Sedo Holding AG - 2016-03-22 - LG-Beschluss - Squeeze-out

1.
91 0 30/14
Landgericht Köln
Beschluss
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren
zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung betreffend das Squeeze out
der Sedo Holding AG

5
gegen
hat die 11. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Köln
nach der mündlichen Verhandlung vom 13.03.2014 am 22.03.2016
durch ihre Mitglieder und
beschlossen:
Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als Euro 2,77
je Namensaktie werden zurückgewiesen.
II. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten einschliesslich der
Kosten, der Anhörung der Abfindungsprüfer sowie die Kosten des
gemeinsamen Vertreters. Die Antragsteller und die Antragsgegnerin
tragen ihre aussergerichtlichen Kosten jeweils selbst.

III. Der Geschäftswert und der Wert für die vom Antragsgegner zu
tragende Vergütung des gemeinsamen Vertreters der nicht selbst
als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre
werden auf Euro 200.000,-- festgesetzt.
Gründe:
A.
1.
a)
Die Antragsgegnerin war mit 96,05 % des Grundkapitals von 30.455.890,00 Euro,
nämlich mit 29.251.631 von 30.455.890 auf den Namen lautenden nennwertlosen
Stückaktien Hauptaktionärin der Sedo Holding AG, Köln (im Folgenden:
Gesellschaft). Die Antragsteller waren Minderheitsaktionäre.
Die Gesellschaft ist eine börsennotierte Aktiengesellschaft, deren Gegenstand der
Erwerb, das Halten und Verwalten von Beteiligungen an anderen Unternehmen im
In- und Ausland sowie die Erbringung von Marketing-, Vertriebs- oder sonstigen
Dienstleistungen in den Bereichen Informations- und
Telekommunikationstechnologie, Beratung - von Unternehmen in Marketing-,
Vertriebs- und Werbefragen sowie die Vermarktung von Informations- und
Telekommunikationstechnologien und Produkten aus diesen Bereichen ist. Die
Aktien der Gesellschaft sind zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter
Wertpapierbörse zugelassen und ausserdem in den Freiverkehr in den
inländischen Börsen Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München und Stuttgart sowie in
das elektronische Handelssystem XETRA einbezogen.
Die Gesellschaft ist Obergesellschaft der Sedo Holding Gruppe und hat sich als
unabhängiger Anbieter von performancebasierten Marketinglösungen im Internet
positioniert. Das Geschäftsmodell gliedert sich in die Geschäftsbereiche Affiliate-
Marketing und Domain-Marketing. Das operative Geschäft wird über die Marken
"affilinet" und "Sedo" betrieben.

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Unter Affiliate-Marketing versteht man den Vertrieb über Partnerschaften im
Internet. Grundlage dieses Geschäfts ist eine automatisierte und skalierbar
Internetplattform. Diese Plattform ist mit ihren Performance-Marketing Lösungen
das Bindeglied zwischen den Online-Werbetreibenden als Anbietern von
Partnerprogrammen und den Webseitenbetreibern als registrierten
Vertriebspartnern. Über die Plattform bietet affilinet zahlreiche Tools und
Funktionalitäten für ein effizientes und erfolgreiches Affiliate-Marketing an.
Im Domain-Marketing stellt Sedo eine globale Handels-und Vermarktungsplattform
für Domains im Domain-Sekundärmarkt bereit. Im Mittelpunkt stehen dabei Tools
für den Kauf und Verkauf, die Bewertung sowie die erfolgsbasierte
Monetarisierung von Domains. Gegen eine erfolgsabhängige Provision führt Sedo
dabei Käufer und Verkäufer von Domains zusammen (Domain-Handel) und
vermarktet "geparkte Domains" im Auftrag der Inhaber an Werbetreibende und
übernimmt die sichere Abwicklung der Übertragung. Daneben bietet Sedo die
Erstellung von Wertgutachten für Domain-Namen an.
Die Gesellschaft ist Konzernobergesellschaft der Sedo Holding Gruppe. Sie wurde
1996 als 1&1 Multimedia Service GmbH gegründet und firmiert nach diversen
Umfirmierungen und einer Umwandlung als Sedo Holding AG. Als Konzernholding
konzentriert sich die Gesellschaft im wesentlichen auf zentrale Funktionen wie
Controlling & Konzernrechnungslegung et cetera. Wegen der Konzernstruktur im
einzelnen wird auf Seite 16 des Übertragungsberichts vom 09.12.2013 verwiesen.
Der Umsatz der Gesellschaft entwickelte sich von 2010 bis 2012 von 116.095
TEUR auf 132.695 TEUR. In 2012 bedeutete dies eine Umsatzsteigerung von 6,6
%, wovon auf das Segment Affiliate-Marketing eine Steigerung von 17,7 % entfiel.
Im Segment Domain-Marketing war hingegen von 2011 auf 2012 ein
Umsatzrückgang um 17,9 % zu verzeichnen. Ausschlaggebend für diese
Entwicklung war neben dem insgesamt rückläufigen Markt ein zunehmender
Wettbewerb durch neue, preisaggressive Anbieter. Das Ergebnis ging von 27.350
TEUR in 2011 auf 24.938 TEUR in 2012 zurück. Die Anzahl der Mitarbeiter blieb
mit 345 Ende 2012 im Wesentlichen konstant.

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Grund für den Rückgang der Bruttomarge war die zunehmende Verschlechterung
des Domain-Marketing-Geschäfts im ersten Halbjahr 2012, was zum 30.06.2012
zu einer Neubewertung dieses Geschäftszweiges und zu einer ausserordentlichen
Wertminderung des Geschäfts- oder Firmenwertes von 57,1 Mio EUR in der
Zahlungsmittel generierenden Einheit Teilkonzern Sedo führte. Auch in der Einheit
affilinet Frankreich kam es zu einer ausserordentlichen Wertminderung um 3,2 Mio
EUR zum 30.06.2012. Wegen der Ergebnisse im Einzelnen wird auf die Tabelle
auf Seite 17 des Übertragungsberichtes verwiesen.
Für die ersten neun Monate des Jahres 2013 wird im Übertragungsbericht eine
Umsatzsteigerung im Geschäftsbereich Affiliate-Marketing um 11,2% und ein
weiterer Umsatzrückgang im Bereich Domain-Marketing um 13,3% (jeweils im
Vergleich mit dem Vorjahr) mitgeteilt. Entgegen den Planungen, die eine
Umsatzprognose von plus 10 % gegenüber 2012 vorsahen, wird im
Übertragungsbericht von einem deutlich reduzierten Umsatzwachstum
ausgegangen (5,6%). Wegen der Ertragslage per 30.09.2013 und der
Hochrechnung zum 31.12.2013 wird verwiesen auf das Bewertungsgutachten
5.31.
b)
Mit Schreiben vom 10. Oktober 2013
richtete die Antragsgegnerin das förmliche
Verlangen an den Vorstand der Sedo Holding AG, die Hauptversammlung gemäss
§ 327 a Abs. 1 S. 1 AktG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die
Antragsgegnerin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung
beschliessen zu lassen.
In der ordentlichen Hauptversammlung der Sedo AG vom
3. Februar 2014 wurde
der Beschluss gefasst, die auf den Namen lautenden Aktien der
Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gemäss dem Verfahren zum
Ausschluss von Minderheitsaktionären nach §§ 327 a ff. AktG zu übertragen. Als
Abfindung wurde ein Betrag von 2,77 EUR je auf den Namen lautende Aktie
bestimmt. Die Höhe der Barabfindung war zuvor von der Antragsgegnerin in ihrem
Übertragungsbericht vom 09.12.2013
auf Grundlage einer von der

erstellten gutachtlichen
Stellungnahme vom 05.12.2013 festgelegt worden.
Der der von der Kammer mit Beschluss vom 16.10.2013 gerichtlich bestimmte
sachverständige Prüfer
hat in seinem
Prüfbericht vom 06.12.2013 die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung
bestätigt.
Die Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses in das Handelsregister
erfolgte am 21.03.2014, die Bekanntmachung im gemeinsamen Registerportal
der Länder am selben Tag .
In dem Übertragungsbericht vom 09.12.2013 wird ein objektivierter
Unternehmenswert der Sedo Holding AG per 03.02.2014 in Höhe von 84,2
Millionen EUR ermittelt (Ertragswert 60,5 Mio EUR zzgl. Sonderwerte von 23,7
Mio EUR für nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Form von überschüssigen
liquiden Mitteln und steuerlichen Verlustvorträgen), was bei der zu Grunde
gelegten Anzahl von 30.455.890 Aktien einem rechnerischen Wert von 2,77 EUR
pro Aktie entspricht. Der durc4chnittliche volumengewichtete Börsenkurs für
einen vor Veröffentlichung der Ankündigung der gesellschaftsrechtlichen
Strukturmassnahme durch Pressemitteilung vom 02.10.2013 an eben diesem Tage
endenden Dreimonatszeitraum (also vom 02.07.2013 bis 01.10.2013) wurde mit
2,32 EUR angegeben. Da dieser Wert unter dem zuvor ermittelten
Unternehmenswert pro Aktie liegt, ist er für die Höhe der Abfindung irrelevant.
c)
Die von erstellte gutachtliche Stellungnahme vom 05.12.2013 orientiert
sich an den Grundsätzen IDW S 1 und erfolgte auf den Tag der
Hauptversammlung als Stichtag. Bei Zugrundelegung des Ertragswertverfahrens
kommt zu einem objektivierten Unternehmenswert der Gesellschaft zum
Stichtag von rund 84,214 Mb. EUR.
Der Ermittlung dieses Wertes liegen neben den Ergebnissen für die
Geschäftsjahre 2011 bis 2013 (letzteres hochgerechnet) die im Rahmen des
jährlichen Planungsprozesses vom Vorstand erstellte Planungsrechnungen für
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die Jahre 2014 - 2016 (Planungsphase I) zu Grunde, die im November 2013
abgeschlossen und am 25.11.2013 vom Aufsichtsrat der Sedo verabschiedet
wurde. Die Planungsrechnungen wurden für jedes der Geschäftssegmente
(Affilinet, Sedo, Corporate) gesondert vorgenommen (vgl. GA S. 33 ff.).
Auf der Grundlage dieser Planungen ist auch die Ewige Rente berechnet und wird
dabei ein weiteres jährliches Wachstum von 1% angenommen.
Bei der auf dieser Planung basierenden Ermittlung des Ertragswertes legt
einen Basiszinssatz von 2,75% (vor Abzug der persönlichen Einkommensteuern)
bzw. nach Abzug der pauschalen Abgeltungssteuer einschliesslich
Solidaritätszuschlag von 26,38 % einen solchen von 2,02 % zugrunde. Die
Marktrisikoprämie wird nach dem (Tax-) CAPM mit 5,5 % (nach persönlicher
Einkommensteuer), das unternehmensspezifische Risiko mit einem
unternehmenseigenen Betafaktor von 0,99 (unverschuldet), ermittelt aus einer
aus vier Unternehmen bestehenden Peer Group, in Ansatz gebracht. Der
Kapitalaisierungszinssatz für die Jahre 2014 bis 2016 beträgt demnach 7,47%.
Für die ewige Rente (Planungsphase II ab 2017) ist ein Wachstumsabschlag
von 1,0 % angesetzt. Für die ewige Rente ergibt sich sodann nachhaltig ein
Kapitalisierungszinssatz von 6,47 % (siehe die Zusammenstellung S.49 des
Gutachtens).
Unter Zugrundelegung der vorbeschriebenen Parameter gelangt zu einem
Ertragswert per 03.02.2014 von 60,498 Mio: EUR. Hinzugerechnet wird das nicht
betriebsnotwendige Vermögen mit 22,5 Mio EUR, welches sich aus den
Forderungen gegen verbundene Unternehmen (im wesentlichen Ausleihung von
Liquidität an die Antragsgegnerin) in Höhe von rund 19,0 Mio EUR und aus
Zahlungsmitteln bzw. Zahlungsmitteläquivalenten von rund 2,6 Mio EUR
zusammen setzt
Daraus ergibt sich der Unternehmenswert von gerundet 84,214 Mio EUR, was
einen Wert je Aktie von 2,77 EUR ergibt.
Diesen Wert hat anhand von Multiplikatoren plausibilisiert.

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Wegen der weiteren Einzelheiten der Unternehmensbewertung der
Antragsgegnerin wird auf das Bewertungsgutachten von Bezug
genommen.
d)
Der sachverständige Prüfer gelangt unter
Auseinandersetzung mit den Einzelheiten der Bewertungsparameter zu dem
Ergebnis, dass die von der Antragsgegnerin festgelegte 'Barabfindung von 2,77
EUR je Aktie angemessen ist. Wegen der Einzelheiten wird auf den Bericht des
sachverständigen Prüfers vom 06.12.2013 verwiesen.
2.
Zur Begründung ihrer spätestens am 23.06.2014 eingegangenen Anträge machen
die Antragsteller geltend, die festgesetzte Barabfindung von 2,77 Euro je Stückaktie
sei zu niedrig und daher unangemessen. Einige Antragsteller vertritt die
Auffassung, der Wert der zur Gesellschaft gehörenden Marken und Domains seien
eigenständig zu ermitteln.
a) Planung
(1) Detailplanungsphase
(a) Einige Antragsteller sind der Auffassung, die von den Gutachtern und von dem
Sachverständigen Prüfer für die Unternehmensbewertung gebilligten und zu
Grunde gelegten Planannahmen seien zu pessimistisch und deshalb nicht
plausibel.
Im Segment Affiliate Marketing sei das überproportionale Wachstum im mobilen
Marketing nicht ausreichend berücksichtigt worden.
Auch die Wachstumsmöglichkeiten, die sich daraus ergäben, dass Deutschland im
internationalen Vergleich ein Entwicklungsland darstelle ("geringe Internet-
penetration"), seien in der Planung unzureichend berücksichtigt.

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Schliesslich sei im Bereich Domain-Marketing der Umstand unzureichend
gewürdigt, dass die Gesellschaft als einzige Wettbewerberin einen hohen
Vorratsbestand an Domains habe.
Erkennbar sei auch nicht, dass in die Planung bereits jetzt bestehende
Verbundeffekte eingeflossen seien, die sich aus der faktischen Konzernbildung
ergeben könnten. Dies betreffe insbesondere die Bereiche Kundenakquisition, den
Vertrieb sowie die Technik-und Software-Entwicklung.
(b) Die Annahme einer Vollausschüttung in der Detailplanungsphase entspreche
nicht dem Ausschüttungsverhalten in der Vergangenheit und entspreche auch
nicht der Üblichkeit.
(2) Ewige Rente
(a) die Planung der Ergebnisse in der ewigen Rente bilde keine Fortschreibung
der positiven Trendentwicklungen ab, dies im Wesentliclien mit der Begründung
erheblichen Wettbewerbsdrucks. Der Übertragungsbericht bzw. die gutachtliche
Stellungnahme von
sehe das Unternehmen zu Unrecht in einem
eingeschwungenen Zustand. Etwa der Antragsteller zu 63 weist hierzu darauf hin,
dass die Gesellschaft im Segment Affiliate Marketing aufgrund ihrer Marktmacht
(die Gesellschaft platziert auf Rang drei der deutschen Agenturen - selbst in der
Lage sei, kleinere Anbieter zu verdrängen und so Marktanteile hinzu zu gewinnen.
Für das Segment Domain-Marketing, in der die Gesellschaft eine weltweite
Spitzenposition einnehme, gelte das erst recht. Ferner weist der Antragsteller zu
63 darauf hin, dass die Planung jedenfalls insofern inkonsistent sei, als die
Investitionskosten für die Zeit der ewigen Rente aus dem Durchschnitt der
entsprechenden Kosten aus der Detail Planungsphase (2014-2016)
t gebildet
worden seien. In 2014-2016 sei ein jährliches Umsatzwachstum von
durchschnittlich 8,61 % geplant, ab 2017 aber nur noch ein solches von 1%. Es
sei nicht plausibel, gleichwohl die hohen Beträge Investitionskosten in Ansatz zu
bringen.
(b)
Die Ausschüttungsquote für die Zeit der ewigen Rente werde mit 50 %
planwidrig angenommen. Es sei nicht ersichtlich, warum für die Zeit der ewigen

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Rente von der bis dahin prognostizierten Vollausschüttungsannahme abgewichen
werde. Die Annahme einer Ausschüttungsquote von 50 % sei überdies nicht
branchenüblich.
(c) Kritisch sehen einige Antragsteller (insbesondere der Antragsteller zu 63,
vergleiche BI. 1477 ff. der Gerichtsakten) die typisierte Veräusserungsgewinn-
besteuerung der thesaurierten Gewinne.
b) Kapitalisierungszinssatz
Die Bewertungsparameter entsprächen nicht der Realität.
(1) Basiszinssatz
Die Antragsteller sind der Auffassung, der Basiszinssatz sei mit 2,75 % zu hoch
angesetzt.
So sei bereits die Ori ntierung an Anleihen der öffentlichen Hand als vermeintlich
risikolose Vergleichs nlage unzutreffend. Auch diese Anleihen enthielten nämlich
ein Zahlungsausfalirisiko und damit auch eine Prämie für die Übernahme dieses
Risikos im Zinssitz. Richtigerweise müsse deshalb der Basiszinssatz, der die
risikolose Altetnativanlage abbilden solle, unterhalb der Kredite von
Staatsanleihen, liegen.
Das Abstellen auf eine Laufzeit von 30 Jahren halten einige Antragsteller für
unrealistisch, weil die Gesellschaft sich stets in kürzeren Zeiträumen refinanzieren.
Die Ansätze solcher Laufzeit adäquater Zinssätze ergäben einen deutlich
niedrigeten Basiszinssatz als den in Ansatz gebrachten für eine 30 jährige
Laufzeit. Bei kürzeren Laufzeiten sei der Zins niedriger.
Andere Antragsteller halten es für erforderlich, die zukünftigen Zuflüsse mit
zejilich kongruenten, .laufzeitspezifischen Diskontierungssätzen zu verbarwerten.
Man müsse deshalb für die jeweiligen Kapitalisierungszinssätze der einzelnen
Planjahre die Zinssätze risikoloser Investments für ein Jahr, zwei Jahre, drei Jahre
et cetera ansetzen.

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Es sei überdies unberücksichtigt geblieben, dass auch die Rückzahlung deutscher
Staatsanleihen durchaus risikobehaftet sei. Aus diesem Grunde sei der Zinssatz
für zehnjährige Staatsanleihen von Norwegen oder der Schweiz in Ansatz zu
bringen. Dieser betrage 1,00 - 1,1 % vor Steuern.
(2) Risikozuschlag
Einige Antragsteller halten die Ermittlung des Risikozuschlages nach dem (Tax-)
CAPM für unzutreffend und verweisen auf die insofern immer häufiger geübte
Kritik auch in der jüngeren Rechtsprechung.
Die Marktrisikoprämie sei überdies auch nach der üblichen Ermittlungsmethode
mit 5,5 % nach Steuern zu hoch angesetzt. Die angebliche Überrendite von Aktien
gegenüber Anleihen sei im Übrigen einen Mythos. Die Zahlen neuerer
Untersuchungen zeigten, dass in Wahrheit eine Überrendite überhaupt nicht
festzustellen sei. Eine Studie der Deutschen Bank vom 12.09.2011 zeige, dass die
Renditen aus Aktien in der Vergangenheit unter denen a s Staatsanleihen lagen.
Jedenfalls sei es nicht zu rechtfertigen, die Marktri ikoprämie wegen der
Finanzkrise höher anzusetzen. Insbesondere verweisen einige Antragsteller hierzu
auf das vom Landgericht Hannover eingeholte Gutachten vkn Grossfeld, der bei
einer Anlagedauer von rund drei Jahren zu einer Risikoprämivon um die 3,0 %
vor Steuern und damit zu einer Mehrrendite gelangt, die deutliCh unter dem von
Stehle als vertretbar bezeichneten Satz von 4,0-5,0 % liege.
Unberücksichtigt sei auch die Interdependenz der Ausschüttüngshöhe zur
\
Marktrisikoprämie. Die bisherigen sachverständigen Bewertungen li ssen ausser
Ansatz, dass die Marktrisikoprämie sinke, wenn man die Ausschüttungsquote
erhöhe.
Auch der das spezifische Unternehmensrisiko im Vergleich zum (Gesamt-)
Marktportfolio abbildende Betafaktor sei mit 0,99 zu hoch angesetzt. Seine
Ermittlung sei überdies fragwürdig, denn die herangezogene Peer-Group von \nur
vier Unternehmen sei keine belastbare Basis.
c) Wachstumsabschlag

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Auch der Wachstumsabschlag sei mit einem Prozent deutlich zu gering
bemessen.. Die bisherige dynamische Entwicklung des Marktes werde
ausgeblendet. Entsprechend den von der EZB erwarteten Preissteigerungen sei
wohl ein Wert von 2,5 % richtig. Jedenfalls dürfe der Wachstumsabschlag nicht
unterhalb der zu erwartenden Inflationsrate liegen.
d) Sonderwerte
Die Antragsteller beanstanden, dass Sonderwerte nur unzureichend berücksichtigt
worden seien. Die Berechnung der steuerlichen Verlustvorträge als Sonderwert sei
nicht nachvollziehbar. Auch die Annahme der betriebsnotwendigen Liquidität sei
ohne weitere Angaben nicht verlässlich nachzuvollziehen.
3. Die Antragsgegnerin beantragt die Zurückweisung der Anträge, weil der
Abfindungsbetrag angemessen sei.
Die Planannahmen seien plausibel, eine darüber hinausgehende Prüfung dürfe im
Spruchverfahren nicht erfolgen. Dass der Bewertungsgutachter und der
sachverständige Prüfer parallel geprüft hätten, sei nicht zu beanstanden. Ein
derartiges Vorgehen' sei effizient und seit langem üblich, in der Rechtsprechung
sei ein derartiges Vorgehen anerkannt (BGH NZG 2006, 905 f.). Dass der
Sachverständige Prüfer keine vollständig eigene Unternehmensbewertung
durchgeführt habe, sondern eine Plausibilitätskontrolle der von der
Antragsgegnerin vorgenommenen Unternehmens Verwertung, sei ebenfalls nicht
zu beanstanden und entspreche der gängigen Praxis.
Auch die Einwände einer Vielzahl der Antragsteller gegen die Zugrundelegung der
Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der
Wirtschaftsprüfer (IDW S 1) hält die Antragsgegnerin für unbegründet. Die
Ertragswertmethode sei in der Rechtsprechung anerkannt und
verfassungsrechtlich unbedenklich. Dabei sei die Unternehmensbewertung der
Antragsgegnerin nur einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich, weil es den einen,
wahren Unternehmenswert nicht gebe. Dies gelte auch bei der Beurteilung der

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Planungsrechnung des Vorstands der Gesellschaft. Diese Planungen seien
lediglich auf Plausibilität zu überprüfen. Es sei nicht Aufgabe des Gerichts, die
Planung des Vorstands durch eine eigene Planung zu ersetzen. Bei Anlegung
dieses Massstabs sei von den Planzahlen des Vorstands der Gesellschaft
auszugehen, wenn diese seien mit dem Sachverständigen Prüfer als plausibel
anzusehen. Dabei sei auch zu berücksichtigen, dass das in der Planung zu
Grunde gelegte Umsatz-und Ergebniswachstum eher als ambitioniert und daher
günstig für die Minderheitsaktionäre anzusehen sei.
Auch die Herleitung des Ergebnisses für die ewige Rente, welches aus dem
Ergebnis für das Jahr 2016 als Ausgangsbasis abgeleitet sei, sei nicht zu
beanstanden. Die für die ewige Rente angenommene Wachstumsrate von ein
Prozent sei ebenfalls nicht zu beanstanden in Anbetracht des unterschiedlichen
Wachstumspotenzials der einzelnen Geschäftssegmente der Gesellschaft. Die
hier angenommene Reinvestitionsrate nimm eins sei als Durchschnitt der
Planjahre 2014-2016 ermittelt und für die ewige Rente angenommen worden.
Auch die Planannahmen zum Ausschüttungsforderung der Gesellschaft seien
plausibel. Für die Detailplanungsphase ergebe sich die Annahme einer
Vollausschüttung aus dem Fehlen sinnvoller Anlagealternativen. Es sei zwar
zutreffend, dass die Gesellschaft in der Vergangenheit keine Ausschüttungen
vorgenommen habe. Der Grund hierfür sei allerdings, dass für potentielle
Akquisitionen im Mittel vorgehalten worden seien. Die für den Zeitraum der ewigen
Rente angesetzte Ausschüttungsquote von 50 % entspreche der Üblichkeit.
Der Ansatz einer effektiven Veräusserungsgewinnbesteuerung der in der ewigen
Rente thesaurierten Beträge in Höhe des hälftigen Abgeltungssteuersatzes
zuzüglich Solidaritätszuschlag (13,1875 %) entspreche der üblichen Typisierung.
Der Kapitalisierungszinssatz sei zutreffend ermittelt und bedürfe keiner Korrektur.
Auch die Sonderwerte seien richtig in Ansatz gebracht worden.

17
4.
a) Das Gericht hat
zum gemeinsamen Vertreter
der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre
bestellt. Mit Verfügung vom selben Tage hat der Vorsitzende der Kammer die
Bekanntmachung der Bestellung zum gemeinsamen Vertreter im elektronischen
Bundesanzeiger veranlasst.
Der gemeinsame Vertreter schliesst sich in seiner Stellungnahme den
Einwendungen der Antragsteller an. Er hält wie diese die Planungsrechnung für
nicht plausibel, beanstandet die Parameter zur Kapitalisierung der zukünftigen
Erträge und regt eine neue Bewertung durch einen unabhängigen
Sachverständigen an.
b) Einige Antragsteller beantragen ferner zur weiteren Sachverhaltsaufklärung
gemäss § 7 Abs. 7 SpruchG der Antragsgegnerin aufzugeben, sämtliche
Unterlagen vorzulegen, die Grundlage der Unternehmensbewertung waren.
c) In der mündlichen Verhandlung vom 11. Juni 2015 hat das Gericht den
gerichtlich bestellten Abfindungsprüfer,
angehört. Wegen des Ergebnisses seiner Anhörung wird auf
das Sitzungsprotokoll voOm 11.06.2015 verwiesen, ferner auf das Schreiben des
sachverständigen Prüfers vom 22.06.2015 (BI. 1671 ff. der Gerichtsakte), mit dem
er die im Rahmen der Peer Group-Recherche erstellte sog. "Long List" übersandt
hat.
5. Wegen aller weiteren Einzelheiten des Vorbringens der Beteiligten wird Bezug
genommen auf die gewechselten Schriftsätze nebst Anlagen sowie das Protokoll
der mündlichen Verhandlung vom 11. Juni 2015.

AA. Zulässigkeit
Die Anträge aller Antragsteller sind zulässig.
Alle Anträge sind gemäss § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG rechtzeitig, nämlich
innerhalb einer Frist von drei Monaten ab Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister entsprechend den Vorgaben
des § 10 HGB eingegangen. Die Bekanntmachung erfolgte am 21.03.2014.
Sämtliche Anträge sind bis spätestens zum 23.06.2014 (Montag) und damit
fristgerecht bei dem Gericht eingegangen.
Alle Antragsteller sind im Sinne von § 3 Satz 1 Nr. 2 SpruchG
antragsberechtigt: Für alle Antragsteller mit Ausnahme der Antragstellerin zu
67 liegen Nachweise über die Aktionärseigenschaft zum Zeitpunkt der
Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses und damit zum Zeitpunkt des
Ausscheidens als Aktionär vor. Für die Antragstellerin zu 67 gilt dies wegen des
Schweigens der Antragsgegnerin hierzu gemäss § 8 Abs. 3 SpruchG in
Verbindung mit § 138 Abs. 3 ZPO als zugestanden.
Schliesslich haben auch alle Antragsteller innerhalb der Frist des § 4 Abs. 1
SpruchG konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der von der
Antragsgegnerin festgesetzten Abfindung erhoben, so dass auch die
Voraussetzungen von § 4 Abs. 2 S. 2 Nr. 4 S. 1 SpruchG erfüllt sind. Danach
sind konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit nach § 1 SpruchG
oder gegebenenfalls gegen den als Grundlage für die Kompensation
ermittelten Unternehmenswert in die Antragsbegründung aufzunehmen. Auch
wenn einige Antragsteller vergleichsweise pauschal Einzelheiten der
Unternehmensbewertung gerügt haben, reicht dies noch als hinreichende
Begründung aus. Die Anforderungen an die Konkretisierungslast dürfen
nämlich nicht überspannt werden (zutreffend und ausführlich LG München I,
Beschluss vom 28.6.2013 - 5 HKO 18685/11 unter B.l.3.a, S. 21 f. des
Beschlussabdrucks). Aus dem Gesetzeszweck sowie dem Erfordernis der
Konkretheit der. Einwendungen ist zu schliessen, dass lediglich pauschale
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19
Behauptungen oder formelhafte Wendungen ohne konkreten und
nachvollziehbaren Bezug zu der zur gerichtlichen Überprüfung gestellten
Kompensation und der ihr zu Grunde liegenden Unternehmensbewertung nicht
als ausreichend angesehen werden können (BGH NZG 2012, 191, 194 - bei
Juris Rn. 23 f.).
BB. Begründetheit
Vorab: Bewertungsverfahren (Ertragswertverfahren, keine Einzelbewertung der
Marken)
Nach § 327a Abs. 1 S. 1 AktG steht den ausgeschlossenen Aktionären eine
angemessene Barabfindung zu. Gemäss § 327b Abs. 1 S. 1 AktG legt der
Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung fest. Sie muss die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung
berücksichtigen. Die Abfindung ist dann angemessen, wenn sie den vollen
Wert der Beteiligung an dem Unternehmen repräsentiert, dem ausscheidenden
Aktionär also eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung
an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Der damit massgebliche
Unternehmenswert wird nach der in der Rechtsprechung und im Schrifttum
allgemein anerkannten Ertragswertmethode ermittelt (statt aller: OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 27. Mai 2009, 1-26 W 5/07). Danach bestimmt sich
der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen
Vermögens, ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens, das regelmässig mit dem Liquidationswert
angesetzt wird. Der Ertragswert des Unternehmens wird dabei durch
Diskontierung der den Unternehmenseignern zukünftig zufliessenden
finanziellen Überschüsse gewonnen, die aus den künftigen handelsrechtlichen
Erfolgen abgeleitet werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass es den einen
exakten oder wahren Unternehmenswert zum Stichtag nicht gibt. Vielmehr

20
kommt dem Gericht die Aufgabe zu, unter Anwendung anerkannter
betriebswirtschaftlicher Methoden den Unternehmenswert als Grundlage der
Abfindung im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen
(BGH NZG 2001, 603; OLG Düsseldorf, a.a.O., bei Juris Rn. 103; LG München
I, Beschluss vom 28.06.2013 - 5 HKO 18685/11 m.w.N.). Dabei ist die
Ermittlung des Ertragswertes nach Massgabe der derzeit aktuellen
Unternehmensbewertungsrichtlinie des Instituts der Wirtschaftsprüfer S1 2008
(IDW S1 2008) eine anerkannte Expertenauffassung (vgl. OLG Stuttgart AG
2011, 420 ff.; AG 2010, 513 ff.).
Diesen Grundsätzen trägt die Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin
Rechnung und ist deshalb aus methodischen Gründen nicht zu beanstanden.
Untergrenze der den ausgeschiedenen Aktionären zustehenden Abfindung ist
der Börsenkurs. Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ist
es mit Art. 14 GG unvereinbar, bei der Bestimmung der Abfindung oder des
Ausgleichs den Börsenkurs der Aktien eines Unternehmens ausser Betracht zu
lassen (BVerfGE 100, 289). Da der volumengewichtete durchschnittliche
Börsenkurs der Sedo Holding AG im massgeblichen Zeitraum unterhalb der
festgesetzten Abfindung lag, kommt ihm für das vorliegende Verfahren keine
Bedeutung zu.
I. Unternehm'ensplanung
Grundlage für die Ermittlung der künftigen Erträge ist die Planung für die
Gesellschaft, die auf Basis einer Vergangenheitsanalyse vorzunehmen ist und
vorliegend auch vorgenommen wurde. Bei Anwendung des
Ertragswertverfahrens sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der
Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur
eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie Ergebnis der jeweiligen
unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung

21.
verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden
Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen und
dürfen nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf
diese Planung nicht durch andere, ebenfalls letztlich nur vertretbare Annahmen
des Gerichts oder anderer Verfahrensbeteiligter ersetzt werden. Demzufolge
kann eine Korrektur der Planung nur dann erfolgen, wenn diese nicht plausibel
und unrealistisch ist (vergleiche OLG München, WM 1009, 1148 f.; OLG
Frankfurt ZIP 2010, 729, 731; OLG Karlsruhe AG 2013, 353 f.).
1. Vergangenheitsanalyse
Der Unternehmenswert wird zwar durch die Diskontierung der prognostizierten
zukünftigen Erträge ermittelt, diese erwachsen aber aus der Vergangenheit
(OLG Düsseldorf ZfG 2005, 280, 282; Grossfeld, Recht der
Unternehmensbewertüng, 7. Auflage Rn. 385). Die
Vergangenheitsrechnungen sind gegebenenfalls zu bereinigen (Peemöller,
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, Seite 303 ff.;
Grossfeld, Rn. 393). Dabei müssen insbesondere die Faktoren
herausgerechnet werden, die in der Zukunft keine Erträge mehr generieren
können.
Diesen Anforderungen genügt die der Festsetzung der Abfindung zu Grunde
liegende Planung der Gesellschaft. Die Vergangenhehanalyse umfasst mit
den Jahren 2011 bis 2013 einen angemessenen Zeitraum. Dieser wird
üblicherweise mit den letzten drei bis fünf Jahren vor der Detailplanungsphase
angesetzt (Peemöller, Seite 303). Für diesen Zeitraum ist die Vermögens-,
Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft von sorgfältig analysiert und
die Ergebnisse für Zwecke der Unternehmensbewertung um
aussergewöhnliche und einmalige Vorgänge bereinigt worden. Der
Sachverständige Prüfer hat die Analyse überprüft und als zutreffend bestätigt.
Seiner Auffassung nach ist auch die Bereinigung der Vergangenheitszahlen
zutreffend vorgenommen worden (BI. 29 ff. des Prüfungsberichts).

22
2. Detailplanungsphase (2014 - 2016)
a) Plausibilität wegen der zeitlichen Zusammenhänge, der Anlassbezogenheit
der Planung und der personellen Identität
Die von sowie von dem Sachverständigen Prüfer zu Grunde gelegte
Planung bedarf keiner Korrektur wegen der zeitlichen Zusammenhänge. Auf
der Grundlage der zeitlichen Zusammenhänge ist nicht feststellbar, dass der
Sachverständige Prüfer etwa - wie von einigen Antragstellern gemutmasst -
keine eigene Prüfungsleistung erbracht hätte. Dass im vorliegenden Fall eine
parallele Prüfung neben den Gutachtern von stattgefunden hat, ist
rechtlich unbedenklich (vergleiche BGH NZG 2006, 905 f.). Abgesehen
hiervon ist nicht erkennbar, welchen Einfluss eine eventuelle zeitliche Enge bei
der Erstellung der Planung in Vorbereitung der Begutachtung des
Unternehmenswerts und die Parallelprüfung von Gutachter und
sachverständige Prüfer auf die Qualität der Planung, insbesondere ihre
Plausibilität haben soll. Allein der zeitliche Druck macht die Planung nicht
unplausibel. Dasselbe gilt für die angebliche Anlassbezogenheit der Planung.
Allerdings sind Anhaltspunkte dafür, dass die Planung anlassbezogen, also
gerade im Hinblick auf den Bewertung Anlass erstellt wurde, nicht ersichtlich.
Die Gesellsclaft hat stets im Herbst eines Jahres ihre Planungsrechnung
erstellt, so auch die Planungsrechnung, die Grundlage der vorliegenden
Unternehmensbewertung der Antragsgegnerin ist.
b) Planungszahlen
Die von
und dem Sachverständigen Prüfer zu Grunde gelegte
Planung ist auch nicht aus sachlichen Gründen zu beanstanden. So sind die
prognostizierten Umsatzerlöse aus den bereinigten und aus der
Vergangenheitsanalyse gewonnenen Erlösen entwickelt.

23
Auch dies hat der Sachverständige Prüfer in der mündlichen Verhandlung im
Einzelnen und überzeugend erläutert. Hier hat der Sachverständige Prüfer
insbesondere ausgeführt, dass die Gesellschaft in den Jahren 2011 bis 2013
eher optimistisch geplant habe. Dies ergebe sich daraus, dass die
Planungsziele jeweils nicht erreicht worden seien. Der Sachverständige hat
dies anhand der Umsatzzahlen und des EBIT belegt. Danach sind im Jahr
2011 die Planungsziele bei den Umsatzerlösen um 7,4 %, im Jahr 2012 um 14
% und im Jahr 2013 (bezogen auf den 31.12.2013) ebenfalls um etwa 14 %
verfehlt worden. Auch die EBIT-Planzahlen sind in den genannten Jahren
deutlich verfehlt worden. Vor dem Hintergrund der in der jüngeren
Vergangenheit realisierten Werte seien deshalb auch die in der
Detailplanungsphase angenommenen Ergebniszahlen ("Contribution"), die
einen Anstieg von 2,9 % in 2013 auf 4,1 % in 2016 auswiesen, als optimistisch
anzusehen. Dies ist auch für die Kammer überzeugend und lässt keinen
Raum für die Annahme, die Planung der Gesellschaft sei insgesamt zu
pessimistisch und benachteilige die Antragsteller.
Nachvollziehbar ist vor diesem Hintergrund auch der Umstand, dass für die
Detailplanungsphase ein höheres Wachstum zugrundegelegt wird als für die
ewige Rente. Hierzu hat der Sachverständige Prüfer in seiner Stellungnahme
(Seite 36) sowie anlässlich seiner Anhörung überzeugend dargelegt; dass die
Gesellschaft sich für die Jahre 2014 bis 2016 durch die auf den Markt
kommenden neuen Domains (New Generic Top Level Domains = new gTLD)
eine Sonderkonjunktur erhofft hat. Der Sachverständige Prüfer hat ferner
mitgeteilt, dass sich diese Erwartungen, die in die Planung eingeflossen ist,
jedenfalls für das Jahr 2014 nicht realisiert habe und anzunehmen sei, dass
für das Jahr 2015 dasselbe gelten werde. Überdies ist zu berücksichtigen,
dass die erhoffte Sonderkonjunktur ohnehin ein einmaliger Vorgang ist, der für
die ewige Rente keine Berücksichtigung finden kann.
Synergie-Effekte sind zu Recht nicht in die Unternehmensbewertung
eingeflossen. Die Bewertung der Gesellschaft hat auf der Basis "stand alone"
zu erfolgen, so dass durch den Squeeze Out entstehende Verbundvorteile

24
nicht zu berücksichtigen sind. Die Bewertungspraxis geht vielmehr von der
Fiktion der fortbestehenden Unabhängigkeit der Gesellschaft aus (BGHZ 138,
136, 140 - ASEA/BBC II; OLG Celle AG 1999, 128, 130; BayObLG AG 1996,
127, 128; OLG Düsseldorf AG 2000, 323; OLG Düsseldorf AG 2004, 324,
327).
c) Ausschüttungsquote Detailplanungsphase
Eine Änderung der Planung ist auch nicht deswegen veranlasst, weil die
Gesellschaft mit einer Ausschüttungsquote von 100 % für die Jahre der
Detailplanung geplant hat. Hierzu hat der Sachverständige Prüfer zunächst
überzeugend ausgeführt, dass für den Detailplanungszeitraum von der
Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen ist, die nach
Berücksichtigung des Unternehmenskonzepts sowie nach rechtlichen
Restriktionen zur Verfügung standen. Die Antragsgegnerin hat verdeutlicht,
dass in Anbetracht des Fehlens konkreter anderweitiger
Verwendungsmöglichkeiten für thesaurierte Beträge eine Ausschüttung an die
Aktionäre als bestmögliche Verwendungsalternative anzusehen sei. Dies hat
der Sachverständige Prüfer auch für die Kammer überzeugend als
nachvollziehbar bezeichnet: Vor dem Hintergrund, dass die Gesellschaft
weder verzinsliche Verbindlichkeiten hat, noch in der Zukunft
Unternehmensakquisitionen geplant seien, für die weitere finanzielle Mittel
benötigt würden, seien im Rahmen der Bewertung die Annahmen zu
Ausschüttungsverhalten für den Detailplanungszeitraum nicht zu
beanstanden. Solche anderweitigen Anlagemöglichkeiten für die erwarteten
Erlöse haben die Antragsteller auch nicht aufzeigen können, so dass die
Annahme einer Vollausschüttung der Gewinne in den Jahren 2014 bis 2016
für die Unternehmensbewertung nicht zu beanstanden ist.

3. Ewige Rente
Auch die Planung für die "Ewige Rente" ist nachvollziehbar und nicht
gegenüber dem Übertragungsbericht durch andere Parameter zu ersetzen.
Dies gilt zunächst für die Ausschüttungsquote von 50 %. Diese Quote
orientiert sich an derjenigen, die am deutschen Kapitalmarkt in der
Vergangenheit festzustellen ist (vgl. auch Grossfeld, Rn. 561) und ist nicht zu
beanstanden. Sie liegt innerhalb der Bandbreite der ermittelten
Thesaurierungsquoten von anderen Unternehmen. Da für den Zeitraum nach
der Detailplanungsphase eine konkrete Unternehmensplanung gerade nicht
mehr vorliegt, ist es sachgerecht, auf den Durchschnitt der Marktteilnehmer
abzustellen (vgl. OLG München AG 2015, 508, 511 = ZIP 2015, 1166, 1170;
OLG Stuttgart AG 2011, 560, 563). Die durchschnittliche Ausschüttungsquote
bei den Aktiengesellschaften liegt zwischen 40 und 60 %. Die vorliegend
vorgesehene Ausschüttungsquote von 50 % liegt innerhalb der Bandbreite,
wie sie aus einer Vielzahl von Spruchverfahren gerichtsbekannt angenommen
wird. Anders als in der Detailplanungsphase, in der auf die konkreten
Planungen abzustellen ist, die hier von einer vollständigen Ausschüttung
ausgegangen sind, ist dieser Ansatz in der Ewigen Rente nicht möglich, weil
es keine Planansätze des Unternehmens mehr gibt.
Auch hinsichtlich der Vorgehensweise im Übertragungsbericht zur
Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern ist die von der Antragsgegnerin
vorgelegte Unternehmensbewertung nachvollziehbar und deshalb mit dem
sachverständigen Prüfer nicht zu beanstanden. Dies gilt insbesondere auch
für den Ansatz einer Veräusserungsgewinnbesteuerung der thesaurierten
Beträge in Höhe des hälftigen Steuersatzes von 25 % zuzüglich
Solidaritätszuschlag, mithin von 13,1875 %, der eine Haltedauer von 25
Jahren unterstellt (dazu Grossfeld, Rn. 491). Die Festlegung eines
Steuersatzes bedarf typisierender Annahmen. Aus empirischen Studien, die es
wenigstens in den Vereinigten Staaten von Amerika, wenn auch nicht für
25

26
Deutschland gibt (vgl. Grossfeld, Rn. 491), ergibt sich eine Haltedauer
zwischen 25 und 30 Jahren. Auch wenn diese lange Dauer mit der Existenz
von sehr langfristig engagierten Pensionsfonds zusammenhängen mag und
dies für Deutschland nicht zwingend ist, kann es bei dem angesetzten
Steuersatz verbleiben. Dem lässt sich insbesondere auch nicht die Regelung
aus § 52 a Abs. 10 EStG entgegenhalten. Ohne eine typisierende Betrachtung
liesse sich nämlich ein einheitlicher Unternehmenswert nicht festlegen. Die
Verwendung typisierter Steuersätze ist die notwendige Folge der Ermittlung
eines objektivierten Unternehmenswerts und folglich unvermeidbar. Es ist
deshalb auch nicht zu beanstanden, wenn eine inländische unbeschränkt
steuerpflichtige natürliche Person als Anteilseigner angenommen wird. Wenn
für Stichtage nach dem 1.12009 im Rahmen der Ermittlung der Zuflüsse an
die Anteilseigner von der Besteuerung der Veräusserungsgewinne auszugehen
ist, im Einzelfall aber ein Anteilsinhaber einen steuerfreien
Veräusserungsgewinn haben kann, so muss dies bei der notwendigen
Typisierung ausser Betracht bleiben (vgl. OLG München NJW-RR 2014, 473,
474; AG 2015, 508, 511f.; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 728; AG 2014, 208,
211).
II. Kapitalisierungszins
Der Ertragswert der Gesellschaft wird durch Diskontierung der künftigen
Ertragsüberschüsse, wie sie sich aus der Planungsrechnung der Gesellschaft
ergeben, auf den Bewertungsstichtag (Tag der Hauptversammlung, hier
03.02.2014) ermittelt. Nach IDW S1 setzt sich der Kapitalisierungszinssatz
zusammen aus der Rendite einer quasi risikolosen Alternativanlage
(Basiszins), die um einen Bewertungsobjekt spezifischen Risikozuschlag
erhöht wird. Der Risikozuschlag errechnet sich aus dem Produkt der
Marktrisikoprämien, die der Differenz aus der Rendite eines Marktportfolios
und einer risikolosen Wertpapieranlage entspricht, und dem so genannten
Betafaktor, der die spezielle Risikostruktur des zu bewertenden Unternehmens
abbilden soll. Ferner ist die Ertragsteuerbelastung des Investors zu

27
berücksichtigen. In der Phase der ewigen Rente ist zudem eine Korrektur
durch einen so genannten Wachstumsabschlag vorzunehmen, die der
Wachstumsperspektive des zu bewertenden Unternehmens Rechnung tragen
soll.
1 Basiszins
a) Orientierung an Anleihen der öffentlichen Hand
Die Bemessung des Basiszinssatzes orientiert sich nach in der
obergerichtlichen Rechtsprechung vorherrschenden Auffassung an den zu
erwartenden Renditen von festverzinslichen inländischen Wertpapieren der
öffentlichen Hand als quasi risikolosen Alternativanlage. Dabei ist auch zu
beachten, dass die Alternativanlage fristenadäquat zu der unterstellten zeitlich
unbegrenzten Unternehmensinvestition ist.
Die Bestimmung des Basiszinssatzes ist hier anhand der aktuellen
Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank (IDW S1 2008, Tz. 117;
vergleiche ferner die Empfehlungen des Arbeitskreises
Unternehmensbewertung nunmehr Fachausschuss für
Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft [FAUB] Nr. 1-2/2005, S.70)
erfolgt. Das ist nicht zu beanstanden (OLG Düsseldorf, Beschluss vom
4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 41 m.w.N. aus der obergerichtlichen
Rechtsprechung). Die Zinsstrukturkurve nach der Svensson-Methode beruht
auf Schätzwerten, die auf der Grundlage beobachteter Umlaufrenditen
sogenannter Kupons ermittelt wurden, also von Bundesanleihen,
Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen (zum Ganzen. Grossfeld,
Rn. 649 ff.). Die Bewertungsgutachter sowie der sachverständige Prüfer
haben für den Zeitraum bis Februar 2014 für den Basiszinssatz einen
abgerundeten Wert von 2,50 % festgestellt.
Das Postulat einiger Antragsteller, der Basiszinssatz müsse darunter
angesetzt werden, weil auch die Vergleichsanlagen einem

28
Zahlungsausfallrisiko unterlägen und damit ebenfalls eine Prämie für die
Übernahme dieses Risikos enthielten, bleibt ohne Erfolg.
Massgeblich sind die durchschnittlichen Zinskonditionen für einen Zeitraum von
drei Monaten vor dem Bewertungsstichtag (OLG Düsseldorf, Beschluss vom
4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 42 m.w.N), also vor der
Hauptversammlung vom 03.02.2014. Hierzu hat der Sachverständige Prüfer
ausgeführt, dass sich für einen Dreimonatszeitraum bis zum Ende seiner
Tätigkeit (06.12.2013) ein einheitlicher Basiszins i.H.v. 2,76 % feststellen
lasse, der unter Berücksichtigung der Rundungsregelung auf'/-Prozentpunkte
auf 2,75 % anzusetzen sei. Eine eigene Abfrage der Kammer für den Stichtag
03.02.2014 unter www.basiszinskurve.de hat einen Basiszinssatz von 2,739 %
ergeben, was nach der Rundung zur Glättung kurzfristiger
Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler auf das nächste
Viertelprozent ebenfalls 2,75 % ergibt. Jedenfalls im vorliegenden Fall, in dem
die Rundung lediglich zu einer Erhöhung um 0,011. Prozentpunkte (vor
Steuern!) führt, ist die geringfügige Aufrundung nicht zu beanstanden (OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 42 a.E.).
Damit ergibt sich ein Basiszins von 2,75 % vor Steuern bzw. 2,02 % nach
Abzug der Abgeltungssteuer von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag.
b) Laufzeit/Laufzeitäquivalenz
Zu Recht weisen einige Antragsteller darauf hin, dass bei der
Vergleichsbetrachtung die langfristige Anlage im Unternehmen, die als
unendlich gedacht wird, einer ähnlich langfristigen anderen Anlage gegenüber
gestellt werden müsse. Eine zeitlich unbegrenzte Anleihe der öffentlichen'
Hand gibt es indessen nicht, weshalb in der Bewertungspraxis Anleihen mit
mindestens zehnjähriger Laufzeit und länger, soweit möglich auch 30-jährige
Anleihen zu betrachten sind (Grossfeld, Rn. 645).
Auch die Rüge einiger Antragsteller, dass für die konkreten Planjahre nicht die
konkreten Basiszinssätze aus der Zinsstrukturkurve herangezogen wurden,

29
sondern die Zinssätze auch in zeitnahen Planungszeiträumen aus einer
ewigen Zinsstrukturkurve abgeleitet worden sind, bleibt erfolglos. Die
Verwendung eines typisierten einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes
anstelle von laufzeitspezifischen Zinsen hat den Zweck, die Vergleichbarkeit
zu erleichtern und gleichzeitig die Komplexität der Modellierung zu verringern.
Das ist aus Praktikabilitätsgründen nicht zu beanstanden und entspricht der
üblichen Vorgehensweise in der obergerichtlichen Praxis (so wörtlich OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 44).
c) Nationalität der risikolosen Vergleichsanlage
Als Standard für die Bewertung deutscher Unternehmen gelten nach
überkommener Auffassung) Anleihen der deutschen öffentlichen Hand, weil
davon auszugehen ist, claiss der Ausscheidende sein Gelddarlehen darin
anlegen wird (vergleiche (Grossfeld, Rn. 661). Die Zugrundelegung etwa
norwegischer oder schweizerischer Vergleichsanlagen hat schon wegen der
unterschiedlichen Währungen und den daraus resultierenden
Währungskursrisiken apuscheiden. Dem entsprechend verlangen die
Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1
2008) in Tz. 116, bei Bestimmung des Basiszinssatzes von dem
landesüblichen Zinssad für eine quasi risikofreie Kapitalmarktanlage
auszugehen.
2 Risikozuschlag
a) (Tax-) CAPM als massgebliches Bewertungsmodell
Die marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags erfolgt in der
obergerichtlichen Praxis nahezu durchgängig entsprechend IDW S 1 unter
Anwendung des Capital Asset Pricing Models (CAPM), welches auf einem
Vergleich der unternehmensindividuellen Aktienrendite und der Rendite des

30
Marktportfolios beruht (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.5.2009.- 1-26 W
5/07 - bei Juris Rn. 118 ff. und vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 46;
siehe die zahlreichen Nachweise bei Lauber, Das Verhältnis des Ausgleichs
zwischen § 304 AktG zu den Abfindungen gemäss den §§ 305, 327a AktG,
Seite 472 in Fussnote 2442). Hiernach wird der unternehmensindividuelle
Risikozuschlag als Produkt aus der Marktrisikoprämie und der
unternehmensindividuellen Risikohöhe (Betafaktor) berechnet.
Die Ermittlung eines Risikozuschlages mithilfe des CAPM ist sachgerecht.
Hierzu hat das Oberlandesgericht Düsseldorf ausgeführt:
"Dessen Heranziehung ist sachgerecht, auch wenn es sich um ein
vereinfachendes Modell mit entsprechend teilweise restriktiven Annahmen
handelt. Gleichwohl ist es zumindest gegenüber der freien Schätzung des
Risikozuschlages durch die Aufgliederur\g' der Risikobetrachtung in das
allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko
des zu bewertenden Unternehmens ander' rseits methodisch transparenter
(...). Es vermag die empirisch betrachtet w hren Aktienrenditen realitätsnah
näher zu erklären, indem es die unt rschiedliche Besteuerung von
Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewin en besser abgebildet (...). Die
vorgetragenen Bedenken ... geben daher ke nen Anlass, von diesem Modell
abzuweichen." (OLG Düsseldorf, Beschluss v m 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei
Juris Rn. 46; ausführlicher mit demselbe Ergebnis OLG Düsseldorf,
Beschluss vom 27.5.2009 -1-26 W 5/07, bei J ris Rn. 118 ff.; ausführlich zum
Ganzen Lauber, a.a.O., S. 469 ff.).
Dem schliesst die Kammer sich an. Es ist desha b nicht zu beanstanden, dass
die Bewertungsgutachten die Marktrisikoprämi mithilfe des (Tax-) CAPM
ermittelt haben.
b) Marktrisikoprämie

31
Nach den Hinweisen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft des IDW vom 03.12.2009 und vom 10.01.2012 wird unter
Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform 2008 eine Marktrisikoprämie
von 4,0 - 5,0 % nach persönlichen Ertragssteuern bzw. ein Ansatz der
Marktrisikoprämie am oberen Rand dieser Bandbreite für sachgerecht
gehalten. Für den vorliegenden Bewertungsfall mit dem Stichtag 03.02.2014
relevant sind ferner die Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der
Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der
Unternehmensbewertung vom 19.09.2012. Hier hält es der FAUB für
sachgerecht, bei der Prognose der Marktrisikoprämie durch die
Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter zu berücksichtigen, so dass
sich im Vergleich zu den letzten Jahren höhere Marktrisikoprämien
rechtfertigen liessen und schlägt vor, sich bei der Bemessung der
Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen
Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. Unter
dem 27.06.2013 hat der FAUB weiterhin eine Marktrisikoprämie zwischen 5,0
% und 6,0 % nach persönlichen Steuern für sachgerecht erachtet. Vor diesem
Hintergrund hat die Marktrisikoprämie mit dem Mittelwert 5,5 % der
vom FAUB empfohlenen Bandbreite in Ansatz gebracht.
Der Sachverständige Prüfer hat hierzu erläutert, dass vor dem Hintergrund der
derzeit ungeklärten modelltheoretischen Zusammenhänge, der fehlenden
Empirie und des Erfordernisses einer objektivierten Wertfindung einer
Erhöhung der Marktrisikoprämie aus Anlass der Finanzmarktkrise durchaus
kritisch zu sehen sei, die Orientierung an den fachlichen Vorgaben des IDW
sei jedoch methodisch vertretbar, so dass der von angesetzte Wert
plausibel sei.
In oben bereits wiederholt zitierten Beschluss hat das OLG Düsseldorf
ausgeführt, es sei angemessen, der Empfehlung des IDW zur Höhe der
Marktrisikoprämie zu folgen (OLG Düsseldorf, Beschluss vorn 4.7.2012 - 1-26
W 8/10, bei Juris Rn. 48, Rn. 50 ff. mit sorgfältiger Auseinandersetzung zu den
gegen die Empfehlung des IDW vorgebrachten Einwendungen, die mit den im

32
vorliegenden Verfahren erhobenen Einwendungen weitgehend identisch sind).
Die Empfehlungen des IDW stellten zwar keine Rechtsnorm dar, seien aber
eine wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte Expertenauffassung,
die in der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet werde. Der
Einholung eines Sachverständigengutachtens zur Ermittlung der
Marktrisikoprämie bedürfe es nicht.
Dem folgt die Kammer. Damit ist der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,5
%, also dem Mittelwert des vom FAUB in den Hinweisen vom 19.09.2012
empfohlenen Rahmens von 5,0 bis 6,0 %, nicht zu beanstanden.
c) Beta-Faktor
Mit dem Betafaktor wird der allgemeine Risikozuschlag an das konkrete Risiko
des zu bewertenden Unternehmens angepasst. Der Betafaktor gibt an, wie
sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich
zum Marktportfolio verhält. Ist der Betafaktor grösser als 1, liegt das individuelle
Risiko über dem des Marktdurchschnitts, ein Betafaktor von kleiner als 1
bedeutet, dass das individuelle Risiko unterdurchschnittlich ist (statt aller: OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 -1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 58 - m.w.N.).
Ist das zu bewertende Unternehmen nicht an der Börse notiert, wird eine
Gruppe vergleichbarer und börsennotierter Unternehmen (Peer Group)
gebildet, um den unternehmensspezifischen Betafaktor zu ermitteln.
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf
der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - soweit es sich um ein
nicht börsennotiertes Unternehmen handelt - derjenige einer Peer Group oder
auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im
Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein. Bei den empirisch gewonnen
Beta-Faktoren der Vergleichsunternehmen handelt es sich um sog. levered
Beta, also Betafaktoren der verschuldeten Unternehmen. Aus diesen ist daher
unter Berücksichtigung der individuellen Verschuldungsgrade die sog.
unlevered - unverschuldeten - Betafaktoren zu ermitteln, die das

33
Geschäftsrisiko (operating Beta) ausdrücken. Diese unlevered Betafaktoren
werden dann, z.B. durch Bildung des Medians oder des arithmetischen Mittels,
zu einem unlevered Beta-Faktor aggregiert. Dieser muss sodann an den
Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens angepasst (relevered)
werden. Der Verschuldungsgrad bestimmt sich aus dem Verhältnis der
Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital (OLG Düsseldorf, a.a.O.; Grossfeld,
Rn. 807 ff.).
Diesen Grundsätzen entspricht die Ermittlung des Betas für das zu
bewertende Unternehmen. Den von den Bewertungsgutachtern aus
der Peer-Group abgeleiteten unverschuldeten Betafaktor von 0,99 bestätigt
der sachverständige Prüfer aufgrund eigener Recherchen als zutreffend.
Hierzu hat der Sachverständige Prüfer anlässlich seiner Anhörung in der
mündlichen Verhandlung vom 11.06.2015 ergänzend ausgeführt, dass er über
die Bloomberg-Plattform eine eigene Analyse durchgeführt habe. Die in die wir
Group aufgenommenen Unternehmen seien nach Unternehmensgegenstand,
Grösse und Verbreitung in etwa mit der Sedo Holding AG vergleichbar. Der
Sachverständige Prüfer hat sodann im Einzelnen überzeugend erläutert, wie
er zudem auch, von ihm bestätigten Betafaktor von 0,99 gelangt ist. Auch die
Kammer hat keinen Anlass, den genannten Wert in Frage zu stellen.
III. Wachstumsabschlag
Auch der Wachstumsabschlag ist mit 1,0 % nicht zu beanstanden.
Mit dem Wachstumsabschlag soll dem Umstand Rechnung getragen werden,
dass eine Geldentwertung bei der Anlage in einem Unternehmen nicht in
gleichem Umfang eintritt wie bei Kapitalanlagen in festverzinslichen
Wertpapieren, bet.Flenen der Zins eine Geldentwertungsprämie enthält (OLG
Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 - 1-26 W 8/10, bei Juris Rn. 66 m.w.N.).
Die Höhe des Abschlags hängt davon ab, in welchem Umfang erwartet
werden kann, dass das Unternehmen die Fähigkeit besitzen, die laufende
Geldentwertung aufzufangen und gegebenenfalls an seine Kunden

34
weiterzugeben, so dass die Kapitalanlage in einem Unternehmen insoweit
einer Geldentwertung entzogen werden kann. Dabei ist davon auszugehen,
dass jedes Unternehmen in gewissem Umfang die Inflationsrate ausgleichen
kann. Der Wachstumsabschlag ist umso höher, je mehr das Unternehmen in
der Lage ist, der Geldentwertung entgegenzuwirken. Nur wenn nach den
Besonderheiten des Einzelfalles abzusehen ist, dass der Unternehmer in
gleichem Umfang wie der Geldtitelbesitzer durch die Inflation beeinträchtigt
wird, muss der Abschlag entfallen. Er ist ebenso nicht anzusetzen, soweit es
sich bei den geplanten Erträgen um Grössen handelt, die unter Einbeziehung
von Preissteigerungen und Wachstumserwartungen ermittelt wurden, wie dies
regelmässig bei den Erträgen in der Detailplanungsphase der Fall ist. In der
Praxis liegen Wachstumsabschläge zwischen 0,5% und 3%, der Durchschnitt
liegt bei 1,2% (vgl. Grossfeld, Rn. 1054 ff., 1061 a.E.).
Ausgehend von diesen Grundsätzen hat der Bewertungsprüfer einen
Wachstumsabschlag von 1,0 % ermittelt. Der Sachverständige Prüfer hat
diesen Ansatz mit ausführlicher Begründung, die für die Kammer in jeder
Hinsicht überzeugend ist, gebilligt. Danach ist es für die Kammer auch
nachvollziehbar, dass die noch in der Detailplanungsphase angenommenen
signifikanten Wachstumsraten nicht auf den Zeitraum der ewigen Rente
übertragen werden können. Ein derartiges hohes Wachstum, das zudem
durch einmalige Effekte bedingt war ("new gTLD"), ist in Anbetracht des hohen
Wettbewerbsdrucks und,der Besonderheiten des Marktsegments, in dem die
Gesellschaft tätig ist, unwahrscheinlich. Auch sind Erweiterungsinvestitionen
im Unternehmenskonzept der Gesellschaft nicht vorgesehen. Aus diesem
Grund wäre es fehlerhaft, das deutliche Ergebniswachstum des
Detailplanungszeitraums in der ewigen Rente fortzuschreiben.
Soweit einige Antragsteller geltend machen, der Wachstumsabschlag müsse
der Inflationsrate zum Bewertungsstichtag entsprechen bzw. der
Wachstumsabschlag sei in Ansehung der nachhaltig erwarteten Inflationsrate
zu gering bemessen, rechtfertigt dies keine andere Bewertung. Der
Wachstumsabschlag muss nicht zwingend in Höhe der zu erwartenden
Inflationsrate angesetzt werden, da er keinen Inflationsausgleich bezweckt.

35
Massgebend für seine Bemessung ist vielmehr, ob das Unternehmen
nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht
notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der
Beschaffungsseite, wie Material- und Personalkosten, durch entsprechende
eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben. Die Annahme,
dass die Erträge der Sedo AG jeder Beeinträchtigung durch die
Geldentwertung entzogen wären, liegt indessen fern.
Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten
Inflationsrate ist auch nicht deshalb unplausibel, weil das Unternehmen damit
in der Phase der ewigen Rente schrumpft. Empirische Untersuchungen
belegen, dass das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen mit
durchschnittlich 1, 7 % in der Vergangenheit regelmässig hinter der Inflbtion mit
durchschnittlich 3,7 % zurückblieb, weil es den Unternehmen nicht gelungen
ist, die Kostensteigerungen vollständig auf die Absatzseite abzuwälzen (vgl.
dazu MünchKomm-Paulsen, AktG, 4. Auflage 2015, § 305 Rn. 134).
IV.Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Neben dem Ertragswert aus dem betriebsnotwendigen Vermögen sind im
Rahmen der Ermittlung des Unternehmenswertes Sonderwerte sowie nicht
betriebsnotwendiges Vermögen anzusetzen. Betriebsnotwendig sind
diejenigen Vermögensgegenstände, die das Unternehmen benötigt, um
Überschüsse zu erzielen. Bei Finanzmitteln wird dies grundsätzlich vermutet
(OLG München, Beschluss vom 17.07.2007 - 31 Wx 60/06, bei juris Rn. 51;
BayObLG AG 2006, 41/44). Bei Gegenständen oder Grundstücken, die nicht
mit Produktion oder Vertrieb verbunden sind und zum Ertrag nichts beitragen,
ist der Wert als Sonderwert zu erfassen und dem betriebsnotwendigen
Vermögen hinzuzurechnen (vergleiche Grossfeld, Rn. 1158 ff.).
1.
Demgemäss hat in nicht zu beanstandender Weise nicht
betriebsnotwendiges Vermögen von 22,546 Mio EUR zum Ertragswert hinzu

36
gerechnet. Der Betrag setzt sich zusammen aus Forderungen gegen
verbundene Unternehmen (im Wesentlichen Darlehensrückzahlungs-
ansprüche gegen die Antragsgegnerin) in Höhe von rund 19,0 Mio EUR sowie
freien Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalenten von rund 2,6 Mio EUR.
Der Sachverständige Prüfer hat hierzu ausgeführt, dass der Forecast der
Konzernbilanz der Sedo AG per 31.12.2013 flüssige Finanzmittel von 7,149
Mio Euro sowie Forderungen gegen verbundene Unternehmen von 19,1 Mio EUR
ausweise. Insgesamt betrügen die liquiditätsnahen Vermögenswerte der Sedo
per 31.12.2013 somit 26,249 Mio EUR, wovon der Vorstand der Sedo einen
teil von 22,546 Mio EUR als nicht betriebsnotwendig eingestuft habe. Nach
Auffassung des sachverständigen Prüfers ist diese Ermittlung sachgerecht
erfolgt, Erkenntnisse über darüber hinaus gehendes wesentliches nicht
betriebsnotwendiges Vermögen lägen nicht vor, weshalb der Ansatz nicht zu
beanstanden sei.
Dem schliesst die Kammer sich an. Soweit einige Antragsteller auch die
Differenz von ca. 3,7 Mio EUR zwischen dem als Sonderwert in Ansatz
gebrachten Betrages von 22,546 Mio EUR und der gesamten Liquidität als
nicht betriebsnotwendiges Vermögen ansehen wollen, ist das nicht
überzeugend. Es ist ohne weiteres als naheliegend nachvollziehbar, dass die
Gesellschaft liquide Mittel in der Grössenordnung der sonstigen finanziellen
Verpflichtungen als betriebsnotwendige Mittel vorhält.
2.
Ebenfalls als Sonderwert hat
die erwarteten künftigen
Steuerminderzahlungen aus steuerlichen Verlustvorträgen der ausländischen
Tochtergesellschaften DomCollect, affilinet Ltd. und affilinet France SAS auf
den Bewertungsstichtag diskontiert und dem Ertragswert in Höhe von 1,171
Mio EUR hinzu gerechnet. Der Sachverständige Prüfer hat die Berechnung
nachvollzogen und gebilligt. Es sind aus diesem Grunde auch für die Kammer
keine Anhaltspunkte erkennbar, die es rechtfertigen könnten, einen höheren
Betrag in Ansatz zu bringen. In der mündlichen Verhandlung ist dieser Punkt
von den Antragstellern auch nicht weiter hinterfragt worden.

37
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass der Unternehmenswert der Sedo
Holding AG mit 84,2 Mio Euro im Übertragungsbericht der Antragsgegnerin auf
der Grundlage der gutachtlichen Stellungnahme von zutreffend
ermittelt wurde. Dies entspricht einem Wert je Aktie von 2,77 Euro. Der
sachverständige Prüfer, der der Kammer aus einer Vielzahl von
Spruchverfahren als in besonderer Weise sachkundig und verlässlich bekannt
ist, hat bestätigt, dass sich ausgehend von dem Ertragswert und dem Wert
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und des Sonderwertes der
Unternehmenswert der Sedo AG zum 03.02.2014 (Stichtag) mit ihr diesem
Wert errechnet. Die Richtigkeit dieser Berechnung wird bestätigt durch die zur
Plausibilisierung vorgenommene vergleichende Marktbetrachtung mittels
Multiplikatorverfahren. Dabei gelangen sowohl wie auch der
sachverständige Prüfer in seiner eigenen Analyse zu Werten, die unterhalb
des mittels der Ertragswertmethode ermittelten Unternehmenswertes liegen.
Dieser ist deshalb nach Überzeugung der Kammer jedenfalls nicht zum
Nachteil der ausgeschlossenen Aktionäre als zu niedrig angesetzt anzusehen.
V. Kosten der Alternativanlage
Eine Korrektur der, Barabfindung um die Kosten für die Alternativanlage sowie um
Neben- und Zusatzkosten kommt nicht in Betracht. Eine Berücksichtigung dieser
Kosten steht im Widerspruch zu den gesetzlichen Vorgaben des § 327 b Abs. 1 AktG,
wonach die Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft berücksichtigen muss.
Die genannten Kosten haben hiermit nichts zu tun. Ein Ausgleich der durch den
Squeeze Out verursachten sonstigen Nachteile sieht das Gesetz nicht vor.
VI. Kosten