Schwarz Pharma AG - 2016-05-25 - OLG-Beschluss - BGV

1-26 W 2/15 [AktEl
39 0 97/07 [AktE]
LG Düsseldorf
OBERLANDESGERICHT DÜSSELDORF
BESCHLUSS '
In dem Spruchverfahren
zur Bestimmung des vertraglich geschuldeten Ausgleichs
und der angemessenen Barabfindung betreffend den
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der
Schwarz Pharma AG
und der
an dem beteiligt sind:

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hat der 26. Zivilsenat des Oberlandesgerichts Düsseldorf durch . die Vorsitzende
Richterin am Oberlandesgericht
den Richter am Oberlandesgericht
und die Richterin am Oberlandesgericht
am 25. Mai 2016
beschlossen:
Die sofortigen Beschwerden der Antragstellerin zu 27) vom 10.03,2015, der
Antragstellerin zu 61) vorn 18.03.2015, der Antragstellerin zu 28) vom
19.03.2015 sowie des Antragstellers zu 29) vom 23.03.2015, des
Antragstellers zu 62) vom 25.03.2015 und des Antragstellers zu 35) vom
28.03.2015 gegen den Beschluss der 9. Kammer für Handelssachen des
Landgerichts Düsseldorf vom 10.02.2015 - 39 0 97107 [AktE] - werden
zurückgewiesen.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschliesslich der Vergütung
des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin.
Aussergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 Euro festgesetzt.
Gründer
❑ie Antragsteller waren Aktionäre der Schwarz Pharma AG ("SP") mit Sitz in
Monheim, einem internationalen Pharmaunternehmen und Mutterunternehmen des
SP-Konzerns.
Die SP wurde 1946 als Zentral-Laboratorium Reicheisheim Dr. A. Schwarz KG durch
Rolf Schwarz-Schütte und Dr. Anton Schwarz gegründet und in den Folgejahren zu

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einem modernen pharmazeutischen 'Geschäftsbetrieb mit eigener
Forschungsabteilung ausgebaut. Sie wurde insbesondere durch die Entwicklung und
den Vertrieb von Herz-Kreislauf-Medikamenten bekannt. 1959 wurde die erste
ausländische Tochtergesellschaft in der Schweiz gegründet, . gefolgt von
Neugründungen von Tochtergesellschaften und Unternehmenskäufen in
Grossbritannien, Italien, den USA, Frankreich, Irland, Polen und Spanien. 1988
wechselte das Unternehmen die Rechtsform zur Aktiengesellschaft. 1995 wurden die
Schwarz Pharma Inc., . USA, und die Schwarz Pharma Deutschland GmbH
gegründet; in diesem Jahr erfolgte auch der Börsengang der SP. Zum 31.12.2006
verfügte das Unternehmen weltweit über mehr 'als 50 Tochtergesellschaften. 41 %
des Umsatzes im Geschäftsjahr 2006 entfielen auf den Verkauf von Herz-Kreislauf-
Produkten, 34 % auf Magen-Darm-Produkte, 7 % auf Produkte mit Bezug auf das
zentrale . Nervensystem, 3 % auf Produkte im Bereich Urologie und 15 % auf
Produkte in sonstigen Bereichen. Die wichtigsten Märkte waren Europa
(insbesondere Deutschland), USA und Asien.
Die - im Juni 2010 auf die Antragsgegnerin verschmolzene -
gehörte dem von der geleiteten -Konzern an, einem 1928
gegründeten, weltweit tätigen Pharmaunternehmen mit Sitz in Brüssel. Die in
Monheim angesiedelte fungierte als Zwischenholdinggesellschaft; sie sollte im
Wesentlichen die Integration des SP-Konzerns in den -Konzern und den
Zusammenschluss der Pharmaaktivitäten des SP-Konzerns und des -Konzerns
koordinieren.
Am 25.09.2006 gaben die und die ihre Absicht bekannt, ein
Übernahmeangebot für Aktien der SP abgeben zu wollen; die Angebotsunterlage
wurde am 10.11.2006 veröffentlicht. Im Rahmen des sich anschliessenden
kombinierten Bar- und Tauschangebots erwarben sie zusammen rund 87,6 % des
ausstehenden Grundkapitals der SP (ausgenommen eigene Aktien). Die Aktionäre
der SP, die dieses Angebot annahmen, erhielten als Gegenleistung eine Barzahlung
in Höhe von 50 Euro sowie 0,8735 Aktien der je Aktie der SP. Um die
Übernahme zu finanzieren, hatten und Kreditverträge mit der
und der
abgeschlossen.

Am 11,01.2007 kündigte die SP an, mit der einen BeherrSchungs- und
Gewinnabführungsvertrag abschliessen zu wollen. Mit dem Unternehmensvertrag
vom 22.03.2007 unterstellte sie dieser als herrschendem Unternehmen die Leitung
ihrer Gesellschaft, desweiteren verpflichtete sie sich, während der Vertragsdauer
ihren gesamten Gewinn an die abzuführen. Die hatte sich in einer
gegenüber der
abgegebenen Patronatserklärung verpflichtet, für etwaige
Ansprüche der aussenstehenden Aktionäre der SP auf Zahlung des Ausgleichs und
der Abfindung aus dem Vertrag uneingeschränkt und unwiderrüflich einstehen zu
wollen. Der Vertrag sieht für die aussenstehenden Aktionäre eine feste
Ausgleichszahlung in Hohe von 3,43 Euro brutto je Stückaktie und das Angebot einer
Barabfindung in Höhe von 104,60 Euro je Stückaktie vor (§§ 4, 5). Er ist für mindestens
fünf Kalenderjahre geschlossen (§ 6 Abs. 3); für den Fall seiner Kündigung durch die
ist jeder aussenstehende Aktionär berechtigt, seine Aktien binnen zwei Monaten
ab Bekanntmachung der Beendigung zum Preis von 104,60 Euro an zu
veräussern (§ 5 Abs. 6).
Die für den 08. und 09.05.2007 einberufene Hauptversammlung der SP stimmte dem
Unternehmensvertrag am 08.05,2007 zu. Dieser wurde
.
am 12.07.2007 in das
Handelsregister eingetragen und am 17.07.2007 elektronisch bekannt gemacht.
Den vertraglich festgelegten Kompensationsleistungen liegt ein von der
erstelltes Bewertungsgutachten vorn
22.03.2007 bezogen auf den Bewertungsstichtag 09.05.2007 zugrunde.
Angesichts des Dreimonats-Durchschnittskurses der SP-Aktie vör Ankündigung des
Unternehmensvertrages am 11.01.2007 haben die Bewertungsgutachter eine
Barabfindung mit 93,10 Euro je Stückaktie als Wertuntergrenze für angemessen
erachtet. Daneben haben sie den Dreimonats-Durchschnittskurs in dem Zeitraum
vom 21.12.2006 bis 21.03.2007 - drei Monate vor Abschluss des
Unternehmensvertrages - mit.104,60 Euro je Stückaktie ermittelt; diesen Betrag haben
der Vorstand der SP und die Geschäftsführung der
der Barabfindung zugrunde
gelegt. Anhand der Ertragswertmethode haben die Bewertungsgutachter unter
Berücksichtigung des Bewertungsstandards IDW S 1 (2005) - basierend auf der
unternehmenseigenen Planung für die Jahre 2007 bis 2009 und strategischen
Unternehmensanalysen für den Zeitraum 2007 bis 2016 - einen Unternehmenswert

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der SP von insgesamt 3,4218 Mrd. Euro und daraus resultierend einen Wert pro Aktie
von 70,13 Euro ermittelt. Neben den mittelfristigen Entwicklungsperspektiven (Phase I,
Jahre 2007 bis 2009) haben sie die langfristig zu erwartenden Ertrags-. und
Aufwandsgrössen (Phase II, Jahre 2010 ff.) bewertet. Zur Schätzung der künftigen
Umsätze und Deckungsbeiträge der noch in der Entwicklung befindlichen sog.
"Pipeline-Produkte" im NCE-Geschäft (New Chemical Entities) haben sie ein
Prognosemodell erstellt. Darin haben sie alle wesentlichen Entwicklungsprodukte mit
verschiedenen Szenarien abgebildet, variierend im Erfolgsrisiko an sich, d. h. in dem
Risiko, die Markteinführung zu erreichen sowie in der Höhe der nach einer
Markteinführung erzielbaren Deckungsbeiträge. Zur Einschätzung des
Markteinführungsrisikos haben sie sich an den Erwartungen der Gesellschaft und an
branchentypischen Erfolgswahrscheinlichkeiten orientiert. Die nach Patentabläufen
zu erwartenden Umsatzeinbussen haben sie produktbezogen im Zeitablauf angesetzt.
Die Prognoserechnung haben sie unter Berücksichtigung einer nachhaltig
unterstellten Wachstumsrate barwertäquivalent in eine Ergebnisrechnung für die
Jahre 2010 ff. umgerechnet.
Den Basiszins haben sie mit 4,25 % vor bzw. - unter Berücksichtigung der typisierten
persönlichen Ertragssteuer (35 %) - 2,7625 % nach Steuern ermittelt, den
Risikozuschlag unter Anwendung des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) als
Produkt aus der Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern (5,5 %) und
dem anhand einer peer group ermittelten Betafaktor(0,79) mit 4,4 %, so dass sich für
die 1. Phase ein Kapitalisierungszinssatz von 7,11 % ergab. Die steuerlichen
Neuregelungen infolge der Unternehmenssteuerreform 2008 haben sie nicht
berücksichtigt, da der Bundesrat der Reform zum Bewertungsstichtag noch nicht
zugestimmt hatte. Für die 2. Phase hielten sie einen Wachstumsabschlag in Höhe
von 1,75 % für angemessen, so dass sich ein Kapitalisierungszinssatz von 5,36 °A
ergab.
Die Nettoausgleichszahlung haben sie - ausgehend von dem von ihnen ermittelten
Ertragswert - mit 3,43 Euro brutto (3,18 Euro netto) je Stückaktie berechnet. Den
Risikozuschlag haben sie angesichts der Patronatserklärung auf das Ausfallrisiko der
und die ihr gewährten Darlehenskonditionen gestützt und mit 1,5 °A
zugrunde gelegt. Den Verrentungsfaktor haben sie aus der Summe dieses Zuschlags
und des risikolosen Basiszinssatzes von 4,25 % unter Berücksichtigung der
typisierten Einkommensteuer von 35 % mit 3,738 % gebildet.

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Die vom Landgericht Düsseldorf zum sachverständigen Prüfer gemäss § 293c AktG
bestellte
bestätigte die
Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung mit Testat vom 23.03.2007.
Das Grundkapital betrug 64.031.475,30 Euro und war eingeteilt in 49.254.981
nennwertlose, auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am
Grundkapital von 1,30 Euro. Die Aktien waren zum Handel am Amtlichen Markt im Prime
Standard der Frankfurter Wertpapierbörse und der Düsseldorfer Wertpapierbörse
zugelassen, ferner wurden sie im Freiverkehr an den Börsen München, Hamburg,
Hannover und Berlin-Bremen gehandelt. 463.070 Stückaktien hielt die Gesellschaft
als eigene Aktien.
Im Juli 2009 hat die Hauptversammlung der SP die Minderheitsaktionäre auf
Verlangen der
gegen Gewährung einer Barabfindung von 111,44 Euro
ausgeschlossen (sog. Squeeze-out). Die Anträge der Minderheitsaktionäre auf
Erhöhung der Barabfindung hat die 3. Kammer für Handelssachen des Landgerichts
Düsseldorf in dem daraufhin eingeleiteten Spruchverfahren zurückgewiesen
(Beschluss v. 28.11.2013 - 33 0 175/09 [AktE]); die dagegen gerichteten
Beschwerden sind bei dem Senat zum Geschäftszeichen 1-26 W 4/14 [AktE]
anhängig.
Die Antragsteller haben die in dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
angebotenen Kompensationen für zu gering gehalten. Dies ergebe sich auch aus der
privatgutachterlichen Stellungnahme der
vom 05.10.2007, die die Antragstellerin zu 28) vorgelegt hat.
haben ihrer Bewertung als Ausgangsbasis die im Bewertungsgutachten
ermittelte Planergebnisrechnung bzw. die daraus resultierenden
Aufwandsquoten für die Geschäftsjahre 2007 bis 2009 zugrunde gelegt, jedoch -
basierend auf einer Prognose der IMS Health GmbH & Co. OHG ("IMS") zum
"potentiellen Markterfolg" der Wirkstoffe Lacosamid, Rotigotin und Fesoterodin vom
25.09.2007 - mit deutlich höheren Umsätzen im NCE-Gesdhäft und geringeren
Herstellungskosten geplant. Den Unternehmenswert haben sie - nach Modifizierung
einzelner Parameter des Kapitalisierungszinssatzes (Betafaktor 0,68,
Wachstumsabschlag 2 %) - mit 6.824.709 Euro ermittelt und daraus resultierend einen

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Wert je Aktie von 139,87 Euro errechnet. Die Antragsteller haben gerügt, die im
Bewertungsgutachten zugrunde gelegte Umsatzplanung sei zu
pessimistisch. Basiszins, Risikozuschlag und Betafaktor seien zu hoch, der
Wachstumsabschlag sei zu niedrig angesetzt. Zu Unrecht sei nicht auf den
unternehmenseigenen Betafaktor, sondern den einer peer group abgestellt worden.
Deren Zusammensetzung sei zudem willkürlich und nicht repräsentativ. Dem
Börsenkurs sei ein unzutreffender Referenzzeitraum zugrunde gelegt worden. Die
Ausgleichszahlung sei fehlerhaft berechnet worden, der zugrunde gelegte
risikoangepasste Verrentungszinssatz unangemessen. Es sei eine umfassende
Neubewertung durch einen gerichtlich zu bestellenden Sachverständigen geboten.
Das Landgericht hat dem sachverständigen Prüfer mit Beweisbeschluss vom
08.10.2010 aufgegeben, zu den Bewertungsrügen - u.a. zu den der Bewertung
zugrunde liegenden Umsatz- und Kostenprognosen sowie zu den einzelnen
Parametern des Kapitalisierungszinssatzes - Stellung zu nehmen und sich dabei
auch mit dem vorgelegten Privatgutächten auseinanderzusetzen. Zudem hat es ihm
aufgegeben, alternativ zu berechnen, welche Beträge sich für die Barabfindung und
den Ausgleich bei Zugrundelegung geänderter Bewertungsparameter
(Wachstumsabschlag 2,5 %, Risikoprämie 2 %, Betafaktor- 0,70), ferner bei
Verwendung des unternehmenseigenen Betafaktors ergeben.
In seiner 90 Seiten umfassenden Stellungnahme ist der sachverständige Prüfer zu
dem Ergebnis gelangt, die dem Bewertungsgutachten zugrunde liegende
Umsatzplanung sei - auch unter Berücksichtigung der abweichenden Bewertung von
und der IMS-Analyse - nachvollziehbar und plausibel. Zutreffend
hätten die Bewertungsgutachter die unsicheren Umsatzerwartungen für noch nicht
zugelassene bzw. marktreife "Pipeline-Produkte" gewichtet mit Risikoabschlägen für
Entwicklungs- und Zulassungsrisiken angesetzt, während IMS diese mit einem
100 %-Niveau abbilde. Zudem berücksichtigten die Bewertungsgutachter zu Recht
Rabatte in den jeweiligen Absatzmärkten; insoweit spiegele die von IMS
vorgenommene Umsatzschätzung nicht die tatsächlichen Gegebenheiten bei der SP
wider. Zudem habe IMS die Auswirkungen der Auslizensierung der Arzneimittel
Lacosamide Pain und Rotigotin (RLS) in den USA nicht angemessen berücksichtigt.
Wegen der weiteren Ausführungen wird auf die Stellungnahme vom 08.08.2011(BI.
954 ff. GA) verwiesen.

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Auf die dagegen erhobenen Einwendungen - u. a. der Antragstellerin zu 28) mit einer
weiteren privatgutachterlichen Stellungnahme der
hat das Landgericht den sachverständigen Prüfer schriftlich und mündlich angehört.
Wegen des Ergebnisses wird auf die ergänzende .Stellungnahme vom 13.12.2013
(BI. 1408 ff. GA) und das Sitzungsprotokoll vom 31.01.2014 (BI. 1487 ff. GA)
verwiesen.
Mit dem angegriffenen Beschluss vom 10.02.2015 hat das Landgericht die Anträge
als unbegründet, zurückgewiesen. Zur Begründung hat es ausgeführt, die im
Unternehmensvertrag vorgesehenen Kompensationsleistungen seien angemessen.
Die Barabfindung sei nach dem Börsenkurs als Wertuntergrenze zu bemessen.
Dieser habe in dem massgeblichen Dreimonats-Durchschnittskurs vor Bekanntgabe
der beabsichtigten Strukturmassnahme am 11.01.2007 lediglich 93,10 Euro betragen, so
dass die Aktionäre durch die im Unternehmensvertrag vorgesehene, höhere
Barabfindung nicht benachteiligt- würden. Der anteilige Ertragswert sei mit 70,13 Euro
nochmals deutlich geringer als die jeweiligen Börsenwerte. Die dem Vertragsbericht
zugrunde gelegte Bewertung, deren Überprüfung durch den sachverständigen Prüfer'
sowie dessen ergänzende schriftliche Stellungnahmen und Erläuterungen im
Anhörungstermin seien ausreichend, um den Unternehmenswert zu schätzen; es
bestehe kein Anlass, einen weiteren gerichtlich bestellten Sachverständigen mit der
Unternehmensbewertung zu beauftragen. Die angewendete Ertragswertmethode und
der zugrunde gelegte Bewertungsstandard seien nicht zu beanstanden. Der
Bewertung sei die - vertretbare und plausible - unternehmenseigene Planung der SP
zugrunde zu legen; diese dürfe nicht durch Annahmen des Gerichts oder anderer
Verfahrensbeteiligter ersetzt werden.. Die Umsatzerwartungen seien das Ergebnis
des regulären Planungsverfahrens, die Markteintrittswahrscheinlichkeit der noch
nicht am Markt befindlichen Medikamente beruhe auf den Informationen der
Forschungs- und VertriebsMitarbeiter der SP und werde durch die von einzelnen
Antragstellern angeführten Werte nicht in Frage gestellt. Die Annahmen in der
privatgutachterlichen Stellungnahme könnten selbst dann nicht an die
Stelle der unternehmenseigenen Planung gesetzt werden, wenn sie vertretbar,
wären, weil schon die unternehmenseigene Planung für sich betrachtet plausibel und
vertretbar sei. Die im Bewertungsgutachten berücksichtigten Rabatte beruhten auf
den. Einschätzungen des Managements der SP, insbesondere auf

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Vergangenheitserfahrungen und der Kenntnis staatlicher Gesundheitsprogramme.
Diese Annahmen seien gegenüber allgemeinen Studien und Statistiken
vorzugswürdig. Zutreffend seien bei den jeweils betreffenden Positionen, z.B. den
Personalkosten, solche Synergien zugrundegelegt worden, die auch ohne Abschluss
des in Rede stehenden Unternehmensvertrages realisiert worden wären. Die
Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 seien nicht zu berücksichtigen,
da sich erst mit der Zustimmung des Bundesrats im Juli 2007 - nach dem
Bewertungsstichtag - mit hinreichender Wahrscheinlichkeit habe prognostizieren
lassen, dass die steuerlichen Neuregelungen in Kraft treten würden. Der
Kapitalisierungszinssatz sei zutreffend abgeleitet worden. Die einzelnen
BewertungsparaMeter - Basiszins 4,25 %, Risikozuschlag 4,35 ,%, Betafaktor 0,79,
Wachstumsabschlag 1,75 % - seien angemessen. Zu Recht hätten die
Bewertungsgutachter den Betafaktor anhand einer peer group ermittelt. Der eigene
Betafaktor der SP sei nicht aussagekräftig, weil diese zum Bewertungsstichtag ein
faktisch konzerniertes Unternehmen und der Börsenkurs seit Ankündigung der
Übernahmeabsicht der Jahr 2006 verzerrt gewesen sei. Die im
Bewertungsgutachten herangezogene Vergleichsgruppe sei zutreffend
zusammengesetzt. Ob zusätzlich die von angeführten
Vergleichsunternehmen in die peer group einzubeziehen seien, könne dahin stehen.
Nach den Berechnungen des sachverständigen Prüfers würde dies zu einem
Betafaktor von 0,88 bzw. 0,91 führen, der für die Antragsteller ungünstiger sei als der
im Bewertungsgutachten zugrunde gelegte Betafaktor.
Auch die angebotene Ausgleichszahlung sei angemessen. Diese sei zutreffend -
insbesondere auch ohne die Bildung von Gewinnrücklagen - auf der Grundlage des
Ertragswerts der SP ermittelt worden. Der zugrunde gelegte risikoangepasste
Verrentungszinssatz sei angemessen. Wegen der weiteren Ausführungen wird auf
die Gründe des angefochtenen Beschlusses (BI. 1665 ff. GA) verwiesen.
Hiergegen richten sich die sofortigen Beschwerden der Antragstellerinnen zu 27), 28)
und 61) sowie der Antragsteller zu 29), 35) und 62), die diese - mit Ausnahme der
Antragstellerin zu 28) - auf die landgerichtliche Entscheidung zur Angemessenheit
der Ausgleichszahlung beschränken.

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Die Antragsteller wiederholen und vertiefen ihr bisheriges Vorbringen, der
Ertragswert der SP sei zu niedrig geschätzt worden. Die den angebotenen
Kompensationsleistungen zugrunde gelegte Planung sei zu pessimistisch, das gelte
für den Umsatzrückgang im Basisgeschäft ebenso wie für die Umsatzprognosen im
NCE-Geschäft. Das Landgericht habe sich unter Verletzung ihres Anspruchs auf
rechtliches Gehör mit den dagegen vorgetragenen Rügen und den
privatgutachterlichen Stellungnahmen nur pauschal befasst und unkritisch die
Einschätzung des sachverständigen Prüfers übernommen. Die
Markteinführungsrisiken seien fehlerhaft bewertet worden. Die Annahmen zur
Gewährung von Rabatten seien unzutreffend. Es sei eine umfassende
Neubewertung durch einen gerichtlich zu bestellenden Sachverständigen geboten
und mit einer längeren Detailplanungsphase zu planen. Zu Unrecht habe das
Landgericht nicht die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008
.berücksichtigt. Kapitalisierungszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor seien zu
hoch angesetzt. Es sei der unternehmenseigene Betafaktor zu verwenden. Der
Wachstumsabschlag sei zu niedrig.
Die Ausgleichszahlung sei unangemessen. Bei der Berechnung sei unberücksichtigt
geblieben, dass die Gesellschaft andere Gewinnrücklagen gebildet habe. Der
risikoangepasste Verrentungszinssatz sei unangemessen. Das dem Risikozuschlag
zugrunde gelegte Ausfallrisiko sei'willkürlich festgesetzt worden.
Wegen des weiteren Vorbringens wird auf die jeweiligen Beschwerdebegründungen
Bezug genommen.
Die Beschwerdeführer beantragen,
den Beschluss aufzuheben und eine angemessene Ausgleichszahlung
festzusetzen,
die beschwerdeführende Antragstellerin zu 28) darüber hinaus,
eine angemessene Barabfindung festzusetzen.

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Die Antragsgegnerin beantragt,
die Beschwerden zurückzuweisen.
Sie verteidigt den angefochtenen Beschluss.
Der gemeinsame Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat eine Stellungnahme
nicht abgegeben.
Wegen des weiteren Sach- und Streitstands wird auf die gewechselten Schriftsätze
und in Bezug genommenen Anlagen verwiesen.
Die sofortigen Beschwerden sind zulässig, haben in der Sache jedoch keinen Erfolg.
Bedenken gegen die Zulässigkeit der Rechtsmittel bestehen nicht. Sie sind
formgerecht eingelegt; die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG in
Verbindung mit § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG in der bis zum 31.08.2009 gültigen und
hier gemäss Art. 111 Abs. 1 des Gesetzes zur Reform des Verfahrens in
Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit vom
17.12.2008 (FGG-RG, BGBl. I, 2586) massgeblichen Fassung wurde jeweils gewahrt.
In der Sache haben die Rechtsmittel jedoch keinen Erfolg.
Das Landgericht hat angesichts der deutlichen Diskrepanz sowohl zu dem - nach der
Stollwerck-Entscheidung des Bundesgerichtshofes vom 19.07.2010 (II ZB 18/09,
BGHZ 186, 229 ff.) massgeblichen - durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs drei
Monate vor Ankündigung des Unternehmensvertrags am 11.01.2007 als auch zu
dem nochmals deutlich niedrigeren anteiligen Ertragswert zu Recht angenommen,
dass die im Unternehmensvertrag angebotene Abfindung mit 104,60 Euro je Stückaktie
angemessen ist. Auch die feste Ausgleichszahlung von 3,43 Euro brutto jährlich ist

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angemessen, insbesondere liegen keine Anhaltspunkte dafür vor, dass der
Berechnung der Ausgleichszahlung ein höherer Ertragswert zugrunde zu legen ist.
Zur Vermeidung überflüssiger Wiederholungen erfolgen nur Ausführungen zu den im
Beschwerdeverfahren angegriffenen Punkten; im Übrigen wird auf die zutreffenden
Ausführungen des Landgerichts im angegriffenen Beschluss verwiesen.
Für die nachstehende Begründung gilt:
1. Die Bewertungsgutachter, der sachverständige Prüfer und mit ihnen das
Landgericht sind bei der Bewertung von der Ertragswertmethode ausgegangen, die
als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (vgl. nur BGHZ
156, 57 - "Ytong"; Paulsen in: MünchKomm AktG, 4. A., § 305 Rn. 80) und
verfassungsrechtlich unbedenklich (vgl. BVerfGE 100, 289, 307 - "DAT/Altana") ist.
Der landgerichtlichen Schätzung liegt der zum Bewertungsstichtag aktuelle
Bewertungsstandard lovy S 1 (2005) zugrunde. Bedenken dagegen bestehen - auch
im Licht der Entscheidung des II. Zivilsenats des Bundesgerichtshofes vom
29.09.2015 (II ZB 23/14 - Rn. 31 ff., ZIP 2016, 110 ff.) - nicht; der herangezogene
Bewertungsstandard wird von den Verfahrensbeteiligten nicht in Frage gestellt,
Zudem hat das Landgericht - den Bewertungsgutachtern und dem sachverständigen
Prüfer folgend - die Besonderheiten bei der Bewertung von Forschungs- und
Entwicklungsprojekten in der Pharmaindustrie und den allgemein -zu beobachtenden
Produktlebenszyklus neuer Wirkstoffkandidaten bzw. Arzneimittel berücksichtigt (vgl.
Merk/Merk in: Drukarczyk, Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. A., S.
309 ff.). Die Bewertungsgutachter haben diesbezüglich ausgeführt, dass die
Wertschöpfungskette. in der pharmazeutischen Industrie im Durchschnitt acht bis
zwölf Jahre dauert und sich von der Findung geeigneter Molekülstrukturen über die
präklinische und klinische Entwicklung bis zur Zulassung und Markteinführung
erstreckt. Der Patentschutz ermöglicht es, einen innovativen Wirkstoff nur zeitlich
begrenzt - im Normalfall 20 Jahre - exklusiv zu vermarkten, wobei die Patentierung
oft schon in frühen Phasen der Wirkstoffentwicklung stattfindet. Da sich teilweise die
Entwicklungszeiten in den letzten Jahren verlängert haben, verkürzt sich die Zeit, die
dem Unternehmen aufgrund des Patentschutzes für die wirtschaftliche Nutzung

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verbleibt, im Durchschnitt auf etwa zehn Jahre. Nach Ablauf des Patentschutzes ist
es Generika-Unternehmen erlaubt, mit "Nachahmer-Produkten" auf den Markt zu
kommen, was zu einem Preisverfall und gleichzeitig zu sinkenden Absatzmengen
des. Unternehmens führt (Bewertungsgutachten S. 11 ff.; ähnlich Merk/Merk aaO,
S. 324).
2. Auch die von den Bewertungsgutachtern angewendete Phasenmethode ist in der
Wirtschaftsprüfung und in der Betriebswirtschaftslehre allgemein anerkannt. Ihr liegt
die Erwägung zugrunde, dass sich die voraussichtlichen Entwicklungen der
finanziellen Überschüsse für einen gewissen Zeitraum plausibler und sicherer
beurteilen lassen als für die späteren Jahre. In der Praxis wird die Planung in der
Regel in zwei Phasen vorgenommen, wobei die Detailplanungsphase, die eine
detaillierte Planung der einzelnen Erfolgsgrössen des Unternehmens enthält,
regelmässig einen Zeitraum zwischen drei und fünf Jahren umfasst (vgl. Paulsen aaO,
§ 305 Rn. 97 m.w.N.). Auch im Bewertungsstandard IDW S 1 (2005) wird ein
Detailplanungszeitraum von drei bis fünf Jahren empfohlen, da es sich hierbei um
einen überschaubaren Zeitraum handelt, für den dem Bewerter zumeist hinreichend
detaillierte Planungsrechnungen zur Verfügung stehen (IDW S 1 (2005) Tz. 85).
Der dem Bewertungsgutachten zugrunde gelegte Detailplanungszeitraum für die
Jahre 2007 bis 2009 ist - entgegen der Rüge einzelner Antragsteller nicht zu
beanstanden. Er trägt der unternehmenseigenen Planung Rechnung, die der
Vorstand der SP im Januar 2007 verabschiedet hat (Bewertungsgutachten S. 40,
Prüfbericht S. 21). Diese enthielt konkrete Zielvorgaben für das Jahr 2007 (sog.
"Annual Minimum Target"), zudem - als weiterreichende Ziele - Planungen der
Gesellschaft für die Jahre 2008 und 2009 je Geschäftseinheit.
Daneben haben die Bewertungsgutachter - aufbauend auf der
Unternehmensplanung für die Jahre 2007 bis 2009 sowie auf der Grundlage von
strategischen Unternehmensanalysen der SP für die Jahre 2006 bis 2016 und den
von ihr erstellten Simulationsrechnungen zur Bewertung der "Pipeline-Projekte" - die
langfristige Entwicklung der existierenden und der in der. Entwicklung befindlichen
Produkte in einem eigenen Prognosemodell abgebildet, um so dem Lebenszyklus
der jeweiligen Arzneimittel und den Besonderheiten bei der Bestimmung eines

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nachhaltigen Ergebnisses des Pharmaunternehmens Rechnung zu tragen. Die
erwarteten Umsatzerlöse und Deckungsbeiträge der bereits am Markt eingeführten
Produkte haben sie unter Berücksichtigung der Patent- und Wettbewerbssituation
und unter Heranziehung typischer Produktlebenszyklen fortgeschrieben und sind für
die Planjahre ab 2009 für das Basisgeschäft von rückläufigen Umsätzen sowohl in
den USA als auch in Europa ausgegangen. Der geplante Rückgang resultierte
daraus, dass der Patentschutz wichtiger Produkte - Provas, Deponit und Atmadisc -
in den Jahren 2011 ff. ablief und ab diesem Zeitpunkt mit einem zunehmenden
generischen Wettbewerb zu rechnen war (Bewertungsgutachten 5.42, 49). Zur
Schätzung der künftigen Umsätze und Deckungsbeiträge der derzeitigen bzw.
zukünftigen NCE-Produkte haben sie - basierend auf den o.g.
unternehmensspezifischen Unterlagen - für alle wesentlichen Entwicklungsprodukte
Szenarioanalysen durchgeführt, die die erwarteten Erfolgsrisiken und Chancen dem
Grunde als auch der Höhe nach reflektieren. Sie haben angenommen, dass die
aktuellen NCE-Kändidaten für die Jahre ab 2009 bis zum Auslaufen ihres
Patentschutzes - LaCosamid im Jahr 2017 bzw. nach verlängertem Patentschutz im
Jahr 2022, Rotigotin und Fesoterodin jeweils im Jahr 2019 - die wesentlichen
Umsatzträger der SP werden; danach ist auch hier mit deutliCh rückläufigen
Umsätzen in allen Indikationsgebieten zu rechnen. Hinsichtlich der nachhaltig aus
dem NCE-Geschäft zu erzielenden Umsatzerlöse haben die Bewertungsgutachter
angenommen, dass die SP schon während der Marktzulassungs- und
Markteinführungsphase vielversprechende neue Qualitätsstoffe erwirbt oder
einlizensiert, bis zum Auslaufen des Patentschutzes des aktuellen NCE-Portfolios
erfolgreich bis zur Zulassung weiterentwickelt und sich dadurch der Erfolg ihres NCE-
Portfolios auf dem Höhepunkt der Entwicklung mit 1.205 Mio. Euro verstetigt (vgl.
Bewertungsgutachten S. 42 ff., 54).
Die Erweiterung der Detailplanung durch die Bewertungsgutachter anhand der im
Unternehmen vorhandenen Analysen und Bewertungen ist - wie der
sachverständige Prüfer überzeugend dargestellt hat - nachvollziehbar und
angemessen. Zudem entspricht sie wissenschaftlichen Empfehlungen und wurde in
vergleichbarer Weise auch bei anderen Bewertungsanlässen im Rahmen der
Bewertung von Pharmaunternehmen angewandt (vgl. erg. Stellungnahme v.
08.08.2011 S. 15). Die Ergebnisse für den Zeitraum bis 2021 haben die

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Bewertungsgutachter nominal geplant und sodann barwertäquivalent in einer ewigen
Rente ab 2010 ff. abgebildet (Bewertungsgutachten S. 40, 42 f.; Prüfbericht S. 42;
erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 68). Eine längere Detailplanungsphase ist nach
alledem nicht geboten.
3. Der Einwand der Antragsteller, die der landgerichtlichen Schätzung zugrunde
gelegte Planung sei zu pessimistisch, bleibt ohne Erfolg.
3.1 Zu Recht haben die Bewertungsgutachter ihren Umsatzprognosen die
unternehmenseigene Planung - d.h. die für die Jahre 2007 bis 2009 im Rahmen des
jährlich stattfindenden regulären Planungsverfahrens erstellte und im Januar 2007
vom Vorstand verabschiedete Planung - zugrunde gelegt. Diese haben sie, wie
bereits dargestellt, in einem eigenen Prognosemodell fortgeschrieben, das der
sachverständige Prüfer auf seine Plausibilität und Angemessenheit hin überprüft hat
(Bewertungsgutachten S. 40, 42; Prüfbericht S. 22).
Als Planungsgrundlage ist grundsätzlich die im Unternehmen verfügbare
Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen
Planung; vgl. hierzu Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. A., Rn. 401 ff.;
Ruiz de Vargas in: Bürgers/Körber, AktG, 3. A., Anh. § 305 Rn. 27). Planungen und
Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen
Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen (Senat,
Beschlüsse v. 12.11.2015 -1-26 W 9/14 (AktE) - Rn. 33, ZIP 2016, 71; 06.04.2011 -
1-26 W 2/06 (AktE) - Rn. 47; 17.11.2008 - 1-26 W 6/08 (AktE) - Rn. 26; OLG
Stuttgart, Beschlüsse v. 15.11.2013 - 20 W 4/12 - Rn. 84; 18.12.2009 - 20 W 2/08 -
Rn. 148; 14.02.2008 - 20 W 10/06 - Rn. 22, jeweils juris). Daher beschränkt sich die
Überprüfung insoweit darauf, ob die in der Planung enthaltenen Entscheidungen auf
zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und daran orientierten,
realistischen Annahmen aufbauen; diese dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich
sein (vgl. Ruiz de Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 24 m.w.N.). Hingegen werden
"Sonderplanungen", die ausschliesslich zu Bewertungszwecken ausserhalb des
Planungsprozesses erstellt werden, von der Rechtsprechung regelmässig kritisch
gesehen (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 08.07.2003 - 1-19 W 6/00 (AktE) - Rn.
60, AG 2003, 688 ff.; ähnlich OLG Stuttgart, Urteil v. 07.02.2001 - 20 U 52/97 Rn.

20
350 ff., DB 2001, 854 ff.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 05.03.2012 - 21 W 11/11 -
Rn. 25, NZG 2012, 549 ff.; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 12.07.2013 - 12 W 57/10 -
BeckRS 2013, 13603; Ruiz de-Vargas aaO, Anh. zu § 305 Rn. 27; Simon/Leverkus
in: Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 76).
Soweit es die Erweiterung der Detailplanung betrifft, haben die Bewertungsgutachter
diese aufbauend auf der im Januar 2007 verabschiedeten Unternehmensplanung für
die Jahre 2007 bis 2009 sowie anhand von strategischen Unternehmensanalysen
der SP für die Jahre 2006 bis 2016 und den von ihr erstellten Simulationsrechnungen
zur Bewertung der "Pipeline"-Projekte vorgenommen. Der sachverständige Prüfer hat
diese Fortschreibung, wie bereits ausgeführt, mit überzeugenden Argumenten für
nachvollziehbar und angemessen erachtet. Anhaltspunkte dafür, dass die Planung
insoweit zu pessimistisch wäre, liegen nicht vor.
3.2 Dass die Planungen unrealistisch oder widersprüchlich sind, haben die
Antragsteller - auch unter Berücksichtigung ihres Vörbringens in der
Beschwerdeinstanz - nicht aufgezeigt. Ihr Einwand, die Prognosen der Umsätze mit
noch nicht am Markt befindlichen Medikamenten seien "unrealistisch niedrig", reicht
dafür ersichtlich nicht aus. Ihre Einschätzung, nach dem Bewertungsgutachten
würden die Umsätze aus dem Basisgeschäft in der Detailplanungsphase regelrecht
"wegbrechen", ohne dass dieser Umsatzrückgang durch entsprechende
Umsatzsteigerungen im NCE-Geschäft ausgeglichen werde, ist nicht gerechtfertigt.
Aus dem Bewertungsgutachten (dort S. 45, 50) ergibt sich, dass die
Bewertungsgutachter - im Einklang mit der unternehmenseigenen Planung - nach
einem leichten Rückgang der Umsatzerlöse im Planjahr 2008 (841,2 Mio. Euro
gegenüber 850,5 Mio. Euro im Planjahr 2007) bereits ab 2009 wieder deutlich.
gesteigerte Umsatzerlöse (900,1 Mio. Euro) angesetzt haben. Im Rahmen der von ihnen
erweiterten Detailplanung (s.o.) sind sie - basierend auf den unterstellten
indikationsbezogenen Produktlebenszyklen - davon ausgegangen, dass die SP mit
den aktuellen NCE-Produkten in den Jahren 2017 bis 2019 das höchste
Umsatzniveau erreichen wird. Wie im Bewertungsgutachten im einzelnen ausgeführt
wird, rechnete die Gesellschaft für das Planjahr 2007 mit einem deutlichen
'Umsatzrückgang, was die Bewertungsgutachter vor dem Hintergrund, dass sich

21
bereits 2006 eine rückläufige Entwicklung abgezeichnet hatte, für plausibel erachtet
haben (Bewertungsgutachten S. 22). Der erwartete weitere Umsatzrückgang
resultierte insbesondere aus dem Auslaufen des Patentschutzes der führenden US-
Produkte und staatlichen Preiseingriffen in Europa. So war das ausschliesslich in den
USA vertriebene Generikum Omeprazol im Jahr 2006 mit einem Umsatz von 191
Mio. Euro das wichtigste Produkt der SP; nachdem das für ein weiteres
Formulierungspatent von AstraZeneca (Medikamente Prilosec und Nexium)
gehaltene Patent im Oktober 2007 auslaufen sollte, war hier jedoch mit dem
Markteintritt weiterer Generika und Umsatzrückgängen zu rechnen. Bei dem
ebenfalls ausschliesslich in den USA vertriebenen, patentfreien Abführmittel Glycolax
wurden bereits 2006 nach dem Markteintritt mehrerer Wettbewerber mit generischen
Produkten rückläufige Umsatzerlöse erzielt. Ebenso wurden nach dem Auslaufen des
Patentschutzes für das ausschliesslich in den USA vertriebene Bluthochdruck-
Präparat Verelan PM Mitte 2007 deutliche Einbussen erwartet. Gleiches galt für die
Medikamente Univasc (Wirkstoff: Moexipril) und Uniretic (Wirkstoff: Moexipril HCTZ)
(Bewertungsgutachten S. 26 ff., 48 f.). Das Unternehmen rechnete nicht damit, dass
neue Medikamente - etwa das Parkinsonpflaster Neupro - diese Umsatzrückgänge
bereits im Geschäftsjahr 2007 würden ausgleichen können. Neupro hatte erst
kürzlich die Zulassung für die Indikationserweiterung als Kombinationstherapie für
Patienten mit fortgeschrittener Parkinson'scher Erkrankung erhalten, so dass ein
sukzessiver Markteintritt in Europa vorbereitet werden konnte. Für die USA war zwar
von der Zulassungsbehörde FDA bescheinigt worden, dass Neupro als Monotherapie
zur Behandlung von Frühstadien von Morbus Parkinson zulassungsfähig ist; die
Einführung auf dem US-amerikanischen Markt war jedoch erst drei Monate später
vorgesehen. Der Markteintritt und die Genehmigung als Kombinationstherapie
wurden für das erste Quartal 2008 erwartet (Bewertungsgutachten S. 50). Vor
diesem Hintergrund rechnete das Unternehmen für das Planjahr 2008 immerhin
damit, dass sich die Umsatzerlöse auf dem Niveau des Jahres 2007 stabilisieren
würden, da weitere Umsatzrückgänge im Basisgeschäft voraussichtlich erstmals
durch Umsätze im NCE-Geschäft kompensiert werden könnten. So sollte das
Parkinsonpflaster Neupro in diesem Jahr ca. 11 % der Konzernumsätze
erwirtschaften, hinzu kommen sollten in 2008 erstmals Lizenzerträge aus der
Auslizenzierung des Wirkstoffs Fesoterodin. Für das Planjahr 2009 plante das
Management der SP zwar mit weiteren Umsatzeinbussen im Basisgeschäft; allerdings

22
sollten Umsatzsteigerungen im NCE-Geschäft insgesamt wieder zu einem deutlichen
Anstieg der Konzernumsätze führen.
3.3 Durch den Hinweis einzelner Antragsteller, das Medikamentenportfolio in
Frankreich sei überwiegend patentfrei, werden diese Umsatzprognosen nicht in
Frage gestellt. Die Bewertungsgutachter haben auch diesen Umstand berücksichtigt
(Bewertungsgutachten S. 47). Den leichten Rückgang der Umsätze in Frankreich mit
Basisprodukten von 59 Mio. Euro im Jahr 2006 auf 52 Mio. Euro im Jahr 2009 haben sie
nachvollziehbar damit begründet, dass sich der Wegfall der Vertriebslizenz für das
Bluthochdruck Medikament Kerlone negativ auswirken würde, mit dem 2006 noch
Umsatzerlöse in Höhe von 9 Mio. Euro erzielt werden konnten (Bewertungsgutachten S.
47), Gleichzeitig haben die Bewertungsgutachter berücksichtigt, dass mit dem
Magen-Darm-Präparat Vogalene, dem Migräne-Medikament Seglor und
insbesondere dem Arzneimittel Edex zur Behandlung der erektilen Dysfunktion
Umsatzsteigerungen erzielt werden sollten. Wie der sachverständige Prüfer in seiner
ergänzenden Stellungnahme nachvollziehbar bestätigt .hat, steht der leichte
Umsatzrückgang in Frankreich danach nicht in Zusammenhang mit Patentabläufen,
sondern beruht im wesentlichen auf dem Wegfall der Vertriebslizenz für Kerlone, der
zunächst zu sinkenden Umsätzen im Jahr 2008 und sodann zu einem völligen Ausfall
im Jahr 2009 führt (erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 12). Einwände dagegen
haben die Antragsteller nicht geltend gemacht. Zudem haben die
Bewertungsgutachter nachvollziehbar dargelegt, dass sich das Marktwachstum seit
2006 (u.a.) in Frankreich infolge massiver regulatorischer Einschnitte im
Gesundheitswesen stark rückläufig entwickelte. So wurden Medikamente von der
Erstattungsliste gestrichen, eine spezielle Pharmasteuer eingeführt und die Preise für
Generika gesenkt. Zudem bestand das erklärte Ziel, 70 % der Originalprodukte bis
Ende 2006 durch Generika zu ersetzen. Die durchschnittliche Wachstumsrate sank
im Zeitraum von 2002 bis 2006 von 6 % auf 3,4 % ab. Für die zukünftige Entwicklung
des französischen Marktes bis. 2011 wurde ein durchschnittliches Wachstum von
lediglich 3,8 % pro Jahr erwartet (Bewertungsgutachten S. 24).
3.4 Der Einwand, das Landgericht hätte - den Bewertungsgutachtern folgend - das
Markteinführungsrisiko der noch in der Entwicklung befindlichen Produkte und
Wirkstoffe fehlerhaft beurteilt und mit unrealistisch niedrigen Umsatzprognosen im

23
NCE-Geschäft geplant, geht fehl. Die landgerichtliche Schätzung wird insbesondere
nicht durch die - aus Anlass des Spruchverfahrens erstellte - Analyse der IMS und
die privatgutachterlichen Stellungnahmen der
in
Zweifel gezogen.
Zu Recht hat das Landgericht berücksichtigt, dass sich die "Pipeline-Produkte" zum
Bewertungsstichtag (noch) nicht in einem final marktfähigen Stadium befanden, da
zum Teil noch erhebliche Forschungs- und Entwicklungsleistungen erforderlich
waren, teilweise es noch an Zulassungen durch Arzneimittelbehörden fehlte. Eine
Planung der Umsatzprognosen für das NCE-Geschäft forschender
Pharmaunternehmen setzt auch die Prognose der Wahrscheinlichkeit voraus, dass
die jeweiligen Entwicklungskandidaten - bezogen auf das jeweilige Indikationsgebiet
- die von dem Unternehmen geplanten Meilensteine auf dem mehrere Phasen
durchlaufenden, durchschnittlich acht bis zwölf Jahre dauernden und mit hohen
Kosten verbundenen Weg zur Marktzulassung erfolgreich passieren oder aber
scheitern. Damit wird dem Umstand Rechnung getragen, dass keineswegs jedes
Forschungsprojekt zwangsläufig zu einem marktreifen und für die jeweils angestrebte
Indikation zugelassenen Arzneimittel fuhren muss, die medizinisch-technischen
Ergebnisse präklinischer und klinischer Studien vielmehr naturgemäss nicht sicher
vorhersehbar sind. Dies wird durch die von der Antragsgegnerin überreichte
Übersicht des Verbandes forschender Arzneimittelhersteller (VfA) bestätigt und von
den Antragstellern auch nicht in Frage gestellt; überdies hat die Antragsgegnerin
auch anschaulich erläutert, dass die Entwicklung verschiedener Wirkstoffkandidaten
in den vergangenen Jahren schon in der klinischen Prüfung abgebrochen werden
musste, beispielsweise im Frühjahr 2007 das Entwicklungsprojekt Rotigotin
Nasalspray in der Indikation Parkinson'sche Erkrankung sowie im Jahr 2008
Lacosamid zur Behandlung von Ostheoarthritis. Die Bewertungsgutachter haben zum
Hintergrund nachvollziehbar erläutert, dass nur für den vielversprechendsten
Wirkstoffkandidaten bei den Behörden eine Genehmigung beantragt wird, um mit
diesem sodann klinische Studien an Menschen durchführen zu können. An den
Phase I-Studien nehmen ca. 10 bis 100 freiwillige gesunde Probanden teil, in Studien
der Phase II werden an ca. 100 bis 500 Patienten Wirksamkeit, Verträglichkeit und
Dosierung untersucht und .unter Einbezug bis zu mehrerer tausend freiwilliger
Patienten wird das Prüfpräparat schliesslich in Phase III-Studien mit Blick auf dessen

24
Wirksamkeit und Nebenwirkungen auf statistische Signifikanz überprüft Erst mit den
aus diesen klinischen Studien erhaltenen positiven Ergebnissen wird eine Zulassung
bei den jeweiligen Zulassungsbehörden beantragt, die dann ggf. die Markteinführung
und Vermarktung des Wirkstoffs als Medikament ermöglicht (Bewertungsgutachten
S. 11 f.; weiterführend https://vvww.vfa.de/detarzneimittel-forschung/so-funktioniert-
pharmaforschungiso-entsteht-ein-medikamenthtml).
Dass die Bewertungsgutachter und mit ihnen das Landgericht die konkreten
Umsatzerwartungen für die in der Entwicklung befindlichen - d. h. zum
Bewertungsstichtag nicht marktreifen bzw. nicht zugelassenen - Produkte nur
gewichtet mit Risikoabschlägen für empirisch belegte und mit Hilfe von
Branchenstandards plausibilisierte Entwicklungs- und Zulassungsrisiken angesetzt
haben, führt angesichts dessen, anders als die Antragstellerin zu 28) meint, nicht zu
unrealistischen oder willkürlichen Resultaten. Vielmehr stellt es einen gut
vertretbaren methodischen Ansatz dar, der insbesondere durch die individuellen und
sehr unterschiedlichen Entwicklungsstadien der in Rede stehenden
Wirkstoffkandidaten Rotigotin, Fesoterodin und Lacotamid in ihren jeweiligen
Anwendungsgebieten (Rotigotin für die Indikationen Parkinson'sche Erkrankung,
Restless-Legs Syndrom und Fibromyaigie, Fesoteridin. für Blasenhyperaktivität,
Lacosarnicl für Epilepsie, Diabetischen neuropathischen Schmerz, Fibromyalgie,
Otheoarthritis und Migräne) zum Bewertungsstichtag, gerechtfertigt ist (vgl.
Bewertungsgutachten S. 14, 50 ff.; Prüfbericht S. 19 ff.). bie Argumentation einzelner
Antragsteller, dass es "entweder gar keine Umsätze oder die vollen erwarteten
Umsätze" gibt, kann demgegenüber weder die pauschale Annahme einer
Markteintrittswahrscheinlichkeit von. 100 % rechtfertigen, noch überzeugt der
allgemein gebliebene Vortrag, dass für alle Medikamente bzw. Wirkstoffe und
geplanten Anwendungsbereiche eine Zulassungswahrscheinlichkeit "nahe 100 %"
bestanden hätte, weil sich "sämtliche Wirkstoffe im fortgeschrittenen Stadium der
Entwicklung" befunden hätten. Nach den übereinstimmenden Ausführungen im
Bewertungsgutachten und im Prüfbericht befanden sich zwar die
Entwicklungsprojekte in Bezug auf die Wirkstoffe. Rotigotin und Lacosamid zur
Behandlung von Parkinson'scher Erkrankung, Restless-Legs-Syndrom, Epilepsie und
Neuropathischem Schmerz bereits in der Endphase der klinischen Entwicklung.
Hingegen waren die Entwicklungsprojekte, in denen die Wirkstoffe darüber hinaus in

25
Bezug auf weitere Anwendungsbereiche getestet wurden, erst im Anfangsstadium.
Dort starteten erste Studien der Phase II erst im Oktober 2006 bzw. waren für 2007
geplant. Nach alledem ist es nicht zu beanstanden, dass das Landgericht mit dem
sachverständigen Prüfer bei den Produkten im Zulassungsprozess von einer 90 %-
igen Wahrscheinlichkeit des tatsächlichen Erhalts der Zulassung ausgegangen ist,
bei Neupro in der Indikation Morbus Parkinson auf eine Risikoadjustierung verzichtet
und bei Lacosamid in der Indikation Diabetischer Neuropathischer Schmerz (DNP)
eine Zulassungswahrscheinlichkeit von 70 % angenommen hat, weil aufgrund. der
Ergebnisse in den klinischen Studien ein erhöhtes Zulassungsrisiko bestand. Auch
die für die weiteren Indikationen Fibromyalgie, Osteoarthritis, Migräne-Prophylaxe
angenommene Markteintrittswahrscheinlichkeit von jeweils 36 % ist sachgerecht, da
sich die Projekte zum Bewertungsstichtag noch in einem frühen klinischen
Entwicklungsstadium befanden.
3.5 Es vermag die von den Bewertungsgutachtern prognostizierte
Umsatzentwicklung nicht in Zweifel zu ziehen, dass in ihrer
privatgutachterlichen Stellungnahme - unter Zugrundelegung der von . ihnen in
Auftrag gegebenen Prognose der IMS - zu deutlich höheren Umsätzen im NCE-
Geschäft gelangt sind.
Wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, sind die von den
Bewertungsgutachtern geplanten Umsatzprognosen vorzugswürdig,
weil sie auf den vertretbar und plausibel weiterentwickelten -
unternehmenseigenen Planungen und Bewertungen der SP basieren. Die
Umsatzprognosen der IMS können diese nicht in Frage stellen. Dagegen spricht
neben dem Vorrang der unternehmenseigenen Planung und der Vorzugswürdigkeit
der unternehmensspezifischen Kennzahlen auch, dass IMS von vornherein von der
Prämisse ausgegangen ist, dass alle Wirkstoffe und geplanten Anwendungsbereiche
der "Pipeline-Projekte" vollumfänglich zur Vermarktung zugelassen werden, ohne
eine Aussage über die Wahrscheinlichkeit zu treffen, dass eine Zulassung zur
Vermarktung nicht erfolgen wird. Dies ergibt sich eindeutig aus den Erläuterungen zu
ihrer Modellbildung, wonach die Wahrscheinlichkeit, dass eine Zulassung zur
Vermarktung versagt wird, in der Modellierung "unberücksichtigt' bleibt (IMS-Bericht
S. 10), die Prognose folglich "mit der Unterstellung arbeitet", dass alle Produkte

26
letztlich ihre Zulassung erhalten, so dass sie für den Fall, dass keine Zulassung
erteilt wird oder sich der Markteintritt verzögert, zu korrigieren ist (IMS-Bericht S. 43),
Die Analyse beschränkt sich demnach im Kern auf eine Prognose für den
kommerziellen Verlauf der jeweiligeh Wirkstoffkandidaten und Indikationen nach der
Zulassung zum Markt; sie befasst sich nicht mit der Prognose der jeweiligen
Markteintrittswahrscheinlichkeit.
wiederum haben - entsprechend des
ihnen anlässlich des Spruchverfahrens erteilten Auftrags (vgl. Antragsbegründung
der Antragstellerin zu 28) yom 10.10.2007 S. 6) - die so prognostizierten Umsätze
"unverändert aus dem IMS-Bericht übernommen" (Stellungnahme v. 05.10.2005 S. 9)
und sind folglich - wie IMS - von einer Zulassungswahrscheinlichkeit von 100 %
ausgegangen, ohne sich ihrerseits näher mit den jeweiligen
Markteintrittwahrscheinlichkeiten zu befassen. Wie die . Antragstellerin zu 28)
überdies nicht in Abrede stellt, berücksichtigt die Umsatzschätzung. IMS nicht, dass
Pharmauhternehmen dem Grosshandel und/oder den Krankenkassen bzw.
Leistungsträgern regelmässig Rabatte auf die Bruttopreise gewähren (näher, hierzu
etwa www.bmg.bund.de/themen/krankenversicherung/arzneimittelversorgung/wie-
arzneimittelpreise-entstehen.html). Ihre Begründung, es habe davon ausgegangen
werden können, dass diese durch die "realistisch erwartbaren" Umsätze kompensiert
würden, überzeugt nicht. Die Bewertungsgutachter haben daher zu Recht -
basierend auf der der unternehmenseigenen Planung, bestehenden Rabattstrukturen
und Branchenkenntnissen - Rabatte mit durchschnittlich 20 % für die USA und 3 %
für Europa angesetzt. Die tatsächlichen Rabatte für Neupro in der Indikation Morbus
Parkinson im ersten Quartal des Jahres 2008 lagen nach ihrem unwidersprochen
gebliebenen Vortrag mit 21,1 % in den USA und 8,4 % bzw. 7,9 % in Europa sogar
noch höher. Hinzu kommt, dass IMS die Auswirkungen der Auslizensierung der NCE-
Produkte Rotigotin (Restless-Legs-Syndrom) und Lacosamid (Indikation
Neuropathischer Schmerz) in den USA unberücksichtigt lässt, die dazu führt, dass
die zugehörigen Erlöse - bei gleichzeitig reduzierten Kosten für Marketing, Vertrieb
und allgemeine Verwaltung - nicht in vollem Umfang, sondern nur in Höhe der
Lizenzeinnahmen der SP zufliessen.
4. Zu Recht hat das Landgericht -. den Bewertungsgutachtern und dem
sachverständigen Prüfer - folgend -. hinsichtlich der Steuerbelastung der
Unternehmenserträge die Auswirkungen des Unternehmenssteuerreformgesetzes

27
2008 vom 14. August 2007 (BGBl. I, 1912) bei der vorliegenden Bewertung nicht
berücksichtigt.
Wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, ist bei der Ermittlung des
Unternehmenswerts grundsätzlich auf die Verhältnisse der Gesellschaft am Tag der
Hauptversammlung als Bewertungsstichtag abzustellen. Infolgedessen sind auch die
gesetzlichen Regelungen dieses Stichtages zugrunde zu legen. Entwicklungen, die
erst später eintreten, dürfen nur berücksichtigt werden, soweit sie zum Zeitpunkt des
Bewertungsstichtags im Kern angelegt waren (sog. Wurzeltheorie; vgl. BGH, Urteil v.
17.01.1973 - IV ZR 142/70 - Rn. 17, NJW 1973, 509 ff.; Beschluss v. 04.03.1998 -
II ZB 5/97- Rn. 11, DB 1998, 872 ff.; Urteil v. 28.05.2013 - II ZR 67/12 - Rn. 59,
BGHZ 197, 284 ff.). Gesetzgebungsvorhaben, die zum Bewertungsstichtag noch
nicht abgeschlossen sind, können daher nur dann in die Bewertung einbezogen
werden, wenn bereits am Stichtag abzusehen ist, dass die Reformen in Kraft treten
werden (vgl. Paulsen aaO, § 305 Rn. 84a mit Hinweis auf OLG Stuttgart, Beschluss
v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Rn. 146, AG 2011, 560; ebenso OLG Stuttgart,
Beschluss v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 263, NZG 2011, 1346;
Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis (2009), S. 155;
Popp/Ruthardt, AG 2015, 857 f.). Dies entspricht auch der zum Bewertungsstichtag
aktuellen Empfehlung im Bewertungsstandard IDW S 1 (2005) (dort Tz. 22) und der
späteren Empfehlung des FAUB vom 02.04.2008 (vgl. IDW S 1 (2008) FN 1 S. 4).
Nach diesem Massstab hat das Landgericht zu Recht festgestellt, dass sich zum
Zeitpunkt des Bewertungsstichtags noch nicht mit hinreichender Wahrscheinlichkeit
prognostizieren liess, dass die steuerlichen Neuregelungen in Kraft treten würden. Der
Bundesrat hat der Reform erst am 06.07.2007 - rund zwei Monate nach dem
Bewertungsstichtag - gemäss Art. 105 Abs. 3, 106 Abs. 6, 107 Abs. 1 und 108 Abs. 5
GG zugestimmt. Zwar lag bereits ein von der Bundesregierung beschlossener
Entwurf des Unternehmenssteuerreformgesetzes 2008 vor, der u.a. eine
Verringerung der nominalen Belastung bei Kapitalgesellschaften von 38,65 % auf
29,83 % Und die Einführung einer Abgeltungssteuer vorsah (BT-Drs. 16/4841).
Dieser war dem Bundesrat am 30.03.2007 zur Stellungnahme gemäss Art. 76 Abs. 2
GG zugeleitet worden (BR-Drs. 220/07). Der Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens
zeigt jedoch, dass zum Bewertungsstichtag über wesentliche Fragen für die ,

28
Absenkung der Steuerlast der Unternehmen und den zur Gegenfinanzierung
vorgesehenen Einschränkungen von Steuergestaltungsmöglichkeiten noch keine
Einigkeit bestand; deshalb war auch die spätere Zustimmung des Bundesrates am
06.07.2007 - entgegen der Einschätzung der Antragstellerin zu 27) - keineswegs
"reine Formsache". In ihren Stellungnahmen vom 30.04.2007 und 02.05.2007
empfahlen der federführende Finanzausschuss, der Agrarausschuss, der Ausschuss
für Innere Angelegenheiten und der Wirtschaftsausschuss dem Bundesrat für dessen
Sitzung am 11.05.2007 zunächst nicht die Zustimmung zu dem Gesetzentwurf (BR-
Drs. 220/1/07). Auch das Land Baden-Württemberg hielt in seinem Plenarantrag vom
10.05.2007 Korrekturen bei den geplanten Regelungen zur sog. Zinsschranke für
geboten (BR-Drs. 220/2/07). Tatsächlich beschloss der Bundesrat im ersten
Durchgang zunächst nicht die Zustimmung zu dem Gesetzentwurf, wie sich aus
seiner 35 Seiten umfassenden Stellungnahme vom 11.05.2007 und den dort
aufgeführten Prüfungspunkten ergibt (BR-Drs. 220/07 (Beschluss)). U.a. sah er noch
Klärungsbedarf hinsichtlich des Anwendungsbereichs der Zinsschranke und der
Einschränkung der Verlustverrechnungsmöglichkeiten (BR-Drs. 220/07 (Beschluss)
S. 34 f.). Der nach Umschichtungen gefasste Gesetzesbeschluss des Bundestages
vom 25.05.2007 (BT-Drs. 16/5491) ging erst am 15.06.2007 beim Bundesrat ein (BR-
Drs. 384/07; http ://wvvw.tagesspiegel.de/politik/deutschland/unternehmenssteuer-
reform-koalition-beschliesst-letzte-aenderungen/849126.html). Auch danach galt
dessen Zustimmung noch als unsicher; die erforderliche Mehrheit von
Bundesratsstimmen für die Zustimmung der Länderkammer - die letztlich am
06.07.2007 erteilt wurde (BR-Drs. 384/07 (Beschluss)) - zeichnete sich erst am
Vortag ab (so auch OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 262
ff., NZG 2011, 1346; 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Rn. 148, AG 2011, 560 ff. m.w.N.).
5. Das Landgericht hat den Kapitalisierungszinssatz - den Bewertungsgutachtern
und dem sachverständigen Prüfer folgend - sachgerecht angesetzt.
5.1 Gegen den nach der sog. Svensson-Methode errechneten Basiszins von 4,25
1)/0
vor Steuern bestehen keine Bedenken. Dieser ist ausgehend von einer
Zinsstrukturkurve abgeleitet worden, die unter Berücksichtigung des aktuellen
Zinsniveaus und von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstrukturdaten
ermittelt wurde. Die Rechtsprechung legt die Zinsstrukturkurve in Spruchsachen

29
inzwischen regelmässig für die Berechnung des Basiszinses zugrunde (vgl. Paulsen
aaO, § 305 Rn. 113 m.w.N.).
5_2 Der Risikozuschlag wurde aufbauend auf dem nicht zu beanstandenden Capital
Asset Pricing Modell (vgl. Senat, Beschluss v. 27.05.2009 -1-26 W 5/07 (AktE) - Rn.
122, WM 2009, 2220, 2226) methodisch korrekt nach dem sog. Tax-CAPM ermittelt,
das sich von der Grundform des CAPM im. Wesentlichen bei der Berücksichtigung
der persönlichen Ertragssteuern unterscheidet (vgl. IDW S 1 (2005) Tz. 132; vgl.
hierzu Senat, Vorlagebeschluss v. 28.08.2014 - 1-26 W 9/12 (AktE) - Rn. 65, AG
2014,. 817 ff. m.w.N.; OLG Frankfurt, Beschluss v. 28.03.2014 - 21 W 15/11 - Rn.
29, AG 2014, 822 ff.; OLG Stuttgart, Beschluss v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Rn. 217,
AG 2010, 513).
5.3 Die mit 5,5 % angesetzte Marktrisikoprämie ist nicht zu beanstanden. Sie
entspricht der Empfehlung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung (AKU) des
IDW, der - insbesondere basierend auf der Studie von Stehle (WPg 2004, 906 ff.) -
für die Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern eine Bandbreite von 5%
bis 6% vorgeschlagen hat (vgl. hierzu Simon/Leverkus in: Simon, SpruchG, Anh. §
11 Rn, 128). .Der sachverständige Prüfer hat die von den Bewertungsgutachtern
angesetzte Marktrisikoprämie vor dem Hintergrund neuerer empirischer
Untersuchungen des AKU für sachgerecht erachtet (erg. Stellungnahme v.
08.08.2011 S. 43). Danach sind bereits bei Berechnungen unter Zugrundelegung des
CAPM Marktrisikoprämien vor Steuern zwischen 4 % und 5 % und bei Berechnungen
im Rahmen des Tax-CAPM Marktrisikoprämien nach Steuern zwischen 5 % und 6 %
anzusetzen (IDW-FN Nr. 1/2 2005, S. 71). Die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie
ist innerhalb der Wirtschaftswissenschaften gehr umstritten. Eine allgemein
anerkannte Höhe hat sich bislang nicht herausgebildet; eine empirisch genaue
Festlegung der Marktrisikoprämie ist nach dem aktuellen Stand der
Wirtschaftswissenschaften nicht möglich (vgl. ausführlich Senat, Beschluss v.
04.07.2012 -1-26 W 8/10 (AktE) - Rn. 52, juris m.w.N.). Soweit einzelne Antragsteller
Bedenken gegen die Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 erheben, kommt es
darauf nicht entscheidend an. Wie der sachverständige Prüfer in seiner ergänzenden
Stellu,ngnahme (dort S. 47) zutreffend ausgeführt hat, kann die Studie jedenfalls in
Zusammenschau mit den Ergebnissen anderer Studien (vgl. die Übersicht in der erg.
Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 44), allgemeinen Plausibilitätserwägungen, der

30
Rechtsprechung anderer Gerichte und den Empfehlungen des einschlägigen
Berufsverbandes als ausreichende Schätzgruddlage angesehen werden.
Der Mittelwert von 5,5 % ist nach alledem im Rahmen einer Schätzung, die sich
zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu bewegen hat - auch bezogen auf
den vorliegenden Bewertungsstichtag - nicht zu beanstanden (vgl. Senat,
Beschlüsse v. 04.07.2012 - 1-26 W 8/10 (AktE) - Rn. 54, AG 2012, 716 ff. (Stichtag:
29.11.2007); 09.01.2014 - 1-26 W 22/12 (AktE)
n.v. (Stichtag 04.11.2005); OLG
Stuttgart, Beschlüsse v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Rn. 175, AG 2011, 560 ff.
(Stichtag 26.06.2007); 14.09.2011 - 20 W 4/10 - Rn. 144, AG 2012, 221 ff. (Stichtag:
30.11.2006); 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Rn. 232, AG 2010, 513 ff. (Stichtag:
16.02.2007); 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 313, juris (Stichtag 16.02.2007); OLG
Frankfurt, Beschluss v. 05.03.2012 - 21 W 11/11 - Rn. 61, AG 2012, 417 ff. (Stichtag
im November 2007).
5.4 Auch der vom Landgericht mit 0,79 angesetzte Betafaktor ist nicht zu
beanstanden. In ihrem Bewertungsgutachten haben
diesen anhand
der Börsenkurse einer peer group ermittelt, weil die eigenen Börsenkurse der SP-
Aktie keine hinreichende statistische Signifikanz aufwiesen (Bewertungsgutachten S.
67 ff.). Der sachverständige Prüfer hat diese Vorgehensweise und den so ermittelten
Wert ausdrücklich gebilligt. Seine eigene Berechnung auf Basis der Daten des
Informationsdienstleisters Bloomberg und auf der Grundlage von Analystenberichten
ergab einen den Antragstellern ungünstigeren Betafaktor von 0,85 (Prüfbericht S.
41).
Der Senat sieht keinen Anlass, der Schätzung einen niedrigeren Betafaktor zugrunde
zu legen. Es ist anerkannt, dass der relevante Betafaktor durch Rückgriff auf eine
Gruppe von - auch internationalen - Vergleichsunternehmen geschätzt werden kann,
falls die Börsenkurse der Gesellschaft nicht aussagekräftig (Marktenge) oder aus
anderen Gründen nicht verwertbar sind oder das zu bewertende Unternehmen nicht
an der Börse notiert ist (vgl. Senat, Beschluss v. 27.05.2009 - 1-26 W 5/07 (AktE) -
Rn. 125, WM 2009, 2220 ff.; OLG Stuttgart, Beschluss v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 -
Rn. 235, AG 2010, 513 ff.; Paulsen aaO, § 305 Rn. 120; Franken/Schulte in:
Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung (2015), § 6 Rn. 163

31
m.w.N.). Dass die beobachtbaren historischen Betafaktoren der SP für den Zeitraum
seit dem Übernahmeangebot durch im September 2006 keine ausreichende
statistische Signifikanz aufwiesen, hat der sachverständige Prüfer u.a. in seiner
ergänzenden Stellungnahme vom 08.08.2011 mit Blick auf das geringe
Bestimmtheitsmass (R2) des unternehmenseigenen Betafaktors von 3,6 % eingehend
erläutert (dort S. 56 ff., 61). Danach war der Rückgriff auf eine peer group
vorzugswürdig. Dies gilt um so mehr als die SP zum Bewertungsstichtag ein faktisch
konzerniertes Unternehmen und der Börsenkurs seit der Ankündigung des
Übernahmeangebots im Jahr 2006 verzerrt war, so dass der Betafaktor lediglich
Kursänderungen aufgrund der faktischen Konzernierung bzw. aufgrund dieser
Verzerrungen widerspiegelt, nicht jedoch künftige (unternehmensspezifische)
Risiken. Diese werden daher besser durch das peer group-Beta abgebildet (erg.
Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 59 f.).
Für einen längeren Betrachtungszeitraum von fünf Jahren ergaben sich zwar
statistisch aussagekräftige Betafaktoren der SP im Bereich von 0,9 bis 1,0. Diesen
langen Zeitraum haben die Bewertungsgutachter, vom sachverständigen Prüfer
gebilligt, nicht für angemessen erachtet, um das zukünftige Geschäftsrisiko der SP
abzubilden. Die dagegen vorgebrachten Einwände der Antragsteller überzeugen
nicht. Der Senat kann dahinstehen lassen, ob ein Fünf-Jahres-Zeitraum für die
Ableitung des zukünftigen Geschäftsrisikos der SP hinreichend repräsentativ wäre.
Die von den Bewertungsgutachtern als statistisch signifikant eingestuften
unternehMenseigenen Betafaktoren würden höher und damit für die Antragsteller
ungünstiger ausfallen als das in der Bewertung angesetzte peer group-Beta.
Soweit die Antragstellerin zu 27) vorschlägt, entsprechend der Ermittlung des
massgeblichen Börsenkurses den unternehmenseigenen Betafaktor in den drei
Monaten vor der Ankündigung der betreffenden Strukturmassnahmen heranzuziehen,
überzeugt dies nicht. Der sachverständige Prüfer hat einen derart kurzen
Betrachtungszeitraum mit überzeugenden Argumenten für nicht sachgerecht erachtet
(erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 61). Angesichts der deutlich kleineren
Datengrundlage ist nicht ersichtlich, dass der kürzere Betrachtungszeitraum zu
genaueren Ergebnissen führen würde; das Gegenteil liegt nahe.

32
Die Forderung der Antragstellerin zu 28), der Ermittlung des Betafaktors hätten raw
Betas zu Grunde gelegt werden müssen, geht ins Leere. Wie sich aus dem
Bewertungsgutachten (dort S. 68) ergibt und der sachverständige Prüfer bestätigt
hat, beruht der von den Bewertungsgutachtern berechnete - und der
landgerichtlichen Schätzung zugrunde gelegte - Betafaktor von 0,79 auf raw
Betafaktoren; der sachverständige Prüfer hingegen hat den von ihm errechneten
(höheren) Betafaktor auf der Grundlage von adjusted Betas geschätzt (vgl. erg.
Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 56; Terminsprotokoll S. 34).
Gegen die konkret herangezogene Vergleichsgruppe internationaler
Pharmaunternehmen bestehen keine Bedenken. Die Bewertungsgutachter hab'en -
wie von den Antragstellern nicht in Zweifel gezogen wird - anhand von Grösse,
Tätigkeitsfeld und regionaler Ausrichtung diejenigen Unternehmen identifiziert, die
mit der SP am besten vergleichbar sind (Bewertungsgutachten S. 68). Diese
Auswahlkriterien sind nicht zu beanstanden; der sachverständige Prüfer hat überdies
bestätigt, dass die peer group sachgemäss gebildet wurde (erg. Stellungnahme v.
08.08.2011 S. 62). Danach wurde dem Umstand Rechnung getragen, dass das
Geschäftsmodell der SP insbesondere durch die Forschung und Entwicklung,
Produktion und Vermarktung von Pharmazeutika in den Indikationen Herz-Kreislauf,
Zentrales Nervensystem und Magen-Darm geprägt ist, während der Produktbereich
Generika nur eine untergeordnete Rolle spielt. Ferner wurde bei der Auswahl der
Vergleichsunternehmen im Hinblick auf die Vergleichbarkeit der Kapitalmärkte
sachgerecht auf westeuropäische und nordamerikanische Unternehmen abgestellt
(erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 62 f.).
Der auf die privatgutachterliche Stellungnahme von gestützte
Einwand, die Vergleichsgruppe sei um die von identifizierten
Unternehmen zu erweitern, bleibt ohne Erfolg. Der sachverständige Prüfer hat
überzeugend ausgeführt, dass die für die Unternehmen Sepracor Inc. und Recordati
SpA ermittelten Betafaktoren aufgrund des sehr geringen Bestimmtheitsmasses (R2)
von 4,0 % bzw. 7,5 % keine statistische Signifikanz aufweisen (erg. Stellungnahme v.
08.08.2011 S. 64). Die weiter angeführten Unternehmen sind der .SP nicht
vergleichbar. Glaxo SmithKline, die Roche Holding sowie die Novartis AG sind zwar
ebenfalls in der Forschung und Entwicklung neuer Pharmaprodukte tätig, allerdings

33
sind diese Unternehmen wesentlich diversifizierter als die SP und ihre
Produktspektren breiter aufgestellt. Die Actelion Ltd. ist ein Biotech Spin-Off der
Roche Holding, die Allergan Inc. überwiegend in der Medizintechnik tätig, Biomerieux
auf ln-vitro-Diagnostik und Fresenius Medical Care AG bzw. die Fresenius Medical
Care SE sind vor allem auf Dialyse-Behandlungen spezialisiert (erg. Stellungnahme
v. 08.08.2011 S. 64). Hinzu kommt, dass nach der Berechnung des'
sachverständigen Prüfers ihre Einbeziehung in die peer group bei zutreffender
Berechnung auf Basis von Zwei- und Fünf-Jahreszeiträumen sowie wöchentlichen
bzw. monatlichen Renditeintervallen adjustierte Betafaktoren zwischen 0,88 und 0,91
ergeben würde (erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 66), die den Antragstellern
nicht günstiger sind.
5.5 Auch der in Übereinstimmung mit den Bewertungsgutachtern und dem
sachverständigen Prüfer angesetzte Wachstumsabschlag für die Phase der ewigen
Rente in Höhe von. 1,75 % ist nicht zu beanstanden.
Wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, hängt dieser vom Einzelfall ab, wobei
Werte zwischen 0,5 % und 2 % als üblich angesehen werden. Entscheidend ist, ob
und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der
Unternehmensplanung, der Erwartungen an die Marktentwicklung und die Inflation in
der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die
Geldentwertungsrate kann dabei nur ein erster Anhalt sein (vgl.. Senat, Beschluss v.
27.05.2009 -1-26 W 5/07 (AktE) - Rn. 126, WM 2009, 2220 ff. m.w.N.; Paulsen aaO,
§ 305 Rn. 134).
Der pauschale Einwand einzelner Antragsteller, ein Wachstum unter der jährlich zu
erwartenden Inflationsrate sei widersprüchlich und führe zwangsläufig zu einer
"Schrumpfung" des Unternehmens, vermag vor diesem Hintergrund nicht zu
überzeugen (so auch OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Rn.
149; 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Rn. 231; 10.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 445, jeweils
- juris). Nach den Ausführungen des sachverständigen Prüfers bedeutet ein
Wachstumsabschlag von 1,75 % tatsächlich, dass der inflationsbedingte Anstieg der
Ausgaben vollständig über höhere Einnahmen ausgeglichen werden kann und
zusätzlich die Einnahmen um so viel mehr erhöht werden können, dass ein
Mehrgewinn in Höhe von 1,75 % verbleibt (erg. Stellungnahme v. 08.08.20011 S.

34
69). Wie er überzeugend und nachvollziehbar weiter ausgeführt hat, kann allerdings
nicht davon ausgegangen werden, dass die SP die inflationsbedingten
Kostensteigerungen in vollem Umfang weitergeben kann. Gerade die SP mit ihrem
forschungsintensiven Geschäftsmodell und der fokussierten Produktpipeline bewege
sich auf einem hart umkämpften Markt. Ihre Absatzmärkte seien durch
Reglementierung und intensiven Wettbewerb beeinflusst, und auch interne
Rationalisierungsmassnahmen könnten nachhaltige Kostensteigerungen nicht
unbegrenzt kompensieren (erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S.'68).
Nach alledem ist mit dem Landgericht von einem Ertragswert von 3,4218 Mrd. und
daraus resultierend rechnerisch einem Wert pro Aktie von 70,13 Euro pro Aktie
auszugehen, der deutlich unter dem im Unternehmensvertrag herangezogenen
Börsenwert von 104,60 liegt.
6. Das Landgericht hat auch die angebotene feste Ausgleichszahlung von 3,43
brutto je Stückaktie zu Recht für angemessen erachtet.
6.1 Zutreffend hat das LandgeriCht der Berechnung des Ausgleichs den im
Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert zugrunde gelegt. Die Forderung
einzelner Antragsteller, die Ausgleichszahlung nicht nach dem anteiligen Ertragswert
der Gesellschaft, sondern nach dem der Abfindung zugrunde gelegten Börsenkurs
herzuleiten, bleibt ohne Erfolg.
Nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG ist als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche
Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der
Gesellschaft und ihren künftigen ' Ertragsaussichten unter Berücksichtigung
angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch. ohne Bildung
anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die
einzelne Aktie verteilt werden könnte. Die Vorschrift stellt somit dem Wortlaut nach
auf den Ertragswert des Unternehmens ab und gibt die Ertragswertmethode als
Berechnungsmodell vor (Paulsen aaO, § 304 Rn. 75 m.w.N.). Im Gegensatz zur
Abfindung ersetzt die Ausgleichszahlung nicht den Wert der Beteiligung insgesamt,
sondern dient allein als Ersatz für die infolge des Unternehmensvertrages
ausfallende Dividende (vgl. BGH, Urteil v. 13.02.2006 - II ZR 392/03 - Rn. 11, BGHZ
166, 195 ff.; OLG Stuttgart, Beschluss v. 14.09.2011 - 20 W 6/08 - Rn. 223, juris).

35
Dementsprechend ist der Ausgleich grundsätzlich nach den Ertragsaussichten bzw.
nach dem voraussichtlichen Gewinnanteil zu bemessen; einen darüber
hinausgehenden Ausgleich fordern § 304 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG nicht
(vgl. zur Zulässigkeit eines "Null-Ausgleichs" im Fall einer chronisch defizitären
Gesellschaft BGH, Urteil v. 13.02.2006 - II ZR 392/03 -Rn. 8, BGHZ 166, 195 ff.
m.w.N.). Auf den - vorliegend nach dem Börsenkurs als Wertuntergrenze
bemessenen - Wert der Abfindung kommt es danach nicht entscheidend an. Auch ist
es bei der Berechnung des festen Ausgleichs - anders als bei der Bestimmung des
variablen Ausgleichs gemäss § 304 Abs. 2 S. 3 AktG (vgl. hierzu BVerfG, Beschluss
v. 27.04.1999 - 1 BvR 1613/94 - Rn. 71, BVerfGE 100, 289 ff. - "DAT/Altana") -
nicht geboten, den Börsenkurs als Wertuntergrenze heranzuziehen (BGH, Urteil v.
13.02.2006 - II ZR 392/03 - Rn. 13; OLG Stuttgart, Beschluss v. 17.10.2010 - 20 W
7/11 - Rn. 481; OLG Frankfurt, Beschluss v. 26.01.2015 - 21 W 26/13 - Rn. 70,
jeweils juris).
6.2 Das Landgericht ist mit den Bewertungsgutachtern und dem sachverständigen
Prüfer (vgl. Bewertungsgutachten S. 84, erg. Stellungnahme v. 08.08.2011 S. 78) -
zutreffend - davon ausgegangen, dass die Ausgleichszahlung ohne Bildung anderer
Gewinnrücklagen zu berechnen ist. Greifbare Anhaltspunkte dafür, dass der
Ausgleich dennoch unter Bildung anderer Gewinnrücklagen (vgl. § 272 Abs. 3 S. 2
HGB) berechnet wurde, liegen nicht vor. Wie der sachverständige Prüfer in der
mündlichen Anhörung eingehend erläutert hat, sind die Bewertungsgutachter bei der
Berechnung des Ausgleichs von der Fiktion der Vollausschüttung ausgegangen
(Sitzungsprotokoll S. 47 f.). Soweit Gewinne thesauriert wurden, hat die
Antragsgegnerin zu Recht darauf hingewiesen, dass dies für die Finanzierung der
geplanten Ertragssteigerung erforderlich war und so zu einem höheren
Unternehmenswert führte, der sich letztlich auch bei der Ermittlung des
Ausgleichsbetrags zugunsten der Aktionäre auswirkt (OLG Stuttgart, Beschluss v.
14.09.2011 - 20 W 6/08 - Rn. 223, juris). Eine Bildung anderer, freier
Gewinnrücklagen ist nicht ersichtlich.
6.3 Der vom Landgericht herangezogene Verrentungszinssatz ist nicht zu
beanstanden.

36
Der Einwand einzelner Antragsteller, der in Ansatz gebrachte Risikozuschlag von
1,5 % sei "willkürlich", ist ungerechtfertigt. Die Bewertungsgutachter haben
sachgerecht auf das Ausfallrisiko der
abgestellt, die die Ausgleichszahlung
über ihre Patronatserklärung abgesichert hat (Bewertungsgutachten S. 85). Auch der
sachverständige Prüfer hat in seinen ergänzenden Stellungnahmen vom 08.08.2011
(dort S. 80) und 13.12.2013 (dort S. 9) bestätigt, dass die Bemessung des
Bonitätsrisikos der
mit einem Risikozuschlag von 1,5 % - basierend auf
den Kohditionen des syndizierten Kredits -sachgerecht ünd nicht zu beanstanden ist.
Eine Risikoeinschätzung der
durch Ratingagenturen, weitere
Kreditverträge oder am Markt gegebene Anleihen lag nicht vor. Die
Bewertungsgutachter haben deshalb zu Recht berücksichtigt, dass die
und die
als Kreditnehmer und Garantiegeber einen Konsortialkreditvertrag zur
Finanzierung der Übernahme der SP geschlossen haben, der zur Ableitung des
Bonitätsrisikos der
geeignet ist. Die Darlehenskonditionen sahen die
Zahlung eines Kreditzinses von 150 Basispunkten über LIBOR bzw. EURIBOR vor.
Die Einhaltung dieser Konditionen unterlag dem operativen Geschäftsrisiko der
Mit der garantierten und über die Patronatserklärung zusätzlich abgesicherten
Ausgleichszahlung ist eine für die Aktionäre vergleichsweise sichere Position
verbunden (vgl. Paulsen aaO, § 304 Rn. 66). Ein darüber hinausgehendes Risiko ist
nicht ersichtlich. Wenn der Unternehmensvertrag durch die gekündigt würde,
wären die Aktionäre nach § 5 Abs. 6 des Vertrages berechtigt, ihre Aktien zum Preis
von 104,60 Euro an die zu veräussern. Dass das Veräusserungsrecht entsprechend
der Regelung des § 305 Abs. 4 AktG befristet ist und zwei Monate nach dem Tag der
Bekanntmachung der Eintragung der Beendigung des Vertrags in das
Handelsregister endet, vermag daran nichts zu ändern.
Die Forderung einzelner Antragsteller, für die Verrentung des Ertragswerts sei der
volle Kapitalisierungszinssatz zu verwenden, bleibt ohne Erfolg. Die Verwendung
eines Mischzinssatzes aus risikofreiem Basiszins und risikoadjustiertem
Kapitalisierungszinssatz ist in der Wirtschaftswissenschaft gebräuchlich (Paulsen
aaO, § 304 Rn. 77; Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. A., Rn. 84
m.vv.N.) und .in der Rechtsprechung anerkannt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss v.
05,11.2013 - 20 W 4/12- Rn. 134, AG 2014, 291 ff. m. w. N.; 18.01.2009 - 20 W 2/08

37
- Rn. 330; OLG München, Beschluss v. 17.07.2007 - 31 Wx 60/06 - Rn. 52, AG
2008, 28 ff.).
7. Auch die sonstigen Rügen bleiben ohne Erfolg.
7_1 Dass das Landgericht davon abgesehen hat, einen weiteren Sachverständigen
mit der Neubewertung der SP zu beauftragen, ist nicht zu beanstanden.
Übertragungsbericht, Prüfbericht und die umfangreichen Ausführungen des
sachverständigen Prüfers im Termin stellen eine ausreichende Grundlage für die
gerichtliche Schätzung des Unternehmenswerts gemäss § 287 Abs. 2 ZPO dar. Nach
der gesetzlichen Vorgabe in § 8 Abs. 2 SpruchG wird die volle Entschädigung der
aussenstehenden Aktionäre vorrangig dadurch sichergestellt, dass die
Strukturmassnahme - hier: der Abschluss des Gewinnabführungs- und
Beherrschungsvertrages mit der Mehrheitsaktionärin - von dem sachverständigen
Prüfer geprüft wird, der sich insbesondere dazu zu erklären hat, ob die
vorgeschlagenen Kompensationen angemessen sind. Dadurch sollen nachfolgende
Spruchverfahren entlastet und zeit- und kostenaufwändige "flächendeckende"
Gesamtgutachten von Sachverständigen vermieden werden (vgl. Senat, Beschluss v.
11.05.2015 - 1-26 W 2/13 (AktE) - Rn. 40, ZIP 2015, 1336 ff. mit Hinweis auf BT-Drs.
15/371 S. 12, 14; Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. A.,
§ 293c Rn. 2 und. § 8 SpruchG Rn. 1). Der Schutz der aussenstehenden Aktionäre
gebietet es daher grundsätzlich nicht, im Spruchverfahren neben dem
sachverständigen Prüfer einen weiteren gerichtlichen Sachverständigen
hinzuzuziehen (st. Rspr.; vgl. Senat, Beschlussv. 24.09.2015 -1-26 W 13/15 (AktE) -
Rn: 30, ZIP 2015, 2323 ff.; ebenso bereits OLG Düsseldorf, 19. Zivilsenat, Beschluss
v. 14.04:2000 - 19 W 6/98 - Rn. 30; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 26.10.2006 - 20 W
14/05 - Rn. 24 ff.; 14.09.2011 - 20 W 4/10 - Rn. 51 ff.; 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn.
206 ff.; 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Rn. 133; OLG München, Beschlüsse v. 19.10.2006
- 31 Wx 92/05 - Rn. 14 f.; 10.05.2007 - 31 Wx 119/06 - Rn. 13; 18.02.2014 -
31 Wx 211/13 - Rn. 10,- jeweils juris).
Etwas anderes ergibt sich nicht daraus, dass in der privatgutachterlichen
Stellungnahme der
ein deutlich
höherer Unternehmenswert errechnet worden ist. Die Einholung eines - weiteren -
bewertungsrechtlichen,Gutachtens erweist sich allein mit Blick auf ein vorgelegtes

38
Privatgutachten nicht von vornherein als unerlässlich. Eine - zeit- und kostenintensive
- Begutachtung durch einen unabhängigen, mit der konkreten Bewertung noch nicht
befassten Sachverständigen wird nur dann notwendig, wenn begründete Zweifel an
Vertrags- und Prüfbericht bestehen und auch nach ergänzender Stellungnahme und/
oder Anhörung des sachverständigen Prüfers (§ 8 Abs. 2 i.V.m. § 7 Abs. 3 SpruchG)
noch weiterer Aufklärungsbedarf besteht. Das ist vorliegend, wie bereits ausgeführt,
nicht der Fall, weil die Hauptkritikpunkte an dem Gutachten widerlegt sind. Dass das
Landgericht den Anspruch der Antragsteller auf rechtliches Gehör verletzt hätte, ist
auch mit Blick auf die von ihm zu den Bewertungsrügen eingeholte Stellungnahme
und die mündliche Anhörung - auch in Gegenwart der Antragstellerin zu 28) - nicht
im Ansatz erkennbar.
7.2 Ohne Erfolg bleibt auch der Einwand, die der landgerichtlichen Schätzung
zugrunde liegende Bewertung der Bewertungsgutachter sei
intransparent.
Ein umfassendes und allgemeines Recht auf Einsicht in die
Unternehmensunterlagen steht den Aktionären ohne nähere Rechtfertigung
grundsätzlich nicht zu (vgl. Senat, Beschluss v. 07.05.2008 - 1-26 W 16/06 (AktE) -
Rn. 22, juris). Erforderlich, aber auch ausreichend ist es, wenn die den
Kompensationsleistungen zugrunde liegende Bewertung neben dem Umfang und der.
Qualität der ihr zugrunde gelegten Daten erkennen lässt, welche , Überlegungen
hinter den Schätzungen und Annahmen der Bewerter stehen (IDVV S 1 (2005), Tz.
187). Damit ist den an das Bewertungsgutachten und den Prüfbericht zu stellenden
Anforderungen nach der Intention des Gesetzgebers genüge getan (vgl. BT-Drs.
14/7034 S. 73; vgl. BGH, Urteil v. 18.09.2006 II ZR 225/04 - Rn. 17, NZG 2006,
905 ff.). Diese Voraussetzungen sind erfüllt. Das dem Vertragsbericht als Anlage
beigefügte Bewertungsgutachten und der Prüfbericht versetzen die Antragsteller in
die Lage, die den angebotenen Kompensationsleistungen zugrunde liegenden
Überlegungen nachzuvollziehen. Die wesentlichen Grundlagen der Planung sind
dargestellt, auch wird ausführlich erläutert, wie die Bewertungsgutachter den
Ertragswert ermittelt haben. Die mitgeteilten Plandaten - Vergangenheitsergebnisse
und prognostizierte Jahresergebnisse - ermöglichen es den Antagstellern, die
Plabsibilität und Stichhaltigkeit der Bewertung zu überprüfen und zu beurteilen, ob

39
sie die der Ermittlung des Ertragswerts zugrunde gelegte Planung für plausibel
erachten oder nicht. Das wird vorliegend - neben den zahlreichen Einwendungen der
Antragsteller gegen die einzelnen Bestandteile der Planung - eindrucksvoll dadurch
bestätigt, dass die aus Anlass des Spruchverfahrens mit einer Überprüfung der
Bewertung beauftragten
die Angemessenheit der im
Bewertungsgutachten dargestellten Bewertungsgrundlagen überprüft und sich diese
für ihre privatgutachterliche Stellungnahme teilweise zu eigen gemacht haben
Stellungnahme v. 05.10.2005 S. 5).
Nach alledem waren die Beschwerden zurückzuweisen.
Die Entscheidung über die Kosten folgt aus § 15 SpruchG in der seit dem 01.08.2013
geltenden Fassung (vgl. § 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG).
Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens zu tragen.
Billigkeitsgründe, die es gemäss § 15 Abs. 1 SpruchG rechtfertigen können, die
Kosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor. Auch besteht keine
Veranlassung, die aussergerichtlichen Kosten der beschwerdeführenden Antragsteller
gemäss § 15 Abs. 2 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen, da die Beschwerden
erfolglos sind.
Den Geschäftswert für die Beschwerdeinstanz setzt der Senat gemäss § 74 Satz 1
GNotKG auf den Mindestwert von 200.000 Euro fest. Kommt es nicht zu einer
gerichtlichen Entscheidung oder werden die Anträge - wie hier - als unbegründet
zurückgewiesen, ist der Mindestgeschäftswert massgeblich.
Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre kann gemäss § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG
von der Antragsgegnerin in entsprechender Anwendung des
Rechtsanwaltsvergütungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung