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Programmierte Übernahme: Der Fall Sedo

The programmed takeover: the case of Sedo

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Der Hintergrund

Das Unternehmen Sedo geht auf die Gründung von vier Studenten im Jahr 2000 zurück. Als Entrepreneure hatten sie den Handel mit Domain-Namen wie beispielsweise www.poker.de oder www.vodka.de als lukrative Nische ausgemacht. Das Akronym "Sedo" stand dabei für "Search Engine for Domain Offers". An dem noch jungen Online-Marktplatz für Internet-Adressen beteiligte sich im Februar 2001 auch die 1&1 Internet AG, eine Tochter der United Internet AG (1&1, GMX u.a.).

Das Investment von United Internet sollte sich rechnen. Die ersten Gewinne schrieb Sedo im darauf folgenden Jahr 2002. Weitere Anteilskäufe durch die United Internet AG waren von da an programmiert. Zumal der Internet-Provider schon damals damit begann, sich durch Beteiligungen und Übernahmen rund um das 1&1-Kerngeschäft (Webhosting, Webaccess) neue Geschäftsfelder zu erschließen.

Eine dieser Beteiligungen war im Jahre 2000 auch der Online-Werbevermarkter Adlink. Diese Tochtergesellschaft wiederum diente als Vehikel für die sukzessive Beteiligungserhöhung der United Internet AG an der Sedo GmbH. Im November 2006 erhöhte die Adlink Internet Media AG ihren Sedo-Anteil von 52,14 auf 75,94 Prozent. Parallel zu den Übernahmeverträgen wurde zwischen Adlink und Sedo auch ein Gewinnabführungsvertrag mit Wirkung zum 1. Januar 2007 geschlossen. 2006 verdoppelte Sedo den Umsatz auf rund 41 Millionen Euro. Im darauf folgenden Jahr übernahmen die Kölner den in Boston ansässigen US-Konkurrenten GreatDomains. So stieg Sedo zum weltweiten Marktführer für den Handel mit Internetadressen auf.

Im Oktober 2009 gab Adlink bekannt, auch die übrigen 24,06 Prozent der Anteile des Sedo-Gründerteams erworben zu haben - wobei die Sedo-Altgesellschafter im Gegenzug Anteile an der Muttergesellschaft erhalten hatten. Es folgte daraufhin eine Neuausrichtung der United-Internet-Tochter, wobei Sedo-Mitgründer Tim Schumacher den Vorstandsvorsitz der Adlink Internet Media AG übernahm. Strategisch konzentrierte sich das Unternehmen nunmehr auf die zwei Geschäftsfelder Domain-Marketing unter der Marke "Sedo" und Affiliate-Marketing unter der Marke "affilinet". Dieser Neuausrichtung folgte die am 19. Mai 2010 von der Hauptversammlung beschlossene Umfirmierung in Sedo Holding AG. Wobei auch der Sitz der nun weltweit rund 320 Mitarbeiter zählenden Gesellschaft von Montabaur nach Köln verlegt wurde.

Im Oktober 2013 teilte die im TecDax gelistete United Internet AG schließlich mit, die bisher von den Sedo-Gründern gehaltenen 4.461.379 Aktien an der Sedo Holding AG zum Kaufpreis von 2,60 Euro je Aktie erworben und ihren Anteil an der Sedo Holding AG damit von 79,45 auf 96,05 Prozent erhöht zu haben. Vor diesem Hintergrund habe die United Internet Ventures AG ein Squeeze-out-Verfahren gemäß §§ 327a ff. AktG bei der Sedo Holding AG eingeleitet, um so Minderheitsaktionäre zwangsweise ausschließen zu können.


Die Bewertung

Im Jahr 2012, dem Geschäftsjahr vor dem angekündigten Squeeze-out, verwaltete Sedo an den Konzernstandorten Köln, London und Cambridge (bei Boston) mehr als 16 Millionen Domains. Zu den Dienstleistungen zählten unter anderem das Parken, die Bewertung, die Vermarktung, der Handel und der Transfer von Domains sowie die als Affiliate-Marketing bezeichnete Werbevermarktung von Websites. So brachte es die Sedo Holding AG 2012 auf einen Umsatz von 132,7 Millionen Euro – nach 124,5 Millionen Euro im Jahr 2011.

Die Geschäfte liefen indes nicht so rund wie erhofft - vor allem, was die Entwicklung im Domain-Parking-Geschäft betraf. Denn die Hoffnungen, mit dem stark von Großkunden abhängigen Geschäft mit Werbung auf brachliegenden Internet-Domains Geld zu verdienen, hatte die Unternehmensführung als zu optimistisch eingeschätzt. Dies hatte Abschreibungen und nicht cash-wirksame außerordentliche Wertminderungen auf Firmenwerte von 60,3 Millionen Euro zur Folge.

Auch für die Muttergesellschaft hatten die Abschreibungen Folgen. So musste die United Internet AG für das Jahr 2012 anteilig 46,3 Millionen Euro an Wertberichtigung in der eigenen Bilanz vornehmen. Für den Konzern, der 2012 knapp 2,4 Milliarden Euro umsetzte, war dies allerdings verkraftbar.

Für die Zeit nach der Komplettübernahme der Sedo Holding AG erhoffte sich die Führung der United Internet AG, namentlich Vorstandschef Ralph Dommermuth, vor allem eine strategische Weiterentwicklung und eine bessere Einbindung der zwei Geschäftsfelder Domain-Marketing (Sedo) und Affiliate-Marketing (affilinet) im Hinblick auf die anderen Geschäftsfelder des im TecDax notierten Internetkonzerns. Die United Internet Gruppe war in zwei Sparten gegliedert: Access und Applications. Im Geschäftsfeld Access werden Dienste rund um Internetzugänge gebündelt, also festnetz- und mobilfunkbasierte Produkte und Dienste für Privat- und Geschäftskunden. Das Geschäftsfeld Applications umfasst Internet-Anwendungen für Privatnutzer, Freiberufler, kleine und mittelgroße Unternehmen. Darunter Dienste in den Bereichen Personal Information Management, Webhosting, Cloud-Anwendungen, E-Business-Dienste und Online-Marketing. Die Sedo Holding AG gliedert sich damit in die Sparte Applications ein.

Im künftigen Geschäft Sedos dürfte vor allem die weitere Verlagerung von Dienstleistungen und Geschäftsprozessen ins Internet eine Rolle spielen. Dies wiederum ist verknüpft mit der Anzahl der Internetnutzer, deren Verweildauer im Netz, dem Ausbau der Breitbandinternetanschlüsse und Preismodellen wie Flatrates.

In der knapp drei Jahre umfassenden Detailplanungsphase erwartete United Internet für die Tochter Sedo ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum in Höhe von 8,6 Prozent. Das deckte sich auch in etwa mit der allgemeinen Markteinschätzung der Branche.

Das Spruchverfahren

United Internet hat die Barabfindung nach dem Ertragswertverfahren mit 2,77 Euro je auf den Namen lautende nennwertlose Stückakte bestimmt. Der Börsenkurs lag mit 2,32 Euro ebenso darunter wie die von der Antragsgegnerin ins Feld geführten Vorerwerbspreise in Höhe von 2,60 Euro.

Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren Barabfindung haben 70 Aktionäre der Sedo Holding AG (Zielgesellschaft) ein Spruchverfahren eingeleitet. Dieses wurde beim Landgericht Köln unter Aktenzeichen 91 O 30/14 geführt. Betroffen sind insgesamt rund 1,2 Millionen Aktien der Zielgesellschaft, was 3,95 Prozent des Grundkapitals entspricht. Einzelaktionäre mit Anteilsbesitz von mehr als 3 Prozent des Grundkapitals gibt es nicht. Mittlerweile befindet sich das Verfahren in zweiter Instanz vor dem Oberlandesgericht Düsseldorf (Aktenzeichen I-26 W 5/16 [AktE]).

Die Kernkritikpunkte der Antragsteller

Geplanter Wachstumseinbruch: Das vom Markt – mindestens mittelfristig – erwartete Wachstum der Branche spiegele sich in der Planung nicht wieder. Dies sei der zu kurzen Detailplanungsphase geschuldet, welche das Marktwachstum zwar noch in etwa abbildet, aber bereits nach weniger als drei Jahren mit einem Wachstum von nur noch 1,0 Prozent in die ewige Rente übergeleitet werde. Ähnlich verhalte es sich mit den operativen Ergebnissen (vor Zinsen und Steuern, Ebit): Diese sollen in der Detailplanungsphase noch um jährlich durchschnittlich 23,3 Prozent steigen und dann im Terminal Value mit nur noch 1,25 Prozent fortgeschrieben werden.

Vollausschüttung: Die geplante Vollausschüttung wirke sich unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner unternehmenswertmindernd aus. Das stehe im Widerspruch zu den Verlautbarungen des verwendeten IDW-Standards S 1.

Betafaktor der Peer Group verwendet: Anstelle des unternehmenseigenen Betafaktors in Höhe von rund 0,4 wurde dieser aus einer Peer Group mit 0,99, also mehr als dem Doppelten, abgeleitet.

Synergien unberücksichtigt: Synergieeffekte, die regelmäßig den Ausschlag für den Ausschluss von Minderheitsaktionären gäben, seien in der Bewertung nicht berücksichtigt worden.


Die Parteien

Zuständiges Gericht: Landgericht Köln, 11. Kammer für Handelssachen / Zweite Instanz: Oberlandesgericht Düsseldorf, 26. Zivilsenat

Vorsitzender Richter: VRichterLG Dietmar Reiprich / Zweite Instanz: VRichterinOLG Katrin van Rossum

Aktenzeichen: LG Köln 91 O 30/14 / Zweite Instanz: OLG Düsseldorf I-26 W 5/16 [AktE]

Antragsgegner: United Internet Ventures AG

Antragsgegnervertreter: Hoffmann & de Vries Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Hamburg, Rechtsanwalt Dr. Stefan Hoffmann, Rechtsanwalt Dr. Kolja de Vries

Gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Albrecht M. Wenner, Köln

Zielgesellschaft: Sedo Holding AG, WKN 549015 / ISIN: DE0005490155

Der Fortgang des Spruchverfahrens

zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Sedo Holding AG (Zielgesellschaft) auf die United Internet Ventures AG (Antragsgegnerin) nach §§ 327a ff. AktG (Squeeze-out)

Die außerordentliche Hauptversammlung der Zielgesellschaft fasste am 3. Februar 2014 den Beschluss, „die auf den Namen lautenden nennwertlosen Stückaktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Sedo Holding AG werden gemäß dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären (§§ 327a ff. des Aktiengesetzes) gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 2,77 Euro für je eine auf den Namen lautende nennwertlose Stückaktie auf die Hauptaktionärin, die United Internet Ventures AG mit Sitz in Montabaur, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Montabaur unter der Registernummer HRB 23538, übertragen."

Aufgrund des am 21. März 2014 in das Handelsregister eingetragenen Übertragungsbeschlusses sind alle Aktien der Minderheitsaktionäre der Sedo Holding AG auf die Hauptaktionärin, die United Internet Ventures AG, übergegangen. Die Frankfurter Wertpapierbörse hat daraufhin am 21. März 2014 die Notierung der Aktien im regulierten Markt eingestellt und mit Beschluss vom 27. März 2014 die Zulassung der auf den Namen lautenden Stammaktien der Sedo Holding AG, Köln, ISIN DE0005490155, zum regulierten Markt widerrufen. Die Sedo Holding AG unterliegt somit keinen börsen- und wertpapierhandelsrechtlichen Zulassungsfolgepflichten mehr.

Betroffen sind insgesamt rund 1,2 Millionen Aktien der Zielgesellschaft, was 3,95 Prozent des Grundkapitals entspricht. Einzelaktionäre mit Anteilsbesitz von mehr als 3 Prozent des Grundkapitals gibt es angabegemäß nicht. Zum Zwecke der Bestimmung einer höheren Barabfindung haben 70 Aktionäre der Zielgesellschaft ein Spruchverfahren eingeleitet. Dieses wurde zunächst beim Landgericht Köln unter Az. 91 O 30/14 und wird jetzt in zweiter Instanz beim Oberlandesgericht Düsseldorf unter Az. I-26 W 5/16 [AktE] geführt.

Die Antragsteller sehen die Zielgesellschaft insbesondere deshalb deutlich unterbewertet, weil sie die geplanten Umsatzerlöse als viel zu niedrig einschätzt. Weder berücksichtige die Planung das Wachstum des mobilen Marketings, noch die Nachholeffekte aufgrund der in Deutschland im internationalen Vergleich sehr viel niedrigeren Internetpenetration oder die Marktposition der Zielgesellschaft im Segment Domain-Marketing.

Die völlige Ausblendung von Synergieeffekten sei realitätsfern. Darüber hinaus dürfe, sofern überhaupt eine Unterwerfung der finanziellen Überschüsse unter die Abgeltungssteuer in Betracht komme, nicht von einer Vollausschüttung ausgegangen werden. Denn insoweit verlange der – hier von der Antragsgegnerin angewandte – IDW S 1 eine sachgerechte Prämisse zur Mittelverwendung zu treffen. Dabei gelte: „Unterliegen die thesaurierungsbedingten Wertzuwächse einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung, so ist dies bei der Bewertung zu berücksichtigen." Die VzfK erhebt überdies Einwände gegen die Anwendung eines einheitlichen Basiszinses. Denn aufgrund der stark unterschiedlich geplanten finanziellen Ergebnisse müsse vorliegend mit Spot-Rates (Kassazinsen) diskontiert werden.

Das Landgericht Köln ist dieser Argumentation nicht gefolgt. Die Kammer um den Vorsitzenden Richter Dietmar Reiprich hat mit Beschluss vom 22. März 2016 die Anträge auf Erhöhung der Barabfindung zurückgewiesen. Die Ertragswertberechnung sei plausibel, die Planung nicht zu beanstanden. Auch den Kapitalisierungszinssatz in Höhe von 7,47 Prozent hielt das Gericht für angemessen.

Gegen diesen Beschluss haben insgesamt 26 Antragsteller Beschwerde eingelegt. Sie rügen insbesondere die mangelnde Befassung des Landgerichts mit den von ihnen erhobenen Einwänden gegen die Bewertung (Verletzung des rechtlichen Gehörs), an denen sie festhalten.

Die Termine

Jüngste Termine:

3. Februar 2014 - Hauptversammlung beschließt Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 2,77 EUR je Aktie.

22. März 2016 - Ablehnung des Antrags auf Erhöhung der Barabfindung durch das LG Köln

7. Oktober 2016 - Frist zur (ergänzenden ) Begründung der Beschwerde

2. März 2017 - Frist zur Beschwerdeerwiderung für die Antragsgegnerin

Nächste Termine:

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(Stand: 14. September 2017)