TDS Informationstechnologie AG - 2010-10-19 - LG-Beschluss - BV


Ausfertigung

Geschäftsnummer:
32 0 116/08 KfH AktG
19, Oktober 2010
Landgericht Stuttgart
32. Kammer für Handelssachen
Beschluss
In dem Spruchverfahren
gegen
wegen Abfindung und Ausgleich gemäss §§ 304 ff. AktG
hat die 32. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Stuttgart
unter Mitwirkung von
Vors. Richter am Landgericht
Handelsrichter
Handelsrichter
b_eqqh o sen:

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1. Die Anträge der Antragsteller Ziffer 2
Ziffer 5 Ziffer 7
Ziffer 29 Ziffer 37
werden
Ziffer 3
Ziffer 27
Ziffer 38
Ziffer 42
Ziffer 57
, Ziffer 4
Ziffer 28
Ziffer 39
Ziffer 56
und Ziffer 58
verworfen.
2. Die Anträge der Antragsteller Ziffer 1, Ziffer, 6, Ziffer 8 bis 26, Ziffer 30 bis 36,
Ziffer 40, Ziffer 41, Ziffer 43 bis 55 und Ziffer 59 (Vertreter der nicht antragstellen-
den Aktionäre) werden
zurückgewiesen.
3. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten.
Im Übrigen tragen die Antragsteller Ziffer 1 bis 58 und die Antragsgegnerin ihre au-
ssergerichtlichen Kosten selbst.
Die Antragsgegnerin trägt die Auslagen und die Vergütung des Vertreters der nicht
antragstellenden Aktionäre.
5. Der Geschäftswert wird auf 200.000 Euro festgesetzt.
Gründe:
Die Antragsteller verlangen im Spruchverfahren die gerichtliche Festsetzung eines an-
gemessenen Ausgleichs und einer angemessenen Barabfindung wegen des Abschlus-
ses eines Beherrschungsvertrags der Antragsgegnerin als herrschender Gesellschaft
mit der TDS Informationstechnologie AG, Neckarsulm, als abhängige Gesellschaft
(§ 291 Abs. 1 AktG).

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Die TDS AG ist eine nach deutschem Recht gegründete Aktiengesellschaft mit Sitz in
Neckarsulm. Zusammen mit deren Tochterunternehmen ("TDS-Gruppe"), insbesondere
bestehend aus der TDS HR Services & Solutions GmbH und TDS IT Consulting GmbH
(jeweils Sitz in Neckarsulm), erbringt sie Dienstleistungen und Entwicklungen im Bereich
der Informationstechnologie. Zum Unternehmensgegenstand der TDS AG gehört auch
das Halten und Verwalten von Beteiligungen an Unternehmen, die ebenfalls massgeblich
in diesem Bereich tätig sind. Die TDS-Gruppe ist in drei operativen Geschäftsbereichen
tätig: IT Outsourcing, HR Services & Solutions und IT Consulting. Die TDS AG konzen-
triert ihre Tätigkeit auf Deutschland, Österreich und die Schweiz, insbesondere für mitt-
lere und grosse Unternehmen. Für den Zeitraum Januar bis September 2007 wies die
TDS AG folgende Kundenstruktur auf: Zirka 35 % des Umsatzes tätigt die TDS AG mit
den 20 grössten Kunden. Die Kunden in den Segmenten IT Outsourcing und IT Consul-
ting sind aus allen Branchen breit gestreut, während im Segment HR Services & Soluti-
ons Kunden aus dem öffentlichen und sozialen Sektor überwiegen.
Die AG ging aus einer im Januar 1975 in Neckarsulm gegründeten Teledata Gesell-
schaft für Datenverarbeitung mbH nach Formumwandlung in eine AG, diese im Han-
delsregister eingetragen am 04.06.1998, hervor. In der Folgezeit übernahm die Atlantic
General Partners L. P. die Anteilsmehrheit (76,2 % des Grundkapitals). Im Januar 2007
erwarb die Antragsgegnerin die Aktien der TDS AG von der Atlantic General Partners
und unterbreitete am 26.02.2007 ein öffentliches Angebot zur Übernahme aller Aktien
der TDS AG gegen Zahlung von 2,80 Euro je Aktie. Die Antragsgegnerin ist eine Gesell-
schaft des globalen
Konzerns, der weltweit drittgrösste Anbieter von IT- und
Kommunikationsdienstleistungen. Die Obergesellschaft des
Konzerns, die
hat ihren Sitz in Tokio, Japan. Zuständig für den Bereich der
IT-Dienstleistungen in der Region Europa, Naher Osten und Afrika ist die
eine Aktiengesellschaft nach englischem Recht, die direkt und indi-
rekt vollständig von der
gehalten wird. Die Antragsgegnerin, die
ist eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung
ebenfalls nach englischem Recht. Ihr Gesellschaftszweck ist die Tätigkeit als Zwischen-
holdinggesellschaft für die Gesellschaften der
-Gruppe ausserhalb Gross-
britanniens. Die Antragsgegnerin ist eine 100%ige Tochtergesellschaft der
Die Antragsgegnerin wurde am 21.11.2003 als

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gegründet und in der Folgezeit, wie derzeit der Fall, umbenannt. Sie hat
ihren Sitz in London/Grossbritannien.
Im Zeitpunkt des Abschlusses des Beherrschungsvertrags (11.01.2008) betrug das
Grundkapital der TDS AG 29.296.116 Euro und wurde in der Folgezeit durch Ausgabe von
Bezugsaktien aus der Ausübung von Optionsrechten aus einem Aktienoptionsplan
2002/2004 erhöht auf 29.368.616 E, eingeteilt in eine gleiche Anzahl auf den Inhaber
lautende Stammaktien (Stückaktien). 17,51 % des Grundkapitals (5 130 995 Stückak-
tien) befinden sich im Streubesitz. Der Konzernumsatz der TDS AG betrug am
31.12.2006 91,8 Mio. Euro mit einem Gewinn von 5,56 Mio. E. Der Gewinn vor Steuern im
Rumpfgeschäftsjahr Januar bis März 2008 betrug 1,68 Mio. E.
Aufgrund eines Berichts des Vorstand der TDS AG (§ 293 a AktG) stimmte die Haupt-
versammlung der AG am 29.02.2008 mit 99,482 % der Stimmen dem Beherrschungs-
vertrag zu. Die jährliche Ausgleichszahlung gemäss § 304 AktG betrug brutto 0,30 Euro und
netto 0,26 E. Das Abfindungsangebot gemäss § 305 AktG wurde auf 3,13 je Stückaktie
festgesetzt. Grundlage der Ausgleichszahlungen und der Barabfindung war eine von der
im Auftrag der TDS AG durchgeführte Unternehmensbewertung vom
09.01.2008, die Eingang in den Bericht des Vorstands der TDS AG fand. Die
erstellte am 10. Januar 2008 aufgrund eines Beschlusses
des Landgerichts Stuttgart vom 20.11.2007 den Prüfungsbericht.
Der Beherrschungsvertrag wurde am 02.06.2008 ins Handelsregister der TDS eingetra-
gen. Die Veröffentlichung der Handelsregistereintragung im elektronischen Bundesan-
zeiger erfolgte am 09.06.2008.
Die Aktien der TDS AG werden im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse
und im Freiverkehr der Börsen im Berlin/Bremen, Düsseldorf, Hamburg, München und
Stuttgart gehandelt, wobei 21.714.326 der TDS-Aktien gegenwärtig zum Handel im
regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen sind. Der gewichtete
durchschnittliche Börsenkurs in den drei Monaten vor der ad-hoc-Mitteilung der TDS AG
vom 24.10.2007 betrug 2,82 E je Aktie.

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Die Antragsteller, Aktionäre der TDS AG, tragen vor:
Der Ausgleich in Höhe von brutto 0,30 Euro sowie der Barabfindungsbetrag von 3,13 Euro je
Aktie seien unangemessen niedrig. Der Unternehmensbewertung seien zu pessimisti-
sche Planzahlen zugrunde gelegt worden, wobei bereits eine ordnungsgemässe Vergan-
genheitsanalyse im Hinblick auf früheres Investitionsverhalten, Entwicklungsaufwand
und Wachstum fehle. Die Planung sei zu konservativ im Hinblick auf die dynamischen
Geschäftsbereiche "IT-Outsourcing", "HR Services" und "IT-Consulting". Zudem sei der
Osteuropamarkt nur wenig beachtet worden. Die geplante Steigerung der Betriebs- und
Verwaltungskosten vor allen im Bereich "Outsourcing" bei Berücksichtigung eines zu
niedrigen Wachstums im Vergleich zum Allgemeinmarkt sei zu hoch angesetzt worden,
ebenso die Personalaufwandsquote im Bereich HR Services. Zudem sei der Planungs-
zeitraum von drei Jahren zu kurz bemessen. Die zu pessimistische Planung zeige sich
auch bereits darin, dass im Rumpfgeschäftsjahr 01.01.2008 bis 31.03.2008 der Umsatz-
anstieg die Planung um 7,4 % übertroffen habe. Das nichtbetriebsnotwendige Vermögen
sei unklar und Synergieeffekte nicht genügend beachtet worden, ebenso wenig ein im-
materieller Markenwert. Auch sei die nachhaltige Ausschüttungsquote zu hoch ange-
setzt worden. Ebenso fehle eine Liquidations- und Substanzwertermittlung. Im Übrigen
rügen die Antragsteller bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes die Zugrunde-
legung eines zu hohen Basiszinses von 4,75 %, eine zu hohe Marktrisikoprämie von
4,5 %, einen zu hohen Beta-Faktor von 0,8, der aus einer nicht passenden Peer-Group
abgleitet worden sei sowie den Ansatz eines zu geringen Wachstumsabschlages von
1,5 %.
Insgesamt sei die Bewertung in der gutachterlichen Stellungnahme sowie im Prüfgut-
achten unzureichend und der Unternehmensvertrag leide auch an dem grundsätzlichen
Fehler des fehlenden Berichts der Antragsgegnerin als an dem Unternehmensvertrag
beteiligte Gesellschaft im Sinne des § 293 a Abs. 1 Satz 1 AktG.
Im Übrigen wird auf den Inhalt sämtlicher Schriftsätze aller Antragsteller verwiesen.
Die Antragsgegnerin rügt die Zulässigkeit vieler Anträge, vor allem im Hinblick auf die
fehlende Darlegung der Antragsberechtigung und fehlende konkrete Einwendungen ge-
gen den ermittelten Unternehmenswert, der im Übrigen korrekt und zutreffend ermittelt

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worden sei, ebenso wie die daraus abgeleitete Höhe der Ausgleichszahlung und der
Barabfindung.
Zum Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre wurde
bestellt.
Mit Beschluss vom 20.01.2010 ordnete das Landgericht die Anhörung der Sachverstän-
digen Prüfer, zur ergänzenden Erläuterung ihres schriftlichen Berichts über die
Prüfung des Beherrschungsvertrages an.
1. Zulässigkeit der Anträge:
Deutsche Gerichte und damit deutsches Spruchverfahrensrecht sind auch für die
englische Antragsgegnerin international zuständig gern. § 2 Spruchgesetz i.V.m. §
291 deutsches AktG, der auch deutsches materielles Recht zur Anwendung bringt
(Drescher in Spindler/Stilz, Komm. zum SpuchG, § 2 Rn. 7).
Die Anträge der Antragsteller Ziffer 2 Ziffer 3 Ziffer 4
, Ziffer 5 Ziffer 7 Ziffer 27 Ziffer 28
Ziffer 29 Ziffer 37 Ziffer 38 Ziffer 39
Ziffer 42 Ziffer 56
Ziffer 57
und Ziffer 58
sind unzulässig, denn bei dem Bestreiten der Antragsgegnerin wurde die Aktionärs-
stellung nicht stichtagsbezogen zum Zeitpunkt der jeweiligen Antragstellung durch
Urkunden nachgewiesen (§ 3 Abs, 2 Spruchgesetz). Teilweise fehlte insoweit die
fristgerechte (§ 4 Abs. 2, Abs. 2 Spruchgesetz) Darlegung der Aktionärsstellung
zum Zeitpunkt des gerichtlichen Eingangs des Antrags, teilweise bezog sich die
nachgereichte Bestätigung auf einen falschen Zeitpunkt, teilweise wurde die An-
tragsberechtigung durch unzureichende Urkunden (Eintrittskarten) oder nicht für je-
den Fall bestandsfähige Sperrvermerke der Banken nachgewiesen.

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Die Anträge der Antragsteller Ziffer 1, Ziffer 6 bis 26, Ziffer 30 bis 36, Ziffer 40 und
41, Ziffer 43 bis 55 sind zulässig. Diese Antragsteller haben ihre Anträge innerhalb
der 3-Monats-Frist des § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 Spruchgesetz eingereicht, mit hinrei-
chend konkreten Einwendungen gegen die Angemessenheit der Höhe von Aus-
gleich und Abfindung begründet (§ 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 Spruchgesetz) und jeweils
ihre Antragsberechtigung nachgewiesen (§ 3 Satz 1 Nr. 1, Satz 2, § 4 Abs. 2 Satz 2
Nr. 2 Spruchgesetz).
2. Die Anträge sind in der Sache jedoch nicht begründet.
Bei dem vorliegenden Spruchverfahren greift deutsches materielles Recht, d.h. deut-
sches Aktienrecht, Platz, auch wenn im Hinblick auf die Antragsgegnerin, einer eng-
lischen Limited, Auslandsberührung besteht. Denn die Vorschriften der §§ 293 ff
deutsches AktG bezwecken den Schutz der antragstellenden aussenstehenden Akti-
onäre der deutschen TDS AG als abhängiger Gesellschaft i.S.d § 291 AktG (Veil in
Spindler/Stilz, Komm. zum AktG, vor § 291, Rn. 47). Der Schutz der Gesellschafter
der englischen Antragsgegenerin unterliegt nicht deutschem (Aktien-)Recht, sondern
entsprechend dem Personalstatut der Antragsgegnerin englischem (Gründungs-)
Recht. Damit findet § 293 deutsches AktG auf die Antragsgegnerin keine Anwen-
dung (Veil, a.a.O.). Nach deutschem materiellen Recht ist deshalb nicht zu prüfen,
ob auch die "Hauptversammlung" der englischen Antragsgegnerin dem Beherr-
schungsvertrag zugestimmt hat. Daraus folgt weiter, dass vorliegend die Erstellung
auch nur eines Berichts durch den Vorstand der TDS AG gern. § 293 a I AktG, wie
geschehen, genügte. Ob § 293 a 1 AktG sich auch an eine GmbH als Obergesell-
schaft" i.S.d. § 291 AktG richtet, kann daher dahinstehen. Der fehlende "Vorstands-
bericht der Antragsgegnerin steht deshalb einer ordnungsgemässen Berichterstat-
tung nicht entgegen.
Barabfindung gemäss § 305 AktG:
Die Höhe der Barabfindung, wie sie im Beherrschungsvertrag zwischen der TDS AG
und der Antragsgegnerin mit 3,13 E je Aktie festgelegt worden ist, entspricht nach

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Überzeugung des Kammer den Verhältnissen der TDS AG bezogen auf den Zeit-
punkt der Beschlussfassung (Stichtag) vom 29.02.2008 (§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG).
Angemessen ist danach eine Barabfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine
volle Entschädigung verschafft im Hinblick auf den Wert seiner Beteiligung an dem
arbeitenden Unternehmen. Zu ermitteln ist der so genannte "Grenzpreis", zu dem
der ausscheidende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann.
Insbesondere aufgrund der im Termin vom 21.04.2010 vor der Kammer erfolgten
überzeugenden mündlichen ergänzenden Erläuterungen der sachverständigen Prü-
fer
steht für das Gericht fest, dass die Unternehmensbewer-
tung der
vom 09.01.2008, die Grundlage für die im Beherrschungsver-
trag vom 11.01.2008 festgesetzte Höhe der Barabfindung war, unter Anwendung
richtiger Bewertungsmethoden den Wert der TSD AG und damit den Beteiligungs-
wert der ausscheidenden Antragsteller als Aktionäre auch unter Beachtung des Bör-
senkurses der Aktien der TDS AG korrekt ermittelt hatte.
Sowohl vom Bewertungsgutachten als auch von den sachverständigen Prüfern wur-
de der Ermittlung des Unternehmenswerts die Ertragswertmethode zugrunde gelegt.
Dies entspricht der Praxis der Gerichte, wonach sich der Unternehmenswert nach
dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens richtet, ergänzt durch eine
besondere Bewertung des nichtbetriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das
regelmässig mit dem Liquidationswert anzusetzen ist. Der Ertragswert eines Unter-
nehmens ist damit der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unter-
nehmenseignern künftig zufliessenden finanziellen Überschüsse, die aus dem künfti-
gen handelsrechtlichen Erfolg abgeleitet werden, gewonnen wird. Bei der Bewertung
des Unternehmens ist jedoch zu beachten, dass kein mathematischer Faktor oder
"wahrer" Wert zum Stichtag festgestellt werden kann. Vielmehr handelt es sich bei
den in die Zukunft gerichteten Planrechnungen des Unternehmens um Zukunfts-
prognosen, die zwangsläufig unsicher sind. Deshalb sind bei der Erstellung von Pla-
nungsrechnungen regelmässig zum Teil erhebliche Spielräume gegeben, die zu
Bandbreiten möglicher Planungsansätze führen. Aussagen über unternehmerische

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Planungsrechnungen können daher nicht in die Kategorien von "richtig" oder "falsch"
eingeordnet werden, sondern nur in die Kategorien "plausibel" oder "nicht plausibel".
"Plausibel" ist eine Planungsrechnung jedoch dann, wenn sie ein in sich schlüssiges,
widerspruchsfreies Rechenwerk darstellt und die zugrunde gelegten Planungsprä-
missen innerhalb einer angemessenen Bandbreite liegen. Das Gericht hat sodann
unter Beachtung anerkannter betriebswirtschaftlicher Methoden den Unterneh-
menswert, der Grundlage für die Abfindung ist, im Wege der Schätzung nach § 287
ZPO zu bestimmen.
Ausgangspunkt für die Ermittlung des Ertragswert der TDS AG im Rahmen der vom
Gericht vorzunehmenden Tatsachenfeststellung muss grundsätzlich die von dem
Unternehmen erarbeitete Planung und die darauf aufbauende Prognose ihrer Zu-
kunftserträge sein, die jedoch nur eingeschränkt überprüfbar sind. Die in die Zukunft
gerichtete Planung ist nämlich in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unterneh-
merischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen.
Diese Entscheidungen müssen auf zutreffenden Informationen beruhen und sind auf
realistischen Annahmen aufzubauen. Sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich
sein. Kann jedoch die Geschäftsführung auf einer solchen Grundlage vernünftiger-
weise annahmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch ande-
re, letztlich ebenfalls nur vertretbare Annahmen des Gerichts ersetzt werden.
Die mündliche Anhörung der sachverständigen Prüfer durch die Kammer und deren
ergänzende Ausführungen vom 24.04.2010 ergaben, dass das Bewertungsgutach-
ten
den Unternehmenswert zum 29.02.2008 (Stichtag) in
Höhe von 91.385.000 Euro korrekt anhand betriebswirtschaftlich anerkannter Methoden
ermittelt hat, wobei Grundlage die Planungsrechnungen des Unternehmens waren,
die ihrerseits auf Prämissen beruhten, die innerhalb angemessener Bandbreiten la-
gen. Eine Tendenz zu unangemessen niedrigen Planansätzen zu Lasten der An-
tragsteller war nicht zu erkennen. Deshalb bedurfte die Unternehmensbewertung der
TDS AG vorliegend keiner ergänzenden Begutachtung durch einen gerichtlichen
Sachverständigen.
Dies ergibt sich im Einzelnen aus folgenden Erwägungen:

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a) Der Bewertungsgutachter hat das der Unternehmensbewertung in der Literatur
und Rechtsprechung vorherrschende Ertragswertverfahren zugrunde gelegt. Ein
Methodenfehler durch Verzicht auf die Ermittlung des so genannten Liquidati-
onswertes der TDS AG ist nicht gegeben. Der Bewertungsgutachter ging zu
Recht davon aus, dass nach allgemeinen Bewertungsgrundsätzen der Liquidati-
onswert eines Unternehmens dann zu ermitteln ist, wenn der Barwert der Über-
schüsse aus der Liquidation den Ertragswert bei der Annahme der Unterneh-
mensfortführung überschreitet und seitens der Unternehmensführung die Absicht
besteht, das Unternehmen tatsächlich zu liquideren und die Ertragsaussichten
des Unternehmens auf Dauer negativ sind. Anhaltspunkte hierfür lagen jedoch
nicht vor. So beabsichtigte die Unternehmensleitung keine Liquidation und eine
schlechte Ergebnislage als Indiz und Anlass für eine Unternehmensbewertung
nach den Grundsätzen der Liquidation bestand nicht.
b) Vergangenheitsanalysen, Vergangenheitsbereinigung:
Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse wird die erwiesene Ertragskraft gewür-
digt. Hierbei werden die bisherigen leistungs- und finanzwirtschaftlichen Entwick-
lungen des zu bewertenden Unternehmens analysiert. Dies schafft die Voraus-
setzungen für die Schätzung zukünftiger Entwicklungen und die Vornahme von
Plausibilitätsbeurteilungen. Zielsetzung der Bereinigung der Vergangenheit und
der Erfolgsrechnung ist die Ermittlung von vergleichbaren, dem normalen Ge-
schäftslauf entsprechenden Ergebnissen als Ausgangsbasis für die Ermittlung
der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft. Damit werden in der Ver-
gangenheit gegebene, aber in der Zukunft nicht mehr oder nur verändert wirken-
de Einflüsse angepasst.
Vorliegend ergaben sich weder Anhaltspunkte für eine unzureichende Vergan-
genheitsanalyse noch solche für eventuell falsche Bereinigungen in der Vergan-
genheit.
Der Bewertungsgutachter legte auf Seite 15 ff. detailliert dar, dass er für die Jah-
re 2005 und 2006 die langfristigen Vermögenswerte, die Geschäfts- und Fir-
menwerte, die immateriellen Vermögenswerte, die Sachanlagen, die Finanzim-

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mobilien, die kurzfristigen Vermögenswerte, die Eigenkapitalquote und die Ver-
bindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten im Einzelnen überprüft hatte. Zu den
Entwicklungen in diesen Bereichen nahm er detailliert Stellung. Der in der münd-
lichen Verhandlung vor der Kammer angehörte sachverständige Prüfer,
führte hierzu ergänzend aus, dass Ausgangspunkt der
Vergangenheitsanalyse die vorgelegten Jahresabschlüsse und die Konzernab-
schlüsse der Geschäftsjahre 2005 bis 2007 waren. Für 2007 habe noch kein ge-
prüfter Abschluss vorgelegen, sondern lediglich so genannte Forecast-
Rechnungen. Diese Unterlagen seien auch von ihm auf ausserordentliche oder
periondenfremde Erträge bzw. Aufwendungen untersucht worden, die ggf. zu
Bereinigungen hätten führen können. Hierbei sei festgestellt worden, dass Be-
reinigungspositionen im Aufwandsbereich gegeben waren, nämlich Aufwendun-
gen im Zusammenhang mit der Bildung von Rückstellungen (1.541.000 Euro im
Jahr 2006) sowie integrationsbedingte Aufwendungen im zusammen mit dem
Erwerb von Beteiligungen (444.000 Euro) sowie Restrukturierungsmassnahmen im
Personalbereich (956.000 Euro). Insbesondere führte der sachverständige Prüfer
aus,.dass es sich bei der Position "Zuführungen und Zurückstellungen" in
Höhe von 1.541 Euro um nicht beanspruchte Rückstellungen gehandelt habe. Wur-
den jedoch, wie der sachverständige Prüfer in Übereinstimmung mit dem Bewer-
tungsgutachter darlegt, in der Vergangenheit zu hohe Rückstellungen getätigt,
sind diese im Wege der Bereinigung der Vergangenheitsanalyse für die Zukunft
aufzulösen, wie dies vorliegend korrekt der Fall war (für die Hochrechnung des
Jahres 2007 wurden die aufgelösten Rückstellungen bei den Ertragspositionen
eingestellt [vgl. Seite 21 des Bewertungsgutachters]).
Anhaltspunkte für fehlerhafte Bereinigungen im Aufwandsbereich, insbesondere
beim reorganisationsbedingten Personalaufwand und den integrationsbedingten
Aufwendungen hat die Kammer nicht.
Auch die Bereinigungen im Ertragsbereich sind plausibel. Der Ertrag aus Weiter-
belastungen/Verkäufen im Immobilienbereich in Höhe von 813.000 Euro resultierte
aus der Veräusserung einer betrieblichen Immobilie in einem Sale- und
Leaseback-Geschäft (vgl. Darlegung des Wirtschaftsprüfers
im Termin
vom 21.04.2010, Seite 4).
führte weiter überzeugend aus, dass die

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Positionen "Zuschreibung Immobilien" im Jahr 2006 im Ertragsbereich in Höhe
von 292.000 Euro aus einer Änderung der Verkehrswertbetrachtung der Immobilie
resultierte. Aus vorgelegten Sachverständigengutachten zu den Verkehrswerten
ergab sich bei dieser Immobilie die Höhe des Zuschreibungsbetrags. Auch hier
hat der sachverständige Prüfer plausibel den Grund für die Bereinigung darge-
legt.
Insgesamt ergeben sich für die Kammer daher keinerlei Anhaltspunkte für eine
nicht ordnungsgemässe Vergangenheitsanalyse des Bewertungsgutachters.
c) Unternehmensplanung:
Die Detailplanungsphase 1 umfasst den Zeitraum 01.01.2008 bis 31.03.2011.
Anschliessend (01.04.2011) beginnt die Planungsphase II (ewige Rente). Der
über dreijährige Zeitraum der Detailplanungsphase 1 hält sich im üblichen Rah-
men von Unternehmensbewertungen, der eine sachgemässe Beurteilung ermög-
licht. Bei seiner mündlichen Anhörung erklärte
weiter, dass Ausgangspunkt für die Überprüfung der Planung des Unternehmens
sowohl für die sachverständigen Prüfer als auch für den Bewertungsgutachter
die vorgelegte Planungsrechnung des Vorstands war. Schwerpunkt der Untersu-
chung war die Plausibilisierung der Planungsrechnung sowie die Nachvollzieh-
barkeit der Planannahmen sowie die Prüfung der internen Konsistenz der Pla-
nungsrechnung auf widerspruchsfreie Annahmen des Vorstands. Intensiv habe
man sich hierbei mit dem Planungsprozess insbesondere mit der Planungsme-
thode der TDS auseinandergesetzt. Nach intensiven Gesprächen mit den Ge-
schäftsbereichsverantwortlichen und Controllern sowie den Vorständen konnte
der Sachverständige die Planannahmen zum Umsatz- und Ergebnisplan verifi-
zieren und nachvollziehen. Sodann seien Branchenstudien herangezogen wor-
den, um die Wachstumsüberlegung des Vorstands zu plausibilisieren. Ein dritter
Schritt habe dann die Prüfung der internen Konsistenz aufgrund vorliegender
Geschäftsbereichsplanungen betroffen, die konsolidiert werden mussten durch
Eliminierung der zwischen den Geschäftsbereichen bestehenden Liefer- und
Leistungsbeziehungen. Anschliessend erfolgte eine rechnerische Überprüfung.
Auf der Grundlage dieser Untersuchungen und der Branchenstudien ist der

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sachverständige Prüfer insgesamt zur Einschätzung der Planung des Vorstands
als plausibel, aber sehr ambitioniert gelangt.
Soweit der Bewertungsgutachter in den Teilgeschäftsbereichen "IT Consulting"
und "HR Services & Solutions" der AG die Umsatzkosten bei der Position "sons-
tige Kosten" verringert hat und insoweit ebenso wie bei dem im Verhältnis zur
Planung des Vorstands zusätzlich angesetzten Aufwendungen für die Akquisiti-
onsunterstützung von Neukunden von der Planung des Vorstandes abgewichen
ist, ist dies nicht zu beanstanden. Zwar ist die in die Zukunft gerichtete Planung
in erster Linie das Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der
Geschäftsführung. Diese unternehmerische Entscheidung ist grundsätzlich nur
dahin überprüfbar, ob sie auf zutreffenden Informationen beruht und auf realisti-
schen Annahmen aufbaut bei gleichzeitiger Widerspruchsfreiheit. Der Bewer-
tungsgutachter führte jedoch auf Seite 28 seines Gutachtens aus, dass er letzt-
lich im Einvernehmen mit dem Vorstand diese Plananpassung vorgenommen
hat, weil die prozentuale und absolute Entwicklung dieser Aufwandsposition von
einer zu optimistischen Einschätzung der Fixkostendegression ausgegangen war
und nicht im Einklang mit der langjährigen Entwicklung der betreffenden Auf-
wandsquote stand. Damit basierte jedoch die unternehmerische Entscheidung
der Vorstandsplanung nicht auf realistischen Annahmen und war daher nicht wi-
derspruchsfrei. Gleiches gilt für die den "Zentralbereich" (weiterer Teilbereich der
AG) betreffenden zusätzlichen Aufwendungen für die Akquisitionsunterstützung
von Neukunden. erläuterte dies überzeugend bei seiner Anhörung:
Bei dieser Diskussion zwischen Vorstand, Bewertungsgutachter und sachver-
ständigem Prüfer sei es hauptsächlich um die Frage gegangen, welcher Akquisi-
tionsaufwand zur entsprechenden Wachstumserzeugung notwendig sei. Es habe
ein starkes Bestandskundengeschäft vorgelegen und zur Erzielung der ange-
nommenen Wachstumspotentiale war die Gewinnung von Neukunden erforder-
lich. Damit seien jedoch entsprechende Akquisitionsaufwendungen verbunden,
welche in der Planung des Vorstands zu niedrig angesetzt worden seien. Seitens
des Vorstandes habe es dann weitere Berechnungen für die künftigen Akquisiti-
onskosten gegeben, die dann Eingang in die korrigierende Erhöhung dieser
Aufwandsposition gefunden haben. Diese Darlegungen des Sachverständigen
Prüfers im Hinblick auf die Korrektur der Planung des Vorstands sind für die
Kammer nachvollziehbar und plausibel. Diese Änderungen der Vorstandspla-

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nung führen zu dem bereinigten EBIT für das Jahr 2004 und erklären die Abwei-
chung im Unternehmensergebnis vor Zins und Steuern in Höhe von 8.846.000 Euro
zu der vorgesehenen Planung mit 9,655.000 Euro.
Die vom Bewertungsgutachter für die einzelnen Bereiche angenommenen
Wachstumsraten für die Umsatzerlöse zeigen eine durchaus ambitionierte Pla-
nung: Für den Bereich IT Outsourcing wurde ein durchschnittliches jährliches
Umsatzerlöswachstum in der Planungsphase I von 6,5 % angesetzt. Diese Um-
satzsteigerungen betreffen hauptsächlich Deutschland, während das Geschäft in
Grossbritannien rückläufig geplant wurde. Dies wurde plausibilisiert durch die
Tatsache, dass dort lediglich noch Bestandskunden zu betreuen waren. Ein
Neukundengeschäft wurde in Grossbritannien nicht angesetzt. Die Umsatzerlöse
für den Bereich Schweiz blieben stabil. Für den Bereich HR Services & Solutions
legte der Bewertungsgutachter ein jährliches durchschnittliches Wachstum von
zirka 12 % bei den Umsatzerlösen zugrunde. Diese Umsatzplanung basierte auf
der Annahme eines starken Marktwachstums aufgrund der zunehmenden Out-
sourcing-Tendenz. Gleiches gilt für den IT Consulting-Bereich. Dort ergibt die
Planung ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Umsatzerlöse von zirka
10 %.
Die Kammer hat daher keinerlei Anhaltspunkte für eine zu pessimistische Ein-
schätzung der Zukunftsaussichten der TDS AG und ihrer einzelnen Teilbereiche.
d) Die Kammer hat auch keine Anhaltspunkte für unzutreffende Planansätze in der
ewigen Rente (Planungsphase II). Auch für den Fall des Bestehens eines Inves-
titionsstaus und höherer Wachstumsraten als in den Vorjahren für den Ge-
schäftsbereich IT Consulting ist zu berücksichtigen, dass ein zur Zeit der Erstel-
lung des Bewertungsgutachtens bestehender Investitionsstau nicht dauerhafte
positive Effekte in der ewigen Rente generieren kann. Die Kammer folgt hier den
überzeugenden Darlegungen der Antragsgegnerin und vermag auch hier keinen
Fehler im Planansatz zu erkennen.
e)
Die angesetzte Thesaurierung in der ewigen Rente begegnet ebenfalls keine
Bedenken. In nicht zu beanstandender Weise legte hier der Bewertungsgutach-

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ter eine typisierende Ausschüttungsquote zugrunde, entsprechend dem Aus-
schüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens im Verhältnis zum Aus-
schüttungsverhalten der Alternativanlage. Als Alternativanlagen wurden hier die
Mitglieder der so genannten Peer-Group herangezogen, die in vergleichbarer
Grösse und Branche tätig sind. Eine Ausschüttungsquote von 45 `)/0 ist daher
nicht zu beanstanden.
f) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen:
Auch hier bestehen für die Kammer keinerlei Anhaltspunkte dafür, dass der Be-
wertungsgutachter die Abgrenzungskriterien des betriebsnotwendigen Vermö-
gens zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen missachtet hat. Nach der herr-
schenden Meinung folgt die Abgrenzung einer funktionalen Betrachtungsweise,
nach der ein Vermögensgegenstand schon dann nicht dem betriebsnotwenigen
Vermögen zuzurechnen ist, wenn er sich frei veräussern lässt, ohne dass die ei-
gentliche Unternehmensaufgabe berührt wird. Vorliegend beträgt der Anteil des
gesamten nicht betriebsnotwendigen Vermögens am Unternehmenswert nur 1,5
%. Anhaltspunkte für einen falschen Wertansatz sieht die Kammer nicht.
Markenwert:
Plausibel und überzeugend hat hier der Bewertungsgutachter das Recht an der
Wertmarke dem betriebsnotwendigen Vermögen zugeschlagen mit der Folge,
dass der Wert der Wortmarke untrennbar bei dem Ertragswert zu berücksichti-
gen ist und nicht als gesonderter Wertbeitrag angegeben werden kann.
g) Der Bewertungsgutachter hat auch in korrekter Weise lediglich die noch im Zeit-
punkt des Bewertungsstichtags bestehenden Aktienoptionen bei seiner Bewer-
tung berücksichtigt. Anhaltspunkte für eine unkorrekte Ermittlung des so genann-
ten "Verwässerungseffekts" sind weder vorgetragen noch ersichtlich.
h) Kapitalisierungszins:
hi) Basiszinssatz:

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Der Bewertungsgutachter legte in Übereinstimmung mit dem sachverständi-
gen Prüfer einen Basiszinssatz vor Ertragsteuern von 4,75 % zugrunde aus-
gehend von den von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Zinsstruk-
turdaten und einer Fortschreibungsannahme anhand der Zinsstrukturkurve
für einen 3-Monats-Zeitraum von Oktober bis zum Zeitpunkt der Berichter-
stattung, dem 09.01.2008. Bei seiner mündlichen Anhörung vor der Kammer
erläuterte der sachverständige Prüfer und Wirtschaftsprüfer
weiter,
dass sich erfahrungsgemäss zwei Monate bis zum Bewertungsstichtag, dem
29.02.2008, unter Berücksichtigung von einer Viertelsrundung des Basiszin-
ses nicht auswirken. Zudem habe damals kaum eine Rundungsdifferenz vor-
gelegen ("es war fast ein Treffer"). Der Bewertungsgutachter und Wirt-
schaftsprüfer erklärte in der Verhandlung ergänzend, dass er auch
sehr zeitnah auf den Tag der Hauptversammlung (29.02.2008) den Basis-
zinssatz nochmals überprüft habe und sich gegenüber dem Zeitpunkt De-
zember 2007 keine Veränderung ergeben habe. Insgesamt bewegt sich der
Basiszinssatz vor persönlichen Steuern in Höhe von 4,75 % unabhängig von
der Frage, welche Zeiträume für die Zinserträge risikoarmer vergleichbarer
öffentlicher Anlagen heranzuziehen sind, grundsätzlich innerhalb angenom-
mener Werte der Rechtsprechung und wird von der Kammer nicht beanstan-
det und deshalb der Bewertung zugrunde gelegt.
h2) Risikozuschlag:
Der Bewertungsgutachter hat einen Risikozuschlag nach dem TAX-CAPM-
Modell bemessen, mithin mit den Unterkomponenten Marktrisikoprämie und
Beta-Faktor. Die Anwendung des TAX-CAPM-Modells ist nicht zu beanstan-
den, denn dessen Vorteil liegt durch die Zerlegung des Risikozuschlag in
seine Komponenten "Marktrisikoprämie" und "Beta-Faktor" in einer erhöhten
Nachprüfbarkeit und Objektivierbarkeit. Das TAX-CAPM-Modell ergänzt das
CAPM-Modell um die Berücksichtigung der Wirkung persönlicher Ertrags-
steuern. Nach dem TAX-CAPM-Modell setzt sich der Kapitalisierungszins-
satz aus dem um die typisierte Ertragssteuer gekürzten Basiszinssatz und

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dem auf Basis des TAX-CAPM-Modells ermittelten Risikozuschlags nach Er-
tragssteuern zusammen.
Vorliegend hat deshalb der sachverständige Prüfer in nicht zu beanstanden-
der Weise die Marktrisikoprämie in Höhe von 4,5 % nach persönlichen Steu-
ern angesetzt. Hierbei wurde mit dem Bewertungsgutachter die These zu-
grunde gelegt, dass Anteilseigner grundsätzlich bestrebt sind, ihre Aktien-
rendite nach Steuern aufrechtzuerhalten mit der Folge, dass der Übergang
auf das jetzige Abgeltungssteuersystem eine Erhöhung der Vor-Steuer-
Rendite-Forderung bewirkt. Vor dem Hintergrund der reduzierten Unterneh-
menssteuerbelastung ist dies in der Zukunft auch zu erwarten. Das grund-
sätzliche Bestreben der Anteilseigner, ihre Rendite nach persönlichen Steu-
ern konstant zu halten, wird deshalb dazu führen, dass die Bruttorenditefor-
derung für die Unternehmen steigen dürfte. Aufgrund dieser Überlegungen
ergibt sich, dass zum einen eine Marktrisikoprämie vor Steuern mit zirka 5 %
am oberen Rand der Bandbreite liegen dürfte (Bandbreite 4 % bis 5 % der
berufsständischen Empfehlung), andererseits ergibt sich eine Marktrisiko-
prämie nach Steuern von etwa 4,5 %, die aufgrund der höheren Besteuerung
deutlich unter der Bandbreite der bisherigen berufsständischen Empfehlung
von 5 % bis 6 % liegen dürfte. Die hier zugrunde gelegte Marktrisikoprämie
nach Steuern von 4,5 % begegnet nach alledem keinen Bedenken.
Auch der Beta-Faktor von 0,8 % (unverschuldet), wie vom Bewertungsgut-
achter ermittelt, ist plausibel. Ein Beta-Faktor von 1 bedeutet, dass das indi-
viduelle Risiko des Unternehmens genau dem des betrachteten Marktportfo-
lios entspricht im Hinblick auf die Volatilität der Rendite des Wertpapiers. Be-
ta-Werte von kleiner 1 drücken im Vergleich zum Marktportfolio daher ein ge-
ringeres Risiko aus.
Vorliegend fehlte dem unternehmenseigenen Beta-Faktor die statistische
Signifikanz und konnte deshalb nicht für die Ermittlung der Marktrisikoprämie
herangezogen werden. Dies hat der Bewertungsgutachter plausibel auf Seite
44 seiner gutachterlichen Stellungnahme dargelegt. Zu Recht wurde deshalb
für die Ermittlung des Beta-Faktors der durchschnittliche Beta-Faktor aus ei-

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ner Gruppe deutscher börsennotierter Vergleichsunternehmen herangezo-
gen. Sämtliche Mitglieder dieser Beta-Gruppe bewegten sich im selben
Marktumfeld, wie die TDS AG (IT-Beratung etc.). Der sachverständige Prüfer
und Wirtschaftsprüfer erklärte hierzu bei seiner Anhörung weiter,
dass diese Peer-Group-Mitglieder über Kapitalmarktanalysen identifiziert
wurden. Sodann habe man in Abstimmung mit dem Vorstand der TDS AG
festgestellt, welche dieser Gesellschaften im unmittelbaren Wettbewerb zum
Unternehmen standen. Für diese im unmittelbaren Wettbewerb stehenden
Peer-Group-Mitglieder wurden eigene Beta-Analysen vorgenommen, die zu
einem vergleichbaren Durchschnitts-Beta, wie angegeben, führten. Vorlie-
gend drückt der Beta-Wert von 0,8 für die TDS AG ein im Vergleich zum
Marktportfolio geringeres Risiko aus. Der sachverständige Prüfer
er-
läuterte dieses gefundene Ergebnis auch an der Hand der Höhe der Anteile
der wiederkehrenden Umsätze der Teilbereiche wie folgt: Hinsichtlich des
Bereichs IT Outsourcing ist die TDS AG gekennzeichnet durch eher langfris-
tige Verträge mit Vertragslaufzeiten im Bereich von 24 bis 36 Monaten. Auf-
grund des Marktdrucks geht hier die Tendenz jedoch eher zu kurzfristigen
Verträgen. Langfristige Verträge sind jedoch ein Kennzeichen für eine gerin-
gere Risikostruktur eines Unternehmens im Verhältnis zum durchschnittli-
chen Marktportfolio. Der Anteil des Bereichs IT Outsourcing am Gesamtum-
satz des Unternehmens beträgt 50 %. Die EBIT-Marge betrug nun in diesem
Geschäftsbereich durchschnittlich 20 %. Dies belegt in dem sehr umkämpf-
ten Markt einen deutlich wirtschaftlich arbeitenden lukrativen Bereich Zum
Bereich HR-Services, dem zweitwichtigsten Teilbereich, ergab sich ein Um-
satzanteil von zirka 37 % des Gesamtumsatzes. Hier sind eher kurzfristige
Vertragsbedingungen mit auch deutlich geringeren Margen vorherrschend.
Die dort angebotenen Dienstleistungen werden nämlich oft von Steuerbera-
tern bei grossen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften als Zusatzdienstleistung
angeboten mit der Folge, dass dieser Bereich hohem Preisdruck unterliegt.
Die in der Planung angesetzte EBIT-Marge von 12,5 % ist daher anspruchs-
voll. Der Bereich IT-Consulting trägt mit 16,5 % zum Gesamtumsatz bei. Die-
ser Bereich ist gekennzeichnet durch weniger langfristige vertragliche Kun-
denbeziehungen, verbunden mit einem höheren Risiko. Die EBIT-Marge lag
hier bei der Planung bei 10 %. Bei Beachtung des hohen Umsatzbeitrags

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des unterdurchschnittlich risikobehafteten Bereichs Outsourcing (50 %) ist
deshalb der gefundene Beta-Wert plausibel.
h3) Wachstumsabschlag:
Der Bewertungsgutachter hat einen Wachstumsabschlag von 1,5 % ange-
nommen. Im Hinblick auf Untersuchungen, wonach die durchschnittlichen
Gewinnsteigerungen deutscher Unternehmen in der Vergangenheit stets un-
ter der Inflationsrate lagen, und zwar relativ konstant bei 45 % der Inflations-
rate, ist auch dieser Wachstumsabschlag nicht zu beanstanden.
Insgesamt errechnet sich damit bei Zugrundelegung eines Kapitalisierungs-
zinssatzes von 8,564 % für Januar/März 2008, 8,22 % für 2008/2009, von
8,285 % für 2009/10, 8,361 % für 2010/11 und für die Phase II von 6,928 %
ein Unternehmenswert per 29.02.2008 von 90.003.000 E.
Dieser Wert erhöht sich um die Sonderwerte Grundstücke in Höhe von
1.126.000 E, verringert sich um den "Verwässerungseffekt" bei den Aktienop-
tionen in Höhe von 33.000 und erhöht sich um den Wert der nicht betriebs-
notwendigen Beteiligungen in Höhe von 271.000 unter Berücksichtigung
eines Abzinsfaktors von 1,014 und ergibt einen Unternehmenswert am
29.02.2008 in Höhe von 91.385.000 E.
Börsenkurs:
Der Abfindungswert je Aktie von 3,13 Euro ist nicht wegen eines höheren Bör-
senwerts der Aktie nach oben anzupassen. Der durchschnittlich gewichtete
Börsenkurs der TDS AG im 3-Monats-Zeitraum vor Ankündigung der Struk-
turmassnahme (hier 25.10.2007) betrug 2,82 E (zum relevanten Zeitraum ver-
gleiche BGH II ZB 18/09, Beschluss vom 19.07.2010). Der Verlauf des DAX-
Kurses für den Zeitraum 24.10.2007 bis 29.02.2008 gebietet auch keine An-
passung dieses Aktienwertes nach oben. Zum Einen liegt mit vier Monaten
zwischen der ad-hoc-Mitteilung und dem Hauptversammlungsbeschluss kein
längerer Zeitraum im Sinn der Rechtsprechung des BGH (vgl. auch Decher

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ZIP 2010, 1675) und zum Anderen nahm der DAX in diesem Zeitraum insge-
samfeinen abfallenden Verlauf, nachdem er von 7.800 auf etwas über 8.000
bis Ende des Jahres 2007 angestiegen und sodann bis Ende Februar 2008
unter 6.700 gefallen war.
3. Ausgleich des § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG.
Der nach Massgabe des § 304 Abs. 4 AktG auf der Grundlage der bisherigen Er-
tragslage und künftigen Ertragsaussichten angemessene Ausgleich kann nach herr-
schender Meinung und gängiger Praxis aus dem Ertragswert, der für die Barabfin-
dung berechnet worden ist, mittels dessen Verzinsung abgeleitet werden. Bei der
Ableitung der festen Ausgleichszahlung aus dem Unternehmenswert ist jedoch zu
beachten, dass die festen Ausgleichszahlungen zum einen während der Vertrags-
laufzeit einem geringeren Risiko unterliegen, als die Dividenden eines unabhängigen
Unternehmens und zum anderen, dass ein Risiko der Kündigung des Unterneh-
mensvertrags, verbunden mit dem Verlust der vertraglich fixierten Ausgleichszah-
lung für die aussenstehende Aktionäre besteht. Eine Orientierung lediglich an der
Verzinsung einer quasi-risikolosen Bundesanleihe genügt deshalb nicht. Der hier
zugrunde gelegte Verrentungszinssatz von 5,95 % als Mittelwert aus Basiszinssatz
nach typisierter persönlicher Ertragssteuer und Kapitalisierungszins begegnet keinen
Bedenken, denn die Bewertungspraxis setzt hier in der Regel den hälftigen Risiko-
zuschlag des bei der Ertragswertermittlung herangezogenen Risikozuschlags als
Näherungslösung ein. Nach Transformation des Unternehmenswertes in eine wert-
gleiche unendliche Rente ergibt sich eine angemessene jährliche Ausgleichszahlung
von netto 0,26 Euro je Stückaktie. Dieser Wert des Bewertungsgutachtens ist nach alle-
dem nicht zu beanstanden.
Nebenforderungen wie Zinsen, Sicherheitsleistung etc. sind nicht Gegenstand des
Spruchverfahrens (Drescher, in Spindler/Stilz, Komm. zum AktG, § 16 Rn. 2).
Die Kostenentscheidung folgt aus §§ 6 Abs. 2 Satz 1, 15 Abs. 2 Satz 1, Abs. 5 Spruch-
gesetz, denn eine Auferlegung der aussergerichtlichen Kosten der Antragsteller auf die
Antragsgegnerin entsprach nicht der Billigkeit.