SÜDCHEMIE AG - 2017-04-28 - LG-BESCHLUSS - SQUEEZE-OUT

Landgericht München 1
5 HK 0 26513/1 1
In dem Spruchverfahren

erlässt .das Landgericht München. I, 5, Kammer für Handelssachen nach mündlicher
Verhandlung vom 27.11.2012 und 8.12.2016 durch Vorsitzenden Richter am Landge-.
richt Handelsrichtern und Handelsrichter am 28.4.2017
folgenden
Beschluss:
I. Die von der Antragsgegnerin an die ehemaligen Aktionäre der Süd-Chemie AG
zu leistende Barabfindung wird auf Euro 132,30 festgesetzt. Dieser Betrag ist unter
Anrechnung geleisteter Zahlungen ab dem 8.12.2011 mit 5 Prozentpunkten
über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen.
II.
Von den ausschliesslich nach der Kost° berechneten Gerichtskosten tragen der
Antragsteller zu 41) ein 1/87 und die Antragsgegnerin 86/87; die weiteren Ge-
richtskosten insbesondere der Beweisaufnahme trägt die Antragsgegnerin. Die
Antragsgegnerin trägt die aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu 1) bis
40) und 42) bis 87); der Antragsteller zu 41) und die Antragsgegnerin tragen ih-
re aussergerichtlichen Kosten jeweils selbst.
III. Der Geschäftswert für das Verfahren erster Instanz sowie der Wert für die Be-
messung der von der Antragsgegnerin an den gemeinsamen Vertreter der nicht
selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre zu leis-
tende Vergütung wird auf Euro 1.130.279,04 festgesetzt.

Gründe:
A.
1. a. Die Hauptversammlung der Süd-Chemie AG (im Folgenden auch: die
Gesellschaft) fasste am 22.11.2012 den Beschluss, die Aktien der Min-
derheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von Euro
125,26 auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin tu übertragen, nach-
dem diese bereits im April 2011 rund 96 % des Aktienkapitals von mehre-
ren ehemaligen Aktionären erworben hatte und nach einem Pflichtangebot
entsprechend dem WOG rund 98,6 % des Grundkapitals hielt. Die da-
mals börsennotierte Gesellschaft, deren Unternehmensgegenstand aus-
weislich der Satzung in der Gewinnung ünd Verarbeitung von Mineralien,
in der Herstellung und dem Vertrieb von chemischen Grundstoffen und
Zwischenprodukten, von Hilfs- und Zusatzstoffen wie Adsorptionsmitteln,
Binde- und Trockenmitteln und anderen Betonft-Produkten aller Art, von
Katalysatoren und ähnlichen chemischen Erzeugnissen für die Industrie
sowie von Düngemitteln und anderen Erzeugnissen für die Landwirtsthaft
und Tierhaltung einschliesslich der Durchführung aller Geschäfte, die mit
der Betätigung auf diesen Gebieten zusammenhängen und zur Erreichung
des Gesellschaftszwecks notwendig oder nützlich erscheinen, insbeson-
dere der Errichtung von Zweigniederlassungen im In- und Ausland, der
Gründung ünd dem Erwerb anderer Unternehmen gleicher oder - verwand-
ter Art und der Beteiligung an solchen Unternehmen liegt, verfügte zum
Stichtag der Hauptversammlung über ein in 11.840.000 auf den Inhaber
lautende Stückaktien eingeteiltes Grundkapital von Euro 30.300.000,--. Am
17.5.2011 gab die Antragsgegnerin ihre Absicht zur Durchführung eines
Squeeze out-Verfahrens gerneinsani mit dem Bieter in einem Pflichtange-
bot gleichen Datums an die Kapitalmärkte bekannt. Der auf der Basis von
Daten der Deutsche Börse AG ermittelte gewichtete. Durchschnittskurs in
einem dreimonatigen Referenzzeitraum vor dieser Bekanntgabe belief

sich auf Euro 125,26, während der für den gleichen Zeitraum von der Bun-
desanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ermittelte DurchSchnittskurs
bei Euro 125,03 je Stückaktie lag. Dabei entfielen 88 % des Handelsvolumens
auf den von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht nicht be-
rücksichtigten Freiverkehr.
Die operative Geschäftstätigkeit der Gesellschaft entfiel auf die beiden
grossen Unternehmensbereiche "Functional Materials" sowie "Catalysts &
Energy", die ihrerseits wiederum in insgesamt sechs operative Geschäfts-
bereiche unterteilt waren - Adsorbentien und Additive, Giessereiprodukte .
und .Spezialharze, Schutzverpackungen, Wasserbehandlung einerseits
sowie Katalysatoren-Technologie und Energie und Umwelt andererseits.
Dabei trug der Geschäftsbereich "Functional Materials" im Geschäftsjahr
2010 mit insgesamt 3.351 Mitarbeitern zum 31.12.2010 Euro 721,3 Mio. oder
59 % zum Konzernumsatz bei, während im selben Zeitraum im Unterneh-
mensbereich "Catalysts & Energy" Euro 503,7 Mio. oder 41,1 % des Gesam-
tumsatzes erwirtschaftet wurden, wobei hier zum 31.12.2010 2.621 Mitar-
beiter tätig waren. Zudem gab es den Bereich "Zentralfunktionen", in dem
vor allem die Verwaltungskosten des Zentralbereichs erfasst werden und
bei der Ergebnisplanung die beiden Start up-Projekte ”Bioethanor und
"Cellobiose".
b. Im Vorfeld der Hauptversammlung der Süd-Chemie AG vom 22.11..2011
erstattete
(im Folgenden
auch: i) unter dem 8.9.2011 eine gutachtliche Stellungnahme zum
Unternehmenswert der Gesellschaft zum 22.11.2011 und zur angemesse-
nen Barabfindung im Rahmen des geplanten Ausschlusses der Minder-
heitsaktionäre (Anlage zum Schriftsatz vom 30.12.2011, BI. 6/7 d.A.). Da-
bei ermittelten die Wirtschaftsprüfer von in Anwendung der Er-
tragswertmethode 'einen Unternehmenswert von Euro 1,3692 Mrd., woraus
dann ein Wert je Aktie von Euro 115,65 errechnet wurde. Ausgangspunkt wa-
ren dabei die vorn Vorstand der Gesellschaft im Herbst' 2010 erstellten
Planungen, die auf operativer Ebehe die Jahre 2011 bis 2013 und auf

strategischer Ebene die Jahre 2014 bis 2020 umfassten, woran sich dann
ab 2021 ff. die Ewige Rente anschloss. Bei der Kapitalisierung der Ergeb-
nisse gingen die Bewertungsgutachter von von einem Basiszins
von 3,5 % aus, der ungeachtet des_ zum Stichtag der Hauptversammlung
auf 3 % vor Steueirrabgesunkeneri Niveaus auch für den Hauptversattim-
lungsbeschluss zugrunde gelegt wurde. Der unter Anwendung des (Tax-
)CAPM ermittelte Risikozuschlag wurde in der gutachtlichen Stellungnah-
me von auf 4,42 % vor Anpassung an die periodenspezifische Fi-
nanzierungsstruktur festgesetzt, wobei von einer Marktrisikoprämie von
4,5 % hach Steuern und einem.aus einer sich aus zehn Unternehmen zu-
sammensetzenden Peer Group abgeleiteten unverschuldeten Beta-Faktor
von 0,98 ausgegangen wurde. Für die Phase der EiNigen Rente nahmen
die Bewertungsgutachter einen Wachstumsabschlag von. 1 % an. Zudem
setzten sie Sonderwerte in Höhe von Euro 4,1 Mio. aus nicht operativ tätigen
bzw. sich in Liquidation befindlichen Beteiligungen sowie Grundstücken
der Süd-Chemie AG an. In ihrer AktUalitätserklärung vorn 22. .11.2611 (An-
lage AG 1) führten die WirtschaftSprüfer von
aus, warum es aus ih-
rer Sicht zu keiner Neuberechnung aufgrund des .auf 3 % vor Steuern ge-
sunkenen Basiszinssatzes kommen müsse.
Die vom Landgericht München ! mit Beschluss vom 24.6.2011, Az. 5HK 0
13402/11 zur Abfindungsprüferin bestellte
(im. Folgenden:
) ge-
langte in ihrem Prüfungsbericht vom 22.9.2011 (Anlage zum Schriftsatz
der Antragsgegnerin vom 30.12.2011 (BI. 6/7 d.A.) zu dem Ergebnis, die
von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung stelle sich als ange-
messen dar; in ihrer Stichtagserklärung vom 22.11.2011 (Anlage AG 2)
hielten die Abfindungsprüfer die Barabfindung von Euro 125,26 je Aktie wei-
terhin für angemessen.
Hinsichtlich der näheren Einzelheiten des Bewertungsgutachtens sowie
des Prüfungsberichts einschliesslich der beiden Stichtagserklärungen wird

in vollem Umfang auf die Anlagen zum Schriftsatz vom 30.12.2011 sowie
die Anlagen AG 1 und AG 2 Bezug genommen.
c.
Der Beschluss über den Squeeze out wurde am 30.11.2011 in das Han-
delsregister eingetragen und sodann am 7.12.2011 gemäss § 10 HGB be-
kannt gemacht. Im Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlus-
ses waren alle Antragsteller Aktionäre der Süd-Chemie AG.
2. Zur Begründung ihrer spätestens am 7.3.2012 zumindest per Telefax beim
Landgericht München I eingegangenen Anträge machen die Antragsteller im
Wesentlichen geltend, aufgrund ihrer zulässigerweise gestellten Anträge müsse
es angesichts der Unangemessenheit der festgesetzten Barabfindung zu einer
Erhöhung kommen.
a.
Dabei leiten die Antragsteller die Notwendigkeit dieser Erhöhung bereits
aus der mangelnden Plausibilität der Planannahmen der Gesellschaft ab.
(1) Dies resultiere bereits aus einer unterdurchschnittlich angenomme-
nen Entwicklung der Umsatzerlöse bis 2016 und einer geringen Stei-
gerung des Betriebsergebnisses, was auch in Widerspruch zu den
sehr positiven Aussichten des Verbandes der Chemischen Industrie
(VDI) für 2011 stehe. Zudem sei das um Sondereinflüsse bereinigte
Betriebsergebnis im ersten Quartal des Jahres 2011 mit einem weite-
ren Anstieg um rund 15 % auf Euro 85,7 Mio. zum Stichtag bekannt ge-
wesen und nicht hinreichend berücksichtigt worden. Im Bereich
"Wasserbehandlung" vernachlässige die Planung des Umsatzwachs-
tums die zunehmende Bedeutung des knappen Guts "Wasser".
Ebenso hätte in den Bereichen Giessereiprodukte, Spezialharze und
auch bei den Katalysatoren die Preisführerschaft der Gesellschaft
einschliesslich ihrer Stellung als Weltmarktführer auf dem Gebiet der
Bio-Raffinerien stärker berücksichtigt werden müssen. Namentlich
bei den Giessereiprodukten und Spezialharzen stelle sich der Ansatz

einer Stagnation angesichts starker Wachstumsimpulse in Deutsch-
land und den USA sowie hoher Wachstumsraten in China und Indien
als unplausibel dar. Die beiden Start up-Projekte Bioethanol und Cel-
lobiose hätten zudem stärker berücksichtigt werden müssen; dabei
könne die deutliche Reduktion der Eintrittswahrscheinlichkeit bei bei-
den Projekten entgegen der ursprünglichen Vorstandsplanung nicht
nachvollzogen werden. Angesichts des Anstiegs der Kosten für For-
schung & Entwicklung müsse es auch zu einem stärkeren Umsatz-
wachstum auf. Seiten der GesellsChaft kommen. Das EBIT des Jah-
res 2011 müsse um Sondereffekte bereinigt werden.
(2) Im Rahmen der Aufwandsplanung müsse die Wahl des Erfassungs-
verfahrens der Kosten hinterfragt werden. Vor allem aber könne es
nicht plausibel sein, wenn die Vertriebs- und allgemeinen Verwal-
tungskosten angesichts ihres bereits hohen Niveaus ansteigend ge-
plant würden. Insgesamt sei in der Zeit nach 2013 der Rückgang der
Bruttomarge gleichfallb nicht plausibel.
(3)
Nicht nachvollzogen werden könne die Anpassung der Wechselkurse
einschliesslich des Ansaties von .Forward Rates sowie der Rückgang
des früher positiven sonstigen betrieblichen Ergebnisses, das ab
2015/16 negativ geplant werde. Unklar bleibe bei der Ermittlung auch
der Ort des Ansatzes der Wertbeiträge der -Gruppe und der
im Rahmen der Planung der Süd-Chemie AG. Syner-
gien aus der Zusammenarbeit mit der Antragsgegnerin würden nicht
hinreichend in die Planung einfliessen.
(4)
Die Überleitung in den Terminal Value hätte bereits ab den Jahren
2015
.
ff. ohne den Ansatz einer zwischengeschalteten Phase erfolgen
müssen. Nicht nachvollzogen werden könne der unterhalb der EBIT-
Margen der Jahre der Phasen I und II liegende Ansatz einer entspre-
chenden Marge von lediglich 12,6 % in där Ewigen Rente. Ebenso

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wenig lasse sich erklären, warum. das Konzernergebnis mit Euro 178,7
Mb. deutlich unterhalb des Ergebnisses des letzten Jahres der stra-
tegischen Planung mit Euro 198,1 Mio. liege.
(5) Korrekturbedarf bestehe auch bei der Annahme einer Ausschüt-
tungsquote von 33 %in der Detailplanungsphase und von 48 % in
der Ewigen Rente. Zudem sei es unplausibel, wenn von einer Aus-
schüttung der Auslandsgewinne ausgegangen. werde. Fraglich sei,
inwieweit Thesaurierungen werterhöhend in den Ertragswert einge-
flossen seien. Nicht nachvollzogen werden könne das Verschwinden
eines thesaurierten Betrages von Euro 917 Mio. in der Planungsrech-
nung der Gesellschaft.
b. Der Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes erfolge in allen drei Parame-
tern nachteilig für die Minderheitsaktionäre und müsse deshalb korrigiert
werden.
(1), Dies gelte zunächst für. den Basiszinssatz, bei dem der deutliche
Rückgang auf jedenfalls 3 % vor Steuern, wenn nicht sogar auf 2,75
% vor Steuern zum Stichtag der Hauptversammlung zwingend hätte
berücksichtigt werden müssen. Auch fehle ein Absenken infolge der
Existenz von Credit Default Swaps auch für deutsche Staatsanlei-
hen. Ebenso wird geltend gemacht, fü'r jedeS Jahr der Detailpla-
nungsphase müsse ein eigener Basiszinssatz angesetzt werden.
(2) Weiterhin müsse auch der RiSikozuschlag reduziert werden, sofern
ein .solcher überhaupt herangezogen werden dürfe. Das zu seiner
Ermittlung herangezogene (Tax-)CAPM stelle sich jedenfalls hierzu
als ungeeignet dar, was vor allem dann gelte, wenn anstelle des ge-
ometrischen Mittels das arithmetische Mittel mit einjährigem Wieder-
anlagehorizont herangezogen werde. Das unternehmensindividuelle
Risiko lasse sich sachgerecht nur über den originären Beta-Faktor

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der Süd-Chemie AG abbilden und nicht über eine.zudem fehlerhaft
zusammengestellte Peer Group mit einer Überrepräsentanz von in
den Vereinigten Staaten von Amerika ansässigen Unternehmen und
der Aufnahme eines konzernzugehörigen Unternehmens. Der Ansatz
eines adjusted Beta verzerre das Risiko künstlich nach oben. Fehler-
haft sei die Erhöhung des Beta-Faktors durch die Berücksichtigung
des Verschuldungsgrades, weil dieser bereits in den Planzahlen an-
gesetzt worden sei.
(3) Deutlich erhöht werden müsse der mit 1 % zu niedrig angesetzte
Wachstumsabschlag, weil er nicht die langfristige Ergebnisentwick-
lung der in einem Wachstumsmarkt tätigen Gesellschaft reflektiere
und ein wesentlicher Teil der Umsätze in Märkten mit höheren Inflati-
onsraten erzielt werde. Das Erfordernis eines höheren Wachstums-
abschlags resultiere auch aus Prognosen des VCI über einen An-
stieg der. Preise für chemische Erzeugnisse um 4 % wegen zuneh-
mender Energie- und Rohstoffkosten. Die Gesellschaft könne Preis-
steigerungen in den für ein Unternehmen der Spezialchemie relevan-
ten. Bereich wie den Rohstoffen durch Preisanpassungen angleichen.
Anderenfalls käme es zu einem Schrumpfen der Gesellschaft bei ei-
nem unterhalb der allgemeinen Inflationsrate liegenden V\lachstums-
abschlag.
c: Beim nicht betriebsnotwendigen Vermögen bleibe die Wertermittlung der
Grundstücke ebenso unklar wie die der Beteiligungen und der Frage, in-
wieweit es freie Liquidität, Wertpapiere und Kunstgegenstände oder eben-
so als Sonderwert anzusetzende Verlustvorträge gebe. Denkbar seien
auch Pläne zur Aufgabe von Werkswohnungen; das Grundstück in der
Münchener Innenstadt müsse veräussert werden.
d. Der Börsenkurs der Süd-Chemie AG müsse über einen Referenzzeitraum
von drei Monaten vor der Hauptversammlung oder jedenfalls vor dem

Übertragungsverlangen ermittelt werden. Zudem müsse eine Hochrech-
nung angesichts des verbliebenen Zeitraums 'entsprechend der allgemei-
nen Entwicklung an den Kapitalmärkten erfolgen, Als Wertuntergrenze
müsse zudem auf den zuletzt im Rahmen des. Übernahmeangebots ge-
zahlten Preis von Euro 126,38 abgestellt Werden. Die Fehlerhaftigkeit der Be-
rechnung des Unternehmenswerts der Gesellschaft zeige sich auch an
der unterbliebenen Ermittlung des Liquidations- und Substanzwerts.
3. Die Antragsgegnerin beantragt demgegenüber die Zurückweisung der Anträge.
Zur Begründung beruft sie sich im Wesentlichen auf die Angemessenheit der
festgesetzten Barabfindung, wobei die Anträge der Antragsteller zu 77) und zu
78) wegen fehlerhafter Bezeichnung der Antragsgegnerin ohnehin unzulässig
seien, nachdem die nicht einmal Aktien der Süd-
Chemie halte.
a. Keinerlei Korrekturbedarf :bestehe bei den Planannahmen der Süd- .
Chemie AG; bei der die künftigen Überschüsse auch durch einen ord-
nungsgemässen Abgleich Mit den Zahlen der Vergangenheit plausibilisiert
worden seien; -
(1) Die Entwicklung der UmSatzerlöse bilde das jeweils erwartete Poten-
tial der einzelnen Geschäftsbereiche mit Schwankungen bei ver-
schiedenen Produkten und in den unterschiedlichen Absatzmärkten
zutreffend ab. Der Rückgang bei den Giessereiprodukten sei entspre-
chend der Darstellung im Bewertungsgutachten nachvollziehbar. Die
durchschnittliche Wachstumsrate im Bereich "Wasserbehandlung"
von 8 % mit in einzelnen Jahren erwarteten zweistelligen Wachs-
tumsraten spiegele das sehr gute Potential dieses- Bereichs wider.
Auch bilde die Planungsrechnung bei den Katalysatoren die zu er-
wartenden Marktentwicklungen zutreffend ab. Ein Abbau seltener
Erden werde von der Gesellschaft nicht betrieben; vielmehr nutze sie
diese als Rohstoffe für ihre Produkte und könne Preissteigerungen

bei. der Beschaffung nicht in gleichem Masse an ihre Kunden weiter-
geben, was Ergebnisminderungen nach sich ziehe. Bei den Start up-
Projekten müsse es - im Vergleich zu den Annahmen in der Unter-
nehmensplanung - angesichts der diesen Projekten innewohnenden
Unsicherheit bei der Umsetzung - entsprechend den Erwartungen
des Managements, zu Abschlägen kommen; nur durch die konkret
angesetzten Wahrscheinlichkeiten von 35 % bzw. 10 W komme es
zu einer konsistenten Anpassung an die Erwartungswerte der übri-
gen Planung sowie an das im Kapitalisierungszinssatz abgebildete
Risikoniveau. Das erwartete Wachstum lasse sich nur mit den in der
Planüng angesetzten Aufwendungen für FOrschung & Entwicklung
und den daraus resultierenden Innovationen generieren.
(2) Bei den Material-, Personal- und Vertriebskosten müsse es zu keinen
Anpassungen kommen, wobei der Planungsprozess eine detaillierte
Planung des operativen Ergebnisses für einzelne Regionen und Pro-
dukte nicht vorsehe und zudem. aus Gründen des Wettbewerbs oh-
nehin nicht veröffentlichungsfähig sei. Die erwartete Steigerung der
Umsatzerlöse gehe einher mit einer abstrakten Erhöhung der Ver-
triebskosten, wobei es allerdings bei Vertriebs- und Verwaltungserlö-
sen in Relatioa zu den Umsatzerlösen nur zu einem unterproportio-
nalen-Anstieg komme. Auch müsse das geplante Betriebsergebnis
ebenso wie die EBIT-Marge als ambitioniert angesehen werden.
(3)
Die vorgenommene Anpassung des Wechselkursverhältnisses im
Jahr 2011 beruhe auf dem Ansatz von Forward Rates auf der Basis
von Daten des Finanzdienstleisters Bloomberg und berücksichtige
das Währungsrisiko im Zähler des Bewertungskalküls, nachdem die
operatiye Planung 2012 bis 2014 der nicht in Euro geplanten Aktivitä-
ten unter der Annahme eines im Planungszeitraum konstanten
Wechselkursniveaus erstellt worden sei, andererseits aber erwartete
Wechselkursschwankungen zwingend zu berücksichtigen gewesen

seien. Der erwartete Anstieg der Kurve in einigen wichtigen Absatz-
ländern führe zu einer negativen Anpassung des sonStigen betriebli-
chen Ergebnisses.
(4) Die Ewige Rente sei zutreffend erst ab den Jahren 2021 ff. angesetzt
worden mit Blick auf die im Jahr 2020 endende strategische, Planung
des Vorstandes. Angesichts der Konjunkturabhängigkeit der Ge-
schäftstätigkeit der Süd-Chemie AG dürfe zu einer sachgerechten
Abbildung nicht auf das letzte Jahr der Detailplanungsphase abge-
stellt werden, weil sich bei der Süd-Chemie AG wie auch bei den Un-
ternehmen der Peer Group- Phasen mit steigenden und fallenden
Umsätzen und Ergebnissen abwechseln würden. In dem Zeitraum
von zehn Jahren bis 2020 liege das Umsatzwächstum deutlich über
dem für die Vergleichsunternehmen angesetzten Wachstum; die E-
BIT-Marge entspreche dem Durchschnitt der jehre 2011 bis 2020
und übersteige die des Vergangenheitszeitraums und der ersten Jah-
re der Detailplanungsphase deutlich.
(5) Die Ausschüttungsquote von 33 % in den Phasen der operativen und
strategischen Planung könne nicht auch im Terminal Value angesetzt
werden, weil es hier keine Planung der Gesellschaft gebe und sich
diese Quote aus der durchschnittlichen AussdhüttungsquOte der ne-
ben anderen buch für die Ableitung der Kapitalkosten herangezoge-
nen Unternehmen orientiere. Der Abzug eines Betrages für nachhal-
tiges Wachstum in der Ewigen Rente beruhe auf dem Erfordernis,
dass ein langfristiges, unendliches Wachstum in der Fortführungs-
phase eine hinreichende Unterlegung mit Eigenkapital benötige, Da-
her lasse sich die zur Wachstumsfinanzierung notwendige Thesau-
rierung nicht in den Wertbeitrag aus Wertsteigerungen einbeziehen.
b. Nicht beanstandet werden könne auch der Kapitalis .ierungszinssatz in all
seinen Komponenten.

(1) Dies gelte zunächst für den angenommenen Basiszinssatz von 3,5 %
nach Steuern, der entsprechend der allgemein anerkannten Svens-
son-Methode aus der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank
abgeleitet worden sei. Eine Reduktion infolge der Existenz von Credit
Default Swaps lasse sich ebenso wenig rechtfertigen wie die An-
knüpfung an eine punktuelle Stichtagsrendite. Ein Absenken des Ba-
siszinssatzes auf 3 % vor Steuern müsse im Gegenzug eine Erhö-
hung der Marktrisikoprämie nach sich ziehen.
(2) Ebenso zutreffend erfolgt sei die Ermittlung des zwingend anzuset-
zenden Risikozuschlages unter Ansatz des (Tax-)CAPM, das als ka-
pitalmarktorientiertes Modell weithin anerkannt sei und die MarIctrisi-:
koprämie. unter sachgerecht erfolgtet Mittelwertbildung mit dem
arithmetischem Mittel unter. Rückgriff der Daten aus einer Studie von
Stehle aus dem Jahr 2004 ableite. Der individuelle Beta-Faktor von
0,98 sei zutreffend aus einer Peer Group von 'Vergleichsunterneh-
men hergeleitet worden, nachdem auf den originären Beta-Faktor der
Süd:Chemie AG nicht zurückgegriffen werden könne. Die
- Verwen-
dung des adjusted Beta beruhe auf wissenschaftlich gewonnenen
Erkenntnissen, wonach die Beta-Faktoren im Laufe der Zeit eine au-
toregressive Tendenz - entwickeln und daher in Richtung auf den,
Marktdurchschnitt tendieren würden.
(3)
Auch könne nicht gesehen werden, dass der Wachstumsabschlag zu
niedrig angesetzt sei, bei dem schon nicht auf die allgemeine Inflati-
onsrate abgestellt werden dürfe; sondern vielmehr die unterneh-
mensindiViduelle Fähigkeit zum. Überwälzen von Preissteigerungen
massgeblich sei, die wesentlich durch die Preisentwicklung auf den
Rohstoffmärkten bestimmt werde. Ein nachhaltiges Schrumpfen des
Unternehmens könne angesichts des thesaurierungsb.edingten
Wachstums nicht angenommen werden.

c. Der Sonderwert der Grundstücke beruhe auf dem m2-Preis oder bei kon-
kreten Verkaufsverhandlungen auf der Grundlage der Informationen zu
Verkaufspreisen. Die nicht operativen oder in Liquidation befindlichen Be-
teiligungen seien zu Buchwerten angesetzt worden, der überschlägig dem
Ertragswert oder dem Liquidationswert entspreche. Werkswohnungen
müsse man dem betriebsnotwendigen Vermögen angesichts der Berück-
sichtigung der erwarteten Mieterträge in der -Rechnung der Planung
zuordnen. Für Patente und Markten bedürfe es nicht der Ermittlung eines
gesoriderten Wertes, weil diese implizit im ErtragsWert erhalten seien.
Weiteres nicht betriebsnotWendiges Vermögen gebe es bei der Süd-
Chemie AG nicht.
d.' Der Börsenkurs als Grundlage der festgesetzten Barabfindung beruhe auf
dem zutreffend zugrunde gelegten Referenzzeitraum von drei Monaten
vor der Bekanntmachung, die bereits vor dem formellen Übertragungsver-
langen des Hauptaktionärs liegen könne. Angesichts einer Zeitspanne von
wenig mehr als sechs Monaten liege auch ein eine Hochrechnung erfor-
derlich machender längerer Zeitraum nicht vor. Abgesehen davon habe
sich der Börsenkurs nach der Bekanntgabe deutlich besser entwickelt als
das Marktumfeld. Ebenso wenig gebe es einen allgemeinen Rechtsgrund-
satz über die Massgeblichkeit des im Rahmen eines vorangegangenen öf-
fentlichen Übernahmeangebots gezahlten Preises als Wertuntergrenze für
die Squeeze out-Abfindung. Der Liquidationswert spiele angesichts der
geplanten Fortführung ebenso wenig eine Rolle für die Angemessenheit
der Barabfindung wie der Substanzwert.
4. a. Das Gericht hat mit Beschluss vorn 9.7.2012 (BI. 179 d.A.)
zum gemeinsamen Vertreter der nicht selbst als
Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre bestimmt. Mit
Verfügung vom selben Tag hat der Vorsitzende die Veröffentlichung der
Bekanntmachung (BI. 180 d.A.) dieser Bestellung im elektronischen Bun-
desanzeiger veranlasst. Der gemeinsame Vertreter rügt.in erster Linie die

Fehlerhaftigkeit der Herleitung des Kapitalisierängszinssatzes
.
. Beim Ba-
siszinssatz müsse die Alternativanlage entsprechend den durch die Pla-
nung vorgegebenen Fristigkeiten fristenadäquat berechnet werden. Auch
entkräfte die Realität der Nullzinsphase den Ansatz einer risikofreien AI-
ternativanlage mit einer Rendite von 3,5 %. Ebenso stelle sich die Markt«
sikOprärriie von'4,5 % nach Steuern als deutlich überhöht dar, was auch
eine Studie der Deutschen Bank AG belege. Abgesichts der Tätigkeit der
Süd-Chemie AG in wachstumsstarken Märkten müsse ein Wachstumsab-
schlag zwischen 2 % und 3 % angesichtsder regionalen Produktions- und
Absatzschwerpunkte der Gesellschaft angemessen sein:
b, In der mündlichen Verhandlung vom 29.11.2012 hat das Gericht die ge-
richtlich bestellten. Abfindungsprüfer von
und
mündlich angehört .und um eine schriftliche Erläuterung zu drei Einzelfra-
gen der Unternehmensbewertung gebeten, nachdem der Vorsitzende die
Abfindungsprüfer zuvor schon mit Verfügung vom 9.7.2011 (BI. 181/182
d.A.) gebeten hat, Alternativberechnungen mit geänderter Marktrisikoprä-
mie durchzuführen. Das Gericht hat sodann Beweis erhoben gemäss Be-
schluss vom 5.4.2013 (BI. 363/366 d.A.) durch Einholung eines schriftli-
chen Gutachtens des Sachverständigen
sowie gemäss Beschluss vom 28.4.2016 (BI. 624/628 d.A.) durch Einho-
lung eines schriftlichen Ergänzungsgutachtens. Weiterhin hat das Gericht
den Sachverständigen entsprechend dem Beschluss vom 28.4.2016 (BI.
363/366 d.A.) zur Erläuterung seines Gutachtens' im Termin vom 8.12.
2016 mündlich angehört und ihm mit Beschluss vom .8.12.2016 (BI. 758
d.A.) um eine ergänzende Stellungnahme mit Alternativberechnungen zu
geänderten Parametern des Kapitalisierungszinssatzes gebeten. Hinsicht-
lich des Ergebnisses der mündlichen und schriftlichen Anhörung der Ab-
findungsprüfer und der Beweisaufnahme wird Bezug genommen auf das
Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 29.1.2012 (BI. 314/340 d.A.)
samt den allen Verfahrensbeteiligten zugestellten ergänzenden schriftli-
.

chen Stellungnahmen der Abfindungsprüfer vom 14.11.2012 (BI. 267/269
d.A.) und vom 2Q.12.2012 (BI. 344/346 d.A.) sowie die beiden schriftlichen
Gutachten des Sachverständigen vom 14.12.2015 (BI. 420/511 d.A.) und
vom 11.10.2016 (BL 657/690 d.A.), das Protokoll der mündlichen Ver-
handlung vom.-8.12.2016 (BI. 736/758 d.A.), berichtigt durch Verfügung
vom 3.2.2017 (BI. 778 d.A.) samt der allen Verfahrensbeteiligten zugestell-
ten ergänzenden Stellungnahme des Sachverständigen vom
30.1.2017.(BI. 769/776 d.A.).-
Die Antragsteller zu 10) und zu 11) sowie die Antragstellerin zu 18) haben
mit an das Landgericht München I adressierten Schriftsätzen vorn 10.12.,
18.12.2011 bzw. 23 ..1.2012 jeweils die Festsetzung einer angemessenen
-Barabfindung beantragt. Die 38. Zivilkammer des Landgerichts München I
hat das. Verfahren 38 0 28869/11 mit Beschluss vom 24.1.2012 (BI. 7
d.A.) im Verfahren 38 0 28869/11) zum Verfahren 38 0 27462/11 hinzu-
verbunden und sich sodann in diesem Verfahren mit Beschluss vorn
25.1.2012 (BI. 7110 d.A.) - im Verfahren 38 0_27462/11 ebenso für funktio-
nell unzuständig erklärt wie im Verfahren 38 0 1502/12 mit Beschluss vom
30.1.2012 (BI. 10/13 d.A.) und dann jeweils auf Antrag der Antragsgegne-
rin an die funktionell zuständige 5. Kammer für Handelssachen des Land-
gerichts München I verwiesen. Diese hat diese beiden Verfahren mit Be-
schlüssen vom 27.1. bzw. 1.2.2012 - wie alle anderen unmittelbar bei die-
ser Kammer eingegangenen Verfahren auch - zu diesem führenden Ver-
fahren vor dem Landgericht München I, Az. 5HK 0 26513/11 hinzuver-
bunden.
d. Der Antragsteller zu 41) hat mit Schriftsatz vom 8.3.2017 (BI. 789 d.A.)
seinen Antrag zurückgenommen,
Zur Ergänzung des wechselseitigen Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze samt Anlagen sowie die Protokol-
le der mündlichen Verhandlung vom 29.11.2012 (BI. 314/340 d.A.) und vom

8.12.2016 (BI. 736/758 d.A.), berichtigt durch Verfügung vom 3.2.2017 (BI. 778
d.A.).
B.
Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind hinsichtlich
aller verbliebenen AntragSteller zulässig und begründet, weil die Barabfindung auf Euro
132,30 festzusetzen ist.
Die Anträge aller noch am Verfahren beteiligten Antragsteller sind zulässig.
1. Alle Antragsteller sind antragsbefugt im Sinne des § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG,
weil sie im Zeitpunkt der Eintragung des Beschlusses über den Squeeze out am
30.1 .1.2011 in das Handelsregister der Süd-Chemie AG Aktionäre dieser Ge-
sellschaft waren. Die Antragsgegnerin hat den entsprechenden Antrag aller An-
tragsteller entweder von Vornherein nicht bestritten oder spätestens im Termin
vom 2911.2012 unstreitig gestellt, weshalb er gemäss §§ 8 Abs. 3 SpruchG,
138 Abs. 3 ZPO als zugestanden gilt.
Die Anträge wurden jeweils fristgerecht gemäss § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG beim
Landgericht München I eingereicht, also innerhalb einer Frist von
-
drei Monaten
ab Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses entspre-
chend den Vorgaben aus § 10 HGB. Diese Bekanntmachung erfolgte am
7.12.2011, weshalb die Frist am 7.3.2012 endete. Spätestens an diesem Tag
gingen die Anträge aller Antragsteller beim Landgericht München I zumindest
per Telefax und folglich fristwahrend ein. Dies gilt insbesondere auch für die
drei Anträge, die bei einer aufgrund der Regelung in §§ 95 Abs. 2 Nr. 2, 71 Abs.

2 Nr. 4 Buchst e GVG funktionell zuständigen Zivilkammer des Landgerichts
München I eingegangen sind. Daher kann auch insoweit kein Zweifel an der
Rechtzeitigkeit des Eingangs bestehen, zumal sie sogar innerhalb der Drei-
Monats-Frist än die 5. Kammer für Handelssachen verwiesen wurden.
Alle im Verfahren verbliebenen Antragsteller haben in ihren Antragsbegründun-
gen die Begründungserfordernisse des § 4 Abs. 2 SpruchG innerhalb der Frist
des § 4 Abs. 1 SpruchG erfüllt.
a. Dies gilt zunächst für die Antragsteller zu 77) und zu 78) in Bezug -auf die
Antragsgegnerin, auch wenn sie im "Ruhruni' der Antragsschrift jeweils
aufgeführt haben.
(1) Die Antragsbegründung muss gemäss § 4 Abs.- 2 Nr. 1 SpruchG den
. Antragsgegner bezeichnen, wobei der Antrag nur dann zulässig sein
kann, wenn der richtige Antragsgegner genaffnt wird: Soweit in der
Literatur teilweise die Ansicht vertreten wird, die Bezeichnung des
richtigen Antragsgegners stelle sich als Frage der Passivlegitimation
und damit der Begründetheit des Antrags dar und es komme nur auf
die formale Erfüllung der Nennung eines Antragsgegners an (vgl.
Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 11 Rdn. 11;
Krieger/Mennicke in: Lutter, UmwG, 4. Aufl., § 4 SpruchG Rdn. 11;
Kubis in: Münchener Kommentar zum AktG, 4. Aufl., § 4 Rdn. 13
SpruchG), vermag dem die Kammer mit der überwiegend in Recht-
sprechung und Literatur vertretenen Auffassung nicht zu folgen (vgl.
OLG Düsseldorf NZG 2012,.1181, 1192 = ZIP 2012, 1713, 1714; LG
München I ZIP 2010, 1995, 1996 = Der Konzern 2010, 251, 252;
Wasmann in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., §5 Rdn. 2; Klö-
cker/Frowein, SpruchG, Rn. 1 zu § 5; Errimerich in: Em-
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 8. Aufl., § 4
Rdn. 7; Volhard int Münchener Kommentar zum AktG, 2. Aufl., § 9
Rdn. 7; Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2026 f.; Wasmann WM

2003, 821, 824; Lamb/Schluck-Amend DB 2003, 1259, 1261). Für
diese Ansicht sprechen insbesondere gesetzessystematische Über-
legungen. Zum einen handelt es sich bei dem Spruchverfahren um
ein reines Antragsverfahren und beim Spruchverfahrensgesetz um
ein reines Verfahrensgesetz. Zum anderen aber muss berücksichtigt
werden, dass nur ein zulässiger Antrag, mithin ein von einem An-
tragsberechtigten fristgerecht gestellter und hinreichend begründeter
Antrag, ein Spruchverfahren in Gang setzen kann. Dabei ist insbe-
sondere zu berücksichtigen, dass im Falle eines zulässigen Antrags
auch der Gemeinsame Vertreter zu bestellen wäre, dessen Kosten
aufgrund von § 6 Abs. 2 SpruchG die Antragsgegnerin zu tragen hat.
Dann aber muss gefordert werden, dass auch die Bezeichnung des
richtigen Antragsgegners als Frage der Zulässigkeit anzusehen ist.
Hierfür spricht auch der Wille des Gesetzgebers, dass auch andere
Begründungsdefizite wie beispielsweise eine nicht ausreichende Be-
gründung der Unangemessenheit der Kompensation zur Unzulässig-
keit eines Antrags führen soll (vgl. BT- Drucks. 15/371 S. 22).
(2) Die Zulässigkeit muss hier bejaht werden, weil den Antragsschriften
durch Auslegung zu entnehmen ist, dass sich der Antrag jeweils ge-
gen als Antragsgegnerin richten soll. Bei der Ausle-
gung verfahrensrechtlicher Bestimmungen wie auch Erklärungen ist
zu berücksichtigen, dass es oberstes Ziel jeder Auslegung sein
muss, möglichst dem materiellen Recht im Prozess zur Durchset-
zung zu verhelfen und zu verhindern, dass der Prozess zum Rechts-
verlust aufgrund einer zu strikten Auslegung von Verfahrensvorschrif-
ten führt (vgl. BVerfGE 84, 366, 369 f. = NJW 1992, 105; BGH NJVV-
RR 2010, 357; Vollkommer/Geimer in: aller, ZPO, 31. Aufl., Einlei-
tung Rdn. 99). Auf Seite 2 der Antragsschriften ist jeweils ausgeführt,
dass die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre die von der
zu zahlende Barabfindung erhalten wollen. Damit aber kann den
Schriftsätzen entnommen werden, wer der Hauptaktionär ist, der

aufgrund von § 5 Nr. 3 SpruchG auch Antragsgegner ist. Den Rege-
lungen in § 5 SpruchG ist gemeinsam, dass Antragsgegnerin stets
die zahlungspflichtige natürliche oder juristische Person ist. Insoweit
unterscheiden Sich diese beiden Anträge auch grundlegend von dem
mittlerweile zurückgenommenen Antrag des Antragstellers zu 41),
der durchgehend als Antragsgegnerin
bezeichnete und nicht erkennen liess, dass die zahlungspflichtige
als Hauptaktionärin Antragsgegnerin sein muss.
b. Alle Antragsteller haben innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1 SpruchG kon-
krete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation erho-
ben, weshalb die Voraussetzungen des § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr.:4 Satz 1
SpruchG erfüllt sind. Aufgrund dieser Vorschrift sind konkrete Einwendun-
gen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG oder gegebenenfalls
den als Grundlage für die-Kompensation ermittelten Unternehmenswert in
die Antragsbegründung aufzunehmen. Diesen Anforderungen werden alle
Anträge gerecht, weil die Anforderungen an die Konkretisierungslast nach
der ständigen Rechtsprechung der Kammer in Übereinstimmung mit dem
BGH nicht überspannt werden dürfen (vgl. BGH NZG 2012, 191., 194 =
ZIP 2012, 266, 269 = WM 2012, 280, 283 = DB 2012, 281, 284; LG Mün-
chen I ZIP 2015, 2124, 2126 f.; Beschluss .vom -21.6.2013, Az. 5HK 0
19183/09, Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/1 1; Beschluss
vom 9.8.2013, Az. 5HK 0 1275/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0
22657/13; Beschluss vom, 2.12.2Q16, Az. 5HK 0 5781/15; Drescher in:
Spindler/Stilz, ÄktG, 3. Aufl., § 4 SpruchG Rdn. 21). Die Antragsgegnerin
hat insoweit auch keine Bedenken geäussert, weshalb weitere Ausführun-
, gen hierzu nicht veranlasst sind.

Die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung sind auch begrün-
det, weil diese Euro 132,30 je Aktie beträgt. Dieser Betrag ist ab dem 8.12.2011 mit 5
Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz zü verzinsen.
Aufgrund von § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barab-
findung fest; sie muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschluss-
fassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Die Barabfindung ist dann ange-
messen, wenn sie dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür
verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
.
den vollen Wert seiner Beteiligung entspricht. Zu ermitteln ist also der Grenzpreis, zu
dem der aussenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden
kann (vgl. nur OLG München WM 2009, 1848 f. = ZIP 2009, 2339, 2340; ZIP 2007,
375, 376; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Frankfurt AG 2012,
513, 514 = ZIP 2012, 124, 126; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 21 W 15/11, zit. nach
juris; OLG Stuttgart ZIP 2010, 274, 276 = WM 2010, 654, 646; LG München I ZIP
2015, 2124; 2127; Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 0 11403/09, S. 18; Be-
schluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17096/11, S. 21).
Der Unternehmenswert wurde im Ausgangspunkt zutreffend unter Anwendung
der Ertragswertmethode ermittelt, bei der es sich um eine in der WiSserischaft
wie auch der Praxis anerkannte Vorgehensweise handelt (vgl. hierzu nur Pee-
möller/Kunowski in: Peemöller, Praxishandbubh der Unternehmensbewertung,
6. Aufl., 5.281), die folglich auch der Ermittlung des Untemehmenswertes der
Süd-Chemie AG zugrunde gelegt werden kann. Danach bestimmt sich der Un-
ternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Ver-
mögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebs-
notwendigen Vermögens, das regelmässig mit dem Liguidationswert angesetzt
wird.
Der Ertragswert eines Unternehmens wird dabei durch Diskontierung der den
Unternehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse gewon-

nen, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen abgeleitet werden. Da-.
bei ist allerdings zu berücksichtigen, dass es .einen exakten oder "wahren" Un-
ternehmenswert zum Stichtag nicht geben kann. Vielmehr kommt dem Gericht
die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter betriebswirtschaftlicher Metho-
den den Unternehmenswert als Grundlage der Abfindung im Wege der Scilät-.
zung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen (vgl. nur BGHZ 208; 265, 272 =
NZG 2016, 461, 462 = AG 2016, 359, 360 f. = ZIP 2016, 666, 668 = WM 2016,
711, 713 f. = DB 2016, 883, 885 = MDR 2016, 658 f. = NJW-RR 2016, 610, 611
f.; OLG München WM 2009, 1848, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; AG 2007,
287, 288; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx 278/13; OLG Stuttgart AG
2007, 128, 130; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224; AG 2016, 329 = ZIP
2016, 71, 72 = WM 2016, 1685, 1687 OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514 = ZIP
2012, 124, 126; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189; ZIP 2015, 2124,
2127; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11).
a. Grundlage für die Ermittlung der künftigen 'Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf der Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzuneh-
men ist und vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge aller-
dings nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis
der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsfüh-
rung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutref-
fenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen auf-
zubauen; sie dürfen zudein nicht in sich. widersprüchlich sein: Kann die
Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre
Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich
ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer Verfah-
rensbeteiligter ersetzt werden -(vgl. BVerfG' NJW 2012, 3020, 3022 = NZG
2012, 1035, 1037 = AG 2012, 674, 676 = ZIP 2012, 1656, 1658 = WM
2012, 1683, 1685 f.; OLG München BB 2007, 2395, 2397; ZIP 2009, 2339,
2340 = WM .2009, 1848, 1849; Beschluss vom 11.9.2014, Az. 31 Wx

278/13; OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425; 2007,
705, 706; OLG Düsseldorf AG 2016, 329 f.. = ZIP 2016, 71, 72 = WM
2016, 1685, 1687). Demzufolge kann eine Korrektur der Planung nur dann
erfolgen, wenn diese nicht plausibel und unrealistisch ist (vgl. OLG Mün-
chen WM 2009, 1148, 1849 = ZIP 2009, 2339, 2340; OLG Frankfurt ZIP
2010, 729,731; OLG Düsseldorf AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71, 72 = WM
2016, 1685, 1687;OLG Karlsruhe AG 2013, 353, 354; OLG Stuttgart AG
2014, 291, 296 f; LG München I Der Konzern 2010, 188, 189 f.; ZIP 2015,
2124, 2127; Beschluss vom 24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss
vorn 28.6.2013, Az. 5HK 0 18685/11).
Unter Zugrundelegung dieses Prüfungsmassstabes bedürfen die Planan-
nahmen der Gesellschaft keiner Korrektur.
(1) Die Darstellung im Prüfungsbericht beruht auf sachgerecht gewon-
nenen Erkenntnissen der Abfindungsprüfer.
Dabei konnten die Zahlen für diese zehn Jahre zugrunde gelegt
werden; nachdem es für diesen langen Zeitraum auch eine offi-
zielle Unternehmensplanung gab, die in eine vier Jahre umfas-
sende operative Planungsphase und eine weitere sechs Jahre
umfassende strategische Planung aufgeteilt war. Auch wenn
diese Vorgehensweise mit einer insgesamt zehn Jahre ahdaur
ernden Planungsphase ungewöhnlich ist, wie der Kammer aus
einer Vielzahl von Spruchverfahren bekannt ist, konnten die
entsprechenden Planzahlen der Ermittlung des Ertragswert zu-
grunde gelegt werden. Bei dieser Planung des Vorstandes
handelt es sich nach den Erkenntnissen der Abfindungsprüfer
um die offizielle, vom Vorstand der Gesellschaft erstellte Pla-
nung der Süd-Chemie AG, die im Vorfeld des Verkaufsprozes-
ses erstellt wurde und hohe Ziersetzungen enthielt. Dem kann
nicht die Aussage des Vorstandes auf der beschlussfassenden
Hauptversammlung entgegengehalten werden, es habe bereits

seit 2007 strategische Planungen gegeben. wies
hierzu in dem Anhörungstermin vom 29.11.2012 darauf hin, ge-
rade diese Thematik auch mit den Verantwortlichen besprochen
zu haben. Dabei erstellten einzelne Einheiten derartige strate-
gische Planungen, die auch mit dem Vorstand erörtert wurden.
Allerdings wurden diese damals - im Gegensatz zu den Plan-
annahmen aus dem Jahr 2010 für die nachfolgenden Jahre -
nicht zu einem schlüssigen Gesamtkonzept einer Unterneh-
mensplanung zusammengeführt.
(b), Die Prüfung der Planannahmen berücksichtigte insbesondere
auch das globale Tätigwerden der Gesellschaft. Dabei wiesen
die Abfindungsprüfer darauf hin, dass die Umsätze nach den
einzelnen Regionen differenziert geplant wurden, was auch für
die Aufwandsseite gegolten habe.. Die Steuerung der Süd-
Chemie AG und in gleicher Weise die Planung des Unterneh-
mens erfolgte dabei im Wesentlichen nach den Kontinenten, die
allerdings nochmals in West- und Osteuropa, Asien und Süd-.
ostasien, das nördliche und südliche Afrika sowie Nord- und
Südarfterika aufgeteilt waren, wobei gerade das südliche Afrika
im Bereich "Wasseraufbereitung" eine wesentliche Rolle spielte.
Die den Prüfern vorgelegten Unterlagen enthielten differenzier-
. te Aussagen, die die Abfindungsprüfer dann zu dem in ihrem
Prüfungsbericht dargestellten Zahlenwerk verdichtetem Eine
weitere Bekanntgabe in dem Preungsbericht wie auch in die-
sem Verfahren kann nicht gefordert werden; einer Vorlage an
die Antragsteller, in diesem Verfahren steht die Vorschrift des §
7 Abs. 7 AktG entgegen. Mit einer Übermittlung würden Ge- -
schäftsgeheimnisse preisgegeben, weshalb insbesondere
auch § 7 Abs. 7 Satz 1' SpruchG nicht zu einer Vorlageanord-
nung verpflichtet. Die Antragsgegnerin hat für die Kammer
nachvollziehbar vorgetragen, dass aus einer weitergehenden

Veröffentlichung von Planzahlen in grösserer Detailtiefe strategi-
sche Überlegungen zur Planung Rückschlüsse auf Details der
Geschäftstätigkeit zulassen; insbesondere könnten aus einer
detaillierteren Planung von Umsätzen und Erträgen Rück-
schlüsse auf die Kalkulation der Preise gezogen werden.
Eine Übermittlung dieser Information ausschliesslich an die
Kammer oder gar nur den Vorsitzenden ist nicht möglich, weil
dieser Vorgehensweise grundlegende rechtsstaatliche Beden-
ken entgegenstehen. Die Antragsteller haben entsprechend
dem in Art. 20 Abs. 3 GG verankerten Rechtsstaatsgrundsatz
einen Anspruch darauf, dass nur solche Tatsachen zur Grund-
lage einer gerichtlichen Entscheidung gemacht werden, zu de-
nen sie sich äussern konnten, ihnen also auch rechtliches Gehör
im Sinne des Art. 103 Abs. 1 GG gewährt wurde (vgl. Puszka-
jler in: Köln& Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn.
76). Dies wäre dann nicht der Fall, wenn das Gericht Exklusi-
verkenntnisse erlangt, wobei es letztlich keinen Unterschied
machen kann, ob diese zugunsten oder zulasten der Antrag-
steller verwertet würden. Vorliegend muss zudem berücksichtigt
werden, dass die Aktionäre in dem Bewertungsgutachten von
wie auch im Prüfungsbericht von einge-
hende Informationen zu den Grundstrukturen der Planung er-
hielten. Dann aber kann nicht davon ausgegangen werden, nur
mit der Kenntnis weiterer Details, die dann aber Rückschlüsse
auf die geheim zu haltende Geschäftsstrategie zuliessen, könn-
ten die Antragsteller sachgerecht vorgehen und insbesondere
hinreichend bestimmte Rügen gegen die Angemessenheit der
Planung erheben. In dieser Situation muss das Interesse der
Gesellschaft an der Geheimhaltung überwiegen. Ein "in-
camera-Verfahren", wie es beispielsweise in § 99 VwGO mit
der Vorlage von Unterlagen ausschliesslich än ein Gericht vor-
gesehen ist, kann nur der Gesetzgeber anordnen (vgl. OVG

Münster, Urteil vom 1.4.2014, Az. 8 A 654/12), was indes im
Fall des § 7 Abs. 7 SpruchG so nicht vorgesehen wurde.
(c) Auch muss davon ausgegangen werden, dass die Umsatz- und
Ertragsplanung auf den aktuell zugänglichen Erkenntnissen
aufbaute. Die aktualisierte Stichtagserklärung berücksichtigte
nämlich das Ergebnis vom Oktober 2011, das aufgrund einer
leichten Abkühlung im Jahr 2011 leicht unterhalb der Forecast-
Erwartungen lag. Dennoch hielt die Gesellschaft an ihrem Fo-
recast fest; auch wenn die aktuellen Entwicklungen etwas
schlechter ausfielen, kann sich das Festhalten an der Planung
nicht zum Nachteil der Minderheitsaktionäre auswirken.
(2) Die Uinsatzerlöse, wie sie in die Planung eingeflossen sind, müsSeri
nicht korrigiert werden, Weil sie als plausibel einzustufen sind.
(a) Der Ansatz ihrer Entwicklung steht nicht in Widerspruch zu den
positiven Aussichten des Verbandes der Chemischen Industrie
für 2011. Die Abfindungsprüfer wiesen im Termin ihrer Anhö-
rung darauf hin, sie hätten nicht feststellen können, die Planung
bis 2016 enthalte unterdurchschnittliche Wachstumsraten. Das
Jahr 2011 soll ein Umsatzwachstum in allen Bereichen von 14
% bringen; nach einem nur moderaten Wachstum im Jahr 2012
geht die Planung für das Geschäftsjahr 2013 wieder von einem
Anstieg von 11,7 % aus, während im letzten Jahr der operati-
ven Planung nur mehr ein Wachstum, um 5,1 % angesetzt wur-
de. Insgesamt steigt aber. der Umsatz vom letzten Jahr der
Vergangenheitsanalyse mit Euro 1,225 Mrd. auf Euro 1,6747 Mrd. im
Jahr 2014, was einem Plus von 36,71 % entspricht. Die durch-
schnittliche jährliche Wachstumsrate beim Umsatz beträgt in
den Jahren der operativen Planung 6,2 % und über einen Zeit-
raum von 2010 bis 2020 6,7 %. Diese Werte liegen zu einem
deutlich über dem durchschnittlichen Wachstum der Jahre \fön

1990 bis 2010, das ausweislich. des Bewertungsgutachtens von
bei rund 5,5 % p.a. und bei einer Unterteilung in zwei
Zehnjahreszeiträume in den Jahren 1990 bis 2000 rund 7 %
und in den Jahren 2000 bis 2010 bei rund 4,1 % lag. Zum ande-
ren zeigt ein Vergleich mit den Umsätzen der Peer Group-
Unternehmen gerade für die Jahre der operativen Planung von
2011 bis 2014, dass die Süd-Chemie AG mit 6,2 % um 1,3 Pro-
zentpunkte über den Ansätzen der Vergleichsunternehmen
liegt. Angesichts. dessen vermag die Kammer in Übereinstim-
mung mit den Abfindungsprüfern unterdurchschnittliche und zu
pessimistische Wadhstumsaussichten nicht zu erkennen.
Bei diesen überdurchschnittlichen Entwicklungen sieht die
Kammer auch keinen Grund zu der Annahme, aus in Vergü-
tungsprogrammen enthaltenen Zielvorgaben ab 2011 mit einer
Beteiligung des Managements an der in diesem Zeitraum er-
zielten Steigerung lasse sich ein Rückschluss auf die mangeln-
de Plausibilität ziehen. Zudem hat der gerichtlich bestellte
Sachverständige in seinem Ergänzungsgutachten
darauf verwiesen, es bestehe kein unmittelbarer Zusammen-
hang zwischen den Zielvorgaben eines internen Steuerungs-
systems und der Planungsrechnung, nachdem die geplanten
Ergebnisse nicht unter der Massgabe eines Ziel-ROIC von 8 %
festgelegt worden seien. Auch aus dem in den Jahren 2009 und
2010 erzielten Ergebnissen beim ROIC lässt sich kein Rück-
schluss auf eine zu pessimistische und folglich unplausible Pla-
nung ableiten, weshalb der Ziel-ROIC von 8 % im Jahr 2010 mit
9,1 % überschritten wurde, während er im Jahr 2009 mit 7,1 %
verfehlt wurde.
Ebenso wenig kann die fehlende Plausibilität über die unter-
bliebene Berücksichtigung von Markterwartungen in Marktstu-
dien begründet werden. Die Abfindungsprüfer erläuterten bei ih-

rer Anhörung nämlich, dass neben Marktplanungen und -
erwartungen der Planverantwortlichen auch Marktstudien her-
angezogen worden seien, die sie entsprechend in die Plausibi-
lisierung der Plahannahmen einfliessen liessen; aus ihnen konn-
ten jedoch keine höheren Wachstumsraten abgeleitet werden,
wobei sich diese Studien sowohl auf den Gegenstand der che-.
mischen Industrie wie auch auf die Spezialchemie bezogen. Für
den wesentlichen Markt der Spezialchemie nannte das Bewer-
tungsgutachten die Prognose eines durchschnittlichen Wachs-
tums in Höhe von 5,4 % jährlich - mithin einen Wert, der niedri-
ger liegt als der Ansatz in der operativen Planung bis 2014.
(b) Im Geschäftsbereich "Wasserbehandlungen" müssen keine
AnpasSungen der Planung vorgenommen werden, nachdem die
zunehmende Bedeutung des Gutes;Wasser" nicht untersbhätzt
wurde. Die Abfindungsprüfer wiesen in diesem Zusammenhang
auf den Ansatz überdurchschnittlicher Wachstumsraten in der
operativen PlanungsphaSe hin; entsprechend ihren Ausführun-
gen im Prüfungsbericht soll in dem gesamten Planungszeitraum
ein CAGR von 6,8 % erreicht werden, das auch über dem Ge-
samtwachstum. der Gesellschaft liegt. Dabei bewegen sich die
Wachstumsraten in den Jahren 2012 bis 2020 zwischen 16,2
und 4,1 %; lediglich im Jahr 2011 ist ein leichter Rückgang von
1,8 % angesetzt, dessen Ursache nachvollziehbar darin zu se-
hen ist, dass Versuche in Asien in diesem Bereich nicht erfolg-
reich verliefen. Die überdurchschnittlichen Wachstumsraten
dieses im Aufbau befindlichen Geschäftsbereichs haben ihre
Ursache in der erstrebten und. der Planung zugrunde gelegten
weiteren Festigung der führenden Marktposition im südlichen
Afrika, aber auch in Südostasien und in Deutschland. Dabei soll
gerade das im Geschäftsjahr 2009 aufgesetzte Restrukturie-
rungsprogramm dazu beitragen, den Fokus der Geschäftsaktivi-

täten ih der Kernregion Afrika auf wachstumsstarke Industrie-
kunden zu verlegen. Ebenso soll ausweislich der auch im Prü-
fungsbericht vermittelten Erkenntnisse von und
der organische Ausbau der Geschäftsaktivitäten
im Bereich der industriellen Abwasserbehandlung in den
Wachstumsmärkten China, Australien- und Lateinamerika zu
diesen Wachstumsraten .beitragen. Angesichts des Eintritts in
den wettbewerbsintensiven chinesischen Markt und eine erwar-
tete Wettbewerbsintensivierung im Bereich der kornthunalen
Wasser- und Abwasserversorgung muss näch einem Anstieg
der BruttoergebniSmarge bis' auf '38,6 % im Jahr 2013 indes
nachvollziehbar ein leichter Rückgang in den Folgejahren an-
genommen werden; der Eintritt neuer Wettbewerber. .oder ein
wettbewerbsintensiver Markt führt dazu, dass Marktanteile vor
allem Ober die Preispolitik gewonnen oder gehalten werden sol-
len, weshalb- ein Druck auf die Margen besteht.
(c) Aus den ansteigenden Aufwendungen für Forschung & Ent-
wicklung muss nicht auf steigende Umsätze und bessere Er-
gebnisse geschlossen werden. In den einzelnen GesChäftsbe-
reichen wurde in der Planung - wenn euch in unterschiedli-
chem Ausmass - Wachstum angesetzt, so dass sich diese For-
schungs-; und Entwicklungskosten auch abbilden. Zudem wie-
sen die Abfindungsprüfer im Rahmen ihrer Anhörung darauf
hin, dass ein Teil der Kosten für Forschung & Entwicklung in
den Start up-Bereichen anfielen. Vor allem aber zeigt sich ein
positiver Einfluss dieser Aufwendungen auf die Umsatzentwick-
lung, wenn man den Anteil der Aufwendungen für Forschung &
Entwicklung in Relation zum Umsatz des jeweiligeh Planjahres
setzt. Ab dem Beginn der operativen Planung im Jahr 2012 bis
zum Ende der strategischen Planung sinkt der prozentuale An-

39
teil von 4,96 % jedes Jahr kontinuierlich bis auf 4,07 % im Jahr
2020.
(d) Bei den Statt up-Projekten "Bioethanol der zweiten Generation"
(im Folgenden: BE2G) und "Cellobiose" haben die Anhörung
der Prüfer und die durchgeführte' Beweisaufnahme. zur Über-
zeugung. des Gerichts ergeben, dass die Eintrittswahrschein-
lichkeiten dieser beiden sich in der Entificklungsphase befindli-
chen Projekte mit 35 % bei BE2G und mit 10 % bei Cellobiose
nicht korrigiert werden müssen. Die vorgenommenen Abschlä-
ge von 65 % bzw. 90 % beruhen auf dem Gedanken der Risi-'
koäquivalenz. Start up-Unternehmen zeichnen sich durch ein
hohes Risiko aus, das über entsprechende Kapitalkosten be-
rücksichtigt werden muss. Dieses erhöhte Risiko resultiert na-
mentlich auf den hohen anfänglichen Kosten. auch im For-_
schungs- und Entwicklungsbereich, die einem ungewissen Er-
folg des Produkts am Markt gegenüberstehen. So verwies der
gerichtlich bestellte Sachverständige in seinem Gutachten ins-
besondere darauf, dass derartige Start up-Unternehmen viel-
fach von Venture Capital-Unternehmen finanziert werden, WO
Kapitalkästen und Renditen deutlich höher liegen als in einem
etablierten Bereich. Im Start up-Bereich bewegen sich Rendi-
teerwartungen bzw. Kapitalkosten am häufigsten in einem Be-
reich zwischen 15 % und 25 %. Durch den Ansatz einer Bewer-
tung innerhalb des Ertragswerts und nicht als Sonderwert müs-
sen allerdings die Kapitalkosten angesetzt werden, die dem üb-
rigen Geschäft der Süd-Chemie AG entsprechen. Anderenfalls
wäre bei derartigen Start up-Aktivitäten ohne jeden Abschlag
die Risikoäquivalenz keinesfalls mehr gegeben, weil das Risiko
des etablierten Geschäfts der Gesellschaft sehr viel niedriger ist
als die Wahrscheinlichkeit einer 100 %-igen Realisierung der
beiden Projekte BE2G und Cellobiose. DemZufolge muss es als
sachgerecht bezeichnet werden, wenn hier Eintrittswahrschein-

lichkeiten angesetzt wurden, um die Risiken insbesondere auch
eines Fehlschlages oder auch nur deutlidher zeitlicher Verzöge-
rungen infolge von Schwierigkeiten bei der Realisierung abbil-
den zu können. Bei dem Start up-Projekt BE2G, bei dem es
sich um eine verbeSserte Vorgehensweise zur Gewinnung von
Biokraftstoff aus Ethanol ohne Verwendung essbarer Materia-
lien oder Rohstoffen und ohne Verdrängungswettbewerb um
Anbauflächen handelt, gingen die Bewertungsgutachter von
von einer Eintrittswahrscheinlich von 35 % und demge-
mäss einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 65 % aus: Dieser An-
satz, beruht auf einem fünfstufigen Prozess, wobei die Planung
des .Projektes BE2G mit einer im Bau befindlichen Demonstra-
tionsanlage zum Stichtag bereits um eine Stufe weiter fortge-
Schritten war als das Start up-Projekt Cellobiose, bei dem die
Demonstrationsanlage lediglich geplant war. Demgemäss war
bei Cellobiose auch eine deutlich höhere Ausfallwahrschein-
lichkeit mit 90 %' anzusetzen. Die Risiken zeigen sich gerade
auch im Bereich BE2G in Straubing, wo die Demonstrationsan-
lage im Juli 2010 begann und auf eine Jahreskapazität von
1000 t Bioethanol ausgelegt werden sollte; im Laufe der
.
Bauzeit
kam es zur Halbierung der geplanten Kapazität aufgrund eines
unvörhergesehenen Anstiegs des Investitionsvolumens. Zudem
verzögeft sich die Realisierung, weshalb entsprechend der.
Vollständigkeitserklärung vorn 23.11.2015 bislang noch keine
Umsatzerlöse generiert werden konnten und erstmals im Jahr
2015/2016 Umsatzerlöse erzielt werden sollen. Für das Projekt
,,Cellobiosen war zum Bewertungsstichtag noch kein wettbe-
werbsfähiger. Markt vorhanden, weil dieses Produkt bisher nur
in kleinen Mengen zu hohen Preisen verfügbar ist. Während der
Erstellung des Gutachtens des Sachverständigen
erhielt er mit der Vollständigkeitserklärung vom 23.11.2015 die
Information, dieses Projekt Sei noch nicht angelaufen und es

gebe auch keine konkrete Planung zur Realisierung, wobei
auch eine Entscheidung noch nicht getroffen worden sei, in-
wieweit dieses Projekt "Cellobiose" überhaupt fortgeführt wer-
den solle; Derartige spätere Entwicklungen können jedenfalls
zur Plausibilisierung der ursprünglichen Planannahmen heran-
gezogen werden.
Das Abstellen auf den Base Case muss, in Übereinstimmung
mit dem gerichtlich bestellten Sachverständigen als sachge-
recht angesehen werden: Dies steht in Einklang mit dem
Grundgedanken der Risikoäquiv'alenz, indem dem höheren Ri-
siko dieSer beiden Bereiche eine entsprechende Wahrschein-.
lichkeit zugemessen wird.- Dabei ist das intern von der Gesell-
schaft angenommene Warst Case-Szenario nicht als wahr-
scheinlicher anzusehen als der Base Case.
(e) Bei den' Batteriematerialien, die innerhalb des Geschäftsbe-
reichs "Energie und Umwelt" angesiedelt sind, gab es bei den
Produkten P1 und P2 keinerlei Abschläge, wohingegen für die
Produkte P2 international und P2x eine Korrektur seitens der
Bewertungsgutachter dergestalt vorgenommen wurde, dass
diese eliminiert wurden. Diese beiden Projekte waren nicht in
der Wurzel angelegt und konnten folglich nicht in die Ermittlung
des Ertragswertes einfliessen. Bei der Ermittlung des Unterneh-
menswertes sind nämlich entsprechend den Grundsätzen der
Wurzeltheorie nur solche Faktoren zu berücksichtigen, die zu
den am Stichtag herrschenden Verhältnissen bereits angelegt
waren (vgl. nur BGHZ 138, 136, 140; 140, 35, 38 = NZG 1999,
70, 71; BGH NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 141 = ZIP
2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162 = = BB 2016, 304, 305 =
DB 2016, 160, 165 NJW-RR 2016, 231, 236 = DStR 2016,
424, 427 = MDR 2016, 337, 338; OLG München AG 2015, 508,
511 = ZIP 2015, 1166, 1169; OLG Frankfurt AG 2016, 551, 553

= ZIP 2016, 716, 718; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220, 2224;
OLG Stuttgart NZG 2007, 478, 479; AG 2008, 510, 514; LG
München I, Urteil vom 18.1.2013, Az: 51-IK 0 23928/09; Be-
schluss vom 24.5.2013; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK
18925/08; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK 0 22657/12;
Beschluss vom 6.3.2015, Ai. 5HK 0 662/13; Riegger in: Kölner
Kommentar zum AktG, a.a.O., Anh § 11 SpruchG Rdn. 10;
Riegger/Wasmann in: Festschrift für Goette, 2011, S. 433, 435;
Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn.
315). Es bestand keine hinreichend konkrete Wahrscheinlich-
keit einer Realisierung zum Stichtag, Es fehlte an fundierten
Produktplanungen seitens der Organe der Süd-Chemie AG
noch existierten Aussagen zu einem möglichen Markteintritt,
wie festgestellt hat. Vage Vorstellungen über
zukünftige Märkte, mögliche Produktinnovationen bzw. -
variationen sowie über Vertriebswege können keine tragfähige
Grundlage für die Berücksichtigung innerhalb der Planung sein.
Dagegen ist die Produktgruppe P1 bereits kommerzialisiert und
läuft innerhalb der: Geschäftseinheit "Energie und Umwelt", wo
dieses auf Lithium Metall Phosphaten bzw. Lithiumeisenphos-
phat basierende Produkt unter dem Namen "Life Power Pl"
vermarktet wird. Das Produkt P2 als eine WeiterentWicklung
von P1 befand sich zum massgeblichen Bewertungsstichtag
noch in einer Phase vor der Kommerzialisierung, wobei aus-
weislich des Gutachtens von bereits konkre-
te Schritte zur Inbetriebnahnie einer Produktionsanlage sowie
der Plan bestanden, weitere Massnahmen wie Investitionen ein-
zuleiten, um zeitnah mit der Herstellüng zu beginnen. Die von
P2 erwarteten Ergebnisbeiträge wurden indes - wie auch die
von BE2G und Cellobiose - im Bereich der Zentralfunktionen'
geführt, ohne dass hier aber Abichläge vorgenommen wurden.

Dem kann nicht entgegengehalten werden; die Korrektur der
Planung sei vom Bewertungsgutachter und nicht vom Vorstand
vorgenommen worden. Der Vorstand machte sich diesen An-
satz jedenfalls zu eigen, indem er die von ermittelten
Werte dem Beschlussvorschlag für die Hauptversammlung zu-
grunde legte.
(3) Die Aufwandsplanung bedarf keiner Anpassung zugunsten der Min-
derheitsaktionäre, weil die entsprechenden Ansätze als plausibel be-
zeichnet werden müssen.
(a) Die Erfassung der Aufwendungen der Süd-Chemie AG im
Rahmen der Planrechnung mit Hilfe des Umsatzkostenverfah-
rens. rechtfertigt keinen Rückschluss auf eine fehlerhafte Pla-
nung. Hier werden die einzelnen Aufwendungen nicht nach
Aufwandsarten wie Material, Personal oder Abichreibtingen,
sondern nach: Funktionsbereichen wie Vertriebskosten oder
Aufwendungen für Forschung & Entwicklung unterteilt. Da sich
aber bei beiden Verfahren nur die Zuordnung der konkreten
Aufwandsposition unterscheidet, kann es bei zutreffender An-
wendung keine unterschiedlichen Ergebnisse in Bezug auf die
vom Umsatz abzuziehenden Aufwendungen geben, worauf
auch die. Abfindungsprüfer - in Übereinstimmung mit Erkennt:
nissen der Kammer aus anderen Verfahren - hingewiesen ha-
ben.
(b) Dem Anstieg der Vertriebskosten sowie der allgemeinen Ver-
waltungskosten fehlt nicht die Plausibilität. Die Abfindungsprü-
fer verwiesen auf das steigende Umsatzvolumen, was zwangs-
läufig auch erhöhte Aufwendungen für den Vertrieb und auch
höhere allgemeine Verwaltungskosten nach sich zieht. Bei der
Würdigung der Planannahmen muss zudem einfliessen, dass

diese Kosten im Vergleich zum Umsatz unterproportional an-
steigen sollen. Dieser Umstand erhellt dann aber auch, dass
Kostendegressions- und Skaleneffekte bei der Planung berück-
, sichtigt wurden. Gerade mit Blick auf das Jahr 2011 muss auch
gesehen werden, dass eine spätere Expansion auch gewisse
Vorlaufkosten hät, die zum späteren Umsatz beitragen sollen.
Angesichts dieser Zielsetzung kann der deutliche Anstieg der
Vertriebs- wie der allgemeinen Verwaltungskosten von Euro 106,5
Mb. auf Euro 129,4 Mio. bzw. Euro 100,2 Mio. auf Euro 117,4 Mio. vorn
Ist-Ergebnis des Jahres 2010 auf die Hochrechnung des Jahres
2011 keinen Anpassungsbedarf auslösen.
(4) Die in der Planung angesetzten Margen müssen nicht zugunsten der
Minderheitsaktionäre korrigiert werden. Zum einen resultieren die
Margen aus einer mathematischen Ableitung der Zahlen, die als
plausibel zugrunde gelegt werden müssen. Zum anderen können die
hiergegen vorgebrachten Einwendungen nicht überzeugen.
(a) Soweit Seitens der Antragsteller geltend gemacht wurde, die
Planung vernachlässige hierbei die Preisführerschaft in den Be-
reichen "Giessereiprodukte und Spezialharze" und "Katalysato-
ren" sowie die Stellung als Weltmarktführerin auf dem Gebiet
"Bio-Raffinerie", ist diese Rüge nach den Erläuterungen der Ab-
findungsprüfer irn Termin vom 29.11.2012 nicht geeignet, eine
mangelnde Plausibilität der Planung zu begründen. Die Pla-
nung ging mit dem Ausgangspunkt der aktuellen Situation des
Jahres 2011 von einem relativ deutlichen Margenrückgang aus,
was entsprechend den Erläuterungen der Abfindungsprüfer auf
gestiegene Rohstoffpreise zurückzuführen war, die kurzfristig
nicht weitergegeben werden konnten. Mittelfristig ging die Pia,
nung dann aber von stärker steigenden Margen aus, was mit
der guten Stellung der Gesellschaft am Markt zu begründen ist.

Demgemäss soll die EBIT-Marge von 4,6 % im Jahr 2011, die
bereits deutlich über der des letzten Ist-Jahres lag, auf 8 % am
Ende der operativen Planungsphase und nach einem weiteren
Rückgang auf 7,6 % bzw. 7,5 % in den Jahren 2015 bis 2019
im Jahr 2020 als dem letzten Jahr der strategischen Planung
auf 8,1 % ansteigen. Gerade diese Entwicklung zeigt, dass
Wachstumsimpulse in Deutschland, den Vereinigten Staaten
von Amerika, China und Indien hinreichend in die Planung ein-
geflossen sind. Der Annahme eines zwingend stärkeren
Wachstums stehen, die Gegebenheiten am Markt entgegen.
und wiesen darauf hin, dass die Roh-
stoffpreise nach dem konjunkturellen Einbruch im Jahr 2009 in
der Folgezeit wieder .angestiegen sind, was dem allgemeinen
marktwirtschaftlichen Grundsatz von Angebot und Nachfrage
entspricht. Dabei lag ihnen die betreffende Planung für die Jah-
re bis 2014 vor, bei der sie die Zahlen für Rohstoffe mit den ak-
tuellen Ist-Zahlen verglichen; die über den Planannahmen la-
gen. In einer wachsenden Volkswirtschaft steigt die Nachfrage
nach Rohstoffen, die gerade nicht beliebig vermehrbar, sondern
ein knappes Gut sind, weshalb dann die Bezugspreise für die
Rohstoffe steigen müssen. Andererseits wiesen die Abfin-
dungsprüfer auf den trotz Marktführerschaft bestehenden Wett-
bewerbsdruck hin, weshalb die Umlegung des Anstiegs der
Rohstoffkosten auf die Abnehmer nur schwer erreichbar ist.
Dieser Befund steht auch in Einklang mit den Überlegungen
des gerichtlich bestellten Sachverständigen im Zu-
sammenhang mit dem Wachstumsabschlag, wo er für die Ver-
gangenheit darauf abstellte, es sei den Unternehmen der Spe-
zialchemie nicht immer gelungen, die Kostensteigerungen voll-
umfänglich auf die Kunden abwälzen zu können.

(b) Bei der Entwicklung der Margen sind die einzelnen Bereiche
der Gesellschaft gesondert zu betrachten. Dabei geht die Süd-
Chemie AG in margenschwachen Bereichen von stärkeren
Wachsturnsraten bei der EBIT-Marge aus als in den margen-
starken, was auch insofern nachvollziehbar ist, als es von ei-
nem etwas niedrigeren. Niveau her einfacher ist, deutlichere
Verbesserungen zu erzielen.
(c) Eine Verbesserung der Marge infolge von Kosteneinsparungen
und erhöhten Absatzzahlen muss nicht zwingend angenommen
werden; insoweit bedürfen die Planzahlen keiner Korrektur. Die
Bruttoergebnismarge wurde tendenziell steigend geplant - aus-
gehend von 29,8 % sollte sie am Ende der strategischen Pla-
nungsphase 32,2 % betragen, wobei das Jahr 2013 mit einem
Wert von 33 % das beste Jahr war. Die Kosten stiegen 'unter.
dem Bruttoergebnis weniger stärk an als das Bruttoergebnis
selbst. Angesichts dessen führen Kosteneinsparungen tatsäch-
lich zu einer Verbesserung der Bruttomarge. Der Rückgang
nach 2013 erklärt sich aus einigen margenschwächerep Berei-
chen, was auch nachvollziehbar ist, nachdem von insgesämt
sechs unterschiedlichen Geschäftsbereichen nicht jedes die-
selbe Entwicklung nehmen kann.
(5
) Die Ansätze der Wechselkursannahmen in der Ermittlung des Er-
tragswertes, denen Forward Rates zugrunde lagen, während die
Planung der Gesellschaft selbst von festen Wechselkursen ausging,
müssen nicht infrage gestellt werden. Die Süd-Chemie AG erzielt ei-
nen erheblichen Teil ihrer Umsätze in Währungen ausserhalb des Eu-
ro-Raumes, weshalb wegen dieses Engagements in Fremdwäh-
rungsgebieten der Ansatz von Forward Rates im Vergleich zu dem in
der Ursprungsplanung geplanten festen Wechselkursen vorzugswür-
dig ist; der letztgenannte Ansatz aus der ursprünglichen Planung
kann als nicht mehr pläusibel und sachgerecht bezeichnet werden.

47
(a) Die ausländischen Tochtergesellschaften der Gesellschaft füh-
ren Transaktionen. in Fremdwährungen durch und stellen ihre
Planungen in der jeweiligen lokalen Währung auf, Die Unter-
nehmensbewertung ist in diesem Zusammenhang geprägt vom
.Grundsatz der Währurigsäquivalenz demgemäss müssen die
Zahlungsströme des Bewertungsobjektes und der Alternativan-
.
tage in einer identischen Währung ausgewählt werden. Bei
Weltweit agierenden Gesellschaften, deren finanziellen Über-
schüsse nicht ausschliesslich in der Heimatwährung des Korb;
zerns - hier also dem Euro - generiert und geplant

werden,
muss es zu einem Transfer in eine einheitliche Währung korni
men. Zudem fordert der Grundsatz der Geldwertäquivalenizu-
sätzlich, dass. die Zahlungsströme auch in gleicher Kaufkraft zu
bestimmen sind. .
Erfolgt die Planung und die Bewertung in der fremden %Aeh-
rung, bedarf es der Abzinsung mit einem zur landesspezifi-
.
schen Währung äquivalenten Diskontierungszinssatz auf den
BewertungSstichtag, wofür ein spezifischer, für die jeweilige
Währung auch unterschiedlicher Kapitalisierungszinssatz .be-
züglich der finanziellen Überschüsse angesetzt werden muss;
dann kann mit den zum Bewertungsstichtag aktuellen Wechsel-
kurs in die Heimatwährung übertragen werden. Zwar sind die
Kapitalkosten
.
in entwickelten Kapitalmärkten bekannt; vielfach
wird es aber. in Schwellenländern und Wachstumsmärkten
problematisch sein, die entsprechenden KapitalkoSten sachge-
recht zu ermitteln, weil nur etwa die Hälfte dieser Emerging
Markets über StaatSanleihen mit fixen Zinssätzen und langen
Laufzeiten verfügt und Staatsanleihen in vielen dieser Länder
auch nicht als risikolos eiazustuten sind. Aufgrund dieser gra-
vierenden Schwierigkeiten ist die indirekte Methode vorzugs-
würdig, bei der die künftigen Zahlungsströme in Fremdwährun-
gen mit dem jeweils zum künftigen Zeitpunkt prognostizierten

48
Wechselkurs in die Heimatwährung umgerechnet und mit dem
inländischen Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstich-
tag diskontiert werden. Diese Methode wurde auch bei der Süd-
Chemie AG angewandt, indem .mit Forward Rates gerechnet
wurde. DieS sind zukünftige Wechselkurse, die auf der gedeck-
ten Zinsparitätentheorie beruhen. Zur Ermittlung dieses künfti-
gem VVechselkursesi wird dabei auf die Beziehung zwischen in-
und ausländischen Nominalzinssätzen abgestellt. Sind die No-
minalzinsen im Ausland höher als im Heimatland, wirkt sich
dies erhöhend auf den künftigen Wechselkurs. Folglich wird der
künftige Wechselkurs durch niedrigere Nominalzinsen im Aus-
land bzw. eine höhere Nominalverzinsung im Heimatland ge-
mindert. Die Anwendung dieser gedeckten Zinsparitätentheorie
.
ist methodisch kompatibel zur Ermittlung des risikolosen Basis-
zinssatz nach der SvenssonTMethode [hierzu unten näher B. II.
1. b (1) (a)], weil die zugrunde liegende Zinsstrukturkurve mit=
telbar in die Wechselkursberech.nungen zum Euro eingeht
Über die Anwendung laufzeitäquivalenter Forward Rates kann
im Einzelfall auch der gesamte Planungsieitraum abgedeckt
werden, zumindest aber ein erster Teil bei längeren Detailpla-
nungsphasen und weniger liquiden Währungen, weil das Han-
delsvolumen von Forward Rates mit steigender Laufzeit zu-
rückgeht. ,Dem methodisch überlegenen Ansatz von Forward
Rates gegenüber konstanten Wechselkursen kann nicht entge-
gengehalten werden, aus empiriSchen Erhebungen ergäben
sich teilweise hohe Abweichungen zwischen For -ward Rates
und zukünftigen tatsächlichen Kassakursen. Derartige Unter-
schiede können auch bei festen Wechselkursen zustande
kommen, wenn man deren Ansatz mit der Entwicklung in der
Realität vergleicht, weil Schwankungen der Wechselkurse nicht
aussergewöhnlich sind und vorliegend auch, auftraten. Die Ana-
lyse der tatsächlichen Entwicklung der Wechselkurse durch

belegt, dass es auch bei den konstanten
Wechselkursen zum Teil grosse Abweichungen gab. Er verwies
auf den Südafrikanischen Rand (ZAR), bei dem es am 1.1.2014
eine Abweichung von minus 32,8 % gab, die noch einmal um
ca. 8 Prozentpunkte stärker ausfiel als bei den Forward Rates;
auch zum 1.1.2013 war beim Südafrikanischen Rand die Ab-
weichung mit Forward Rate niedriger als bei den konstanten
Wechselkursen. Bis zum Jahr 2013 gab es bei beiden Berech-
nungsmethoden starke Abweichungen von den Ist-Kursen, die
im Jahr 2014 aber rückläufig waren. Insgesamt zeigt aber die
tatsächliche Entwicklung, dass Forward Rates in Relation zu
den konstanten Wechselkursen der bessere Schätzer waren.
Auch verwies der gerichtlich bestellte Sachverständige bei sei-
ner Anhörung darauf; dass 'gerade bei den Währungen Südafri-
kanischer Rand, chinesischer Yuan, brasilianischer Real, indi-
scher Rupie, mexikanischer Peso, indonesischer Rupie und ko-
reanischen Min ab dem dritten Jahr die Aussagefähigkeit der
Forward Rates deutlich eingeschränkt ist. Daher stellte er eine
Alternativberechnung an, in der er die über die Forward Rates
ermittelten Wechselkurse des Jahres 2014 konstant fortschrieb
- unter Beachtung aller anderen Parameter aus der Unterneh-
mensbewertung von gelangte är zu einem um Euro 9 Mio..
oder 0,68 WhÖheren Unternehmenswert. Angesichts der. Unsi-
cherheiten, die zwangsläufig mit der Währungsumrechnung
verbunden sind, rechtfertigt diese Abweichung indes nicht den
Schluss auf einen unplausiblen und damit fehlerhaften Ansatz
bei der Ermittlung des Erträgswertes. .
(b) Diese Vorgehensweise über Forward Rates konnte demzufolge
auch bei der Süd-Chemie AG gewählt werden. Nur auf diese.
Art und Weise können konsistente Annahmen getroffen wer-
den, die für die hier gegebenen Zwecke der Unternehmensbe-

wertung angemessen und geeignet sind. Dies ist vor allem
auch deshalb notwendig, weil die erwarteten künftigen Zah-
lungsströme des Bewertungsobjektes, die in den Zähler einflie-
ssen und die im Kapitalisierungszinssatz - also im Nenner -
zum Ausdruck kommenden Alternativanlagen gleiche Chancen
und Risiken aufweisen müssen. Dem kann namentlich nicht
entgegengehalten werden, es komme somit zu einer doppelten
Berücksichtigung von Zinseffekten. Die Forward Rates werden
zwar auf der Basis von laufzeitäquivalenten Zinssätzen zweier
Währungsströme und daraus abgeleiteten Zinsdifferenzen im
Rahmen der Zinsparität ermittelt. Die Forward Rates der ein-
zelnen Planjahre -drücken auf Basis von Zinsdifferenzen aus,
wieviel Fremdwährung künftig für einen Euro aufgewandt wer-
den muss. Dieses Ergebnis wird dann mit den Kapitalkosten in
Euro auf den Bewertungsstichtag abgezinst, ohne dass darin
eine doppelte Berücksichtigung von Zinseffekten gesehen wer-
den kann - das Heranziehen der Zinsdifferenzen ist nur Hilfs-
mittel zur Ermittlung der künftigen Wechselkurse, weil daraus
die Entwicklung der Währungen zueinander abgeleitet werden
kann. In diesem Ansatz lässt sich auch kein Widerspruch zu
den Ausführungen in den Geschäftsberichten der Gesellschaft
erkennen. Der Geschäftsbericht auch des Jahres 2010 sieht
Wechselkurs-, Ausfall-, Liquiditäts- und Kapitalmarktrisiken mit
Auswirkungen auf die Finanz-, Vermögens- und Ertragslage als
vergleichbar gering an; auch wenn der Konzerngeschäftsbericht
2010 von relativ geringen Wechselkursrisiken ausgeht, kann
daraus kein Widerspruch zum Ansatz der Forward Rates abge-
leitet werden. Diese Aussage im Geschäftsbericht beruht da-
rauf, dass die zur Erzielung von Umsätzen anfallenden Auf-
wendungen angesichts einer dezentralen Produktionsstruktur
mit einem höhen Fertigungs- und Wertschöpfungsanteil in den
jeweiligen Währungsräumen und damit zumindest teilweise in

derselben Währung anfallen. Aber auch hier gibt es Wechsel-
kursrisiken infolge von Aufwertungen der eigenen Währung des
Bewertungsobjekts, wie der gerichtlich bestellte Sachverständi-
ge in seinem Ergänzungsgutachten vom 11.10.2016 anhand
eines Beispiels überzeugend dargelegt hat, wobei das Wäh-
rungsrisiko nur geringer ist als bei einem Unternehmen, das
Umsatzerlöse in Fremdwährung und Aufwendungen in Heimat-
währung aufweist. Der Einsatz von derivativen Finanzinstru-
menten zur Währungssicherung über DevisentermingesChäfte
mit einer Laufzeit von weniger als drei. Monaten eignet sich auf-
grund der fehlenden LaufZeitäquivalenz nicht für die Darstellung
des Wechselkursrisikos. '
Analysteneinschätzungen mussten nicht abgefragt werden, weil
über Forward Rates tatsächliche Marktwerte anhand der Da-
tenbank von Bloomberg .ermittelt werden konnten, die als reale
Werte eine deutlich stärkere Aussagekraft haben als entspre-
chende Schätzungen, zumal die Analysten stets nicht über alle
für ein Unternehmen relevante Informationen Verfügen können.
Auf die Verwaltungs- und Vertriebskostenquoten hat das Ein-
fliessenlassen von Währungseinflüssen keine Auswirkungen.
Dies zeigt sich daran, dass die Planung der Aktivitäten, die zu,
nächst in der Heimatwährung erfolgen, unter Verwendung von
Forward Rates in einem zweiten Schritt über die Forwärd-Kurse
in Euro umgerechnet wurde. Dann aber werden eventuell be-
stehende währungsbedingte Verzerrungen der Aufwandsquote
aus dem Jahr2010, die ihre Ursache in einer Aufwertung nahe-
zu aller Fremdwährungen gegenüber dem Euro hatten gerade
nicht fortgeschrieben. Die Planung der Aktivitäten der Tochter-
gesellschaften in Fremdwährungsgebieten erfolgte in diesen
Währungen, nicht in Euro, weshalb die im Jahr 2010 zu be-

obachtenden Wechselkurseffekte keinen Einfluss auf die Plan-
annahmen haben konnten.
(6) Die im Finanzergebnis getroffenen Annahmen bedürfen angesichts
ihrer Plausibilität keiner Anpassung.
(a) Die Pensionsverpflichtungen wurden abgemessen berücksich-
tigt, Wie namentlich die Beweisaufnahme zur Überzeugung des
Gerichts ergeben hat. Bei der Süd-Chemie AG gab es beitrags-
und leistungsorientierte Zusagen, wobei nur die leistungsorien-
tierten ZuSagen, bei denen kein eindeutig festgelegter Betrag
von der Gesellschaft zugesagt war, überwiegend rückstellungs-
finanziert sind; nur bei ausländischen Tochterüntemehmenle-
standen fondfinanzierte Versorgungspläne. Dabei sind die leis-.
tungsorientierten Zusagen zum jeweiligen Abschlussstichtag
auf diskontierter Basis zu bewerten. Der dabei dem Zinsanteil
zugrunde liegende Zinssatz richtet sich ausweislich des Gut-
achtens des Sachverständigen
nach der zum
Stichtag geltenden Rendite für erstrangige, festverzinsliche In-
dustrieanleihen; wenn in Ländern ein liquider Markt fehlt, wird
auf Renditen von Staatsanleihen zurückgegriffen. Zusätzlich
muss indes die VVährungs- und Laufzeitäquivalenz von Auslei-
hen und zu erfüllender Verpflichtung berücksichtigt werden. Der
Zinsaufwand errechnet sich dann durch die Multiplikation des
zu Beginn der Periode festgesetzten ZinSsatzes mit dem . Bar-
wert der leistungsorientierten ZuSage zu Beginn der Periode.
Der angesetzte Zinssatz von 5 % bedarf keiner Korrektur und
führt zu einem aus der Zuführung zur Rückstellung resultieren-
den Zinsaufwand von Euro 7 Mio., dem ein erwarteter Zinsertrag
aus dem Planvermögen von etwa Euro 4 Mio. gegenübersteht. Die
Verzinsung mit 5 % über den gesamten Zeitraum der Pla-
nungsphase :hinweg wurde . nach versicherungs-

mathematischen Methoden unter Heranziehung des von der,
Heubeck AG zum 31.12.2011 ermittelten "Rechnungszins für
die internationale Bewertung" abgeleitet. Nicht zu beanstanden
ist ausweislich der Feststellungen von die
von den Bewertungsgutachtern von vorgenommene
Fortschreibung der Verpflichtungen über den Planungszeitraum
entsprechend der erwarteten Bilanzwachstumsrate der Ver-
pflichtungen. Dies entspricht der üblichen Vorgehensweise bei
Unternehmensbewertungen, in deren Rahmen Pensionsver-
pflichtungen einfliessen müssen.
Der angenommene Zinssatz von 5 % wirkt sich im Vergleich zu
niedrigeren Zinssätzen zudem nicht ungünstig aus, weil dies bei
einer Verzinsung mit 0 % ceteris paribus zu einem niedrigeren
Ertragswert führen würde; dieser Effekt ist auf den Wertbeitrag
der Steuervorteile aus der Abzugsfähigkeit von Zinsaufiiven-
dungen zurückzuführen; wie dargestellt hat.
Da Fremdkapitalzinsen steuermindernd in Abzug gebrächt wer-
den können, haben verschuldete gegenüber unverschuldeten
Unternehmen einen Wertvorteil durch die Einsparung von Un-
ternehmenssteuerh.
Nicht zu beanstanden ist die Berücksichtigung der leistungsori-
entierten. Zusage im Finahzergebnis. Abgesehen davon, dass
sich durch diesen Ausweis das operative Ergebnis infolge des
unterbliebenen Ausweises im Personalaufwand verbessert, er-
höht diese Vorgehensweise über das Finanzergebnis die Aus-
sagekraft, weil alle ergebniswirksamen Finanzierungsbestand-
teile in einem Posten ausgewiesen werden, nachdem die leis-
tungsorientierten Zusagen einen Kredit der Arbeitnehmer an
das Unternehmen gleichen (vgl. Meitner/Streitferdt in: Peemöl-
ler, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., 5.'
563). Demgegenüber wurden die beitragsorientierten Zusagen

in Form der VerpfliChtung des Arbeitgebers, individuelle Beiträ-
ge an einen externen Versorger zu zahlen, bei den Personal-
kosten ausgewiesen. Der Ansatz im Finanzergebnis steht zu-
dem in Einklang mit dem - Umsatzkostenverfahren, das hier ge-
wählt wurde. Daher wurden auch in der Vergangenheit diese
leistungsorientierten Zusagen stets im Finanzergebnis der Süd-
Chemie AG berücksichtigt. Eine Doppelerfassung dieser Auf-
wendungen ist damit nicht verbunden. Dies würde nur dann in
Betracht kommen wenn diese Zinsaufwendungen im Personal-
aufwand nochmals ausgewiesen worden wären. Der Sachver-
ständige konnte sich bei der Analyse des BeWertungsmodells
tatsächlich davon überzeugen: dass eine doppelte Erfassung
dieser Werte in den Planzahlen nicht erfolgte.
(b) Die Planung der Entwicklung der Fremdkapitalzinsen erfolgte in
plausibler Art und Weise, weshalb hier keine Anpassungen vor-
genommen werden müssen. Für den. Zeitraum der operativen
Planung kam es zu einem Ansatz eines Zinssatzes von 3,2 %,
der den tatsächlichen Fremdkapitalkosten der Jahre 2008 bis
2010, entspricht. Im Anschluss daran kann die erhobene Rüge,
ein Anstieg des Zinsniveaus bereits für die Jahre 2014 und
2015 stehe in Widersprubh zur gesamtwirtschaftlichen Situation
und sei :deshalb unplausibel, , einen Korrekturbedarf bei dem
Zinssatz für Fremdkapital von 5,4 % nicht begründen. Ange-
sichts deutlich kürzerer Laufzeiten der von der Antragsgegnerin
ausgegebenen Unternehmensanleihen konnten diese nicht zur
Ermittlung des Credit Spreads herangezogen werden. Der
.
Sachverständige zog vielmehr das Rating der AntragSgegnerin
heran, um den Zinssatz zu plausibilisieren. Angesichts des we-
sentlichen Einflusses der Antragsgegnerin auf die Süd-Chemie
AG konnte er davon ausgehen, dass die Gesellschaft auch die
Finanzierungskonditionen der Antragsgegnerin nutzen könne:

Auf der Grundlage deS Ratings von BBB- zum Bewertungs-
stichtag ergab sich ein Credit Spread von 204 Basispunkten.
Bei dem der ursprünglichen Bewertung zugrunde. gelegten' Ba-
siszinssatz von 3 % und dem aus dem Durchschnitt der Peer
Group ermittelten Spread von 1,91 % sind die Ansätze plausi-
bel. Abgesehen davon gilt auch hier, dass sich das weitere Ab-
senken des Fremdkapitalzinses angesichts des Einflusses auf
die Höhe der Unternehmenssteuern-mindernd auf den Ertrags-
wert auswirkt.
(c) Keine Bedenken können gegen die Ansätze im Beteiligungser-
gebnis als Teil des Finanzergebnisses in Richtung auf die dort
angesetzten Gesellschaften der -Gruppe und der
erhoben werden. Diese wurden mit den Ist-Werten
von insgesamt Euro 800.000,-- angesetzt und mit dem Wachstum
der Süd-Chemiefortgeschrieben.
(7) Bei der Ableitung der Ewigen Rente ab den Jahren 2021 ff. muss
zwar -entsprechend entsprechend den Ausführungen weiter unten unter 11.11. 1. b.
(3) - mit einer Wachstumsrate von 1,5 % gerechnet werden. Keine
Bedenken bestehen allerdings hinsichtlich des Ansatzes einer EBIT-
Marge von 12,6 %. Ein Fortschreiben-der Werte des letzten Planjah-
res der strategischen Planung wäre zur Überzeugung der Kammer
nichtsachgerecht.
(a) Dabei kann es zunächst keinen Fehler bedeuten, wenn hier
nicht von einer konkreten Planung des Vorstandes für die Ewi-.
ge Rente ausgegangen wurde. Für die Jahre ab 2021 ff. gab es
angesichts des Endes der Detailplanungsphase gerade keine
Pianzahlen mehr, weshalb die Plausibilität auf der Grundlage
der aus der Detailplanungsphase gewonnenen Zahlen zu über-
prüfen und zu bejahen ist. Ein zwingendes Abstimmen dieser

Ansätze mit dem Vorstand der Süd-Chemie AG musste nicht
verlangt werden, weil es hier eben gerade keine Planannahmen
der Gesellschaft mehr gibt.
(b) Die EBIT-Marge von 12,6 % muss nicht verändert werden. Die
Süd-Chemie AG ist in einer konjunkturabhängigen Branche tä-
tig. Dies -zeigt sich bereits an den Zahlen der Vergangenheit,
die deutlich machen, dass die Gesellschaft wie die Branche
insgesamt deutlich konjunkturabhängig ist und demzufolge
auch die Entwicklung der Ertragslage volatil und _nicht linear
verlief. Betrachtet man die Abnehmerindustrien der einzelnen
Business Lines der Süd-Chemie AG, erhellt dies die Abhängig-
keit von konjunkturellen Zyklen. So musste beispielsweise der
Geschäftsbereich "Giessereiprodukte und Spezialharze" im Jahr
2009 einen timsatzrückgang von 32,7 % hinnehmen, während
er im Geschäftsjahr 2010, das von dem Erholungsprozess nach
dem durch die Insolveni der US-amerikanischen Investment-
bank Lehman Brothers Inc. geprägt war, ein Umsatzwachstum
von 27,3 % zu verzeichnen hatte. Ebenso gab' es 2009 -einen -
wenn auch leichteren - Rückgang bei der Katalysatoren-
Technologie. Der Geschäftsbereich "Energie und UmWelt" hat
seinen Wachstumsmotor im Bereich von Nutzfahrzeugen al-
lerdings handelt es sich gerade bei Nutzfahrzeugen um einen
stark konjunkturabhängigen Industriezweig, wie die Kammer
aus einem anderen Spruchverfahren weiss.
Wenn nun aber die Planansätze über zehn Jahre hinweg ein
stetiges Wachstum der Umsatzerlöse und vor allem eine sich
nahezu konstant verbessernde EBIT-Marge zeigt, so kann im
Terminal Value ein Ansatz einer EBIT-Marge von 13,9 % nicht
als sachgerecht bezeichnet werden. Dieser Wert liegt deutlich
oberhalb der Margen, die die Gesellschaft in der Vergangenheit
mit 7,4 % im Durchschnitt erzielt hatte und die im Verlauf sehr

stark schwankend war mit Tiefstständen im Jahr 1993 von
knapp über 4 % und im Jahr 2001. von sogar unter 4 %. In glei-
cher Weise verlief die Entwicklung der EBIT-Margen der Peer
Group-Unternehmen, wobei deren EBIT-Margen in den Jahren
von 1990 bis 2010 mit 7 % über dem Niveau der Süd-Chemie
AG lag, während in der kürzeren Vergangenheitsperiode von
2001 bis 2010 die Peer Group-Unternehmen mit 8,5 % eine um
1 Prozentpunkt, höhere EBIT-Marge als die Gesellschaft auf-
wiesen.
In einer zyklischen BranChe, in der die Süd-Chemie AG ab
2013 von höheren EBITLMargen ausgeht als der Durchschnitt
der Vergleichsunternehmen, kann nicht von einer förtlaufend
positiven Entwicklung ab dem Höchstniveau ausgegangen wer-
den, sondern es ist eine die Zyklizität der Ergebnisse beach-
tende Durchschnittsbetrachtung für das Zu bewertende Unter-
nehmen anzustellen (so ausdrücklich OLG München, Be-
schluss vom 9.6.2015, Az. 31 Wx 246/14). Die Auswertung der
Ergebnisse der Vergangenheit durch die Vertragsprüfer reicht
bis zurück in das Jahr 1990. Wenn dann der Durchschnitt der
Jahre der operativen und strategischen Planung herangezogen
wird, so spielgelt das konjunkturelle Schwankungen hinreichend
wider. Dieser Durchschnitt liegt zudem deutlich über dem bes-
ten. Wert der Jahre ab 1990. Dann aber bildet dies auch die
Tatsache hinreichend deutlich ab, dass auch die Vergleichsun-
ternehmen der Peer Group ab 2011 von höheren EBIT-Margen
als in en Jahren von 1990 bis 2010 ausgehen, wobei die Süd-
Chemie AG ab 2013 von höheren EBIT-Margen ausgeht als der
Durchschnitt der Vergleichsunternehmen.
(8) Die bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigenden Syner-
gieeffekte wurden in nicht zu beanstandender Weise angesetzt, wie
die Abfindungsprüfer im Rahmen ihrer Anhörung erläutert haben. Bei

58
der Ermittlung des Ertragswerts im Zusammenhang mit aktienrechtli-
chen Strukturmassnahmen finden angesichts des 'grundlegenden
Stand-alone:Prinzips nur solche Synergien oder Verbundeffekte Be-
rücksichtigung, die auch ohne die geplante Strukturmassnahme durch
Geschäfte mit anderen Unternehmen hätten realisiert werden können
(vgl. OLG Stuttgart NZG 2000, 744, 745 f. = AG 2000, 428, 429; AG
2011, 420; BayObIG AG 1996, 127, 128; LG München I ZIP 2015,
2124, 2129;. Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5HK 0 22657/12; Be-
schluss vom 21.12.2015, Az. 5HK 0 24402/13; Beschluss vom
28.4.2016, 5HK 0 9122/14; Beschluss vom 30.12.2016, Az. 5HK 0
414/15; Zeidler in: Semler/Stengel, tirnwG, 3. Aufl., § 9 Rdn. 47).
(a) Die bei der Süd-Chemie AG zu realisierenden Verbundeffekte
entstammen dem Verwaltungsbereich, nachdem es bei den
Produktportfolien keine Überschneidungen zwischen der An-
tragsgegnerin und der Gesellschaft gab. Ursprünglich stammen
die Synergien hinsichtlich ihres Umfangs aus der Due Dili-
gence. Sowohl bei der. Anhörung als auch in ihrem Prüfungsbe-
richt verwiesen die Abfindungsprüfer von .auf das
sich ab 2013 auf 25,5 Mio. jährlich belaufende Einsparpoten-
zial, wofür allerdings in den beiden ersten Planjahren Imple-
mentierungskosten von insgesamt Euro 52 Mio. als notwendig er-
achtet wurden. Die Aufteilung zwischen den beiden Unterneh-
men erfolgte sowohl bei den Implementierungskosten als auch
beim Einsparpotenzial nachvollziehbar anhand der Grössenver-
hältnisse, weshalb 1/3 davon jeweils auf die Süd-Chemie AG
entfielen. Da zum Prüfungszeitpunkt und dem Stichtag noch
nicht festgelegt worden war, in welchen der beiden Unterneh-
men die zusammengeführten Verwaltungsfunktionen angesie-
delt werden würden, muss dies alS tauglicher Massstab angese-
hen werden. Dabei muss vor allem berücksichtigt werden, dass
das Unternehmen, das die jeweilige Verwaltungsfunktion künf-

59
tig nicht mehr übernehmen wird, gerade nicht die vollständigen
Gesamtkosten einspart, sondern eine verursabhungsgerechte
Umlage an das Unternehmen einbringen wird, in das die Funk-
tion integriert wird.
(b) Weitere Effizienzsteigerungspotenziale ausserhalb der Verwal-.
tungsbereiche wurden innerhalb der Planung abgebildet und
fanden somit auch bei der Ertragswertermittlung Berücksichti-
gung.
(9) Bei den Annahmen zur Ausschüttung und Thesaurierung müssen
weder in der Detailplanungsphase noch im Terminal Value Verände-
rungen

vorgenommen werden.
(a) Die Ansätze zur Thesaurierung und Ausschüttung der
Jahresüberschüsse entsprechen in der Detailplanungsphase
dem Unternehmenskonzept der Süd-Chemie AG, weil sie sich
an der Dividendenpolitik der Gesellschaft in der Vergangenheit
orientieren. Zwar wird diesbezüglich regelmässig davon ausge-
gangen, dass sich der Umfang der Ausschüttung bzw. der The-
saurierung an den konkreten Planungen der Gesellschaft zu
orientieren hat (vgl. LG München I, Beschluss vom 24.5.2013,
Az. 5 HK 0 17095/11, S. 37; Beschluss vom 6.11.2013, Az. 5
HK 0 2665/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 5 HK 0
22657/12; Beschluss vom 31.72015, Az. 5HK 0 16371/13). Al-
lerdings gab es zum Bewertungsstichtag entsprechend den
Ausführungen der Abfindungsprüfer im Termin und den Erwä-
gungen in ihrem Prüfungsbericht ebenso wie aus dem im Be-
wertungsgutachteri von gewonnenen Erkenntnissen
hierzu keine konkreten Planungen. Dann aber kann nicht bean-
standet werden, wenn die Ausschüttungsquote der Vergangen-
heit als Massstab für die Detailplanungsphase herangezogen

60
wird (vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schütz in: Peemöller, Pra-
xishandbuch der' Untemehmensbewertung, a.a.O., S. 447). Da-
her muss. die Ausschüttungsquote von 33 % nicht korrigiert
werden. Die Gewinnausschüttung der Tochtergesellschaften
wurde im Rahmen der Steuerplanung bei den Ertragsteuern be-
rücksichtigt
Nachdem hinsichtlich der Verwendung der thesaurierten Beträ-
ge ausweislich der Stellungnahme der Prüfer im Termin vom
29.11.2012 davon ausgegangen wird, dass damit Verbindlich-
keiten zurückgeführt werden sollen, führt dies zu einem sinken-
den Verschuldungsgrad' der Gesellschaft, der im ersten Jahr
2011 noch bei 36,42 % liegt und bis zum Jahr 2020. auf 3,52 %
sinken soll, was sich dann vor allem bei der Ermittlung des Ri-
sikcizuschlags zugunsten der Minderheitsaktionäre auswirkt,
selbst wenn durch das gesunkene Niveau der Zinsaufwendun-
gen bei den Unternehmenssteuem ein gegenläufiger Effekt ein-
tritt; durch den niedrigeren Beta-Faktor im Rahmen der Anwen-
dung des (Tax-)CAPM wird der Effekt einer Wertsteigerung
durch die Absetzbarkeit von Zinsaufwendungen zweifelsohne
überkompensiert. Daher vermag die Kammer auch nicht zu er-
kennen, inwieweit thesaurierte Beträge im Unternehmen ohne
Gegenwert in der Bewertung "verschwunden" sein könnten.
(b) Die Höhe der Ausschüttungsquote von 48 % und damit einer
Thesaurierungsquote von 52 % muss gleichfalls nicht ange-
passt werden. Ausweislich der Darstellung im Bewertungsgut-
achten, im Prüfungsbericht und innerhalb der Anhörung der Ab-
findungsprüfer wurde die Quote aus dem Ausschüttungsverhal-
ten der Peer Group-Unternehmen abgeleitet. Diese Quote steht
auch in Einklang mit den Ausschüttungs- und Thesaurierungs-
quoten anderer Unternehmen, wie sie am Markt beobachtet
werden. Aus einer Vielzahl von Spruchverfahren ist der Kam-

mer bekannt, dass die Ausschüttungsquote deutscher Unter-
nehmen regelmässig zwischen 40 % und 60 % liegt. Damit aber
bewegt sich die in der Ewigen Rente angenommene Quote in-
nerhalb der Bandbreite der Thesaurierungs- bzw. Ausschüt-
tungsquoten der Alternativanlage, worauf im Terminal Value re-
gelmässig abgestellt werden kann.
(c) Gegen das Heranziehen eines Steuersatzes von 13,1875 % -
also des hälftigen Steuersatzes zuzüglich des Solidaritätszu-
schlags - &t . die Wertbeiträge aus Thesaurierung bestehen
keine Bedenken. Die Festlegung eines Steuersatzes bedarf ty-
pisierender Annahmen. Aus empirischen Studien, die es we-
nigstens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch
nicht für-Deutschland gibt, kennt man eine Haltedauer zwischen
25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dauer entsprechend
den Erkenntnissen der Kammer aus anderen Spruchverfahren
mit der Existenz von sehr langfristig engagierten Pensionsfonds
zusammenhängt und dies für Deutschland nicht zwingend sein
mag, kann es beim angesetzten Steuersatz bleiben. Dem lässt .
sich insbesondere auch nicht die Regelung aus § 52 a Abs. 10
EStG entgegenhalten. Ohne eine typisierende Betrachtung lie-
sse sich nämlich ein einheitlicher Unternehmenswert nicht fest7
legen. Die Verwendung typisierter Steuersätze ist die notwen-
dige Folge der Ermittlung eines objektivierten Unternehmens-
werts und folglich unvermeidbar. Es ist deshalb auch nicht zu
beanstanden, wenn eine inländische unbeschränkt steuerpflich-
tige natürliche Person als Anteilseigner angenommen wird.
Wenn für Stichtage nach dem 1.1.2009 im Rahmen der Ermitt-
lung der Zuflüsse an die Anteilseigner von der Besteuerung der.
Veräusserungsgewinne auszugehen ist, im Einzelfall aber. ein
Anteilsinhaber einen steuerfreien Veräusserungsgewinn haben
kann, so muss dies bei der notwendigen Typisierung ausser Be-

62
tracht bleiben (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG
2015, 508, 511 f. = ZIP 2015, 1166, 1170; Beschluss vorn
18.6.2014, Az. 31 Wx 390/13, S. 5; OLG Stuttgart AG 2013,
724, 728;. AG 2014, 208, 211; Beschluss vom 18.12.2009, Az.
20 W 2/08; LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5HK
0 19183/09; Beschluss vom 28.6.2013, Az. 51-IK 0'18685/11;
Beschluss vorn 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss vorn
31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13; Kunöwski/Popp in: Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 1060
f.; in diese Richtung auch Grossfeld, Recht der Unternehmens-
bewertung, a.a.O., Rdn. 488 ff:, insbesondere 491).
Ein Abstellen auf die individuelle Haltedauer und die individuel-
len Steuersätze eines jeden einzelnen Aktionärs - gegebenen-
falls auch mit Sitz im Ausland - würde eine Unternehmensbe-
wertung unmöglich machen, zumal die Gesellschaft über Inha-
beraktien verfügt und folglich die Aktionäre nicht einmal na-
mentlich bekannt sind. Angesichts dessen ist die hier vorge-
nommene typisierende Betrachtung unausweichlich.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, es handele sich um
eine verfassungsrechtlich unzulässige Typisierung oder um ei-
nen Verstoss gegen den GleichbehandlungSgrundsatz bzw. das
durch Art. 14 Abs. 1 GG grundrechtlich geschützte Eigentum
der Aktionäre. Die vom Bündesverfassungsgericht in. diesem
Kontext getroffenen Entscheidungen betreffen regelmässig
Massnahmen -des Gesetzgebers auf dem Gebiet des Steuer-
oder Abgabenrechts, wobei die dahinter stehenden Überlegun-
gen angesichts der Bedeutung von Art. 14 Abs. 1 GG bei der
Beurteilung der Angemessenheit einer. Barabfindung nicht
gänzlich unberücksichtigt bleiben könne. Steuerregelungen, die
in die Bewertung einfliessen müssen, betreffen in der Regel
Massenvorgänge des Wirtschaftslebens und müssen daher, um

praktikabel zu sein, auf typisierende Sachverhalte zurückgrei-
fen, an denen dann die steuerrechtlichen Folgen geknüpft wer-
den; dabei dürfen allerdings die Besonderheiten des Einzelfal-
les nicht vernachlässigt werden. Indes kann es. dabei zu Un-
gleichbehandlungen kommen, die aber so auszugestalten sind,
dass deren AnWendbarkeit und Handhabung praktikabel blei-
ben muss. Wirtschaftliche Ungleichheiten der Belastung dürfen
ein gewisses Mass nicht übersteigen. Vielmehr müssen die Vor-
teile der Typisierung im rechten Verhältnis zu der mit ihr not-
wendigerweise verbundenen Ungleichheit der Besteuerung
stehen. Zudem daif die Typisierung keinen atypiSchen Fall ab-
bilden, sondern muss sich realitätsgerecht am typischen Fall
orientieren. Eine Typisierung setzt voraus, dass die durch sie
eintretenden Härten und Ungerechtigkeiten nur unter Schwie-
rigkeiten vermeidbar wären, nur eine verhältnismässig kleine
Zahl von Personen betreffen und der Verstoss .gegen den
Gleichheitssatz nicht sehr intensiv ist (vgl. BVerfGE 112, 268,
280 f. = NJW 2005, 2448, 2449; BVerfGE 133, 377;412 f. =
NJW 2013, 2257, 2260 = FamRZ 2013, 1103, 1105; BVerfGE
137, 1, 21 = NVwZ 2014, 1448, 1450). Gegen diese verfas-
sungsrechtlichen Vorgaben wird nicht verstossen, wenn im
Rahmen der Berücksichtigung der steuerlichen Belastungen an
eine unbeschränkt einkommensteuerpflichtige inländische na-
türliche Person angeknüpft wird und andererseits an eine Ver-
äusserung mit dem Ziel der Realisierung thesaurierungsbeding-
ter Wertsteigerungen. Auch wenn statistisch.gesehen die unbe-
schränkt steuerpflichtigen natürlichen Personen an der Ge-
samtheit der Aktionäre deutlich in der Minderheit sein werden,
übersieht dieser Ansatz allerdings, dass es vorliegend um den
Ausschluss von Minderheitsaktionären geht, die gerade
keine unternehmerische (Mit-)Verantwortung mit ihrem Aktien-
besitz verfolgen Und dementsprechend auch die Durchsetzung

unternehmerischer Entscheidungen gegen einen Mehrheitsak-_
tionär regelmässig nicht verhindern können (vgl. BVerfG NJW
2007, 3268, 3270 = NZG 2007, 587, 589 = AG 2007, 544, 545
= ZIP 2007, 1261, 1262 = WM 2007, 1329, 1330 = BB 2007,
1515, 1516 = DB 2007, 1577, 1578 = Der Konzern 2007, 524,
526 = DStR 2007, 1177 - Edscha AG). Bei dieser Konstellation
des Ausschlusses von Minderheitsaktionären darf angesichts
unterschiedlicher Zielsetzungen nicht auf die Gesamtheit der
Aktionäre abgestellt werden, wenn es um die Angemessenheit
einer Kompensation der Minderheitsaktionäre geht. Ebenso
muss gesehen werden, dass es vorliegend gerade nicht um die
Besteuerung els solches geht, sondern um eine die Realität wi-
derspiegelnde Besteuerung der Auswirkungen der Wertsteige-
rungen durch Thesaurierung im Rahmen einer gemäss §§ 738
BGB, 287 ZPO zu schätzehden Kompensation für den Verlust
des Aktieneigentums,. wobei die künftige Entwicklung -des Un-
ternehmens regelmässig nur anhand üblicherweise zu beobach-
tender Entwicklungen abgeleitet werden kann. Dazu gehört
aber auch, dass thesaurierte Gewinne Wertsteigerungen zur
Folge haben. Mittels Thesaurierung können beispielsweise Er-
weiterungsinvestitionen finanziert werden, die entsprechendes
Mengenwachstums und eine Ertragssteigerung nach sich zie-
hen (vgl. Schieszl/Bachmann/Amann in: Peernöller, Praxis-
handbuch der Unternehmensbewertung; a.a.O., S. 706 f.) Von
derartigen Wertsteigerungen wird dann aber auch der Minder-
heitsaktionär profitieren wollen und seine Aktien veräussern.
Dann aber wäre der Veräusserungsgewinri aufgrund von § 20
Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 EStG steuerpflichtig. Infolge des langen
Haltezeitraums wird jedoch nur der hälftige Steuersatz zugrun-
de gelegt. Der Umstand, daSs ein Teil der Aktionäre die Aktien
bereits vor dem Inkrafttreten der Änderung des Einkommen-
.
steuerrechts und der Einführung der Steuerpflicht von Veräusse-

rungsgewinnen erworben hafte, kann dem typisierenden Ansatz
nicht entgegengehalten werden, weil anderenfalls eine Unter-
nehmensbewertung, die die persönlichen Einkommenssteuern
entsprechend der ständigen höchst- und obergerichtlichen
Rechtsprechung berücksichtigt, praktisch nicht mehr durchführ-
bar wäre und die Garantien der Art. 14 Abs. 1 GG und Art. 3
Abs. 1 GG aus den bereits genannten Gründen keine völlige
Gleichstellung gebieten. Ähnliches gilt für im Ausland ansässige
Personen, weil insoweit die Grundsätze des jeweiligen Doppel-
besteuerungsabkommens in die Unternehmensbewertung ein-
fliessen müssten, was gleichfalls als nicht mehr praktikabel ein-
. zustufen ist
(d) Die im nachhältigen Ergebnis angesetzte Thesaurierung be-
rücksichtigt, dass das mit dem langfristig erwarteten Wachstum
der "-Rechnung bzw. der Überschüsse einhergehende
Wachstum der Bilanz entsprechend finanziert werden muss.
Demgemäss bedingt das nachhaltige Wachstum der finanziellen
Überschüsse auch ein entsprechendes Wachstum der. Bilanz,
was entweder über Eigenkapital erfolgen kann oder aber durch
Fremdkapital aufgebracht werden muss. Für die Finanzierung
über das Eigenkapital müssen zu dessen Stärkung Erträge the-
sauriert Werden. Die Alternative der Finanzierung über Fremd-
kapital würde zwangsläufig das Zinsergebnis (negativ) beein-
flussen. Ein Wachstum ohne den Einsatz zusätzlicher Mittel ist
folglich nicht möglich; nachhaltiges Gewinnwachstum kommt
ohne Finanzierung nicht in Betracht (sä ausdrücklich': OLG
Karlsruhe, Beschluss vom. 15.11.2012, Az. 12. W 66/06; auch
Dörschell/Franken/Schulte; Der Kapitalisierungszinssatz in der
Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 326 f.). Zudem ist zu be-
rücksichtigen, dass bei einer sich im eingeschwungenen Zu-
stand befindlichen Gesellschaft die Kapitalstruktur in der Ewi-

gen Rente konstant bleiben soll. Auch dies spricht für die Not-
wendigkeit des Ansatzes eines entsprechenden thesaurie-
rungsbedingten WachStums.
Dem kann nicht entgegengehalten werden, dadurch werde der
Effekt des Wachstumsabschlags storniert. Es ist nämlich eine
differenzierende Betrachtungsweise erforderlich. Die Erfassung
von thesaurierungsbedingtem Wachstum erfolgt in der Phase
des Terminal Value zum Sen zur Abbildung des preisbeding-
ten Wachstums in Förm des Wachstumsabschlages und zum
anderen zur Berücksichtigung des durch die Thesaurierung ge-
nerierten Mengenwachstums durch eine nominale Zurechnung
des über die Finanzierung des preisbedingten Wachstums hin-
ausgehenden Thesaurierungsbeitrages (vgl. Schieszl/Bach-
mann/Arnann Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, a.a.O., S. 706). Damit aber hat der Wachs-
tumsabschlag eine andere Funktion als der Ansatz des thesau-
rierungsbedingten Wachstums.
(e) Die Thesaurierung zum 31.12.2012 ohne Durchschnittsbildung
zum 30.6.2012 muss als sachgerecht bezeichnet werden. Ent-
scheidend ist dabei, dass dem Aktionär im laufenden Ge-
schäftsjahr nach den. Wertungen des Aktiengesetzes keinerlei
Überschüsse zufliessen. Über die Verwendung des Bilanzge-
winns entscheidet aufgrund von § 174 Abs. 1 AktG unter Bin-
dung an den festgestellten Jahresabschluss die Hauptver-
sammlung; dies bedeutet aber, dass über eine Ausschüttung
erst im darauffolgenden Geschäftsjahr entschieden wird. Dann
aber hat eine Durchschnittsbildung zum 30.6. des laufenden
Geschäftsjahres zu unterbleiben, um nicht gegen den Grund-
gedanken des §.174 AktG zu verstossen vgl. LG München I, Be-
schluss vom 24.05.2013, Az. 5HK 0 17095/11).

(10) Aus den Aussagen im Geschäftsbericht der Muttergesellschaft für
das Jahr 2011 über die Zuordnung des .Goodwill auf die jeweilige
Cash Generating Units (CGU's) im Rahmen des Impairment-Tests
lassen sich keine Rückschlüsse auf die fehlende Plausibilität der
Planannahmen und der Ansätze im Terminal Value ziehen. Dabei
wurden die erzielten Barwerte der CGU "Fundtina! Materials" sowie
"Catalysts & Energy" ausweislich der Ausführungen auf Seite 119
des Geschäftsberichts als Marktwert abzüglich . beim Verkauf anfal-
lender Kosten jeweils auf der Basis einer Zehnjahresplanung ermit-
telt und im Anschluss daran ein Umsatzwachstum von 2,8 % ange-
setzt. Allerdings musste .bei' der Unternehmensbewertung nicht auf
den Impairment-Test der AntragSgegnerin .als Grundlage des Kon-
zernabschluSSes abgestellt werden, soweit es um die Geschäftsbe-
reiche der hinzu erworbenen Süd-Chemie AG geht. Zum einen ergibt
sich dies bereits aus der Stichtagsbezogenheit zum Täg der Haupt- ,
versammlung, der deutlich vor dem im Zuge des Jahresabschlusses
zum 31.12.2011' gewählten lmpairment-Test der Konzernmutter leg.
Zum anderen werden in den Impairrrient-Test .dann auch echte Sy-
nergien eingeflossen sein, nachdem er den zu bilanzierenden Wert
innerhalb des -Konzern darstellt, während. die Unterneh-.
mensbewertung stand alone, also insbesondere ohne durch die_Kon-
1zernierung hervorgerufene Synergieeffekte durchgeführt wird. Auch
unterscheiden sich die. Aufgaben eines Impairment-Tests von der
Ermittlung des Ertragswerts eines Unternehmens im Rahmen einer
aktienrechtlichen Strukturmassnahme, weil der Impairment-Test in
erster Linie Bezug zur Bilanzierung und zur Rechnungslegung hat,
um die Oberbewertung von Aktiva zu verhindern, nicht aber die Er-
rhittlung eines objektivierten Unternehmenswerts zum Ziel hat (vgl.
LG München I, Beschluss vom 21.6.2013, Az. 5FIK 0 19183/09; Be-
schluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371
.
/13).
Ebenso wenig musste eine Berücksichtigung der Planungsannah-
men aus der Due Diligence berücksichtigt werden, die dem Sachver-

ständigen so ohnehin nicht vorlagen; die Planungen im Rahmen der
Due Diligence und des Squeeze out bezogen sich nämlich auf unter-
schiedliche Stichtage, weshalb aus der Due Diligence auch keine
Rückschlüsse gezogen werden können, die für die Ermittlung eines
objektivierten. Werts zum 22.11.2011 von Bedeutung sein könnten.
Für Fragen der Währungsumrechnung konnte der Due Diligence-
Bericht auch keine weitergehenden Erkenntnisse vermitteln, wie Er-
kenntnisse liefern, wie dargestellt hat. Dies ist für
die Kammer nachvollziehbar, weil sich der Sachverständige bei der
Frage der Währungsumrechnung in .den ersten drei Jahren der De-
tailplanungsphase an Forward Rates orientierte und nicht die der
Planung zugrundeliegenden festen Wechselkurse heranzog.
Angesichts dessen berechnen sich die zu kapitalisierenden Überschüsse der
Süd-Chemie AG zum bewertungstechniSchen Stichtag am 1.1.2011 folgender-
massen:
SW 0133771371G -- -
141
2116
Wo 8
HA
. 2010
1414,6
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(Irre91tä190 8679 els 1013 1,057) . 1,141.9 12E0.6 ixe 13780 11519 1,511.9 1,5617
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Fowler unitlinickhrgeelen 50.4 015 79.8 76.3 718 716 81.6 832 860 91.6 952
14 .1%re73137200051746
.
1002 117.4 111.9 1163 1109 133,3 1722 1261 1366 1361 1391
So59441 £1 5116 4
e; WI 2.0 es 7.9 (141 (90) 1 101 1 1173 1 (200) 3.31
Bildelmgibnly
1197 912 1503 nie 2212 2416 211/ 749.1 2311' e1.9 3211 259.6
741 Keretlimeellartse 114% 6.7% 116% 110% 113% 810% 131% 013% 1.16% 117% 110% 121%
rumie7rpetril
(AA
(21.1)
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65) PA XM MA M
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93921440711 325 717 38.3 511 673 721 79.1 14.1 921 903 ees 140b
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il%e OrautzeiCae 52% 13% ' 6.5% 7.6% 7.6% 1.3% MN 1.7% 80% 82% 86% 7.6%

b. Der Wert der so ermittelten Überschüsse muss nach der Ertragswertme-
thode auf den Stichtag der Hauptversammlung abgezinst werden. Der
hierfür heranzuziehende Kapitalisierungszinssatz soll die Beziehung zwi-
schen dem bewerteten Unternehmen und den anderen Kapitalanlagemög-
lichkeiten herstellen.
Zutreffend ist der Ausgangspunkt bei der. Ermittlung des Kapitalisierungs-
zinssatzes unter Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern in der Be-
wertung durch die 'Antragsgegnerin. Da die finanziellen Überschüsse aus
der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Er-
tragsbesteuerung der Unternehmenseigner unterliegen, ist der Kapitalisie-
rungszinssatz unter Berücksichtigung der persönlichen Steuerbelastung
zu ermitteln (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473, 474; AG 2007; 287,
290; ZIP 2006, 1722, 1725; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 134: OLG Karls-
ruhe AG 2013, 353, 355). Dabei ist im . Rahmen der Unternehmensbewer-
tung
.
nach dem im Zeitpunkt der Hauptversammlung massgeblichen Steu-
erregime der Abgeltungssteuer von einem Steuersatz von 25 % entspre-
chend der gesetzlichen Regelungen in §§ 43, 43 a Abs. 1
.
Nr. 1, 32 d Abs.
1 Satz 1 EStG auszugehen, der auch angesetzt wurde. Zudem ist der So-
lidaritätszuschlag zu beachten, woraus sich dann ein Steuersatz von
26,375 % errechnet.
(1 )
Der Basiszinssatz war dabei in Anwendung. der Zinsstrukturkurve der
Deutschen Bundesbank als sachgerechter Methode auf 3 % vor
Steuern und demgemäss auf 2,21 % nach Steuern festzusetzen.
(a)
Der Basiszinssatz. bildet eine gegenüber dei Investition in das
zu bewertende Unternehmen risikolose und laufzeitadäquate
Anlagemöglichkeit ab. Die Ermittlung des -Basiszinssatzes an-
hand der Zinsstrukturkurve von Zerobonds quasi ohne Kredit-
ausfallrisiko kann methodisch nicht beanstandet werden. Es ist
nämlich. betriebswirtschaftlich gefordert, dass der Kapitalisie-
rungskinssatz für den zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hin-

sichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent sein
muss. Die Zinsstrukturkurve stellt den Zusammenhang zwi-
schen der Verzinsung und den Laufzeiten von - dem Markt ge-
handelten Anleihen dar und gibt den Zusammenhang zwischen
Verzinsung bzw. Rendite einer Anleihe und deren Laufzeit wi-
der. Die nach der sogenannten Svensson-Methode ermittelte
Zinsstrukturkurve bildet den laufzeitspezifischen Basiszinssatz.

- den sogenannten Zerobond-Zinssatz - ab. Sie ist in der
Rechtsprechung zu Recht weithin anerkannt (vgl. OLG Karlsru-
he, Beschluss vom 15.11.2012, Az. 12 W66/06; OLG Frankfurt
NZG 2012,.1382, 1383; 2013, 69, 70; OLG München ZIP 2009,
2339, 2341 = WM 2009; 1848, 1850; AG 2012, 749, 752 = Der
Konzern 2012, 561, 564; AG 2015, 508, 512 = ZIP 2015, 1166,
1170; LG München I AG 2016, 95, 98; Beschluss vom
30.12.2016, Az. 5HK 0 414/15; Beschluss vom 8.2.2017, Az.
5HK 0 7347/15; Peemöller/Kunowski in: Peemöller; Praxis-
handbuch der Unternehmensbewertung,
S. 323 f.). Nur
dadurch kann der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz verwirklicht
werden. Die Annahme, es müsse auf den zum Bewertungs-
. stichtag aktuellen Zinssatz für langläufige Bundesanleihen ab-
gestellt werden, übersieht, dass die Unternehmensbewertung
auf die Ewigkeit ausgelegt ist. Gerade die Anwendung der
Svensson-Methode zeigt aber, dass hier eben nicht auf Daten
der Vergangenheit abgestellt wird, sondern künftige Entwick-
lungen der Ermittlung des Basiszinssatzes zugrunde gelegt
werden.
Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen kann dabei al-
lerdings nicht auf den stichtagsgenauen Basiszinssatz abge-
stellt werden; vielmehr errechnet sich der Basiszinssatz aus ei-
nem Drei-Monats-Durchschnitt, wobei der massgebliche Zeit-
raum hier von der Hauptversammlung auszugehen hat. Dies
ergibt sich aus dem Grundgedanken, dass die Barabfindung

gemäss § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG die Verhältnisse der Gesell-
schaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversamm-
lung berücksichtigen muss. In einem Zeitraum von drei Mona-
ten vor der Hauptversammlung ergab 'sich unter Ansatz einer
Wachstumsrate von . 1,5 % ein Basiszinssatz von 2,9 %. Gegen
die dann vorgenommene Aufrundung auf 3 % bestehen keine
grundlegenden Bedenken. Die Verpflichtung zur Zahlung einer
angemessenen Barabfindung, die dem vollen Wert der Beteili-
gung entspricht, liegt ein einfach- wie auch verfassungsrechtlich
gebotener Ausgleich der jeweils geschützten gegenläufigen In-
teressen der Minderheitsaktionäre und der Antragsgegnerin als
Hauptaktionärin zugrunde. Die Heranziehung von Parametern,
die den richtigen VVerten möglichst nahe kommen, wird dem
gesetzlich vorgegebenen Interessenausgleich am ehesten ge-
recht Die vorgenommene Rundung auf 1,75 % vor Steuern ist
daher von § 287 Abs. 2 ZPO gedeckt (vgl: OLG Frankfurt Der
Konzern 2011, 47, 50 f.; LG München I, Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 022657/12; Beschluss vom 21.8.2015, Az.
5HK 0 1913/14; Beschluss vom 82.2017, Az. 5HK 0 7347/15).
(b) Eine Reduktion wegen der. Existenz von Credit Default Swaps
muss nicht erfolgen. Allein der Umstand, dass am Markt auch
Credit Default Swaps in Bezug auf staatliche Anleihen der Bun-
desrepüblik Deutschland zu beobachten sind, rechtfertigt nicht
den Ansatz einer Kürzung des Basiszinssatzes. Zum einen ist
die Bundesrepublik Deutschland - ungeachtet einer möglichen,
aber keinesfalls sicheren Verwirklichung von Haftungsrisiken
als Folge der Staatsschuldenkrise innerhalb des Euro-Raums -
unverändert ein sicherer Schuldner, Auf ein theoretisches
Restausfallrisiko kommt es nicht entscheidend an, weil völlig ri-
sikofreie Anlagen ohnehin nicht verfügbar sind. Zudem ist aus
anderen Spruchverfahren gerichtsbekannt, dass es zwar Spe-

kulationen gegen die Bundesrepublik Deutschland gibt; diese
sind indes zahlenmässig so gering, dass eine Berücksichtigung
beim Basiszinssatz nicht gerechtfertigt sein kann. Weiterhin
kann auch nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Staatsschul-
den der Bundesrepublik Deutschland aufgrund der Neurege-
lungen in Art. 109 Abs. 3 und Art. 115 Abs. 2 GG zumindest
nicht in dem Ausmass ansteigen dürfen, wie dies in der Vergan-
genheit immer wieder zu beobachten. war (vgl. OLG Frankfurt,
Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21 W 7/11; LG München I, Be-
schluss vom 7.5.2014, Az. 21386/12; Beschluss vom
28.5.2014, Az. 5HK 0.22657/12; Beschluss vom 29.8.2014, Az.
5HK 0 7455/14; Beschluss vom 6.3.2015, Az. 5HK 0 662/13;
Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13; Beschluss
vom 21.12.2015, Az. 5HK O 24402/13; 8.2.2017, Az. 5HK 0
7347/15).
(c). Ebenso wenig ist es geboten, den Basiszinssatz in Phase I je-
weils für ein konkretes Planjahr gesondert auszuweisen. Die
einheitliche Festlegung des Basiszinssatzes für den gesamten
Beurteilungszeitraum stellt eine allgemein übliche und nicht zu
beanstandende Vorgehensweise dar (so ausdrücklich OLG
München NJW-RR 2014, 423, 474). Dies ergibt sich letztlich
auch aus der Überlegung, dass Erträge zwar jährlich erzielt und
ausgeschüttet werden sollen, die Dauer des Unternehmens und
damit die. Ermittlung des Ertragswertes in die Ewigkeit angelegt
ist und demzufolge auch nicht von einer jährlich neu stattfin-
denden Alternativanlage ausgegangen werden kann, wenn Be-
wertungsanlass das Ausscheiden eines Aktionärs aus der Ge-
sellschaft ist (vgl. LG München I, Beschluss vom 30.3.2012, Az.
5 'HK 0 11296/06; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK
16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 5HK .0 24402/13;
8.2.2017, Az. 5HK 0 7347/15).

(d)
Die Kammer vermag nicht zu erkennen, dass der mit der Zins-
strukturkurve ermittelte Basiszinssatz aufgrund von Besonder-
heiten im Zuge der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise er-
höht werden müsse, auch wenn der gerichtlich bestellte Sach-
verständige
diese Vorgehensweise nicht kritisiert
hat, wie sie in der Stichtagserklärung namentlich von den Be-
wertungsgutachtern von
gewählt wurde.. Auch wenn zum
damaligen Stichtag der Bewertung der Basiszinssatz auf ein
damals ' historisch niedriges Niveau gefallen war, rechtfertigt
dies in Relation zu einer anzunehmenden Marktrisikoprämie
von 4,5 % nach Steuern im Rahmen des (Iax-)CAPM nicht die
.
Veränderung eines der, beiden Parameter dergestalt, dass der
Basiszinssatz zwingend auf 3,5% vor Steuern festzusetzen wä-
re. Diese Notwendigkeit lässt sich gerade auch zum hier mass-
geblichen Stichtag nicht mit Besonderheiten der Finanzmarkt-
und Staatsschuldenkrise begründen. Auch die Vergangenheits-
zahlen, die die Grundlage der vom IDW angesetzten Empfeh-
lung waren und die. sich zum massgeblichen Stichtag im No-
vember 2011 auf eine Bandbreite zwischen 4 % und 5 % nach
Steuern' belief, umfassen mehrere konjunkturelle Zyklen mit
Phasen des Auf- und des Abschwungs. So kam es nach dem
durch den Zusammenbruch der U&-amerikanischen Invest-
mentbank Lehman Brothers Inc. ausgelösten Finanzmarktkrise
mit einem massiven konjunkturelleri Einbruch zu einem - sogar
unerwartet rasch eintretenden - Aufschwung der Konjunktur.
Angesichts dessen scheint es fraglich, inwieweit hier tatsächlich
von einer schweren und langen Wirtschaftskrise gesprochen
werden kann (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom 8.62015, Az. .
3-05 0 198/13). Deshalb lässt sich die These einer konstant re-
alen Aktienrendite, die bei einer Beibehaltung der Marktrisi-
koprämie von 4,5 % nach Steuern zu einer Erhöhung des zum
Stichtag der Hauptversammlung ermittelten Basiszinssatzes

von 3 % vor Steuern auf 3,5 % vor Steuern führen soll, nicht
rechtfertigen. Empirisch valide Untersuchungen des Einflusses
eines sinkenden Basiszinssatz auf die Marktrisikoprämie und
damit auch umgekehrt waren weder zum Stichtag der Haupt-
versammlung vorhanden noch sind sie heute bekannt. In einer
Vielzahl von Spruchverfahren erhielt die Kammer auch kein,
überzeugendes Argument für den Ansatz einer konstant realen
Aktienrendite vermittelt; regelmässig wird darauf hingewiesen,
dass es auch die Meinung gibt, infolge des Absinkens des Ba-
siszinssatzes reduziere sich die Renditeerwartungen des
durchschnittlichen Aktionärs. Die Auswirkungen der Finanz-
markt- und Staatsschuldenkrise auf die Marktrisikoprämie wer-
den sich letztlich erst ex post nach deren Ende und letztlich
auch nach dem Ende der expansiven Geldpolitik der Europäi-
schen Zentralbank bewerten lassen. So wird beispielsweise in
der Literatur darauf hingewiesen, dass eine anhand des von
Datastream bereitgestellten Index "World DS-Market" aus dem
Zeitraum von 1974 bis 2014 eine globale Marktrisikoprämie aus
Sicht eines inländischen Investors von 4,55 % ermittelt wurde
(vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 7. Aufl., S.
251). Auch wenn nicht zu verkennen ist, dass dieser Ansatz
Währungsrisiken beinhaltet, deutet seine Tendenz doch darauf
hin, dass .
das Absinken des Basiszinssatz nicht zwingend den
Schluss zulässt, die Marktrisikoprämie müsse erhöht werden.
Angesichts dessen ist auch der Urnkehrschluss, bei gleichblei-
bender Marktrisikoprämie reise der Basiszinssatz erhöht 'wer-
den, nicht zwingend. Das Absinken des Basiszinssatzes um 0,5
Prozentpunkte brutto, was einer Nettodifferenz von knapp 0,4
Prozentpunkten entspricht, rechtfertigt es jedenfalls nicht, den
Basiszinssatz mit 3,5 % vor Steuern anzusetzen, zumal es be-
reits zu einer Aufrundung des Basiszinssatzes von 2,9 % auf 3
% vor Steuern gekommen ist. Bei diesen Unterschieden ver-

mag die Kammer auch einen Verstoss gegen das Prinzip der Ri-
sikoäquivalenz von Zähler und Nenner nicht zu erkennen.
Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes muss der Basis-
zinssatz um' einen RisikOzuschlag erhöht werden, der nach Steuern
vorliegend im Jahr 2011' auf 5,83 %, auf 6,44 % im Jahr 2012, auf
6,22 % im Jahr 2013, auf 5,91 % im Jahr 2014, auf 5,27 % im Jahr
2015, auf 5,17 % im Jahr 2016, auf 5,03 % im Jahr 2017, auf 4,89 %
im Jahr 2018, auf 4,71 % im Jahr 2019, auf 4,44 % im Jahr 2020 so-
wie auf 4,11 % im Terminal Value festzusetzen ist.
Der Grund für den Ansatz eines Risikozuschlages liegt darin, dass
Investitionen in Unternehmen im Vergleich zur Anlage in sichere oder
zumindest quasi-sichere öffentlichen Anleihen einem höheren Risiko
ausgesetzt sind. Dieses Risiko wird bei einem risikoaversen Anleger
durch höhere Renditechancen und damit einen erhöhten Zinssatz
ausgeglichen, weshalb der Ansatz eines Risikozuschlages unum-
gänglich ist, zumal der Verzicht auf diesen die ohnehin nicht durch
die Planung abgegoltenen Risiken wie politische Krisen, Naturkata-
strophen oder weitere nicht in die Planungsrechnung einzubeziehen-
den allgemeinen wirtschaftlichen Risiken vernachlässigen würde.
Ebenso kann die. Gefahr des Verfehlens der Planungsziele nicht völ-
lig unberücksichtigt bleiben. Angesichts dessen geht die heute nahe-
zu einhellig vertretene obergerichtliche Rechtsprechung vom Erfor-
dernis des Ansatzes eines Risikozuschlages aus (vgl. nur OLG Mün-
chen ZIP 2009, 2339, 2341 = WM 2009, 1848, 1850; KG NZG 2011,
1302, 1304 = AG 2011, 627, 628 1. = ZIP 2011, 2012, 2013 = WM
2011, 1705, 1706 f.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, Az.
20 W 7/11; AG 2014, 208, 211; OLG Frankfurt NZG 2012, 549, 550 =
Der Konzern 2012, 199, 205 1.; ebenso Peemöller/Kunowski in;
Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S.
325).

(a) Die Frage, wie der Risikozuschlag im Einzelnen zu ermitteln ist,
wird in Rechtsprechung und Literatur nicht einheitlich beurteilt.
(aa) Mehrheitlich wird davon ausgegangen, der Risikozuschlag
könne ,mittels des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Mo-
del) ermittelt werden. Danach wird die durchschnittliche
Marktrisikoprämie, die anhand empirischer Daten aus der
langfristigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien
und risikolosen staatlichen Anleihen errechnet wird, mit
einem spezifischen Beta-Faktor multipliziert, det sich aus
der Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unterneh-
mens ergibt. Zur Begründung der Massgeblichkeit dieses
kapitalmarkttheoretischen Modells wird .vor allem ausge-
führt, dass bei der Feststellung des Unternehmenswertes
intersubjektiv nachvollziehbare Grundsätze unter Zugrun-
delegung von Kapitalmarktdaten Anwendung fänden und
daSs es kein anderes Modell gebe, das wie daS CAPM die
Bewertung risikobehafteter Anlagenmöglichkeiten erläute-
re. Demgegenüber verfüge die herkömmliche Multipli-,
katormethode über kein festes theoretisches, sondern e-
her ein empirisches Fundament und werde zudem nicht
durch die theoretische Forschung unterstützt. Mit dem
CAPM werde gegenüber der Risikozuschlagsmethode ei-
ne ungleich höhere Qualität infolge der grösseren Nach-
prüfbarkeit erreicht (vgl. OLG Düsseldorf WM 2009, 2220,
2226; AG 2016, 329, 331 = WM 2016, 1685, 1690; OLG
Stuttgart AG 2010, 510, 512; AG 2008, 510, 514 f.; NZG
2007, 112, 117 = AG 2007, 128, 133 f.; OLG Frankfurt AG
2016, 551, 554; Paulsen in; Münchener Kommentar zum
AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 126; Simon/Leverkus in: Simon,
SpruchG, a.a.O., Anh § 11 Rdn. 126 f.).

(bb) Die Kammer vermag indes der vielfach vertretenen alleini-
gen Massgeblichkeit des (Tax--)CAPM in dieser Allgemein-
heit nicht Zu folgen. Es ist nämlich nicht erkennbar, dass
das (Tax-)CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung
des Risikozuschlages eindeutig überlegen wäre. Auch bei
ihm hängt das Ergebnis in hohem Masse Von der subjekti-
ven Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmit-
telbar durch die Schätzung des Risikozuschlages selbst
ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der
Parameter für die Berechnung der Marktrisikoprämie so-
wie des Beta-Faktors. Die rechnerische Herleitung des Rk
sikozuschlages täuscht darüber hinweg, dass aufgrund
der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung ge-
troffen werden müSsen, nur eine scheinbare Genauigkeit
erreicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des
für die Investition in daS konkrete Unternehmen angemes-
senen Risikozuschlages. Schon die zu treffende Aussage,
inwieweit die Daten aus der Vergängenheit auch für die
zukünftige Entwicklung aussagekräftig sind, unterliegt sub-
jektiver Wertung. Dies zeigt sich bereits am Auswertungs-
zeitraum, für den die Überrendite ermittelt wird. Aus einer
Vielzahl anderer Spruchverfahren ist die auch durch das
Gutachten von
unterstrichene Tatsa-
che bekannt, dass es eine Reihe von Studien gibt, die für
unterschiedliche Zeiträume sich sehr stark unterscheiden-
de Werte für die Marktrisikoprämie vor Steuern in Anwen-
dung des arithmetischen Mittels wie auch des geometriT
schen Mittels ergaben. Ebenso ist die Auswahl der Unter-
nehmen, die in eine Peer Group vergleichbarer Unter-
nehmen einbezogen werden, stark von der subjektiven
Einschätzung desjenigen abhängig, der über die Ver-
. gleichbarkeit der Unternehmen im Einzelnen entscheidet

(vgl. OLG München WM 2009, 1848, 1850 f. = ZIP 2009,
2339, 2341; LG München I AG 2016, 95, 99; Grossfeld,
Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn. 694 f.;
auch Reuter AG 2007, 1, .5; sehr kritisch zum CAPM auch
Emmerich in; Festschrift für Uwe H. Schneider, 2011, S.
323, 328 f., 331).
Auch sieht die Kammer in der Anwendung des arithmeti-
schen Mittels mit einer jährlichen VViederanläge des voll-
ständigen Aktienportfolies, wie es in den einzelnen IDW-
Standards empfohlen wird, kein hinreichend taugliches
Kriterium. Insoweit liegt nämlich ein Widerspruch zu der
Annahme einer auf Ewigkeit angelegten .Untemehmenstä-
tigkeit vor. Für das aktuelle steuerliche Regime der Abgel-
tungssteuer unter Einschluss der Versteuerüng von Ver-
äusserungsgewinnen gehen empirische Untersuchungen
nämlich von einer sehr viel längeren Haltedauer aus.
Wenn der Wert des Unternehmens in die Ewigkeit ermittelt
werden soll und vor allem auch die Alternativanlage in.Ak-
tien anderer Unternehmen vergleichbar sein soll, steht die
Annahme eines jährlich stattfindenden vollständigen Akti-
enaustausches hierzu in Widerspruch. Weiterhin ist gegen
das. arithmetische Mittel als alleiniger MassStab zur ErMitt-
lung des Risikozuschlages zu berücksichtigen, dass in all
den Fällen, in denen die Anlageperiode nicht 1 ist, es zu
Verzerrungen kommt (vgl. Wagner/Jonas/ Ballwieser/
Tschöpel WPg 2006, 1005, 1017 f.).
Die Alternative zum arithmetischen Mittel liegt im geomet-
rischen Mittel, bei dem die Wertpapiere zu Beginn des Un-
tersuchungszeitraumes gekauft und an dessen Ende ver-
kauft werden; die jeweiligen Erträge werden dabei jährlich
wieder angelegt. Dabei wird allerdings auch zu berück-

sichtigen sein, dass das geometrische Mittel ebenso wie
das arithmetische Mittel zu Verzerrungen des Unterneh-
menswertes führt; wenn die Anlageperiode nicht gleich 1
ist (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieserrfechöpel WPg 2006,
1005, 1017 f.).
Insoweit geht die Kammer in ständiger Rechtsprechung
unter Berücksichtigung der gebotenen kritischen Ausei-
nandersetzung mit diesem. Modell davon aus, zwischen
diesen beiden Extremen liegende Werte anzusetzen (vgl.
nur LG München 1, Beschluss vom 6: 11
.
.2013, Az. 511K 0
2665/12; Beschluss vom 28.3.2014, Az. 5HK 0 18925/08;
Beschluss vom 7.5"2014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss
vom
.
29.8.2014, Az. 5HK 0 7455/13; in diese Richtung
auch OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 448 f.).
(cc) Abschliessend ist hinsichtlich der Methodik festzuhalten,
dass der Risikozuschlag mittels einer empirischen Schät-
zung zu gewinnen ist, die im Rahmen einer Gesamtwürdi-
gung aller massgeblichen Gesichtspunkte der konkreten
Situation des zu bewertenden Unternehmens Rechnung
trägt. Dabei können. auch die unter Anwendung des CAPM
gewonnenen Daten als eines der Elemente für die Schät-
zung .des Risikozuschlages herangezogen werden (so
auch OLG München ZIP 2009, 2339, 2342 = WM 2009,
1848, 1851).
(b) Beim (Tax-)CAPM als einem der massgeblichen Elemente zur
Ermittlung des anzusetzenden Risikozuschlags ergibt sich die-
ser aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und dem das indi-
viduelle Unternehmensrisiko der Gesellschaft reflektierenden
Beta-Faktor.

80
(aa) In Anwendung des (Tax-)CAPM ist von einer Marktrisi-
koprämie auszugehen, die sich aus der Differenz der er-
warteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen
BasiSzinssatz ergibt und vorliegend zum Bewertungsstich-
tag am 22.11.2011 auf 4,5 % nach Steuern festzusetzen
ist, wie der gerichtlich bestellte Sachverständige zur Über-
zeugung der Kammer herausgearbeitet hat.
legte seinen Untersuchungen zur Marktrisikoprämie
eine -Reihe von Studien zugrunde; die zu unterschiedli-
chen Ergebnissen führten. Er verwies in seinem Gutach-
ten, auf empirische Studien, die eher einen sich abwech-
selnden Auf- und Abwärtstrend von Wertpapiermärkten
bzw. negativ korrelierten Renditen belegen. Aus dieser
SichtWeise lässt sich die Schlussfolgerung ziehen, ein ge-
iwichtoter Durchschnitt aus arithmetischem und geome.Ari-
scher Mittelwert sei zu bilden, wobei das geometrische
Mittel bei: einem längeren Investitionszeitraum stärker zu
gewiChten ist. Angesichts der Vielzahl von Studien, die in
Abhängigkeit von kurzen oder langen Referenzzeiträumen
und' Renditeintervallen sowie der Art und Weise der BeL
rücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern der An:-
teilseigner zu sehr stark divergierenden Ergebnissen füh-
ren' und folglich auch in der Betriebswissenschaft keine
einheitliche Meinung zu finden ist, wie die Marktrisikoprä-
mie zu ermitteln ist, erachtet die Kammer eine Mittelwert-
bildung mit einer Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steu-
ern als sachgerecht. Soweit Studien für den Zeitraum von
1977.bis 2002 bzw. 1982.bis 2002 ein geometrisches Mit-
tel von 1,1 % bzw. 1 19' % ermittelten, muss davon ausge-
gangen werden, dass die Aktienperformance in den Jah-
ren 2000 bis 2003 um 65 % zurückging und diese.Unter-
suchungen die Aktienentwicklung zur Zeit der starken

Marktkorrektur aufgrund der überbewerteten Hightech-
Aktien enthielten. Dies. gilt.zwar auch für die Studie von
Stehle aus dem Jahr 2004, die 2003 endete, aber ande-
rerseits auch einen Teil der Jahre des Wirtschaftswunders
von 1955 bis 1959 abbildete, wodurch dieser Effekt korri-
giert sein kann, Angesichts dessen erachtet die Kammer
in Übereinstimmung mit anderen Verfahren, die Stichtage
im Jahr 2011 enthielten, die hier herangezogene Marktri-
.
sikoprämie von 4,5 % nach Steuern für zutreffend. An der
Auffassung, es müsse das direkte arithmetische Mittel
entsprechend den Ausführungen im Verfahren vor der
Kammer, Az: 5HK. 0 18685)11 mit einer unter 4 % ange-
nommenen Marktrisikoprärnie angesetzt werden, wird
nicht festgehalten.
(bb) Der zur Ermittlung des unternehmensindividuellen Risikos
im Rahmen des (Tax-)CAPM herangezogene Beta-Paktor
konnte auf der Grundlage einer Peer Group vergleichbarer
Unternehmen abgeleitet werden, weil das unternehmens-
eigene Beta der Süd-Chemie AG zum Bewertungsstichtag
nicht als aussagekräftig eingestuft werden kann. Dies be-
ruht im Wesentlichen auf den nachstehenden Erwägun-
gen -.
Gegen das Heranziehen des originären Beta-Faktors der
Süd-Chemie AG sprechen bereits die von
durchgeführten Ahalysen zum Bestimmtheitsmass R2
sowie zum t-Test als wesentliche Indizien.
Das Bestimmtheitsmass R2 als Korrelationskoeffizient zwi-
schen einer Aktie und dem Referenzindex macht deutlich:
in welchem Umfang das Risiko einer Aktie durch Marktfak-
toren bestimmt wird. In einem Referenzzeitraum von drei

Jahren und wöchentlichen Renditeintervallen, der zu den
meisten Datenpunkten im Vergleich zu den vielfach ange-
wandten Kombinatien von zwei Jahren wöchentlich und
fünf.Jahren monatlich liefert, lag der Wert des Be-
stimmtheitsmasses R 2 im Durchschnitt bei 0,02 - über-
haupt waren nur drei von 156 Datenpunkten im Jahr 2009
als signifikant P zri bezeichnen. In den beiden hoch näher
zum Stichtag der Hauptversammlung liegenden Jahre
2010 und 2011 konnten überhaupt keine signifikanten
Werte ermittelt werden. Der Durchschnitt von 0,02 bedeu-
tet, dass lediglich 2 % des Risikos der Aktie durch Markt-
faktoren bestimmt wird. Für einen rollierenden Zwei-
Jahres-Zeitraums auf Basis wöchentlicher Renditeinterval-
le wie auch für eine Zeitspanne von fünf Jahren mit mo-
natlichen Renditeintewallen gab es keine signifikanten Be-
ta-Faktoren.
Der t-Test führte nur teilweise zu statistisch signifikanten
Werten. Dieser gibt Auskunft darüber, inwieweit die Markt-
rendite als Unabhängige Variable Einfluss auf die Aktien-
rendite als abhängige Variable hat. Ein t-Wert für den je-
weiligen. Regressor also die Rendite deS Aktienindex
wird empirisch aus dem Regressionskoeffizienten _Bete-
Faktor und dessen Standardfaktor berechnet. Auf diese
Art und Weise wird mit dem t-Test überprüft, ob der Beta-
Faktor statistisch .signifikant einen vom vorgegebenen
Wert verschiedenen Wert annimmt. Somit kann ermittelt
werden, ob aufgrund des ermittelten Stichproben-Bete mit
einer bestimmten Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen
werden kann, dass das Beta Null ist (vgl. Meit-
ner/Streitferdt in: Peemöller, Praxishandbuch der Unter-
nehmensbewertung, a.a.O., S. 532)1

In der Rechtsprechung und Literatur werden jedoch Be-
denken erhoben, allein auf das niedrige Bestimmtheits-
mass R2 oder den t-Test zur Beurteilung der Aussagekraft
des originären Beta-Faktors abzustellen (vgl. OLG Frank-
furt, Beschluss vom 24.11.2011, Az. 21W 7111, zit. nach
juris; auch. Meitner/Streitferdt in: Peemöller, Praxishand-
buch der Unternehmensbewertung, a.a.O., S.. 532 f.). In-
wieweit diesen zu folgen ist, muss indes nicht abschlie-
ssend entscheiden werden. Vorliegend kann der Beta-
Faktor der Süd-Chemie AG, der zwischen minus 0,01 bei
einem monatlichen Intervall Und einem Referenzzeitraum
von zwei Jahren und 0,41 bei einem 5-jährigen Referenz-
zeitraum mit monatlichen Renditeintervallen ermittelt wur-
de, nicht herangezogen werden. Entscheidend spricht
nämlich die mangelnde Liquidität der Aktie der Süd-
Chemie AG gegen diesen Ansatz, wobei sich .dies an
mehreren Liquiditätskriterien zeigt. Zum einen ist dabei die
Entwicklung der jeweiligen Bid-Ask-Spreads zu' beachten.
Gerade ab dem 20.11.2009 stieg der relative Bid-Ask-
Spread deutlich an und betrug bis zum 11.2.2011 im
Durchschnitt 1,38 % mit Werten von bis zu 18,18 % am
6.10.2010 und von 9,81 % am 11.2.2011. Mit der Ankün-
. digUng des Ziels der Antragsgegnerin vom 16.2.2011,
über 95 % der Aktien zu erwerben und dem nachfolgend
am 17.5.2011 veröffentlichten Pflichtangebot der Antrags-
gegnerin war der Börsenkurs der Gesellschaft weitgehend
zementiert und reagierte nur mehr geringfügig auf allge-
meine Marktentwicklungen. Auch dieser Umstand Spricht
wesentlich gegen die Massgeblichkeit des unternehmens-
eigenen Beta-Faktors, weil der Aktienkurs dann in erster
Linie vom Übernahmeangebot 'geprägt ist und folglich
nicht mehr hinreichend das eigene Risiko der Gesellschaft

widerspiegelt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom
30.8.2012, Az. 21 W 14111, Beck RS 2012, 20564; LG
Frankfurt am Main, Beschluss vom 27.5.2014, Az. 3-05 0
34/13, Beck RS 2014, 12643; LG München 1, Beschluss
vom 30.12.2016, Az. 51 - IK 0 414/15).. Ganz wesentlich
gegen die Liquidität der Aktie der Gesellschaft spricht zu-
dem das geringe Handelsvolumen der Aktie nahezu über
den gesamten Zeitraum ab dem 22.11.2007. Lediglich der
Zeitraum vom 23.11.2006 bis zum 22.11.2007 war durch
einen höhen Aktienhandel gekennzeichnet, wobei aber die
Handelsquote als Quotient, aus der Anzahl gehandelter
Aktien und dem' Streubesitz bei annähernd 0,0 % lag. Ab
dem Jahresende 2007 bis zu Beginn des Jahres 2009
fand dann - ausgenommen am 27.2.2009 mit einem Han-
delsvolumen von 15.376 Stück - kein wesentlicher Handel
mit Aktien der Süd-Chemie AG statt.
(cc) Der herangezogene Beta-Faktor von unverschuldet 0,98,
der über eine Peer Group ermittelt wurde, bedarf keiner
Anpassung. Die Zusammensetzung der Peer Group, wie
sie in den Bewertungsgutachten von und im Prü-
fungsbericht von gewählLwurde, bedarf kei-
ner grundlegenden Korrektur. Ein oder mehrere Unter-
nehmen, die unmittelbar mit der Süd-Chemie AG ver-
gleichbar sind, lassen sich nur schwer oder gar nicht iden-
tifizieren. Daher wählte auch der gerichtlich bestellte
Sachverständige die Unternehmen aus; die
bezüglich der Umsatzanteile der einzelnen Segmente mit
der Gesellschaft vergleichbar sind - die dabei von ihm
identifizierten Unternehmen sind weitgehend deckungs-
gleich mit der Peer Group von und
er hielt lediglich noch die in Frankreich ansässige Arkema

S.A. für vergleichbar, die über ein im Vergleich zu der
Peer Group von leicht unterdurchschnittliches raw
Beta verfügte.
Die Ermittlung des Beta-Faktors konnte durch Regression
gegen den jeweils grössten nationalen Index erfolgen und
musste nicht geben den MSG! VVorld-Index durchgeführt
werden, wobei die letztgenannte Methode zu höheren Be-
ta-Faktoren geführt hätte, wofür angesichts des weltweiten
Auftritts der Gesellschaft durchaus nachvollziehbare
Gründe hätte herangezogen werden könnenJ Der Vorteil
einer RegresSion gegen nationale Indices liegt dabei vor
allem darin, dass der Beta-Faktor unbeeinflusst von Wäh-
rungsschwankungen und den damit verbundenen Unwäg-
barkeiten ermittelt wird. Folglich muss insoweit keine An-
passung erfolgen. Dasselbe gilt für den Ansatz des ad-
justed Beta durch den Böwertungsgutachter von
ebenso wie durch die Abfindungsprüfer von
wenngleich auch für den Ansatz eines. raw Beta gute
Gründe sprechen, wie der gerichtlich bestellte Sachver-
ständige in seinem Gutachten dargestellt hat und wie dies
auch in der Rechtsprechung als einzige Möglichkeit vertre-
ten wird (vgl. OLG Frankfurt AG 2015, 241, 245). Aller-
dings muss dies vorliegend nicht abschliessend entschie-
den werden, nachdem die Unterschiede bei einem adjus-
tierten unverschuldeten Beta-Faktor von 0,98 als nicht
sehr gross bezeichnet werden müssen. Dies beruht auf der
Adjustierung über die "Blume-Anpassung", wonadh sich
das adjuSted Beta zu - 2/3 aus dem raw-Beta und zu 1/3
aus dem Beta des Marktportfolios von 1 zusammensetzt.
In die Peer Group durfte insbesondere die Ashland Inc.
einbezogen werden; auch wenn diese über einen fünfjäh-

rigen Zeitraum mit monatlichen Renditeintervallen einen
Beta-Faktor von 2,67 aufwies, In den beiden anderen Be-
obachtungszeiträumen belief sich der unverschuldete Be-
ta-Faktor auf 1,05 bei zwei Jahren wöchentlich und auf
1,15 bei drei Jahren wöchentlich; damit aber liegt der vor
allem in dem in einer Vielzahl von Bewertungsfällen her-
angezogenen zweijährigen Refetenzzeitraum von. wö-
chentlichen Renditeintervallen nahezu exakt beim Median
der gesamten Peer Group.
Allein die unterschiedliche Grösse von 'Unternehmen führt
nicht von vornherein dazu, ein Unternehmen als nicht ver-
gleichbar einzustufen, solange es nicht sehr viel besser
vergleichbare Unternehmen mit ähnlichen' Grössen bei
Umsatz und Ertrag 'gibt. Ein deutlich wesentlicheres Krite-
rium ist die Risikostruktür, wie sie sich aus der Branchen-
zugehörigkeit und ihren Auswirkungen auf Marktverhält-
nisse, Wettbewerbsintensität und WachstuMsehancen
ergibt. Insoweit muss gesehen werden, däss Albemarle
Corp. Katalysatoren und Kunststoffadditive im Bereich
_Spezial- und Feinchemikalien herstellt und auch von der
Umsatzgrösse im Jahr MO in etwa mit der Süd-Chemie
AG. vergleichbar ist; auch vertreibt diese Gesellschaft ihre
Produkte weltweit.
Amcol International produziert und vertreibt Produkte auf
Basis von selbst abgebauter und verarbeiteter Bleicherde;
zudem hat dieses Unternehmen verschiedene Mineralien,
Tierprodukte, den Abbau und die Weiterverarbeitung von
Öl, die Reinigung und Wiederaufbereitung von Prozess-
und Abwasser, Materialien und Technologien für die Bau-
industrie in ihrem Angebot. Folglich sind die Segmente,der

Geschäftstätigkeit mit denen der Süd-Chemie durchaus "
vergleichbar.
Die Vergleichbarkeit der Ashland Inc. zeigt sich daran,
dass es sich dabei um ein Spezialchemieunternehmen
handelt, das hauptsächlich Spezialcheinikalien und Additi-
ve für die Bereich Beschichtungen und Lacke, Automotive,
Bauwesen, Energie, Lebensmittel, Körperpflege, Medika-
mente, Päpier- und Wasseraufbereitung herstellt und ver-
marktet; der Umsatz liegt zwar deutliCh übendem der Süd-
Chemie AG, während andereiseits. eine EBIT von Euro 58
Mio. deutlich unter dem der Süd-Chemie AG lag. Dies al-
lein kann jedoch -wie ausgeführt - kein Ausschlusskriteri-
um sein.
Cytec industries Inc, positioniert sich als Hersteller von
Spezialchemikalien und -materialien am Markt, die na-
mentlich in den Bereichen Kunststoffe, Papierherstellung,
Wasseraufbereitung und Automobilindustrie zur Anwen-
dung gelangen, was auch für ihre Vergleichbarkeitspricht,
wobei die Umsatzzahlen im Jahr 2010 mit- Euro 2,076 Mrd.
nicht gänzlich von denen der Süd-Chemie abweichen.
In Bezug auf Absatzmärkte muss die Vergleichbarkeit der
Peer Group-Unternehmen ebenfalls bejaht werden, nach-
dem die Vereinigten Staaten von Amerika auch für die
Süd-Chernie AG ein wichtiger Absatzmarkt sind. Der An-
teil von Amerika einschliesslich Kanadas sowie Teilen
Südamerikas, in denen die Gesellschaft vertreten ist,
machte im Geschäftsjahr 2010 rund 20,2 % aus - damit
aber bildet diese Region ebenso wie bei den herangezo-
genen Vergleichsunternehmen einen wesentlichen Ab-
satzmarkt. Allein der Umstand, dass die US-
amerikanischen Unternehmen aus der Peer. Group von

der Finanzmarktkrise stärker betroffen waren, rechtfertigt
nicht den Rückschluss auf die mangelnde Vergleichbar-
keit. wies bei seiner Anhörung in diesem
Zusammenhang nämlich darauf hin, dass andere Unter-
nehmen

aus dei Spezialchemie besser durch die Finanz-
marktkrise gekommen seien, weshalb allein dieser Um-
stand
.
keinen Grund bilden kann, die Vergleichbarkeit zu
verneinen.
Zur Überprüfungsdes Betä-Faktors musste der gerichtlich
bestellte Sachverständige weder auf den Due Diligence-
Bericht noch auf den Impairment-Test zurüdkgreifen, um
weitergehende Erkenntnisse zu gewinnen, nachdem sich
die Zielsetzung dieser beiden Erkenntnismittel deutlich
vom Ziel der Ermittlung eines objektivierten Untemeh-
menswertes unterscheidet, der im Rahmen der Unter-
nehmensbewertung im Falle einer aktienrechtlichen Struk-
turmassnahme wie dem Squeeze out allein massgeblich ist.
Eine Due Diligence erfolgt regelmässig im Vorfeld einer
Übernahme oder von Verkaufsverhandlungen, wobei die
Planungsrechnung im Mittelpunkt steht, um finanzielle Ri-
siken für das übernehmende bzw. erwerbende Unterneh-
men abklären zu können. Zudem ist bei Verkaufsverhand-
lungen die Ermittlung eines Verkaufs- bzw. Kaufpreises
das Ziel, Wobei der Preis gerade nicht mit dem Wert
gleichgesetzt werden kann; der Preis ist das konfliktlösen-
de Resultat einer Verhandlung (vgl. Aders in: Meyer-
Sparenbergfläckle, Beck'sches M & A-Handbuch, 2017; §
10 Rdn. 11). Der Impairment-Test dient einerseits vor al-
lem Rechnungslegungszwecken, also gerade nicht der
Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes. An-
dererseits hat sich der gerichtlich bestellte Sachverständi-
ge eingehend mit der Zusammensetzung der Peer Group

beschäftigt und dabei wesentliche Erkenntnisquellen her-
angezogen, weshalb bezüglich des unternehmensindivi-
duellen Risikos keine weitergehenden Erkenntnisse zu
erwarten gewesen wären.
Die Ableitung der unverschuldeten Beta-Faktoren der je-
weiligen Peer Group:Unternehmen begegnet keinen Be-
denken. Die aus historischen Kapitalmarktdaten abgeleite-
ten, Beta-Faktoren berücksichtigen neben dem operativen -
Risiko auch das aus der Verschuldung resultierende Fi-
nanzierungsrisiko. Um allerdings das operative Risiko ab-
zuleiten, muss im Wege des Unlevern der Beta-Faktor um'
diese Einflüsse der historischen Fremdfinanzierung zu-
nächst bereinigt werden. Dabei müssen das verzinsliche
Frenidkapital sowie däs Eigenkapital in Verhältnis zuei-
nander gesetzt werden, wobei dabei allerdings nicht die
Buch-, sondern Marktwerte zu berücksichtigen sind. Als

Marktwert des Eigenkapitals wird 'regelmässig der Börsen-
wert, also die Marktkapitalisierung herangezogen.
Auch gegen den Ansatz des Verschuldungsgrades bei
den einzelnen Peer Group-Unternehmen können keine
Einwendungen erhoben werden. Allein aus der Tatsache,
dass sich die Verschuldungsgrade in der Darstellung des
Bewertungsgutachtens tind des Sachverständigen unter-
scheiden, kann vorliegend kein Rückschluss darauf gezo-
gen werden, es sei eine unzulässige Methodik angewandt
worden. In der betriebswirtschaftlichen bzw. bewertungs-
- rechtlichen Literatur wird auf unterschiedliche Methoden
hingewiesen, wie der Verschuldungsgrad eines Unter-
nehmens abgeleitet wird, wobei das Abstellen auf Basis
eines Mittelwerts und nicht auf der Grundlage absoluter.
Werte vorzugswürdig ist (vgl. Dörschell/Franken/Schulte,

der KapitalisierungSzinssatz in der Unternehmensbewer-
tung, a.a.O., S. 248 ff., insbesondere 252). Daraus lassen
sich die relativgeringfügigen Abweichungen zwischen den
Untersuchungen von einerseits und des gerichtlich
bestellten Sadhverständigen andererseits erklären. Aus
dem unverschuldeten Beta-Faktor konnte dann mittels des
Relevern der in den Risikozuschlag einfliessende verschul-
dete Beta-Faktor der Süd-Chemie AG für die einzelnen
Jahre der operativen und- strategischen Planung ermittelt
werden. Dabei steigt der Verschuldungsgrad im Jahr 2012
gegenüber dem Vorjahr an, -weshalb für das Jahr 2012
auch ein höherer Risikozuschlag anzusetzen ist. Der An-
stieg des Verschuldungsgrade auf 45,7 % im Jahr 2012
beruht. auf dein Finanzierungsbedarf, wie er sachgerecht
aus einer integrierten Planungsrechnung abgeleitet wurde,
wobei der Bedarf neben' geplanten Investitionen unter an-
derem auch durch die Entwicklung des Net Working Capi-
tals geprägt ist Dabei betreffen die Investitionen in Höhe
von rund Euro 110 Mio. in erster Linie das Anlagevermögen
vor 'allem mit technischen Anlagen und Maschinen, die
künftig zu höheren Erträgen und Cash fiows einerseits und
andererseits vor allem ab dem Planjahr 2014 zu einer sich
deutlich verringernden Verschuldung führen soll, die in
den Folgejahren unter den Werten der Vergangenheit lie-
gen wird.
(c) Der mit Hilfe des (Tax-)CAPM abgeleitete Risikozuschlag mit
Werten.zwischen 4,94 % und 6,4 % in der Planungsphase bis
2020 und von 4,11 % in der Ewigen Rente ab 2021 ff. steht in
Einklang mit der sieh aus der speziellen Risikosituation der Ge-
sellschaft am Markt ergebenden Risiken, die insgesamt als

leicht unterdurchschnittlich mit sinkender Tendenz ab 2013 ein-
gestuft werden muss. -
Im operativen Bereich ist das Geschäftsmodell der Süd-Chemie
AG allerdings nicht zu vernachlässigenden Risiken ausgesetzt.
In den beiden Geschäftsbereichen "Functional Materials" sowie
"Catalysts & Energy" bestehen teilweise deutliche Abhängigkei-
ten zu andern Branchen wie beispielsweise der Automobilin-
dustrie, die insgesamt von einer deutlichen Konjunkturabhän-
gigkeit geprägt ist, was sowohl, für den PKW- wie auch den
NutzfahrzeugMarkt gilt Beide Bereiche unterliegen in nicht un-
erheblichem Ausmass unmittelbar den konjunkturellen Schwan-
kungen der Volkswirtschaften; bei einer Verschlechterung der
wirtschaftlichen Lage ist die Gesellschaft els Zulieferer für die
Unternehmen der Automobilindustrie unmittelbar selbst betrof-
fen, was in:gleicher Weise auch für andere Industriezweige gilt,
mit denen die Süd-Chemie AG in wirtschaftlichen Beziehungen
steht. Andererseits kann hier nicht unberücksichtigt bleiben,
dass durch eine gewisse Diversifikation auf mehrere Ge-
schäftsbereiche bzw. Business Lines sich Veränderungen der
Konjunktur in einzelnen Abnehmerindustrien, unterschiedlich
auswirken können: Diese fehlende Abhängigkeit von einer Ab-
nehmerbranche zeigt ein leicht geringeres Risiko der Gesell-
schaft an. Ein erhöhtes operatives' Risiko muss allerdings auch
dadn gesehen werden, dass sich gerade im Bereich ,,Catalysts
& Energy" zum Teil noch sehr junge Produkte befinden, die mit
einem deutlich höheren Risiko verbunden sind als der übrige
operative Bereich. Ebenso kann nicht unberücksichtigt bleiben,
daSs die Gesellschaft die Krise des Jahres 2009 besser über-
wunden hat als die vor allem in den Vereinigten Staaten von
Amerika ansässigen Unternehmen der Spezialchemie. Dies
kommt in dem Ansatz des niedrigeren Wertes von 0,98 beim
(Tax-)CAPM zum Ausdruck, weshalb die Risikostruktur der Ge-

sellschaft entsprechend eingestuft werden kann. Weiterhin ist
zu beachten, dass die Gesellschaft insgesamt weltweit tätig ist
- sie verfügt über insgesamt rund 120 Produktions- und Ver-
kaufsstellen und leistet Forschungs- & Entwicklungs-Arbeit an
insgesamt 29 Standorten. Eine besonders starke Präsenz war
im letzten Jahr der Vergangenheitsanalyse in den Wachstums-
regionen China, Brasilien und Südafrika zu beobachten. In die-
sem Zusammenhana kann nicht unberücksichtigt bleiben, dass
in vielen der Regionen, in denen die Gesellschaft präsent ist,
auch zum Stichtag der Hauptversammlung am 22.11.2011 nicht
voll einer ausgesprochen
.
sicheren.politischen Lage ausgegan-
gen werden konnte. Dies gilt vor allem für die Region des Mitt-
leren Ostens wie auch in Afrika. Dann aber bergen die allge-
meinen Risiken der politischen Entwicklung in diesen Gebieten,
aber auch in Lateinamerika ein nicht unerhebliches Risiko, die
' Planzahlen zu verfehlen. Demgegenüber wirkt - neben der
schon angesprochenen Diversifikation - auch die Tatsache risi-
komindernd, dass die Süd-Chemie AG in den Bereichen der
Schutzverpackungen Weltmarktführer und im Bereich der Was-
serbehandlungen im südlichen Afrika, aber auch in Südostasien
sowie in Deutschland eine führende Marktposition hat. Da aller-
dings dieser Bereich "Schutzverpackungen" sehr kapitalintensiv
ist und im Bereich "Wasserbehandlungen" vor allem in China
mit verstärktem Wettbewerbsdruck zu rechnen ist, kann dieser
positive Ansatz bei der Gesamteinschätzung nicht überbewertet
werden.
Neben diesen operativen Risiken und Chancen muss auch die
Finanzierungsstruktur der Gesellschaft in die Gesamtbetrach-
tung einbezogen werden. Gerade zu Beginn der operativen
Planungsphase kommt es durch geplante Investitionen zu ei-
nem nicht unerheblichen Anstieg der VerSchuldung, was sich
bei der Gesamtbetrachtung in einem höheren Risikozuschlag

auswirken muss, der dann aber durch die daraus erwarteten Er-
tragssteigerungen und die angesetzten Thesaurierungen, mit
denen Verbindlichkeiten zurückgeführt werden sollen, sinken
muss.
(d) Allein der Umstand, dass die Süd-Chemie AG als beherrschte
Gesellschaft in ein faktisches Konzernverhältnis eingebunden
ist, rechtfertigt nicht die Annahme eines geringeren Risikozu-
schlags. Auch ein derartiges Unternehmen ist den am Markt zu
beobachtenden Risiken ausgesetzt. Zudem muss geSehen
werden, dass das adjusted Beta der Antragsgegnerin insbe-
sondere im Durchschnitt der Jahre 2007 bis 2011 bei 0,98 und
bei einem zweijährigen Betrachtungszeitraum mit 1,01 über
dem für die Süd-Chemie AG angesetzten Wert lag; das von den
Sachverständigen herangezogene raw Beta überstieg in allen
Beobachtungszeiträumen den angesetzten Wert von 0,98 un-
verschuldet.
- 1e) Andere Methoden zur Ableitung des Risikozuschlags müssen
nicht herangezogen werden, wobei dies namentlich für die Ab-
leitung der Marktrisikoprämie über die impliziten Kapitalkosten
gilt, auch. wenn diese zukunftsbezogen ermittelt werden.
Die als Alternative zu kapitalmarkttheoretischen Modellen ent-
wickelte implizite Ableitung von Eigenkapitalkosten aus dem
Börsenkurs ist nach Auffassung der Kammer gleichfalls nicht
geeignet, einen anderen Risikozuschlag als oben angenommen
zu begründen. Das Modell zur Ermittlung der impliziten Kapital-
kosten muss nämlich konsistent zum Bewertungsmodell - vor-
liegend also zum Ertragswertverfahren - sein. Ein in alle Ver-
fahren einfliessender Parameter ist der Unternehmenswert bzw.
der Marktwert des Eigenkapitals. Üblicherweise wird, dabei auf

den Aktienkurs bzw. die Marlctkapitalisierung zurückgegriffen.
Würden aber die übrigen zur Ermittlung der impliziten Eigenka-
pitalkosten erforderlichen Parameter mit Ausnahme des ge-
suchten Risikozuschlags entsprechend den Annahmen im Be-
wertungsmodell angenommen, ist die Ermittlung der impliziten
Eigenkapitalkosten nicht erforderlich, weil die VeniVendung ei-
nes so ermittelten EigenkapitalkostenanSatzes exakt zum Bör-
senkurs führen und in dem Fall unmittelbar auf den Börsenkurs
abgestellt werden könnte. Da dann aber der aktuell beobacht-
bare Aktienkurs als gegebene Grösse in die Ermittlung einfliesst,
liegt ein Zirkelschluss vor (so bereits LG München I ZIP 2015,
2124, 2130; Beschluss vom 14.2.2014, Az. 5HK 0 16505/08;
Beschluss vorn 28.3.2014, Az. 511K 0 18925/08; Knoff WiSt
2016, 248 ff.; auch Zeidler/Tschöpel/Bertram CF 2014, 70, 72
f.). Zudem beruhen die Ergebnisse auf Gewinnprognosen von
Analysten, die fehleranfällig sind; was allenfalls durch eine
Durchschnittsbildung bei einer entsprechend grossen Anzahl
von Analystenschätzungen
.
ansatzweise als zielführend be-
zeichnet werden kann.
Auch die Tatsache, dass im Monatsbericht der Deutschen Bun-
desbank für April 2016 im Zusammenhang mit Bewertungs-
kennzahlen für den deutschen Aktienmarkt auf die impliziten
Eigenkapitalkosten abgestellt wird und diese im Rahmen eines
Dividendenbarwertmodells herangezogen werden, ändert nichts
an den hier geäusserten Bedenken gegen den Ansatz der impli-
ziten Marktrisikoprämie und deren Ableitung aus Analysten-
schätzungen, die eben den Blick "nue von aussen auf ein Un-
ternehmen haben und vielfach auch interessengeleitet sind. Vor
allem aber weist der Beitrag im Monatsbericht der Deutschen
Bundesbank 04/2016 selbst darauf hin, dass die Beantwortung
der Frage nach einem gerechtfertigten Bewertungsniveau nicht
im Rahmen des Dividendenbarwertmodells allein erfolgen kön-

ne. Auch wird ausgeführt, dass es immer wieder auch Perioden
gebe, in denen die Aktienrisikoprärhie und die impliziten Eigen-
kapitalkosten sich nicht parallel entwickelten. Sb wird gerade
auch auf den Sommer 2014 verwiesen, ab dem zwar die impli-
ziten Aktienrisikoprämien, nicht aber die Risikoindikatoren stie-
gen. Auch in der zweiten Jahreshälfte 2010 kam es nach die-
sem Bericht zu einem starken Anstieg der Aktienrisikoprämie
als auch der Eigenkapitalkosten, ohne dass andere Risikoindi-
katoren reagiert hätten.
(3) Der im Terminal Value ab 2021 ff. angesetzte Wachstumsabschlag
muss auf 1,5 % erhöht werden.
(a)
Mit dem Wachstumsabschlag in der Ewigen Rente wird zuguns-
ten der Aktionäre berücksichtigt, dass sich die Geldentwertung
bei feStverzinslichen Anleihen stärker auswirkt als bei einer Ur-
ternehmensbeteiligung. Das Unternehmen hat in der Regel die
Möglidhkeit, die Geldentwertung zumindest zu einem Teil durch
Preiserhöhungen aufzufangen, während die Anleihe ohne Infla-
tionsausgleich zum Nominalwert zurückgezahlt Wird. Die Höhe
des festzusetzenden Abschlages ist dabei abhängig von den
Umständen des Einzelfalles. Massgeblich ist vor allem, ob und
in welcher Weise Unternehmen die erwarteten Preissteigerun-
gen an die Kunden Weitergeben können; daneben sind aber
auch sonstige prognostizierte Margen und Strukturänderungen
zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG
2007, 302, 307; AG 2008, 783, 788 f.; OLG München WM
2009, 1848, 1851 = ZIP 2009, 2339, 2342; AG 2015, 508, 512
= ZIP 2015, 1166, 1171; OLG Düsseldorf WM 2009, 2220,
2227; OLG Karlsruhe Der Konzern 2015, 442, 450 f.; 2016, 35,
41). Ausschlaggebend ist dabei primär die individuelle Situation
des Unternehmens, nicht die allgetneine Entwicklung zum Be-

wertungsstichtag. Dabei kann nicht auf Umsätze und deren
Entwicklung in Relation zur allgemeinen Inflationsrate abgestellt
werden; entscheidend ist vielmehr das Wachstum "der Ergeb-
nisse. Die erwartete durchschnittliche Inflationsrate kann dabei
nur einen ersten Ansatzpunkt für die Höhe des WachStumsab-
schlages bilden (so auch ausdrücklich OLG Düsseldorf AG
2016, 329, 331 = WM 2016, 1686, 1691; Paulsen in: Münche-
ner Kommentar zum AktG, 4. Aufl.," § 305 Rdn. 134). Es ist
nämlich zu beachten, dass - wie auch aus anderen Verfahren
gerichtsbekannt ist - Unternehmensergebnisse anderen
Preiseinflüssen als der Verbraucherpreisindex unterliegen, weil
Chancen und Risiken nominaler Ergebnisveränderungen so-
wohl von der Marktlage und Wettbewerbssituation als auch der
Struktur jedes einzelnen Unternehmens abhängen. "
Der gerichtlich bestellte Sachverständige hat eine-
eingehende Analyse der Entwicklung der Möglichkeiten der
Gesellschaft, Preissteigerungen auf den Beschaffungsmärkten
an die Abnehmer der Gesellschaft weiterzugeben, vorgenom-
men. Dabei zog er die Entwicklung der Preisindices von 1997
bis 2009 mit dem Jahr 2005 als Basisjahr heran, wobei sich der
Erzeugerpreisindex der Fein- und Spezialchemikalien in diesem
Zeitraum teilweise mit stärkeren und teilweise weniger starken
Schwankungen entwickelte, wobei es nach wesentlichen An-
stiegen auch ein deutliches Absinken gab, was letztlich die Zyk-
lizität der Branche widerspiegelt. Ober den gesamten betrachte-
ten Zeitraum ergab sich ein CAGR von 0,6 %. Für den Ge-
samtbereich der chemisch-pharmazeutischen Industrie gelang-
te bei einer Gegenüberstellung der Verände-
rung der Erzeugerpreise zum Gewinnwachstum zu der Er-
kenntnis, dass namentlich im Jahr 2003 die Erzeugerpreise im
Gegensatz zu den Vorjahren nicht bzw. nur zum Teil an Kun-
den weitergegeben werden konnten, weil es eine deutliche Dis-

97
krepanz zum Gewinnwachstum gab, wobei sich dies bis 2007
wieder annäherte. Insgesamt konnten die Hersteller höhere Er-
werbspreise nicht immer durch Preiserhöhungen an die Kunden
weitergeb'en.
Angesichts der weltireiten Produktionsstandorte und Absatz-
märkte musste der gerichtlich bestellte Sachverständige dar-
über hinaus auch die Preisindices.jener Absatzländer einbezie-
hen, in denen die Gesellschaft wesentliche EBIT-Anteile erzielt
- mithin USA und Kanada, Japan; Südafrika, Mexiko, Indonesi-
en, Indien, Südkorea und China; bei Brasilien griff er mangels
der Verfügbarkeit von Erzeugerpreisindizes auf den allgemei-
nen Verbraucherprefsindex. zurück. Sodann nahm er hinsicht-
lich der jeweiligen Veränderungsraten eine Ermittlung entspre-
chend der von der Süd-Chemie AG in der Planung angesetzten
regionalen EBIT-Verteifung vor, die zu einer EBIT-gevvichteten
Veränderungsrate von 2,75 % führte. Sodann setzte er diesen
Wert der wesentlichen ausländischen Märkte ins Verhältnis zu
den beiden relevanten Preisindices der Fein- und Spezialche-
mie söwie der gesamten chemisch-pharmazeutischen, Industrie,
woraus unter Einschluss aller dieser Staaten eine Bandbreite
des durchschnittlichen jährlichen Wachstums von 1,83 % bis
2,09 % errechnet wurde. Allerdings kann diese Bandbreite nicht
der Ertragswertermittlung zugrunde gelegt werden, weil diese
Preisindizes rriit Indonesien, Südkorea und Brasilien auch Staa-
ten mit hoch inflationären Tendenzen enthalten. Da sich Inflati-
onsraten aber langfristig konvergieren und sich somit auch die
Preissteigerungsteil in diesen Emerging Markets längerfristig
einem normalisierten Niveau annähern werden, berechnete
das CAGR für das wesentliche Ausland ohne
diese drei Staaten und gelangte so ih einer Alternativberech-
nung zu einer jährlichen durchschnittlichen Wadhstumsrate für
diese Märkte von 1,84 % und für die gesamte Süd-Chemie AG

zu einer Bandbreite von 1,31 % bis 1,57 %. Die Annahme sich
nachhaltig annähernder Inflationsraten steht auch in Einklang
mit der Annahme konstanter Wechselkurse in ferneren Jahren.
Bei dieser Bandbreite schätzt die Kammer den Wachstumsab-
schlag auf 1.5 %, nachdem es sich bei dieser hier aber letzt-
lich unterstellten
e
Annäherung an die normalisierten Inflations-
raten um einen längerfristigen Prozess handeln wird.
Ein höherer Wachstumsabschiag lässt sich nicht aus der Erwä-
gung heraus rechtfertigen, der Verband der Chemischen In-
dustrie rechne mit zunehmenden Energie- und Rohstoffkosten
und daraus resultierend mit einem Anstieg der. Preise für che-
mische Erzeugnisse in Höhe von 4 %. Die Prognose .dieses
Verbandes, die im Übrigen nach dem Bericht zur Lage der
Chemischen Industrie im ersten Quartal des Jahres 2011 ent-
halten war, wurde bereits 'im Bericht zum dritten Quartal des
Jahres 2011 dahingehend relativiert, dass der starke Aufwärts-
trend der Vormonate sich nicht fortsetzen werde und es auf-
grund geringerer Nachfrage nicht mehr möglich sein werde, hö-
here Absatzpreise durchzusetzen. Vor allem aber bezog sich
die Prognose ausschliesslich auf die Jahre 2011 und. 2012 und
somit den Beginn der Detailplanungsphase, in der ein Wachs-
tumsabschlag angesichts des Vorliegens einer detaillierten Pla-
nung der Umsatzerlöse wie auch des Aufwands und der ent-
sprechenden Margen nicht angesetzt werden kann. Ein für die
Jahre 2011 und 2012 prognostizierter Preisanstieg ist folglich
nicht geeignet, das Preisniveau nachhaltig für die Jahre der
Ewigen Rente ab 2021 ff. zu schätzen.
Aus dem Geschäftsbericht der Antragsgegnerin zum
31.12.2011 lässt sich kein Rückschluss auf einen zu niedrig
angesetzten Wachstumsabschlag ziehen, auch wenn dort eine
nachhaltige Wachstumsrate der Umsatzerlöse von 2,8 % ange-

nommene wurde. Die Gesamtwachstumsrate bei der Süd-
Chemie AG liegt entsprechend den Ausführungen des Sach-
verständigen mit rund 4,5 % nämlich über diesem Wert von 2,8
%. Abgesehen davon unterscheiden sich auch
.
die Aufgaben
eines Impairment-Tests von den der Ermittlung des Ertrags-
werts eines Unternehmens im Rahmen einer aktienrechtlichen
Strukturmassnahme, weil der Impairment-Test in erster Linie
Bezug zur Bilanzierung hat und nicht der Ermittlung eines ob-
jektivierten Unternehmenswertes dient (vgl. LG München I, Be-
schluss vorn 21.6.2013, Az. 5HK 0 19183/09; Beschluss vom
31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13). Dabei ist zu sehen, dass das
nachhaltig erzielbare Wachstum davon abhängig ist, in wel-
chem Umfang erwirtschaftete Mittel im Unternehmen reinves-
tiert werden. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus dem Due
Diligence-Bericht,, nachdem ein solcher regelmässig keine Aus-
führungen zur Wachstumsrate enthält, weshalb dessen Heran-
ziehen auch nicht zielführend .gewesen wäre; zudem liegt die
Gesamtwachstumsrate auch deutlich über dem Ansatz im
Rahmen des lmpairment-Tests.
(b) Allerdings kann nicht angenommen werden; ein unterhalb der
erwarteten allgemeinen Inflationsrate liegender Wachstumsab-
schlag führe auf Dauer zu einem Schrumpfen und vollständigen
Verschwinden der Gesellschaft aus dem Markt. Dieser Ansatz
lässt die Auswirkungen zwischen Wachstum, Thesaurierung,
Inflation, persönlicher Besteuerung und Verschuldung ausser
Betracht. Gerade die Folgen der Thesaurierung müssen in die
Betrachtung zum künftigen Wachstuin einfliessen. Der Ansatz
thesaurierungsbedingten Wachstums ist angesichts der Aufga-
be der Vollausschüttungshypothese notwendig. Durch die Be-
rückSichtigung der Thesaurierung in der Ewigen Rente kann re-
ales Wachstum begründet werden. Dabei, muss insbesondere
gesehen werden, dass die früher der Unternehmensbewertung

zugrunde gelegte Vollausschüttungshypothese. den Realitäten
nicht entsprochen hat, so dass der Ansatz von Thesaurierung
und demgemäss auch von thesaurierungsbedingten Wachstum
.
in der Ewigen Rente als sachgerecht und zutreffend bezeichnet
werden muss (vgl .. auch LG München I, Beschluss vom
28,3.2014, Az. 5 HK 0 18925/08; Beschluss vom 7.5.2014, Az.
5HK 0 21386/12).
Diesem Ansatz können auch nicht neuem Studien aus der Lite-
ratur entgegengehalten werden, wie der Kammer in. mehreren
anderen Verfahren überzeugend dargestellt wurde.. Eine Studie
von Creutzmann (BewP 2011, 24) führt nicht zu einer abwei-
chenden Beurteilung,. auch wenn er die Kerngrössen zur Ermitt-
lung des Wachstumsabschlages - Bruttoinlandsprodukt, Inflati-
onsrate und Gewinnwachstum der Unternehrhen - zusammen-
fasst. Dabei lag das Gewinnwachstum der Unternehmen in
Deutschland von 1992 bis 2009 bei 2,4 % und damit über der
Inflationsrate von 1,9 %. Der VVachstumsabschlag von 0,75 %
spiegelt dabei aber nicht das Gesamtwachstum der erzielbaren;
Überschüsse wider. DieSeS ist vielmehr unter Einbeziehung des
(impliziten) thesaurierungsbedingten Wachstums zu ermitteln,
das - wie oben ausgeführt - nach Hinzurechnung des thesau-
rierungsbedingten Wachstum deutlich höher liegt.
Auch eine Dissertation von Bork führt zu keinen abweichenden
Erkenntnissen. Dieser Arbeit ist nämlich nicht zu entnehmen,
inwieweit der Umstand von Gewinnsteigerungen auch zu Wert-
steigerungen des Unternehmens führt. Der auf Zahlen dei
Deutschen Bundesbank mit der Entwicklung des bilanziellen
Eigenkapitals beruhenden Aufstellung ist zu entnehmen, dass
das bilanzielle Eigenkapital stärker wuchs als die Gewinne; Ur-
sachen für diese Entwicklung können der Zahlenreihe indes
nicht entnommen werden. Das Gewinnwachstum der Vergan-

genheit konnte nicht kostenlos erfolgen, sondern erforderte
Thesaurierungen. Dann aber bestätigen die Zahlen aus der Ar-
beit von Bork diese Überlegungen - je höher das Wachstum,
desto geringer ist der ausschüttungsfähige Teil der Ergebnisse_
Etwas anderes läsSt sich nicht aus einer Untersuchung von
Schülertampenius ableiten, die in Auswertung von 134 Bewer-
tungsgutachten aus dem Zeitraum zwischen 1985 und zu
dem Ergebnis gelangte, für zwei von drei denkbaren Inflations-
schätzern sei ein negatives Realwachstum festgestellt worden.
Diese Unterstichung rechtfertigt vor allem deshalb kein anderes
Ergebnis, weil die Datengrundlage mit dem Ansatz des Ver-
braucherpreisindex in Deutächland bzw. den Schätzungen der
Deutschen Bundesbank nicht zu überzeugen vermag. Wesent-
lich müssen nämlich - wie bereits ausgeführt - die Preissteige-
fungen auf den Beschaffungsmärkten für das bewertete Unter-
nehmen sein. Aus demselben Grund überzeugt auch nicht die
Annahme von Knoll, eine unvollständige Überwälzung der Infla-
tion stehe in Widerspruch zum Postulat des eingeschwungenen
Zustandes, in dem alle Variablen die gleichen Zuwachsraten
aufwiesen. Der Ansatz von Knoll geht indes von der erwarteten
langfristigen Inflation seitens der Europäischen Zentralbank in
Höhe von 2 % aus, was indes nicht hinreichend die relevanten
Veränderungen des Preisniveaus auf der Grundlage von Preis-
änderungen auf den Beschaffungsmärkten für das beWertete
Unternehmen berücksichtigt.
Somit ergibt sich zum bewertungstechnischen Stichtag zum 1.1.2011 ein Er-
tragswert in Höhe von Euro 1,462 Mrd., der dann auf den Bewertungsstichtag
am 22.11.2011 aufzuzinsen ist, woraus sich dann ein Ertragswert in Höhe
von Euro 1,5629 Mrd. wie folgt errechnet:

33,0 33,0 33,0 33,0 33,0
% % % % %
49 52 57 81 65 86
-13 -14
7
15 -16 -17 -23
36 38 42 45 48 63
36 . 38 42 45 48 124
3,0% 3,0% 3,0% 3,0%: 3,0% 3,0%
-0,8% -0,8% -0,8% -0,8% -0,8% -0,8%
2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2%
4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
1,1 1,1 , 1,1 1,0 1,0 0,9
7,2% 7,1% 7,0% 6,9% '6,6% 6,4%
1,5%
7,2% 7,1% 7,0% 6,9% 8,6% 4,9%
0,640 0,597 0,558 0,522 0,490 10,063
23 23 . 23 23 24 1.250
-15
48,0%
Ertragswertableitung
Szenario 1 (Tab. 7)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio. Mio.
E E
Konzernergebnis
.
thesauderungsquote
Thesaurierung
davon echte Thesaurierung
davon Wiederanlage zifEK-
Kosten
effektive Ertragsteuer auf The-
saurierungen
Ausschüttungsquote
46
67,0
31
31
0
33,0
%
83
87,0
%
56
56
0
33,0
%
120
67,0
%
80
80
0
33,0
%
127
67,0
%
85
85
0
33,0
%
136
67,0
%
91
91
0
33,0
%
Ausschuttbares Ergebnis
Einkommenssteuer auf aus-
schüttbares Ergebnis
Nettoausschüttung
Gesamt Zahlungsüberschuss
15
-4
11
11
27
-7
20
, 20
40
-10
29
29
42
-11
31
31
45
-12
33
33
Basiszins vor pers. Steuern
Typisierte EinkommeAsteuer
(26,4%)
Basiszins nach tiers- Steuern
Marktrisikoprämie nach pers. .
Steuern
Betefaktor (verschuldet)
KapItalislerungszins nach
pers. Steuern
V.Vachsturäsabschlag
Kapitalisierungszins (nach
Wachütumsabschlag)
13arwertfaktor
Barwerte zum 1. Januar 2011
- 3,0%
-0,8%
2,2%
4,5%
1,2
.
7,7%
7,7%
0,928
10
3,0%
-0,8%
2,2%
4,5%
1,3
8,2%
8,2%
0,858
17
3,0%
-0,8%
2,2%
4,5%
1,3
8,1%
6,1%
0,794
23
3,0%
-0,8%
2,2%
4,5%
1,3
7,8%
7,8%
0,736
23
3,0%
-0,8%
2,2%
4,5%
1,1
7,3%
7,3%
0,686
23
Ertragswert zum 1. Januar
2011
1.462
147 157 171 184 198 180
67,0 67,0 67,0 67,0 67,0
52,0%
% % % % %
99 105 115 124 133 93
99 105 115 124 133 18
0 0 76
Für das nicht betriebsnotwendige Vermögen war in Übereinstimmung mit
den Erkenntnissen der Abfindungsprüfer ein Sonderwert von Euro 4,1 Mio.
anzusetzen.
(1) Dabei konnten die Grundstücke in Deutschland sowie ein Grund-
stück in den Vereinigten Staaten von Amerika, mit einem Wert von Euro
3,9 Mb. zum bewertungstechnischen Stichtag angesetzt werden.
Dieser Wert beruht auf der Bewertung von Vermögensgegenständen
bei der Süd-Chemie AG, die während der Prüfung durch die Abfin-
dungsprüfer von
durchgeführt wurde. Angesichts eines

Anteils von ca. 0,25 % am Gesamtunternehmenswert mussten die
Abfindungsprüfer nicht auf die Einholung eines externen Marktgut-
achtens drängen, nachdem dieser Wert zudem auf nachvollziehba-
ren Managementschätzungen beruht. Auch erläuterte die Antrags-
gegnerin ergänzend, dass der Wert aus tatsächlichen Kaufpreisan-
geboten bzw. mz-Preisen auf Basis von aktuellen Preisen abgeleitet
wurde.
(2) Die gesohdert bewerteten Beteiligungen, deren Schwerpunkt in den
Anteil an der Süd-Chemie Watet & Process Technologie Ltd.,
Chlciorkop, Südafrika zu sehen ist, konnten mit den Buchwerten des
Eigenkapitals angesetzt werden. Die Abfindungsprüfer wiesen be-
züglich dieser Gesellschaft bei ihrer Abhörung darauf hin, der Wert
von Euro 200.000,7 entspreche überschlagsmässig auch dem Ertrags-
wert und dem LiquidationsWert. Diese Beteiligungen an insgesamt-
acht Gesellschaften befinden sich entweder in Liquidation oder sind
nicht operativ tätig, weshalb sie zutreffender Weise als nicht be-
triebsnotwendig qualifiziert wurden.
(3) Weitere Sonderwerte mussten nicht angesetzt werden.
(a)
Dies gilt zunächst für das Grundstück, auf dem sich die Firmen-
zentrale am Lenbachplatz in München befindet, nachdem diese
Immobilie als betriebsnotwendig eingestuft werden muss. Die
Abgrenzung zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebs-
notwendigem Vermögen wird funktional vorgenommen. Als
nicht betriebsnotwendig gelten dabei alle Vermögensgegen-
stände, die nicht dem Betriebszweck. dienen, die für die Erzie-
lung der der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Er-
träge nicht erforderlich sind und die deshalb ohne Weiteres
veräussert werden könnten, ohne dass dadurch der geschätzte
Erträg beeinträchtigt und der eigentliche Unternehmenszweck

berührt würde (vgl. OLG Düsseldorf AG 2014; 817, 821; AG
2003, 688, 692; Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG,
4. Aufl., § 305 Rdn. 139; Riegger/Gayk in: Kölner Kommentar
zum AktG, a.a.O., Anh § 11 Spruchs Rdn. 52 ff. ; Emmerich in:
Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH:Konzernrecht, a.a,O.,
§ 305 Rdn. 72). Das .Verwaltungsgebäude muss als betriebs-
notwendig eingestuft werden, was sich erkennbar bereits aus
der 'Erwägung ergibt, dass ohne eine Verwaltung und damit oh-
ne Verwaltungssitz ein Unternehmen nicht geführt werden
kann. Eine Pflicht zur Veränderung des Verwaltungssitzes kann
nicht bejaht werden. Dem kann Insbesondere nicht entgegen-
gehalten werden, angesichts der zentralen Lage in München
und einem daraus abzuleitenden. hohen Immobilienwert müsse
das Grundstück gewinnbringend verkauft werden und die Ver-
waltungstätigkeit an anderer Stelle fortgeführt werden. Soweit
hierzu in der Literatur zum Teil die Ansicht vertreten wird, bei
einer eindeutig gegebenen wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit
müsse es zu einer wertoptimierenden Verwendung. kommen
(vgl. Hüttemann/Meinert. in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshand-
buch Unternehmensbewertung, a.a.O., § 7 Rdn. 28 f.; in diese
Richtung auch Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und
GmbH-KonZernrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 72 a; Ru-
thardt/Hachmeister DB 2013, 2666, 2670 f.), vermag die Kam-
mer dem nicht zu folgen. Zum einen ist es eine unternehmeri-
sche, Entscheidung des Vorstandes, einer Aktiengesellschaft,.
Von welcher Stelle aus die Verwaltungsfunktion ausgeübt wer-
den soll, die danh einer Überprüfung
.
im Spruchverfahren nicht
zugänglich ist. Es ist nicht erkennbar, dass' es entsprechend
konkrete Überlegungen iur Veräusserung dieses "Filetgrund-
stückst in der. Münchner Innenstadt gab, was gegen den Ansatz
als nicht betriebsnotwendigeS Vermögen spricht. Zum anderen
kann gerade nicht davon ausgegangen werden, der Abfin-

dungsberechtigte habe einen Anspruch auf eine möglichst hohe
Abfindung - die Abfindung muss lediglich in Einklang.mit Art. 14
Abs. -1 Satz 1 GG angemessen sein und die Beteiligung dem
wirtschaftlichen Unternehmenswert entsprechen (vgI. BGHZ
207, 114, 130 = NZG 2016, 139, 143 = AG 2016, 135, 141 =
ZIP 2016, 110, 115 = WM 2016, 157, 162 = DB 2016, 160, 165
NJW-RR 2016, 231, 236).
(b) Die Werkswohnungen auf dem Betriebsgelände müssen gleich-
falls -als betriebsnotwendig qualifiziert werden. Soweit teilweise
in Rechtsprechung und Literatur die Ansicht vertreten wird, der-
. artige Wohnungen seien als Sonderwert zu erfassen (vgl. OLG
Düsseldorf AG 2004, 324, 328 = ZIP 2004, 753, 758 - EVA;
Paulsen in: Münchener Kommentar zum AktG, 4. Aufl.,' § 305.
Rdn. 139), teilt die Kammer diese Auffassung jedenfalls im vor-
liegenden Fall nicht. Die Werkswohnungen dienen nach dem
Vortrag der Antragsgegnerin vor allem der Sicherstellung eines
ungestörten Betriebsablaufes. Für ihre Einstufung als betriebs-
notWendig gerade auch die rechtliche Einordnung dieser Sozial-
, leistung des Arbeitgebers. Der Gesetzgeber unterscheidet in §§
576 ff. BGB zwischen Werkmiet- und Werkdienstwohnungen.
Für die Betriebsnotwendigkeit spricht dann, dass der miet- und
dienstvertragliche Teil über den Rechtsgedanken der Ge-
schäftsgrundlage öder bei den Werkdienstwohnungen die Ein-
stufung der Wohnraumüberlassung als Teil des geschuldeten
Entgelts im Sinne eines gemischten Vertrages miteinander ver-
bunden sind. Zudem werden die Mieteinnahmen im Rahmen
der G+V-Rechnung erfasst und wurden demgemäss in der Pla-
nung fortgeschrieben.
(c) Ein Sonderwert in Form der Marke "Süd-Chemie" konnte und
durfte nicht in die Bewertung einfliessen. Die Marke dient näm-

lieh unmittelbar dem Erzielen der Erlöse, weshalb ihr Wert über
die Ertragsplanung in die Unternehmensbewertung einfliesst und
demzufolge nicht im Rahmen des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens Berücksichtigung finden kann (vgl LG München I,
Beschluss vom 21.11.2011, Az. 5HK 0 14093/09; Beschluss
vom 24.5.2013, Az. 51-IK 0 17095/11; Beschluss vom
21.6.2013, Az. 5HK O 19183/09; Beschluss vom 7.5.2014, Az.
5 HK 0 21386/12; Beschluss vom 28.5.2014, Az, 5HK 0
22657/12; Beschluss vom 31.10.2014, Az. 5HK 0 16022/07;
LG Frankfurt am Main, Beschluss vorn 9.8.2010, Az. 3-5 0
73/04). Dasselbe gilt auch für die Patente der Gesellschaft, die
ebenfalls dem betriebsnotwendigen Vermögen zugerechnet
werden müssen, weil gerade durch den Einsatz von Patenten
im operativen Geschäftsbereich Erträge der Gesellschaft gene-
riert werden (vgl LG München I, Beschluss vorn 26.11.2014,
Az. 5HK 0 6680/10).
(d) Ebenso wenig mussten weitergehend stille Reserven in die Uri-
ternehmensbewertung einfliessen. Soweit solche bei
.
der ange-
nommenen Veräusserung des nicht betriebsnotwendigen Ver-
mögens gehoben worden sein sollten, wurde dies beim Unter-
nehmenswert der Süd-Chemie AG berücksichtigt. Weiterge-
hend konnten stille Reserven nicht einfliessen, weil ihr Aufde-
cken zwingend die Veräusserung des Gegenstandes voraus-
setzt, der bilanziell zu niedrig bewertet wird. Eine solche Ver-
äusserung zum Stichtag der Hauptversammlung würde beim be-
triebsnotwendigen Vermögen indes einen Widerspruch zur
Fortsetzung des Unternehmens bedeuten, bei dem das be-
triebsnotwendige Vermögen gerade weiter genutzt werden soll
und folglich auch nicht veräussert werden kann (vgl. LG Mün-
chen I, Beschluss, vom 8.2.2017, Az. 5HK 0 7347/15):

Somit ergibt sich ein Unternehmenswert der Süd-Chemie AG zum mass-
geblichen Stichtag der Hauptversammlung am 22.11.2011 in Höhe von
1,466 Mrd., der sich aus einem Ertragswert von Euro 1,462 Mrd. und Son-
derwerten von Euro 4 Mio. zum bewertungstechnischen Stichtag zusammen-
setzt, wobei-die Summe dann auf den Stichtag der Hauptversammlung
aufzuzinsen ist.
d. Die durchgeführte Beweisaufnahme durch EinSchaltung des Sachverstän-
digen sowie die Anhörung der gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüfer von haben zu diesem für die Kammer über-
zeugenden Ergebnis geführt
(1) Das Gericht hat keinen Zweifel an der Richtigkeit der von
getroffenen Feststellungen. Er hat Seine schriftlichen
Gutachten unter Zugrundelegung zutreffend& Anknüpfungstatsa-
chen widerspruchsfrei erstellt und dabei seine Erkenntnisse nach-
vollziehbar begründet Bei der Würdigung, muss insbesondere be-
rücksichtigt werden, dass er weder den aussenstehenden Minder-
heitsaktionären noch der Antragsgegnerin in ihrer jeweiligen Argu-.
mentation vollumfänglich gefolgt ist und gerade beim Wachstumsab-
schlag Änderungen für geboten erachtete. Ebenso setzte er sich um-
fangreich mit den gegen die Plausibilität einzelner Planannahmen
vorgetragenen Argumenten auseinander und begründete dabei
überzeugend, warum namentlich bei den Wechselkursannahmen wie
auch im Start up-Bereich Änderungen .nicht veranlasst sind. An der
Kompetenz des gerichtlich bestellten Sachverständigen zur Beurtei-
lung auch komplexer Fragen der Upternehmerisbewertung hat die
Kammer keinerlei Zweifel. Auch aus anderen Verfahren ist bekannt,
dass er über die zu deren Beurteilung notwendigen Kenntnisse ver-
fügt. Demgemäss konnte er sich auch 'argumentativ überzeugend mit
den Einwendungen gegen seine Feststellungen auseinandersetzen.
Allein aus dem Umstand der Ermittlung anderer (höherer) Bete-

108
Faktoren lässt sich das Gegenteil keinesfalls begründen. In seinem
Gutachten vom 14.12.2015 hat er näinlich ausdrücklich darauf ver-
wiesen, dass er mit dem raw Beta rechnete, während die Bewer
tungsgutachter von das adjusted-Beta heranzogen. Auch gin-
gen diese über den fünfjährigen Beobachtungszeitraum von fünfse-
paraten Jahresscheiben auf der Basis wöchentlicher Kapitalmarktbe-
obachtungen aus. Demgegenüber ermittelte das
raw Bete bei seinen Analysen über andere Beobachtungszeiträume,
und Renditeintervalle.
Soweit die Kammer in Bezug. auf den Basiszins-.
satz nicht gefolgt ist, beruht dies auf dem Umstand, dass es in der,
Bewertungsliteratur und -praxis nach wie vor keine einheitliche Linie
gibt, inwieweit das Abfallen des Basiszinssatzes Einfluss .auf die er-
wartete Aktienrendite hat. Auch wenn zum .Bewertungsstichtag der
Basiszinssatz noch nie so niedrig war, ist nicht zu verkennen, dass
. sich diese Entwicklung auch weiter fortsetzte. In der Literatur wird
auch von den Befürwortern einer eher konstant realen Aktienrendite
. nicht in Abrede gestellt, dass Renditeerwartungen gesunken seien.
Bei einem im Vergleich zum Zeitraum der Ermittlung des . Unterneh-
menswerts erstellten Gutachten und dem Basiszinssatz zum Stichtag
der Hauptversammlung kam es zu einem vergleichsweise geringfü-
gigen Absinken des Basiszinssatzes. Daher erachtet es die Kammer
nicht für gerechtfertigt, insoweit einen höheren Basiszinssatz anzu-
setzen als er aus der Zinsstrukturkurve mittels der Svensson-
Methode abgeleitet wurde. Die Problematik der durchaus sehr 'um-
strittenen Frage der Annahme konstant realer Aktienrendite ist der
Kammer aus einer Vielzahl anderer Spruchverfahren mit entspre-
chenden Anhörungen der
.
Prüfer bekannt, weshalb es insoweit der
Einholung eines weiteren Gutachtens nicht bedarf.
Abgesehen von diesem Punkt kann sich die Kammer aber die Aus-
führungen des gerichtlich bestellten Sachverständigen nach nochma-

liger Überprüfung und Würdigung in vollem Umfang zu Eigen - ma-
chen.
(2) Die Angaben der Abfindungsprüfer in der mündlichen Verhandlung
vom 29.11.2012 zu wesentlichen Aspekten der Planung, zu denen
die gerichtlich bestellten Sachverständigen nicht beauftragt wurden,
können der Entscheidung gleichfalls zugrunde gelegt werden, ohne
dass darüber auch ein Sachverständigengutachten von
hätte beauftragt werden müssen.
Die Einschaltung eines vom Gericht bestellten sachverständigen Prü-
fers im Vorfeld der Strukturmassnahmen soll dem präventiven Schutz
der Anteilseigner im Spruchveirfahren dienen; deshalb känn sein Prü-
fungsbericht zusammen mit dem Ergebnis einer auf § 8 Abs. 2
SpruchG gestützten Anhörung im gerichtlichen Verfahren berück-
sichtigt werden. Im Übrigen haftet der sachverständige Prüfer nach
§§ 293 d Abs. 2 AktG, 323 HGB auch gegenüber den Anteilsinha-
bern. Gerade durch die Verweisung auf die für Abschlussprüfer gel-
tenden Bestimmungen der §§ 319 Abs. 1 bis Abs. 3, 323 HGB ist die
Unabhängigkeit des Prüfers sichergestellt. Der Umstand der Paral-
lelprüfung, also der Prüfung durch zeitgleich mit dem Erstel-
len des Berichts von vermag an der. Unabhängigkeit
der Prüfung nichts zu ändern und begründet für sich genommen kei-
ne Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des
vom Gericht bestellter' Prüfers (vgl. OLG München ZIP 2007, 375,
377 f.; OLG Stuttgart AG 2007, 128, 129 t; LG München), Beschluss
vom 29.6.2012, Az. 51-IK 0 6138/11, S. 38 f.; Beschluss, vom
28.6.2013, Az. 51-1K 0 18685/11; Beschluss vorn 14.2.2014, Az. 5HK
0 16505/08; Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 8 Rdn. 21). Die
Abfindungsprüfer konnten die Bedenken gegen die Plausibilität die-
ser Planannahmen, zu denen keine gesonderte Beauftragung eines
gerichtlich bestellten Sachverständigen erfolgte, überzeugend aus-
räumen.

Der Verwertbarkeit der Ausführungen der Abfindungsprüfer lässt sich
namentlich auch nicht der von einigen Antragstellern vorgebrachte
Ansetz entgegenhalten, der Prüfungsbericht entspreche nicht den
gesetzlichen Anforderungen. Dieser ohnehin nicht näher begründete
Vortrag ist -nämlich nicht zutreffend. Der Prüfungsbericht entspricht
den Anforderungen, die §§ 327 c Abs. 2 Satz 4, 293 e AktG an ihn
stellt. Durch ihn soll jeder Minderheitsaktionär in die Lage versetzt
werden, die Berechnung des Schwellenwerts als wesentliche . Vo-
raussetzung des Squeeze out und vor allem auch die der Festlegung
der Abfindung zugrunde liegenden Überlegungen nachzuvollziehen
(vgl. ST-Drucks. 14/7034, S. 73; BGH NZG 2006; 905, 906 f. = AG
2006, 887, 889 = ZIP 2006, 2080, 2083 = DB 2005; 2506, 2508 = DB
2543, 2545 = NJW-RR 2007: 99, 100; LG München I AG 2009, 632,
634 = Der Konzern 2009, 364, 369). Gemessen an diesen 'Grundsät-
zen enthält der Prüfungsbericht eine Vielzahl von Darlegungen, aus
denen die Aktionäre Rückschlüsse ziehen können, ob die der Ermitt-
lung des Ertragswerts zugrunde gelegte Planung plausibel ist oder
nicht. Zudem haben die Antragsteller als ehemalige Aktionäre eine
Vielzahl von Rügen erheben können, die auf Äusführungen in dem
Prüfungsbericht abgeleitet waren - auch dies zeigt, dass er den an
seine Tiefe zu stellenden Anforderungen gerecht wurde. .
e. Weitere Massnahmen zur Aufklärung des Sachverhalts sind auch unter Be-
rücksichtigung des in §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 26 FamFG verankerten
Amtsermittlungsgrundsatzes nicht veranlasst; namentlich musste keine
Anordnung zur Vorlage von Planungsunterlagen oder der Arbeitspapiere
der beteiligten
nach § 7 Abs. 7 SpruchG erfolgen.
(1) Nach dieser sehr weit gefassten Vorschrift sind sonstige Unterlagen,
die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind, auf Verlangen
der Antragsteller oder des Vorsitzenden des Gerichts und gegebe-

nenfalls eines vom. Gericht bestellten gemeinsamen Vertreters un-
verzüglich vorzulegen. Zwar gehören auch Planungsuntertagen einer
Gesellschaft zu den sonstigen Unterlagen im Sinne dieser Vorschrift
(vgl. nur Winter in: Simon, SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 55). allerdings
haben die Antragsteller die Entscheidungserheblichkeit der Vorlage
der vollständigen Planungsunterlagen nicht plausibel dargelegt, was
indes zwingende Voraussetzung für eine entsprechende Anordnung
wäre (so OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.10.2010, Az. 20 W 17/06;
OLG Frankftirt, Beschluss vom 17.1.2017, Az. 21 W 37/12; LG Mün-
chen I, Beschluss vom 7.5.2014, Az. 5HK 0 21386/12; Beschluss
vom 25.4.2016, Az. 5HK 0 20672/14; Beschluss vom 2.12.2016, Az..
5HK 0 5781/16; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O.,
§ 7 SpruchG Rdn. 57): Eine derartige Entscheidungserheblichkeit
vermag die Kaminer nicht zu erkennen. In diesem .Zusammenhang
ist entscheidend zu berücksichtigen, dass .wesentliche Grundlagen
der Planung im Prüfungsbericht de gerichtlich bestellten Abfin-
dungsprüfer dargestellt wurden, weshalb dieser eine ausreichende
Basis für die Erhebung hinreichend subStantiierter Einwendungen
bildet.
(2) Die Antragsgegnerin ist weiterhin nicht verpflichtet, die Arbeitspapie-
re der Bewertungsgutachterin sowie derabfindungsprüfer von
vorzulegen. Einem derartigen Verlangen steht nach
h.M. bereits die Regelung in § 51 b Abs. 4 WPO entgegen, weil es
keinen durchsetzbaren Anspruch des Auftraggebers - hier also der
Antragsgegnerin
.
- gegen den Wirtschaftsprüfer auf Herausgabe der
Arbeitspapiere gibt (vgl. nur Bungert/Mennicke BB 2003, 2021, 2029;
Wasmänn/Rosskopf ZIP 2003, 1776, 1780; Winter in: Simon,
SpruchG, a.a.O., § 7 Rdn. 58; Emmerich in: Emmerich/Habersack,
Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 7 SpruchG Rdn. 9). Ob
dem mit Blick auf § 17 Abs. 1 SpruchG in Verbindung mit § 26 Fa-
mFG in jedem Fäll zu folgen sein wird (kritisch zur h.M. Drescher in:

112
Spindler/Stilz, 3. Aufl., § 7 SpruchG Rdn. 9), kann vorliegend aber
dahinstehen. Es fehlt nämlich jedenfalls an der EntscheidungSerheb-
lichkeit. Zwar sind die Arbeitspapiere in der Begründung zum Regie-
rungsentwurf des Spruchverfahrensgesetzes (vgl. BT-Drucks. 15/371
S. 15) beispielhaft aufgeführt. Dies bedeutet indes nicht, dass die An-
tragsteller verlangen können, ihnen müssten sämtliche Unterlagen in
jedem Fall zugänglich gemacht werden, die die Wirtschaftsprüfer
verwendet und in ihren Arbeitspapieren festgehalten haben. Der Be-
richt der Hauptaktionärin wie auch der Bericht des gerichtlich bestell-
ten Prüfers soll neben den allgemein zu
.
gänglichön Erkenntnisquellen
nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen. Diese ist durch die. Vor-
lage des Berichts der Hauptaktionärin sowie des Prüfungsberichts
des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers gewährleistet. Zudem
.fehlt es vorliegend an einem begründeten Vorlageverlangen der An-
tragsteller, die sich auf einen Anspruch nach § 7 Abs.. 7 Satz 1
SpruchG hinsichtlich. der Arbeitspapiere berufen. Sie haben nicht hin:
reichend begründet, warum ihnen nur mit Hilfe der Vorlage der Ar-
beitspapiere eine hinreichend substantiierte Rüge namentlich in Be-
zug auf die Planung möglich sein sollen; dies wäre indes erforderlich
gewesen (vgl. OLG Karlsruhe AG 2006, 463, 464 =: NZG 2006: 670,
671 f.; Puszkajler in: Kölner Kommentar zum AktG, a.a.O., § 7
SpruchG .Rdn. 57; Drescher in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 7
SpruchG Rdri. 9; Klöcker in: Schmidt/Lutter, AktG, 3. Aufl., § 7
SpruchG Rdn. 13). Gerade auch unter diesem Gesichtspunkt können.
- wie oben ausgeführt - keine überspannten Anforderungen an die
Substantiierungslast beZüglich einzelner Rügen gestellt werden.
2. Aus anderen Gründen lässt sich eine höhere Barabfindung als Euro 132,30 je Aktie
nicht rechtfertigen.

a. Dies gilt zunächst für den Börsenkurs, weil dieser mit Euro 125,26 zutreffend
ermittelt wurde und die Marktkapitalisierung demgemäss unterhalb des hier
anzusetzenden massgeblichen ErtragsWerts liegt.
(1) Der Ansatz eines Börsenkurses von Euro 125,26 je Aktie auf der Basis
eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor der im Zusammen-
hang mit der Veröffentlichung der Angebotsunterlage am 17.52011
erfolgten Mitteilung nach § 27 a VVpHG ist rechtlich zutreffend erfolgt
und damit nicht zu beanstanden.
Nach der Rechtsprechung
.
insbesondere auch .des Bundesverfas-
sungsgerichts ist bei der Bemessung der Barabfindung nicht nur der
.

nach betriebswirtschaftlichen Methoden zu ermittelnde Wert der quo-.
talen Unternehmensbeteiligung, sondern als Untergrenze der Abfin-
dung wegen der Wertung desEigentumsschutzes aus Art. 14 Abs. 1
Satz 1 GG der Börsenwert zu berücksichtigen (vgl. BVerfGE 100,
289, 305 ff. = NJW 1999, 3769, 3771 -ff. = NZG 1999,.931, 932 f.
AG 1999:566, 568 f. =ZIP 1999, 1436, 1441 ff. = WM 1999, 16
.
66,
1669 ff. = DB
.
1999, 1693, 1695 ff. = BB 1999 1778, 1781 f. = JZ
1999; 942, 944 f. - DAT/Altana; BVerfG WM 2007, 73 = ZIP. 2007,
175, 176 = AG 2007, 119 f.; BGH NJW 2010, 2657, 2658 = WM
2010, 1471, 1473 = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010: 629, 6,30 =
NZG 2010, 939, 940 f. = DB 2010, 1693, 1694 f. = BB 2010, 1941,
1942 = Der Konzern 2010,-499, 501 - Stollwerck; OLG München AG
2007, 246, 247; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; .Hüffer/Koch,
AktG, 12. Aufl., § 327 .b Rdn. 6 und § 305 Rdn.. 29; .Schnorbus in:
Schmidt/Lutter, AktG, -a.a.O., § 327 b Rdn. 3; Habersack in: Em-
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,. a.a.O., § 327 b
Rdn. 9; Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, a.a.0., Anh § 11 Rdn.
197 f.; Meilicke/Kleinertz in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarkt-
recht, 4. Aufl., § 305 AktG Rdn. 36).

Der BGH geht nunmehr in Übereinstimmung mit der überwiegend
vertretenen Ansicht in Rechtsprechung und Literatur Lind unter teil-
weiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung mit Beschluss
vom 19.7.2010, Az. II ZB 18/09 (vgl. BGH NJW 2010,, 2657, 2658 ff.
= WM 2010, 1471, 1472 ff. = ZIP 2010, 1487, 1488 f. = AG 2010,
629, 630 ff. = NZG 2010, 939, 941 ff. = DB 2010, 1693, 1694 f. BB
2010, 1941, 1942 ff. = Der Konzern 2010, 499, 501 ff. StollWerck;
bestätigt durch BGH AG 2011, 590 f. = ZIP 2011, 1708 f.; ebenso
OLG Stuttgart ZIP 2007, 530, 532 ff. = AG 2007, 209, 210 ff. = NZG
2007, 302, 304 ff.- - DairnlerGhrysler; ZIP 2010, 274, 277 ff.; OLG
Düsseldorf ZIP 2009, 2055, 2056 ff. = WM 2009, 2271, 2272 ff.; Der
Konzern 2010, 519, 522; OLG Frankfurt NZG 2010, 664; AG 2012,
513,514; nunmehr auch. LG München 1 AG 2016, 95, 96; Paulsen in:
Münchener Kommentar zum AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 88 f.; Hüffer,
AktG, a.a.O., § 305 Rdn. 45; Eminerich Emmerich/Habersack,.Ak-
tien- und GmbH-Konzemrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 45, 46 und 46,a;
Tonner in: Festschrift Karsten Schmidt 2009, S..1581, 1597 ff.)
überzeugend davon aus; der einer angemessenen Abfindung zu-
grunde zu legende Börsenwert der Aktie müsse grundsätzlich auf-
grund eines nach Umsatz gewichtetennurchschnittskurses innerhalb
einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung einer
Strukturmassnahme ermittelt werden.
Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Angebotsunterlage am
17.5.2011 verfügte die Antragsgegnerin bereits über 96 Wo der Aktien
durch den Abschluss von Kaufverträgen mit ehemaligen Aktionären
und folglich über eine Mehrheit, die ihr die Durchführung eines
Squeeze out im Sinne der §§ 327 a ff. AktG ermöglicht, Dann aber
muss die Durchführung des Squeeze out als hinreichend wahr-
scheinlich angesehen werden, weshalb eine entsprechende Veröf-
fentlichung an die Kapitalmärkte. die Basis für die Ermittlung des
massgeblichen Referenzzeitraums ist (vgl. Wasmann ZGR 2011, 83,
90; Bücker NZG 2010, 967, 969). .

(2) Da die Hauptversammlung am 22.11.2011 stattfand, also nur etwas
mehr als sechs Monate nach der Bekanntgabe der Absicht zur
Durchführung eines Squeeze out an die Kapitalmärkte, kann auch
nicht von einem längeren Zeitraum ausgegangen werden, der eine
Hochrechnung erforderlich machen würde Ein Zeitraum von doch
nicht unerheblich unter 7 1 /2 Monaten kann -mich nicht als längerer
Zeitraum angesehen werden (vgl. hierzu BGH NJW 2010, 2657,
2660 = WM 2010, 1471, 1475 = ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010,
629, 632 = NZG 2010, 939, 942 = DB 2010, 1693, 1697 =-BB 2010,
1941, 1944 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck). Es liegt in
der Natur der Sache der Vorbereitung eines Squeeze out-
Beschlusses, dass sich diese über einen Zeitraum von mehreren
Monaten erstreckt, nachdem insbesondere ein Bewertungsgutachten
zum Unternehmenswert der Süd-Chemie AG zu erstellen ist und ein
wenn auch zulässigerweise im Wege der Parallelprüfung erstellter
- Prüfungsbericht gefertigt werden muss, der die Struktur der Süd-
Chemie AG, bei der zwei unterschiedliche Geschäftsbereiche eines
international aufgestellten Unternehmens zu bewerten wären, be-
rücksichtigen muss. Würde man den längeren Zeitraum dagegen be-
reits unterhalb der vom BGH gezogenen Grenze von 7 1/2 Monaten
ansetzen, bestünde zudem die Gefahr, dass die als Ausnahme kon-
zipierte Rechtsprechung des II. Zivilsenats des BGH zur Regel wird
(vgl. OLG Saarbrücken AG 2014, 866, 867 f. = ZIP 2014, 1784,
1786; Wasmann ZGR 2011, 83, 94 ff., 96; Bungert/VVettich BB 2010,
2227, 2229; Decher ZIP 2010, 1673,. 1675f.). Soweit in einer jünge-
ren Studie die Ansicht vertreten wird, angesichts eines Durchschnitts
von vier Monaten und drei Tagen im Medien müsse bei einem länge-
ren, also über diesen Durchschnitt hinausgehenden Zeitraum eine
Anpassung im Sinne einer Hochrechnung erfolgen (vgl. Weimann,
Spruchverfahren nach Squeeze out, 2015, S. 409),.kann dem nicht
gefolgt werden. Selbst wenn diese Zeitspanne der Durchschnitt sein
mag, führt nicht jede Überschreitung um etwas mehr als einen Monat

116
zu. der Annahme, es müsse eine Anpassung oder Hochrechnung er-
folgen. Dieser Ansatz in der Literatur berücksichtigt nämlich nicht hin-
reichend die Besonderheiten des Einzelfalles wie beispielsweise die
Grösse und Komplexität des zu bewertenden Unternehmens.
(3
) Der Börsenkurs von Euro 125,26 kann nicht zugründe gelegt werden,
weil er stets nur als Mindestwert einer angemessenen Barabfindung
anzusehen ist und die über dem Ertragswert ermittelte Barabfindung
mit Euro 132,30 um Euro 7,05 höher liegt als der Börsenkurs und die
Grundsätze einer Bagatellgrenze vorliegend nicht zur Anweildung
gelangen können.
Zwar muss im Ausgangspunkt davon ausgegangen werden, dass ein
sich innerhalb .gewisser Bandbreiten bewegender Ertragswert 'als
angemessen anzusehen ist, weil es nicht, möglich ist, einen mathe-
matisch exakten oder "wahren" Unternehmenswert zum Stichtag zu
ermitteln, nachdem dieser angesichts seiner Zukunftsorientiertheit
und der damit verbundenen Ungenauigkeit vorn Gericht nur ge-
schätzt werden kann und folglich eine Bandbreite von Werten ange-
messen sein muss (vgl,. OLG Stuttgart AG 2011; 205, 210 f.; OLG
Düsseldorf, Beschluss vorn 6.4.2011, Az. 26 W 2/06 (AktG); OLG
Karlsruhe NZG 2008, 791 Ls; BayObLG NZG 2006, 156, 157 = AG
2006; 41, 42 - Pilkington; LG München I, Beschluss vom 27.6.2014,
Az. 511K 0 7819/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13;
Beschluss vom 2.12.2016, Az. 51 - 11:( 0 5781/15). Die Grenze, inner-
halb derer diese Werte noch als angemessen angesehen werden
müssen, wird von der Kammer regelmässig bei 5 % gezogen (vgl. LG
München I, Beschluss vom 27.6.2014, Az. 5HK 0 7819/09; Be-
schluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13; in diese Richtung auch
OLG Frankfurt ZIP 2012, 371, 376). Vorliegend kommt es bereits zu
einer Erhöhung um ca. 5,62 %, mithin um einen Wert oberhalb der .
von der Kammer in ständiger Rechtsprechung angenommenen Ba-
gatellgrenze von 5 %. Zudem muss Ausgangspunkt für die massgeb-

117
liehe VergleichSrechnung der nach gleichen Methoden ermittelte Er-
tragswert sein, der nach dem Bewertungsgutachten von und
dem Prüfungsbericht unter Ansatz eines Basiszinssatzes von 3,5 %
vor Steuern und eines Wachstumsabschlags von 1 % bei Euro 115,65
lag. Der zur Überzeugung der Kammer anzusetzende Ertragswert
von Euro 132;30 liegt indes um etwa 14,4% höher als der ursprünglich
errechnete Wert. Den. Börsenkurs, der entsprechend der soeben
gemachten Ausführungen als Mindestwert zu verstehen ist, liegt folg-
lich unter dem anzusetzenden Ertragswert, dessen ursprüngliche
Ermittlung von der Kämmer als nicht mehr angemessen eingestuft
wird. Die Tatsache, dass auf die Relation der Ertragswerte bei dem
.Ansatz der Bagatellgrenze abzustellen ist, entspricht auch dem sonst
zu beachtenden Grundsatz der Methodengleichheit (vgl. hierzu
BayObLG. BB 2003, 275, 279; OLG München AG 2007, 701, 705;.
OLG Karlsruhe NZG 2006, 670, 671 = AG 2006, 463, 464).
b Eine höhere Barabfindung lässt sich auch nicht aus ausserbörslich gezahl-
ten Vorerwerbspreisen ableiten. Dies resultiert schon aus der Überlegung
heraus, dass der von der Antragsgegnerin gezahlte Preis im Rahmen des
öffentlichen Übernahmeangebots bei Euro 126,38 und damit unterhalb der
hier festgelegten angemessenen Barabfindung lag. Abgesehen davon
können Vorerwerbspreise nach ständiger Rechtsprechung der Kammer in
Einklang mit der höchstrichterlichen Rechtsprechung und auch der sonst
überwiegenden Auffassung in Rechtsprechung und
.
Literatur auf die An-
gemessenheit der Barabfindung keinen Einfluss haben (vgl. BVerfGE 100,.
289, 306 f..= NJW 1999, 3769, 3771 = WZG 1999, 931, 932 = WM 1999,
1666, 1669 = AG 1999; 566, 568 = ZIP 1999, 1436, 1441 = DB 1999,
1693, 1695. = BB 1999, 1778, 1780 = JZ 1999, 942, 944 - DAT/Altana;
BGHZ 186, 229, 241 = NJW 201b, 2657, 2660 = NZG 2010, 939, 943 =
ZIP 2010, 1487, 1491 = AG 2010, 629, 632 = DB 2010, 1693, 1697 = WM
2010, 1471, 1475 = Der Konzern 2010, 499, 503 - Stollwerck; LG Mün-
chen I, Beschluss vom 10.12.2010, Az. 5HK 0 11403/09; Beschluss vom

118
24.5.2013, Az. 5HK 0 17095/11; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0
16371/13; Beschluss vom 21.12.2015, Az. 51 - IK 0 24402/13; - Beschluss
vom 25.4.2016, Az. 5HK 0 20672/14; Paulsen in: Münchener Kommentar
zum AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 82; Hüffer/Koch, AWG, a.a.O., § 305 Rdn.
31; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht,
a.a.O., § 327 b Rdn. 9; Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber, AktG, 4. Aufl.,
Anh § 305 Rdn. 54 b; Vetter AG 1999, 569,572; a.A. LG Köln AG 2009,
835, 838 =- Der Konzern 2009, 494, 496 f.; Schüppen/Tretter in: Frankfur-
ter Kommentar zum WM, 3. Aufl., § 327 b AktG Rdn. 16; Behnke NZG
1999, 934; in diese Richtung auch Emmerich in: Emmerich/Habersack,
Aktien- und Gmbl-Wonzernrecht, a.a.O., § 305 Rdn. 50; Hüttemann in:
Festschrift für Hoffmann-Becking, .S. 603, 615; für einen Sonderfall auch
LG Frankfurt, Beschluss vom 25.11.2014, .Az. 3-05 0 43/13), wobei dies
auch dann gilt, wenn sie im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeange-
bots erfolüte (vgl. LG München 1 ZIP 2010, 1995, 1997 = Der Konzern
2010, 251, 253; ZIP 2013, 1664, 1671 f.), zumal der so ermittelte Durch-
schnittspreis deutlich vor dem massgeblichen Stichtag der Hauptversamm-
lung liegt.
c. Über den Liquidationswert ist es nicht möglich, zu einer höheren Barabfin-
dung je Aktie zu gelangen:
Der Liquidationswert stellt sich als Barwert der Nettoerlöse aus dem Ver-
kauf aller Gegenstände des Unternehmens dar, wenn also Vorräte, Ma-
schinen, Patente, Marken, Gebäude oder Grundstücke veräussert werden;
sodann sind die Schulden, LiquidationskoSten und eventuell anfallende Er-
tragsteuern abzuziehen (vgl. LG München I, Beschluss vom 29.6.2012,
Az. 5HK 0 6138/11; Beschluss vom 28.5.2014, Az. 51 - 1K 0 22657/12; Sie-
beri/Maltry in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung,
a.a.O. S. 761). Soweit teilweise die Ansicht vertreten wird, der Liquidati-
onswert bedeute stets die Untergrenze des Unternehmenswertes (vgl. KG
WM 1971, 764; Ruthardt/Hachmeister DB 2013, 2666, 2671), vermag die
Kammer dieser Ansicht nicht zu folgen. Der Liquidationswert ist dann nicht

als Wertuntergrenze anzusehen, wenn keine Absicht besteht, das Unter-
nehmen zu liquidieren, nicht die finanzielle Notwendigkeit besteht, den Be-
trieb ganz oder teilweise aufzulösen, die Betriebsfortführung wirtschaftlich
nicht unvertretbar erscheint oder der Unternehmer den Anspruchsgegnern
nicht zur Liquidation verpflichtet war (vgl. BGH NJW 1982, 2497, 2498;
OLG Düsseldorf AG 2004; 324, 327 = DB 2004, 1032, 1035 - EVA; LG
München I, Beschluss. vom 31.10.2007, 5HK 0 16022/07; Beschluss vom
19.12.2014, Az. 5HK 0 20316/09; Riegger/Gayk in: Kölner Kommentar
zum AktG, a.a.O., Anh. § 11 SpruchG. Rdn. 82). Dies resultiert aus der.
Überlegung heraus, dass bei nicht geplanter Liquidation der Liquidations-
wert rein hypothetisch wäre und der Aktionär keine Aussicht auf die Read- ,
sierung des Liquidationswerts hätte, wenn es nicht zu der Strukturmass-
nahme gekommen wäre.
Vorliegend erwirtschaftete die Süd-Chemie AG in den Jahren der Vergan-
genheitsanalyse Überschüsse. Demgemäss ging die Planung auch für die
Detailplanungsphase ebenso wie im TerMinal Value stets von nicht uner-
heblichen Jahresüberschüssen aus. Dann aber bestand keinerlei Notwen-
digkeit, das Unternehmen zu liquidieren; vielmehr war ersichtlich die Fort-
führung des Unternehmens geplant. Dies aber bedeutet, dass bei Zugrun-
delegung eines höheren Liquidationserlöses die Antragsteller einen Wert
erhielten, auf dessen Realisierung sie ohne die aktienrechtliche Struktur
massnahme wie hier den Squeeze out keinerlei Aussicht gehabt hätten.
d. Ebenso wenig waren die Abfindungsprüfer oder der gerichtlich bestellte
Sachverständige gehalten; den Substanzwert zu ermitteln. Der Substanz-
wert stellt keine geeignete Grundlage für die Festlegung einer angemes-
senen Barabfindung -im Sinne des § 327 b Abs. 1 Satz AktG dar und
musste folglich nicht ermittelt werden. Dieser wird definiert als Summe von
isoliert bewerteten Vermögensgegenständen abzüglich der Summe von
isoliert bewerteten Schulden des zu bewertenden Unternehmens (vgl.
Sieben/Maltry in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewer-
tung, a.a.O., S. 655; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,

a.a.O., Rdn. 1286). Da der Substanzwert als Rekonstruktionswert gilt, weil
er die Aufwendungen erfassen soll, die nötig sind, um ein gleiches Unter-
nehmen zu errichten, fehlt ihm der Bezug zu den künftigen finanziellen
Überschüssen, weshalb ihm für die Unternehmensbewertung keine. Be-
deutung zukommen kann (vgl. OLG Celle DB 1979, 1031; LG München I
Der Konzern 2010, 188, 194; ZIP 2013, 1664, 1667; Beschluss vom
21.11.2011, 5HK 0 14093/09; Beschluss vorn 30.3.2012, Az. 5HK 0
11296/06; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, a.a.O., Rdn.
1286; auch Sieben/Maltry in: Peemöller, Praxishandbuch der Unterneh-
mensbewertung, a.a.O.,' S.676).
3. Die Entscheidung über die Zinsen beruht auf § 327 b Abs. 2 1. Hs. AktG.
a. Die Verzinsung beginnt dabei mit der Bekanntmachung der Eintragung in
das Handelsregister, die hier am 7.12.2011 erfolgte. Da die Zinspflicht mit
Ablauf des 'Tages beginnt, an dem die Bekanntmachung vorgenommen .
wurde (vgl. Singhof in: Spindler/Stilz, AktG, a.a.O., § 320 b Rdn. 11), war
die Verzinsung ab dem 81.2015 auszusprechen. Eine bereits mit dem
Tag der HauptverSammlung beginnende Verzinsung kann nicht ange-
nommen werden. Die an die Bekanntmachung der Eintragüng anknüpfen-
de gesetzliche Regelung entspricht verfassungsrechtlichen Vorgaben (vgl.
BVerfG NJW 2007, 3268, 3271 = NZG 2007, 687, 589 f. = AG 2007, 544,
546 = ZIP 2007, 1261, 1.263 = WM 2007, 1329, 1330 = DB 2007, 1577,
1579 = BB 2007, 1515, 1517; OLG Stuttgart ZIP 2006, 27, 30 = AG 2006,
340, 343 = WM 2006, 292, 296; LG München I, Beschluss vom 30.3.2013,
Az. 5HK 0 11296/06; Beschluss vom 24.51013; Az. 5HK 0 17095/11;
HCifter, AktG, § 305 Rdn, 26). Dabei durfte insbesondere berück-
sichtigt werden, dass die, Aktionärsstellung und damit der Verlust des
durch Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Aktieneigentums erst mit der Eintra-
gung des Beschlusses in das Handelsregister eintritt, nicht aber bereits im
Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung.

b. Die Höhe des Zinssatzes ergibt sich unmittelbar aus § 327 b Abs. 2 1. Hs.
Akte.
1. a. Die Entscheidung über die Gerichtskosten hat ihre Gr'undlage in § 15 Abs.
Satz 1 SpruchG a.F., der aufgrund der Überleitungsvorschrift in § 136
Abs. 5 Nr. 2, Abs. 1 GNotKG noch Anwendung findet, weil das Verfahren
mit Eingang des Antrags beim Landgericht Mündhen am 2.12:2011 und
somit noch vor dem Inkrafttreten der Änderung von § 15 Abs. 1 SpruchG
durch das Zweite Gesetz azur Modernisierung des Kostenrechts (2. Kos-
tenrechtsmodernisierungsgesetz) vom 29.7.2013, BGBI I S. 2586 eingelei-
tet wurde. Nach dieser Vorschrift ist die Antragsgegnerin Schuldnerin.der
Gerichtskosten. Für einen hiervon abweichende Beurteilung auf der Basis
von § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a.F. besteht - mit Ausnahme in Richtung
auf den Antragsteller zu 41) - kein Anlass, weil es zu einer Erhöhung der
Kompensationsleistung gekommen ist.
Hinsichtlich des Antragstellers zu 41) musste indes-'bezüglich der aus-
schliesslich nach der KostO zu berechneten Kosten § 15 Abs. 2 Satz 2
SpruchG a.F_ zur Anwendung gelangen. Sein zurückgenommener Antrag
war nämlich von Anfang an unzulässig gewesen, weil er sich gegen den
falschen Antragsgegner richtete, weshalb er dann auch den Antrag zu-
rücknahm. Seinem Schriftsatz konnte auch nicht durch Auslegung der
richtige Antragsgegner ermittelt werden. In einem sölchen Fall der offen-
sichtlichen Unzulässigkeit und der dann darauf gestützten Rücknahme
können die Gerichtskosten dem betreffenden Antragsteller auferlegt wer-
den vgl. LG München I, Beschluss vom 26.4.2014, Az. 5 HK 0 6680/10;
Beschluss vom 317.2015, Az. 51-IK 0 16371/13; Klöcker in:
Schmidt/Lutter, AktG, a.a.O., § 15 Rdn. 11; Emmerich in: Em-

122
merich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., § 15
SpruchG Rdn. 14). Auch wenn die Rücknahme des Antrags erst nach Ab-
schluss der Beweisaufnahme erfolgte, ist es nicht gerechtfertigt, den An-
tragsteller zu 41) anteilig die Kosten der Beweisaufnahme tragen zu las-
sen. Keines der Beweisthemen in den Beweisbeschlüssen beruht auf aus-
schliesslich vom Antragsteller zu 41) vorgetragenen Rügen, der wie die
Mehrzahl der anderen Antragsteller auch die einzelnen Elemente des Ka-
pitalisierungsiinssatzes als fehlerhaft angesetzt bezeichnete, ohne dabei
auch nur ein Argument Vorgebracht zu haben, auf das sich nicht auch an-
dere Antragsteller berufen hätten: Daher hätte selbst bei einer früheren
Antragsrücknahme das Verfahren keinen anderen Verlauf genommen.
b. Bezüglich der aussergerichtlichen Kosten findet die Entscheidung ihre
Rechtsgrundlage in § 15 Abs. 4 SpruchG a.F.; danach ordnet das Gericht
an, dass die Kosten der Antragsteller, die zur zweckentsprechenden Erle-
digung der Angelegenheit notwendig waren, ganz oder zum Teil vom An-
tragsgegner zu erstatten sind, wenn dies unter Berücksichtigung des Aus-
gangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht.
(1) Vorliegend entspricht die Kostentragungspflicht bezüglich der ausser-
gerichtlichen Kosten der im Verfahren verbliebenen Antragsteller der
Billigkeit. Soweit teilweise in der Rechtsprechung die Auffassung ver-
treten wird, selbst bei einer Erhöhung der Kompensationsleistung un-
terhalb einer Grössenordnung von 15 bis.20 %, sei eine Kostenteilung
angemessen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 5.11.2009, Az. 5 W
48/09), verrnag dem die Kammer nicht zu folgen. Auch wenn es wie
hier zu einer Erhöhung der massgeblichen Kompensationsleistung
von ca. 5,62 % kommt, ist eine Kostenaufteilung nicht gerechtfertigt.
Da Informationsmängel hinsichtlich der Angemessenheit der Kom-
pensation ebenso wenig wie die Rüge der fehlenden Angemessen-
heit eine erfolgreiche Anfechtungsklage begründen können, was sich
bezüglich Informationsmängeln nunmehr aus § 243 Abs. 4 Satz 2

AktG ergibt, indes schon vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Unter-
nehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechtes am
1.11.2005 auch für den Squeeze out von der h.M. vertreten wurde,
stellt sich die Kostenbelastung der Antragsteller bei Anträgen, die
sogar zu einer Erhöhung der Barabfindung führen - unabhängig von
prozentualen Werten im Einzelnen -, als dazu angetan dar, Aktionä-
re von ihrem Rechtsschutz abzuhalten, wenn sie selbst bei einem er-
folgreichen Ausgang des Spruchverfahrens einen Teil ihrer ausserge-
richtlichen Kosten selbst tragen müssten (so ausdrücklich Emmerich
in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, a.a.O., §.
15 SpruchG Rdn. 20).
(2) Infolge der Antragsrücknahme durch den Antragsteller zu 41) kann
sich der Kostenerstattungsanspruch allerdings nicht auf diesen An-
tragsteller beziehen. Andererseits ist dieser Antragsteller auch nicht
anteilig zur Kostenerstattung an die An6agsgegnerin verpflichtet. Für
eine Auferlegung eines Teils der aussergerichtlichen Kosten auf einen
Antragsteller, der seinen Antrag zurückgenommen haben, besteht
trotz der Antragsrücknahme keine Rechtsgrundlage, weil § 15 Abs. 4
SpruchG eine abschliessende Regelung enthält und dort eine Erstat-
tungspflicht hinsichtlich der aussergerichtlichen Kosten des Antrags-
gegners durch die Antragsteller nicht vorgesehen ist (so ausdrücklich
BGH NZG 2012, 191, 193 f. = AG 2012, 173, 174 f. = ZIP 2012, 266,
268 f.= WM 2012, 280, 282 f. = DB 2012, 281, 282 f. = MDR 2012,
293 f.; LG München I, Beschluss vom 27.6.2014, Az. 5HK 0
7819/09; Beschluss vom 31.7.2015, Az. 5HK 0 16371/13).
Die Entscheidung über den Geschäftswert beruht auf § 15 Abs. 1 Satz 2 2. Hs.
SpruchG a. F., der ausweislich der Übergangsvorschrift des § 136 Abs. 5 Nr. 2
GNotKG gleichfalls zur Anwendung gelangt. Der Erhöhungsbetrag der Abfin-
dung beläuft sich auf Euro 7,04. Da ausweislich einer Mitteilung der Antragsgegne-
rin insgesamt 160.551 aussenstehende Aktien betroffen sind, errechnet sich da-