SAI Automotive AG - 2006-06-13 - LG-Beschluss - Squeeze-out

3-5 0 110/04 verkündet am 13.6.2006
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren
betreffend die Anzemessenheit der Abfindung der gern. § 327a AktG ausgeschlossenen
Minderheitsaktionäre der SAI Automotive AG
an dem beteiligt sind:

gegen
hat die 5.Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
und die Handelsrichter und
aufgrund mündlicher Verhandlung am 13.06.2006 beschlossen:

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Der angemessene Abfindungsbetrag gern. §§ 327a ff AktG aufgrund des in der
Hauptversammlung vorn 19.11.2002 der SAI Automotive AG, Frankfurt am Main,
beschlossenen Ausschlusses der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung wird auf
EUR 14,26
je Stückaktie der SAI Automotive AG festgesetzt.
Dieser Betrag ist ab dem 22.07.2004 mit jährlich zwei von Hundert über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre hat die Antragsgegnerin zu tragen.
Eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten findet nicht statt.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 200.000,-- festgesetzt.

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Gründe:
Die SAI Automotive AG hatte ein Grundkapital von EUR 130.509.451,23, welches eingeteilt
war in 51.050.860 Stückaktien.
Die Hauptversammlung der SAI Automotive AG beschloss am 19.11.2002 die sich im
Streubesitz befindlichen Aktien auf die Antragsgegnerin zu übertragen und zwar gegen
'Zahlung einer Barabfindung in Höhe von EUR 13,50 je Aktie. Dem lag ein von der
Antragsgegnerin vorgelegter Bericht vom 2.10.2002 zugrunde, der auf einer von der
Antragsgegnerin in Auftrag gegebenen gutachterlichen Stellungnahme
beruhte. Hier wurde ein Unternehmenswert der SAI
Automotive AG zum 19.11.2002 von Mio. EUR 680,8 ermittelt, d.h. EUR 13,34 pro Aktie.
Im Hinblick auf den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs im Zeitraum von 3 Monaten
vor dem 30.9.2002 - von EUR 11,77 pro Aktie wurde hier eine Barabfindung von EUR
13,50 für angemessen erachtet.
Weiterhin lag bei der Hauptversammlung ein Bericht des gerichtlich bestellten
sachverständigen Prüfers
vom 2.10.2002- bestellt durch
Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 16.8.2002 - vor, welches den ermittelten
Unternehmenswert nicht beanstandete. Wegen der Einzelheiten des Berichts und der
gutachterlichen Stellungnahme wird auf die zu den Akten gereichten Kopien (Anlage AG 1,
Bl. 33-70 d.A. und AG2, BI. 72-87 d.A. )Bezug genommen
Betroffen von dem Ausschluss waren nach Angaben der Antragsgegnerin 255.634
Stückaktien in den Händen von Minderheitsaktionären.
Auf Anfechtungsklage erklärte das Landgericht Frankfurt am Main mit Urteil vom 27.8.2003
- 3-13 0 205/02 - (NZG 2003, 1027 = DB 2003, 2590) die Beschlussfassung über den
Ausschluss der Minderheitsaktionäre für nichtig.
Im Berufungsrechtszug kam es zu einem Vergleich dahingehend, dass die Antragsgegnerin
jedem Minderheitsaktionär auf EUR 4,50 je Aktie mehr an Barabfindung zahlt, soweit
Minderheitsaktionäre auf die Einleitung eines Spruchverfahrens verzichtet, solchen Anträgen
nicht beitreten wird und solche Verfahren auch in sonstiger Weise nicht fördern wird und auf
einen etwaigen, in einem Spruchverfahren festgesetzten Erhöhungsbetrag verzichtet. Wegen

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der Einzelheiten wird auf die in Ablichtung zu der Akte gereichte Mitteilung im
Bundesanzeiger vom 22.7.2004 (BI. 14 ff d.A.) verwiesen.
Die Anfechtungsklagen gegen die Beschlussfassung zum Ausschluss der
Minderheitsaktionäre wurden zurückgenommen.
Der Beschluss über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wurde am 16.7.2004 in das
Handelsregister eingetragen und bekannt gemacht i. S .d. § 10 Abs. 2 HGB am 13.8.2004»
Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der Abfindung. Selbst der im
Vergleich erhöhte Betrag auf insgesamt EUR 18,-- je Aktie sei keine angeMessene Abfindung
i. S. d. §§ 327a Abs. 1, 327b Abs. 1 AktG.
Wegen der Einzelheiten wird auf den Inhalt der jeweiligen Antragsschriften sowie der
ergänzenden Schriftsätze Bezug genommen.
Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat zur Sache Stellung genommen.
Die Antragsgegnerin hält die Abfindung für angemessen. Wegen der Einzelheiten wird auf
die Antragserwiderung und die ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Die Kammer hat durch Beschluss vom 24.3.2006 (Bd. III Bl. 524 ff d.A.) eine schriftliche
Stellungnahme der bestellten sachverständigen Prüferin angeordnet. Wegen des Ergebnisses
wird auf die schriftliche Stellungnahme vom 19.5.2006 (Bd. III Bl. 547-573 d.A.) verwiesen.
Die Anträge auf Erhöhung der angemessenen Barabfindung gemäss § 1 Nr. 3 SpruchG sind
nur mit dem sich aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet.
Die angemessene Barabfindung nach § 327a Abs. 1 AktG muss die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den
Ausschluss der Minderheitsaktionäre berücksichtigen. Stichtag ist somit der 19.11.2002.

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Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung
dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist, die also
dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263/284; 100, 289/304 f.; BGH
AG 2003, 627/628; BayObLG NJW-RR 1996, 1125/1126). Zu ermitteln ist der Grenzpreis, zu
dem der Minderheitsaktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ
138, 136/140).
Der als in diesem Sinne angemessen festgesetzte Wert ergibt sich vorliegend nicht aus dem
gewichteten Börsenkurs der SAI Automotive AG im Zeitraum von 3- Monaten vor der
Hauptversammlung am 19.11.2002, der nach der unwidersprochen gebliebenen Angabe der
Antragsgegnerin EUR 13,03 betrug.
Im Anschluss an die neuere Rechtsprechung des BVerfG (BVerfG v. 27.4.1999 - 1 BvR
1613/94, AG 1999, 566 m. Anm Vetter = ZIP 1999, 1436 [1441]; v. 8.9.1999 - 1 BvR
301/89, AG 2000, 40 = ZIP 1999, 1804) und des BGH (BGH v. 12.3.2001 - II ZB 15/00, AG
2001, 417 = ZIP 2001, 734 [736]) ist bei der Bemessung der Entschädigung auf den
Verkehrswert der Aktie abzustellen, der bei börsennotierten Aktien regelmässig mit dem
Börsenkurs identisch ist. Untere Grenze des Unternehmenswertes ist also grundsätzlich die
Summe der Börsenwerte der Aktien der betroffenen Gesellschaft. Eine Barabfindung, die
niedriger als der Börsenkurs liegt, ist grundsätzlich nicht als angemessen anzusehen
Es ist hier kein Grund gegeben, für die angemessene Barabfindung nicht den
Durchschnittskurs, sondern einen höheren Wert zu Grunde zu legen.
Allerdings ist der Minderheitsaktionär nicht nur nach dem sich im Börsenkurs
widerspiegelnden Verkehrswert, sondern nach dem nach § 287 Abs. 1 ZPO zu schätzenden
Unternehmenswert zu entschädigen, wenn dieser Schätzwert höher ist als der Böisenwert
(BGH, NZG 2001, 603 = ZIP 2001, 734 [736]). Dies ist vorliegend gegeben.
Eine Schätzung des Ertragswertes nach § 287 Abs. 1 ZPO durch die Kammer führt zu einem
höheren Wert je einzelner Aktie als dem durch den Börsenkurs sich ergebenen Wert.
Aufgrund der schriftlichen Stellungnahme des sachverständigen Prüfers steht zur
Überzeugung der Kammer fest, dass der vorliegend aus dem Ertragswert der SAI

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Automotive AG herzuleitender Unternehmenswert von insgesamt ca. EUR Mio. 728 d.h.
EUR 14,26 je Stückaktie angemessen ist.
Es bestand zunächst kein Anlass, den Liquidationswert der SAI Automotive AG insgesamt
durch einen Sachverständigen ermitteln zu lassen. Denn der Liquidationswert stellt nicht die
Untergrenze des Unternehmenswerts dar.
Eine solche Annahme widerspricht nämlich dem Grundsatz, dass sich der Wert eines
Unternehmens nach der Möglichkeit, nachhaltig Erträge bei voller Substanzerhaltung zu
erwirtschaften, bestimmt. Deshalb kommt der Liquidationswert für die Bestimmung eines
Unternehmenswerts nur dann in Betracht, wenn eine Gesellschaft keine Erträge erwirtschaftet
oder liquidiert werden soll (Bilda/Münchener Kommentar 2. Aufl. § 305 AktG R. 305 und
OLG Düsseldorf DB 2002, 781). Beides liegt hier nicht vor,
Ausgehend von der Unternehmensbewertung durch die deren Angemessenheit nach §
327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch
geprüft wurde, ist festzustellen, dass unter Zugrundelegung der von der Kammer
für angemessen erachteten Parameter bei der Schätzung des Ertragswertes der
Unternehmenswert der SAI Automotive AG zum Stichtag ca. Mio. EUR 728 beträgt.
Die Kammer folgt der einschlägigen Rechtsprechung (BGH WM 2001, 856, 859; BayObLG
ZIP 2000, 885 f.; LG Frankfurt am Main AG 2005, 930; Kammerbeschluss vom 2.5.2006
-3-5-0-53/04)rdass-die-Funktion_eines_Spruchv_erfahrens ist, die bereits erfolgte
Unternehmensbewertung aufgrund schlüssiger Einwendungen auf ihre Richtigkeit hin unter
Anwendung des § 287 Abs. 2 ZPO zu überprüfen.
Dies ergibt sich zum einen daraus, das es sich bei dem Spruchverfahren - insbesondere bei
einem nach dem SpruchG - um ein echtes Streitverfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit
handelt (Keidel/Kuntze/Winkler 13. neubearbeitete Auflage, § 12 FGG R. 195 f.; OLG
Düsseldorf AG 2000, 421, 422, Puszkajler in Kölner Kommentar SpruchG vor §§ 7-11 Anm.
23 f). In einem solchen echten Streitverfahren endet die Amtsermittlungspflicht dort, wo es
die Verfahrensbeteiligten in der Hand haben, die notwendigen Erklärungen abzugeben, um
eine ihren Interessen entsprechende Entscheidung herbeizuführen. Deshalb obliegt den
Antragstellern eine Darlegungslast für solche Umstände, die eine höhere Bemessung der
Barabfindung möglich erscheinen lassen. Tun sie das nicht, ist auch das Gericht nicht

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verpflichtet, weitere Nachforschungen anzustellen, wenn hierzu keine Anhaltspunkte gegeben
sind. Vielmehr kann das Gericht -ohne seine Aufklärungspflicht zu verletzen - davon
ausgehen, dass die Beteiligten die für sie günstigen Umstände von sich aus vortragen, und bei
unbestrittenem Sachvortrag von Amtsermittlungen absehen.
Dies ist auch, wie sich aus § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG ergibt, die Auffassung des Gesetzgebers
für neue Spruchverfahren die, wie vorliegend, nach dem SpruchG zu führen sind.
Die Kammer legt zunächst zugrunde, dass die nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG durch die
erstellte und durch den gerichtlich bestellten Prüfer
geprüfte
Unternehmensbewertung eine ausreichende Grundlage darstellt, den Unternehmenswert nach
§ 287 ZPO zu schätzen. Denn die Unternehmensbewertung erfolgte im entscheidenden Punkt
aufgrund der vom Bundesverfassungsgericht (ZIP 1999, 1436, 1441) gebilligten und in der
Praxis weitgehend durchgesetzten Ertragswertmethode.
Bei der Überprüfung des ermittelten und durch
überprüften Unternehmenswerts ist lediglich eine Plausibilitäts- und Rechtskontrolle
vorzunehmen. Denn ein errechneter Unternehmenswert beruht auf einer Vielzahl von
Prognoseentscheidungen, die alle zu einer mehr oder weniger grossen Unschärfe der
Bewertung des Unternehmens führen. Insbesondere stellt auch die Ertragswertmethode
lediglich ein Hilfsverfahren dar, das methodisch stets anfechtbare Schätzungen liefert, weil
die Zukunft im Dunkeln bleibt und der Wert eines Unternehmens sich nicht auf "Euro und
Cent" berechnen lässt. Allerdings gibt die Ertragswertmethode einen geordneten Rahmen,
innerhalb dessen die Schätzung des Unternehmenswertes stattfinden kann (Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Auflage, 152 ff.).
Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des
betriebsnotwendigen Vermögens; er wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens. Der Ertragswert eines Unternehmens ist der
Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig
zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen
abgeleitet werden, gewonnen wird.
Zu berücksichtigen ist bei der Bewertung der vorliegenden Gutachten allerdings, dass sie
nach ihren zugrunde liegenden Erkenntnismöglichkeiten nicht in der Lage sein können,
mathematisch einen exakten oder "wahren" Unternehmenswert am Stichtag festzustellen.

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Dem Gericht kommt somit die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert, der Grundlage für die Abfindung
ist, im Wege der Schätzung nach § 287 ZPO zu bestimmen (BGH ZIP 2001,734/736; OLG
Stuttgart ZIP 2004, 712/714; BayObLG NZG 2006, 156)).
Deshalb ist die Unternehmensbewertung nur daraufhin zu überprüfen, ob die
Ertragswertmethode korrekt angewendet, insbesondere der rechtliche Rahmen eingehalten
wurde und die jeweiligen Prognosen plausibel und nachvollziehbar dargestellt wurden. Dabei
ist es nicht Aufgabe des Gerichts anstelle der Prognosen im Übertragungsbericht des
Hauptaktionärs eigene Prognosen aufzustellen. Deshalb ist es auch an sich unzulässig,
anstelle von Prognosen eine wegen der Dauer des Spruchverfahrens im Einzelfall durchaus
mögliche ex post Betrachtung der realen Geschehnisse zu setzen (OLG Düsseldorf AG 2003,
329 ff.). Dabei ist zu beachten, dass die Bewertung auf den Stichtag zu treffen ist, doch kann
die Entwicklung zur Plausibilitätsprüfung herangezogen werden (vgl. BayObLG AG 2002,
390; LG Dortmund AG 1998, 142, Grossfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung 4. Aufl.
S. 62).
Daraus ergibt sich, dass der "wahre Unternehmenswert" wegen der Ungenauigkeit der
Prognosernethode nur als Näherungswert mit einer Bandbreite festgelegt werden kann.
Demgegenüber gibt es keinen mathematisch exakt zu bestimmenden Unternehmenswert.
Vielmehr stellt jedes Ergebnis letztlich nur eine Schätzung des Unternehmenswerts dar, was
zur Folge hat, dass die Verfahrensbeteiligten es hinnehmen müssen, dass eine Bandbreite von
unterschiedlichen Werten als Grundlage der angemessenen Abfindung existiert (BayObLG
NZG 2006, 156).
Lediglich wenn die Prognosen völlig unplausibel sind, kann hier eine andere Beurteilung
durch das Gericht erfolgen. Hiervon kann vorliegend aber nicht ausgegangen werden.
Die Prognosen der Antragsgegnerin in ihrem Bericht sind auf den Stichtag bezogen
nachvollziehbar, wirken vielmehr in Hinblick auf die Steigerung der Erträge - jedenfalls ab
der Planung für 2004 - ambitioniert. Die Einwände von Seiten der Antragsteller sind nicht
geeignet, die von der Antragsgegnerin aufgrund der Bewertung von
erstelle Planung
und Bewertung einzelner Faktoren als taugliche Grundlage für eine Schätzung des
Unternehmenswertes zu erschüttern. Der Einholung eines gerichtlichen
Sachverständigengutachtens bedurfte es hier daher nicht. Die Kammer hatte keine hinreichend.

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substantiierten Anhaltspunkte, dass die im Bericht aufgrund dieser gutachterlichen Arbeiten
(für die Planphase 2003 - 2006 und die Phase ab 2007 (ewige Rente) angenommen Werte der
Nettoausschüttung nach persönlicher Einkommensteuer unplausibel sind.
Zu den Beanstandungen im Einzelnen ergibt sich nach der eingeholten Stellungnahme des
gerichtlich bestellten Prüfers folgendes:
Einwendungen hinsichtlich der Planungsrechnung
Nach dem Antragsteller ist die negative Entwicklung der Umsätze aus dem
Werkzeugverkauf im Jahr 2005 nicht nachvollziehbar. Daneben wenden die Antragsteller
ein, dass die Produktbereiche in keinem nachvollziehbaren
Zusammenhang zu den Umsatzsparten stünden.
Nach der eingeholten Stellungnahme gliedert sich der Gesamtumsatz in die Bereiche
Teileverkauf, Werkzeugverkauf und weiterbelasteten Entwicklungskosten. Beim Teileverkauf
handelt es sich um den Verkauf der von der SAI AG produzierten Automobilausstattung
(Fahrzeugarmaturen, -einbauten, -innenraumverkleidungen und sonstige
Fahrzeugkomponenten), beim Werkzeugverkauf handelt es sich um den Verkauf von
Werkzeugen für die Be- und Weiterverarbeitung der gelieferten Bauteile und im Zuge der
Umsätze aus Entwicklungsleistungen werden die für die Automobilhersteller im Rahmen von
Modellwechseln und Innovationen aufgewendete Forschungs- und Entwicklungskosten an
diese weiterberechnet.
Der Umsatz aus dem Teileverkauf, der über 85% des Gesamtumsatzes beträgt, gliedert sich in
die 4 Produktbereiche Instrument Panel, Door Panel, Acoustics und Front End. In den Berei-
chen Acoustics und Frontend wurde mit einem Ausbau der Marktanteile gerechnet, so dass in
diesen Bereichen das Wachstum oberhalb des Gesamtmarktes liegt. Die genannten vier Pro-,
duktbereiche beziehen sich alle auf die Teileproduktion, wie in der Grafik (Balkendiagramm)
auf S. 29 des Übertragungsberichts dargestellt ist. Ein wie vom Antragsteller
festgestellter Mangel an "Korrelation" besteht nicht, da die Summe der
einzelnen Säulen des Diagramms pro Jahr dem dargestellten Gesamtumsatz im Teileverkauf
entspricht. Es besteht vor diesem Hintergrund eine vollkommene Korrelation, da der
Teileverkauf genau der Summe der einzelnen Produktbereiche entspricht.
Zusätzlich zum klassischen Teileverkauf werden von der SAI AG Werkzeuge und
Entwicklungsleistungen verkauft, mit denen die spätere Teileproduktion erst ermöglicht wird.

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Insgesamt ist die Planung in Bezug auf die Werkzeug kosten generell von Schwankungen
geprägt, welche auf absehbare oder geplante Modellwechsel in der Automobilbranche
zurückzuführen sind, so dass insbesondere der Werkzeugverkauf in Zyklen erfolgt.
EM-Marge
Die Antragsteller wenden ein, die EBIT-Marge von 5,1% im
Jahr 2006 würde nicht im Einzelnen hergeleitet.
Nach der Stellungnahme des sachverständigen Prüfers steigt der Gesamtumsatz im
Detailplanungszeitraum durchschnittlich um 3,3%, während der Herstellungsaufwand
durchschnittlich nur um 1,7% ansteigt. Der Forschungs- und Entwicklungsaufwand wurde
langfristig etwa auf dem Niveau des Jahres 2002 geplant. Durch diese verbesserte
Kostenstruktur ergibt sich ein im Detailplanungszeitraum durchschnittlich um 13,1%
steigender Rohertrag. Der Anteil des Herstellungsaufwandes am Gesamtumsatz soll von
90,1% (2002) auf 84,7% (2006) zurückgeführt werden. Die Quote des Forschungs- und
Entwicklungsaufwandes sinkt im selben Zeitraum von 8,5% auf 7,4%. Die Kosten für
allgemeine Forschung und Entwicklung wurden leicht rückläufig geplant. Die
durchschnittlich um 4,7% steigenden allgemeinen Verwaltungs- und Vertriebskosten sind vor
allem hinsichtlich ihrer variablen Kostenbestandteile auf das geplante Wachstum
zurückzuführen. Durch die insgesamt deutlich verbesserte Kostenstruktur ergibt sich im Jahr
2006 eine EBIT-Quote von 5,1 %.
Die geplante, im Vergleich zum Umsatz überproportionale Steigerung des EBIT im
Detailplanungszeitraum ist daher nicht als zu negativ, sondern eher als ambitioniert zu werten.
Ewige Rente
Der Antragsteller wendet ein, dass die Planzahlen, insbesondere im Zeitraum der
"ewigen Rente", zu negativ seien. Effizienzsteigerungen, Synergieeffekte und Marktchancen
seien nicht ausreichend in die Planung eingeflossen. Daneben wenden die Antragsteller
ein, beim Einstieg in die "ewige Rente" im Jahr 2007 würde sowohl
umsatzseitig als auch bei den entziehbaren Überschüssen mit einem Rückgang von -5% bzw.
-10% geplant werden, ohne dass sich hierfür schlüssige Begründungen ergäben. In der ewigen

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Rente selbst wüchsen die Zahlungsüberschüsse lediglich mit einem Prozent. Auch die
Antragsteller wenden ein, dass das Ergebnis ab 2001 nicht aus
der Erlösstruktur des letzten Planjahres abgeleitet sein kann, da das Ergebnis um mehr als
10% sinke.
Die Umsätze und Überschüsse für die "ewige Rente" wurden anhand der Erlös- und Kosten-
struktur des letzten Planjahres des Detailplanungszeitraums ermittelt.
Dass sowohl das Betriebsergebnis (EBIT) als auch die entziehbaren Überschüsse in der
Tabelle auf Seite 35 im Übertragungsbericht für das nachhaltige Ergebnis in der ewigen Rente
gegenüber der Planung für 2005 und 2006 sinken, ist auf Drohverlustrückstellungen
zurückzuführen, welche im Geschäftsjahr 2001 gebildet und nur bis zum Jahr 2006
ergebniswirksam aufgelöst wurden.
Aufwand und Kosten
Soweit von-Seiten der Antragsteller eingewendet wird, dass der Herstellungsaufwand nicht in
Sach- und Personalkosten unterteilt sei und der Übertragungsbericht keine Angaben zu den
Personalkosten enthalte, ist dem entgegen zu halten, dass die gesamte Planung auf dem
Umsatzkostenverfahren gemäss § 275 Abs. 3 HGB basiert. Daher werden Personalkosten nicht
explizit ausgewiesen, sondern sind im Herstellungsaufwand sowie in den allgemeinen
Verwaltungs- und Vertriebskosten enthalten.
Die Plausibilisierung der Planungsrechnung muss sich daher vor allem auf Umsatz und EBIT
und insbesondere die EBIT-Quote vom Umsatz beschränken. Diese ist jedoch, zumindest
nicht zu Lasten der Minderheitsalctionäre als unplausibel einzuschätzen.
Investitions- und Zinsergebnisrechnung
Die Antragsteller bemängeln die Planungsrechnung beinhalte
weder Investitions- noch Zinsergebnisrechnung.
Nach der eingeholten Stellungnahme umfasst die Planung der Gesellschaft neben der Planung
der Ergebnisse der Gewinn- und Verlustrechnung auch eine Investitionsrechnung, bei welcher
alle für den Geschäftsbetrieb notwendigen Investitionen aufgeführt und diese in einem

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zweiten Schritt in einer Kapitalflussrechnung berücksichtigt werden, Dies wird in einer
Tabelle auf Seite 13 der Stellungnahme (BI. 560 d.A.) anhand einer Tabelle dargestellt, auf
die hier Bezug genommen wird
Die Übersichtstabelle zeigt, dass die Investitionen sowohl hinsichtlich ihrer absoluten Höhe
als auch in Bezug auf ihre Relation zu den Umsatzerlösen im Vergleich zur Vergangenheit
jedenfalls nicht als überhöht einzuschätzen sind. Es wird eher deutlich, dass die Annahme
einer zurückgehenden Investitionsquote werterhöhend wirkt.
In einer weiteren Tabelle auf Seite 14 der Stellungnahme (B1. 561 d.A.) wird eine Darstellung
des Zinsergebnisses gegeben, welches plausibel ist.
Drohverlustrückstellung
Soweit die Antragsteller bemängeln, dass ihnen die Höhe der
Drohverlustrückstellungen nicht bekannt und erläutert worden sei, ist dem entgegen zu halten,
dass im Übertragungsbericht auf Seite 23 dargelegt wird, dass der Anstieg der Rückstellungen
im Jahr 2001 im Wesentlichen auf die Bildung von weiteren Drohverlustrückstellungen in
Höhe von EUR 78 Mio. zurückzuführen ist. Drohverlustrückstellungen sind laut § 249 Abs. 1
Satz 1 HGB dann zu bilden, wenn eine gewisse Wahrscheinlichkeit fair den Eintritt eines
Verlustes aus schwebenden Geschäften besteht.
Um zukünftig erwartete Verluste bilanziell zu berücksichtigen, wurden nach der
Stellungnahme des sachverständigen Prüfers im Konzernabschluss 2001 weitere
Drohverlustrückstellungen für im Jahr 2000 begonnene Entwicklungs- und Pro-
duktionslieferaufträge gebildet. Da erwartet wurde, dass der Forschungsauftrag zur
Herstellung von Prototypen seitens eines Auftraggebers gekündigt werden würde, betrugen
die erwarteten Verluste insgesamt 100,2 Mio. EUR, wovon 22 Mio. EUR bei bereits
aktivierten Vorräten abgeschrieben wurden. Die Bildung der Rückstellung orientierte sich
dabei an konzerneinheitlichen Bewertungsregelungen und handelsrechtlichen
Rechnungslegungsvorschriften.
Da sich die insgesamt bis zum Jahr 2001 aufgelaufene Rückstellung in den Folgejahren
teilweise als überhöht (in Höhe von Euro 89 Mio.) erwiesen hat, wurde die Auflösung in der
Planung berücksichtigt. Im Detailplanungszeitraum führt die erfolgswirksame Auflösung
dieser Rückstellung zu einem erhöhten EINT und folglich auch zu einem höheren
entziehbaren Überschuss.

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Die Kammer hat keine Veranlassung, diesen Angriffen der Antragsteller weiter nachzugehen,
insbesondere mittels eine Neubegutachtung durch einen gerichtlich bestellten
Sachverständigen. Der sachverständige Prüfer hat in seiner Stellungnahme nachvollziehbar
und überzeugend zu diesen Angriffen Stellung genommen: Die Antragsteller selbst haben zu
dieser Stellungnahme keinerlei Stellung genommen oder die Anhörung des sachverständigen
Prüfers im Kammertermin begehrt, die dann auch nicht erfolgt ist. Die Kammer von sich aus
hatte angesichts dieser Stellungnahme keine Veranlassung den sachverständigen Prüfer zu
weiteren Erläuterungen zu laden.
Entgegen der Annahmen der Antragsgegnerin im Bericht legt die Kammer bei der
Kapitalisierung der Ausschüttungen auf den Stichtag 19.11.2002 einen Basiszinssatz von
5,4 % einheitlich im Rahmen der Vereinfachung für die gesamte Planungsrechung zugrunde.
Die Kammer hält die Festlegung des Basiszinses (auch für Altfälle) die entsprechend der
Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer -
AKU -( IDW-Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest, Bewertungspraktiker Beilage
Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9 ff) anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen
Bundesbank zum Stichtag 12.5.2004 vorzunehmen ist,.für sach- und interessengerecht. Durch
das Abstellen auf die (kostenfreien und für jedermann zugänglichen) hypothetischen
Zerobond-Zinssätze der Deutschen Bundesbank wird einer notwendigen Objektivierung
Rechnung getragen (vgl. auch Jonas/Wieland-Blöse/Schiffarth Basiszinssatz in der
Unternehmensbewertung, Finanzbetrieb 2005, 647 m. w. Nachw.). .
Es wird vereinfachend Rückgriff auf öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten
genommen. Zur Orientierung wird die aktuelle - auf den Stichtag bezogen -
Zinsstrukturkurve herangezogen. Dabei erfordert die Nutzung der aktuellen Zinsstrukturkurve
die Ermittlung von Zerobond-Zinssätzen. Zerobond-Zinssätze (quasi-)sicherer, Emittenten
sind die laufzeitadäquaten Zinssätze ohne Ausfall- und Zinsänderungsrisiko zur
Diskontierung risikoloser Zahlungsüberschüsse. Als Datenbasis zur Ermittlung der
fristadäquaten Zerobond-Zinssätze ist aus Objektivierungsgründen Rückgriff auf die
veröffentlichte Zinsstruktur der Deutschen Bundesbank zu nehmen. Diese Zinsstruktur wird
seit 1997 von der Deutschen Bundesbank mit Hilfe der sog. Svensson-Methode auf
börsentäglicher Basis geschätzt (vgl. Deutsche Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S.
61-66). Es handelt sich dabei um die direkte Schätzung von Zerobond-Zinssätzen auf Basis

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beobachtbarer Umlaufrenditen von Bundesanleihen, Bundesobligationen und
Bundesschatzanweisungen mit (Rest-)Laufzeiten von mindestens drei Monaten.
Dieses Schätzverfahren ermöglicht theoretisch die Ermittlung eines Zerobond-Zinssatzes für
jeden endlichen Zeitraum. Die dafür notwendigen Parameter werden von der Bundesbank
börsentäglich veröffentlicht und können über die Zeitreihen-Datenbank im Internet kostenfrei
für historische Zeiträume bezogen und ausgewertet werden (Zeitreihen: wt3201; wt3202;
wt3203; wt3204; wt3205 und wt3206).
Der Zerobond-Zinssatz errechnet sich dabei nach folgender Formel (vgl. Deutsche
Bundesbank Monatsbericht Oktober 1997, S. 64):
)0,1
[1 exp(-T / T1))
(T r
i )
4_132.
[ 1 - exp(-T / )
exp(-T / ri )j
,(T /r, )
I -exp(-T/r, )
±ss3
exp(-T /r, )j
(T / r,)
Die bei Anwendung der obigen Formel resultierenden stetigen Zinssätze sind noch mit
zd=exp(zs(T,(3,T))-1 in einen jährlichen Zinssatz umzurechnen.
Für die Unternehmensbewertung können so zu jedem beliebigen Bewertungsstichtag -
Zerobond-Zinssätze aus der aktuellen Zinsstrukturkurve iterativ geschätzt und angewendet
werden: Mit der Empfehlung des AKU hält die Kammer, um eine Glättung von kurzfristigen
Marktschwankungen sowie Schätzfehlern insbesondere im Bereich der langfristigen Zinssätze
zu erreichen, es für sachgerecht eine Durchschnittsbildung aus historischen Zerobond-
Zinssätzen der letzten drei Monate vor dem Bewertungsstichtag periodenspezifisch
vorzunehmen, wobei dies jedoch entgegen der Empfehlung der AKU jeweils im Einzelfall auf
einen bestimmten Stichtag vorzunehmen ist und sich die generalisierende Annahme eines
Basiszinssatzes für einen bestimmten Zeitraum verbietet.
Der konkret anzusetzende Zinssatz errechnet sich dann, indem man den Barwert einer
konstant wachsenden Zahlungsüberschussreihe mit den periodenspezifischen Zerobond-
Zinssätzen und den Barwert derselben Überschussreihe mit einem (gesuchten) konstanten
Basiszins gleichsetzt und iterativ den gesuchten konstanten Basiszins ermittelt. Dabei muss
der Wert einer konstant wachsende Zahlungsüberschussreihe dem Wert der nachhaltigen
Wachstumsrate, vorliegend 1 % - zu dessen Angemessenheit unten - entsprechen.

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Für die Ermittlung eines barwertäquivalenten konstanten Basiszinses bedeutet dies, dass
zunächst die periodischen Zerobond-Zinssätze auf Basis der Bundesbank-Parameter der
letzten drei Monate vor dem jeweiligen Bewertungsstichtag zu ermitteln sind, anschliessend
ist, unter Anwendung einer zur tatsächlichen Zahlungsüberschussentwicklung des
Bewertungsobjektes adäquate Wachstumsannahme, der barwertäquivalente konstante
Basiszins iterativ zu errechnen.
Hierbei wird die gebotene marktzinsorientierte Ableitung des Basiszinssatzes auf den Stichtag
vorgenommen und nicht wie bislang ein vergangenheitsorientierter Ansatz, der für zukünftige
Betrachtungen - insbesondere bei der Ermittlung der Abfindung beim Ausschluss von
Minderheitsaktionären - wenig geeignet ist. Die marktzinsorientierte Ableitung auf Basis
einer Zinsstrukturkurve mit transparenten Marktdaten und Zukunftsorientierung- bezogen
auf den Stichtag - entspricht dem gesetzlichen Grundsatz mehr, wonach die
Minderheitsaktionäre bezogen auf den Tag der Hauptversammlung die dem Wert ihrer
Beteiligung entsprechende Abfindung erhalten sollen, die dem zukunftsorientierten
Verbleiben als Anteilseigner der Gesellschaft entsprechen würde.
Allerdings kommt die vom Arbeitskreis vorgeschlagene Rundung auf 0,25 Prozentpunkte -
deren Notwendigkeit in diesem Umfang zudem nicht ersichtlich ist (vgl. Kniest in
Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-Dezember 2005 S. 9, 12) und aus
Vereinfachungsgründen nur auf eine Stelle hinter dem Komma sachgerecht erscheint - aus
verfassungsrechtlichen Gründen nur zugunsten der Minderheitsaktionäre in Betracht, d.h. es
kommt nur. eine Abrundung auf die nächste Stelle hinter dem Komma in Frage. Bei einer
Aufrundung würde im Ergebnis der Wert der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung des
Minderheitsaktionärs zu seinen Lasten abgeändert, wodurch der verfassungsrechtlich
geforderte volle Ausgleich bei einem Ausschluss von Minderheitsaktionären nicht mehr
gegeben wäre (so schon Kammerschluss vom 2.5.2006 3-05 0 153/06).
Diese (Ab)Rundung führt zu. dem Basiszinssatz von 5,4 %.
Der sich hieraus ergebende Zinssatz ist um den Wert der pauschalisierten durchschnittlichen
persönlichen ertragssteuerlichen Belastung des Investors von 35 % zu reduzieren. Da auch
bei der Alternativanlage auf den landesüblichen Zins noch Ertragssteuern zu zahlen sind,

17
muss man den Zins nach Abzug der typisierten Ertragssteuern bestimmen. Ein höherer
Steuersatz als 35 % ist jedoch nicht angebracht. Insoweit ist daher von einem Zinssatz von
3,44 % zunächst auszugehen
Zu diesem ist jedoch ein Risikozuschlag hinzuzurechnen.
In der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung soll durch den Risikozuschlag der
Umstand berücksichtigt werden, dass eine Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen
risikoreicher ist als eine Anlage in einer quasi-risikolosen öffentlichen Anleihe.
Die Höhe des Risikozuschlags soll sich nach dem nunmehr zumeist angewendeten CAPM-
Modell (vgl. IDW S1 2005 Tz. 100 und Anhang; Grossfeld, a.a.O. S. 134; Schultze, Methoden
der Unternehmensbewertung 2. Aufl. S. 473 ff) aus dem Produkt aus den Faktoren
Marktrisikoprämie und Betafaktor ergeben, wonach zur Ermittlung der Marktrisikoprämie auf
die Marktrendite, die in einem bestimmten Zeitraum durch eine Anlage in Aktien erzielt
werden kann, abgestellt wird. Dabei soll ein Zeitraum von mehr als 10 Jahren zugrunde gelegt
werden (vgl. Grossfeld, DB 2004, 2799, 2801). Wenn man von der Marktrendite den Basiszins
abzieht, erhält man den Betrag, den der Markt über den Basiszins hinaus verlangt, wenn eine
Anlage anstelle einer quasi-risikolosen Anleihe in einem Unternehmen erfolgt
(Marktrisikoprämie).
Mit Hilfe des Betafaktors wird dann aus der Marktrisikoprämie das konkrete Risiko einer
Anlage in dem zu bewertenden Unternehmen ermittelt, indem der Betafaktor mit der
Marktrisikoprämie multipliziert wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation
der Renditeschwankung der Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur
Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko der Anlage in dem konkret zu bewertenden
Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht, ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer,
so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser ist, so liegt er über 1 (Grossfeld,
Unternehmens- und Anteilsbewertung a.a.O. S. 136). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer
Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie, wobei die
Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist
(Betafaktor - 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem
Index, so liegt der Betafaktor über 1 (Grossfeld, DB 2004, 2799, 2802).
Dies bedeutet, es kommt auf die Anlagemöglichkeiten des die Aktien nunmehr
Übernehmenden an. Dessen Risikoübernahme gegenüber der alternativen. Anlage in sichere

18
festverzinsliche Anleihe soll hier einen Ausgleich erfahren und nur dies kann überhaupt die
Legitimation für die die hierdurch erhöhte Abzinsung darstellen.
Die Antragsgegnerin hat diesen Risikozuschlag hier in dieser Weise hier mit ca. 6 % ermittelt.
Es kann hier dahingestellt bleiben, ob dieses Modell (zur Kritik vgl.BayObLG NZG 2006,
156, 157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private
Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w.
Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 685) überhaupt grundsätzlich zu objektivierten
Zuschlägen führen kann. Bei der Feststellung der Marktrisikoprämie hängt das Ergebnis ab
vom subjektiv gewählten Marktindex und vom Beobachtungszeitraum, wobei - soweit für die
Kammer ersichtlich - in die Ableitungen noch nicht die Änderung der Besteuerung von
Dividenden durch das Halbeinkünfteverfahren systemgerecht eingeflossen ist, da dies erst seit
2001 greift, mithin noch nicht seinen Niederschlag in den Studien hinreichend gefunden
haben kann. Durch die steuerliche Begünstigung von Dividenden aus Aktien gegenüber der
vollen Besteuerung der Zinserträge aus festverzinslichen Anlagen wächst grundsätzlich
jedoch seitdem die Ertragschance des Anlegers bei Anlagen in Aktien gegenüber der Anlage
in festverzinsliche Anlagen, da bei theoretisch gleich hohen künftigen Erträgen aus beiden
Anlagenformen der tatsächliche-Erlös aus der Aktienanlage und die Hälfte des persönlichen
Steuersatzes höher ausfällt als der Ertrag aus einer festverzinslichen Anlage. Dem
dargestellten höheren Risiko einer Investition in Aktien steht daher allein schon durch die
steuerliche Begünstigung eine höhere Ertragschance gegenüber. Daher führt das in der
Neufassung des IDW 51 Tz. 100 wegen der unterschiedlichen einkommensteuerlichen
Behandlung von Dividenden und Erträgen aus festverzinslichen Anlagen vorgeschlagene sog.
TAX-CAPM zu einer rechnerischen Erhöhung der Marktrisikoprämie von durchschnittlich
1 %, wie sich dies aus dem Anhang zu IDW S1 ergibt.
Jedenfalls beim Ausschluss von Minderheitsaktionären ist nach Ansicht der Kammer ein
Risikozuschlag jedoch nicht nach einem CAPM-Modell zu ermitteln. Abgesehen von den
vorstehend dargelegten Gründen, könnte es schon bedenklich sein, dass der Hauptaktionär,
der_von der ihm gesetzlich eingeräumten Möglichkeit Gebrauch macht, die
Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft gegen Barabfindung auszuschliessen, sein künftiges
Unternehmerrisiko zum Teil auf die Abfindung der Ausscheidenden abwälzen können soll
(vgl. hierzu schon Gessler, GEBARA-Schriften, Bd. 1, 1977, S. 121, 134 f).

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Gegen die Verwendung der CAPM-Modelle insbesondere beim zwangsweisen Ausschluss
der Minderheitsaktionäre spricht zunächst neben den grundsätzlichen Bedenken der
Anwendung dieses Modells bei der Unternehmensbewertung (vgl. BayObLG NZG 2006, 156,
157; Erdmann in Bewertungspraktiker 2/2006 S. 8; Gleissner in Newsletter 1/06 Private
Equity S. 4 zur 6. Handelsblatt Jahrestagung 2006; Grossfeld DB 2004, 2799, 2809 m. w.
Nachw.; Böcking/Nowack DB 1998, 68; Fama, E.; French, K. (1992): The Cross-Section of
Expected Stock Returns, in: Journal of Finance, 47, S. 427-465.; Fama, E., French, K.,
(1993): Common risk factors in the returns an stocks and Bonds. Journal of Financial
Economics, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity Premium, in: The Journal
of Finance, Vol. 57, S. 637-659) dass einem sog. Squeeze-out in der Regel ein Delisting wie
vorliegend auch geschehen - an der Börse folgt. Das in dem CAPM-Modell durch die
Marktrisikoprämie erfasste höheres Risiko der Anlage in Aktien beruht aber aufgrund einer
höheren Rendite aufgrund von Dividenden und Kursgewinnen (vgl. Drukarzyk, 3. Aufl.
Unternehmensbewertung S. 246 ff). Kursgewinne können jedoch nach einem Delisting nicht
mehr erfolgen. Zudem sind der Ermittlung des Betafaktors abweichend von dem individuellen
Betafaktor anhand einer sog. peer-group durch die gesetzliche Bestimmung des § 327b Abs. 1
Satz 1 AktG Grenzen gesetzt. Der Gesetzgeber hat hier ausdrücklich für die Bemessung der
Abfindung hauptsächlich auf die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der
Beschlussfassung abgestellt. Auf historische Betas oder solchen anderer Gesellschaften, kann
es daher hier nicht entscheidend ankommen. Ein eigenes Beta der Gesellschaft lässt sich aber
in Bezug zum gesetzlich vorgegebenen Stichtag (durch einen bestimmter Zeitraum bis zum
Hauptversammlungstermin) nicht mit der durch das CAPM-Modell vorgegebenen Prämissen
ermitteln. Jedenfalls zum Zeitpunkt der Hauptversammlung der Gesellschaft und in einem
nicht unerheblichen Zeitraum zuvor muss der Hauptaktionär aufgrund der Bestimmung des §§
327a ff AktG bereits mindestens 95 % der Aktienanteile gehalten haben. Daraus folgt aber,
dass die zur Ermittlung des Betafaktors nach der CAPM-Methode erforderliche Volatilität
der Aktie in Nähe des Stichtags keine Aussagekraft haben kann. Zudem ist auch der
Betafaktor zukunftsbezogen, da auch auf die zukünftige Marktrendite und das künftige
Verhältnis der Volatilität abzustellen ist . Die ist aber bei einem Aktienbesitz von 100 % und
Delisting nach erfolgtem Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht darstellbar.
Tatsächlich ist dieses Verfahren - welches grundsätzlich zur Bewertung einer Aktienanlage
entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Unternehmens - jedoch nur unter der

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Annahme "vollkommener Kapitalmärkte" sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in
den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch Diversifikation keine
Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene
Kapital märkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind durch Transaktionskosten,
Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie
Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen psychologisch bedingte
Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt. So führt ein hoher Vermögensanteil in
einem einzelnen Unternehmen, zu einer Bedeutung unternehmensspezifischer Risiken, die im
Betafaktor des CAPM nicht erfasst werden - wohl aber im Rating.
Das CAPM im Rahmen der Unternehmensbewertung wird aber schon seit langem, selbst von
den Vertretern der Theorie effizienter Märkte als unbrauchbar eingeschätzt, was z.B. die
empirischen Veröffentlichungen der Professoren Fama und French (z.B. Fama, E.; French, K.
(1992): The Cross-Section of Expected Stock Returns, in: Journal of Finanee, 47, S. 427-
465.; Fama, E., French, K., (1993): Common risk factors in the retums an stocks and Bonds.
Journal of Financial Economies, 33, 3-56; Fama, E.F.; French, K.R. (2002): The Equity
Premium, in: The Journal of Finance, Vol. 57, S. 637-659; vgl. hierzu auch Wiese
Finanzbetrieb 2006, 242) zeigen.
Der Kapitalmarkt bietet aufgrund solcher Unvollkommenheit keine zuverlässigen
Informationen über den zukünftigen Risikoumfang eines Unternehmens und damit den
Kapitalkostensatz (Diskontierungszins).
Allerdings ist die Kammer nicht der Ansicht, dass hier überhaupt kein Risikoschlag
anzusetzen ist, da ansonsten nicht dem Umstand Rechnung getragen wäre, dass eine
Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmässig mit höheren Risiken verbunden ist als bei
einer Anlage in öffentlichen Anleihen (vgl. OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 329 m. w.
Nachw.) und der übernehmende Hauptaktionär das zukünftige Risiko nunmehr alleine trägt,
während die Minderheitsaktionäre mit dem Wert ihres Anteils zum Stichtag bei Annahme
einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens abgefunden werden. Zudem gebietet dies
das Äquivalenzprinzip des Zwecks der Abfindung. Der Ausscheidende soll hierdurch auch die
Chance erhalten eine andere gleichwertige Anlage (gleiche Risikostufe) zu erwerben. Bei der
Preisbildung für diese Anlage fliesst aber auch das Risiko zu einer vergleichsweise sicheren
festverzinslichen Anlage ein (vgl. Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung a.a.O. S.
127).

21
Der Kammer ist bewusst, dass eine Festlegung hier daher in gewisser Weise pauschal
erfolgen muss (vgl. BayObLG NZG 2006, 156; LG Dortmund NZG 2004, 7.23, 726;
Kammerbschuss vom 2.5.2006 - 3-05 0 153/04) und im Regelfall Risikozuschläge über 2 %
der besonderen Begründung bedürfen. Diese besondere Begründung könnte aber gegeben
sein, wenn aufgrund der geplanten Dividendenrendite der angesetzte Risikozuschlag hier von
6 % gerechtfertigt erscheint. Da die Unternehmensbewertung in die Zukunft gerichtet ist und
man sieh mit künftigen Cash-flows, Gewinnen oder Ausschüttungen beschäftigt, sollte auch
der Risikozuschlag im Kalkulationszinsfuss die Zukunft widerspiegeln
Zur Prüfung, ob dieser Umstand gegeben ist, erscheint es der Kammer angebracht, hier auf
das dividend discount model in einer modifizierten Form zurück zu greifen. Beim dividend
discount model wird der Risikozuschlag durch die Überrendite durch Dividendenzahlung
eines breit diverzifierten Aktienportofolios gegenüber der zu erlangenden Verzinsung der
Alternativanlage eines festverzinslichen Wertpapiers mit der Formel (Gordon Modell)
rEK = (Dt±1 / Vt) g
ermittelt, wobei rEK die Dividendenrendite, Vt der Wert der Aktie in t, Dt+1 die Dividende,
die in t+1 ausgeschüttet wird und g die Wachstumsrate der Dividende darstellt. Um den
Risikozuschlag zu erhalten wird anschliessend der risikolose Zins einer Anlage in sicheren
Wertpapieren subtrahiert.
Da der Hauptaktionär durch seine Entscheidung die Minderheitsaktionäre auszuschliessen,
eine Investition in diese konkrete Aktienanlage vornimmt, erscheint es bei der Bestimmung
des Risikozuschlags beim Ausschluss von Minderheitsaktionären angebracht im Gegensatz
zum allgemeinen dividend discount model keine durchschnittliche Dividendenrendite ins
Verhältnis zu einem festverzinslichen Wertpapier anzunehmen, sondern auf die Differenz der
konkreten Dividendenprognose, wie sie sich aus der Planung ergibt, gegenüber der im
Rahmen der Basiszinsermittlung ermittelten Zinsen für Anlagen in sicheren
Bundeswertpapieren mit unendlicher Laufzeit abzustellen. Dabei ist auf den Aktienkurs des
Zeitpunktes abzustellen, in dem der Hauptaktionär seinen Entschluss die
Minderheitsaktionäre auszuschliessen bekannt macht, da nur dieser Kurs Grundlage seiner
Entschliessung sein kann und nicht der Kurs wie er sich dann bis zur Hauptversammlung
entwickelt hat. Dieser Wert pro Aktie (hier angenommen mit EUR 11,77) ist dann ins
Verhältnis zu der beabsichtigten Dividende nach der Planungsrechung zu setzen, wobei aus
Vereinfachungsgründen nur auf die beabsichtigte Dividende der letzten Phase, d.h. der

22
ewigen Rente (hier EUR 1,23 je Stückaktie) abgestellt wird. Dabei wird hier bei der zu
erwarteten Dividende eine pauschalisierte Ertragsteuerbelastung von 17,5 % angesetzt.
Unberücksicht muss im Rahmen der pauschalisierten Betrachtungsweise bleiben, dass es sich
bei der Antragsgegnerin um eine Kapitalgesellschaft handelt, die zudem noch ihren Sitz in
einem anderen EU-Mitgliedstaat hat, bei der die Besteuerung von Dividendeneinkünfte sich
zunächst nach § 8b KStG bzw. nach dem entsprechenden Doppelbesteuerungsabkommen
richtet. Ebenso wie bei der steuerlichen Belastung der Minderheitsaktionäre kann hier nicht
auf konkrete einzelne steuerliche Belastungen Rücksicht genommen werden, sondern es ist im
Rahmen der pauschalierten Betrachtungsweise auch hier der durchschnittliche Steuersatz für
unbeschränkt steuerpflichtige Steuerinländer (so auch IDW S1 neu Tz. 53) anzusetzen.
Zu berücksichtigen ist weiter die beabsichtigte Wachstumsrate der Dividende, welche mit
dem gleichen Wert ansetzen ist, der in der Planungsrechung als sog. Wachstumsabschlag
angesetzt wird. Hiervon ist dann der Zins einer sicheren Anlage entsprechend dem
Basiszinssatz, abzuziehen, wobei hier beachten ist, dass sich dieser Abzugsbetrag um die
durchschnittliche steuerliche Belastung .von 35 - die auf Erträge aus festverzinslichen
Wertpapieren zu entrichten sind reduziert.
Durch diese Berücksichtung von pauschalisierten Steuersätzen der Dividendeneinkünfte und
der Zinseinkünfte aus festverzinslichen Anlagen wird der unterschiedlichen Besteuerung von
Dividendeneinkünften nach dem Halb einkünfteverfahren ausreichend Rechnung getragen.
Dies führt dazu, dass der in der Berechung der Antragstellerin angesetzte Risikozuschlag von
ca. 6 % jedenfalls nicht zu beanstanden ist.
Der Wachstumsabschlag für den Zeitraum ab 2007 wird im Übertragungsbericht vertretbar
mit 1 % angesetzt.
Der Wachstumsabschlag berücksichtigt den Umstand, dass bei der ewigen Rente
Ertragsüberschüsse eingesetzt werden, ohne weitere Steigerungsraten in der Zukunft zu
beachten. Dies ist aber eine verkürzte Sichtweise. Denn es darf angenommen werden, dass die
Überschüsse eines Unternehmens auch in der Zukunft nominal steigen. Deshalb ist es
gerechtfertigt, einen Abschlag vom Kapitalisierungszinssatz nach Steuern bei der ewigen
Rente vorzunehmen, wenn die Gewinne des zu bewertenden Unternehmens in der Zukunft
voraussichtlich nominal wachsen werden (Grossfeld Unternehmens- und Anteilsbewertung

23
S. 144). Ein Anhaltspunkt für die Höhe des Wachstumsabschlags liefern die Inflationsraten in
der Vergangenheit. Allerdings führen nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und
Strukturveränderungen (Entwicklung neuer Produkte, Eintritt von Wettbewerbern,
Kosteneinsparungen) zu Änderungen der nominalen Überschüsse. Ausserdem ist zu
berücksichtigen, dass es deutschen Unternehmen in der Vergangenheit im Durchschnitt nicht
gelungen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen vollständig auf die Absatzpreise
umzulegen, so dass die nominalen Steigerungen der Jahresüberschüsse deutscher
Unternehmen durchschnittlich unter der Inflationsrate liegen. Nach den Erhebungen der
Deutschen Bundesbank (Deutsche Bundesbank, Sonderveröffentlichung 1999, S. 18-20;
Monatsbericht März 2000, S. 34, Monatsbericht April 2002, S. 38; Monatsbericht April 2003,
54, Monatsbericht Oktober 2005 S. 38) wuchsen im Zeitraum 1971 bis Ende 2003 die
Jahresüberschüsse deutscher Unternehmen durchschnittlich jährlich ca. 1,4 % p. a., bei einer
durchschnittlichen Inflationsrate im Mittel von 3,1 % p. a. (Statistisches Bundesamt: Preise.
Verbraucherindex und Einzelhandelspreise, Lange Reihe ab 1983-2002, 3 f.; vgl. auch
Widmann/Schieszl/Jeromin FinanzBetrieb 2003, 800). Unter Berücksichtigung der zum
Stichtag zu erwartenden Inflationsraten von bis zu 2 % erscheint deshalb der
Wachstumsabschlag von 1 % noch vertretbar, zumal die geplanten thesaurierten Beträge bei
der Berechnung unmittelbar gutgebracht werden. Legt man nämlich zugrunde, dass das
vorstehende dargelegte statistisch ermittelte Gewinnwachstum bei teilweise thesaurierten
Gewinnen erzielt wurde, wobei im Allgemeinen Thesaurierungsquoten von durchschnittlich
30 - 60 % (vgl. Widmann!Schieszl/Jeromin a.a.O.) anzusetzen sind, wird deutlich, dass die
Gewinnsteigerungen nicht unerheblich durch die Verzinsung thesaurierter Gewinne erzielt
wurden.
Unter Berücksichtigung dieser Parameter und der vorzunehmen Abzinsung auf den Stichtag
ergibt sich daher folgende Berechung:
2002 2003 2004 2005 2006 2007 ff
23,80 24,00 51,70 70,50 71,70 63,10
1,03886038 1,11583993 1,19852367 1,28733427 1,38272574 11,28251506
0,96259326 0,89618589 0,834359826 0,77679902 0,72320922 0,08863272
22,9097197 21,5084613 43,13640298 54,7643308 51,8541007 711,9267004
= Ertragswert zum 19.11.2002 in Mio EUR 906.

24
Bei den Werteffekten der Anteile Dritter und der nicht konsolidierten Beteiligung waren,
entsprechend den unwidersprochen gebliebenen Berechnungen der Antragsgegnerin (Anlage
AG 3 ; Bl. 145 d. A.) diese entsprechend ihrem Verhältnis zum obigen Gesamtwert
anzupassen, was hier einen Abzugswert von Mio. EUR 213,4 ergibt. Zuzüglich des
steuerlichen Verlustvortrags von Mio. EUR 35,6 ergibt dies einen geschätzten
Unternehmenswert zum Stichtag von Mio. EUR 728.
Bezogen auf die Anzahl der Aktien von 51050860 ergibt dies den Wert von EUR 14,26 pro
Aktie.
Die Zinsentscheidung beruht auf § 327b Abs. 2 AktG.
Die von einigen Antragstellern gegen die Zinsregelung (§ 327 b Abs. 2 AktG) vorgebrachten
verfassungsrechtlichen Bedenken sind nicht stichhaltig. Der Anspruch auf Zahlung der
Barabfindung selbst wird frühestens mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Handelsregister fällig, weil erst zu diesem Zeitpunkt alle Aktien der Minderheitsaktionäre auf
den Hauptaktionär übergehen (§ 327e Abs. 3 AktG). Bis zu diesem Zeitpunkt stehen dem
Minderheitsaktionär die Rechte als Anteilsinhaber, also insbesondere der Anspruch auf
Zahlung einer Dividende, voll zu. Verzögert sich die Eintragung, weil der Vorstand die
Anmeldung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses rechtswidrig verschleppt, ist zu
berücksichtigen, dass nach § 327 b Abs. 2 letzter Halbsatz AktG die Geltendmachung eines
weiteren Schadens durch den Minderheitsaktionär nicht ausgeschlossen ist. Beruht die
Verzögerung der Eintragung auf der gerichtlichen Anfechtung des Übertragungsbeschlusses
ist zu unterscheiden: Erweist sich die Klage als begründet, stellt sich das Problem der
Verzinsung der Barabfindung ohnehin nicht. Erweist sich die Klage letztlich als unbegründet
oder wird wie hier zurückgenommen, geht die Verzögerung der Eintragung auf die
Veranlassung durch Minderheitsaktionäre zurück und es ist nicht unbillig, dass ihnen für die
Verzögerung keine zinsmässige Kompensation zufliesst.
Die Kostenentscheidung bezüglich der Gerichtskosten und der Kosten des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre ergibt sich aus §§ 15 Abs. 2, 6 Abs. 2 SpruchG. Danach hat
grundsätzlich die Antragsgegnerin diese Kosten zu tragen. Im Hinblick auf die