Regentalbahn AG - 2012-03-30 - LG-Beschluss - Squeeze-out





Landgericht München I
Az.: 5HK O 11296/06 verkündet am 30.3.2012



Urkundsbeamter der
Geschäftsstelle





In dem Spruchverfahren



1) ...
- Antragsteller -

...


gegen



N... GmbH,
- Antragsgegnerin -

Verfahrensbevollmächtigte:
Rechtsanwälte ...




Gemeinsamer Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehe-
maligen Aktionäre (§ 6 SpruchG):

Rechtsanwalt Dr. ... W...
Gz.: ...




wegen Barabfindung




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erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch Vorsitzenden
Richter am Landgericht Dr. Krenek, Handelsrichter Dr. Böck und Handelsrichterin Dr.
Huber nach mündlicher Verhandlung vom 10.5.2007 und 20.10.2011 am 30.3.2012 fol-
genden


B e s c h l u s s :


I. Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der R... AG zu leis-
tende angemessene Barabfindung wird auf Euro 4.299,-- je auf den Inhaber lau-
tende Stückaktie an der R... AG mit einem rechnerischen Anteil am Grundka-
pital von Euro 102,30 festgesetzt. Der Betrag ist vom 13.06.2006 bis einschliess-
lich 31.08.2009 mit 2 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz und
ab dem 19.05.2009 mit 5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz
unter Berücksichtigung geleisteter Zahlungen zu verzinsen.


II. Die Antragsgegnerin trägt die Kosten des Verfahrens einschliesslich der au-
ssergerichtlichen Kosten der Antragsteller.


III. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die von
der Antragsgegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als An-
tragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre zu erstattenden
Kosten wird auf Euro 200.000,-- festgesetzt.









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G r ü n d e :



A.


1. a. Die ausserordentliche Hauptversammlung der R... AG fasste am 20.10.2005
auf Verlangen der damals noch als A... GmbH firmierenden Antragsgegnerin
den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer
Barabfindung in Höhe von Euro 3.428,-- je auf den Inhaber lautende Stückaktie
an der R... AG mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von Euro 102,30
auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu übertragen. Im Rahmen meh-
rerer gegen diesen Beschluss geführten Anfechtungsklagen kam es zu einem
Vergleich, wonach die Barabfindung auf Euro 4.075,-- erhöht wurde, wobei der
Vergleich als Vertrag zugunsten Dritter hinsichtlich der erhöhten Barabfindung
ausgestaltet war. Der Unternehmensgegenstand der R... AG lag entspre-
chend § 2 ihrer Satzung (Anlage AG 1) in der Errichtung, dem Erwerb, der
Verpachtung, Pachtung und dem Betrieb von Verkehrunternehmen aller Art
sowie jeder Förderung des Verkehrs sowie dem Erwerb, der Verpachtung,
Pachtung und dem Betrieb von Stein verarbeitenden Unternehmen. Ferner
kann sich die Gesellschaft an Unternehmen gleicher oder verwandter Art be-
teiligen.

Die Eintragung des Beschlusses über den Squeeze Out in das Handelsregis-
ter der R... AG erfolgte am 29.5.2006. Am 12.6.2006 wurde die Eintragung im
V... B... und ausweislich des Vortrags der Antragsgegnerin am 13.6.2006 im
Bundesanzeiger bekannt gemacht.

b. Im Vorfeld der Hauptversammlung erstellte die Antragsgegnerin den auf § 327
c Abs. 2 Satz 1 AktG gestützten Bericht und ermittelte dabei mit Unterstüt-
zung der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft K... AG einen Unternehmenswert
der R... AG zum 20.10.2005 in Höhe von Euro 81,899 Mio. Nach dem Ertrags-




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wertverfahren legte die Antragsgegnerin ausweislich des Übertragungsbe-
richts die konsolidierte Unternehmensplanung der R... AG einschliesslich ihrer
Tochter- und Beteiligungsunternehmen für die Jahre 2005 bis 2010 zugrunde.
Zudem wurde die mittelfristige Planungsrechnung danach angesichts des En-
des der Laufzeit der wesentlichen Verkehrsdurchführungsverträge im Jahr
2012 für Zwecke der Unternehmensbewertung in die Jahre 2011 und 2012
verlängert. Bei der darauf basierenden Ermittlung des Ertragswertes wurde in
der Planungsphase I ein einheitlicher Basiszinssatz von 4,25 % vor Steuern
und ein nach dem (Tax-) CAPM ermittelter Risikozuschlag nach Steuern an-
gesetzt, wobei dieser unter Berücksichtigung des Verschuldungsgrades von
zunächst 3,43 % im Jahr 2005 auf 3,19 % im Jahr 2011 fiel und im Jahr 2012
mit 3,71 % festgesetzt wurde. In der Ewigen Rente ab den Jahren 2012 kam
es zu einem Ansatz eines Risikozuschlages von 3,94 % und der Festsetzung
eines Wachstumsabschlages in Höhe von 1 %.

Hinsichtlich der näheren Einzelheiten der Unternehmensbewertung wird in
vollem Umfang auf die Anlage AG 3 und AG 4 Bezug genommen.

c. Im Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses über den Squeeze Out in das
Handelsregister der R... AG waren die Antragsteller zu 2) bis 17) jeweils Akti-
onäre dieser Gesellschaft.


2. Zur Begründung ihrer spätestens am 10.9.2006 zumindest per Telefax beim Land-
gericht München I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im Wesentli-
chen geltend, die festgesetzte Barabfindung sei nicht angemessen. Dabei stelle
sich die Planung der Umsatzerlöse als zu pessimistisch dar. So sei die Annahme
der Einstellung der Strecke M...-O... in den Jahren 2008 bis 2010 angesichts der
Einrichtung dieser Bahnstrecke erst im Dezember 2003 völlig unglaubwürdig, wes-
halb der Umsatzeinbruch von mehr als 10 % im Jahr 2008 und das nachfolgende
Verharren auf diesem niedrigen Niveau nicht plausibel seien. Zudem müsse auch
nach 2005 von einer stärkeren Förderung des öffentlichen Personennahverkehrs




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sowie von den sich in Zukunft verstärkenden struktur- und umweltpolitischen Ge-
gebenheiten mit einem Trend zum Schienenverkehr ausgegangen werden; dieser
Tendenz trage die vorliegende Bewertung nicht Rechnung. Der Trend zu einer
Verdreifachung des Angebots privater Betreiber führe bei diesen zu erheblichen
Ergebnispotenzialen. Zudem widerspreche der prognostizierte Umsatzrückgang
den Aussagen des Vorstandes während der Hauptversammlung über den Ab-
schluss eines Vertrages für die Strecke M...-H... mit 1,8 Mio. Zugkilometern. Wei-
terhin fehle es an einer angemessenen Berücksichtigung der Ausweitung des Car-
go-Geschäfts. Fehlerhaft erfolge auch die Annahme der Entwicklung der sonstigen
betrieblichen Erträge angesichts des unterstellten Rückgangs von durchschnittlich
Euro 2,8 Mio. pro Jahr in der – ohnehin viel zu kurz festgesetzten – Vergangenheitspe-
riode von 2002 bis 2004 auf Euro 1,2 bis Euro 1,4 Mio. jährlich. Das Zinsergebnis sei in-
konsequent geplant, wenn für Liquiditätsüberschüsse ein Zinssatz von 2 % und
beim Liquiditätsbedarf ein solcher von 5 % angesetzt werde. Bezüglich der betrieb-
lichen Aufwendungen bleibe unklar, warum eine im Vergleich zu den sonstigen be-
trieblichen Erträgen inkongruente Entwicklung eintreten solle. Die unterstellte The-
saurierungsquote von 40 % sei bewertungsrechtlich unzulässig; die hohe und
steuerlich nachteilige Ausschüttungsquote sei angesichts des Ausschüttungsver-
haltens der Gesellschaft in der Vergangenheit mit Ausschüttungen von lediglich 15
% unverständlich. Als zu hoch müsse man den Aufwand für Trieb- und Schmier-
stoffe ansetzen, weil die hohe Nachfrage auf den Rohstoffmärkten nicht durch den
Verbrauch, sondern durch vagabundierende Kapitalbeträge verursacht sei. Der
Ansatz der Abschreibung für das Werk S... sowie für die Gleisanlagen entspreche
nicht der wahren Nutzungsdauer. Die Annahme des Wegfalls der Förderung der
Anschaffung der vorhandenen Schienenfahrzeuge stelle sich im Hinblick auf den
Umweltschutzgedanken als realitätsfremd dar.

Angesichts der Renditen von lang laufenden Bundesanleihen zum Stichtag der
Hauptversammlung müsse unter Berücksichtigung fristadäquater Zerobondfaktoren
ein Basiszinssatz von 3,37 % angesetzt werden, zumal die Herleitung der Grösse
von 4,25 % im Dunkeln bleibe. Ebenso überhöht stelle sich der Risikozuschlag dar,
wobei dies vor allem für die angesetzte Marktrisikoprämie von 5,5 % gelte. Das zu-




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grunde gelegte (Tax-)CAPM könne nicht als geeignete Basis zur Ermittlung des Ri-
sikozuschlages angesehen werden. Demgegenüber sei der Wachstumsabschlag
mit 1 % zu niedrig angesetzt, weil dies unterstelle, dass die Gesellschaft nicht ein-
mal in der Lage sei, die erwartete Inflationsrate zu erwirtschaften und folglich auf
Dauer schrumpfe.

Bei den Sonderwerten bleibe insbesondere die Abgrenzung des betriebnotwendi-
gen vom nicht betriebsnotwendigen Vermögen unklar.

Der beim Börsenkurs angesetzte Referenzzeitraum müsse sich angesichts der
Stichtagsbezogenheit der Abfindung auf den Tag der Hauptversammlung beziehen
und dürfe nicht bereits im Zeitpunkt der Bekanntmachung enden.


3. Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge. Mit
Ausnahme der Anträge der Antragsteller zu 4) bis 6) und zu 8) seien sie bereits
wegen der fehlerhaften Angabe des Sitzes der Antragsgegnerin unzulässig. In Be-
zug auf den Antragsteller zu 1) resultiere die Unzulässigkeit zudem aus der fehler-
haften Benennung des massgeblichen Zeitpunks der Aktionärseigenschaft. Auch
fehle es vielfach an einer hinreichend konkreten Begründung der Einwendungen
gegen die Angemessenheit der Barabfindung.

Jedenfalls aber seien die Anträge unbegründet; die Barabfindung stelle sich näm-
lich als angemessen dar. Die Planungsrechnung bezüglich der Umsatzentwicklung
könne nicht als unplausibel bezeichnet werden, nachdem der Verkehrsdurchfüh-
rungsvertrag über den Betrieb der Strecke M...-O... (A...) Ende 2007 auslaufen
werde. Zudem zeichne sich eine Entwicklung zum Wegfall der öffentlichen Förde-
rung hin ab, weshalb die Annahme der uneingeschränkten Fortsetzung staatlicher
Förderung dem Gebot kaufmännischer Sorgfalt zuwider laufe. Ebenso lege der
Übertragungsbericht mit seinen Ausführungen auf Seite 32 die Gründe für den
prognostizierten Rückgang der Verkehrsentgelte nachvollziehbar dar. Auch be-
rücksichtige die Planung entsprechend der Ausführung des Vorstandes in der




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Hauptversammlung den im Jahre 2005 gewonnenen Vertrag über den Betrieb der
Regionalexpressstrecke M...-H.... Ebenso wenig begegne die im Übertragungsbe-
richt dargelegte Berechnung des Zinsergebnisses grundlegenden Bedenken. Die
Ableitung der Abschreibung entspreche den branchenüblichen Nutzungsdauern.
Für einen ab 2007 angenommenen Rückgang der Dieselpreise gebe es keinerlei
Anzeichen. Die Ansätze im nachhaltigen Ergebnis seien sachgerecht, was zu-
nächst für die Zugrundelegung deutlich erhöhter Zinsaufwendungen wie auch für
die angesetzte Reinvestitionsrate gelte. Hinsichtlich der Ausschüttungs- bzw. The-
saurierungsquote bestehe kein rechtlicher Zusammenhang zwischen der Ausschüt-
tungspolitik der Jahre 2002 bis 2004 und der angenommenen Unternehmenspolitik
zum Zeitpunkt der Beteiligung der Antragsgegnerin an der R... AG. In der Ewigen
Rente liege die Ausschüttungsquote innerhalb der für den deutschen Markt in em-
pirischen Studien ermittelten Bandbreite.

Die Herleitung des Basiszinssatzes müsse als sachgerecht bezeichnet werden. Die
beim Risikozuschlag zugrunde gelegte Marktrisikoprämie von 5,5 % sei angemes-
sen. Die Herleitung des Beta-Faktors aus einer Peer-Group führe zu einem deutlich
aussagekräftigeren Ergebnis als das unternehmenseigene Beta, mit dem ange-
sichts eines Bestimmtheitsmasses (R²) von 0 die Aktienrendite nicht erklärt werden
könne. Der Wachstumsabschlag von 1 % in der Ewigen Rente sei mit Blick auf die
nur teilweise bestehende Möglichkeit einer Weitergabe bestimmter Kostensteige-
rungen angemessen festgesetzt worden.

Das nicht betriebsnotwendige Vermögen in Form von nicht betriebsnotwendigem
Grundvermögen und liquiden Mitteln sei identifiziert und angemessen bewertet
worden.

Aus dem Börsenkurs lasse sich ein anderes Ergebnis angesichts der letztlich ge-
zahlten Barabfindung nicht ableiten. Angesichts der beabsichtigten Fortführung der
R... AG bestehe keine Pflicht zur Ermittlung des Liquidationswertes. Der Sub-
stanzwert besitze keinen eigenen Aussagewert zur Ermittlung des Wertes eines
fortzuführenden Unternehmens.




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4. a. Das Gericht hat mit Beschluss vom 20.11.2006 (Bl. 15 d.A.) Herrn
Rechtsanwalt Dr. ... W... zum gemeinsamen Vertreter der nicht
selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten (ehemaligen) Aktionäre be-
stellt. Mit Verfügung vom selben Tag (Bl. 16 d.A.) veranlasste der Vorsitzende
die Bekanntmachung der Bestellung von Herrn Rechtsanwalt Dr. W... im
elektronischen Bundesanzeiger.

Ergänzend zu den Rügen der Antragsteller weist der gemeinsame Vertreter
darauf hin, der jeweils zugrunde zu legende Basiszinssatz müsse konsequen-
terweise mit der vom Bewertungsstichtag an gerechneten Laufzeit bis zur Er-
zielung des jeweils angenommenen Ertragswerts in Einklang gebracht wer-
den, weshalb man für die Jahre 2005 bis 2008 einen Basiszinssatz von weni-
ger als 3 %, für die Jahre 2009 bis 2012 von etwa 3,9 % und für die Ewige
Rente von ca. 3,7 % ansetzen müsse.

b. In der mündlichen Verhandlung vom 10.05.2007 hat das Gericht die
gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer – Herrn Rechtsanwalt, Steuerberater,
Wirtschaftsprüfer Dr. Sc... und Frau E... – aus der Wirtschaftsprüfungsgesell-
schaft S... & Partner oHG angehört. Hinsichtlich des Ergebnisses der Anhö-
rung wird in vollem Umfang auf das Protokoll der mündlichen Verhandlung
vom 10.5.2007 (Bl. 91/99 d.A.) Bezug genommen.

c. Das Gericht hat Beweis erhoben gemäss Beweisbeschluss vom 13.12.2007
(Bl. 140/147 d.A.) durch Einholung eines schriftlichen Gutachtens des Sach-
verständigen ... Wi... sowie gemäss Beschluss vom 24.3.2011 (Bl. 353/357
d.A.) durch Einholung eines schriftlichen Ergänzungsgutachtens der Sachver-
ständigen ... Wi... und ... Vo..., mit dem deren Anhörung zur Erläuterung des
Gutachtens im Termin vom 20.10.2011 vorbereitet werden sollte. Zudem wur-
den die Sachverständigen unter dem 26.9.2011 gebeten, eine Stellungnahme
zu erarbeiten, inwieweit sich der Ertragswert bei Berücksichtigung der Strecke
M...-H... ändern würde. Das Gericht hat sodann die Sachverständigen im
Termin zur mündlichen Verhandlung vom 20.10.2011 angehört. Hinsichtlich




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des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird Bezug genommen auf die schrift-
lichen Gutachten der Sachverständigen vom 11.6.2010 (Bl. 181/286 d.A.), ihr
Ergänzungsgutachten vom 3.8.2011 (Bl. 361/400 d.A.), ihre ergänzende Stel-
lungnahme vom 18.10.2011 (Bl. 447/465 d.A.) sowie das Protokoll der münd-
lichen Verhandlung vom 20.10.2011 (Bl. 422/441 d.A.).


5. Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens wird Bezug genommen auf die
gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokolle der mündlichen
Verhandlung vom 10.5.2007 (Bl. 91/99 d.A.) und vom 20.10.2011 (Bl. 422/441
d.A.).




B.

Die Anträge auf Festsetzung einer (höheren) angemessenen Barabfindung sind zulässig
und begründet.


I.

Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig, weil insbesondere die Voraussetzungen
aus §§ 3 Satz 1 Nr. 3, 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 und Abs. 2 Satz 1 und Satz 2 SpruchG er-
füllt sind.

1. Aufgrund der Vorschrift des § 3 Satz 1 Nr. 3 SpruchG sind antragsberechtigt die
ausgeschiedenen Aktionäre; dabei müssen sie die Antragsberechtigung gemäss § 4
Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG in der Antragsbegründung darlegen.




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a. Diese Voraussetzungen haben alle Antragsteller erfüllt, wobei dies auch für
den Antragsteller zu 1) gilt, auch wenn er in seinem Antrag mit dem Datum
"18.5.2006“ einen falschen Tag der Bekanntmachung nannte. Dies stellt die
Darlegung seiner Antragsberechtigung nicht in Frage. Der Antragsteller zu 1)
hat nämlich ausgeführt, bis zur Eintragung des Squeeze out Aktionär der R...
AG gewesen zu sein. Genau dies entspricht den Anforderungen, die das Ge-
setz an die Darlegung der Antragsberechtigung stellt. Den genauen Zeitpunkt
der Eintragung wie auch der Bekanntmachung der Eintragung muss die An-
tragsbegründung nach dem eindeutigen Gesetzeswortlaut nicht nennen. Die-
ses Datum ist nur relevant für die Berechnung der Frist, innerhalb der ein An-
trag bei Gericht eingegangen sein muss. Ausweislich des elektronischen Bun-
desanzeigers und damit gerichtsbekannt wurde am 18.5.2006 die vergleichs-
weise Beendigung des Anfechtungsrechtsstreits bekannt gemacht. Wenn da-
rauf versehentlich abgestellt wird, kann dies nicht zur Unzulässigkeit des An-
trags im Spruchverfahren führen, zumal ein hinreichender Bezug zu dem
Spruchverfahren durchaus noch erkennbar ist.

b. Der Nachweis der Aktionärseigenschaft muss nicht bereits innerhalb der spä-
testens am 14.9.2006 endenden Antragsfrist erbracht werden, weshalb die
Vorlage von Aktionärsbescheinigungen auch nach Ablauf der Begründungs-
pflicht erbracht werden kann, ohne dass dies die Unzulässigkeit der Anträge
nach sich ziehen würde.

(1) Zwar wird in Teilen der Rechtsprechung und Literatur davon ausgegan-
gen, auch der Nachweis der Aktionärsstellung müsse innerhalb der An-
tragsfrist erbracht werden, weil es sich bei §§ 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2, 3
Satz 3 SpruchG um eine gesetzliche Zulässigkeitsvoraussetzung und
nicht lediglich um eine Beweisregel handele, zumal der Gesetzgeber ei-
nen Nachweis nach Fristablauf während des Gesetzgebungsverfahrens
und auch in der Folgezeit im Zusammenhang mit dem Gesetz zur Ein-
führung der Europäischen Gesellschaft (SEEG) abgelehnt habe (so OLG
Hamburg AG 2006, 622; KG ZIP 2007, 2352, 2355 ff.; LG Frankfurt am




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Main ZIP 2005, 859 f.; Klöcker/Frowein, SpruchG, 2004, Rdn. 32 zu § 3;
Wasmann in: Kölner Kommentar zum SpruchG, 1. Aufl., Rdn. 12 zu § 4;
Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2025; Redeke EWiR 2008, 123, 124).
Dieser Auffassung kann jedoch mit der heute insbesondere in der
höchstrichterlichen Rechtsprechung vertretenen herrschenden Auffas-
sung nicht gefolgt werden. Es genügt die Darlegung der Aktionärseigen-
schaft zum massgeblichen Zeitpunkt in der Antragsbegründung, während
der Nachweis bis zum Erlass der Entscheidung erbracht werden kann
(so insbesondere BGHZ 177, 131, 136 ff. = NZG 2008, 658, 659 f. = AG
2008, 659, 660 ff. = NJW-RR 2008, 1355, 1356 = ZIP 2008, 1471, 1473
f. = WM 2008, 1502, 1503 f. = DB 2008, 1735, 1756 ff.; OLG Frankfurt
AG 2006, 290 f.; AG 2008, 550, 551; OLG Stuttgart NZG 2004, 1162 f.;
Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., Rdn. 20 zu § 3 SpruchG; Em-
merich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 6.
Aufl., Rdn. 14 zu § 3 SpruchG; Weingärtner in: Heidel, Aktienrecht und
Kapitalmarktrecht, 3. Aufl., Rdn. 16 zu § 3 SpruchG). Dies ergibt eine
Auslegung der massgeblichen Vorschriften in §§ 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2, 3
Satz 3 SpruchG, wobei sich der BGH neben gesetzessystematischen
Argumenten auch auf die Entstehungsgeschichte stützt. § 4 Abs. 2 Satz
2 Nr. 2 SpruchG verlangt begrifflich nur die Darlegung der Antragsbe-
rechtigung in der Antragsbegründung. Im Unterschied zum Beweis oder
Nachweis als Beleg einer Tatsache bedeutet Darlegung "lediglich“ die
blosse Darstellung eines Sachverhalts. Auch besteht eine Begründung,
als deren Teil die Darlegung der Antragsberechtigung ausdrücklich be-
zeichnet ist, in der Angabe von Tatsachen, während der Nachweis re-
gelmässig nicht Teil der Begründung ist. Aus dem Verweis auf § 3 Satz 3
SpruchG ergibt sich nichts anderes, weil diese Norm keine eigenständige
Nachweispflicht begründet, sondern den Nachweis der Aktionärsstellung
unter Ausschluss anderer Beweismittel auf Urkunden beschränkt. Dem
Gesetzgebungsverfahren können zur Stützung der Gegenauffassung
keine hinreichenden Anhaltspunkte entnommen werden, nachdem eine
entsprechende Klarstellung trotz eines Hinweises durch den Deutschen




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Anwaltverein nicht vorgenommen wurde und die Ablehnung während des
nachfolgenden Gesetzgebungsverfahrens zum SEEG im Wesentlichen
mit der erst kurze Zeit zuvor erfolgten Novellierung des Spruchverfah-
rens begründet wurde. Entscheidend ist daneben auch der Zweck der
Einführung der Begründungspflicht zu berücksichtigen, die verhindern
soll, dass ohne jede sachliche Erläuterung ein Überprüfungsverfahren in
Gang gesetzt wird. Dieser Zweck verlangt indes nicht den Nachweis in-
nerhalb der Antragsfrist. Auch ist ein Nachweis insbesondere dann ent-
behrlich, wenn der Antragsgegner oder die Antragsgegnerin die Stellung
als Aktionär nicht bestreitet, weil sie dort bekannt ist. Weiterhin muss be-
achtet werden, dass der Zugang zu den Gerichten nicht unzumutbar er-
schwert werden darf und Fristen demzufolge auch bis zuletzt ausgenutzt
werden können. In all den Fällen, in denen es auf die Aktionärsstellung
im Zeitpunkt des Eingangs des Antrags bei Gericht ankommt, könnte ein
Antragsteller somit diese Frist nicht ausnutzen, wenn er den Nachweis
innerhalb der Drei-Monats-Frist erbringen muss, weil er dann noch die
Informationen bei Gericht über den Zeitpunkt des Eingangs vorab erfra-
gen muss.

(2) Durch Vorlage der Bescheinigung der biw AG vom 23.2.2012 im Original
bei Gericht mit einem am 6.3.2012 bei Gericht eingegangenem Schrift-
satz hat auch der Antragsteller zu 1) nachgewiesen, dass er zum mass-
geblichen Zeitpunkt der Eintragung des Squeeze Out-Beschlusses in das
Handelsregister am 29.5.2012 Aktionär der R... AG war, weil diese Ur-
kunde die Aktionärsstellung jedenfalls im Zeitraum zwischen dem
27.10.2005 bis zur automatischen Ausbuchung durch Squeeze Out am
12.6.2006 bescheinigt. Bezüglich aller anderen Antragsteller hat die An-
tragsgegnerin deren Aktionärsstellung nicht bestritten, weshalb der ent-
sprechende fristgerechte Vortrag in den Antragsschriften gemäss §§ 8
Abs. 3 SpruchG, 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt.




13
2. Der Zulässigkeit der Anträge kann nicht entgegengehalten werden, dass ein Teil
der Antragsteller als Sitz der Antragsgegnerin H... angegeben hat und nicht
Viechtach. § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 SpruchG ist dadurch nicht verletzt. Danach
muss die Antragsbegründung auch die Bezeichnung des Antragsgegners enthal-
ten. Dem werden die Anträge gerecht, auch wenn die Antragsgegnerin ihren Sitz
zum massgeblichen Zeitpunkt nicht mehr in H..., sondern in V... hatte. Zwar muss
davon ausgegangen werden, dass in den Fällen, in denen der Antragsgegner wie
hier eine Handelsgesellschaft ist, diese mit ihrer Firma und ihrem Sitz bezeichnet
werden muss. Allerdings ist die Antragsgegnerin vorliegend mit ihrer Firma eindeu-
tig identifiziert, zumal teilweise auch ihre Geschäftsführer namentlich bezeichnet
wurden. Entscheidend ist in diesem Zusammenhang auch darauf abzustellen, dass
ein Sachantrag wie der auf Einleitung eines Spruchverfahrens nach allgemeinen
Grundsätzen der Auslegung gemäss §§ 133, 157 BGB analogfähig ist. Massgeblich
muss dabei sein, wie die Bezeichnung bei objektiver Auslegung aus Sicht des
Empfängers zu verstehen ist, weshalb eine erkennbare Falschbezeichnung un-
schädlich ist (vgl. Leuering in: Simon, SpruchG, 1. Aufl., Rdn. 36 zu § 4; Vollkom-
mer in: Zöller, ZPO, 29. Aufl., Vor § 50 Rdn. 6 und 7). Im Augenblick des Hauptver-
sammlungsbeschlusses hatte die Antragsgegnerin ihren Sitz noch in H.... Am
8.6.2006 veröffentlichte die Antragsgegnerin im allgemein zugänglichen elektroni-
schen Bundesanzeiger die Bekanntmachung über die erfolgte Eintragung des
Squeeze out und gab dabei selbst als Anschrift "A...strasse .., ..... H...“ an. Dann
aber kann kein Zweifel daran bestehen, welche Gesellschaft hier Antragsgegnerin
als vormaliger Haupt- und nunmehr Alleinaktionär ist. Ausweislich von § 3 der Sat-
zung der R... AG veröffentlicht die Gesellschaft ausschliesslich im Bundesanzeiger.
Dann aber kann den Aktionären nicht zugemutet werden, in einer regional, aber
zweifelsohne nicht überregional bedeutenden Zeitung wie dem V... B... zu ermit-
teln, wo die Antragsgegnerin ihren Sitz hat und ob dieser zwischenzeitlich verlegt
wurde.


3. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessen-
heit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls gegen den als Grundlage für die Kom-




14
pensation ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen.
Auch wenn einzelne Antragsteller vergleichsweise pauschal namentlich den Kapi-
talisierungszinssatz gerügt haben, wird dies noch als hinreichende Begründung
angesehen werden müssen. Die Anforderungen an die Konkretisierungslast dürfen
nicht überspannt werden.

a. Für die Konkretisierung der Mindestanforderungen ist zunächst auf die vom
Gesetzgeber beabsichtigte Funktion der Vorschrift abzustellen, die Überprü-
fung der Angemessenheit der Kompensation und der hierfür massgeblichen
Unternehmensbewertung im Wesentlichen auf die von den einzelnen Antrag-
stellern vorzubringenden Rügen zu beschränken (vgl. nur Büchel NZG 2003,
793, 795). Allerdings darf hierbei nicht vernachlässigt werden, dass der Ge-
setzgeber es bewusst unterlassen hat, das Spruchverfahren vollständig aus
der amtswegigen Prüfung zu lösen und in das Verfahren der ZPO zu überfüh-
ren (kritisch hierzu Puszkajler ZIP 2003, 518, 520). Durch die Begründungs-
pflicht sollen blosse pauschale und schemenhafte Bewertungsrügen ausge-
schlossen werden (vgl. Wasmann WM 2004, 819, 823; Lamb/Schluck-Amend
DB 2003, 1259, 1262). Allerdings darf dies nicht zu überzogenen Anforderun-
gen führen, da zugleich berücksichtigt werden muss, dass der Hauptaktionär
bzw. die betroffene Gesellschaft im Unterschied zum einzelnen Aktionär über
eine Vielzahl von Detailkenntnissen verfügt und die jeweiligen Unternehmens-
und Prüfungsberichte erhebliche Unterschiede bezüglich ihrer Ausführlichkeit
und Detailliertheit aufweisen können sowie teilweise ebenfalls recht allgemein
gehaltene Ausführungen enthalten (vgl. Puszkajler ZIP 2003, 518, 520 f.;
Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2026; Emmerich in: Emmerich/Habersack,
Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., Rdn. 7 f. zu § 4 SpruchG). Aus dem
Gesetzeszweck sowie dem Erfordernis der Konkretheit der Einwendungen ist
zu schliessen, dass bloss pauschale Behauptungen oder formelhafte Wendun-
gen ohne konkreten und nachvollziehbaren Bezug zu der zur gerichtlichen
Überprüfung gestellten Kompensation und der ihr zu Grunde liegenden Un-
ternehmensbewertung nicht als ausreichend angesehen werden können (vgl.
BGH NZG 2012, 191, 194 = ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB




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2012, 281, 284; Hüffer, AktG, 9. Aufl., Anh. § 305, Rdn. 8 zu § 4 SpruchG). Zu
fordern ist, dass die vorgebrachten Einwendungen sich auf solche Umstände
oder Bewertungsparameter beziehen, die für die Bestimmung der angemes-
senen Kompensation für die im Streit stehende Strukturmassnahme rechtlich
von Relevanz sein können (vgl. OLG Frankfurt NZG 2006, 674 f.;2007, 873 f.;
LG München I Der Konzern 2010, 251, 252 f. = ZIP 2010, 1995, 1996). Die-
sen Anforderungen werden alle Anträge gerecht.


4. Alle Anträge wurden fristgerecht gemäss § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 SpruchG einge-
reicht, mithin innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Ein-
tragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister nach § 10 HGB. Die
Bekanntmachung erfolgte am 12.6.2006 im V... B..., weshalb die Frist am
12.9.2006 endete. Die Anträge gingen jedenfalls per Telefax und damit fristwah-
rend spätestens am 10.9.2006 beim Landgericht München I als örtlich zuständigem
Gericht ein.



II.

Die gemäss § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG geschuldete angemessene Barabfindung war
auf Euro 4.299,-- festzusetzen.

Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfin-
dung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfas-
sung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann angemessen,
wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was
seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also den vollen Wert
seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu dem der aussen-
stehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. nur OLG




16
München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007, 375, 376; LG München
I, Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK O 11403/09).

Ausgangspunkt für die Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung ist dabei das
im Rahmen des Vergleichs aus dem Anfechtungsverfahren erhöhte Abfindungsangebot,
mithin ein Betrag von Euro 4.075,-- je auf den Inhaber lautende Stückaktie. Der Abfin-
dungsanspruch der Aktionäre entsteht kraft Gesetzes mit Eintragung des Übertragungs-
beschlusses in das Handelsregister, ohne dass ein Abfindungsvertrag erforderlich wäre.
Die von der Antragsgegnerin als Hauptaktionärin vorgenommene Festlegung des Abfin-
dungsbetrages konkretisiert das gesetzliche Schuldverhältnis zwischen der Hauptaktio-
närin und den Minderheitsaktionären. Der Hauptaktionär kann diesen Betrag bis zur Be-
schlussfassung der Hauptversammlung erhöhen. Dann aber ist aber kein Grund ersicht-
lich, warum im Rahmen eines Anfechtungsprozesses nicht auch eine vergleichsweise
Erhöhung der Barabfindung möglich sein soll und dann auf der Basis dieses Vergleichs
der Squeeze out-Beschluss in das Handelsregister eingetragen wird. Der Abfindungs-
anspruch der Minderheitsaktionäre und die Überprüfung von dessen Angemessenheit
bemisst sich dann nach dem Angebot der Hauptaktionärin im gerichtlichen Vergleich
(vgl. OLG München AG 2008, 37, 38 = NZG 2007, 635; KG AG 2009, 790, 791 = ZIP
2009, 1714, 1716; Luttermann EWiR 2007, 613, 614). Dem kann nicht entgegengehal-
ten werden, im Rahmen des Anfechtungsprozesses sei die Höhe der Abfindung auf-
grund von § 327 f Satz 1 AktG einer Anfechtungsrüge entzogen; es ist allgemein aner-
kannt, dass ein Prozessvergleich auch solche Aspekte umfassen kann, die nicht Ge-
genstand des Verfahrens sind (vgl. nur Stöber in: Zöller, ZPO; a.a.O., Rdn. 3 zu § 794).
Daher ist Gegenstand der Prüfung der Kammer, ob der Betrag von Euro 4.075,-- je Aktie
angemessen im Sinne des § 327 f Abs. 2 AktG war, was vorliegend nach dem Ergebnis
der Beweisaufnahme trotz der bereits erfolgten nicht unerheblichen Erhöhung verneint
werden muss.

Der Unternehmenswert der Gesellschaft wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter An-
wendung der Ertragswertmethode ermittelt. Danach bestimmt sich der Unternehmens-
wert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt




17
durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das re-
gelmässig mit dem Liquidationswert angesetzt wird.

Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den Unter-
nehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den
künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist allerdings zu berück-
sichtigen, dass es einen exakten oder "wahren“ Unternehmenswert zum Stichtag nicht
geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkann-
ter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der Abfin-
dung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur OLG
München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007, 287, 288; OLG
Stuttgart AG 2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; LG München I Der
Konzern 2010, 188, 189).


1. Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die Gesell-
schaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und vorlie-
gend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des Ertragswertverfahrens sind
die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbau-
enden Prognosen ihrer Erträge allerdings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind
in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für
die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzu-
bauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsfüh-
rung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realis-
tisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare -
Annahmen des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl.
OLG München BB 2007, 2395, 2397; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG
2006, 420, 425; 2007, 705, 706). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur
dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG München
WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP 2010, 729, 731;
LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.).




18
Unter Berücksichtigung dieses Prüfungsmassstabes sind bei der Planung in der De-
tailplanungsphase der Jahre 2006 bis 2012 Korrekturen bei den sonstigen betrieb-
lichen Erträgen vorzunehmen, wohingegen die weiteren Planansätze unter Berück-
sichtigung der Ausführungen der gerichtlich bestellten Sachverständigen plausibel
sind und demzufolge keiner Korrektur bedürfen.

a. Die Planung der R... AG ist in Bezug auf den angenommenen Rückgang der
sonstigen betrieblichen Erträge in der Planungsphase I auf Werte zwischen Euro
1,2 und Euro 1,4 Mio. dahingehend zu korrigieren, dass in den Jahren 2005 bis
2012 Werte zwischen Euro 2,017 und Euro 2,150 Mio. angesetzt werden müssen.
Der Rückgang in der Planung ist unter Berücksichtigung der dort angesetzten
Positionen nicht nachvollziehbar. Aus der Analyse der in den sonstigen be-
trieblichen Erträgen aufgeführten Einzelpositionen ergibt sich, dass dort nicht
nur Zuschüsse aus Ausgleichszahlungen für Schwerbehinderte und Auszubil-
dende enthalten waren, sondern auch die Weiterbelastung von Kosten an
Nichtgruppenunternehmen in Höhe von ca. Euro 500.000,--, Mieterträge, Erlöse
aus Catering und weitere Provisionserlöse über ca. Euro 125.000,-- sowie ver-
schiedene sonstige regelmässige betriebliche Erträge über einen Betrag von
rund Euro 125.000,-- hätten angeführt werden müssen. Daher kommen die Sach-
verständigen Wi... und Vo... zu dem Ergebnis, dass weitere Euro 750.000,-- jähr-
lich als sonstige betriebliche Erträge in die Planung einzustellen sind, weil die-
se bei Fortführung des Geschäftsmodells weiterhin anfallen werden. Dann
aber ist der angenommene sehr viel stärkere Rückgang in der Planung der
Geschäftsführung nicht nachvollziehbar, zumal weder der Bericht des Haupt-
aktionärs noch der Bericht des Abfindungsprüfers sich insoweit vertieft mit der
Ursache des Rückgangs auseinandersetzen und auch nicht zu den weiteren
Einzelkomponenten dieser Position in der Planungsrechnung Stellung neh-
men. Angesichts dessen muss die Planung entsprechend angepasst werden,
weil keine Gründe erkennbar werden, die das Nichtberücksichtigen der im
Gutachten der gerichtlich bestellten Sachverständigen genannten Einzelpunk-
ten plausibel erscheinen lassen.




19
Eine weitere Erhöhung der sonstigen betrieblichen Erträge mit Blick auf akti-
vierte Eigenleistungen und Bestandsveränderungen, die in der Zukunft fester
Bestandteil der sonstigen betrieblichen Erträge sein sollen und nicht geringer
ausfallen dürften, lässt sich indes entgegen der Auffassung einiger Antragstel-
ler nicht rechtfertigen. Die Sachverständigen Wi... und Vo... haben in ihrem
Ergänzungsgutachten überzeugend ausgeführt, dass die Position "Bestands-
veränderungen“ im Rahmen des Gesamtkostenverfahrens notwendig sei, da
die Gewinn -und Verlustrechnung im Gesamtkostenverfahren nicht nur die
den Umsatzerlösen korrespondierenden Aufwendungen der Leistungserstel-
lung, sondern vielmehr sämtliche Aufwendungen einer Periode für die Produk-
tion von Waren – unabhängig von den erzielten Umsatzerlösen der Gesell-
schaft – enthält. Die Position "Bestandsveränderungen“ bildet dann eine Kor-
rektur zu den im Gesamtkostenverfahren erfassten gesamten Aufwendungen
ab. Würde pro Periode nur die verkaufte Menge produziert, müssten keine
Bestandsveränderungen erfasst werden. Zuviel produzierte Güter führen in-
des im Jahre der Herstellung zu einer Bestandserhöhung, während der Ver-
kauf dieser Güter in den Folgeperioden zu einer Bestandsverringerung führt.
Somit gleichen sich die Effekte über die gesamte Periode aus und sind dem-
entsprechend in der (Detail-) Planungsphase nicht zu berücksichtigen.

Die Position "andere aktivierte Eigenleistungen“ enthält alle weiteren zu akti-
vierenden Leistungen, die nicht unter die soeben beschriebene Position "Be-
standsveränderungen“ fallen. Dies betrifft namentlich Positionen des Anlage-
vermögens wie beispielsweise selbst erstellte Gebäude, Maschinen, Anlagen
oder Werkzeuge. Dies stellt sich indes für ein Dienstleistungsunternehmen
wie die R... AG eher als Ausnahme dar, weshalb in der Detailplanungsphase
bekannt ist, ob und wann ein Gebäude oder eine Maschine selbst erstellt wer-
den soll und die Aktivierung dieses Vermögensgegenstandes zu einem Ertrag
führt. In der Phase der Ewigen Rente befindet sich das Unternehmen regel-
mässig bereits in einem eingeschwungenen Zustand, weshalb keine zusätzli-
chen Aktivierungen erfolgen. Die dann noch vorzunehmenden Erhaltungs-




20
massnahmen im Anlagevermögen sind nicht unter der Position "aktivierte Ei-
genleistungen“ zu erfassen.

Aus diesen Gründen sind die sonstigen betrieblichen Erträge in den Planjah-
ren nicht um aktivierte Eigenleistungen zu erhöhen, wie Herr Wi... und Herr
Vo... in ihren Gutachten überzeugend dargelegt haben und wogegen in der
Folgezeit seitens der Antragsteller auch keine hinreichend substantiierten
Einwendungen mehr erhoben wurden.

b. Weitere Korrekturen sind in der Detailplanungsphase nicht vorzunehmen, wo-
für folgende Erwägungen massgeblich sind.

(1) Die Annahme, im Jahre 2008 komme es zu einem Einbruch der Ver-
kehrsentgelte von knapp 11 % beruht auf nachvollziehbaren und plausib-
len Annahmen. Dabei mussten nicht nur positive Effekte aus einer anzu-
nehmenden Nichtverlängerung des defizitären Betriebs des Allgäu-
Express A... auf der Strecke M...-O... berücksichtigt werden, sondern vor
allem Kürzungen der Verkehrsentgelte, die vor allem die R... Bahnbe-
triebs-GmbH in Höhe von Euro 628.000,-- auf der Strecke K...-L... und im
Bereich der W...bahn sowie die V...-GmbH in Sachsen in Höhe von Euro
1,326 Mio., in Thüringen in Höhe von Euro 250.000,-- und in Bayern in Höhe
von Euro 806.000,-- betreffen. Dies macht in der Summe einen Betrag von Euro
3,01 Mio. aus.

Bei dieser Planung konnte insbesondere eine Kürzung der Verkehrent-
gelte zugrunde gelegt werden, mithin der Leistungen, die den Verkehrs-
unternehmen seitens der Länder bzw. der Zweckverbände für den öffent-
lichen Personennahverkehr für die Durchführung der Verkehrsleistung
gewährt werden. Diese wiederum finanzieren sich aus den sogenannten
Regionalisierungsmitteln, die den Ländern vom Bund aufgrund des Re-
gionalisierungsgesetzes für die Bereitstellung der Nahverkehrsleistungen
zur Verfügung gestellt werden. Die Annahme einer Kürzung der Einnah-




21
men aus dieser Quelle ab dem Jahr 2005 jeweils pauschal um 5 % als
Grundlage der Planung kann nicht korrigiert werden, nachdem die Sicht
zum Stichtag der Hauptversammlung am 20.10.2005 der Planung zu-
grunde gelegt werden muss. Dabei konnte namentlich der Inhalt des Ge-
setzes mit einer Kürzung der Regionalisierungsmittel nur um Euro 1,4 Mrd.
mit Wirkung zum 1.7.2006 nicht berücksichtigt werden. So führte die An-
tragstellerin zu 3) selbst aus, dass der Entwurf des Haushaltsbegleitge-
setzes 2006 vom 17.3.2006 stammte. Damit liegt er indes deutlich nach
dem massgeblichen Stichtag der Hauptversammlung. Bei der Frage des
Verhaltens des Bundesrates, der diesem Gesetz zustimmen musste,
konnte auch offenbleiben, inwieweit die Länder ihre Zustimmung zu dem
Entwurf verweigern oder nicht. Entscheidend ist nämlich, dass aufgrund
der zum Stichtag der Hauptversammlung bekannten Quellen eine Kür-
zung der Regionalisierungsmittel realistisch erschien und daher der An-
satz einer pauschalen Kürzung in Höhe von 5 % erfolgen konnte. Die ge-
richtlich bestellten Sachverständigen verwiesen dabei insbesondere auf
die Wettbewerbsberichte der Deutschen Bahn AG, die im März 2004 so-
wie mit Stand Januar 2005 veröffentlicht worden waren. Bereits in diesen
Berichten wurde von weiteren drastischen Kürzungen in diesem Bereich
gesprochen, nachdem es erstmals im Jahr 2004 zu einer Kürzung um
ca. 2 % gekommen war. Für diesen Ansatz einer Kürzung derartiger
Subventionen spricht auch das sogenannte Koch-Steinbrück-Papier, auf
das in den Wettbewerbsberichten der Deutschen Bahn AG gleichfalls
Bezug genommen wurde und das gerichtsbekannt Subventionskürzun-
gen in erheblichem Umfang vorsah.

Allein der Umstand, dass viele dieser Regionalisierungsmittel auf Län-
derebene in abgeschlossenen Verkehrsdurchführungsverträgen festge-
schrieben waren, rechtfertigt keine andere Beurteilung, weil die wesentli-
chen Verträge der R... AG bzw. ihrer Tochtergesellschaften mit der Bay-
erischen Eisenbahngesellschaft und dem Freistaat Sachsen bzw. dem
Zweckverband öffentlicher Personennahverkehr Vogtland Öffnungsklau-




22
seln enthielten, die ausdrücken, dass im Falle einer Mittelkürzung durch
die öffentliche Hand auch die in diesen Verträgen festgeschriebenen
Verkehrsleistungen angepasst werden dürfen bzw. zumindest in Nach-
verhandlungen über die leistenden Verkehrsentgelte einzutreten ist. Zu-
dem wurde bereits vorsorglich die Kündigung bzw. die Abbestellung von
Verkehrsleistungen für bestimmte Zugstrecken auf Basis einer befürchte-
ten Kürzung der Mittel seitens des Zweckverbandes öffentlicher Perso-
nennahverkehr Vogtland ausgesprochen. Wenn in dieser tatsächlichen
Ausgangssituation die Planung von einer pauschalen Kürzung der Regi-
onalisierungsmittel in Höhe von 5 % ausgeht, kann dies nicht als unplau-
sibel beurteilt werden.

In ihrer Analyse zu diesem Komplex haben sich die Sachverständigen
widerspruchsfrei mit den Planunterlagen sowie weiteren zur Verfügung
stehenden Erkenntnisquellen auseinandergesetzt. Dabei lässt sich ein
Widerspruch namentlich nicht aus den Ausführungen ableiten, es seien
andere Werte in die Berechnungen eingeflossen. Die Sachverständigen
haben sowohl in ihren Gutachten als auch bei ihrer Anhörung deutlich
herausgearbeitet, welche Zahlen in diese Planung und ihre Berechnun-
gen eingeflossen sind und welche – hiervon abweichenden – Zahlen
dann aus Sicht ex post den tatsächlichen Gegebenheiten entsprachen,
was indes für die Unternehmensbewertung bei der Planung keine ent-
scheidende Rolle spielen kann. Auch unter Berücksichtigung des in dem
hier aufgrund der Übergangsvorschrift des Art. 111 FGG-RG anwendba-
ren § 12 FGG verankerten Amtsermittlungsgrundsatzes musste die Ein-
führung einer Berichtspflicht sowie die tatsächliche Reduktion der Ver-
kehrsentgelte in den Ländern Bayern, Thüringen und Sachsen nicht be-
rücksichtigt werden. Dies stünde nämlich in Widerspruch zu den
Grundsätzen der Planungsanalyse, wonach die tatsächlichen Gegeben-
heiten, die später eintreten, nicht zwingend geeignet sind, die auf Basis
der im Zeitpunkt der Planung vorhandenen Erkenntnismöglichkeiten in
Frage zu stellen. Bei den einzelnen Vertragsinhalten konnten die Sach-




23
verständigen auch von den tatsächlichen Gegebenheiten ausgehen –
unabhängig von Verträgen mit automatischer Kürzung oder mit einer
Verhandlungsoption. Wesentlich ist nämlich, dass sich die rechtlich un-
terschiedlichen Vertragsgestaltungen im Ergebnis auf die Erträge der
Gesellschaft nach den Erläuterungen der Sachverständigen im Termin
vom 20.10.2010 nicht auswirken. Daher ist eine weitere Beweisaufnah-
me nicht veranlasst.

(2) Bei der Umsatz- und Ertragsplanung musste die Ausschreibung der
Strecke M...-O... nicht ausdrücklich einfliessen. Das Ergebnis der Aus-
schreibung stand zu diesem Zeitpunkt noch nicht fest. Ungeachtet des-
sen floss der Wegfall des defizitären Betriebs der Strecke zwischen M...
und O... mit einer Verlustminderung in Höhe von Euro 925.000,-- jährlich in
das Zahlengerüst der Planung mit ein, wobei dieser Effekt auch noch zu-
sätzlich von einer Steuerberatungsgesellschaft überprüft wurde. Die An-
nahme von Kompensationsgeschäften muss nach den Ausführungen der
Sachverständigen unberücksichtigt bleiben, auch wenn diese nicht expli-
zit danach gefragt haben, weil dies sowohl von der Art des Geschäfts wie
auch von der Art der Abrechnung her untypisch wäre.

(3) Die Planungsrechnung muss insbesondere auch nicht wegen des Stan-
des der Ausschreibung für die Strecke M...-H... korrigiert werden. Eine
Berücksichtigung musste nicht erfolgen. Entscheidend für die Berück-
sichtigung von in der Zukunft liegenden Entwicklungen ist bei der Unter-
nehmensbewertung nämlich, ob sie zum massgeblichen Stichtag bereits
in der Wurzel angelegt sind. Allerdings ist dabei nicht jeder Umstand, der
zum Bewertungsstichtag schon angelegt ist, bei der Ertragsplanung tat-
sächlich zu berücksichtigen. Hinzukommen muss die Vorhersehbarkeit
der Entwicklung, weil nur dadurch die notwendige Planungssicherheit
geschaffen wird. Dadurch werden die Wirtschaftsteilnehmer davor ge-
schützt, dass eine ex post-Sicht zu Korrekturen führt, die zum Bewer-
tungsstichtag nicht absehbar waren (vgl. BGH NJW 1973, 509, 511; OLG




24
Frankfurt ZIP 2012, 124, 128). Dabei kann es nicht entscheidend darauf
ankommen, dass den Sachverständigen keine Fälle bekannt sind, in de-
nen nach Mitteilung des Zwischenergebnisses im Bieterverfahren, wie
dies vor der Hauptversammlung erfolgte, noch der Zuschlag verweigert
worden sei. Planungssicherheit entsteht nämlich erst mit der Zu-
schlagserteilung an den Bieter. Davor sind Einsprüche sehr wohl denk-
bar. In diesem Zusammenhang ist insbesondere die Wettbewerbssituati-
on bei der Verteilung einer relativ konstanten Zahl von Zugkilometern zu
berücksichtigen. Neben der DB Regio gibt es zwölf Strecken, die von
sieben privaten Anbietern bedient werden. Somit bestand bei der zu ver-
gebenden Strecke ein grosser Wettbewerb, so dass der Vorstand der R...
AG zum Stichtag nicht davon überzeugt sein konnte, der Zuschlag wäre
dieser Gesellschaft auch tatsächlich erteilt. Zudem kann die Angabe des
gerichtlich bestellten Prüfers bei seiner Anhörung nicht unberücksichtigt
bleiben, dass die künftigen Vertragsabschlüsse letztlich Teil eines revol-
vierenden Systems sind, bei dem ein Volumen neu hinzukommt und an-
dere Verträge nicht verlängert werden und ausfallen. Von daher kann
sogar von einer impliziten Berücksichtigung von Erträgen aus dem Ver-
trag M...-H... ausgegangen werden. Einer gesonderten Berücksichtigung
in der Planung bedurfte es dann aber nicht.

Die Angemessenheit der Planung der künftigen Umsätze und Erträge
aus dem Betrieb von Schienenverkehr zeigt sich letztlich auch daran,
dass ausweislich des schriftlichen Ergänzungsgutachtens der Sachver-
ständigen vom 3.8.2011 ein Vergleich des Umsatzes von Prognosewer-
ten und normalisierten Ist-Werten im Zeitraum von 2005 bis 2009 um le-
diglich rund 0,8 % voneinander abweichen. Zur Plausibilisierung der ent-
sprechenden Planannahmen können diese Werte durchaus herangezo-
gen werden; hierdurch werden sie jedoch nicht in unzulässiger Weise zur
Grundlage der Planung.




25
(4) Gleichfalls nicht angepasst werden müssen die Planannahmen bezüglich
der Nutzungsdauer des Werks in S... sowie der Gleisanlagen. Insoweit
haben die Sachverständigen Wi... und Vo... in ihren Gutachten zwar
ausgeführt, der Ansatz von zwei verschiedenen Nutzungsdauern für das
Werk S... müsse als zu pauschal angesehen werden, wodurch in einigen
Bereichen tendenziell zu kurze Nutzungsdauer unterstellt seien. Ande-
rerseits führen die im Übertragungsbeschluss angesetzten Nutzungs-
dauern zu keinen wesentlichen materiellen Abweichungen. Da die Ermitt-
lung der künftigen Jahresüberschüsse als Basis des Ertragswerts ohne-
hin nur über eine auf § 287 Abs. 1 ZPO beruhenden Schätzung erfolgen
kann, besteht insoweit noch kein Anlass zur Korrektur dieser Prognosen.

(5) Der Ansatz der Parameter für das Zinsergebnis bedarf keiner Korrektur,
soweit der Zinssatz für Liquiditätsüberschüsse mit 2 % angesetzt wurde
und damit deutlich unter dem Basiszinssatz lag. Das Zinsergebnis ermit-
telt sich aus der Planung des Liquiditätsbedarfs bzw. des Liquiditäts-
überschusses und ist grundlegend von dem Ansatz eines Basiszinssat-
zes für die (langfristige) sichere Alternativanlage bei der Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes zu unterscheiden. Bei der Planung des Zins-
ergebnisses wird ein Geldanlage- und -aufnahmezins zugrunde gelegt,
woraus das Zinsergebnis kalkuliert werden kann, was dann erst bei der
Berechnung der Zahlungsüberschüsse mit einbezogen wird und auf den
Berechnungszeitpunkt dann erst mit dem Kapitalisierungszinssatz abge-
zinst wird.

Der effektive Anlagezins betrug im Oktober 2005 ausweislich des Mo-
natsberichts der Deutschen Bundesbank für Dezember 2005 bei beste-
henden Einlagen nicht finanzieller Kapitalgesellschaften bei einer Lauf-
zeit von bis zu zwei Jahren 2,05 % p.a., während täglich fällige Einlagen
solcher Gesellschaften im Neugeschäft mit durchschnittlich 1,25 % p.a.
verzinst wurden. Bei vereinbarter Laufzeit bis zu einem Jahr konnte im
Durchschnitt ein Zinssatz von 2,01 % p.a. erzielt werden. Auf den (erfah-




26
rungsgemäss höheren) Zinssatz für Festgelder kommt es nicht an. Be-
triebsnotwenige Liquidität muss im Unternehmen nämlich kurzfristig zur
Verfügung stehen. Angesichts dessen war es nicht erforderlich zu ermit-
teln, inwieweit für die R... AG die Möglichkeit bestand, Festgeldanlagen
mit höheren Zinsen zu tätigen. Anzeichen für eine Cash-Pool-Steuerung
im Konzern fanden die Sachverständigen nicht. Angesichts dessen sind
die angesetzten Zinssätze für vorhandene Mittel wie auch für Liquiditäts-
bedarf nachvollziehbar.

Der für den Liquiditätsbedarf angesetzte Zinssatz ist höher und liegt nach
den Feststellungen der gerichtlich bestellten Sachverständigen innerhalb
des Rahmens, den nicht finanzielle Kapitalgesellschaften für bestehende
langfristige Kredite im Bestand und im Neugeschäft ausweislich der Da-
ten der Deutschen Bundesbank leisten mussten.

Demzufolge besteht kein Anlass zur Korrektur des Zinsergebnisses.

(6) Soweit von Seiten der Antragsteller die Planung für das Cargo-Geschäft
in Frage gestellt wurde, lässt sich eine mangelnde Plausibilität der Plan-
annahmen nicht begründen; die angesetzten Werte sind nach dem Er-
gebnis der Beweisaufnahme realistisch geplant, weshalb in diesem Ge-
schäftsfeld nicht noch höhere Erträge hätten angesetzt werden müssen.

Zwar ist davon auszugehen, dass das Cargo-Geschäft, in das die R...
AG im Jahr 2002 einstieg, zu diesem Zeitpunkt einen signifikanten Er-
tragszuwachs für einen privaten Bahnbetreiber nach sich ziehen konnte.
Diese positive Erwartungshaltung konnte jedoch zum allein massgebli-
chen Stichtag der Hauptversammlung am 20.10.2005 nicht mehr auf-
rechterhalten werden, wie Auswertungen der Transportbranche sowie
Meldungen von Verbänden und Institutionen dieses Wirtschaftszweiges
zeigen. Die R... AG bediente dabei die Segmente des Schienengüterver-
kehrs, die eine eher rückläufige Tendenz aufwiesen. Zudem blieb trotz




27
der Einführung der LKW-Maut zum 1.1.2005 die erhoffte Verlagerung
des Gütertransportaufkommens auf die Schiene aus. Auch muss bei der
Frage der Plausibilität von Planannahmen berücksichtigt werden, dass
der sprunghafte Anstieg für das Jahr 2005 im Wesentlichen auf nur einen
Kunden zurückzuführen ist, der zunächst vereinbarte Zahlungsziele nicht
einhalten und später sogar einen Teil der Forderungen nicht mehr bedie-
nen konnte. Ebenso muss beachtet werden, dass die Gesellschaft zu-
nächst einmal neue Triebwagen erwerben musste, weil ihr die entspre-
chenden Lokomotiven fehlten. Dieses vermehrte Anschaffungserforder-
nis führt zu höheren Abschreibungen, die das Ergebnis im Vergleich zu
bereits seit längerer Zeit im Markt tätigen Wettbewerbern stärker belas-
ten. Damit aber wurde dieser Bereich angemessen geplant; eine deutlich
bessere Ertragssituation konnte gerade auch mit Blick auf die Abhängig-
keit von einem Grosskunden nicht angenommen werden, nachdem damit
auch eine erhöhte Risikosituation besteht und folglich auch nicht zwin-
gend von einer ungehinderten Fortsetzung der Umsätze und Erträge aus
den Verträgen mit einem Grosskunden ausgegangen werden kann.

(7) Die Aufwendungen wurden angemessen geplant, wobei dies insbeson-
dere auch für die Materialaufwandskosten gilt, bei denen vor allem die
Kosten für Treibstoff ins Gewicht fallen. Selbst wenn die Kosten für Die-
sel hoch gewesen sind, vermag die Kammer nicht zu erkennen, warum
der Ansatz in der Planung unrealistisch gewesen sein soll. Gerade auch
mit Blick auf die Erwägungen der Sachverständigen zu den Kosten für
Treibstoffe im Zusammenhang mit der Ermittlung des Wachstumsab-
schlags ist für die Kammer nicht erkennbar, warum der Ansatz eines An-
stieges von Kosten für Dieselkraftstoff um 2 % pro Jahr unrealistisch sein
soll. Gerade auch die Entwicklung seit Oktober 2005 hat zudem gezeigt,
dass ein signifikanter Rückgang der Preise für Mineralstoffe gerade nicht
eingetreten ist. Daher lässt sich eine fehlende Plausibilität dieser Plana-
nnahme nicht bejahen.




28
(8) Eine Korrektur der Planergebnisse ist mit Blick auf die Veräusserung der
Beteiligung an der G... P... AG mit notariellem Kaufvertrag vom
17.8.2005 nicht veranlasst. Bei der Beteiligung an einem Unternehmen,
das den Abbau, die Verwertung und den Handel mit Naturstein betreibt,
handelt es sich um nicht betriebsnotwendiges Vermögen, nachdem die
R... AG mit der Veräusserung das Ziel verfolgte, sich auf ihre Kernge-
schäftsaktivitäten zu konzentrieren und das defizitäre Schottergeschäft
aus dem Unternehmensportfolio zu entfernen. Da es sich um nicht be-
triebsnotwendiges Vermögen handelt, sind Erträge und Aufwendungen,
die im Zusammenhang mit der Beteiligung arbeiteten, im Rahmen der
Bereinigung der Vergangenheitsanalyse zu eliminieren. Da vor allem
auch die Veräusserung bereits vor dem massgeblichen Stichtag durch ei-
nen rechtsverbindlichen Kaufvertrag in die Wege geleitet war, können
sich Auswirkungen weder in der Detailplanungsphase noch in der Ewi-
gen Rente ergeben.

(9) Die Planung in der Phase I muss auch nicht über die vorgenommene
Änderung hinaus aus der grundlegenden Erwägung heraus mit dem Ar-
gument korrigiert werden, der Zeitraum der Vergangenheitsanalyse mit
einer Zeitspanne der drei Jahre zwischen 2002 und 2004 müsse deutlich
länger bemessen werden. Die Vergangenheitsanalyse bildet nämlich nur
den Ausgangspunkt für die zu treffende Prognose künftiger Entwicklun-
gen und der künftigen Jahresüberschüsse als Basis der Ermittlung des
Ertragswertes. Dabei muss sehr wohl berücksichtigt werden, dass gera-
de Ereignisse aus dem letzten Referenzjahr sowie der aktuellen La-
geanalyse allein aufgrund der zeitlichen Nähe zum Bewertungsstichtag
eine deutlich grössere Tragweite haben als länger zurückliegende Ereig-
nisse (vgl. Popp in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbe-
wertung, 4. Aufl., S. 185), auch wenn dadurch die Gefahr besteht, nur
besonders wachstumsstarke oder besonders schwache Jahre abzude-
cken. Gerade bei der R... AG kann ein Rückgriff auf den Zeitraum vor
dem ersten Jahr der hier angestellten Vergangenheitsanalyse nichts da-




29
zu beitragen, die künftigen Überschüsse als Basis des Ertragswertes
sachgerecht zu ermitteln, weil erst im Jahre 2003 erstmals die ganzjähri-
ge Bedienung von Strecken im Schienenverkehr vorgenommen werden
konnte. Die Jahre vor 2003 können daher nicht als repräsentativ gelten
und daher noch länger zurückliegend als bis ins Jahr 2002 keine Grund-
lage für die Ableitung der künftigen Jahresüberschüsse bieten. Weiterhin
muss besonders beachtet werden, dass die künftige Ertragskraft der Ge-
sellschaft von einer begrenzten Zahl von Verträgen abhängig ist, die im
Einzelfall auch von den in der Vergangenheit abgeschlossenen Verträ-
gen abweichen können. Gerade dieser Umstand rechtfertigt den ange-
setzten Zeitraum, nachdem eine längere Periode sogar zu verzerrenden
Ergebnissen führen könnte.

Dem kann auch nicht die Prägung der Branche durch lange Investitions-
zyklen namentlich im Bereich der Schienenfahrzeuge entgegengehalten
werden. Auch hier ist darauf zu verweisen, dass ausschlaggebend für die
Ermittlung des Unternehmenswertes die künftigen Jahresüberschüsse
sind, nicht dagegen die in der Vergangenheit erzielten Erträge, wobei im
Rahmen der Vergangenheitsanalyse ausserordentliche Effekte zu norma-
lisieren und eliminieren sind. Dies erfolgte ausweislich der Feststellungen
der gerichtlich bestellten Sachverständigen in sachgerechter Art und
Weise.

(10) Ein Vergleich der Planzahlen mit den Ist-Ergebnissen insbesondere der
Jahre 2006 bis 2009 führt nicht zu einer fehlenden Plausibilität der Pla-
nung insgesamt, weshalb auch aus diesem Grund keine weiteren Kor-
rekturen vorgenommen werden müssen. Allein der Umstand erheblicher
Abweichungen rechtfertigt nicht den Rückschluss auf eine fehlende
Plausibilität. Es müssen dabei nämlich nach dem Ergebnis der Beweis-
aufnahme Sondereffekte herausgerechnet werden, weshalb entschei-
dend auf Unterschiede zwischen den Prognosewerten und den normali-
sierten, bereinigten Ist-Werten abzustellen ist. In der Summe der norma-




30
lisierten Jahresergebnisse von 2005 bis 2009 ergibt sich eine negative
Abweichung von Euro 2,026 Mio. oder 10,8 %, so dass die Planung insge-
samt sogar besser war als das um Sondereffekte bereinigte Ist-Ergebnis.
So musste berücksichtigt werden, dass mit Wirkung vom 1.1.2006 an ein
Ergebnisabführungsvertrag zwischen der R... AG und der Antragsgegne-
rin abgeschlossen wurde, weshalb auf der Ebene der R... AG keine
Steuern vom Ertrag mehr anfallen. Bei der Normalisierung gingen die
Sachverständigen von einer durchschnittlichen Steuerbelastung von 40,2
% aus, was sie im Termin vom 20.10.2011 dahingehend erläuterten,
dass sich dieser Wert aus dem damals gültigen Körperschaftssteuersatz
von 25 % und der Gewerbesteuer mit rund 15 % errechnete. Weiterhin
mussten im Jahre 2006 mit der in diesem Jahr extrem hohen Abwei-
chung periodenfremder Erträge sowie periodenfremder Aufwendungen
diese Parameter herausgerechnet werden, wobei die Erträge sich im
Wesentlichen aus den Steuererstattungsansprüchen für Körperschaft-
steuerguthaben aus Vorjahren und der Auflösung einer Rückstellung für
drohenden Versorgungsaufwand an die VBL in Höhe von Euro 7,9 Mio. zu-
sammensetzten. Diese Massnahmen der Eliminierung betrafen aus-
schliesslich solche Ereignisse, die zwingend ausserhalb des Planungszeit-
raums liegende Effekte betrafen. Die Versorgungszusagen, die Grund für
die im Jahr 2006 aufgelöste Rückstellung waren, betrafen einen Vorgang
aus dem Jahr 2003, nachdem die Rückstellung bereits in diesem Jahr
gebildet worden war. Die Planung erfasste dies als Aufwand der Gesell-
schaft nicht mehr, nachdem die Rückstellung bereits gebildet war und
somit der künftige Ertrag der Gesellschaft als Basis für die Bewertung
durch diesen Themenkomplex nicht berührt war. Angesichts dessen be-
stand auch keine rechtliche Notwendigkeit, die Arbeitspapiere der Ab-
schlussprüfer von Pr... einzusehen, die diese Rückstellung erstmals im
Jahresabschluss zum 31.12.2006 nicht mehr berücksichtigten. Die Auf-
lösung der Rückstellung während des Laufs des Geschäftsjahres 2006
ergibt sich zudem mit hinreichender Deutlichkeit aus dem Konzernlage-
bericht zum 31.12.2006, dem zu entnehmen ist, wie sich die perioden-




31
fremden Aufwendungen über Euro 837.000,-- zusammensetzten, die eben-
falls bei dem Vergleich zwischen Plan- und Ist-Ergebnis zu eliminieren
waren.

Der von den Sachverständigen ermittelte Korrekturaufwand für die Jahre
2007 bis 2009 wurde von den Verfahrensbeteiligten nicht in Frage ge-
stellt, so dass auf die Feststellungen hierzu auf Seite 12 des Ergän-
zungsgutachtens vom 3.8.2011 Bezug genommen werden kann – für
2007 wurden periodenfremde Erträge von Euro 5,888 Mio., die vor allem aus
der Buchung einer Rückforderung für Regionalfaktoren resultierten, so-
wie sonstige periodenfremde Aufwendungen berücksichtigt, während
sich die Korrekturen aus periodenfremden Erträgen und Aufwendungen
im Jahre 2008 im Wesentlichen ausgleichen.

c. In der Ewigen Rente waren Korrekturen bei der im Bewertungsmodell ange-
setzten Reinvestitionsrate für die V... GmbH und die R... GmbH insoweit vor-
zunehmen, als es zu einer Reduktion um Euro 255.000,-- auf Euro 7,704 Mio. kom-
men musste und dementsprechend auch die Umsatzerlöse für die Jahre 2013
ff. ebenso zu reduzieren sind.

In der Detailplanungsphase kann auf Verbesserungen oder Verschlechterun-
gen der Erlös-Kosten-Relation in der Planung differenziert reagiert werden,
weshalb in dieser Phase zwischen Ersatzinvestitionen in gleiche Anlagen, Ra-
tionalisierungsinvestitionen in technisch verbesserte Anlagen und Erweite-
rungsinvestitionen in zusätzliche gleiche oder technisch verbesserte Anlagen
unterschieden werden muss. Demgegenüber soll sich das Unternehmen in
der Phase der Ewigen Rente in einem Gleichgewichtszustand befinden, wes-
halb die nachhaltigen jährlichen Ausgaben als Reinvestitionsrate in dieser
Phase zu berücksichtigen sind. Daher soll die Reinvestitionsrate die Erhaltung
der zum Ende der Detailplanungsphase geplanten Anlagensubstanz gewähr-
leisten. Dies hat dann zur Konsequenz, dass Erweiterungs- und Rationalisie-
rungsinvestitionen für die Ewige Rente nicht mehr angesetzt werden können.




32
Vielmehr ergibt sich dann die Reinvestitionsrate aus den Wiederbeschaf-
fungskosten zum jeweiligen Investitionszeitpunkt, die in barwertäquivalente
Annuitäten umzurechnen sind. Die Ewige Rente bildet folglich nur Zahlungs-
ströme ab; somit werden Reinvestitionsaufwendungen und keine Abschrei-
bungen mehr angesetzt.

Vorliegend konnte entsprechend den Ausführungen der Sachverständigen
Wi... und Vo... im Ausgangspunkt zutreffend für jeden Triebwagen, Waggon
und sonstige bedeutende Anlagegüter eine individuelle Reinvestition unter
Einbeziehung einer Preissteigerungsrate von jährlich 1,5 % auf Basis der
Wiederbeschaffungskosten zum 31.12.2002 und einer der amtlichen AfA-
Tabellen entsprechenden individuellen technischen Nutzungsdauer berechnet
werden. Allerdings musste korrigierend berücksichtigt werden, dass in der Re-
investitionsplanung 15 Reisezugwagen im Jahr 2018 ohne Ersatz auslaufen
und eine Reinvestition unterbleiben soll. Hinsichtlich der im Jahre 2015 ge-
planten Beschaffung einer Diesellokomotive für den Bereich Cargo sowie der
für das Jahr 2020 geplanten Anschaffung zweier weiterer Diesellokomotiven
zusätzlich zu den bereits bestehenden Triebwagen und angesichts des beab-
sichtigten Erwerbs von Zugbahnfunkanlagen in den Jahren 2013 und 2017
liegen Erweiterungsinvestitionen vor, weshalb die fehlenden Ersatzinvestitio-
nen korrigiert und die zu hoch berücksichtigten Erweiterungsinvestitionen ge-
kürzt werden müssen. Dies führt zu einer Reduzierung der Reinvestitionsrate
in Höhe von Euro 255.000,--. Da dies eine reduzierte Abschreibung nach sich
zieht, sind aufgrund der modellspezifischen Unterstellung einer Kompensation
der Abschreibungen durch erhöhte Verkehrsentgelte die Umsatzerlöse des
Planjahres 2013 als Basis der Ermittlung der Ewigen Rente in analoger Höhe
zu reduzieren.

d. Weitere Änderungen mussten dagegen in der Ewigen Rente nicht vorgenom-
men werden.




33
(1) Die Zinsaufwendungen konnten entsprechend den Erkenntnissen der ge-
richtlich bestellten Sachverständigen dauerhaft festgeschrieben werden,
weshalb ein Finanzergebnis mit einem Betrag von minus Euro 1,523 Mio. in
die Phase II einfloss. Die ansteigenden Zinsaufwendungen in den Jahre
2012 und 2013 sind auf Dauer festzuschreiben. Auch wenn dann ein
niedrigerer Kapitalisierungszinssatz entsprechend den nachfolgenden
Ausführungen zugrunde gelegt wird, ergibt sich daraus kein Nachteil für
die Aktionäre, wenn das Finanzergebnis mit Minus Euro 1,523 Mio. ange-
setzt wird.

(2) Die Möglichkeit des verstärkten Einsatzes des Leasing zur Finanzierung
neuer Triebwagen und Waggons stellt sich nicht als Wert erhöhende
Massnahme dar. Zum einen ist die ganz wesentliche Aussage der gericht-
lich bestellten Sachverständigen in ihrem Gutachten zu berücksichtigen,
dass die Leasingfinanzierung erst nach Auslaufen der Investitionsförde-
rung eine mögliche Variante darstellt. Zum anderen aber ist gerade auch
mit Blick auf den nicht zu vernachlässigenden Gewinnaufschlag beim
Leasinggeber, der zu den eigentlichen Finanzierungskosten sowie weite-
ren Kosten hinzutritt und damit die Aufwandsseite beim Leasingnehmer
belastet, davon auszugehen, dass die regelmässigen Leasingraten höher
sind als die Zinsaufwendungen aus einer klassischen Kaufpreisfinanzie-
rung.

(3) Die Annahme des Rückgangs des Ergebnisses in der Planungsphase II
im Vergleich zum letzten Jahr der Detailplanungsphase ist nicht zu korri-
gieren. Die Sachverständigen Wi... und Vo... verwiesen überzeugend da-
rauf, dass in den Jahren 2005, 2007 und 2012 mit einem periodenfrem-
den Ereignis – dem Verkauf der auf der Strecke M...-O... eingesetzten
Fahrzeuge und einem für 2012 eingeplanten ausserordentlichen Ertrag
aus der Beendigung eines Rechtsstreits mit der D... N... AG einmalige
Sondereffekte in die Planungsrechnung einflossen, die keinen Einfluss
das nachhaltige Ergebnis nehmen können. Die Erhöhung des Umsatzes




34
im Jahre 2012 um 2,279 Mio. Euro und insbesondere im Jahre 2013 um Euro
5,894 Mio. beruht auf der Annahme, dass die durch den Wegfall der öf-
fentlichen Förderung erhöhten Aufwendungen in das Anlagevermögen
über erhöhte Beförderungsentgelte an die Kunden weitergegeben wer-
den können. Demgemäss soll der erhöhte Umsatz Mehraufwendungen an
Finanzierungskosten und erhöhte Abschreibungen kompensieren, wes-
halb das für die Ertragswertermittlung ausschlaggebende Ergebnis der
gewöhnlichen Geschäftstätigkeit keiner signifikanten Veränderung unter-
liegt, sondern auf einem ähnlichen Niveau wie in den Vorjahren verbleibt.
Angesichts dessen stellt der Rückgang der geplanten Jahresüberschüs-
se bei Übergang in die Ewige Rente eine realistische Grösse dar. Es
bleibt bei der Erkenntnis, dass der Rückgang des Jahresüberschusses
im Jahr 2013 allein durch ein einmaliges Ereignis in Form der Beendi-
gung des Rechtsstreits mit der D... N... AG beruht und daher in die Er-
mittlung der Ewigen Rente nicht einfliessen darf, weil es an der erforderli-
chen Nachhaltigkeit fehlt.

(4) Der Wegfall der öffentlichen Investitionsförderung für Schienenfahrzeuge
konnte gleichfalls in der Planung der Ewigen Rente berücksichtigt wer-
den. Zur Begründung verwiesen die Sachverständigen auf die erfolgten
Hinweise in der Fachpresse, wonach bereits im Jahr 2005 mit deutlichen
Einschnitten zu rechnen war – so wurden Kürzungen bei den Zuwen-
dungen für Regionalisierungsmittel von bis zu Euro 3,1 Mrd. diskutiert. Dann
aber ist es ebenso wie in der Detailplanungsphase nachvollziehbar,
wenn der Wegfall der öffentlichen Investitionsförderung für die Zeit der
Ewigen Rente zugrunde gelegt wurde.

Angesichts dessen ist unter Berücksichtigung der im Einzelnen geänderten Para-
meter folgende korrigierte Planungsrechnung ausschlaggebend:

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ff.
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR




35
Umsatzerlöse 77.345 79.502 80.004 71.269 71.973 72.598 73.324 75.603 81.242
Sonstige betriebli-
che Erträge 2.150 2.089 2.097 2.010 2.017 2.024 2.045 2.065 2.086
Gesamtleistung 79.495 81.591 82.101 73.279 73.990 74.622 75.369 77.668 83.328
Materialaufwand 50.361 51.281 49.885 42.776 42.954 42.586 43.012 43.442 43.877
Rohertrag 29.134 30.310 32.216 30.503 31.036 32.036 32.357 34.226 39.451
Personalaufwand 14.448 15.254 16.089 16.393 16.794 17.108 17.279 17.452 17.626
Sonstige betriebli-
che Aufwendungen 3.409 3.248 3.396 3.430 3.465 3.489 3.524 3.560 3.595
Abschreibungen 4.253 4.014 3.771 3.678 3.705 3.604 3.914 4.933 9.173
Operatives Er-
gebnis 7.024 7.794 8.960 7.002 7.072 7.835 7.640 8.281 9.057
Finanzergebnis -670 -551 -467 -396 -276 -155 -155 -678 -1.523
Ergebnis der ge-
wöhnlichen Ge-
schäftstätigkeit 6.354 7.243 8.493 6.606 6.796 7.680 7.485 7.603 7.534
ausserordentliches
Ergebnis 257 0 500 0 0 0 0 1.720 0
Ergebnis vor
Steuern 6.611 7.243 8.993 6.606 6.796 7.680 7.485 9.323 7.534
Ertragsteuern 2.840 3.542 3.388 2.639 2.725 3.071 2.830 3.543 2.918
Jahresüberschuss 3.771 3.701 5.605 3.967 4.071 4.609 4.655 5.780 4.616


e. Der Ansatz einer konstanten Ausschüttungsquote von 60 % sowohl in der De-
tailplanungsphase als auch in der Ewigen Rente bedarf keiner Korrektur. Der
Vorstand der R... AG legte diese Quote in Phase I aufgrund der erwarteten
Dividendenpolitik zugrunde. Demgemäss ist dies Ausdruck der unternehmeri-
schen Planung, die ohnehin nur einer eingeschränkten Überprüfung durch
das Gericht unterliegt (vgl. nur OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, Az.
21 W 7/11; OLG Frankfurt, ZIP 2010, 729, 731). Dem lässt sich nicht entge-
genhalten, es käme dadurch nicht zu einer bestmöglichen Verwertung, weil
betriebswirtschaftlich die Vollausschüttung die sinnvollste Möglichkeit bedeu-
te. Bei der Frage der Ausschüttungs- bzw. Thesaurierungsquote handelt es
sich um eine unternehmerische Entscheidung, die gerichtlich nur einge-
schränkt überprüft werden kann. Dabei ist insbesondere zu beachten, dass
die Aktionäre keinen Anspruch auf die optimale Unternehmensplanung haben,
sondern dass die Geschäftspolitik gerade auch im Bereich des Verhältnisses
von Thesaurierung und Ausschüttung massgeblich sein muss. Die Ausschüt-




36
tungsannahmen beruhen vorliegend auf einer Analyse des bisherigen Aus-
schüttungsverhaltens, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rah-
menbedingungen. Das Ausschüttungsverhalten der Hauptaktionärin A... plc.
für die Jahre 2000 bis 2004 ergibt eine durchschnittliche Quote von 58 %. Die
Marktausschüttungsquoten lagen ebenfalls zwischen 40 % und 70 %. Wenn
dann in der Detailplanungsphase von einer Ausschüttungsquote von 60 %
ausgegangen wird, so entspricht dies unter Berücksichtigung des Einflusses
des Hauptaktionärs auf die Verwendung des Bilanzgewinns einer plausiblen
Planung. Eine Korrektur muss nicht erfolgen.

In der Ewigen Rente musste diese Quote gleichfalls nicht verändert werden.
Auch wenn die Sachverständigen aufgrund des wahrscheinlichen Wegfalls
der Investitionsförderung diese Ausschüttungsquote als am oberen Rand der
Bandbreite liegend angesetzt haben, bedarf dies aufgrund der Marktausschüt-
tungsquote und der Vergangenheitswerte noch keiner Korrektur.


2. Der so ermittelte Unternehmenswert ist in der Ertragswertmethode mit Hilfe des
Kapitalisierungszinssatzes abzuzinsen, wobei dieser entsprechend den Feststel-
lungen der gerichtlich bestellten Sachverständigen zu korrigieren ist.

Zutreffend ist dabei der Ausgangspunkt des Ansatzes persönlicher Ertragsteuern in
der Bewertung durch die Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus
der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbe-
steuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisierungszinssatz
unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung zu ermitteln, wobei die
für Unternehmensbewertungen allgemein angenommene pauschalierte Steuerbe-
lastung von 35 % keinen grundlegenden methodischen Einwänden unterliegt, wes-
halb unter der Geltung des Halbeinkünfteverfahrens ein typisierter Steuersatz von
17,5 % angesetzt werden konnte (vgl. OLG München AG 2007, 287, 290; ZIP
2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134).




37
a. Der Basiszinssatz war in Anwendung der Zinsstrukturkurve der Deutschen
Bundesbank zum Bewertungsstichtag als sachgerechte Methode zur Ermitt-
lung des Basiszinssatzes auf 4 % vor Steuern festzusetzen. Der Basiszins-
satz bildet eine gegenüber der Investition in das zu bewertende Unternehmen
risikolose und laufzeitadäquate Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des Ba-
siszinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kre-
ditausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist nämlich be-
triebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisierungszinssatz für den zu ka-
pitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung
äquivalent sein muss (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848, 1850 = ZIP
2009, 2339, 2341; AG 2007, 411, 412; BB 2007, 2395, 2396 = AG 2008, 28,
30; Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz in: Peemöller, Praxishandbuch der Un-
ternehmensbewertung, 4. Aufl., S. 383 ff.; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel
WPg 2006, 1005, 1015 f.). Nur dadurch kann der Grundsatz der Laufzeitäqui-
valenz verwirklicht werden.

Die Annahme, es müsse auf den zum Bewertungsstichtag aktuellen Zinssatz
für langläufige Bundesanleihen abgestellt werden, übersieht, dass die Unter-
nehmensbewertung auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Ebenso wenig kann die-
sem Ansatz die Erwägung des gemeinsamen Vertreters entgegengehalten
werden, es müsse der jeweils zugrunde liegende Basiszinssatz konsequent
mit der vom Bewertungsstichtag ausgerechneten Laufzeit bis zur Erzielung
des jeweils angemessenen Ertragswertes in Einklang gebracht werden und
somit müsse auf Anlagen mit einer entsprechenden Restlaufzeit abgestellt
werden. Entscheidend ist nämlich, dass die Erträge zwar jährlich erzielt und
ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und damit die
Ermittlung des Ertragswertes indes in die Ewigkeit angelegt ist und demzufol-
ge auch nicht von einer jährlich neu stattfindenden Alternativanlage ausge-
gangen werden kann, wenn der Bewertungsanlass das Ausscheiden des Ak-
tionärs aus der Gesellschaft ist.




38
b. Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wird der Basiszinssatz um
einen Risikozuschlag erhöht. Dies ist erforderlich, weil sich der Basiszinssatz
auf als sicher geltende festverzinsliche Anleihen bezieht, der Markt anderer-
seits aber angesichts der Unsicherheiten der Weiterentwicklung einer Aktien-
beteiligung und des damit verbundenen höheren Risikos einen Zusatznutzen
in Form von Prämien oder Zuschlägen erwartet, der dieses Risiko dann aus-
gleicht. Allein der Umstand, dass Risiken bereits in der Planung berücksichtigt
werden können, rechtfertigt es nicht, auf den Ansatz eines Risikozuschlages
zu verzichten. Dies vernachlässigt nämlich die Risiken einer Anlage in Aktien,
die insbesondere nicht durch die Planung abgegolten werden können wie bei-
spielsweise politische Krisen, Naturkatastrophen oder weitere nicht in eine
Planungsrechnung einzubeziehende allgemeinen wirtschaftlichen Risiken.
Daher kann kein Zweifel bestehen, dass der Basiszinssatz um einen Risiko-
zuschlag zu erhöhen ist.

Vorliegend war dieser in der Detailplanungsphase abhängig vom Verschul-
densgrad der R... AG mit Werten zwischen 2,44 und 2,77 % sowie in der Ewi-
gen Rente mit 2,92 % festzusetzen.

(1) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist, wird in
Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt. Mehrheitlich wird
davon ausgegangen, der Risikozuschlag könne mittels des (Tax-)CAPM
(Capital Asset Pricing Model) ermittelt werden. Danach wird die durch-
schnittliche Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der
langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und risikolosen
staatlichen Anleihen errechnet wird, mit einem spezifischen Beta-Faktor
multipliziert, der sich aus der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Un-
ternehmens ergibt. Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses kapital-
markttheoretischen Modells wird vor allem ausgeführt, dass bei der Fest-
stellung des Unternehmenswertes intersubjektiv nachvollziehbare
Grundsätze unter Zugrundelegung von Kapitalmarktdaten Anwendung
fänden und dass es kein andere Modell gebe, das wie das CAPM die




39
Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläutere. Demgegen-
über verfüge die herkömmliche Multiplikatormethode über kein festes
theoretisches, sondern eher ein empirisches Fundament und werde zu-
dem nicht durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem CAPM
werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode eine ungleich höhere
Qualität infolge der grösseren Nachprüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düssel-
dorf WM 2009, 2220, 2226; OLG Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008,
510, 514 f.; NZG 2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; Paulsen in:
Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Rdn. 126 zu § 305; Si-
mon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn. 126 f.).

Dieser Einschätzung kann jedoch in dieser Allgemeinheit nicht gefolgt
werden. Vielmehr ist der Risikozuschlag mittels einer empirischen Schät-
zung zu gewinnen, die im Rahmen einer Gesamtwürdigung aller mass-
geblichen Gesichtspunkte der konkreten Situation des zu bewertenden
Unternehmens Rechnung trägt. Dabei können auch die unter Anwen-
dung des CAPM gewonnenen Daten als eines der Elemente für die
Schätzung des Risikozuschlages herangezogen werden. Dabei sieht die
Kammer indes die Anwendung des (Tax-)CAPM unter alleiniger Zugrun-
delegung des arithmetischen Mittels mit einem Wiederanlagezeitraum
des gesamten Aktienportfolios als Basis für die Ermittlung der sogenann-
ten Überrendite nicht als geeignete Grundlage an zur Ermittlung des Ri-
sikozuschlages an.

Es ist nicht erkennbar, dass das (Tax-)CAPM den anderen Methoden zur
Ermittlung des Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm
hängt das Ergebnis in hohem Masse von der subjektiven Einschätzung
des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Ri-
sikozuschlages selbst ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Aus-
wahl der Parameter für die Berechnung der Marktrisikoprämie sowie des
Beta-Faktors. Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlages täuscht
darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die




40
Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit
erreicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die Investiti-
on in das konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlages.
Schon die zu treffende Aussage, inwieweit die Daten aus der Vergan-
genheit auch für die zukünftige Entwicklung aussagekräftig sind, unter-
liegt subjektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungszeit-
raum, für den die Überrendite ermittelt wird. Demgemäss verweisen die
Sachverständigen Wi... und Vo... in Ihrem Gutachten auf insgesamt 11
Studien, die für unterschiedliche Zeiträume Werte für die Marktrisikoprä-
mie vor Steuern in Anwendung des arithmetischen Mittels zwischen 4.90
% und 10,43 % ermittelten; hinsichtlich des geometrischen Mittels zeigen
sie 10 Studien auf, die vor Steuern Werte zwischen 1,7 % und 6,80 %
ergaben. Ebenso ist die Auswahl der Unternehmen, die in eine Peer
Group vergleichbarer Unternehmen einbezogen werden, stark von der
subjektiven Einschätzung desjenigen abhängig, der über die Vergleich-
barkeit der Unternehmen im Einzelnen entscheidet (vgl. OLG München
WM 2009, 1848, 1850 f. = ZIP 2009, 2339, 2341; Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rdn. 669; auch Reuter AG 2007, 1, 5;
sehr kritisch zum CAPM auch Emmerich in: Festschrift für Uwe H.
Schneider, 2011, S. 323, 328 f., 331).

Ebenso wenig sieht die Kammer in der Anwendung des arithmetischen
Mittels mit einer jährlichen Wiederanlage des vollständigen Aktienportfo-
lios, wie es in den einzelnen IDW-Standards empfohlen wird, ein hinrei-
chend taugliches Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der
Annahme einer auf Ewigkeit angelegten Unternehmenstätigkeit vor. Für
das aktuelle steuerliche Regime der Abgeltungssteuer unter Einschluss
der Versteuerung von Veräusserungsgewinnen gehen empirische Unter-
suchungen nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer aus. Wenn
der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt werden soll und vor
allem auch die Alternativanlage in Aktien anderer Unternehmen ver-
gleichbar sein soll, steht die Annahme eines jährlich stattfindenden voll-




41
ständigen Aktienaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen
das arithmetische Mittel als alleiniger Massstab zur Ermittlung des Risiko-
zuschlages zu berücksichtigen, dass in all den Fällen, in denen die Anla-
geperiode nicht 1 ist, es zu Verzerrungen kommt (vgl. Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).

Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geometrischen Mittel,
bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Untersuchungszeitraumes ge-
kauft und an dessen Ende verkauft werden; die jeweiligen Erträge wer-
den dabei jährlich wieder angelegt. Dabei wird allerdings auch zu be-
rücksichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie das arith-
metische Mittel zu Verzerrungen des Unternehmenswertes führt, wenn
die Anlageperiode nicht gleich 1 ist (vgl. Wag-
ner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).

Da zudem in der betriebswirtschaftlichen Fachliteratur keine Einigkeit
darüber besteht, welcher dieser beiden Mittelwerte die Marktrisikoprämie
zutreffend wiedergibt, sieht es die Kammer unter Berücksichtigung von §
287 Abs. 2 ZPO als sachgerecht an, wenn der Mittelwert zwischen geo-
metrischem und arithmetischem Mittel herangezogen wird, um den Risi-
kozuschlag unter Anwendung einer Möglichkeit neben anderen zu ermit-
teln, das den konkreten Risikozuschlag trägt. Der Mittelwert ist entspre-
chend den Feststellungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen
bei 4,25 % anzusiedeln. Eine derartige Marktrisikoprämie steht in etwa
auch in Einklang mit dem vom Gesetzgeber in § 203 Abs. 1 BewG
festgelegten Zuschlag von 4,5 % zum Basiszinssatz im vereinfachten Er-
tragswertverfahren, wobei der Gesetzgeber von einem durchschnittlichen
Risiko der Unternehmen ausgehen musste, wobei dieser vom Gesetzge-
ber festgelegte Wert für Zwecke der Ermittlung einer angemessenen
Barabfindung nach einem Squeeze out indes nur ein Annäherungswert
sein kann, der schon wegen der fehlenden Stichtagsbezogenheit den
Ansatz eines anderen Werts nicht ausschliessen kann.




42

Aus der so ermittelten Marktrisikoprämie von 4.25 % wird in Anwendung
des bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie modifizierten (Tax-)CAPM
dann unter Heranziehung eines Beta-Faktors das unternehmensindivi-
duelle Risiko dargestellt. Aus dem Vergleich mit der herangezogenen
Peer Group ergab sich ein levered Beta-Faktor, der sich zwischen
0,5741 im Jahr 2011 und 0,6511 im Jahr 2012 bewegte; in der Ewigen
Rente ermittelten die Sachverständigen ein levered Beta von 0,686. Da-
bei konnte nicht auf den unternehmensindividuellen Beta-Faktor abge-
stellt werden, weil keine signifikanten Börsenumsätze mehr vorlagen und
daher das wahre operative Risiko der R... AG daraus nicht abgeleitet
werden kann.

(2) Der unter Zuhilfenahme von Komponenten des (Tax-)CAPM ermittelte
Risikozuschlag entspricht dem unternehmensspezifischen Risiko der
R... AG. Die Gesellschaft ist als Unternehmen des Schienenpersonen-
nahverkehrs Risiken ausgesetzt, die sich namentlich aus den Bezugs-
kosten für Energie und Trassen, der unsicheren Zukunft der Entwick-
lung der öffentlichen Haushaltsmittel und der damit verbundenen Unsi-
cherheit bei der Förderung des Schienenpersonennahverkehrs ebenso
ergeben wie aus der offenen Frage der von Bund und Ländern bereit
gestellten Regionalisierungsmitteln, hohen und nicht vorhersehbaren
Aufwendungen bei der Gewinnung von Neuverträgen und der Abhän-
gigkeit von wenigen Grosskunden und von Aufträgen in einem engen
Marktumfeld zeigen. Andererseits sind auch die Wettbewerber der R...
AG ähnlichen Risiken ausgesetzt. Bei diesen ergab sich ein levered
Beta von 0,67. In dieser Grössenordnung bewegt sich auch der unter
Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur angepasste Risikozuschlag
der R... AG.




43
Die von den gerichtlich bestellten Sachverständigen ermittelten Werte
zwischen 2,44 und 2,77 % in der Detailplanungsphase und von 2,92 % in
der Ewigen Rente konnten daher als Risikozuschlag angesetzt werden.

c. Der Wachstumsabschlag in Phase II war mit 0,5 % anzusetzen.

(1) Mit dem Wachstumsabschlag wird zugunsten des Aktionärs berücksich-
tigt, dass sich die Geldentwertung bei festverzinslichen Anleihen stärker
auswirkt als bei einer Unternehmensbeteiligung. Das Unternehmen hat in
der Regel die Möglichkeit, die Geldentwertung zumindest zu einem Teil
durch Preiserhöhungen aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflati-
onsausgleich zum Nominalwert zurückgezahlt wird. Die Höhe des fest-
zusetzenden Abschlages ist dabei abhängig von den Umständen des
Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und in welcher Weise Unter-
nehmen die erwarteten Preissteigerungen an die Kunden weitergeben
können; daneben sind aber auch sonstige prognostizierte Margen und
Strukturänderungen zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart AG 2007,
596, 599; NZG 2007, 302, 307; AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM
2009, 1848, 1851 = ZIP 2009, 2339, 2342; OLG Düsseldorf WM 2009,
2220, 2227). Ausschlaggebend ist dabei primär die individuelle Situation
des Unternehmens, nicht die allgemeine Entwicklung zum Bewertungs-
stichtag.

Dabei kann nicht auf Umsätze abgestellt werden und deren Entwicklung
in Relation zur Inflationsrate; entscheidend ist vielmehr das Wachstum
der Ergebnisse. Dabei kann die erwartete durchschnittliche Inflationsrate
nur einen ersten Ansatzpunkt für die Höhe des Wachstumsabschlages
bilden. Es ist nämlich zu beachten, dass – wie auch aus anderen Verfah-
ren gerichtsbekannt ist – Unternehmensergebnisse anderen Preisein-
flüssen als der Verbraucherpreisindex unterliegen, weil Chancen und Ri-
siken nominaler Ergebnisveränderungen sowohl von der Marktlage und
Wettbewerbssituation als auch der Struktur jedes einzelnen Unterneh-




44
mens abhängen. Weiterhin zeigen empirische Analysen, dass es deut-
schen Unternehmen in der Vergangenheit im Mittel gerade nicht gelun-
gen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen in vollem Umfang auf ihre
Kunden abzuwälzen und dass die Wachstumsrate der Gewinne bei etwa
50 % der Inflationsrate liege. Die Sachverständigen verwiesen in diesem
Zusammenhang namentlich auf eine empirische Untersuchung von
Widmann/Schieszl/Jeromi aus dem Jahr 2003, die somit in einem ver-
gleichsweise engen Zusammenhang zum massgeblichen Stichtag ent-
stand, aus der sich ergibt, dass das Gewinnwachstum deutscher Unter-
nehmen regelmässig hinter der Inflationsrate zurück blieb. Dann aber
kann ein Ansatz von 0,5 % nicht als zu niedrig angesehen werden,
nachdem bei der Ermittlung des Wachstumsabschlags auch weitere Fak-
toren einfliessen können.

Die gerichtlich bestellten Sachverständigen gingen in ihrem Gutachten
für die Jahre 2004 und 2005 von einer Preissteigerungsrate von 1,6 %
und 1,8 % aus, so dass der Ansatz eines Wachstumsabschlages von 0,5
% bereits nicht als ausserhalb jeden vernünftigen Rahmens liegend an-
gesehen werden kann. Ein mengenmässiges Wachstum ausserhalb der
überschaubaren Inflation kann nicht angenommen werden, weil das vor-
handene deutsche Bahnnetz aus wirtschaftlichen Gründen eher ausge-
dünnt wird. Kostensteigerungen können nach den Ausführungen der
Sachverständigen zwar durch Rationalisierungsmassnahmen ohne Ge-
winneinbussen aufgefahren werden. Sie können aber auch zu entspre-
chenden Gewinneinbussen führen, wenn die Marktposition aufgrund des
hohen Drucks der Wettbewerber eine Weiterbelastung nicht zulässt. Ge-
rade bei einem sehr engen Markt kann nicht unterstellt werden, Preis-
steigerungen seien immer vollständig auf Kunden überzuwälzen. Zudem
ist auch zu beachten, dass die finanziellen Überschüsse nicht in vollem
Umfang ausgeschüttet werden, so dass ein thesaurierungsbedingtes
Wachstum zu berücksichtigen ist. Die Thesaurierung wirkt somit unter
der Annahme, dass die im Unternehmen thesaurierten Wertbeiträge den




45
Kapitalisierungszinssatz vor Berücksichtigung von Unternehmenssteuern
verdienen, Wert erhaltend.

(2) Jedoch ist der in den Ausgangsgutachten angesetzte Wert zu reduzie-
ren, weil über den Wachstumsabschlag negative Sondereffekte wie Na-
turkatastrophen, Unfälle, Weltwirtschaftskrisen oder Terroranschläge, die
in der Planungsphase I noch eher abgebildet werden können und einge-
preist werden müssen und die Asymmetrie der Planabweichungen bei
einem Ansatz eines Wachstumsabschlags von 1 % nicht hinreichend be-
rücksichtigt wurde. Die Unternehmensplanung der R... AG stellt metho-
disch auf wahrscheinlichste Werte – sogenannte Modalwerte – ab, die
normalerweise höher liegen als der Erwartungswert als repräsentativer
Wert für die langfristige Fortschreibung der Rendite eines Unterneh-
mens. Dabei zeigen nach den Erkenntnissen der Sachverständigen Wi...
und Vo... empirische Beobachtungen, dass negative Planabweichungen
quantitativ und qualitativ häufiger als positive Abweichungen auftreten.
Dies ergibt sich zum einen aus der Verfehlung von Meilensteinen, häufig
jedoch auch aus unerwarteten Veränderungen der erfolgsbeeinflussen-
den Umfeldbedingungen, weshalb geplante Werte häufiger über den rea-
litätsnäheren Erfahrungswerten liegen. Angesichts dessen ist es gerecht-
fertigt, vorliegend den Wachstumsabschlag nur mit 0,5 % anzusetzen.

Eine Mehrfachberücksichtigung von Ertragsrisiken kann in dieser Vorge-
hensweise nicht gesehen werden. Durch Einbeziehung der wahrschein-
lichsten Werte als zu diskontierende Ertragsgrösse wird keine Risikoposi-
tion mit zu niedriger oder zu hoher Risikopräferenz einbezogen. Bei der
Ermittlung des Wachstumsabschlags wird nämlich gerade kein zusätzli-
ches Risiko berücksichtigt, sondern ein sachgerechter Abschlag ermittelt.
Die unternehmenseigenen Risiken werden ausschliesslich im Risikozu-
schlag abgebildet.




46
Ebenso wenig lässt sich dem entgegenhalten, es komme zu einer Ver-
kennung des Gutachtensauftrages, weil nach einer Herabsetzung des
Wachstumsabschlages nicht gefragt worden sei. Eine unzulässige re-
formatio in peius kann darin nicht gesehen werden. Dies wäre nur dann
der Fall, wenn das Gericht die angebotene Barabfindung nach unten kor-
rigieren würde. Dies ist indes nicht der Fall. Ein schutzwürdiges Interesse
der Aktionäre im Rahmen eines – wenn auch wesentlichen – Bewer-
tungsparameters bei einzelnen Elementen, die den angemessenen Kapi-
talisierungszinssatz ermitteln sollen, nicht schlechter gestellt zu werden,
kann nicht anerkannt werden. Der Schutz der Antragsteller sowie der üb-
rigen Aktionäre wird hinreichend dadurch gewährleistet, dass eine Her-
absetzung der festgesetzten Abfindungssumme im Spruchverfahren
ausgeschlossen ist.

Demgemäss berechnet sich der Ertragswert der R... AG mit dem entsprechenden
Kapitalisierungszinssatz auf Basis der obigen Ausführungen folgendermassen:

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ff.
TEuro TEuro TEuro TEuro TEuro TEuro TEuro TEuro TEuro

ausschüttungsfähiger
Jahresüberschuss 3.771 3.701 5.605 3.967 4.071 4.609 4.655 5.780 4.616
Ausschüttungsquote 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60%
Wertbeitrag aus Thesau-
rierung 1.508 1.480 2.242 1.587 1.628 1.844 1.862 2.312 1.846
Wertbeitrag aus Aus-
schüttung 2.263 2.221 3.363 2.380 2.443 2.765 2.793 3.468 2.770
typisierte Ertragsteuer
auf Ausschüttung -396 -389 -589 -417 -427 -484 -489 -607 -485
Nettoeinnahmen 3.375 3.312 5.016 3.550 3.644 4.125 4.166 5.173 4.131
Kapitalisierungszinssatz 5,19% 5,16% 5,14% 5,12% 5,09% 5,07% 5,04% 5,37% 5,02%
Barwertfaktor für das
jeweilige Jahr 0,9507 0,9509 0,9511 0,9513 0,9515 0,9518 0,9520 0,9491 19,9387
Barwerte jeweils zum
01.01. 80.847 81.666 82.571 81.798 82.434 82.988 83.067 83.087 82.373

Ertragswert zum
01.01.2005 80.847




Basiszinssatz vor typi-
sierter Ertragsteuer 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%




47
typisierte Ertragsteuer -1,40% -1,40% -1,40% -1,40% -1,40% -1,40% -1,40% -1,40% -1,40%
Basiszinssatz nach typi-
sierter Ertragsteuer 2,60% 2,60% 2,60% 2,60% 2,60% 2,60% 2,60% 2,60% 2,60%
Marktrisikoprämie nach
typisierter Ertragsteuer 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25%

Beta unverschuldet 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55 0,55
Barwerte jeweils zum
01.01. 80.847 81.666 82.571 81.798 82.434 82.988 83.067 83.087 82.373
verzinsliches Fremdkapi-
tal jeweils zum 01.01. 13.304 12.176 10.982 9.720 8.384 6.972 5.593 23.500 31.329
Verschuldungsgrad 0,16 0,15 0,13 0,12 0,10 0,08 0,07 0,28 0,38
Betafaktor levered 0,6088 0,6033 0,5975 0,5925 0,5864 0,5800 0,5741 0,6511 0,6860
Risikozuschlag 2,59% 2,56% 2,54% 2,52% 2,49% 2,47% 2,44% 2,77% 2,92%
Wachstumsrate 0,50%
Kapitalisierungszins 5,19% 5,16% 5,14% 5,12% 5,09% 5,07% 5,04% 5,37% 5,02%



3. Zu dem so ermittelten Ertragswert in Höhe von Euro 80,847 Mio. zum technischen
Stichtag 1.1.2005 sind die Sonderwerte des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
hinzuzurechnen.

a. Die im Übertragungsbericht angesetzte freie Liquidität in Höhe von Euro 14,9 Mio.
muss angehoben werden. Die Gesellschaft konnte den Sachverständigen
keine konkrete Berechnung für die Ermittlung der nicht betriebsnotwendigen
und damit freien Liquidität vorlegen.

Demgemäss mussten die Sachverständigen Rückschlüsse aus der Ausschüt-
tungsquote sowie der Abwägung hinsichtlich der Finanzierung neuer Triebwa-
gen und Waggons ziehen und daraus indirekt eine Aussage zur Angemes-
senheit der freien Liquidität ableiten. Indes kann dabei nicht davon ausgegan-
gen werden, der unterstellten Ausschüttungsquote komme ein den Wert min-
dernder Einfluss auf die nicht betriebsnotwendige Liquidität zu. Ebenso ist die
Finanzierung über eine klassische Kaufpreisfinanzierung im Vergleich zum
Leasing nicht nachteilig.




48
Somit konnten die Sachverständigen vom Konzernabschluss der R... AG aus-
gehen, wonach zum 31.12.2004 flüssige Mittel in Höhe von Euro 18,961 Mio.
vorhanden waren. Zu addieren war sodann der Verkaufserlös der G...e P... in
Höhe von Euro 703.000,--. Unter Abzug der geplanten Liquiditätsreserve für das
operative Geschäft von Euro 3.000.000,-- bleibt die berechnete freie Liquidität
von Euro 16,664 Mio., mithin ein um im Vergleich zum Übertragungsbericht um Euro
1,764 Mio. höherer Betrag.

b. Gegen den Ansatz eines Körperschaftssteuerguthabens von Euro 939.000,-- so-
wie des nicht betriebsnotwendigen Vermögens von Euro 155.000,-- wurden keine
hinreichend substantiierten Einwendungen erhoben, weshalb zum 1.1.2005
Sonderwerte in Höhe von Euro 27,758 Mio. vorhanden waren.

Der so ermittelte Unternehmenswert zum 1.1.2005 von Euro 98,606 Mio. ist mit dem
periodenspezifischen Kapitalisierungszinssatz zum 20.10.2005 aufzuzinsen gewe-
sen, woraus sich dann ein Unternehmenswert zum Stichtag der Hauptversamm-
lung von Euro 102,712 Mio. ergibt. Bei insgesamt 23.892 Aktien beträgt der Wert je
Aktie folglich gerundet Euro 4.299,--.


4. Das Gericht konnte sich nach nochmaliger Überprüfung und Würdigung die Fest-
stellungen der gerichtlich bestellten Sachverständigen ... Wi... und Andreas Vo...
sowie ihre Aussagen im Rahmen der Anhörung nach nochmaliger Überprüfung und
Würdigung zu Eigen machen. Die Sachverständigen haben unter Zugrundelegung
zutreffender Anknüpfungstatsachen und sorgfältiger Auswertung der ihnen zur Ver-
fügung gestellten (ausreichenden) Geschäftsunterlagen ihre Gutachten erstellt.
Dabei besteht kein Zweifel an der Sachkompetenz sowie der Unvoreingenommen-
heit der beiden Sachverständigen. Ihnen kann insbesondere nicht vorgeworfen
werden, im Rahmen der Überprüfung der Planung ihre Erkenntnisse stets zum
Nachteil der Antragsteller dargelegt zu haben. Dies zeigt sich insbesondere daran,
dass sie die Planannahmen der Gesellschaft sehr wohl auch korrigiert haben,
wenn sie nicht plausibel waren. Daher kann nicht angenommen werden, die Sach-




49
verständigen hätten sich einseitig an Unternehmensinteressen orientiert. Sowohl in
ihren Ergänzungsgutachten als auch bei ihrer Anhörung haben sie sich eingehend
und kenntnisreich mit Einwendungen gegen ihre Feststellungen auseinanderge-
setzt und dabei überzeugend begründet, warum den Einwendungen nicht gefolgt
werden kann. Angesichts dessen bilden die Erkenntnisse von Herrn Wi... und
Herrn Vo... eine gute Grundlage für die Entscheidung der Kammer.

Weitere Massnahmen zur Aufklärung des Sachverhalts waren nicht erforderlich,
was insbesondere auch der Amtsermittlungsgrundsatz des § 12 FGG, der hier auf-
grund der Übergangsvorschrift in Art. 111 FGG-RG anwendbar bleibt. Hierzu kann
insbesondere auf die obigen Ausführungen zu Einzelfragen Bezug genommen
werden.


5. Eine Korrektur der so ermittelten Barabfindung von Euro 4.299,-- kann nicht stattfin-
den. Dies lässt sich weder über den Börsenkurs noch über den Ansatz des Liquida-
tions- oder Substanzwertes begründen.

a. Der im massgeblichen Zeitraum ermittelte Börsenkurs begründet nicht die
Notwendigkeit einer Erhöhung der über betriebswirtschaftliche Methoden er-
mittelten Barabfindung.

(1) Zwar ist nach der Rechtsprechung insbesondere auch des Bundesver-
fassungsgerichts bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der
nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quotalen
Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfindung we-
gen der Wertung des Eigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG
der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100, 289, 305 ff. =
NJW 1999, 3769, 3771 ff. = NZG 1999, 931, 932 f. = AG 1999, 566, 568
f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 1666, 1669 ff. = DB 1999, 1693,
1695 ff. = BB 1999, 1778, 1781 f. – DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 =
ZIP 2007, 175, 176 = AG 2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 =




50
WM 2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 =
NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942
= Der Konzern 2010, 499, 501 – Stollwerck; OLG München AG 2007,
246, 247; Hüffer, AktG, a.a.O., Rdn. 5 zu § 327 b und Rdn. 24 c zu §
305; Schnorbus in: Schmidt/Lutter, AktG, 2. Aufl., Rdn. 3 zu § 327 b; Ha-
bersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,
a.a.O., Rdn. 9 zu § 327 b; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.O,
Anh § 11 Rdn. 197 f.; Meilicke in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarkt-
recht, a.a.O., Rdn. 36 zu § 305 AktG). Der insoweit massgebliche Bör-
senkurs liegt indes deutlich unter der auf der Basis des Ertragswerts er-
mittelten angemessenen Barabfindung.

Der vom BGH mittlerweile festgelegte Referenzkurs liegt jedoch nicht
drei Monate vor der Hauptversammlung, sondern drei Monate vor der
Bekanntgabe der Massnahme (vgl. BGH NJW 2010, 2657, 2658 ff. = WM
2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010, 629, 630 ff. =
NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941, 1942
ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. – Stollwerck; bestätigt durch BGH
AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.), die hier auf einer Hauptversamm-
lung der R... AG vom 16.8.2005 erfolgte. Die gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüfer führten in ihrem Prüfungsbericht aus, dass der Börsenkurs
in den drei Monaten vor der Bekanntgabe zwischen Euro 3.051,-- und Euro
3.193,-- gelegen habe. Da selbst der Höchstwert aus diesem Zeitraum
noch mehr als Euro 1.000,-- unter der angemessenen Barabfindung liegt,
kann über den Börsenkurs eine Korrektur der Barabfindung nicht vorge-
nommen werden.

(2) Andererseits kann nicht davon ausgegangen werden, dass lediglich der
Börsenkurs die Basis für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung
ist. Eine gegenteilige Auffassung ist zur Überzeugung der Kammer nicht
mit der Wertung aus Art. 14 Abs. 1 GG vereinbar, wonach ein Squeeze
out nur dann den verfassungsrechtlichen Vorgaben aus der Eigentums-




51
garantie entspricht, wenn sichergestellt ist, dass die Aktionäre in vollem
Umfang entschädigt werden. Da ihnen auch die Beteiligung an den künf-
tigen Erträgen abgegolten werden muss, an denen sie nunmehr nicht
mehr teilhaben können, weil ihnen die Aktionärseigenschaft fehlt, wäre
eine ausschliesslich auf den Börsenkurs abzielende Betrachtung mit der
Wertung aus Art. 14 Abs. 1 GG nicht vereinbar.

b. Der Liquidationswert führt gleichfalls nicht zu einer weiteren Erhöhung der an-
gemessenen Barabfindung.

Der Ansatz des Liquidationswertes geht von einer Zerschlagung des Unter-
nehmens aus, wobei dann die einzelnen Vermögensgegenstände mit den im
Rahmen der Auflösung des Unternehmens erwarteten Verwertungserlösen
bewertet werden. Dann sind allerdings neben der Bereinigung der Schulden
auch sämtliche durch die Liquidation bedingten zusätzlichen Belastungen zu
berücksichtigen wie beispielsweise Kosten aus der vorzeitigen Auflösung von
Dauerschuldverhältnissen, Abfindungen oder Kosten des Abwicklungsvor-
gangs selbst. Ist der so ermittelte Liquidationswert höher als die Summe aus
dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens zuzüglich des Liquida-
tionswertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, so sind die Aktionäre
nach einer zum Teil vertretenen Auffassung auf der Basis des Wertes zu ent-
schädigen, der sich ergeben würde, wenn das gesamte Unternehmen zum
Stichtag liquidiert worden wäre (vgl. BayObLG NJW-RR 1997, 34, 35 = AG
1995, 509, 510; wohl auch Piltz/Hannes in: Peemöller, Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 1012).

Namentlich der Übertragungsbericht weist jedoch darauf hin, dass der Liqui-
dationswert angesichts anfallender Kosten wie beispielsweise für Sozialpläne,
Entschädigungen sowie Rückzahlung von staatlichen Fördermitteln unter dem
technischen Wert von Euro 81,899 Mio. liegen würde. Da bereits dieser Wert be-
reits nach den überzeugenden Erkenntnissen der Sachverständigen Winter-
setter und Vo..., die von der Kammer zugrunde gelegt werden können, zu




52
niedrig war, sind keinerlei Anhaltspunkte dafür vorhanden, dass bei einer Li-
quidation der R... AG ein Wert ermittelt würde, der über dem zugrunde zu le-
genden Unternehmenswert von Euro 102,712 Mio. liegen könnte. Bei der Ermitt-
lung des Liquidationswertes wären zudem die auf den Erlös anfallenden
Steuern zu berücksichtigen gewesen. Wenn das Unternehmen zerschlagen
wird, fallen auf die Differenz zu den niedrigeren Buchwerten Steuern an, die
angesichts der Notwendigkeit der Erzielung der entsprechenden Veräusse-
rungswerte im Falle einer hypothetischen Zerschlagung bei den Erträgen ab-
zuziehen wären. Ohne den Abzug der auf Unternehmensebene anfallenden
Ertragsteuern im hypothetischen Fall der Veräusserung bliebe man auf halbem
Wege stehen, wenn man diese für den wirtschaftlichen Wert jener Vermö-
gensgegenstände mitunter beträchtlichen Folgen ausblenden würde (vgl.
OLG München ZIP 2007, 375, 379 = Der Konzern 2007, 356, 361 – N-Ergie;
KG AG 2009, 199, 200).

Da der Liquidationswert somit unter der angemessenen Barabfindung liegt,
muss die Kammer nicht abschliessend entscheiden, inwieweit dieser Wert
überhaupt zur Anwendung gelangen kann, wenn eine Fortführung des Unter-
nehmens geplant ist und nicht deren Liquidation und wenn keine finanzielle
Notwendigkeit besteht, den Betrieb ganz oder teilweise aufzulösen, die Be-
triebsfortführung wirtschaftlich nicht untervertretbar ist und der Unternehmer
dem Anspruchsgegner auch nicht zur Betriebsliquidation verpflichtet war (vgl.
OLG Düsseldorf ZIP 2004, 753, 757 f. = NZG 2005, 280, 284 = AG 2004, 324,
327 f.; Riegger in: Kölner Kommentar zum SpruchG, a.a.O., Anh. § 11 Rdn.
47). Dabei sprechen gute Gründe für diese Auffassung, weil bei nicht geplan-
ter Liquidation der Liquidationswert rein hypothetisch wäre und der Aktionär
keine Aussicht auf die Realisierung des Liquidationswerts hätte, wenn es nicht
zu der Strukturmassnahme gekommen wäre.

c. Der Substanzwert stellt keine geeignete Grundlage für die Festlegung einer
angemessenen Barabfindung im Sinne des § 327 b Abs. 1 Satz AktG dar und
musste folglich nicht ermittelt werden. Dieser wird definiert als Summe von




53
isoliert bewerteten Vermögensgegenständen abzüglich der Summe von iso-
liert bewerteten Schulden des zu bewertenden Unternehmens (vgl. Sie-
ben/Maltry in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O., S. 543; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn.
1115). Da der Substanzwert als Rekonstruktionswert gilt, weil er die Aufwen-
dungen erfassen soll, die nötig sind, um ein gleiches Unternehmen zu errich-
ten, fehlt ihm der Bezug zu den künftigen finanziellen Überschüssen, weshalb
ihm für die Unternehmensbewertung keine Bedeutung zukommen kann (vgl.
OLG Celle DB 1979, 1031; LG München I Der Konzern 2010, 188, 194; Be-
schluss vom 21.11.2011, 5HK O 14093/09; Grossfeld, Recht der Unterneh-
mensbewertung, a.a.O., Rdn. 1115).

d. Andererseits kann aber auch nicht lediglich der als Ausgangspunkt für die im
Spruchverfahren zu ermittelnde angemessene Barabfindung massgebliche
Wert des Vergleichs von Euro 4.075,-- je Inhaberstückaktie mit der Begründung
zugrunde gelegt werden, bereits dieser Wert stelle sich als angemessene
Barabfindung dar. Zwar ist im Ausgangspunkt davon auszugehen, dass es
nicht möglich ist, einen mathematisch exakten oder "wahren“ Unternehmens-
wert zum Stichtag zu ermitteln, weil dieser angesichts seiner Zukunftsorien-
tiertheit und der damit zwangsläufig verbundenen Ungenauigkeit vom Gericht
auf der Basis von § 287 Abs. 1 ZPO nur geschätzt werden kann und somit ei-
ne Bandbreite von Werten angemessen sein muss (vgl. OLG Düsseldorf, Be-
schluss vom 06.04.2011, Az. 26 W 2/06 (AktE); OLG Karlsruhe NZG 2008,
791 Ls.; BayObLG AG 2006, 41, 42 = NZG 2006, 156, 157 – Pilkington). Vor-
liegend liegt der im Wege der Schätzung auf der Basis eines Sachverständi-
gengutachtens durch das Gericht ermittelte Wert der R... AG je Aktie um Euro
224,-- oder 5,5 % höher als der im Vergleichswege ermittelte Abfindungsbe-
trag. Zwar wird teilweise in der Literatur die Ansicht vertreten, eine Abwei-
chung unterhalb einer Grössenordnung von 10 % könne eine Anpassung nicht
rechtfertigen (so für den Fall einer Verschmelzungswertrelation Bungert BB
2003, 699, 701 f.; Paschos ZIP 2003, 1017, 1024; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, a.a.O., Anh. § 11 Rdn. 11). Die Grenze, innerhalb derer Werte noch




54
als angemessen anzusehen sind, wird jedenfalls dann bereits bei 5 % zu zie-
hen sein (in diese Richtung OLG Frankfurt ZIP 2012, 371, 376; auch Puszka-
jler BB 2003, 1692, 1694 für den Fall einer Verschmelzungswertrelation),
wenn der Ausgangspunkt der Überprüfung der Angemessenheit nicht in einer
eigenständigen Unternehmensbewertung liegt, sondern im Wege eines Ver-
gleichs, dem gerade keine eigenständige Unternehmensbewertung zugrunde
lag. Andernfalls würde das Risiko einer nicht ausreichenden Erhöhung im
Vergleichswege während des Anfechtungsverfahrens in unzumutbarem Um-
fang auf die am Vergleich nicht beteiligten Antragsteller übertragen.


6. Die Entscheidung über die Zinsen hat ihre Grundlage in § 327 b Abs. 2 1. Hs.
AktG.

a. Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der Eintragung in das
Handelsregister, die hier am 12.6.2006 im V... B... erfolgte. Da die Zinspflicht
mit Ablauf des Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorgenommen
wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., Rdn. 11 zu § 320 b), war
die Verzinsung ab dem 13.6.2006 auszusprechen. Eine bereits mit dem Tag
der Hauptversammlung beginnende Verzinsung kann nicht angenommen
werden. Die an die Bekanntmachung der Eintragung anknüpfende gesetzliche
Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl. BVerfG NJW
2007, 3268, 3271 = NZG 2007, 587, 589 f. = AG 2007, 544, 546 = ZIP 2007,
1261, 1263 = WM 2007, 1329, 1331 = DB 2007, 1577, 1579 = BB 2007, 1515,
1517; OLG Stuttgart ZIP 2006, 27, 30 = AG 2006, 340, 343 = WM 2006, 292,
296; Hüffer, AktG, a.a.O., Rdn. 26 zu § 305). Dabei durfte insbesondere be-
rücksichtigt werden, dass die Aktionärsstellung und damit der Verlust des
durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintragung
des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im Zeit-
punkt des Beschlusses der Hauptversammlung.




55
b. Hinsichtlich der Höhe des Zinssatzes bleibt es für die Zeit vor dem Inkrafttre-
ten des ARUG aufgrund der Regelung in Artikel 2 § 20 des Gesetzes zur Än-
derung des Einführungsgesetzes zum Aktiengesetz bei dem bisherigen Zins-
satz von 2 Prozentpunkten über dem Basiszinssatz. Ab dem Inkrafttreten des
Gesetzes zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie gilt der Zinssatz von 5
Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz (vgl. Paulsen in: Münche-
ner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Rdn. 146 zu § 305).



III.

1. a. Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Grundlage in § 15 Abs.
2 Satz 1 SpruchG. Für eine hiervon abweichende Regelung auf der Basis
von § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG besteht kein Anlass, nachdem es infolge
der Anträge zu einer Erhöhung der angemessenen Barabfindung kam.

b. Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten findet die Entscheidung ihre Rechts-
grundlage in § 15 Abs. 4 SpruchG. Demnach ordnet das Gericht an, dass die
Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erledigung der Ange-
legenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom Antragsgegner zu erstat-
ten sind, wenn dies unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der
Billigkeit entspricht. Wenn es – wie hier – zu einer Erhöhung der massgebli-
chen Kompensationsleistung kommt, ist auch bei einer Erhöhung, die unter-
halb einer Bandbreite zwischen 15 und 20 % liegt, eine Kostenaufteilung zwi-
schen den Antragstellern und der Antragsgegnerin nicht angezeigt. Soweit
hierzu in der Literatur eine abweichende Auffassung vertreten wird (vgl. Ross-
kopf in: Kölner Kommentar zum SpruchG, a.a.O., Rdn. 48 zu § 15; Kubis in:
Münchener Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Rdn. 20 zu § 15 SpruchG), kann
dem nicht gefolgt werden. Da Informationsmängel hinsichtlich der Angemes-
senheit der Kompensation ebenso wenig wie die Rüge der fehlenden Ange-
messenheit ein erfolgreiche Anfechtungsklage begründen können, was sich