Rechtsanwaltskammer nimmt Stellung zur Delisting-Novelle

Die Bundeskammer der deutschen Rechtsanwälte (BRAK) hat in einer Stellungnahme den Gesetzentwurf zum Delisting kritisiert. Sie hält das Gesetz für nicht geeignet, den Anlegerschutz beim Widerruf der Börsenzulassung zu verbessern.

In der jetzt veröffentlichten Stellungnahme der BRAK, die Bezug auf den Änderungsvorschlag vom 31. August 2015 nimmt, heißt es:

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Der Gesetzesentwurf ist entgegen seinem selbst erklärten Ziel nicht geeignet, den Anlegerschutz beim Widerruf der Börsenzulassung zu verbessern. Im Gegenteil verschlechtert er die Position der Anleger in wesentlichen Punkten, da er es Großaktionären […]ermöglicht, die Aktien der Anleger vor allem im Rahmen von Unternehmensübernahmen günstig zu erwerben, ohne den Anlegern effektiven Rechtsschutz zu gewähren. Es bedarf daher einer Nachbesserung des Gesetzesvorhabens.

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Die Ermittlung des Kauf- bzw. Abfindungsangebots alleine am Börsenkurs ist unzureichend. Einzig und alleine Unternehmen, welche daran interessiert sind, deutsche Aktiengesellschaften günstig zu übernehmen, wird diese Regelung - allerdings nur kurzfristig - nutzen. Mittel- und langfristig werden Aktieninvestments riskanter und Börsengänge schwieriger, so dass sich deutsche Aktiengesellschaften weniger gut über die Börse finanzieren können. Nach der ständigen Rechtsprechung des BGH müssen die Aktionäre bei Strukturmaßnahmen (z. B. bei Squeeze-out, Unternehmensvertrag oder Umwandlung) den „anteiligen Unternehmenswert“ bzw. den „wahren Wert“ bzw. „inneren Geschäftswert“ erhalten. Daher wird die Abfindung bei Strukturmaßnahmen regelmäßig über ein Ertragswert- oder DCF-Verfahren ermittelt, auf dessen Grundlage die Anleger schließlich auch ihre Aktien beim Börsengang zeichnen.

[…]

Darüber hinaus haben die Anleger keinen effektiven Rechtsschutz. Denn anstatt - wie dies im Zeitraum 2002 bis 2013 praktiziert wurde - die Angemessenheit des Abfindungsangebots im zur Klärung von Fragen der Unternehmensbewertung vorgesehenen Spruchverfahren unter Geltung des (eingeschränkten) Amtsermittlungsgrundsatzes nach dem FGG-Verfahren zu überprüfen, müssten die Anleger ein „normales“ Zivilverfahren einleiten, in welchem die Anleger mangels einer Bewertungsgrundlage regelmäßig nicht darlegen können, dass der angemessene Abfindungswert höher ist.

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Auch das KapMuG kann hier nicht weiter helfen, zumal alle KapMuG-Verfahren länger als die Spruchverfahren seit Geltung des SpruchG dauern (z. B. Deutsche Telekom seit 2006, Daimler seit 2006, Hypo Real Estate seit 2010).

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Auch setzt der aktuelle Vorschlag zum Delisting nicht die Zustimmung der Hauptversammlung voraus, wie dies noch der BGH mit seiner Macrotron-Rechtsprechung gefordert hatte. 14 Aus unserer Sicht sollte der Vorstand nicht ohne Zustimmung der Hauptversammlung einen Antrag auf Widerruf der Zulassung der Börsennotierung stellen dürfen, da der Widerruf der Zulassung die Handelbarkeit der Aktie tangiert. Dies wäre auch im Interesse des Vorstands, da diesem ohne Zustimmung der Hauptversammlung ggf. Schadensersatzansprüche drohen.

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III. Zur Verteidigung des Änderungsantrags

Soweit zur Verteidigung des Änderungsantrags angeführt wurde, ein Abfindungsangebot zum Ertragswert mit Überprüfbarkeit im Spruchverfahren würde Börsengänge künftig verhindern oder erschweren und die deutsche Start-Up-Szene beeinträchtigen, entbehrt dies einer sachlichen und rechtlichen Grundlage.

1. Ausreichend Börsengänge seit Macrotron

Trotz der Macrotron-Rechtsprechung des Jahres 2002 und der gesetzlichen Anforderungen bei Strukturmaßnahmen, insbesondere Spruchverfahren, gab es in den letzten 15 Jahren in Deutschland ausreichend Börsengänge. Es wäre unzutreffend anzunehmen, dass die FrostaEntscheidung zu mehr Börsengängen in Deutschland geführt hätte.

2. Delisting bei Börsengang kein Thema

Beim Börsengang geht es um die Finanzierung der Gesellschaft durch Aufnahme von Anlegerkapital und den „Exit“ von Beteiligungsunternehmen (Venture Capital Unternehmen) und Gründern. Zu diesem Zeitpunkt ist ein Delisting auch nicht im Ansatz relevant, weshalb auch kein Start-Up-Unternehmen einen Börsengang davon abhängig macht, später ein Delisting durchzuführen.

3. Gesellschaften, die Anforderungen des regulierten Marktes scheuen, haben die Möglichkeit, im Freiverkehr zu notieren

Wer die Anforderungen des regulierten Marktes generell scheut, kann von Anfang an in den qualifizierten Freiverkehr der Börsen, wie etwa dem Entry Standard der Frankfurter Börse, den m:acces der Münchener Börse, den Primärmarkt der Düsseldorfer Börse, etc., eintreten. Dort ist jederzeit ein Delisting auch ohne Abfindung möglich, weil schon begrifflich das Verlassen des Freiverkehrs kein Delisting im Rechtssinne ist.