7/11 -; BeckRS 2011, 24586 S. 22 f.; OLG München WM
2009, 1448, 1449; Schmidt/Lutter a.a.O. Rn. 4). Was am Stichtag nicht in der
Wurzel angelegt war, darf nicht berücksichtigt werden (sog. Wurzeltheorie; vgl.
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BGHZ 140, 35, 38; 138, 136, 140; Riegger in Kölner Kommentar a.a.O. Rn. 11
mwN).
Die nach einer anerkannten fundamentalanalytischen Methode - hier dem
Ertragswertverfahren- ermittelten rechnerischen Ergebnisse bilden den
Verkehrswert des Unternehmens und den hieraus abgeleiteten Wert der
Beteiligung einer Aktie allerdings nicht in einer Weise ab, die den Anspruch
absoluter Richtigkeit und Genauigkeit erheben könnte. Wenn bei der
Wertermittlung, etwa nach dem Ertragswertverfahren, die künftigen Erträge
bestimmt werden sollen, bedarf es einer Prognose über die zukünftige
geschäftliche Entwicklung, die denknotwendig mit Unsicherheiten behaftet ist.
Die vom Gericht zu prüfende Planungsrechnung ist daher keinem absoluten
Richtigkeitsurteil, sondern nur einer - allerdings umfassenden und nicht auf grobe
Vertretbarkeit beschränkten (OLG Frankfurt ZIP 2010, 729; OLG Düsseldorf AG
2008, 498; OLG Stuttgart WM 2010, 173; BayObIG BB 1996, 687 f.; OLG
Karlsruhe a.a.O.) - Plausibilitätskontrolle zugänglich. Damit die Wertermittlung
gerichtlicher Nachprüfung standhält, muss sie auf zutreffenden Informationen und
realistischen Annahmen aufbauen.
Bei Anlegung dieses Prüfungsmassstabes führen die von den Beschwerdeführern
gegen die Festlegung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
erhobenen Einwendungen im Ergebnis nicht zu einem Unternehmenswert, der
eine höhere Barabfindung als 16.52 Euro je Aktie rechtfertigen könnte.
aa. Im Rahmen der Bewertung sind die künftigen finanziellen Überschüsse mit
einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Nach der
von hierzu auf S.76 des Erstgutachtens erstellten tabellarischen
Übersicht soll der Ertragswert bis zum Jahr 2020 regelmässig ansteigen (GA 837),
was u.a. dem Aufzinsungseffekt geschuldet ist. Entsprechendes gilt für den Wert
der Thesaurierungen von insgesamt 822 Mio. Euro, die, worüber kein Streit besteht,
wertmässig auf den Stichtag abgezinst werden müssen.
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- 19 -
Die Beschwerdeführer beanstanden nach dem Ergebnis der Anhörung des
Sachverständigen zu Unrecht, dass der von diesem angenommene und in der
Anhörung bestätigte Unternehmenswert von 613 Mio. Euro der Praktiker Bau- und
Heimwerkermärkte AG zum Stichtag 20.8.2002 mit Thesaurierungen von
insgesamt 822 Mb. Euro in den Jahren 2005 bis 2019 nicht kompatibel sei.
Der Sachverständige teilt die Einschätzung der Barabfindungsprüfer, dass die im
Wertgutachten von angewendete Ergebnisthesaurierung den zum
Bewertungszeitpunkt durch die Barabfindungsprüferin geltenden
Bewertungsprämissen des IWD S1 a.F. und auch dem derzeit gültigen
Bewertungsstandard des IWD ES1 n.F. entsprochen hat.
Der Sachverständige hat klargestellt, dass er keineswegs der Auffassung ist, dass
erwirtschaftete Überschüsse, die nicht ausgeschüttet, sondern thesauriert werden,
von der Ermittlung des Abfindungswertes ausgenommen sind (vgl. hierzu GA
1260 und 864). Er vertritt vielmehr nachvollziehbar den Standpunkt, dass es
aufgrund der (schwachen) Finanzstruktur der Praktiker AG mit "viel geliehenem
Geld" sinnvoll gewesen sei, keine Gewinnausschüttungen, sondern
Thesaurierungen vorzunehmen. Denn mit Hilfe der Thesaurierungen habe
vergleichsweise teures Fremdkapital abgebaut und die Ertragssituation des
Unternehmens habe durch den Wegfall von Belastungen verbessert werden
können. Die vom Sachverständigen im Rahmen der Erstattung der schriftlichen
Gutachten unter der Prämisse der Nichtthesaurierung und Ausschüttung
vorgenommenen Alternativrechnungen haben ergeben, dass der Ertragswert der
Praktiker AG in jedem Fall niedriger gewesen wäre als von ihm mit 613 Mio. Euro
angenommen. Im Übrigen wären aufgrund der Verlustvorträge der Praktiker AG
bis ins Jahr 2007 zunächst überhaupt keine Ausschüttungen möglich gewesen.
Nach unterstelltem Abbau der Verlustvorträge und dann eventuell
vorgenommener Ausschüttung wäre der Ertragswert nach den
Alternativberechnungen des Sachverständigen im Vergleich zur Vollausschüttung
in jedem Fall niedriger gewesen als 613 Mio. Euro, was darauf zurückzuführen ist,
dass die erwarteten Erträge aus der Ergebnisthesaurierung über den Kosten
liegen.
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Nach der Ertragswertermittlung des Sachverständigen werden in allen hier zu
berücksichtigenden Jahren, beginnend mit einem Ergebnis von - 41 Mb. Euro in
2002 bis zum Jahr 2006 mit - 45,8 Mio. Euro pro Jahr negative Finanzergebnisse
ausgewiesen. Anschliessend soll sich das negative Ergebnis bis auf -5,5 Mio. Euro im
Jahre 2020 reduzieren.
Die dargestellte Entwicklung ist nach Auffassung des Sachverständigen im
Grundsatz plausibel. Aus der Darstellung der wirtschaftlichen Grundlagen folge,
dass in den Planungsjahren bis 2007 die bewertungstechnischen,
betriebswirtschaftlichen und gesellschaftsrechtlichen Grundlagen für die
Anwendung der Vollausschüttungsprämisse nicht gegeben wären. Rein
rechnerisch habe im Jahr 2005 mit 13 Mio. Euro erstmals ein Betrag für
Thesaurierungszwecke zur Verfügung gestanden.
Es sei, so der Sachverständige nachvollziehbar, methodisch nicht angängig, den
jeweiligen Thesaurierungsbetrag eines Jahres multipliziert mit 6 % ohne Korrektur
dem Zinsergebnis zuzurechnen. Denn das Zinsergebnis basiere auf einer
Finanzbedarfsrechnung des Planungszeitraums. In dem gesamten
Betrachtungszeitraum seien aber Finanzierungsdefizite (Zins 6 %) und
Liquiditätsüberschüsse (Zins 5 % bis Phase II) entstanden.
In dem Zusammenhang geht auch der Vorwurf fehl, die vom Sachverständigen
angefertigte Tabelle sei unrichtig, da der dort mit 613,3 Mio. Euro per 1.1.2002
ausgewiesene Ertragswert in gleicher Höhe für den 20.8.2002 angesetzt sei,
obwohl eine Aufzinsung der 613,3 Mio. Euro mit 5,6 % auf den 20.8.2002 einen
Mehrbetrag von rund 21,9 Mio. Euro ergebe (GA 864). Der Sachverständige hat
hierzu in der Anhörung erläuternd ausgeführt, dass bei der von ihm gewählten Art
der Berechnung mit Jahreswerten operiert werde, die sich dann jeweils im
Ertragswert niederschlagen (GA 1262).
Der Sachverständige hat weiter darauf hingewiesen, dass die von
im Schriftsatz vom 20.4.2010 in Form einer Tabelle dargestellte
Berechnung der auf den 01.01.2002 abgezinsten Thesaurierungen (GA 865, 866)
bei Annahme eines Abzinsungssatzes von 5 % unrichtig ist und dass sich für
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Thesaurierungen von insgesamt 822,3 Mio. Euro bei Annahme korrekter
Barwertfaktoren keine Barwerte von insgesamt 445,19 Euro ergeben, die sich per
20.8.2002 noch um 15,93 auf 461,12 Mio. Euro erhöhen würden.
Diese Art der Berechnung sei, so der Sachverständige, methodisch falsch, weil
sich die Thesaurierungen bereits auf andere Weise in dem von ihm
angenommenen Ertragswert niedergeschlagen. haben. Andernfalls käme es zu
einer fehlerhaften Doppelberücksichtigung der thesaurierten Beträge im
Ertragswert (GA 1261).
Unzutreffend ist ferner, dass bei dem vom Sachverständigen angenommenen
Unternehmenswert von 613,3 Mio. Euro allein 461,12 Mio. Euro auf den per 20.8.2002
gerechneten Barwert der Thesaurierungen entfallen (vgl. hierzu GA 866). Der
Sachverständige machte darauf aufmerksam, dass sich bei diesem Einwand der
bereits erwähnte methodische Fehler fortsetze. Man könne den Ertragswert nicht
einfach in Thesaurierungen und sonstige Erträge aufspalten und nach Abzug des
errechneten Barwerts der Thesaurierungen einen Unternehmenswert von 174,08
Mio. Euro für die Praktiker AG unterstellen. Hiervon gehe er, der Sachverständige,
auch nicht aus. Er habe die Thesaurierungen unter Annahme eines
Fremdkapitalzinssatzes von 6 % und eines Anlagezinssatzes von 5 % bei seiner
Ertragswertermittlung berücksichtigt.
Der Fremdkapitalzins von 6 %, den sowohl die Wertgutachterin als auch
in ihrem Barabfindungsgutachten für den Planungszeitraum als
sachgerecht ansehen, ist aus den vom Sachverständigen
einleuchtend vorgetragenen Gründen ungeachtet der Einwendungen der
Beschwerdeführer, die auf niedrigere Fremdkapitalzinsen von 4,5 bis 4,9 % für
kurz- und mittelfristige Verbindlichkeiten zum Stichtag 31.12.2001 verweisen (GA
1119), richtig gewählt. Die Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin hat in
dem Zusammenhang in der mündlichen Verhandlung vor dem erkennenden
Senat unwidersprochen darauf hingewiesen, dass zum Stichtag 31.12.2001 über
60 % der bestehenden Verbindlichkeiten der Praktiker AG Restlaufzeiten von
unter einem Jahr hatten, weshalb es sich überwiegend um kurzfristige
Verbindlichkeiten gehandelt habe (GA 1269).
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Die - trotz hoher, in der im Dezember 2001 vorhandenen Grössenordnung auch
am Bewertungsstichtag fortbestehender Fremdkapitalbestände - vergleichbar
günstigen Zinskonditionen, die nur rund 0,5 bis 1,0 % über restlaufzeitkonformen
Anleihen der öffentlichen Hand liegen, waren nach der vom Sachverständigen
geteilten Einschätzung von und wesentlich der
Konzernverbindung der Praktiker AG mit der geschuldet. Diese
Konzernbindung musste über den gesamten Planungszeitraum nicht unbedingt
fortbestehen. Denkt man die Konzernbindung hinweg, wäre von einem Kredit-
Spread von 2,0 % auszugehen.
In der Planungsrechnung war ferner in den Blick zu nehmen, dass bei der
vorgegebenen kurz- und mittelfristigen Finanzstruktur und der hohen
Verschuldung der Praktiker AG zwingend Anschlussfinanzierungen erforderlich
wurden, bei denen man sich ex ante nicht am Vergangenheitszinsniveau zum
31.12.2001 oder dem Zinsniveau zum Bewertungsstichtag orientieren durfte, da
diese Zinsen in eine Niedrigzinsphase fielen.
Mithin sei, so der Sachverständige in Übereinstimmung mit
und eine Schätzung an der historischen Verzinsung öffentlicher
Anleihen zu orientieren, die im Zeitraum April 1973 bis August 2002 rund 6,2 %
betragen haben. Bei einem Risikoaufschlag von 1 % bis 2 % ergebe sich ein
Zinssatz von 7 %. Bei Kombination des abgeleiteten Zinsniveaus mit den
Finanzierungskonditionen der Praktiker AG errechne sich ein allgemeines
Zinsniveau zwischen 5,8 % und 6,6 %, in dessen unterem Bereich der für den
Planungszeitraum angenommene Fremdkapitalzinssatz von 6,0 % liege
(schriftliches Erstgutachten S. 35 bis 39; GA 722 bis 726 und Sitzungsprotokoll
GA 1262, 1268).
Der Sachverständige hielt an der im Ergänzungsgutachten auf S. 18 vertretenen
Auffassung fest, dass wegen des von ihm angenommenen Ertragswerts kein
Korrekturbedarf bestehe, weil das Zinsergebnis auf einer Finanzbedarfsrechnung
des Planungszeitraums basiere und zwischenzeitlich Finanzierungsdefizite mit 6
% und Liquidationsüberschüsse mit 5 % zu berücksichtigen sind.
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Dem halten die Beschwerdeführer zu Unrecht entgegen, dass es nach dem
Übertragungsbericht des Hauptaktionärs vom 5.7.2002 (S.23) keinerlei besondere
"Finanzbedarfsberechnung des Planungszeitraums" gegeben habe (GA 866). Aus
dem Übertragungsbericht ergibt sich, so der Sachverständige, bei verständiger
Lektüre für die Praktiker AG im Planungszeitraum sehr wohl ein Finanzbedarf.
Der von auf den Seiten 5 und 6 seines bereits erwähnten
Schriftsatzes vom 20.4.2010 (GA 867,868) vorgenommenen Ermittlung des
Unternehmenswertes auf 908,72 Mio. Euro (461,12+447,6) kann nach Auffassung
des Sachverständigen nicht gefolgt werden, weil die Berechnung aus den bereits
dargelegten Gründen auf einem falschen methodischen Vorgehen beruht und
eine faktische Doppelberücksichtigung der Thesaurierungen im Ertragswert zum
Ergebnis hätte.
Im Übrigen weist die Antragsgegnerin zutreffend darauf hin, dass ohne
Thesaurierungen auch keine Tilgung des Fremdkapitals erfolge, was zwingend zu
einem deutlich höheren Eigenkapitalkostensatz nach Steuern und einer höheren
Wachstumsrate in einer Grössenordnung von 5,4 bis 5,6 % in den ersten
Planjahren führen würde. Entsprechend wären die Eigenkapitalkostensätze der
Planjahre zu erhöhen, was wiederum zu einem deutlich niedrigeren Wert der
"ewigen Rente" führe, der in etwa nur die Hälfte der von den Beschwerdeführern
angenommenen 447,6 Mio. Euro betragen würde (GA 885).
b. Einwendungen gegen die Ertragsannahmen:
aa. Der Sachverständige hat in der Anhörung klargestellt, dass die von ihm
durchgeführten weiteren Untersuchungen und die Sichtung von
Geschäftsunterlagen zu den von der Hauptaktionärin geplanten und
umgesetzten Umstrukturierungsmassnahmen und deren Auswirkungen in
personeller und sachlicher Hinsicht und der dadurch erzielten
Produktivitätsverbesserungen ergeben habe, dass die Massnahmen im
Wertgutachten von und der Stellungnahme von bei der
Ermittlung des Unternehmenswertes angemessen berücksichtigt worden sind.
Eine Korrektur der Planzahlen sei entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer
24

- 24 -
aus den im Ergänzungsgutachten vorn 2.3.2010 angeführten Gründen (dort S. 25,
26; GA 846, 847) nicht vorzunehmen (GA 1263).
bb. Auch der weitere Vorwurf der Beschwerdeführer, die Forcierung des
Auslandsgeschäfts der Praktiker AG und der hierauf entfallende Anteil am
Gesamtumsatz sei bei der Ertragswertermittlung nicht hinreichend berücksichtigt
worden, geht fehl.
Die Beschwerdeführer machen geltend, und hätten den
Planansatz für den Auslandsanteil an den Umsatzerlösen nicht auf 20,3 %,
sondern auf. über 22 % festlegen müssen und sie verweisen in dem
Zusammenhang auf den Geschäftsbericht zum Jahr 2002, in dem ausgeführt
werde, dass der Auslandsanteil am Gesamtumsatz des Unternehmens im Jahr
2002 auf 22 % gestiegen sei und in den nächsten Jahren die 30-Prozent-Marke
übersteigen solle (GA 869).
Dem hält die Antragsgegnerin entgegen, dass die an die zum massgeblichen
Bewertungsstichtag vorliegenden Zahlen angepasste Planung wegen der Plan-
Überschreitung des Auslandsgeschäfts in den ersten 5 Monaten des Jahres 2002
eine für das Gesamtjahr vorgenommene Erhöhung von 19,4 auf 20,3 `)/0 enthalten
habe (GA 887). Auch werde aus dem Geschäftsbericht der zitiert, der
sich auf die Auslandsumsätze von Praktiker einschliesslich des Geschäfts in der
Türkei beziehe, das in dem vom Sachverständigen in seinem
Erstgutachten angenommenen Anteil von 20,99 % nicht enthalten sei (GA 887).
Der Sachverständige hat in der Anhörung bestätigt, dass eine von ihm bei der
Anfertigung des Erstgutachtens vorgenommene Überprüfung der Planung 2002
gemäss den ist-Zahlen des Jahres 2003 gezeigt habe, dass die Entwicklung des
Auslandsgeschäfts in den Geschäftsjahren 2002 und 2003, unterteilt nach
Ländern, nicht einheitlich verlaufen sei. Addiere man die Nettoumsätze des Jahres
2002 und 2003 ergebe sich aus der auf Seite 22 des Ergänzungsgutachtens (GA
843) befindlichen tabellarischen Übersicht, dass der Anteil des Auslandsumsatzes
im Jahr 2002 bei rund 20,99 % und in 2003 bei 20,75 % gelegen habe. Er sei
damit zwar etwas höher als von und angenommen, liege aber
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- 25 -
klar unter den von den Beschwerdeführern behaupteten 22 %. Eine Korrektur des
Ertragswerts sei deshalb nicht veranlasst.
Wegen des von einigen Beschwerdeführern aufrechterhaltenen Vorwurfs, der
Aufbau des Auslandsgeschäfts in der Türkei durch die Praktiker AG habe nicht
ersatzlos zugunsten des Konzerns aus der Ertragswertberechnung
herausgenommen werden dürfen (GA 868), ist darauf hinzuweisen, dass das
Türkei-Geschäft zivilrechtlich nicht bei der Praktiker AG angesiedelt, sondern im
Jahr 2002 dem -Konzern zugeordnet war. Von daher haben die Fragen, ob
ein Fremdunternehmen anstelle der Konzernherrin für die Nutzung des Know-
how, der Marke und des Firmenlogo der Praktiker AG Lizenzgebühren habe
entrichten müssen, nur theoretische Relevanz. Rein fiktionale Einnahmen können
den Ertragswert eines Unternehmens nicht erhöhen.
Ausserdem hat der Sachverständige bereits in seinem Erstgutachten ausgeführt,
dass das Türkei-Geschäft nach den ihm vorliegenden Erkenntnissen keineswegs
hochprofitabel, sondern in den Jahren 2002 und 2003 defizitär war und dass es
nicht zu einer relevanten Erhöhung des Ertragswerts der Praktiker AG geführt
hätte.
Der Sachverständige hat in der Anhörung ferner die Auffassung bekräftigt, dass
es ungeachtet der von im Schriftsatz vom 20.4.2010
erhobenen Einwendungen keiner weiter gehenden Plankorrekturen wegen der von
ihm auf Seite 25 seines Erstgutachtens beim Auslandsgeschäft ermittelten EBIT-
Zahlen bedarf.
Auf Seite 23 seines Ergänzungsgutachtens geht davon aus, dass
das EBIT in der Ertragswertermittlung seines Erstgutachtens insgesamt höher lag
als die Summe der EBIT's der dargelegten Ist-Zahlen des Jahres 2003. Weiter
führt er aus, dass er, um eventuellen, im Rahmen der Bewertung nicht
erkennbaren positiven Gesichtspunkten gerecht zu werden, auf die positive
Entwicklung der EBIT-Marge abgestellt und diese von 3,25 auf 3,5 % erhöht habe.
Dementsprechend seien in seinem Erstgutachten in die kritisierte
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- 26 -
Ertragswertermittlung höhere Betriebsergebnisse eingeflossen (Erstgutachten
S.73 und Ergänzungsgutachten S. 24).
Bezugnehmend auf die auf Seite 8 des Schriftsatzes des
befindliche Zahlenübersicht, die dem Börsenprospekt der Praktiker Holding AG
aus dem Jahr 2005 entnommen worden sein soll, stellte der Sachverständige fest,
dass sich aus Seite 38 des Börsenprospekts ergebe, dass die von
angenommene Planzahl von + 11.232 unrichtig sei. Für das Geschäftsjahr 2002
ergebe sich der Wert von 11.232 als Negativzahl.
Der Schriftsatz enthalte darüber hinaus noch ein weiteres grundlegendes
Missverständnis. Dort sei statt des für die Unternehmensbewertung massgeblichen
EBIT (earnings before interest and taxes) das EBITA (earnings before interest,
taxes and amortization) genommen worden; also das betriebliche Ergebnis vor
Finanzergebnis, ausserordentlichem Ergebnis, Steuern und
Firmenwertabschreibungen. Für die Ertragswertberechnung sei jedoch das EBIT
massgeblich Das EBIT wird aus dem Jahresüberschuss vor Steuern, Zinsergebnis
und vor ausserordentlichem Ergebnis berechnet. Das in dem erwähnten
Börsenprospekt angeführte EBIT sei - so der Sachverständige - im Jahr 2002
noch schlechter gewesen als der von ihm angenommene Minusbetrag von 14.900
Euro. Es betrage laut Prospekt - 35.439. Der EBIT-Prospektwert für 2003 liege bei +
12.460.
Bei der Bewertung der EBIT's aus dem Börsenprospekt sei allerdings zu
berücksichtigen, dass die im Jahr 2005 an die Börse gegangene Praktiker Holding
mit der Praktiker AG des Jahres 2002 nicht in jeder Hinsicht identisch sei. So fehle
bei der Holding beispielsweise das sehr negative Österreich-Geschäft der
Praktiker AG.
cc. Wegen der von den Beschwerdeführern kritisierten Preissenkungsstrategie
und dem das Wertgutachten (angeblich) beherrschenden Grundsatz der Vorsicht
ist nach den einleuchtenden Ausführungen des Sachverständigen ebenfalls keine
Korrektur des Barabfindungsbetrages geboten.
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(1) Was die Kritik an dem im Bewertungsgutachten von
vorgenommenen Ansatz der Wachstumsraten und Rohertragsmargen anbelangt
hat sich zunächst der Vorwurf, diese seien für das In- und Auslandsgeschäft nicht
getrennt angesetzt worden, nicht bestätigt. In der Unternehmensbewertung
wurden die Rohertragsmargen für die Jahre 2002 bis 2004 mit 34,8 % bis 35,1 %
geplant. Der Rückgang der Rohertragsmarge in der Unternehmensplanung
gegenüber dem Ist-Ergebnis des Jahres 2001 von 37,3 % auf runde 35 % in 2002
bis 2004 soll gemäss den Ausführungen im Übertragungsbericht vor allem auf eine
im Jahr 2002 begonnene Preissenkungsstrategie zurückzuführen sein. Die
Rohertragsmargen wurden von einigen Antragstellern unter Hinweis auf die
Rohertragsmarge des Wettbewerbers Hornbach von 35,6 % als zu niedrig
beanstandet. Zwar hat der Sachverständige an den im
Wertgutachten von angenommenen Rohertragsmargen insofern
Kritik geübt, als nicht schlüssig dargestellt werde, wie sich die in 2002 begonnene
Preissenkungsstrategie mittel- bis langfristig auf die Rohertragsmargen auswirken
werde. Deshalb hat der Sachverständige zu dieser Frage umfangreiche weitere
Sachverhaltsaufklärung betrieben, Details der Planungsrechnung gesichtet und er
hat auch die Ist-Zahlen des Jahres 2003 eingesehen (Erstgutachten BI. 26 f.; GA
714 f.). Hiernach erwies sich eine Änderung der Planung der Rohertragsmargen
im Ergebnis nicht als erforderlich (Ergänzungsgutachten S. 24; GA 845).
(2) Weitere Überprüfungen des Sachverständigen zur Klärung der Frage, ob bei
der Schätzung der künftigen Ergebnisse der Gesellschaft ein ambitionierter
Ansatz gewählt oder der Grundsatz der Vorsicht angewendet wurde, haben
ergeben, dass Letzteres nicht der Fall war.
In dem Zusammenhang hat der Sachverständige ergänzend auf die bereits
erwähnte Erhöhung der EBIT-Mage von 3,25 % auf 3,5 % hingewiesen, wodurch
möglichen, im Rahmen der Bewertung nicht erkennbaren und im
Bewertungsgutachten nicht berücksichtigten positiven Gesichtspunkten Rechnung
getragen worden sei. Dadurch seien in die Ertragswertberechnung höhere
Betriebsergebnisse eingeflossen (GA 845, 760), was beispielsweise im
Planungsjahr 2020 zu einem von 114,8 auf 123,8 Mio. Euro erhöhten Ergebniswert
führe (GA 761, 1265).
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- 28 -
e. Der Hinweis der Beschwerdeführer auf den beim Börsengang der Praktiker
Bau- und Heimwerkermärkte Holding AG im Jahr 2005 erzielten höheren
Aktienemissionswert gegenüber dem im Jahr 2002 angenommenen
Unternehmenswert kann die Richtigkeit der Ertragswertberechnung des
Sachverständigen unter Berücksichtigung von dessen
Ausführungen im Rahmen der Anhörung durch den Senat ebenfalls nicht
entscheidungserheblich in Frage stellen.
Zwar trifft es zu, dass die Anzahl der Aktien an der Praktiker Holding AG 58 Mio.
Stück betragen hat und dass bei einem Ausgabepreis von 15 Euro pro Aktie bei dem
Börsengang Emissionserlöse von insgesamt 800 Mio. Euro erzielt wurden.
Abgesehen davon, dass auch dieser Unternehmenswert keine höhere
Barabfindung als 16,52 Euro pro Stückaktie rechtfertigen könnte und dass der
Börsenwert der Praktiker Holding in den Folgejahren massiv zurückgegangen und
beispielsweise Mitte Februar 2010 nur noch 6 Euro je Aktie betragen hat (die weitere
Entwicklung ist gerichtsbekannt), geht der Senat in Übereinstimmung mit dem
Sachverständigen davon aus, dass der von den Beschwerdeführern gezogene
Vergleich schon deshalb nicht tragfähig ist, weil ausgeblendet wird, dass der
Börsengang 3 Jahre nach dem Bewertungsstichtag liegt. Ausserdem ist die im Jahr
2005 an der Börse platzierte Praktiker Holding AG, zu der auch die
Tochtergesellschaft Praktiker Bau- und Heimwerker AG gehörte, mit der Praktiker
Bau- und Heimwerkermärkte AG aus dem Jahr 2002 nicht in jeder Hinsicht
identisch.
Es liegt auf der Hand, dass sich der Ertragswert eines Unternehmens im Zeitraum
von drei Jahren erheblich ändern kann. Soweit die Beschwerdeführer die
vermeintliche Unternehmensidentität mit dem Hinweis auf die im Börsenprospekt
vom 4.11.2005 enthaltene Erklärung belegen wollen, dass die Geschäftstätigkeit
der Praktiker Holding AG im Wesentlichen den Geschäftsaktivitäten der von der
unter der -Vertriebslinie "Praktiker" getätigten Geschäften entspreche
(GA 870), lässt sich hieraus eine Identität beider Unternehmen nicht belastbar
ableiten.
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- 29 -
Ein wesentlicher Unterschied besteht nach den Ausführungen des
Sachverständigen beispielsweise darin, dass die Praktiker AG das Österreich-
Geschäft, das in 2002 und 2003 insgesamt negative Ergebnisse brachte, per
30.9.2005 an verkauft hat. Danach ergab das Österreich-Geschäft
auch für das Jahr 2004 einen Fehlbetrag von rund 13 Mio Euro.
f. Einwendungen gegen den Kapitalisierungszinssatz
Dem Kapitalisierungszinssatz kommt im Rahmen der Unternehmensbewertung
wegen seines Hebeleffekts wesentliche Bedeutung zu. Die den Anteilseignern
(nach Berücksichtigung der Ertragssteuern verbleibenden) zukünftig zufliessenden
Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert
zu erhalten. Dieser Abzinsung liegt die Vorstellung zugrunde, dass dadurch bei
einem realistischen Zins, dem Kapitalisierungszins, der Betrag ermittelt wird, der
bei einer vergleichbaren Alternativanlage die Erträge bringt, die den zu
erwartenden Unternehmensgewinnen entsprechen (Riegger a.a.O. Rn. 17).
Nach herrschender Meinung (BGH NZG 2003, 1017, 1018; OLG Düsseldorf NZG
2003, 588, 594 f.; Riegger a.a.O. mwN) wird der Kapitalisierungszinssatz
abgeleitet aus dem risikolosen Basiszinssatz (nachfolgend aa.), der
Marktrisikoprämie (bb.), dem Beta-Faktor (dd.) und einem - weil der
Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt - in der Phase der
ewigen Rente zu berücksichtigenden Wachstumsabschlag (Inflationsabschlag)
(cc.). Aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und Beta-Faktor ergibt sich der
Risikozuschlag.
aa. Basiszinssatz:
Der Ertragswertberechnung des Sachverständigen liegt nicht der
in dem Wertgutachten von angenommene und von der
Barabfindungsprüferin bestätigte Basiszinssatz von 6 %, den der
Sachverständige (zu Recht) als zu hoch angesehen hat, sondern ein
Basiszinssatz von 5 % zugrunde, der nach Auffassung des Senats nicht zu
beanstanden und nicht weiter nach unten zu korrigieren ist.
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- 30 -
Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine quasi
risikofreie Anlage (Grossfeld a.a.O. Rn. 565). Er wird nach herrschender Meinung
aus der durchschnittlichen Effektivverzinsung inländischer öffentlicher Anleihen
abgeleitet (OLG Düsseldorf ZIP 2004, 753, 758; BayObLG NZG 2001, 1033,
1035; Riegger a.a.O. Rn. 19 mwN). Der Basiszinssatz hat die Funktion, eine bei
alternativer Anlage der Mittel risikolose Rendite abzubilden und er muss die
gleiche Reichweite aufweisen wie das zu bewertende Objekt. Dabei ist es nach
den Ausführungen des Sachverständigen
mit den Grundsätzen
moderner Unternehmensbewertung unvereinbar, für den Bewertungszeitpunkt
historisch risikolose Renditen zugrunde zu legen. Stattdessen sind
Alternativrenditen zu wählen, die unter Beachtung der Laufzeitäquivalenz für die
Diskontierung laufzeitspezifischer Basiszinssätze, sog. "Spot-Rates",
herangezogen werden.
Der Arbeitskreis Unternehmensberatung des IDW hatte Anfang 2003 die
Empfehlung ausgesprochen, dass es aus Vereinfachungsgründen sachgerecht
sei, der Unternehmensbewertung "gegenwärtig" (1.1.2003) einheitlich für die
Diskontierung aller künftigen finanziellen Überschüsse einen Basiszinssatz von
5,5 % zugrunde zu legen, sofern dem nicht Besonderheiten in dem zu
beurteilenden Einzelfall entgegenstehen (IWD Fachnachrichten 2003, 26).
Dies und weiter berücksichtigend, dass zum Bewertungsstichtag Renditen für
dreissigjährige Anleihen bei 5 % und der Zinssatz für 10-jährige Anleihen bei rund
4,6 % und der für 30-jährige öffentliche Anleihen bei 5 % lag, hält der Senat in
Übereinstimmung mit dem Sachverständigen einen Basiszinssatz von 5 % für
sachgerecht.
Er schliesst sich der Argumentation der Antragstellerin zu 5., die meint, auf der
Basis der Svensson-Methode und der sich hieraus ergebenden Parameter zur
Herleitung des Basiszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve gemäss Zeitreihen der
Deutschen Bundesbank zum Stichtag 20.8.2002 ergebe sich bezogen auf den 10-
jährigen Anlagehorizont ein in Ansatz zu bringender Basiszinssatz von 4,76 %
(GA 1123), nicht an.
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- 31 -
Richtig ist, dass auch nach den Empfehlungen des IWD Ausgangspunkt für die
Bestimmung des Basiszinssatzes zur Ermittlung eines objektivierten
Unternehmenswertes die Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen sein kann. Die
Zinsstruktur am Rentenmarkt zeigt den Zusammenhang zwischen den Zinssätzen
und Laufzeiten von Zerobonds ohne Kreditausfallrisiko. Die aus der
Zinsstrukturkurve abgeleiteten fristäquivalenten Zerobondfaktoren gewährleisten
die Einhaltung der Laufzeitäquivalenz. Die Deutsche Bundesbank verwendet, wie
die Mehrzahl der europäischen Zentralbanken, zur Schätzung der Zinsstruktur die
sog. Svensson-Methode, die spot rates indirekt aus Effektivverzinsungen
kupontragender Staatsanleihen schätzt.
Allerdings ist es im Rahmen der Unternehmensbewertung unüblich, den exakten
Wert aus der Zinsstrukturkurve zu übernehmen. Um zu verhindern, dass eine in
Wahrheit nicht vorhandene "Scheingenauigkeit" vorgetäuscht wird, empfiehlt der
IVVD eine "Rundung" dieses Wertes. Die Rundung trägt dem Prognosecharakter
der Zinsstrukturkurve Rechnung.
Im Übrigen würde ein Basiszinssatz von 4,76 % lediglich zu einer geringfügigen
Erhöhung des vom Sachverständigen angenommenen Unternehmenswertes von
613 Mio. Euro führen. Angesichts der Diskrepanz von mehr als 400 Mio. Euro zu dem
Unternehmenswert, dessen es bedürfte, damit sich für die Minderheitsaktionäre
eine höhere Barabfindung als 16,52 Euro je Stückaktie ergeben würde, wäre eine
Korrektur des Basiszinssatzes in diesem Umfang im Ergebnis ohne Bedeutung.
bb. Marktrisikoprämie:
Nach den Ausführungen des Sachverständigen in seinem
Erstgutachten, dem Ergänzungsgutachten und der Anhörung hält der Senat die
vom Sachverständigen mit 5 % angenommene Marktrisikoprämie entgegen der
Auffassung der Beschwerdeführer nicht für überhöht.
Da der Basiszinssatz aus der Verzinsung eher risikoarmer, da von Emittenten
bester Bonität aufgelegter inländischer öffentlicher Anleihen abgeleitet wird und
weil ein unternehmerisches Engagement demgegenüber stets mit grösseren
Risiken verbunden ist, muss der Kapitalisierungszinssatz höher sein als die um
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- 32 -
den Inflationsabschlag reduzierte Rendite öffentlicher Anleihen.
Dementsprechend ist der Basiszinssatz um einen Unternehmensrisikozuschlag zu
erhöhen (OLG Düsseldorf a.a.O.; BayObLG a.a.O.; OLG Stuttgart NZG 2000,
744, 747; Riegger a.a.O. Rn. 20; Simon-Leverskus, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 123).
Dabei dürfen allerdings nur solche Risiken Berücksichtigung finden, die nicht
bereits Eingang in die Prognose der zukünftigen Erträge gefunden haben (OLG
Düsseldorf a.a.O.; Riegger a.a.O.).
Die Marktrisikoprämie ist nach den Ausführungen des Sachverständigen der Höhe
nach dann zutreffend gewählt, wenn sie die Erwartungen der Investoren im
Bewertungszeitpunkt wiedergibt, wobei häufig historisch feststellbare
Risikoprämien zu Rate gezogen werden. Diese hätten in der Vergangenheit nach
vielfältigen empirischen Ermittlungen im Durchschnitt über 5 % gelegen.
Die Marktrisikoprämie ist nach den Ausführungen von
nach dem
kapitalmarkttheoretischen Modell CAPM oder dem Tax-CAPM zu ermitteln. Im
Wertgutachten habe man sich hierfür und für eine Marktrisikoprämie von 5 %
entschieden. Die in dem Unternehmenswertgutachten gewählte Methode setzt
sich nach den Ausführungen des Sachverständigen - ungeachtet der in der
Finanzwissenschaft, die Alternativmodelle wie etwa die Arbitrage Pricing Theory
entwickelt hat (ATP, vgl. dazu Peemöller, BB 2005, 90, 92), mit Blick auf
Schwierigkeiten bei der Bestimmung von Marktrisikoprämie und Beta-Faktor
geäusserter Kritik - in der Praxis der Unternehmensbewertung zunehmend durch
und ist im Ergebnis nicht zu beanstanden (BVerfG AG 2007, 697; Gross a.a.O. S.
134 ff: Riegger a.a.O. Rn. 21), da sie sich an empirisch ermittelten Daten des
Kapitalmarktes orientiert (BayObLG AG 1996, 127, 129 f.).
Spätestens seit der Empfehlung des IDVV aus dem Jahr 2000 ist die Anwendung
des CAPM oder des Tax-CAPM in Deutschland grundsätzlich anerkannt (OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2003; KG AG 2009, 199). Nach dem CAPM wird der
Risikozuschlag kapitalmarktorientiert ermittelt. Dabei wird die allgemeine
Überrendite von Aktien gegenüber von Renten (Marktrisikoprämie) mit einem die
unternehmensspezifischen Risiken repräsentierenden Faktor, dem sog. Beta-
Faktor (dazu unten dd.) multipliziert.
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Aufgrund diverser Studien in der Literatur (vgl. hierzu das Ergänzungsgutachten
S. 28, GA 849) für die Risikoprämien in Deutschland hat sich, so der
Sachverständige - anders in den USA, weil die dortigen mit den hiesigen
Verhältnissen nicht vergleichbar seien - in den letzten Jahren eine Bandbreite von
4 % bis 6 % herausgebildet, die, worauf die Antragsgegnerin hinweist, zahlreiche
Oberlandesgerichte mehrfach bestätigt hätten (vgl. die Zitatnachweise GA 889).
Auch habe sich, so
der Fachausschuss für
Unternehmensbewertungen und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) mit den
Auswirkungen der derzeitigen Kapitalmarktsituation auf die Ermittlung der
Markrisikoprämie befasst. Dabei empfehle der FAUB wegen der erhöhten
Unsicherheit am Kapitalmarkt und der gestiegenen Risikoaversion bei
Unternehmensbewertungen der Situation mit dem Ansatz der erhöhten Bandbreite
gemäss FN-IDW 2009 von 4,5 bis 5,5 % Rechnung zu tragen. Nach den
Erfahrungen aus der Finanzkrise, tendiere man - so - aktuell
sogar zu einer Risikoprämie im Bereich von 5 bis 8 % (GA 1266).
Dem halten die Beschwerdeführer ohne Erfolg entgegen, dass die
Marktrisikoprämie von 5 % nicht plausibel sei, weil bei unterstellter Richtigkeit mit
Eigentumstiteln für den Zeitraum vom Bewertungsstichtag im Jahr 2002 bis zur
ewigen Rente Jahr für Jahr Renditen in unrealistischer Höhe von 10 %
erwirtschaftet würden, während erstklassige Rentenpapiere im gleichen Zeitraum
nur 5 % bringen würden. Dann, so die Argumentation der Beschwerdeführer,
würde niemand mehr Rentenpapiere zeichnen (GA 871). Die Beschwerdeführer
lassen bei dieser Art der Betrachtung die vielfältigen Risiken, die mit einer
Aktienanlage verbunden sind, etwa das einer Insolvenz des Unternehmens,
Ausfälle von Dividenden oder Kursverluste, insbesondere in Krisenzeiten, völlig
ausser Betracht (vgl. auch OLG Stuttgart ZIP 2010, 274; OLG Karlsruhe a.a.O.).
Der Senat hält die vom Sachverständigen angenommene Marktrisikoprämie von 5
% ungeachtet der Einwendungen der Beschwerdeführer aufgrund richterlicher
Schätzung gemäss § 287 Abs.2 ZPO für akzeptabel und sieht für eine
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Reduzierung keinen Anlass. Das aktienrechtliche Spruchverfahren ist nicht dazu
bestimmt, die Entwicklung der Wirtschaftswissenschaft zu fördern.
cc. Inflations- oder Wachstumsabschlag von 1%:
Verglichen mit einer Anlage in festverzinslichen Wertpapieren bietet eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen einerseits eine geringere Sicherheit,
andererseits einen erhöhten Schutz gegen Inflation. Dementsprechend ist der
Basiszinssatz einerseits um einen Risikozuschlag zu erhöhen, andererseits in der
sog. ewigen Rente grundsätzlich um einen Inflationsabschlag zu kürzen.
Der Wachstumsabschlag - auch als Inflations- oder Geldentwertungsabschlag
bezeichnet- stellt nach den Ausführungen des Sachverständigen das über einen
langjährigen Zeitraum durchschnittlich zu erwartende Gewinnwachstum eines
Unternehmens dar. Die Höhe des Wachstumsabschlages hängt davon ab, in
welchem Umfang erwartet werden kann, dass das entsprechende Unternehmen
die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, so dass die
Kapitalanlage insoweit der Geldentwertung entzogen ist (OLG Düsseldorf a.a.O.;
BayObIG NZG 2001, 1033, 1035). Der Wachstumsabschlag muss daher nicht
notwendig der erwarteten Inflationsrate entsprechen, denn es ist davon
auszugehen, dass prinzipiell jedes Unternehmen der Geldentwertung in gewissem
Umfang durch Abwälzung gestiegener Kosten mittels Preiserhöhungen auf die
Kunden begegnen kann (BayObIG a.a.O.).
In Übereinstimmung mit dem Sachverständigen hält der Senat den von
für
den Bewertungsstichtag angenommenen und von der Prüferin
bestätigten Wachstumsabschlag von 1 % für angemessen.
Demgegenüber sind die Beschwerdeführer der Ansicht, der Wachstumsabschlag
sei zu niedrig und mit 2,5 % anzusetzen. Die Beschwerdeführer argumentieren,
von einem Unternehmen wie der Praktiker AG, das von ständig teurer werdenden
Handwerkerleistungen lebe, könne nicht angenommen werden, dass es nicht
einmal die allgemeine Geldentwertungsrate erreiche, die von der EZB mit 2
angenommen werde. Weiter wird auf eine Studie der EZB vom September
2007(GA 997) verwiesen und geltend gemacht, dass auch angesichts des dort
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festgestellten Wachstums der Erträge börsennotierter Unternehmen entsprechend
dem des Bruttosozialprodukts nicht nachvollziehbar sei, dass man im Rahmen der
Marktrisikoprämie einerseits davon ausgehe, deutsche Unternehmen
erwirtschaften Erträge, die weit über dem Basiszinssatz liegen, der die
Geldentwertung bereits ausgleiche; bei der Festlegung des Wachstumsabschlags
aber mit der Annahme arbeite, die von denselben Unternehmen erwirtschafteten
Erträge erreichten noch nicht einmal den einfachen Geldentwertungsausgleich.
Das passe nicht zusammen (GA 872, 873).
Dem hält die Antragsgegnerin entgegen, dass die erwirtschafteten
Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen in den Jahren. 1971 bis 2001 mit
Raten von durchschnittlich 1,4 % deutlich unter der durchschnittlichen jährlichen
Inflationsrate von 3,1 % lagen (GA 891) und dass sich die erwähnte
Bundesbankstatistik überhaupt nicht auf die Erträge deutscher
Aktiengesellschaften beziehe (GA 994).
Die Beschwerdeführer verkennen bei ihren Überlegungen, dass die erwartete
Inflationsrate nur einen ersten Anhaltspunkt für die Ermittlung des
Wachstumsabschlags liefert und nur einen von mehreren zu berücksichtigenden
Faktoren darstellt. Andere Aspekte wie etwa die Markt- und Konkurrenzsituation
sowie die interne Kostenentwicklung des betrachteten Unternehmens kommen
hinzu.
Der Sachverständige hat dies in der Anhörung bestätigt und darauf hingewiesen,
dass der Wachstumsabschlag keineswegs der zu erwartenden Inflation
entsprechen muss und dass es nicht zutrifft, dass mit auf die Dauer der ewigen
Rente nominal ansteigenden Erträgen eines Unternehmens deren künftige
laufende reale Schrumpfung verbunden wäre, wenn die reine Inflationsrate im
Bereich der Zielrate der EZB von 2 % liegen würde, wie die Beschwerdeführer das
behaupten (GA 996). Auch ein Wachstumsabschlag von 1 % bedeute nicht, dass
die Überschüsse des Unternehmens schrumpfen, sondern dass sie weiter steigen
(GA 1266; vgl. hierzu auch OLG Stuttgart NZG 2011, 1346).
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Die zu berücksichtigenden branchen- und unternehmensspezifischen Aspekte wie
die Markt- und Konkurrenzsituation und die interne Kostenstruktur legen für die
Praktiker AG keinen höheren Wachstumsabschlag als 1 % nahe. Es mag sein,
dass die Praktiker AG von Kunden lebt(e), die ständig teurer werdende
Handwerkerrechnungen scheuten. Das entsprechende Kundenklientel ist aber
erfahrungsgemäss auch beim Kauf von Heimwerkerbedarfsartikeln in besonderem
Masse preisbewusst. Solche Kunden vergleichen die Preise der verschiedenen
Anbieter erfahrungsgemäss sehr genau und nehmen bewusst die Sonderangebote
der diversen Anbieter war. Der Konkurrenz- und Kostendruck in der Branche ist,
was die häufigen, mit zum Teil erheblichen Preisnachlässen verbundenen
Sonderangebote belegen, gross.
Im Übrigen entspricht der vom Sachverständigen zugrunde gelegte
Wachstumsabschlag von 1 % den Mittelwerten des WP-Handbuchs, Band II, Teil
1, wo Bandbreiten von 0,5 bis 2 % genannt werden.
dd. Beta-Faktor von 0,5 %:
Schliesslich ist auch der Einwand, es sei ein künstlich erhöhter Beta-Faktor anhand
einer unrichtig gebildeten Peer-Group ermittelt worden, nach dem Ergebnis der
Anhörung des Sachverständigen nicht gerechtfertigt.
Während die Marktrisikoprämie der - das höhere Risiko einer Investition in ein
Unternehmen allgemein in Rechnung stellenden - Überrendite von Aktien
gegenüber Renten Rechnung trägt, werden Beta-Faktoren nach den
Ausführungen des Sachverständigen zur Berücksichtigung des
unternehmensspezifischen Risikos im Rahmen des Risikozuschlages betreffend
den Kalkulationssatz verwendet (vgl. auch Riegger in Kölner Kommentar,
SpruchG, Rn. 21 Anh.§ 11). Ähnlich wie bei der Marktrisikoprämie sind bei dem
Beta-Faktor die zukünftigen unternehmensspezifischen Risiken massgebend. Der
Beta-Faktor muss im Wege der Schätzung ermittelt werden. Grundlage der
Schätzung sind laut üblicherweise Daten aus der Vergangenheit,
wie z.B. die Aktienkursentwicklung, die entsprechend anzupassen sind.
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Hierzu bedarf es allerdings einer repräsentativen Aktienkursentwicklung. Dies ist
bei der Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte AG wegen der Besitzverhältnisse
und des geringen Free-Float nicht der Fall. Deshalb war es, so der
Sachverständige einleuchtend, methodisch richtig, dass in ihrem
Bewertungsgutachten zur Ermittlung des Beta-Faktors auf eine Gruppe
vergleichbarer Unternehmen, eine sog. Peer-Group, abgestellt haben. Darüber
hinaus wurde das Risiko aufgrund der jeweiligen Verschuldung der Praktiker AG
in den einzelnen Jähren im Beta-Faktor berücksichtigt. Als Quelle wurden die
Kapitalmarktdaten der Bloomberg LP, New York, herangezogen und sechs
Unternehmen als relevante Peer-Group ausgewählt, deren Beta-Faktor zwischen
0,3 (Hornbach) und 0,9 (Kingfisher) lag. Dass man den Median und nicht den
niedrigsten Wert gewählt und diesen an die Kapitalstruktur der zum
Bewertungszeitpunkt hoch verschuldeten Praktiker AG angepasst hat, hält der
Senat in Übereinstimmung mit dem Sachverständigen nicht für kritikwürdig.
ee. Sind die Marktrisikoprämie und der Beta-Faktor korrekt ermittelt, gilt Gleiches
auch für den Risikozuschlag als Produkt beider Werte.
Die sofortigen Beschwerden der Antragsteller und Anschlussantragsteller waren
daher zurückzuweisen.
Die Kostenentscheidung folgt aus den §§ 15 Abs.2; 6 Abs.2 SpruchG a.F. Die
Gerichtskosten und die Auslagen und Vergütung des gemeinsamen Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre waren hiernach der Antragsgegnerin aufzuerlegen.
Nach § 15 Abs.4 SpruchG haben die Beschwerdeführer und die durch einen
gemeinsamen Vertreter beteiligten aussenstehenden Aktionäre ihre
aussergerichtlichen Kosten grundsätzlich selbst zu tragen. Da die Beschwerden
erfolglos bleiben, entspricht es nicht der Billigkeit, sie der Antragsgegnerin
aufzuerlegen (Semler/Stengel a.a.O. Rn. 13 mwN).
Der von Amts wegen festzusetzende Geschäftswert ergibt sich nach § 15
SpruchG grundsätzlich aus dem Betrag, der von allen in § 3 SpruchG
Antragsberechtigten nach der im Verfahren ergangenen Gerichtsentscheidung
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