T-Online International AG - 2009-03-13 - LG-Beschluss - Verschmelzung

3-5 0 57/06
verkündet lt. Protokoll am 13.3.2009
LANDGERICHT FRANKFURT AM MAIN
BESCHLUSS
In dem Spruchverfahren

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hat die 5. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Frankfurt am Main
durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht
die und den
nach mündlicher Verhandlung am 17.2.2009 beschlossen:
Für die Verschmelzung der T-Online International gem.
Verschmelzungsvertrag vom 8.3.2005 wird für jede Aktie aussenstehender Aktionäre der
T-Online International AG im Nennwert von EUR 1,00 eine bare Zuzahlung in Höhe von
EUR 1,15 festgesetzt.
Die bare Zuzahlung von EUR 1,15 pro Aktie ist ab dem 1.7.2006 mit jährlich zwei von
Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 257 BGB zu verzinsen.
Die gerichtlichen Kosten des Verfahrens einschliesslich der Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre sowie ihre aussergerichtlichen Kosten hat die Antragsgegnerin zu
tragen.
Die Antragsgegnerin hat den Antragstellern die notwendigen aussergerichtlichen Kosten des
Verfahrens zu erstatten.
Der Geschäftswert für die Gerichtskosten und der Wert für die Vergütung des Vertreters der
aussenstehenden Aktionäre werden auf insgesamt EUR 7.500.000,-- festgesetzt.

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Gründe
I.
Die T-Online International AG war ein grosser Internetdiensteanbieter und früher zunächst
eine 100%ige Tochtergesellschaft der Antragsgegnerin. Die T-Online International AG ging
im April 2000 an die Börse, indem sie ihr Kapital von 1 Mrd. EUR auf 1,1141 Mrd. EUR
erhöhte und die neuen Aktien am Markt bei privaten und institutionellen Investoren platzierte.
Der Emissionskurs der Aktien lag bei 27 EUR pro Stück. In den ersten Jahren nach dem
Börsengang erzielte die T-Online International AG zunächst Verluste. Der unmittelbar nach
der Emission kurzzeitig angestiegene Aktienkurs sank in der Folgezeit im Zuge des Platzens
der sog. Internetblase und lag im Herbst 2004 bei unter 9 EUR. Erstmals im Geschäftsjahr
2004 erwirtschafte die T-Online International AG konzernweit einen Überschuss von ca. 300
Mio. EUR bei einem Umsatz ca. 2 Mrd. EUR.
Mit einer Ad-hoc-Mitteilung vom 9.10.2004 veröffentlichte die Antragsgegnerin ihre Absicht,
die Verschmelzung der T-Online International AG auf die Antragsgegnerin durchzuführen.
Dabei wird in der Mitteilung bereits darauf hingewiesen, dass die Antragsgegnerin nach
einem vorläufigen Ertragswertgutachten davon ausgehe, dass das zu erwartende
Umtauschverhältnis zwischen Aktien der T-Online International AG und der Antragsgegnerin
im Rahmen der Verschmelzung unter der damaligen Marktpreisrelation liegen werde.
Zugleich kündigte die Antragsgegnerin ein freiwilliges Erwerbsangebot von 8,99 EUR je T-
Online International AG Aktie an, was dem Kurs der T-Online International AG Aktie am tag
vor der Bekanntgabe entsprach. Zu diesem Zeitpunkt hielt die Antragsgegnerin ca. 73,93 %
der Aktien der T-Online International AG.
Am 8.11.2004 unterzeichneten die Vorstände beider Gesellschaften eine
Grundsatzvereinbarung über die Zusammenführung der Unternehmen. Entsprechend der
Ankündigung vom 9.10.2004 richtete die Antragsgegnerin am 25.11.2004 ein von der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht gebilligtes freiwilliges öffentliches
Kaufangebot an alle aussenstehenden Aktionäre der A. AG und bot den Erwerb von Aktien
zum Stückpreis von 8,99 EUR an; als Annahmefrist war der Zeitraum vom 26.11.2004-
4.2.2005 angegeben. Unter Ziff. 3.3 des Angebotes wies die Antragsgegnerin darauf hin, dass
eine Aktualisierung der Angebotsunterlage nur im Rahmen gesetzlicher
Veröffentlichungspflichten erfolgen werde; ungeachtet dessen sei aber beabsichtigt,

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zusätzliche Informationen über den Stand der Bewertungsarbeiten für die Ermittlung des
Umtauschverhältnisses zu veröffentlichen.
Der Vorstand der T-Online International AG nahm unter dem Datum des 3.12.2005 zum
Erwerbsangebot der Antragsgegnerin Stellung; nach seiner Einschätzung war damit zu
rechnen, dass der Wert der T-Online International AG Aktie nach Beendigung der gerade erst
begonnenen Bewertungsarbeiten deutlich höher als 8,99 EUR sei. Eine Empfehlung zur
Annahme oder Nichtannahme des Erwerbsangebotes gab der Vorstand der T-Online
International AG ausdrücklich nicht ab.
Am 27.1.2005 erteilte die Antragsgegnerin die "Zusätzlichen Informationen zum Stand der
Bewertungsarbeiten, wobei diese Informationen vorab bereits durch die Ad-hoc-Mitteilung
vom 25.1.2005 veröffentlicht wurden. Darin wurde mitgeteilt, dass zwischen
und der T-Online International AG ein gemeinsames Verständnis über die
Spanne des Umtauschverhältnisses bei der geplanten Verschmelzung erzielt worden sei;
danach gingen beide Unternehmen von einem Umtauschverhältnis der Aktien zwischen 0,45
und 0,55 Aktien der für je eine T-Online International AG Aktie aus.
Zur Begründung wird in den "Zusätzlichen Informationen" Bezug genommen auf den Stand
der damaligen Bewertungsarbeiten, wobei voraussichtliehe Ertragswerte von 27 EUR je Aktie
der und 14 EUR je T-Online International AG Aktie ermittelt seien.
Infolge des Angebots erhöhte die Antragsgegnerin ihren Aktienanteil an der T-Online
International AG bis Frühjahr 2005 auf mehr als 90 % der Aktien. Seit 31.12.2004 betrug das
gezeichnete Kapital der T-Online International AG 1223890578 EUR; es war in genau so
viele, auf den Namen lautende Stückaktien eingeteilt.
In Vorbereitung der Verschmelzung erstellten die T-Online International AG und die
einen gemeinsamen Verschmelzungsbericht.
Nach Abschluss der Bewertungsarbeiten und des Verschmelzungsberichtes veröffentlichte die
Antragsgegnerin per Ad-hoc-Mitteilung vom 8.3.2005, dass die beteiligten Unternehmen eine
endgültige Vereinbarung über das Umtauschverhältnis bei der geplanten Verschmelzung
getroffen hätten, wonach ein Umtauschverhältnis von 0,52 Aktien für
eine T-Online International AG Aktie zugrunde zu legen sei.
Am 8.3.2005 wurde der Verschmelzungsvertrag beurkundet. In diesem Vertrag wurde das
Umtauschverhältnis für Aktien nicht beteiligter, aussenstehender Aktionäre derart festgelegt,
dass diese für 25 T-Online-Aktien je 13 Aktien erhalten sollten. Dem lag eine

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Ermittlung des Unternehmens- und Anteilswertes beider Untenehmen nach der
Ertragswertmethode zugrunde. Hier wurde für die T-Online International AG zum 29.4.2005
ein Unternehmenswert von EUR Mio. 17.998 und ein Anteilswert von EUR 14,71 ermittelt.
Für die wurde für diesen Stichtag ein Unternehmenswert von EUR
Mio. 118.771 und ein Anteilswert von EUR 28,31 angegeben. Seit Oktober 2004 erreichten
weder der Börsenkurs der T-Online International AG noch der jemals
diese in dem Verschmelzungsbericht ermittelten Anteilswerte. Unter dem 9.3.2005 erstattete
der vom LG Frankfurt/M. beauftragte Verschmelzungsprüfer seinen Bericht. In diesem
bestätigte er die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses. Am 28. und 29.4.2005 fand die
Hauptversammlung der T-Online International AG statt. Diese stimmte mit einer Mehrheit
von 99,46 % der abgegebenen Stimmen dem Verschmelzungsvertrag zu. Nachdem einige
Aktionäre der T-Online International AG gegen diesen Beschluss Klage erhoben hatten,
leitete die T-Online International AG das sog Freigabeverfahren nach § 16 Abs. 3 UmwG.
Nachdem noch das Landgericht Darmstadt mit Beschluss vom 29.11.2005 - 12 0 491/05 -
(AG 2006, 127) zurückgewiesen hatte, hat das Oberlandesgericht Frankfurt am Main mit
Beschluss vom 8.2.2006 - 12 W 185/05 - AG 2006, 249) dem Freigabeantrag stattgegeben.
Nachdem der Bundesgerichtshof mit Beschluss vom 29.05.2006 - II ZB 5/06 - (AG 2006,
540) die hiergegen eingelegten Beschwerden zurückgewiesen hatte, ist die Eintragung der
Verschmelzung in das Handelsregister am 6.6.2006 erfolgt. Die letzte Bekanntmachung in
den Veröffentlichungsblättern der Gesellschaften erfolgte für die T-Online International AG
am 28.6.2008 und für die Antragsgegnerin am 30.6.2006. Von der Verschmelzung waren zu
diesem Zeitpunkt 9,86 % aussenstehender Aktionäre der T-Online International AG, d.h
120.634.965 Aktien betroffen.
Die Antragsteller wenden sich gegen die Angemessenheit der Verschmelzungsrelation. Vor
allem die Ermittlung des Ertragswertes der sei übersetzt, die
Prognosen auch aus Sicht des Jahres 2005 unhaltbar. Der vorgenommen Planungszeitraum
von 10 Jahren sei bei der Telekommunikationsbranche nicht angebracht. Zudem seien
unzutreffende Kapitalisierungsfaktoren berücksichtigt worden. Es sei weiter nicht ausreichend
berücksichtigt worden, dass die T-Online International AG der Antragsgegnern Kredite mit zu
niedrigen, da nicht marktüblichen Zinssätzen gewährt habe. Diese freie Liquidität von ca. 3,9
Mrd. hätte in die Ermittlung der Erträge einfliessen müssen und nicht als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen berücksichtigt werden dürfen. Weiter hätte berücksichtigt
werden müssen, dass die keine Rückstellungen für etwaige

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Schadensersatzansprüche der Bundesrepublik Deutschland aus dem Komplex TollCollect
gebildet habe. Jedenfalls sei zu Unrecht die günstigere Börsenkursrelation für die T-Online
International AG Aktionäre nicht berücksichtigt worden. Wegen der Einzelheiten wird auf
den Inhalt der jeweiligen Antragsschriften sowie der ergänzenden Schriftsätze Bezug
genommen.
Der Vertreter der aussenstehenden Aktionäre hat zur Sache umfangreich Stellung genommen
und hält ebenfalls die Verschmelzungsrelation nicht für angemessen. Wegen der Einzelheiten
wird auf die Schriftsätze vom 20.3.2007 (BI. 211 ff Bd. LVIII d. A.), 24.7.2007 (B. 188 Bd.
LX d. A.), v. 11.3.2008 (B. 725 Bd. LXIV d. A.) und 6.11.2008 (Bd. LXVI d. A.) verwiesen.
Die Antragsgegnerin hält die im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Verschmelzungsrelation
für angemessen. Diese beruhe auf unabhängigen Verhandlungen der Vertragsparteien und
einer zutreffenden Ermittlung der Unternehmenswerte nach der Ertragswertmethode. Weder
die Planung, noch der Planungszeitraum und die angesetzten Kapitalisierungsfaktoren sein zu
beanstanden. Die freie Liquidität sei zutreffend als nicht betriebsnotwendiges Vermögen
berücksichtigt worden. Rückstellungen für Schadensersatzansprüche im Komplex TollCollect
seien zu Recht nicht gebildet worden, da nicht zu erwarten sei, dass die Antragsgegnerin im
Schiedsverfahren zu Schadensersatzleistungen verurteilt würde. Der Börsenkurs sei bei einer
Verschmelzung nicht relevant. Selbst wenn es auf den Börsenkrus ankäme, sei der
durchschnittliche Börsenkurs von T-Online International AG und vor
der Hauptversammlung der T-Online International AG am 29.4.2005 massgeblich. Dieser
führe aber nur zu einer Abweichung von unter 10 %, wodurch die Angemessenheit der
Verschmelzungsrelation des Verschmelzungsvertrages nicht in Frage gestellt würde, da dies
nur bei Abweichungen von übe 10 % angenommen werde. Eine bare Zuzahlung komme daher
nicht in Betracht Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragserwiderung und die
ergänzenden Schriftsätze verwiesen.
Die Kammer hat Beweis erhoben durch Vernehmung der
. Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf die gerichtliche
Niederschrift vom 12.2.2008 (BL. 759 - 771 Bd. LXIII d. A.) Bezug genommen.

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Weiter hat die Kammer eine ergänzende Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers
eingeholt. Wegen des Inhalts wird auf die schriftliche Stellungnahme vom 22.9.2008 sowie
auf das Protokoll seiner Anhörung in der mündlichen Verhandlung vom 17.2.2009 verwiesen.
II.
Die Anträge auf Zuzahlung gemäss § 1 Nr, 4 SpruchG i.V.m. § 15 UmwG sind mit dem sich
aus dem Tenor ergebenden Inhalt begründet.
Das im Verschmelzungsvertrag vom 8.03.2005 festgesetzte Umtauschverhältnis von 13
Aktien für 25 Aktien der T-Online International AG ist
unangemessen und benachteiligt die (ehemaligen) Aktionäre der T-Online International AG.
Dies ist durch bare Zuzahlung an die Aktionäre der in Höhe von EUR 1,15 je Aktie
auszugleichen.
Nach § 15 Abs. 1 und 2 UmwG ist eine bare Zuzahlung festzusetzen, wenn das im
Verschmelzungsvertrag nach § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG zu vereinbarende Umtauschverhältnis
zu niedrig bemessen ist. Dabei ist das Umtauschverhältnis der Anteile nicht die Relation der
Verkehrswerte der einzelnen Anteile vor und nach der Verschmelzung, sondern die Relation
der auf das einzelne Mitgliedschaftsrecht entfallenden Werte. Die den Anteilseignern des
übertragenden Rechtsträgers zu gewährenden Anteile am übernehmenden Rechtsträger sind
die Gegenleistung dafür, dass der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im
Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf den übernehmenden Rechtsträger überträgt (§§ 2, 5
Abs. 1 Nr. 2 UmwG). Trotz des Erlöschens der übertragenden Gesellschaft geht deshalb die
Beteiligung von deren Anteilseignern nicht unter, sondern setzt sich in gewandelter Form am
übernehmenden Rechtsträger fort. Die Funktion des Umtauschverhältnisses ist es, für alle
Mitgliedschaften die Beteiligungsquote an dem aus der Verschmelzung hervorgegangenen
Rechtsträger festzustellen (vgl. OLG Stuttgart v. 8.3.2006 - 20 W 5/05, AG 2006, 420 [421]
m.w.N.).
Das Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn der Wert der Anteile am
untergegangenen übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am übernehmenden
Rechtsträger entspricht (vgl. BayObLGZ 2002, 400 [403] m.w.N.). Dabei ist als Wert der
Anteile nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges Wirtschaftsgut, sondern der auf

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das Mitgliedschaftsrecht nach der jeweiligen Beteiligungsquote (§§ 1 Abs. 2, 8 Abs. 2 AktG)
entfallende Anteil am Wert des Unternehmens als Ganzes zu verstehen. Ziel ist nicht die
Bestimmung eines exakt richtigen Umtauschverhältnisses, das es als solches nicht gibt.
Massgeblich ist vielmehr, dass die erhaltenen Anteile im Wesentlichen den Wert der
hingegebenen Anteile erreichen (OLG München AG 2007, 701).
Das ist im Ergebnis auch im hier zu beurteilenden Fall nicht deshalb anders, weil es um eine
sog. Konzernverschmelzung einer Tochter- auf die Muttergesellschaft geht.
Die Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren setzt die Feststellung
voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis im dargestellten
Sinne unangemessen ist. Die dafür massgeblichen rechtlichen Faktoren hat das Gericht zu
bestimmen und auf ihrer Grundlage die massgeblichen Werte festzustellen. Dabei ist zu
berücksichtigen, dass es nicht möglich ist, mathematisch einen exakten oder "wahren" Wert
am Stichtag festzustellen. Jede Bewertung kann nur eine mit Unsicherheiten behaftete
Schätzung und keine punktgenaue Messung sein. Wie es für jedes einzelne Unternehmen
deshalb eine Bandbreite von Werten gibt, kann auch die Relation der Werte von mehreren
Unternehmen nicht mathematisch exakt auf einen allein richtigen Wert festgelegt werden.
Aufgabe des Gerichts ist es deshalb, unter Berücksichtigung anerkannter Methoden die
Unternehmenswerte der beteiligten Unternehmen im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2
ZPO zu bestimmen und davon ausgehend zu beurteilen, ob das vertraglich festgelegte
Umtauschverhältnis der Anteile als angemessen zu bewerten ist.
Die Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung im Spruchverfahren (setzt somit die
Feststellung voraus, dass das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis im
dargestellten Sinne unangemessen ist.
Die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses als solches kann nicht Gegenstand einer
Beweisaufnahme durch eine sachverständige Begutachtung sein. Vielmehr hat die dafür
massgeblichen rechtlichen Faktoren (dazu oben) das Gericht zu bestimmen und auf ihrer
Grundlage die massgeblichen Unternehmenswerte festzustellen (BayObLG AG 2002, 390;
OLG Stuttgart AG 2006, 420). Das bedeutet weder, dass das Gericht in jedem Fall eine
völlige und eigenständige Neubewertung durchführen muss (so aber im Grundsatz
Lutter/Drygala, 3. Aufl. 2004, § 10 UmwG Rz. 20f unter der Voraussetzung konkreter
Angriffe der Antragsteller), noch muss dazu zwingend ein Sachverständiger hinzugezogen
(BayObLGZ 2002, 400, 404) oder Beweisaufnahme ohne Weiteres auf sämtliche

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tatsächlichen Detailfragen der Unternehmensbewertung erstreckt werden (OLG Stuttgart AG
2006, 423; BayObLG AG 2006, 41).
Das Gesetz verlangt weder materiell (§ 15 UmwG) noch verfahrensrechtlich nach einer
Neubewertung der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen in jeder Hinsicht, sondern
die Beantwortung der Rechtsfrage, ob das Umtauschverhältnis angemessen oder zu niedrig,
also unangemessen ist. Bei der Feststellung und Bewertung der erforderlichen Tatsachen, aus
denen sich das Umtauschverhältnis, hat sich das Gericht der ihm nach der Verfahrensordnung
zur Verfügung stehenden Erkenntnismöglichkeiten zu bedienen, soweit das nach den
Umständen des zu entscheidenden Falles geboten ist. Soweit zu umstrittenen
Bewertungsfaktoren Tatsachenfeststellungen erforderlich sind, entscheidet das Gericht über
Notwendigkeit, Art und Umfang einer Beweisaufnahme nach pflichtgemässem Ermessen; hier
ist ausserdem § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung
naturgemäss eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung - wobei zudem § 738 BGB als
Grundnorm der Unternehmensbewertung selbst von Schätzung spricht - und keine
punktgenaue Messung sein kann und dass deshalb Aufwand, Kosten und Dauer des
Verfahrens in einem angemessenen Verhältnis zum Erkenntnisgewinn liegen müssen (OLG
Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Das Gericht kann im Spruchverfahren nach
pflichtgemässem Ermessen und insb. nach Massgabe des § 287 Abs. 2 ZPO auch auf sonstige
Erkenntnismöglichkeiten zurückgreifen, so insb. auf den Verschmelzungsvertrag und -bericht
oder den Verschmelzungsprüfungsbericht (vgl. OLG Düsseldorf v. 14.1.2004 AG 2004, 614
NZG 2004, 429, 430) sowie auf die sonstigen Umstände des Verschmelzungsverfahrens,
das zu dem im Verschmelzungsvertrag festgelegten Umtauschverhältnis geführt hat.
Bei der Verschmelzung voneinander unabhängiger Aktiengesellschaften führt das vom
UmwG vorgesehene Verfahren einer Vertragsverhandlung durch die jeweiligen
Vertretungsorgane, deren Ergebnis nicht nur einer zusätzlichen Prüfung durch den gerichtlich
bestellten Verschmelzungsprüfer unterliegt, sondern auch von den jeweiligen Anteilseignern
der zu verschmelzenden Gesellschaften mit qualifizierter Mehrheit gebilligt werden muss, zu
einer erhöhten Gewähr für ein "richtiges" und damit angemessenes Ergebnis.
Das Umtauschverhältnis ist im Verschmelzungsvertrag festzusetzen, §§ 4, 5 Abs. 1 Nr. 3
UmwG. Es ist danach Gegenstand und vor allem Ergebnis der Verhandlungen über die
Verschmelzung, die die jeweiligen Vorstände im Rahmen ihrer Geschäftsführungs- und
Vertretungskompetenz führen. Dem Gesetz liegt also für die Verschmelzung ein Vertrags-
oder Verhandlungsmodell zugrunde. Die Verhandlungssituation, in der sich die für den

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Vertragsschluss zuständigen Unternehmensvertreter befinden, und die Billigung durch die
jeweiligen Hauptversammlungen mit einer grossen Mehrheit, die nicht vom Eigeninteresse
eines Mehrheitsaktionärs, sondern von gleichgerichteten Interessen von Klein- und
Grossaktionären bestimmt ist, bietet daher eine gewisse Gewähr für ein angemessenes
Umtauschverhältnis (OLG Stuttgart AG 2006, 423 m. w. Nachw.). Die
verhandlungsführenden Vorstände haben bei der Einigung auf die Verschmelzung
pflichtgemäss zudem ein angemessenes Umtauschverhältnis zu vereinbaren (Wiedemann,
ZGR 1978, 477, 490; Mertens, AG 1990, 20, 25 f.; Decher in FS Wiedemann, 2002, S. 789,
804). Eine unangemessene Wertrelation darf also nicht vereinbart werden.. Schon das muss
im Grundsatz zu einem angemessenen "Preis" für die Fusion führen (vgl. OLG Stuttgart AG
2006, 423 m. w. Nachw.). Dieser Pflicht zur Förderung und Wahrung der Interessen ihrer
jeweiligen Gesellschafter kommen die Verhandlungspartner auch nach, wenn sie sich
entweder darauf verständigen, ein neutrales Gutachten eines aussenstehenden
Sachverständigen zu akzeptieren (vgl. Mertens, AG 1990, 2, 26), oder wenn sie, bei einer
Fusion bislang unabhängiger Unternehmen besonders nahe liegend und auch üblich, zwei
ihrerseits voneinander unabhängige Beratungsunternehmen in der Weise in den
Verhandlungsmechanismus einbeziehen, dass sie diese getrennt mit der Erstellung eines
gemeinschaftlichen Gutachtens beauftragen; die damit gleichwertige Vertretung der
jeweiligen Interessen führt auch zu einer Einigung auf ein beidseits angemessenes Ergebnis
(vgl. Philipp, AG 1998, 264, 272; Nonnenmacher, AG 1982, 153). Auch in einer solchen
gemeinsamen, durch die gegenläufigen Interessen geprägten Beherrschung des
Bewertungsverfahrens liegt schon ein Regulativ (Günther, AG 1968, 98,102). Das so
gewonnene und im Bericht dokumentierte Verhandlungsergebnis unterliegt zudem der
Prüfung durch den gerichtlich bestellten Verschmelzungsprüfer (§§ 9 ff. UmwG). Sie ist wie
der Verschmelzungsbericht ebenfalls ein Instrument des präventiven Aktionärsschutzes und
erstreckt sich auf eine Prüfung der Plausibilität der Annahmen und Festsetzungen im
Verschmelzungsbericht, insb. auch zur Frage des Umtauschverhältnisses. Diese Umstände
ergeben nicht nur eine erhöhte Richtigkeits- (besser: Angemessenheits-)gewähr, sondern
sprechen auch dafür, dass das Gericht nicht ohne Weiteres sein Angemessenheitsurteil an die
Stelle der vertragsautonom ermittelten Festsetzung und Bewertung der beteiligten Organe und
Aktionäre setzen kann.
Eine erhebliche Zuzahlung verändert die ausgehandelten Ausgangsbedingungen für eine Seite
wesentlich, die Konsequenzen sind bei der ausgehandelten Fusion für die davon betroffene
Seite erheblich einschneidender als in einer Konzernsituation in der zwar formal auch

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sämtliche Anteilseigner des übertragenden Rechtsträgers zuzahlungsberechtigt sind, im
wirtschaftlichen Ergebnis ein Ausgleich aber nur den Minderheitsaktionären zugute kommt.
Deshalb kann die Aufgabe der gerichtlichen Prüfung des Umtauschverhältnisses im
Spruchverfahren, das der Gesetzgeber auch für die Verschmelzung wirtschaftlich und
rechtlich unverbundener Unternehmer vorgesehen hat, in einem solchen Fall nicht, eine
eigenständige Bewertung durch das Gericht zur Simulation einer Verhandlung zwischen
aussenstehenden Aktionären und übernehmender Gesellschaft sein, sondern eine Nachprüfung
des Ergebnisses der tatsächlich geführten Verhandlung unter den Verschmelzungspartnern
(OLG Stuttgart AG 2006, 420).
Daraus folgt, dass das Umtauschverhältnis nur einer Prüfling unterliegt, die insoweit
eingeschränkt ist, als sie Wertungen und Entscheidungen, auf denen die Festlegung des
Umtauschverhältnisses beruht, weitgehend akzeptiert. Es unterliegen die einzelnen Faktoren
der Berechnung jedoch nach ihrem Charakter und ihrer Bedeutung für die Wertfestsetzung
einer unterschiedlichen Prüfung. Das Gericht hat die massgeblichen rechtlichen Faktoren für
die Bewertung eigenständig zu bestimmen so beispielsweise die generelle Frage nach einer
Berücksichtigungsfähigkeit von Synergieeffekten, die Relevanz des Börsenkurses aus
einfach- und verfassungsrechtlicher Sicht oder die Frage nach dem geltenden Steuerrecht.
Diese vom Oberlandesgericht Stuttgart in seinem Beschluss vom 8.3.2006 - 20 W 5/05 - (AG
2006, 420) herausgearbeiteten und von der Kammer für zutreffend gehaltenen Grundsätze bei
der Verschmelzung von zunächst unabhängigen Gesellschaften sind auch auf die hier
streitgegenständliche Verschmelzung von T-Online International AG und
anzuwenden, obwohl die T-Online International AG schon zuvor in den Konzern der
eingebunden war, mithin es sich nicht um zwei unabhängige
Gesellschaften gehandelt hat.
Nach dem Ergebnis der Beweisaufnahme steht zur Überzeugung der Kammer fest, dass die
handelnden Beteiligten sich in der Weise verhalten haben, als ob es um eine Verschmelzung
zwischen bislang unabhängigen Gesellschafen handeln würde. Dies ergibt sich sowohl aus
den Aussagen der von der Kammer in der mündlichen Verhandlung vom 12.2.2008 (BI. 759-
771 Bd. LXIII d. A.) vernommenen Zeugen als auch aus der von der Kammer eingeholten
ergänzenden Stellungnahme des Verschmelzungsprüfers (dort 131. 116 f) vom 22.9.2008), die
dieser im Rahmen seiner Anhörung auch noch einmal - insoweit im Protokoll
nichtausdrücklich enthalten - bestätigt hat.

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Hier spricht zunächst nichts zu Lasten der Aktionäre der T-Online International AG, dass
gegebenenfalls nur anlässlich der vorliegenden Verschmelzung für die konkrete
Planungsphase ein 10 Jahresplanungszeitraum zugrunde gelegt wurde, während eine derartig
Planungsdauer ansonsten bei der Antragsgegnerin ggf. nicht angesetzt wurde.
Die Zeugen und auch der Verschmelzungsprüfer bei seiner Anhörung
haben zunächst bekundet, dass der bei der Verschmelzung zugrunde gelegte
Planungszeitraum von 10 Jahren aus Betreiben der T-Online International AG erfolgte. Diese
beiden Zeugen haben weiter bestätigt, dass es für die Planung der T-Online International AG
keine unmittelbaren Vorgaben der gegeben hat. Weiter hat die
Zeugen bekundet, dass sich beide Parteien des Verschmelzungsvertrages im
Rahmen der der Vertragsverhandlungen und der hier anzusetzenden Planung jeweils
selbständig von eigenen Wirtschaftsprüfern und Rechtsanwälten haben beraten lassen und
eine Einflussnahme der hier nicht erfolgte. Diese Unabhängigkeit bei
dem Aushandeln des Verschmelzungsvertrages stellt auch der Verschmelzungsprüfer in
seiner ergänzenden Stellungnahme dar und hat in seiner Anhörung noch einmal seinen
Eindruck geschildert, dass sich die Vertragsparteien unabhängig von Dritten haben beraten
lassen und ihre Vorstellungen in die Verhandlungen eingebracht haben.
Die Kammer hat keine Veranlassung an der Glaubhaftigkeit dieser Bekundungen zu zweifeln.
Konkrete Anhaltspunkte, dass die Zeugen und der
Verschmelzungsprüfer hier eine unrichtige Darstellung der Umstände gegeben haben, sind
nicht ersichtlich und wurden von den Antragstellern auch nicht dargetan. Soweit Antragsteller
die mangelnde Glaubwürdigkeit des Zeugen damit begründen wollen, dass die 10
Jahresplanung für die Aktionäre der T-Online International AG ungünstig gewesen sei und er
ihr nicht hätte zustimmen dürfen, spricht dies nicht gegen die Glaubwürdigkeit des Zeugen.
Selbst wenn es zutreffen würde, dass ein zehnjähriger Planungszeitraum nachteilig für die
Aktionäre der T-Online International AG wäre, besagt dies nicht, dass die Aussage des
Zeugen nicht zutrifft. Zwar könnte dem Zeugen dann hier eine Pflichtverletzung
gegenüber den ehemaligen Aktionären vorwerfbar sein, doch spricht dies gerade für die
Glaubhaftigkeit dieser Aussage, da der Zeuge hier sich in ein schlechtes Licht setzen würde
und gegebenenfalls auch noch Schadensersatzansprüche ausgesetzt sein könnte.

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Zudem sprechen die konkreten Zahlen der Planungen nicht gegen die Glaubhaftigkeit der
Bekundungen sondern vielmehr für deren Wahrheitsgehalt. Den Kritiken aller Antragstellerin
und auch der des Vertreters der ausstehenden Aktionäre ist gemein, dass sie sich bei ihrer
Kritik wegen des langen Planungszeitraums nur auf die Planung der Antragsgegnerin richten,
die Planungsdaten der T-Online International AG aber hier völlig ausblenden Die Planung
der in diesem Detailplanungszeitraum von 10 Jahren hält die
Kammer zwar Mr ambitioniert, wenn hier ab dem Jahre 2005 mit einem Konzernergebnis von
4.859 Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinnahmen von 2.139 Mio.
EUR in einem 10 Jahreszeitraum mit einem ständig wachsenden Konzernergebnis und
Nettoeinahmen für das Jahr 2014 mit einem Konzernergebnis von 11.501 Mio. EUR und den
Aktionären zugute kommenden Nettoeinahmen von 10.490 Mio. EUR geplant wird, mithin
(auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem Konzerergebnis eine Steigerung von ca. 236 % und bei
den Nettoeinnahmen sogar von ca. 433 % angesetzt wird, zumal unter Berücksichtigung der
tatsächlichen Ergebnisse von 1.946 Mio. EUR im Jahre 2003 und 1.554 Mio. EUR im Jahre
2004 ( als Basisjahr Steigerung im Ergebnis bis 2014 um ca. 675 %).
Noch ambitionierter ist allerdings die Planung der T-Online International AG für diesen
Zeitraum, der (verständlicherweise) von den Antragsstellern nicht in Frage gestellt wird.
Hier wurde für diesen 10-Jahreszeitraum beginnend mit dem Jahr 2005 mit einem
Konzernergebnis von 125 Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden Nettoeinahmen
von 40 Mio. EUR ebenfalls mit ständig wachsenden Konzernergebnis für das Jahr 2014 mit
einen Ergebnis von 1.480 Mio. EUR und den Aktionären zugute kommenden
Nettoeinnahmen von 1.384 Mio. EUR geplant, d.h. (auf das Jahr 2005 bezogen) bei dem
Konzernergebnis eine Steigerung von ca. 1184 % und bei den Nettoeinnahmen sogar von ca.
3460 % geplant. Selbst wenn man als Basisjahr nicht das erste in der Planung zum Ist-
Ergebnis 2004 Rückläufige Planungsjahr 2005 sondern das Ist-Ergebnis des Jahres 2004 von
300 Mio. EUR ansetzt, liegt hier immer noch bis zum letzten Detailplanungsjahr 2014 eine
Steigerung von ca. 461 % beim Ergebnis vor, wobei hinzu kommt, dass im Jahre 2004
erstmals überhaupt ein Gewinn in diesem Sinne erzielt wurde. Hinzu kommt, dass im Rahmen
des Kapitalisierungszinses für die T-Online International AG ein kontinuierliches Wachstum
von 3,5 % angesetzt wurde, ein Wert der jedenfalls beträchtlich über den zum Zeitpunkt der
Bewertung zu erwartenden Inflationsrate (vgl. Grossfeld, Recht der Unternehmensbewertung,
5. Aufl., S. 268) lag, und von der Kammer noch in keinem der ihr vorliegenden
Spruchverfahren beobachtet wurde und - soweit ersichtlich - auch in keiner veröffentlichten

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gerichtlichen Entscheidung (vgl. die Übersicht bei Grossfeld a.a.O. S. 269 m. w. Nachw.) in
einem Spruchverfahren angenommen wurde.
Angesichts dieser, doch von beiden Vertragspartner ambitioniert vorgenommen und zur
Grundlage des Vertrages genommenen Planung spricht nichts dafür, dass es hier eine
einseitige die Aktionäre der T-Online International AG belastende Vorgabe durch die
gegeben hat, vielmehr lassen diese Zahlen es naheliegen, dass die
zur Vermeidung des Eindrucks einer Einflussnahme es unterlassen
hat, die Planung der T-Online International AG anzugreifen, wie dies auch der
Verschmelzungsprüfer in seiner ergänzenden Stellungnahme (dort BI. 116 d. A.) und bei
seiner Anhörung ausgeführt hat (vgl. hierzu auch Stilz in Festschrift für K.P. Mailänder, S.
423, 436).
Angesichts dieses Umstandes wonach hier eine Verhandlungssituation vorlag wie bei einer
Verschmelzung von unabhängigen Unternehmen und eine gewisse Bereitschaft bestand, die
doch sehr ambitioniert der Planungsrechnung der T-Online AG hinzunehmen, sieht das
Gericht keinen weiteren Erkenntnisgewinn darin, wenn die von den Antragstellern und vom
Vertreter der aussenstehenden Aktionäre gewünschte Neubegutachtung der Unternehmen
durchgeführt würde. Der Sachverständige müsste selbst eigenständige Planungen für beide
Unternehmen erstellen und hieraus zu kapitalisierenden Ergebnis herleiten. Ob diese Planung
aus der Sicht des Jahres 2005 heraus letztlich zwingend anders ausfallen müsste erscheint
fraglich, insbesondere ob sich diese Planung insbesondere dann auch zu Gunsten der
Aktionäre der T-Online International AG im Rahmen der Verschmelzungsrelation auswirken
würde (vgl. zur Problematik der Überprüfung der Planung Grossfeld a.a.O. S. 97; Kuhner AG
2006, 713 m. w. Nachw.).
Eine Zuzahlung nach § 15 UmwG war jedoch aufgrund der Börsenkurse der beteiligten
Unternehmen festzusetzen.
Umstritten ist, ob der Börsenkurs auch bei der Verschmelzung für die Bestimmung der
Verschmelzungswertrelation massgeblich ist (vgl. Hüffer, 8. Aufl. § 305 AktG Rz. 24j, k
m.w.N. zum Meinungsstand.
Sind beide Unternehmen börsennotiert, ist jedoch entgegen der Auffassung des OLG Stuttgart
(AG 2007, 705 m.w.Nachw.) auch bei der Verschmelzung der Börsenkurs der beteiligten
Unternehmen von Bedeutung, zumal für den Kleinanleger sich der Wert seiner Beteiligung
am Untenehmen überwiegend am Börsenkurs orientiert.

31
Nach Ansicht der Kammer wird künftig ohnehin im Rahmen der Ermittlung von
Unternehmens- und Anteilswerten im Rahmen von Spruchverfahren eine höhere Bedeutung
zukommen müssen, als es bisher in der Rechtsprechung stattgefunden hat (s. hierzu auch
Entschliessung des DJT 2008).
Im Gegensatz zu fundamental analytisch gewonnenen Bewertungen durch
Sachverständigengutachten aufgrund betriebswirtschaftlicher Methoden stellen die
Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden Preisbildungsprozesses am Markt
dar und beruhen auf einer Beurteilung des Unternehmens durch die Anleger aufgrund der
diesen bekannten oder zumindest allgemein zugänglichen Unternehmensdaten und sonstiger
für den Markt relevanter Informationen. Da auch das Ergebnis einer fundamental analytischen
Bewertung letztendlich nichts anderes als eine Schätzung des Unternehmenswertes darstellt,
ergibt sich, dass der Börsenkurs der Wertermittlung aufgrund betriebswirtschaftlicher
Methoden jedenfalls nicht unterlegen ist (vgl. Veil in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rz. 51,
Tonner in Festschrift für Karsten Schmidt, S. 1581, 1589; kritisch: Grossfeld a.a.O. S. 310 ff),
zumal für den (Klein)anleger sich der Börsenwert als der Wert seiner konkreten Anlage im
Regelfall darstellt (vgl. Luttermann ZIP 1999, 45, 49; Tonner a.a.O. S. 1587). Es kann -
insbesondere im Licht der gegenwärtigen wirtschaftlichen Entwicklung, die in keinem der
Kammer bekannten Gutachten oder Prüfbericht über die Bewertung eines Unternehmens,
insbesondere von Banken, die bei Verfahren vor der Kammer häufig Streitgegenstand sind,
in irgendeiner Weise in den letzten Jahren vorausgesehen oder berücksichtigt worden ist -
nicht festgestellt werden, dass die hier in allen Fällen vorgenommene betriebswirtschaftliche
Unternehmens- und Anteilsbewertungen über den Ertragswert zu besseren oder genaueren
Ergebnissen gelangt als die marktwirtschaftliche Bewertung eins Unternehmensanteils über
den Börsenkurs. Im Allgemeinen kann man davon ausgehen müssen, dass bei
funktionierenden Marktkräften der Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern
Unternehmensanteils entspricht. d.h. der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für
die Aktie zu zahlen, wenn dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entspricht.
Eine Schlechterstellung der (Minderheits)aktionäre ist damit nicht verbunden, denn alle
betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden beschäftigen sich auch nur damit, auf
möglichst gesicherter Basis theoretisch den wirklichen Marktwert zu ermitteln bzw. die
interessengerechten Grenzpreise. Die Widerlegung mittels einer anderen Bewertungsmethode
würde im Übrigen voraussetzen, dass die andere Bewertungsmethode, z.B. die üblicherweise
angewandte Ertragswertmethode, für eine höhere Richtigkeitsgewähr stünde und damit der
Preisbildung am Markt überlegen wäre. Dass die Ertragswertmethode ein realitätsgerechteres

32
Ergebnis hervorbringen würde, kann aber nicht angenommen werden, weil sie mit
Schätzungen und Plausibilisierungen arbeitet (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v. 9.12.2008 -
WpÜG 2/08 - NZG 2009, 74; Tonner a.a.O. S. 1590). Bei dieser - auch im vorliegenden Fall
von den Vertragsparteien zur Ermittlung der Verschmelzungsrelation verwandten Methode
werden die bilanzrechtlich ermittelten künftigen ausschüttbaren Ertragsüberschüsse auf den
massgeblichen Stichtag der abgezinst (vgl. Grossfeld a.a.O. S. 69). Das Gesetz schreibt das
Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode aber nicht vor. Es gibt keinen "richtigen"
objektiven Unternehmenswert an sich. Darstellbar ist nur eine Bandbreite vertretbarer
Bewertungen, gewissermassen ein Zielkorridor, der bei zutreffenden realen
Unternehmensdaten konsistente Bewertungsergebnisse enthält. Bewerten bedeutet auch
vergleichen. Am Markt bekannte Preise für Unternehmen lassen sich nur dann auf das zu
bewertende Unternehmen übertragen, wenn diese dem zu bewertenden Unternehmen
möglichst vergleichbar sind. Die zu diskontierenden Zahlungsströme sind Erwartungswerte
(vgl. Ballwieser, Betriebwirtschaftliche (kapitalmarkttheoretische) Anforderungen an die
Unternehmensbewertung, WPg 2008, S. 102 ff, S. 103).
Die Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Modell vor, doch wird
hier angesichts der der Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streits zu den einzelnen
Abzinsungsparametern mit einer Scheingenauigkeit gearbeitet, die sie gegenüber der
kapitalmarktorientierten Ermittlung des Wertes eines Unternehmens(anteils) nicht überlegen
macht.
Die erste Ungenauigkeit liegt zunächst darin, dass in der Regel die Prognosen künftiger
Erträge ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die
Geschäftsführung verantwortlichen Personen sind. Diese Entscheidungen haben zwar auf
zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie
dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser
Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, kann diese Planung
nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts oder anderer
Verfahrensbeteiligter ersetzt werden (vgl. Kammerbeschluss vom 13.11.2007 - 3-05 0
174/04 m. w. Nachw.). Problematisch ist dabei auch, inwieweit letztlich im Spruchverfahren
überhaupt die tatsächliche Entwicklung nach dem Stichtag zur Frage der Plausibilität der
Planung herangezogen werden kann (vgl. BayObLG AG 2002, 390; LG Dortmund AG 1998,
142, Grossfeld a.a.O. S. 77).

33
Bei der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren wird weiter überwiegend auf einen vom
IDW- einer privaten Organisation der Wirtschaftsprüfer, dort der Facharbeitskreis
Unternehmensbewertung (FAUB, früher AKU) - entwickelten Standard Bezug genommen.
Selbst wenn man die Bedenken dagegen hinten anstehen lässt, dass trotz der kritischen
Diskussion in der Betriebswirtschaftslehre diese Organisation festlegt, was der aktuelle
Standard der zutreffenden Unternehmensbewertung sein soll, wurde dieser Standard (IDW S
1) in den letzten Jahre doch mehrfach abgeändert (S1 2000, Si Oktober 2005, Si April 2008)
wobei jeweils zuvor Entwürfe vorgestellt wurden, die in Fachkreisen diskutiert wurden, was
teilweise zu Änderungen in den endgültig verabschiedeten Standards geführt hat. Hier stellt
sich in allen Fällen die Frage, inwieweit eine Änderung des Standards, die nach dem Stichtag
der Bewertung erfolgte, im späteren gerichtlichen Verfahren Anwendung finden soll. Die
Gerichte haben die Frage bisher unterschiedlich beantwortet, eine einheitliche Linie fehlt (vgl.
hierzu OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 116; OLG Karlsruhe Beschluss vom 16.07.2008 - 12
W 16/02 - BeckRS 2008 18939 jew. m. w. Nachw.) Auch die Literatur ist hier gespalten (vgl.
hierzu Bungert WPg 2008, 811; Hüttemann WPg 2008, 822; Wagner/Saur/Willershausen
WPg 2008, 731, Grossfeld a.a.O. S. 49 ff jeweils mit weiteren Nachweisen zur
Rechtsprechung und Literatur). In vielen Fällen führt aber die Anwendung der verschiedenen
Standards bei gleichem prognostiziertem Ertrag zu nicht unbeträchtlich unterschiedlichen
Unternehmens- und Anteilswerten. Wen die Frage der Anwendung eines bestimmten
Standards auch letztlich eine Rechtsfrage ist, die von den Gerichten zu beantworten ist, zeigt
dies dennoch, dass hier eine gewisse Beliebigkeit der Bewertung innewohnt.
In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist auch die Frage, ob mit oder ohne persönliche
Ertragsteuern zu rechnen ist, im Streit (vgl. hierzu OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 -
20 W 3/06 - BeckRS 2008 12675; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245 jew.
m.w.Nachw.). Zwar wird nach allen Standards IDW S 1 bei aktienrechtlichen
Strukturmassnahmen die sogenannte Nachsteuerbetrachtung vorgenommen, d.h. persönliche
Ertragsteuern werden berücksichtigt, doch ist dies in der Literatur und neuere Rechtsprechung
nicht unumstritten (vgl. Jonas WPG 2008, 826; Grossfeld a.a.O. S. 109 ff), zumal es sich bei
der Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern um eine weitgehend nur in Deutschland
verwandten Methode handelt, während ansonsten im internationalen Bereich dies weit
überwiegend nicht berücksichtigt wird (vgl. Nicklas "Vergleich nationaler und internationaler
Standards der Unternehmensbewertung", Diss. Chemnitz 2008, S. 96 ff; Barthel DStR 2007,
83 jew. m.w.Nachw.). Selbst wenn man die Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern

34
aufgrund der besonderen deutschen Verhältnisse für grundsätzlich angemessen halten würde,
ist jedoch fraglich, ob der aufgrund einer über 10 Jahre alten Ermittlungen, deren Empirie
unklar ist (vgl. Grossfeld a.a.0. S. 113 m.w.Nachw.), angesetzten pauschalierten Steuersatz
von 35% (vgl. hierzu im Einzelnen Kammerbeschluss 13.11..2007 - 3-05 0 174/04 - BeckRS
2088, 19899; WP-Handbuch 2008 Bd. II S. 69 ff) vom überhaupt noch der steuerlichen
Wirklichkeit entspricht, nachdem in diesem Zeitraum mehrfach sich die Steuersätze und die
Besteuerungsansätze von Erträgen aus gesellschaftlichen Kapitalbeteiligungen geändert haben
(Anrechungsverfahren, Halbeinkünfteverfahren, Anrechnungsteuer mit Besteuerung von
Kursgewinnen in allen Fällen - hierzu auch OLG Stuttgart Beschluss vom 19.03.2008 - 20 W
3/06 - BeckRS 2008 12675; Wegener DStR 2008, 935; Zeidler/Schöniger/Tschöpel FB 2008,
276; jew. m.w.Nachw.).
Noch problematischer sind die Fragen zur Kapitalisierung (hierzu ausführlich: Munkert, Der
Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung; Grossfeld a.a.0. S. 145 ff ).
Fraglich ist zunächst, ob es gerechtfertigt ist, die Marktzinssätze und Marktrenditen zum
Stichtag der Hauptversammlung anzusetzen, oder bei nicht zeitnaher Abfindung, bzw.
Ausgleichs-/Zuzahlung auf den Zeitpunkt des Zuflusses beim Aktionär (vgl. hierzu
Schwetzler WPg 2008, 890; ders. FB 2008, 30). Das Gesetz spricht bei der Normierung des
Stichtagsprinzips nur von den Verhältnissen der Gesellschaft, wozu jedoch die Parameter der
Abzinsung nicht gehören. Selbst wenn aus theoretisch ökonomischer Sicht viel dafür spricht,
dass dies geboten sein könne, dürften dem jedoch erhebliche praktische Schwierigkeiten
entgegen stehen. Zunächst müsste dabei das Problem gelöst werden, dass es im Regelfall zwei
Zeitpunkte gibt, nämlich einmal, die Zahlung die aufgrund des
Hauptversammlungsbeschlusses und der folgenden Eintragung in das Handelsregister
geleistet wird, und um die Zahlung die nach Durchführung eines Spruchverfahrens und der
Festlegung einer Erhöhung durch das Spruchgericht erfolgt. Im Spruchverfahren und der sich
anschliessenden Zahlung geht es regelmässig nur noch um Zuzahlungen, da die von der
Hauptversammlung beschlossene Abfindungszahlung der Höhe nach in fast allen Fällen vor
Beginn oder kurz nach der Einleitung eines Spruchverfahrens an die betroffenen Aktionäre
erfolgt. Hier wäre dann für dies Zahlung auf diesen Zeitpunkt abzustellen, während für die
Zuzahlung auf den oft Jahre späteren Zahlungszeitpunkt abzustellen wäre.
Unklar ist auch, wie das Problem gelöst werden soll, wenn zwischen dem Beschluss der
Hauptversammlung in der die Abfindung und damit auch die (aktuellen)
Kapitalisierungsparameter erläutert werden und der Eintragung und damit Wirksamkeit der

35
Massnahme ein beträchtlicher Zeitablauf liegt, der selbst bei Durchführung von
Freigabeverfahren in der Regel mindestens 6 -8 Monate, oft sogar noch darüber hinaus
betragen kann. Gerade die aktuelle Situation zeigt, dass sich bereits in einem derartigen
Zeitraum die Marktrenditen und Marktzinssätze beträchtlich ändern können.
Auch für den (zweiten) Zeitpunkt der Zahlung aufgrund der Festlegung durch das
Spruchgericht ergeben sich praktische Schwierigkeiten. Da die Entscheidung des
Spruchgerichts für die Minderheitsaktionäre keinen unmittelbaren Zahlungstitel darstellt, wie
§ 16 SpruchG zeigt, kann da Spruchgericht bei seiner Entscheidung noch nicht feststellen,
wann die Zahlungspflicht besteht. Selbst wenn man dies ignorieren sollte, bleibt unklar auf
welchen Zeitpunkt das Spruchgericht bei seiner Entscheidung abstellen soll.
Daneben sind weiter alle Parameter des Zinssatzes problematisch und in der
betriebswirtschaftlichen Literatur im Streit (vgl. hierzu Reuter AG 2007, 1; Jonas WPg 2007,
835; WidmannlSchieszl/Jeromin FB 2003, 800 jew. m. w. Nachw.).
Am einfachsten verhält es sich noch mit dem sog. Basiszins, der nach der Empfehlung des
Arbeitskreises Unternehmensbewertung des Instituts der Wirtschaftsprüfer - AKU - (IDW-
Fachnachrichten 2005, 555, s. a. Kniest, Bewertungspraktiker Beilage Finanzbetrieb Oktober-
Dezember 2005, S. 9 ff.; kritisch hierzu: Obermaier FB 2008, 493; Reese/Wiese ZBB 2007,
38) und der in der in der Rechtsprechung häufig akzeptierten , aber letztlich nicht einhellig
angenommenen Methode (vgl. hiezu OLG Stuttgart AG 2007, 128 m.w.Nachw.;
Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 0 153/04- AG 2007, 42; Grossfeld a.a.O. S. 160)
mittels täglich veröffentlichte Daten der Bundesbank zur Zinsstrukturkurve ermittelt werden
soll (kritisch hierzu: Knall WiSt 2006, 525 m.w.Nachw.). Abgesehen davon, dass schon
fraglich ist, inwieweit die hierbei gemachte theoretische Annahme einer abschätzbaren
Zinsstruktur auf die weite Zukunft möglich ist, bleibt jedenfalls unklar, ob nur die Daten des
konkreten Stichtags anzusetzen sind, oder einer Durchschnittsbildung über eines gewissen
Zeitraums vorher sachgerecht wäre (vgl. hierzu auch Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241,
243) woher hier nach den Beobachtungen der Kammer in Gutachten und Prüfberichten
(überwiegend ohne Offenlegung) drei Monatsdatensätze, teilweise 90 Tagesdaten angesetzt
werden, teilweise aber auch nur bis zu 74 Datensätze, da die Bundesbank an Samstagen und
Sonntagen keine Daten veröffentlicht. Allein diese Diskrepanz hat schon in Verfahren vor der
Kammer zu Abweichungen von bis zu 0,2 % geführt, was ggf. auch Auswirkungen auf die
dann entsprechend der Empfehlung der AKU (jetzt FAUB, IDW Fachnachrichten 2006, 581)

36
vorzunehmenden Rundungen (zur Problematik: Kammerbeschluss vom 2.5.2006 -3-05 0
153/04 - AG 2007, 42; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 243) hat und zu nicht
unerheblichen Änderungen des Abzinsungsfaktors führt.
Am problematischsten und am umstrittensten ist die Ermittlung des sog. Risikozuschlags, der
sich nach den Standards S1 aus der sog. Marktrisikoprämie und einem
unternehmensindividuellen sog. Beta-Faktor ergeben soll (CAPM bzw. Tax-CAPM)
Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie wird versucht, aus den Verhältnissen am
Aktienmarkt die von den Anlegern geforderte Überrendite gegenüber sicheren
Gläubigerpapieren abzuleiten, betrachtet also im Marktprozess realisierte
Bewertungsergebnisse ohne Rekurs auf individuelle Risikopräferenzen (vgl. Stehle WPg
2004, 906).
Gross und in gewisser Weise beliebig ist die Zahl der dabei auftretenden Freiräume. Zunächst
kann diese Prämie auf der Basis historischer Kurse oder aktueller Markterwartungen ermittelt
werden. In der vorwiegend angewandten ersten Alternative kann es über die Festlegung eines
bestimmten Untersuchungszeitraums und der verglichenen Indizes, der
(N icht)Berücksichtigung von Performancekomponenten und steuerlichen Aspekten sowie die
Frage der Methode rechnerische Mittelung (arithmetisch oder geometrisch) zu erheblichen
Unterschieden in der ermittelten Prämie kommen (vgl. z.B. OLG Stuttgart NZG 2007, 112,
117; Knoll DStR 2007, 1053; ders. ZSteu 2006, 463; Grossfeld a.a.O: S. 173 ff jew. mit
weiteren Nachw. zum Streitstand).
Einzelne Gerichte haben daher einen pauschalen Zuschlag (vgl. BayObLG NZG 2006, 156,
159; OLG München AG 2007, 411; AG 2008, 37; LG Dortmund AG 2007, 792) für
angemessen erachtet, während die Kammer - jedenfalls in Fällen der Ermittlung der
Abfindung beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach § 327a AktG - hier den
Risikozuschlag mit einer Modifizierung des sog. dividend discount modeln - zu erfassen
versucht hat (vgl. z.B. Kammerbeschlüsse vom 13.11.2007 -3-05 0 174/04 - a.a.O.; v.
13.6.2006- 3-05 0 110/04 - NZG 2006, 868-). Dabei ist sich die Kammer bewusst, dass sie
herbei selbst auf Kapitalmarktaten abstellt, was in gewisse Weise den Anschein eins
Zirkelschlusses erweckt (näher hierzu Kammerbeschluss v. 13.11.2007 -3-05 0 174/04 -
a.a.O.; zur Kritik z.B. Wp-Handbuch 2008 13d. II S. 171 f; vgl. grundsätzlich hierzu auch
Ballwieser, Unternehmensbewertung, 2.Aufl.S. 101 f; Grossfeld a.a.O. S. 262 f ).

37
Für die Marktrisikoprämie gelangen daher die zahlreich vorliegenden Studien zu sehr
unterschiedlichen Ergebnissen. Diese hängen - abgesehen von dem untersuchten
Wirtschaftsraum - unter anderem davon ab, welcher Zeitraum für den Renditevergleich
gewählt und auf welche Art der Mittelwert gebildet wird (vgl. Ballwieser,
Unternehmensbewertung, 2.Aufl., S. 95 ff m. w. Nachw.). Es ergibt sich ein "vielfältiges
Bild" und eine beträchtliche Streubreite der ermittelten Marktrisikoprämien (vgl.
Drukarczyk/Schüler, Untemehmensbewertung, 5. Aufl. S. 254 - 7 Studien, MRP 2,66%-8,2%;
Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 97-12 Studien, MRP 1,2%40,4%). Den Zweifeln
daran, ob die in der Vergangenheit beobachteten Marktrisikoprämien auch in Zukunft erzielt
werden können, soll durch einen (nicht näher begründeten) pauschalen Abschlag von 1-1,5%
von der Nach-Steuer-Risikoprämie Rechnung getragen werden (vgl. Drukarczyk/Schüler S.
257). Der Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW (FAUB/AKU) hat zunächst eine
Marktrisikoprämie von 4%-6% (vor Steuern) empfohlen. Nunmehr sieht er eine
Marktrisikoprämie vor Steuern von 4%-5% als sachgerecht an, die für Bewertungsstichtage
nach dem 31.12.2004 herangezogen werden soll (vgl. Drukarczyk/Schüler S. 257;
Wagner/Jonas/Ballwieser/Tsehöpel WPg 2006, 1005/ 1019); Ballwieser/Kruschwitz/Löffler
WPg 2007, 765/768).
Dem weiteren Element des Risikozuschlags, dem Beta-Faktor kommt ebenfalls eine
erhebliche Hebelwirkung zu (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 07.05.2008 - 26 W 16/06
AktE BeckRS 2008 17151), da mit ihm die angenommene Marktrisikoprämie multipliziert
wird. Dabei drückt der Betafaktor die zukünftige Korrelation der Renditeschwankung der
Aktie des zu bewertenden Unternehmens zur Marktrenditeschwankung aus. Wenn das Risiko
der Anlage in dem konkret zu bewertenden Unternehmen dem Marktdurchschnitt entspricht,
ist der Betafaktor 1. Ist das Risiko geringer, so liegt er unter 1, und wenn das Risiko grösser
ist, so liegt er über 1 (Grossfeld,a.a.O. S. 210 ff.). Als Anhaltspunkt für das Risiko einer
Geldanlage in einem börsennotierten Unternehmen, dient die Volatilität der Aktie, wobei die
Marktvolatilität das Durchschnittsrisiko aller Unternehmen im jeweiligen Index ist
(Betafaktor = 1). Schwankt die Aktie über dem Durchschnitt der Marktvolatilität in dem
Index, so liegt der Betafaktor über 1.
Hier sind die Beliebigkeiten noch deutlicher, insbesondere bei faktischen und
Vertragskonzernen (vgl. hierzu Brüchle/Erhardt/Nowak ZfB 2008, 455).

38
Auch die Ermittlung des Beta-Faktors unterliegt, wie gerade der vorliegende Fall zeigt,
beträchtlichen Ermessensspielräumen (vgl.Grossfeld a.a.O. S. 212; Grossfeld/Stöver BB 2004,
2799). Denn er kann insbesondere durch die Wahl der Messperiode (z. B. 250 Tage, 52
Wochen, 60 Monate), des Intervalls zur Bestimmung der Rendite (Tages-, Wochen- oder
Monatsrendite) und des Vergleichsindex in erheblichem Masse beeinflusst werden.
Schon die blosse Wahl der Dauer der der Messperiode und der Indices führt zu nicht
unerheblichen Veränderungen, wie von Antragsteller eingeholten Gutachtens v.
22.8.2007 (dort S. 6) sowie die von der Kammer eingeholte Stellungnahme des
Verschmelzungsprüfers vom 22.9.2008 (dort BI. 24) zeigt. Abhängig von
Beobachtungszeitraum und Index sind hier von Beta-Verhältnisse von T-Online
International AG und zwischen 72,8 % und 165,2 % ermittelt worden.
Mit den vorliegenden Zahlen könnten folglich - ausgehend von der von der im
Verschmelzungsbericht angesetzten Marktrisikoprämie von 5,5 % für die T-Online
International AG Risikozuschläge zwischen 3,35 % und 5,66 % und für die
(bei gleichen Beobachtungsparametern) von 5,5 % und 4,12 % begründet
werden. Auch nach der Ermittlung des Verschmelzungsprüfers ändern sich die Verhältnisse
der Betafaktoren abhängig vom gewählten Beobachtungszeitraum. Auch hier ausgehend von
einer Marktrisikoprämie von 5,5 % ergeben sich bei gleichen Beobachtungszeiträumen mit
Index DAX und wöchentlicher Periodizität Risikozuschläge für die T-Online International
AG von 4,51 % bis 6,10 % und für die von 4,01 % bis 4,73 %.
Für die verschiedenen Erhebungszeiträume können jeweils durchaus nachvollziehbare
sachliche Gründe angeführt werden, obwohl es nach Kenntnis der Kammer keine
wissenschaftlichen Studien über die Angemessenheit des Zeitraums verfügbar sind. Für den
bei der Bewertung herangezogenen längeren Zeitraum von 30.4.2000 bis 30.9.2004 könnte
sprechen, dass durch umfangreicheres Datenmaterial stabilere Werte ermittelt werden können.
Die geschilderten Betafaktoren sind jedoch Vergangenheit. Die Unternehmensbewertung zielt
aber auf Zukunft; das gilt ebenfalls für den Betafaktor. Daher zählen an sich die künftige
Marktrendite und die künftigen Volatilitäten, was für einen kürzeren Beobachtungszeitraum
sprechen könnte (vgl. Grossfeld a.a.O. S. 212 ff).
Durch seine Entscheidung, welche Ausgangsdaten er für die Ermittlung des Beta-Faktors im
konkreten Fall für sachgerecht erachtet, nimmt der Bewerter folglich zugleich Einfluss auf das
Ergebnis, so dass letztlich auch hier die Bestimmung des Risikozuschlags von seinem
sachverständigen (beliebigen) Ermessen abhängt. (vgl. OLG München Beschluss vom
02.04.2008 - 31 Wx 85/06 - BeckRS 2008 11182; Grossfeld a.a.O. S. 219).

39
Auch die Annahme und die Grösse eines sog. Wachstumsabschlags sind nicht unumstritten
(vgl. Grossfeld a.a.O. S. 267 ff; Grossfeld/Merkelbach NZG 2008, 241, 245; Hansen/Knoll
ZSteu 2005, 256; Knoll/Sedlacek ZSteu 2008, 135 m. WP Handbuch 2008 Bd. II S. 75 ff, 113
ff jew. m.w.Nachw.).
Der Wachstumsabschlag (vgl. dazu BGH, NJW 2003, 3272, 3273; BayObLG NZG 2006,
156, 159; 68; Riegger, KölnKomm, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 23; Grossfeld a.a.O. S. 267) hat
die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der
Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt gleich
bleibend aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden). Mit dem Abschlag soll dem Umstand
Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser
aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (OLG
Stuttgart NZG 2007, 112, 118), wobei sich die Frage stellt, ob ein Abschlag unterhalb der
Inflationsrate angebracht sein kann (vgl. hierzu Schüler, Referat auf dem IACVA Symposium
in der Rechtsprechung in Frankfurt/M. am 18.11.2008). Neuerdings wird aber die Annahme
eines Wachstumsabschlags bei Wertbeitrag aus Thesaurierungen in Abrede gestellt
(Schöniger, Referat auf dem IACVA Symposium in der Rechtsprechung in Frankfurt/M. am
18.11.2008).
Diese Unsicherheiten bei der Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten führen daher
dazu, dass die von vielen Antragstellern begehrte Einholung eines gerichtlichen Gutachtens
zu den Werten der beteiligten Unternehmen nicht geboten ist. Der gerichtlich bestellte
Gutachter müsste eigene Prognosen für beide Unternehmen aus de Sicht der Jahre 2004 und
2005 abgeben, die letztlich im Hinblick auf die seitdem tatsächlich eingetretene
wirtschaftliche Entwicklung (Krise) ebenso unzutreffend und damit angreifbar wären, wie die
im Verschmelzungsbericht dargestellten Prognosen. Auch bei der Kapitalisierung der
anzunehmenden jeweiligen angenommenen Erträge müsste sich der Gutachter für bestimmte,
letztlich aber z. T. beliebige jedenfalls letztlich umstrittene - Parameter entscheiden.
Auch im Hinblick auf die von der nicht gebildete Rückstellung für
eine etwaige Schadensersatzleistung aus dem Bereich TollCollect gebietet keine neue
Bewertung. Unabhängig ob die überhaupt zu einer derartigen
Rückstellung bei der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme verpflichtet war (vgl. hierzu
BGH Urteil v. 16.2.2009 - II ZR 185/07 - TZ 47), hat der Verschmelzungsprüfer im Rahmen

40
seiner Anhörung überzeugend dargelegt, dass sich bei selbst einer 100 % igen
Inanspruchnahme (ohne Zinsen) sich dies auf den Unternehmenswert der
nur in Höhe von EUR Mio. 922 auswirken würde, mithin den Wert je -Aktie (bei
4.195.183.321 Aktien zum Zeitpunkt der Verschmelzung) sich nur geringfügig (ca. 0,2 EUR)
ändern würde.
Auch dass die von einigen Antragstellern und dem Vertreter der aussenstehenden Aktionäre
bemängelte freie Liquidität von Mio. EUR 3.900 bei der T-Online International AG als nicht
betriebsnotwendiges Vermögen angesetzt wurde, führt nicht zur Notwendigkeit der Einholung
eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens. Im Rahmen der Bewertung kann sich ein von
Gericht ggf. bestellter Gutachter oder das Gericht nicht an die Stelle der Organe von T-Online
International AG setzen. Diesen Betrag nicht im Rahmen der Planung ggf. zur Steigerung der
Rendite durch Verwendung als Investition zu verwenden, stellt eine unternehmerische
Entscheidung dar, die nicht gerichtlich überprüfbar ist. Denn derartige Entscheidungen
werden in aller Regel nicht allein durch rechtliche Gesichtspunkte, sondern ganz wesentlich
auch durch Zweckmässigkeits- und Wirtschaftlichkeitserwägungen bestimmt, zu deren
Abwägung allein die hierfür zuständigen Gesellschaftsorgane berufen sind. Deren Beurteilung
in Bezug auf die Zweckmässigkeit und Unternehmensführung ist dabei einer gerichtlichen
Kontrolle entzogen. Dieses Ergebnis folgt nicht nur aus praktischen Erwägungen, sondern
findet seinen Grund vor allem darin, dass nach der Rechts- und Wirtschaftsordnung der
Bundesrepublik Deutschland zum Schutz des Kernbereichs unternehmerischer
Eigenverantwortung ganz allgemein gewährleistet bleiben muss, dass autonome
unternehmerische Handlungsbefugnisse weder allgemein durch Entscheidungen des Staates
noch speziell durch solche der Gerichte ersetzt werden. Letztere haben deshalb im Falle ihrer
Anrufung die Überprüfung von unternehmerischen Entscheidungen grundsätzlich darauf zu
beschränken, ob diese mit Gesetz und ggf. der Unternehmensverfassung in Einklang stehen
(vgl. OLG Düsseldorf NJW-RR 1995, 1371, Kammerurteil v. 21.12.2007 - 3-05 0 8/07 - m.
w. Nachw.). Das gleiche gilt auch für die Verwendung des Erlöses aus dem Börsengang, aus
dem dieser Betrag von EUR Mio. 3.900 resultiert. Dessen Verwendung im Rahmen künftiger
Planung ist als wirtschaftliche Entscheidung der gerichtlichen Überprüfung entzogen.
Auch soweit einige Antragsteller geltend machen, es sei bei der Bewertung zu
berücksichtigen gewesen, dass sich die von der T-Online International
AG (diese) Finanzmittel zu niedrigen als zu marktüblichen Zinsen ausgeliehen habe, führt
dies nicht zu Notwendigkeit der Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens.

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Es handelt sich dabei um Vorgänge der Vergangenheit, die ohnehin bei der
Unternehmenswertermittlung nach dem Ertragswertverfahren aussen vor bleiben, da es hierbei
um künftige Erträge geht. Zu denken könnte hier lediglich an etwaige
Schadensersatzansprüche wegen einer ggf. nicht marktkonformen Ausleihung gegen die
damals handelnden Organmitglieder der T-Online International AG oder gegen die
(ggf. aus §§ 311, 317 AktG) sein. Nach der herrschenden neueren
obergerichtlichen Rechtsprechung (OLG Stuttgart, NZG 2000, 744; OLG Düsseldorf AG
2000, 323; OLG Celle ZIP 2007, 2025; a. A. noch OLG Düsseldorf AG 1991, 106) bleiben
derartige Schadensersatzansprüche, soweit sie nicht anerkannt oder rechtskräftig festgestellt
sind, im Rahmen der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren aussen vor.
Im Hinblick auf die dargelegte Ungenauigkeit eines (Schätz)Werts nach der
Ertragswertmethode, kann - jedenfalls für den vorliegenden Fall - nicht festgestellt werden,
dass hier eine bessere Erkenntnisquelle als der Börsenkurs vorliegt (vgl. Luttermann NZG
2007, 611, 617; Tonner a.a.O. 1589). Bei der Frage der Angemessenheit der
Verschmelzungsrelation ist daher zweckmässigerweise vorliegend auf den Börsenkurs der
beteiligten Unternehmen abzustellen. Da beide Unternehmen vor der Verschmelzung
börsenotiert waren, eine nicht unbeträchtliche Marktkapitalisierung im Streubesitz besassen -
auch die T-Online International AG mit über 100 Mio. Aktien die nicht von der
gehalten wurden -, ist der jeweilige Börsenkurs aussagekräftig, womit der
Börsenwert der Aktie dem Wert des damit verkörpern Unternehmensanteils entspricht. d.h.
angenommen werden kann, dass der Markt nicht bereit wäre, einen bestimmten Preis für die
Aktie zu zahlen, wenn dieser dem darin verkörperten (Zukunftswert) nicht entsprochen hätte.
Zudem waren beide Unternehmen in einem Börsenindex notiert, d.h. sie unterlagen
besonderen Pflichten bei der Unterrichtung des Kapitalmarkts. Zudem wird mit dem
Abstellen auf den Börsenkurs deutlich, dass der Wert eines Anteils letztlich wesentlich von
Kapitalmarktdaten abhängt, was auch bei der Bewertung nach dem Ertragwert gegeben ist, da
dort letztlich auch bei den Bestimmung von Parametern der Abzinsung auf Daten des
Kapitalmarkts (Zinsstrukturkurve aufgrund beobachtbarer Renditen von Bundesanleihen,
Marktrisikoprämie aus Beobachtung angenommener Überrenditen der Anlage in Aktien zu
festverzinslichen Wertpapieren und Beta-Faktor aus der Volatilität des Kurses der konkreten
Aktie zu einem Index) zurückgegriffen wird.

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Ob in den Börsenkursen Ertragserwartungen zum Ausdruck gekommen sind, die sich im
Nachhinein als unrealistisch erwiesen haben mögen, beeinträchtigt ihre Aussagekraft für den
damaligen Zeitraum nicht. Die frühere Rechtsprechung des BGH, nach der Börsenkurse zu
stark von "spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie
politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen und psychologischen Momenten"
abhängig seien, um zuverlässige Aussagen über den wahren Wert des Unternehmens
zuzulassen (vgl. BGH NJW 1967, 1464) ist durch die verfassungsgerichtliche Rechtsprechung
und durch die diese Rechtsprechung konkretisierende Rechtsprechung des BGH (BGH AG
2001, 417 ff) überholt. "Spekulative Einflüsse" gehen auch in die Ermittlung des Werts der
Beteiligung nach der Ertragswertmethode ein, bei der der Unternehmenswert letztlich auch
nur unter Einbeziehung der in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und den
darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung des jeweiligen Unternehmens
und seiner Erträge vom Sachverständigen geschätzt werden kann. Viel spricht dafür,
Börsenkursen insoweit tendenziell sogar eine grössere Aussagekraft für den "wahren Wert"
des Unternehmens zuzugestehen, sind sie doch Ergebnis eines tatsächlichen
Preisbildungsprozesses am Markt, der auf einer Vielzahl realer Kauf- und
Verkaufsentscheidungen der Anleger beruht. Bei der Beurteilung der Ertragslage eines
Unternehmens werden sich die Anleger bzw. die Analysten der Banken an den allgemein
zugänglichen Unternehmensdaten orientieren. Dass die Summe der hier getroffenen
Entscheidungen von vornherein weniger Aussagekraft zukommt als die Bewertung eines
einzigen Gutachters, lässt sich nicht annehmen (vgl. KG 2007, 71; Tonner a.a.O. S. 1589;
Luttermann NZG 2997, 611, 616 f; ders. ZIP 2001, 869; Hüttemann ZGR 2003, 454, 468;
Weiler/Meyer NZG 2003, 669, 670).
Es entspricht der ganz herrschenden Meinung, der sich der Kammer anschliesst, dass es bei
der Berücksichtigung von Börsenkursen, nicht auf einen Stichtagskurs sondern zur
Vermeidung zufälliger oder gar gestalteter Ergebnisse auf einen Durchschnittskurs ankommt
(vgl. KG a.a.O. m.w.Nachw.). Für den Referenzzeitraum stellt die Kammer mit der insoweit -
soweit ersichtlich - in der Literatur überwiegend vertretenen Meinung, jedenfalls in dem hier
vorliegenden besonderen Einzelfall, indem es zuvor ein freuwilliges Kaufangebot der
Antragsgegnerin gegeben hat, auf den Durchschnittskurs während einer Referenzperiode vor
Bekanntmachung der Massnahme ab, die die umzuwandelnde Gesellschaft ihren
ausscheidenden Aktionären angeboten hat (vgl. KG a.a.O. m.w.Nachw.). Inwieweit für
Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge oder Ausschluss von Minderheitsaktionären

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mit dem BGH im Regelfall auf eine Referenzperiode vor dem Stattfinden der
Hauptversammlung abzustellen ist, die mit der über die entsprechenden Strukturmassnahme
beschliessenden Hauptversammlung endet (so BGH AG 2001, 417, 419), kann auf sich
beruhen.
Aus der Finanzierungstheorie heraus ist der Tag als Stichtag zu wählen, welcher zu einer
Veränderung des Gleichgewichtspreises, d.h. einem neuen Gleichgewicht, führt. Der
ökonomisch korrekte Stichtag ist also der Tag, an dem das die Abfindung auslösende somit
Erwartungen der Marktteilnehmer ändernde Ereignis dem Markt erstmalig bekannt wird. Da
der Tag der Hauptversammlung, insbesondere wenn die Mehrheitsverhältnisse des
Unternehmens einen Beschluss direkt implizieren, keine neue Information bringt, spricht
nichts für diesen als Stichtag.
Es erscheint daher schon generell fraglich, ob es angemessen ist, die Referenzperiode erst mit
der beschlussfassenden Hauptversammlung und nicht mit der Bekanntgabe der Massnahme
enden zu lassen. Gerade der vorliegende Fall offenbart, wie sich die Ankündigung auf den
Börsenkurs auswirken kann, ohne dass dies durch eine damit einhergehende Veränderung des
Unternehmenswertes erklärbar wäre. Auch die Antragsgegnerin gibt solche Erklärungen
nicht.
Der Aktienkurs der T-Online International AG wies im Zeitraum 2000 bis zum 8.10.2004 im
Vergleich zu den Werten der gleichen Branche oder des TecDax keine ausserordentlich gute
oder schlechte Performance auf. Einer Abkopplung dieser Entwicklung ist jedoch ab der
Ankündigung vom 8.10. 2004 über die Absicht der Verschmelzung und dem gleichzeitigen
von der Antragsgegnerin gemachten Angebot eines Aktienerwerbes von 8,99 EUR um zu
beobachten. Mit der T-Online International AG vergleichbare Gesellschaften erzielten in den
Jahren 2005 und 2006 Kursgewinne. Der Kurs der T-Online International AG erlebt
hingegen in diesen beiden Jahren Kursverluste, d.h. im Vergleich zu Werten vergleichbarer
Unternehmen fand die eine negative Entwicklung statt. Diese vom allgemeinen Marktwert
abweichende Entwicklung lässt sich mit der - teilweise auch gesetzlich vorgeschriebenen -
Informationen Veröffentlichung erklären. Die Antragsgegnerin gab am 25.1.2005 und damit
neun Tage vor dem Ablauf der Annahmefrist für das Übernahmeangebot zu 8,99 EUR je T-
Online International Aktiebekannt, dass die Spanne des Umtauschverhältnisses 0,45 - 0,55
betragen werde. Unter Berücksichtigung des Kurses der von 16,19
EUR am 25.1.2005 ergab sich danach ein rechnerischer am Börsenkurs orientierter Wert für
die Aktie der T-Online International AG zwischen 7,29 und 8,90 EUR, mithin ein Betrag der
unter dem Wert des Übernahmeangebotes lag. Insbesondere durch die Angabe des

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Verhältnisses von 0,45 ergab sich für die aussenstehenden Aktionäre ein gewisser
ökonomischer Druck, das freiwillige Übernahmeangebot bis zum Ablauf der Frist am
4.2.2005 anzunehmen, um sich das dortige erheblich höher Angebot von 8,99 EUR zu
sichern. Es ist daher offensichtlich, dass durch die Bekanntgabe dieses freiwilligen
Übernahmeangebotes und der Verschmelzungsrelationen ein Einfluss auf die
Kursentwicklung der T-Online International AG genommen wurde, der es rechtfertigt, für die
Verschmelzungsrelationen auf die Börsenkurse auf den Zeitraum vor der Bekanntgabe der
Verschmelzungsabsicht und des freiwilligen Übernahmeangebots abzustellen. Nur für diesen
Zeitraum ist gewährleistet, dass die Börsenkurse das Ergebnis eines tatsächlich stattfindenden
Preisbildungsprozesses am Markt darstellt und auf einer Beurteilung des Unternehmens durch
die Anleger aufgrund der diesen bekannten oder zumindest allgemein zugänglichen
Unternehmensdaten und sonstiger für den Markt relevanter Informationen beruht.
Es ist daher auch bei grundsätzlicher Zugrundelegung der Rechtsprechung des BGH
vorliegend auf einen Referenzzeitraum abzustellen, der drei Monate vor der (ersten)
Veröffentlichung der Verschmelzungsabsicht liegt.
Unter Anwendung der vorstehend darlegten Grundsätze ist daher das
Verschmelzungsverhältnis zu ermitteln. Unter Zugrundelegung der gewichteten
Durchschnittskurse gern. § 5 WpÜG-AngebVO im Drei-Monats-Zeitraum bis zum 8.10.2004
ergibt sich ein Wert einer T-Online International AG von EUR 8,59 und einer
Aktie von EUR 14,31. Diese von der Antragsgegnerin durch Vorlage der
entsprechenden BaFin Mitteilung vom 5.4.2007 mitgeteilten Werte (Anlage AG 2 zum
Schriftsatz vom 2.5.2007) ergeben daher eine Verschmelzungsverhältnis von 1:0,6 und nicht
wie vorliegend im Verschmelzungsvertrag vereinbart von 1:0,52.
Diese Diskrepanz ist durch eine bare Zuzahlung von EUR 1,15 je T-Online International AG
Aktie auszugleichen (25 x 8,59 - 214,751 13 x 14,31= 186,03, ergibt Differenz 28,72 125 =
11488).
Die Kammer ist sich dabei bewusst, dass die (ehemaligen) Aktionäre der T-Online
International AG , die aufgrund der Verschmelzung jetzt Aktionäre der
sind, durch die Belastung der mit der festgesetzten Zuzahlung in
gewisse Weise dies mitfinanzieren (zur Problematik vgl. Friese-Dormarm/Rothenfusser AG
2008, 243), doch ist dieser Effekt angesichts der Relation von ca. 120 Mio. betroffenen
Aktien zu ca. 4,3 Mrd. Aktien der vernachlässigbar.

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Der Zinsanspruch ergibt sich aus § 15 Abs.2 UmwG wonach die bare Zuzahlung nach Ablauf
des Tages, an dem die Eintragung der Verschmelzung in das Register des übernehmenden
Rechtsträgers nach § 19 Abs. 3 UmwG als bekannt gemacht gilt, zu verzinsen ist. Die letzte
Veröffentlichung erfolgte am 30.6.2006. Mit Ablauf dieses Tages gilt die Bekanntmachung
als erfolgt. Die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S. 1 UmwG, wonach die Verzinsung nicht bereits
mit dem Zeitpunkt der Hauptversammlung beginnt, sondern erst mit der Bekanntmachung der
Eintragung, ist verfassungskonform, weil die Vorschrift des § 15 Abs. 2 S. 2 UmwG
ausdrücklich die Möglichkeit der Geltendmachung eines weiteren Schadens vorsieht. Ein
solcher Schaden, der im Übrigen mit der Leistungsklage zu verfolgen wäre (vgl. Lutter
UmwG, 2. Aufl., § 15 Rz. 8), ist von den Antragstellern nicht vorgetragen und auch sonst
nicht ersichtlich.
Gern. § 15 Abs. 2 SpruchG waren der Antragsgegnerin die Gerichtskosten des Verfahren
aufzuerlegen, wozu auch die Erstattung der Vergütung und Auslagen für den Vertreter der
aussenstehenden Aktionäre gehört.
Die Entscheidung über die Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller folgt
aus § 15 Abs. 4 SpruchG. Danach findet eine Kostenerstattung grundsätzlich nicht statt, es sei
denn, die Billigkeit gebietet eine andere Entscheidung (vgl. Rosskopf in Kölner Kommentar
zum SpruchG § 15 Rz. 48; Klöcker/Frowein SpruchG § 15 Rz. 15; Fritsche/Dreier/Verfürth,
SpruchG § 15 Rz. 34). Dies ist hier der Fall. Im Hinblick darauf, dass das Verfahren zu einer
Festsetzung einer Zuzahlung geführt hat, die über 10 % des massgeblichen Börsenkurses der
T-Online International AG liegt, mithin über der Geringfügigkeitsgrenze liegt und die
Verschmelzungsrelation trotz des für die Aktionäre bekannten günstigeren Börsenkurses zum
Zeitpunkt der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht dies nicht berücksichtigte, erscheint
es billig eine Erstattung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller durch die
Antragsgegnerin anzuordnen. Bei dieser Billigkeitsabwägung fiel auch ins Gewicht, dass die
Antragsgegnerin nur wenige Jahre vor der Verschmelzung die T-Online International AG zu
einem Kurs von 27,-- EUR an die Börse gebracht hatte. Wenn auch dieser Kurs entgegen der
Auffassung mancher Antragsteller für die Frage der Verschmelzungsrelation völlig ohne
Belang ist, da es hier auf die Verhältnisse zum Zeitpunkt der Verschmelzung, bzw. auf den
der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht ankommt, ist doch hier von Bedeutung, dass -
unter Berücksichtung des im Verschmelzungsberichts ermittelten Anteilswerts von EUR
14,71 - es nahezu einer Halbierung des Anteilswertes gekommen ist. Ein gewisses Misstrauen