RÜCKER AG - 2015-02-24 - LG-BESCHLUSS - VERSCHMELZUNGSRECHTLICHER SQUEEZE-OUT

3-05 0 227/13
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
wegen der Angemessenheit der Barabfindung der im Rahmen einer Verschmelzung nach § 62
Abs: 5 UmwG ausgeschlossen Minderheitsalctionäre der Rücker AG

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gegen
hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
nach mündlicher Verhandlung vom 24.2.2015
am 24.2,2015 beschlossen:
Die Anträge werden zurückgewiesen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin
zu tragen,
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller findet nicht statt.
Der Geschartswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters
der aussenstehenden Aktionäre wir auf EUR 200.000,-- festgesetzt.
Die Beschwerde wird nicht zugelassen, wenn die Beschwor EUR 600,-- nicht übersteigt.

Gründe
Die Rücker AG hatte im Jahre 2013 ein Grundkapital von EUR 8.379.194 war in
8.379,194 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt,
Die Rücker AG hone ihren Sitz in Wiesbaden und war im Handelsregister des
Amtsgerichts Wiesbaden unter I-TRB 11178 eingetragen. Das Geschäftsjahr der Rücker
AG war das Kalenderjahr.
Gegenstand des Unternehmens war gemäss § 2 Ziffer 1 der Satzung die Verwaltung des
eigenen Vermögens, insbesondere die Verwaltung noch zu erwerbender Beteiligungen
sowie die Tätigkeit als geschäfisleitende Holdinggesellschaft,
Seit 2000 wurden die Aktien der Rücker AG an der Börse gehandelt, zuletzt im
regulierten Markt (Primus Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse und irr Xetra
Handelssystem sowie im Freiverkehr der Börsen Stuttgart, München, Hamburg,
Düsseldorf und Berlin.
Die Rücker-Gruppe erbrachte Ingenieurleistungen für die Automobil- und
Luftfahrtindustrie im In- und Ausland, Die geschäftlichen Aktivitäten umfassten Design-
und Konstruktionsaufgaben und reichen von der Beratung und Planung eines Projektes
über die Entwicklung bis zur Serienreife. Dies umfasste eine Prozesskette, die durch
Computer-Technologie mathematisch gestützt war und die die Simulation, Aninrätin!) und
das virtuelle Design umfassten, Für Hersteller der Automobilbranche wurden virtuelle
Entwicklungsdienstleistungen in den Bereichen Karosserie, Innenausstattung und
Elektrik/Elektronik erbracht. Das Leistungsspektrum für den Luftfahrtsektor umfasste
insbesondere das Styling von Flugzeugkabinen, die Konzeptentwicklung und Erstellung
von Modellen und Prototypen und die Berechnung und Konstruktion von Rumpf.- tuid
Flügelstrukturen.
Am 23,8: 2012 hatte die Antragsgegnerin, damals noch firmierend als
ein freiwilliges Übernahmeangebot für die Aktionäre der Rücker AG, zum einem
Preis von EIUR 16,-- abgegeben. Im Rahmen dieses Cfbernahmeimgebots hatte die
Antragsgegnerin 89,71 % der Aktien der Rücker AG erworben.

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Nachdem die Antragsgegnerin ihren Anteil auf 90,04 % (=7.544.781) Aktien aufgestockt
hatte, teilte sie mit Schreiben vom 3.5.2013 an den Vorstand der Rücker AG mit, dass sie
eine Verschmelzung mit dieser beabsichtige in dessen Zusammenhang auch ein
Ausschluss der Minderheitsaktionäre erfolgen solle, was auch an diesem Tag den
Kapitalinfirkten kommuniziert wurde,
Für die Ermittlung einer angemessen Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin die
(im folgenden ) mit einem
Bewertungsgutachten, die eine Abfindung aufgrund des gewichteten Börsenkurses von
EUR 16,23 ermittelte, da dieser höher als die Abfindung nach dem Ertragswert in Höhe
von EUR 12,46 sei, Wegen der Einzelheiten wird auf den in Ablichtung zu der Akte
Übertragungsbericht verwiesen
Auf Antrag der Antragsgegnerin hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss
vom 13.5.2013 (im
Folgenden Prüferin) zur sachverständigen Prüferin für die Angemessenheit der
Barabfindung nach § 327b AkiG bestellt. In ihren Prüfbericht vom 28.6.2013 wird die
Angemessenheit der Abfindung von EUR 16,23 bestätigt. Wegen der weiteren
Einzelheiten wird auf den zu der Akte gereichten Prüfbericht vom 28.6,2013 verwiesen.
Der Verschmelzungsvertrag durch Aufnahme der Rücker AG in
lwurde am 28.6,2013 notariell beurkundet, In der Hauptversammlung der Rücker AG
vom 23.8.2013 wurde der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen
Abfindung in Höhe von EUR 16,23 gefasst,
Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre in das Handelsregister erfolgte
tun 22.10.2013 mit der Massgabe, dass dieser erst mit der Eintragung der Verschmelzung
wirksam werde, welche am 29.10.2013 erfolgte, Zu diesem Zeitpunkt wurden 834.413
Aktien der Rücker AG nicht von der Antragsgegnerin gehalten
Nach der Verschmelzung firmierte die Antragsgegnerin in mit
Sitz in Wiesbaden um,
Die Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre wenden sich gegen die
Angemessenheit der Ablinclung. Der in der Hauptversammlung beschlossene Betrag je

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Aktie von EUR 16,23 sei keine angemessene Abfindung i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b
Abs. 1 AktG i.V,m. § 62 Umw(3.
Sie halten die Festsetzung auf EUR. 16,23 für unangemessen. Antragsteller und der
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre beanstanden die Parameter des
Kapitalisierungszinses für die Abzinsung der künftigen Erträge. Sie halten den
angesetzten Basiszins von 2,25 % und die Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5 % tür
zu hoch, den Ober eine peer-group ermittelten Beta-Faktor von 1 für unzutreffend; das
eigene Beta hätte verwendet werden können, Die Zusammensetzung der peer-group sei
nicht sachgerecht. Der Wachstumsabschlag von 1 % sei zu niedrig.
Gegenüber der zugrunde liegenden Planung beanstanden sie, dass diese zu pessimistisch
sein, die angesetzte Wadhstumsrate sei - auch im Hinblick auf die Vergangenheit - zu
niedrig; jedenfalls sei ein Zeitraum von 3 Jahren für die konkrete Planungsphase zu kurz
bemessen, Die angenommen Wachstumsrate korrespondiere nicht mit den angekündigten
Einstellung von neuen Mitarbeitern. Synergien seien zu Unrecht nicht berücksichtigt
worden. Ein Klumpenrisiko sei zu Unrecht angenommen worden. Die angenommenen
Ausschüttungsquoten seien nicht angemessen. Thesaurierung Beiträge in der Detail-
Planungsphase seien in die Phase der ewigen Rente verlagert worden. Eine erforderliche
Wachstumsthesaurierung werde bestritten. Die angenommen Thesaurierung in der Phase
U mit 50 % sei nicht sachgerecht. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen sei nicht
ordnungsgemäss berücksichtigt worden. Die Annahmen zur Besteuerung der Anleger seien
nicht sachgerecht. Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der Antragsschriften, der
Stellungnahme des Vertreters det aussenstehenden Aktionäre vom 12.8.2014 (131. 633 tId,
A.) sowie der ergänzenden Schriftsätze dor Antragsteller Bezug genommen.
Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Die Abfindung sei
zutreffend zum Börsenkurs erfolgt, du der ermittelte Ertragswert zum Stichtag darunter
gelegen habe, Bei dem Börsekurs sei zutreffend auf den gewichteten 3-monatigen
Durchschnittskurs vor dem Zeitpunkt der Bekanntgabe am 3,5.2013 abgestellt worden,
Es seien die Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum
Kapitalisierungszinssatz, Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die
Antragserwiderung vorn 8.5.2014 (41. 566 ff d. A.) sowie den ergänzenden Schriftsatz
vom 26.9.2014 (BI. 673 ff d. A) Bezug genommen.

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Die Anträge sind nicht begründet.
Eine Erhöhung der beschlossenen Barabfindung von EUR 16,23 ist nicht vorzunehmen
Die Minderheitsaktionare, deren Aktien auf die Antragsgegnerin Übertragen würden,
haben nach §§ 327a Abs. 1 Satz 1, 327b Abs, 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf eine
angemessene Barabfindung, die ihnen eine volle wirtschaftliche Kompensation für den
Verlust ihrer Beteiligung an dem Unternehmen verschafft (BVerfG, ZIP 2007, 1261;
BC3I-I, ZIP 2005, 2107 OLG Stuttgart Beseht. v. 8.7.2011- 20 W 14/08 BeekRS 2011,
18552 m.w.Nachw,), Das Gericht hat aber nach § 327f Satz 2 AkiG nur dann eine (neue)
angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung
unangemessen ist.
Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine
volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet. Die angebotene
Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289
"DAT/Altana"). Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht im Wege der
Schätzung entsprechend § 287 Abs: 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108; "DAT/Altana";
OLG Frankfurt, Beseht. v. 24.11.2011 - 21 W 7/11 -). Als Grundlage rin- diese Schätzung
stehen dem Gericht fundamentalanalytische Wertermittlwssmethoden wie das
Ertragswertverfahren ebenso zur Vertilgung wie marktorientierte Methoden, etwa eine
Orientierung an Börsenkursen, Das (Verfassungs)recht gibt keine bestimmte
Werlerrnittlungsmethode vor (BVerfG NZG 2011, 86; Telekom/T-Online"; BVerfGE 100,
289 "DAT/Altana"; OLG Frankfurt, Besohl, v. 24,11.2011 - 21 W 7/11 - d; OLG Stuttgart,
Beseht. v. 17.10.2011 20 W 7/11 -BeekRS 2011, 24586 m.w.Nachw.). Die mi.t den
unterschiedlichen Methoden ermittelten rechnerischen Ergebnisse geben aber nicht
unmittelbar den Verkehrswert des Unternehmens bzw. den auf die einzelne Aktie
bezogenen Wert der Beteiligung daran wieder, sondern bieten lediglich einen
Anhaltspunkt für die Schützling des Verkehrswerts entsprechend § 287 Abs, 2 ZPO. Mehr
als ein Anhaltspunkt kann sich daraus schon deshalb nicht ergeben, weil die
Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen
Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die jeweils nicht

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einem Richtigkeits-, sondern nur einem VertretbarkeitSurteil zugänglich sind (vgl. OLG
Stuttgart ZIP 2010, 274). Dabei ist zu bedenken, dass zu zahlreichen Details in der
Literatur und der RechtSprechung unterschiedliche Auffassungen vertreten werden, so
dass nicht nur die unterschiedlichen Methoden zu unterschiedlichen Werten führen,
sondern auch die unterschiedliche Anwendung derselben Methode unterschiedliche
Beträge ergeben kann.
Daher ist der Forderung im Rahmen des Sprueliverfaluens müsse die Richtigkeit und nicht
lediglich die Vertretbarkeit der Wertbemessung festgestellt werden (so Lochner AG 2011,
692, 693 nicht zu folgen. Denn mit dieser eingeforderten Richtigkeitskontrolle wird
etwas letztlich Unmögliches verlangt. Einen wahren, allein richtigen Unternehmenswert -
nach der hier von einigen Antragstellern und der Antragsgegnerin zugrunde gelegten
Ertragswertmethode - gibt es bereits deshalb nicht, weil dieser von den zukünftigen
Erträgen der GesellSchaft sowie einem in die Zukunft gerichteten Kapitalisierungszins
abhängig ist und die zukünftige Entwicklung nicht mit Sicherheit vorhersehbar ist.
Entsprechend führen die zahlreichen prognostischen Schätzungen und methodischen
Einzelehtscheidungen, die Grundlage jeder Unternehmensbewertung sind und zwingend
sein müssen, im Ergebnis dazu, dass die Wertermittlung insgesamt keinem Richtigkeits-,
sondern nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich ist (vgl, OLG Stuttgart, Beschluss vom
8. Juli 2011 - 20 W 14/08 -AG 2011, 795),
Soweit gleichwohl in manchen - auch verfassungsgerichtlichen Entscheidungen (vgl,
BVerfG Besehl v. 24.5.2012 -1 BvR 3221/1 0 - BeckRS 2012, 55224 -) von dem
"richtigen", "wahren" oder "wirklichen Wert" der Beteiligung die Rede ist, ist dies im
Sinne einer Wertspanne zu verstehen, weil weder verfassungsrechtlich noch
höchstrichterlich etwas gefordert wird, was tatsächlich unmöglich ist, nämlich einen
einzelnen Unternehmenswert als allein zutreffend zu identifizieren. Dies wird in der
vorgenannten Entscheidung letztlich dadurch zum Ausdruck gebracht, dass die Begriffe
auch dort in Anführungszeichen gesetzt sind und mithin in modalisierender Funktion
verwendet werden.
Der Wert eines Unternehmens lässt sich aus dem Nutzen ableiten, den das Unternehmen
insbesondere aufgrund seiner zum Bewertungsstichtag vorhandenen materiellen Substanz,
seiner hmovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren
Organisation sowie seines Managements zukün.Hig unter Aufrechterhaltung der
Unternehmenssubstanz erbringen kann,

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Diese Erkenntnis ist bei der Beurteilung der vom Gericht für die eigene Schätzung
heranzuziehenden Schätzgrundlagen zu berücksichtigen, Ausgangspunkt der gerichtlichen
Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO ist nämlich die zur Grundlage der unternehmerischen
Massnahme durchgeführte, der Hauptversammlung vorgelegte und sodann von einem
gerichtlich bestellten Prüfer untersuchte Wertbemessung der Antragsgegnerin. Die dort
enthaltenen Prognosen, Parameter und Methoden sind im Regelfall vom Gericht zur
eigenen Schätzung heranzuziehen, solange sie ihrerseits vertretbar sind und insgesamt zu
einem angemessenen, d.h. zugleich niclu allein richtigen Ausgleich fuhren (ähnlich
BVerfG Besohl. v. 24.5.2012 - 1 133/R 3221/10 - BeckRS 2012, 55224 -; KG WM 2011,
1705).
Solange allerdings sowohl das der Abfindung zugrunde gelegte Ergebnis der
Wertermittlung als auch die Einzelschritte auf dem Weg dorthin nachvollziehbar und
plausibel sind, ist es zumindest naheliegend, wenn nicht gar geboten, die jeweils fiir sich
gesehen vertretbaren Methoden und Einzelwerte aus der vorgelegten
Unternehmensbewertung Elr die eigene Schätzung des Gerichts als Grundlage nutzbar zu
machen und nicht durch andere, gleichfalls nur vertretbare Annahmen, Prognosen und
wertende Ergebnisse zu ersetzen.
Jedoch ist die gerichtliche Überprüfung stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts, Dies beinhaltet aber ggf, auch eine abweichende eigenständige Schätzung des
Gerichts etwa ausschliesslich anhand des Börsenkurses oder anderer Methoden. insoweit
ist die gerichtliche Überprüfung nämlich stets das Ergebnis einer eigenen Schätzung des
Gerichts, die sich nicht lediglich auf die Untersuchung der Vertretbarkeit der bei der
Wertermittlung der Antragsgegnerin zur Anwendung gelangten, einzelnen
Wertermittlungsmethoden und Einzelwerte zu beschränken hat, sondern insgesamt die
Angeniessenheil der gewährten Zahlung zu untersuchen hat (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011 -21 W 7/11 Dabei ist nicht der höchst mögliche Wert zu
finden, sondern der angemessene. Den Grundsatz der Meistbegünstigung gibt es lt die
ausgeschiedenen abfindungsberechtigten Minderheitsaktionäre nicht (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24,11.2011 - 21 W 7/11 - mwN).
Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Untemehmensbewertung im Spruchverfahren
sind nämlich die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf
aufbauenden Prognosen ihrer Erträge durch das Gericht nur eingeschränkt überprüfbar.

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Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der, jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der
fik die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen;
sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt
werden (OLG Frankfurt, Besohl v. 18.12.2014, - 21 W 34/ .12 -; (LO Stuttgart, Beschluss
v, 13.3.2010 - 20 W 9/08 -; AG 2007, 596, 597 f; AG 2007, 705, 706; NZG 2007, I 12,
114; AG 2006, 420, 425),
Zu berücksichtigen ist zudem weiter bei der Bewertung, dass sie nach ihren zu Grunde
liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein kann, mathematisch einen
exakten oder "wahren" Unternehmenswert um Stichtag fegzustellen.
Nachdem auch das Ergebnis auf Grund der verschiedenen Ungenauigkeiten und
subjektiver Einschätzungen der Bewerter (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbesehlüsse v.
133.2009 - 3-05 0 57/06 - ZIP 2009, 1322 - und 25,11.2014 -3-05 Q 43/13 -) letztlich
nur eine Schätzung des Unternehmenswerts darstellt, müssen es die Verfahrensbeteiligten
hinnehmen, dass eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene
Abfindung existiert (vgl. OLG Stuttgart ZIP 2004, 712, 714; BayObLG AG 2006, 41, 43)
und das erkennende Gericht unter Berücksichtigung aller massgeblichen Umstände (vgl.
BGH MW-RR 2002, 166, 167) hieraus einen Wert festsetzt,
Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus denen sich die
Angemessenheit der Abfindung ergibt, hat sieh das Gericht der ihm nach der
Verfahrensordnung zur Verfügung stehenden Erkemunismöglichkeiten zu bedienen,
soweit das nach den Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. SoWeit zu
umstrittenen Bewertungseloren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet
daS Gericht über Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach
pflichtgemässem Ermessen; hier ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf
anwendbar, dass jede Bewertung naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung
- wobei zudem § 738 BOB als Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von
Schätzung spricht - und keine punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb
Aufwand, Kosten und Dauer des Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum
Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nadhw,), Das
Gericht kann im Spruchverfahren nach pflichtgemässem Ermessen und insb. nach

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Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige Erkenntnismöglichkeiten zur
Ermittlung der Angemessenheit der Abfindung zurückgreifen.
Der Schutz der Minderheitsaktionäre erfordert es daher nicht, im Spruchverfahren
grundsätzlich neben dem gerichtlich bestellten Prüfer einen weiteren Sachverständigen
heranzuziehen, Die Einschaltung eines vorn Gericht im Vorfeld der Massnahme bestellten
Prüfers soll dem präventiven Schutz der Anteilseigner dienen, indem der
Übertragungsbericht einer sachkundigen Plausibilitätskontrolle unterworfen wird. Gerade
die Angemessenheit der Abfindung ist Gegenstand dieses präventiven Aktionärsschutzes.
Das Gutachten des Abfindungsprüfers kann deshalb im gerichtlichen Verfahren
berücksichtigt werden (OLG Düsseldorf, NW 2000, 1079 = BB 2000, 1108). Im Übrigen
haftet der Abfindungsprüfer nach § 327c Abs. 31. V. m. § 293d Abs, 2 AktG auch
gegenüber den Anteilsinhabern. Dass seine Prüfling regelmässig gleichzeitig mit dem
Erstellen des Übertragungsberichts erfolgt, ändert nichts daran, dass es sich um eine
unabhängige Prüfung handelt und begründet für sich genommen auch keine Zweifel an
der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers (vgl.
OLG München, Beschluss vom 19, 10. 2006 - Wx 92/05 - NJOZ 2007, 340; OLG
Stuttgart, NZG 2004, 146 ZiP 2003, 2363; OLG Hamburg, ZIP 2004, 2288).
Der Untersuchungsgrundsatz (§§ 26 ff FamFG) gebietet es vorliegend nicht ein
Sachverständigengutachten zum Unternehmens- und Anteilswert auf den Stichtag
23.8,2013 erstellen zu lassen. Bei der pflichtgemässen Ermessensausübung ist auch der
Gesichtspunkt der Wirtschaftlichkeit zu berücksichtigen; im vorliegenden Fall ist nicht
ersichtlich, dass der damit verbundene Aufwand ein entsprechendes Mehr an
Zuverlässigkeit der Aussage des Sachverständigen geschaffen hätte,
Das Gericht sieht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von einigen
Antragstellern und vom Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte
Neubegutachtung der Rücker AG (ggf. anhand des Ertragswertes) durchgeführt würde
Die Kammer hält es bei der gegebenen Sachlage es vorliegend für sachgerecht, die
Angemessenheit der Ab lindung an der marktorientierten Wertermittlung anhand von
Börsenwerten zu orientieren.

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lm Hinblick auf die Ungenauigkeit eines (Schütz)Werts nach der Ertragswertmethode,
kann nicht festgestellt werden, dass durch eine (weitere) Ermittlung des Ertragswertes
mittels eines von Gericht einzuholenden Sachverständigengutachtens, wie es die
Antragsteller und der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre begehren, eine bessere
Erkenntnisquelle als der hier verwendete Börsenkurs für die Frage der Angemessenheit
der Abfindung vorliegen würde, zumal dieser grundsätzlich eine der
fitndamentalanalytischen BeWertung gleichwertige Erkenntnisquelle Für die Frage der
Angemessenheit der Abfindung darstellt.
Der Sachverständige müsste selbst die Planung vornehmen und ein Ergebnis herleiten.
Angesichts der Gesamtumstände hält die Kammer hier im konkreten Fall die biSlang vom
Bewertungsgutachter und Prüferin zugrunde gelegte Ertragswertmethode nicht für
geeignet, zu einer angemessen - nicht der höchst möglichen -Abfindung zu gelangen.
Gerade das vorliegende Verfahren zeigt, dass eine fundamentanalynsehe Ermittlung
anhand der Ertragswertmethode unter bestimmten Umständen gegenüber der
marktorientierten Ermittlung nicht vorzugswürdig ist.
Nach der Ertragswertinethode sind die den Aktionären künftig zufliessenden Erträge des
Unternehmens zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen
sowie um Sonderwerte zu ergänzen.
Zu der Problematik der Verwendung der Ertragswertmethode bei der Ermittlung eines
Unternehmenswertes hat die Kammer bereits in ihren Beschlüssen vorn 13.03,2009 3-5
0 57/06 - (BeckkS 2009, 08422; zustimmend WelfMüller, Festschrift f; 0. 1-1. Rollt, S.
517, 518) und 27*1.2012 - 3-05 0 102/05 -, 25.11.2014 - 3-05 0 43/13 - ausgeführt:
" Die Ertragswertmethade gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Modell vor, doch
wird hier angesichts der der Ungenauigkeiten und des wissenscheichen Streits zu den
einzelnen Abzinsungworametern mlt einer Scheingenauigkeit gearbeitet, die sie
‚gegenüber der kapitalmarktorientierten Ermittlung des Wertes eines
Unternehmens(anteil.$) nicht überlegen macht.
Die erste Ungenauigkeit liegt zunächst daria dass In der Regel die Prognosen künftiger
Erträge ein Ergebnis der
.
jeweiligen unternehmerischen Entscheidung derliir die
Geschälisiiihrung verantwortlichen Personen sind, Diese Entscheidungen haben zwar auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen;

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sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein, Kann die Geschäfsfid/n ung au( dieser
Grundlage verneigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, kann diese Planung
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder
anderer Verlahrensbeieiligter ersetzt werden (vgl, Kammerbeschluss vorn 13.11,2007 - 3-
05 0 174/04 in, iw. Nachw.). Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im
Spruchverfahren überhaupt die tatsachliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage
der Plausibilität der Planung herangezogen werden kann (vgl. BayQhLG AG 2002, 390;
LG Dortmund AG /998, 142, Grossfeld tia,O. 8 77),
Bei der Bewertung nach dem Ert agswer h'erfahren wird weiter überwiegend auf einen
1‚ 0111 IDW- einer privaten Organisation der Wirischalisprüfer, dort der Facharbeitskreis
Unternehmensbewertung (FAOB"frilher AKU) - entwickelten Standard Bezug genommen,
Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten anstehen lasst, dass trotz der kritischen
Diskussion in der Beiriebswirtseheslehre diese Organisation festlegt, was der aktuelle
Standard der zutreffenden thuernehmensbewernmg sein soll, wurde dieser Standard
(1DW S 1) in den letzten Jahre doch mehrfach abgeändert (81 2000, 51 Oktober 2005, 81
April 2008) wobei Jeweils zuvor Enhw(n fe vorgestellt wurden, die in Fachkreisen
diskutiert wurden, was teilweise zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten
Standards geführt hat. Bier stellt sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung
des Standards, die nach dem Stichtag der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen
Verfahren Anwendung finden soll. Die Gerichte haben die Frage bisher unterschiedlich
beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt (vgl. hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 116;
OLG Karlsruhe Beschluss vom 16.07:2008 - 12 W 16/02 - BeckRS 2008 18939 jew, rn. w.
Nachw.) Auch die Literatur ist hier gespalten (vgl. hierzu Bungert WPg 2008, 811:
Hüt(enatin WPg 2008, 822; iliagner/Saur/Willershausen WPg 2008, 731, Grossfeld tia0.
8, 49ltjeweils mit weiteren Nachweisen zur Rechtsprechung und Literatur). In vielen
Fällen IAH aber die Anwendung der verschiedenen Standards bei gleichem
prognostiziert ein Ertrag zu nicht unbeträchtlich tunerschiedlichen Unternehmens- und
Anteilswerten. Wen die Frage der Anwendung eines bestimmten Standards mich letztlich
eine Rechtsfrage ist, die Von den Gerichten zu beantworten ist, zeigt dies dennoch, dass
hier eine gewisse Beliebtgkeit der Bewertung innewohnt
in der betriebswirtschafilichen Literatur ist auch die Frage, oh mit oder ohne persönliche
Ertragsteuern zu rechnen Mt, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart Beschluss vom

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19.03.2008 - 20 W 3/06 - BeckRS 200812675; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245
Zwar wird nach allen Standards IDW S 1 bei aktienrechtlichen
Strukturnuilinahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung vorgenommen, dh
persönliche Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies in der Literatur und
neuere Rechtsprechung nicht unumstritten (vgl. Janas WEG 2008, 826; Grossfeld a.a.O. S.
10910, zumal es sieh bei der Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern um eine
weitgehend nur in Deutschland verwandten Methode handelt, während ansonsten im
internationalen Bereich dies weil überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nickhts
"Vergleich nationaler und internationaler Standards der Unternehmensbewerning", Diss,
Chemnitz 2008, S. 96 ff; Barthel DS!R 2007, 83 jew. mw,Nachw.), Selbst wenn man die
Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern eneund der besonderen deutschen
Verhältnisse für grundsätzlich angemessen halten würde, ist jedoch fraglich, ob der
aufgrund einer über 10 Jahre alten Ermittlungen, deren Empirie unklar Ist (vgl. Grossfeld
a,a.0. S. 113 mw,Nacinv,), ange.seven pauschalierten Steuersatz von 35% (vgl. hierzu im
Einzelnen Kammerbesehlass 13.I 1_2007 3-05 0 174/04 - BeckRS 2088, 19899; WP-
Handbach 2008 Bei, 11S. 6911) vorn überhaupt noch de steuerlichen Wirklichkeit
entspricht, nachdem in diesem Zeitraum mehrfach sich die Steuersätze und die
.Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellst:hässlichen Kapitalbeteiligungen geändert
haben (Anrechungsverfahren, Halbeinkünfleverfahren, Anrechnungsteuer null
Besteuerung von Kursgewinnen in allen Fällen - hierzu auch OLG Stuttgart Beschluss
vom 19.03.2008 - 20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Wegener DSIR 2008, 935;
Zeidler/Schöniger/Tschöpel FB 2008, 276; jew. mit Nachn9.
Noch problematischer sind die Fragen zur Kapitalisierung (hierzu ausfithrlich; Munkert,
Der Kapitallstertingszins in der UnternehmensbeWertung; Grossfeld a.a.0, .9, 145 ),
Daneben sind weiter alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der
betriebswirischcifilichen Literatur im Streit (vgl, hierzu Reuter AG 2007, I; Janas Wpg
2007, 835; Widniann/SchleszWeromin RB 2003, 800 jew. 177. W. NCIC:I7110.
AM einfachsten verhält es sich noch Mit dem sog. Basiszins', der nach der .Emplehlutw des
Arbeilskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirlschafispritfer - A KU - (LOW-
Pochnachrichten 2005, 555, s, a. Kniest, Bewertungspraktiker Beilage Fin«nzbetrieb
Oktober-Dezeniber 2005, S. 9,11:; kritisch hierzu: Obermaier 17B 2008, 493; Reese/Wiese

I6
ZBB 2007, 389 und der in der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich
nicht einhellig angenommenen Methode (vgl. hiezu OLG Stuttgart AG 2007, 128
in.w,Nachw,; Kammerbeschluss vom 2,5.2006 -3-05 0 153/04- AG 2007, 42; Grossfeld
eta,0, 5, 1601 mittels täglich verentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve
ermittelt werden soll (kritisch hierzu: Knüll Wisst 2006, 52S mw.Nachw). Abgesehen
davon, dass schon fraglich ist, inwieweit die hierbei gemachte theoretische Annahme
einer abschätzbaren Zinsstruktur auf die weite Zukunft möglich ist, bleibt jedenfalls
unklar, ob nur die Daten des konkreten Stichtags anzusetzen sind, oder einer
Durchschnittsbildung über eines gewissen Zeitraums vorher sachgerecht wäre (vgl. hierzu
auch Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) woher hier nach den Beobachtungen der
Kummer in Gutachten und Prüfberichten (überwiegend ahne Offenlegung) drei
Alonaisdatensätze, teilweise 90 Tagesdaten angesetzt werden, teilweise aber auch nur bis
zu 74 Datensätze, da die Bundesbank an Samstagen und Sonntagen keine Daten
vet.entlieht. Allein diese Diskrepanz hat schon in Vetlahren vor der Kammer zu
Abweichungen von bis zu 0,2 % gefiihrt, was ggf auch Auswirkungen auf die dann
entsprechend der Empfehlung der AKU geizt FA0B, 1DW Fachnachrichten 2006, 581)
vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik; Kammerbeschluss vom 2,5,2006 -3-05 0
153/04 - AG 2007, 42; Grossfeld/Aterkelbach NZG 2008, 241, 243) hal und zu nicht
unerheblichen Änderungen des Abzinsungsfaktors führt.
Am problematischsten und tun umstrittensten ist die Ermittlung des sog Risikozuschlags,
der sich nach den Standards SI aus der sog. Marktrisikoprände und einem
unternehmensindividuellen sog. Beta-Faktor ergehen soll (`APA1 bzw. Tax-CAPAB
Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird versucht, aus den Verhältnissen am
Aktienmarkt die von den Anlegern geförderte Überrendite gegenüber sicheren
Glaubigeipapieren abzuteilen, betrachtet also im Marktprozess realisierte
Bewertungsergebnisse ohne Rekurs atü' individuelle Risikopräferenzen (vgl. Stehle WPg
2004, 906),
Gross und in gewisser Weise beliebig ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume,
Zunächst kann diese Prämie auf der Basis historischer Kurse oder aktueller
Marktertimrtimiren ermittelt wert In der vorwiegend angewandten ersten Alternative
kann es über die Festlegung eines bestimmten Urnersuchungszeitraums und der

17
verglichenen Indizes, der (vicht)Berticksichtigung von Perfarmancekamponetven and
steuerlichen Aspekten sowie die Frage der Methode rechnerische Mittelang (arithmetisch
oder geometrisch) zu erheblichen Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen (vgl.
z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112,117; Knall DStR 2007, 1053; ders. ZStett 2006, 463;
Grossfeld u.a.0: 8. 173 1,1 Jew. mit weiteren Nuchw, zum Streitstand).
Einzelne Gerichte hoben daher einen payschalen Zuschlag (vgl. BayObLG WZG 2006,
156, 159; OLG München 4G 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007, 792)jur
angemessen erachtet, während die Kammer - jedenfalls in Fällen der Ermittlung der
A Windung beim Ausschluss von Ailinderheitsaklionären nach § 327a /WG - hier den
Risikozuschlag mit einer Modifizierung des sog, dividend discoanal models ZN erfassen
versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13,11.2007 -3-05 0 174/04 - am.0,; v,
13.6.2006- 3-05 0 110/04 - NZG 2006, 868). Dabei ist sich die Kammer bewusst, dass
sie herbei selbst auf Kaplialmarktaten abstellt, was ih gewiSse Weise den Anschein eins
Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu Kammerbeschluss v, 13,11.2007 -3-05 0 174/04 -
a.a,0.; zur Kritik z.B, Wp-Handbach 2008 Bd. 11S. 171 f; vgl. grundsätzlich hierzu auch
Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Anf1.S. 101 f Grossfeld a.a.O. S. 262,/),
Für die MarktriSikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr
unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten
Wirmellallsraum -
unler anderem davon ah, welcher Zeitraum für den Rendievergleich
gewählt und aufwelche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl. Bolhvie.ser,
Unternehmensbewertung, IS 95 j1177, 111. Nuchw,), Es ergibt sich ein "vielfältiges
Bild" und eine betreichillche Streubreite der ernainelien Marlarisikoptcanien (vgl.
Drukorczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. All 8. 254 -7 Stachen, MRP 2,66%-
8,2%; Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 97-12 Studien, MRP 1,2%-10,4%). Den
Zweifeln daran, ob die in der Vergangenheit beobachteten Marlarisikopränden auch in
Zukunft -erzielt werden können"voll durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen
Abschlag von 1-1,5% von der Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl.
Drukarezykachüler 8. 257). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB/AKU) hat zunächst eine Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen.
Nunmehr sieht er eine Marlarisikaprände vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die
ReWerffingssiich‚age nach dem 31,12;2004 herargew
ien werden Non (vgl.

18
Drukarczyk/Schüler S, 257: Wagnerannas/Ballwieser/Tsehöpel WPg 2006, /005/ 1019):
Ballwieser/Kruschwitz/Löffier WPg 2007, 765/768),
Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls eine
erhebliche Hebelivirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07.05,2008 - 26 W
16/06 AktE - BetikRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene Marktrisikopramie
multipliziert wird, Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation der
Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur
Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu
bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betufaktor 1. Ist das
Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über
(Grossfeld, 210,ff). Als Anhaltsputila Jur das Risiko einer Geldanlage in einem
hörsennotierten Unternehmen, dient die Voltnudität der Aktie, wobei die Alarktvolatilhe
das Durchschnittsrisiko edler Unternehmen im jeweiligen Index ist (Betafaktor I).
Schwankt die Aktie über dein Durchschnitt der Marlavolatilitat in dem Index, so liegt der
Bergfaktor über I.
Hier sind die Beliebigkeiten noch detillicher, insbesondere bei fiddischen und
Vertragskonzernen (Vgl, hierzu Britchle/Erhard)/Nowak Zfl3 2008, 455),
Auch die Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,
betraditliehen Ermessensspielräumen (vg1Grossfdd 5. 212: Grossfeld/Störer 1313
2004, 2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Alessperiode (z. B. 250 Tage,
52 Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite (Tages-, Wochen-
oder Monatsrendite) und des Vergleichsindex in erheblichem Masse beeinflusst werden,
Für die verschiedenen Erfiebungszefiräume können jeweils durchaus nachvollziehbare
sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der Kammer keine
wissenschaftlichen Studien über die Angemessenheit des Zeitraums verfügbar sind, Für
den bei der Bewertung herangezogenen längeren Zeitraum von 30.4.2000 bis 30,9.2004
könnte sprechen, dass durch umfangreicheres Dmennunerial stabilere Werte erminelt
werden können,

19
Die geschilderten Betafaktoren sind
!
jedoch Vergangenheit. Die (Jnternehmensbewertung
zieh aber auf Zukunft,. das gilt ebenes fiir den Betufaktor. Daher zählen an sich die
künftige Marktrendite und die künftigen Volatilitäten, was für einen kürzeren
Beobachtungszeitraum sprechen könnte (vgl. Grossfeld S, 212,9).
Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er jür die Ermittlung des Bein-Faktors
im konkreten Fall ft& sachgerecht erachtet, nimmt der Bewerten folglich zugleich Einflu,s's
auf das Ergebnis, so dass letztlich auch hier die Bestimmung des Risikozuschlags von
seinem sachverständigen (beliebigen) Ermessen abhängt. (vgl. OLG München Beschluss
vom 02,04.2008 - 3.1 Ih: 85/06 - BeckRS 2008 11182; Grossfeld a.a.O. 8, 219).
Auch die Annahme und die Grösse eines sog. Wachstumsabschlags sind nicht unumstritten
(vgl. Grossfeld a.a.O. S, 267ff Grossfeldalerkelbach NZG 2008, 241, 245; elansen/Knoll
ZSteu 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, 135 ui. KAP Handbuch 2008 Bd. 115. 7511
113 ffjew. m.w.Nachw.),
Der Wachstumsabschlag (vgl, dazu BQH, NAV 2003, 3272, 3273; BuyObLe NZG 2006,
156, 159; 68; 1?legger, KölnKomm, SpruchG, Anh, 11 Rit 23; Grossfeld a.a.O. S. 267)
hal die Funktion. in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der
Überschüsse abzubilden, die hei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich
bleibend aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden), Mit dein Abschlag soll dein
Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einen; Ihnernehmen
besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage !n, festverzinslichen
Wertpapieren (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 118), wobei sich die Frage stellt, oh ein
Abschlag unterhalb der Inflationsrate angebracht seht kann (vgl. hierzu Schüler, Referat
auf dem 1ACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/A4, am 18,11.2008).
Neuerdings wird aber die Annahme eines Wachsnansabschlags bei Wertbeitrag aus
Thesaurierungen in Abrede gestellt (Schöniger, Referat auldem 1ACVA Symposium in der
Rechtsprechung in Franelly/44 all7 18. 11.2008). "
An diesem Befund hat sich seitdem nichts Wesentliches geändert.
Angesichts der Zahlen der Vergangenheit und den Feststellungen des sachverständigen
PrOfers hierzu ist eine hinreichende Plausibilität der Planung nicht auszuschliessen,

20
Problematisch erweisen sich jedoch die Parametern, die vorliegend zur Ermittlung des
Risikozuschlags verwendet wurden. Es ist fraglich, ob allein der Hinweis auf die
Finanzkrise und den damit einhergehenden Verfall des Zinssatzes beim Basiszins es
rechtfertigt, wie es der FAUB mit seiner Empfehlung vom 19.9, 2012 getan hat, und dem
die Bewertungsgutachterin und die Prüferin hier gefolgt sind, die Marktrisikoprämie nach
Steuern um 1% anzuheben. Zwar mögen aktuelle Befinde dies stützen (vgl. Wagner et al.
WpG 2013, 950), döch stützt sich diese Beobachtung nur auf einen kurzen Zeitraum seit
Beginn der Finanzkrise. Angesichts dessen, dass der früheren Empfehlung für eine
Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern die Studie von Stehle zugrunde lag, die einen
sehr langen Zeitraum erfasste, ist doch fraglich ob eine kurzfriste Beobachtung eines
Krisenszenarios eine Änderung rechtfertigt, zumal es im Rahmen von
Unternehmensbewertung im Ertragswertverfahren bei gesetzlichen Strukturmassnahmen
um die Abzinstalg einer voll den betroffenen Aktionären an sich zustehenden Rendite für
die Zukunft geht und regelmässig hier von einer unendlichen Lebensdauer des
Unternehmens ausgegangen wird.
Zur Untersuchung der historischen Marktrisikoprämie existiert eine Vielzahl
wissenschaftlicher Studien, Die für den deutschen Markt wohl bekannteste Studie und
gleichzeitig eine in Bezug auf den Untersuchungszeitraum der nmfangreichsten stammt
von Prof. Stehle, der den Zeitraum 1955-2003 analysiert hat. Generell ergeben sich bei der
Ableitung künftiger Risikoprämien auf der Basis historischer Risikoprämien
Schätzprobleme, da das Marktportfolio und der risikofreie Basiszins durch Indizes (z.B.
DAX, CDAX, REX-P) oder einen beobachtbaren Zins (z.B. Rendite von Bundesanleiten)
nur angenähert werden können. Ein Kritikpunkt an der Stehle-Studie ist, dass die von ihm
ermittelte Marktrisikoprämie tendenziell überschätzt wird, da der REX-P Wertpapiere mit
einer durchschnittlichen Laufzeit von lediglich rd. 6 Jahren enthält. Dennoch liefert die
Stehle-Studie im Ergebnis rechnerisch nachprüfbare Resultate, da das der Untersuchung
zugrunde liegende Datenmaterial verfügbar ist und wurde überwiegend von den Gerichten
in der Vergangenheit auch zur Schätzung der Marktrisikoprämie für heranzieltbar
gehalten.
Es stellt sieh die Frage, ob vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise überhaupt eine
neue Marktrisikoprämie zu ermitteln ist Die von Stehle uniersuchte Zeitspanne von 1955-
2003, die Grundlage fttr die Ermittlung der Marktrisikoprämie i.H.v. 4-5 % vor
persönlichen Steuern ist, umfasst mehrere volkswirtschaftliche Zyklen, d.h. sowohl
Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs als auch .Krisenphasen. Unter der Prämisse, dass

21
die Finanzmarktkrise nur einen vergleichsweise kurzfristigen wirtschaftlichen Abschwung
darstellt, müsste diese bereits in die Marktrisikoprämie eingepreist sein, Die
Marktrisikoprämie i.H.v. 4-5 nach persönlichen Steuern wäre nur dann zu hinterliagen,
wenn es sich tun eine schwere und lange Wirtschaftskrise handeln sollte.
Ein Nachvollzug der Erhöhung der Marktrisikoprämie um ein 1 0 / nicht möglich. Das der
Anpassung zugrunde liegende Datenmaterial oder eine Arithmetik zur Überleitung der
alten zur neuen Einpfehlting hat der MUH nicht veröffentlicht oder in anderer Weise
transparent gemacht.
Angesichts der Zins- und Börsenindexentwicklung seitdem sprich eher manches eher
dafür, dass im Hinblick auf die geringen Zinsen bei Anleihen niedrige Risikoprämien bei
Anlagen im Aktienmarkt akzeptiert werden, uni überhaupt eine Rendite am Kapitalmarkt
erzielen zu könnend
Würde man es daher bei der bislang von der Kammer und anderen Gerichten noch als
angebrachten Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern belassen, !Wirte dies unabhängig
von Änderung sonstiger Parameter der Bewertung :ZU einer Abfindung von 14,44 je Aktie.
Nimmt man hinzu, dass auch die hier vorgenommene Verwendung von überwiegend
ausländischen Unternehmen die jedenfalls anderen Bilanzierungsvorschriften
unterliegen, was auch Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad und den Beta-Faktor hat
und der verwendete Beobachtungszeitraum von 5 Jahren angesichts einer Bewertung für
die Zukunft nicht unproblematisch ist, wird deutlich, dass auch das Ertragswertverfahren
nicht zwingend zu der "richtigen" Abfindung reut, zumal bei weiten nicht ersichtlich ist,
ob durch die Verwendung anderer Parameter, die tatsächlich angebotene Abfindung von
EUR. 16,23 aufgrund des Börsenkurses überschritten würde.
Die frühere Rechtsprechung des BGH, nach der Börsenkurse zu stark von "spekulativen
Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen,
Gerüchten, Informationen und psychologischen Momenten" abhängig seien, um
zuverlässige Aussagen Ober den wahren Wert des Unternehmens zuzulassen (vgl. BGH
WW 1967, 1464) ist durch die verfassungsgerichtliche Rechtsprechung (EVerlONZG
2011, 86) und die Rechtsprechung des BGH (BGH AG 2001, 417 fl) überholt,
"Spekulative Einflüsse" - auch nachteilige - gehen auch in die Ermittlung des Werts der
Beteiligung nach der Ertragsviertmethode ein, bei der der Unternehmenswert letztlich
auch nur unter Einbeziehung der in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen

22
und den darauf auftauenden Prognosen über die künftige Entwicklung des jeweiligen
Unternehmens und seiner Erträge vorn Sachverständigen geschätzt werden kann. Viel
spricht dafür, Börsenkursen insoweit tendenziell sogar eine grössere Aussagekraft für den
"wahren Wert" des Unternehmens zuzugestehen, sind sie doch Ergebnis eines
tatsächlichen Preisbildungsprozesses am Markt, der auf einer Vielzahl realer Kauf- und
Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der Beurteilung der Ertragslage eines
Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten der Banken an den allgemein
zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe der hier getroffenen
Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft zukommt als die BeWertung eines
Gutachters, lässt sich nicht annehmen (vgl. KG 2007, 71; Kummerbeschluss vorn 13,3.
2009 3-05 0 57/06 aa.0.; Kammerbeschluss vom 27.1.2012 - 3-05 0 102/05 -; OLG
Frankfurt am Main Besohl. v. 3.9.2010 - 5 W 57/09 -NZG 2010, 1141; Tonner a.a.O. S.
1589; Luttermarm NZG 2997, 611, 616 f; tiers. ZIP 2001, 869; Htittemarm ZUR 2003,
454, 468; Weller/Meyer NZG 2003, 669, 670).
Der Börsenwert: gibt ebenso wie der Ertragswert oder andere in fitndamentetlanalytischen
Verfahren ermittelte Werte den Wert des Unternehmens an, Der Ertragswert ist im
Verhältnis zum Börsenwert nicht der richtigere oder "wahre" Wert, sondern lediglich ein
mithilfe anderer Methoden gefundener Wert.
Der in einem fundamentalanalytischen Verfahren ermittelte Unternehmenswen stellt
zudem den - lediglich theoretischen - Wert dar, wie er bei einem Verkauf des
Unternehmens als Einheit erzielt werden könnte (vgl. BGH, WM 1984, 1506; OLG
Stuttgart a.a.O.; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 466), Während der Aktionär grundsätzlich
einen Börsenkurs realisieren kann, wenn er sich zu einer Deinvestition entscheidet, kann
er nicht darauf vertrauen, einen über dem Börsenwert liegenden, seinem Anteil am
Unternehmen entsprechenden 'Teil des für das Unternehmen als Wirtschaftseinheit
theoretisch errechneten Werts zu erlösen. Dies gilt nicht nur deshalb, weil der
letztgenannte Wenjeweils im Einzelfall aufwändig zu ermitteln ist, sondern auch deshalb,
weil der einzelne Aktionär dem Erwerber regelmässig nicht die Kontrolle über das
Unternehmen vermitteln kann. Jedenfalls hängt eine Veräusserung zu einem vom
allgemeinen Marktpreis abweichenden Preis auch Mr grosse Aktienpakete regelmässig vom
individuellen Verlauf der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer sowie deren
subjektiven Bewertungsmassstäben ab.

23
Zwar entspricht der fundamentalanalytisch im Ernagswertverfahren ermittelte
Unternehmenswert modelltheoretiseh dem Barwert der künftigen Unternehmenserträge,
die dem Aktionär über seinen Dividendenanspruch zugute gekommen wären, wenn er
seine Aktien hätte behalten dürfen; daher ist nicht auszuschliessen, dass der Aktionär - das
Halten seiner Aktien unterstellt - den fundamentalanalytisch ermittelten Ertrags wert in der
Zukunft tatsächlich realisieren kann, wenn sieh unter anderem die der
Ertragswerlbereelmung zugrunde liegenden Ertragsprognosen und Zinsannahmen
bewahrheiten würden, Auch der Börsenkurs spiegelt aber die Einschätzung des Barwerts
der künftigen Unternehmenserträge wider (vgl. OLG Stuftgaul a,a,0; Kammerbeschluss
vorn 13,3,2009 - 3-05 0 57/06 - a.a,0.; Kammerbeschluss vorn 27,1,2012 - 3-05 0
102/05 - ), Dem kann nicht entgegen gehalten werden, dass diese nicht von einem
externen Sachverständigen, sondern von den Marktteilnehmern getroffene Einschätzung
nicht nur die dem Unternehmen selbSt innewolmenden Umstände, sondern auch äussere
Einflüsse wie politische Ereignisse, psychologische Momente oder allgemeine Tendenzen
berüCksichtigt. Dies trifft in gleicher Weise auf die Ertragsprognosen zu, die der
fundamentalanalytischen Wertermittlung durch einen Sachverständigen zugrunde gelegt
werden (vgl. Steinhauer, AG 1999, 299, 302).
Dabei kommt den von Wirtschaftsprüfern zugrunde gelegten Ertragsprognosen nicht per
se eine höhere Richtigkeitsgewähr zu als den Einschätzungen der Marktteilnehmer, da sie
grundsätzlich auf der Planung der Gesehäftsfilhrung des zu bewertenden Unternehmens
beruhen. Jedenfalls bei einem hinreichend (informations-) effizienten Kapitalmarkt und
bei hinreichender Liquidität der Aktie, also bei ausreichend grossen llandelsumsätzen, sind
die auf den Schätzungen der Marktteilnehmer beruhenden Börsenwerte nicht weniger zur
Bestimmung des Verkehrswerts einer Aktie geeignet als die Sehätzungen aufgrund eines
theoretisch ermittelten Ertragswertes. Während eine derartige fundamentalanalytische
Unternehmensbewertung nur versucht, einen Preisbildungsprozess am Markt zu
simulieren beruht der Börsenwert auf einem tatsächlighen Preisbildungsprozess, der sich
aus einer Vielzahl realer Kauf- und Verkaufsentscheidungen der Marktteilnehmer
zusammensetzt (Kammerbeschlüsse vom 13.3.2009 - 3-05 0 57/06 - v. 27,1,2012
-3-05 0 102/05 -; OLG Stuttgart a.a.0, in.w.Nachw.). Hinzu führt die
Ertragswerimelhode aufgrund der Umstrittenheit der Bewertungsparameter zu einer
grossen %nareite und damit eine gewisse Belieheen -je nach Ansatz des mit der
Bewertung beauftragten Wirtschaftsprüfers - des gefundenen Werte (zur grundsätzlichen

24
Kritik hierzu vgl. LG Frankfurtile. Beschlüsse vorn 27.1.2012 -3-05 0 102/05 -; v.
13.03.2009 - 3-5 0 57/06 - BeckRS 2009, 08422; zustimmend Well'Müller, Pestscluift f.
G.11, Roth, S. , 517, 518; vgl. auch vgl. 0W Stuttgart, Beschluss vorn 8. Juli 2011 - 20
W 14/08 - AG 2011, 795).
Das Oberlandesgericht .Frankfurt am Main hat in seiner Entscheidung vom 5,12,2013 -21
W 36/12 - zur der Bewertung nach Börsenkursen ausgebe
"25 _Allerdings kann den Beschsverdeliihrern nicht darin gefolgt werden, die
marlawertorientierie Bewertungsmethode sei grundsätzlich ungeeignet, um den
(anteiligen) Wert einer Gesellschaft zu bestimmen, Vielmehr ist die Beiverlang anhand des
Börsenwertes eine zumindest in Teilen der Literatur und der Rechtsprechung anerkannte
Bewertungsmethode, derer sich das Gericht zur Schätzung des Unternehmenswertes
bedienen kann (vgl, dazu ausführlich OLG Frankfurt WM 2010, 1841 sowie kürzlich OLG
München, Beschluss vom 26-lull 2012 - 31 Wx 250/11 -, Avis Rein, 38
,
f1;; Sülz, in; ps
abefie, 5291r. Gärtnereandke, NZG 2012, 247). Dabei bestehen auch aus
verfasswigsrechilicher Sicht keine Bedenken, diesen Bewertungsansatz in geeignete!?
Fällen heranzuziehen (vgl. liferIG, WA'! 2011, /074). Die hiergegen von den
Beschwerdeführern und Teilen der Literatur (vgl, kürzlich Bauger NZG 2012, 281;
Franken/Schulte/Luksch, BewPrcilaiker 2012, 28; Schulteniöller/Luksch, )11Pg 2012, 380;
Brösel/KaraMi, WPg 2011, 418) vorgebrachten Argumente vermögen im Ergebnis nicht
zu überzeugen,
26 Eher fernliegend ist der Einwand einiger Antragsteller, bei der Bemessung anhand des
Börsenwertes handele es sich bereits uni keine Wertermiahmgsmethode, weil der Preis
einer Sache nicht zwingend ihrem inneren Werl entsprechen müsse. Ein konkret
ermittelter Ertragswert kann ebeealls in manchen Fällen vom Verkehrswert der
Gesellschaft abweichen, Gleichwohl handelt es sich - wie auch von den Antragstellern
nicht in Abrede gestellt wird um eine anerkannte Methode, den gewünschten Wert zu
ermitteln
27 Ferner verstösst eine Orientierung am Börsenwert nicht gegen die V orstellung des
Gesetzgebers, der zu entschädigende Minderbeitsaktionär halle die Aktie In der Regel
über einen langen Zeitraum Ilimbhängig davor!, dass beraits ztviedhafi ist, ab der
Gesetzgeber dieses Leitbild eines Minderheitsaktionärs haue, ist ohnehin der behauptete

25
Widerspruch nicht existent. Rationale Erwartungsbildung der informierten
Marktteilnehmer unterstellt, ergibt sich der Börsenkurs aus dem Barwert der dem
Aktionär in Zukunft zufliessenden Dividenden zuzüglich eines erwarteten
Veräusserungsgewinns, der wiederum von dem dann erwarteten Dividendenstrom
abhängig ist, Dieser Barwert aller zukünftigen Zahlungszuflüsse wird von dem konkreten
Veräusserungszeitpunkt nicht beeinflusst.
28 Einer Ermittlung anhand des Börsenwertes widerspricht gleichfalls nicht die Vorgabe
in § 32713 ANG, wonach sich die angemessene Abfindung nach den Verhältnissen der
Gesellschaft zu richten hat Bei einem optimal jimktionierenden Kapitalmarkt orientiert
sich der Börsenwert ebenso wie der Ertragswert allein an den zukünftigen Erträgen der
Gesellschaft bzw, den hieraus generierten Dividenden> die Aktionäre, Die zukünftigen
Erträge werden bestimmt von den Verhältnissen der Gesellschaft Der Behauptung, durch
das Abstellen auf den Börsenwert werde das Bewertungsobjekt ausgetauscht (vgl, dazu
Heer, AkIG, 10, Aufl, § 305 Rdn. 240, kann nicht gefolgt werden Zu ermitteln ist der
Verkehrswert des Aktieneigentunis bzw. des Unternehmensanteils (vgl, zu dieser
Terminologie OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 201,1 - 20 11 1 7/11 "luris Ran,
176 ft), Zutreffend ist zwar, dass der Börsenkurs als Preis fier eine Aktie nicht identisch
sein muss mit dem Verkehrswert des Unternehmensanteils. Allerdings gilt dies lite den
anteiligen Ertragstvert des Unternehmens ebenso; denn auch der Ertragswert entspricht
nicht in jedem Fall dem Verkehrswert der Gesellschdfl und bildet entsprechend nur
unzureichend den Verkehrswert des Unternehmensanteils ab. Jeweils handelt es sich um
im Einzelfall mehr oder weniger geeignete Annäherungen an den zu ermitteltiden
Verkehrswert des Aktieneigentums.
29 Ferner steht der Bewertung önband des Börsenkurses nicht der Unistand entgegen,
dass der Hauptaktionär den Zeitpunkt der Bekanntgabe des geplanten Squeeze out wählen
kann. Die Möglichkeit, eine Phase geringer zukünftiger räru argsaussichten Jilt die
geplante unternehmerische Massnahme zu wählen, besteht auch im Fall der Bewertung
anhand der Emiragswerhnetha
de und fiel dort gleichermassen zu einem im Zeitablauf
eher niedrigeren anteiligen Unternehmenswert. Wählt der Hauptaktionär hingegen einen
bestimmten Zeitpunkt, weil er von einer systemdtischen Unterbewertung allein durch die
Marktteilnehmer ausgeht, ist - sofern diese Einschätzung zutrifft and sich anhand
objektiver Kriterien nachweisen lässt - von einer urar ktorienrierteu Bewertung ebenso

26
Abstand zu nehmen wie im Fall einer vermuteten Überbewertung durch den Markt
Deswegen steht auch die neuere Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs einer Ermittlung
des Unternehmenswertes anhand des ersenwertes der Gesellschaft nicht grundsätzlich
entgegen, Soweit der Bundesgerichtshof nötnlich in der so genannten Stollwerck-
Entscheidung ausgeli:ihri hat, der Minderheilsaktionär sei vor
Manipulationsmöglichkeiten dadurch geschützt, dass die Barablindung nach

32711211(1G
nie geringer sein könne als der Anteil des Minderheltsaktionärs am Unternehmenswert
(Vgl, BGH, NITY 2010, 2657, 266W, steht dies mit der vom Senat vertretenen Auffassung
in Einklang. Sind die Kurse für massgeblichen Beobachtungszeitraum wegen einer
kurzfristigen Entwicklung an den Börsen nicht geeignet, den (anteiligen)
Unternehmenswert widerzuspiegeln, kann auch nach Ansicht des Senats auf den
Börsenwert zum Zwecke der Unternehmensiveribestimmung nicht zurückgegriffen werden.
30 Gleiches WII jür die Erwägung, eine Bewertung anhand des Börsenkurses scheide aus,
da der Minderheitsaktionär mangels Verkauftabsicht offenkundig den Wert seiner
Beteiligung höher einschätze., Denn diese Überlegung trifft ebenfalls anfalle Antragsteller
zu, die die angebotene und anhand eines Ertragswertes ermittelte Abfindung für
unzureichend erachten und deshalb ein Spruchvier, ahren anstrengen. Obwohl sie alle den
Wert ihrer Beteiligung höher einschätzen, hat das Spruchverfahren deswegen nicht
automatisch Erfolg. Vielmehr kommt es auf die subjektive Einschätzung der
antragsteilenden Minderheitsaktionäre nicht an.
31 Darüber hinaus Ist eine Bewertung anhand des Börsenwertes nicht bereits deshalb
ausgeschlossen, weil sich das Zustandekommen des Kurses nicht nachvollziehen lässt und
deshalb - so die Antragsteller - effektiver Rechtsschutz nicht möglich sei, Richtig ist z,w«r,
dass sich die Preisbildung am Markt aufgrund der Fülle der Marktteilnehmer und der
unendlichen Vielzahl verarbeiteter Informationen nicht im Einzelnen nachzeichnen lässt,
Dies ist lib. eine gerichtliche Prüfling der Angemessenheit einer am Börsenwert
orientierten Abfindung aber auch nicht notwendig Massgeblich ist vielmehr zunächst nur,
dass der Bötwenkurs saureffend berechnet worden ist, Gerade dies ist im Gegensatz zum
Ertragswert schnell und sicher zu ermitteln, wenngleich sich auch hier selbstverständlich
Fragen nach dem Börsenplatz, dein Durchschnittszeitraum oder der Gewichtung bei der
Durchschninsbildung, stellen Zuelein ist sicherzustellen, dass der ssfirsemPerl keinen
Verzerrungen Im Einzelfall unterliegt, Hierzu geben historische Preisverlättk,

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Kurserange, eine vergleichende Kursbetrachtung 2U Aktienindizes oder Wettbewerbern
sowie vor der unternehmerischen Massnahme erfolgte Ad hoc - Mitteilungen der
Gesellschaft ausreichend Anhaltspunkte für ein kritisches Hinterfragen der Kurse durch
die Minderheilsaktionäre oder das Gericht. Dass eine gezielte Kurspflege durch eine
entsprechende hzformationspolitik der Gesellschaft möglich und als solche nicht einfach
zu identifizieren ist, steht dem nicht entgegen, Dem kann insbesondere dadurch begegnet
werden, dass die Kursstabilität über einen längeren Zeitraum betrachtet wird. Zugleich
besteht,filr die Minderheitsaktioneire die Möglichkeit, im Rahmen eines späteren
Spruchverfahrens aufeine gezielte informative Irrefilhrung der Marktteilnehmer
vornehmlich durch selektive Pressemitteilungen hinzuweisen,
32 Ebenso scheitert eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand der
Börsenkapitalisierung nicht an einermangelnden Inforniatimi der Marktteilnehmer.
Zuzustimmen ist den Antragstellern zwar darin, dass es für die Aussagekraft deS Kurses
entscheidend auf die Verfügbarkeil und sachgerechte Verarbeitung
unternehmensbezogener und unternehmensspezifischer Ihformationen IM Adarkl ankommt.
Dabei ist aber inz Vergleich zu anderen Märkten grundsätzlich von einer hohen
Informationseffizienz des Kapitalmarktes auszugehen, Nicht zuletzt deshalb kann der
Einschätzung einiger Antragsteller nicht gefolgt werden, der Sachverständige verfüge
stets über mehr Informationen als die im Markt verarbeiteten Informationen. So hat der
Sachverständige zwar in der Regel einen besseren Zugang zu den
unter heleensspezifischen Informationen, ihm fehlt allerdings der umfassende Überblick
über alle denkbareilunternehmensbezogenen Informationen, die ihrerseits Eingang in die
Preisbildung auf einem effizienten Markt finden (vgl. eingehend OLG Frankfurt am Mahl,
WM 20I0,1841).
33 Dem Einwand, Svner' gieeffekte fänden im Börsenkurs grundsätzlich keine
Berücksichtigung, kann nicht ,gelbigt werden, Der Markt preist - sofern das die
Synergieeffekte auslösende unternehmerische Ereignis bekannt ist - die hierdurch
hervorgerufenen erwarteten Gewinnsteigerungen ein. Entsprechend ist nur der
Referehzzeitraum richtig zu bestimmen, Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Kurs die
Zehhingsbereitschaft eines dem Uwernehmenskaufneiher tretenden Greaktionärs
widerspiegeln würde (vgl. dazu Burger, NA? 20x2, 281, 288). Doch hat der
abfindungsberechtigte Minderheitsaktionär hierauf auch keinen Anspruch,

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34 Massgeblich für die angemessene Abfindung eines Aktionärs im Fall seines
Ausscheidens aus der Gesellschaft ist nämlich der den Aktionären in der Zukunft
zeicssende Zahlungsstrom im Fall Ihres Verbleibs in der Gesellschaft ohne
Berücksichtigung der unternehmerischen Massnahme. Dieser Zahlungsstrom wird
.
ftir die
Gesanagesellsche anhand des Ertragswertes abgebildet Er geht von der bestehenden
Unternehmenspolitik der Gesellschaft ans, die wiederum aufgrund der vorhandenen
Alachtverheiltnisse in der Hauptversammlung und ha Aufsichtsrat von den Vorstellungen
des Mehrheitsaktionärs geprägt ist. Insoweit entspricht das verobje/aivierte
Ertragswertverfahren den Preisbildungsvorstellungen der Kleinaktionäre an der Börse,
die ebetells ihre Erwartungsbildung vornehmlich an der bestehenden
Unternehmenspolitik orientieren und aufgrund der geringen Beteiligung der einzelnen
Aktionäre nicht von einer Beeinflussung der Politik in ihrem Sinne ausgehen können.
35 Hiervon zu trennen Ist eine Bewertung anhand eines Zahlungsstroms, den ein
potentieller Käufer der Gesellschaft erwartet, Ein solcher zukünftiger Grossaktionär
brauch( bei seiner Bewertung nicht von der bislang verfhlgten Unternehmenspolitik
auszugehen. Vielmehr bietet der Kauf der Gesellsehe ihm die Möglichkeit, eine
geänderte Strategie zu implementieren und auf diese Weise den erwarteten Zahlungsstrom
zu erhöhen. Diese Bewertung spielt regelmässig für das verobjektivierte
Ertragswerterfahren und seine Anwendung im gerichtlichen Spruchverfahren keine
Rolle, Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, alternative teernehmerische Konzepte
zu entwerfen und jeweils hieraus gesonderte Unternehmenswerte zu berechnen, wobei der
angemessenen Abfindung der höchste Wert zugrunde zu leget? sei. Richtig ist vielmehu
allein, dass die angemes.vene Abfindung des Afinderheitsaktianärs - von extremen
Ausnahmen abgesehen - von der bestehenden Unternehmenspolitik auszugehen hat.
Gleiches gilt regelmässig für das Kalkül des an der Börse agierenden Aktionärs. Eine
alternative Unternehmenspolitik ist in der Regel weder Gegenstand der
Marktpreisbildung noch des Erfragsweriveilahrens.
36 Dass die Bewertung anhand von Börsenkursen unabhängig von ihrem Einsatz bei der
Ermittlung der Barabfindung oder der Bestimmung einer Verschnudzungswertrelat Ion
regelmässig transparent ist und überlan,go Verfahrensdauern bei Spruchverfahren, wie sie
vom Bundesverfassungsgericht ausdrücklich gerügt worden sind (vgl. BVedG, WM 2012,

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75; MV 2012, 76), vermelden hilfi, kommt hinzu. Dem steht eine im Einzelfall eventuell
erforderliche Analyse des Marktes nicht entgegen, da die Bestimmung der Liquidität des
relevanten Marktes - abgesehen von kotkeptionellen Schwierigkeiten - mit keinem grossen
Aufwand verbunden ist und jedenfalls filr den Regelfrühen einem nicht manipulierten
Marktgeschehen ausgegangen werden kann
37 Dabei handelt es sich hei der durch die verstärkte Heranziehung von Börsenkursen
möglichen Begrenzung der Verfahrensdauer von Spruchverfahren um ein auch aus
verfassungsrechtlicher Sicht legitimes Anliegen. Hierdurch soll dem in An, 2 Abs. 1 11 7m
Art 20 Abs. 3 GG verankerten Anspruch auf effektiven Rechtsschutz Rechnung getragen
werden. Insoweit entspricht es auch einem verfassungsrechilichen Gebot, die in
Spruchverfahren auftretenden, in tatsächlicher und rechtlicher Hinsicht besonders
komplexen Bewertungsfragen einer vertretbaren Lösung in angemessener Frist
zuzuführen (vgl. BVerfG, Well 2012, 1683). Demgegenüber ist eine vom Eigennansschuk
der Minderheitenaktionäre dominierte Entscheidungsfindung stets zugunsten einer
weiteren Klärung bewertungsrechtlicher Fragen entgegen der ,4 uffassung einiger
Antragsteller verfassungsrechtlich nicht geboten und im Ergebnis auch nicht zulässig
(vgl. BVerfG, WAl 2012, 1683),
38 Eine Beschränkung der vorstehenden Erwägungen auf die den vorgenannten
Entscheidungen (vgl, BVerfG, WM 2011, 1074, OLG Frankflirt WM 2010, 1841; OLG
Altinchen, Beschluss vom 26. Juli 2012 - 31 KV 250/11 -, Juris Rdn. 38,ff) zugrunde
liegende Ermittlung des Umtauschverhältnisses im Rahmen einer erfolgten
Verschmelzung ist nicht sachgerecht. Vielmehr kann die marktorientierte Bewertung vom
Grundsatz her im Rahmen eines Squeeze out gleichermassen Anwendung finden.
39 Insbesondere ist es,lik die konkrete Anwendung ohne Relevanz, dass es in dem vom
Bundesverfassungsgericht verfassungsrechtlich gebilligten Fall einer Heranziehung des
Börscnkuces zum Zwecke der Bewertung der betroffenen Gesellschaften im Ergebnis zu
einer Zuzahlung und damit zu einer Besserstellung der atüragsteilenden
kdinderheiteaktionäre kam (flv120.11 , 1074), Ob nämlich eine Neubewertung der
beteiligten Gesellschaften anhand des Ertragswertverfahrens eine Weitere Besserstellung
der Alinderheikaktionäre nach sich gezogen hätte, blieb in der Entscheidung mangels
einer Effischeidungserheblichkeit der Frage folgerichtig offen,

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40 Ebenso ergibt sich entgegen der Auffassung einiger Antragsteller aus einer etwaigen
Ben offenheit der Aktionäre der übernehmenden Gesellst:haft in Ihrem Grundrecht aus
Art. 14 Abs. 1 GG keine Besonderheit gegenüber dem hier vorliegenden Fall des Squeeze
out. Gleiches gilt für den Gesichtspunkt, dass ins Fall der Verschmelzung der
Alinderheitsaktionar an der übernehmenden Gesell.schaft beteiligt bleibt, er beim Squeeze
out hingegen seine Beteiligungsrechte endgültig verliert Denn das
Bundesverfassungsgericht hat ausdrücklich klargestellt, dass auch im Fall der
Verschmelzung die Grundsätze seiner DAT/Altana - Entscheidung (BVeIGE 100, 289) in
vollem Umfang Anwendung finden, mithin selbst bei der Verschmelzung zwischen
gleichberechtigten Gesellschaften eine zurückhaltende Anwendung des
Allnderheitenschutzcs nicht gerechtjette ist (Vgl, 211)2012, 1656). Da die Anwendung
einer marktorientierten Bewertungsmethode die Billigung des Verfassungsgerichts in
einem Verschmelzungsfall gefirmten hat, besieht kein Grund anzunehmen, die Schätzung
des Unternehmenswertes anhand des Börsenwertes der Gesellschaft sei im Fall der
Abfindung nach einem Squeeze out aus grundsätzlichen Erwägungen heraus
verfassungsrechtlich unzulässig"
Diese vorstehenden Erwägungen rechtfertigen es im vorliegenden Verfahren die von den
Antragsgegnerin ermittelte Abfindung von EUR 16,23 anhand des gewichteten
Börsenkurses für den Zeitraum von 3 Monate vor Bekanntgabe der vorgesehen
Strukturmassnahme am 3,5.2013 nicht abzuändern.
Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BeschluSs vorn 19,07.2010 - 11 ZB
18/09 - N iW 2010, 2659) ist auf diese Referenzperiode abzustellen, die mit der
erstmaligen Bekanntgabe der Massnahme, hier am 14,2,2012, endete, wobei allerdings
eine Anpassung geboten sein kann, wenn zwischen der Bekanntgabe der
Strukturmassnahme und dein Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum liegt und
die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt, Ni, dann der
Börsenwerl entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter
Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen ist.
Hier lagen jedoch nur knapp 4 Monate zwischen der massgeblichen Tag der Bekanntgabe
am 3.5.2013 und der Hauptversammlung um 23.8,2013, was keinen längeren Zeitraum
darstellt,

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Der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs auf den 3.5.2013 bezogen betrug vorliegend
EUR 16,23 je Aktie, so dass die beschlossene Abfindung von EUR 16,23 aus Sicht der
Minderheitsaktionäre nicht unangemessen ist.
Es erscheint daher sachgerecht, wie es die Antragsgegnerin getan hat, die Abfindung am
Börsenkurs der Rücker AG zu orientieren, der es der BaFin erlaubte in ihrer Auskunft
vom 16.5.2013( B1,576 17d. A.) für den 3-Monatszeitraum vor dem 3.5.2013 einen
gewichteten Durchselmittskurs von BUR 16,23 gem. § 5 Abs, 3 Wp0G-AngV0
festzustellen, d.h. ein Handel jedenfalls in dem Umfang, wie er in § 5 Abs, 4 Wp00-
AngV() beschrieben ist, vorgelegen haben 113USS.
In dem in dem massgeblichen Zeitraum wurden 414.180 Aktien (vgl.
http://www,boerse.de/historische-kurse/Ruecker-Aktie) von insgesamt 8.379.194 Aktien
de Rücket AG gehandelt wurden, d. h, 4,94 %. Zwar mag dies zunächst zu gering
erscheinen, doch ist hier zu berücksichtigen, dass die Antragsgegnerin zum Zeitpunkt der
Bekanntgabe 90,04% d.h. 7.544.781 Aktien hielt, nachdem sie bereits nach Abschluss
ihres (Tbemahnteangebots im Jahr 2012 bereits 89,71 % = 7.516,974 Aktien halte. Weiter
ist zu berücksichtigen, dass der Antragsteller zu 38) nach seinem Vorbringen in diesem
Verfahren während des Massgeblichen Zeitraums 418,961 Aktien hielt, d.h. nach dem
tibornahmeangebot der Antragsgegnerin nur noch ein sog, freefloat von 862,220 Aktien
bestand und ohne die Aktien des Antragstellers zu 38) von 443.259 Aktien. Von diesem
freefloat wurden daher in dein massgeblichen Zeitraum ca. 48 % gehandelt, und ohne die
Aktien des Antragstellers zu 38) sogar ca. 93 %,
Die für eine Bewertung zum Börsenkurs massgebliche Frage, ob ein Minderheitsaktionär
in einem Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe an vielen Börsentagen die
Möglichkeit hatte, seine Aktien zu veräussern (vgl. OLG Düsseldorf AU 2008 498
in.w.Nachw.), ist daher ohne weiteres zu bejahen und rechtfertigt es eine Marktenge zu
verneinen,
Nicht nachzugehen ist den Anregungen einzelner Antragsteller und des - Vertretet det
aussenstehenden Aktionäre, die Vorlage der Arbeitspapiere von und des
snellverstlindigen Prilfers Fm7.nerdnen, uni eine rffierptdi r1 der Unterilehmengbewertnng
zu ermöglichen. Zwar verpflichtet § 7 Abs. 7 SpruchG die Antragsgegnerin, Unterlagen,

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die ftir die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen dem Gericht
vorzulegen. Die Voraussetzungen dieser Bestimmung liegen aber nicht vor. Der hier tätige
sachverständige Prüfer hat das Ergebnis seiner Prüflingen im Prüfungsbericht detailliert
dargestellt und in der ergänzenden Stellungnahme weiter erläutert. Die
Unternehmensplanung ist jedenfalls ihren wesentlichen Inhalten nach bereits im
Übertragungsbericht und der hierzu eingeholten Stellungnahme von bzw. der
Prüfbericht des Prüfers wiedergegeben. Inwieweit die Arbeitspapiere weitere, für die
Entscheidung der Kammer erhebliche informationen enthalten sollen, ist nicht ersichtlich,
zumal die Abfindung nach dem Börsenwert erfolgt.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus § 134 GNotKG i. V. in. § 15 Abs. 2 SpruchG
a.F., § 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu
tragen.
Die Entscheidung über die aussergerichtlichen Kosten folgt aus § 15 Abs. 4 SpruchG,
Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei denn, die Billigkeit
gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar zum SpruchG §
15 Rz. 48; Klöcker/Frowein Spruch° § 15 Rz. 15), Im Hinblick darauf, dass es zu keiner
gerichtlichen Korrektur des Abfindungsbetrags kommt, sind aber auch keine
Billigkeitsgründe ersichtlich, die eine (teilweise) Erstattung der aussergerichtlichen Kosten
der Antragsteller durch die Antragsgegnerin rechtfertigen könnten.
Die Bestimmung des Ciesehäftswerts ihr das Gericht ergibt sich aus § 134 GNotKCi i. V.
m. § 15 Abs. 1 Satz 3 SpruchG a.F. Danach richtet sich der Geschäftswert nach dem
Betrag, den alle Antragsberechtigten Aktionäre zu dem ursprünglich angebotenen Betrag
insgesamt fordern können, mindestens jedoch 200.000,-- EUR und höchstens 7,5 Mio.
EUR (§ 15 Abs. 1 Satz 2 Sprudle, a.F.).
Mangels Erhöhung der Abfindung bleibt es bei dem gesetzlichen Mindestwert von EUR
200.000,--.
Die Vergütungs- und Auslagenfestsetzung für den Vertreter der aussenstehenden
Aktionäre war einer gesonderten Beschlussfassung vorzubehalten, da der Kammer derzeit
nicht vollstlind ig bekannt ist, in welcher zu erstattende Auslagen entstanden sind,